通货膨胀利弊范文

导语：如何才能写好一篇通货膨胀利弊，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】弗里德曼，货币理论，通货膨胀理论，中国通货膨胀

一、引言

米尔顿・弗里德曼是现代货币主义的先驱，其在经济学领域内取得的成就是不可磨灭的。经济学家本・伯南克曾说：“米尔顿・弗里德曼货币框架的影响如此之大……以至于人们现在读他的著作时常常忘记了其思想的原创性和革命性。”确实，“现代货币主义”理论能够融入现代西方经济学中，不仅因它的历史继承性，更在于其理论具有较强的可指导性和操作性。研究认为现代货币主义基本理论思想与传统货币数量论在大体方向上是一致的，而其形式在结合凯恩斯货币需求理论结构框架的基础上，进行了创新。

二、货币理论框架形成

对于早期货币理论，弗里德曼以传统货币理论为血肉，辅以凯恩斯货币理论为骨架，将这两者进行延伸，再加以个人理论创新及论证而成。

首先，从传统的剑桥方程式M=kPy看，弗里德曼也认为P，y是影响货币需求的两个重要变量。其次，他还将K的意义丰富，并借鉴凯恩斯的研究理论，提出了新货币需求函数：

其中： M/P为实际货币需求；y=（Y/P）为实际收入；w为物质资产占比；rm、rb、re为各金融资产预期收益率；u为影响因素；1/P.dP/dt为价格水平的预期变动率。

传统理论从制度上决定货币流通速度是稳定的，而弗里德曼则根据大量的资料证明货币流通速度是一个稳定的函数，长期中不变，短期内轻微波动。而相较于凯恩斯货币需求理论，其进步性在于对财富界定的丰富，用永久性收入代替现期实际收入水平，扩充金融资产范围。

弗里德曼建立的这样一个货币需求函数既解决的传统货币理论与日常经济不切合的问题，只能在长期中使用的缺憾，即该理论能解释在短期内经济是如何波动的。但是，此时的模型还是不全面的，弗里德曼自己也认为要建立完整模型要进行更多的条件控制。

实证研究阶段，弗里德曼对美国经济数据进行分析，得出相关重要结论：货币存量变动与经济活动、货币收入和价格密切相关，在短期内货币存量的波动和真实收入密切相关，但在长期内这种关系则不明显。

在这一阶段中，弗里德曼论证了货币量变化对经济不可忽视的影响，运用现实数据，对凯恩斯理论中的的利率影响论进行了有力的批驳，实证了现代货币主义的合理性，并且发现在长期中该理论更符合现实。

数理论证阶段，弗里德曼利用一种较为严谨的组织架构说明了实际产量、价格与货币存量之间的关系，建立了名义收入货币理论。该理论想要说明在长期中货币流通速度稳定，那么为了使物价水平保持稳定，就要控制货币量。

三、通货膨胀理论研究

弗里德曼针对通胀有两条重要观点：其一，货币增长在短期内影响产出，但长期来看，产出严格受到实际因素（如储蓄和企业）的影响；其二，通胀永远是一种货币现象，因为这种现象只有在货币增长快于产出增长的情况下才能发生，但导致货币增长的因素可能有许多种。

首先在第一条中“货币中性”的理念已经被吸收进了现代主流宏观经济学。而当时人们普遍认同的是由菲利普斯曲线所表达的规律，“货币中性”观点的提出颇有挑战性。但弗里德曼的观点经住了时间的检验，很多学者对其观点的认同度不断提升。

而第二条关于通货膨胀的观点，更是被现时学者在分析通胀问题时经常引用。但也有人认为通胀的产生也可以由许多非货币因素造成，因而弗里德曼在提出自己观点的时候，出于谨慎考虑也赞同货币过多增长是由其他很多因素造成的观点。

四、用弗里德曼的理论解释中国通胀问题

众所周知，全球经济危机后，政府采取宽松的货币政策。资料显示，至2013年3月末，广义货币M2余额103.61万亿元，同比增长15.7%。近十年，M2存量呈“加速度”上涨态势。

结果是，人们普遍感觉到通货膨胀，最直观的表现是房价和农产品价格上涨。触发因素可回到弗里德曼的那句话：通货膨胀永远是一种货币现象。货币供给量的增加就会刺激人们的需求，而随着现代人越来越有一种理财观念，他们会选择看上去最具保值性的东西进行投资。我们发现房地产和农产品实际上两者具有共同性，那便是它们的供给弹性都非常小，对于前者政府的土地供给是有限，房地产商开发也要有一段时间周期；后者农产品的生产需要投入劳动力、土地以及时间等，而近年来耕地不断减少，大量农村人员进城务工以及农产品生产的周期性。结合这些因素，必然刺激着两者的价格上升，即通胀。

篇2

一、对当前通货膨胀压力的认识

对当前通货膨胀压力的认识主要有三种观点。

第一种观点认为，目前存在局部的经济过热，面临通货膨胀压力。

吴少新（湖北经济学院教授）：目前我国经济运行状况是：总量基本平衡，但达到上限，局部存在着体制性、结构性和口周期性的过热。其中体制性过热表现为以地方政府为主体的投资大于民营主体的投资；结构性过热表现为房地产、原材料价格上涨；周期性过热表现为积极财政政策经过6年之后使物价呈现周期性上涨。

虽然目前物价在可承受范围内，但存在三个加压和三级扩张压力态势。

三个加压是：①物价从负数到正数，其中高的达到20：6以上，投资品最高达200％；②从正数转入较高上涨率；③从投资品向消费品价格上升。由纵向三级加压最后走向扁平的物价全面温和上涨。

三级扩张是：①生产资料价格指数到批发物价指数；②批发物价指数到零售物价指数；③零售物价指数到消费品价格指数。

由于生产——比发——零售——消费指数有一个传递过程，有6—9个月的时滞，因此物价走势表现为：1-2年温和通胀在所难免，因为粮食库存在下降；恢复性投资增长在2-3年内是必然趋势；物价增长惯性在2-3年内会持续。

吴新民（湖北省经济委员会）：当前物价上涨、通货膨胀压力有所显现。但呈现局部性、结构性和恢复性特征，大多数商品供过于求的局面没有改变。从国家统计局公布的情况看，一季度，全国居民消费价格总水平同比上涨2.8％，涨幅比上年同期高2.3个百分点。在主要类别中，食品价格上涨7.1％，拉动价格总水平上涨2.4个百分点。商品零售价格同比上涨1.4％。工业品出厂价同比上涨3.7％。固定资产投资价格指数同比上涨7.5％。从上述情况可看出，物价上涨和通货膨胀压力主要是来自食品牙口投资类产品。

第二种观点认为，通货膨胀压力已经存在，由于时滞的作用，下半年可能会表现为通货膨胀。

卢芸{湖北经济学院教授）：我国的实证分析表明，货币投放与通货膨胀有着密切的联系，现金作为货币供应量最为活跃的部分，对物价有着推动的作用。从上个世纪90年代开始，10多年来我国年度现金投放一直保持在1000亿元左右， 2003年现金投放2468亿元，达到历史最高水平。到2003年末，我国市场的货币流通量为19746亿元。上涨了14.3％。由于其中有一个时滞的作用，2003年货币投放的影响有可能在2004年的下半年表现出来。

周加庆（湖北省统计局城调队），当前的湖北经济已面临着较大的通货膨胀压力。一是价格总水平的涨幅逐渐加大，价格上涨的范围在进一步趋广：二是农村价格涨势逐步加快。1-3月，全省农村居民消费价格总水平上涨4.6％，高于全省平均水平0.7个百分点，比城市涨幅高出了0.9千百分点。一举改变了较长时期以来“城市物价涨幅高于农村”的格局。

从物价上涨的商品构成看，还不是商品的普遍上涨，说明了目前的通货膨胀尚属于结构性通货膨胀。对于目前的湖北物价形势，从“量”的角度观察，已突破了通货膨胀的临界点，步入了温和通货膨胀运行区间；从质上看，通货膨胀的压力在逐步加大，使宏观经济潜伏着更大程度通货膨胀的危险。

第三种观点认为，目前的物价上涨是暂时的，不会导致物价的全面上涨和通货膨胀。

黄宪（武汉大学商学院教授）：目前物价上涨主要包括消费品和工业品价格上涨。

从消费品价格上涨看，主要是粮价上涨引起的，但这种现象不会持续下去。原因是：①近年来粮食流通体制改革后，价格恢复性上涨及粮食种植面积减少，粮食供给缺口的加大，所以上涨是短期现象。②人民生活水平提高，对粮食消费在减少。据国家统计局统计，这次粮价上涨只是恢复到1996年水平。③在供给上，我国已出台土地批租和耕地保护措施，耕种面积牙口产量都会增加。

另外从工业品价格看，上涨也不会严重。原因有两个：①工业品供大于求的格局没有根本改变。据商务部的一项统计，2003年统计的主要600种工业产品中，仍有78.8％处于供大于求的状态。②上游向下游产品的传导机制存在着障碍，所以上涨不具有持续性。

魏尚平（湖北省统计局综合处）：虽然今年一季度湖北居民消费价格总水平比上年同期上涨3.9％，涨幅为1 997年以来最高水平，已面临一定的通货膨胀压力。但总体来看，湖北物价水平仍处在合理波动范围之内，年内不会出现明显通货膨胀。其主要依据：一是目前物价上涨是建立在近5年来价格水平长期低迷基础上的一种恢复性上涨；二是目前物价上涨是结构性上涨，不会出现全面上涨。从构成消费品价格指数的八个大类商品及服务价格水平分析，目前物价上涨主要是由食品类价格上涨推动的。据有关专家分析，今年物价走势将呈现前高后低态势，全年居民消费价格涨幅将保持在4％左右，不会超过5％；三是能源、原材料等生产资料和投资类产品涨价过猛，但对下游产品价格拉动作用小，也未传导到消费领域。

二、形成当前通货膨胀压力的原因

关于当前通货膨胀压力的形成原因主要有四种观点。

第一种观点认为，当前通货膨胀压力主要是因为内因和外因的共同作用。

徐长生（华中科技大学经济学院教授）：从前几年的通货紧缩到目前快速形成的通胀压力，我认为主要是内外两个原因。

其中内因主要来自两个方面的挤压：一是商业银行行为。亚洲金融危机后，银行对信贷控制很紧，但从去年开始却放松了，原因是商业银行改革和上市。由于要改善资产负债结构，降低不良资产比率，所以有扩大贷款的冲动。去年商业银行不良资产降低5个百分点，看起来成绩很大，实质是贷款急剧扩大的结果。二是地方政府的行为。十六大以后，各级党政领导换界，在追求政绩的冲动下，为了加快当地经济发展速度，各地投资规模增加，造成固定资产投资规模过快，今年一季度我国固定资产投资增长47％。因此这次过热主要是固定资产投资的拉动，而消费需求较稳定，并没有太大增长。

