股权激励整体解决方案范文

导语：如何才能写好一篇股权激励整体解决方案，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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有限责任公司的股权激励较之于股份公司股票激励，有其鲜明个性。在制度设计时，应当统筹考虑激励功能与约束功能的综合实现，并妥当安排股权管理、股权行使、利益变现等重大问题。

关键词：

股权激励；约束；股份期权；限制性股权；虚拟股权

中图分类号：

D9

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）22015801

股权激励是指公司以本公司股权（或股票）为标的，对公司的高级管理人员及核心层员工进行的长期性激励。股权激励有利于缓和股东和管理层之间的利益冲突，降低成本，提高管理层回报与公司价值之间的关联度，实现管理层利益与公司利益、股东利益之间的三位一体。《上市公司股权激励管理办法（试行）》、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》等规定，为上市公司股票激励提供了制度基础和操作路径；《非上市公众公司监管办法》以定向发行股票的方式为新三板挂牌公司的股票激励预留了法律通道。但对于数量众多、体量巨大的有限责任公司，尚未有专门的立法规制或政策指引。目前，大量有限责任公司，特别是科技型、创新新和知识密集型企业，有强烈的股票激励动因和现实需要。此态势下，有关理论和实务问题需要统筹梳理和厘清，并有待于专门的制度出台，以完善规则、明晰程序、加强指导和监管。

1有限责任公司股权激励的特殊性分析

与股份公司相比较，有限责任公司在股东人数、股权非等额化、股权交易与定价机制等方面，具有显著不同的特点，有限责任公司股权激励较之于股份公司尤其是上市公司股票激励，具有多方面特殊性。

1.1人数限制

根据《公司法》规定，有限责任公司股东不得超过50人，则实施股票激励后的公司股东人数不能突破50人的人数上限。对于规模较小的公司，尚无大碍。但对于规模较大、管理层人数较多的公司，则可能遇到操作障碍。已有实践中，有员工股持股会、工会代持股权，或委托其他个人代持股权，或以信托方式持股等不同解决方案。但随着制度的变革调整，员工持股会和工会已不是适格的持股主体；他人代持方式既易引发股权纠纷，也可能被认定为是规避《公司法》关于股东人数的强制性规定而无效；而信托持股方式会增加持股成本，且技术性强、操作较为复杂，同时，因为我国信托制度的不完善，委托人和受托人的权利边界不清晰，容易引发权属纠纷。因此，目前以激励对象直接持有股权为主要方式。

1.2股权的非等额化与非股票化

有限责任公司股权以占公司股权总额的百分比进行划分，与股份公司的等额化股票形式大相径庭。在明细股权数量、股权价值与价格确定等方面，较之于股份公司的等额化股票，激励方案的实施难度更大。

1.3没有公开的股权流转平台和定价机制

目前，有限责任公司股权尚没有统一的交易平台和市场化定价机制，股权转让主要以私下的协议作价为主，无法实现价格发现和定价功能。同时，股权价格受公司经营现状、对公司未来业绩的判断等多种因素影响，此外，股权转让是否涉及到控股权的转让，对股权转让价格存在重大影响。因此，有限责任公司股权无法实现同股同权、同股同价，对激励股票的权利变现可能产生复杂影响。

1.4股权激励不能影响到大股东的绝对控股权

基于股权分散度与表决规则的不同，股份公司控制股东只需持有相对控股权，即可保障其控制地位；但有限责任公司控制股东一般需维护其不低于51%股权比例的绝对控股地位。这会导致用于激励的股权额度受到限制，如公司管理层人数较多，则每人获得的激励股权的份额较低，股权激励的力度与效果会受到较大影响。

2股权激励方式汇总分析

2.1股份期权

股份期权是指公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以其获授的股份期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。此方案的实质是激励对象分享公司的未来发展成果，激励对象的收益与未来公司业绩紧密关联，既降低公司当期激励成本，又可以有效激发激励对象的工作激情。

2.2限制性股权

限制性股权是公司授予激励对象一定比例的股权，但在股权行使上设定业绩、禁售期等条件，条件未成就前，股权予以锁定或冻结。较之于股份期权，限制性股权对于激励对象更加触手可及，激励力度更大，但会增加公司当期激励成本。

2.3虚拟股权

虚拟股权指授予激励对象一定比例的股权额度，并以该股权额度作为计发激励对象利润分配的依据，但该虚拟股权不纳入公司股权总额，也不发生股权转让或变更登记。此方案的优先点在于，可实现激励对象对激励股权最核心的追求，即事实上参与公司发展的利益分配，同时又不改变公司股权结构和影响大股东控制权，前述股东人数上限问题也可迎刃而解。但不足之处在于激励对象不享有表决权等股东身份权，其与公司的联系程度与工作参与度较弱。

3股权激励制度设计的要点归纳

3.1激励与约束功能的综合实现

没有约束的激励只会导致公司成本增加和驱使管理层对利益的趋之若鹜，在股票激励制度的设计中应首先综合考虑激励功能和约束功能，注意贯彻以下原则和思路：（1）增强管理层的归属感和凝聚力，进一步激发管理层的工作积极性和主观能动性，推进实现公司利益和股东利益最大化；（2）倡导价值创造为导向的绩效文化，建立股东与经营管理团队之间的利益共享与约束机制；（3）激励持续价值的创造，保证企业的长期稳健可持续发展；（4）引导管理层平衡短期目标与长期目标，从管理层片面追求薪酬增加进化到共谋公司发展、共享发展成果的使命感和新的分配机制。

3.2激励对象的排除

为确保股票激励制度的导向作用和激励效应的充分发挥，对于特定情形人员不宜纳入激励范围，或在实施有效期内，对已经纳入人员，应取消其资格或减少激励股权的授予数额，具体情形包括：

（1）因故意犯罪被追究刑事责任的；（2）因实施违法犯罪行为致使本人死亡、丧失全部或部分民事行为能力，或因前述原因无法继续履行原职务的；（3）未经公司同意辞职、离职的；（4）因职务侵占、商业贿赂、泄露公司商业信息、失职或渎职，及其他损害公司利益或声誉的行为，或因违背公司规定、不能胜任工作岗位、考核不合格、不服从公司工作安排，导致的辞退、解聘、解任等；或因前述原因导致的撤职、降职、调整工作岗位等情形导致不符合激励对象条件的；（5）政策或法律法规规定不能再作为激励对象的。

3.3激励股权的管理

激励股权既是激励制度的物质载体，也是分配利益的依据，同时也是公司股权的一部分。应当高度重视激励股权的管理，确保其安全性和稳定性，并充分保障在公司发生重大事项时，股东能够统一行动，不伤害公司的整体利益和长远利益。具体内容包括：

（1）确保激励股权的稳定性与安全性，避免因激励股权的擅自对外转让或被司法执行，从而破坏有限责任公司的人和性，或致使激励制度失去载体。

（2）如或因政策法律要求，或因公司投融资需要，或因公司进入证券交易所（场所；产权交易中心）需要，激励股票可以采取托管、代管、或新设机构集中管理等方式，以满足相关监管要求和业务需要。

（3）如因政策法律要求，或因公司投融资需要，或因公司进入证券交易所（场所；产权交易中心）需要，公司可以回购激励股权，或者安排激励对象统一对外转让激励股权，激励对象应当配合，但交易价格应当公允。

3.4激励股权的行使

根据《公司法》的规定，股东权利主要包括“投资收益、重大决策与选择管理者”，权利行使渠道为参加股东会议并行使表决权。而资产收益作为股东财产权利，是激励对象追求的主要目标，确保激励股权财产权的实现，是股权激励制度功能实现的重要内容。

（1）利润分配权。

在公司具有可分配利润的条件下，是否分配，分配多少，何时分配，是影响激励对象利益实现的重大因素，但前述事项由股东会决定，而激励对象往往处于表决劣势而没有话语权。因此，对利润分配制度的设计，是关乎股票激励制度功效实现程度甚至是事关制度成败的关键因素。实践中，应当妥当平衡短期利益变现和公司长远发展之间的关系，在同等条件下，可以考虑加大利润分配力度以确保激励对象利益的实现，甚至可以考虑在针对利润分配方案的表决时，加大激励股权的表决权重。

（2）股权出让权。

因有限责任公司股权不同于股份公司股票，无法实现公开流转，也缺乏定价功能，特别是在非控股转让情形下，股权价格可能被严重低估，甚至无法实现转让。而另一方面，激励对象对激励股票的期待收益，除利润分配之外，激励股权的转让所得是更为重要的方面。鉴于此，可考虑在符合业绩和期限等条件的情形下，设定控制股东强制收购激励股权的制度，以确保激励对象持有的激励股权有效退出。

