股权激励文献综述范文
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[关键词]高管；股权；激励
一、国外研究现状
国外对于股权激励的研究大体分为以下几方面。
(一)研究股权激励与企业业绩的关系
国外学者对股权激励与经营业绩的关系的研究较多，结论也存在很大分歧，大体可以分为三个方面的结论：无关论、正相关论和双重效用论。
早期的学者认为，股东利益和管理人员薪酬激励之间的联系非常微弱，以股票为基础的薪酬能否起到一定的激励效果还值得怀疑。Jensen，Murphy(1990)进行了对经营者股权激励的研究，发现股东利益和管理人员薪酬激励之间只有一种非常微弱的联系。Lorderer，Martin(1997)对867家公司进行实证分析指出经管人员持有较多股份并没有改善企业的业绩。
一部分学者的研究认为，经营者股权激励和其他的薪酬方式相比，是一种有效的激励方式，并且论证了管理层持股与公司业绩之间的正相关性，认为提高管理层的持股比例能够对公司业绩起到较好的促进作用。Berger(1997)等发现，经理持有期权数额较多的企业业绩更好，股票持有数额同企业业绩之间存在正相关关系。McConnell，Servaes(1990)发现，只要经理持股比例低于50％，经理持股比例和企业业绩间就存在正相关关系。
还有一部分学者的研究认为，随着高管人员的持股比例的提高，会对公司业绩产生两种完全相反的效应：利益趋同效应和壕沟防守效应。前者是指随着高管持股比例的提高，高管追求的效用会与股东趋向一致，可以降低成本，提高企业价值；后者指随着高管持股比例的提高，高管对企业的控制力不断增强，原先来自外部的其他约束对他的作用越来越弱，进而高管可以在更大范围内追求个人利益，提高成本，降低企业价值。Mork，Shleifer，Vishny(1988)的研究发现：当持股比例介于0％和5％之间时，两者管理层持股比例和公司业绩正相关；介于5％和25％之间负相关；超过25％时又正相关。
(二)股权激励与经营者投资的关系
管理层的回避风险策略意味着回避风险时就回避了收益，对这方面的研究，Hangen，Servaes认为，经营者若拥有股票期权，他们更愿意接受较高的投资风险。Agrawal，Mandel，hisheleifer等人的也研究证明了经营者报酬中期权比例较大时，他们的投资决策往往显得更为积极进取。
(三)股权激励与效率的关系
对于股权激励与管理者效率之间的关系如何，国外的研究如Harrey，Janmes，Holmstrom，Milgrem(1994)的研究指出，在现实经济中，激励合同才是最优的。但同时，一些学者如Lambert，Larker，Verrechia通过研究指出，让经营者承担风险的报酬(如股票期权)成本较不让经营者承担风险的报酬成本要高。
二、国内研究现状
国内关于股权激励的研究情况要比国外复杂得多，因为我国目前上市公司还未形成健全的公司治理结构，尚未建立完善的股权激励制度。学者们也从众多方面对股权激励问题进行了研究，大多以规范研究为主，但也有少数学者对我国上市公司已经发生的股权激励案例进行实证检验。
学者们大致从以下几方面对股权激励展开研究。
(一)股权激励定量研究
吴凯，曾伟娇，黄研(2004)在《测量股权激励效率的方法及应用》中引入夏普测度发现：授予经理的股票冻结期越长，股权激励效率越低；公司股票波动越大，经理要求的补偿溢价越高，股权激励效率越低。杨顺用，薛兴国(2006)建立了一个股权激励计划的持股计算模型，建议按照员工所负责任、个人能力、贡献大小，采取“打分制”量化确定激励计划的持股量。不过国内现有的实证模型过于简单，研究结果可能会有偏差。
(二)关于股权激励模式的细化分析
于璐，曾军(2003)对经理层持股和优先购股权这两种股权激励模式进行分析和比较，认为应根据公司的不同性质，对经营者实行不同的股权激励模式。对大量非上市公司可以以经理层持股激励为主，对于上市公司可以以优先购股权激励为主。张彩玉(2004)从成本角度逐一分析了延期兑现年薪、虚拟股票和期股的激励成本。
(三)股权激励在我国的运用应关注的问题。
陈燕(2004)介绍了股权激励自爱我国的三种运用方式。孙静芹(2006)认为我国上市公司应当建立一套包括实施股东分类表决机制、健全独立董事聘任制度和薪酬制度在内的相对独立的监管体系。
(四)股权分置改革与股权激励的关系研究
邓清，何亮(2005)探讨了股改与股权激励之间的联系与影响，并对股权激励的发展提出建议。邱金辉，张恒(2006)认为在股改之后，完善独立董事制度有了新的机遇，并提出完善独立董事激励机制的途径。
(五)对我国已实行的股权激励的效果分析
周闽军，李玉宝(2005)认为股权激励在我国企业中没有完全发挥七对经营者激励作用，并在分析有效性的基础上提出相关政策建议。
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【关键词】上市公司 股权激励 文献综述
一、引言
在西方国家，股权激励是很多国家薪酬的重要组成部分。股权激励对于公司的高管以及公司的股票都产生了很大的影响。
股权激励的最早研究诞生于20世纪30年代，但直到20世纪80年代以后，各西方公司才普遍采用股权激励政策。在我国，2006年1月4日中国证监局颁布《上市公司股权激励研究办法》，同年9月30日颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。这两个办法的颁布与实施，对我国的证券市场产生了明显的影响。
二、国内外研究文献综述
（一）国外文献综述
国外，尤其是英美国家，实施股权激励计划的时间比较早，因而这方面的研究比较多。一些实证研究的结论也证明了股权激励计划的有效性。但是也有一些研究发现，上市公司管理层存在通过操纵公司信息来操纵股价以谋求私人利益的现象，从而降低了股权激励计划的有效性。国外研究者主要围绕两个方面进行研究：一是股权激励对公司价值的影响，二是股权激励计划中经营者的机会主义行为。
（1）股权激励对公司长期价值的影响。二者线性相关的研究。Leland 和Pyle（1977）通过模型证明，管理者持有公司较多的股权，向外部资本市场传递了一种信号，即他们投资的项目收益比较好，管理者持股比例和公司价值正相关。二者非线性相关的研究。Morcketal（1988）根据管理层持股的利益一致假说和战壕挖掘假说提出管理层持股对公司价值的影响可能区间有效，并实证检验发现，持股比例在0～5%范围内二者正相关，5%～25%内二者例负相关，超过25%二者又正相关但关联程度有所减弱。
综合以上研究发现，研究者在逐渐放松研究限定条件的情况下，股权激励对公司价值影响的不再是简单的线性关系，而且还受许多其他因素的影响。
（2）股权激励计划中经营者的机会主义行为这一类研究文章比较多，研究者从不同的角度研究了股权激励对上市公司信息披露行为的影响，发现存在经营者利用盈余管理在股权激励中获利的现象。Cheng 和Warfield（2005）研究发现实行股权类薪酬比重越大的公司，盈余管理现象越严重。Bergstresser 和Philippon（2006）研究显示，CEO 的总薪酬与其持有的股票和期权的价值联系越紧密，盈余管理行为越显著；Burns 和Kedia（2006）发现股权激励会增加公司修正财务报告的概率。
（二）我国股权激励的文献综述
目前为止，我国学者对股权激励实施效果的研究大多采用了实证的方法进行检验，由于所选取的样本不同、研究方法不同、研究角度不同以及衡量指标不同，结果也存在着很大的差异。
（1）股权激励实施效果并不明显。徐义群、石水平（2010）用上市公司10个财务指标构成的综合评价体系来反应企业业绩，并对其进行了多元回归。得到结论：总体上看，我国上市公司实施股权激励与企业业绩正相关但不显著，且上市公司管理层持股数量与公司的企业业绩不存在明显的区间效应。
（2）股权激励的负效应。苏冬蔚、林大庞（2010）从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行了研究并发现：股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司，其CEO股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈显著的负相关关系，而提出或通过激励预案的公司，其CEO股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著，盈余管理加大了CEO行权的概率，而且CEO行权后公司业绩大幅下降。他们的研究结果表明，正式的股权激励具有负面的公司治理效应。
（3）股权激励的正效应。何凡（2011）以2006-2010年间首次宣布实施股权激励的中国上市公司为样本建立了非平衡面板数据，研究我国实施股权激励的上市公司的治理质量记其对股权激励绩效的影响。研究发现：股权激励的实施显著提升了公司治理质量；包含股权激励与其他治理机制的公司治理质量与公司绩效存在显著的正相关关系。
三、小结
由于股权激励在我国发展的时间还不是不长，还存在许多问题需要解决。我们在肯定股权激励积极作用的同时，也要防范股权激励的负面效应。上市公司股权激励属于公司自治领域，特别是对于民营性质的上市公司，监管部门的介入应保持适当的度，使上市公司具备充分的自主灵活性，以应对股权激励实践中发生的各种问题。随着我国市场环境的日渐成熟和相关法律法规的进一步完善，上市公司自律规范运作水平进一步提高，社会各界对股权激励的认知也逐步成熟。上市公司可以积极尝试股权激励，通过股权激励来调动管理层的积极性，充分发挥股权激励的激励效应，进一步推动上市公司的可持续发展。
参考文献：
[1]Leland H E，Pyle D H.Informational asymmetries，financial structure，andfinancial intermediation[J].The journal of Finance，1977，（2）.
