企业高管的股权激励范文

导语：如何才能写好一篇企业高管的股权激励，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：股权激励；创新活动；高管层；滞后期

中图分类号：F272.923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）11-0136-02

2005年底中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》的颁布，我国上市公司开始重视对高管层实施股权激励。对2006年至2010年深沪A股上市公司进行了统计，结果发现上市公司实施了高管层股权激励的公司数2006年为38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高达116家。从总体上看，实施高管层股权激励的公司在逐渐增多。

实施长期的激励机制有利于高管层利益的趋同，同样有利于企业的创新活动。且“十二五”规划中也提出了“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标，因此在上市公司中实施高管层股权激励对企业的创新活动有影响。但股权激励对创新活动的影响是否存在滞后期，且滞后期长度如何测量等问题至今还没有得到研究。

一、文献综述与研究假设

在股权激励方面，一些学者从对公司绩效的影响角度进行了研究，但未得到一致结论。如张倩（2010）得出高管层激励与经营绩效间呈不显著的相关关系；而王颖（2010）研究认为高管层激励与公司业绩呈正相关关系。

在创新活动方面，国内外一些文献检验了高管层对技术创新的影响。例如，Hoffman等（1993）从高管层团队特征和社会文化方面验证了不同高管特征对创新的影响有差异。还有文献从高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明长期报酬对技术创新的影响较弱。更多文献是从高管持股方面，但未形成一致结论。一些文献认为高管持股与创新活动呈正相关关系（Wu和Tu（2007））；一些文献认为高管持股与创新活动呈不显著相关关系（冯根福和温军（2008））；还有一些文献认为高管持股与创新活动呈显著负相关关系（赵洪江等（2008））。但用高管持股比例来衡量高管层股权激励不很妥当，曹阳（2008）提出高管持股不等同于高管股权激励。

至今，学者对高管层股权激励与创新活动的影响研究文献还较少。Lerner等（2007）研究发现长期激励（如股票期权与限制性股票）能显著增加企业的研发投入。在国内，张晖，万解秋（2010）指出股权激励对企业自主创新有促进作用。

还有一些学者探讨了对创新活动的滞后期，如Yasuo 等（2004）研究发现专利授权滞后期的减少有利于企业研发投入。在国内，如朱平芳和徐伟明（2005）研究了上海大中型工业企业的科技活动的内部支出与专利产出存在2-6期的滞后结构。那么股权激励对企业创新活动从理论上讲也是会存在滞后期影响。

鉴于此，我们可以得到：假设1，实施高管层股权激励对企业创新活动存在滞后期影响；假设1-1，实施高管层股权激励对专利的申请量存在滞后期影响；假设1-2，实施高管层股权激励对专利的授权量存在滞后期影响。

股票期权是基于股价的股权激励模式，而限制性股票则是基于业绩的股权激励模式。相比基于股价的股权激励模式，实施基于业绩的股权激励模式对高管层有更强的激励性。因此，股票期权与限制性股票股权激励二者有本质上的差异

综上所述，又得到：假设2：高管层股权激励不同类型对企业创新活动的滞后期影响有差异。

二、研究设计

1.样本选择与数据来源

截至2008年底，我国共有A股上市公司1161家，采用行业分层随机抽样法抽取60%作为研究样本。在抽取样本的同时剔除以下公司：被列为ST、*ST和PT的公司；同时发行B股的上市公司；金融类上市公司。最终有49家公司实施了高管层股权激励。所有财务数据及股权激励数据均来源于国泰安数据库，专利数据来源于国家知识产权网专利数据库。

2.变量定义与模型构建

高管层股权激励采用高管层激励权益值占授予时公司总股本的比例来衡量,创新活动用专利指标来量化。考虑到行业，规模，负债率及业绩会对创新活动产生影响，将这些指标作为控制变量。相关变量说明见表1。

3.模型构建

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【关键词】股权激励；原股东；高管；个税问题

企业上市前的股权激励需要谁来缴纳个税？原股东的无偿转让，高管的无偿接收，谁才应该成为个税的承担者？本文从不同维度解析企业股权的意蕴，通过审视高管与企业、高管与原股东之间的关系，剖析原股东、高管在股权激励过程中的个税问题，明晰股权激励中需要缴纳个税的承担者。

一、股权激励的意蕴

股权激励是对企业所有员工（普通员工或者高级管理人员）的一种长期有效的激励机制，它主要通过两个方面来进行：第一，员工需完成企业规定的既定目标，并获得企业给予的股票；第二，当企业的股票升值时，员工可以从股票中获得更多的收益。由此，员工可以凭借股权激励的方式获得与付出劳动相等，甚至高于自身劳动的收益。通过这种激励手段，一方面可以留住人才，激励人才最大程度的发挥自己的潜能；另一方面，可以促进企业的高效、良性的运转。目前，现有的股权激励方式主要有股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票等四种方式，虽然这四种方式在表现形式和功能等方面有所差异，但是它们在实现目的上有着异曲同工之处，那就是激励、稳定企业中的人才。

高管作为企业的高层次人才，是企业中不可小觑的重要力量，企业同样采取股权激励的方式来给予他们一些优惠的条件，如有些企业中的原股东将持有拟上市公司的股权无偿划转给公司现役的高管，激励其为公司上市努力工作。在这种情况下，高管会获得原股东无常转让的股权，并在公司正式上市后，获得股权所对应的相关收益。这时，原股东通过转让股权的方式达到激励高管的目的，而高管通过接收股权，获得实际的利益报酬。但是，双方的纽带之间存在着不可忽视的问题――个税，“股权激励需不需要缴纳个税？谁来缴纳个税？高管与原股东、企业之间具有怎样的关系”等问题随之提上议程。

二、原股东在股权激励中的个税问题分析

个人所得税是税务机关对于公民所得征收的一种税，公民的所得既可以表现为现金和实物，也可以表现为有价证券等其他形式的利益方式。股权作为有价证券的一种利益表现方式，一直是企业激励员工的重要手段。从个税的规定来看，股权激励中的原股东并未取得任何的收益，他们是无偿的将自己的股权转让给高管，在这个过程中，原股东不仅没有获得利益，反而为了企业的利益“损失”了一部分股权。所以，不管是从个税角度来讲，还是从原股东的收益来看，原股东在股权激励中的个人所得税都不应该缴纳，他们没有承担缴纳个税的责任和义务。值得注意的是，因原股东的无偿转让，可能导致原股东被税务机关认定为转让价格偏低，从而按国家税务总局公告[2014]第67号及税收征管法的相关规定予以调整公允转让价格的风险。所以股权激励方案的设置是否属于税务机关认可的不按公允价转让的正当理由也是需要重点关注的。

三、高管在股权激励中的个税问题剖析

原股东的无偿转让无需担负任何的个税，那么，对于股权激励中的接收者――高管，是否需要承担相应的个税呢？笔者认为，对于高管在股权激励中的个税处理问题需要从两个方面来分析。

1.高管与企业之间的关系

从高管与企业的关系角度来看，高管与企业是一种隶属关系，高管通过付出劳动来获得相应的报酬，他们是一种雇主和雇员的关系。从这个层面上讲，高管获得的股权是企业给予的一种激励报酬，高管获得这种报酬就应该承担缴纳个税的义务。在高管与企业之间关系的分析中，要重点关注3个方面的内容：其一，从股权的来源来看，股权是原股东的直接行为，不是企业授予的，因此，股权的授予不属于企业行为；其二，从股份支付的准则规定的处理来看，高管获得的股权属于工资薪金所得的内容，属于个人所得税的范畴；其三，从税法的法律规定来看，我国目前的法律并没有明确规定有关高管股权转让的问题，只有地方性法规略有规定，但我们并未从地方性法规中窥探出具体的个税金额。

2.高管与原股东之间的关系

从高管与原股东的关系来看，高管与原股东不属于雇主和雇员的关系，尽管原股东代表的是企业的利益，通过股权激励高管是为了企业的发展与上市。因此，企业、原股东与高管是一根环环相扣的链条，任何一方的利益都关系到另外两方的利益，同时，企业的上市需要依靠原股东与高管的努力，而原股东和高管的发展也需要企业提供平台和支持，企业成为连接两者的纽带，为两者之间构建了一种无形的利益桥梁。但原股东对高管的赠与行为，无论依“偶然所得”，还是按照“其他所得”征收个人所得税，其法律依据均显缺失。但部分税务机关超越上位法作出了按20%税率缴纳个税的规定。综上所述，原股东给予高管的股份激励，若不构成其“工资、薪金所得”的，在现行个人所得税法以及个人所得税征管体制下，无个人所得税税目可以适用，对其征税的依据亦显缺失。

四、结语

股权激励作为一种激励手段，是企业维持、发展并成为上市公司的重要渠道，我们应秉持开放、鼓励的态度，协助企业为人才带来更多的发展机会和平台。同时，我们也要明确企业人员所应承担的责任和义务，不能因为企业利益而利用法律的“球”。目前，我国现有的法律制度对于股权个税承担问题还有待完善，有关承担责任方面的内容还不明确，这是我国法律需要加强和改善的方面。作为企业及工作人员，要保持清醒的认识，积极缴纳个人所得税，履行公民应尽的义务，做到权责统一。

参考文献：

[1]郝郁.我国上市公司股权激励问题研究[J].现代商业，2014（27）：195.

