股权激励改进建议范文

导语：如何才能写好一篇股权激励改进建议，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：上市公司 股权激励 股票期权

一、引言

股权激励是企业对员工实施长期激励的一种方式。企业在某些条件下给予员工部分公司股权，属于期权激励。在股权激励方式产生前，企业是通过对目标业绩的考核来确定经理人的收入，这种激励方式与经理人员的短期业绩表现关系密切，不利于企业的长远发展。股权激励计划的出现能够避免经理人过多地看重企业短期目标，意味着经理人能够分享企业的剩余价值；引导经理人能站在企业长远发展的立场上进行经营决策。自从2006年中国证监会关于股权激励管理的相关办法以来，上市公司纷纷积极推行股权激励政策。然而在实施过程中也暴露出了一些弊端。本文旨在分析上市公司施行股权激励政策过程中出现的相关问题，并提出相应改进建议，以期为完善我国上市公司股权激励制度提供些许帮助。

二、我国上市公司股权激励模式及现状分析

（一）股权激励模式

股权激励可以按不同的标准划分为不同的模式，但大多数上市公司采用股票期权、限制性股票和股票增值权这三种模式。

1.股票期权（Stock Option）。股票期权是指上市公司给予被激励对象（如管理层、高管等）购买本公司股票的权利，被激励对象可以在规定时期内以事先确定的价格购买本公司一定数量的股票，也可以放弃，但不可以转让。其优点是可以降低企业委托成本，将管理层的薪酬与企业长期利益挂钩，确保管理层不会做出有损企业长期利益的机会主义行为；缺点是股票期权分散了股权的集中度，会影响到一些股东的利益，有可能产生纠纷。股票期权适合处于成长初期或扩张期的企业，目前股票期权是我国上市公司采用最多的一种股权激励模式。

2.限制性股票（Restricted Stock）。限制性股票是指被激励人员在限制期内不拥有处理股票的权利，在限制期后可出售该股票并从中获益。限制性股票是为企业的某一计划而量身定制的激励模式，如果员工在限制期内离职，相应也会没收其股票。其优点是可以确保大部分员工不出现离职现象，有较强的稳定性；缺点是在一些非成熟型企业，上市公司经营业绩有时会出现较大波动，股票市场价格变动不稳定，不能确保在规定期限内股价上升，会使员工产生怠慢消极的工作态度，因此该模式适合在成熟期企业实施。

3.股票增值权（Appreciation Rights）。股票增值权是指上市公司给予经营者的一种可以在行权价与行权日二级市场股价的差价之间获得收益的权利，当然前提是经营者努力为企业打拼，在限制期内股价上升，经营者可以收获这种权利，且不用支付现金，由上市公司支付。该模式的优点是简单、易于操控，可直接兑现；缺点是并不是赋予经营者真正的企业股票，激励效果与其他模式相比较差，且对企业支付能力的要求较高，因此该模式适合于现金充足、发展稳定的成熟型企业。

（二）我国上市公司股权激励现状

1993年，深圳万科最先推出股权激励计划，从此我国上市公司开始尝试通过施行股权激励计划来解决公司治理过程中的相关问题。2006年中国证监会了关于股权激励管理的相关办法，并于2008年出台《股权激励有关事项备忘录》（第1―3号），同年财政部和国资委联合《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》。在国家股权激励相关政策的引导下，股权激励计划逐渐被应用到上市公司高管的激励中。随着时间的推移，相关政策也在不断完善，2016年7月证监会再次了最新的《上市公司股权激励管理办法》。政策上的引导以及股权激励效果的逐渐显现，施行股权激励的上市公司如雨后春笋般浮现出来。一些上市公司是第一次施行股权激励方案，如2016年10月公告披露国祯环保授予1 575万份股票期权、海康威视拟推5 386万股限制性股票、顾地科技拟推2 764.8万股的股权激励计划等。还有一些上市公司推行了多次股权激励计划，如网宿科技推行了5次、苏宁云商推行了3次。上市公司施行股权激励调动了员工的积极性，提升了公司业绩。据证监会公布的数据，截至2015年底，上海和深圳两个交易所共有上市公司2 827家，其中有808家上市公司推行了股权激励计划，共涉及1 110个股权激励计划（其中有229家公司推出两个或两个以上的股权激励计划）。股权激励对创新性以及科技型企业的推动作用比较明显。通过调查发现多数企业选择股票期权模式施行股权激励计划。我国2010至2015年各年新增股权激励计划的上市公司数量见表1。

谋1可以看出，2015年新增股票期权计划的公司减少到48个，原因可能是由于2015年经济不景气，企业效益下滑，使上市公司缺少对未来经营业绩上升的信心，所以数量有所减少。但从统计数据来看，施行股权激励计划的公司数量总体呈递增趋势。

三、我国上市公司股权激励施行中出现的问题

（一）制定行权价格时缺乏对影响公司业绩的内外因素的综合考虑

股权激励选择过低或过高的行权价格都是不恰当的。过低的行权价格违背了股权激励施行的初衷，实施股权激励的初衷是为了激励企业员工更加努力工作，为企业的未来发展做出贡献。过低的行权价格则使股权激励容易实现，员工轻而易举就可以得到股权激励；过高的行权价格，员工望尘莫及，对股权激励失去信心，因达不到行权的要求而变得消极，这样也会导致股权激励计划的失败，达不到激励的效果。由此可见，行权价格的制定对股权激励的作用非常重要，当企业缺乏对外界市场状况、公司业绩现状及公司未来发展趋势的预测时，都会导致选择不恰当的行权价格，影响股权激励的效果。

（二）短期考核指标诱发盈余管理操纵行为

设计股权激励的初衷是利用股权激励方案约束高管的机会主义行为，实现高管为企业的长期发展做出贡献，避免短期行为。但是由于存在信息不对称现象，许多企业高管为了谋取自身私利，采取操控企业账面数额的办法，来达到股权激励的行使条件。出现此类现象的原因是大多数企业以短期考核指标为最终行权考核指标，如仅仅以销售净利率、经营业绩、营业收入增长率等短期指标为考核指标，致使高管有机可乘，通过盈余管理来操纵企业业绩。

（三）内部监督管理机制不健全

通过调研发现，很多上市公司并没有明确界定管理层的权利范畴，管理层“一方独大”现象显著。股权激励的目的是激励管理层为企业的发展出谋划策，不约束管理层的权利范畴会导致股权激励成为其套利的工具，管理层为了达到股权激励的行权条件，滥用职啵操纵企业财务数据。即使发现了管理层违纪现象，也没有明确的惩罚机制，没有对管理层实施监督的条例与措施，导致管理层人员不用为自己的违纪行为负责，没有有效的约束与制衡机制，造成了企业内部监管的缺失，使股权激励计划违背初衷，没有起到应有的激励作用。另外，很多上市公司没有完善企业内部信息披露的相关制度，致使内部信息披露不及时、不规范、不完整，通常不披露或很少披露对公司不利的信息。不完善的信息披露制度使股东对企业的真实状况缺乏了解，影响公司股价，使股权激励效果得不到有效发挥。

（四）外部监管制度尚不完善，监督力度不够

我国目前处于股权激励计划的实施初期，相关法律法规并不完善。监管部门对股权激励条件的设定还存在疏漏，如证监会制定的股权激励制度中关于授予价格的规定，其计算期限较短，容易纵。

在监管方面存在的问题是：对股权激励方案的审批不够严格，门槛设置不高，没有把好关；对市场的监管力度不够，对企业是否存在高管盈余管理行为并没有明确的监督措施；对企业信息披露制度规定不到位，在定期披露的报告中，没有发现公司将股价趋势与公司业绩进行对比，缺乏公司股价与同行业股价进行对比的信息；对违反法律法规企业的惩罚力度，管理层违反法纪时承担的风险较小；政府监督部门的分级管理工作不明确，给企业明确股权激励方案的实施造成阻碍。可见，对实施股权激励企业的外部监管还有一些疏漏，相关法律之间尚存在着相互冲突的地方。

四、我国上市公司施行股权激励的改进建议

（一）充分考虑内外因素，制定合理的行权价格

在经济形势较好时，可以适当提高股权激励的行权价格，确保管理层继续为企业发展做出努力；在经济萧条时期，在制定行权价格时应适当降低股权激励的行权价格，经济的萧条会导致股价出现降低的趋势，这时若仍制定较高的行权价格不但不会起到激励效果，反而会使员工消极工作。因此企业应充分考虑外部环境的影响，并结合企业自身经营状况和发展趋势，制定符合企业未来发展的行权价格。过低或过高的行权价格都达不到股权激励的目的，违背了股权激励施行的初衷。

（二）完善股权激励计划的考核指标体系

很多上市公司将公司业绩、财务比率等短期指标纳入股权激励方案的考核指标，忽视了能体现企业长期利益的考核指标，如长期股价表现、净利润增长率、股票收益率等。仅仅设置短期考核指标会使管理层通过盈余管理行为达到行权目的。企业应将短期考核指标与长期考核指标相结合，也可以适当引入非财务的相关指标，如市场表现、经济状况等高管不能轻易操控的因素来构建综合的指标体系，作为行权考核的依据。考核指标体系的完善与否对股权激励计划效果的发挥至关重要。

（三）健全内部监督机制

正是由于企业内部监督机制的不健全，才给了一些企业管理者以可乘之机。为此，企业应完善公司治理结构，以法规制度的形式明确管理层的职权范畴，明确违反法规制度的惩罚机制，对违反相关法规制度的人员给予相应的惩罚，使股权激励方案真正发挥其作用，使被激励人员和企业双受益。应制定详尽的上市公司股权激励信息披露制度，定期披露公司业绩、公司的市场指数等，让外界投资者对管理层进行监督。良好的企业内部监督机制能防止管理层为谋取自身利益而进行盈余管理的行为，促进管理层理性地为自身和企业的长远利益发展做出努力。只有将约束机制与股权激励相结合，才能使委托双方利益趋于一致，才能发挥股权激励的应有作用。

（四）完善外部监管制度，加大监管力度

股权激励计划的圆满实施，不仅需要企业内部的监督管理，更需要外部相关法律法规的监管。证监会应提高计算股权激励授予价格的计算期限，以大于30个交易日为宜。因为短期的计算期限会出现误差，长期的计算期限更能体现市场的波动状况。应提高对上市公司股权激励方案的审批标准，对没有激励效果的方案不予通过审批。完善对企业信息披露的相关规定，增加公司股价与行业股价、公司业绩与行业业绩等的对比信息的披露，外部监督机构应发表对股权激励计划进行评估的意见，确保相关信息公正、公开。为避免相关违纪违规行为的出现，政府部门应加大对违纪违规企业的惩罚力度，确保监督制度能够有效地制约企业管理层的机会主义行为。同时外部监管机构应采取分级管理的形式，对企业股权激励计划的决策和实施过程分别进行管理。只有企业和外部监管机构真正实现内外双重约束，才能确保股权激励计划的有效实施。

参考文献：

[1]夏波.我国上市公司股票期权激励的现状及改进对策研究[J].商业会计，2016，（04）.