[2]Murphy K J.Executive compensation [J].Handbook of labor economics，1999，（3）.
[3]李维安，李汉军.股权结构、高管持股与公司绩效――来自民营上市公司的证据[J].南开管理评论，2006，（5）.
[4]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，（3）.
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关键词：股权激励；过度投资；假设检验；回归分析
一、引言
股权激励指股东通过授予经理人一定股权的方式使经营者参与决策、分享利润并承担风险，以使所有者和经营者利益趋同，从而实现股东利益最大化的内部机制。近些年来，股权激励所带来的更深层次的问题日益突出，学术界和实务界都已开始广泛关注这一问题。
1.高管股权激励是否具有治理效应
大量的学者通过实证研究的方法提出高管股权激励具备改善公司业绩的治理效应。Morck等最先对股权激励和企业绩效展开实证研究，发现高管股权激励在5%-25%之外的区间上显著提高公司价值。国内的相关研究表明，我国的股权激励有效区间在小于8%和大于31%之间。部分学者在高管股权激励有效性上持反对态度，认为高管股权激励不一定能发挥有效的治理效果。著名的有，Yermack的实证研究表明股票期权并不能降低成本。
2.股权激励新进展可能的发展方向
针对目前学术界对于股权激励的争论，我认为今后的研究发现大体可以有以下几方面。（1）深入分析“股权激励企业绩效”的作用机理。（2）针对股权激励可能带来的各种新问题的研究。在这些问题中，过多投资问题可能严重影响股权激励的效用。过度投资指企业投资于净现值小于0的项目。过度投资行为导致市场产能过剩，造成大量的资源和生产要素浪费，提高了企业运营风险，最终将损害股东利益。
二、过度投资实证研究
1.研究方法和样本数据
本文主要研究中国上市公司股权激励对投资行为的影响。我选择2006-2012年中国证券市场沪深300指数股中股权激励公司为数据源，选取其中数据完整的73家上市公司（剔除金融类公司）为数据样本。沪深300指数选股标准一定程度上保证了样本代表性和稳定性。具体数据主要来自Wind、锐思和国泰安数据库，雅虎财经和和讯网数据作为对照。建模过程使用R软件完成。
2.模型
本文参考Richardson（2006）提出的投资模型进行研究：
其中，X=[Q，SIZE，ROE，CASH，INDU]；Q代表托宾Q值，用于衡量投资机会，是主要变量，其余为控制变量；SIZE为公司规模（资产总额）；ROE为公司股票回报率；CASH为公司期初现金存量；INDU为行业变量。显然，残差部分可以看做非预期投资，如果该项为正则存在过度投资。
3.回归分析结果
对于模型一，运用R软件对每个公司单独建模，数据拟合后将残差项大于0的公司单独统计提取出来。根据回归结果，73家企业中有46家的残差项显著大于0，而这些企业中大多数存在托宾Q值长期大于1的情况，符合逻辑。而这些企业中，30家实行股权激励方案，16家未实行或者在2008年后中途撤销激励方案。残差结果如下表。
对该表中的两组数据进行双样本T检验，原假设：ε1ε2。检验结果，T值为2.651，伴随概率P为0.019，小于显著性水平0.05，拒绝原假设。我们可以认为显著大于，也就是说相比于没有股权激励的公司，存在股权激励的公司过度投资的水平显著更高。这说明股权激励极可能引致过度投资加剧。
三、总结
本文在对以往有关股权激励的文献进行深入整理的基础上，重点关注了股权激励合约下的过度投资问题，实证研究的结果显示，在中国股票市场，股权激励不见得可以有效抑制过度投资，反而可能引发更严重的过度投资，这一点值得我们注意。
参考文献：
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【关键词】股权激励，文献综述，研究展望
一、股权激励的定义
激励指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的一种长期性激励。它通过各种具体实施模式，将公司的经营绩效与被激励人员的薪酬（含各种形式）挂钩，按协议要求在达到一定条件才履行协议予以奖励（或惩罚）的协议
二、股权激励的影响因素
（一）企业规模。Dmesetz和Lhen（1985）认为在的公司要素和产品市场既定情况下，不同的公司规模存在最优的管理层股权水平。Smiht和Wattss（1992）在文中指企业存在较大的增长机会会使股东对经营管理层行为的监督难度加大。因此，借助于长期激励方式如股权激励，可以激励经营管理层与股东的目标保持一致，从而降低监督成本，也就是说增长机会与股权激励水平之间存在正相关关系。
（二）公司增长机会。Smith和Watts（1992）提出的预期增长机会使股东或外部董事对管理者行为的评价更加困难。但是，借助于股票期权或限制性股票等基于股权的薪酬形式，以此激励管理者最大化股东价值可以降低监督成本，他们认为增长机会于股权激励的水平之间应该是正相关关系。
（三）公司风险。Demset和Lehn（1985）假设在不确定性较大或噪声较大的环境中运营的公司有较高的监督成本，而在这样的环境中经营的公司将表现出较高的股权集中，管理者的风险厌恶意味着其股权水平将以一个递减的比率随噪声增长。
三、股权激励与公司经营业绩相关性研究
自上世纪初开始，伴随着西欧国家股份制企业的建立与发展，西方学者们开始对公司治理的相关领域进行研究，并由此展开了对股权激励的研究。学者们的研究结论有主要三种观点：
（一）股权激励与上市公司绩效存在显著关系。Jensen（1986），Hanson和 Song（2000）的研究表明，由于管理层的活动难以监督，实施管理层股权激励会大大减少企业存在大量自由现金流量的机会，同时降低公司成本，提高公司价值。杜兴强和漆传金（2008）也以我国主板企业为研究对象，研究结果得出了总资产收益率与管理层持股比例相互影响，管理层持股比例上升可以提高企业绩效，而企业绩效上升也会使管理层获得更高的持股比例。
（二）股权激励与公司业绩不存在显著关系。Demsetz（1983）提出管理层持股主要通过公司的内外部因素，如：投资机在显著的正相关关系，提高公司经营管理层的持股比例，能更好的激励公司经营管理层努力工作，有利于大幅提高公司的经营绩效和企业价值。魏刚（2000）其研究结果表明公司高级管理人员持股比例越高，与公司经营业绩的相关性就越差，让高级管理人员持有公司股份并没有达到预期的激励效果，最终演变成为一种变相的福利制度。
（三）区间性的激励效果。Jensen 和 Meckling（1976）的通过实证研究表明，管理层持股使管理层成为企业的主人这将有效的降低企业成本，进而改善企业业绩。刘亚莉（2011）以托宾Q值为被解释变量，也审计费用的自然对数为控制变量，当管理层持股比例较低时，比例上升有利于提升公司的业绩，呈现出正相关，但是当这一比例超过某一值时继续提升比例则会使公司的业绩下降，呈现出负相关。
四、国内外文献评述
通过上述的文献描述可以发现，国外与国内学者对管理层激励与公司业绩之间的关系众说纷纭。各个学者之所以得出不同的结论有以下几个方面的原因：
1、选取样本不同。不同的学者在选择样本时，他们选取的研究样本的数量、样本的行业分布、样本数据等都存在着较大的差异。研究样本选择的差异是导致实证结果产生差异的原因之一。国外学者的样本总体上比国内学者选取的样本更具有说服力。
2、选取的变量不同。不同的学者在衡量企业绩效时，采用的衡量企业绩效的方法不同，外国学者在研究时采用托宾Q值作为衡量公司业绩的变量指标较多，而国内学者一般是采用财务指标法，选择净资产收益率、每股收益作为公司绩效指标。国内外学者在进行实证分析时选用模型变量大多包括了高管薪酬、公司规模和资本结构等。
3、运取的计量方法不同。不同的学者在建立实证模型时，采用了不同的计量方法，有的学者采用 T 检验分析方法；有的学者采用一元的线性回归模型分析方法；有的学者在建立实证模型时引入了控制变量，排除行业、公司规模、股权集中度等对企业绩效的影响，有的学者则没并有对控制变量进行考虑。
4、选取样本内外环境不同。选取样本企业不同，因为企业自身运转机制的不同、自身所具有特征的不同，必然对股权激励的绩效产生不同的影响。由于每个公司经营者自身都具有其不同的特征，因此者自身的特征、偏好同样也会影响股权激励的绩效。 国外学者研究的样本企业是外国企业，而我国学者研究的样本企业大多为我国的上市公司。
