股权激励机制的目的范文

导语：如何才能写好一篇股权激励机制的目的，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：股权激励；民营企业；问题

进入21世纪以来，我国的民营企业赢得了发展的有利时机，从整体来看，我国的民营企业无论是从经济效益还是综合发展实力都表现良好，企业的社会影响力也在不断提高。在中国经济发展新的态势之下，民营企业也应抓住发展的机会，不断完善各项管理制度，尤其是应重点加强股权激励机制建设，为企业员工的发展创造更广阔的空间，进而提升企业经济效益，增强企业发展的核心竞争力。

1 民营企业中实施股权激励机制的重要性

股权激励是企业实行员工激励制度的一种重要形式，它是指企业的员工在和企业约定的期限内，可以享受到以某一预先确定的价格购买相应数量的本企业股票的权力，以实现企业内部的员工激励，是促进企业和员工共同发展和进步的一种有效措施。我国民营企业是市场经济中重要的经济元素，对于拉动国民经济的增长，提升国家的经济发展实力有着重要的作用。而在民营企业发展规模和经济效益都不断扩大的基础上，民营企业都必须探索出多元化的激励机制，不断为企业员工创造发展空间，增加他们的收益，以维持企业的正常发展。

同时，从企业中员工的发展角度来看，当今社会，国有企业和事业单位还是更能吸引大批的人才，这就使民营企业的人才发展工作受到了更大的压力，而民营企业要想做好人才工作，提高企业的凝聚力，必须要创新企业的薪酬管理方式和员工激励机制，将员工的发展与企业的前途紧紧连接在一起，最大程度上发挥企业员工的核心凝聚力，全面推动民营企业的发展。

2 现阶段民营企业股权激励存在的问题

2.1 员工对企业的股权激励机制认识不足

民营企业实施股权激励以来遇到了许多问题，其中一个主要的问题就在于许多员工对股权激励机制认识的不清，他们认为股票收益的可变性太大，不如工资，奖金这些来的踏实，这就导致了股权激励机制在实施过程的难度增大，实施效果也无法达到原有的激励目的。

2.2 缺乏应有的政策指导和监督

目前，国家出台的关于股权激励的指导文件主要适用于有雄厚的资金实力的国有控股企业。大部分的民营企业在股权和资金等问题上缺乏相通性，国家的指导文件不适用于民营企业，民营企业只能边摸索边改进，大大降低了企业股权激励的实施效率，影响了企业的发展。

2.3 民营企业所处资本市场效率偏低

由于目前我国的股票市场还需进一步完善和成熟，民营企业的股票在资本市场发展成熟，其主要表现在，由于我国资本市场的股价与企业业绩之间的相关度偏低，民营企业在资本市场中也没有成熟的运作机制，造成其在资本市场收获的效益较低，股权激励也就不能达到预期的目的，必然会降低企业员工对企业股权的吸引力，影响了民营企业股权激励机制的运行。

3 完善民营企业股权激励机制的对策

3.1 转变企业员工对股权激励的认识

民营企业内部员工应端正自身态度，纠正以往错误观点，认识到股票激励是一种权利而并不是一种义务，明确股权激励指的

是在期权有效期内，期权持有人有权按照自身意愿决定是否购买期权。具体而言，如果股票期权持有人认为购买股权是有利可图的行为，其便会购买，企业也一定将股权售予；反之，股票期权持有人便会放弃行权，企业也不会做出强迫购买的行为。当股权激励被用作激励手段时，企业管理者应意识到股权激励收益与风险的对等性，使得股权持有人明白在获得收益的同时还必须担负一定的风险。

3.2 完善公司关于股权激励制度的相关规定

为了完善民营企业的股权管理机制，民营企业应加快对股权激励相关制度的探索，依据企业发展的特点，建立一套灵活的股权激励制度。例如，技术型员工是民营企业发展所重视的重要人才，在对技术型员工实施股权激励机制时，可以将他们在工作中的科研成果对企业带来的经济效益作为考核指标，按照考核指标分等级进行股权激励，通过这样的方式可以更好的发挥股权激励的作用，促进企业人才的发挥。

3.3 让企业股票价格与公司业绩挂钩

由于目前我国的股票市场相应的管理制度还有待成熟和完善，民营企业在实行股权激励机制时必须要加强对自身股票价格的管理。为了维持民营企业的发展在资本市场的稳定性，企业可以将企业的业绩与股票的价格挂钩，将企业的经营状况通过股票反映出来，提升本企业的股票在资本市场的信誉，从而提高企业员工对股权激励的信任度。

3.4 建立股权激励制度的配套设施

民营企业在实施股权激励的过程中，还应加强股权激励及其他激励手段之间的相互协作，全面提高民营企业的激励管理。因此，民营企业应建立以股权激励为主，以精神激励和目标激励为辅助手段的综合激励措施，同时还应优化企业管理层的股权激励，为他们建立多层激励措施，从而为管理层员工提供更多的发展机会，保证企业管理层人力资源的优化配置。

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【摘要】近年来股权激励在公司内部治理中的重要作用越发凸显，越来越多的企业推行股权激励计划。本文通过分析2010—2014 年国内外有关股权激励的研究文献发现，学者对股权激励的研究主要集中在股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与高管行为的关系、股权激励的效应等方面。

【关键词】股权激励 激励动机 影响因素 高管行为 公司绩效

一、引言

股权激励一直是公司治理领域十分重要的问题。委托理论认为，在现代企业中，公司股东拥有的所有权与高层管理者实际掌控的经营权相互分离，企业中产生了委托－关系，由于契约的不完善和信息的不对称，容易导致企业管理层逆向选择和道德风险行为，大股东的利益有可能会被损害，这就是所谓的委托问题。

为有效解决股东和高管之间的委托问题，股权激励应运而生。股权激励作为公司薪酬结构的一种制度安排，目的是让企业经营者能够获得公司以股权形式给予的经济权利，并将公司员工报酬与企业的经营业绩相联系，使其能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而更好地为公司的长期发展服务。这种激励机制在一定程度上解决了企业所有者与经营者目标不一致问题，从而降低了委托人和人之间的利益冲突。

股权激励被正式引入我国公司治理的时机较晚，但其被视为更加完善的公司激励机制，在我国得到了政府的高度关注和市场的积极反应。2006 年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法》等文件的颁布为标志的股权激励改革，标志着我国真正意义上的股权激励拉开序幕。随着股权激励实施的逐步推行和规范，国内外学者对股权激励的研究也达到了新的。本文将从股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与高管行为的关系、股权激励的效应等方面，对近几年来有关股权激励的研究成果进行梳理，并探寻可能的研究方向。

二、股权激励相关文献综述

（一）上市公司实施股权激励动机

吕长江等研究发现，我国上市公司实施的股权激励计划具有两类动机：激励型动机和福利型动机（或非激励型动机）。冯星等（2014）引入Black-Scholes 模型对实施股权激励动机的强弱加以衡量，从公司治理、成长性和公司性质三个层面实证分析了上市公司选择股权激励的动机，结果发现我国上市公司主要基于激励动机实施股权激励计划。迟卫娜（2011）认为不完善的公司治理结构使得许多公司股权激励计划的行权门槛很低，高管可以轻松到达行权条件，因而股权激励变相演化成了为高管自已谋福利的工具。吴育辉等（2010）也发现高管在股权激励绩效考核指标体系设计时存在明显的高管自利行为，并且这种行为在国有与民营控股公司中无明显差异。吕长江等（2011）对上市公司为什么选择股权激励进行了研究，结果表明公司治理结构不完善、对管理者监督制约机制的缺乏会使管理层出于福利目的而选择股权激励。辛宇等（2012）以沪州老窖股权激励计划为案例分析，发现在薪酬管制背景下，沪州老窖的股权激励兼具激励、福利和奖励性质，而这种性质的混杂性最终会导致国有企业股权激励陷入定位困境，无法发挥其应有的激励效果。

以上大部分文献结论较为一致，认为基于激励型动机的股权激励能够降低成本，起到良性作用；而在内部治理不完善时，股权激励动机福利化，股权激励沦为管理者利益寻租的工具。但是以上文献通常是通过检验公司实施股权激励后业绩的变化来“倒推”实施股权激励的动机，这在样本选取上存在一定问题，尤其在我国股权激励计划以业绩提高到一定程度为行权条件，无论这些企业管理者是出于何种动机，都会在激励有效期内提高公司业绩以满足行权条件，研究结论会受到影响。

（二）股权激励机制影响因素

影响股权激励机制因素很多，国内外学者从不同角度分析和研究了这些影响因素。郑宇梅（2011）、陈国民等（2013）、卢馨等（2013）均认为上市公司基本特征（如行业特性、公司规模、公司成长性与财务状况等）和公司治理机制（如控股股东属性、股权集中度与控股股东控制权、股权制衡度等）等因素，均从不同层面对其股权激励行为的产生影响。李秉祥等（2013）通过实证分析认为，公司在对高管选择进行股权激励时优先考虑了政府监管、高管年龄、股权集中度、行业竞争和人才需求等五个主要因素；而高管现金薪酬、企业成长性、企业规模也会对企业选择股权激励方式产生影响。张良等（2011）研究认为，股权激励强度受到规模、股权集中度、独董比例、成本、企业性质和负债水平等因素影响；激励分布结构则是受到技术特征、规模、独董比例和管理层持股水平等因素影响。于卫国（2011）研究发现，股权激励行为受到高管年度薪酬的影响较大，股权激励水平则受到经营风险、公司成长性、股权集中度的影响较大，两者都受到公司规模的影响。王艳茹等（2013）对制造业股权激励模式选择影响因素进行了实证研究，认为终极控制人性质、资产负债率、独立董事比例等是影响股权激励模式选择的主要因素。李春玲、苏广艳（2012）和李春玲、孙秀杰（2013）研究认为，控股股东特征在制订股权激励计划的过程中发挥着重要作用，公司控制权的不同属性与股权激励偏好都有关系。冀晓娜（2013）分析认为，企业性质和行业特点、推动主体和股权结构、生命周期和经营状况、资本市场等是影响上市公司股权激励模式的关键因素。李进波等（2010）也认为股权激励计划的实施应当结合企业自身的生命周期不同阶段进行。江德良（2012）（《经营管理者》，2012 年22 期）则认为企业股权激励不是孤立存在，能够发挥好作用还有很多其他因素，例如市场评价机制、控制约束机制、市场选择机制、综合激励机制、政策环境等。

综合上述文献可见，有关股权激励机制的影响因素的研究较多较为分散，分别从外生视角、内生视角考察影响股权激励机制的宏观环境因素、公司内部微观因素，也有将两者综合进行研究，并且从内生视角考察股权激励机制的影响因素更为主流，结论也较为集中。但是以上文献在分析和衡量各种影响因素时并没有采用一种统一的方法和标准，因此得到的结果必然存在差异，并且这种差异无法进行比较，对进一步研究各种影响因素的内在影响机理形成了一定障碍。

（三）股权激励与高管行为关系

1．股权激励与投资行为。股权激励作为解决问题的长效机制，会直接影响高管人员的行为，进而影响公司的投资行为。吕长江等（2011）研究发现，我国的股权激励机制有助于缓解管理层和股东的利益冲突，有助于抑制上市公司投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。罗付岩等（2013）发现股权激励能够抑制上市公司的非效率投资，并且非国有企业的抑制作用大于国有企业。罗付岩（2013）应用匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，发现股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著，对投资不足有显著的抑制作用。强国令（2012）通过对比分析股改前后国有公司和非国有公司股权激励治理效应，发现股改后国有公司管理层股权激励显著降低过度投资，对非国有公司没有显著影响。陈效东等（2014）研究发现相对于未实施股权激励计划的公司而言，实施高管股权激励显著地提高了公司的R&D 支出水平。徐宁（2013）对通过高科技上市公司的实证检验也发现，股权激励对R&D 投入具有促进效应，但激励力度与R&D 投入之间存在倒U 型关系。汤业国等（2012）研究中国中小上市公司平衡面板数据时发现在国有控股公司中，股权激励与技术创新投入之间存在正相关关系，而在非国有控股公司中，股权激励与技术创新投入之间则存在倒U 型曲线关系。巩娜（2013）通过实证研究认为，家族企业有可能基于促进公司研发投入的目的而实施股权激励，而股权激励的实施的确能够促进家族企业管理层提高研发投入。