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关键词：股权激励；财务业绩；完善建议

中图分类号：F23文献标识码：A文章编号：16723198（2013）16011802

1股权激励实施原因

目前许多大公司都是采用股份制结构，所有者与经营者相分离，由此产生了委托问题。委托理论是股权激励实施的根本原因。在委托问题下，委托人与人之间产生了信息不对称、目标不一致、利益冲突等矛盾。而股权激励是通过让经理人持有一定数量的本公司股票，使其对公司拥有一定的所有权，并兼具股东的身份，从而达到经理人与股东利益一致性。

（1）委托关系复杂。

在现代企业中，股东与董事会、董事会与经理层之间存在双重。如果链条冗长，初级委托人与最终人之间就又有多层关系。在公司治理结构日趋复杂、公司业务更加多样化的情况下，有效监督经理人变得越来越困难。实施股权激励可以减少成本。

（2）经理人的行为短期化与公司长期价值。

经理人在一个公司的任期一般是五到十年，如果其分红仅与当年业绩挂钩，经理人会倾向于短期化行为，例如，减少长期投资、减少科研投入资金。虽然短期来看公司业绩不错，但对公司的长远发展及股东的长期利益是不利的。

2股权激励的种类

我国现有的股权激励计划主要有股票期权、限制性股票、股票增值权等方式。

2.1股票期权

股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。股票期权本质上是一种买入期权，管理层在期限内可以选择行权或不行权。这对管理层而言比较有利，因为他们拥有无限上升的潜在收益，而在股价不利时免于遭受损失的风险。所以管理层可能更倾向于激进冒险的方式，投资风险较大的项目，使企业获得相应的高收益，从而抬升股价。即使项目失败，股价下跌，管理层可以选择不行权，也不会受到较大损失。

2.2限制性股票

根据《上市公司股权激励管理办法》，所谓限制性股票，是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件后，才可出售限制性股票并从中获益。上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件，禁售期限。

3青岛海尔的股权激励计划概述

青岛海尔的股权激励计划目前共有三期。

首期实施于2009年5月。拟授予的股票期权所涉及的股票总数为1771万股，占本计划签署时公司股本总额的1323%；行权价格为10.88元有效期为自股票期权授权日起五年；行权期为四期，以2008年经审计的净利润为固定基数，第一期行权条件为前一年度加权平均净资产收益率不低于10%，2009年度经审计净利润达到或增长18%；第二期为前一年度加权平均净资产收益率不低于10%，2010年度经审计净利润达到或增长18%；第三期为前一年度加权平均净资产收益率不低于10%，2011年度经审计净利润达到或增长18%；第四期为前一年度加权平均净资产收益率不低于10%，2012年度经审计净利润达到或增长18%。

第二期实施于2010年12月。公司拟授予激励对象1080万份股票期权（占目前公司股本总额的0.807%）；股票来源为公司向激励对象定向发行股票。对象包括董事、高管、核心技术（业务）人员共83人。行权价为22.31元。行权条件：第一，从2009年起，每个行权期前一年度加权平均净资产收益率不低于10%；第二，以2009年经审计的净利润为固定基数，公司后续每一年度经审计净利润较上一年增长率不低于18%。行权有效期为自股票期权授权日起四年。

第三期实施于2012年。青岛海尔（600690）第三期股权激励计划（草案），拟授予222名激励对象共计2600万份股票期权，占公司股本总额的0.97%；行权价格为11.36元/股，有效期为自股票期权授权日起三年；行权期为两期，以2011年经审计的净利润为固定基数，第一期行权条件为2012年度净利润增长率达到或超过12%，第二期为2013年度净利润增长率达到或超过28.80%。

显而易见，青岛海尔采用的是股票期权激励方式。

青岛海尔的股权激励将公司财务报表中的具体指标与管理层的薪酬直接挂钩，以会计业绩指标，如净利润增长率、净资产收益率等作为管理层激励的基础，属于股权激励模式中的会计业绩模式。

4海尔实施股权激励对企业经营业绩的影响

我们将通过以下财务指标来分析股权激励计划对青岛海尔的业绩影响。

4.1盈利能力分析

（1）销售净利率。

分析2006年～2012年数据可以发现，2006～2008年销售净利率在1.5～2.5左右浮动，虽然2009年3月降到了1.5，6月为4，之后基本稳定在3.5～4之间。在实施了期权激励后，公司净利率较之前有了较大改善，说明对管理层有了很好的激励效果。

（2）股本报酬率。

股本报酬率是反映企业盈利能力的重要指标。2006年～2012年的该指数分别为17.8%、32.4%、41.8%、53.9%、94.8%、99.9%、79.2%，整体来看呈不断上涨趋势，虽然2012年的数值下降原因仍值得探讨。由于实施前后该指标都上涨，因此很难判断是该激励方式的功劳。

（3）净利润增长率。

2008年～2012年净利润增长率为35.2%、15%、77%、27.3%、17.5%，这段时间内这项指标变化幅度较大，且没有明显趋势，不能明显反映出股权激励的效果。

（4）净资产增长率。

2006净资产增长率约为3%，2007年有了大幅上升，提高到了20%左右，2008、2009年为10%，2010～2012年从20%升到了30%，实现了平稳高速发展。可能2009年的股权激励计划由于首次实施，存在一定问题，没有达到很好地激励；2010、2012年进行了改进，因此出现了良好的效果。使得股东财富最大化目标得以实现。

4.2偿债能力分析

2005～2008年速动比率、资产负债率、利息保障倍数不断下降，2009年～2012年这些比率不断上升，且此后保持平稳趋势，说明采用股权激励政策后公司偿债能力得到改善，趋势良好。

总体来说，青岛海尔的股权激励计划取得了良好的成效。

5青岛海尔股权激励计划成功原因分析

5.1确定了适当的股权激励比例

研究表明，管理层持股比例在0～5%时，股权激励会产生正面激励；持股比例在5%～25%时，股权激励会产生负激励；持股比例在25%～100%时，股权激励会产生正面激励。青岛海尔实施三次股权激励后，管理层持股比例不超过3%，理论上证明了这项计划可以起到正面激励的作用。

5.2侧重中长期盈利增长

青岛海尔的股权激励计划中表示，以2008年的净利润为固定基数，此后每个行权期较2008年净利润增幅或者是年复合增长率须达到或者超过18%，其中2009年增速必须高于18%。公司强调，净利润增长率是指扣除非经常性损益的净利润增幅，这充分体现了管理层对公司中长期盈利增长的信心，同时18%的净利润复合增长率将成为市场对公司估值判断的重要依据。

6可能存在的问题

6.1盈余管理问题

当以财务指标作为衡量标准时，虽然具有上述好处，但过分依赖则容易诱发盈余管理动机。管理层具有内部人信息的优势和选择会计政策的权力，可以操纵财务报表的编制与财务信息的披露，他们有动机进行盈余管理来实现个人利益最大化。

当然，目前没有证据表明青岛海尔进行了盈余操纵，但不排除有潜在的风险与可能性，因此在后期股权激励设计时应考虑进这个因素，加以改进。

6.2管理层短期化行为

青岛海尔并未从根本上解决管理层短期化行为的问题。会计指标反映的是企业过去的经营成果，衡量的是短期业绩，无法显示出管理层长期努力的效果。管理层可能减少在科研经费、固定资产方面的长期投资。虽然短期内业绩推高了，但这种行为忽视了股东长远利益，会导致股价下跌。这种股权激励的结果并未真正提升公司的企业价值。

6.3并非所有指标都利好

从前面财务指标的分析来看，销售净利率、股本报酬率、净资产增长率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数在股权激励计划宣布后有了明显改善，说明企业的盈利能力与偿债能力有很大改观。但是净利润增长率、流动比率波动很大，并没有明显趋势。因此并不能完全确定企业整体业绩都在提高，只能从部分数据来推测，有了一定程度的提高。

7完善建议

7.1完善公司治理结构

股东大会、董事会、监事会应相互制约，并对股权激励计划的提出、确立、实施进行监督，防止出现管理层通过操纵股权激励计划的制订，使其奖励计划便成为自己增加财富的工具，导致在股票数额、价格、时间等方面的设置不合理的现象发生。

具体来说，应完善薪酬委员会运行机制，严格按照《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，全部由外部独立董事来担任薪酬委员会成员；增加董事会成员中独立董事的比例，充分发挥独立董事的监督作用。

7.2完善股权激励考核体系

现有考核体系不健全，不能真实衡量企业长期发展的状况，甚至出现管理层通过各种盈余管理手段降低当期业绩，以设定较低的业绩指标，从而轻易获得行权收益的现象。

股权激励考核体系应在以财务指标为衡量标准的基础上，适当参考股价的影响，把公司短期利益与长期利益相结合。或借鉴西方先进的股权激励设计方案，并在结合本公司实际情况的基础上，有针对性地设计参考体系。

虽然青岛海尔的股权激励计划较为成功，但仍存在一些缺陷与风险，不断改进该激励将会更加有利于企业长远发展。

参考文献

[1]何捷.股权激励与企业业绩——基于伊利集团股权激励实施效果的分析[J].企业技术开发，2010，（119）.

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【关键词】股权激励机制；行权条件；激励对象；公司价值

一、股权激励文献综述

股权激励对于公司价值的影响，国外学者早在20世纪60年代就开始研究，发展至今已取得重大成就。国外关于股权激励的研究结论主要分为：（1）股权激励与公司价值线性相关。很多学者如Jensen和Meckling（1976）运用实证研究从外生性角度研究管理层持股与公司价值，提出了利益趋同假说，认为管理层持股能有效降低委托成本，持股水平越高，公司价值增值的越大。（2）也存在一些学者认为股权激励与公司价值相关，但呈现弱相关、不显著。其中最具代表性的要数Morck（1988），他的研究发现：持股比例在0%～5%范围之内，托宾Q值与董事的持股比例正相关；持股比例在5%～25%之间，托宾

Q值与董事的持股比例负相关；超过25%，二者之间又呈现正相关，即二者之间表现为倒U型的关系。（3）股权激励与公司价值不相关。国际上很多学者如Lehn（1985）、Kole（1996）、Cho（1998）等从内生性的角度研究研究发现股权激励与公司价值二者之间没有相关，甚至二者的关系正好相反。国内关于股权激励的研究起步较晚，研究成果主要集中在二者股权激励与公司价值相关或不相关上。如魏刚（2000）通过对上市公司1998年年报中公布的816家上市公司数据进行研究，认为中国上市公司高级管理人员的年度报酬与公司的经营绩效并不存在显著的正相关关系。但是，刘斌（2003）、魏明海（2004）、刘善敏（2003）、陈荣（2008）等人的实证研究结果却表明了管理层持股与公司价值之间存在正相关，魏明海（2004）研究表明不同控股股东类型下的管理层报酬和持股比例是有差异的。除上述情况以外还有少部分学者认为股权激励与公司价值的相关性取决于公司业绩指标的选择，如张勤勇（2002）。

二、万科行权条件设计的评价与分析

万科企业股份有限公司成立于1984年，是在深圳上市的房地产上司公司。2010万科启动股权激励计划，根据公告，万科此次股票期权激励计划的有效期为4年，从授予日开始，经过一年的等待期后，在随后的三个行权期，分别有40%、30%、30%的期权在满足业绩条件前提下于第一、第二和第三个行权期获得可行权的权利。如果当期未满足业绩条件，对应的部分期权将立刻作废，由公司无偿收回并统一注销。万科本次期权计划的基本行权条件为：（1）要求三个行权期全面摊薄的年净资产

收益率（报告期利润/期末净资产）依次不低于14%、14.5%和

15%；而2006～2008年限制性股票计划的要求为不低于12%；（2）相比基准年，之后第一、二、三年的净利润增长率依次不低于20%、45%和75%，这相当于超过每年20%的复合增长率，远高于前次净利润年增长率不低于15%的标准。相比采用市场上普遍采用的加权平均净资产收益率，全面摊薄净资产收益率更难实现。分析人士指出，过去10年万科全面摊薄ROE的平均值为13.35%，而目前万科三年的ROE考核指标依次为14%、