五、我国股权激励的后续研究方向和展望
本文从股权激励的影响因素出发，对股权激励显著程度简单总结为三大类。随着我国会计准则赋予公司管理层更多的选择权和职业经理人的成熟，可以推论，股权激励的效果会更加突出。因此，进一步开拓新的研究领域，关注公司业绩，对于会计准则制定、公司治理结构改善、提高注册会计师独立性、健全法律体系，优化资本市场资源配置等有着重要的学术意义和实践意义。可以预期，股权激励和公司业绩的关系研究仍将是未来实证会计研究的一个主要领域。
参考文献：
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关键词：高管激励；企业绩效
国内外学者针对高管激励与企业绩效的关系进行了广泛研究，但由于众多学者运用的理论基础、研究方法及研究的对象各异，到目前为止，对于高管激励与企业绩效之间的关系并没有形成统一的结论。本文首先将高管激励分为货币性激励及非货币性激励，分别阐述其与公司经营绩效之间关系。
一、货币性激励与企业绩效关系的研究综述
货币性激励主要包括薪酬激励（包括基本工资、津贴、福利及奖金）、股权激励及在职消费（刘勇）[1]。国内外学者对于货币性激励与企业绩效之间的关系研究已趋于成熟，但对于二者之间的关系，尚未取得一致结论！
货币薪酬方面：部分学者认为高管货币薪酬与企业绩效呈显著正相关关系。（Kevin、刘绍娓和万大艳[2]、陈丹和刘杰琼[3]）。另一部分学者则认为高管货币薪酬与企业绩效无显著正相关关系。如魏刚[4]、Jensen和Murphy [5]及Yermack认为高管年度报酬与公司业绩不存在显著的正相关关系。谌新民和刘善敏的研究也表明高管激励与企业绩效之间不存在显著线性相关关系。
股权激励方面：股权激励能有效降低所有者与经营者之间的第一类成本（Jensen和Meckling）。部分学者认为股权激励与企业绩效正相关。如Kato H，Lemmon M，Luo M、于东智，谷立日、徐宁等均认为高管持股有利于克服管理者的短行为及成本，与企业绩效正相关。另一部分学者认为股权激励与企业绩效不存在显著线性关系或者负相关。如王锐等研究发现股权激励区间效应呈“正 U型”关系。顾斌和周立烨、白洁等均发现股权激励对公司业绩的激励作用不明显。
在职消费方面：理论界关于在职消费对企业绩效的影响研究，主要有观和效率观两种观点，观认为在职消费是一种难以监控的公司高管为了谋取私利采取的手段，易造成企业资源浪费。而效率观则认为在职消费给高管带来的优越感能够激发高管的潜能，提高效率。Fama、罗宏和黄文华[6]的研究均验证了观。Rajan和 Wulf [7]、朱焱和翟会静研究则验证了效率观。
二、非货币性激励与企业绩效关系的研究综述
非货币性激励主要包括管理层权力、内部薪酬差距及职位晋升等（刘勇）。国内外学者较少对高管非货币性激励对企业绩效的影响进行单独研究，更多的是关注非货币性激励对货币性激励与企业绩效之间关系的影响。
管理层权力方面：权小锋等、Bebchuk， L.A. Fried， J.M. 等认为管理层权力越大，其获取的私有收益就越高，越不利于企业的发展。卢锐研究表明管理层权力可以加大高管内部的薪酬差距，但是对于绩效的影响却不显著。朱焱和翟会静的研究表明，管理层权力削弱了高管货币薪酬对企业绩效的激励作用。高遐等证明了在高管理决断权情况下高管薪酬与企业绩效的挂钩更加紧密。吴作凤通过实证分析发现，管理层权力越大，股权激励强度越高，激励契约中设定较长有效期的概率越低。
内部薪酬差距方面：锦标赛理论从动态视角解释薪酬差距，认为企业内部的晋升基于相对绩效排序，薪酬差距来自组织层级的不同，较大的薪酬差距能产生较好的激励效果。虽有少部分学者质疑高管内部薪酬差距的激励效果，认为内部薪酬差距有失公平，挫伤员工工作的积极性。（巫强、张正堂）。但绝大部分学者的研究表明锦标赛的存在性并与企业绩效显著正相关。（常建、林浚清等、白锋和程德俊）。
政治激励方面：国内外更多的是消极的以高层管理者被动变更的角度去研究其对企业绩效的影响，并发现高层管理者的变更与企业绩效负相关。龚玉池、张丹等、朱 [8 ]等均认为经营者变更威胁并不是一种有效的激励方式。研究发现高层更换的可能性显著地与公司绩效负相关。宋增基则认为政治激励存在的时候，绩效对物质报酬的边际贡献下降，此时物质激励和政治激励之间存在着替代关系。
三、相关文献研究述评
综上所述，对于高管激励对企业绩效产生的影响研究：国外学者关于高管激励与公司绩效的理论体系已经成熟，但其实证研究主要是以英美或日本等发达国家大型上市公司为主，缺乏对发展中国家上市公司的研究。而我国学者对于高管激励与企业绩效之间的关系并没有形成统一的结论，这可能是由于不同的学者采用的研究方法及研究数据不同所造成的。我国的行业及地域发展不平衡亦可能是导致这种差异出现的原因，李玲曾发现，我国上市公司管理层薪酬和持股激励效应存在着较大的行业性差异。对于各项激励措施之间的配合效应的研究：大部分学者主要在研究非货币性激励对货币性激励与企业绩效的调节作用，而鲜少有学者研究货币性激励对非货币性激励与企业绩效的调节作用。
参考文献：
[1]刘勇. 国有上市公司高管人员长期激励体系构建探析[J]. 市场论坛， 2015，（9）： 43-45.
[2]刘绍娓，万大艳. 高管薪酬与公司绩效：国有与非国有上市公司的实证比较研究[J]. 中国软科学，2013，（2）： 90-101
[3]陈 丹，刘杰琼. 中小企业股权集中度"高管激励和公司绩效相关性研究[J]. 东岳论丛，2010，31（11）：44-49
[4]魏 刚. 高级管理层激励与上市公司经营绩效[J]. 经济研究，2000（3：）32-39
[5]Jensen， M.C， Murphy， K.J. Performance Pay and Top- Management Incentives[J].The Journal of Political Economy. 1990，98（2）：225
[6]罗宏，黄文华. 国企分红、在职消费与公司业绩[J].管理世界，2008，（9）：139-148
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关键词：股权激励 非效率投资行为 投资水平
一、引言
当管理层拥有公司剩余索取权达到一定水平，其福利函数将与公司绩效正相关，因为管理层和外部股东的利益趋于一致。一方面，管理层在进行投资决策时会反复权衡，选择能够同时实现股东财富最大化和自身利益最大化的最优决策。另一方面，向上市公司的管理层实施股权激励，可能让管理层获得利用信息不对称侵占和损害中小股东的机会；当企业的委托问题不再是所有者—管理者冲突的时候，上市公司的投资行为会如何发生变化？ 股权激励驱动的企业投资行为又会受到哪些因素的影响？ 管理层股权激励等上市公司控制权配置模式是否能够促进上市公司投资效率的改善？ 对这些问题的研究和解答，不仅在理论上有助于完善和解释所有权集中条件下的企业所有权结构和控制权配置与企业非效率投资行为的关系，而且对于如何监督和控制我国大股东控制条件下的公司非效率投资行为，提高公司业绩，也有着现实的指导意义。本文以实施管理层股权激励的上市公司为研究样本，对比这些公司实施股权激励前后投资效率的变化，分析影响非效率投资行为的因素，提出了相应改进建议。
二、文献综述
（一）国外文献 Jensen 和Murphy（1990）认为，股权激励作为股东和管理层之间的长期利益协调机制，对高管人员的投资决策有重要影响。Murphy（1999）发现，增长机会更多的公司会激励管理层选择盈利能力强的项目，从而反映出较强的投资效率改善空间。Ryan和Wiggins（2002）发现公司的成长性与股票期权的使用呈正相关，具有增长机会的公司的股权激励程度对R&D投资有显著正相关，而带有约束条件的限制性股权激励计划与R&D投资负相关。Lazear（2004）发现在公司和股权激励的行权对象信息不对称的背景下，股权激励可以作为信息过滤机制，促使具有行使股权激励资格的管理人员选择对公司有利的投资决策。Kang等（2006）发现在控制内部融资约束与投资机会质量的情况下，公司长期投资与股权激励在总报酬中所占的权重正相关。