2．股权激励与机会主义行为。人的有限理性经济人前提，使得高管的机会主义行为（如时机选择、盈余管理等）不可避免，而高管所独有的内部信息优势使得其机会主义行为的实现成为可能。祝昱丰（2014）分析了上市公司管理层进行机会主义行为的动机、方式及时间节点，认为管理层在股权激励实施中的各个阶段都有进行机会主义行为的可能。杨慧辉等（2011）、许汝俊等（2014）认为在薪酬委员会不独立时，经理人可以通过所掌握的信息优势在实施激励前的时机选择，以及实施激励后的盈余管理等机会主义行为实现其股权基础薪酬最大化。王烨等（2012）认为在当前公司内部治理机制弱化的背景下，管理层可能会利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制定，使其与己有利。毕晓方等（2012）研究发现管理者股权激励报酬契约的实施，会引发管理者进行获得报酬最大化的盈余管理行为，导致在推行股权激励方案后，公司盈余可靠性明显下降。周嘉南等（2014）、杨慧辉等（2012）也认为股权激励并没有像人们预期的那样减少成本，上市公司股权激励会引发经理人自利的盈余操纵行为。章卫东等（2014）研究发现，上市公司在股票期权授权前进行了负的盈余管理，并且国有控股上市公司在股票期权授权前进行负的盈余管理程度要高于民营控股上市公司。万蒙（2014）发现实施激励股权的企业规模越大，管理层进行盈余管理的可能性越大，并且在股权激励公告日前采取负向盈余管理，在股权激励行权日前采取正向盈余管理。徐雪霞等（2013）以企业生命周期为变量，研究发现成长期的股权激励与盈余管理程度显著正相关，成熟期的股权激励与盈余管理程度不存在显著的相关关系。林大庞等（2011）发现股权激励总体上有助于提高公司业绩，但也引发了高管的盈余管理行为。

3．股权激励与高管其他行为。有的学者研究

了股权激励对高管风险承担行为的影响。Yenn-RuChen 等（2011）研究发现，对高管进行股权激励能增加其风险承担，而高管对风险的承担受高管个人风险偏好影响。Rachel Hayes 等（2010）则发现股权激励并没有发挥激励管理层风险承担行为，并且有较高风险的公司授予高管股票期权的数量下降。

尹玲玲等（2012）认为如果公司存在较多成长机会，股权激励对风险承担行为的激励效果更明显。宗文龙等（2013）考察了股权激励对高管更换的影响，发现在控制经营业绩等因素情况下，实施股权激励的确减少了公司高管更换的概率，而股权激励方式采用股票期权或是限制性股票，对高管更换没有显著影响。

从以上文献可以看出，国内外学者对高管股权激励与高管行为之间的关系进行了广泛的研究，比较一致的认为股权激励能够在一定程度上抑制非效率投资行为、增加创新投入，但是也会引发高管的机会主义行为，而对高管风险承担、高管更换等行为的影响研究不足，未得出一致的结论。此外，很多研究并没有将高管行为与其他因素作为一个整体来考察，而研究角度以及所选样本、变量、研究方法等的差异，使得结论可比性并不高。

（四）股权激励效应

国内外学者对于管理层股权激励效应的研究，主要考察的是管理层股权激励与公司绩效的关系，不同的研究观点截然不同。

1．股权激励与公司绩效不相关、负相关。李池洋（2014）、石龙等（2013）、杨莎（2014）认为我国的股权激励机制还不是很完善，资本市场弱有效性使股权激励效用不足，不符合股权激励机制最初的目的。史金平等（2014）经过定量分析得出结论中小板的上市公司股权激励对于业绩的影响效果不显著，并且出现了负相关的趋势。黄倩倩（2012）也发现实施股权激励与中小板上市公司的业绩并不存在着正相关关系。刘广生等（2013）、张横峰（2014）均发现高管实行的股权激励制度在一定程度上影响公司绩效，但效果并不显著。肖淑芳等（2012）研究认为在考虑内生性的情况下，股权激励对公司绩效并没有显著影响，而公司绩效对股权激励有显著的正向影响。周嘉南等（2014）发现非激励型股权激励与公司业绩呈不显著的负相关关系，激励型高管股权激励却能显著提高公司业绩。李漩等（2013）的研究表明在不考虑调整成本的传统模型下，公司绩效对于股权激励有显著的负向影响。

2．股权激励与公司绩效正相关。刘佑铭（2012）认为股权激励制度有助于减少上市公司管理者的超额消费、过度投资以及闲置资金等利益侵占行为，在实施股权激励方案后，上市公司绩效平均值有一定程度上升。周江生（2012）用现金流量折现模型和经济利润模型分析股权激励对企业价值的影响，认为在正常发挥作用下，股权激励有利于提升企业价值。金香花（2013）认为股权激励的实施满足了管理者自我价值实现的需要，从而在精神层面激励管理者努力的工作，从而给企业提高了价值，为股东带来利润。赵海霞（2013）从股权激励“三维本质”视角研究，认为高级管理层持股有助于上市公司财富的增加。赵玉珍等（2012）、冯星等（2014）均认为从长期来看，实施股权激励有助于提升公司业绩。何凡（2011）使用非平衡面板数据进行实证研究，发现包含股权激励和其他公司治理机制的公司治理质量与公司绩效存在显著的正相关关系。齐晓宁等（2012）、魏贤运（2013）、张敦力等（2013）的经验分析都表明股权激励与公司绩效存在正相关关系，对高管实施股权激励可以提高公司业绩。王晓洋（2013）研究发现股权激励比现金薪酬激励更有助于公司绩效的提高。王传彬等（2013）基于股权分置改革背景研究发现股权激励实施后的公司业绩要好于实施前，并且国有企业实施股权激励效果要好于非国有企业。强国令（2012）认为股权分置改革后，非国有控股公司管理层股权激励效果显著，国有控股公司股权激励效果不显著。

3．股权激励与公司绩效的非线性关系。王锐等（2011）通过构建计量模型进行实证研究，发现股权激励对公司价值有正向影响，但是线性关系并不显著，呈正U 形的区间激励效果。曹建安等（2013）研究发现，我国上市公司高管股权激励与公司业绩之间不存在显著的正相关关系，并且股权激励存在一定程度的区间效应、板块效应和行业效应。刘华等（2010）、刘骏（2012）以高新技术上市公司为对象实证研究，发现是否实施股权激励对公司业绩有显著影响，但只有在特定区间公司业绩与持股比例显著正相关。杨恒莉（2013）选取中小板企业作为数据样本进行实证研究，得出的结论是我国中小板上市公司的股权激励与公司绩效呈U 型关系，并且总体效果不显著。从以上文献分析中可以发现，国内外理论界对于股权激励与业绩的相关关系研究结论主要有三种：不相关或负、正相关、曲线相关，这可能是因为采用了不同的研究样本、研究方法以及衡量指标导致的。此外，数据样本当年经济波动的影响也可能导致研究结论不一致。

三、结论与启示

本文选取2010-2014 年期间有关股权激励的部分文献，从股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与管理者行为的关系、股权激励的效应等方面进行梳理，认为当前理论界对股权激励的研究仍需加强。首先，研究结论难以比较。从表面上看理论界在某些方面（如股权激励实施的动机、股权激励对投资行为、股权激励中机会主义行为等）得到了一致的结论，但是由于采用了不同的研究样本、研究方法以及衡量指标，在对这些结论进行比较时，结果会有失偏颇。

其次，研究缺乏整体性。与股权激励相关的研究可能具有整体性，而不是单单某个领域、某一因素、某一行为、某种结果，倘若能从整体的角度对其进行研究，得出的结论可能更具说服力。

另外，研究视角有待挖掘。如股权对高管风险承担、高管更换等行为的影响研究较为匮乏，可以尝试从多领域如社会学、心理学、行为学等其他学科领域进行借鉴，形成新的研究视角。

因此对股权激励相关研究进行整合，形成一个完整的研究框架，在此框架下统一各方面的研究标准，让更多学者对此进行充实和完善可能是解决以上问题的最有效方法。

参考文献

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[2] 郑宇梅．多视角下的上市公司股权激励影响因素分析[J]. 中南林业科技大学学报( 社会科学版)，2011（5）：97-98.

[3] 卢馨，龚启明，郑阳飞．股权激励契约要素及其影响因素研究[J]．山西财经大学学报， 2013（5）：49-59.

[4] 冀晓娜. 上市公司股权激励模式研究[J]．会计师，2013 (21) ：3-4.

[5] 罗付岩，沈中华股权激励、成本与企业投资效率[J].财贸研究， 2013(2) ：146-156.

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[8] 章卫东，袁聪，张江凯，高雪菲．所有权性质、经理人股权激励与盈余管理：来自深、沪证券市场的经验数据[J]．财贸研究，2014(4) ：145-151.

[9] 肖淑芳，金田，刘洋．股权激励、股权集中度与公司绩效[J]．北京理工大学学报( 社会科学版)，2012(3) ：18-26.

[10] 周嘉南，陈效东．高管股权激励动机差异对公司绩效的影响研究[J]．财经理论与实践，2014（188）：84-90.

[11] 刘佑铭．关于上市公司股权激励效应的实证研究[J].华南师范大学学报( 社会科学版)，2012(3) ：109-114.

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[13] 何凡．股权激励、治理质量与公司绩效关系研究：基于“新规”实施后中国上市公司非平衡面板数据的检验[J].湖南财政经济学院学报，2011（131）：119-122.

[14] 张敦力，阮爱萍．股权激励、约束机制与业绩相关性：来自中国上市公司的经验证据[J]．会计与经济研究，2013(1) ：3-12.

[15] 王晓洋．股权激励与公司绩效的关系研究：基于上市公司的实证分析．经营管理者[J]，2013(32) ：76-77.

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（东北林业大学，哈尔滨 150040）

摘　要：随着经济的发展，企业管理层采用股权激励制度来实现盈余管理。股权激励制度可以起到激励公司管理人员积极性作用，同时也伴随着一些问题的产生。本文主要阐述了股权激励对盈余管理的影响，并针对相关问题提出了一些建议。

关键词 ：上市公司管理层；股权激励；盈余管理

中图分类号：F275文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）07-0074-01

收稿日期：2015-02-15

作者简介：孔维薇（1989）女，汉族，黑龙江密人，硕士，研究方向：企业管理。

一、引言

管理者采用股权激励制度，可以使管理者更好的管理公司，是上市公司为了激发员工工作的积极性，将股票作为激励物可以加大对公司重大决策的参与，分享公司的利润并承担一定的风险，来实现公司的长远目标。

二、文献综述

（一）国外文献 Healy发现基于的收入和盈余管理的合同有关，Balsam发现可操控应计利润财政盈余和显著的相关关系经理薪酬；这种关系与该公司的情况不同而有所不同，Chen程和沃发现高股权激励与管理，它们更有可能报告收入符合、略高于分析师的预测数，报告金额大于预期的盈余目标，未来的股票的管理可能会对目前的收入更加敏感储备影响，从而可以增加未来盈余收益。

（二）国内文献 张必武、石金涛发现在薪酬和绩效管理上，董事会对报酬业绩的敏感性有明显影响；王克敏、王志超在我国企业在缺乏控制、监管的打环境下，制衡机制导致实施股权激励约束制失败，从而降低上市公司高管薪酬来引起盈余管理收益。

三、盈余管理与股权激励关系分析

（一）盈余管理与股权激励的关系

1、虽然股权激励具有良好的目的，但容易导致盈余管理动机、股权激励的方式我们会发现企业往往基于财务指标实现股权激励期权条件下，性能评估标准提前设置，激励员工能够如期锻炼，然后得到行权条件，这将产生盈余管理的动机。

2、股权激励其实就是盈余管理收益目的的最大化，通过束缚管理者的行为，在委托和关系中，经营者行使权利从中获得益处和企业的财务指标息息相关，关于盈余管理会计政策的选择，就是企业会计信息不全面性。

（二）上市公司在股权激励机制下实现盈余管理的方式

1、变更会计政策。股票上市公司的经济业务比较复杂多样，其中，有许多种可以选择的经济业务的会计政策的一部分，企业可以通过会计政策的改变来实现股权激励机制的改变，实现了公司盈余。

2、变更会计估计。会计变更是指企业有效利用信息或事务处理不确定性评价的结果，会计经济业务的一部分本身是不稳定的，这就需要管理者做出的存在一定的主观性，这使得会计评估有效地根据公司的实际状况。

3、收入与费用的确认

在企业的实际运作，将通过收入与费用的变化来调节利润，当企业需要提高利润的企业将不在销售确认条件确认收入的实现将未来收入转移到这一段。

4、非经常性损益

盈余管理的重要手段之一就是非经常性损益，在企业经营管理中，常常使用的非经常性损益的时间有效性，对企业内部的亏损进行适当调整，因为它不需要指数计算ST，P公司盈余扣除非经常性损益，因此许多公司使用收益管理的项目，为了避免连续亏损造成的特殊待遇，暂停上市，甚至退市的风险。 ?

