股权激励的几种模式范文
时间：2024-02-05 17:51:40
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篇1
一、传统考核指标及激励模式的局限性
首先，是现有财务指标使用的不足。随着公司的经营目标从利润最大化发展为股东价值的最大化，现有财务指标便暴露出许多考核方面的弊端：一是在公认会计准则下，计算收益时未考虑所有资本的成本，仅仅反映了债务资本的成本，而忽略了权益资本的成本，使利润虚增；二是因会计方法的可选择性，在编制财务报表时具有较大的弹性，使会计收益存在一定程度的失真，不能准确反映公司的经营业绩；三是许多对公司价值产生影响的经营要素或活动无法在财务指标中反映出来；四是财务指标只是财务领域的一个结果，并没有深入到公司内部的整个经营管理过程，而忽视了对公司外部市场环境因素的分析；五是财务指标只重视产出，片面强调利润，而不重视投入，只能评估过去的成绩，而无法衡量公司未来情况的发展预期。
其次，是奖金激励制度的缺陷。参照财务指标进行绩效考核为原则的奖金激励制度是我国企业普遍采取的一种激励措施，多数企业是每年年终分配一次，少数是按月或按季结算，它旨在通过让管理人员参与分享自己的经营成果，从而激励中高层管理人员提高企业绩效。这种方式在激发中高层管理人员的短期努力、提高短期绩效方面起到了一定的积极作用，但也显露出了其固有的缺陷：一是该方式只注重短期激励，诱发了管理人员大量的短期行为，给企业的长期发展埋下了很多后患；二是由于会计和审计制度的不健全，缺乏对高层管理人员的有效监督机制，常会出现一些高层管理人员为了获得丰厚的年终利润，对年终报表加以粉饰，以获取高额的年终奖金；三是企业在制定目标利润预算时，由于牵涉到利益分配问题，往往需要花费股东和经营者大量的时间成本和资金成本，从而增大了委托的监督成本。因此，这种激励方式在我国的实施效果并不理想。
二、EVA评价指标的涵义及优势
经济增加值（EVA）指标可以较好地克服以上传统考核指标的缺陷。EVA是20世纪80年代在美国兴起的一种价值取向的业绩评价指标，它是在扣除了包括权益资本成本和债务资本成本在内的全部资本成本的经营回报，是真正意义上的经济利润。其计算公式为：EVA=NOPAT－WACC×TC。其中，WACC是企业的加权平均资本成本，TC是企业投入的总资本，NOPAT是根据报告期损益表中的净利润经过一系列的调整得到的，包括坏账准备的增加、商誉的摊销等。
EVA创新了评价指标，考虑了股本成本，能够全面衡量资源利用效率，与传统的业绩评价方法相比，其最重要的特点是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入的所有资本（包括权益资本）的成本。具体讲，EVA有以下几方面的优势：
第一，将企业所有者益与经营者业绩紧密联系在一起。EVA是企业收益中弥补了所有成本（包括经营成本和资本成本）后的剩余收益，当EVA﹥0时，股东的价值增加，反之，价值减少。因而EVA业绩评价体系将经营者的奖励和股东财富有效结合起来，使经营者能够站在所有者的角度来分析问题，制定企业经营策略，避免了所有者与经营者之间讨价还价，克服了经营者的利润粉饰行为。
第二，能比较准确地衡量任何给定期间的公司业绩。通常，用财务报告中的会计利润指标来衡量，许多公司都是赢利的，但实际上只有当公司的净利润大于全部资本成本时，才表明经营者为投资者创造了财富，否则就会损害投资者的利益。EVA对资本成本的重视，使企业可以避免财务上“隐性亏损”的发生。此外，EVA不受公认会计准则的限制，其使用者可以根据需求做出适度调整，以获取相对准确的数据，从而降低了会计准则引起的经营业绩扭曲现象，能够更真实更完整地评价公司的经营业绩。
第三，更关注企业的长期发展。由于EVA指标的设计着眼于企业的长期发展，而不像会计利润一样仅仅注重当期业绩，因此，应用该指标能够鼓励经营者在做投资决策时选择能为企业带来长期利益的方案，从而杜绝经营者短期行为的发生，促使经营者不仅要关注所创造的实际收益的大小，而且还要考虑所运用的资产规模和资产成本的大小。
第四，EVA系统是一个业绩评价的完整体系。EVA作为一个全面衡量公司资源利用效率的综合指标，有利于统一公司的经营理念和管理目标，避免纷繁复杂的指标体系互相冲突、前后矛盾，增强公司的营运能力和决策质量；同时，统一的财务价值观有利于公司各部门之间的交流沟通，形成齐心协力提高公司经济增加值的良好氛围。因此，EVA系统不仅和企业管理融合为完整的财务管理系统，而且在绩效激励方面形成了完整的业绩评价体系，大大增强了激励作用。
三、基于EVA的股权激励模式的设计
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引言
股权激励是以公司股票为标的，对其董事、高级管理人员、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。国外股权激励制度始于大约20世纪50年代的美国，我国的股权激励随着2005 年股权分置改革的进行拉开了大幕。国资委和证监会先后多次了关于股权激励的管理法规和办法，对上市公司的股权激励行为进行了规范。随着一系列法规政策的出台，越来越多的上市公司将股权激励作为激励管理层与核心骨干，营造高效、诚信、共赢团队的重要选择。股权激励是否达到理想的效果，这一直是理论界和实务界关注的焦点，目前仍未达成一致的结论。然而公司自身对激励模式与对象的选择不合理、激励期限与考核指标疏于设计等契约层面因素也是制约着股权激励发展的关键因素，由此可见契约结构研究的必要性。
一、股权激励契约要素研究的现状
Jensen &Murphy （1990）提出经营者激励的真正核心问题不在于给予多少，而在于如何给予，从而产生了经营者激励契约观[1]。Stephen （2008）[2]指出，相对于激励力度而言，激励契约结构是决定经营者薪酬激励有效性更为重要的因素。国内学者刘浩、孙铮（2009）[3]在对西方股权激励契约结构研究进行综述的基础上，对该问题给予了系统性的阐述。他们指出，直接研究股权激励与公司绩效之间的关系往往是不够的，还需从微观层面进行更为精细的分析，即从股权激励契约本身入手，详细探讨股权激励契约的选择、条款设计、实际执行中的操纵、契约修改等关键环节及其经济后果，是了解股权激励与公司绩效之间桥梁的重要思路。在此基础上，国内外学者普遍意识到，在既定规则的约束下，如何选择契约要素，构建合理的契约结构，从而使股权激励达到原始初衷，才是上市公司股权激励方案设计的核心，也是股权激励研究的趋势所在。
Zattoni和Minichilli （2009）[4]以1999―2005 年的意大利上市公司为样本，运用Logit 模型考察了激励对象对股权激励实施效果的影响。研究结果表明，激励对象（ 如高层经营者、技术人员或其他人员）的不同并没有使股权激励效应发生本质变化，但股权激励效应会随激励人数的不同而迥异，激励对象少于10的激励效果更加显著。吕长江等（2009）[5]以 2005―2008 年公布股权激励草案的公司为样本，通过考察窗口期 CAR 的情况发现，上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善增加股权激励方案的激励效果。
目前，对股权激励契约要素的研究侧重于各契约要素对激励效果的影响。本文从契约要素设计的角度出发，通过对229家上市公司的股权激励草案分析，研究国内上市公司股权激励契约结构设计的现状和特点，并对如何设计合理的股权激励提出一些建议。
二、我国上市公司股权激励契约结构的特点
我国在2006年完成股权分置改革，自此上市公司才有了真正意义上股权激励制度的实施。为了客观地反映股权激励方案的设计情况，选取2006年1月1日至2010年12月31日期间公布激励草案的境内上市公司为样本。考虑到极端值对数理统计结果的不利影响，剔除了业绩过差的ST和PT公司，并且去除了中途停止实施股权激励的上市公司、公开信息不完整的上市公司，同时也不包含金融类公司，最后选取229家A股上市公司作为研究样本。
（一）股权激励有效期偏短
相关办法规定，股权激励计划的有效期应包括行权限制期和行权有效期，原则上不得少于2年，在限制期内不可以行权。同时，《上市公司股权激励管理办法》也做了相关规定，股票期权的有效期从授权日计算不得超过10年。根据样本数据的统计结果，229家上市公司选择的激励年限平均只有5年。其中，选择激励有效期在4―5年之间的企业占最大比例，达到75%；5―7年的占16%；8―10年的占7%；1―3年的仅占2%。从总体分布情况来看，激励有效期偏短，具体结果见表1。
表1 上市企业股权激励有效期统计
（二）股权激励模式以股票期权为主
上市公司股权激励标的物是股权激励的载体，对于激励实施的效果影响很大。股权激励标的物主要可分为股票、股票期权、股票增值权、限制性股票等。根据统计结果，使用股票期权作为激励模式的有176家，占总样本的77%；限制性股票的有51家，占比22%；而选择其他几种方式的企业都比较少。由此可以看出，在激励方式的选择上，我国上市公司多数倾向于选择股票期权和限制性股票。值得注意的是，样本公司中华菱管线的激励标的物是股票增值权，这与激励对象包括外籍高管有关，因目前的法规暂不允许外籍人员直接持有国内A股，所以公司以限制性股票激励其他中国高管，而以股票的增值利润作为外籍高管的激励。
（三）股权激励行权条件指标单一
行权条件中指标选用的统计结果是，20.09%的样本公司行权条件中只有一个指标，63.32%的企业选用两个指标，14.85%的企业选用三个指标，而有四个和五个指标的公司只分别有1家和3家。并且对其中常用指标的统计显示，有158家企业选择的指标中包括净利润增长率，有145家加权平均资产收益率，而净利润、净利润增幅、主营收入增长率、每股收益的出现次数分别为46次、18次、29次、12次。由此可见，上市公司的行权条件中衡量公司业绩的主要参考指标为净利润增长率和加权平均资产收益率，两者均为动态的财务指标。企业的业绩指标设定通常以财务指标为主，因为财务指标是量化指标，可以直观的进行考察，但这样有失全面，不利于激励效果的实现。
（四）高管授予比例适中
授予激励对象以合理的激励股权数量，即根据激励对象的重要程度以及贡献期望，合理地分配激励股份。证监会规定股权激励额度不得超过公司股本总额的10%，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1% 。但对于激励力度的分配，公司根据实际情况自行安排，可以选择只对高管或核心技术人员进行股权激励，也可以按一定比例给两者分配相应的数量。样本数据显示，大部分公司选择两者兼顾，高管授予比例集中在40%以下，说明大部分公司考虑到了对公司有贡献的核心技术人员或业务人员，甚至普通员工也可以享有激励，这样有利于形成公司内部的公平状态，稳定人心，增加积极性。
三、股权激励契约要素设计的建议
（一）制定符合公司的股权激励方案
股权激励作为一项长期机制，其原理是通过委托关系，运用激励与约束机制限制和引导管理层，以达到减少成本、增加公司效益与长期激励等效应。由于股权激励的实施是受一系列内外条件影响的，在条件或时机不适宜的情况下，股权激励方案发挥不了其应有的作用。所以，公司应该在不违背国家关于股权激励的相关法律法规规定的基础上，结合自身发展的阶段、未来发展的方向等实际条件，统筹兼顾管理层、股东、员工各方利益的前提下，制定高效精细的股权激励实施方案。激励方案应对会计风险与市场风险都做到有效控制，要保证激励的长期效应，防止激励对象提前套现，保障激励效果的实现。
（二）设计合理的有效期限
激励有效期是激励计划的时间长度，有效期越长，激励对象行权的门槛越高，因为他们每期都要面临激励条件的约束，其操纵行权指标的能力会被显著地削弱。行权业绩目标短期内可能容易纵，但长期来看，这些指标总会反转，不可能一直纵。此外，较长的激励有效期使每期行权的数量大幅降低，这也削弱了高管通过操纵股价来集中获得高额收益的能力。目前，我国大概有77%的公司将激励有效期设置在5 年及以下，这说明公司设置的激励有效期限的门槛相对较低，并呈现出羊群效应。而另有约29%公司的激励有效期为5 年以下，其高管福利的动机更加明显。作者认为，有效期越长，激励作用越明显，所以合理的有效期分布应当是有更多的公司选择较长的有效期。
（三）确定适当的激励比例
公司应根据实际情况确定授予数量，针对我国目前激励比例不高的现状，可以合理地提高股权激励比例。且我国规定的10%上限相对于西方国家而言不存在激励过度的问题，对个人授予最多不超过1%的规定也有效地防止了员工之间的财富差距加大导致分配不均匀的结果。所以，在证监会规定的合法范围内，上市公司可以适当提高股权激励的比例，但应做到分批授予，且授权数量适当。偏重高管激励的企业，特别是技术密集型企业可将激励目标群体逐渐扩展到核心技术人员。提高核心骨干员工的受益度，有利于公司的平稳发展，对加强公司凝聚力、员工归属感以及提高股东利益与员工利益的一致性有重要作用。
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关键词：股票期权；委托；股权激励
中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）09-0025-02
一、股权激励作用与方式
股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。股权激励手段的有效性在很大程度上取决于经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。
（一）实施股权激励制度可以发挥以下几方面的作用
1.同一目标，从根本上改善公司治理。股权激励的实施目的主要是为了建立长期激励机制，激励的对象主要集中在公司的高管职员、核心技术研发职员和有特殊贡献的职员。通过授予他们股票期权，将其个人利益和公司的利益联系在一起，被授予者只有尽力提升公司经营绩效才能增加个人财富。其结果不仅保持了公司外部股东和公司内部经营者利益上的一致，而且自然降低了本钱，从根本上改善公司治理。
2.实现低本钱的工效挂钩，降低道德风险。股权激励给经营者提供了通过正常渠道取得高收入的途径，增强了持有者的安全感，减轻经营者的防御心理，只要努力工作，业绩达标，就可以获得相应的高收进，这样就降低了高管职员的道德风险和为了防范道德风险而必须支出的本钱。