（二）国内文献 罗进辉、万迪昉、蔡地（2008）等发现大股东持股比例和企业的过度投资水平是倒 N型曲线关系；而张栋、杨淑娥、杨红（2008）则指出第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒 U 关系；刘星、安灵（2010）则认为第一大股东的控制度与投资绩效之间呈先降后增的非线性关系。在我国上市公司大股东的股权属性与非效率投资关系的研究方面，田利辉（2005）和罗进辉、万迪、蔡地（2008）发现上市公司的大股东属性导致国有控股上市公司的投资效率是低于非国有控股的上市公司，前者有更多的过度投资倾向。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）和刘星、安灵（2010）认为不同性质的大股东控制下的公司绩效不同，中央部委最终控制的效率最高，地方政府的次之，而国有资产管理机构控制的上市公司最差。毛世平（2009）认为我国的上市公司具有金字塔型控制结构，但是金字塔控制结构下的股权制衡效应并没有得到完全发挥，股权制衡正面治理效应的发挥是有其条件限制的。
三、研究设计
（一）研究假设 由于一个公司筹集资金的能力有限，所以无法在连续两年对固定资产进行大量的投资，如果第一年投资较多时，第二年往往会有所收敛。由此，本文提出如下假设：
假设1：实施股权激励以前，当上一年投资水平较高时，本年实际投资水平将提高；实施股权激励后，当上一年投资水平较高时，本年实际投资水平将降低
一个公司的成长性对其投资行为起决定性的作用，高成长公司在实施股权激励后进行大量投资以迅速提高的市场价值；相反的，高成长公司在实施股权激励前尽量少投资，甚至不投资，以避免递延其投资收益。由此得出以下假设：
假设2：实施股权激励以前，公司成长性越好，实际投资水平越低；实施股权激励后，公司成长性越好，实际投资水平越高
在理想的情况下，上市公司的投资水平取决于该公司自由现金流的充沛程度。但在信息不对称的情况下，公司内部现金流量的数量将直接影响投资规模，而且公司可能面临着投资不足或过度投资问题。由此设定如下假设：
假设3：上市公司实施股权激励之后的投资效率与内部现金流有一定关系，但方向并不明确
企业的盈利能力决定了企业资本的增值能力，反映了企业赚取利润的能力，也是判断企业能否保全其资本的依据。因此得出如下假设：
假设4：企业非效率行为的发生与其盈利能力有一定关系
上市公司负债融资，一方面导致公司在投资决策中必须考虑到债权人的债务约束，往往被迫放弃预期高风险高收益的项目，从而导致投资不足。另一方面，还本付息的压力，抑制企业投资负净现值的项目，抑制过度投资行为。因此提出以下假设：
假设5：企业非效率投资行为受其负债水平影响较大
（二）变量定义和模型建立
各变量指标的含义如下：（1）本文选取管理层持股比例（BLOCK）作为控制变量。（2）内部现金流（CF）：用样本企业在当期产生的经营活动现金流量净额做变量，并除以其期初资本存量，用以消除公司规模差异对内部经营现金流的影响。（3）成长性指标（GR）。本文选取主营业务增长率作为成长性指标的变量。（4）盈利能力指标（GM）：本文选用销售毛利率作为代表盈利能力的变量。（5）偿债能力指标（DEBT）本文用资产负债率作为衡量公司偿债能力的变量。
（三）样本选取和数据来源 本文选取2010年公告实施股权激励的上市公司作为样本，并按照以下标准进行样本筛选：（1）不考虑ST和PT公司以及经过重大资产重组的上市公司；（2）不考虑银行、证劵公司、保险公司、信托公司等金融类上市公司；（3）考虑到数据的完整性，剔除2009年后才上市的公司；（4）考虑到样本的数量要求及可比性，最终选择了制造业的29家上市公司作为样本进行研究；（5）为了研究2010年实施股权激励前后也即相对于2010年来说2009年或2011年的投资效率变化，本文选择2009年至2011年三年的数据作为研究对象。所有数据来自CSMAR数据库及上市公司在上交所和深交所所的公告。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 描述性统计结果见表（1）和表（2）。所选取的2010年实施股权激励的制造业上市公司样本中，共有29家公司公告实施股权激励，但绝大部分都是私企，占总数的79.31%。表（1）表明，样本上市公司中，股权激励程度基本集中在1%-4%之间，少数在范围之外，且范围外的差距较大。表（2）说明了样本公司的实际投资水平，表中数据充分显示在实施股权激励后公司的实际投资水平逐步上升。
（二）回归分析
五、结论
本文研究得出以下结论：（1）从我国实施股权激励的上市公司的整体来看，都或多或少的存在非效率投资行为，而从其结构来看，样本公司的投资效率就其各自的公司特征决定，投资过度与投资不足并存，其中主要为投资过度。（2）实施股权激励的上市公司的投资支出与其投资机会和内部现金流都存在着正相关关系，且受内部现金流的作用更加明显，其程度强于其他任何因素，从而表明决定公司投资规模的最重要因素是内部现金流，这支持了融资约束理论。（3）盈利能力对实施股权激励上市公司的非效率投资行为影响较小，一方面反映在我国上市公司能够取得投资机会的多寡与盈利无关，而另一方面反映当企业盈利能力提升时，由于可以获得较大收益、而在投资机会一定的情况下缩减实际投资于预期投资的差额从而降低了其过度投资行为产生的可能性，但是却在另一方面增大了它投资不足的可能性。（4）企业的成长能力与其投资支出、公司业绩有着明显的关系。公司的成长机会能够决定其最优的投资规模，从而影响了其非效率投资行为。基于实施股权激励的上市公司大多可以取得超额募集的资金的前提，本研究发现，公司的成长性越好，其出现投资不足的可能性比较大，但是出现过度投资的可能性稍微偏小。
参考文献：
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[6]张功富：《我国上市公司投资：过度还是不足》，《会计研究》2009年第5期。
篇7
关键词：股权激励 过度投资 企业绩效
一、引言
股权激励是指企业为了激励和留住核心人才，而推行的一种长期激励机制，自2005年底证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》颁布以来，股权激励的实施效果备受关注。其中，股权激励与投资效率一直是国内外学术界密切关注的话题。2013年，国际货币基金组织驻华首席代表李一衡在其研究报告中指出，中国整体过度投资较为严重，不容忽视。利用股权激励，赋予管理者一定的股权，可以缓解管理层与股东之间的利益冲突，减少成本（Stulz，1988），同时促使管理层最大限度地为股东利益工作，从而提高效率（Tsiumis K，2008）。
根据委托理论，股权激励能够对经营者和股东的利益关系加以整合，从而在一定程度上解决现代企业控制权和剩余索取权相分离的矛盾，确保实现企业价值最大化的目标。因此，股权激励能否发挥作用就体现在能否提高企业的绩效上。但在股权激励对企业绩效的影响方面，国内外学者对此的研究存在研究结论不尽一致的问题，可以推断，股权激励对企业绩效的影响力还受到其他因素的影响。从当前国内外的研究来看，股权激励能够对投资决策产生影响，那么股权激励能否通过影响过度投资进而影响企业绩效？由于我国特殊的制度背景，长期以来，国有上市公司所有者缺位，股东权利虚置广受诟病，国有上市公司的委托问题比非国有上市公司更为严重。那么产权性质是否会对股权激励、过度投资与企业绩效这三者的关系产生影响呢？本文拟通过实证检验的方法对上述问题进行探讨。
二、文献回顾与研究假设
（一）股权激励对企业绩效的影响研究。对股权激励与企业绩效的关系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他们指出在公司股权处于分散的状态下，没有股权的公司治理同小股东的利益是存在冲突的，这种情况下的公司业绩无法达到最优。他们的研究为理论的发展奠定了基础，此后，股权激励被众多学者提出。Martin和Graham（2001）进行了高管薪酬同企业绩效的敏感性分析，结论证明股权激励同企业绩效存在正相关关系。在我国，不少学者也研究了股权激励对企业绩效的影响。林大庞、苏冬蔚（2011）通过建立Heckman两阶段模型研究了股权激励对公司业绩的影响，该研究认为股权激励总体上有助于统一股东与管理者的利益进而提高公司业绩。但是当高管持股达到一定比例时，公司价值和股东权益有下降的可能（陈光，2014）。通过回顾国内外学者关于股权激励对企业绩效影响的研究，可以看出股权激励能够对企业绩效产生一定的影响，但影响如何尚未有定论，因此二者的关系是否还受到其他因素的干扰是值得研究的命题。