5关联交易。企业采用调整脱机模式实施项目的盈余管理，但这种方式很容易检测，因此公司开始采用关联交易进行盈余管理，并按照协商定价原则，价格取决于需求的变化。

四、上市公司在股权激励机制下实现盈余的策略

（一）对管理层激励机制设计的策略。虽然会计信息中发挥着重要作用的激励合同，但我国市场经济制度并非完美无缺。所以结合经营者绩效评估和其他指标的充分考虑委托人一旦性能指标和市场价值等。

（二）对证券市场运行严口监管的策略。市场价值指数是反应性能的主要途径，提高股票市场的效率，可以创建激励制度，良好的外部环境，因此，我们将严格控制上市接近确保质量的同时加强公司上市公司的信息披露，保证同时企业盈余管理行为的规范化。

（三）对公司治理结构的策略。做的顺利实施股权激励制度，加强企业内部治理结构的建设和加强控股股东的监督，除了采取措施，督促上市公司加强内部建设，制定严格的管理制度，最后积极构建公司治理文化促进诚信的发展文化。

（四）对管理者市场层面的策略。专业素质的人员、管理者是企业走向健康发展道路的关键之一，股权激励制度有效的建立需要高层管理人员的优化配置，选择一个高水平的经理，其次，通过市场手段扮演经理的激励和约束的角色建立一个完美的人才竞争机制。

五、总结

采用股权激励机制不仅仅有效的提高企业的经济利润，而且还能提高其竞争能力，我国股权激励机制还不是很成熟，这就要求在股权激励机制下，对盈余管理问题采取适当的措施。

参考文献：

[1] 李振华；应计，实际收益管理和股权激励计划基于中国上市公司的实证研究领域[J].会计之友，2012（10）.

[2] 雷霆，李彤；盈余管理、高管薪酬有效性实证分析[J].财会通讯，2012.

[3] 耿照源、高晓丽；我国上市公司股权激励、盈余管理的实证研究[J].统计与决策，2009.

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通过束缚管理者的行为，在委托和关系中，经营者行使权利从中获得益处和企业的财务指标息息相关，关于盈余管理会计政策的选择，就是企业会计信息不全面性。

1、变更会计政策。

股票上市公司的经济业务比较复杂多样，其中，有许多种可以选择的经济业务的会计政策的一部分，企业可以通过会计政策的改变来实现股权激励机制的改变，实现了公司盈余。

2、变更会计估计。

会计变更是指企业有效利用信息或事务处理不确定性评价的结果，会计经济业务的一部分本身是不稳定的，这就需要管理者做出的存在一定的主观性，这使得会计评估有效地根据公司的实际状况。

3、收入与费用的确认

在企业的实际运作，将通过收入与费用的变化来调节利润，当企业需要提高利润的企业将不在销售确认条件确认收入的实现将未来收入转移到这一段。

4、非经常性损益

盈余管理的重要手段之一就是非经常性损益，在企业经营管理中，常常使用的非经常性损益的时间有效性，对企业内部的亏损进行适当调整，因为它不需要指数计算ST，P公司盈余扣除非经常性损益，因此许多公司使用收益管理的项目，为了避免连续亏损造成的特殊待遇，暂停上市，甚至退市的风险。?

5关联交易。

企业采用调整脱机模式实施项目的盈余管理，但这种方式很容易检测，因此公司开始采用关联交易进行盈余管理，并按照协商定价原则，价格取决于需求的变化。

二、上市公司在股权激励机制下实现盈余的策略

（一）对管理层激励机制设计的策略。

虽然会计信息中发挥着重要作用的激励合同，但我国市场经济制度并非完美无缺。所以结合经营者绩效评估和其他指标的充分考虑委托人一旦性能指标和市场价值等。

（二）对证券市场运行严口监管的策略。

市场价值指数是反应性能的主要途径，提高股票市场的效率，可以创建激励制度，良好的外部环境，因此，我们将严格控制上市接近确保质量的同时加强公司上市公司的信息披露，保证同时企业盈余管理行为的规范化。

（三）对公司治理结构的策略。

做的顺利实施股权激励制度，加强企业内部治理结构的建设和加强控股股东的监督，除了采取措施，督促上市公司加强内部建设，制定严格的管理制度，最后积极构建公司治理文化促进诚信的发展文化。

（四）对管理者市场层面的策略。

专业素质的人员、管理者是企业走向健康发展道路的关键之一，股权激励制度有效的建立需要高层管理人员的优化配置，选择一个高水平的经理，其次，通过市场手段扮演经理的激励和约束的角色建立一个完美的人才竞争机制。

三、总结

篇5

【关键词】上市公司 薪酬 公司绩效 高层管理者

目前，由于我国市场经济环境存在不足以及公司内部的治理结构存在缺陷，许多上市公司对高管缺乏合理有效的激励机制，高管的大量“偷懒”行为和短期行为，损害了公司的长远发展。本文通过研究上市公司高管持股的薪酬激励制度对高管薪酬和公司绩效的影响，深入了解我国上市公司的薪酬激励机制的有效性，提出相应的政策建议，以解决目前对高管有效激励不足的问题。

一、对高管进行激励的理论基础

1、委托理论

该理论认为，现代企业制度的一个重要特征是实现了所有权与经营权的分离。当所有者不能在进行风险决策的同时圆满从事日常经营管理活动时，就会委托专业管理人员来经营企业，这就产生了委托关系。由于委托关系的四大缺陷――利益不相容、风险不对称、契约不完全、信息不对称，人有可能利用其职权，以牺牲企业利润、损害委托人权益为代价，追求个人效用最大化。为解决委托人和人利益上的矛盾，必须激励人，使其行为与委托人效用一致，这样成本就不可避免。

2、委托问题的解决途径

理论上，只要委托关系存在，委托人的目标就不能自动实现，问题就不能根本消除。如何使委托人与人的目标最大限度地趋于一致并使成本降至最低？理论认为：人必须承受部分风险；如人是风险中性者，可通过使人承受完全风险来达到最优激励效果，但实际上只能让人拥有部分索取权。委托人可以运用奖金、年薪、股权激励等报酬计划使的报酬与经营绩效相挂钩，使剩余索取权和剩余控制权相匹配，最大程度减少成本，并达到对人的有效激励。因此，为了研究薪酬激励计划的有效性，很多实证分析都非常关注高管报酬和公司绩效的相关性分析。

二、研究模型设计

1、模型研究的目的

模型研究的目的是研究持股激励对高管得薪绩敏感性的影响。我国的高管薪酬制度经历了三个发展阶段：（1）基薪+奖金+年度利润分成+福利等；（2）年薪制；（3）工资+年度奖励+股权激励，股权激励是指上市公司以本公司股票或股票期权等方式对高管进行长期激励。（1）、（2）薪酬制度注重对高管进行短期激励，而高管短期利益最大化的目标与公司长期价值最大化的目标会发生冲突。鼓励高管更多地关注公司的长期发展而不是短期财务指标，股权激励无疑是一个好的激励机制，其理论逻辑是：股权激励―高管努力工作―企业价值最大化―股价上升―高管获得收益，企业价值最大化成为股东和高管的共同目标。

然而股权激励是一把“双刃剑”：一方面，高管为使自己的股票升值不得不勤勉进取，以使公司业绩向好、股价提升；一方面也使个别人铤而走险，为了自身利益进行财务舞弊，给公司带来危机。本文要研究的是引入股权激励机制后，高管薪酬对公司长期绩效和短期绩效的敏感性的变化，分析我国股权激励机制的有效性及其原因。

2、变量定义

（1）定量变量。①高管薪酬水平：高管在这里包括首席执行官、总裁、副总裁、总经理、副总经理等，他们负责公司的日常行政管理和经营事务。搜集的数据是高管前三名薪酬总额，求平均值即可得高管的个人薪酬水平，记为COMP，取对数为LN（comp）。②公司规模：由于大量实证认为高管薪酬与公司规模显著正相关，这里引入其作为控制变量，用公司总资产ASSET作为公司规模大小的衡量指标，取对数记为LN（asset）。③净资产收益率：即净利润除以股东权益（年末的股东权益进行计算），它反映了当期的经营业绩，是公司的盈利能力指标，也是短期绩效的重要衡量指标，记为 ROE。④三年资本平均增长率：其计算公式为[（年末所有者权益/三年前年末所有者权益）^（1/3）]-1。它是公司的发展能力指标，在一定程度上衡量了公司的长期绩效，记为 IROE。这里将计算上市公司2004―2006年的IROE。

（2）虚拟变量。①公司所在区域：我国可划分为东、中、西三部分（港澳台未计入内），三部分经济发展水平差距很大，因此公司所在经济地区不同必然会影响高管薪酬水平，所以这里引入两个区域虚拟变量：AREA1和AREA2 。东、中、西三部分划分标准为：东部包括京、津、冀、鲁、辽、沪、苏、浙、闽、粤、琼；中部包括黑、吉、晋、豫、徽、湘、鄂、赣；西部包括渝、川、贵、陕、甘、青、藏、蒙、疆、宁、桂、滇。按照公司所在区域赋值，若该公司在东部，则AREA1=1，否则AREA1=0；若该公司在中部，则AREA2=1，否则AREA2=0。②高管是否持股：记为 EOS，该变量反映了公司股权激励机制的应用程度。若高管持股，则EOS=1，否则EOS=0。

（3）模型假设。引入股权激励机制将提高高管薪酬与长期绩效的敏感度，因为股权激励是一种长期激励。目前我国上市公司多采用让高管持股的方式进行股权激励，以使其与股东的目标趋于一致，关注公司长期利润的最大化。引入股权激励机制将改变过去高管只注重短期财务指标，甚至不惜牺牲长期绩效来提升短期绩效的倾向，提高高管薪酬与长期绩效的敏感性。基于此作出以下假设――假设一，高管薪酬水平与短期业绩指标ROE正相关；假设二，引入股权激励机制后，高管薪酬水平与长期业绩的敏感性将上升。

（4）模型构建。激励机制模型（MODEL1）：用以验证假设LN（comp）i =β0 +β1LN（asset）i+β2ROEi+β3IROEi+β4EOSi×ROEi+β5EOSi×IROEi+β6AREA1i+β7AREA2i+εi。其中，β2和β3分别衡量高管短期和长期的薪绩敏感度，验证β2和β5符号的正负和显著性水平可以判断假设的正确性。

三、回归分析

1、数据的搜集和整理

这里以中国2004年以前上市的公司为研究对象，为了研究的需要，剔除以下不符合条件的公司：极端值会对统计结果产生不利影响，所以剔除业绩过差的st和pt公司；国内投资者主要关注A股上市公司，所以剔除同时发行A股和B股的上市公司；新上市公司业绩容易出现非正常波动，而且公司内部运行机制不完善，所以剔除新上市公司；由于模型的构建特点及相关指标的有效性，要计算高管薪酬的对数，故剔除高管薪酬为0的公司，要计算三年资本平均增长率并考虑ROE指标的有效性，所以剔除在2004年初至2006年末会计期间内所有者权益出现为负的情况的公司；还要剔除相关数据披露不完全的公司。共选取1082家上市公司，除了IROE的计算要用到2004―2006年度的年报数据之外，其余变量的数据都是上市公司2006年公布的年报数据；相关数据来源于CSMAR数据库系统。

2、描述性统计分析

利用EXCEL2003计算相关数据，做描述性统计分析，结果见表1。

由表1可以看出，高管前三名人均薪酬均值为25.21万元，不同公司的高管薪酬差异极大，极差达312.07万元。与以往的统计相比，高管薪酬是在不断上升的。李增泉统计1998年848家上市公司高管薪酬均值为4.09万元，魏刚统计（816家上市公司）为3.75万元；张必武统计2001年909家上市公司高管薪酬均值为13.07万元；王培欣统计出2003年858家上市公司高管薪酬均值为16.5万元。当期业绩指标ROE均值为6.61%，与张必武统计的2001年5.51% 和王培欣统计的2003年5.66%相比提高了1%，但各公司的ROE差距十分巨大。由统计来看，仅248家上市公司的高管有持股，占样本总数的23%，零持股现象十分严重，股权激励未能普及。

3、回归分析结果

表2持股对高管人员薪绩敏感性影响的回归分析

（n=1080）

（注：ER定义为EOS×ROE,EI定义为EOS×IROE。）

模型回归结果见表2。R2 =0.242437，Adj-R2 =0.237490；F（7，1072）= 49.00918，p值为0.000000；德宾―沃森d统计量=2.000888。在5%的显著性水平下，不存在序列自相关问题，用怀特检验也不存在异方差问题。

根据模型的回归结果分析，高管薪酬与短期业绩指标ROE显著正相关，验证了假设a，说明高管薪酬受到短期绩效的强烈影响。这与目前我国高管薪酬大多和当期业绩指标直接挂钩的情况相符，而且其回归系数为0.724388，具有经济学含义，代表了高管薪酬对于短期绩效的敏感程度。