14.5%和15%，实际上正处于公司平均历史水平偏上一点，从此次业绩指标的选择来看，管理团队要想顺利获得行权绝不轻松。万科此次的股权激励计划严格确定了不能以外延式增长来代替内生增长。万科此次股权激励计划一经推出，即受不少股东、特别是流通股股民的抨击。面对社会公众的反应，此次行权条件的规定其缺点显而易见：（1）激励的“最低门槛”过高，高标准的行权条件容易让激励对象望而却步，不能起到激励作用。看得出此次万科的股权激励计划应该是参考国际标准精心设计的，但也应考虑到宏观经济环境，在最低门槛出做相应调整。（2）此次的行权条件所使用的考核指标全是财务指标，不含非财务指标，容易导致管理层过度关注短期利益。建议在业绩考核指标中可以适当引入市场占有率，土地储备等，这样可以防止经理人员为了满足行权条件满目出售土地储备，损害公司长远发展潜力。

尽管万科此次股权激励的缺点显而易见，但其有点也是不容忽视的。一方面，未来对房地产行业的调控将成为一种常态，行业的周期性调整难以避免，确实会面临诸多的挑战，期权激励计划增强了股东对公司的信心使股民们愿意投资；另一方面，也为管理团队设定了明确的奋斗目标，有助于管理团队在应对市场挑战时更好的发挥积极性，为股东创造更大价值。

三、我国现行股权激励机制行权条件存在的问题及改进措施

目前我国股权激励机制正处在发展完善阶段，在行权条件方面有很多缺点和不足。第一，公司主体行权条件设计呆板，没有创新。目前国内上市公司股权激励计划实施中，对公司主体行权条件和激励对象限制条件设计大多过于呆板，简单，不少甚至根本没有考虑到企业自身情况，照抄证监会的相关文件；第二，业绩考核指标单一。抛开个人绩效考核不谈，公司业绩指标存在以财务指标为主的现象，净利润增长率，净资产收益率在业绩考核指标中占主要地位，在监管不到位的情况下更提供了盈余管理的空间。第三，行权条件“门槛”过低。正如上面所说目前国内上市公司股权激励计划实施中，对公司主体行权条件和激励对象限制条件设计大多过于呆板，简单，不少甚至根本没有考虑到企业自身情况，照抄证监会的相关文件，直接导致大多数上司公司行权条件“门槛”过低，如2011年东陵粮油股权激励计划行权条件过低引起社会公众的争议。针对以上问题，提出以下改良建议。首先，采用多种指标相结合的激励体系。为了完善股票期权激励方案，降低经理人员的道德风险，可以建议公司在设计行权条件时，采用多种指标相结合的激励体系。如引入主营业务利润、经营性现金流量、应收账款周转率、存货周转率等指标作为行权条件，防范企业盈余管理行为；引入资本成本概念的财务指标经济附加值（EVA），有效结合财务指标与非财务指标的平衡计分卡，使评价标准即全面又综合。其次，建立一套有效的业绩考核评价制度。行权条件制定以后，还应制定一整套有效的业绩考核评价制度，来推动股权激励工作的有效开展。例如：（1）建立股票期权的绩效考核体系并将其制度化，使其成为公司薪酬考核体系的一个组成部分，具体工作可以有董事会下设的薪酬委员会来承担。（2）评价体系的设计和执行要规范，评价体系的制定和修改要经董事会批准，并由独立董事发表意见，制定《经营者考核评价标准》，使绩效考核有据可依。（3）选取的评价指标要尽量的具体化、客观化。将评价指标分解为可持续贡献，职位的价格、对企业的认同以及个人品格等几大部分，每个部分也可以继续划分为不同的要素，这样可以是评价难度降低，而且还能体现公正的原则。

参 考 文 献

[1] JensenM. C.，Murphy K. J.，1990，“CEO Incentives―It s NotHowMuch You Pay， ButHow”，Harvard Business Review，68：138―153

[2]Morck， R.，A. Shleifer，Vishny.，1988，“ManagementOwnership and

MarketValuation：An EmpiricalAnalysis”，Journal ofFinancialEconomics，20

[3]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究.2000（3）

[4]魏明海.管理层风险报酬的有效性分析[J].当代财经.2004（3）

[5]徐冬梅.关于上市公司实施股权激励的探讨[J].企业导报.2010（2）

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摘要：股权激励最早起源于美国，随着市场经济的发展，现在已经成为一种普遍薪酬模式，在全球众多上市公司中推行。我国因公司制起步晚，市场经济发展不健全，股权激励的实施存在许多不完善之处，对于上市公司的治理和业绩水平并未取得显著成效。根据现代激励理论，股权激励是一种适合企业长期发展的有效激励方式。而在市场经济竞争激烈的今天，企业的长期发展愈加困难，所以对于股权激励机制的研究与分析显得尤为重要。

关键词 ：股权激励；公司治理；研究

一、股权激励制度的起源

股权激励起源于美国。1952年，为避免公司高级管理人员的大部分薪水被高额的所得税“吃”掉，辉瑞制药公司发明了股票期权。1956年，美国的路易斯·凯尔索等人设计了“员工持股计划”，拉开西方成熟市场推行股权激励的序幕。股票期权作为长期激励机制，在企业所有权和经营权分离的情况下，赋予经营者与股东利益均等的权利与义务，有助于避免在股东对经营者监管越来越困难的情况下，经营者为自己的利益而背离股东利益的情况。目前在全球工业企业500强中，超过400家已实施了股票期权制度。

在我国，股权激励最早可追溯至20世纪80年代开始的内部职工股和公司职工股，以及此后的工会代持股和员工持股会持股等制度。最初的职工持股制度是自发创立的，是在兼顾公平与效率的基础上发展起来的，是建立在经济转型时期的公有制基础上的。2005年5月起,我国证券市场开始实施股权分置改革,为上市公司管理层实行真正意义上的股权激励提供了制度基础。2005年12月31日，证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》方案，将我国股权激励计划纳入国际化规范轨道上来。随后《公司法》《证券法》等重要法律、法规根据实际情况进行了修订,为上市公司施行股权激励进一步扫除了障碍。

二、实行股权激励的目的

股权激励作为一种激励机制，在国外应用广泛。公司选择股权激励的主要目的包括：激发员工工作积极性、提高工作效率、增强企业市场竞争力；改善员工福利待遇、解决他们的后顾之忧；构建和谐的企业文化、增强员工凝聚力；合理避开税收、减少企业经济负担；拓展融资渠道等。

我国需要采取措施对股权激励制度加以完善。企业产权制度改革作为推动产权朝着多元化方向发展，健全内部约束与激励机制的可靠手段，应得到重视。股权激励的实施是与公司治理结构相辅相成的。从企业性质角度及股权结构层面看，民营企业与国有企业相比，其选择股权激励的动机更大；对企业而言，股权结构的集中状况，会直接影响到其对股权激励机制的需求度。站在企业管理角度看，缺乏健全管理结构的企业，其选择股权激励的动机更大；由于股权激励效应具有长期性、持久性特征，年轻的企业高管选择股权激励的动机更大；作为现金薪酬较高的企业，为解决管理者缺乏工作积极性问题，通常也会选择股权激励。

三、我国上市公司股权激励现状

最近两年，我国上市公司股权激励呈现快速增长势头。据2013年度《中国股权激励年度报告》统计，2013年共计158家上市公司公告将实施股权激励计划，比2012年度增长30％。截至2013年12月，上市公司中先后已有524家公司推出股权激励计划。通过梳理，我国上市公司的股权激励呈现以下特征：

1.股权激励受高科技行业青睐，民营企业居多

因中长期激励方式能有效调动员工积极性，在一定时间内能有效留住人才，目前国内上市公司较多采用中长期激励。从行业看，目前信息技术、房地产等典型技术密集、人才流动较高的行业较常使用中长期激励方式。据不完全统计，在此之前公布股权激励方案的上市公司中，医药、信息技术、电子三个行业的企业占40％左右。说明股权激励对高科技企业的重要性，此外，民营企业因面对自身发展，对人才的吸引、保留和激励提高了要求，成为长期激励的最主要实施主体。

2.股权激励范围集中董监高层级

激励对象有以下几类：董事会成员、高级管理人员、中层管理人员、核心岗位人员，是相对多数公司主要激励对象。但公司独立董事；证券交易所近三年内公开宣布的不当人选；中国证监会近三年内处罚的人员；《中华人民共和国公司法》中明确指出不得担任企业高管（董事、监事等）的人员，不包括在激励对象中。

3.股权激励模式主要以期权为主

根据对股权激励理论基础的分析,我们通常把股权激励模式分成股票激励和期权激励。股票激励中包括限制性、虚拟及业绩三种股票激励方式，它们的特点是不管股价如何涨跌，经理人的报酬都与公司的股票价格挂钩。期权激励中包括了股票期权、股票增值权两部分，它们的特点在于：行权价低于股票价格时，经理人的报酬与公司的股票价格相挂钩，行权价高于股票价格时，经理人无收益也无损失。我国的股权激励模式主要是股票期权和限制性股票，股票增值权位居第三，而业绩股票、虚拟股票等激励方式所占比例很小，效果最差。

四、上市公司股权激励存在的主要问题

作为舶来品的股权激励，在我国引入后和我国的特殊国情对接中引发各种各样的问题，导致股权激励难以平稳、健康发展。

1.股权激励模式单一

我国上市公司模式主要集中在股票期权模式。从某种程度讲，证券交易市场股票价格的涨跌都会影响高管人员薪酬。因此，企业的高管人员比较关注股票价格的涨跌情况。而企业经营管理水平的高低、宏观经济的变化状况以及行业景气度，都会引起股票价格的波动。所以，当前股票期权行权价这种模式，无法将股权激励与公司绩效之间的关系充分反映出来。

2.缺乏成熟的资本市场条件

我国证券市场起步较晚，属于弱有效市场。机构投资者所占比重偏低，投机色彩过于浓厚，股票价格的变动受庄家炒作、金融政策变化因素影响较大，不能正确反映公司的经营业绩，股票期权也难以达到其应有的激励效果。此外，我国的中介机构存在一些问题，有部分会计师事务所这样的中介机构，未将企业的实际业务活动有效反映出来。这些中介机构审计的财务报表，也无法将企业的实际经营状况真实反映出来。这种情况既制约了股票市场的进一步发展，也不利于实施股票期权制度。

3.公司法人治理结构不合理

公司治理结构是一种对公司进行管理、控制以及运作的机制与规则。要想充分发挥股权激励作用，就应该不断完善公司的治理机制。虽然我国上市公司基本都形成了比较完善的内部治理结构，但在实际运行过程中，由于我国当前大部分上市公司都是由国企改制而成的，其中存在明显的国有股独大现象，致使股票期权计划无法起到应有的激励作用。

4.股权激励相关配套措施滞后

股权激励涉及股票来源、激励对象、激励费用化与会计处理、税收政策等一系列问题，要想充分发挥股权激励的激励作用，离不开这些相关制度的配合。然而，目前与股权激励相关的配套措施仍然相对滞后。