（二）股权激励对过度投资的影响研究。股权激励作为一种长期的激励方式，会影响管理者的行为决策，进而影响企业投资（罗富碧，2008）。吕长江、张海平（2011）以2006―2009年推出股权激励的61家上市公司作为样本，通过设置实施股权激励虚拟变量的方法进行实证研究，发现推出股权激励计划的上市公司可以防止非效率投资行为。罗富碧等（2008）选取了2002―2005年这三年的面板数据，把高管人员的持股比例与股价的乘积作为股权激励的量进行研究，分析得出我国上市公司高管人员股权激励与投资决策呈显著正相关关系。但简建辉等（2011）研究发现我国上市公司经理人股权激励对抑制非效率投资无显著效果。夏军（2012）则认为高管持股激励会促使过度投资，其治理效果较为负面。
事实上，许多因素都会对过度投资产生影响，而对影响因素进行综合，可以发现导致过度投资的主要原因是所有者和经营者的利益冲突。所有者追求企业价值最大化，而经营者只能拥有剩余控制权，经营者通过为所有者创造价值的方式来获取报酬、职位及声誉。在激励不足的情况下，经营者会通过各种途径来满足自身利益，其中对新项目的投资可以使他们获取最直接的报酬，由此导致过度投资的发生。此外，上市公司通常根据高管业绩来决定薪资报酬，高管很可能采取过度投资来完成既定的目标。股权激励制度是一种通过约束高管行为以降低委托成本的途径，它的实施能够使高管同所有者一样拥有对企业的剩余索取权，当净现值为负的投资项目出现时，高管人员会从自身利益出发考虑投资项目会对自身的股份价值带来多少损失，通过衡量业绩增长与股价损失的大小决定是否投资。可见股权激励制度能在一定程度上打消经营者过度投资的动机。基于此提出：
假设1：股权激励企业较非股权激励企业，能抑制过度投资。
（三）过度投资对企业绩效的影响研究。管理层的投资决策和企业业绩是相关的。非效率投资行为能内化于企业的经营活动中，进而影响企业业绩（Bai J，Lian L，2013）。股权激励能够在一定程度上影响企业的过度投资行为，而这种过度投资行为会进一步对企业绩效产生影响。即股权激励一方面会直接影响到企业绩效，另一方面又会通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。基于此提出：
假设2：股权激励能够通过抑制过度投资进而影响企业绩效。
三、样本、数据与模型设定
（一）样本和数据。本文数据来源于国泰安和万德数据库。以2007―2015年度沪深A股所有的上市公司为初选样本，剔除了ST公司、金融行业和数据不完整的公司。为降低异常值的影响，对变量进行了1%和99%分位的缩尾处理。
（二）模型。本文借鉴Richardson（2006）的模型，使用现金流量表数据将总投资（Inv_T）分为维持性投资（Inv_M）和新增投资（Inv_N），其中：
Inv_T=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额
Inv_M=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
Inv_N=Inv_T-Inv_M
Richardson（2006）认为资本投资程度可用各企业的实际投资量减去预期投资量来反映。企业正常的资本投资水平估计模型如下：
Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）
本文用残差项大于零代表过度投资（Overinvest），Option代表股权激励，Tobin Q衡量企业绩效。为研究股权激励与过度投资之间的关系，设计本文的假设模型：
Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）
为验证股权激励能否通过抑制过度投资进而影响企业绩效，设计假设模型：
Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）
回归模型中涉及的主要变量的具体定义见表1。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计。表2是主要变量的描述性统计。通过观察可以发现样本中有27.6%的上市公司实施了股权激励，标准差为0.447，可见我国上市公司股权激励水平差异较大且总体比例较低，股权激励政策的作用还未得到充分发挥。代表企业绩效的Tobin Q的均值为2.451，最小值为0.164，最大值为13.036，可见上市公司间绩效差异较大。上市公司的平均资产负债率为0.443，最大值为1.294，最小值为0.045，可见上市公司间的债券融资水平差异较大。
（二）回归结果分析。
1.股权激励与过度投资。基于模型（1），本文检验了股权激励对企业过度投资行为的影响，结果如下页表3所示。通过观察回归结果可以发现，股权激励变量Option的系数为-3.607，在5%的水平上显著，即股权激励给企业过度投资带来了一定的抑制作用，高管进行过度投资的动机减弱。为了进一步考察不同控股股东性质下股权激励对过度投资的抑制作用，本文依据控股股东的性质将样本分为国有和非国有上市公司两组，然后分别对模型进行回归，结果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列国有上市公司，股权激励变量Option的系数仅在10%水平上显著，而第（3）列非国有上市公司，股权激励变量Option的回归系数为-3.807，在5%的水平上显著。上述分析证明股权激励对非国有上市公司过度投资的抑制作用要强于国有上市公司。这是因为国有上市公司经营者的薪酬稳定、福利颇佳，股权激励制度对国有上市公司经营者的吸引力并不大，相反，非国有上市公司的经营者更容易在股权激励制度的激励下努力工作，从而减少过度投资行为。其他变量的回归结果表明：资产负债率与过度投资正相关，年初的股票收益率与过度投资负相关，规模越大的公司，过度投资程度越严重。
2.过度投资与企业绩效。在上述分析的基础上，本文进一步考察股权激励的实施对过度投资的影响如何作用于企业绩效，结果如表4所示。其中，第（1）列的回归中，Overinvest的系数在1%水平上显著，表明企业过度投资能够对绩效产生一定的影响。在第（2）、第（3）列的回归中，Overinvest的系数均显著，说明在考虑产权性质的条件下，无论在国有还是非国有上市公司中，股权激励制度的实施对企业绩效产生的影响都会受到过度投资的干扰。进一步分析发现回归结果为正，这是因为本文采取滞后两期的数据，当前我国经济发展较快，长期来看国有上市公司投资的增长对企业绩效存在促进作用。同时对于非国有上市公司来说，相较于国有上市公司普遍不存在过度投资行为，投资规模的扩大能够提高企业绩效。
五、研究结论
本文以2007―2015年间上市公司为样本，基于委托理论，在考察我国上市公司股权激励对过度投资影响的基础上，进一步检验了股权激励是否通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。研究发现，股权激励对过度投资有显著影响，即股权激励的实施能够给企业过度投资带来一定的抑制作用，高管进行过度投资的动机减弱。此外，随着股权激励实施后过度投资的减弱，企I绩效也会受到一定的干扰。进一步的分析显示，股权激励制度会对不同控股股东性质下上市公司的过度投资行为产生不同的影响，由于大多数非国有上市公司的经营者是在市场竞争行为下产生的，它们在完善公司治理结构、提升公司经营业绩方面具有更强的主动性，因此股权激励对非国有上市公司过度投资的抑制作用要强于国有上市公司。
由上可知，我国企业的股权激励在不同的产权性质下对过度投资的影响不一样，进而也能对绩效施加不同程度的影响。因此，我国企业应当根据自身的实际情况，选择最适宜自身的激励方式，以实现股东同经营者的利益一致，进而促进企业的长远健康发展。
参考文献：
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篇8
一、文献综述
国外对于企业经营管理者股权激励与企业经营业绩之间的关系进行了大量的实证研究。Jensen和Murphy（1990）指出重要的不是报酬多少，而是如何付酬，他们认为股权激励可以提供优于其他报酬方案的激励。很多学者在后续研究中都实证了企业经管人员持股与企业经营业业绩之间相关性。Hall和Liebman（1998）的研究得出企业经管人员报酬与企业业绩强相关的结论，并认为这种强关联几乎完全是由于所持有股票和股票价值的变化引起的，尤其是自1980年经管人员所持有股票期权大幅度增加后，企业业绩对企业家报酬的敏感程度明显增大。而对于经管人员股权激励如何影响企业经营业绩有很多不同的观点：有的认为对经管人员股权激励与企业业绩呈线性关系，如Mehran（1995）指出企业经营业绩与经管人员的股权形式的报酬比例呈正相关关系；有的则认为这二者之间呈现非线性关系，如Mcconnell和Servaes（1990）发现二者之间呈倒U型的关系，Hermalin和Weisbach（1991）则发现了一种复杂的曲线关系，当董事会所有权在0%～5%时，托宾Q与董事股权正相关，在5%～25%内，托宾Q与董事股权负相关，超过25%二者有可能进一步正相关。国外研究中，也有少数认为股权激励与企业业绩不相关，如Lorderer和Martin（1997）对867家公司进行实证分析指出经管人员持有较多股份并没有改善企业的业绩。虽然对经管人员股权激励是如何影响企业经营业绩有不同的观点，但国外多数研究都肯定了对经管人员的股权激励与企业业绩相关。