外因方面：货币大量投放也加速了通胀压力。造成货币大量投放的原因是我国这些年国际收支盈余大、外资引进大，外汇储备增加导致基础货币增加、外汇占款增加、基础货币扩张，再经过乘数作用，货币投放增大，从而加大了通胀压力。

由于上述内外两方面因素的共同作用，促成了这次通胀的快速出现，这也成为调控的难点。

第二种观点认为，当前通货膨胀压力主要是因为房地产投资引起的。

何国华（武汉大学商学院教授）：这次物价上涨除粮食短期所引起的物价上涨外，在很大程度上是由于房地产投资引起的。1998年开始的住房市场化改革改变了城市居民的消费预期，对居民其它消费产生了越来越明显的挤出效应。在住房市场化和贷款低利率的刺激下，房地产投资从1 998年开始快速增加，1998年之前，房地产投资的规模每年都在3000亿元以下，而这之后，房地产投资不仅绝对规模逐年增加，增长速度也逐渐加快，到2003年竟然超过了10000亿元。房地产市场的兴起，引起了其上游物资资料需求的猛增，价格也急遽上涨。比如我国钢铁消费已经连续3年增速超过20％， 2003年我国钢铁消费量占到全球总量的27％，其中60％左右被房地产业消费。而购房贷款放松、土地成本上涨、投机炒作以及房价上升预期等因素是这一轮推动房地产价格上涨的主要力量，比钢材水泥等建筑成本上升的推动力量强得多。

第三种观点认为，货币政策缺陷导致控制物价上涨工具失效。

方洁（湖北经济学院副教授）：

1、操作工具与方法有缺陷，可供选择的货币政策工具种类单一。货币政策缺陷表现在：一是利率杠杆在宏观调控中没有发挥应有的作用。二是国债市场规模有限，公开市场操作业务交易量偏小。三是再贷款和再贴现业务由于社会信用机制的不健全，导致商业票据使用受到制约，再贴现业务难以形成规模。四是信贷政策（窗口指导）是近年来使用较多的货币政策工具，但实质上，任何指导意见既不是数量型工具也不是价格型工具，仅是一种道义劝说，真正的贷款程序、数量的决定权仍掌握在商业银行手中。五是中央银行在操作中不善于利用、引导公众预期。

2、现行货币政策传导机制变革与创新相对滞后。目前，我国中央银行为实现宏观经济增长的最终目标而推行的稳健货币政策与国有商业银行现行的以防范风险为主的稳健型经营目标约束，势必产生宏观与微观目标的非一致性，直接导致货币政策传导机制的运作效率降低，在客观上造成中央银行货币政策效力大打折扣。

第四种观点认为，当前我国通货膨胀压力形成原因是多方面的。

宋清华（中南财经政法大学教授）：当前我国通货膨胀的形成原因是多方面的，既有成本推动因素，也有需求拉上因素。从需求拉上角度看，我国当前的通货膨胀主要源于货币信贷的过快增长，而贷款投放过多源于投资需求膨胀。通过对 1990至2003年我国通货膨胀率（以居民消费价格指数CPI来表示）与贷款增长率之间相关性的线性回归分析，结果显示，我国贷款增长率与通货膨胀率之间的线性关系比较明显，呈正相关关系。另外，基础货币投放过多主要源于外汇占款的快速增长。

周加庆：当前通货膨胀压力由三种因素形成：一是成本推进。主要表现为，上游产品涨价增大了下游产品的生产成本，推动价格总水平的上升；二是需求拉上。随着经济增长速度的加快，投资需求和消费需求也将双双增长，拉动价格总水平上扬；三是通货膨胀预期。一般地说，在通货膨胀发生时期，结构性的价格上涨，尽管与某些领域的价格关联度不高，其影响也微乎其微，但受通货膨胀预期作用的影响，在市场价格约束软化的条件下，导致“搭车涨价”的现象日益突出，也成为推动通货膨胀的一个不可忽视的因素。

三、当前通货膨胀压力对经济发展的影响

当前通货膨胀对经济发展的影响有两种观点。

第一种观点认为，温和的通货膨胀是可以接受的，对经济发展有促进作用。

黄宪：3％—5％的通货膨胀率是可以接受的。当前物价上涨是在较长时间紧缩、经济开始复苏背景下产生的，它必然以投资设备更新为先导，因而部分投资品上涨是必然的；在我国经济增长模式主要是数量型没有发生变化时，以投资带动的经济增长是不可避免的；当前物价增长加快是因为前几年基数低，所以不同于往日。因此我认为不会出现恶性通胀，虽然物价在上涨，但是涉及商品范围不广，缺乏持续上涨的动力，特别是粮食和原材料带动的物价上涨不是一个长期现象，而是平缓现象。

另外，局部性的投资过热主要是房地产带动钢铁、水泥、电解铝等所引起的，但是应该看到这次投资主要是内生性的，表现为企业的自筹资金占比较大，政府占比小；商业银行贷款大，而且商业银行行为也具有内生性。因此这种投资过热是正常的，不能说是过热，特别是内生性投资的扩大是发展中国家经济良性循环的好趋势。

方洁：高投资率存在合理性，是我国工业化加速和体制转轨加快的特殊时期的正常现象。重化工业发展需要大量资金。目前固定资产投资的增加主要源于国家投资的大量增加，而城市建设、基础设施建设、公共设施建设，既是投资需求也是最终需求，投资需求大于消费需求是正常的；现有投资与1 9 93年和 1994年的投资热具有不可比性，因此用固定资产投资价格指数衡量通胀不可靠。

第二种观点认为，通货膨胀压力对经济发展会产生负面影响。

黄良港（湖北省政府发展研究中心）：持续的物价上涨和局部的经济过热可能对全省经济运行质量和效益产生负面影响。虽然总体上看，全省经济运行在正常区间，但是从部分领域的投资情况看，局部过热的问题在湖北省也是存在的。物价上涨过快如果不能得到有效遏止，其对企业生产经营的负面影响将逐步显现，进而影响整体经济运行质量和效益。

另外，湖北省持续的经济增长滞后性有可能导致我省成为资本流动的边缘化地区。尽管今年全省经济出现了明显的加速，但是，与周边省份相比，全省主要经济指标仍然滞后于周边地区。与上个世纪90年代初期相比，全省与周边地区经济增长的滞后期延长了，由当时的6个月左右延长到了1 5个月以上。其带来的后果，一是在国家相对紧缩的宏观经济政策作用下，我省的高增长期可能要短于周边地区。二是维持较高的经济增长要付出更高的经济成本和社会成本，原材料价格的上涨和煤电油运的紧张都已经对我省优势产业生产能力的发挥构成了制约。而且滞后的高增长可能给企业带来更大的经营风险。三是受较长时间增长滞后的影响，在外资向我国转移和沿海资本向内地转移的过程中，我省有可能成为资本流动的边缘化地区。

四、通货膨胀压力下的货币政策选择

关于通货膨胀压力下的货币政策选择有三种观点。

第一种观点认为，要实行行政手段和经济手段并举，尽早抵制通胀势头。

徐长生：与1 992—1 993年不一样，现在中央政府对地方政府、中央银行对商业银行主要采取引导性、指导性政策，行政约束在弱化，因此短期内不能阻止通胀势头，今年内通胀还会演化，可能在下半年或年底。

从信贷增长表面上看是银行行为，但背后实质是政府行为。因而恐怕还要采取行政手段控制固定资产投资项目和贷款规模，现在经济过热是结构性的，一般消费品还是生产过剩，但是重点领域：钢铁、原材料、能源、房地产还是过热，这是投资带来的，不是消费，不是最终需求带来的，因此在重工业偏重领域应采取必要的行政手段。因为局部过热有可能导致全局过热，同时货币政策要选择结构性，要用结构性货币政策调整局部过热现象。

何国华：通过直接、间接的信用控制监控房地产价格。央行可以使用一些直接和间接的信用控制手段，比如提高商业银行的流动性比率，资本充足率，限制房地产贷款、窗口指导等方式。一方面加强对商业银行的行政信贷检查，对部分商业银行不顾审慎经营原则，盲目发放贷款的行为，通过各种方式予以制约。另一方面，要及时公布行业政策，并组织力量，研究并及时各行业产品海内外市场供需、有关产品产量供给动态等方面具体信息，供各银行参考，帮助银行尽可能减少决策失误。

第二种观点认为，要运用综合的货币政策。

宋清华：抑制货币信贷的过快增长，缓解和释放通货膨胀压力需要综合运用多种货币政策工具，更需要运用价格型货币政策工具。随着经济的逐步市场化发展，价格机制的作用会更明显，人们会更倾向于通过价格来进行调节。

在货币政策的“工具箱”中，利率和汇率是非常重要的价格型工具，它们在缓解通货膨胀压力中具有独特而有效的作用。在货币政策的各种传导机制中，利率都是非常重要的传导环节。不管是货币渠道。信贷渠道，还是汇率渠道、资本市场渠道，中央银行的货币政策首先影响货币供应量，进而影响利率，由利率变动再影响贷款、汇率、股票价格，社会财富，因此引起投资变动，最终影响产出。提高利率一直被认为是治理通货膨胀的一剂“良药”。

中央银行可以运用多种利率政策手段来对付通货膨胀，抑制货币信贷的过快增长。通常我们只注意到存贷款利率，实际上中央银行可以调整和调控的利率很多，既包括我们通常所讲的存款利率和贷款利率，实际上还包括中央银行可以直接调整的再贷款利率、再贴现利率、央行票据利率、存款准备金利率，中央银行可以调控的利率如货币市场利率，债券市场利率，甚至贷款浮动幅度的改变，结息和计息方式的改变等也可能影响到利率水平。

吴少新：货币政策应采取总体适度从紧，松紧搭配，供求双重调控。

总体适度从紧：央行将M1、M2和信贷增长控制在“货币信贷政策箱”以内，即经济增长9％，物价上涨3％—5％，M1、M2和信贷增长为 12%—20％以内，低于12％适度放松，接近20％适度从紧。

松紧搭配：对房地产、基建投资以及部分加工业从紧，防止虚假投资需求和投资泡沫：对钢材水泥。汽车等也适度从紧，防止其过分超前；对“三农”和服务业适度放松，以此增加粮棉油农产品的供给，缓解就业压力。

供求双重调控：在供给方面包括减税，增加补贴；同时对农业生产资料采取价格控制，增加农副产品的供给，以及服务业的供给；同时，适度增加进口，从国际市场增加国内供给。在需求方面，央行继续采取灵活的货币政策，对第二产业以及引起投资过热的信贷需求要分类控制，同时发挥利率等市场价格的调控作用。