五、改进我国股权激励制度的建议

1.实现股权激励模式多元化

针对我国上市公司股权激励的模式比较单一的问题，建议引入业绩股票、股票增值权、虚拟股票等模式，增加企业的可选择性。新的股权激励模式可以将公司、行业和市场行情的因素考虑在内，将这几个因素在股票期权的价格中各自设定一个权重，使行权价格在行权期内可以有一个调整的方式，这样管理层的薪酬更实际，更具有激励价值。

2.提高证券市场有效性

目前，我国证券市场仍处于弱式有效，股票价格不能有效反映企业业绩，股票市场违规操作现象严重。由于上市公司的信息披露不健全、期权期货市场的功能不齐全等，增加了推广股票期权制度的障碍。其一，证监会、审计部门要重视监管上市公司的工作，加大力度查处公司在股票市场中的违法违规操作，严厉惩处上市公司的造假行为以及非法经营行为，鼓励社会各界人士监督上市公司行为。其二，加大力度监管股票投资者的买卖行为。重点打击联合坐庄等操纵股票价格行为；还要打击投机倒把行为，引导人们深入理解投资。其三，加大力度监管中介机构。不定期审查为股民以及上市公司服务中介机构行为，比如：会计师事务所、律师事务所等，同时对会计信息披露制度加以完善。

3.完善公司治理机制

公司内部治理主要应从制度建设和法规建设上进一步约束经理人的决策行为。首先，要建立独立董事会，规范董事会制度，加强监事会的监管力度；其次，结合公司实际情况，对授予股权、行权价格、行权时间和终止条件等进行科学规定；最后，对股权激励机制要进行有效管理。

4.完善配套制度，保障股权激励的顺利实施

我国上市公司股权激励要取得更进一步发展，需要在股权激励的会计、税收制度方面不断完善。在会计制度方面，要完善会计相关规则，并对公允价值的确定等给予明确的规定。在税收制度方面，股权激励的纳税时点应该适当延后，可考虑将股票期权的纳税时点由行权时改为实际出售时。另外，还应对企业的股权激励费用进行明确规定，避免发生重复缴税的问题。

总而言之，在我国，公司治理结构不合理、资本市场弱有效性等问题制约了股权激励制度发挥其应有的作用。但是，股权激励制度的实施仍然是我国上市公司中长期激励不断完善的重要方向。随着我国市场环境的日渐成熟和相关法律法规的进一步完善，上市公司自律规范运作水平进一步提高，社会各界对股权激励的认知也逐步成熟。上市公司可以积极尝试股权激励，通过股权激励来调动管理层的积极性，充分发挥股权激励的激励效应，进一步推动上市公司的可持续发展。

参考文献

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在新的市场环境下，为了保障经济发展能够持续、稳定、快速增长，我们必须要转变思想，促进经济结构转型升级，实施大众创业、万众创新的发展战略，这一战略目标的实现，需要相关的政策作为支持，股权激励有关税收政策的完善，就是其中之一，下面我们就对其进行解读。

二、股权激励下的会计与税务处理介绍

1.股权激励的税务处理

（1）递延所得税缴纳计算

企业是激励对象个人所得税扣缴义务人，每年年终都要向税务机关报告征缴情况，所以所得税缴纳额度一定要计算准确。第一，按照“财产转让所得”20%的税率来计算个人所得税，计税的主体是股权转让的收入与股权取得时的成本之间的差值；第二，股票（权）期权取得成本要按照行权价来计算，限制性股票获取成本要按照实际出资额来计算，股权奖励取得成本按照零来计算；第三，个人在取得股权后，如果非上市公司在境内实现了上市，那么就要按照现行限售股相关的征税规定进行递延纳税股权的处理；第四，对于取得股权后不符合递延纳税条件的员工，要按照“工资、薪酬所得”相关的项目进行个人所得税缴纳数额的计算。

（2）非上市企业享受递延所得税政策需满足的条件

一是股权激励计划制定时要针对于境内居民所在的企业；二是要保证激励标的要属于境内居民所在企业自己的股权；三是激励对象要是企业技术和管理方面的骨干，而且人数不能过多，数量总计要低于公司在职员工的30%；四是时间条件要符合标准。股权激励计划中要明确列出：股权自授予日起开始计算，持有期限要满足3年，自行权期限要满足1年。限制性股票在授予日起?_始计算，持有时间需达到3年，解禁后持有期限需满足1年。股权奖励要在奖励开始之时进行计算，持有时间要满足3年；五是股权授予日与行权日之间的时间间隔要保证在10年之内；六是企业所属行业要在股权奖励税收优惠政策限制性行业之外。

（3）上市公司与非上市公司的个人所得税缴纳期限

上市公司与非上市公司施行股权激励后，个人所得税缴纳时间存在差异。根据规定，上市公司在授予员工股权后，经过主管税务机关备案，在股权行权日、限制性股票解禁日或取得股票奖励时开始计算，要在12个月之内进行个人所得税缴纳。而对于非上市企业员工纳税期限可以递延至股权转让之时。

2.所得税会计处理原则

在进行与股份支付相关的成本确认时，应将相关的所得税影响区别于税法规定进行处理：可以分为股权支付成本的税前扣除和税后扣除两种形式，如果股份支付相关的支出不允许税前扣除，那么二者就不会形成暂时性差异；如果股份支付相关的支出允许税前扣除，那么在进行成本确认时，企业要对可税前扣除金额进行估计，确定计税基础和暂时性的差异，除此还要进行递延所得税的确认。根据税法规定，企业对于工资薪金部分的支出，必须根据年度进行“支付”，而很多上市公司在实行股权激励的过程中不能满足这个条件，由于受股市变化等一些不确定成本费用支出的影响，税法不允许马上就扣除股份支付的相关成本支出，要在激励对象行权时给予扣除。计算方式为：企业所得税税前扣除金额=（职工实际行权时该股票的公允价值-职工实际支付价格）×行权数量。

三、股权激励会计与税务处理的差异性分析

根据上述分析和总结，我们可以发现，股权激励在会计处理和税务处理过程中存在一定的差异性，现对具体的差异性和产生原因进行详细论述。

1.二者之间的差异性

第一，从相关的法律法规的角度来分析，CAS11准则与《18号公告》及财税[2016]101号之间存在适用范围的差异化问题，与此同时，二者在实际应用过程中的具体条件也各不相同。前者的适用范围主要是国内上市公司在对内部员工和高管以及其他方所采取的股权激励行为，对于权益工具的选择，比较灵活，既可以是企业自身的股票还可以是其他与之相关联的企业股票；后者在适用范围上要比前者更加广泛，除了国内上市公司以外，还适用于境外上市的居民企业，但是权益工具比较单一，仅限于使用本企业的股票进行内部激励。

第二，CAS11准则与《18号公告》及财税[2016]101号在对等待期、行权期和授予期的处理存在差异。前者规定：股份支付方式如果是现金结算或者是权益支付的形式，那么在授予日可以不进行会计处理，这一过程不包含可立即行权的股份支付形式。对于等待期内的资产负债表日，当进行精准的权益工具数量会计估算时，要根据权益工具数量变动情况来确定，且务必保证权益工具数量变动信息的最新状态，在成本费用计算时，可以使用权益工具的准确数量乘以权益工具公允价值来获取具体额度；后者规定：对于处在等待期的股票期权，在进行相关成本计算时，可以使用CAS11准则，不允许在当前税前扣除企业所得税，必须在行权日时，才能进行应缴纳企业所得税的税前扣除，其中，对于企业所得税具体缴纳的数额要通过股票期权行权时的价格与获取股权时价格之间的差额乘以行权数量来计算。这就产生了暂时性差异，而且对于一些符合相关规定的，还需要计算递延所得税。

2.产生差异的主要原因

通过调查研究，产生以上差异的主要原因就是税务服务与会计服务两者之间的出发点不同，简单地说也就是二者存在的本质意义有差异。会计准则主要就是为了获取准确的信息，做出有效的评价，为管理者提供决策的依据，而CAS11的准则是为了提高企业对损失及负债的估算额度，减少收益与资产的估算额度，对于税务服务的本质则是为了使国家能够更好的进行经济的宏观调控，维持财政收入的稳定，《18号公告》及财税[2016]101号就是为了使国家税务机关能够有效的对企业所得税进行管控与核查，提高监管能力。

四、股权激励会计及税务处理改进建议

1.在进行股权激励会计与税务处理时，对于等待期内的每个资产负债表日，合理的把当期为取得员工或合作单位的服务进行的股权支付所产生的代价记入成本或费用时要结合贷方同时记入“应付职工薪酬――股份支付”账户，并替换“资本公积――其他资本公积”账户，替换之后的处理方法和原则要与原来保持一致。这样一来就改进了企业所得税的核算机制，采用负债的账面价值和计税基础进行当期的递延所得税资产确认。

2.科学的进行实际行权人数的确定，进行成本费用和贷方科目调整，打破现有的估算方法，确保其为应有数。这样一来就保证了与会计信息质量要求相符合的原则，便于企业进行所得税会计核算。

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关键词：股权激励；委托；面板数据

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0105-02

1引言

企业经营权和所有权的分离，形成经理人和股东之间的委托关系。在委托关系中，由于双方利益不一致，经理人就可能出现偏离实现股东价值最大化，寻求自身效用最大化的行为，所以需要通过激励和约束机制来限制经理人行为。股权激励就是解决委托问题的一种工具，它通过授予经营者公司股票或股票期权的形式，使经营者能以股东的身份行使一定的经济权利，激励经营者追求企业长期利益同时避免短期利己行为，与企业形成利益共享﹑风险共担的整体的一种激励方法。传统经济学是将剩余产权作为股权激励的基础。剩余产权包括剩余索取权和剩余控制权。剩余控制权是指企业契约中未明确的状态出现时的相机处理权（决策权）；剩余索取权是是对企业收入在扣除所有固定的合同支付（如工资、利息）后的余额的要求权，即股权持有人享有按照股份比例获得公司收入除去成本费用后的结余的权利。剩余索取权应该与剩余控制权相对应，因为如果拥有剩余控制权的人没有剩余索取权，这种剩余控制权就会成为一种“廉价控制权”，他就不会努力做出好的决策。股权激励正是基于这一点出发，赋予经理人一定的股权，让经理人享有企业剩余控制权的同时，又能与股东分享剩余索取权，从而保证经理人利益与股东利益的一致性。从会计核算的角度，股权持有人所分享的即是公司的账面价值的增加。然而，由于股票具有流通性以及其账面价值一般不等同于市场价值，加之多数重视长远发展的公司极少派发股息，持股者所获得的持股收益基本来自于股价的上升，所以股权持有人分享的更多是公司的市场价值的增加。经理人必须努力工作，促进公司市场价值的提升，才能实现自身利益。

2国内外研究现状

Jensen & Meckling （1976）提出基于“问题”的资本结构理论以后，国外学者针对股权激励能否改善公司治理效应进行了大量的研究，但至今并未取得一致结论：一种观点认为，股权激励强化了经理人与股东之间利益的一致性，降低了成本和公司治理风险，因此有助于提高公司治理效应；另一种观点认为股权激励成为经理自利行为的新手段，反而降低了公司治理效应；此外也有学者认为由于资本市场的复杂性和众多不可控因素的存在，股权激励并未对公司治理效应产生显著影响。