3.优化公司股权结构，稳定治理层。股权激励扩大了治理者对公司的投资，可以在一定程度上优化公司的股权结构。这种开放式的股权结构又有利于企业吸引优秀的治理精英同时，对行权期限的附加限制，增加了治理者的离职本钱，从而有利于稳定治理层。
（二）股权激励方式
1.业绩股票。是指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。
2.股票期权。是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票，也可以放弃这种权利。
3.虚拟股票。是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。
4.股票增值权。是指公司授予激励对象的一种权利，如果公司股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值收益，激励对象不用为行权付出现金，行权后获得现金或等值的公司股票。
5.限制性股票。是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，一般只有当激励对象完成特定目标（如扭亏为盈）后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。
二、当前国营企业股权激励存在的问题
1.产权所有者虚位，股权激励委托人缺失。由于作为所有者与初始委托人的国家不直接签约和控制决策，初始委托人对最终人的企业家缺乏有效的激励和约束手段，因而实际上形成了产权所有者的虚位，股权激励委托人缺失的局面。国家作为出资者和所有者，实行委托经营时，需要面对众多的人，委托层次多、链条长。这种长链条的结果便是股权激励委托人的实际缺失以及内部人控制。内部人控制导致公司激励的主、客体为同一对象，自己设定目标，自己考核自己，从而难以形成符合现代企业制度的客观公正的激励，结果造成股权激励效果极其不佳。
2.企业高管实行“行政任命制”。在国企中，企业高管由政府任命，代表政府控制和管理企业，他们的行为体现着各级政府的意志和利益。企业高管的升迁、奖惩和调动也是遵循公务员体制进行的，在这种高管形成机制下，企业高管可以“高枕无忧”，即使业绩不够出色，也无须面临被解职的风险。这种职务形成机制和强调高付出、高回报的股权激励机制背道而驰，而且企业高管经营自受到限制，其所得薪酬与企业绩效相关性小，因而缺乏努力工作的动力。
3.股票市场弱有效性以及国资委对行权价格实施限定。中国股票市场有效性弱，市场信息分布不均且时效性差，股价不能反映企业真实价值，公司股价与公司长期价值很大程度上不一致。即使企业经营者努力工作，企业绩效有明显的增长，股价也并不随之波动，然而国资委在股权激励试行办法中规定经营者股权激励的行权价格不得低于市场价，这就使得企业经营者面临极大的股票价格下跌的风险。因为如果经营者在企业股票价格较高的情况下“接盘”，获取股权激励，那么不管在经营中做出何等努力，只要股票市场价格下跌，经营者手中持有的股票就会成为不良资产，股票期权激励机制的作用也就荡然无存。所以，部分企业经营者可能不但不能从股票期权中获取收益，相反必须为企业股票价格下跌直接承担经济上的损失。
4.激励不足。国有控股上市公司实施股权激励试行办法规定，实行股票期权激励机制的企业，其高级管理人员期权激励所得收益不得超过薪酬的30%。这就意味着那些侥幸能够实股票期权激励机制的国有控股上市公司，即使经营者所持有的股票上涨，也不会从中获取太多收益，因为该部分收入不得超过薪酬的30%。
三、完善国营企业股权激励对策
1.在制度和办法比较健全，监管比较到位的情况下推进股权激励机制，以保证其公正性。股票期权是把双刃剑，股票期权的有效运行离不开完善的监督机制。作为一种先进的股权激励制度，股票期权对企业的监督机制提出了更高的要求，激励的力度越大，约束的力度就应越强。对国有企业来说，最核心的问题就是建立规范董事会，完善公司法人治理结构，这是股权激励有效实施的前提。
2.激励和约束应该配套，以保证激励的正效应。股权激励是上市公司治理结构完善的重要方面，但不能片面强调激励，在推出股权激励同时，也要有相应的惩治措施。应该在企业内部不断完善公司治理结构和机制的基础上，制定和完善法律法规，加强对高管的监督和制约，加大对造假的惩罚力度，从外部实现对经理层的硬约束。
3.完善资本市场和经理人市场。经营者长期激励制度特别是股权激励制度的实施效果，很大程度上取决于市场环境的完善程度。一方面必须完善资本市场。通过加强监管、强化信息披露，使股票价格尽可能准确地反映企业的盈利能力和经理的经营管理水平，提高证券市场的有效性。其次是加大国有企业用人机制的市场化进程，培育和完善经理人市场。一个有效的经理人市场能够准确反映职业经理人的价格和质量的真实信息，能够为企业所有者提供一个有效的选拔、鉴别职业经理人能力与品质的机制，还能降低经理人的道德风险，保证经理人员得到公平合理的报酬。目前，国有控股上市公司大股东派出的董事会成员和监事会成员，在公司董事会或监事会中占多数，并且派出的董事大多数在公司任重要职务，大股东通过控制董事会和监事会，基本控制了上市公司。由于一股独大，而又缺乏应有的监督与制衡机制，国有控股上市公司屡次发生大股东侵占公司资产的行为。为了改善上市公司的治理水平，建议在董事会中推举一定数量的工会代表出任董事，限制大股东派出的董事在公司担任职务等；同时，在监事会中大股东不派监事，增加员工监事的比重，真正起到监督的作用。
4.严格规定股票期权授予的范围和授予对象，并对规定行权的时间并实施有效监督，同时对实施股票期权的费用一定要计入公司成本。这样使股票期权的实施更加规范透明，有利于维护股东的基本权利和股票期权激励与约束作用的有效发挥。其核心在于建立完善的考核体系，这是将经营者薪酬与所有者利益和企业发展密切联系起来的关键环节。
5.完善股权激励方案。根据企业盈利水平、资产增值、股东价值增长或是总资产增长，制定股权激励方案需要注意平衡各方的利益及关注点。在现行的法律框架下，可以实行以下几种股权激励模式建立和完善国有企业的激励约束机制。（1）业绩股权。即首先在某个周期开始确定期间业绩目标（可以为一年或一个任期，若为一个任期，可以考虑同时设立阶段性目标），如果激励对象未达到预定的目标或阶段性目标，则公司授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。对业绩目标的确定，可以采用净利润、净资产收益率、利税总额、经济增加值、其他财务指标、综合性指标等。（2）股东价值成长股权。即在某个周期开始时，将股价上升作为股权激励的标准，如果股价在既定周期达到或者阶段性达到某一目标，授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。这种激励模式是基于在全流通的背景下，股东的价值将由二级市场股价来衡量。企业的经营业绩优劣、经营项目好坏等因素，会直接对公司股价产生影响。（3）资产增值股权。将总资产（或净资产）作为股权激励的条件，即在某个周期开始时，如果总资产（或净资产）达到或者阶段性达到某一目标，则授予激励对象一定股权。这种模式是基于部分公司面临并购、业务多元化以及正运作一些对公司未来发展影响重大的项目，采用资产增值股权比较有意义。（4）限制性股权。提出这种股权是改变只有激励而约束不力的情况，即通过对激励对象的股权获得、抛售条件进行限制，只有当激励对象完成特定目标后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。
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为了建立现代企业制度和完善公司治理结构，实现对企业高管人员和业务技术骨干的激励与约束，使他们的利益与企业的长远发展更紧密地结合，做到风险共担、利益共享，并充分调动他们的积极性和创造性，探索生产要素参与分配的有效途径，促使决策者和经营者行为长期化，实现企业的可持续发展，探索和建立股权激励机制，已势在必行。
一、股权激励概述
所谓股权激励是指授予公司经营者、雇员股权，使他们能以股东身份参与决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司服务的一种激励制度，主要包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等方式。股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。
股权激励的本质是通过对人力资本价值及人力资本剩余价值索取权的承认，正确处理货币资本与人力资本的矛盾，形成利益共生共享的机制与制度安排，它是企业基于未来可持续性成长和发展的一项战略性人力资源举措，在实际操作中要达到两个目的：一是要持续激励企业高管团队为股东创造更高业绩，二是激励和留住企业需要的核心专业技术人才，股权激励方案的设计要始终围绕这两个基本目的而展开，这就需要在方案设计和实施中充分了解经营团队及核心人才的内在需求结构、激励现状与问题，与股东及董事会成员充分沟通，双方就股权激励的对象、标准、条件、激励水平达成共识，方案的设计既要反映公司核心价值观及人力资源战略的价值取向，又要反映激励对象的内在激励诉求。
按照《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，上市公司股权激励可分为股东转让股票、股票期权和限制性股票。另外，还有一种以虚拟股票为标准的股权激励方式，称为股票增值权。但《上市公司股权激励管理办法》规定适用于上市公司，虽然对有限责任公司有一定的参考价值，但上市公司是股价透明、交易市场活跃，有限责任公司是封闭性公司，具有股价不易认定，转让受限等特定，使得有限责任公司实施股权激励有其特殊性。有限责任公司不可能照搬上市公司的规定来实行股票期权或限制性股票计划，必须根据有限责任公司的特点，因企制宜，制定适合自身特点的股权激励方案。
二、我司现状分析
我公司现有注册资本800万元，股东为林德方、程红、林德音，出资分别为：万元、万元、万元，占注册资本的比例分别为：
%、%、%。从上述股权结构上看，公司实际控制人林德方合计持股%，截止
年末，公司资产总额
元，负债总额
元，所有者权益
元，按股份公司的折股比例计算，将公司全部净资产折算为
万股，每股股价为
元。
公司成立至今，经历了中高层频繁流动到相对稳定的阶段，现阶段随着企业的不断发展壮大，逐步暴露企业存在一股独大、员工打工心态严重，公司治理停留在典型民营企业人治特征的弊端，如何激励和留住能将个人使命与公司使命紧密结合，通过实现公司愿景来达成个人愿景的公司高层及核心业务技术骨干，紧通过加薪等办法要留住核心人才有时也力不从心，适时实行公司股权激励计划，除可激励员工外，也可改善公司股权结构，现阶段实施股权激励计划，时机已成熟，条件已具备。
三、公司股权激励方案的设计
公司在近几年的高速发展过程中，引进了大量的优秀管理、技术人才，也建立了一套工资、奖金收入分配体系。为了适应公司的战略规划和发展，构建和巩固企业的核心团队，需要重新界定和确认企业的产权关系，本企业实施股权激励的目的不是单纯为分配企业目前的财富，而是为了使公司创业者和核心骨干人员共享公司的成长收益，增强公司股权结构的包容性，使企业的核心团队更好地为企业发展出力，更具凝聚力和更具效率。为此设计了一套实股+岗位分红+业绩股份期权的多层次长期激励计划。
（一）第一层次：现金出资持股计划
大量实践表明，要实施股权激励，如果全部是由老板来买单，对激励对象而言，只是额外增加了一块收入而已，即使得到了实在的股权，时间久了也会产生股东疲劳症，本方案现金持股计划是由高管层盒管理、技术骨干自愿现金出资持股。因为实实在在掏了钱，所以更容易与企业结成共同体，当然，让高管和骨干掏钱，可能怨言很大，所以为了鼓励激励对象掏钱，可以采取给出资者配股或价格优惠等措施。
1、现金出资持股股份来源：
包括向激励对象增资扩股、老股东转让股份等方式。
(1)、向激励增资扩股。这种方式可以使企业通过增资扩股来增加资本金，但在我公司也存在需要股东云南**股份有限公司的批准，需要解决股权频繁变动与有限责仟公司股东人数限制的法律障碍。还有由于公司股本溢价为1：3.36，出资者实际出资与进入注册资本的股权“缩水”问题，激励对象感情上难于接受。当然解决这些问题也是有办法的，将在后面分别阐述。
(2)、实际控制人赠与配送
根据我公司实际，由于前面述及的股本溢价问题，为了调动激励对象现金出资的积极性，实际控制人应当对现金出资者给子一定的股权配送，可以按照职务级别、工作年限、贡献大小，按100％至5％的配送比例对现金出资者配送股份。如国内知名企业家柳传志、任正非、马云、牛根生等，他们都有“散财以聚才”的理念，其中华为的任正非通过转让或配送方式，主动将自己的股份稀释到零点几．没有胆识是很难做到的，当然这些企业家个人魅力很强、很自信、很霸气、很强势、多少也带点专制性，因此不怕把股权让出去以后失去控制权，如果不具备这样的条件．民营企业家出让股权很容易引起企业的混乱，这也是很多企业有过先例的。
(3)、实际控制人股份转让
如果公司不想增资扩股，叫采用实际控制人转让股权方式，在转让过程中，按照出资对象职务级别、工作年限、贡献大小，给予一定的优惠比例。通过转让过程完成买股与配送的过程。
2、激励对象出资的资金来源：
激励对象出资的来源主要通过如下几种方式获得：
（1）完全由激励对象自筹现金解决；
（2）从支付给激励对象的年薪中提取一定比例用以认购股份。
（3）从公司公益金中划出一部分作为专项资金，无息贷给激励对象认购股份，然后从激励对象的薪金中定期扣还。
第一种方式则由激励对象州自筹资金购买，后2种方式实际上都属于延后支付奖金的形式，如完全采用第1种方式，则在激励对象自有资金不足时将无法认股，后果可能是激励者因无资金认股而放弃股份．激励效果大打折扣。为保证激励对象有充足的资金认购股份．可考虑几种方式相结合的办法，规定用延后支付奖金的形式认购股份的上限，剩余的部分必须用自有资金认购。
3、激励范围、激励力度