另外，对于中央银行实行的统一货币政策，各地应在货币政策创新方面加大力度。

总之，货币政策措施选择要有针对性，目前总体应适度从紧，重点放在结构调控。分类指导、供求双重调控上。

方洁：货币政策要在促进消费和投资平衡发展上下功夫。我国货币政策应当注重在引导投资和消费的平衡发展上下功夫，对某些行业的过度投资行为以预防为主、以治理为辅，同时采用结构性信贷政策鼓励消费增长：一方面对住房装修、家用汽车、电器。通信设备、教育、假期旅游等领域的消费信贷继续给予优惠；另一方面也应实行较为宽松的消费信贷政策，培育农村和中西部贫困地区群众的良性消费心理和消费行为。

第三种观点认为，加强对湖北省物价的调控和经济结构的调整，缓解局部过热的趋势。

周加庆：当前价格调控的着力点选择应在以下几方面努力：一是要用科学的发展观加强对物价水平的调控。在货币信贷资金方面，利用货币工具对过热的行业加以调控和引导；在投资方面，要建立科学决策机制和树立正确的政绩观，避免投资的盲目性；在市场流通体制方面，整顿市场经济秩序，利用价格、税收等经济杠杆促进资源的优化配置。二是要密切关注通货膨胀的发展趋势和程度，建立市场价格的快速反应机制。三是建议政府适当调整今年的物价调控目标。要实现政府提出2％的物价调控目标是不切实际的。建议政府将物价调控目标调整到4％，以增加实现调控目标的可能性。四是高度关注粮油等基础食品的价格上涨给社会经济生活造成的震荡。政府应该从社会稳定的大局出发，实行必要的补偿制度，并建立相应的生活保障机制。

篇3

关键词：货币政策；通货膨胀目标制；货币中性论

中图分类号：F822.5　文献标识码；A　文章编号：1006-1894(2008)03-0057-04

20世纪90年代，世界各国货币政策实践出现了一个重要变化――通货膨胀目标制的兴起。自1990年3月新西兰率先采用以来，已先后有加拿大、英国、墨西哥等20余国采用了该政策，并且都取得了较好的效果。此外，从90年代中后期开始，在一些非采用国(例如美国、日本等)对它的讨论一直是经济学界以及经济政策界的热点之一。近年来，在对我国货币政策框架的前瞻性研讨中，它也正逐渐为人所瞩目。本文拟对通货膨胀目标制的理论和政策实践进行一些探讨，并考虑它对我国货币政策前瞻性设计以及现阶段防止明显通胀的启示。

一、通货膨胀目标制的内涵

作为一种货币政策框架，通货膨胀目标制的基本含义是：货币当局明确以物价稳定为首要目标，并公布通货膨胀率的目标值，同时，通过一定的方法预测通货膨胀的未来走势，将此预测与已经明确宣布的通货膨胀的控制目标相比较，并进行相应的货币政策操作使得届时的通货膨胀率落在目标区内。各采用国在具体操作上当然不尽相同，但均具有以下3特点：(1)中央银行明确地设定并公布通货膨胀率的控制目标，(2)该目标的实现为中央银行的优先任务，因此，“经济成长”、“充分就业”、“国际收支的均衡”为次元目标；(3)对于目标的实现与否、变更等，中央银行负有信息披露的责任，以期提高货币政策的透明度以及信誉度。

那么，为什么会产生这样的一种货币政策框架呢?其根本原因在于上世纪90年代以后，以弗里德曼为代表的货币主义所主张的“货币中性论”在经济学界、经济政策界日益被认同，即货币从长期来看是中性的，货币供给的变动只会对物价水平有持久的影响，而对产出、就业等实际变量不会产生长久的影响。而一个高水平、易变的通货膨胀，将降低价格信号的准确性、扭曲资源的优化配置机制，从而阻碍经济的良好发展。因此，根据货币中性理论，货币政策的目标指向增加产出、提高就业是没有意义的，保持较低的、稳定的通货膨胀才是合理的，它有利于促进经济的中长期良好发展。

但是，货币从短期来看又不是中性的，货币政策的缓和对产出的提高、失业率的下降具有短期效果。所以，货币当局会不时地受到来自于政府、相关部门、产业界等各方面的压力，不得不违心地进行政策的缓和。那么，如何使中央银行能有效地抵御这些压力呢?这一客观需求促使了通货膨胀目标制的诞生。因为在这样的制度安排下，通货膨胀控制目标的明确公布，以及货币政策透明度的提高都将有助于中央银行独立性的强化，进而使中央银行能有效地抵御这些压力。

二、5个早期采用国的政策实践及评价

以下以90年代初期最早采用通货膨胀目标制的5个工业国(新西兰、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚)为对象，简括地介绍并评价这5国通货膨胀目标制的政策实践。

1　5国政策实践的共同点

(1)以CPI(或核心CPI)为通货膨胀的衡量指标，控制目标值为年率2～3％。

(2)在通货膨胀目标制采用后，中央银行的独立性得到了普遍提高(特别是新西兰和英国为此特意调整了各自的《中央银行法》)，它们在货币政策操作时拥有相当大的自。

(3)政策运行中，同时注重对产出等的影响，即各国采用的是一种“有弹性”、“灵活”的制度框架，中央银行在维持中长期价格稳定的目标内，灵活地应对经济形势的变化，在经济面临冲击时对政策进行相应的短期调整、允许目标发生短期偏离。按照Svensson(1997)等人的观点，一种“灵活”的通货膨胀目标制的中心思想就是“锚住”通货膨胀预期、降低通货膨胀的波动，而且，正是这种灵活性又可以同时稳定产出。

(4)在实践中，它们十分注意政策的信息披露和政策的透明性。

(5)在实际操作面上，它们均建立了预测通胀的模型，而且利用通胀预测作为货币政策的中介目标。在实践中，它们都利用短期利率作为主要操作指标，并依赖发达的金融市场来影响长期利率等变量的改变，进而影响总需求、物价等宏观经济变量。

2　评价 首先，我们看一下通货膨胀目标制采用前、后通货膨胀率的变化，表l为这5国采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通胀率及其波动(用标准差反映)情况。可以看到，各国的通胀率在采用后大幅下降，同时，通货膨胀波动也急剧缩小。

当然，20世纪90年代是一个世界性通胀率由高到低的年代，许多非通货膨胀目标制的国家也有着相同的经历，因此似乎无法简单地就此判断上述5国通货膨胀目标制的采用与之后良好的通货膨胀表现之间的因果关系。

但是，上述5国中的英国、瑞典有着收益率与通胀率连动的国债市场，将它与一般的国债市场相比可以计算出预期通胀率。两国的记录显示，通货膨胀目标制采用后经过2～3年的过渡、这一货币政策的公信度为公众所认可后，预期通胀率开始下降，并且之后保持着稳定。这一事实表明，通货膨胀目标制对降低预期通胀率、治理通货膨胀以及之后的物价稳定具有有益的影响。

第二，对产出的影响。企业和个人在做出涉及未来的实业投资、金融投资的决策和规划时，必然预测未来的通货膨胀情况。经济理论和以往的经验显示，高通货膨胀往往伴随着较大的物价水平波动，它增加了相对价格和未来价格水平的不确定性，阻碍经济主体的投资规划和决策，从而对产出的稳定增长产生负影响。由于通货膨胀目标制对中长期的通货膨胀预期提供了一个比较清晰可靠的路径，减少了不确定性通胀的冲击和由此带来的成本，因此，它将为缩小产出的振荡幅度、促进经济的中长期良好发展提供一个良好的“平台”。虽然目前为止的实证分析对此尚没完全一致的结论，但表2显示：此5国采用通货膨胀目标制后，GDP增长速度加快的同时其波动(用标准差反映)明显缩小(新西兰除外)，表明通货膨胀目标制对缩小产出的振荡幅度、进而促进经济的中长期良好发展具有积极意义。

第三，货币政策的透明度与信誉度得到了提高。除定期出版《通货膨胀报告》(一般为季刊)外，中央银行还通过官方网页、行长等高级官员不定时的演讲、记者招待会、接受专访等方式(英国、瑞典两国，事后还公布货币政策委员会议的备忘录)，分析经济运行情况、讨论与通货膨胀关系密切的金融和经济变量、并预测通货膨胀的前景等等。政策透明度的提高，一方面有利于增强公众对货币政策的信心，另一方面也有利于公众对中央银行货币政策的绩效进行评价和监督。

综上所述，以上的分析结果表明：通货膨胀目标制的实行对这5国经济具有积极影响。它有利于“锚住”通货膨胀预期、降低通货膨胀的变动率，而一个清晰可靠的通货膨胀预期路径将有助

于减少企业和消费者进行投资、消费决策和规划时所面临的不确定性，有利于经济的长期发展。当然，90年代以来，几乎所有工业化国家的宏观经济表现都有改善，都呈现出了低通胀、增长稳定的态势，这是由多方面的因素造成的，但我们不能因此而否认通货膨胀目标制这一重要因素的贡献。

三、对我国的借鉴与启示

通过对中长期通货膨胀率“名义锚”的设定，通货膨胀目标制在引导公众、市场预期的简易性和大众化方面有着无可替代的作用，它将会使人们对未来的物价形成一种比较稳定的预期，从而简化经济主体的经济决策模型，并鼓励他们进行长期性的经济决策，这样有利于宏观经济的稳定和经济增长质量的提高。并且，实行通货膨胀目标制可以增强中央银行的责任感，提高货币政策的透明度，为衡量中央银行的业绩提供了一个相对严格的量化标准，从而也就有利于货币政策的制度化。因此，可以认为通货膨胀目标制是一种理想的制度安排。

但是，通货膨胀目标制并不是可以“放之四海”的灵丹妙药，其适用性要求一定的前提条件。货币政策的独立性、央行没有维持其他变量尤其是汇率目标的义务、较高的预测通胀率的能力、顺畅的货币政策传导机制是保证这一制度安排有效运转的基本前提条件。通观实行通货膨胀目标制的5国，中央银行已经具备了真正意义上的独立性货币政策，并且它具有发达的金融市场和健全的银行体系，利率、汇率由市场决定，具备了良好的货币政策传导环境；同时它们皆建立了一个科学的通货膨胀预测模型。与其相比较，就我国目前的情况而言，现阶段通货膨胀目标制在我国尚缺乏可行性，这主要表现在以下几点：

(1)货币政策目标的不明确。《中国人民银行法》阐述我国目前货币政策目标是“保持货币币值的稳定并以此促进经济增长”，从字面上看是单一目标制，但在实际操作中，经济增长、汇率稳定都居于重要位置。而货币政策目标的不明确使得货币政策操作容易偏离价格稳定的目标。

(2)中央银行的独立性较弱。《中国人民银行法》规定“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的决定，报国务院批准后实行”，由于政府与中央银行的政策目标并非完全一致，所以在两者的目标发生冲突时缺乏独立性的中央银行可能会屈从于政府从而无法完成既定的通货膨胀目标。

