股权激励方案利弊范文

导语：如何才能写好一篇股权激励方案利弊，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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1 民营企业发展问题 

民营企业作为我国国民经济中的重要力量，目前尚存在巨大的发展空间，而民营企业自身的特点，也使得其在壮大过程中凸显出许多无法协调的问题[1]。民营企业的发展优点在企业发展前期具有重要的推动作用，而随着企业规模的不断扩大，传统企业管理存在严重的漏洞逐渐显现。 

首先，民营企业家族式管理制度导致员工工作积极性低。家族式管理模式，以血缘为管理层枢纽，导致民营企业内部倾轧、产权模糊、效益不明确。员工积极性低，有才能的人才得不到提拔，人才流失严重，严重制约民营企业进一步发展。 

其次，民营企业内部管理体制不完善。民营企业的创业者大多数缺少管理知识体系，在企业发展初期，创业者运用个人素质对优秀企业的管理模式进行模仿。未能形成符合自身企业发展的企业管理制度和企业文化归属，使企业日常运行体制和实践不相符，严重影响日常工作效率。 

最后，民营企业缺少制度性管理，导致企业人力资源凝聚力小，积极性不高，人才流动过于频繁，人才流失现象严重，影响企业的壮大发展。由于民营企业的家族式管理、内部管理制度缺失等问题导致企业缺少健全的发展模式，缺少战略理念，从而导致许多现有的中高层管理人才和技术型人才没有稳定的归属感，更没有企业文化认同感，在其他企业的人才攻势和诱惑面前随时有可能甩手而去，对企业的发展造成不利局面，甚至有可能产生根本性的影响。 

2 现代企业管理方式的发展和趋势 

2.1 现代企业管理方式的发展现状 

一方面，现代企业管理方式促进企业优化升级，促使经济可持续发展。现代企业管理方式促使企业制度化、科学化发展，从而适应当前知识经济、绿色经济的发展潮流，带动企业资源的优化配置、科学技术的发展、人才的有效管理[2]。另一方面，现代企业管理方式实现我国企业同国际接轨，提高我国企业国际竞争力，提高我国经济影响力。当前，现代企业管理方式实现新型管理方式，向国际优秀企业借鉴学习，调整企业内部管理机制，加强对企业管理的监管，使国内企业能与跨国企业相抗衡，增加市场份额。 

2.2 现代企业管理方式的发展趋势 

首先，现代企业管理方式的发展具有全方位性，即从建立健全现代企业管理制度、改革创新现代企业管理思想等方面入手。现代企业管理方式愈加注重理论和实践相结合，在开展项目之前，开展全面、准确的市场调研活动，收集有效的动态资料，为项目发展提供现实支持。其次，现代企业管理方式加快企业管理组织层面的改革创新，即在企业内部形成有效的结构体系，保证员工能够形成权利、权力和劳动付出三者的和谐高效。现代企业管理促进企业内部机构的清晰、合理。例如，使有能力的人才能够拥有相当的权力，从而引领企业的发展。最后，现代企业管理方式建立健全科学、有效的管理模式。管理模式是促进企业立足于自身经营目标，优化配置资源，进行高效生产活动。现代企业管理下的企业模式呈现出“以人文本”的用人制度，实现层次化的管理方式，同时进行有目的的生产活动。 

3 民营企业施行股权激励改革的可行性分析 

3.1 民营企业实现股权激励改革的理论基础 

一方面，实现股权激励改革能够在推动劳动合同法在企业间的有效实施的同时，提高中高层员工以及核心技术员工的工作积极性。根据我国目前的经济制度和分配制度，施行股权激励机制有利于提高按生产要素分配方式的快速健康发展，促进社会公平，提高社会效率。另一方面，目前我国已经初步实现了现代企业管理制度，实现了企业法人治理和内部的高效管控，很好地将企业的发展同员工自身的发展进行有机统一。利益统一化是实现股权激励制度的高效作用的关键所在。随着企业管理制度的不断完善，股权激励制度的优化改革成为发展的重点。 

3.2 民营企业实现股权激励改革的现实基础 

一方面，人才流失成为影响民营企业长足发展最突出的不利因素，推动股权激励改革的发展，能够有效吸引人才、留住人才。同时，随着经济结构和产业结构的改变，国家鼓励民营经济发展的政策支持，推动民营企业必须进一步快速发展。实行股权激励改革还能带动企业完全走向市场，成为真正意义上的新型现代企业。另一方面，现代企业管理方式的发展趋势，要求民营企业能够提升内部管理水平，实现人员的层次性分布，资源的有效配置。通过股权激励机制改革，能够推动现代企业管理方式在企业发展中作用的最大化。 