理论上说，现余出资持股计划的激励对象适用于全体员工，差别只在于股份配送或优惠比例不同，目的是体现股权激励方案公平公正性，让每一位愿意参加股权激励计划的员丁广泛参与进来。体现了公司包容性和一种利益共享的企业文化。但在实践中，因为要考虑确保实际控制人的控股地位，以及股权管理成本，参与持股计划人数不宜过多，控制在不超过20人较为适宜。
4、出资股份的权利
现金出资者本应当具有公司股东的一切权利，但由于股东会人数过多导致股东会成本增加并降低决策效率，小股东应实行股权或委托制，确定五至十名核心持股成员，其他缴纳现金股份的成员，必须委托这些人行使法律上的股东权利。
5、股份的变更
激励对象出现辞职、职务变更等情况的，已经认购的股份可继续保留，可继承、可转让。但配送的股份未达到行权的条件的，由实际控制人无条件收回
综上所述，现金出资持股方案较适合公司当前的实际状况，是整个方案的核心．但也存在两个主要的缺点：一是要激励对象的抵触情绪大，由于大多数人过去在国营企业工作，国营企业用的最多的方案就是现金入股，由于效益不佳，常常无红可分，实质上变成了企业变相筹资掏空员工的钱袋的手段，因此，要让激励对象实实在在看到现金入股的好处，得到他们的理解和支持是推行这个方案的关键。二是激励成本较高，由于实现利润后要年年分红，有可能造成公司支付现金的压力大，同时实际控制人分红所得缴纳个税税负重；
(二)第二层次：岗位分红股
岗位分红股是对特定的岗位员工，授予一定数量的股份，使得该管理人员在这一岗位上任职期间可以享受该股份的分红权。
岗位股的特点是不需要购买，人在特定岗位时拥有，离开该岗位自动失去，由继任者享有。
此方案股权来源，全部由实际控制人提供。实质上就是大股东为完成业绩目标的高管让渡分红权．由于在第一层次的现金持股计划中，缴纳现金入股的激励对象，实际控制人已根据其岗位、职务级别、贡献大小进行了无偿配送，故此方案适用于未参加现金持股计划的激励对象。在岗位股实际设置时，要考虑与配送金额的匹配，以及与年薪制的补充。
(三)第三层次：经营业绩股
经营业绩股是指对高管在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到预定的目标，并为公司服务一定年限后，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。
该方案的优点是：能够激励公司高级管理人员努力完成业绩目标，具有较强的约束作用。激励对象获得奖励的前提是实现一定的业绩目标并持续服务于公司，并且收入是在将来逐步兑现。实施该方案主要涉及如下几个问题：
1、经营业绩股份来源：①从实现的净利润中提取增资：②由提取的奖励基金中从实际控制人处回购公司股份。
2、激励范围、激励力度
经营业绩股份的激励范围通常为有业绩目标的高级管理人员，通常公司对高管分配为年薪制，但年薪制必须与一定的经营目标挂钩，在超额完成经营目标的前提下，做为年薪制的一种补充分配方式，可以延缓公司现金分配不足，也可以通过此方案，逐步提高高管层的持股比例，稳定高管队伍。
3、业绩目标的设定
业绩目标是约束激励对象的重要条件．公司应当建立绩效考核体系和考核办法；公司可以选择总产量、总销售收入、利润总额等绝对数指标为业绩目标，也可选择净资产收益率、总资产报酬率等相对盈利指标为业绩目标，还可以以绝对盈利指标和相对盈利指标结合为业绩目标。对超额完成业绩目标的，除兑现基本年薪外，超额部分可在绩效考核办法中规定给予业绩股份的奖励。
4、经营业绩股份的权利
激励对象获得的经营业绩股份，享有分红权。为了避免高管的短期行为，必须规定所有权保留期，在期满后，符合授予条件的，由公司按持股份额发放股份登记证书。
总之，经营业绩股目的是为了激励高管完成经营目标，经营业绩股份兑现得越多，股东的回报越高，此方案较适合公司当前的实际状况，但也存在两个主要的缺点：一是公司的业绩目标确定的科学性很难保证，公司高级管理人员可能会为获得经营业绩股票而弄虚作假：要求公司有健全的审计监督体制；二是由于奖励的是股权，被激励者在公司实现利润后可年年分红，使这个方案的激励成本比年薪分配方式高。
三、在股权激励方案实施中要关注的几个问题
(一)关于激励对象范围和人数问题
如前所述，股权激励的重点对象是公司的高管和核心专业技术人员队伍，但根据我公司的实际，一是成立时间不长，有的高管和核心专业技术人员进入公司时间短，二是部分高管和核心专业技术人员年龄偏大，对他们实施股权激励效果并不明显，加之实施后股权不能过与分散。因此我认为，我公司的股权激励计划的重点对象范围应界定同时满足以下条件者：
1、在公司担任中高层管理人员者(含公司董事、监事、总经理、副总经理、财务负责人及中层干部)；
2、由董事会确定的未担任中层的核心骨干、技术人员
；
3、方案实施时已连续在公司工作五年以上；
4、方案实施时年龄限制为男不超过45周岁．女性不超过40周岁者；
5、参与股权激励总人数不超过20人。
(二)管理机构的问题
公司股权激励计划实施后，大量股权管理的工作，涉及人力资源、薪酬分配、业绩目标制定、考核等大量日常工作，建议设立专门股权管理机构，来实施股权管理日常工作。
(三)具体实施细节问题
1、为了增加对股权激励对象的约束，实际控制人配送的股权由实际控制人与激励对象签订《公司股权期权协议书》，规定配送的股份只有分红权，必须在服务一定年限或完成一定工作业绩后，可正式办理行权手续，在行权前仍由实际控制人保留所有权：
2、为出资者或拥有股权者发放《股权登记证书》，鼓励建立内部股权交易市场，为股权转让者办理变更登记等提供方便。
四、综述
篇5
相比之下，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后，这与我国证券市场的飞速发展是极不相称的。我国目前已经加入了WTO，上市公司将面临来自国内外的双重竞争，如何采用合理的激励方式留住核心人才成为当务之急，加强对股权激励的理论研究与实务探讨有重大的意义。
关键词：股权激励、股票期权、上市公司
Share Ownership Encouragement and Corporate Governance
Abstract
In the United States， firms are using employee stock options more frequently and in sharply large quantities than just a decade ago. This trend is particular significant for high tech companies， such as Microsoft and Ebay. This great change can amalgamate employee’s benefit with company’s interest and reduce company’s principal-agent cost remarkably. While in China， for the limitation of law system， employee stock options are scarcely used by the listed companies. As China has entered into WTO， China’s listed companies will face more rigorous competition from inland and abroad. It’s urgent and very necessary for China to loosen policy restriction and allow the listed companies employee stock options and other stock-based employee compensation plans to motivate and detain their employees， especially senior managers and key technicians.
Key words: share ownership encouragement， stock options， listed company
目 录
一、序言1
二、文献回顾1
三、业绩报酬系统2
（一）期望激励理论2
（二）内在回报与外在回报3
四、激励的属性与类型3
（一）激励系统的重要属性3
（二）激励的类型4
五、股权激励概述4
（一）什么是股权激励4
（二）股权激励的种类与方式4
（三）各股权激励模式的比较6
六、股票期权计划在中国的运用7
（一）股票期权计划的激励原理7
（二）中国实行股票期权计划已取得的进步8
（三）中国实行股票期权计划仍存在的问题11
七、案例分析14
八、总结15
附录16
资料来源和参考文献16
一、序言
现代公司制度在扩大企业规模、促进经济发展的同时也给人们提出了公司治理的问题。在公司治理结构中，董事会受公司的所有者即股东们的委托，对公司事务制定计划、做出决策，并负责对公司的经理层进行选聘和监督，由其聘任经理来执行董事会的决议，因而说，董事会在公司治理结构中起着一个重要的桥梁作用。因此笔者认为，公司内部治理的核心是公司董事会的治理，公司治理的关键是董事会和经理层各自内部制度的建设以及两者之间的激励约束机制的建设，而这种激励约束机制集中体现在经理的薪酬制度上。
近年来，公司实践在经理人员的薪酬激励制度上最重要的探索成果就是股权激励机制。股权激励是指，通过向经理有条件的授予股权的形式，使经理人员能够以股东的身份参与公司决策、分取红利、考虑公司的长远发展。因而，股权激励是完善公司治理，降低成本的一种积极有效的治理措施。
股权激励最初发端于美国。目前，美国经理的收入中来源于股票期权等长期激励的收入已经占到了相当大的比例。2004年美国七位最高薪酬的CEO，长期激励收入平均占薪酬总收入的75％。而我国高管2005年的基本工资占其薪酬总额的85％，与绩效相联系的可变薪酬比例很小，除基本工资外的短期激励为15％，长期激励几乎为零。近期来随着《公司法》、《证券法》等一些法规的修订和与之相关的新法规的陆续出台，以及股权分置改革的顺利进行，我们也将会迎来中国股权激励市场的明媚春天。
本文主要介绍股权激励方式的激励原理、实施办法、方案设计以及相关的会计准则和税收规定，还试图结合我国建立现代公司治理制度的现实情况与实际特征，分析探讨了在我国实施股权激励所面临的重大问题，并提出可行的解决方案。
本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是对业绩报酬系统、激励以及股权激励的介绍；第五部分的重点是中国股权激励的实施；第六部分会针对一个成功的股权激励案例给予分析，寻求其成功的原因；最后是结论以及一些建议。
二、文献回顾
虽然股权激励受到不少投资者的欢迎，但是学术界对于股权激励的公司治理效果却存在着广泛的争论。早期西方财务理论中存在两种有关股权激励效果的假设：一种是“利益一致”假设（convergence of interests）；另一种是“防御”假设（entrenchment hypothesis）。Jensen和Meckling认为所有权和经营权分离导致的成本会随着股权激励带来的经营者持股比例的增加而降低，因为经营者在职消费由自身承担的成本增加，所以侵占股东利益的可能性降低，即“利益一致”假设。Fama和Jensen指出，随着股权激励的实行，经营者持股比例超过某一水平，经营者拥有足够的投票权确保自身在公司的地位和福利，从而促使其追求非公司价值最大化目标，这就是所谓的“防御”假设。
由于股权激励的大力运用，导致经营者持股比例发生变化。西方学者在关于经营者持股与业绩之间的关系的实证研究结果上，也存在两种相反的结论：一种结论认为二者有关，例如Morck et al.考察了Tobin’s Q和经营者持股比例之间的关系，发现经营者持股比例在相对较低的0-10%时，“利益一致”假设成立，当经营者持股比例很大（超过20%）时，“防御”假设成立。另一种结论认为二者无关，例如Demsetz和Lehn将1980年美国511家公司的账面利润率同各种不同的股权集中度指标进行回归分析，发现它们之间不存在显著的相关性。
造成这些矛盾结论的部分原因在于：上述西方学者较少从股权激励机制的角度研究经营者持股问题。Core 和Larcker从企业与经营者签订契约的角度，认为在截面数据回归上经营者持股比例与业绩无关，他们考察了美国1991年的1995年采用“目标经营者持股计划” （target ownership plans）公司，这些公司要求经营者增加持有本公司股票，直到达到公司的（经营者持股金额与其年薪金额的比例）最低限额。他们发现该计划实施后的2年中这些公司取得了超额的股票和会计报酬率，得出采取增加经营者持股的激励制度会增加公司治理效果（企业业绩）的结论。
近年来，国内不少研究人员对上市公司经营者股权激励问题作了许多探讨。魏刚发现高级管理人员受到股权激励不大，持股水平偏低，“零持股”现象比较普遍。高级管理人员持股没有达到预期的激励效果。童晶骏将实施股权激励上市公司的业绩与全体上市公司的业绩进行比较，发现实施股权激励对我国上市公司提高业绩有一定的效果，但不太明显。张俊瑞等发现高管人员年度报酬对数与高管人员持股比例有不稳定的正相关关系。周建波、孙菊生的研究结果表明：成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。但是该研究的样本量较小，原始样本只有34家上市公司。
三、业绩报酬系统
有人把业绩报酬系统和私有制一道作为资本主义的标志，在他们看来，没有良好的业绩报酬系统，现代企业就不可能有效的运转。事实上，当所有者们第一次雇用管理者管理他们的资本时，业绩报酬就已经出现了。在中世纪早期和中后期，分享去往远东和新大陆的航海贸易的利润，工业革命后的计件工资，以及现代企业的利润分享，都是业绩报酬的例子。业绩报酬体现了这样一个广为接受的信念：如果想激励人们为实现组织目标而努力，就必须按他们达到的业绩水平给予奖励。
（一）期望激励理论
期望理论认为，人们采取某种行为方式，是因为他们认为这种方式将产生有价值的回报。在这一理论下，补偿的作用在于当个人的行为促进了组织目标的实现时，向他们提供相应的价值回报。
图1 期望理论