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【关键词】股权激励，影响因素，文献综述

一、问题的提出

现代企业的所有权和经营权分离，股东与公司实际的管理者之间的信息不对称造成了问题，而激励是解决问题的基本途径和方法，部分公司因为不完善的治理结构、严重的问题动机选择股权激励。同时，与国外类似，我国一些上市公司选择股权激励是出于对人力资源的需求。但是股权激励制度也存在着潜在问题，安然事件引起了大家对股权激励的进一步思考。特别是2003年美国微软公司和花旗集团先后宣布放弃股票期权激励制度，把对股权激励效应的质疑推向了。大量的研究结果也表明，股票期权这种激励制度存在着副作用（David J. Denis（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。在我国，也存在高管利用股权激励为自身谋求福利、输送利益的现象，典型的例子包括伊利股份、凯迪电力等（吕长江等，2009）。

二、文献回顾与评价

（一）股权激励效果分析

1.股权激励积极论。公司采用股权激励的核心宗旨是通过激励对象与企业利润共享、风险共担，使激励对象有动力按照股东利益最大化的原则经营公司，减少或消除短期行为。从理论角度分析，恰当的激励方式使高管与股东利益一致时，可以降低成本（Berle和Means（1932）及Jensen和Meckling（1976））。陈勇，廖冠民（2007）实证分析发现实施股权激励后， 上市公司的业绩总体上略有提升， 但并不显著。国内外学者从多个角度研究股权激励的积极效果，具体如下：

（1）高管持股比例对公司的业绩有着显著的相关性。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）研究指出，股票期权重定价对公司价值的影响因激励对象不同而效果不同，管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩。

（2）在信息不对称时，股权激励会对高管行为产生一定影响，使高管在决策时偏向有利于股东利益最大化目标的选择，有效避免高管的短视行为，协调公司高管行为与股东利益。Smith 和Watts（1982），Dechow 和Sloan（1991），Murphy 和Zimmerman （1993） 都提到了视野假说。

2.股权激励消极论

与上述学者的观点不同，有学者认为股权激励并不能解决公司信息不对称下的委托问题，反而由于高管寻租行为的存在，使股权激励成为委托的一部分。他们观点主要分为三类，具体观点如下：

（1）高管持股比例与公司业绩不显著相关，甚至有负面影响。代表的观点有魏刚（2000） 认为经营者持股与公司经营绩效之间也不存在显著的正相关关系；张小宁（2002） 利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系；顾斌、周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究， 指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显。

（2）股权激励可能促使高管进行信息操作、盈余管理甚至财务欺诈操纵利润和股价，加重问题。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000） 发现，公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息，进行信息操作，这样管理层就可以在低价的时候确定行权价。Yisong S.Tian（2003）研究发现过多的股权激励导致经营者舞弊。罗富碧（2012）研究我国上市公司发现，：中国上市公司股权激励与公司舞弊负相关，但不显著。

（二）股权激励效果的影响因素分析

1.股权激励方案设计的影响。现有观点认为激励对象、激励条件、授予数量和激励期限等因素都会影响股权激励效果。丁汉鹏（2001）分析得出，企业全员持股不会成为股权激励的主流形式，股权会收入对企业价值贡献最大的那类人力资本。吕长江（2009）认为：激励条件和激励有效期对于股权激励方案的激励效果影响重大，构成划分福利型公司和激励型公司的标准。吴育辉、吴世农（2010）研究表明，股权激励方案的绩效考核指标设计宽松的企业，有利于高管忽的和形式股票期权，体现出明显的高管自利行为。

2.公司特征的影响。这类因素主要包括公司规模与成长性、大股东的控制权等。吴育辉和吴世农（2010）收集了我国82家上市公司的股权激励计划草案，分析发现公司财务状况好坏、行业差异和规模大小对高管自利程度并无影响，如果高管有机会利用盈余管理等手段进行寻租行为，股权激励效果会大打折扣。吴育辉和吴世农（2010）的研究发现，从公司治理角度来看，大股东持股比例对拟实施股权激励公司的高管自利行为有一定的约束作用，但这种约束行为的约束作用有限。

3.高管特征的影响。Chourou 等（ 2008）认为对年龄大的高管进行股权激励的效果并不好，股权激励是一种长期激励机制，很难对临近退休的管理者产生作用，临近退休的管理者更偏好于现金报酬。吕长江（2011）支持了chourou的观点。

三、结论与启示

1.结论。关于股权激励的效果问题上，学术界没有达成统一一致的结论，原因是股权激励的最终效果受到很多内生和外生因素的影响，股权激励计划的设计不同、在不同的具体制度环境甚至不同的目的都会影响股权激励的效果。

2.启示。在分析股权激励效果的文章中，大部分的文章都是大样本调查。如今中国的市场化程度不断提高，企业治理水平不断上升，从可比性角度来说，我认为针对同时期具体案例的透彻研究更有意义。可以将股权激励计划提出的原因与最终得到的结果进行深入探究，剖析影响目的实现的原因。这些实现激励效果的影响因素或者激励失败的原因都更值得别的企业的借鉴。

参考文献：

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关键词：上市公司；高管股权激励；财务绩效

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2016年3月30日

一、高管股权激励与财务绩效相关概述

（一）高管的界定。高管，即高级管理人员。本文所指的高管是对上市公司的持续发展、对公司重大经营活动有经营权和决策权、对公司财务绩效有直接影响的高级管理人员。

（二）高管股权激励模式。2005年12月31日我国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》里对股票期权和限制性股票这两种股权激励模式着重给予肯定，对上市公司实施其他股权激励工具没有限制。但综合我国上市公司高管股权激励模式，一般有股票期权、限制性股票、股票增值权这三种。

（三）公司财务绩效评价方法。需要准确反映一定时期内上市公司的财务状况或者绩效水平，就必须运用正确的方法来评价财务绩效。较常用的财务绩效评价方法有杜邦分析法和经济增加值（EVA）评价法。

1、杜邦分析法。简称杜邦体系，主体是公司的主要财务指标，是利用它们之间的内在联系来评价公司财务状况和经济效益的方法，并以此做出综合系统分析。财务指标有三个：净资产收益率、总资产净利率（总资产净利率=销售净利率×总资产周转率）和权益乘数。

2、经济增加值评价法。经济增加值（EVA），就是指公司经营所得的净利润在扣除全部投入要素成本之后的剩余部分，也是评价公司财务绩效的一种重要方法之一。它的基本公式：

经济增加值=税后净营业利润-资本×资本成本

二、实证研究

（一）研究假设。本文主要研究高管股权激励对上市公司财务绩效的影响，对2012～2014年连续实施高管股权激励的53家上市公司进行研究，3年得出159个研究样本。其中财务绩效通过12个财务指标来表示，运用SPSS17.0，先采用因子分析法，求出原始财务指标的主因子得分，然后利用主因子得分来计算出综合财务绩效的得分，再以高管股权激励的持股比例和选取的3个控制变量与综合财务绩效进行线性回归分析，最后结合研究假设得出实证结论。

本文提出四个假设：假设1：高管持股比例与财务绩效正相关；假设2：公司规模与财务绩效正相关；假设3：公司成长能力与财务绩效正相关；假设4：资产负债率与财务绩效负相关。

（二）样本的选取和来源。本文结合中国证监会的上市公司分类，选择截止到2014年12月31日的上市公司作为研究的总样本，选取2012～2014年实施高管股权激励的上市公司进行分析，总共有134家上市公司，但是为了保证所有收集数据的有效性和可比性，减少其他因素对数据的影响，对样本进行了以下筛选：第一，样本中剔除了2012～2014年数据异常的上市公司和ST、*ST上市公司，使得样本具有普遍适用性；第二，剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司业务处理的特殊性，可比性比较差；第三，剔除2012～2014年间没有实施高管股权激励的上市公司以及中途停止实施高管股权激励的上市公司；第四，剔除财务数据不全面的上市公司。

经过以上筛选整理，最后得到了53家上市公司的159个有效样本数据来做实证研究。样本中所有的数据信息是通过CSMAR国泰安数据库和巨潮资讯网以及上市公司年报中获得的。通过SPSS17.0和Excel对所选的公司样本数据进行处理分析。

（三）变量选择和定义

1、自变量。在国内外实证研究中，大多学者采用上市公司高管股权激励的持股比例（MO）作为自变量，这里的持股比例是指高层管理人员激励的持股数占公司股本总数的比例。

2、因变量。本文选取12项指标进行因子分析，最后得出综合财务绩效（P），其中12项指标分别反映公司的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。偿债能力为流动比率、权益乘数（分别为X1、X2）；营运能力为应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率（分别为X3、X4、X5、X6、X7）；盈利能力为营业净利率、总资产净利润率、净资产收益率（分别为X8、X9、X10）；发展能力为总资产增长率、资本积累率（分别为X11、X12）。

3、控制变量。在实际市场环境下，高管股权激励并不是唯一影响公司财务绩效的因素，财务绩效还受到多种因素的综合影响，所以本文选用公司规模、成长能力和资产负债率三个控制变量因素作为影响高管股权激励与上市公司财务绩效之间的关系。

4、模型设计

（1）因子分析模型

①先确定m个主因子：

F1=b11X1+b12X2+…+b1mXm

……

Fm=bm1X1+bm2X2+…+bmmXm

其中，Fi是第i个主因子；bij是标准化后的特征向量；Xi是上市公司各项财务指标。

②综合因子得分：

P=[α1F1+α2F2+…+αmFm]/α1+α2+…+αm

其中，P是综合因子得分（综合财务绩效）；αi是各个主因子方差贡献率。

（2）回归分析模型。回归分析是研究一个或多个因变量与一个自变量之间是否存在某种线性关系或非线性关系的一种统计学分析方法。首先确定回归方程中的变量，以因子分析法得出的综合财务绩效（P）作为因变量，高管持股比例（MO）作为因变量，公司规模（SIZE）、公司成长能力（GROW）和资产负债率（ALR）作为控制变量，然后确定回归模型，建立回归方程，对方程进行各种检验，对我国上市公司高管股权激励与公司财务绩效之间的关系进行研究。

本文建立的回归模型：P=β0+β1MO+β2SIZE+β3GROW+β4ALR+ε

其中，β0是常数项；β1、β2、β3、β4是回归系数；ε是随机变量。

三、实证分析

（一）因子分析。根据总方差解释表旋转之后4个主因子的方差贡献率的比重权数和4个主因子的得分，计算公司财务绩效（P）的综合得分，公式如下：

P=[21.315F1+20.408F2+18.314F3+14.768F4]/21.315+20.408+18.314+14.768

最后，将该公式带入Excel计算出159家上市公司的综合财务绩效。

（二）回归模型检验与结果。（表1）

回归结果：

第一，根据回归系数，可以得出高管股权激励与公司财务绩效的回归方程：P=-3.195+1.752MO+0.138SIZE+0.316GROW+0.278ALR

第二，高管持股比例（MO）的Sig水平为0.048，通过了t检验，回归系数是1.752，说明上市公司高管股权激励的水平每提高1%，上市公司财务绩效将会随着高管持股比例水平的提高而提高1.752%，结果表明高管股权激励与上市公司财务绩效之间有相关性。

第三，公司规模（SIZE）的Sig水平0.001，通过了5%的显著性水平检验，回归系数是0.138，在研究样本公司中引入的这一控制变量和上市公司在高管股权激励的情况下，对公司财务绩效有显著的影响，公司规模与财务绩效存在着明显的正相关关系，能够支持本文假设二的说法。