国内对于这个问题的研究结果与国外研究有很大的不同。开始，国内学者认为对经管人员股权激励与企业业绩之间不存在相关关系，如袁国良，王怀芳（1997）随机抽取1996-1997年的100家上市公司，通过回归方式研究指出经管人员持股和企业经营业的相关性非常低，即使非国家控股上市公司也是如此；王战强（1999）对1997年706家样本上市公司进行相关分析指出经管人员持股与公司的经营业绩之间并不存在正相关关系；魏刚（2000）对1998年的791家上市公司的实证也说明经营管理人员持股数量与上市公司经营业绩不存在显著的正相关关系。在后来的一些研究中出现了不同的结论，如李增泉（2001）的研究结果指出当经管人员持有本公司股票达到一定数量后持股比例的高低对企业具有显著影响，陈树文和刘念贫（2006）对2002-2004的65家高科技上市公司进行分类比较和回归分析得出公司经营业绩与经管人员持股之间呈二次方曲线关系。在国内的研究中普遍存在两个问题，首先对经营管理人员范围的定义不同，这是导致结果不同的一个重要因素；其次，大多数研究只采取一年的数据不能体现股权激励的长期性，采用多年数据的研究又只限于某一行业其结论对所有企业而言就缺乏指导意义。本文就利用近几年沪深两市上市公司为样本，对经营管理人员股权激励与企业业绩之间的关系进行再实证。
二、样本选取、指标选取及统计描述
本文选取2003、2004、2005年沪、深两市的上市公司，样本公司上市时间选择在2002年12月31日之前。样本中剔除ST、*ST和金融机构的上市公司，这样是为了使样本企业的市场行为具有典型性；剔除2003年到2006年间曾经因为信息披露原因被中国证监会处罚过的公司；为避免A股、B股和境外上市股之间的差异样本只考虑那些只发行A股的公司。依照上述标准所得到965家上市公司作为样本企业，并利用其财务数据以及市场表现数据作为研究的样本数据，另外，本文选取的样本数据主要来自于巨潮信息网公布的年报数据。
考虑到中国上市公司的股票价格不能真实反映公司的价值，这样托宾Q就不能反映公司的真正绩效，于是本文采用了ROE来代表企业的业绩。如何测度经管人员股权激励的水平呢？近来有许多研究者讨论了这个问题，如Haubrich（1994）、Hall和Liebman（1998）等，他们的主要结论是：如果假设经理人行为主要影响公司的价值回报，那么应该使用经理对公司的比例所有权进行分析；假设经理人的行为主要影响公司的比例回报，则经理对公司的价值所有权就是应该选取的测度。因为我们这里采用ROE来代表企业的业绩，所以就用第一种测度经管人员股权激励水平的方式，即将股权激励水平表示为公司股票价格变化1％时经管人员的股票和期权价值的变化。另外，注意到我国经管人员股权激励的形式几乎全部是持股而无股票期权，对股权激励水平的计算方式是：
表1对变量ROE和EI进行了统计性描述。从03～05年各年统计指标中不难发现，对经管层进行股权激励企业的ROE值比未进行股权激励企业的ROE值要大，即进行股权激励的企业业绩比未进行股权激励的企业业绩好。我们将进一步实证分析对经管层股权激励与企业业绩之间的关系。（见表2）
三、计量分析
我们采用的基本的计量模型是：
可见，变量系数在0.15的水平上是显著的，也即是说明我国上市公司的经管层股权激励水平与公司业绩是显著正相关的，但是这三年各自的回归系数值都很小所以它们之间的相关性较弱。分析表2中的回归结果，可以发现近年来处于不同激励水平的上市公司，其管理层股权激励水平与公司绩效之间的关系有如下特点。
第一，从EI≥50样本的回归结果可以看出，在此样本区间内上市公司经管层股权激励水平与公司绩效是显著正相关的，但是除了03年的相关程度略高于全体样本的相关程度外，04、05的相关程度都低于全体样本。这表示近几年来管理层股权激励水平较高的公司并未相应取得较高的公司绩效。处在这样激励水平的公司并不多，各个年份均不超过5%。
第二，从0.1≤EI＜50区间样本的回归结果可以看出，在这个区间内各年份上市公司经管层股权激励水平与公司绩效间的相关程度均高于全体样本的相关程度，也就是说在此区间内的上市公司的经管层股权激励水平取得了较好的激励效果。而且从03到05年在此区间样本的股权激励水平与公司业绩之间的相关系数值呈逐年增加的趋势。各年份处在此区间的公司大约占各年全部样本的40%左右，即每年约有40%的公司处于较优的激励水平上。
篇9
【关键词】 高管层；中央企业；股权激励；企业业绩
一、本文相关概念界定
（一）中央企业的界定
中央企业简称“央企”，通常指由国务院国有资产监督管理委员会监督管理的企业，是由国家直接创办、领导的企业。广义的中央企业包括三类：一是由国务院国资委管理的企业；二是由银监会、保监会、证监会管理的企业，属于金融行业；三是由国务院其他部门或群众团体管理的企业。狭义上讲，中央企业是国资委监督管理的企业。本文所涉及的中央企业是狭义的中央企业，是国资委网站上公布名单的中央企业。
（二）高管层的界定
本文研究的高管层包括年报摘要中披露的董事、监事与其他高级经理人员，具体包括董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经理、总裁、副总裁、总会计师、总经济师、总工程师、财务总监等。
（三）国企高管层的约束机制
国有企业作为一种生产经营组织形式，同时具有营利法人和公益法人的特点。本文使用《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中规定的央企负责人经营业绩考核办法作为国企高管层经营业绩的约束机制。其中，考核公共绩效的核心指标用经济增加值，考核经营绩效的财务绩效指标是利润总额和净资产收益率。
（四）国企高管层激励机制
国有企业高管层激励机制的形式有很多种，包括：薪酬激励、股权激励、控制权激励、行政晋升、声誉激励等。本文主要采用股权激励机制进行实证分析。
二、样本选择、数据来源及统计方法的选择
（一）样本选择
在样本的收集过程中，没有发现被ST、PT的公司。因此，本文的样本为2006年实行股权激励的上市中央企业。
（二）数据来源
本文数据来自于巨灵数据库和国泰君安数据库。所选择的企业业绩评价指标部分来自于2006年国务院国有资产管理委员会的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》。
（三）统计方法的选择
本文利用SPSS作为分析软件，首先对可以反映中央企业绩效的相关财务指标进行主成分分析及因子分析，得出一个可以反映中央企业绩效的综合指标。再将这一综合指标作为因变量，将高管层持股比例作为自变量，在控制某些可能影响公司绩效的变量的情况下对因变量和自变量的相关性进行偏相关分析。如果偏相关分析的结果证明了两者呈现显著的相关关系，便对因变量和自变量进行回归分析，得出两者的相关系数。
三、实证分析
（一）假设的提出
国内外许多学者研究过股权激励机制与公司业绩之间的关系，但对于两者之间关系的观点并不统一，仍然存在争议。一种观点认为，二者之间存在正相关关系；另一种观点认为，二者之间不存在正相关关系或正相关关系不显著。持第一种观点的代表人物有Hall、Jeffrey Liebman、Morck、Shleifer and Vishny、李增泉、周建波和孙菊生等；持第二种观点的代表人物有Demsetz、Lehn Palia（2001）、袁国良和魏刚等。在二者存在正相关关系的观点中，对二者的相关性又存在着两种观点：一种认为是线性相关；另一种则认为二者曲线相关。
在以上分析的基础上，本文提出以下3个假设：
H1：在研究样本中，高管层持股比例与企业业绩呈显著的线性正相关关系。
H2：随着高管层持股比例的增加，其与企业业绩的正相关性越显著。
H3：样本中高管层持股比例的平方与企业业绩之间
呈二次曲线正相关关系。
（二）模型的建立