图1描述了期望理论。企业建立激励系统，这一系统对推进企业目标实现的个人成果或行为给予回报。个人努力培养自己的知识和技能以做出适当的决策，这些决策所产生的结果为他们提供了他们所重视并一直追求的回报。
美国心理学家和管理学家波特和劳勒在期望理论的基础上发展出了更为完善的激励模型，即波特—劳勒模型。
图2 波特—劳勒模型
如图2所示，一个人的努力程度（激励的强度和发挥的能量）取决于绩效（报酬的价值）和期望值（通过努力达到高绩效的可能性及该绩效导致特定结果的可能性）。而工作的实际绩效由主要取决于员工所作的努力，但它也受到个人从事该项工作的能力（知识和技能）和他对所做工作的理解（对目标、所需的活动及有关任务的其他因素的理解程度），以及环境因素的影响。
（二）内在回报与外在回报
通过图2可以看出，工作绩效会带来报酬，其中有些报酬是内在的，也有的属于外部报酬。
内在回报产生于一个人的内心，如出色地完成一项工作的成就感，实现个人价值观或信仰的满足感等。体验内在回报不需要他人的介入。企业可以通过工作设计、企业文化和管理风格为个人创改造体验内在回报的条件，但个人仍需独立地感受或体验内在回报。外在回报是一个人给予另一个人的，外在回报包括表彰、奖品、奖章、奖励等，当然也包括以业绩为基础的报酬，即激励报酬或业绩报酬。
这些报酬再加上个人对这些报酬是否公平合理的评估，如认为报酬是公平的，将导致个人的满足。实际的绩效和得到的报酬又会影响以后个人对期望值的认识；同样个人以后对效价的认识也将受满足与否的影响。于是，该理论体现了这样一种良性循环：激励努力绩效奖励满足努力绩效奖励满足……
四、激励的属性与类型
（一）激励系统的重要属性
从根本上讲，建立激励系统的目的是为了使所有者的利益和管理者的利益相一致。为了实现这个目的，管理者必须对以下几个问题有清楚的认识：
1． 对于他们的工作，衡量哪些业绩变量；
2． 他们的行为如何影响这些业绩变量；
3． 业绩变量如何转化为个人报酬。
如果管理者对这个因果过程没有清楚的理解，激励系统就会失去促进或影响决策制定行为的能力。业绩评价系统的结果被用于将业绩和雇员个人报酬联系起来。这个过程就是图1所要说明的内容，它把个人业绩同报酬联系起来，从而使报酬具备了激励功能。
应注意业绩评价系统的结果或者说业绩指标在这里所发挥的关键作用，因为它为个人动机和企业目标间建立了联系。这些结果或业绩指标必须具有这样的性质，即当个人追求这些结果时，他们推动了企业目标的实现。因此，这些业绩指标必须能够体现个人的工作如何为企业目标做出贡献。该项工作为业绩指标所忽略的地方，也将为个人所忽略或轻视。
尽管明晰性和理解性反映了业绩评价系统为确保决策者理解业绩和报酬之间的因果联系所必须具备的技术性特征，业绩评价系统还必须反映一些行为性特征。
第一，也是最重要的，个人必须相信这个系统是公正的。例如，衡量并奖励雇员认为他不能控制的业绩使业绩评价系统受到削弱或丧失激励作用；设立雇员觉得非常困难或根本不可能达到的业绩标准也会抑制业绩评价系统的激励作用。关键是雇员必须相信他能用正当手段影响与其报酬相联系的业绩指标。如果没有这一信念，业绩评价系统将完全丧失激励的作用。
第二，个人必须相信企业的激励政策是公平的。例如，奖励高级管理人员上百万美元，而只奖励装配工至多几百美元，这将在企业内形成只有高级成员才受重视的氛围。在这种氛围下，一个很好的激励系统也会变得不那么有效。
第三，激励系统必须及时提供奖励，以强化决策制定、业绩评价和报酬之间的联系。随着时间的推移，在决策制定者的意识里，业务活动和报酬的联系会逐渐淡化，但及时地奖励能够增强决策者对业务活动和报酬的理解。
（二）激励的类型
激励的类型是指对不同激励方式的分类，激励方案可按以下几个标准进行区分：
1． 即期的和长期的
即期的激励通常采取以当期业绩为基础的现金或股票报酬形式；长期的激励通常采取购股权的形式，它的价值与公司普通股的长期表现相联系。
2．现金的和权益的
激励可以采取现金的形式或权益的形式（股份、购股权、虚幻股份和业绩股份）。虽然现金和权益报酬都可以既与短期业绩相联系，又与长期业绩相联系，但是现金通常与短期利润业绩相联系，而权益则常与公司普通股的长期价格表现相联系。
3．货币性和非货币性
激励可以是现金或拟现金形式、或者是特权和其他非货币性权利。特权有多种形式，最普遍的特权包括人寿保险、使用公司的小汽车、以优惠利率从公司贷款等。有时达到一定职位就可以获得一定特权，有时特权又是根据非正式的业绩评价授予的。其他非货币性激励包括用奖状进行正式的表彰，参加为准备提升的人员设立的人力开发计划，这些激励经常以非正式业绩评价为基础。
本文集中研究股权激励，这并不意味着其他形式的激励不重要，而是因为随着《上市公司股权激励管理办法》的出台，股权激励在中国的使用将越来越频繁，笔者认为有研究的需要。
五、股权激励概述
（一）什么是股权激励
相对于以“工资+奖金+福利”为基本特征的传统薪酬激励体系而言，股权激励使企业与员工之间建立起了一种更加牢固、更加紧密的战略发展关系，目前，基本工资和年度奖金已不能充分调动公司高级管理人员的积极性，尤其是对长期激励很难奏效。而股权激励作为一种长期激励方式，是通过让经营者或公司员工获得公司股权的形式，或给予其享有相应经济收益的权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。
股权激励的理论基础来源于现代企业管理中的委托理论。委托理论中提出的成本主要有两部分结构：一部分是由信息不对称产生的监督成本；另一部分是由信息不对称产生的道德风险成本。如果作为委托人的股东建立一套最适当的激励机制，使得作为人的经营者为他们的最大利益而行动，那么成本就将大大降低。只有给予经营者一定比例的企业利润，使经营者的经营业绩和企业收益相关联，才能达到经营者为股东的利润最大化服务的目的。而股权激励的功能是让经营者持有企业股份，使其和股东一起分享企业剩余利润，从而把经营者个人收益和企业经济绩效相联系，促使其为公司利润最大化服务。
在国际上，股权激励计划是上市公司比较普遍的做法。一般观点认为，股权激励计划可以把职业经理人、股东的长远利益、公司的长期发展结合在一起，可以一定程度防止经理人的短期经营行为，以及防范“内部人控制”等侵害股东利益的行为。此外，现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本﹑提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。
（二）股权激励的种类与方式
股权激励在西方发达国家应用很普遍，其中美国的股权激励工具最丰富，制度环境也最完善，以下是一些典型的股权激励模式：
1．股票期权（Stock Option）
也称认股权证，实际上是一种看涨期权。是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时间内（行权期）以事先确定的价格（行权价）购买一定数量的本公司流通股票（行权）。股票期权只是一种权利，而非义务，持有者在股票价格低于“行权价”时可以放弃这种权利，因而对股票期权持有者没有风险。
实施股票期权的假定前提是公司股票的内在价值在证券市场能够得到真实的反映，由于在有效市场中股票价格是公司长期盈利能力的反应，而股票期权至少要在一年以后才能实现，所以被授予者为了使股票升值而获得价差收入，会尽力保持公司业绩的长期稳定增长，使公司股票的价值不断上升，这样就使股票期权具有了长期激励的功能。
股票期权模式目前在美国最流行、运作方法也最规范。随着20世纪90年代美国股市出现牛市，股票期权给高级管理人员带来了丰厚的收益。股票期权在国际上也是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。全球500家大型公司企业中已有89％对高层管理者实施了股票期权。
2．限制性股票计划（Restricted Stock Plan）
是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，激励对象只有在规定的服务期限以后并完成特定业绩目标（如扭亏为盈）时，才可抛售限制性股票并从中获益，否则公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。也就是说，公司将一定数量的限制性股票无偿赠与或以较低价格售与公司高级管理人员，但对其出售这种股票的权利进行限制。公司采用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期战略目标中。
3．经营者持股（Executive Stock）
即管理层持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。激励对象得到公司股票的途径可以是公司无偿赠予；由公司补贴、被激励者购买；公司强行要求受益人自行出资购买等。激励对象在拥有公司股票后，成为自身经营企业的股东，与企业共担风险，共享收益。参与持股计划的被激励者得到的是实实在在的股票，拥有相应的表决权和分配权，并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所有者与经营者三位合一的利益共同体。
4．员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，缩写为ESOP）
是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织形式。员工持股制度为企业员工参与企业所有权分配提供了制度条件，持有者真正体现了劳动者和所有者的双重身份。其核心在于通过员工持股运营，将员工利益与企业前途紧紧联系在一起，形成一种按劳分配与按资分配相结合的新型利益制衡机制。同时，员工持股后便承担了一定的投资风险，这就有助于唤起员工的风险意识，激发员工的长期投资行为。由于员工持股不仅使员工对企业运营有了充分的发言权和监督权，而且使员工更关注企业的长期发展，这就为完善科学的决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础。
职工持股是一种新型企业财产组织形式。在这种制度下，员工既是劳动者，又是财产所有者，通过劳动和资本的双重结合组成利益共同体。这样，即便是企业的普通“打工仔”也能成为企业资产的拥有者，成为“小资本家”，从而实现“劳者有其股”的理想。
5．管理层收购（Management Buy Out，缩写为MBO）
又称“经理层融资收购”，是指公司的管理者或经理层（个人或集体）利用借贷所融资本购买本公司的股份（或股权），从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，实现持股经营。同时，它也是一种极端的股权激励手段，因为其它激励手段都是所有者（产权人）对雇员的激励，而MBO则干脆将激励的主体与客体合而为一，从而实现了被激励者与企业利益、股东利益完整的统一。
通常的做法是，公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或公司管理层出资（一般是信贷融资）成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的控股股东。
除了以上这些形式，股权激励还包括虚拟股票（Phantom Stock）、延期支付计划（Deferred Compensation Plan）、股票增值权（Stock Appreciation Rights）、股票奖励（Stock Award）、业绩股票（Performance Stock）、业绩单位（Performance Unit）、账面价值增值权（Net Asset Appreciation Right）、储蓄—股票参与计划（Saving-Stock Participate Plan）等。
（三）各股权激励模式的比较
股权激励很好的体现了人力资本的产权特征，通过让经营者获得公司股权，从而给予经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务，并实现股东和经营者之间的共赢。
表1 各股权激励模式之间的比较
激励模式
六、股票期权计划在中国的运用
股权激励机制的重要形式之一是股票期权计划，主要针对公司高管人员和高级技术人才的激励，快速成长的科技公司大多采用股票期权计划，这也是美国硅谷创业科技公司造就富翁的摇钱树，微软、GOOGLE都是通过股票期权制造大量亿万富翁。去年在纳斯达克引起轰动的中国搜索网络引擎——百度公司，也是通过股票期权批量制造百万富翁。
尽管国外股权激励制度已经取得了迅速的发展，我国股权激励制度却刚刚处于起步阶段，国内许多上市公司进行了积极的探索，以下以中国实行股票期权已取得的成果和面临的问题进行阐述。
（一）股票期权计划的激励原理
所谓股票期权是指公司授予内部员工在未来一定期限内以事先确定的价格或条件认购公司股票的权利，股票期权的被授予者可以在等待期结束后至有效期结束前的期间内以事先确定的价格或条件购买上市公司的股票，也可以放弃行使该股票购买权，一般说来，股票期权不得转让，不得用于担保和偿还债务。
我们假设被授予人
4．信息披露制度逐渐健全
从美国等发达国家来看，上市公司实施股票期权计划时必须按照既定的规则来进行相关的信息披露，一般来讲股票期权计划的信息披露包括以下内容：
（1）赠与时应当给与披露。公司应当在赠与时就股票期权赠与的数量、行权价格、有效期限、高管人员获赠情况等进行公开披露，并报证监会和交易所备案。
（2）行权日应提示公告。行权日到来之前，公司应提前公告。在行权日结束及股票登记完成以后，公司应就行权的数量、行权价格以及高管人员行权情况、股票期权持有的情况进行披露。
（3）定期财务报告中的披露。公司应在年报、中报中披露公司股票期权计划的有关情况及高管人员持有的股票期权情况及获得其它薪酬的数目。国外对这一方面有严格的限定，比如：美国证券交易委员会在1992年2月规定上市公司必须详细披露公司高管人员的薪酬结构、当年股票期权行权数量以及未行权股票期权价值等信息。除此之外，美国证券交易委员会还要求公司提供首席执行官以及其他四位收入最高的高级管理人员的既往三年的薪酬情况等。
以上三方面内容，在新制定的《上市公司股权激励管理办法》的第五章实施程序和信息披露中也有了相应的规定。信息披露制度的越发完善，也为股权激励在中国的更好的发展铺平了道路。