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关键词：企业高管人员 制度激励 股票期权

0 引言

在国家不断深化经济体制改革的背景下，我国企业高层管理人员的流动性大大提高。一方面，高层管理人员的合理流动可以促进社会和企业人力资源的优化配置；另一方面，高层管理人员的高流失率往往会给企业带来巨大的直接与间接成本，极大地影响到企业员工的士气，降低了企业的整体绩效水平。如何设计出一种能够吸引和利用高级人才，把人力资本开发到最大、人力资源配置到最优的激励制度，是中国企业建立现代企业制度的关键。

1 我国企业高层管理人员制度激励的现状

对于正处于转型期的中国企业来说，制度激励问题相对于管理激励问题来说更具有根本决定性和现时意义。特别是在企业高层管理人员的制度激励方面还存在一些问题，主要表现在以下几个方面：

1.1 高管薪酬结构不合理 基本薪酬所占比例偏大，浮动薪酬，尤其是与产权相关的股权激励部分，所占比例偏低。在中国上市公司中，高管人员未持有公司股份的公司超过60%。另一方面，高管持股收益只占高管们总薪酬的约20%，这说明中国的高管薪酬还主要集中在短期激励。

1.2 公司治理结构不完善 由于许多企业大股东一股独大的原因，以至在上市公司里，大股东滥用控制权的现象非常严重，企业内部缺乏必要的制约机制。企业的整个权力也因此而掌握在董事长及其以董事长为核心的极少数人手中。董事会也因此而成了董事长一人的董事会，公司的一切皆由董事长说了算，所谓的公司治理则完全成了一个空架子。一方面是大权在握，而另一方面则是私欲的膨胀由于自己的付出得不到相应的回报，因此，在这种情况下，高管流失就很平常，更有甚者，受贿、贪污、挪用公款，不惜走上犯罪的道路。在部分公司董事长兼任总经理的情况下，这一问题更加突出和严重，破坏了立法时所设计的公司权力制衡体系，导致高管层共谋和内部人控制。

1.3 对高层管理人员的监管和处罚很不到位 一些高管对企业管理不善，出了问题给上市公司和投资者造成了很大的损失，投资者反而成了这些巨额损失的买单者，而高管们却仍能毫发无损，高枕无忧，甚至还可以拍拍屁股，调到另一家企业做起了老总，有的高管竟裹挟巨款玩起了“蒸发”的把戏。就拿上市公司高管来说，相对于利益，高管面临的风险则显得不那么严重。一方面，证券交易所在职权范围内只能对上市公司的违规行为进行谴责，同时，证监会对违规上市公司及其高管的处理权限和力度也有限。

2 我国企业对高层管理人员制度激励所应采取的具体措施

对于现代企业来说，企业高层管理人员的的工作绩效，是决定企业总体经营管理水平和经营效益的核心因素之一，如何激励高管，充分发挥高管潜能，为企业和股东创造出最大经济价值，一直是董事会、老板十分关心的问题。这里主要从以下几个方面提出了一些具体的措施。

2.1加薪、奖金或福利制度 加薪是比较常见的一种经济激励措施。加薪激励把对高层管理人员的肯定直接表现在重要的稳步增长的经济收入——工资当中，非常直观实在，量化了的金钱可以直接让高层管理人员感觉到自己已经实现了的价值。奖金从表面上看是一种单独、额外的奖励，可变性较大，但其实质仍然是“多给点钱”，与基本薪酬一起，构成了高层管理人员的日常性收入。对高层管理者来说，健全的福利制度更能吸引他们。主要有以下几种：福利设施、补贴福利、教育培训福利、健康福利、假日福利等等。另外还有社会保险和额外津贴等等。

2.2 职业生涯规划 职业生涯是高层管理人员职业发展的历程，包括高层管理人员职业生活的内容、职业生活的方式和职业发展的阶段。知识经济时代的绝大多数员工，特别是企业的高层管理人员，都会对自己未来的职业发展抱有一定的愿望，并为自己制定发展的最终目标和阶段性目标，同时会积极为实现自己的愿望和目标创造条件。高层管理人员的职业生涯目标能否实现，或者实现的程度有多大，不仅仅取决与高层管理人员自己，在很大程度上还取决于高层管理人员为之工作的组织。企业要根据企业的总体发展计划和高层管理人员的不同特点，将高层管理人员的发展与企业的发展结合起来，为高层管理人员发展提供条件和机会，并据此作出企业的有关人力资源规划。

2.3 绩效考核制度 作为企业的高层管理人员，对企业的重大决策以及日常经营决策起着关键作用，而绩效考核在很大程度上会促进企业战略目标的实现，而且会有效地激励高层人员自觉完成既定目标，自觉按照标杆来塑造自己，高管人员的积极性、主动性、创造力也会自觉发挥。高层管理人员的考核应使用360度考核法，由高层管理人员的上下级、同事、以及客户进行考评。高层管理人员的考核将每年年终进行一次，但同时每月都将对其工作和任务完成情况进行统计，作为考核成绩保留。在对高层管理人员进行360度绩效考核的同时，还将组织专门的考核小组对高层管理人员进行另外的考核，考核小组将由人力资源部牵头，会同其它部门精英，同时外聘专家。高层管理人员的最终考核得分将由上述两种考核得分汇总后得出。

2.4 自主创新的新平台 对于企业高层管理人员来说，除了常规物质薪酬激励以外，也许更需要的是一个完全属于自己的、可以独立演台大戏的平台，在这个平台上，自己可以参与商业剧本策划和导演，亲自担纲主角，而不仅仅是企业中的一个高层管理者。由于高管职位在一个公司总是有限的，因而导致许多优秀的高层管理人员长期晋升无望，在这样的情况下，能否给予他一个相对独立的板块，让其参与决策并亲自督导执行，是企业是否能激发其工作积极性和创造性，满足其发展欲望的关键因素。例如决策层给一定的资金让高管人员进行一些实质性的研究工作或者让高管人员在企业进行一些有益的改革措施，这都会激发高管人员想获得成功后获得成就感的愿望。同时企业决策层也应该考虑合理设定企业的短中长期目标。然后为高管人员设计一个综合的短中长期激励计划，为优秀高管人员留下充分的利益和发展空间，是解决高管人员激励持久性和有效性的必要工作。没有新的平台给高层管理人员，他们就会受到压抑，时间一久，心生压卷，最终造成优秀高层管理人员的流失。

2.5 建立股权分享制度 目前股权激励在国内越来越受到重视，不仅有理论上的探讨，而且许多高科技企业、民营企业和一些国有控股企业等都实施了股权激励计划。企业高层管理人员和股东实际上是一个委托的关系，股东委托高层管理人员经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和高层管理人员之间的契约并不完全，需要依赖高层管理人员的“道德自律”。股东和高层管理人员追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，高层管理人员则希望自身效用最大化，因此股东和高层管理人员之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制高层管理人员的行为。为了使高层管理人员关心股东利益，需要使高层管理人员和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使高层管理人员在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使高层管理人员在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止高层管理人员的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

3 小结

企业的激励制度是严格完整的体系。而由于制度的原因，使得作为组织成员个体的工作或劳动付出得不到相应的回报，或者个人不须承担其行为的部分或全部后果。特别是对企业高层管理人员的影响很大。对高层管理者的制度激励，所要解决的核心问题就是与产权相关的“成本”问题。通过对高层管理人员实施股权激励以及其他的方式，实现人力资本股权化成为企业制度变迁和制度激励的必然选择。

参考文献

[1]梁洪学.中国公司制企业经理人激励制度研究[M].经济科学出版社.2006.

[2]孙宗虎，李晓颖.绩效考评与激励管理[M].北京.中国言实出版社.2004

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分析人士认为，双汇发展启动资产重组事宜意味着数十家基金联合逼宫已见效，在各方的推动下双汇的整体上市终于开始启动。根据研究人员测算，如果将双汇集团其他资产按照10倍~15倍市盈率注入双汇发展，不仅能够解决许多关联交易，还将增厚双汇发展每股收益33%~50%。

广东威戈律师事务所律师刘国华表示，虽然双汇发展的资产重组将解决“投票门”的股权转让和关联交易等问题，在整改后公司也不会再因此受到处罚和索赔，不过，一旦双汇发展信息披露违规事件得到监管层的确认，公司仍有可能受到处罚；在相关期间受损的股民随后就可以寻求法律保护，追偿损失。

被迫重组有望整体上市

4月2日，双汇发展公告，公司4月1日接到控股股东河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司和实际控制人罗特克斯有限公司通知，两公司准备筹划对公司的重大资产重组事宜。

2009年上半年，香港华懋集团有限公司等少数股东向罗特克斯有限公司(Rotary Vortex Limited)转让了双汇发展部分控股及参股公司的股权。对于该次股权转让事项，双汇发展放弃了优先受让权。