长期绩效IROE的回归系数为正但并不显著，这符合现实情况，即多数上市公司相对于短期绩效指标而言，忽视了长期绩效指标，高管薪酬与长期绩效并不挂钩，这导致了两者之间不存在显著的相关关系。IROE的回归系数代表了高管薪酬对于长期绩效的敏感程度，其值为0.098986，远小于ROE的回归系数，说明高管薪酬水平对短期绩效的敏感程度大大超过对长期绩效的敏感程度。

ER和EI都是差别斜率系数，分别表示引入高管持股制度的上市公司的高管薪酬与短期绩效和长期绩效敏感性的差别程度。ER的回归系数并不显著但却高达0.44536，大大提高了高管薪酬水平与短期绩效的敏感性。这可能是我国的股权激励机制不成熟造成的，高管可能在某种程度上控制这种长期激励机制，如进行财务舞弊、操纵股价，从而在短期内攫取大量财富。EI的回归系数非常不显著，而且仅有0.015152，因此没有充分的证据证明假设b。可以认为，我国上市公司目前的股权激励机制并没有使高管薪酬与公司长期绩效相挂钩，也没有使高管利益与股东利益相一致。这可能是因为我国目前的资本市场不完善、投机性过强、投资者缺乏投资理性导致股票的市场价格未真实反映公司的经营业绩和发展潜力造成的。因此，这种激励不能公正地给予高管适当的报酬，股权激励也就不能真正起到长期激励的作用。而且当股市整体上涨时，高管即使没有付出更多的努力，依然可以获得比平常更多的报酬。

此外，模型验证了这个结论：东部上市公司的高管薪酬显著高于西部上市公司的高管薪酬，但是中部上市公司的高管薪酬与西部上市公司的高管薪酬差异不显著。模型也验证了高管薪酬与公司规模显著正相关。

4、模型特点与不足

过去的研究多使用ROE作为公司绩效的衡量指标进行回归分析，研究高管持股这种长期薪酬激励方式对于薪绩敏感度的影响。但是ROE只能反映企业当年的绩效，衡量的是短期绩效，应该采用一种能够反映企业长期绩效的指标进行回归分析，这样才能够清楚股权激励是否真正起到了长期激励的作用。比较以上这些不足，本文的研究具有以下特点：除了用传统的ROE作为公司绩效衡量指标以外，还运用了公司的发展能力状况指标“三年资本平均增长率”作为公司长期绩效的一个衡量指标进行回归分析；分析了股权激励对高管的短期激励和长期激励有何影响。本文也有不足之处，如没有考虑到行业及其他因素对高管薪酬的影响；由于公司的长期绩效衡很难衡量，这里用“三年资本平均增长率”也只是近似反映公司长期绩效的好坏。

四、政策建议

1、改进高管持股制度，规范股权激励，提高高管持股比例

回归结果证明：高管持股制度并不能显著提升高管薪酬与公司长期绩效的敏感性。这主要是因为我国上市公司高管持股制度不完善：高管持股属于公司内部职工股的一部分，而且相当于一种福利制度；凭借一级市场和二级市场之间的价差，高管无需努力也能够获得巨额回报；同一公司内部高管之间持股数量没有太大差别，起不到长期激励作用。如果公司的治理结构不合理，这种持股制度不仅起不到激励作用，反而更容易被高管利用，成为短期内谋取大量财富的合法而便捷的工具。

2、完善绩效考核指标，注重公司长远发展

这样才能够使得高管的薪酬更多地体现公司的长期业绩而不是短期的会计盈余，从而减少高管的短期机会主义，防止财务舞弊和操纵行为，保证公司持续稳定发展。

3、培育健全的经理人市场和资本市场，加强外部约束

成熟的经理人市场是对高管有效的外部约束，市场优胜劣汰的竞争机制将迫使高管努力工作，否则就会面临失业的风险；这也有助于降低公司的成本，提高公司绩效。但是由统计分析来看，高管的薪酬差距十分巨大，这固然存在着很多影响因素，也与我国经理人市场的不成熟密切相关，而且东部上市公司的高管薪酬显著高于中西部上市公司的高管薪酬也说明人才流动不充分。成熟的资本市场能够反映股票的真实价格，正确评价公司的经营绩效和发展潜力，客观地反映高管的经营绩效，使股权激励充分发挥激励作用，给予高管公正合理的报酬。但是我国股票市场的剧烈波动显然不利于股权激励的实施，只有培育稳定理性的资本市场，才能实现外部资本市场对高管行为的激励和约束。成熟的资本市场是实施一切股权激励机制的基础。

4、建立完善的约束机制，保障激励机制正常发挥作用

科学合理的公司治理结构是实现对高管有效约束的制度保障。良好的公司治理结构能够客观公正地衡量公司的经营绩效，监督、约束高管的权力，防止高管自定薪酬和内部人控制，维护股东的权益，提高高管薪酬和公司绩效的敏感性，维持公司的持续健康发展。

五、结论

高管薪酬与短期绩效ROE显著正相关，长期绩效IROE对高管薪酬有微弱的正影响，但这种影响非常不显著。同时，高管薪酬对公司短期绩效的敏感性大大超过了其对公司长期绩效的敏感性。引入高管持股机制后，并没有显著提高高管薪酬对公司长期绩效的正相关关系，也没有大幅度提升高管薪酬度对于长期绩效的敏感性，反而提升了高管薪酬对于公司短期绩效的敏感性。

【参考文献】

[1] 李增泉：激励机制与企业绩效――一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000（1）.

[2] 魏刚、杨乃鸽：高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（3）.

篇6

建行行长张建国7月6日晚证实，该行将开始实施首期员工股权激励方案，符合资格的27万建行员工将可认购并获分配，合计8亿股份。此前，香港联交所证实，独立受托人益嘉公司已受建行之托，以两次总价28．4亿受让长江电力所持建行8亿股份。如此计算，仅第一期股权激励方案，27万建行员工以每股3.6元／股缴纳认股款，平均可获近3000股份。但是,建行员工持股锁定期为3年,一级分行负责人或总行部门负责人及以上职务的管理人员在离职后半年内不得出售其股份。

至此，酝酿、争论近两年的建行员工持股计划尘埃落定，建行成为首家全员持股的中资银行。

根据中国建设银行在香港交易所的公告，此次股权激励计划的对象范围包括在建行工作满3年、自愿参加此计划的员工，以及董事会或高管层批准的其他人员。据悉，员工获得的股份一部分由其自愿出资认购，一部分由建行通过专项绩效资金和激励基金赠与。即以认购股份或奖励股份等方式，使员工获得收益的一种长期激励方式。

对此方案，建行的解释是:“旨在激励持续价值创造，增强本行竞争力;建立股东与员工之间的利益分享与约束机制;增强员工的凝聚力和归属感;激励员工为本行长期服务。”

打了两年的口水战

早在2005年，建行还未完成上市工作之时，该行股东大会便已批准了相关方案。

在2005年8月，建设银行股东大会就审议通过了管理层股票增值权政策和员工股权激励政策。2006年6月，该行董事会第十九次会议又通过了《员工股权激励方案》，而与之相配套的《奖励股份分配办法》也得到了董事会薪酬委员会的批准。

建行员工股权激励计划有条不紊地低调准备着,来自各界的支持者与反对者则划分为两个界限分明的阵营。

赞同者的观点认为，人才流失一直是困扰中国银行业的严重问题，激励约束机制的不到位是导致这一问题的重要原因之一。

“理应让公司员工分得公司未来创造的价值。”对外经济贸易大学金融学院副院长邹亚生说。

上海交通大学教授潘英丽表示，对于银行来说，股权激励方式有利于骨干人才的稳定，改善公司治理结构。同时,员工持股计划的实施，使员工成为公司股东后，能参与公司的重大决策,对银行有一定的监督作用。

中国人民大学金融学博士朱雪华也认为,员工持股会鼓励员工对企业进行人力资本投资及职工行为的长期化,有利于组织技能、技术及人力资本在企业内部的积累。

中央财经大学金融学院院长史建平则指出，国有银行员工持股计划能够在全企业范围内，一定程度上解决银行员工与银行所有者之间的利益不一致问题，可以有效地提高银行的效率和效益。

反对者称，建行采用员工持股是“用股东权益谋员工私利”，是一种“行业不公”。更有一种激烈的声音认为，此次员工持股等于变相提高工资，是慷国家之慨。一些企业策略咨询公司的高层们也认为，上市以后的建行，当务之急是抓好服务质量和经营效率，而不是搞“变相福利”。

著名经济评论员叶檀更是在评论文章中尖锐地指出，由于极有可能按照在公司中的级别分配不同的持股量，使得全员职工持股变成加强公司权贵阶层力量的方式，异化为公司权贵的进身阶梯，甚至有可能导致国有资产流失。

然而，来自监管层的支持态度坚定了建行实施员工持股方案的决心。中国人民银行行长周小川在“2006中国经济高峰会”上说:“股份制改革是金融改革的主流方向，员工持股制是其中重要的一项改革。”职工持股不仅可以调动高素质人才的积极性、充分利用职工在参与管理方面的能力，还可以对公司管理层的合规性、舞弊和恶性事件起到监督和报警作用。

建行实行员工持股计划的条件日趋成熟。

一切都是为了留住人才

在国有企业进行股份制改造时，一些专家竭力呼吁对高层管理人员实行高薪和股权激励机制，目的同样在于，激励高管们尽心竭力为企业服务。而这一观点，现在已经延伸到更为广泛的普通员工。

上市以后的建行已经在境外6个地区设有分行:法兰克福、南非、韩国、日本、新加坡、香港。在纽约、伦敦等重要的国际金融中心也已设立了代表处，并积极申请开设分行资格。

站在世界的舞台上，建行股东和管理者们深切体会到:要“走出去”，面临的最大难题还是经验和人才。

一位建行人表示，由于种种制约，目前专业技术人才的待遇还明显低于市场水平，管理人员的薪酬差别不仅小于国际同业甚至也小于国内同业。因此导致人才流失情况比较严重，一部分业务骨干转到外资银行，更多的专业人员加入到其他金融机构。

不可否认，对于建行大多数员工而言，全员持股的落实，制度意义大于实际激励意义。“更重要的是一种制度，是把员工利益与企业利益、股东利益捆绑在一起的安排。”一位建行中层人士说。

备受国人质疑的股权激励机制，在国外早已兴起。1956年，美国律师凯尔索提出“两要素”理论，认为任何人不仅可通过其劳动获得收入，而且还可通过资本获得收入。他说，人类社会需要一项既能达到社会公平，又能促进经济增长的制度，于是，凯尔索设计了一个企业员工既能获得劳动收入，又能获得资本收入的“员工持股计划”。此后几十年间，员工持股计划不断完善，为西方企业注入了一股新的动力。它不仅是一种简单的利益分配机制，还是企业增强自身竞争力的发动机。

国外企业进行员工持股考虑到三个因素:一是职工特别是高素质人才的积极性调动;二是充分利用职工参与管理的好处;三是发挥职工对于公司整个管理层在合规性、防止出现舞弊和恶性事件等方面所能够起到的监督作用。

目前国际上通用的员工激励机制有:股票期权、虚拟股票、股票增值权、持股计划、限制性股票、延期支付、业绩股票、账面价值增值权等。

在国内，随着股权激励机制的飞速发展，根据国情和企业特点，实施的股权激励模式大致为现股激励、期股激励、期权激励、股票增值收益权、岗位股、技术股、管理人股等。不过，到目前为止，我国企业当中实施最多的还是经营者股权激励，也被戏称为:“高管福利”。而针对全体员工实施的股权激励方案还很少显身于众。

股权激励与公司治理

用“股权”增强员工凝聚力和向心力，通过股权配置，使人才感到被认可被尊重，提高其“主人翁意识”，这一初衷是很美好的。而且，不可否认，股权激励的实行将起到改善公司治理结构，将管理层利益与流通股东利益统一的目的，从而有助于上市公司质量的提高。

事实上，好的股权激励机制能够对公司治理结构形成良性互动，而良好的公司治理结构又是股权激励机制发挥作用的必要条件，是上市公司健康运行的重要制度基础。为此，国资委出台了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，强调上市公司必须建立规范的公司治理结构。

上市之后的建行，进行了一系列的组织改革，如压缩管理层级，启动零售和信用卡事业部制改革。在风险管理与内控方面，建立了垂直报告与平行作业的风险管理架构，在人力资源管理方面，启动了以岗位管理为核心的绩效考评机制。

周小川曾表示，中国企业改革的方向是股份制改革，公司治理是股份制改革最核心的内容，公司治理原则中不可缺少的一项就是利益相关者的安排问题，而根据《公司法》的明确规定，利益相关者更多是指职工。

而在建行公布的《企业社会责任报告》中，恰恰出现了“对员工的责任”这一重要章节。报告强调:“员工既是企业最宝贵的财富，也是社会的一分子，保障员工权益、为员工提供最好的发展机会，使员工与企业共同获得成功，是建设银行的重要社会责任。”