（三）中国实行股票期权计划仍存在的问题
1．上市公司治理结构问题
由于所有权与经营权的分离，引致问题，即经理人员与出资者潜在利益的不一致性，产生内部人控制。国有控股上市公司存在的突出问题是内部人控制，即经理层作为内部董事实际控制着公司的经营决策活动。由于国有控股上市公司通常由国有企业改制而成，原国有企业的高级管理人员成为股份公司的董事和经理人员，他们在很大程度上控制着企业的经营决策，容易形成内部人控制的局面。内部人控制一般可以通过三个方面进行考察：其一是董事长与总经理的两职合一；其二是董事会成员的构成；其三是监事会成员的构成。从而也就暴露了我国上市公司在治理结构方面有一些缺陷，主要表现为：
（1） 上市公司两职合一现象比较严重
图4 我国沪深两市上市公司两职合一情况表
就董事长与总经理的两职合一问题，吴际莲2004年对2001年沪、深两市随机的301上市公司进行的统计反映了我国上市公司两职合一的具体情况，详细情况见图4。
图4的统计中将上市公司两职状态分为两支完全分离（内部董事不是公司高级管理人员，包括总经理、副总经理、财务经理及其他部门经理）、两职部分分离（公司内部董事占管理人员人数比重在60%以上）和两职完全合一（公司内部董事占据了全部公司总经理、副总经理、财务经理的位子）。统计结果显示：在沪、深两市301家样本公司中两职完全合一的上市公司有45家，两职部分分离的上市公司有97家，两职完全分离的上市公司有159家，到2001年两职完全分离的上市公司有52.8% ，虽然比1998年 改善了许多，但是两职合一的情况在我国上市公司出现比例还是很高的。
（2） 上市公司外部董事比例明显较低
董事会成员的构成，是衡量上市公司内部人控制的另一项重要指标。由于我国上市公司股权结构的特殊性，公司内部人控制程度较高，并且国有股权比重与上市公司内部人控制呈正相关。根据抽样调查显示，我国设有外部董事的上市公司占样本公司总数的50.52%，其中第一大股东对公司进行完全控制的公司 ，设有外部董事的比率仅为14.3% 。
图5 我国上市公司的内部人控制比例
1998年研究者以“内部人控制度” 对上市公司内部人控制程度进行分析，发现在其所搜集的406家样本公司中，每公司平均拥有董事9.7人，其中外部董事3.2人，内部董事6.5人，平均内部人控制度为67.0% ，并且上市公司内部人控制度与股权的集中呈高度正相关，具体构成如图5。
（3）我国上市公司监事会受内部人控制严重
监事会是监管公司管理层经营活动的督察机构，以保证上市公司的经营活动的公平、公正，不偏离公司全体股东的利益。但遗憾的是，由于我国相当一部分公司的监事会成员大多数有内部人来承担，检查督察功能较弱。
表2的调查资料部分反映了我国上市公司监事会受内部人控制的情况 。
表2 我国上市公司监事会控制权分布情况表
2．员工业绩评定标准问题
我国目前有些上市公司对于管理层与普通员工在何种情况下可以获得股票期权没有科学的界定方法，比如，有的上市公司规定如果年底上市公司净资产收益率超过同期银行活期存款利率两个百分点，该上市公司的管理层就可以获得股票期权，这种界定办法实际上是不科学的，在高速通货膨胀时，上市公司管理层可能很难获得股票期权；在目前利率一再调低的情况下，该管理者只需要使上市公司净资产收益率达到2.72% 就可以获得股票期权，而实际上净资产收益率为2.72%的上市公司连配股权都不能获得。
如果实行全员股票期权计划，则不仅要考核管理者的业绩贡献以确定分配给他们的股票期权，还同时应该考察一般职工的贡献状况，以合理分配股票期权额度。从国外公司的现有方法来讲，对于技术人员以及公司中层管理人员而言，公司一般在期初制定出以研究项目或部门业绩为基础的年度计划，在年底根据计划完成情况和个人对项目的贡献来评定个人业绩，国外常用的几种员工业绩评定方法包括：
（1）评定量表法（graphic rating scales）
评定量表法是一种最古老又最常用的业绩评定方法。这种方法是把一系列绩效因素罗列出来，如工作的质与量、知识深度、合作性、可信度、勤勉度、诚实度、主观能动性等，同时列举出跨越范围很宽的工作绩效等级，例如从“不令人满意”到“非常优异”。在进行工作绩效评价时，首先针对每一位下属雇员从每一项评价要素中找到最能反映其绩效状况的分数。然后将每一位雇员在各评价要素中所得分值加总，即得到其最终的工作绩效评价结果，该方法的好处是可以进行定性和定量的分析。
（2）强制分布法（forced distribution method）
这种评价方法的大致步骤为：首先将待评价的雇员姓名分别写在小卡片上，然后根据每一种评价要素对雇员进行评价，最后根据评价结果将这些代表雇员的卡片放在相应的业绩等级上。使用这种方法来评定业绩确定股票期权赠与数量比较方便，只要确定各业绩等级对应的股票期权赠与数量，就可能控制股票期权赠与总量。
（3）配对比较法（paired comparison method）
其基本做法是，将每一位雇员按照所有的评价要素与其他雇员进行比较。在运用配对比较法时，首先应当列出一张表格，其中表明所有需要评价的雇员的姓名以及需要评价的各个工作要素。然后，将所有雇员根据某一类要素进行配对，适用“+”（好）和“-”表明谁好一些、谁差一些，最后，将每一位雇员所得的“+”次数相加，比较各员工获得“+”次数的多少来决定股票期权在员工之间的分配。
而我国大部分上市公司没有完整的职工贡献的考核指标体系，很容易在员工之间分配股票期权时出现不公平的现象，从而使股票期权的激励作用下降。
七、案例分析
2007年1月30日，苏宁电器出台了股权激励方案，目的很明显，就是为了稳定中高层管理团队，并且稳定投资者对其未来业绩增长的信心。目前股价虽然高，但其发展后劲将被市场进一步挖掘。
苏宁电器股票期权激励计划（草案）摘要详见附录，要点如下：
1．授予期权数量和对象：拟授予激励对象2200万份股票期权，占激励计划公告日公司股本总额的3.05%，分几次授予。第一次授予的期权数量为1851万份，主要授予公司高管人员共34名，剩余394万份股票期权授予“董事长提名的骨干人员和特殊贡献人员”，该部分名单在07年12月31日才列明具体人员名单。
2．行权价格：首次授予的期权行权价格为公告前一日收盘价66.6元，行权额度上限为获授股票期权总额的20%。
3．行权条件：苏宁电器2006年度的净利润较2005年度的增长率达到或超过80%，且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的净利润较2006年度的增长率达到或超过50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的净利润较2007年度的增长率达到或超过30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。如表3所示：
篇6
在经济人假设下，经济学家认为股东和经营者都是个人利益最大化的追求者，企业治理以股东对经营者的监督为主、激励为辅。过分强调对包括股东和经营者在内的企业相关者的经济人属性，容易忽视其社会人性质。社会学家注重人的社会属性。管理学家道格拉斯・麦格雷戈(Douglas McGregor)的X理论中的企业员工更像经济学家眼中的经济人；其Y理论中的企业员工则更像社会学家眼中的社会人。威廉・大内（William Ouchi）将日本的企业文化管理加以归纳，其Z理论强调管理中的文化特性，其中信任可以激励员工为企业忠心耿耿地工作。具有社会人属性的股东和经营者赋予了企业社会责任感和社会契约性质，他们愿意按照公平、诚信等社会原则协调彼此之间的利益冲突。认识到这一点，对于具有公平和诚信等社会人性追求的股东和经营者而言，变监督为主、激励为辅的治理模式为激励为主、监督为辅的治理模式，就可能是一个帕累托性质的改进。
一、经济人假设下的“最优”激励和监督组合面临的问题
基于经济人假设的委托理论认为，股东与经营者是一种委托关系。股东把企业交给经营者管理是因为经营者使用资源更有效率，能为股东带来更多的经济利益。经营者从管理企业中牟取私人利益，降低了股东利益，所以，股东需要监督和激励经营者。这形成了股东和经营者之间的直接委托关系。当企业规模较大、股权分散时，股东需要通过股东大会并借助于诸如董事会、监事会一类的治理机构来监督经营者的活动。这拉长了股东与经营者之间的委托链条。委托链条的拉长产生了新的问题，说明除非它产生的收益大于产生的新成本，否则股东就不会接受这个安排。治理机构所产生的收益不会直接来自于它们能比股东提供更多的激励，因为更多的激励来自于对经营者更多的股权激励，而治理机构缺少这些股份。治理机构所产生的收益也不可能直接来自于它们节约了股东用在它们和经营者身上的激励支出和监督支出之和，因为在经济人假设下没有理由相信治理机构的经济人属性弱于经营者，也没有理由相信股东在面临治理机构比直接面临经营者时更加具有理性，因而能够设计出一个更优的激励和监督契约。我们认为，治理机构产生的收益直接来自于治理机构在监督能力上的比较优势，这种优势使得在股东付出同样的激励支出与监督支出下，能够更加有效地降低经营者产生的成本。
企业所有权和控制权的分离以及股东与经营者之间的信息不对称，产生了委托理论中所谓的“最优”激励和监督组合。然而，至少有两方面的原因足以说明这个“最优”是存在问题的。第一个方面的原因可以通过Leibeinstein[1](392-415)的惰性区域来阐述。在经营者的效用曲线中，存在着一个惰性区域。在惰性区域内部，经营者的努力区间对应着一个几乎不变的效用水平。由于企业价值是经营者努力程度的增函数，所以，也就意味着惰性区域之内的经营者效用几乎与企业价值无关。那么，对经营者所提供的股权激励也就不能够通过提高经营者效用来增加经营者的努力水平。因此，在经营者惰性区域中，激励是低效率的。监督通过外部压力而使得经营者的惰性区域向着增加经营者努力程度的方向移动。监督降低经营者的效用水平，为了保持其满意的效用水平，股东希望经营者通过增加努力程度来提高其来自企业价值的效用。但是，除非监督是充分的，否则的话，经营者就不是通过降低“偷懒”来实现其满意点，而是通过更加积极的机会主义行为利用企业资产牟取私人利益达到满足。总之，惰性区域的存在产生了激励的低效率和更多的监督支出，这是作为经济人的股东面临同样是经济人的经营者所难以解决的。
委托理论的“最优”激励和监督组合面临的第二个方面的问题可以由威廉姆斯[2]对机会主义的两种划分来说明。机会主义有两种，一类是主观恶意的机会主义，一类是主观无恶意的机会主义。监督和激励为的是减少经营者的机会主义行为，而经营者采取机会主义行为首先要从外部环境和企业内部捕捉到可以利用的机会。在多数情形下，经营者的行为虽然事后被证实损害了股东利益、增加了私人利益，但是在事前经营者并不完全是有意为之，因为他们也可能没有意识到这是可以利用的机会，也不能准确预测到他们的行动会产生什么样的后果。监督和激励能够对经营者的主观上恶意的机会主义行为产生显著影响，但是对经营者主观上无恶意的机会主义行为却不会产生任何影响。在外部环境和企业内部所蕴涵的全部机会主义空间里，监督和激励所起的作用只是减少经营者的恶意机会主义空间，而不是减少整个机会主义空间。当无意的机会主义空间因为恶意的机会主义空间的减少而增加时，股东的经济利益同样也不能实现最大化，因为无论经营者的哪类机会主义行为都会降低股东利益。在这种情况下，股东用减少经营者恶意机会主义行为的监督和激励的“最优”组合，来限制经营者的全部机会主义行为显然过于慷慨，因而也就不最优。
建立在经济人假设之上的委托理论提供的“最优”激励和监督组合遇到的这些问题，限制了公司治理效率的进一步改善。提升公司治理效率，需要改变把企业作为一个单纯经济组织的看法。企业不仅仅具有经济契约的性质，它还具有社会契约的性质。作为社会契约的企业，不再完全地强调企业相关者的经济人属性。从相关者的社会人属性出发，股东、治理机构和经营者都具有了公平、诚信等社会目标的追求，这改变了他们的效用结构，并因此改变了相互之间的利益冲突。在实践中，我们认为独立董事制度正是利用独立董事的社会人属性来改善公司治理效率的一个证据。
二、独立董事制度：社会人属性在企业治理实践中的初步体现
独立董事制度强调独立董事不仅是“非执行”的，而且独立于股东和经营者。通过在董事会内部平衡经营者的专业技能和独立董事的独立性，独立董事制度被认为是改善了公司治理效率。
独立董事制度对公司治理效率的改善与董事会等治理机构的职能有关。治理机构审定经营者的决策建议并监督其决策执行。在既定的审定技术和监督技术下，治理机构的效率取决于它在审定活动和监督活动上的努力投入程度。作为人，治理机构按照其利益最大化的原则在两种活动上分配其努力投入。Holmstrom & Milgrom指出，[3](396-421)当一个人同时从事两种绩效评估误差不同的活动时，他将在绩效难以测度的活动上减少其投入，以降低委托人在绩效评估时所产生的误差。而在绩效较容易测度的活动上，人将会增加其投入，以获得更多的激励报酬。人的这种努力投入配置，不是委托人所希望的那种配置，不能保证委托人的利益最大化。通过把不同的活动交给不同的人来执行，并根据不同活动的绩效测度特点制定不同的激励方案，委托人能够激励不同的人在其所从事的活动上的最优努力投入。相比较监督活动，股东更容易观察到治理机构在审定活动上所产生的绩效，其测度误差也较小。所以，把审定活动和监督活动分别交给不同的人来执行，能够提高治理机构的效率。在双层治理结构中，这两种活动的分离是通过分别建立的董事会和监事会实现的，董事会审定经营者的建议，监事会则监督经营者的执行。而在单层治理结构中，则是通过不同董事在董事会内部的分工来实现两种活动的分离。