2010年3月3日，双汇发展2010年第一次临时股东大会否决了公司放弃该等优先受让权的议案。据悉，在该议案被否后，双汇发展的高管们一直奔走在各大基金之间，寻求解决办法。

2010年3月8日，深圳证券交易所公司管理部要求公司尽快拟定整改方案。为此，公司于3月22日起停牌，开始与公司控股股东和实际控制人沟通、商讨解决方案。目前该方案仍在论证中，待方案经董事会审议通过后及时公告。

光大证券分析师李卓认为，公司虽然是肉制品行业的优秀公司，生产经营和销售等方面经受了市场长期的考验，但一直存在关联交易大、信息披露延误等治理问题。这次议案否决后，在媒体等舆论及证监会的压力下，公司会有动力重视关联交易、信息披露延误等方面的问题，关联交易等问题解决的进度有可能会提前。若公司关联交易、信息披露等方面的治理问题能够得到有效解决，公司的经营发展将步入新的阶段，公司的企业形象也将得到有力提升。

巨额关联交易待解

双汇发展与双汇集团之间庞大的关联交易一直为外界所诟病。3月22日，双汇发展突然停牌，有媒体报道称，双汇发展已向监管部门申请解决关联交易。这次公司宣布进行重大资产重组，似乎印证了这一消息。

近几年，双汇发展的关联交易不但未解决，反而逐步扩大。2004年，双汇发展与关联企业的货物采购金额只有40.84亿元，占同类业务的37.93%；2005年增长到56.4亿元，占同类交易的47.23%；2006年该项交易金额是66.85亿元，占同类交易的49.91%；2007年交易金额突破百亿，达到103.15亿元，占比也超过了50%，至52.65%；2008年该项交易金额为129.79亿元，占同类交易的比例达55.83%；而到2009年三季度，双汇发展向关联企业的货物采购量已占同类交易的60.13%，达到119.18亿元。

2008年，双汇发展实现净利润6.99亿元，同比仅增长了24.38%，远逊色于双汇集团157.29%的利润增长。

2009年，在金融危机、经济危机的背景下，双汇集团的业绩不降反升，销售收入达到400亿元，利润32亿元，利润增长率达到了52%，但双汇发展预计增幅不会超过30%，目前更有消息称公司可能会借机做差年报。

一位研究人员指出，公司肉制品和屠宰增速均低于全集团增速，说明双汇集团优先释放集团除股份公司外的产能，目的是做高集团除股份公司外的盈利。由于高管层间接控股比例要高于在上市公司的比例，公司毛利率结构出现异常变化，增加了集团和罗特克斯所分享的少数股东权益。

“MBO”谜团后的外资身影

解开巨额关联交易的关键，是双汇发展隐瞒两年之久的隐形“MBO”（管理层收购）。有业内人士指出，早在几年前，双汇集团的高管层就已经开始了漫长的MBO之旅。

根据双汇发展2009年12月31日一份迟到的澄清公告，就在2007年10月，高盛向鼎晖转让股权之际，以双汇集团董事长万隆为首的近300名员工同时完成了一次“神秘”的员工持股，通过一系列让人眼花缭乱的资本运作，目前，包括双汇集团、双汇发展以及关联企业在内的300余高管、骨干员工间接持有罗特克斯31.82%股权，其中也包括双汇发展高管、董事人员在内的101名骨干。因为罗特克斯持有双汇集团100%股权，这300余人也就间接持有双汇集团31.82%的股权。令人发笑的是，这则澄清公告澄清的正是公司的MBO传闻，在披露包括董事长在内的多名员工持股情况的同时，双汇发展并不认为自己实施了管理层股权激励。

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北京神州泰岳软件股份有限公司的主营业务为向国内电信、金融、能源等行业的大中型企业和政府部门提供IT运维管理的整体解决方案。该公司在首次公开发行路演中，获得69.08元的估值中间价，在创业板首批获得上市批文的10家公司中估价最高。

神州泰岳2008年尝试过冲击中小板上市，但以失败告终。据了解，失败的主要原因是股份代持和多次内部股权转让不规范，同时，与主要客户合作签约只有一年，面临着解约风险。从招股说明书看，该公司四分之三的利润来源信业务，对单一业务的高依赖蕴含着高风险。而现在，这些问题已经妥善解决。

为更好的吸引并留住人才，公司多次进行股权激励，只是法定程序还没完成，对此公司目前已经公开披露并澄清。在主营业务上，2009年4月，神州泰岳与中国移动改变了合同一年一签的惯例，签订了为期3年的飞信业务运营服务合同，这就解除了此前市场对神州泰岳持续经营和盈利的担忧。

根据易观国际的数据，到2009年第二季度为止，移动的飞信用户已经达到1.7亿户，在移动IM市场，飞信活跃用户的市场占有率达到22.9％，成为仅次于QQ的第二大IM工具。与运营商稳固的合作，巨大的手机终端客户群，每股2元以上的利润，最终支撑起了神州泰岳的高估值。

神州泰岳计划募集资金5.03亿元，主要投向飞信平台大规模改造升级、电信综合网管产品、无线网络优化平台、新一代安全运行管理中心等6个项目。保荐人国都证券认为，该公司2009～2011年每股收益有望分别达2.00元、2.67元和3.49元。多位市场人士预测，神州泰岳上市后很有可能成为创业板的第一只百元股。

300003乐普医疗　血管支架搭上资本快车

李金明

保荐人信达证券认为公司的合理估值区间为26.29-28.77元，对应2009年和2010年的动态 市盈率分别为36-40倍和26-29倍。

乐普(北京)医疗器械股份有限公司 主要从事冠状动脉介入医疗器械的研 发、生产和销售，是国内高端医疗器 械领域能够与国外产品形成强有力竞 争的为数较少的企业之一。

9月21日，乐普医疗在深圳举行了 一场机构投资者推介会。该公司总经 理蒲忠杰表示，他们的优势在于技术 研发创新、产业化、品牌、团队、完 整的产品线和发展策略等。他对行业 市场前景十分看好，认为行业未来会 保持年均40％左右的增长，甚至会有 爆发性增长。

北京一家基金公司相当看好乐普 医疗主营的冠状动脉介入医疗器械产 品，认为该公司销售毛利率每年都在 大幅增加，生产的是高科技、高附加 值产品。且具有较高行业壁垒。

乐普医疗的主导产品“血管内药 物(雷帕霉素)洗脱支架系统”，被 授予“国家重点新产品”、“北京市 高新技术成果转化项目”。该产品现已 覆盖全国85％以上开展冠状动脉介入手 术的医院，国内市场占有率高达25.8％， 是我国冠心病介入治疗中的主流产品。

披露资料显示，公司2006年实现 营业收入1.75亿元，之后每年都在以1 亿元的额度增长，年度盈利增速也保持 在30％以上。业绩突出、成长性高是众 多机构看好该公司的主要原因。保荐人 信达证券给出的合理估值区间为26.29- 28.77元。

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“2009年中国最具创新力企业”、“2010年德勤亚太区高成长500强第7名、中国50强第4名”、“2012年中国物联网行业最具成长力企业”等称号以及高速的成长性，让北京时代凌宇科技有限公司（以下简称“时代凌宇”）获得了许多风险投资公司的青睐。然而，在许多实业公司对资金求贤若渴之时，时代凌宇却在拒绝主动上门的投资。对于发展，时代凌宇总裁黄孝斌有着谨慎而冷静的思考。“我认为公司的发展就像跑马拉松比赛，我们不是在进行一个急于求成的短跑，不会轻易加速。因此我们不会轻易的融入资金迅速扩大规模，这可能会偏离我们的节奏，让公司膨胀到不易控制。”

抢占先机的加速

进行一个马拉松长跑，战术往往是至关重要的。起跑时加速还是跟随，某一阶段是否领跑，如何掌握自己的长跑节奏，都需要选手根据自身情况来进行判断。否则，在跑步过程中，被人超越或者被人跟跑时，思想容易产生变化，速度也会不自觉地发生变化，原来的体能分配计划就可能被打乱。

2007年的时候，物联网对于中国来说还是一个很陌生的名词。时代凌宇的决策者们分析判断形势以后，做了一个赌博式的大胆决定――让时代凌宇在中国的物联网“马拉松长跑”中开跑便加速抢占先机。

在某网络搜索引擎上搜索“时代凌宇”，有一个2008年时的私人提问。“过了公司的面试，想详细了解一下北京时代凌宇公司怎么样？”下面的回答则是“开发智能城市领域并提供解决方案的科技类公司， 刚成立不久， 发展前景难说， 毕竟规模不大。待遇一般， 仅有社保。刚进去试用期工资也不高。”

这个提问与回答，大抵是困惑者与保守者的问答，彼时的时代凌宇，则是一个冒险的赌博者。“发展前景难说”、“待遇一般”，也是那时公司的真实写照。而对于现在的时代凌宇，已经将发展前景的疑虑远远抛在了身后。2007年成立的第一年，公司收支还未平衡。2009年，公司收入就超过了一亿元人民币。短短几年时间，时代凌宇已经发展成为了北京市物联网行业领头企业之一。