(3)货币政策的传导机制不畅。中国目前并不是一个成熟的市场经济体，金融体制仍旧处于政府计划管理向市场转型的过程，利率、汇率尚未市场化，不能真实反映市场状况。利率作为货币政策的主要传导工具，在我国尚未实现市场化，货币需求和投资的利率弹性都非常小，利率的高低不能反映市场需求，货币政策的传导机制不畅。同时，由于我国目前汇率的形成处于向一个“合理的、灵活”的汇率形成机制的过渡阶段，中央银行的外汇干预必然引起基础货币的扩张或收缩，从而影响货币供应量、进而对价格水平产生不利影响。

(4)人民银行是否具备较强的预测通胀率的能力?从货币政策操作到影响通货膨胀率存在一个相当长的时滞，我国又正处于不断改革之中，经济现象错综复杂、各方面的差异较大，因此更加大了准确预测通胀率的难度，用计量模型来反映如此庞大的一个经济体运行规律并模拟其未来的运行轨迹难度很大。

篇4

通货膨胀的一个直接后果是你在银行里存的钱以及你口袋里的钱的购买力遭到损失，这使人产生一种不公平的感觉。一位俄罗斯的女退休科学家抱怨说，她和家人辛苦一辈子积蓄的钱存在银行里，原先够花几十年，到死也不会愁缺钱花，可是通货膨胀使他们存的钱只够买一千克香肠。她的不平心情是完全可以理解的。一个诚实的劳动者遭受如此不公正的损失，一个很自然的反应是感到她有权利向社会索取所损失的财富。一个人认为社会欠了他的债，他理应得到补偿，然而又没有任何合法的渠道来实现这种补偿时，会产生一种愤怒的心情，进而寻求各种机会去讨回失去的财富，甚至认为触犯法律也是正当的，至少他的社会责任感会大大削弱，因为社会对不起他，他丝毫不欠社会的情。当社会中这样想的人很多时，社会的道德水平将大大降低，犯罪率上升，关心社会公德的人减少，社会的安定性被破坏，其后果是极危险的。

即使通货膨胀率还相当低，不会产生在俄罗斯所发生的普遍心态，但对道德的腐蚀作用同样不可忽视。社会学家曾创造过一个名词，称作“社会贴现率”，它和经济贴现率有相似的含义，只不过把人们对未来金钱贬值的意义推广到一切未来的事物。我们知道，经济贴现率越高，未来的一元钱在今天的价值越低，因而越不值得重视。贴现率上升意味着未来的盈亏没有意义。类似的，社会贴现率上升，意味着不但将来的金钱盈亏没有意义，将来发生的一切事情都没有意义，只有目前才是值得计较的。于是人们将变得不顾将来、只顾目前，失信毁约都变得无所谓。这同样将构成一个不负责任的社会。造成不顾子孙后代，甚至今朝有酒今朝醉，过一天算一天的死囚型生活。社会贴现率取决于许多因素，包括社会犯罪率、预期剩余寿命、健康水平、外来移民的比率(或各成员之间互相了解的程度)，但最主要的因素就是经济贴现率，它又直接与通货膨胀率相关联。所以通货膨胀率上升时，人们对将来失去信心，感到未来面对着巨大的不确定性，因而更注重于当前。

通货膨胀是对所有权的慢袭。近几年来人们对所有权讨论得很热烈，大家越来越认识到确立牢固的所有权在提高经济活动效率中具有极大的重要性。一切侵犯所有权的政治行为都有经济上严重的不良后果。强行没收地主和资本家的财产，以低价收购百姓的贵金属，通过更换币制同时又限制每人以旧币换新币的数额，都是侵犯所有权的严重行为，都是饮鸩止渴。从短时间看这些措施的利益是很明显的，但长期的不良后果却十分不易消除。现在大家常说的投资环境，最主要的一条就是所有权的不可侵犯性。若干年前对所有权的侵犯，今天已不可能去改正，以致造成今天投资环境的不利影响。通货膨胀虽然和上述严重侵犯所有权的事有所不同，但性质却是一样的，他们都是政府对百姓所有权的侵犯。当然，我们也应该承认，政府行为的目的是为了百姓。通货膨胀之所以在世界各国政府中没有任何一个国家宣布它为非法，正是考虑到政府执行通货膨胀政策可能有其必要性。

篇5

关键词 通胀保护国债（TIPS） 物价连动国债 年金投资

物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(CPI)连动债券。

从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。

在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasury inflation protection security，TIPS），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasury inflation-indexed security，TIIS）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用TIPS来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。

1 物价连动国债的含义及产生

传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。

物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。

就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。

2 物价连动国债的优点

物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。

2.1 发行物价连动国债可以降低政府的借债成本

对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。Campbell and Shiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。Sack and Elsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只TIPS节省了债务成本约12亿美元。

2.2 物价连动国债提供了对通货膨胀的预期

通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。

如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。

2.3 发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场

人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。

2.4 物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化

物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出，财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。

原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。

国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。

2.5 物价连动国债可以分散投资风险

按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。

3 物价连动国债的问题

除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。

3.1 物价连动国债的“时滞”问题

在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。

3.2 名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力

物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。

3.3 与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点

其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。

4 我国债券市场引入物价连动国债的思考

目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。

随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。

另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。

篇6

关键词通胀保护国债（TIPS）物价连动国债年金投资

物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(CPI)连动债券。

从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。

在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用TIPS来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。

1物价连动国债的含义及产生

传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。

物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。

就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。

2物价连动国债的优点

物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。

2.1发行物价连动国债可以降低政府的借债成本

对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。CampbellandShiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。SackandElsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只TIPS节省了债务成本约12亿美元。

2.2物价连动国债提供了对通货膨胀的预期

通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。

如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。

2.3发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场

人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。

2.4物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化

物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出,财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。

原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。

国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。

2.5物价连动国债可以分散投资风险

按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。

3物价连动国债的问题

除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。

3.1物价连动国债的“时滞”问题

在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。

3.2名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力

物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。

3.3与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点

其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。

4我国债券市场引入物价连动国债的思考

目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。

随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。

另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。

参考文献

1弗兰克·J·法博齐.固定收益证券手册［M］.北京，中国人民大学出版社，2005

2孙坚强.TIPS债券金融特性分析［J］.集团经济研究，2006(2)

3冯啸，杜龙振.浅谈与通货膨胀相关联的物价连动国债［N］.期货日报，2002-04-30

4薛福星.中国股票市场中实际收益与通货膨胀的关系［J］.统计与决策，2006(2)

5李洪凯，薛山.TIPS的运行机制和对我国的启示［J］.商场现代化，2005(10)摘要国债是一种收入稳定、风险极低的投资工具，但是传统国债的收益易受通货膨胀的影响，从而大大降低了它的吸引力。而物价连动国债的收益可随物价的上涨而上涨，从而抵消了通货膨胀的影响，保证了它的实际购买力同它的票息率一致。物价连动国债尤其适合作为对投资安全性要求较高的养老基金和保险基金的投资品种。

关键词通胀保护国债（TIPS）物价连动国债年金投资

中图分类号F812.5文献标识码A

物价连动债券，指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系，比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动，不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来，从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联；钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来等。而本文所探讨的物价连动国债，专指消费者物价指数(CPI)连动债券。

从国际上来看，物价连动债券最早出现在一些高通货膨胀的国家，如巴西、以色列、土耳其等国，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行这种国债。现在，这两个国家此类国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的80％。

在发行之前的1996年，美国财政部长罗伯特·鲁宾把这类产品称之为“通胀保护国债”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式发行后，又使用“通胀指数国债”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）这个名称。不过，市场参与者仍喜欢使用TIPS来称呼它。其他类似的称呼还有好几种。本文使用“物价连动国债”这个术语，主要原因有：一是这种债券随物价指数而波动，收益随通货膨胀的发生而增加，也可能会随通货紧缩的发生而减少。因此，称之为“通胀保护”，就有失偏颇；二、物价上涨并不一定意味着通货膨胀，后者不是随时发生的，但是物价却是随时在变动的。用“物价变动”，更能代表普遍情况；三是日本发行的类似国债，就称之为“物价连动国债”，这样便于统一、借鉴以及比较。

1物价连动国债的含义及产生

传统债券的票面额和票息率一般都是固定的，因此，通货膨胀率的高低，将会影响债券持有者的实际收益。如果物价上涨率高于预期，则对债务人（传统债券的发行者）有利，对债权人（传统债券的赎买者或者投资者）不利。

物价连动国债，是一种用来对冲物价上涨风险的金融创新工具。它的一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。例如，可设10年期物价连动国债的年票息率为3％，物价上涨率为2％，面额单位为100。那么，到了1年后的付息日时，应付票息分成下面两步来计算：第一步，调整本金。调整后的本金＝债券面额×物价上涨比例＝100×1.02＝102；第二步，确定利息。应付利息＝调整后的本金×预定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期满还本时，应还本金为100×1.0210＝121.9元（假设10年内的物价上涨率均为2％）。

就这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，它的实际收益率就不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的购买者免于通货膨胀风险，并获得稳定的实际收益。

2物价连动国债的优点

物价连动国债的价值能够随着物价上涨的幅度而调整，这样，即使物价上涨，也不会损害该国债的内在价值（或者购买力）。根据国外的经验来看，发行物价连动国债，还基于以下考虑。

2.1发行物价连动国债可以降低政府的借债成本

对于传统国债的购买者来讲，他们将获得的实际收益率会随着通货膨胀的变化而变化。国债的购买者将因为这种实际收益率的不稳定（也就是风险）而要求得到一种风险补偿，也即要求提高国债的利息或者赎回价值。这部分补偿被称为通货膨胀风险金，它的存在增加了政府发行国债的成本。而如果政府发行物价连动国债，由于国债购买者无须承担通货膨胀风险，政府就无须支付通货膨胀风险金，从而降低政府的借债成本。CampbellandShiller实证研究表明，通货膨胀风险补偿溢价在0.5％～1％之间。SackandElsasser研究指出，美国财政部1997年发行的三只TIPS节省了债务成本约12亿美元。

2.2物价连动国债提供了对通货膨胀的预期

通胀的预测对投资者和宏观决策层都具有十分的理论和实践意义，投资者需要对其投资的真实收益有一个合理的判断，而宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高通货膨胀控制政策的有效性。当投资者的风险态度为中立型，并且国债在市场上流动性很强时，物价连动国债的收益率，就等于传统国债收益率减去预期通货膨胀率，即预期通货膨胀率＝传统国债收益率－物价连动国债收益率。

如果发行多种到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通国债和物价连动国债，并对市场中相同时间跨度的普通国债和物价连动国债的收益率进行对比，则可获得市场对将来不同时间跨度的通货膨胀率预期，这种市场对通货膨胀的预期是通过其它途径难以得到的。当然，由于税收以及流通性等多方面因素的影响，将使得这种普通国债与物价连动国债之间的比较变得复杂化。但是，对于决策部门来讲，这种比较仍然是相当重要的，政府可以据此对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。