独立董事制度是单层治理结构下改善董事会效率的一项制度安排。独立董事对董事会效率的改善，一方面是因为它实现了董事会内部的审定活动和监督活动的分离，另一方面则是因为独立董事具有较高的监督技术，能够在给定的监督支出下，实现更高的监督收益。然而，尽管董事会的核心职能是监督，独立董事又履行监督职能，股东却并不直接对其进行监督和激励，比如，我国2006年1月颁布实施的《上市公司股权激励管理办法（试行）》和12月颁布实施的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励实行办法》规定暂不把独立董事纳入激励计划。这与股东对执行董事的态度截然相反，而且与监督者的经济人假设在逻辑上也相悖。因为按照Varian，[4](371-395)的解释，对监督人的激励应该大于对其的监督，才能够保证他们在监督活动上的高效率。对此存在着以下几种可能的解释：（1）监督活动为股东带来的经济利益较小，不足以补偿对独立董事的激励和监督支出；（2）监督活动所产生的绩效比较容易度量，股东无需对独立董事激励和监督，也就能够观察到独立董事是否尽职；（3）独立董事本质上就不是股东的人，所以股东不能也无法对其提供激励和监督。
对于（1）的解释需要结合经营者行为发生的场合。经营者提出决策建议和执行决策，他们的行为也就发生在这两种活动中。如果问题主要集中在经营者的决策建议中，那么执行董事的审定活动将是实现股东利益增加的主要活动。要发现经营者的建议中蕴涵的机会主义，需要执行董事具有比经营者更高的经营管理技术，然而，如果执行董事的技术高于经营者，股东就没有必要增加链条，再雇佣经营者。事实上，许多企业的执行董事同时也是经营者。执行董事兼任经营者的结果是决策建议中的机会主义仍然没有解决，而要解决这个问题就只能依赖于董事会中执行监督职能的独立董事。依赖于独立董事来降低决策建议中的机会主义，说明为了提高独立董事的监督效率就应该对他们进行监督和激励。如果经营者的机会主义行为主要发生在执行过程中，那么就更应该激励独立董事。对于（2）存在的问题是监督活动所产生的绩效难以从审定活动中分离出来。由于缺乏一个准确的绩效评估标准，股东很难评估独立董事的努力程度；同时，由于独立董事的监督技术高于股东，股东也难以有效的监督独立董事。这两个方面的原因都表明应该对独立董事进行激励，而不是相反。这里对（1）和（2）的解释都是建立在独立董事是股东人的基础上，因为独立董事和股东之间形成了委托关系，所以，如果不对他们进行激励和监督，他们就会进行机会主义行为。我们的分析表明，建立在经济人假设之上的委托管理理论，不能够解释为何独立董事没有受到股东的激励和监督。
看来，结论可能在于独立董事不是股东人上。关于独立董事的性质，目前有两种不同的观点。一种被称为是“说”，我们前述的分析正是建立在这种观点之上的；一种被称为“代表说”。各国的立法实践都强调“代表说”，独立董事被认为是中小股东的代表，或者是社会公众的代表。作为中小股东的代表，独立董事独立于大股东，也独立于经营者，但是他们是 “代表”而不是“人”。由于不是人，中小股东和独立董事之间就不存在委托关系，他们也就没有权力对独立董事进行监督，也无需对独立董事进行激励。作为社会公众的代表，独立董事独立于任何特定的企业相关者，包括各类股东、经营者，他们履行的是企业的社会责任。我国上市公司的一些独立董事支持“社会公众代表说”，他们宣称他们不仅代表中小股东利益，也代表员工等其他企业利益相关者的利益。代表说已经脱离了企业的经济契约性质，而显示其社会契约的一面。独立董事是以社会人的角色，以一个监督专家和维护相关者公平利益的身份参与到企业的监督活动中去的，独立董事的勤勉和诚信依赖于声誉、社会道德和法律法规的约束。但是，独立董事的社会角色，并不意味着独立董事不具备经济人属性。当声誉、道德和法律不能够约束独立董事的经济人利益追求时，独立董事就会与大股东、执行董事、经营者等监督对象合谋来伤害其他相关者的利益。谢德仁[6]就认为由于独立董事在进行监督活动时，没有诚信和勤勉的履行其社会公正的义务，较多的体现了经济人的性质。
三、经营者的社会人属性与企业治理效率的帕累托改进
在拉长的委托链条里，引入社会人角色的独立董事可以说是其社会人属性在治理实践中的一个体现。1980年以来，独立董事制度在美国乃至世界范围内的迅速发展和扩展，说明人们已经关注到企业的社会契约性对治理效率的影响。然而，这种关注尚没有触及到委托链条的终端：经营者。如果股东和经营者都相互认为对方同时具有经济人和社会人的两种属性，并据此建立和执行相关的契约，那么委托理论的“最优”激励和监督组合是否仍然是最优？换句话讲，对股东和经营者的社会人属性的考虑能否实现完全经济人的股东和经营者的帕累托改进吗？我们将简单证明这一点。
假定经营者的社会人属性表现为对公平的追求，这样经营者除了追求经济人属性的经济效用之外，还追求社会人属性的公平效用。经营者的经济效用，按照詹森和麦克林（Jensen and Meckling），包括对企业价值的分享和非金钱利益的私人消费，它是经营者激励股权的增函数、监督支出的减函数，表示为U1(α*,[AKM-])，其中α为股东对经营者的股权激励，M为股东对经营者的监督支出。由于资本雇佣劳动意味着剥削和强制，代表着股东和经营者之间的不平等，所以我们假设经营者的公平效用是股东对其股权激励的增函数、是监督支出的减函数，表示为U2(α*,[AKM-])，我们看到公平效用与经济效用具有替代性。假定经营者的效用函数是可加的，那么经营者的总效用可以表示为：
显然，在保持所谓“最优”的股权激励不变、降低监督支出，或者保持所谓“最优”的监督支出不变、增加股权激励，公平效用的存在将会增加经营者的总体效用。一个追求公平效用的经营者要求所得到的效用等于所作出的贡献。用e表示经营者的努力程度，A表示经营者的边际劳动生产率，且假定它为常数，那么经营者的贡献就可以表示为Ae。由于U=Ae，所以dUd(Ae)，即:
从而，我们可以得出，经营者的努力程度将随着股权激励的增加而增加，随着监督支出的减少而增加。简单起见，假定股东是完全的经济人，没有公平效用的追求，股东效用将是企业价值进而经营者努力程度的增函数。保持“最优”的股权激励不变，监督支出的减少增加了具有公平效用的经营者的努力程度，从而股东效用将会增加。同样，如果保持“最优”的监督支出不变，增加了对经营者的股权激励，那么股权激励的一个微小增量将会通过经营者更加努力的工作而增加股东效用。股东对经营者股权激励增加到这一点为止：股东所持有股份的降低对其效用的负效应正好抵消了因为企业价值增加对其效用带来的正效应。这个新的激励和监督组合的均衡点显然比拥有更多的激励和更少的监督支出。
我们在上面证实了当股东面临着公平追求的经营者时，即使它仍然是一个完全的经济人，通过比委托理论的“最优”股权激励更大，“最优”监督支出更小，一个股东和经营者的帕累托改进也将会出现。这说明，如果存在着追求公平的经营者，那么一个超越委托理论的“最优”激励和监督组合将会出现，公司治理效率也将随之改善。然而，在目前股东至上的权利配置下，实现这一帕累托改进首先要使股东相信存在着足够多的具有公平追求等社会人属性的经营者。因为如果他们不这么认为，那么提供更多的激励和更少的监督只会给经营者的机会主义行为带来更大的空间，而无助于自身效用的增加。从而实现治理效率改善的一个重要条件就是要培育和建立一个具有公平、诚信等社会人属性而不是完全经济人属性的经理人市场。我国市场经济建立不久，经营者的经济人属性还远远没有西方那么根深蒂固，传统文化仍然还在深深地发挥作用，这是我国实现企业治理转变的有利条件。当实现了这种转变后，还要防止“劣币驱逐良币”的现象发生，经理人市场必须能够保证追求公平的经营者能够比不追求公平的经营者得到更高的经济报酬，因为公平除了绝对公平之外，还有相对公平，如果相对公平不能够满足，公司治理将又会重新回到原来状态。
四、结 论
无论是主流理论还是其指导下的实践，公司治理都是建立在经营者的完全经济人的假设之上。这导致了对企业契约的经济性的过分强调，而忽视了其社会契约的性质。独立董事制度显示了独立董事的社会人角色在改善治理效率中的作用，然而理论和实践仍然没有把经营者的社会人属性考虑到企业治理之中去。这对于实行了几百年资本主义的西方国家可能容易解释，然而未必符合我国情形。我们在主流的委托理论基础上所建立的简单模型说明了，追求公平的经营者的存在能够超越委托理论所定义的“最优”治理效率。因此，培育、建立和维持一个具有包括公平感在内的社会人属性的经理人市场，能够提升我国公司治理的效率。
主要参考文献：
［1]Leibeinstein, H. 1966. Allocative Efficiency Vs X-efficiency. America Economic Review, 56.
［2]威廉姆斯.公司治理. 盛洪主编 现代制度经济学（上卷）［C].北京：北京大学出版社，2003．
［3]Holmstrom and Milgrom. 管制人间的交易. 菲吕博顿和瑞切特主编 新制度经济学［C].上海：上海财经大学出版社,1998．
［4]Varian. 用人监督人. 菲吕博顿和瑞切特主编 新制度经济学［C].上海：上海财经大学出版社,1998．
［5] 谢德仁.独立董事：问题之一部分［J].会计研究，2005（2）．
The Nature of Social Man and the Improvement of
Efficiency in Corporate Governance
Hao Yunfeng1
Gu Jiang2Abstract: Agency theory based on the hypothesis of economic man and corporate governance guided by the theory bring about lower governance efficiency. Independent directors show primarily the effects of social man attributes on corporate governance efficiency. When there are enough managers with social man attributes, shareholders will have more incentive desire and less supervision need, which is a Pareto improvement, and then that would improve governance efficiency.
Key words: economic man; social man;corporate governance efficiency
篇7
关键词：国有控股；上市公司；高管薪酬；制度改革
目前我国正处于知识经济时代，企业的生死存亡和高素质人员有着重要的关系，尤其是高级管理人才，其对企业的发展和效益有着极大的促进作用。企业为了聚合更多的高管人员为企业效力，让他们能发挥积极性带领企业实现目标，就必须要有良好的激励作用。在所有激励手段中，薪酬制度是最为直接也最为有效的方式。国有控股上市公司必须要加强对高管薪酬制度的改革，以发挥充分的约束机制和薪酬激励机制。
一、高管薪酬改革的背景
我国国企在上世纪末就进行了公司制Gage，实行现代企业制度，并对法人治理结构进行了完善，以使国有企业分离出行政体制，成为独立经营实体。现如今我国国企上市公司还因为没有完善的治理结构，导致国有股统治、内部人控制的情况，另外，没有完善的市场体系和机制，导致对高管缺乏有效的激励和约束。此外，高管和股东利益不统一，信息不对称，从而导致高管经常侵犯股东利益。如何避免此等道德风险，减少成本，将高管最大个人效用转化成公司最大价值，统一两者的目标是迫切需要解决的问题。良好的薪酬机制对高管具有激励效果，将其个人追求和公司资产保值增值结合起来，以促进公司发展。现如今实现国有控股的国企还受到经营者薪酬受国家干预制定的影响。因为经营者非独立性、分配平均主义以及不健全的市场体制，导致公司高管薪酬业绩和薪酬匹配不合、激励形式单一以及薪酬结构不科学，特别是长期激励的缺乏，我国对国有股上市公司高管薪酬制度加大改革，对高管薪酬制度建立加大了探索力度。
二、高管薪酬改革的回顾
第一，高管薪酬由基本工资、年度利润、奖金和福利等组成。该薪酬体系是公司制改革初期形成的，意在改革计划经济的平均分配，克服奖励、风险抵押和承包所存在的缺陷。基本工资是相对固定的货币报酬，基本工资包括技术、知识、资历和岗位等几个板块，受到企业或者产品的市场竞争影响。制定基本工资以公司所在地平均水平为立足点，并结合公司实际。奖金是高管达到既定目标给予的奖励，分为季度奖或者年度奖，这就将高管薪酬和企业经营绩效有机结合起来，存在较强的激励作用。部分公司将利润分成作为经营者收入，将奖金和业务成效相联系，经营者根据业绩分享利润。该薪酬分配制度虽然在初期起到了对高管的激励效用，但是奖金和利润分成只限公司当年业绩，具有短期性，达不到长期激励效果。
第二，年薪制度。年薪制度下高管收入由风险收入和基本工资组成，风险收入结合高管经营业绩以达到激励作用。高管在年度考核时如果没有达到任务只能得到基本工资。年薪制让企业有明确发展目标，克服短期行为，并保证认真负责无私的企业家的权益。然而，这种方式易造成经营者片面追求年度业绩而急功近利，出现账目造假等情况，对企业长期发展不利。另外其结构模式、业绩评价指标以及倍数制不合理等情况也导致激励作用难以发挥。
第三，工资、股权激励和年度奖励或EVA分红计划。所谓股权激励指的是上市公司应用股票来对公司上下进行长期激励的一种欣慰。其中股票期权是最重要的方式。公司高管可以购买公司股票，高管要想获得股票收益，就必须实现企业效益，这样高管的个人利益和企业未来发展形成一种联系。虽然股权激励能够让高管为了让股票升值积极工作实现企业效益，但也会造成部分高管应用财务舞弊来实现自身利益，从而损害股东利益，给公司带来危机，这就需要完善的治理和市场体系和法律制度。EVA分红虽然能避免上述问题，但是也存在计算复杂等缺陷。
三、建议和启示
第一，国企上市公司薪酬制度改革可以发现，薪酬制度主要根据企业发展水平而定，以上的几种制度能够有效解决高管长期激励问题，将高管利益和股东利益联系起来，增强高管归属感，实现公司价值。第二，无论哪种股权激励方案都需要立足我国国情，持股、期股以及股票期权要保证国有资产保值增值并维护股东利益。第三，要想让薪酬制度发挥作用，就必须要有公正的经营业绩和科学的考核，积极完善业绩评价指标体系，指标要有合理性和靠操作性，要对高管绩效客观反映并提高高管实现企业效益的积极性。另外，薪酬计划的实施还需要完善的企业法规和治理结构，保证人力市场和资本市场的完善和健全。
参考文献：
[1] 刘水.高管权力与高管薪酬差距：医药行业国有控股和民营控股上市公司比较研究[D].南京财经大学，2013.