第四，公司成长能力（GROW）的Sig水平0.000，通过了5%的显著性水平检验，相关性非常显著，回归系数是0.316，也表明上市公司在高管股权激励的情况下，公司成长能力与上市公司财务绩效存在着明显的正相关关系，说明本文假设三成立。

第五，资产负债率（ALR）Sig水平0.276，没有通过5%的显著性水平检验，而回归系数是0.278，表明上市公司在高管股权激励的情况下，资产负债率与财务绩效之间是正相关关系，但不显著，并不是资产负债率越高，公司的财务绩效越低，因为适度的举债会增大公司的活力，并且公司负债的利息可以在一定程度上抵消赋税，所以拒绝本文的假设四。

四、结论

上市公司高管股权激励与财务绩效是正相关的关系。虽然通过实证分析证明了实施高管股权激励有助于公司财务绩效的提高，有积极的效果，但是总体来说实施激励的效果并不理想。产生这些结果的原因有很多，主要的可能有以下几个方面：

（一）从根本上来说我国资本市场发展尚不规范。目前，我国股票市场并不完善，股票风险与收益不稳定，股市波动较大，股价的大小不能反映一个公司的正常业绩，也不能正确反映公司的价值，所以从根本上来说资本市场的不规范是我国上市公司实施高管股权激励机制基础的一大问题。由于市场机制的不完善，在很多情况下，股权激励很难成为一个真正的激励措施。

（二）有关股权激励的国家政策、法律法规的约束。上市公司的股票发行以及回购都应该得到中国证券监管部门的核准，并且发行和回购都有一定的限制，这样增加了实施高管股权激励计划的成本，延长了上市公司实施高管股权激励计划的时间。

（三）公司治理结构不够完善。国内上市公司的高管人员大部分是通过行政手段来任命的，很少是从公开市场中竞争上岗的，并没有形成以市场为基础的比较成熟的职业经理人任职模式。

五、政策建议

上市公司的高管股权激励机制在以后的长期激励中扮演着重要的角色，为了促进股权激励的发展，提高财务绩效，所以针对结论分析，在此提出以下几点政策建议：

（一）规范市场环境，增强资本市场有效性。高管股权激励在实施过程中依据的是股票这一工具，而股票只有在健全、稳定、有效的证券市场上才能充分发挥作用，所以提高我国整个市场的运行效率，增强市场的有效性，规范市场环境，为保证高管股权激励计划的顺利进行有着非常重要的意义。

（二）建立健全相关政策、法律法规。高管股权激励制度的实施也需要强有力的政策法律法规的保障，完善高管股权激励的法律环境，将影响着我国高管股权激励的进一步发展。

（三）规范上市公司治理结构，完善高管股权激励内部环境。要建立合理规范的董事会制度，建立相对应的约束机制，强化监事会的职能，提高监事会的法律地位，建立完善的经理人市场，通过这些进一步提升经理人的知识储备、决策能力和责任感，保证了自身利益和上市公司的发展，使高管股权激励计划得到更加有效的实施。

主要参考文献：

[1]潘永明，耿效菲，胥洪.我国上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究[J].辽宁师范大学学报（社会科学版），2010.3.2.

[2]褚晓琳，张立中.股权激励对公司绩效影响的博弈分析[J].统计与决策，2011.9.

[3]苏冬蔚，林大庞.股权激励与公司业绩――基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011.9.

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1 TCL 背景介绍

TCL集团成立于1981年，是国内最大的消费类电子产品企业之一。目前，TCL已形成一个多产业，多领域的产业集团，包括多媒体、通讯、光电科技等。与此同时还发展了系统科技事业部、泰科立集团、新兴业务群、投资业务群、翰林汇公司与房地产六大业务版块。2012年TCL全球营业收入696.29亿元人民币，68000名员工遍布亚洲、美洲、欧洲、大洋洲等多个国家和地区。[2]在全球80多个国家和地区设有分支机构。2013年第一季度TCL首次列居全球第三，成为首个营业收入与销售量均进入全球前三的彩电品牌。[3]

2 企业研发创新――创意感动生活

多样化的产品离不开企业的研发创新活动。TCL的企业理念为创意感动生活。在过去的十几年中，TCL通过自主研发创新与技术引进，将产品线扩展为：电视、手机通讯、空调、冰箱、洗衣机、 净水机、空气净化器、数码摄影机等。TCL不仅重视产品多元化发展，在企业经营模式上也不断创新。2014年2月TCL宣称，在当代互联网时代快速发展的背景下，TCL 将开启“智能+互联网”与“产品+服务”战略，开启了电子产品与互联网合作的新模式。2013年9月3日，TCL携手中国视频行业领军品牌爱奇艺举行TCL爱奇艺电视会，是中国首家家电业与互联网的跨界合作。

TCL集团旗下的主力产业在中国、美国、法国、新加坡等国家设有研发总部和十几个研发分部，来支持在中国、波兰、墨西哥、泰国、越南等国家拥有的20多个制造加工厂。从2007年到2013年，TCL不断提高企业研发投入，在2012年3月31日，企业研发投入达到3.21%，是我国总体研发强度的2倍。过去五年的研发强度平均在0.74%。

3 高管股权激励

2011年1月28日，TCL集团首次推出股权激励计划，授予激励对象15502.56万股股票期权，占激励计划总数的90%，激励对象包括副董事长韩方明，执行董事、总裁薄连明，财务总监黄旭斌，高级副总裁、多媒体CEO赵忠尧等核心管理团队，行权价格为2元。随后，在大企业高管减持股票的情形下，TCL公司高管及董事不断增持TCL集团股票。2013年5月23日，TCL企业高管黄旭斌增持股票1933360股，股票变动率为2.28%，随后薄连明、赵忠尧、闫晓林相继增持TCL集团股票。

表1 高管增减持股变动明细（2013年）[4]

变动人 变动股数 变动比例

闫晓林 26200 0.0003

闫晓林 496800 0.0059

赵忠尧 1231120 0.0145

薄连明 2748560 0.0324

黄旭斌 1933360 0.0228

4 股权激励与研发投入

笔者就2007年到2013年TCL集团研发支出进行分析发现，2007年到2011年，企业的研发投入强度稳定在0.5%左右。2012年初TCL研发强度从2011年底的0.58%增长到3.21%，是前一年研发强度的6倍，研发投入总额增加到4.67亿元。随后，在2012年第二季度，研发费用支出达7.16亿元。该文原载于中国社会科学院文献信息中心主办的《环球市场信息导报》杂志http：//总第539期2014年第07期-----转载须注名来源在2012年TCL年报中称，全球手机市场增速放缓，手机行业竞争加剧，TCL加大了智能手机的研发投入。

图1 股权激励对研发强度的影响

根据上文所述，TCL集团在2011年首次推出了股权激励计划，授予激励对象15502.56股，有效的提高了TCL高级管理人员工作效率，高管人员更愿意为了企业的长远发展战略进行企业管理，促进产品创新、管理创新，加大研发费用支出。研发活动具有长期性、高风险性。股权激励能够将高管的短期既得利益转变为企业的长期发展利益，因此，通过TCL集团的案例，说明有效的股权激励计划能促进企业的研发创新活动。

5 研发强度与企业绩效的关系

为了研究TCL公司研发费用支出是否有效地提高了TCL企业绩效。笔者搜集了TCL公司2007年到2013年研发费用支出和净资产收益率：

图2 研发强度与净资产收益率关系

2012年第一季度研发强度达到3.21%，TCL集团资本收益率由0.1%增至0.68%。2011年TCL集团由于产品竞争压力增大，企业业绩一度下滑，资本收益率由2011年的2.26%降到了2012年的0.1%。研发费用支出是企业的营业成本。理论上说，大量研发费用的支出将降低企业的净利润，从而影响企业的各项指标。然而，通过实际数据分析，在企业实施研发投入之后的两个季度中，企业各项绩效指标有显著提升，每股收益由0.0045元提升到0.0939元，在半年之内提高了20倍。因此笔者可以得出结论，企业研发费用支出能够显著提高企业绩效，二者之间存在显著滞后两期的相关性。

6 总结

在过去的5年中，TCL集团不仅在产品方面不断创新，在管理模式，运营模式，企业战略合作方面均处于行业领先地位。在公司治理方面，引入以股票期权为主的股权激励计划，有效解决了公司的委托问题。根据本文结论，笔者提出以下建议：

首先，TCL集团应继续实施股权激励。TCL2011年高管持股比例约为2.75%，仍然远低于欧美企业高管激励持股水平。

其次在制定激励计划时，可以采用多种激励手段。目前企业主要采取股票期权的激励方式。国外学者认为股票激励优于股权激励，认为股票激励风险性小。并且，股票期权短期激励性与长期激励性相比其他手段较小，而业绩股票对于企业的短期激励性最大，同时也有很好的长期激励效果。

第三，TCL应在高管激励基础上，实施技术研发人员股权激励计划。研发活动是高新技术企业的核心竞争力，研发人员持股将有利于企业留住技术型人才，保持企业的创新活力，促进企业长期稳定发展，有效提高企业经营业绩。

（作者单位：首都经济贸易大学）

[1]夏芸. 股权激励与研发投资的激励效应研究――基于控制权视角[M]. 北京：经济科学出版社， 2013. 25

[2]TCL官网：http：//

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关键词：股权激励 上市公司价值 关系

所谓股权激励，就是公司放远眼光，促使高管层获取一定的公司股权，以赋予他们一定权力的形式，使高管层以股东身份参与公司决策、共享利益、担负风险的激励方式。股东激励可以激发公司高管层的工作积极性和主动性，使他们尽心尽力地为公司发展献计献策。在国外发达国家，股权激励已经被认为是解决现代公司委托-问题，引导公司高管层与股东融为一体，共同发展的重要手段。国内外也有很多学者对股权激励与上市公司价值的关系进行了充分论证。本文先回顾这些文献研究，最后证明股权激励与上市公司价值的关系，意在起到抛砖引玉之用。