员工持股方案实施前几天，建行董事长郭树清在回答清华大学师生提问时再次重申:企业利益和社会责任并不矛盾，其中，保护员工合法权益是社会责任的一个重要方面，也是企业面临的一个重要问题。郭树清认为，员工决定了企业能否实现可持续发展。对于商业银行来说，最值钱的应该是一支高素质的员工队伍。

过去的几年中，建行在与员工密切相关的薪酬福利、职业生涯发展、帮助困难员工、奖励突出贡献员工等方面做了一系列工作;现在，员工股权激励计划的实施又把落实对员工的责任推向一个新的高度。

股权激励还能走多远？

桔生淮南则为桔，生于淮北则为枳。反对“股权激励机制”的人，最大的担忧在于这种员工持股计划被移植到中国，是否会水土不服？

一些业内人士认为，目前我国实施股权激励还存在一些障碍。

首先是股权来源问题。在具体的运作中，最大的技术障碍就是股权来源。国外公司可以在股票发行时预留作为股票期权的额度，也可以从二级市场回购或通过再发行取得。而我国目前缺乏相关正常的渠道解决这一问题。建行是赶上持股人长江电力遭到“百年不遇”的大旱，其主营业务收入受到了较大影响，才得以说服该公司将股票转让给益嘉投资有限公司，使全员持股计划首期所需股票得以到位。可这只是机缘巧合。

证券市场尚待规范也是个麻烦。股权激励是通过授予经营者或员工股票或股票期权，给予其追求企业高效益的动机，从而提升业绩。因而，激励作用发挥的一个前提是，股票价格与公司业绩成正比。我国现阶段的证券市场还不完善。公司股票的价格与业绩相关度并不十分明显，股价在很多情况下并不反映企业的实际价值。

理想的状态是，规范的股权激励会对上市公司的发展产生积极的作用，实现企业与员工的双赢。但许多人质疑，假设公司治理结构不完善，内部人控制下的公司实施股权激励计划，就有可能引发公司管理层在实施激励计划前刻意降低公司收益率、压低股价，而在实施股权激励后，释放隐性收益，驱使股价回升，从而获得超额收益;严重者甚至直接进行“会计造假”，以求获得并兑现巨额的激励股权收益。或者，因为没有与绩效挂钩而变成“全员平均主义”，更多的只是对员工服务多年的一种补偿和福利。这些结果都无法达到所有者通过股权激励促进公司持续增长的目的。

更值得忧心的是，关于股权激励的法律法规缺位增加了该类方案的“机会成本”。

篇7

2011年4月，央企中国建筑股权激励草案，这引发了市场对国企股权激励的关注。2008年国资委规范国企股权激励后，只有三家央企实施了股权激励。中国国企与生俱来的特点使其股权激励问题显得特别复杂，监管部门对国企实施股权激励的矛盾态度更使股权激励成了许多国企尤其是国有控股上市公司高管不愿触碰的敏感话题。然而股权激励又是提高经营效率、实现国企可持续发展的重要手段，能否有效实施股权激励也是国企的经营管理是否真正具有效率的一块试金石。所以，国企股权激励问题的解决具有现实而紧迫的重要意义，但有赖于适宜股权激励机制实施的制度环境的建立。“十二五”转型升级之时，借慧全球，重构国企股权激励环境刻不容缓。

股权激励面临多重障碍

上世纪90年代以来我国企业逐步引入股权激励，股权分置改革后更多的国有上市公司计划实施股权激励。国资委为肯定这种做法，同时规范、限制过度滥用，防止造成国资流失，2006年出台《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》，2008年又出台《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》。

但这种名义上肯定、允许国企吃股权激励大餐，同时又高举各种限制大棒的做法，不仅削弱了激励功能，且让许多上市公司根本无法实施激励。事实上，很多国企尤其是央企高层对股权激励不愿触碰，一方面是因为国资委对实施股权激励的有效性心存疑虑，在这种怀疑的环境下提出太过敏感；另一方面由于国资委对股权激励实施的各种限制性条件使得即使提出也难获批准，倒不如太太平平做好国企的“官”。

国资委在对待国企实施股权激励问题上，一方面希望鼓励以提高企业效率，另一面又严加限制以防止国资流失的矛盾心态，充分说明了国企实施股权激励相对于民营企业的复杂性，这种复杂性源于重大环境和机制障碍。包括六个方面：

产权所有者虚位，股权激励委托人缺失。

企业高管实行“行政任命制”。这种职务形成机制和强调高付出、高回报的股权激励背道而驰，且企业高管经营自受到限制，其所得薪酬与企业绩效相关性小，因而缺乏努力工作的动力。另外国企还要肩负起很多社会责任，比如控制失业率、关注GDP增长等，这也使高管无法全身心投入企业的经营中。

股票市场弱有效性以及国资委对行权价格实施限定。我国股票市场有效性弱，市场信息分布不均且时效性差，股价不能反映企业真实价值，然而国资委规定经营者股权激励的行权价格不得低于市场价。

激励不足。国资委规定，实行股票期权激励的企业，其高管期权激励所得收益不得超过薪酬的30％。而在西方国家，管理者总收入中的工资收入大约占20％―30％，年终奖金占20％，而股权激励收入占到40％以上。

股权激励存在诸多资格条件限制。国资委规定，实施股权激励的公司，需外部董事（含独立董事）占董事会成员半数以上；薪酬委员会由外部董事构成；内控制度和业绩考核体系健全；经营业绩稳健，近三年内无财务违规行为和不良记录。根据这一规定，目前绝大多数国有控股上市公司无法启动股权激励。

股权激励“量的确定”存在困难，这是世界性难题。中国的国企尤其是央企，大都具有渊源于政府力量的非自然垄断的垄断色彩。其经营业绩有多少由行政垄断、资源垄断、自然垄断等垄断因素带来，又有多少由员工努力带来？激励对象各岗位之间的激励份额如何分配？

发达国家国企激励之鉴

发达国家政府对国企的管理和调控主要是在现代公司制度框架下进行的。以产权结构为标准，可以大致分为两种类型：国家独资的、通过委托―关系进行管理的独立法人企业；国家控股的公司。以分布领域为标准，大体也存在两种类型：竞争领域以资本增值为基本目标的国企；非竞争性领域主要从事公用服务事业的国企。后一类国企占大多数。下面对国企占据重要地位的西方典型国家的国企及其环境机制建设情况进行分析。

德国。德国的国企包括两类，一类是具有法人资格的企业，采取股份公司形式；另一类不具有法人资格，不独立核算，由预算管理局直接管理。第一类的国企占多数，按私法组建，政府部门只是作为股东参与企业的经营和管理，通过派驻监事会的政府代表来控制监事会，政府代表的人数视政府参股的程度而定。法律规定：在500名雇员以上的国企中，设立3至20人的监事组成监事会。监事会成员50％由联邦政府代表、50％由职工代表组成，其中普通职工、管理人员和国家代表有一定的比例要求。监事会主席由联邦财政部部长提名，选举产生。股权激励方面，具有法人资格的国企其股权激励机制和私人企业基本相同，对非法人国企不实行股权激励。

日本。日本国企主要分布在铁路、邮政、电信、基础设施等公共事业以及金融、烟草、盐业等行业。其中在金融业等非生产领域更为集中，其投资额占政府对国企投资总额的72.9％。日本国资管理模式是集权式。主要包括：1.国资的管理机构由执行机关、咨询机关和监察机关组成。执行机关是直接执行国资管理事务的机关，由各个政府主管部门和大藏省组成，大藏省是国资的总辖机关。咨询机关由国资中央审议会和地方审议会两级组成，负责回答执行机关的询问、提出建议。监察机关负责对国资在运营、处置、 管理等方面的监督。2.在进行民营化改革前，日本国企实行的是行政机关直接经营。政府主管部门决定企业的人事任命，国企工作人员受国家公务员法的约束，不适用股权激励。尽管各个企业有独立核算的财务会计制度，但在财务处置上受到政府的严格控制和监督。尤其在企业预算的制定、执行、结转以及资金的筹借、使用等方面，均需得到主管大臣的许可。企业利润需全部上缴国库，未经批准企业不得动用。亏损由政府弥补。3.国企多数根据特别事业法设立，对国企依法管理是日本国资管理的一个特色。围绕国资的管理、运营建立了比较完备的法律体系。立法规定了国企的经营范围、承担的义务和责任，规定了各管理机关的职权及权利行使方式：在立法的规范下，相当一部分国企形成了由国家直接加以管理的广泛而有系统的组织性，这是其他国家的国企所没有的特点。

新加坡。通过国有控股公司管理国资是新加坡的主要特点，而淡马锡代表政府履行出资人的职责，接受财政部监管，定期向财政部提交报告。为确保财务报告的公正和权威性，在上报前，一般都由公司聘请国际审计公司进行审计。由于淡马锡不是一般的企业，它经营的是国资，因此，该公司的内外监督有一套独特的办法。在外部监督方面，政府通过四种方式对其进行监督：一是直接派人参加董事会；二是通过财务报告和项目审批制度，对公司重大决策进行监管；三是不定期派人到公司或其子公司调查了解情况；四是通过舆论监督。公司董事会目前共由10名董事组成，其中4名为政府公务员，另外6名为企业界人士。根据公司章程规定，公司高层领导(董事长、总裁)的任命需经财政部复审，报总统批准。作为对政府投资的回报，公司税后利润的一半上交财政部。淡马锡的成立迅速扭转了新加坡国企经营不善的局面，创造了一系列令世界瞩目的骄人业绩。淡马锡CEO HoChing女士表示，淡马锡能够成功，最重要的经验是，政府不干预淡马锡及其下属公司的经营管理事务，淡马锡也不参与下属公司包括全资、控股公司的经营管理事务。新加坡的国企普遍适用股权激励机制。

北欧（以具有典型意义的瑞典为例）。瑞典对国企的管理主要内容包括对国企实行规范化、法制化管理和运用经济手段对国企进行间接调控。政府明文规定，不得随意直接干预企业正常的生产经营活动。政府主要采取三种手段对国企进行间接管理：一是税收调节，政府运用税收手段调节企业的生产方向；二是投资基金调节，设立专门基金资助经济效益好、产品有市场而又缺乏扩大再生产能力的企业；三是工资调节，政府规定工资增长幅度不能超过受外国竞争威胁的产业生产效率增长与国际市场价格上涨之和。对工资上涨幅度的控制是通过谈判形式进行的。政府在工交部内专门设立了国企局，专司出资人的职责。每年11月起，国企局就要对国企的董事会业绩进行分析、评估，包括董事的表现、能力等，向工交部部长、主管副部长提交报告。高度面向市场的瑞典国企普遍施行股权激励机制。

归纳起来，西方国家对国企经营者激励方式主要分为公务员模式和股权激励模式。公务员模式主要施行于国家独资的非竞争性领域的国企，相应配套的法人治理模式是公法人制度，其管理人员等同于公务员，因而其激励方式和手段也遵循公务员体制。而对于有私人资本参与的国家控股公司，则采取与私人公司类似的股权激励模式。为奠定股权激励实施的环境，西方国家采取了包括合理公司治理结构等一系列环境建设措施，比如，政府通过选派代表以股东的身份参与企业的经营管理，不以行政及社会责任目标干预企业的生产经营等。总结起来，比较成功实施国企股权激励的西方国家在企业微观管理和社会宏观环境方面，普遍实行了以下措施：建立完善的法律体系，通过法律来对国企进行管理，如德国的“企业组织法”等；对国企实行分类管理，对国家独资的非竞争性领域的国企实行公法人管理制度，竞争性领域的国企的经营管理和私营企业一样；派驻政府代表，履行股东权利；实行规范的法人治理结构，普遍实行董事会制度。

总之，虽然在国资所有者人格化问题上西方国家也没有找到完全清晰的界定方式，但通过对政府管理方式的规范和制约，以及在国企建立法人治理结构这两条途径，使国有产权在营运、监管等方面有了较为有效的制度框架和行为机制。同时，注重在国企的经营管理中引入市场竞争机制和市场监督评价机制，从而使政府的管理能够体现市场的要求。

中国国企股权激励对策

中国国企推行股权激励有两个层面的对策。在现实对策方面：

1．调整公司治理结构。增加外部董事人数，减少内部董事比重；增加监事会中职工数量；建立由外部董事组成的薪酬委员会，建立健全内控制度和绩效考核制度――目的是削弱国企比较严重的内部人控制现象、防止国资流失，消除监管部门对股权激励措施的担心和疑虑。

2．合理化国企高管的薪酬体系。有形报酬方面，参照经理人市场合理确定薪酬水平，建立减少和消除“灰色收入”的机制；无形报酬方面，给予经理人更大的自，以满足企业家自我价值实现和社会地位提升的需要。