[2] 王艳瑾.国有控股与非国有控股上市公司高管薪酬的差异性分析[D].重庆工商大学，2012.
篇8
[关键词]股权结构；利益相关者；信用关系
一、引言
利益相关者之间的承诺内容表现为务实的利益诉求，包括经济利益和非经济利益，他们之间的履约更多地在经营结果上得以体现。我们通过这些经营结果能够去推导利益相关者之间的履约方式和过程逻辑，而公司治理因素影响了利益相关者之间的履约方式和过程逻辑，在一定程度上造成了不同的履约结果。利益相关者信用关系即利益相关者之间的承诺及其履行。股东对于管理层、员工的承诺内容具体表现为薪酬、股权激励、非经济利益承诺譬如职业发展以及股东本身履约积极性衡量等；管理层、员工对于股东承诺内容的表现为股东回报的利益，具体表现为企业的盈利能力、运营能力、抗风险能力、企业价值以及管理效率，所有这些承诺内容的实现都是通过企业这个媒介和契约组进行的。
通过利益相关者信用关系去研究公司治理因素是本文的主要研究创新点。本文将首先重点从股权结构这一治理因素的角度来展开研究。无论是在“股权至上”模式中的股权集中治理因素前提下，还是已经向共同治理有所倾斜的股权相对分散治理因素前提下，利益相关者之间的冲突都会存在，但这些冲突促成他们之间信用关系是积极的还是消极的，是稳定有效率的还是结果相反的，这对于公司治理的研究富有意义。这种信用关系是否能够谋求企业长远发展，问题的重点不在于谁治理了谁，而是这种治理因素和逻辑是否有助于利益相关者的积极信用关系。
二、文献综述
早在1932年Bede和Meansk就指出，公司股权结构分散会对于公司绩效最优化构成障碍，主要是因为分散的股东的利益与公司管理层之间利益冲突，这种利益的冲突反映了利益相关者的履约状态。Grossman和Hart的研究指出，公司当中存在股权比例较高的大股东会产生控制权收益，而且这种收益仅为大股东享有。Johnson等的研究指出，大股东常常通过隧道效应，将上市公司的利益转移到其控制的其他企业当中去，从而对中小股东的利益构成侵害。Najah等研究表明，多股东监督控股股东的动力和能力依赖于控股股东间的投票权的分散。唐宗明和蒋位的研究表明，中国上市公司大股东侵权行为也是非常普遍的。黄文清研究发现大股东占用公司资金会计科目计人方式，说明企业存在大股东侵占行为。这实际上从股权结构的角度反映了股东作为利益相关者之一的履约方式、状态以及造成的履约效果。一股独大也可能会成为某些公司治理良好的重要前提，在特定阶段、特定时间、特定条件下对公司的发展起到了较好的作用，能够保证股东、管理层、员工之间的一致性。Burkart等的研究进一步指出，大股东可以直接评估管理者，使得管理者的话语权得到约束，从而促使管理层能够优胜劣汰。Friend和Lang的研究表明，大股东拥有监督和干预管理者从而保护其投资的权力。因为其持有的股份比例较大，因此有足够的实力去实施影响力，能够较大程度地避免管理者做出不利于股东的行为。Shleifer和Vishny的研究也表明，大股东的存在减少了股东与管理者之间的成本并提高了他们之间的沟通效率，这说明了股权结构的确影响到了股东与管理层之间的承诺及其履行方式。
股权分散也可能形成力量制衡。Pagano和Roell的研究发现多个大股东对管理层的监督更有效，多个大股东同时存在可以互相监督，避免因为一股独大带来的控制权私人收益。佘静怀的研究认为分散型的股权有利于公司经营决策民主化，从而避免武断决策。多个大股东的股权结构给我们提供了权力制约的制度启示。龚光明和张柳亮研究发现，股权制衡对公司绩效有显著的促进作用。胡国柳和周德建研究发现股权制衡在一定程度上可以避免管理者过度自信引起的过度投资，但是弊端在于如果不仅仅限于权力制约，而是以牺牲管理效率甚至内耗为后遗症的代价去制约则是有问题的。朱和汪辉通过对宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究发现，股东之间彼此的不熟悉和信任导致博弈各方的行动往往会背道而驰，常会由于意见不和而致使决策失效。
Holderness和Sheehan将拥有绝对控股股东的上市公司与股权极其分散的上市公司（最大持股比例少于20%）业绩（用托宾Q值与利润率衡量）进行分析，发现它们之间没有显著的区别。Gutierrez和Tribo的研究发现，控股股东持股数的增加会促进企业绩效改善。Gomes和Novaes的研究认为当多个大股东股权制衡会提高公司价值，原因是控制权内部化带来的收益高于对于小股东利益的侵犯。Volpin的研究发现，当控股股东持有的现金流权比例低于50%时该类公司价值低于被绝对控股的公司。毛世平对终极控制人的研究发现，分离型金字塔控制结构下现金流所有权与控制权的制衡效应使公司价值降低，而在非分离型金字塔控制结构下则提高了公司价值。陈德萍和陈永圣的研究提出，第一大股东持股比例与企业价值负相关且二者呈U型而非倒U型。李亚静、朱宏泉、黄登仕、周应风对1996―2001年的178家上市公司的分析结果表明，股权分散公司的绩效要显著好于股权集中的公司。常丽娟、屈雯的研究发现，过度集权的股权结构不但不能帮助企业提升经营绩效，反而对绩效的提升具有抑制作用。苏武康的研究发现，中国上市公司控股股东持股比例与公司绩效正相关。颜爱民和马箭的研究表明，在公司成长阶段股权集中与绩效正相关。
股权分散和集中各有其优缺点。股权集中可以形成有效的权力制约以及内部人监督，其缺点就是在发挥管理层创造力和努力程度方面有局限性。股权分散的缺点在于成本较高，但是能够给职业经理人较大的发挥空间，有利于履约积极性，但往往也存在内部人控制的风险。股权集中和分散的两种状态，实际上正说明了利益相关者几种不同的权力位势导致的履约方式、状态和效果。
三、股权结构对利益相关者信用关系影响的基本假设分析
（一）管理严谨度
随着股权集中度的提高，大股东的监督作用会加强，因此管理层、员工的履约状态在管理严谨度上会得到体现，表现为管理费用率的降低。
（二）激励力度
随着企业股权集中度的提高，股东的主导性愈强，股东对于管理层的激励力度可能会加强，这源于对于人力资本的重视程度；而股东对于普通员工在激励方面的履约态度可能没有管理层方面显著，体现了股东可能存在的对于管理层和普通员工的履约态度差异化。
（三）企业绩效
企业股权集中度的高低，实际上反映了股东和管理层之间的主导权的博弈状态，结合目前中国的企业治理现状以及职业经理人市场的尚未成熟，股东主导的企业业绩可能要相对优于管理层主导的企业业绩。值得我们思考的一个治理问题就是股东终究要将企业管理的主导权传承于成熟的职业经理人团队，这可能是中国企业目前一个较为普遍的治理瓶颈。
（四）履约时间
股权集中度的提高可能会影响到高管的任职时间。因为股东的强势制约会影响管理层的积极性发挥，这在高管的任职时间上会得到一定程度的反映，造成可能相对较短的高管履约时间。随着股权的分散、股东授权的放大，可能会给管理层相对充分的发挥空间，从而提升其履约的积极性和连续性，其履约时间可能会延长。
四、实证检验
本文选取了2012年中国深沪两市公布的2400多家上市公司样本，数据来源于国泰安数据库系统。本文研究的利益相关者信用关系相对不容易定量分析，笔者试图勾勒出他们之间信用关系在股权结构影响下一个大致方向或者状况，力求在纷繁复杂的数据当中找出一些方向性的验证，而不是致力于精确的度量或者建立一个严谨的参数方程，输入变量即可以得出答案。正如杨瑞龙和周业安在《企业共同治理的经济学分析》当中指出的，“我们不是为了追求更精致的形式化效果，还是针对问题本身。哈耶克、布坎南等人一再强调，经济学应该是无目的的，它寻求的是问题本身的逻辑，而不是为了完美的论证某一种结果。”
在实证检验前，本文进行了变量名称及计算方法、变量含义的概括（见表1）。对于股权结构，本文重点考察股权集中度影响下的利益相关者信用关系实证检验情况。通过管理严谨度、激励力度、企业绩效、履约时间四个维度，本文重点考察了民营企业的股权集中度。
基于本文第三部分的基本假设，本文提出假设1：随着控制人所有权比例的上升，管理费用率应该出现下降的趋势。即大股东监督效应会促使内部利益相关者管理层和员工都提高工作严谨度，控制管理费用。笔者曾经对比过某两家上市房地产民营企业，其中控制人所有权集中的L公司的管理费用就要明显低于控制人所有权较为分散的w公司。本文对民营上市公司的管理费用率和控制人所有权比例，在控制了企业营业规模之后做回归分析，结果如表2所示。
表2的回归结果显示，随着实际控制人所有权比例的上升，管理费用率显著下降，即验证了假设1，在一定程度上说明了民营企业当中大股东的监督履约状态。
就民营企业而言，可能会因为大股东强势控制而使企业的激励机制得到有效贯通，并使得职业经理人得到较高的激励匹配。因此提出假设2：在民营企业当中，随着实际控制人的所有权比例上升，大股东往往会更多地倾向于授予高管更多的股权激励和更多的薪酬，体现了大股东的履约意愿和能力。本文对民营企业实际控制人所有权比例、企业营收规模与高管持股比例和高管薪酬做回归分析，结果如表3、表4所示。
通过回归量表3、表4的分析，我们可以看出，在民营企业当中，随着控制人拥有的所有权比例的上升，高管持股比例以及薪酬也随之上升，因此基本印证了本文提出的假设2。
在民营企业当中，股东对于普通员工的重视程度可能不如管理层，因此提出假设3：在民营企业当中，随着实际控制人的所有权比例上升，大股东并不会利用其特有的推进效率去提高对整体员工的薪酬比例。本文对民营企业实际控制人的所有权比例、企业营业收入规模与员工收入作为回归分析，结果如表5所示。
通过表5的结果来看，随着民营公司控制人所有权比例的上升，员工的现金支出率变化趋势不显著，而在假设2中高管薪酬是与公司控制人所有权比例正相关的。通过这一对比，我们可以在一定程度上判断股东的强势行为对于高管的承诺是明显的，但对于整体员工而言是不明显的。因此，假设3成立。
结合第二部分的讨论，本文更加倾向于股权相对集中的企业会促进业绩表现这一推测。提出假设4：在民营企业中，股权分散和股权集中的企业其业绩应该存在差异化，并且股权集中的企业的业绩要相对好，原因在于股东主导推动的企业发展要优于职业经理人主导状态。
本文首先将民营企业分类数据提取出来，然后按照表1定义将民营企业的控制人所有权比例分为6组。之所以不直接对连续变量进行验证而是通过分组的方式，是为了更细致地了解不同的控制人所有权比例组别的影响，并且考量出现的非线性关系。本文对这6组股权比例不同的净资产收益率进行方差分析，结果如表6所示。
组别方差验证结果显示，控制人所有权比例分组之间的净资产收益率差异化不显著，假设4不成立。股东主导模式下的利益相关者履约效果不能显著优于职业经理人主导模式下的利益相关者的履约效果。
根据本文第二部分的履约时间基本假设分析，提出假设5：随着股权集中度的上升，高管的任职年限应该呈现下降趋势，年龄也应该出现下降趋势。本文对民营企业控制人所有权分组（为保持一致性，分组方式依然按照假设4的方式）进行高管任职年限的方差分析，结果如表7和下图所示。
从方差分析结果可以明显看出，随着组别股权比例的上升，高管的任职年限呈现显著下降趋势，这印证了假设5。作为人力资本集中体现的高管群体，其履约的连续性往往受到股东集中度的考验，这一结论应该引起公司治理研究的重视。通过对高管任职期限的分析，我们能够在一定程度上得到这方面的启示。借鉴这一经验和演化过程，我们可以避免为之付出较高的代价，尤其是对于股权集中度较高的民营企业，首先在治理体系方面要促进利益相关者之间的信用关系。
篇9
关键词：控制权；表现；根源
一、控制权简介
控制权问题是伴随着现代公司股权分散化、企业实际运营由职业经理人掌握控制逐渐引起人们关注的。现代企业理论把企业视为一系列契约合同的组合，是个人间产权交易的一种方式。投资者拥有财产所有权，管理者拥有经营管理权，这种所有权与控制权的分离，企业的经营管理权已越来越为职业经理人所掌握，所有权已愈来愈演化成为单纯的资本所有权。或者说，产权的分离与分割状态使得企业所有权已不能等同于财产所有权。
对于现代企业而言，公司控制就是股东作为最终控制主体，董事会、监事会、经理和职工作为不同层级的控制主体和受控对象，通过股东大会、董事会、监事会、经理层和职工之间的信息传递、决策与监督，以求防范风险、实现公司利益最大化目标的过程。而公司控制权则是公司内部相关利益主体享有的对公司运营的决策权和支配权，这种决策权和支配权的安排既可以由公司法等国家法律法规规定，也可以由公司章程和投资者之间的契约这种自治性合约来约定。
二、控制权的表现