一、股权激励与上市公司价值之间关系的文献回顾

（一）国外文献研究

在国外，股权激励和上市公司价值的关系已经引起很多学者的关注。早在上个世纪六十年代，就有学者对此话题进行了研究。国外学者得出的结论主要有以下三点：

1、高管层持股与上市公司价值呈线性相关

不少国外学者通过研究发现公司高管层持股与上市公司的价值存在线性相关性。Meckling立足于外生性视角，利用大量的数据阐释了经营者股权与上市公司价值之间的关系。在Meckling看来，上市公司经营者手中掌握一定的股权，可以减少公司的成本，如果经营者手中的股份越多，还会带动公司价值的提升。这就是所谓的“利益趋同假说”。之后，Jensen利用回归方式深入研究了货币报酬、内部持股、收购股权这几种方式的激励功能，发现管理者持股公司的经营业绩和现金薪酬之间有着一定的相关性。

2、高管层持股与上市公司价值呈非线性相关

国外一些研究者认为高管层持股比例只有处于合适区间内，才能发挥应有的作用，包括减少成本、产生长期激励效应等。比如Morck（1998）结合公司高管层持股的“战壕挖掘假说”，提出了高管层持股可能有效区间，他认为高管层持股比例处于0-5%的区间内，董事的持股比例与托宾Q值（指一项资产的市场价值与其重置价值之比）呈正相关；高管层持股比例处于5%-25%区间内，董事持股比例与托宾Q值呈负相关；持股比例超过25%时，两者又开始呈正相关。

3、高管层持股与上市公司价值不相关

Demsetz、Agrawal和Villalonga等学者立足于公司高管层持股的内生性视角，对两者之间的关系进行了研究，发现股权激励与公司价值不相关，甚至认为高管层持股与公司绩效之间的因果关系恰恰相反，即公司价值对高管层持股比例起到决定作用。

国外学者的研究对我们认识股权激励与上市公司价值之间的关系起到了很大的启发作用。

（二）国内文献研究

与国外相比，我国研究股权激励与上市公司价值关系的时间比较晚，起步于上个世纪九十年代末，目前还处于探索阶段。

我国学者的研究基本围绕股权激励与公司价值是否存在相关性方面。魏刚（2000）研究了我国1998年上市公司年报中公布的816家上市公司的数据，认为我国上市公司高管层年度薪酬与公司经营业绩之间没有显著的正相关关系，向朝进（2003）、宋曾基（2005）、杨贺（2005）等人也持相同的意见。魏明海（2004）、刘剑（2005）等人通过研究发现我国上市公司管理层薪酬、高管持股与公司经营绩效存在相关性。徐大伟（2005）、黄之骏（2007）等人通过实证研究则认为股权激励与上市公司价值之间有非常明显的区间效应，换言之，股权激励与上市公司价值之间存在倒U型关系。

通过回顾我国学者的研究，可以发现我国研究结论与外国研究成果有很多类似之处，更能证明股权激励与上市公司价值的关系。

二、股权激励与上市公司价值的关系

通过回顾国内外文献，可以认为股权激励与上市公司价值存在密不可分的关系。

（一）股权激励有助于促进上市公司价值提升

我国上市公司大量实例证明，管理层的持股比例越高，上市公司的价值就越大，这两者之间有着正相关关系。针对这种情况，我国上市公司要加快现代企业制度的建设步伐，必须坚持不懈地加强公司内部管理，将股权激励落于实处，根据公司的实际情况制定具有可操作性的股权激励方案，并将其与公司的宏观战略有机融合在一起，从而促进上市公司在市场竞争中具备发言权。

（二）上市公司规模直接影响上市公司的价值

我国上市公司的价值高低，受到公司规模大小的影响，两者之间存在正相关关系。上市公司规模越大，证明公司的整体实力比较雄厚，发展条件比较成熟，容易形成规模经济，以此促进股权激励方案的执行，并促进公司价值的提高。根据这种情况，在社会竞争日臻白热化的阶段，我国上市公司要不断加大技术投入，研发新产品，拓展市场份额，扩大公司规模，以此促进公司提升市场价值。

（三）公司债务直接阻碍公司价值提升

上市公司在经营过程中必然会存在一定的债务，而债务的存在对上市公司的价值起着直接的负面影响。债务越多，上市公司的整体利润情况就越不容乐观。试想一下，一个负债累累的上市公司，怎么可能会拥有强大的筹资能力？债务的存在导致公司的投资机会越来越少，不仅阻碍公司前进的步伐，也会影响股权激励的贯彻执行。有鉴于此，上市公司在运营中要尽量避免盲目发行债券，合理确定公司的资产负债率，防范公司陷入发债融资的泥潭中，不利于公司的长远发展。

总而言之，股权激励与上市公司价值息息相关。上市公司要获得持续发展，必须重视股权激励，使其发挥应有作用，带动公司整体绩效的提升。

参考文献：

[1]潘永明，耿效菲，胥洪.我国上市公司股权激励与企业业绩关系的实证研究[N].辽宁师范大学学报（社会科学版），2010（2）

[2]陈华.我国上市公司股权激励的实证研究[J].会计之友，2011（3）

[3]陈丝璐.股权激励对公司价值的影响因素研究――基于A股市场2006―2008年的实证研究[N].湖北工业大学学报，2010（6）

[4]王锐，龙子午.股权激励对公司价值影响因素的统计分析[J].现代财经，2011（2）

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【关键词】 股权激励； 委托链条； 自主创新； 人力资本

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）05-0104-05

一、引言

委托理论基于公司管理权和所有权相分离，研究如何降低管理者的“成本”；人力资本理论认为人力资源是一切资源中最主要的资源，人力资本的作用大于物质资本的作用。基于以上两种理论，股权激励成为一种重要的员工激励方式，被越来越多的企业所接受。截至2014年末，共有682家A股公司陆续推出了股权激励，其中2014年披露股权激励计划的上市公司多达154家，而民营企业居多的创业板和中小企业板则成为股权激励的主角。自熊彼特的创新理论提出以来，创新对经济增长和企业发展的影响日益为经济学家所重视，那么，备受民营企业青睐的股权激励是否真的促进了企业自主创新能力的提升呢？在股权激励和企业创新的关系研究领域，一方面已有文献多从股东―管理者的委托角度研究股权激励对企业高管的激励效果，发现股权激励和企业研发投入存在统计意义上的相关性（唐清泉等，2011），但缺乏公司实际数据支撑；另一方面已有研究忽视了从委托链条的另一环节，即管理者和员工之间的委托关系角度研究股权激励对于员工研发产出的影响作用。因此，本案例选取民营高科技公司――浙江大华技术股份有限公司（简称“大华”）于2010年实施的股权激励方案为研究对象，考察股权激励前后的创新能力变化，以期为股权激励对企业研发投入和产出以及价值创造的作用机制提供证据。

二、案例背景介绍

2008年大华在深圳中小板上市（股票代码：002236），发行价为24.24元，实际控制人为傅利泉和陈爱玲夫妇。公司主营监控产品和安防解决方案。近几年在人员激励方面，除股权激励以外，公司并没有其他重大政策实施。2009年11月18日，大华限制性股票激励计划（草案）（下称“草案”）。2010年6月3日，大华又公布了根据证监会意见修改后的草案修订稿，与之前的草案相比，除解锁比例由每次三分之一变为30%、30%、40%之外，修订稿的解锁条件与原草案相比有明显提高，业绩考核条件提高为2009―2011年归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别不低于16%、17%、18%。由于实施了2009年权益分配方案，2010年6月24日公司将股票授予数量调整为6 070 200股[3 035 100×（1+100%）]，授予价格调整为16.72元[（34.03-0.6）÷（1+100%）]。最终激励人数为108人，授予数量调整为5 940 200股。2010―2012年，大华分别实现了2.53亿元、3.67亿元、6.86亿元的净利润，净资产收益率分别为25.69%、27.52%、37.72%，超额完成激励目标，顺利解锁全部限制性股票。

三、股权激励方案分析

（一）激励方案公告的市场反应

激励草案和草案修订稿的公告日分别是2009年11月28日和2010年6月3日，查阅事件日前后15日的公司公告，发现除了股权激励方案的相关公告外，公司未其他重大事项公告，表明股价的市场反应主要源于股权激励方案的公告。以公司所在的证监会二级行业电子制造业的平均收益率为基准，计算公司公告的市场反应（见表1）。

公告日当天和事件日及后两日累积超常收益率均为正，说明草案和修订稿都得到了市场的积极反馈，市场对此次股权激励计划持积极态度。市场对此次股权激励计划的正向反应在草案公告时得到了部分释放，因此草案修订稿公告日的市场积极反应程度弱于草案公告日。

（二）激励对象和解锁条件分析

按吕长江等（2009）关于激励有效期的划分标准，激励型计划应该大于5年。大华此次为期4年的激励有效期看似稍短，激励效应似乎不足。但考虑到大华是民营企业，和国有企业比，民营企业的存续期一般都比较短，且公司仅上市一年，前景尚不明晰；对于人才流动率较高的高科技公司而言，如果被激励对象缺少对发展前景的判断依据，对公司实力缺乏深刻的认识，股权激励刚试水就设计过长的激励有效期，可能会影响高管和核心技术人员对限制性股票的认购积极性，从而消极影响激励效应的发挥。因此，还要重点分析激励对象和解锁条件，深入探究此次激励计划是否具有激励效应。

区分民营企业股权激励属于激励型还是福利型的重要判断标准之一，就是看公司董事长是否包括在激励对象范围内。

除董秘吴坚外，公司董事和监事均不在此次激励对象范围内，董事长傅利泉也不在激励名单内。激励对象中的高管人数占比6.48%，核心技术（业务）员工占比高达93.52%，其中技术研发人员占比接近40%，销售人员占比37.6%，构成此次股权激励的绝对主力（见表2）。查阅公司2010年5月20日的高管聘任公告，发现本次激励对象中的应勇、张兴明、陈雨庆、沈惠良、吴云龙是在董事会议上刚被聘任的，并未包括在草案最初的激励对象名单中。国外文献研究发现，股权激励更多地被授予处于第一年任期中的高管，大华的做法也印证了这一点。从激励对象的设置来看，高管的占比较小，且多为第一年任期，对激励草案的设计参与度低。公司董事和监事均不在激励范围内，高管利用激励计划进行利益输送的嫌疑很小，大华的首期股权激励计划是符合激励型特点的。

大华激励计划的解锁条件是将净资产收益率和净利润指标结合起来考察，具体规定为：2010―2012年净利润分别不低于1.3亿元、1.6亿元、2亿元，加权平均净资产收益率分别不低于16%、17%、18%。上述解锁条件是否具有挑战性呢？