黄孝斌2007年以前在隶属于中钢集团的佰能电气担任副总裁。佰能电气是中关村一家主要面向钢铁行业的以工业控制为主的技术企业。考虑到钢铁行业日渐式微，2000年起，佰能电气开始进入发展潜力更大的建筑智能化和城市信息化领域。黄孝斌及其领导的团队便主攻这一方向。

在智能建筑及城市信息化领域打拼的同时，黄孝斌及其团队也在不停的思考、探索如何将业务做得更大。“智能化建筑的集聚，便是智能园区；智能园区的再扩展，便是智能城市。”这种由点到面的发散思维，让黄的团队逐渐有了超前的判断――城市的发展最终将跳过数字化，进入到智能化的管理。“技术角度上讲，做智能化的管理需要有足够的、成规模的信息采集与输入，这种信息的采集必然要靠机器来进行。未来的信息采集与传输可能是城市智能化管理的一个建设瓶颈，同时也可能是一个绝好的机会。”

要进入这一领域，需要有自己的核心产品与技术。由于公司在智能化建筑方面有专长，具备一定网络传感器的技术，经过与实践结合的考虑，黄的团队决定先从需求量巨大的数据底层建设（即网络传感器）开始做起，在有技术作为基础之后，主打智能城市的物联网解决方案。在物联网概念还未普及开来之时，他们已经开始研究物联网技术的核心，这也让后来的时代凌宇成为了国内最早研究物联网传感器的企业之一。

选定方向之后，考虑到佰能电气工业控制与物联网方向的行业背景、客户群、技术特点、所需人才都不相同，很难平衡发展，因此佰能电气决意变革。2007年8月，佰能电气一分为三，时代凌宇科技有限公司成立，主打无线传感网络产品和智慧城市整体解决方案。

公司成立之初，资金匮乏，且前景未知，如何吸引并留住人才成了一个难题。由于拿不出更多的诱人“砝码”，，这就使得公司不得不脱离其国有体制的“身份”，通过股权激励来吸引人才。成立后不久，时代凌宇的一批有着创业梦想的员工将公司股份买来，原有的国有股份退出，时代凌宇变更成为了一家股权清晰、身份单纯的民营公司。而公司初建之时的骨干人才，都有了属于自己的股权。

领跑者

决定进入物联网这一行业后，黄孝斌认为，五到十年内，物联网将迎来快速的增长。然而他却没想到，物联网的概念在2009年突然爆发。在物联网上抢占先机的投资、宣传以及行业的快速成长，促成了时代凌宇的飞速崛起。

成立第一年，时代凌宇主要的收入来源还是从老东家带来的智能化建筑业务。当年公司营业收入400余万元，但远远未实现收支平衡。2008年初，时代凌宇斥资一百余万元建立起了北京市第一个智能城市应用创新中心，客户可以在其中感受到物联网解决方案是如何应用并工作的。创新中心有一个可以动的智能城市沙盘，公司设计的解决方案是如何工作的，在沙盘上就可以很直观的体现出来；在中心内，利用视频系统与物联网感应器，一部手机就可以控制许多物体的移动；应用中心的环境监测系统还能让你实时感知周边环境，并控制是否给花草喷水……这些在现在看来并不复杂的物联网应用，在2008年时还是新鲜并且近乎神奇的事情。

过百万元的投资对于当时资金紧张的时代凌宇来说还是一笔巨款，但是黄孝斌认为这种投入是完全值得的。在黄孝斌看来，“技术商关注的是技术。客户关注的是需求。作为解决方案提供商，应该注重的是客户的需求与体验。我们将解决方案呈现出来，让客户可以更直观的感受到我们的技术，而不是告诉客户我们的技术如何先进。所以我们比起那些还在用PPT宣传物联网技术的企业，自然就领先了一步。”

除了建立北京市第一个智能城市应用创新中心，时代凌宇还一直免费帮一些政府部门培训关于物联网的相关技术与知识。公司在技术研发上也一直保持着高额的投入，力求时代凌宇在物联网方面的技术始终保持在国内领先地位。这些看似不计回报的投资，对于黄孝斌来说只有一个目的：日后无论是政府部门还是商户，看到物联网的概念时，首先能想到的是时代凌宇公司。

2008年，公司的营业收入突破6000万元，虽然智能建筑仍占大部分收入来源，但是主要业务开始逐渐向物联网解决方案倾斜。2009年8月，时任国务院总理的在江苏考察调研，其在中科院无锡高新微纳传感网工程技术研发中心考察时提到：加快推进传感网发展，尽快建立中国的传感信息中心，或者叫“感知中国”中心。之后，物联网的概念便“忽如一夜春风来”，无论是在政府还是媒体，都赢得了广泛的关注。

时代凌宇先觉性的投入也开始有了回报。在别的公司还对物联网这个概念有所疑虑之时，时代凌宇已有成型的产品和完整的方案展示；在别的公司纷纷跟风做产品时，时代凌宇已有不少成功的案例。2009年，公司在物联网解决方案上的收入已经超过了智能化建筑。“2008年建立的智能城市应用创新中心，在公司后来的发展中发挥了巨大的作用。”黄孝斌如是说道。

冷静的节奏

无论是决定进入物联网行业，还是斥资建立智能城市应用创新中心，都令时代凌宇比对手先行一步进而占领了优势。这种先觉性判断的优势，来自于时代凌宇对行业的深入研究与对用户体验的重视。2009年之后，时代凌宇在智慧城市的业务上更多的是与政府合作的涉及管理的解决方案。近两年，公司已经开始为智慧城市与物联网的民生应用着手准备。在黄孝斌看来，“新技术的出现，都有一个从政府层面向民众层面发展的过程。物联网应用的最大需求将会在民生领域，虽然其普及需要民众思想的转变与行业成本的改变，但是企业不能等，一定要先行于需求来进行准备。我们现在正在探讨如何搭建一个合理的平台，使得未来的智能城市与物联网的民生应用有一个可持续的商业模式。” 智能城市的运维管理与民众对智能应用的需求，未来会有相应的融合，时代凌宇现在所做的主要业务，无疑为其将来进入民生应用领域奠定了一个良好的基础。

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关键词:整体上市;企业价值;剩余资产;关联交易

中图分类号:F2

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)08-0139-01

1 整体上市的定义及提出的原因分析

整体上市是为解决我国独特的“分拆上市”问题而采取的一个重要解决方案,整体上市是指集团公司将其全部或者主要经营资产予以证券化,通过组合的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下。因此整体上市被认为是一种金融创新,是实现国有企业做大做强,深化国有企业改革的重大举措。

2 整体上市的进展

自2001年启动股权分置改革以来,中国股市的根本性顽疾正逐步消除,做大做强关系国计民生的中央企业整体上市开始提上日程。从2005年底国资委中央企业负责人工作会议上李荣融首次提出中央企业“整体上市”的概念起,到2006年底,国资委正式推出“中央企业重组路线图”,计划到2010年将155家中央企业缩减到100家,并进而缩减到80家、50家。实务界普遍认为整体上市的实践要早于概念的提出,2003年TCL集团以换股方式吸收合并TCL通讯被认为是第一个实现整体上市的案例,随后第一百货、宝钢股份等大型国有企业相继实现了集团公司主业或主营性资产的整体上市。未来两年左右时间,机械、汽车、电力、外贸行业中的中央企业以及军工企业中的民品业务有望主业资产整体或大部分上市。

3 理性看待整体上市

目前学术界比较统一的观点认为:整体上市可减少目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等顽疾。同时从宏观角度而言,在新时期,无论从国有经济的布局范围,还是从国有经济的活力和实力来看,都必须进一步增强国有经济的控制力,中央企业整体上市无疑是充分利用资本市场、提升经营质量的最重要方式。在目前股权激励、市值考核等背景下,中央企业大股东更有动力将优质资产注入上市公司,分享股价上涨带来的财富效应。因此理论上中央企业集团对旗下上市公司的资产注入或是整体上市将使公司业绩得到一次质的飞跃。

然而我们需要保持警觉的是:整体上市真的能提高公司治理水平吗?能提升企业价值吗?整体上市是一把“双刃剑”,在目前已经实现整体上市的公司我们已经发现了不和谐的音符:利用上市之机注入大量劣质资产,被吸收方的虚高评估价值,不等价的换股合并等等。在中国目前这个弱势有效的资本市场环境下,上市国有企业既有国家资本的耀眼光环,也有控股股东掏空的痕迹。通过下面的分析,我们发现整体上市的风险依然存在:第一、注入剩余资产的质量不高,导致盈利能力下降;第二,被吸收方的母公司评估增值虚高;第三,整体上市后,资产负债率普遍有所提高;第四,不能排除有的上市公司通过向大股东定向增发的方式将其劣质资产以次充好“包装”进上市公司;第五,上市公司资产与大股东资产关联关系如何,互补性强不强,如何整合等等也是整体上市面临的风险。