本文建立了检验企业业绩综合指标的模型，分别给予《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中规定的考核企业经营业绩的财务指标以及能够反映企业经营业绩的其他财务指标以不同权重，由此综合出考核中央企业经营业绩综合指标的模型，即中央企业综合业绩评价模型1，具体如下：
设主因子F（综合业绩）表示为变量fj（各相关财务指标）的线性组合：
F=β1f1+β2f2+Λ+βjfj （j=1,2,Λ,m）（1）
其中，F表示以因子分析法计算的公司业绩的综合评价指标值；βj表示第j个因子方差贡献率与累计方差贡献率的比率；fj表示第j个因子。
对于检验公司业绩与高管层持股比例之间的关系主要设计了以下回归模型：鉴于公司业绩不仅仅是取决于高管层持股比例，可能会受诸多复杂因素的影响，本文考虑了控制变量。模型2表示实施了股权激励后的公司业绩与高管层持股比例和相关控制变量之间的关系。本文的假设之一是两者之间呈二次曲线关系，因此本文加入了高管层持股比例的二次方作为自变量，建立模型3。
Fi=αi+β1×ROMi+ContralVariablei+εi
（i=1，2，3...）（2）
Fi=αi+β1×ROMi+β2ROM2i+ContralVariablei+εi
（i=1，2，3...）（3）
其中，下标i为样本公司，αi为每个样本公司的固定效应，ROMi为检验变量，代表中央企业高管层的持股比例，ContralVariablei为控制变量，分别为公司规模（SIZE）、资产负债率（DEBT）和股东平均持股数（AS），εi 为误差项。
（三）对中央企业业绩评价模型的因子分析和主成分分析
首先，对《中央企业负责人业绩考核暂行办法》中确定的5个考核指标以及反映企业业绩的其他7个指标进行KMO and Bartlett's Test，分析这些变量间的信息重叠程度即相关度，检验结果确定他们是否适合因子分析法。若可以使用因子分析法，再对这些指标进行因子分析，分析哪些指标对综合业绩的影响较大。其次，利用主成分分析法赋予这些与综合业绩关系密切的因子不同的权重。最后，根据因子分析得出的指标和主成分分析得出的各指标的权重，计算评价企业业绩的综合因子得分函数。KMO and Bartlett's Test的结果如表1所示。
表1 KMO检验和 Bartlett 检验结果说明，巴特利特球度检验统计量的观测值是513.392，相应的概率p接近0，显著性水平α为0.05，由于概率p小于显著性水平α，应拒绝零假设，认为系数矩阵与单位阵有显著差异。同时，KMO统计量的值为0.698，接近于0.7，这说明各变量间信息重叠的程度较好，根据Kaiser给出的KMO度量标准可知原有变量适合进行因子分析。对各因子进行主成分分析，提取出最能解释因变量的主因子。各因子解释原有变量总方差的情况如表2所示。
表2第一组数据项（第2至第4列）描述了初始因子解的情况。第一个因子的特征根值为6.222，解释原有12个变量总方差的51.848%，累积方差贡献率为51.848%；第二个因子的特征根为2.345，解释原有12个变量总方差的19.541%，累积方差贡献率为71.390%。依次类推，在初始解中由于提取了12个因子，因此原有变量的总方差均被解释。第二组数据项（第5至第7列）描述了因子解的情况。可以看出，由于提取的4个因子共解释了原有变量总方差的89.241%，接近于90%。总体上，原有变量的信息丢失较少，因子分析效果较为理想。
再对提取出来的4个因子进行因子载荷分析，确定这4个因子的权重。因子载荷分析的结果如表3所示。
根据表3中所列的前4个主成分，再按照各因子对应的方差贡献率为权数计算综合因子得分函数如下：
F = 0.5809f1 + 0.2190f2 + 0.1125f3 + 0.0876f4
其中，f1代表利润总额P，f2代表净利润NP，f3代表国有资产保值增值率ROA，f4代表企业的EVA值。即F=
0.5809×P+0.2190×NP+0.1125×ROA+0.0876×EVA
（四）高管层持股比例与企业业绩的线性相关性分析
在控制了公司规模、资产负债率、股东户均持股数这3个指标的情况下，以高管层持股比例作为自变量，企业业绩作因变量进行偏相关分析，结果如表4所示。
在表4中，在资产负债率、公司规模、股东户均持股数作为控制变量的条件下，公司综合业绩和高管层持股比例间的偏相关系数为-0.0295，呈极弱的负相关关系。这说明高管层持股比例对公司综合业绩的线性影响非常弱，高管层持股比例与公司业绩呈极弱的负相关关系。由此可以得出假设1不成立。
（五）高管层持股比例分区间与企业业绩的相关性
分析
通过以上的分析可知，在存在控制变量的情况下，高管层持股比例与公司业绩呈现极弱的负相关关系。考虑到高管层持股比例比较分散，所以在研究高管层持股比例与企业综合业绩的相关性时，本文把高管层持股比例分为4个区间，分别研究在这4个区间内的相关关系。这4个区间分别为：0 < X≤0.001%，0.001% < X≤0.003%，0.003% < X≤0.01%，0.01% < X。这4个区间内对高管层持股比例与企业业绩的相关性分析如表5―表8所示。
4个区间的偏相关系数分别是-0.1072、0.0758、0.1896、0.000，并不是依次递增的。系数的绝对值都小于0.3，这表明，在前3个区间内，高管层持股比例与公司综合业绩之间存在微弱的相关关系，在第4个区间内两者之间不存在相关关系或相关关系极小可以忽略不计。因此，可以得出假设2不成立。
（六）高管层持股比例的二次方与企业业绩的相关性分析
通过对公司规模、资产负债率、股东户均持股数进行控制，把高管层持股比例平方之后与企业业绩的相关性进行偏相关分析。分析结果如表9：
表9中，在资产负债率、公司规模、股东户均持股数作为控制变量的条件下，公司综合业绩和高管层持股比例间的偏相关系数为-0.0545，系数的绝对值接近于0，即两者之间存在微弱正相关关系。说明高管层持股比例的二次方对公司综合业绩没有显著影响。由此可知，假设3也不成立。
四、结论与政策性建议
根据上述分析，本文得出以下结论：
第一，中央企业中，高管层持股比例与企业业绩的相关性很微弱，没有呈现出高度的相关性。
第二，在按照高管层持股比例不同对其进行分区间讨论时，发现中央企业中，并不是高管层持股比例越多公司绩效就越好。
第三，对高管层持股比例的二次方与企业业绩的相关性进行分析的结果显示，高管层持股比例的二次方与企业业绩不存在显著相关关系，即高管层持股比例与公司综合业绩之间不存在二次的曲线正相关关系。
由于中央企业数量较少，其中实施股权激励的企业数量更少，导致样本量相对来说较少。在衡量企业经营业绩的指标选择时，对因子的选择上存在一定的主观性。另外，本文的数据选择是根据公司年报中披露的公司董事会成员和高管层的相关信息进行收集的，存在上市公司披露不足所导致的误差。因此，以上的结论尚存在一定的局限性。
就目前实际情况看，即使在已经试点了股权激励的中央企业中，高管层持股比例相对于整个市值而言也是微不足道的。因此，股权激励的全面应用还有很大空间。但要发挥股权激励机制的正效应，避免股权激励机制可能的消极影响，应该要注意把握以下几点：
第一，完善资本市场和经理人市场，提高资本市场的有效性。经营者长期激励制度特别是股权激励制度的实施效果，在很大程度上取决于市场环境的完善程度。必须完善资本市场，通过加强监管、强化信息披露，使股票价格尽可能准确地反映企业的盈利能力和经理的经营管理水平，提高证券市场的有效性。
第二，规范企业治理结构。对中央企业来说，最核心的问题就是建立规范的董事会，完善公司法人治理结构，这是股权激励有效实施的前提。目前，大部分中央企业法人治理结构还需进一步完善。在这种情况下，股权激励必须与公司治理结构的完善进程相适应。
第三，激励和约束应该配套。股权激励是公司治理结构完善的重要方面，但不能片面强调激励作用，在推出股权激励的同时，也要有相应的惩治措施。
第四，从中央企业股权激励试点中反映出的问题可以看出，目前尚存在股权激励实施条件过宽、业绩考核不严、预期收益失控等问题。因此，就我国当前的经济环境及中央企业性质的特殊性而言，股权激励机制在我国企业特别是中央企业中的应用需要慎重。特别是在当前金融危机冲击的情况下，中央企业更应该慎重使用股权激励机制。
【主要参考文献】
［1］ 潘亚岚，丁淑洪.国内外高管层股权激励的绩效研究综述［J］.财会月刊 ，2008，（02）.
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［4］ 童晶骏.关于我国上市公司股权激励效应的实证分析［J］.理论探讨，2003，（9）.