在我国于2005年4月开始实施股权分置改革后，证监会于2005年12月31和2006年1月1日分别出台了《上市公司股权激励计划管理办法》（试行）和《上市公司股权激励管理办法》（试行），国资委和财政部也于2006年9月下发了《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》。许多上市公司对股权激励这种新的改善公司治理方式表现了极大的热情，但是，从国外相关理论及实证结果来看，股权激励能否解决“问题”尚存在较大争议，那么针对我国特殊的市场环境，我国应如何在汲取国外经验教训下，建立符合我国上市公司的股权激励方案，让股权激励在我国发挥最大效用？在这样的背景下，研究股权激励机制在我国企业的作用方式与治理效应，对于落实我国企业改革，提升我国企业的管理水平与企业价值具有重要现实意义。

目前，国内学者在结合国外相关理论及实证研究的基础之上，结合我国上市公司实际数据展开了一系列研究，并取得一定成果。汉鹏（2001）通过对公司市场价值、账面价值和核心价值三种形态形成进行分析，提出用公司核心价值分享原理来解释股权激励，并指出股权激励适用对象的选择原则。吕长江等（2009）实证研究发现上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，提出上市公司可以通过改善激励条件和激励有效期来提高股权激励方案的激励效果。王华等（2006）从内生性视角研究中国上市企业经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生互动关系，通过实证研究发现经营者股权激励与独立董事比例有反向互动关系，与非执行董事比例有正向互动关系；经营者股权激励与企业价值之间具有倒U型关系；独立董事比例与企业价值存在负向互动关系，非执行董事与企业价值存在正向互动关系。杨青等（2010）从CEO外生性角度考虑激励后效问题，通过对2005-2008年沪深上市公司面板数据分析发现上市公司CEO薪酬设定与公司业绩存在正相关关系，在激励机制的作用下CEO会进一步改善公司业绩，产生正向的激励后效，但董事会特征与激励后效无关。

3实证分析

3.1研究思路

从国内研究现状来看，国内学者均是选取某个特定角度来分析股权激励机制的作用，但鲜有从一个比较全面的角度综合分析股权激励机制的作用的文献，因此本文从公司业绩，风险和可持续发展能力三个方面来探究股权激励的作用，并且从管理层持股对财务杠杆的影响和管理层持股对董事会构成的影响两个角度来分析股权激励发生作用的具体机制。

3.2变量定义

本文采用2007年-2011年的上证50指数中非受限的48只成分股为样本进行分析，数据来源于国泰安数据库。相应变量定义如下：

mean—平均收益率。公司业绩用平均收益率指标来衡量。

volatility—收益率方差。风险用收益率方差指标来衡量。

tobin'q—托宾q。企业可持续发展能力用托宾q指标来衡量。

indirector—独立董事比例，该指标用来衡量高管持股对董事会构成的影响；

lev—财务杠杆，该指标用来衡量高管持股对资本结构的影响；

maowner—高管持股比例；

state—是否国有，1代表是国有企业，0代表非国有企业；

lnage—上市年份的对数；

lnsize—总资产的对数；

lnboard—董事会人数的对数；

indirector—独立董事占董事会数的比例；

ceoboard—是否兼职，1代表董事长与经理人不是同一个人，2代表董事长与经理人是同一个人。

3.3实证结果

本文建立5个面板回归模型，分别研究股权激励对企业业绩、风险、可持续发展能力、财务杠杆和管理层结构的影响。下面表1至表5分别为这5个方程的回归结果。

从表1、表2、表3、表4及表5的结果来看，管理层持股比例的系数都不显著，说明高管持股对公司业绩、风险、可持续发展能力、资本结构及董事会构成并无显著性影响，可知股权激励并没有在公司治理方面起到显著性的作用，从侧面反映中国上市公司目前采取的经理期权等一系列的激励措施并不是完善我国企业治理机制的关键。我们认为股权机制失效的原因是在我国特殊的资本环境里，市场没有完成根本性变革，市场机制不够完善，大多数企业没有认清自身发展的内外环境，而是一味的照搬国外的经验，这样并不能从根本上改变经理人的行为。

4结论及政策建议

本文通过对2007年-2011年的上证50指数的成分股为样本进行实证分析，研究发现股权激励对公司业绩、风险管理控制、公司的可持续发展能力、资本结构及董事会构成没有显著性的影响，从而说明股权激励机制目前还没有在公司治理方面发挥效用。我们认为要想股权机制发挥作用需要从以下三个方面着手。第一，规范公司的管理机制；企业应该建立一套完整地、相对独立的内部监控系统，聘请专业的公司治理专家，根据公司内、外部条件和激励对象的不同，选择适合本公司发展的激励办法。第二，完善股票市场；股票市场的发展状况直接关系到股权激励机制的有效性，在牛市中即使经理人经营管理不善也有可能获得高额报酬，但在熊市里即使经理人努力工作可能不能得到应有的报酬，这样股权激励的效果就会大打折扣。第三，健全的法制环境；加强对经理人的行为规范是企业持续发展的有效保障，同时健全的法制环境也能保障经理人的自身利益。

参考文献

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【关键词】公司高管　辞职套现　股权激励

一、问题的提出

最近几年来，上市公司高管辞职套现的事件不断见诸报端，据《上海证券报》报道，包括三花股份、新和成、德豪润达、科华生物、山河智能、天邦股份、海翔药业、思源电气等在内的多家上市公司高管存在主动辞职套现获得巨额资金收益的行为。

股权激励，一直被业内称为公司高管的“金手铐”，其目的是想通过设置一个最优化的薪酬激励约束机制，通过高管持股的方式来协调企业高管与股东之间的利益关系，最大程度地减少成本，以实现高管利益与股东利益的“双赢”局面。然而，在“大小非”减持解禁股不断增多的背景下，上市公司高管通过辞职取得抛售“高管股份”许可证的行为使得上市公司的股权激励变成了置股东利益而不顾的高管人员的独享“盛宴”。

万科公司的限制性股票激励计划，作为证监会《上市公司股权激励管理办法》以来主板上市公司中首个获得监管部门批准的股权激励方案，自2006年推出以来，一直被社会各界津津乐道。由此我们不禁要问，如此受到业内各界关注和倡导的万科股权激励计划，是否能避免高管辞职套现的负面效用问题而成为真正意义上的“金手铐”?

二、高管辞职套现的根源

高管们不惜辞职来套现股票，诱因是巨额利益。而高管辞职套现行为之所以得以实现，除了我国股票市场还很不成熟、定价功能失调和相关政策法规不健全等客观原因以外，主要源于公司股权激励机制的不完善。

无论是公司治理的实践还是有关理论研究都表明，只有建立了相应约束机制的激励制度才可能实现明显的激励效用和降低成本的目的，即股权激励在让高管人员享有一部分剩余索取权的同时，必须让高管人员承担一定的风险。只享有收益而没有承担风险的约束会影响股权激励效应的发挥，甚至使股权激励失效。国内学者魏刚通过实证研究指出，在运行机制和体制保障不完善的情况下，我国上市公司高级管理人员的持股变成了一种福利制度，导致拥有剩余索取权产生的激励效应荡然无存。由此可见，我国上市公司的这些缺乏约束性的股权激励已经丧失了激励公司高管为股东财富最大化而持续努力的初衷，而演变成了无偿赠送给公司高管的“蛋糕”。

综观我国上市公司的股权激励计划，无论是股权激励方式的选择，还是股权授予条件的业绩评价，以及行权期限的设定等等，无处不体现出一种对高管持股“宽松”的态度。

首先，在股权激励方式的选择上，目前，我国上市公司主要有限制性股票、股票期权等股权激励方式。而这些方式中，通常是公司在年初确定业绩目标，年终对高管人员进行业绩考核，如果高管人员达到了预定目标，则公司授予其一定数量的业绩股票或股票期权。而这种模式最大的问题在于公司只强调在达到业绩标准时如何奖励，在达不到业绩标准时仅是不计提奖励却没有强调如何惩罚。这种“只奖不罚”的激励机制对公司高管人员的约束力不强，也大大降低了公司高管的持股成本。

其次，公司在对高管人员进行业绩考核时，大多采用诸如净资产收益率(ROE)、净利润增长率等会计指标。而这些缺乏现金含量的会计收益指标很容易受到高管人员的盈余操纵。国际上导致美国巨人“安然”、世界通信、施乐等公司一夕崩塌的，正是股权激励诱惑下的高管盈余操纵。公司的高管人员为了获得较低的业绩考核标准，在出台股权激励计划时，人为将最近一个时期的业绩降低，从而给市场造成业绩下滑或业绩未达预期的假象，以保障高管人员“轻易”达到业绩考核标准而获得股票奖励，然后再报出正常业绩或虚构业绩，并通过不成熟的股票市场设法拉高股价，以实现通过套现获得巨额收益的目的。

再有，行权期限关系到公司高管的行为倾向。行权期限过短会引发公司高管的短期化行为，不利于公司高管做出符合公司长远利益的决策，对高管人员的约束力较弱。事实上我国大部分上市公司对高管持股的行权期限确定都是以《公司法》、《证券法》等相关法规为依据。依据这些规定，高管辞职半年后就可自由转让股票，不受制度约束。而且，高管辞职后每次转让的股票比例也不受限制。以几家辞职套现的高管为例，海特高新的李刚在2007年2月15日前离职，减持股票是在2007年8月20日左右。思源电气的杨小强于2006年8月3日辞职，股票是在2007年3月、4月两次减持。三花股份的任金土、王剑敏是2006年3月29日职务终止，在2007年减持所持有的股份。三家公司高管的套现行为均合法，因为他们都是在离职半年以后卖出股票的。由此可见，相关法规政策的不健全势必会带来公司股权激励机制中行权期限的弱约束性。

三、万科股权激励计划的优势

万科股权激励计划之所以受到业内各界的关注和倡导，就在于与我国上市公司以往的股权激励计划相比，其突出了股权激励的“限制”性，主要体现在以下两个方面：

1、在股票授予条件上的限制。万科公司将股价和净利润增长率、净资产收益率等财务指标结合起来作为综合性判断标准。

首先，年度激励基金提取的业绩指标严格。每一年度激励基金以当年净利润净增加额为基数，根据净利润增长率确定提取比例，具体为：当净利润增长率超过15％但不超过30％时，以净利润增长率为提取百分比；当净利润增长比例超过30％时，按30％提取；计提的激励基金总额不超过当年净利润的10％。但是，每一年度激励基金的提取必须要达到如下业绩指标条件：(1)年净利润(NP)增长率超过15％；(2)全面摊薄的年净资产收益率(ROE)超过12％；(3)公司如采用向社会公众增发股份方式或向原有股东配售股份，当年每股收益(EPs)增长率超过10％。由此可见，万科的激励基金是在满足一系列约束性条件后才能提取。

其次，股票归属条件与股价挂钩。每一年度股票激励计划中的限制性股票采取一次性全部归属，并在当期未能归属的前提下拥有一次补充归属的机会。即限制性股票必须满足T+1年的股价均价>T年，才能以当期归属方式一次性全部归属激励对象；若因未达到当期归属条件，限制性股票可延迟大约一年进行补充归属，但必须同时满足：T+2年的股价均价>T年且T+2年的股价均价>T+1年。如果在补充归属期仍不能达到条件，则公司确认该年度计划被终止，应归属的股份必须出售，并将资金返还公司。也就是说，奖励股票在归属高管个人时要考虑公司的股价是否实现了持续增长。

由此，万科股权激励是建立在财务业绩和股价双重考核标准之上的，抬高了股权激励的门槛，增大了对管理层的压力，对公司业绩提出了更高的要求，因此提高了高管的持股成本。尤其是作为核心指标的全面摊薄的年净资产收益率(ROE)必须超过12％，