2.3发行物价连动国债，有助于建立并发展一个长期的债券市场

人们对将来通货膨胀不确定的担心程度随着时间跨度的增大而增大，这使得发行长期普通债券的成本非常高。在高通货膨胀条件下，长期的债券市场就更难以建立。而发行物价连动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行物价连动国债的目的就在于此。

2.4物价连动国债的发行将为投资者提供一种新的投资渠道，并将促进金融产品的多样化

物价连动国债对于养老基金尤其具有重要作用。在养老保险中，现收现付制和基金制各有利弊。现收现付制的优点是无通货膨胀之忧，但是由于人口老龄化问题严重，这种代际抚养的经济压力过大，社会保障基金入不敷出,财政不堪负担，宣告了现收现付制的失败。而与现收现付制相比，基金积累制有抵御人口老龄化的优点，但是它的最大问题是保值增值问题。基金只有保值才能抵御通货膨胀的风险，基金只有增值才能显示出积累制的优越性，才有可能建立养老保险基金收支平衡机制和可持续发展的长效机制。而物价连动国债，就为基金的保值增值提供了一条可行的投资渠道。

原先在谈到养老金投资中用来对冲物价上涨因素的工具时，一般都考虑股票。但是，有研究指出，在中国股票市场上，股票实际收益与通货膨胀仅存在微弱的正相关关系，说明股票并不是一种对冲通货膨胀风险的理想保值品。也就是说，当通货膨胀上升，股票的名义收益率不能完全根据通货膨胀的变化做出一一对应的调整时，股票的实际收益最终下降，股票将不能给投资者减少通货膨胀带来的损失。

国外研究中也有类似的结论。从过去30年（1975年1月～2003年12月）的数据来看，无论是在美国还是在日本，股票收益率与通货膨胀率之间，并没有很强的正的相关性。

2.5物价连动国债可以分散投资风险

按一般的投资组合理论，构成组合的投资品种间相关性越小，则越有利于组合的安全。而通过研究发现，物价连动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把物价连动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。

3物价连动国债的问题

除了上述的优点之外，物价连动国债也存在一些美中不足。

3.1物价连动国债的“时滞”问题

在计算物价连动国债的利息和赎回价值时，要用到物价指数。而价格指数的统计与计算都需要一定的时间，这使得物价连动国债所能采用的价格指数稍稍有点儿“过期”，即产生了“时滞”。时滞现象将影响物价连动国债抵御通货膨胀的能力，时滞越严重，这种能力越弱。

3.2名义税收制度会影响物价连动国债的市场吸引力

物价连动国债的功能之一是使投资者的实际收益免受通货膨胀的影响，而这个功能要受到税收制度的影响。在存在通货膨胀的条件下，人们的收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。这样，在出现高于预期的通货膨胀时，人们就要多交税；在出现低于预期的通货膨胀时，人们就要少交税。目前，我国的税收还没有与通货膨胀关联起来，对于资本利得税的征收也没有明确的说法，如果在这种情况下发行物价连动国债，那么，物价连动国债的购买者仍将承担一部分通货膨胀风险，这将降低物价连动国债的吸引力，从而影响到物价连动国债的顺利发行。

3.3与传统国债相比，物价连动国债的流动性稍差一点

其主要原因在于，物价连动国债的投资主体，主要是以长期持有为目的的年金基金以及保险公司等机构投资者。它们是为了对冲将来物价上升的风险，才购买此类国债的，而不是为了投机目的。因此，在流通市场上的交易量就小得多。我国现在虽然还未发行此类国债，但是由于它的内在性质，决定了养老基金和保险基金无疑是它的最重要投资者，从而也不可避免地带来流动性差这个问题。

4我国债券市场引入物价连动国债的思考

目前我国国债的期限结构还不很合理，我国在以往几年的国债发行中，期限多以3年左右的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。而物价连动国债的期限一般比较长，最高为30年。发行物价连动国债可以很好地促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。

随着保险基金和养老基金的规模不断扩大，它们已经成为我国资本市场重要的机构投资者。但是它们对安全性要求较高，而物价连动国债无疑是符合它们投资标准的一种理想对象。

另外，物价连动国债还可以帮助我国中央银行等经济部门和投资者更好的预测未来通货膨胀水平，使债券市场利率水平更加合理。我国适时推出物价连动国债，是十分必要的。

参考文献

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关键词:通货膨胀;货币政策;对策

一、当前我国通货膨胀的表现

对于通货膨胀程度的度量,主要有GDP平减指数(又称缩减指数)、消费物价指数(ConsumerPriceIndex,简称CPI)、工业品出厂价格（PPI）等指标。我国较多地采用CPI来衡量通胀水平。CPI，是反映与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。如果消费者物价指数升幅过大，表明通胀已经成为经济不稳定因素，央行会有紧缩货币政策和财政政策的风险，从而造成经济前景不明朗。因此，该指数过高的升幅往往不被市场欢迎。

二、当前我国通货膨胀出现的原因

关于通货膨胀的成因,西方经济学家认为主要有四种类型:需求拉上型、成本推动型、混合推动型和结构性通货膨胀。另外,在开放的经济环境中,通货膨胀的国际间传递也是一国(地区)出现通货膨胀的重要原因。

(一)粮食、猪肉、能源等商品价格上涨过快,产生成本推动的通货膨胀,本轮价格上涨的直接原因是由于粮食、猪肉、能源等商品价格大幅上涨。这些商品既与居民的生活密切相关,又是工业生产的上游产品,当其价格上涨积累到一定程度时,必然会传导到下游产品。由于这些产品的产业关联度强,其价格上涨会导致诸多产品价格(包括工资)的上涨。

(二)国际经济因素的影响

由于去年美国次贷风暴爆发，造成全球流动性紧缩，美国为了挽救其金融机构及经济增长，向市场大量注资，同时连续多次减息，造成美元贬值，全球流动性泛滥，食品石油等大宗商品价格不但创历史新高，直接导致了全球性的通货膨胀。

(三)经济快速增长,固定投资过热

一季度，全国规模以上工业增加值同比增长16.4%（3月份增长17.8%），比上年同期回落1.9个百分点。分企业类型看，国有及国有控股企业增加值增长12.9%；集体企业增长11.6%；股份制企业增长18.9%；外商及港澳台投资企业增长14.3%。分轻重工业看，重工业增长17.3%，轻工业增长14.7%。分产品看，发电量和原煤产量分别增长14.0%和14.6%；粗钢和钢材产量分别增长8.6%和12.2%；汽车增长15.8%，其中轿车增长14.7%。工业产销衔接状况良好。一季度，工业产品销售率为97.7%，比上年同期提高0.5个百分点。

三、政策建议

经济学中存在所谓“有多少目标就应该有多少手段”的说法,即在面临多重目标的情况下,为实现目标,必须使用多重政策手段,而且要掌握好“度”。鉴于我国既要防止通胀,又要预防经济通胀转入通缩的双重目标,以及当前通货膨胀是由诸多因素所导致的现实,笔者认为缓和当前通胀局面应采取“一揽子”措施,赞同实施从紧的货币政策与稳健的财政政策配合的“组合拳”出击。

（1）控制货币供应量。由于通货膨胀形成的直接原因是货币供应过多，因此，治理通货膨胀的一个最基本的对策就是控制货币供应量，使之与货币需求量相适应，稳定币值以稳定物价。而要控制货币供应量，必须实行适度从紧的货币政策，控制货币投放，保持适度的信贷规模，由中央银行运用各种货币政策工具灵活有效地调控货币信用总量，将货币供应量控制在与客观需求量相适应的水平上。国际收支顺差导致我国基础货币供给增加,减少贸易顺差自然成为解决货币供给过度的强有力手段,也即要控制出口,扩大进口,并适时适度地促进人民币升值。

（2）调节和控制社会总需求。治理通货膨胀仅仅控制货币供应量是不够的，还必须根据各次通货膨胀的深层原因对症下药。对于需求拉上型通货膨胀，调节和控制社会总需求是关键。各国对于社会总需求的调节和控制，主要是通过制定和实施正确的财政政策和货币政策来实现。在财政政策方面，主要是大力压缩财政支出，努力增加财政收入，坚持收支平衡，不搞赤字财政。在货币政策方面，主要采取紧缩信贷，控制货币投放，减少货币供应总量的措施。采用财政政策和货币政策相配合，综合治理通货膨胀，两条很重要的途径是：控制固定资产投资规模和控制消费过快增长，以此来实现控制社会总需求的目的。

（3）增加商品的有效供给，调整经济结构。治理通货膨胀必须从两个方面同时人手：一方面控制总需求；另一方面增加总供给。二者不可偏废。若一味控制总需求而不着力于增加总供给，将影响经济增长，只能在低水平上实现均衡，最终可能因加大了治理通货膨胀的代价而前功尽弃。因此，在控制需求的同时，还必须增加商品的有效供给。一般来说，增加有效供给的主要手段是降低成本，减少消耗，提高经济效益，提高投人产出的比例，同时，调整产业和产品结构，支持短缺商品的生产。

（4）加强金融特别是特定经济部门的监管

在经济全球化的大背景下，经济的不稳定性因素在全球就有很强的传染性。虽然在目前的金融自由化大趋势下，各国提倡金融以及经济自由化，但是由于我国正处于经济转型的关键阶段，经济中不稳定性因素多而复杂，并且我国刚刚彻底的实现金融业的对外开放，因此，我国在当前的经济形势下，在取消一些不合理的金融、经济管制的同时，也应该通过不断完善的法律以及通过体制的不断完善加强监管，最重要的是做好目前分业监管体制下各金融监管部门之间的协调，避免金融监管真空以及重叠区域，从而避免由于金融的不稳定性推动货币进而经济尤其是通货膨胀问题的出现。

优化金融资源配置，创新理财产品，加强银行流动性管理。促进银行资产结构多元化，优化信贷投向结构；加强对房地产开发贷款和个人住房抵押贷款的信贷管理，严格控制房地产投资贷款需求；进一步引导资金向医疗、教育、社会保障等方面流动；加快银行资产证券化；推动商业银行采取主动的流动性管理措施；建立规模适当的多层次流动性储备，实现流动性与效益性相协调；进行积极负债管理，减轻流动性过剩的压力。