股权和债权均对企业形成控制权，有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，他们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。控制权有着不同的外在表现，在股权结构层面，从股权集中度的角度划分，控制权表现为绝对控制权和相对控制权；从控股股东的性质来看，控制权又表现为国有和民营。由于管理者持股会对管理者与股东之间的问题产生影响，从而影响公司的财务经营决策和公司的资源配置，所以管理者持股也成为上市公司股权结构中的一个重要因素。
基于控制权的重要性，公司相关利益者难免对控制权进行争夺。控制权的争斗有几种表现：以股权优势获得控制权；以管理优势获得控制权；以市场优势获得控制权；以技术优势获得控制权；以资源优势获得控制权。因此，除了“以股权优势获得控制权”之外，任何其他的优势要像获得控制权，都必须以提高企业共益权威前提。
三、以国美为例看控制权之争的根源
国美电器，中国最大的家电零售连锁企业，在2010年上演了一场争夺企业控制权的商业大战，对手一方是身陷囹圄的控股股东黄光裕，另一方是深得管理层信任的总裁陈晓。众所周知这场争夺战以陈晓的离开结束，使得国美控制权之争终于尘埃落定，尝试走职业经理人道路的国美终究回归了家族企业式的控制模式。国美之争的起因是国美的大股东与职业经理人之间的矛盾激化，实质是国美以黄光裕代表的大股东和陈晓代表的管理层谁取得控制权之争，是家族经营方式与现代公司制度直接的碰撞。
1.董事会权力过大
国美奉行“董事会中心主义”，股东大会的大部分权力都授予了董事会。黄光裕一手扩充的董事会超级控制权在他入狱后无奈地拱手让人，最后“搬起石头砸了自己的脚”，使得陈晓利用其制定的规则否决股东大会决议、引入贝恩资本稀释其股权。“董事会中心主义”成了一把双刃剑，黄光裕可以拿在手中挥舞，陈晓也可以置于掌心把玩。
2.董事会安排畸形
董事会安排在委托―关系所形成的契约框架下，成为控制权传递的重要一环董事会安排始终是控制权争夺的核心，也是黄光裕和陈晓争夺的焦点所在。国美的董事会安排与股东的股权结构在黄光裕入狱后却并不均衡（如下图）：黄氏家族占有约三分之一股权，但是在董事会中却没有一个有效利益代言席位，而陈晓阵营仅仅持有国美股权约十分之一，却在董事会中拥有巨大多数的利益代言席位。从公司控制权机制而言，国美电器的控制权结构已经从“大股东控制”转化为“内部人（内部人绑定贝恩资本）控制”。
3.本质――股东与职业经理人的天然矛盾
职业经理人是管理分工的结果，所以企业所有者与职业经理人之间存在着天然的矛盾，即委托―矛盾。企业的所有者将资本交给职业经理人去运作，而运作结果的好坏既不能完全预知，又不能完全控制。这是由于经营本身既存在着各种客观风险如政治、经济、市场、技术风险等；同时还有各种主观风险如职业经理人的能力、道德风险等。因此职业经理人的职能本身就潜藏着各种内在的冲突。股东与职业经理人主要体现在以下四个方面：
（1）能力冲突
我们有理由相信黄光裕和陈晓都有能力发展壮大国美，这一点我们不谈。关键探讨一下他们之间的其他三项冲突。
（2）利益冲突
职业经理人陈晓代表的是全体股东的利益，目的是整个企业利益最大化，而大股东黄光裕更多考虑的是自己持有的股票如何升值、如何套现的问题，当然作为创始人他对企业还有一种私心，也希望企业各个方面都能做到最好最强，占领中国家电市场，国美上市也是为了吸引投资为己所用，对于其他中小股东的利益，黄光裕不会关心。
（3）道德冲突
道德冲突是一种复杂的冲突，是由于职业经理人所扮演的社会角色的差异及商人黄光裕希望陈晓临危受命，履行职业经理人的信托责任，按照“掌柜”的要求做一个顺从的“管家”。然而，陈晓身为职业经理人，却有着永乐电器的创始人的经历，必然还带有一份创始人想要掌控一切的霸气的惯性。在国美公司治理规则有缺陷时，必然会按自己的想法控制公司。
（4）信念冲突
第一，经营理念有差别。黄光裕一直以“粗犷地”增加门店面积和覆盖率为手段扩大市场占有率、赢得家电市场“老大”的地位。然而，温和的陈晓则主张稳扎稳打，以优化网络、提高效率、提升单店的经营质量，“精细化管理”来盈利。
篇10
论文关键词:管理层收购 法律规制 信托融资
管理层收购,是指企业管理者通过自有资金或外部融资,收购所在公司股份,实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为,它作为一种新的公司治理模式,是对传统公司治理结构的扬弃,对于解决企业内部的激励机制问题、降低企业所有者与经营者之间的成本、完善公司的治理结构均有积极作用。
一、管理层收购的理论基础
管理层收购(MBO)是一个典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克·莱特提出了该概念并给出了相应的定义,即指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易购买本公司股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。?ü芾聿闶展海笠档木弑涑闪似笠档乃姓撸迪至怂腥ㄓ刖ǖ男峦骋弧9芾聿闶展鹤云洳岳矗Ы缫恢倍云浒岵灰唬志凸芾聿闶展旱木醚Ш头ㄑЩ〗刑教帧?/p>
(一)经济学理论基础
1.人成本理论:成本是指由人的短期行为、控制行为以及利用各种手段从公司获取财富,而发生的最终要由全体股东承担的成本。公司所有者和经营者之间存在委托关系,而二者目标利益的非一致性和信息的不对称性,所有者除了支付给管理者正常的工资外,还要承担后者为了实现自身利益最大化而以公司利益为代价的风险,为了防止管理者运用经营决策权恶意损害公司利益的行为,将所有权和经营权合二为一,将公司命运和管理层的收益直接联系在一起,构成对分权导致的成本过大的一种矫正。
2.防御剥夺理论:防御剥夺理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础,认为管理层对企业的投资最容易受到其他利益主体(如股东)的剥夺,为了防止投资收益被侵占,管理层就有可能激励自己成为投资收益的完全获取者。管理层在企业当中具有“唯一性”,其投资和收益很容易被股东、雇员等其他利益主体剥夺,而且要衡量这部分利益本身成本很高,所以对于报酬的分配就非常容易产生分歧,因此,为了防止自己的专用投资被剥夺,管理层有足够的动机成为自己投资收益的完全获得者,而管理层收购就是管理层防止自我投资收益被侵占的有效手段。?/p>
(二)法学视角下管理层收购透视
管理层收购时公司的高级管理人员对本公司股份的一种收购行为,这不同于传统的管理者之外的投资者与股东之间的收购行为,是对传统股权收购的一种颠覆和冲击,它造成了对股份公司中两权分离的一种叛逆和背离,基于此,我们是应当持有绝对排斥抑或有所规制和保留的积极回应呢?
笔者认为,从公司治理和绩效目标的实现上看,管理层收购是具有一定合理性的。管理层收购的后果必然导致所有权和经营权两权合一,管理层既享有公司所有权又享有经营权,股份公司实行两权分离的必然后果是,公司必须设立精细的治理结构以达到所有者和经营者之间力量的均衡,并通过制度的设计对管理者进行强有力的监督,促使其履行忠实和注意义务,随之而来的是较高的治理成本;而管理者由于不享有公司主权,不能分享公司利润,竭尽全力实现公司利益最大化的结果,只能是增加股东的利益而损害自身利益,因此,所有权和经营权的天然冲突和不可调和的特性决定了:无论公司运用多么巧妙和完美的制度设计来约束管理人员的行为,都不可能阻止经营人员通过违反章程或法律的行为来实现个人利益最大化,在此种情况下,虽然股东具有公司的所有人身份,但其在管理和控制公司事务、规范经营者行为方面的作用都是有限的,这将对公司绩效的最大化造成阻碍。
然而,管理层收购的出现通过经营权和所有权的统一就能很好解决公司过度分权导致治理成本过大这一难题,由于管理层变成了所有者,公司的生死存亡将直接与管理层的利益捆绑挂钩。因此,管理层必将勤于经营、尽责尽力,相应地也就减少了治理成本,增加了公司收益。
二、管理层收购制度的中西方比较
(一)中西方制度概述
在西方,管理层收购制度主要在以下几种情形下出现:
1.公企业私有化的方式:为了克服运行效率低下,公有部门的私有化改革在西方国家较为普遍。虽然公有部门私有化有多种形式,但管理层收购是最有效、最灵活的一种。它一方面引入了证券市场的监督机制,另一方面又使管理者成为股东,刺激了其经营的积极性,从而使管理层收购成为改变公有部门运行效率低下的一种制度创新。
2.作为公司大股东退出的有效途径:由于上市公司的股东对不特定对象公开出售,涉及到社会公共利益,因此证券法对大股东的入市和退市有较为严厉的规制;由于退出不再是只涉及个人利益的问题,还可能带来证券市场的混乱,危机公司利益,大股东一般不能轻易做出该项决定,从这个层面上讲,证券市场并未实现真正的自由化,而管理层收购则是一种有效的推出方式,由于股权所有者是掌握公司经营状况的管理者,排除了投机者和恶意竞争者利用收购途径损害公司利益的可能,从某种程度上还会增加中小股东对企业经营的信心,利于公司发展。
我国管理层收购制度自20世纪90年代末才刚刚起步,由于我国由传统的行政主导经济直接转向市场经济,这就决定了在这一变革过程中我国有自己的特点,管理层收购为为“国退民进”的重要途径,也往往与政府主导相联系,主要存在以下两种情形:一是为了克服公用企业效率低下的弊端,在公有企业私有化的改革中,基于经营管理需要和激励管理层的考虑,将国有股转让给管理层;二是原来挂靠在政府或集体名下、实为私人经营的企业,明晰产权,实现产权回归的过程中所实行的股权转让。
(二)中西管理层收购制度比较
总体看来,中西方管理层收购制度主要存在以下几方面的差异:
1.收购主体不同:我国对管理层收购的对象和主体规定都过于宽泛,不仅所有的公企和私企都能成为MBO的对象,同时收购的主体可以是在公司担任一定职务的高管人员,也可以是企业的中层管理人员或职工;而国外在筛选收购主体时,对收购人的经济实力、管理能力等都设有门槛,只有能够对公司决策施加决定性影响并有一定运营能力的人才能参与收购,以保证被收购企业的持久和良好发展。
2.收购的融资方式不同:国外的管理层收购资金来源可以是商业银行和非银行金融机构的贷款、发型债券、吸引风险投资等;而我国商业银行法规定:商业银行不得在中国从事信托投资和股票业务,不得向非银行金融机构和企业投资。
3.被收购股权的定价机制不同:西方国家的股权大都是对外公开发行的流通股,股票的价格通过二级市场的交易来确定,因此收购时股权的价格能够合理反映出被收购者的财力状况和发展潜力,收购方与公众以要约的方式进行收购能够较好保护中小股东的利益;而我国股权收购的对象以公转私的国有企业为主,股权的大部分集中在法人和国家手中,为特定的少数人,为了掌握对被收购企业的控制权,收购方不必大费周章地以要约的方式向公众收购,只需与大股东以协议的方式进行谈判,由于股权交易竞价过程的欠缺使其自身的实际价值难以得到真实的反映。
三、我国MBO的制度困境及完善
我国管理层收购的制度构建和现实的运作中存在着收购主体正当性、相关人的利益难以维护和信息披露不健全等多方面的问题,结合西方先进经验,结合我国现实,可从以下几方面予以完善:
(一)信托融资——MBO的融资出路
面对当前我国在民间借贷和向金融机构借贷等方面的多重阻碍,引入信托机制是收购主体进行融资的一种合理选择。
依照我国《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的规定,信托公司具有资金信托的业务,即委托人基于对信托投资公司的信任,将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司,由后者按照委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定的目的管理、运用和处分的行为,在信托关系中,信托公司是社会公众将自有资金交由其代为管理运用的受托人,具有融资的功能,而处分权限就包括投资的方式。因此,信托公司作为收购主体的资格在法律上是可行的:管理层可与信托公司签订一个有关收购股权的信托计划,由信托公司将该计划向社会公布,吸收有兴趣的社会公众参与投资,并运用筹集到的资金收购股权;在收购成功后,股权作为质押物由信托公司持有,以股权分红还贷,直至贷款还清为止,股权归还给管理层。
(二)逐步建立股权收购的市场竞价机制
市场经济条件下,MBO不应当是一种企业改革下对管理层等有关人员的一种激励,其价格也不应当由行政机构来确定,防止投机主义的方式之一就是将市场竞价机制引入MBO,唯有如此,才能体现中股权的真正价值,由于我国目前还没有专门的法律规范作为制度支撑,现有的股权定价往往是管理层运用信息优势暗箱操作的结果,股权价格合理与否无从判断,为了防止国有资产的流失,应当在严格遵守不低于净资产额的前提下,逐步引进市场竞价机制,通过法律对竞价规则予以细化。