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关键词：盈余管理；管理层薪酬激励；管理层股权激励；管理层持股激励
中图分类号：F273 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）20-0224-02
引言
盈余管理在国外是一个被广泛关注的话题。多年来，国外学者在盈余管理方面进行了大量的研究，虽然其研究的方法各不相同，但是所得出的结论大体上具有共同点，即大部分公司的管理者都有可能因签订报酬契约而进行盈余管理，从而使自身的奖金报酬得到增加并且其职位保障得到增强，并最终获得自身利益最大化。
经过对国内外学者的研究总结，我们概括出盈余管理的概念：盈余管理是指企业通过会计政策的选择和会计估计的变更，来实现其自身效益最大化或企业价值最大化的一种行为。企业管理当局可以通过选择会计政策和变更会计估计来多计或少计收益、少计或多计费用与成本来达到盈余管理的目的。上市公司的盈余管理主要表现为管理人员主观行为对会计信息质量的影响。而上市公司盈余管理程度与管理层的利益激励密切相关。利益激励一般由薪酬激励、股权激励和持股激励三种方式构成。可见，从管理层薪酬激励、股权激励和持股激励层面分析上市公司盈余管理行为与程度，可以从更深层次上理解企业进行盈余管理的动机与手段，从而有助于完善监管政策和会计准则，改善公司治理，优化市场资源配置。
一、上市公司管理层盈余管理的动因
综合国内外学者的观点和看法，可以总结出上市公司管理层进行盈余管理的动因主要有最大化股票增值收益、增加报酬和提升自己在经理人市场上的声誉。
（一）股票增值收益动因
股份制企业的管理层持有本公司相当数量的股票，或者拥有基于本公司股票的股权激励即享有由本公司股票增值带来收益的权利。这就构成了管理层追求自身利益最大化的一个重要方面。如果一个企业的经营业绩良好，那么其股票的价格就会上升，由此带给持有本公司股票的管理者巨大的收益；反之，则会带给持有本公司股票的管理者巨大的损失。所以，管理者出于追求其自身利益最大化的目的，就会在企业经营业绩不理想的时候，调整盈余来达到影响股价从中获益的目的。
（二）管理者获取报酬动因
报酬由显性报酬与隐性报酬构成，显性报酬有公开的奖金、年薪等，而隐形报酬多指职位的稳定度、政治前途等。报酬与企业管理层的经营业绩有莫大的关联，而财务报表中的盈余信息是考量管理人员经营业绩的重要依据。因此，管理人员为了获得更多的奖金、更好的政治前途等，就有可能调整当期盈余使之更有利于自己的目的。
（三）经理人市场声誉动因
经理人市场是从外部监管公司管理层的重要机制。在健全完善的经理人市场上，声誉良好、经验丰富和能力较强的高级管理人员往往会被高薪聘用，得到大量的工作机会；相反，则往往面临失业的危险。一般来说，高级管理人员其经营的业绩越好，其在经理人市场上的价值与地位就越高。由于企业高级管理人员的经营业绩是和企业财务报告中的盈余信息紧密相连的，所以，盈余管理成为了企业高级管理人员在经理人市场上获得良好声誉的手段。
二、上市公司管理层利益激励对盈余管理的影响
激励机制主要由利益激励、晋升激励和荣誉激励构成，其中利益激励是核心。由于不能用数据来衡量晋升激励和荣誉激励的水平和程度，并且目前我国对于管理层的激励以利益激励为主，所以，本文将管理层激励的概念界定为从利益方面进行的激励。利益激励一般由薪酬激励、股权激励和持股激励三种方式构成。
（一）上市公司管理层薪酬激励对盈余管理的影响
薪酬激励是指管理层基于企业当前业绩的激励，主要指管理层的工资薪金等。企业与管理层的报酬契约是以企业经营业绩为依据签订的，目的是激励管理层人员更加努力认真地工作。但报酬契约的签订也使管理层产生了进行盈余管理的动机，很可能会导致高管为实现自身的利益最大化而进行盈余管理。Guidry（1998）发现，大型跨国公司分部的经理在无法达到其奖励计划规定的盈余目标时，他们更可能递延收益；而当其奖金计划无上下限约束时，倾向于选择增加收入型应计项目。这些均说明管理层薪酬与盈余管理之间确实存在一定联系。笔者认为，如果将管理层的报酬与企业的经营业绩联系在一起，那么根据经济人假设，必然会导致管理层为了获得更多的利益而调整经营业绩。于是笔者认为，盈余管理程度与管理层报酬是正相关关系。
（二）上市公司管理层股权激励对盈余管理的影响
股权激励是管理层基于企业长期业绩而得到的激励，主要方式有股票期权、限制性股票和股票增值权等。股票期权指上市公司把在将来约定的一定期限内以一种事先确定的价格购买一定数量公司普通股的权利给予企业高级管理人员和技术骨干，同时对出售股票的期限做出规定。限制性股票指的是上市公司对于激励对象按照确定的条件给予其一定数量的本公司股票，但条件是在股权激励计划规定条件范围内时，才可出售。而股票增值权是指上市公司授予激励对象一定的权利：在未来一定时期内，符合规定条件时，获得确定数量的股票价格上升所带来的收益。相比较管理层持股来说，股权激励的收益并不能在短期内兑现，而股权的增值与企业价值的增值是紧密联系的，就会促使管理层对于企业的长期利益和发展产生更多地关注，长此以往就会实现以未来可获得的股份和可取得的收益来激励管理层的目的，那么与之相比，完善的股权激励会具有更为明显的优势。此外，从股权激励相对于薪酬激励所具有的长期性来看，笔者认为股权激励不仅不会产生盈余管理的行为，而且能够提升管理层对于企业的归属感，并产生主人翁的责任感，故而会更关注企业的发展这方面。所以笔者认为，盈余管理程度与股权激励中管理层获得的权益比例负相关。
（三）上市公司管理层持股激励对盈余管理的影响
持股激励是指管理层以与所有者约定的价格来购买一定数额的本企业股票，并且享有股票的一切权利，当年可以兑现股票收益。其实现的方式包括绩效股员工持股计划和管理层收购等。管理层持股可以有效地将管理层的个人利益与企业经营业绩联系起来，但同时，这一激励方式可能会存在弊端：管理层持有一定数量的股票并拥有所有权，但若比例过高，可能会造成两权分离失去效用等。根据上市公司股权激励规范意见（试行）的规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司同种类股票总额的10%；非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过股权激励计划获得的股票累计不得超过公司股本总额的1%。这些规定使得上市公司管理层持有的股票只占发行在外股票的极少部分。如果管理层持股数量和比例极低的话，就会使得管理层无法真正站在股东的立场和角度来经营和管理企业，那么股权激励的长效约束作用就会无法得到有效的发挥。我国的股权激励制度实际上促进了管理层为增加其个人收益而进行的盈余管理行为。由此得出，管理层持股数量和盈余管理之间呈现正相关关系。
三、基于管理层利益激励视角规范上市公司盈余管理的建议
规范上市公司盈余管理不仅能为我国上市公司所有者优化其公司治理结构提供参考而且对完善监管政策和优化市场资源配置起到重要的作用。综合以上的理论研究分析给出一些相应的建议。
（一）完善管理层激励制度
合理有效的股权激励制度能使得股权激励的效果得到最大程度的实现。因此公司非常需要一个科学合理的股权激励方案。我们必须科学周密、规范严格地设计股权激励方案。具体来说，要做到设计合乎规定，理论依据充足有力，认真细致地考察管理层的各项股权激励所包含的指标。并且也必须做到从公司的实际情况出发，合理的将各设计要素结合起来实现股权激励方案来达到最优效果的目标。
（二）完善上市公司治理结构
有效的治理结构不仅对管理层有激励的效果，而且可以约束管理层的行为，所以，股权激励的基础是上市公司的治理结构。在我国上市公司中，大部分都是具有国有性质和家族性质的公司，这就出现了我国上市公司独有的“一股独大”与“所有者虚设”并存的独特现象。从根本上来说，并不存在国有股可追溯的最后委托人，而人不拥有对生产资料合法的产权，当然也用不着对拥有生产资料合法产权的任何企业、个人承担责任。这些做法会造成权力巨大到不合理而产生的监管与约束，如果会计缺乏必要的监督时则这种情况更甚，因此管理层为了实现自身利益最大化而进行盈余管理的后果也相当严重。为了更好的督促、监督、检査上市公司加强内部控制建设，就应该采用一些积极有效的措施，加强内部控制的作用机制，促使上市公司信息披露的更为完善，从而对管理层进行盈余管理的行为进行有效的抑制。
（三）建立和规范经理人市场
规范的职业经理人市场既可以使股权激励的作用得到充分发挥，又能使管理层进行盈余管理的行为得到充分的抑制。职业经理人这一宝贵资源只有通过合理的市场配置，才能发挥其最大效用。完善规范的职业经理人市场的建立必须以保证职业经理人的独立性为前提。笔者建议可以通过竞争机制的引入、淘汰机制的充分发挥以及声誉机制的良好建设等方面来使职业经理人更加独立。具体有以下几个方面：（1）引入竞争机制，使得职业经理人市场发展的更市场化、专业化，以便职业经理人的资质和业绩的评定能够在良好的市场环境下进行；（2）实行淘汰机制，使职业经理人市场更加具有流动性和充足性；（3）建设声誉体制来区别对待不同的职业经理人，如果一个职业经理人拥有良好的声誉，那么自然受业主欢迎，薪酬也会升高；反之，则自然会被市场所淘汰。（4）加快经理人的职业化。建立经理人市场的前提是经理人的职业化，那么对于推进经理人职业化的具体有以下几个措施：取消国有上市公司经理人的行政级别，使得经理人变成一个独立的职业系列；对职业经理人专业素质的培养要加强，进一步的建立和完善各种教育培训体系。
参考文献：
[1] 唐静.我国上市公司盈余管理治理研究[J].时代金融，2008，（1）.
[2] 曹维佳，尹兴敬，马文钰.关于公司盈余管理的分析[J].消费导刊，2008，（1）.
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