这高于行业平均水平，也高于万科近十年10％～11％的平均水平。

2、在股票行权期限上的限制，即公司高管人员获得奖励性股票之后，其出售的权利受到公司的限制。万科规定，在满足股票授予相关条件的前提下，经过第一年储备期、第二年等待期后，第三年可交到激励对象手上。激励对象拿到这些股票后，每年最多可以卖出25％。应该说，这种延期支付并分期行权的特点有利于将公司高管的利益与公司股东的利益硬性地绑在一起，有利于引导公司高管的长期行为。也就是说，高管人员要“赚钱”必须先要为股东“持续获利”，要向股东证明自己拥有让资本增值的能力。毕竟，宝剑是赠与英雄的。

四、万科股权激励计划能否避免高管的辞职套现行为

综上所述，万科股权激励计划，突出了股权激励的“限制性”特点，加大了高管股权激励的约束性。然而，该计划也有一些明显的不足之处。具体体现在：

第一，该计划在股票授予条件的设置上，将股价与财务指标结合作为股票授予的业绩衡量指标体系不合理。巴菲特曾指出：“如果股市很旺，就连一只即游不动又叫不响的瘦鸭子也会浮得高高的”。也就是说，股权的激励作用很大程度上建立在股市的沉浮上，当股市很旺时，上市公司的股价普遍上涨――无论高管人员做出的努力如何，公司的业绩如何，那么股价的上涨就不是高管人员贡献的结果，从股权中获得的个人收益也将是对他们的慷慨赠与了。相反，如果股市低落，高管人员的努力也未必会引起股价的上涨，高管人员的贡献就不能从股权的收益中得到奖励，股权的激励作用大打折扣。由此，笔者认为，在股权激励计划中，股价的作用只是用来牵制高管人员的利益得失，使持有股权的高管人员与股东站在同一立场思考问题，共同享有股权收益和承担风险，从而实现降低成本的目的。而万科采用受市场系统风险影响的股价作为奖励股票是否归属高管个人的业绩衡量标准，不但使高管人员的股票授予条件变得不尽合理，而且，当股市低落导致股价持续下跌时，失去激励效用的股权激励计划有可能会促使高管为了自身利益而提前辞职并将其延期支付账户中已有的股票套现。

但是，如果不使用股价而使用单纯的会计收益评价指标作为股票授予的业绩衡量标准很容易受到高管人员的盈余操纵。国内外学者的大量实证研究证明：现金流量和会计盈余反映了不同维度的会计信息，两者具有很强的互补性。如果信息使用者注重了解预测企业财务状况和未来经营业绩方面，会计盈余信息更为重要；而在了解企业收益质量、偿债能力以及企业价值方面，则现金流量更为重要。由此，笔者认为，在以会计收益作为业绩考核基本指标的基础上，需用现金流量的收益质量指标(诸如盈余现金保障倍数、现金营运指数等)加以修正，将现金流量指标与会计收益指标相结合作为股票授予的业绩衡量标准，以尽可能地缩小高管人员盈余管理空间，并进而防止高管通过盈余管理来操纵股价冲高而辞职套现等行为，使基于收益的业绩考核趋于客观公允。

第二，该计划对高管人员每年达不到业绩考核标准时或辞职转让其持有的限制性股票时，没有建立相应的惩罚机制。

篇8

关键词：PE支持企业；管理层激励；经营绩效

中图分类号：F8；C931.2文献标识码：A

加快中小企业发展和解决中小企业融资困难日益成为中国经济发展的焦点问题。而私募股权投资基金（private equity fund，PE）作为集合财富投资的工具，在给被投资企业注入发展所需资金的同时，还带来相关的管理经验和客户网络，成为引导社会流动性向实体经济转移的一个重要桥梁。近几年随着国内资本市场扩容，私募股权投资基金支持企业上市速度加快，使私募股权投资基金能够在较短时间内获得高额收益，私募股权投资由此成为一个热点领域。

私募股权投资基金作为其投资支持企业的非控股股东之一，通常会派遣董事，参与支持企业的重大决策，包括对支持企业管理层的激励制度设计。通过有效率的激励制度安排，使得管理层和企业股东之间的利益尽量保持一致，最大限度地解决股东（含PE）和管理层之间的委托问题，从而提升管理层的努力水平，最终实现企业经营绩效目标。因此，在PE投资过程中，存在“PE投资（依靠其持股比例，对支持企业的贡献度以及参与董事会决策等途径）——支持企业管理层激励——企业经营绩效”这样一种传导机制。本文的目的就在于以具有PE投资背景的企业（或称PE支持企业）为对象，研究其管理层激励与企业经营绩效之间的关系，进而探讨这些关系背后的深层原因，并阐述这对于PE支持企业、PE机构本身以及政府政策意味着什么。显然，这不仅有理论上的研究价值，更有非常重要的实践意义。

一、文献综述

对于PE支持企业管理层激励制度设计与企业经营绩效的关系，国外早期的研究集中在对不同激励手段的激励效果的探讨。Robert Butler Wilson[1]认为，对创业者赠送普通股，并不能激励创业者为PE基金带来额外的投资收益，原因在于赠送普通股使创业者在初始阶段即成为普通股东，从而将创业者和资本投资人置于同样的角色地位，创业者的激励并没有到位。Michael J Brennan和Alan Kraus[2]则提出使用可转换债券或可转换优先股这类激励方式，可以降低信息不对称情况下PE的投资成本，起到较好的激励效用。在PE进入对支持企业公司治理和企业绩效的影响方面， Steve Kaplan等[3]认为私募股权投资基金的发展不仅对其支持企业管理层实施激励性的管理措施以确保较高的公司治理水准，而且PE也持有较大的股份，确保在董事会中具有较强的地位，这有利于PE更紧密地监督和治理其投资的公司。

国内对于私募股权投资基金相关理论研究文献并不多，对于私募股权投资基金支持企业管理层激励的文献更少，而且在研究方法上，侧重于描述性和案例性研究。周仁俊等[4]从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角，分别对管理层货币薪酬、持股比例和在职消费与企业经营业绩的相关性进行比较研究。研究结论显示：管理层货币薪酬与企业经营业绩呈正相关关系，管理层持股比例与企业经营业绩呈正相关关系，管理层在职消费程度与企业经营业绩呈负相关关系。

向群[5]在采取中小板上市公司数据的研究中，认为私募股权投资基金有助于提升公司价值和公司绩效，私募股权投资基金的股权投资行为带来公司融资结构的优化。朱静[6]的研究是在同时控制了公司规模和财务杠杆度两个变量后，发现私募股权投资与公司价值和公司经营绩效呈显著的正相关关系。

国内学者的研究，或者在分析管理层激励手段与激励效果之间的关系时不考虑PE投资因素；或者考虑PE投资时局限于PE投资与公司价值二者之间的关系，并没有深入揭示PE投资背景下通过激励管理层以实现企业经营绩效的整个传导机制。国外学者分析了不同激励方式的激励效果以及PE基金通过实施激励影响公司治理水平，为PE支持企业的激励制度研究指明了方向，但是这些研究缺乏中国经验数据的验证。本文克服了已有文献的局限，采用中小板上市公司数据，对PE支持企业管理层激励和企业经营绩效之间的关系以及相关的传导机制进行了实证研究，并由此对中国PE支持企业的管理层激励制度设计提出了相关建议。

二、模型构建

（一）样本选择与数据来源

本文研究的主题是PE投资背景下上市公司管理层激励及其效果，目的在于验证PE投资—被投资企业管理层激励—激励效果（公司经营绩效）这一传导机制，因此选择的样本公司必须具备三个标准：上市前均引进了财务投资者——私募股权投资基金（PE）；上市时高管人员持有股权；净利润均为正（即不存在亏损）①。

根据中小板上市公司披露的信息，自2004年中国资本市场推出中小板到2009年12月31日止，具有PE投资背景且实施管理层股权激励的公司共有69家，通过筛选，最后确定48家上市公司作为本文的研究样本，研究样本占比为70%；如果剔除扰动因素引起的不符合选择标准的样本公司后，比例更高，因此样本数量和标准完全满足本文研究的需要。

需要指出的是，本文所采集的原始数据均采用样本公司上市后至少运行了一个完整的会计年度的年报数据，即上市之后第二个年度报告数据。这样做的目的在于给予这些样本公司以足够长的时间的经营和财务表现，从而消除由于时间短而产生的偶然性现象和扰动影响。本文所采用的所有样本数据均来自于Wind咨询公司数据库。

（二）检验模型与变量定义

为了研究PE支持企业激励制度与企业绩效之间的关系，本文选择净资产收益率作为因变量，表示企业绩效，这样可以消除样本企业的规模差异。同时，对企业激励制度的刻画，分为股权激励和非股权激励两类，股权激励类的变量为高管持股比例（即管理层总的持股规模），高管平均持股比例（即管理层人均持股大小），董事长持股比例（代表性高管的持股大小）；而非股权激励在中国主要有两种：一是奖金，一是职务消费。鉴于职务消费（没有独立的统计数据和公开信息）归属于管理费用这一会计科目，因而本文以高管总薪酬（含奖金）和管理费用来量化描述对管理层的非股权激励。另外，本文选择PE持股比例和企业市值作为控制变量，刻画企业的PE投资特征和企业规模特征。

因此，本文设置原始模型如下。

需要进一步说明的是，一方面管理层的职务消费包含的具体项目很多，难以获取真实、准确的数据（企业不会详细披露该类信息，有些信息甚至为企业的商业秘密）；另一方面，即使是按公允价值交易的职务消费，事实上它内在地反映了管理层拥有的一种权利，这种权利能够让交易的另一方至少可以获得市场平均利润，因此可以将所有管理费用均列为职务消费范畴。同时为了消除企业规模的影响，本文采用管理费用除以企业营业收入这一指标，衡量私募股权投资基金支持企业管理层的职务消费水平。

三、实证分析

（一）因子分析

由于自变量数目较多，进行变量全回归容易引起多重共线性问题，简单剔除变量则会遗漏重要信息，破坏模型的完整性。因此本文拟运用因子分析法提取公共因子，用较少并且相互独立的因子作为新的自变量。

采用SPSS19.0进行计算，得到的KMO统计量为0.506，Bartlett球度检验结果的统计值为58.852，p值为0.000，小于显著性水平0.01。KMO统计量偏低，但Bartlett球度检验说明原有变量适合作因子分析，因此只要提取的因子累计方差贡献率达到一定水平就可以采用因子分析方法。经过分析，得到各因子的特征值、方差贡献率和累计方差贡献率。见表2。

由表2可见，从7个测试变量中可以提取出4个因子，因子累计可以解释原有变量总方差的78.72%，使原有变量信息丢失较少，因子分析效果较为理想。由于初始因子载荷矩阵中各因子对测试变量的载荷比较分散，因子的实际含义不够清晰，为了使因子载荷矩阵系数向0和1分化，一个变量值在尽可能少的因子上有比较高的载荷，从而因子的实际意义更加明显，对初始因子载荷矩阵按方差最大正交旋转法进行旋转，得到旋转后的因子载荷矩阵，见表3。

由表3可见，第一个因子在高管持股比例（MSR）、董事长持股比例（DSR）、高管平均持股比例（AMSR）有较大载荷，这些变量主要反映了公司对高管的股权激励情况，可以命名为股权激励因子（F1）；第二个因子在企业市值（AMV）方面有较大载荷，命名为企业规模因子（F2）；第三个因子在高管薪酬利润比（MWPR）和管理费用收入比（AERR）上有较大载荷，这两个变量反映了管理层控制的非股权激励因素，因此命名为非股权激励因子（F3）；第四个因子在PE持股比例（PESR）上有较大载荷，就用PE持股比例因子（F4）来衡量。