3．建立更为科学的绩效考核体系，加入经济增加值、独立绩效因素和平衡积分卡的理念，加入非财务指标的考核，通过多方面评价合理衡量企业业绩。

4．借鉴西方国家有益经验，建立国资监管部门的利益和国企经营绩效的联动机制，强化它们对国企的监管意识。国资监管部门工作人员基本都属于公务员系列，遵循官员生存法则，绩效考核比照公务员体制进行，下属企业的盈利状况对其升迁影响不大，这就必然导致他们对下属企业监管不力的现象，因而导致国企产权所有者“虚位”是必然的。为了加强这些监管单位的产权所有者意识，强化他们代表国家履行企业所有者权利的责任，有必要将国资的保值增值业绩纳入他们的绩效考核体系，并且赋予极高的权重，但要防止国企垄断。

在根本对策方面，首先要调整国企的产权结构，解决产权所有者虚位现象。近些年通过股份制改造等措施，国企中国有股比例不断缩小，产权多元化进程不断加快，在一定程度上减少了委托人与人之间的矛盾。今后，这一过程必须进一步深化。对于竞争性领域，应大大缩小国有控股公司在公司总量中的比重，形成只参股不控股的局面，或者完全私有化，完全退出该经营领域。国家参股企业的议决机制与普通的私营企业完全相同，在这种状态下，国家可以“搭车”其他出资者和企业经营者的管理能力和激励机制，从而更好地保证国资的保值增值。对于关系国家命脉的产业、非竞争性的公用事业可由国家全资经营，实行类似西方国家的公法人企业制度，其治理结构类似于政府机构内部的管理机构，从而，股权激励也不适用于该类国企。

改革国企经理人员的人事制度。取消行政任命制，高管的权责确定、选聘、升迁、调动等和公务员体制脱钩，遵从公司法等企业经营的相关法律法规的规定以及职业经理人市场的游戏规则，薪酬体系向职业经理人市场靠拢，建立适应现代企业制度的绩效考核体系。打通国企高管人力资源供需和中国市场业已存在的职业经理人市场的通道。取消政府对企业的解决失业、关注GDP增长等直接社会责任的要求。

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关键词：公司治理结构；公司管理层；股权激励；利益输送

中图分类号：F276.6

文献标识码：A

文章编号：1008-2972(2011)05-0028-05

一、引言及相关文献

股权激励的实质是鼓励管理人员结合自身利益为股东和企业创造长期价值。但在监管机制不完善、信息不对称的情况下，股权激励很可能成为管理层谋求个人利益最大化的渠道。因此，揭示和认识上市公司股权激励的利益输送问题，对于监管部门制订相关政策和加强对管理层股权激励制度的监管具有重要的意义。

经理股票期权在美国已经有几十年的成功经验和比较深入的研究，并且管理层利用股权激励机制而获得较高的业绩报酬得到了普遍认可。Jensen等(2004)发现，在1970年至2002年的30年左右的时间内，标准普尔500指数公司的CEO报酬从1970年平均的85万美元增长到2002年的940万美元，增长了10倍左右。针对如此快速增长的高管薪酬，Dow和Raposo(2005)认为这是公司为了适应更为复杂的商业环境，提高了高管薪酬与公司绩效之间的敏感性，给予管理层更多的基于公司股票收益的薪酬所致。Bebchuk和Fried(2003)则认为，这种普遍、持续而且系统性地存在于上市公司中的天价高管薪酬现象是不合理的，是管理层自利行为的根本表现。

我国对经理股票期权的研究相对较晚，但近些年来也引起了极大的关注，成为国内研究的热点之一。在管理层持股比例与公司业绩绩效相关性的实证研究方面，魏刚(2000)认为管理层的持股数量与公司经营绩效并不存在“区间效应”，管理层持股与公司经营绩效之间也并不存在显著的正相关关系。李增泉(2000)发现，经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。潘淑清(2007)通过分析高新技术企业经营者股权激励机制设计，发现经营者责任制及年薪制不同程度地鼓励经营者的短期努力，而股票期权将经营者的报酬和企业未来业绩联系了起来，故能激励经营者为提高企业长远业绩努力。

在高管层股权激励中的盈余管理行为分析方面，刘斌等(2003)在研究薪酬与业绩的互动效应时曾得出一个结论，无论是增加还是减少薪酬，均不存在盈余管理或利润操纵的机会主义行为，没有发现支持管理层在前一年利用会计应计处理减少报告盈余的统计证据。但是也有学者研究认为实施高管层股权激励会诱发其盈余管理行为。王克敏、王志超(2006)研究发现，高管激励补偿与盈余管理正相关。在引入大股东控制影响条件下，大股东控制与高管层激励补偿水平负相关，并使激励补偿与盈余管理正相关的显著性增强。此外，还有许多学者对此作了类似研究，在此就不一一赘述。

上述文献为本文研究提供了基础和借鉴。但总体而言，中国上市公司经理层治理的总体水平较低，内部人控制状况通过合理设计治理结构有所减弱，上市公司自愿披露的经理层在股东单位或股东单位控股的关联单位的双重任职及关联性程度整体不高，但差异性较大。激励约束机制严重不足，其中股权激励约束性最为弱化。

二、我国上市公司股权激励的引入及其主要方式

股权激励机制产生于20世纪50年代的美国，之后逐渐被世界各国接受和采用。20世纪90年代，中国企业开始借鉴国外股权激励制度，1993年深圳万科集团实施股权激励。从1997年开始，上海率先推出企业高管层股权激励分配制度的施行方案。紧接着，武汉、浙江、北京、天津等地的一些公司逐步实行了股权激励机制。2008年5月初，中国证监会出台了《股权激励有关事项备忘录1号》及《殴权激励有关事项备忘录2号》文件。这两个文件的出台是对2005年底颁布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》的有益补充，中国资本市场上的制度建设也会更加纵深化和规范化，因此，中国资本市场将越来越规范、健全和完善已是不争的事实。

按照股权激励的基础不同，股权激励主要可分为基于股价的股权激励模式和基于业绩的股权激励模式两种：

(1)基于股价的股权激励模式。基于股价的股权激励典型模式是股票期权，即上市公司授予特定人员在一定期限内以事先约定的价格和条件认购本公司股票的一种权利。被授予人实际购买这种股票即是行权，行权价和市场价的价差即是被授予人的收益。这种激励方式要求公司有一个明确、公平合理的股票价格，且公司股价应能综合反映公司的真实业绩。因此，以股价为责任基础的激励方式要求有一个在公开的资本市场下形成的股票价格，一般在上市公司中应用较多，而对于非上市公司其应用受到较大的限制。在资本市场较为发达、有效的国家和地区一般都是以股价为责任基础来设计安排股权激励的。在有效的资本市场中，企业的股价与业绩呈正相关关系，所以以股价为责任基础的股权激励归根到底是以业绩为责任基础的。

(2)基于业绩的股权激励模式。目前我国实行股权激励的公司几乎都采用了以业绩为责任基础的股权激励模式。在这种情况下，以激励对象即管理层人员的阶段性工作绩效为考核标准，对其发放奖金、股票或股票认购权，并加以必要的事后制约和调整。具体方式主要有业绩股票、业绩单位、股票参与计划、账面价值增值权等，并且有些以股价为责任基础的股权激励模式，如股票增值权等在进行适当的变通设计后也转换成以业绩为责任基础，以更好地适应我国企业的实际需求。

以业绩为责任基础的股权激励模式将激励对象的工作业绩与可获奖励紧密地联系在一起，可以较为有效地激发激励对象的工作积极性和创造性，在中国企业目前所处的内外部环境条件下，实行以业绩为责任基础的股权激励模式较为可行。但以业绩为责任基础的股权激励模式也有其固有的缺陷，如对于激励对象岗位责任的界定、业绩指标的确定具有较大的随意性，对方案制定的要求较高等。目前，我国各地公司采取以业绩为责任基础的股权激励模式主要激励对象为高管人员、核心技术掌握者和业务骨干，激励力度普遍还不大，仍处于摸索推广的阶段。

三、上市公司现行股权激励制度的缺陷引致的不合理利益输送

自《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布以来，截止到2007年1月31日，已有42家上市公司提出了股权激励计划。国外上市公司实施股权激励计划的效果已经表明，恰当应用股权激励计划可以有效解决委托问题，为企业的稳健发展提供动力，为股东和公司经营者创造更多的利润。但是，如果企业的高管仅仅把股权激励计划当作追求自身利润的工具，而不理会企业的经营管理，那么，股权激励计划同样会导致企业经营的失败。从我国已经制定股权激励计划的42家上市公司来考察，股权激励计划存在的主要问题有。

1、管理层约束机制的缺乏导致自定过高股权激励比例。由于我国上市公司多数为“内部人控制”，因而导致引人股票期权制度后出现经营者为自己定薪定股，损害公司和股东利益的情况。国有企业，包括国有控股(含相对控股)的上市公司，公司治理结构不健全的突出表现是国有企业所有者缺位，没有一个机构真正落实国有资本经营权，行使决定经营者人事任免、业绩考核的责权。上市公司经营者多为与控股机构关系密切的“内部人”，甚至与控股公司责任人是同一个人，只要控股机构同意，上市公司经营者很容易控制公司。这种结构，加上企业未建立严格的审核体系，国有上市公司内部人不合理制定过高股权激励比例可能性很大。私人或非国有法人控制的上市公司，由于公司治理结构不健全，也有同样的问题。

2005年和2006年分别颁布了修订后的《公司法》、《证券法》、《上市公司股权激励管理办法(试行)》以及《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》为上市公司实施股票期权股权激励营造了新的法律环境，解决了股票来源问题，完善了行使期权的利益兑现机制，给出了计划实施的具体流程，使中国的股权激励进入了一个全新的发展时期。但是激励股份占公司总股本比例却成了上市公司向管理层输送利益的渠道之一，因而也出现了一部分公司因为股权激励而导致业绩亏损的情况出现。由于这一原因，伊利股份2007年度亏损2000多万元，若剔除股权激励对当年利润影响，其2007年净利润为4.39亿元。海南海药2007年的激励成本约为7220万元，由此使2007年度亏损3390万元。股权激励的本意是将公司管理层与公司的利益与股东的利益捆绑起来，以促使管理层更加努力地经营以提升公司的经营业绩。而由于股权激励本身所导致的业绩亏损，则有悖于股权激励的初衷。仔细观察后不难发现，上述两家公司存在不同程度的激励过度现象，其用于股权激励的股份分别占其总股本的9.68％和9.88％，基本达到中国证监会、国资委以及财政部相关规定的上限(《上市公司股权激励管理办法》规定股权激励股本不得超过总股本10％)。

2、管理层自律行为的缺乏引致通过盈余管理操纵股价。管理层缺乏自律行为包括两方面的含义，一是指上市公司的经营者利用会计准则的规则缺陷，通过股权激励计划为自己谋求利益，而不注重上市公司的经营管理。如美国的安然公司，经营者自身的利益得到了满足，但是上市公司最终走向了灭亡。二是很多上市公司股票价格的上涨是受到整个市场环境影响的，尤其是在2007年以来，整个市场的资金较为充裕，股票指数的大幅上涨更多的是由于低价垃圾股的疯狂上涨所导致，而并非是上市公司自身经营管理的提高与改善。由于单纯以会计业绩与股票业绩作为管理层业绩的计量机制并不完善，并且会计业绩与市场业绩是相互影响的，管理层可能通过盈余管理来提高公司的会计业绩，进而使公司的股票价格被高估，从而提高自身所持有的股票期权的价值。

《上市公司股权激励管理办法》规定上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日内平均收盘价的较高者。上市公司管理层就可以在股权激励计划公布前，利用信息披露进行盈余管理，即尽可能多地公布“坏消息”，尽量少地公布“好消息”，从而降低投资者对公司的业绩预期导致股票价格低于“正常价格”；在股权激励计划公布后，出售股票前，管理层会尽可能在有效时间内公布“好消息”，并且拖延“坏消息”的公布，从而提高“正常价格”，在股票价格的一高一低之间，管理层就很可能在股权激励上获得超额收益。