4 来自资本市场的经验数据分析

本节拟采取实证的方法,检验整体上市的业绩增长与大盘的同步比较及β系数风险情况,分别衡量整体上市所带来的收益和风险。

第一,对业绩的检验采取市值法,具体是以2007年年初市值作为基期,对整体上市公司的市值进行加权平均,模拟出一个整体上市指数,具体计算如下:

整体上市公司指数=∑(上市公司市值×权重比)/07年年初市值

笔者共收集到66家有效整体上市公司的资料,分析发现:和同期上证指数相比,整体上市公司业绩的更具稳定性。根据模拟数据显示,上证指数的振幅在[-0.8,2],而整体上市公司的模拟指数振幅在[-0.5,1],由此可见整体上市公司在某种程度上起到了稳定器的作用,和大盘剧烈的震荡相比,其环比及同期比较大盘平滑的多,从而验证了整体上市的投机气氛远远弱于整体资本市场,价值投资凸显。

第二,对风险情况的评估采用加权β系数。对收集到66家整体上市公司自2007年1月起的β系数进行按月统计至最新的2009年2季度,然后按每家公司即期的市值占全部66家上市公司市值的权重进行分配,最后得出一个整体上市公司加权平均β值,具体计算如下:

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孔铭：新年新气象！祝大家行大运，发大财！新年的第一期栏目我们就从东方网力说起。东方网力是在2月初了定增预案，公司拟募集资金总额不超过18.3亿元，其中，14.2亿投向视频大数据及智能终端产业化项目，另有1.57亿元用于智能服务机器人项目。

《动态》：项目听起来不错，能否展开为我们谈谈？

孔铭：好的。视频大数据及智能终端产业化项目由公安大数据分析应用平台、视图机器识别云服务平台、视频云联网服务平台、警用智能硬件四部分组成。该项目拓展了公司传统平台在大数据、云计算、人工智能技术中的运用，增加了视频平台运用场景，契合公安机关安防信息化、智能化的发展方向；智能服务机器人方面，公司依托子公司北京东方瓦力机器人科技有限公司，在服务家居机器人市场爆发的前夕提前布局，注重人工智能、人机交互、入侵检测等功能开发，抢先试水家居安防领域，市场前景广阔。

《动态》：东方网力是我国视频监控管理平台的龙头。本次定增从公司产业链布局来看，有何亮点？

孔铭：公司的发展战略是紧紧围绕核心优势将视频技术广泛应用，公司目前已有“联网、大数据和深度学习”的技术布局，同时参股了JIBO、Knightscope等美国智能服务机器人公司，与Sense Time Group合资成立公司共同研发深度学习技术，在行业内有着良好的客户关系和品牌美誉，本次项目分部针对B端和C端市场打造视频大数据和服务机器人等核心产品，深化战略布局。 此外，服务机器人是大数据、人工智能融合发展的结晶，是正在兴起的新一代智能硬件，也是未来确定性发展方向。据IFR预测分析，2014年至2017年全球将产生3165万台服务机器人的市场需求，而中国正受老龄化和劳动力下降等影响需求逐步兴起，结合中国巨大的市场，服务机器人发展空间广阔。我们对该项目的前景看好。整体而言，如顺利完成此次定增项目，公司成长空间彻底打开，加速切入更为广阔的市场，中长期成长无忧。

《动态》：东方网力当天还了另外一则公告。是公司2015年年报。年报显示，公司去年实现营收10.17亿元，同比增长58.92%；实现净利润2.49亿元，同比增长83%。同时公司预计2016年一季度实现归属母公司净利润为2819.4万元一3588.3万元。同比增长10%一40%。可以说，公司的业绩还是相当不错的。对此，你怎么看？

孔铭：公司的高增长得益于公司的内生+外延战略。处延方面，公司收购华启智能、嘉琦智能、动力盈科、参股中盟科技，几家主要公司并表增厚了公司业绩约8849万元，同时这些公司的业绩承诺对后续两年业绩形成了较好的支撑。

扣除外延部分，内生业绩约为1.6亿，剔除股权激励费用四千多万，实际增长约为2亿，同比增长也超过五成。内生高增长一方面受益于安防行业持续景气；另一方面，公司占比较大的PVG网络亮频管理平台毛利率提升了3.23|%，也有明显的业绩贡献。

随着未来行业景气度的持续提升，以及公司整合产业链上下游不断推进，业绩有望实现持续高增长。

《动态》：从东方网力二级市场走势来看。也相当给力。

孔铭：是的。我们看到，即便是在大盘创新低的背景下，该股的股价还是相当坚挺的，拒绝新低。而且自1月底以来，走势相当稳健，其中股价上涨超过5%的天数4天，表现抢眼。从技术形态来看，公司的均线修复已基本完成，目前股价已经在向上的趋势内运行，投资者可以积极关注。

《动态》：本周还有哪些公告值得大家关注？

孔铭：京蓝科技（000711）收购沐禾节水，投身智慧农业的公告，也值得投资者关注。因为可能在A股市场又有乌鸡变凤凰的戏码上演。

《动态》：我们也有注意到，京蓝科技近期不断释放利好消息，易主、扭亏、摘帽、重组……目前公司正处于停牌中，但关于这则公告，你还是和我们展开谈一下吧。

孔铭：在新任实际控制人郭绍增的主导下，京蓝科技拟作价15.88亿元收购沐禾节水l00%股权，以农业节水作为切入点加快主营业务转型，布局“生态环境产业”。 根据公告，京蓝科技拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买乌力吉、杨树蓝天、融通资本及科桥嘉永等合计持有的沐禾节水100%股权，交易作价15.88亿元。本次发行股份购买资产价格为15.98元/股，公司停牌前股价为21.21元/股。

《动态》：京蓝科技原有主营业务为商业地产租赁、煤炭开采，如今转型的幅度也算是不小了。

孔铭：的确如此。京蓝科技原有主营业务为商业地产租赁、煤炭开采。受累国内外经济形势及地产煤炭行业不景气的影响，公司盈利能力持续下滑，业务转型迫在眉睫。从去年起，公司便开始筹划亏损资产剥离事项，迄今为止完成了商业地产板块及煤炭、矿业板块的全部资产和负债的出售。由此，公司2015年业绩实现扭亏，“摘帽”重新变身京蓝科技。而本次，公司拟通过重大资产重组完成主营业务的彻底转型。

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关键词：太原高新区 新三板 融资

一、太原高新区发展现状

（一）太原高新区的设立与发展。太原高新区成立于1991年7月，1992年11月经国务院批准成为国家级高新区，它是全国83个高新区之一，也是山西省唯一的国家级高新区。截至2016年11月30日太原高新区企业在“新三板”的概况如表1所示。

目前，太原高新区共有各类入区企业3 700余家，其中高新技术企业215家，占全省的30%；电子信息技术企业813家，其中软件企业占全省的60%；文化创意企业243家，其中动漫游戏企业有45家，占全省的90%。根据科技部最新的国家高新区评价结果，太原高新区在全国国家级高新区中综合排名第42位。

（二）太原高新区争取进入“新三板”扩容示范区。自2013年“新三板”扩容政策出台以来，太原高新区就开始着手区内高新技术企业的组织机构完善、政策扶持等事宜，为争取进入“新三板”扩容示范区而努力。高新区管委会专门组织人员对成熟产业区进行调研，借鉴它们的发展经验，完善区内不足，同时积极与中国证监会及其他机构进行“新三板”公司方面的洽谈，并与具有“新三板”主办券商资格的证券公司进行沟通合作。目前，太原高新区已与申万宏源证券、山西证券、西南证券、华福证券、华龙证券、中信建投证券、东吴证券等7家券商达成合作协议，针对区内符合“新三板”上市条件的高新技术企业进行跟踪服务，完善其公司治理结构，加强挂牌指导。从企业优势、地理环境优势和发展优势等多方面来看，太原高新区已经达到申请扩容进入“新三板”国家高新区的硬件要求。截至2016年11月30日，太原高新区“新三板”挂牌企业情况如表2所示。

二、太原高新区企业在“新三板”市场的融资现状

截至2016年11月30日，太原高新区内成功挂牌“新三板”的企业共11家，相对于太原高新区内215家高新技术企业来说占比较低。这11家企业中，8家企业采用了协议转让的方式，另外众至诚、山大合盛、三合盛3家企业采用了协议转做市转让的方式，其中众志诚做市起始日为2016年9月30日，做市券商有17家，山大合盛做市起始日为2015年9月15日，做市券商有2家，三合盛做市起始日为2015年5月28日，做市券商有2家。自2016年6月27日全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理以来，众至诚、中绿环保等2家企业处于创新层级。