大华2007―2009年扣除非经常性损益后的净利润分别为0.82亿元、0.98亿元、1.05亿元，净利润增长率分别为19.51%、7.14%，年均复合增长率为13.16%。解锁条件规定的2010―2012年扣除非经常性损益的净利润要求分别达到1.3亿元、1.6亿元、2亿元，即净利润增长率分别要达到23.81%、23.08%、25%，年均复合增长率要达到23.96%。考虑实行股权激励预计对2010―2012年净利润的影响分别为-0.26亿元、-0.25亿元、-0.06亿元，则2010年的实际净利润增长率要求达到48.57%，可见该计划对于净利润增长的要求确实具有相当大的挑战性。从净资产收益率指标来看，2008年和2009年加权平均净资产收益率分别为18.18%、13.59%，安防行业2007―2009年的净资产收益率均值分别为4.45%、3.74%、3.75%。2009年受金融危机的影响，大华的净资产收益率明显下降。考虑到未来市场行情走势的不确定性，大华将未来三年的净资产收益率设定为16%、17%、18%，这一标准远远高于行业平均水平。对比大华前两年的净资产收益率以及市场平均值，该指标的设定具有一定的激励作用，再次印证大华首次股权激励计划的设计目的确实在于激励。那么激励方案实施以后的效果又是怎样呢？

四、股权激励与企业创新和价值创造

创新过程分为三步：第一步是创新投入，创新投入又分为人才投入和物质投入两部分，衡量人才投入和物质投入的两个指标分别是研发人员投入和研发费用投入；第二步是创新产出，对高新技术企业而言，创新产出最直接的表现形式就是专利技术；第三步是研发转化能力，就是把专利技术转化成产品，并形成收入的过程。人力资本不仅包括高级管理人员，普通员工也应包括在内。从股东―高管―员工的委托链条来看，股东是最终的委托人，高管既是股东的人，同时又是员工的委托人，所以员工的努力程度会影响到其委托人（高管和最终的委托人股东）价值的实现（陈冬华等，2015）。为解决管理层与员工之间的问题，协调员工和管理者的利益一致性，股权激励在设计时必定要兼顾管理层和员工，做到同时调动二者的积极性，以此来增强研发投入和研发产出、研发产出和研发转化能力的相关性。就大华的股权激励方案来说，核心员工占比接近94%，高管只占极小部分；激励目的明确，激励对象主要为新聘任的高管和核心研发技术人员，可谓做到了兼顾管理层和员工。激励计划对大华的创新能力究竟产生了怎样的影响呢？下文从研发人员投入和研发资金投入两个维度来考察研发投入，用专利数量考察研发产出，用新产品推出和收入、利润等指标考察研发成果的转化情况。

（一）大华的创新投入

由于股东和管理者之间存在问题，对于研发投入回报期长、风险高的高科技企业来说，如果不采取有效的激励措施，将公司管理层和股东的利益捆绑起来，促使管理层关注企业的长期成长而不是短期利益，那么，在过高的研发支出将减少当期利润从而影响管理者绩效考核的前提下，管理层进行研发活动的积极性将受到很大程度的消极影响。相关研究表明，股权激励这种契约设计能够减少管理层研发行为中的问题，激励计划能够通过利润分享和权益分享的方式促使管理层通过提高研发投入、改进产品质量等途径使公司获益，同时也使管理者自身获益。从委托链条的左端，即股东―管理者之间的问题来看，股权激励计划的实施提高了大华的管理者增加研发投入的积极性。

1.研发人员投入

企业创新需要投入资金、人力，通过研发活动得到产出，经市场活动得到收益。资金和人才是确保企业研发活动顺利进行的关键，从人力资本理论的角度看，人才投入是企业研发活动的灵魂。像大华这样人才流动率相对较高的高科技企业，研发人才可以说是公司超越竞争对手、快速发展壮大的最强战斗力。表3将实行股权激励前后的研发人员投入变化做了对比。

研发技术人员和员工总数在股权激励后增速明显提升，研发技术人员增长速度快于员工总数的增长。2010年员工总数和研发技术人员数量分别增长了49.64%、111.73%，在2010年以后基本保持了40%以上的增长，除2011年外，研发技术人员的增长率均快于员工总数的增长率。研发技术人员占总人数的比重在实行股权激励后大幅增加，占比超过员工总数的一半，且本科以上学历人数占比继续扩大。在股权激励前，研发人员占比基本维持在38%左右，在实行激励计划的第一年即2010年，研发人员占比就超过了50%，并且在以后年度继续平稳增加。

2.研发资金投入

研发资金的投入为研发活动提供源源不断的血液，研发活动作为重要的企业增值活动，也一定离不开资金的保障。表4显示了大华股权激励前后的研发费用投入变化情况。在2010年，研发费用投入存在明显的拐点，从2010年以后每年的研发费用增长都超过50%。2006―2009年，研发费用复合增长率为66.89%，年均研发费用增加额为1 403.16万元；而2010―2013年，研发费用复合增长率为73.33%，年均研发费用增加额为13 468.35万元，实施股权激励后，年均研发费用比激励前多出约1.21亿元，几乎是激励计划前年均增加额的10倍。激励计划施行以后，研发费用投入强度稳中有升。计划施行前每年的研发费用占营业收入的比重波动较大；计划施行后，研发费用占比稳定在6%以上，在2013年达到9.24%。研发费用占比稳中有升，表明研发投入的连续性较好，能够保证研发活动稳定有序地进行。尽管研发活动具有高风险性，有可能降低管理者在任期内的业绩表现，但股权激励确实成功地将公司的管理者和股东的利益统一起来，调动了高管层进行研发活动的积极性。

（二）大华的创新产出

完整的创新活动包括创新投入、创新产出和创新成果转化三部分，缺一不可。股权激励通过缓解股东和管理者之间的问题，促进了管理者增加研发投入，完成了创新活动的第一步。而创新活动的第二步创新产出，却是由核心研发技术人员主导的。如果只注重缓解股东和管理者之间的问题而忽视管理者和员工之间的问题，则再多的创新投入也未必会实现创新产出的增加。大华通过实行股权激励计划，将企业的部分剩余索取权赋予核心技术人员，使核心技术人员也能参与到企业的价值创造和利润分享的过程中，由此有助于解决委托链条的另一端――管理者和员工之间的问题，从而保证管理者和核心技术人员的行动一致性，促进研发投入的增加转化为研发产出的增加。

相比利润和生产率等其他指标，作为研发产出的量化指标，专利数量更具说服力，可将其作为衡量创新能力最直接的证据。考虑到专利申请和授权之间的时间差，专利申请数量比专利授权数量更能准确地反映大华当年的研发产出情况。表5对比了激励前后的专利申请数量变化，以揭示股权激励对研发产出的影响。

大华发明专利和专利总数的趋势线在2011年存在明显的转折点，专利总数开始明显增加，尤以发明专利数量增长最为迅速。2006―2009年，专利数量的年均复合增长率为36.72%，年均增长数量为4.67件；2010―2013年，专利数量年均复合增长率为74.01%，年均增长数量为37件。专利数量出现明显增长的转折点在2011年，并非大华开始实行股权激励的2010年，这是由于从研发投入到研发成果产出需要较长的研发时间，当年增加的研发投入并不一定就能在当年有成果产出，投入和产出之间存在时滞。显而易见，在激励方案实行后，大华的研发产出加快了步伐。

（三）大华的创新转化能力

技术创新包括新设想的产生、研究、开发、商业化生产到市场应用扩散这一系列活动。研发活动要经历研发投入到研发产出再到研发成果的转化这一完整过程才算整个研发活动结束。专利成果如果仅仅停留在纸面上，不能顺利转化成新产品进入市场流通，就无法为企业创造新的价值，也不能从根本上增强企业产品的竞争力。公司通过资本投资并取得高出资本成本的回报来创造价值，并且投入资本的回报高于资本成本的时间越长，公司价值就越高。而投入资本回报率（ROIC）的高低取决于公司是否能实现产品差异化，以获得价格溢价；是否具有更低的生产成本以及更高的资本效率。股权激励是否促进了创新成果转化，从而提高企业的资本回报率和利润水平、创造新的价值呢？下文利用公司盈利和投资水平的变化作为辅助指标，对比相关指标的行业中位数，来分析大华实行激励计划后的研发成果转化情况，考察研发成果是否转化为利润增长。

大华2010年以后推出的新产品多为全线自主研发，运用了行业领先的专利技术成果。尤其2012年推出的高清复合视频接口（HDCVI）系列产品更是处于全球领先地位，具有完全技术产权的HDCVI技术在业内具有颠覆性，施行激励后非常明显的变化就是产品线全部自主研发。营收的大幅增长是公司在新产品后最希望看到的结果。要想技术发明助力价值创造，还需要转化成企业的盈利能力，为企业规模扩大、市场份额增加而服务。大华完全自主创新的产品在市场上是否有竞争力，是否增加了营收呢？表6给出了大华2006―2013年的营收和净利润增长情况。

大华的营收和净利润的增长转折均发生在2010年。2006―2009年的营收复合增长率为23.33%，净利润复合增长率为42.21%；而2010―2013年的营收复合增长率为52.81%，净利润复合增长率为63.86%，两个盈利指标在激励计划实施后均显著高于激励前。2009年大华的营业收入首次超过行业中位数，仅过一年，2010年的营收就几乎达到行业中值的两倍。比较大华的净利润与行业中值，增速更为惊人。2009年公司净利润约为行业中值的3倍，2011年净利润达到行业中值的5.5倍，2012年以后的净利润达到行业中值的10倍还多。考察大华的投资变动，在股权激励的前几年，除2008年公司上市，投资支出大幅增加以外，其余年份的投资现金流出均呈减少趋势；而在2011―2013年的激励有效期内，投资现金流出均呈增长趋势，在2011年首次超过行业中值，这表明尽管研发活动风险高，但是公司高管并没有回避对高风险产品的研发和市场开拓，反而加大了研发投资力度，这与之前对研发投入的分析结果是一致的。

分析股权激励前后的资本回报率变化（见表7），可得出相同结论，即公司的净资产收益率、总资产收益率和投入资本回报率在2010年以后均有明显涨幅，且逐渐拉大与行业中值的差距，领先优势愈加明显。投入资本回报率的涨幅尤为突出，到2012年，已经接近行业中值的8倍。