因此，上述四个因子可以反映激励管理层因素的四个不同方面，而且经过正交旋转，四个因子之间是相互独立的。将上述四个因子采用回归方法求出因子得分矩阵，将四个因子的得分F1、F2、F3、F4作为新的变量，用于和因变量进行回归。

（二）回归分析

通过因子分析将原模型自变量转化成新的因子变量后，有效地解决了原模型自变量过多可能产生的多重共线性问题。因此，原模型转化为：

ROE=α+α1F1+α2F2+α3F3+α4F4+ε

根据构造的回归方程，采用SPSS19.0进行多元统计分析处理后，发现第一个模型中调整的R2为0.225，第二个模型中调整的R2为0.435，两个模型的回归效果均一般，但第二个模型优于第一个模型，见表4。

然而，需要指出的是，R2和调整的R2都只能说明在给定的样本条件下，回归方程与样本观测值的拟合优度，并不能对总体模型做出推测。因此，不能单凭二者的大小来选择模型，必须对回归方程和回归系数做显著性检验。

在采取逐步筛选法（stepwise）对解释变量进行筛选后，在模型1中，非股权激励因子（F3）进入了模型，且非股权激励因子与企业净资产收益率呈现正相关关系；在模型2中，非股权激励因子（F3）和企业规模因子（F2）均进入了模型，且非股权激励因子与企业净资产收益率呈现正相关关系，而企业规模与净资产收益率呈现负相关关系。见表5。

四、研究结论及其解释

本文在对影响中小板上市公司中PE支持企业经营绩效的相关变量进行多元回归分析后发现：其一，企业经营绩效与管理层的非股权激励程度正相关，且显著；其二，企业经营绩效与企业规模负相关；其三，企业经营绩效与管理层的股权激励和PE持股比例不相关。

为什么会出现这样的结果呢？事实研究表明，这一结果是符合当前中国PE支持企业的实际情况的。

首先，PE支持企业的股权激励方式单一，不利用调动企业高管的积极性。通常采用直接赠与企业高管普通股票或由高管以较低价格购买企业普通股票等方式。这在技术层面上并没有将激励性的股票与公司未来经营业绩挂钩，因此无论获得股票的高管们是否努力，他们都能得到公司股票上市带来的巨额收益，根本起不到激励作用。与中国不同，国际上对PE支持企业管理层的激励措施主要为可转换证券和股票期权，VC基金还使用了分阶段投资的约束方式。这些方式较好地解决了股东与PE支持企业管理层之间的委托问题，最大程度地保证了双方利益的一致性，从而获得了较好的激励效果。可见，仅仅使用普通股激励的单一方式，导致了企业绩效与PE支持企业管理层股权激励的无关性。

其次，PE在其支持企业的股权激励方案上不能实施有效的作为。究其原因，主要有两点：一是“僧多粥少”，即PE投资者太多而适合PE投资的拟上市公司或优秀的目标公司又太少，恶性竞争非常严重，在股权激励制度设计方面PE没有足够的话语权；二是中国PE市场处于发展的初期阶段，专业人才缺乏，为PE支持企业提供专业服务的能力很弱。特别要指出的是，PE对其支持企业业绩的提升作用并不是靠直接的持股比例来实现的，而是通过额外的增值服务来实现的，比如优化企业治理结构和资本结构，协助企业改进管理流程，企业公共关系服务，等等。但这些增值目前还无法量化，不能引入到本文的模型分析中，这是本文模型需要进一步完善的地方。总之，上述原因导致PE支持企业的经营业绩与PE直接的持股比例无关。

再次，非股权激励对中国上市公司管理层的激励效果十分明显。非股权激励包括两类：一是高管薪酬；一是高管的职务消费。一方面企业管理层非常在意自己获得的现金报酬和职位，高职位意味着拥有更大的权力，能够合法地利用企业资源进行职务消费；另一方面，高管层的薪酬和职位具有信号机制，即在经理人市场中，经理人已有的高薪酬和高职位向市场发出了强烈的信号——该经理人拥有很高的人力资本，具备很强的管理才能。因此，经理人具有强烈的动机，要求不断提高薪酬水平和管理职位，通过高薪酬和高职位提高自己的市场声誉，抬高自己的市场身价，实现自己长期收益的最大化。换言之，高薪酬和高职位对经理人的激励作用非常大，激励效果更加明显。

最后，企业经营绩效与企业规模负相关，一个重要的原因在于经理人的管理能力并不会必然地随公司规模扩大而增强，反而由于公司规模扩大，产生的管理事务和问题会更多，加大了经理人的工作难度和劳动强度，从而给予经理人一种“负激励”，最终降低了公司的经营绩效。此外，公司越大，PE持股比例会越低，话语权也会越小，难以对管理层形成有效约束，激励不明显；公司越大，PE对其支持企业进行改革的难度也会越大，付出的努力和服务也会越多，必然会带来效率上的损失。

五、对策建议

本文的结论对于PE基金、PE支持企业以及政府政策均具有十分重要的实践意义，主要表现在以下三个方面。

（一）有利于PE优化投资协议，提高投资成功率

作为财务投资者的PE而言，其投资不是为了长期持有，而是为了以一个合理的价格出售，并获得相应的收益。而PE收益与否及收益多少很大程度上与PE支持企业管理层努力程度有关，因此在投资协议条款和相关的激励约束制度设计中，必须建立对支持企业管理层的严格约束机制，通过有效的法律手段，对管理层的逆向选择和道德风险实施严惩。目前可以采取包括对赌协议、第三方担保、资金使用监管和公司接管等多种激励约束方式。

（二）有利于优化PE支持企业激励制度设计，实现有效激励

对于PE支持企业来说，必须消除管理层激励方式的单一性，建立激励相容的激励机制。由于管理层特别在意薪酬水平，热衷于职务消费，因此就需要削减管理层的薪酬，限制其职务消费，转而用股票期权和可转换证券等更多有效的激励方式将管理层的个人收入与公司利润严格挂钩。只有公司利润增长了，管理层的收入才能增长，并且尽量做到同比例增长。这样既有激励也有约束，才能真正实现有效激励。

（三）有利于政策监管部门改善PE运行环境，加快创新型社会的推进

目前国内中小企业急需资金，而社会热钱大量流入非实体经济，如何引导热钱进入急需资金的中小实体企业成为监管层关注的重点，大力发展PE，无疑在某种程度上可以解决这一问题。在这方面，管理层可以围绕以下几个方面有所作为：

1.培育真正的市场主体。包括培育PE基金及其支持企业，消除国有垄断，鼓励PE市场公平竞争。

2.培育新兴产业和关乎民生的战略性产业。引导PE基金投资相关产业的小企业，增加PE投资对象的供给量，改变PE市场“僧多粥少”的格局，从而彻底扭转PE缺乏话语权的局面。

3.加快制度创新步伐。不断完善有关企业股权激励的法律法规，强化企业经理人的信托责任意识，以法制手段消除PE支持企业对管理层进行利益输送，严惩管理层的寻租行为和损害股东利益的行为。

4.以政策引导和鼓励金融创新，特别是针对证券市场股权激励工具的创新。可供选择的激励工具多了，PE才有更大的参与空间，才能充分细化和优化投资激励合约，进而对其支持企业管理层实施灵活、有效的激励。

注释：

①如果存在亏损，实际上并不是由于PE投资和管理层激励引致的一个必然结果，而是由其他的包括系统性和非系统性风险在内的扰动因素所导致的，不符合本文的研究逻辑，应该在样本中予以剔除。

[参考文献]

[1]Robert Butler Wilson.Incentive efficiency of double Auction[J].Econometrica，1985，53 ：1101-1115.

[2]Michael J Brennan，Alan Kraus.Efficient financing under asymmetric information[J].Journal of Finance，1987，42（5）：1225-1243.

[3]Steve N.Kaplan，Antoinette Schoar.Private equity performance： returns、 persistence and capital flows[J].Journal of Finance，2005（4）：1791-1823.

[4]周仁俊，杨战兵，李礼.管理层激励与企业经营业绩的相关性-国有与非国有控股上市公司的比较[J].会计研究.2010（12）：69-75.

篇9

中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、公司治理与产业政策研究室主任、公司治理研究中心主任。她长期从事公司治理理论和实践，以及企业国际化的研究工作。

中国经济崛起依赖于一大批有竞争力的企业。我国中小板和创业板的建立，为成千上万的中小企业提供了资本融资和发展机会。这一千多家上市公司肩负着中国经济转型和产业升级的重任，其公司治理是否健康直接影响他们的经营效率和长期可持续发展。未来它们之中会产生世界一流公司吗？这是我们的期盼。

中国社会科学院公司治理研究中心自2012年以来已连续四年对中小板、创业板上市公司的公司治理进行系统性量化评估。2015年度的评价结果显示，中小板、创业板上市公司平均治理得分为51.1分，最低分21分，最高分77分，分差达56分。带来这种巨大治理水平差距的原因，既有少数公司对监管规则的违规因素，也有多数公司在自主性公司治理改进方面缺少行动的因素。分析一千多家数据库里的公司治理表现，我们发现他们有四个特征。

第一，合规运作为主，自主改进不足，也就是说在信息披露硬性规定方面做得还不错，但是在激励机制公司治理的弹性方面，只有少数公司作为改进的手段。这对中小创公司而言还是不足够的，希望更多的公司推出股权激励的方案。

第二，中小板、创业板公司股权分散成为趋势，有明显的实际控制人文化。中小板、创业板是典型的多股合大，第一大持股不大，但是前十大股东合股比例非常高，并且高于沪深主板上市公司。大多数公司的实际控股人为自然人，而且实际控制人是自然人的公司业绩，是优于实际控制人其他类型的。

第三，中小板、创业板董事会建设，形式是大于实质。大多数公司可以按照监管部门的要求建立形式规范的董事会，但董事会是否能够真正发挥公司治理核心作用，仍然是现阶段这些中小民营上市公司需要改善的领域。他们的专业性、独立性，都有待提高。在信息披露方面，我们发现财务信息已经相当多了，但是非财务信息披露不足。最新的G20 OECD原则，特意强调了上市公司应该多披露非财务信息，比如说公司治理的信息，比如公司履行社会责任的信息等，这是国际趋势中国公司要紧紧跟上。

篇10

员工持股计划与股票期权

员工持股计划（ESOP）是目前通行于国外企业的内部产权制度，它是指企业内部员工出资认购本公司部分股权，委托专门机构（一般为员工持股会）集中管理运作，并参与持股分红的一种新型企业内部股权形式。

员工持股计划中员工所持的股权是不可以随意转让，只能在员工退休或离开企业时才能得到股票（或由企业购回，得到现金），进行处置。这样，可以避免企业员工只注重股份转让收益而放松对企业发展的关切。员工只有在企业长期工作并作出贡献，才能得到较高的股份收益。这无疑会促使员工与企业同命运、共呼吸，爱岗敬业，努力工作。

员工持股制度虽与典型的股份制企业在持股人资格、收益分配、股票出让等方面存在差别，但依然是以资产的个人占有为基础而拥有相应的剩余索取权和控制权的，它不允许企业外人员占有其股份。