“新三板”市场上共有47家会计师事务所，1 025家律师事务所。太原高新区11家挂牌企业只聘请了会计师事务所7家，律师事务所9家。这11家企业中，有3家提出了定增预案，其中山大合盛和民基生态为了补充流动资金而向大股东、机构投资者、境内自然人提出的以现金方式定向增资的方案均遭到停止实施，泰和鑫为了项目融资向大股东、境内自然人提出的以现金方式定向增资的方案由股东大会同意实施，并于2016年9月27日实施。

关于重大事项方面，这11家企业中，三合盛、科达自控、鼎隆智装3家企业存在股权质押，其中三合盛将其总股本的23.60%用于质押，质押期限为自在中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）办理完成出质登记手续之日起至特定债务全部履行完毕之日止，质押股份用于向中国光大银行股份有限公司太原分行申请授信额度人民币500万元，质押权人为中国光大银行股份有限公司太原分行，质押权人与质押股东不存在关联关系，质押股份已在中国结算办理质押登记。科达自控将其总股本的2.78%用于质押，质押期限为2016年7月28日起至2017年7月27日止，质押股份用于贷款，质押权人为晋商银行股份有限公司太原高新区科技支行，质押权人与质押股东不存在关联关系。鼎隆智装将其3 300 000股质押给山西致诚传播有限公司，2015年12月22日已解除质押，并在中国结算北京分公司办理了解除证券质押登记的相关手续，质押登记解除日为2016年2月29日。

新唐设计有一份合同出现了纠纷涉及民事诉讼案件，目前该案件已经开庭审理但尚未开庭宣判。2012年7月，新唐设计与山西省第二建筑工程公司签订了《产品供销合同》，合同约定，福山煤业公司作为购货单位全权委托山西省第二建筑工程公司向新唐设计采购合同项目下的有关设备和材料，合同签订后，新唐设计按照合同约定供货，然而福山煤业公司未能按照合同约定支付货款。经多次协商未果，新唐设计已于2014年11月向浮山县人民法院提讼，要求福山煤业公司支付拖欠其的工程款及利息共计1 962 339.36元并承担全部诉讼费用。

三合盛存在违规行为，由于未及时披露公司重大事而受到全国中小企业股份转让系统的处罚。山大合盛也存在关联方关系，但是它及时披露了公司的重大事项。

这11家企业中，只有中绿环保采取了股权激励方式，其具体实施明细如下：激励方式为股东转让股票；激励数量为200万份；每股转让价格（行权价格）为3元；证监会行业属于仪器仪表制造业。

从这11家企业的资本结构来看，资产负债率平均值仅为35.52%，从总体上来看，资产负债率偏低。

三、太原高新区企业在“新三板”市场融资中存在的问题

课题组聚焦太原高新区企业在“新三板”市场上的融资问题开展数据跟踪与分析，并采取走访、座谈研讨的方式，了解专家、企业、券商对“新三板”市场融资问题的看法。经过跟踪调研，发现主要存在以下几个问题。

（一）优惠政策力度不足。2015年以来，太原市出台了企业在“新三板”挂牌成功奖励165万元的政策，各所属开发区还要对企业进行再奖励，极大地调动了企业在“新三板”挂牌的积极性。为进一步推进全市“新三板”企业的挂牌工作，通过信息月报制度和调度例会制度，各县（市、区）和开发区跟进企业登陆“新三板”的进展，以帮助企业解决在上市过程中遇到的困难和问题。但与其他省市相比，优惠力度仍显不足。

（二）中介机构参与率低。券商通过投入自有资金成为中小企业的股东，中小企业在主板或创业板上市后，券商会通过卖出公司股票获取利益，完成获利、退出。现阶段，大多数券商都通过这样一套流程入股需要挂牌的企业，以保证有发展前景的中小企业在“新三板”挂牌后可以顺利融资，待企业上市之后再通过卖出股票的方式实现获利退出，不仅保证了企业的长远发展，也使自身获得收益。

在企业挂牌“新三板”的过程中，中介机构的作用不容忽视，更有甚者，券商在企业挂牌前以其自有资金注入企业，保证企业能在“新三板”顺利挂牌。在企业经营过程中券商也不断入股企业，成为企业股东。待企业经营业绩指标达到主板或者创业板上市要求后，券商会帮助企业转板，最终达到上市目的。其重要性主要表现在以下几个方面：（1）尽职调查阶段。中小型企业挂牌之前需找有资质的主办券商进行挂牌相关准备工作，在此阶段，主办券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构要针对拟挂牌企业的法律问题、股份改制题等提出解决方案。（2）改制重组阶段。各中介机构对企业改制重组过程中涉及的管理、财务、法律等诸多问题相互合作，提出整改意见，以达到“新三板”的挂牌要求。（3）推荐挂牌阶段。企业挂牌之后，主办券商利用自身资源，通过定向增发、发行债券、担保借款等方式帮助企业直接或者间接融资，保证企业的良好发展。在挂牌之后主办券商仍然负责对企业的辅导与监督等相关事务。例如，帮助企业寻找融资渠道，保证企业在“新三板”挂牌之后能顺利融到更多资金，对企业年度报表进行审核，上市融资的做市商，以及帮助解决战略并购重组的法律问题等。

截至目前，在券商合作层面，相对于“新三板”市场中88家成熟券商中介机构而言，太原高新区只与7家主办券商达成了战略合作协议，显然比较少。另外，在会计师事务所、律师事务所合作方面做的也还不够。

（三）高新技术企业的自身情况。在“新三板”上市的两个重要条件是：第一，依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算（即公司首先必须是股份制公司）。第二，主营业务突出，具有持续经营能力。通常情况下，主要是指企业的主营业务收入占到总收入的70%以上，主营业务利润占到利润总额的70%以上。目前，太原高新区内有很大一部分高新技术企业仍属于有限责任公司，未完成股份制改造，园区内还有大批高新技术企业主营业务收入占比未达到“新三板”上市融资的要求。有的企业虽然满足了这两个重要条件，但是它们的融资目的没有选好，如果是依托项目进行融资比较容易，但如果只是为了满足流动性资金的需求而融资，就会比较困难。此外，太原高新区企业目前的融资模式主要是采用定向增发的直接融资，只有3家企业存在股权质押的融资模式，目前还没有企业采用发行公司债券、发行优先股等融资模式。

四、推动太原高新区企业在“新三板”市场融资的策略

为了提升太原高新区企业在“新三板”市场上的融资能力，本文针对高新区企业在“新三板”市场上的融资问题，提出以下三点建议：

（一）发挥各级政府的引导作用。主要表现在两个方面：首先，解决高新区内企业对“新三板”的认识盲点，做好“新三板”以及资本市场的宣传普及工作，与区内企业做好沟通工作，尤其是要引导企业正确认识和防范各类风险，从而顺应当前的经济形势，为高新区企业营造一个健康的市场氛围，使高新区企业在“新三板”市场的融资更加通畅。其次，加大政府优惠政策力度，提高鼓励标准，对拟挂牌企业制定切实可行的优惠方案。政府层面应积极出台相关支持政策，对当地高新科技园区提供贷款贴息、拨款补助、无偿资助等补贴政策，支持更多的中小企业挂牌“新三板”实现融资。

目前我国资本市场在制度建设方面还存在很多问题，与发达国家相比还有较大差距，国家应不断完善相关挂牌、做市、转板等“新三板”市场制度，兼顾公平和效率原则，提高我国“新三板”的发展速度和质量，建议建立券商上市、融资、转板的绿色通道。只有在国家的大力支持下，高新区企业在“新三板”的融资才能顺利发展。

（二）加强高新区企业与其他机构的合作。加强高等院校及科研机构与企业的合作，充分发挥高新区的科技示范区作用，实现科技向生产力的转化，充分利用网络等先进技术手段，逐步健全面向社会开放的企业高新信息服务体系，实现高新技术企业运营的透明化、规范化管理，充分调动社会力量解决高新技术企业发展过程中出现的问题。例如，高新区企业可以顺应目前的新形势，参与大学“百校百题”应用型创新课题（财税领域）大赛，通过中国教育智库帮助高新区企业解决一些实质性的融资难题，高等院校也可以将财务理论知识应用于企业的实际经营活动中，最终实现双方共赢。

企业在“新三板”挂牌后，需要更多认可它的投资者投入资金，在众多投资者中应大力发展机构类投资者的投资力度。另外，在机构投资者的选定问题上，如果同时有多家机构投资者争相购买股票，企业应通过行业资源、渠道资源、业内影响力等多个角度进行筛选，从而选择长期的战略投资伙伴。最主要的是，企业需谨慎签订对赌协议。当投资者的投入比例达到一定规模后，可以派经验丰富的管理人员到企业参与经营管理，为企业提供经营指导，使企业能够健康快速的发展，在“新三板”市场上得到更多投资者的认可，使融资渠道更加畅通。