依据会计准则编制的利润表本身混淆了经营损益和非经营损益，且包含了资本结构（杠杆）的影响，因此净资产收益率指标有可能是扭曲的，并不能真正反映公司的经营绩效。投入资本回报率（ROIC）的计算方式是，扣除调整税后的净营业利润（NOPLAT，排除了非主营业务收益）与投入资本（IC，将债务资本也视为股权资本，从而排除杠杆的影响）之比，可以更合理地反映投资与经营绩效，即对资本提供者的回报。从2010年以后，大华的投入资本回报率持续大幅增加，远超行业中位数。回报率的超常持续增长只能依赖于差异化的产品创新及市场开拓能力，而这与企业的研发所带来的技术创新密切关联。若缺乏持续的研发投入和产出创新，则高投入资本回报率难以持续。资本回报率高的创新产品和服务，要么有专利保护，要么很难模仿复制且成本很高。在一定的行业结构和市场竞争下，投入资本回报率等于税后净营业利润除以投入资本，而营业利润取决于价格和成本之差。拥有竞争优势的公司会有较高的投入资本回报率，因为其商品价格包含合理溢价或能够更有效率地制造产品，或者两者兼具。但是在这两者（价格溢价和制造效率）之间，价格溢价更容易取得高投入资本回报率，而价格溢价取决于技术创新产生的创新产品和服务，这比成本优势战略更难以复制和超越。

五、案例结论与启示

在除股权激励计划公司政策外未有其他重大变动的前提下，考察大华2010年股权激励计划施行前后的研发投入、研发产出、研发成果转化能力的变化。分析发现，大华激励型的股权激励计划得到了投资者的认可，在公告日获得了正向的超常收益；而且兼顾高管和核心技术人员的激励方案设计，也使得基于股东―管理者―员工的委托链条的激励机制设计更加完整。其不仅能够协调股东和管理者的利益一致性，促进高管加大研发人员和研发费用的投入力度；也能够帮助解决管理者和员工之间的问题，带动研发技术人员的积极性，从而增加研发成果的产出数量，提高研发成果的转化能力。基于上述分析，提出如下政策建议：

1.股权激励方案设计要区分企业性质和所处行业，行权条件设计要具有挑战性。根据现有规定，国有企业的股权激励有效期一般在5年以上。考虑到存续期以及经营风险的差异，民营企业和高新技术企业的激励有效期不宜过长，一般而言，4年左右比较合适。过长的激励有效期将降低人才流动意愿较高的民营企业，尤其是高新技术企业激励对象的认购积极性。市场对于激励计划究竟是激励型还是福利型能够作出准确反应，只有行权条件具有挑战性的激励型的股权激励方案才能得到市场的认可，才能真正推动企业自主创新能力提升，推动企业绩效改善。

2.股权激励计划和员工持股计划相结合，同时调动高管和员工的积极性。股东―高管―员工的委托链条表明，激励机制设计不应只关注调动高管的积极性，作为公司重要人力资本的核心技术人员也应该得到足够重视。继2014年6月证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》以来，越来越多的上市公司推出了员工持股计划。这一举措将进一步完善劳动者和所有者的利益共享机制，缓解高管和员工之间的问题，进一步提升公司治理水平。

【参考文献】

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[2] 吕长江，郑慧莲，严明珠，等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J].管理世界，2009（9）：133-147.

[3] 陈冬华，范从来，沈永建.高管与员工：激励有效性之比较与互动[J].管理世界，2015（5）：160-171.

篇8

【关键词】股权激励 盈余管理 管理层 控制权

一、引言

从公司治理的角度看，企业价值的最大化取决于规模的适度性。管理层持股与股权集中作为解决管理者与所有者之间问题的绑定机制及措施，是公司治理实现企业价值管理中具有代表性的指标，而且它们一直被认为是影响公司经营绩效高低的关键因素。股份集中于管理层或管理层作为大股东参与企业经营管理，是从信息不对称角度解决企业管理决策中不利于企业价值实现问题的措施。因此，以股权集中于管理层指标来研究其对企业价值的实现，实际上更进一步探讨了股权集中度的规模是否适度，与此同时，也进一步探讨了企业追逐价值过程中管理层贡献的管理价值。本文以二级市场上流通的股份为基本股权结构研究的对象，并从管理层持股角度考察股权集中度与企业经营绩效之间的关系，从而证实高管持股与盈余管理的关系。具体而言，通过截面参数回归分析将2013年管理层持股的上市公司作为实证研究对象，建立股权集中度指标对代表企业盈余管理的资产收益率指标的回归方程，主要以从经验数据角度验证股权集中度与企业价值之间的关系为研究目的。研究发现，企业高管尤其是总经理包含在激励计划在内的股权激励公司，高管股权集中与企业账面盈余之间的正相关关系证实了其盈余管理程度相对大，说明管理层为实现自身利益最大化采取积极的企业管理决策同时促成了企业价值的实现。

二、文献回顾

（一）理论分析

现有的文献表明，公司高管和投资者之间因问题产生的信息不对称会影响企业利润的实现，而股权激励是一种有效协调高管与投资者权责不对称的“”措施。国外学者认为，公司高管有各种动机诸如在职消费对会计盈余进行“恶意”操纵，使会计盈余偏离真实的经营成果；也有大股东之间的导致的“信息不对称”使控股股东也会进行相应的利润操纵，降低会计信息质量。一般认为，第三方监督机制可以克服因问题导致的信息不对称，而将管理层股权的绑定机制也是防止恶意盈余管理的有效预防措施。

（二）假设研究

对于股权集中度与盈余管理的关系，主要基于股权集中度指标与体现企业综合管理绩效指标资产收益率之间的经验分析，因为只要证实了股权集中与管理绩效之间存在正相关关系，则从侧面说明了高管股权激励会促使高管倾向于盈余管理，一方面证实其自身的管理能力，另一方面证实了绑定机制的有效性，即促使高管通过提高账面盈余提高企业价值。应该看到，仅从股权集中角度来看，代表企业盈余的会计利润与其成一定的关系是既定的结论，但存在何种关系，经验结论却有所不同。我国学者认为股权集中度与企业绩效之间是适度关联，即规模适度的股权集中，如管理层股权集中会以管理层决策目的旨在“双赢”而使其与企业绩效呈正向相关，但规模过度集中会产生股东之间的问题而导致企业盈余受到刻意的操纵。

因此，本文的经验研究将假设设定为管理层股权激励程度与盈余管理程度呈正相关关系。即管理层股权集中度越高，对企业的盈余管理程度越大。同时，本文设立的经验假设建立在盈余管理与综合利润之间的正相关关系，即通过管理层股权激励程度与企业综合绩效指标之间的关系，说明管理层进行盈余管理的内在驱动。通过建立管理层股权集中度指标与企业盈余管理程度指标的经验研究，实现对管理层股权规模与盈余管理程度之间的关系分析。

三、实证研究

（一）变量的选取与定义

管理层股权集中度与盈余管理程度指标的选取如下表所示。

1.管理层股权集中度指标的选择。管理层股权集中度，在股权集中度指标基础上通过管理层持股与股权集中指标对上市公司进行筛选，即通过CR_5，CR_10筛选出前五大或前十大股东中有管理层持股的上市公司，就完成了管理层股权集中度指标的筛选。

2.盈余管理程度指标的选择（综合利润指标）。

净资产收益率ROE=净利润/平均股东权益，表明公司账面盈利能力。

因为建立在管理者与股权的绑定以协调高管对企业经营的“忠诚度”，管理层股权集中对企业账面盈余之间的正相关关系足以说明管理层股权集中对盈余管理程度的正相关关系。由此，直接选择最具有综合性的盈余管理账面指标作为被解释变量。

（二）回归分析

上述指标回归分析，可以看出两个主要方面的内容。一是若高管股权集中度过高，会造成大股东与其他股东之间的问题，由此造成对企业利润的负面影响，这表现于上述的CR5，H5和Z指标对企业综合账面盈余指标的负相关关系；二是高管股权集中度规模适中，对企业盈余的影响是正向的，这表现于上表中CR10，H10指标对企业净资产收益率绩效指标的正相关关系。

四、结论

综上所述，本文以二级市场上流通股份为基本股权结构研究的对象，从管理层持股角度考察股权集中度与企业经营绩效的关系，从而证实高管持股与盈余管理的关系。具体而言，通过截面参数回归分析以2013年管理层持股的上市公司为实证研究对象，建立股权集中度指标对代表企业盈余管理的资产收益率指标的回归方程，主要以经验数据角度验证股权集中度与企业价值之间的关系为研究目的。研究发现，企业高管尤其是总经理包含在激励计划在内的股权激励公司，高管股权集中与企业账面盈余之间的正相关关系证实了其盈余管理程度相对大，说明管理层为实现自身利益最大化采取积极的企业管理决策同时促使了企业价值的实现。

显然，本文通过建立管理层股权集中度对企业账面盈余的参数方程，发现管理层股权集中度规模适度会对企业盈余带来正向效用，因此，从这个经验论据可以认为，管理层股权集中会使企业高管倾向于调整账面价值，一方面作为其企业管理才能的表现；另一方面为企业赢得更多的投资或债务资金。实际上，经验结论证实了根据经典理论与该领域前沿研究的假设，即高管股权集中对会计盈余管理程度的加大。从理论上看，管理者与股东之间的各种问题的解决途径之一是绑定机制，如股权激励将高管与企业、股东的利益相绑定，高管做出调整账面盈余的决策旨在为企业在二级市场上获得更多的资金流入，短期来看是有利于企业价值的实现；从制度安排来看，股权激励对高管来说是一种正向刺激，企业高管选择盈余管理是其履行管理职能过程中必然的管理战术。实际上，不管是股权集中度还是盈余管理，只要规模或程度是适度的，都会对企业的盈利产生正向效用，与此同时也说明如果股权过度集中造成盈余管理程度过大，则是“过犹不及”的短视决策，对企业的可持续性经营将产生负面影响。

注释

{1}数据来自CSMAR数据库。

{2}基于Eviews6.0分析得出。

参考文献

[1]何凡.股权激励制度与盈余管理程度――基于中国上市公司的经验证据[J].中南财经政法大学学报.2010.02：135-140.

[2]周嘉南，雷霆.股权激励影响上市公司权益资本成本了吗？[J].管理评论.2014.03：39-52+176.