3、公司管理层降低业绩目标以便于获取股权激励报酬。作为企业的股东，他们关心自身价值的最大化，是一个长期的过程，希望企业能够长期稳定地发展，这样才能带来稳定的收益，使股东权益最大化。对上市公司股东而言，自身价值最大化体现在股票价格最大化上，而影响股票价格最重要的因素正是上市公司自身的经营状况。我国上市公司主要采用的是业绩股票期权模式，并在进行实际操作业绩股票期权时由于缺乏相对独立的机构设计和实施股权激励方案，多数公司是管理层自己给自己激励，所定的业绩目标与公司现有的业绩水平相当甚至更低，管理层无需经过什么努力就可以很容易地取得业绩股票。《上市公司股权激励管理办法》中规定，公司股权激励方案由董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定草案。周建波、孙菊生(2003)研究发现，将独立薪酬与考核委员会作为股权激励实施主体的公司业绩增长高于行业的平均水平，而将董事会作为股权激励实施主体的公司业绩增长低于行业平均水平。同理，以高级管理人员、业务技术骨干作为激励对象，公司业绩增长高于行业平均水平。而以董事、监事、高级管理人员作为激励对象，公司业绩增长低子行业平均水平。究其原因，当激励对象包括董事自己时，激励制度往往沦为董事的福利安排。管理层通过自身在董事会的影响，利用股权激励为自己谋利。

四、规范上市公司股权激励制度的政策建议

股权激励的实质目标最重要，股票期权形式只是达到激励目标的手段之一。上市公司在制定股权激励制度时，必须根据自身情况并结合行之有效的创新性股权激励形式，进行谨慎选择，从而避免股权激励成为上市公司一种福利高管层的权利。为规范上市公司的股票期权激励行为，我们特提出以下四点建议：

1、加强股权激励制度监管。从我国的实际情况出发，需要从公司法、证券法、税法及相关会计准则等多方面、多角度入手，不断完善股权激励的法律法规。解决资金不足有很多方法，如延期支付、贷款支付、无现金行权以及股票互换，所以我国应尽快制定相关的规定来规范股权激励的行为；必须以法律形式详细确认独立董事的职权，使其对董事会决议拥有否决权，真正实现外部董事的独立性；要完善上市公司股权激励的信息披露等具体要求；根据我国股权激励的实施特点，确定合理的股权激励会计处理方式；调整修订股权激励的税收政策，形成构建完整的制度框架体系，为股权激励的实施营造一个有法可依的运行环境。

2、进一步规范行权价格。管理层通过操纵股票期权行权价格进行利益输送的重要途径之一是利用自身信息优势，从而达到管理层进行利益输送的目的。因此，证监会应当固定上市公司股权激励下的股票期权定价基准日的具体时间，公开上市公司股权激励下的股票期权发行折价率确定的原则及程序，增加上市公司股票期权行权价格制定的透明度，防止管理层通过操纵期权行权价格进行利益输送。

3、加强上市公司股票期权信息披露。我国目前证券市场仍处于弱式有效，股票价格不能有效反映企业业绩，股票市场违规操作现象严重，上市公司信息披露不健全，更没有建立起功能齐备的期权期货市场，这是推广股票期权制度的最大障碍。因此，规范股票发行与交易运作，完善信息披露，监控与打击违规行为，提高证券市场的有效性，形成良好的资本市场秩序，成为股票期权在我国推广的基础与保证。强化信息披露，建立股票期权申报制度。其一，股票期权方案由公司董事会按照各项法

规的规定进行设计，然后报请股东会批准并向证监会备案。在设计时可以聘请专业顾问公司设计咨询性的实施方案，政府有关部门可以提出不具有法律约束力的指导性的建议。其二，严格基本信息及重要信息的披露制度。有关股份回购、股票期权授予和行权信息等必须披露。公司高层人员的详细薪酬项目及数量金额等必须向股东和证监会报告，与股票期权计划相关的任何交易必须向证监会申报，并公开披露。

4、进一步完善公司治理结构。完善的公司治理结构是股票期权发挥激励作用的重要条件之一。首先，我国上市公司治理应该加强独立董事制度的建设，由于独立董事不受制于公司控股股东和公司经理人，独立董事作为独立的“仲裁者”，可以利用这一超然的地位考察、评估、监督公司经理人，防止经理人侵害股东利益，以维护股东权利。所以应充分保证独立董事的独立性、注重实效，不搞形式，改变我国公司董事会基本上是由内部董事组成的现状，真正发挥外部董事的作用，并使其拥有否决权。其次，应该让监事会真正执行监督之职，保持其独立公正的地位。监事会成员应该由相关利益集团成员组成，比如内部职工代表、小股东代表、债权人代表等。最后，设立独立的薪酬委员会。对于实施股票期权计划的企业，可以参考国外的经验，在董事会下设独立的薪酬委员会负责股票期权的日常管理，同时注意保持薪酬委员会与受益人之间的独立性，防止双方串通勾结，削弱股票期权激励效果。此外，裘宗舜等(2007)研究发现在政府加大监管力度的同时，需注意保持公司治理的独立性。加强上市公司作为法人机构的独立性，真正落实公司的经营自。政府也应当在法律规范的框架下作为，不得擅用职权，逾越法律边界。

参考文献：

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[3]Bebehuk L.A.，J.M.Fried.Execufive Compensation as an Agency Problem[J].Journal of Economic Perspectives，2003，(3)：71-92.

[4]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，(3).

[5]李增泉.激励机制与企业绩效――项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000，(1).

[6]潘淑清.高新技术企业经营者股权激励机制设计[J].江西财经大学学报，2007，(1).

[7]刘斌，刘星，李世新，何顺文.CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验.会计研究[J].2003，(3).

[8]王克敏，王志超.高管控制权、报酬与盈余管理――基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究，2007，(7).

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【关键词】上市公司，股权激励

一、引言

上市公司股权激励问题一直是当前人力资源理论研究中的热点问题。张欣认为我国上市公司实施股权激励存在一些问题，包括上市公司治理结构不合理、资本市场有效性不足等，从而提出了要改善上市公司治理结构、建立成熟的经理人人才市场、完善会计税收制度等完善股权激励机制的对策。潘永明运用博弈论和信息经济学的基本原理对企业经理人的股权激励机制进行了分析，得出所有者监督的最有概率和经理人努力的最有概率，认为所有者的监督概率对股权激励机制的有效执行有重要意义。

二、博弈模型的求解与分析

国内现有的关于股权激励的实证研究主要侧重股票期权激励的效果。截至2011年9月1日共有109家实施股票期权激励，其中76家是在2011年和2010年实施的，占实施股票期权上市公司的69.72%。由于股票期权激励是一个长期激励制度，股票期权的激励效果还没有显现出来。

以下我们将运用非对称信息动态博弈的基本原理与现实中公司运营的委托理论应用，提出合理假设并简要分析。

（一）模型假设

1.假设最初公司与经理人签订契约合同时，约定的股票期权行权价格为P0，无风险收益率为r，经历了t时间后，公司的股票价格为p，那么公司的收益变化就可以表示为S=qe-rtmax（p-p0，0），其中q为某一特定常数。

2.设经理人管理公司的努力程度为a，努力行动的集合为A，道德风险行为为m，道德风险的行为集合为M，则经理人所有的行动集合P=（a，m）？荠A×M。假设经理人努力的边际负效用c（a）=b1a2。同理，假设经理人道德风险行为的边际负效用c（m）等价于道德风险行为的二次方，b2代表经理人道德风险行为的成本系数。

3.假设经理人的收入s（π）=α+βπ，其中α为公司给予经理人的固定工资，β为经理人分享公司经营成果的分享比例。

4.假设此时公司的收益为π0，而当模型加入经理人的道德风险的时候，假设此时公司的收益为。

5.假设经理人由于道德风险行为创造的收入为k。

（二）模型的数据处理

1.根据上文中的模型假设，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值为0、方差为σ12的正态分布随机变量，包含了当前宏观经济形势、投资者信心等因素对股票价格的外生影响因素。

2.经理人的道德风险行为明显为减少经理人实际经营成果，那么公司的实际收益将变为π=qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1与θ2彼此独立。

3.公司股东是风险中性的，则其期望效用就等于期望收益。公司股东的期望收益为E[π-s（π）]=-α+（1-β）π

4.根据假设条件，可以得出经理人的实际收入函数为w=s（π）+k-c（a）-c（m）。

由于经理人是风险规避的，设经理人的效用函数为u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt绝对风险规避系数，且ρ>0。这一函数的一个重要特征就是用来度量经理人对风险的规避程度，在不确定条件下，其期望收入等于确定性等价收入，所以经理人的确定性等价收入为W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]

（三）模型的建立与求解

1.模型的结构。设w为经理人的保留效用水平，当前确定性等价收入小于w时，经理人显然不接受合同。在信息不对称的情况下，股东观测不到经理人的努力水平a，同样不知道经理人的道德风险行为m，所以公司股东在追求公司利益最大化的同时，既要考虑到经理人的参与约束IR，还要兼顾到激励相容约束IC，因此该模型的基本结构可以表述为

[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]

s.t.

α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12

-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w

[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12

-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）

？坌（a，m）∈A

2.模型的求解

由于考虑未来股票会由于公司经理人的经营上涨，所以只考虑股票上涨时，经理人可以执行股票期权获得收益，同时公司股东也获得一定的收益。

给定（α，β），公司经理人的激励相容约束为最大化其确定性等价收入W，即最大化个人利益的IC条件，可以解得

a=

m=（1-β）

进一步把a，m和IR条件代入公司利益最大化式子，可以得到

{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}

β*=

a*=

m*=

其中，β*为公司股东考虑了公司经理人道德风险行为后的最优激励系数。

篇10

一、引言

随着市场经济的不断发展和现代企业制度的不断完善，企业的所有权与经营权相分离已成普遍现象。究其根本原因在于企业需要专业的人才进行经营，以实现企业价值最大化的目标。企业所有者拥有财产所有权和剩余价值索取权，而将企业的日常经营委托给职业经理人进行管理，由此产生了委托―关系，并带来一些问题。基于理性经济人假设，企业所有者和管理者都会为实现自身利益最大化而努力，但两者的自身利益诉求并不完全一致。作为委托人的企业所有者追求企业价值最大化，而管理者则希望得到更多的薪酬和闲暇时间，加之市场经济制度的不完善，就会出现信息不对称的现象，在这种情况下，作为人的管理者就可能为了追求自身利益而作出损害委托人利益的行为。为了减少由此产生的成本，进而缓解这一矛盾，企业所有者建立了一种激励―约束机制，其将企业的业绩与高管的薪酬紧密结合起来，并在薪酬制度中加入股权激励机制，希望通过股权激励机制最大限度地实现股东财富最大化。

2016年8月13日起实施的《上市公司股权激励管理办法》明确规定了对高管实施股权激励时应预设相应的绩效指标作为其行权条件，这也为更好地实施股权激励提供了可量化的依据。但是，业绩的提升有时需要具有风险性的投资与经营。根据理论，高管为了达到自身追求的目标，最大化自身利益，保证自身的薪酬水平及工作相对稳定，在进行经营决策时，会更加倾向于选择风险性较小的项目，但会因此失去进行风险性投资的机会[ 1 ]，这些机会可能会给公司带来较大收益，同时对企业未来绩效的提升具有重要作用。因此，风险承担行为在高管股权激励对企业绩效提高过程中发挥着重要作。

基于此，本文将以公司风险中的经营风险为切入点，探讨高管股权激励、经营风险与企业绩效三者之间的关系，并研究经营风险在三者关系中发挥的作用，希望能够为上市公司制定有效的高管股权激励机制提供理论支撑，以达到对高管进行激励和监督的目的，从而提高公司经营绩效，并为我国上市公司进行有效的内部治理提供建议。

二、文献评述

我国证券市场在20世纪末才起步，实施股权激励的公司较少，直到2006年，我国才正式实施《上市公司股权激励管理办法》。自此之后，国内上市公司开始逐步在高管中实施股权激励政策。国外证券市场形成较早，对于股权激励与企业绩效的研究也较早。

20世纪末，国外学者通过研究发现，让管理者持有部分公司股份，可以使其以“主人翁”的态度经营公司，有助于解决管理者与所有者之间的问题，使得两者所追求的利益目标趋向一致，对管理者实施股权激励显著地促进了企业市场价值的提高[ 2-4 ]。之后，国内学者的研究发现：高管股权激励机制对高管具有显著的激励作用，其效果受到企业所有权性质的影响，国有上市企业的业绩提升幅度大于非国有上市企业。同时发现在高新技术产业中，股权激励有助于促进企业创新，从而进一步提升公司价值[ 5-6 ]。然而，部分学者研究发现，股权激励不能显著地促进企业绩效的提高，甚至会对企业价值的提高起到抑制作用[ 7-12 ]。

高管股权激励与企业绩效之间关系的复杂性，使学者们认识到两者之间并非简单的线性关系，其原因在于公司高管持股既对公司绩效存在利益协同效应，也存在堑壕效应[ 13 ]。学者们通过实证检验证实，当管理者持有股份在较低水平时，提高管理者的持股比例会使企业绩效得到提高，验证了对高管实施股权激励产生的激励作用；但当高管持股比例达到一定水平之后，公司的绩效反而会随着股权激励强度的提升而降低，这证实了堑壕效应的存在，说明高管持股比例与企业绩效之间存在着非线性相关关系[ 14-17 ]。