（三）提升高新区企业自身的综合素质。从企业方面来说，无论“新三板”挂牌前后，企业的存在目的都是为了持续经营以获取利润。因此，企业在“新三板”挂牌后更应该不断研发创新，提升自身的综合素质。挂牌“新三板”的企业首先要进行公司股份改制，在证券公司、会计师事务所和律师事务所的指导下，尽快完成股份制改造，不断完善与加强公司治理的结构与内部控制体系，建立完善的现代化企业制度。此外，确认企业的主营产品，通过对各种财务报表的分析，缩减企业非主营业务的负面性，确立主营业务，只有这样，才能符合创业板主业单一突出的要求，有利于未来的转板发展。

融资金额层面，资金需求不可盲目夸大，且融资的用途也要恰当制定，资金投入与盈利预测均要切实可行；投资者引入层面，企业可以利用有限的定向增资名额为企业吸纳更多的资源。此外，定向增发虽然一直是“新三板”最主要的融资模式，太原高新区内的企业还可以开拓“新三板”的多种融资新模式，比如，发行公司债券、发行优先股、股权质押等。S

参考文献：

篇9

5月15日，投资行业内有一些投资者表示，长亮科技在整体改制时发行人及其自然人股东心存侥幸拒绝履行纳税义务，涉嫌偷逃国家税款。他们呼吁发行人务必补缴税款后再上市。

深圳市长亮科技股份有限公司（以下简称“长亮科技”）的主营业务是为中小银行提供IT解决方案与服务，它的首次公开募股拟发行不超过1300万股，募集资金投向核心业务系统建设等项目。

自2012年3月6日长亮科技递交的首发申请顺利获批以来，业界对于这家自称“最熟悉中国银行IT专家”的公司的争议四起。近两个月来，外界甚至追讨出“2010年虚盈实亏不符合上市条件”、“直投+保荐涉嫌利益输送”、“客户集中关系户增色业绩”、“股权改制涉嫌偷税漏税”、“侵用奥尊信息知识产权”、“限售承诺仅为获取过会筹码”、“股权结构单一”等问题。

奇怪的是，病诟如此之多的长亮科技IPO最终得以涉险过关。有分析指出，它也许正是靠着洞悉监管部门的心态，作出了“最严限售”的承诺才博得了监管部门的欢心。

股份支付难掩亏损

截至招股说明书签署之日，长亮科技发行人尚未按照《税法》相关规定，在发行人整体变更为股份公司时，48名自然人发起人股东代扣代缴盈余公积、未分配利润转增股本相关的个人所得税，这些人亦未自行缴纳。

根据《国税函[1998]333号文》规定，股份制企业用盈余公积、未分配利润派发红股属于股息、红利性质的分配，对个人取得的红股数额，应作为个人所得征税。因此，一位曾参与多家企业上市的投行人士表示，“长亮科技实际控制人还是应该主动纳税后再上市。”

在采访中，有一位“财务打假”人士向本刊记者指出，如果按长亮科技股票公允价值计，其2010年的相关费用为5442万元，而这一年的营业利润只有3450万元。2010年7月29日，长亮科技新增了35名股东，他们以每股约0.61元入股——这是股改前的增资；两个月后，即9月28日，111名股东加盟，入股价格约1.9元/股，与当时的每股净资产值相当——这是股改前增资入股价的三倍。

据长亮科技的招股说明书，造成这两次增资股价出现差异的原因在于：股改前增资的股东是长亮科技主要股东、高级管理人员以及骨干员工，对公司经营发展起着中流砥柱的作用，因而“以较低价格吸引其入股”。

不过，在当时，长亮科技已经有约70%的员工持有公司股份。虽然近半数股东持股比例都在0.05%以下，但名义上都成为了公司的“主人翁”，一个具有“均富”特征的“公司社会”形成了。

一般而言，“股份支付”是通过向员工发行股票来代替工资的支出，同时也作为股权激励的一种手段。不过，企业会因此相应增加负债，按照股票的公允价值（指熟悉市场情况的交易双方在公平和自愿的条件下所确定的价格）计入相关成本或费用。然而，在长亮科技的招股说明书中并未有因股份支付而确认费用的描述。

据了解长亮科技创下了创业板“最长限售期”的纪录：所有自然人股东承诺上市后三年内“锁定”股票，而离职的自然人股东所持股票限售期最长甚至达到5年。“由于限售的时间太长，所以这两次入股的价格都显得‘低得合理’。”一位上市公司的财务总监分析称，员工认购股票的价格与公允价值间的差价就是“隐形工资”，应当计算进费用。

到此，如何确定长亮科技股票的“公允价值”成了一道难题。

上述“财务打假”人士在谈及这个问题时向本刊记者表示，“应当参照同期PE入股的价格。”他认为，两次新增的股东146人所持有的股份符合“股份支付”条件，第一次，35名股东每股股份支付公允价值约为8.3元，扣除12名老股东新增股权份额，合计为4034万元；第二次，111名股东每股支付公允价值约为7元，合计1408万元。

“两次合计为5442万元，而该公司2010年度营业利润只有3450万元，也就是说，该公司2010年度实际虚盈实亏，不符合创业板上市‘连续两年盈利’的要求。”这位“财务打假”人士说。

保荐人独立性存疑

长亮科技在招股书中称，软件企业普遍固定资产规模偏小，公司在2009年、2010年、2011年固定资产占总资产比重分别为5.35%、3.92%、3.03%，公司向银行申请抵押贷款融资比较困难。但事实上，这家公司并非没有在银行贷款的经历，而公司也有较高的货币资金。其招股书中就有清楚记录：报告期内关联方为长亮科技先后3次提供担保，涉及金额达4000万元，贷款单位均为招商银行股份有限公司新时代支行。可见，长亮科技并非不能从银行获得贷款。

在众多市场人士看来，PE在企业上市前进行的股权投资就是为分享上市后的高溢价盛宴。但要想获得这个机会，不仅要看实力，更要看“关系”。而有趣的是，在众多的“关系”客户中，长亮科技却是舍近求远。而后招商资本的介入、招商证券的保荐更是成为长亮科技上市的重要推手。

2010年12月，招商资本出资1954.55万元入股长亮科技，持股比例为5.66%。招商资本此时入股距离长亮科技IPO仅相差1年多的时间，这种“突击入股”的行为引来了坊间的质疑。

值得一提的是，招商资本成立于2009年8月28日，是招商证券从事直投业务的全资子公司。而招商证券正是长亮科技的保荐人。

更令人称奇的是，本刊记者在深入调查后发现，长亮科技的董事长和实际控股人是王长春，其前东家为深圳奥尊信息技术有限公司（下称“奥尊信息”）。而脱胎于招商银行信息技术部的奥尊信息，曾经在金融IT业盛极一时。然而，鼎盛已经成为奥尊人的集体回忆。

2002年，“被辉煌冲昏了头脑”的奥尊信息管理层出现内乱，时任金融事业部总经理的王长春受到挤兑，率一群旧部相继出走。从长亮科技的招股书上来看，除了王长春，长亮科技的高管、董事、监事中，多人都有在奥尊信息的工作经历。

显然，早期的长亮科技带有浓厚的“奥尊味道”。“王长春带走了不少奥尊的技术骨干和市场关系，不然长亮科技根本没法活下去。”一位熟悉这段历史的深圳某银行IT部门人士说，几年前他看长亮科技一些程序的代码，里面居然还有奥尊信息此前写的注释。奥尊信息曾经追究过长亮的知识产权侵用的情况，但后来不了了之。据一位奥尊前员工称，“这也与招商银行在其中调解有关。”

对此，上海一位PE人士向本刊记者表示：“以往券商先保荐再直投的模式使券商和上市公司的利益捆绑在一起，有利益输送的可能，去年证监会出台政策禁止后，现在更多的是先直投再保荐，在一定程度上讲，是换汤不换药。”

虽然招商证券在其官方网站中公布了《招商证券股份有限公司防范与直投子公司利益冲突的制度安排》，并提出保持业务独立、建立信息防火墙机制等措施，但在上述PE人士看来，招商资本入股长亮科技仍有整冠纳履之嫌。

该人士还指出：“有些时候券商直投与保荐的时间很难区分谁先谁后，但不论哪种情况，券商与公司都将是利益共同体。”

为过会抛出的“杀手锏”

从《招股说明书申报稿》公开披露之时起，长亮科技就被外界质疑存在严重依赖客户、股权分散等问题，但长亮科技最终还是获得了证监会的认为，首发获通过。有分析人士认为，严格的限售承诺或是长亮科技过关原因之一。