[3]刘鸣.从博弈角度分析管理层股权激励中盈余管理[J].现代商业.2014.17：258-259.

[4]亢晓斌.管理层股权激励对盈余管理的影响研究[D].西南财经大学.2013.

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一、我国关于股权激励研究的背景分析

我国真正意义的股权激励制度始于1999年的内部职工股和公司职工股制度，2003年的管理层收购热潮推动了股权激励制度在我国的发展。

然而，在国外倍受推崇的股票期权激励制度由于我国存在股权分置情况而难以实行。长期以来，我国上市公司股权高度集中在非流通的国有股和法人股手中，存在内部人控制现象严重，公司的治理结构受非市场因素影响大，经理人员选拔和治理机制失效等现象。截至2004年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人员即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现获益。而且，上市公司经营者的持股比例普遍较低，股权激励措施并没有产生很强的激励作用。所以，时至2003年底，在我国1285家上市公司中，只有112家公告实行了股权激励制度，仅占所有上市公司的8.72％。

股权分置改革是股权流通性优化的最有效和最直接的途径，其可与股权激励机制的建立形成良性互动。2005 年4 月底，上市公司股权分置改革正式开始。截至2006年4月1日为止，深沪两市已有63％的公司推出了股权分置改革方案，流通市值比例已过半，其中一部分公司在进行股权分置改革的同时推出了股权激励计划。从2005 年5月第二批股改试点公司到第九批共有28家上市公司公布了股权激励计划。这一时期的股权激励，激励方式上有股票和股票期权两种；在方案确定上，仍有28%的公司处于观望状态；从财务特征看，其净资产收益率均值为5.28%，资产负债率均值为46.12%。股权分置改革为上市公司考核与激励机制创造了更加成熟的市场条件，这也使股东对管理层的考核与激励从静态目标向动态目标转变（吴晓求，2006）。

随着我国股权分置改革试点成功，市场对建立股权激励机制的呼声日益高涨。2006年新修订的《公司法》、《证券法》和《上市公司股权激励管理办法》试行（以下简称《管理办法》）并实施，消除了上市公司实施股权激励的法律障碍，并为其实施提供了相应的制度保证。从《管理办法》实施至2010年4月，沪深两市共有156家上市公司公布其股权激励方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止实施的有53家。由此可见，股权激励并未在我国上市公司中得到广泛应用，股权激励制度实施依然困难重重。所以，对国内股权激励效应的进一步研究具有其现实意义。

二、我国关于股权激励效应的研究现状分析

随着《管理办法》的与实施，股权激励制度在我国上市公司中得到普遍推广，关于股权激励效应的理论研究也受到空前的重视。本文以“股权激励”为关键词，通过中国知网、万方数据库等渠道，检索到1999年至2010年间研究相关文献共计2055篇，研究文献的发展轨迹如图1所示。其中，2004年和2005年为我国股权分置改革时期，股票的全流通为股权激励的实施铺好了基石，各方面法规、制度待定，对股权激励的前景难以确定，因此，研究文献的数量有所回落，2006年的论文数量大幅度增加应该与同年《管理办法》的与实施有很大关系。

从内容看，研究股权激励效应的文献共383篇，如表1所示，相关研究主要集中于股权激励对公司绩效、治理效应的研究，占样本总数的63.71%（财务业绩24.02%，财富效应7.83%，治理效应31.85%），大多数学者肯定了股权激励的积极效应。还有部分学者从机制、制度角度研究激励效应理论，并结合实践发展了激励效应的研究；而关于负面效应的研究明显滞后，只占样本总数的10.97%。就研究方法而言，有近50%的论文采用实证研究法，但由于股权激励在我国的实施时间短、样本数量少等原因，实证研究中以事件研究法或案例研究法居多。在为数不多的相关与回归分析中，则有越来越多的学者效仿国外的研究，选取综合性好的绩效指标。

对于财务业绩方面的研究，主要集中于股权激励与公司业绩的相关性方面，共有92篇论文，占样本总数的24%。其中，18.8%选用净资产收益率（ROE）等综合业绩指标，进行实证研究，总体认为公司业绩与股权激励比率之间具有明显的正相关关系。关于股权激励的财富效应的研究，主要以股价、累计异常收益率（CAR）、Tobin-Q等作为衡量股权激励绩效的标准，研究认为，我国上市公司管理层持股与公司价值正相关，但不显著的结论（陈勇等，2005）；股权激励方案的公告存在明显的正面股价效应；非创业型家族企业管理层持股比例与企业价值呈“倒U型”的区间关系（俞鸿琳，2006）。

关于治理效应的研究，实证角度研究的论文有60篇，占样本总数的15.67%；从理论角度研究的论文62篇，占样本总数的16.19%。理论研究认为，股权激励是解决委托问题的有效手段（王俊强，2010），可降低企业成本、提高企业业绩、吸引和留住企业关键人员；但我国在实施股权激励过程中也面临诸多问题，包括合法化的股票来源、不完善的法人治理结构，外部制度环境缺失等。绝大多数从实证角度研究治理效应始于2006年，内容主要集中于研究股权激励效应的影响因素，并认为公司规模越大，激励股权分布结构越不均匀；股权集中度越高，激励股权分布结构越趋于均匀；企业成长性、企业规模与控股股东性质是影响公司股权激励方式选择的显著性因素；管理层持股比例处于中间时，与公司全要素生产率正相关，持股比例较低或较高时，二者则呈现负相关关系；管理层持股与债务期限结构之间存在负相关关系；适度的股权激励部分解决了公司治理中存在的“投资不足”现象，却增加了经理人过度投资的动机（邬展霞，2006）；也有学者通过问卷调查发现业绩评价方法、资本市场有效性、公司法人治理结构是影响样本公司高管股权激励效果最为重要的因素。

盈余管理是公司内部治理机制的重要因素，也是股权激励治理效应研究的重要内容，一般认为，股权激励更易激发管理层盈余管理。国内学者主要从实证角度研究股权激励与盈余管理程度的相关性，代表性的观点为：股权激励比例与激励方案实施前的盈余管理程度存在显著正相关关系；行权期限与激励方案实施后的盈余管理程度存在显著负相关关系；股权激励模式对于激励方案实施后的盈余管理的影响显著；董事会机制与上市公司高管盈余管理程度呈显著负相关关系（李延喜等，2007）。

关于激励机制及制度效应理论的研究始于《管理办法》实施之后，共有53篇论文，占样本总数的13.84%。其中，针对股票期权激励的论文就有38篇。这方面的研究是在国外较成熟的理论研究基础上，结合我国实际所做的引申性研究。代表性的观点有：较之我国传统报酬激励机制，股票期权制能使企业经营者和所有者的利益紧密结合，且有助于解决企业长期发展问题；股票期权激励机制真正发挥作用，需要完善的内部法人治理机制和外部完善的政策法规、证券市场及经理人市场等（同勤学，2009）；随着公司内外部环境的改变，股票期权的定价问题凸显，选择合适的定价模型，决定着激励的有效性，有学者提出了随机执行日的支付型经理股票期权，它利于经理努力工作，提高股价，同时可抑制经理的操纵行为；基于CAPM模型的股权激励效率的研究发现，授予经理的股票冻结期越长，股权激励的效率越低（吴凯等，2004）；而在具体实施股票期权激励时，要注意激励对象、股票来源、授予数量、行权价格，以及行权期等要素的合理设定；有学者针对长、短期激励自身的弊端，提出将浮动年薪制与股份期权相结合，采用动态股权激励模型。

关于股权激励的会计处理方面的研究共有文献44篇，占样本总数的11.49%。在时间分布上，主要集中在2006年我国新的会计准则后，关注点在激励授予日股票期权等权益工具的会计处理方面。研究认为，股权激励费用化会计处理直接影响公司利润，进而决定股价的变动，产生不同的市场反应，这种反应的程度与激励费用对于公司业绩的影响成正比；对于费用化导致公司亏损的上市公司，市场会产生更大的负向反应，激励费用造成的亏损越大，市场的这种负向反应越显著（吕长江、巩娜，2009）；费用化问题迫使上市公司修改激励方案，改用限制性股票、虚拟股票等激励方式，并确定合理的激励工具公允价值。

关于股权激励负面效应的研究较少，共42篇文献，占样本总数的10.97%。多数学者认为，一方面，股权激励有其固有的缺陷，即当股市处于牛市时，业绩平平的经理人易出现“搭便车”现象；而熊市时，经营业绩很好的公司经理人却不能获得相应股票期权收益；另一方面，股权激励易于造成管理者粉饰财务报表，进行舞弊管理等道德风险问题。还有部分学者认为，公司的外部制度不完善（包括证券市场，信息披露制度，会计、税收处理等）是造成股权激励失效的主要因素。有学者基于哲学角度的研究认为，只有激励动力匹配、监督约束机制得当、传导畅通，才能对这种负激励效应进行有效制衡，使股权激励真正起到改善公司治理和提升公司价值的作用（李葳、胡运权，2007）。

三、研究结论与启示

综上所述，我国关于股权激励效应理论方面的研究创新很少，而且，对股权激励负面效应研究的关注度不够。虽然《管理办法》的实施为股权激励效应的实证研究提供了客观条件，但在回归分析中，综合性的绩效指标本身的计算却相当复杂，而且，我国证券市场尚不完善，难免存在市场价值虚增现象。因此，使用这些指标衡量公司价值，有可能造成研究结论的谬误。

股权激励的有效实施取决于一系列的经济因素，而国内学者的研究多集中于公司内部治理特征因素，如企业规模、股权结构、企业成长性、经营者道德风险、投资机会，以及盈余管理等，但却忽视了经营者自身对股权激励的影响，而且对盈余管理的研究面比较窄。除此之外，学者还需综合考虑公司外部治理环境因素，如市场、法规的不完善带来的系统风险等也是影响股权激励实施效果的重要方面。

基于以上分析，笔者认为未来的相关研究应着力从以下方面展开：第一，拓宽盈余管理的研究面，从高管盈余管理的角度研究股权激励的负面效应。近年来，高管进行舞弊性盈余管理的行为层出不穷，而学者对于股权激励如何引起高管舞弊，二者的内在联系，以及机理分析等的研究却很少涉及，这也是我国理论研究有待完善的地方。第二，在影响因素的研究中，增加经营者自身的能力，如高管的管理能力、市场竞争力等因素，注意强制性的期权费用对股权激励实施的影响。此外，在股权激励引致风险的研究中，更多注意公司总风险中系统风险的比例，及其与公司股权激励的相关性研究。第三，股权定价一直是学者关注的问题。定价过高容易导致高管的盈余管理行为。那么，定价过高如何规避；设定怎样的高低定价标准；采用何种股权定价方法合理。这些都是未来需要解决的问题。