部分学者倡导通过人民币快速升值来“釜底抽薪”,减少国际游资流入,虽然有利于降低生产资料进口成本,阻断国际通胀因素的输入,但由于人民币汇率很可能存在“棘轮”效应,短期内不可能恢复到原来较低的水平,当人民币升值带来出口剧减之后,如果宏观经济出现不景气甚至衰退的局面,那么政策当局很可能陷入进退维谷的境地。值得注意的是,尽管资本项目的增加会导致商业银行的流动性过剩,但是只要这些资金不进入流通环节,就不会加剧通货膨胀程度。因此,如何化解因国际资本流入而出现的流动性过剩及其伴随的信贷扩张就成为货币当局直接面对的问题。从目前情况看,由于金融机构人民币存款准备金率和存贷款基准利率经过屡次上调,考虑到国际利差因素,已经没有太大的自由操作空间,如果央行进一步强化执行银行信用控制的政策,这与流动性过剩因素结合在一起,将进一步压缩商业银行的盈利空间,从而加剧商业银行与中央银行博弈的目标冲突,构成了反通胀政策力度选择与执行效果的强扰动因素。

总之,中国目前的经济环境和社会环境,包括就业、经济增长、人民币汇率升值预期、商业银行改革、资本市场改革等,以及货币政策尺度的当前位置,约束了反通胀政策力度的选择范围。由于宏观经济政策存在多种目标,而这些目标之间并非完全一致,目前的其他经济政策目标牵制着为实现反通胀目标而采取的行动。中国整体的宏观调控应当全面考虑各种经济政策目标的成本和收益,在综合排序的基础上权衡利弊。由于通货膨胀会导致生产和流通领域的紊乱,并产生巨大的再分配效应,其中利益受损最严重的是中低收入阶层。因此,应坚持反通胀的目标。货币当局需要在充分考虑这些牵制力量的基础上,统筹兼顾,妥善决定反通胀政策措施的力度,精确制导。

参考文献:

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[5]LounganiP.,SheetsN.CentralBankIndependence,Inflationand

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研究通货膨胀的文献加起来不下数万篇。正像医治癌症的药方越多，越说明癌症之难治，这么多的通胀研究正好说明了至今对它仍有许多难解之谜。就拿我国的情况来看，至今没有出现过对通胀全面论述利弊而且言之有据的研究报告。大多数的文章接受了西方研究通胀的一些结论，如成本推动型，需求拉动型，变型的菲律浦斯曲线，或用货币流量公式来讨论M.P.V.Q之间的关系。但据我看来，西方宏观经济学中讨论的通胀规律有相当一部分是不能照搬到中国来用的。其根本的原因在于西方成熟的市场经济国家市场大体上处于均衡状态，而我国则大体上处于不均衡状态。这一区别使得整个宏观经济的所谓规律，在中国成了例外。

整个新古典经济学是在市场经济的背景下发展起来的。甚至在微观经济学领域内，中国的规律往往和一般所认可的不同。例如在市场经济中供不应求时供应商会抬高价格。但在中国，国家垄断的供应部门往往拒绝涨价。因为涨价所得的利益是国家的，个人没有好处。而人为地保持低价，可使垄断者控制因供不应求而人为形成的稀缺物资，这种对稀缺物资的控制权很容易变成个人的好处。微观领域尚且如此，宏观领域则更其有许多公认的“规律”在中国完全不能反映出来。何况即使在西方，对通货膨胀的微观机理的研究也还比较薄弱，用发钞票增加需求如何引起物价变化的具体过程仍有许多因素被忽略。对于中国学者来说，不但要吃透西方货币理论已有的结论，尤其要从货币理论的最基本原理引导出在中国这种特殊经济结构中的货币现象和规律，并且用它来指导我国的货币政策。

我国的通货膨胀率应该是多少？这是一个非常重要的问题，发表的意见也非常之多。但绝大多数的意见只是一种个人主张，并不是科学研究的结果。大约有半数的意见用“可以接受的通货膨胀率”来讨论这个问题，因此有人专门作了居民对通胀承受力的社会调查。提出“可接受的通胀”意味着通货膨胀率越高越好，只是因为居民接受不了，所以不得不有所限制。依我看来，这种见解是很难成立的。经济学是一门研究最优化的学问。它最基本的问题是如何配置各种资源，使社会创造的财富为极大。

研究通货膨胀也应该用这样的提法，即通货膨胀如何影响资源配置，以及这种影响与社会所能创造的财富有什么关系。因此研究通货膨胀的根本目的是寻求一个最优的通货膨胀率，它能导致最大的社会产出。经济学家不研究通货膨胀如何改变了收入分配，除非它影响到社会的总产出；经济学家也不研究居民对通胀的承受能力，不研究通胀对社会道德水准的影响（高通胀不利于提高道德水平），除非收入分配和道德水准会影响社会总产出。事实上这些因素确实会直接或间接地影响社会总产出，所以经济学家也应该研究它们，但研究的目的仅仅是为了扩大社会的总产出，而不是别的。我们也要研究通货膨胀的机理，研究货币发行对价格的传导过程，研究不同类型的通货膨胀，以及通货膨胀的治理政策，但所有这些研究的根本目标只有一个，即它们如何影响资源配置，进而改变社会总产出。只有明确目标，我们在研究中才不会迷失方向。

在上个世纪，大多数经济学家认为货币是中性的。通货膨胀会被利率的同比例上升所抵消。名义工资虽然上升了，但购买力并不增加；名义成本上升了，但它被货币贬值所抵消，实际成本依旧不变。如此等等。所以通货只是一种价值符号，它不会改变经济的运作。这种理论在上个世纪并没有完整的统计来证实或否定。因为那时货币还是贵金属的天下，纸币还不普遍，由于技术上的原因信息传递速度低，它的作用也比较有限，社会分工还不发达，交易不像今天那样深入到一切经济领域。特别是计量经济学还没有出现，用经验来验证理论的方法还不成熟。但到了二战以后我们这一代人曾经历过的时代，货币的非中性特性越来越清楚。这一代的经济学家几乎无例外地都同意货币的非中性，换句话说，通货膨胀确实会影响社会的总产出。但如何影响却又各有各的说道。既有认为通胀促进产出的，也有认为通胀有碍于产出的。近20年来许多计量经济学家试图通过经验统计来说明通胀与经济增长的关系。他们用了几十个国家在30年到50年内的大量统计数据，可是结果仍是矛盾百出。既有得出正相关结论的，也有得出负相关结论的。总之，通货膨胀至今仍有许多谜团远远没有得到澄清。

定量地回答最优的通货膨胀率应该是多少显然是一个极其困难的问题。从方法论而言，经济学解决最优化问题的基本手段是令边际损失等于边际收益。附合这个条件的纯收益为极大。均衡价格是最优价格的结论就基于这一原理，因为需求线实质上是该商品提供给全社会的边际收益线，而供应线则是全社会为生产此商品而支付的边际成本线。两条线相交的均衡点就是边际收益等于边际成本的点，它能引导资源的最优配置。就通货膨胀的研究来说，我们首先要弄清它的收益是什么，它的成本是什么，他们是如何变化的。这才谈得上探讨最优通货膨胀率。

有几位经济学家坚持货币就是生产力的观点，所以多发货币就可以多生产。粗略看来这种见解十分离奇。发钞票决不等于创造财富，怎么能说多发货币能导致多生产呢？但仔细想来，这种见解有一定的道理。我国有大量的待业劳动力，有广大的自然资源没有开发。货币以资本形式出现时，就能结合劳动和资源生产出财富来。试设想一下，如果你手中集中了一亿元资金，你又是一个谨慎负责的人，不会将它挥霍掉，你一定会将这笔资本投入到最能创造利润的项目中去，几年之后非但可以付息还本，而且还有盈利。项目所创造的增加值（工资、利息、利润）都是新创的GNP中的一部分。这就是货币能创造财富的依据。它与这笔货币是居民储蓄还是新发行的钞票或新增的贷款无关。在前一情况下不会发生物价水平上升，但在后一种情况下，一般认为会导致通货膨胀。

将货币看成资本，因而能创造财富，实质上是假定了新增货币供应是补充了最紧缺的资本需求。设想如果中央银行印了一批钞票在马路上散发，这也会引起通货膨胀，因为在并未增加总供给的条件下增加了总需求，但不会形成任何生产力。可见同样是增加货币供应，后果是不同的，它取决于这新增的货币是如何投入到市场上去的。

在一个已经充分就业的经济内，增加货币供应一般不会形成生产能力，因为只增加资本（货币）而没有劳动的配合不能单纯从货币创造出财富来。可见增加货币供应促进GNP的增加是有条件的。非但失业是一个必要条件，还有其它一系列条件。这些条件中任一个不能满足都会阻碍新增的货币供应形成生产力。下面我们逐项讨论这些条件。

企业家从银行得到贷款之后，将贷款用于兴建厂房，购置机器设备。他们统称为资本品。如果这些资本品的市场是供过于求，换句话说，资本品只是因为没有需求所以没有更多地被生产出来，现在有了需求，新的厂房机器就可以兴建。相反，如果资本品的市场原来就是供不应求或供求均衡，新增的资金再用来采购资本品，则从总体上看不可能有新增的厂家机器被兴建，唯一的结果是资本品价格的上升。所以观察资本品的价格变化，包括钢材、水泥、木材、玻璃、电力、土地，可以察知当前投资资金相对于资本品的供应而言是过大还是不足。

但是一个经济之内的各种商品之间存在着千丝万缕的联系。购置一台机器时，在机器被生产出来的过程中要用到各种原料和辅料，它们当中任一品种的供不应求都会使机器的生产发生困难。这样看来，简单地从资本品的供需形势未必能最终判断新的货币供应能否形成生产能力，而要从总供给和总需求的是否均衡来判断。仅当总供给大于总需求时增加货币供应才可能增进GNP。这就回到了凯恩斯的理论，即在萧条来临时应该增加货币供应。30年代在美国发生的大萧条之所以肆虐将近10年之久，就因为执行了倒行逆施的货币政策，在萧条时非但没有增加货币供应，反而减少了货币供应，在3年之内物价水平下降了20%。当时凯恩斯的理论还没有出现。在这里我们可以看到理论的伟大价值。假如当初已经有了凯恩斯理论，萧条造成的损失大体上就可以避免。有人估计10年萧条造成的经济损失不亚于美国在第二次大战期间投入的人力物力。

然而凯恩斯的理论是一个宏观理论，它没有讨论增加货币供给的微观效果，事实上各种商品之间存在着替代关系，钢材可以在一定程度上替代水泥。只要二者的比价改变，替代过程就会限着发生。即使是已经供不应求的商品，如果价格上升，就会发生需求结构的改变，通过替代的办法用那些供过于求的商品来节约那些供不应求的商品，所以哪怕生产已经不可能增加，增加货币供应，引起供不应求商品的价格上升并启动通过替代的节约，仍旧可以形成一定的生产能力。但这一条通道仅当市场不均衡，既有供不应求的商品，又有供过于求的商品时才有可能行得通。西方市场经济与我国转型经济一个重大不同，就是充分的市场经济不存在长时期的供过于求或供不应求，他们的经济比较接近一般均衡状态，资源利用的效率普遍较高，因此，增加货币供应难于形成新的生产力，除非当前的总供给大于总需求。我国转型中的经济市场机制远不够健全，有一些商品长期供不应求，另一些商品库存积压严重。如果有一个灵活的价格形成机制和价格引导资源配置的市场机制，那么用多余的商品替代短期的商品在边际上有可能发生。