高管股权激励与企业绩效之间非线性关系的发现，让学者们进一步思考影响两者关系的原因。部分学者从股权结构、股权分散程度以及内生性的视角，重新审视两者之间的关系，但是从风险承担或者经营风险的视角研究两者之间关系的文章比较少。Zeng JH et al.[ 18 ]通过选取中国上市公司2006―2011年的数据研究发现，高管持股比例与风险承担呈显著正相关关系，且相比于员工持股水平较低的公司，股权激励对高管的效用更强，同时风险水平的增加有利于提高公司价值。张瑞君等[ 19 ]研究发现，风险承担在高管薪酬激励与企业绩效之间发挥中介效用，但其没有进一步探讨股权激励对企业绩效的影响。因此，有必要进一步探讨经营风险在高管股权激励与企业绩效之间的作用。

三、理论分析与假设的提出

根据委托―理论，作为人的管理者往往会采取回避风险性投资的决策，同时也会选择固定的货币薪酬作?樾匠旯钩芍械闹饕?组成部分，而不是选择以股权激励方式发放薪酬。这是因为当企业绩效达到一定的目标之后，高管就可以得到自己的报酬，而不会在意企业的市场价值，对于上市公司而言，这可能导致企业所有者利益受到损害。同时，高管的人力资本也将会不断得到提高，这将更有利于高管进行多方面的选择。而让高管持有公司股份，获得一定的剩余价值索取权能够较好地缓解这一问题。当高管具有一定水平的持股比例，获得企业的股权激励之后，其为达到预定的行权条件，进而得到股权激励薪酬，便会努力提高企业的经营业绩，从而不断提升企业价值。企业价值的提高，也会保证高管的股权激励薪酬得到实现，高管就会在下个经营期间继续努力提高企业绩效，这样将更有利于企业所有者利益最大化的实现。因此，提出假设1：

H1：高管股权激励与企业绩效正相关。

企业所有者给予高管较高薪酬的目的在于促使高管为提高企业价值而努力工作。在现代企业制度中，高管的薪酬组成主要分为两个部分，一部分为货币薪酬，另一部分为股权激励薪酬。给予高管一定比例的固定货币薪酬，一方面是为了保障高管的基本需求，另一方面则是为了避免高管追求过多的闲暇时间和在职消费等行为，进而督促高管为达到企业的业绩目标而努力。而当高管能够很好地完成企业预设的绩效提升目标之后，可能会消极怠工，对于企业所有者所提出的具有一定风险性的项目投资决策持反对意见，或者寻求各种原因拒绝执行。这可能会对之前企业的绩效造成重大不利影响，是企业所有者不愿意看到的结果。而对高管采取股权激励方式被看作是一种能使高管与所有者目标达成一致的有效机制。当高管持有一定的公司股份后，其便拥有了对企业剩余价值的索取权，这样会使企业所有者的利益与高管的自身利益直接相关，同时促使高管为实现股权收益而选择具有一定风险水平的项目进行投资，并执行企业所有者提出的具有高风险、高收益的项目。高管获得股权激励的薪酬之后，会倾向于风险较高的投融资项目，这种对高风险投融资项目的偏好会使得公司的经营风险水平增高。因此提出假设2：

H2：高管股权激励与企业经营风险承担正相关。

企业的经营风险水平主要表现为企业是否经常进行风险性较高项目的投资与决策以及管理者是否更愿意执行具有风险性的项目，企业所有者和管理者对于风险决策项目的偏好程度将直接影响其经营风险。一般而言，风险越大的项目可能会获取高额回报，高额的回报会带来企业绩效的提升和企业价值的增加。随着市场经济的不断发展，企业将面临更多的机遇与挑战，也会进行更多的风险性决策。如果企业能够很好地把握这些机遇与挑战，不断加大科研投入，生产出更具创新性的产品，提供更具特色的服务，就有可能在激烈的市场竞争中存活下来。而这些创新性的产品与服务的产生，往往需要以进行风险性的决策作为前提，这就无形中增加了企业的经营风险。若企业不愿承担这种高风险的项目，最终可能会因产品或者服务落后而被市场所淘汰。因此，当企业进行风险较高的决策时，企业绩效才会得到提高，企业才能更好地生存下去。基于此，提出假设3：

H3：企业经营风险与企业绩效正相关。

根据激励理论，对企业高管进行激励能提高他们对于工作的满意程度，当高管具有一定的持股水平时，高管可能会选择执行具有高风险的项目决策，从而降低对于风险的规避程度，增加选择风险性项目的偏好。而高风险的项目决策，会给企业提供更多获利的机会，这些机会很可能给企业带来较高的收益，进而提升企业的整体绩效，最终实现企业价值最大化。这样就形成了“高管股权激励―经营风险―企业绩效”的作用路径。因此提出假设4：

H4：经营风险在高管股权激励与企业绩效之间发挥着部分中介作用。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2011―2015年沪深A股上市公司作为研究对象，并根据以下标准进行筛选：（1）剔除ST、PT等公司；（2）由于我国对金融行业高管薪酬另有规定，因此本文剔除了金融类上市公司；（3）对有缺失变量的样本进行剔除；（4）对样本进行缩尾处理。经过筛选，最终得到17个行业6 715个有效样本。其中，农、林、牧、渔业100个，采矿业215个，制造业3 935个，电力、热力、燃气及水生产和供应业325个，建筑业180个，批发和零售业510个，交通运输、仓储和邮政业265个，住宿和餐饮业50个，信息传输、软件和信息技术服务业260个，房地产业520个，租赁和商务服务业75个，科学研究和技术服务业25个，水利、环境和公共设施管理业75个，教育业5个，卫生和社会工作业10个，文化、体育和娱乐业75个，综合业90个。

本文所用数据来自于CSMAR和WIND数据库。

（二）主要变量定义

1.高管股权激励。本文以公司管理层人员（包括CEO、总裁、总经理和年报公布的其他高级管理人员）总计持有的公司股票数占公司年末总股数的百分比衡量高管股权激励程度（GI）。

2.经营风险。本文借鉴向德伟[ 20 ]的做法，使用Z记分法计算出的财务预警Z值作为公司经营风险（Risk）的衡量指标。

3.企业绩效。本文使用公司年末净利润与公司总资产（按年末总资产与年初总资产之和除以2计算）的比率来衡量企业绩效（ROA）。

（三）模型设计

为了能够对上文中所提假设进行验证，笔者分别进行了模型设计。为了验证高管股权激励与企业业绩的关系，采用下列多元线性回归模型：

ROA=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev +

？茁4Growth +？茁5First + ？茁6State +

∑Industry+∑Year+？着 （模型1）

在模型1中，高管的持股比例（GI）作为自变量，资产收益率（ROA）作为因变量。借鉴Faccio et al.[ 21 ]的方法，对公司的规模（Size）、负债水平（Lev）、公司成长性（Growth）、股权集中度（First）?M行了控制。由于我国的产权性质对企业风险和高管薪酬会产生影响[ 22 ]，同样对公司产权性质（State）进行了控制。此外，模型中引入行业（Industry）和年度（Year）的虚拟变量对其进行控制。

为验证假设2，使用如下模型：

Risk=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth+ ？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？着 （模型2）

在模型2中，使用高管股权激励作为自变量，使用Z记分法所计算出的Z值作为公司经营风险的衡量指标。模型2中的控制变量与模型1相同。

为验证假设3，采用如下模型：

ROA=？茁0+ ？茁1Risk+ ？茁2Size+ ？茁3Lev+ ？茁4Growth+？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型3）

变量的定义如表1所示。

五、实证检验结果与分析

（一）描述性统计分析

通过表2的描述性统计分析看出，高管股权激励的均值为0.051，中位数为0.000074，说明我国高管的持股水平较低；最小值为0，最大值为0.598，标准差为0.127，说明上市公司高管持股水平存在一定的差异。在衡量经营风险水平指标Z值的描述性统计分析中，其均值为5.783，中位数达到3.098，都高于3，说明我国上市公司的经营风险较低，这可能与笔者在选取样本时剔除了ST、PT公司有关。经营风险的最小值为-0.901，最大值为62.32，并且标准差较大，这说明我国上市公司经营风险水平存在较大差异。总资产收益率的均值为0.037，中位数为0.03，最大值为0.231，最小值为-0.174，标准差为0.057，这也说明我国上市公司整体的盈利能力差异不大。从描述性统计可以看出，上市公司高管的激励强度较低，上市公司的经营风险较低，盈利能力较弱。

（二）相关性分析

通过表3变量间的相关性分析看出，高管股权激励与企业经营风险显著正相关，相关系数为0.152。高管股权激励与企业绩效的相关系数为0.152，并且在1%的水平上显著。企业经营风险与企业绩效之间相关性系数为0.229，并且显著。相关性分析的结果初步验证了全部假设。

（三）回归结果分析

在相关性分析的基础上，分别对假设1、2、3进行了回归分析，回归结果如表4所示，在回归中对年度和行业分别进行了控制。

表中（1）、（2）、（3）列分别为假设1、2、3的回归结果。通过对假设1的回归结果可知，股权激励对企业绩效的回归系数为0.0253，在1%的水平上显著，验证了假设1，说明对高管实施股权激励可以提高企业绩效。通过回归结果也可以看出公司规模越大、成长性越高、负债水平较低、股权集中度越高的公司，企业的绩效相对较好。表中（2）列的回归结果证明了假设2，对高管进行股权激励可以提高公司的经营风险水平，其系数为2.621，并且在1%的检验水平上显著。然而公司的规模与企业经营风险负相关，这可能是由于规模较大的公司可以进行多种投资分散经营风险。对假设3的回归结果中可以看出，经营风险与企业绩效正相关，且回归结果显著，这也验证了假设，说明较高的经营风险会带来较高的收益。通过对产权性质的回归结果也可以看出，国有企业相对于非国有企业绩效较差。

在假设1、2、3得到验证的基础上，进一步对经营风险在高管股权激励与企业绩效关系中的作用进行检验，验证经营风险是否存在中介效应。

采用温忠麟等[ 23 ]对中介效应的检验方法，检验的程序为首先建立研究模型如下：N=dM+e1，Q=aM+e2，N=cM+bQ+e3。模型中M是自变量，N是因变量，如果M对N的作用是M通过变量Q来实现的，则Q是中介变量。其次进行回归并检验系数的显著性，如果发现系数d不显著，则终止中介效应分析；如果系数d显著，则要检验系数a、b和c。这将出现两种情况：第一种情况是a和b均显著，则要检验c，若c显著，则中介效应显著，如果a和b均显著，c不显著，则完全中介效应显著；第二种情况是a和b至少有一个是显著的，则要进行Sobel检验，如果结果显著，则中介效应显著，反之则中介效应不显著。Sobel检验的检验公式为Z=■■/Sab，其中Sab=■，■、■表示系数的估计值，Sa、Sb表示估计值的标准误。如果Z大于临界值，那么中介效应显著。其中5%的显著水平下，所对应的临界值是0.97。

为了进行本文的检测，特构建以下模型组：

ROA=a0 + d1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型4）

Risk=b0 + a1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型5）

ROA=c0 + c1GI + b1Risk + ？茁0Size + ？茁1Lev + ？茁2Growth+

？茁3First+？茁4State+∑Industry+∑Year+？着 （模型6）

回归后的结果如表5所示。表中列（4）、（5）、（6）分别表示的是模型4、5、6的回归结果。通过回归结果可以看出：系数a1、b1、c1、d1分别为2.621、0.00078、0.0233、0.0253，均为正且都显著，说明经营风险是高管股权激励对企业绩效影响的中介变量，且部分中介效应显著。因此，经营风险是高管股权激励与企业绩效间的中介变量，验证了假设4，即经营风险在高管股权激励对企业绩效的影响中起到中介效应。

六、结论与建议

（一）研究结论

对于高管股权激励、经营风险与公司绩效三者关系的理论分析是本文的出发点。本文在基于国内外文献对三者关系研究的基础上，通过理论分析提出了三者之间关系的假设，并以我国沪深A股上市公司2011―2015年间的数据作为分析样本对三者的关系进行了实证检验。得出结论如下：

1.高管股权激励与企业绩效正相关。对高管实施股权激励，可以促使企业的经营业绩提高。

2.高管股权激励与企业经营风险正相关。对高管实施股权激励，可以促使高管进行具有风险的投资，这会相应增加企业的经营风险。

3.企业经营风险与企业绩效正相关。企业在承担一定经营风险的情况下，会使得公司的绩效得到提高。这也说明，只有公司适当开展具有风险的经营活动，才会适当提高企业绩效。

4.经营风险在高管股权激励与企业绩效的关系中起中介作用。公司通过?Ω吖苁凳┕扇?激励，可以使得高管进行具有风险的投资和经营，公司经营风险的提高促使公司绩效提升。

（二）相关建议