参考文献：

［1］吴晓求：《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社2006年版。

［2］陈勇、廖冠民、王霆：《我国上市公司股权激励效应的实证分析》，《管理世界》2005年第2期。

［3］俞鸿琳：《国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验》，《经济科学》2006年第1期。

［4］邬展霞：《我国上市公司股权激励制度对投资效率的影响分析》，《生产力研究》2006年第8期。

［5］李延喜、包世泽、高锐等：《 薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理》，《南开管理评论》2007年第6期。

篇10

鉴于高新技术企业研发投资对于技术创新的重要作用，学者们对高管股权激励与研发投资之间的关系进行了一定的研究，研究结果未得出一致的结论。一部分学者认为：高管人员激励与研发投资正相关。如：Jensen和Murphy（1990）认为，CEO持有大量的股票能够使得CEO的利益与股东财富相统一，拥有大量股权的CEO会在风险投资上投资更多。在资本市场上，这些风险性的研发投资会得到回报。Gibbons和Murphy（1992）认为，研发投资的变化与管理层薪酬变化的正相关关系阻碍了高管层减少研发投资，临近退休的高管更注重短期投资策略。Wu和Tu（2007）实证结果指出，业绩越好的公司，CEO的股权激励对研发支出的影响越大，CEO的股权激励与企业的研发支出显著正相关。Lin等（2011）研究发现，对于民营制造业企业而言，CEO股权激励对企业的创新投入与创新绩效均具有正的影响[4]。Fubi Luo（2013）从理论上证明高管股权激励与研发投资相关。刘运国等（2007）研究发现股权激励能够促进公司R&D投入的增加。唐清泉等（2009）、陈胜蓝（2011）均表明高管股权激励与研发支出之间呈显著正相关关系。另一部分学者实证检验的结果却认为，高管股权激励不能对企业的R&D投入产生显著的正向效应。如：Holthausen等（1995）检验了研发专利数量与激励性薪酬之间的关系，发现会计激励和生产力之间是弱相关关系，但是和权益性激励之间没有关系。Matsunaga（1995）研究发现授予员工的股票期权的价值与研发投资之间没有联系。Tien和Chen（2012）检验结果表明，企业的R&D投入未受到高管人员股权激励等长期激励机制的显著正向影响。陈昆玉（2010）发现经营者股权激励对企业技术创新没有显著影响。

从以上文献可以看出，国内外学者大多采用不同的数据和检验方法来实证检验高管股权激励与研发投资的关系，分别得出了不同的结论。采用博弈方法对高管人员股权激励与研发投资关系进行理论分析的文献比较缺乏。本文在参与人为有限理性的条件下从动态的角度对高新技术企业高管股权激励下研发投资不足的形成机理进行博弈分析，结果可以为提高高新技术企业研发投资水平，增强高新技术企业科技创新能力提供理论依据。

二、 高新技术企业股权激励下的研发投资不足演化博弈分析

1. 模型的假设。假定一个高新技术企业的股东雇佣高管人员来经营企业，高管人员的报酬由股权报酬和固定薪酬组成，股东给予高管人员的固定薪酬为S0，给予高管人员的股权份额为？准。在给定的总报酬水平下，高管人员的其中一种策略选择为：从自身利益出发，为了稳固自身地位，尽可能规避风险性的研发投资，从而导致研发投资不足。因为在研发方面的投资，体现为企业研发支出的增加，但研发投资风险大，其带来的收益具有很大的不确定性，一旦失败，高管人员则会面临收益低（因为高管人员的固定薪酬通常与经营业绩挂钩）甚至被解雇的威胁，因此，短视的风险规避的高管人员会减少研发投资，形成研发投资不足。高管人员的另一种策略选择为：以股东长远利益为第一，积极寻找合适的研发投资机会并进行相应的投资，形成充足研发投资。针对高管人员的策略选择，股东的策略选择分别为监控和不监控。

假定高管人员采用充足研发投资策略给企业带来的净现金流入量为C0，采用研发投资不足策略给企业带来的净现金流入量为C1，根据高风险高收益的原理，C0>C1。高管人员从研发投资不足中获得的私人收益（自身地位的稳固等）为？啄，假设股东监控时发现高管人员研发投资不足的概率为p（p>0），一旦发现高管人员采取研发投资不足策略即给予其惩罚（罚款）f（f>0），股东监控的成本为v（v>0）。

从以上基本假设可以得出，当高管人员进行充足研发投资时，无论股东监控或不监控，高管人员的收益均为：S0+？准C0；在股东监控的条件下，高管人员采取研发投资不足策略的收益为：S0+？准C1+？啄-pf，如果股东不监控，高管人员采取研发投资不足策略的收益为：S0+？准C1+？啄。对股东而言，若高管人员进行充足研发投资，股东监控的收益为：C0-S0-？准C0-v，股东不监控的收益为：C0-S0-？准C0；若高管人员采取研发投资不足策略，股东监控的收益为：C1-S0-？准C1-v+pf，股东不监控的收益为：C1-S0-？准C1。股东与高管人员的收益矩阵如图1所示。

2. 演化博弈模型的建立。假设高管人员选择充足研发投资策略的概率为x，股东选择监控策略的概率为y。

根据上述假设，高管人员采取充足研发投资策略的期望收益为：

E（x）=y（S0+？准C0）+（1-y）（S0+？准C0）

高管人员采取研发投资不足策略的期望收益为：

E（1-x）=y（S0+？准C1+？啄-pf）+（1-y）（S0+？准C1+？啄）

高管人员充足研发投资和研发投资不足混合策略的平均期望收益为：Ea=xE（x）+（1-x）E（1-x）

①式为高管人员的复制者动态方程：

■=x[E（x）-Ea]=x（1-x）（？准C0+ypf-？准C1-？啄）①

股东监控的期望收益为：

E（y）=x（C0-S0-？准C0-v）+（1-x）（C1-S0-？准C1-v+pf）

股东不监控的期望收益为：

E（1-y）=x（C0-S0-？准C0）+（1-x）（C1-S0-？准C1）

股东混合策略（监控与不监控）的期望收益为：

Ep=yE（y）+（1-y）E（1-y）

②式为股东策略选择的复制者动态方程：

■=y[E（y）-Ep]=y（1-y）（pf-v-xpf）②

3. 演化路径和演化稳定策略。

（1）高管人员的策略选择演化稳定分析。若y=■，式①等于0，表明此时所有的x都是稳定状态。当y≠■时，求解式①可得出x*=0、x*=1为可能的两个稳定状态。令F（x）=■，由策略选择演化稳定的性质可知，若F′（x*）

（2）股东的策略演化稳定分析。当x=■时，式②等于0，表明所有的y都是稳定状态。当x≠■时，求解式②可以得到y*=0、y*=1为可能的两个稳定状态。令B（y）=■，以下根据B′（y*）的符号对股东策略选择的稳定性进行分析。当pf

（3）股东与高管人员策略的演化稳定分析。由式①、②构成的动态系统共有五个均衡点（1，1）、（0，0）、（1，0）、（0，1）、（■，■），其中0

J=（1-2x）（？准C0+ypf+-？准C1-？啄） pfx（1-x）-pfy（1-y） （1-2y）（pf-v-pfx）③

根据雅可比矩阵的局部稳定性分析方法，对五个均衡点的稳定性进行分析，表1为稳定性分析结果。

可见，由式①、②构成的系统有3个稳定的局部均衡点（0，0）、（1，0）、（0，1），对应的演化稳定策略为：高管人员采取研发投资不足策略，股东不监控；高管人员采取充足研发投资策略，股东不监控；高管人员采取研发投资不足策略，股东监控。此外，系统还有一个不稳定点（1，1）和一个鞍点。

4. 参数分析。当？准C0>？准C1+？啄时，也就是高管人员研发投资不足的收益较充足研发投资时的收益更小时，由表1可知，此时高管人员会选择充足研发投资策略，同时股东选择不监控策略是唯一的演化稳定均衡。因此降低高管人员从研发投资不足中获得的总收益，增加其在充足研发投资中获得的收益，能够有效降低高管人员的研发投资不足水平。要实现？准C0>？准C1+？啄的目标，给予高管人员的股权份额？准，高管人员分别采取充足研发投资与研发投资不足策略给企业带来的净现金流量C0与C1，高管人员从研发投资不足中获得的私人利益 均是重要决定因素。若？准=0，而？啄>0，？准C0>？准C1+？啄不成立，因此，为了使得高管人员采取充足研发投资策略，对高管人员实施股权激励，给予高管人员一定的股权份额非常必要。降低高管人员从研发投资不足中获得的私人利益也能起到抑制高管人员研发投资不足水平的作用。

当？准C0

三、 结论

在全球经济一体化的今天，科学技术水平日新月异，市场需求变化迅速，作为技术创新主体的高新技术企业，所面临的市场竞争和挑战日益加剧，只有拥有自身的创新力和核心技术，才能在市场上赢得自己的一席之地并保持长久的竞争实力，从而长期稳定的发展。在我国高新技术企业的创新过程中，研发费用的投入是企业进行研发创新最基本的动力，研发投入充足与否关系着企业研发创新的成败，充足的研发费用投入是研发成功的保证，研发投资不足将影响研发进程，使得研发活动难以持续下去，从而导致研发失败。因此，充足的研发投资是非常必要的。但研发投资具有高风险性，长周期性的特征，如果缺乏恰当的激励机制，股东与高管人员的利益冲突会影响到高管人员的创新动力，从而导致研发投资不足。

当前，较多的高新技术企业已经实施高管人员股权激励计划，徐海峰（2014）发现，高新技术企业已经广泛采用股权激励并呈现逐年递增的趋势，但以研发强度为代表的创新投入却明显整体偏低且呈下降趋势。在此背景下，研究高新技术企业实施高管人员股权激励下的研发投资不足动态形成机理，有针对性地采取规避高管人员研发投资不足的措施，对于提高高新技术企业的技术创新能力，促进高新技术企业健康发展具有重要的现实意义。