上面讨论了货币成为资本必须有可供应的资本品。从决策过程看，货币成为资本并形成生产力还需一个重要条件，即新增的货币供应确实能流到能创造财富的项目中去，而不是用去作社会福利或官员的挥霍。事实上新增的货币供应既有可能流去作基本建设的投资，也可能用于弥补政府赤字或补贴亏损的国营企业。再说，即使货币用作了投资，那个项目是重复建设无效建设还是真能创造效益的项目，还很难说。我国的投资决策体系存在相当严重的所有者缺位的问题，投资的效益普遍较差。而能够高效创造财富的项目往往得不到资金，不得不去借高利贷。要提高投资效率决不是容易的事，我们曾为此努力了十几年，效果并不显著。这里牵涉到整个资金市场的建设问题。所以增加货币供应是否真能增加生产能力是非常没有把握的。

主张用通货膨胀刺激经济的经济学家可能会提出来，尽管有这许多不确定因素，增加货币供应或多或少总归有利于生产能力的扩大。的确，如果通胀没有任何负面作用，它就成为值得欢迎的事，甚至通胀越高越好，事实当然并非如此。

通货膨胀有些什么负面后果？一般人往往只从对收入分配的影响来讨论。通货膨胀是一种隐蔽的税，它对一切手里有货币，银行有存款，和将来有货币收入的人征了一笔税。而且这种税不很公平，它不是按财产的多少来征，而只按持有货币的多少来征。真正富有的人未必持有大量货币。他们的资产多半是股票，房地产以及各种实物。所以通货膨胀改变了财富存量的分配，也改变了收入分配。一般来说，通胀最不利于拿固定工资的公教人员，因而会影响他们的工作积极性，降低他们的生产效率。而公教人员在维持政府正常工作中以及学校教育方面是至关重要的。然而二者定量的关系究意如何却很难被察知，更谈不上去研究通货膨胀如何降低工作积极性而使GNP减少的定量关系。这也说明何以最优通货膨胀率的定量研究非常困难。

乍一看来，在通货膨胀下各种商品及服务的相对价格并不会因通货膨胀而改变。因为通胀是货币购买力的全面贬值，它并不会对某一商品特别照顾或特别亏待。但事实上通胀本身会引起物价的相对变化。因为通胀时人们害怕持币受损，尽量购置那些能长期保值的商品，并拒绝那些不能长期保存，必须经常变卖成为纸币的商品。结果前一类商品的相对价格将因需求上升而上升，后一类商品的相对价格则降低。举例说，高通胀时常常引起抢购黄金和房地产，因为它们不会因通胀而贬值，从而引起金价和房价上升。然而这种价格上升并非因生产的中间需求或生活的最终需求所引起，它会引导资源的重新配置。这种配置是因投机需求而引起，一旦通胀恢复正常，价格就将回落，资源又将回流。这种流动完全是非生产性的，它引起的资源配置的扭曲和交易费用成为社会的净损失。

通胀有害于生产的又一个原因是它使价格信号模糊。和完全没有通胀相比较，通胀背景下引起对价格前景的猜测，使各种经济决策因之而变样。由于各人对价格前景的估计不同，各人又知道别人也在作他自己的价格猜测，因而会感到经济前景多了一层不确定性。这种不确定性会引起不必要的经济损失。

通货膨胀也可能会改变人们的消费行为和储蓄行为。例如托宾等人曾提出通胀会减少人的货币储蓄，增加投资，从而有利于资本的形成。但他的理论却不能从经验中证实。不难证明通胀引起的变化使人们的决策偏离原先没有通胀下的最优决策，因此从消费和储蓄方面来看，偏离最优决策会使人们遭受福利损失。

通货膨胀会使持币人蒙受购买力实质性的损失。那么通货收缩物价水平普遍下降岂非可使一切持币人受益。确实如此。可是要记住一条经济学原理，天下没有白吃的午餐；一切财富都要付出辛劳才能创造出来。如果口袋里装钞票的人无中生有地增加了财富，那么必然有一些人创造了财富而没有得到应得的报酬。可见通贷收缩会打击生产者，不利于促进生产。美国在大萧条时三年内物价水平下降了20%，这对恢复生产是极为不利的。这种货币政策大大延迟了复苏的进程。从这一点看，通货收缩是不利于财富创造的。然而执行一个货币政策要精确到通货膨胀等于零是非常困难的。既然负通胀不利于生产，那么货币政策必定是宁右勿左，即宁可有一小点通胀也比负通胀更好一些。这或许可以解释为什么多数市场经济国家常常将通货膨胀率瞄准1%到1.5%，而不是零通胀。

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[关键词]资本流动性；通货膨胀；通货紧缩

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.128

[中图分类号]F124 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2015）12-0-01

1 资本流动性概述

一般而言，经济学意义上的流动性指的是金融资产以较低成本变现的难易程度。衡量难易程度的标准是该金融资产的变现速度，当其能以尽可能小的代价迅速变现，就可以说其有较高的流动性。自然资源、企业资产、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或金融票据化转变成流通资本。由于现金不用转换为别的资产就可直接用于支付或清偿，因此被认为是流动性最强的资产。一个国家已经资本化或能够被资本化的财产和未来收入流越多，货币自然就越多。从市场微观结构来看，流动性则与市场交易的活跃程度紧密相关。金融市场上，如果金融资产活跃、交易成本低，则该市场流动性高，反之，市场交易低迷、交易成本高，则流动性低。造成货币流动性过剩主要有两大原因，外部失衡表现为贸易盈余迅速上升，内部失衡表现为投资相对于消费增长过快，二者均造成流动性过剩，推动资产价格快速上升。

2 资本流动性对我国经济的影响

资本流动性势必引发流动性过剩或流动性不足的状况，流动性过剩表现为货币不均衡，即商品市场上的货币供求失衡，经济体中货币的发行过多，超过了经济均衡的货币需求，蕴含了大量游离于经济体之外的闲置货币，且是多个市场货币不均衡现象的综合，宏观经济各部门持有的现金资产多于经济正常运作时所需要的货币量，流动性过剩导致流动性陷阱与通货膨胀。短时间内流动性过剩并不必然导致物价大幅上涨，因为资本是逐利的。过剩的货币会在多个市场（资本、货币、外汇、商品）游走，形成过剩货币追逐有限商品，可将其视为通货膨胀的预警。当资本流动性较高时，迅速流入一国的大量国外资本会增加该国的货币供给，短时间内使本币面临强大的贬值压力，在固定汇率制下，该国必须保持名义汇率不动，这会导致本币高估，危害贸易及国内资产价格，影响经常项目的贸易收支，从而导致国际投机资本的进攻，如果在攻击中政府无法保持汇率不变，汇率狂泻，那么国外资本就会大量撤出，可能导致一系列的债务危机、货币危机及金融危机。而流动性不足亦是一种货币不均衡，经济体中的货币发行过少，难以满足经济均衡时的货币需求，宏观经济各部门持有的现金资产不足，过少的货币量阻碍经济的正常运作，可视为通货紧缩的前奏。经济通货膨胀或通货紧缩最直接的影响是导致资产价格下降、经济步入衰退，不利于我国经济的可持续发展。

3 如何应对资本流动性的影响

首先，转变管理观念，实现由封堵管理向疏导管理的转变。既然无法通过管理的方式封堵国际短期资本流动对宏观经济的冲击，不如允许其在监管下公开流动。通过税收等手段对国际短期资本进行管理，即可达到监管目的，也可增加税收。这要求适时加快人民币的完全可兑换，以减小资本项目同经常项目间的外资兑换差异。适时通过推广QFII和QDII的方式，有效引导短期资本的流入和流出。完善监管体系，加强对短期外资流向流量的监督和规范，更多使用经济手段而非行政干预的方式来实现对国际短期资本流动的管理。

其次，进一步疏通宏观经济政策传导路径，使经济政策更多的作用于实体经济部门而非虚拟经济部门。只有这样，才能避免国际短期资本对我国宏观经济政策“超调”的影响。要进一步完善我国的金融体系，强化金融市场的功能，强化金融中介的公平竞争，并以政策性金融工作作为辅助，强化信贷和货币的作用效果，畅通作用传导机制，保证流动性投放有利于实体激经济部门。制定宏观投放有利于实体经济部门，同时，在制定宏观经济政策时应加强统筹兼顾，协调一致，使政策更具有协调性。

再次，进一步完善我国资产商品的市场化进程，消除资产价格短期内的暴涨暴跌，降低资产市场对短期外资的吸引。以股市为例，中国股票市场经过多年发展，虽然已具有一定的规模，但市场本身存在的体制性矛盾仍十分突出，这为国际短期投机提供了市场基础。房地产市场统一存在着市场化程度不高的问题。如，地方政府的土地财政问题直接为房地产的非理性发展提供了体制性基础，容易导致房地产价格居高不下。股市和房市是国际短期资本在中国获利的主要途径之一，如果这两个市场的问题不解决，价格总是处于非理性的暴涨暴跌或只涨不跌状态，则将对国际短期资本产生巨大的吸引力。因此，只有完善以股市和房市为代表的资产市场，形成良好稳定的价格形成机制和市场交易规范，才能对国际短期资本流动冲击起到根本性抑制作用。

最后，进一步增强人民币汇率弹性，完善人民币汇率形成机制。解决好人民币汇率形成机制问题已进入中国政府的议事日程并正逐步付诸行动。在人民币升值过程中，一直存在着两种升值方式之争，即渐进式升值方式和一步到位的升值方式。两种升值方式各有利弊。渐进式升值方式有利于国内微观经济的逐步适应，却容易引起外部经济问题，如稳定升值预期下的游资问题。一步到位升值方式虽然有利于解决游资问题，却对国内微观主体产生过多冲击。两种升值方式争论实际上反映了在人民币汇率弹性化过程中必然会经历两难选择的阵痛。无论采取何种方式，只有最终为人民币找到一个合理的定价机制，并形成一个靠近其均衡价值的汇率水平，才能不为游资提供汇率变化的套利机会。

篇10

日本经济持续低迷不振，不仅使得日本政治十分动荡，出现多次政党轮替，而且让日本这个经济强国的国际地位也在不断下降。这次安倍晋三重新登上首相宝座后，就希望通过摆脱经济持续低迷的困境来巩固日本自民党的执政地位，并以此重建日本的国际地位。安倍晋三上任后的首要执政目标就是要改变日本持续多年的通货紧缩，将通货膨胀率回升到2%的水平。因为，在长期通货紧缩状态下，日本物价水平全面下行，工资、地价、股价等价格水平也全面下跌，日本国内投资和消费全面萎缩，社会总需求跌到谷底，从而形成了通货紧缩的恶性循环。在安倍政府看来，通货紧缩的恶性循环是日本经济持续走不出困境的关键所在。