在长亮科技的《首发招股说明书（申报稿）》中，公司控股股东和实际控制人王长春与其他47名发起人股东承诺，公司股票上市3年内不减持公司股份；无论何种原因从公司离职，从离职之日起3年内不减持所持股份。而如果离职时上市日期未满两年，则前述离职后3年的锁定期限从公司发起设立和首次公开发行股票均届满两年起计算。若违反上述承诺，售股所获净收益的80%归属公司。另外，在上述承诺期限均届满后，承诺人每年转让所持股份不超过25%。

与此同时，持有长亮科技股份的另外111名公司员工也作出了类似的承诺，唯一的区别仅仅是承诺到期后每年减持股份不超过50%。换句话说，长亮科技原股东们不仅面临长达3年的限售期，离职的持股员工所受限制还更为苛刻，可能达到5年。

综观创业板，为尽快减持套现，相当部分上市公司的高管股东在公司上市后不久便引咎辞职，这在去年屡屡招致市场质疑。对此，深交所于2010年11月公布新规，要求董监高人员在上市之日起6个月内申报离职的，自申报离职之日起18个月内不得转让其直接持有的股份；在上市后第7个月至第12个月之间申报离职的，自申报离职之日起12个月内不得转让股份。

篇10

2013年，一家下级市场零售卖场的老总找到王总，当时卖场的一名客户要求安装全屋热能、净水、新风等集成智能家居系统，但该零售卖场只具备安装中央空调的服务能力，欠缺系统集成的综合服务体系，无奈之下只好把这单生意转介他人。

从那以后，王总开始走访各地暖通展、智能家居体验店，关注相关行业报道等方式关注系统集成行业。

通过了解之后，王总认识到，成熟的产品和渠道、以及完善的服务体系，成为驱动系统集成行业的三驾马车。而从自身角度出发，开始审视目前自身体系构架当中向系统集成服务商转型的可能。

突破传统业务的发展瓶颈

在王总看来，目前整个传统家电行业的发展趋于成熟，而成熟的市场意味着整个产业链运营的透明化，这种高度的集中和透明导致行业利润空间的压缩，这也是目前家电商贸流通渠道在缩短与消费者距离的原因，电子商务、团购等等均是缩短流通渠道的表现形式。

商想要转型，寻找新的利润点，扩充企业规模，首先存在品牌和品类选择的局限。以王总所负责的区域市场为例，厨电市场目前发展已经非常成熟，无论是品牌分布还是销售渠道，业已有成熟的机制。2013年，王总通过协销与下级分销商携同合作，共同推进市场，传统业务销售增长在30%左右。在此基础上，虽然依旧有一定的发展空间，但是经过经销商和下级客户的分销环节，利润已经被削薄，而且同品类产品的又会对现有产品销售形成冲击。

第二，系统集成虽然是新兴行业，但是其实施和实现依旧是建立在以家电品类的集成基础之上。从本质上来讲，与家电行业依然有着千丝万缕的联系，从营销、销售和渠道上与家电运营有差异，但也有相通之处，依然没有脱离家电的范畴。

第三，经过多年渠道网络的耕耘，通过下级客户目前王总的分销渠道可以辐射下级市场的大部分地区，并且在这些客户群体中有很多的区域零售商，这些客户有综合的经营品类，并且在经营当中已经有消费者开始询问或者开始运用系统集成家居，开始各种家电产品的组合购买。但是目前，绝大多数的零售客户在服务能力上存在欠缺，不具备承接集成业务的服务能力。

通过整合下级客户的资源承接订单，并且形成异业合作是王总初步的想法。在具体实施当中，为了与下级客户的原有业务形成区隔，再进行业务模块的分工与细化。例如，如果原有客户有安装维护中央空调的相关成熟业务，在合作过程中可以由下级客户单独运作，避免与新集成业务造成冲突，同时下级客户在多年运营中在空调的安装和售后上已经具备一定的服务能力，能够更好的保证项目质量。这样，通过借势与互补的合作方案，实现双方共赢。目前，王总的下级客户接触或者承接到系统集成订单的机会越来越多，也希望能够进一步加深彼此的合作，持续挖掘市场商机，共同提升利润空间。

以加盟方式介入系统集成行业

在做过市场前期调研之后，王总决定以加盟的方式介入系统集成行业。

虽然有传统家电营销的基础，但王总坦言，系统集成行业与家电行业相比，对商的综合能力尤其是综合服务能力的要求更高。而自己曾经积累的家电行业经验在系统集成市场看来并不完全适用。原本，王总认为，烟灶产品也属于安装类产品范畴，与系统集成存在一定的交集。但是，首先从产品上二者就存在很大的差异。可以说，烟灶产品和橱柜是实现整体厨房的两个重要载体，但系统集成不仅仅是简单的厨房或者卫生间的产品集成，而是将包括采暖、制冷、新风、净水甚至智能家居系列产品通过前期设计、施工进行形成体系化的产品组合。这首先对商的服务能力提出了更高的要求，已经不仅仅是过去简单的安装，而是需要有资质的员工进行更为系统的作业，而王总所考察的加盟品牌服务商对加盟商服务能力的要求也需要进行几轮的考核。

为此，王总首先在公司结构上进行整改，将集成业务从原公司体系中剥离出来，成立新的服务公司。人员配比上首先抽调原有公司的骨干和业务娴熟者，组成新公司的核心人员，并且着手实施股权激励法。因为原来的公司由于实施股权制度取得了良好的效果，在新公司，王总决定继续采取这种激励制度，以激发员工的创业精神和热情。

另外，2013年一整年的时间里，王总将精力投入到对系统集成行业的深入调研以及与加盟品牌商的接洽学习中。除了全国的暖通展，王总经常跑的是各地方系统集成体验馆，在参观学习中了解到更多的行业知识，尤其加深了他对服务的理解。

过去，在成熟的家电行业，服务一直作为附属业务，成为推广品牌的一种营销方式。但是在系统集成行业，服务已经成为销售的一部分，并且与整个集成系统的关系密不可分，不仅仅成为一种口碑宣传推广的方式，更重要的是，服务打通了售前、售中与售后各个环节，才使整个项目系统化，并且这种服务具有延展性，一直贯穿用户使用的始终。

了解了服务的重要性之后，王总加紧了学习的速度，通过了解整个环节，为后期的人员储备做好准备工作。

最早，王总也考虑过自主创业，但是在了解了行业之后，做出了加盟的决定。对于传统家电商来讲，系统集成行业可以说是一个完全陌生的行业，虽然在产品上没有脱离家电范畴，但是操作手法上等于说是“化零为整”，系统不仅指产品层面简单的组合，同样也是对服务商实现系统集成能力的考验。

由于成熟的加盟品牌在系统集成行业形成了一套体系化的操作手法，可以更好的给予加盟商以指导，并且在通过品牌商考核之后得到品牌使用的授权，增加了王总运营的信心。但同时，由于品牌商的高标准严要求，加盟商必须经过半年的考核期，通过考核之后，才能够正式以品牌商的名义开始运营市场，这是对王总的一大考验。

另外，在产品结构上。由于加盟品牌商的产品供应具有区域性，所以王总拿不到全部产品的授权，这就限制了产品集成的配套。王总如果想实现产品线的丰富和完善，尚需找到新的供应伙伴以补足产品线。新供商关系的建立需要一定的寻找和磨合期，其中还涉及到区域保护等多种因素的影响，这对王总来讲是另外一大考验。

转型之路充满不确定的风险和因素，包括品牌商提出的长达半年的考核期。2013年底，品牌商到王总区域进行前期的考察，王总通过自己的实力通过了第一轮的考察。选择加盟这种形式，除了看好对方的品牌实力之外，他更看重的是对方能够为加盟商提供体系化的培训。

目前，王总已经开始着手新服务公司的组建和体验馆建设的前期准备。

系统集成商或将更具价值

在所有的系统集成业务版块中，王总最看好的是新风系统和智能家居系统。

随着环境问题频出，空气净化成为目前行业的商机词汇，而作为净化产品系中的新风系统，最初在办公等公共场所的应用更为广泛。而伴随着消费意识的转变、消费需求的提升以及空净市场的发展，新风系统被越来越多的别墅以及大住宅用户所青睐，加之产品的进一步改进，使得新风系统在家用市场的发展开始提速。

与新风系统同步发展的是全屋净水的兴起，并且在市场反应速度上更领先一步，目前中央净水概念已经开始普及。净水机在终端出现的几率在提升，消费者对该产品的认知也在逐渐提高。而全屋净水可以作为系统集成的一部分被融入整体设计当中，不仅高端用户有需求，对于不同户型的用户同样也可以实现全屋净水，受众群体不受限制，全屋净水既可以作为单独的家庭用水解决方案，同时也可以与系统集成相融合，所以这一版块的推广普及会更广。