股票期权是以股票为标的物的一种合约，期权合约的卖方也称立权人，通过收取权利金将执行或不执行该项期权合约的选择权（options）让渡给期权合约的买方，也称持权人。持权人将根据约定价格和股票市场价格的差异情况决定执行或放弃该期权合约。其中，较为重要的是薪酬性股票期权(compensatory stock options)，指企业的所有者在企业经营者的经营业绩达到一定的要求时，对其在一定时期内可购得或奖励适当数量企业股份的一种长期奖励方式。这种股票期权不仅可以给公司董事、经理和雇员，也可以给公司的管理顾问等其他服务的供应商。薪酬性股票期权起源于20世纪60年代的美国高科技企业，80年代的大牛市和90年代的公司治理运动使美国的上市公司开始普遍采用股票期权作为高管人员的报酬。

员工持股计划和股票期权的区别在于：

首先，两者的目的不同。员工持股计划主要目的是建立员工福利的补偿机制，员工退休后或离开公司可获得公司的股票或现金。而股票权本质上是一种可变薪酬制度，是一种长期性的激励计划，使被授予者关注公司的长期发展，分享公司的成功，与公司股东利益保持一致。

其次，授予的范围不同。员工持股计划是一种普惠制，授予公司全体员工。而股票期权的范围基本不受限制，既可授予管理层，也可授予全体员工、母公司员工、供应商等。我们一般意义上的激励性股票期权，对授予的范围基本限制在公司管理层及核心技术人员等范围内。

第三，行权的时间不同。员工持股计划由员工持股会或类似的组织统一管理，员工在为企业服务规定的年限后，可获得授予的股权，并享有股东的表决权、收益权，但在退休或离开公司前不能转让股权。而股票期权的被授予者在行权前，没有获得公司的股权，不享有任何股东权利，只有在规定的行权期间内或时点，选择行权后，才能享有股东的权利，并可以处置股权。

实施股权激励的必要性

■ 完善公司治理结构的需要。在所有权、经营权分离和委托――关系中，委托人与人产生利益矛盾时，处于弱势的往往是前者。因此，作为现代企业制度的基础，除应建立配套的法律法规、政策环境外，还应建立完善的公司治理结构，以形成有效的制衡和有效的激励体系。即：一方面，能够以股东利益为代表的公司价值为核心，平衡、制约股东之间、股东与利害相关者(包括员工、债权人)之间以及股东与董事会、董事会与经理层之间的权力分配，建立企业内部有效的监督机制；另一方面，能够从发展和竞争的角度，构建具有竞争力的企业薪酬与激励体系，吸引和留住人才，协同经营者与所有者的利益目标和关系。

我国现行《公司法》确认的公司治理机制是参照美英股东模式，强调以股东利益最大化的治理机制，缺乏员工及其他利益相关者的利益保护机制，大股东及内部人容易通过控制公司损害小股东及其他利益相关者的利益。

现代公司理论学者提出了公司共同治理原则，修正了股东治理原则，修正的重点是如何实现职工等利益相关者参与共同治理问题。共同治理原则本质上体现了民主、公平与效率的高度统一，体现了多元激励与效率的统一。从20世纪50年代中期开始，美日等西方国家普遍推行股权激励制度，大大改进公司治理结构与公司业绩。

股权激励制度的核心是使职工成为股权所有者，通过行使所有权而鼓励和保护人力资本的专用化技能，并使职工与股东在公司治理中享有平等的权利，有利于形成有效的激励、监督与决策机制。

我国上市公司虽然建立以三权分立的治理结构，但长期以来，大部分上市公司由大股东控制，对经营者与员工的激励与长期利益考虑不够，使公司的治理实质上处于失衡的状态。因此，中国上市公司的治理改革中，尤其是在国有控制的上市公司中，必须建立充分考虑经营者与员工参与到上市公司的决策、激励与监督中来。

■ 体现人力资本价值与长期激励的需要。国有控股上市公司，从老国企改制而来，管理者及广大职工基本为企业奉献了毕生的精力或青春，但与同行业的合资企业、外企相比，长期拿着较低的工资与待遇，人力资本价值得不到充分的体现。这种体制，容易造成有的经营者急功近利，“59岁现象”层出不穷；同时，人才流失严重。

股权激励计划的实施，有助于建立人力资本参与资源分配的机制，同时也引入了长期的激励机制，将员工的远期利益与公司长远发展结合起来，避免出经营者的“短视”现象，同时有利于吸引与留住优秀人才。

■ 员工福利补偿的需要。员工的福利的补偿主要是养老金制度，养老金制度目前有两种，一种是由政府主导的社会养老金，这是一种强制福利补偿制度，另一种是企业年金。根据美国、英国、日本等国的经验，实行员工持股计划（ESOP）是员工福利补偿的主要形式之一。

目前中国的企业年金还处于试点阶段，对于大部分中国上市公司来说，员工福利补偿基本上只有社会养老金，形式单一、金额较少，因此，需要建立一种补充的福利机制。在中国上市公司中实行员工持股计划，将有利于解决员工的福利补偿问题，减轻社会压力。

股权激励方式的选择

■ 实施股票期权的条件还不成熟

现行法律不仅存在空白，还有许多障碍。这是因为，首先，实施股票期权的股票来源不好解决。按照《公司法》规定的实缴资本制，公司发行的股票或者增发的股份，必须由出资人实际认购并足额交付出资，否则就视为出资不到位，属于违法行为。因此，公司无法在增发股份时就将用于股票期权的股份“预留出来”，待股票期权持有人行权时，转为真实的股份。股票期权的来源还可以用回购股份的办法解决，包括向全体流通股股东公开回购股份和向大股东回购，将回购股份先存在库存股账户中，当股票期权持有人行权时，从库存股中支付股票。其次，高管人员所持股票不能转让，使得股票期权激励不能实施。我国《公司法》规定高管人员所持股票在任职期内不得出售。照此规定，只要受赠人仍然担任公司高级管理职务，他就不能转让或交易其所持有的股票。这样的法律规定，使股票期权的激励作用大打折扣，失去吸引力。另外，我国现行的税法与会计方面的有关法规也不完善，实施股票期权的公司在会计上如何处理、有何税收优惠，均无相应的规定。总之，实施股票期权，需要在《公司法》、《证券法》、《税法》、《会计准则》等多个方面综合配套，需要多个政府部门共同协商，这需要较长的时间来解决。

上市公司治理不健全。“国有股”一股独大的公司在国有资本产权代表不到位的情况下，经营者只要得到大股东的肯定，实施有损小股东利益的股票期权制度完全可能。许多上市公司被集大股东股权代表和高管人员于一身的执行董事，通过董事会完全控制，独立董事不“独立”，形成了内部人控制的局面。股票期权制度使公司经营者能直接在资本市场上获益，这种“内部人说了算”的体制会带来很大的风险。

对少数人实施股票期权易引发内部矛盾。对于从国有企业改制而来的上市公司，广大员工为公司的发展作出很大的贡献，如果只对管理层实施股票期权，会打击广大员工的积极性，容易在员工中引起不满。

■ 实施员工持股计划的可行性分析

首先，不存在现行法律、法规上的障碍。员工持股计划属于员工福利补偿性质，员工在离开与退休前，不能出售股票。员工离开或退休时，按计划获得的股票，可分年逐步在二级市场上购买，因为员工持股计划由独立的管理机构管理，该机构可拥有独立的法人地位。因此，员工持股计划不存在股票期权所面临的“高管人员在任期内不能出售股票的限制”、“股票来源存在问题”等限制。

其次，能获得广大员工的支持，提高工作积极性。员工持股计划是一种普惠性质的福利补偿机制，能够得到广大员工的认同，又由于员工持股计划也是一项长期性激励，能激发员工的工作积极性。作为一种福利补偿，减轻了社会压力，对社会也是一种贡献。

第三，员工持股计划可以改善公司治理结构。公司治理机制有三种：决策、激励与监督，员工持股计划的实施，使员工成为公司的股东，在员工持股会的组织下，能形成一股强大的力量，直接参与董事会的管理，参与公司重大决策，使公司董事会能充分考虑广大员工的利益；同时，由于员工都是股东，员工对公司的监督作用将被放大，对董事会起到了较强的监督作用。因此，员工持股计划的实施，是对上市公司治理的有益探索，符合监管部门致力于改善上市公司治理的要求。

第四，员工持股计划的资源来源易于解决。员工持股计划的资金基本上有三种来源：一是个人出资；二是公司根据工资总额的一定比例贡献出来；三是从金融机构融资。根据中国现行有关规定，融资的方式受限较多，目前操作性不高。根据国外的经验，由实施公司贡献持股的资金是常见的方案，一般是上市公司将当年工资总额的25%贡献给员工持股计划。我国国有企业，员工是企业的主人，但长期拿较低的工资，只要股东同意，从企业利润中分出一部分，增加员工福利不存在法律上的障碍。

第五，全流通解决了股票定价问题。股权分置解决后，公司股票实现了全流通，这为公司股票定价提供了市场化的机制。此时实施员工持股计划，在员工退休或离开时，可根据公司股票市场价格支付现金，或直接从市场上购买股票，解决股票的定价问题。总之，国有控股上市公司实施员工持股计划，能改善公司治理问题，建立了员工的福利补偿机制，起到了长期的激励效果，符合公司和股东利益原则。员工持股计划不存在法律、法规方面的障碍，持股的资金来源合理，具有较强的可操作性。

员工持股计划建议

从国外的通常做法看，一般可分为非杠杆型的ESOP与杠杆型的ESOP。非杠杆型的员工持股计划是指由公司每年向该计划贡献一定数额的公司股票或用于购买股票的现金，这个数额一般为参与者工资总额的25%。这种类型计划的要点是：由公司每年向该计划提供股票或用于购买股票的现金，职工不需做任何支出。由员工持股信托基金会持有员工的股票，并定期向员工通报股票数额及其价值。当员工退休或因故离开公司时，将根据一定年限的要求相应取得股票或现金。

杠杆型的员工持股计划主要是利用信贷杠杆来实现的。这种做法涉及职工持股计划基金会、公司、公司股东和贷款银行四个方面。首先，成立一个职工持股计划信托基金。然后，由公司担保，由该基金出面，以实行职工持股计划为名向银行贷款购买公司股东手中的部分股票，购入的股票由信托基金掌握，并利用因此分得的公司利润及由公司其他福利计划（如职工养老金计划等）中转来的资金归还银行贷款的利息和本金。随着贷款的归还，按事先确定的比例将股票逐步转入职工账户，贷款全部还清后，股票即全部归职工所有。从我国现行的法律法规看，杠杆型ESOP存在诸多障碍，如公司为股东的贷款提供担保就受中国证监会“56号文”的限制。另外，从资金来源方面看，能否通过银行贷款购买股票，政策上也存在不确定性。实施杠杆型ESOP，牵涉到多家中介机构，运行成本较高。因此，笔者建议上市公司优先选择非杠杆型ESOP。

实施ESOP，不是平均主义，要求实施企业有科学的人力资源考评机制，员工的认购数量应根据岗位、贡献、级别、业绩等综合评价后确定。因此，实施ESOP的上市公司必须建立科学的人力资源考评机制与健全的薪酬体系，薪酬体系必须与业绩挂钩。

目前，国有控股上市公司大股东派出的董事会成员和监事会成员，在公司董事会或监事会中占多数，并且派出的董事大多数在公司任重要职务，大股东通过控制董事会和监事会，基本控制了上市公司。由于一股独大，而又缺乏应有的监督与制衡机制，国有控股上市公司屡次发生大股东侵占公司资产的行为。