因此，如何摆脱多年来的通货紧缩恶性循环是重振日本经济最为关键的一环。早在1999年12月，时任美国普林斯顿大学教授的伯南克就指出，要重振日本经济就得走出当时日本货币政策陷入瘫痪的困境，就得采取过激的量化宽松政策让通货膨胀达到3%-4%的目标，就得让日元全面贬值。所以，为了摆脱通货紧缩的恶性循环，安倍晋三上任后立即要求采取激进的货币政策，并加上强力的财政政策及经济成长策略来重振日本经济。这样才可以使日本GDP增长率达到2%，并创造60万个就业机会，重振日本经济。

为了展现对抗通货紧缩的决心，2013年1月22日安倍政府提出了“无限期量化宽松”对策，以通货膨胀率达到2%作为对策实施期间的条件。同时，任命黑田东彦为日本央行行长，以保证无限量化宽松政策得以全面实施。黑田东彦上任后，日本央行于4月3日至4日召开了其就任后的首次货币政策会议。会后宣布两年之内把量化宽松规模扩大到现在的两倍，并把量化宽松的目标由以往的隔夜拆借利率转向为基础货币，并要求两年内以每年约60万亿到70万亿日元的速度增加货币供应规模。这样到2014年年底，日本央行的资产负债表规模将激增到290万亿日元，接近2012年底的两倍，相当于日本GDP的60%。同时为了加强货币宽松的效果，日本央行还决定扩大长期国债购买规模，将包括40年期国债在内的所有长期国债列为收购对象，并将购入更多的房地产投资信托基金（REITs）和日股交易所买卖基金（ETFs）。可以说，黑田东彦推出的量化宽松措施力度之强和规模之大远超出市场预期。其目的就是希望通过长期低利率和资产价格上升的作用，让市场和实体经济出现预期性大变化，以改变市民重储蓄轻消费的心理，推动整个物价水平上移，从而实现日本经济复苏及推动日本实体经济增长。

可以看到，日本央行采取比预期更为激进的量化宽松货币政策后，4月9日市场反应十分强烈，不仅刺激日元快速贬值，日元跌到1美元兑换99日元以上的水平，也促使日经指数快速上升，并连创新高。这在一定程度上反映了市场初步满意日本央行措施。但是，绝大多数市场分析员认为这是安倍与黑田的一场豪睹。在这场豪睹中，日本政府希望通过激进的货币政策让日本经济走出“迷失了20年”或让日本经济走出近20年衰退的困境。但在许多人看来，当前日本的经济问题并非仅是一个金融问题，也不是仅通过过激的量化宽松货币政策便可以解决。因为，日本经济“迷失了的20年”并非只是周期性问题，更多是结构性问题（人口结构及产业结构）。虽然财政政策及货币政策扩张可能解决周期性经济不景气，但对经济结构性问题所产生的效果并不明显。因此，市场对黑田过激量化宽松政策能否让日本经济走出当前困境质疑声不少。

在中国，对于这次日本量化宽松政策，国内媒体更是习以为常，分析报道不多，深度分析更是很少。但是，应该看到尽管日元不具有美元那样的国际地位，但日本作为一个经济强国，其重大政策的调整与变化对国际市场的冲击与影响同样不可小视。日本作为中国的一个邻国，其重大政策出台对中国经济的影响与冲击肯定很大。因此，我们同样需要对黑田东彦的量化宽松政策进行梳理与分析，以便有所准备及选择应对的方式。

可以说，这次黑田东彦推出时量化宽松政策，尽管市场上质疑的声音不少，但是力度之强、决心之大、范围之广都远远超出了市场预期。比如，日本央行计划每月购买大约7万亿日元的国债（相当于每月740亿美元），与当前美联储每月购买债券850亿美元相比，日本央行购买债券的规模已相差不远，但日本的经济规模远小于美国，可见日本央行量化宽松政策力度有多大。美国量化宽松政策导致全球流动性泛滥，不少地方的资产价格飙升。同样，日本量化宽松政策对全球及中国资产价格之影响，一点都不可低估。当大量流动性泛滥时，这些资金会不会流入中国应该值得密切观察。

还有，黑田量宽政策不仅购买债券规模大，而且时间长，把购买长期债券对象从7年扩展到40年。购买长期国债是为了推低利率，但日本10年期国债利率已经低得不能再低了，因此，日本央行就把目光投向最长达40年的长债。这样，不仅政府可利用低利率资金进行投资，企业可利用这些资金进行投资与改制以便提高公司之利润，日本国民则更愿意进入固定资产投资而获利，如房地产。这样，整个日本社会信贷需求就可能快速增加，资产价格也可能在这种大量需求涌现时推高。更为重要的是，当日本的长期资金成本如此之低时，以日元为主体的利差交易又可能在全球盛行。因为利率与汇率双重获利将驱使更多的日元流出。而这些资金流出会严重冲击与影响全球资金的流向与走势，影响国际资产价格的变化，同样这种影响与变化很快就会传导到中国市场。

日本央行计划每年增购1万亿日元ETF及300亿日元REITs风险资产，更是有托市之嫌。即日本政府希望推高资产价格能够产生财富效应，以此来刺激国民消费增长。而日本央行量化宽松货币政策目标转向为基础货币，不仅把量化宽松调控的工具由以往的价格工具转化为数量工具，而且当调控工具为基础货币并由央行直接控制时，自然会增加市场对央行调控之信心，增加央行量化宽松货币政策的弹性空间。在这种情况下，只要通货膨胀目标没有达到，央行的量化宽松政策就不会停止。

可以说，日本“无限量与质的宽松”货币政策的宣布及全面实施，对市场冲击最大的应该是日元的全面大幅度贬值。4月9日日元一度跌至1美元兑99日元以上，为2009年5月以来最低。与2012年1美元兑78日元相比，日元已经下跌20%以上了，而日元的这种跌势估计短期内不会停止。有分析员认为，1美元兑100日元、101日元、102日元及111日元分别是日元持续下跌的一个个阻力位。但这仅是历史数据，情况如何则是相当不确定。因为，最近日元持续快速下跌，完全反映了日元汇价将扭转过去5年的强势。这不仅在于市场对日本央行抗通货紧缩决心的质疑已消除，而且在于黑田东彦强势执行其两年内令日本通货膨胀达到2%的承诺，其“无限量与质宽松”激进的货币政策的承诺坚决执行，日元贬值就会继续，至于1美元兑日元重要的心理关口在哪里就得看日本央行的通货膨胀目标在什么时候达到。因此，这次安倍经济学的启动可能对世界及中国市场冲击最大的就是日元持续贬值及这种贬值的心理关口在哪里。

因为，日元贬值的真实意义并非是早些时候国内所喧闹纷纷的货币战争。用这种阴谋论来看市场价格机制的变化，只能说是国人懒怠及金融知识的不足。试想，汇率作为一种价格关系，其重大变化肯定是利益关系的重大调整。而汇率作为国与国之间的重大利益关系调整，是否能够通过不同阴谋全赢或全输是根本不可能的。它总是会利弊互现，其成本与收益的计算往往是相当不确定的。特别是在以美元为主导的国际货币体系下，以信用货币作为这种汇率变化的定位锚，要计算这种利益关系更是困难。因此，每一个现代国家所采取的汇率政策往往会以本国国家利益为基准，而无法考虑到其他国家有多少反映。在这种情况下，一国汇率政策调整，并不意味着他国也会随风而动。所以，不要用阴谋论来看日元贬值，国际上的货币战争也不会发生。同样，汇率升值或贬值对一国的贸易关系同样是利弊互现的。其实，日元贬值的实际意义并非重点放在调整国与国之间的利益，这只是一种影响与结果，更为重要的是日本央行通过日元贬值来调整国内经济的利益关系，来刺激日本国民的通货膨胀预期，借此扩大日本国内需求，并以此来摆脱长期以来的通货紧缩的恶性循环的困局。

不过，无论当前日本经济局势有多么复杂，无论当前日本经济问题是周期问题还是结构问题，但有一点是肯定的，即日本经济迷失了20年最为重要的原因就是日元快速升值。而日元快速升值，不仅全面削弱了日本企业国际竞争力及导致日本国力全面衰退（日本1950-1980年经济高速成长很大程度上都是与出口导向经济相关），而且导致早些时候大量流向全世界的日本资金迅速回流到国内。而这些资金及财富又集中在少数企业及少数年长者手中。可以说，为少数人持有的9万亿美元的个人财富，既没有扩大投资之欲望，也没有增加个人消费之动力（因为这些资金多为年长者持有），只要持有利率极底的日本国债就可分享日元快速升值的成果。如果这样的价格机制不以激进政策来打破，并对这种利益格局进行重大调整，那么日本经济要摆脱20年迷失的困境则根本就不可能。

黑田东彦激进的量化宽松货币政策不仅在于向市场释放出大量流动性，而且在于要冲破现有日元汇价机制，让日元快速贬值。因为，日元大幅度贬值不仅能够打破现在固化了的利益格局、调整现有的利益关系、清除强大既得利益集团对深层次改革可能设置的障碍、减少改革过程中利益分摊可能引起的政治僵局、改变及调整企业和投资预期，而且也能提高日本企业的国际竞争力，增加日本企业的投资需求。近20年来，日本的经济改革从没有停止过，但是每次经济改革都会触动既得利益集团，阻力巨大。就算挟高民望在位5年多的前首相小泉纯一郎，所推行的改革也无疾而终。而安倍政府借汇率改革来冲破现有的既得利益集团阻力，不失为最为重要的一招。但是这一招，特别是当日本激进的量化宽松政策导致日元快速贬值时，它对国际市场所造成的影响与冲击将是巨大的。如果黑田东彦激进的量化宽松政策能够对日元汇价造成巨大冲击，并让日元在短期内快速贬值，那么这种改革与冲击不能说对复苏日本经济一定会成功，但是没有这种冲击与改革日本是万万走不出当前“迷失20年”的困境的。

我们应该看到，尽管日本经济“迷失了20年”，但是日本作为第三大经济强国的格局并没有改变，从质上来看，从日本民众财富持有及消费能力来看（日本有一亿多人口，但其持有9万亿美元的金融资产，而中国14亿人口也只是7万亿美元左右；日本国民消费能力是国人的15倍以上），日本的经济实力远远超过中国。因此，汇率作为一种价格机制，它的重大调整或日元大幅度贬值不仅会影响日本国民利益关系及改变市场预期，而且它将影响全球市场资金流向。当日元升值时，早年流向世界各市场的日本资金纷纷回流到日本市场；当日元贬值时，以日元为主体的利差交易又可能盛行，日本资金又可能大量流向全球各市场。而这些资金流到哪里，对这些市场造成的冲击肯定会很大。但是这些资金会流向哪里，目前是不确定的。