4 民营企业股权激励方案设计 

4.1 民营企业股权激励对象 

民营企业发展的关键在于人才，主要有技术型人才和管理型人才两方面。股权激励的对象可以分成三个层面，即企业的决策层、管理层、技术骨干层（包括营销技术）。对民营企业而言，实现股权激励机制的关键在于对企业管理组织人员进行股权赠与，低价购买等方式，提高人才对企业的归属感；对于员工层面的激励，主要有技术型和表现优秀的普通员工。对于技术型人才的股权激励，有利于留住人才；对于普通优秀员工的股权激励有利于推动其他员工的积极性[3]。

4.2 民营企业股权激励方式 

民营企业股权激励方式的多样性，是当前方案设计优化创新的重点所在。股权激励的方式主要有两种：一种是权益类的方式，另一种是现金类的方式。权益类方式常用的工具包括股票期权、限制性股票、业绩股票、员工持股计划等；现金类方式常用的工具包括虚拟股票、股票增值权、分红权等。两种方式各有利弊，前者无需支付现金但是增加了股东数量，分薄了股权；后者不改变股权结构，但增大了企业现金支付压力。 

4.3 民营企业股权激励的力度 

实现民营企业股权激励机制的创新在于提高激励力度。可以根据管理人才和技术人才的工作表现，按阶梯提高授予股权的份额；或是根据该类员工的工作表现，实现现金与股权的转换比例。同时考虑其他企业的股票行权价格，提高股权转换的优势，使股权激励机制具有明显效果。 

4.4 民营企业股权激励评价制度 

股权激励评价制度是获得股权激励效果的直接途径。建立健全评价制度，促使效果以数字化方式呈现，从而促使企业能够进一步调整制度，提高股权激励机制的有效性。股权激励评价制度可以从两方面进行建立，一是建立财务体系，比较企业的净收入，二是通过与同行业进行绩效评价，从技术指标到管理指标经营指标等进行对比分析。 

5 民营企业股权激励方案设计的限制条件 

5.1 民营企业股权激励对象的限制条件 

为了达到民营企业股权激励机制的最佳效果，在股权激励制度的对象设计问题上，往往设计不同的对象激励权限。 

第一，是激励对象不拥有股权再转让的权利，主要是实现激励对象能够同企业共存亡，提高激励对象工作积极性；第二，是对激励对象工作年限的限制。股权激励机制最初的目的是留下企业发展中的骨干，延长为企业工作服务的年限。一般而言，股权激励对象的工作年限在3～8年。第三，是对激励对象股东大会表决的权利。激励对象的股东表决权必须受到原有股东的考察后才能够拥有。 

5.2 民营企业股权激励期间的限制条件 

民营企业股权激励对象获得最终股东表决权需要经历一段激励期间。一般而言，股东激励期间留住激励对象是股权激励制度的阶段性目标，因而对于激励期间的限制必须是合理的。另一方面，对于股权激励对象在激励期间的退出机制的限制同样能够实现激励对象的服务价值的最优化。首先，限制退出条件。除非特殊原因，否则激励对象不得退出股权；其次，限制退出受让，激励兑现由于特殊原因退出企业持股，企业股东按持股比例受让；最后，限制退出对价。退出股权的本质在于股权的交易，因而，限制股权退出的核心的对价合理。 

6 结语 

综上所述，民营企业对于国民经济发展具有重要意义，民营企业要在市场经济规律下加速发展，在市场竞争中立于不败之地，现代企业管理方式无疑将起着关键作用。对企业核心人才实行股权激励，加强人力资源整合，增强员工凝聚力和归属感应当作为企业管理的核心内容。科学合理而又有创新的股权激励方案设计必将引领企业走向光明美好的未来。 

参考文献： 

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关键词：股票期权；激励股票期权；非法定股票期权；个人所得税；企业所得税

一、国外股票期权税收政策的经验借鉴

所谓股票期权，是指以股票为标的物的一种合约，由公司授予其雇员在一定年限后可以某约定价格购买一定数量股票的权利。一般讲，股票期权制的实施包括赠与（grant）、授予（vest）、行权（exercise）和出售（sale）四个关键环节。这项制度最早始于20世纪70年代后期的美国。之后，它作为一种能够有效降低企业成本、提高公司业绩和整合公司人力资源的薪酬激励工具，在以美国为首的西方国家迅速推广开来，并获得很大成功。据有关资料统计，美国约有50%的公司、90%以上的大型上市公司都实施了股票期权计划。目前世界上大多数实施股票期权的国家如日本、欧洲等国，其税收政策在原则上同美国是基本一致的。因此，下面主要对美国股票期权的税收政策问题作较详细的分析。

（一）两类股票期权纳税规则不同

根据美国国内税务法则，股票期权可以分为激励股票期权和非法定股票期权两大类。激励股票期权是指符合国内税务法则422条款规定的股票期权，属于“法定股票期权”，可以享受税收优惠；非法定股票期权是指不符合税法422条款规定的股票期权，不能享受税收优惠待遇。两种股票期权适用不同的纳税规则。

激励股票期权行权时，期权受益人只要不马上卖出股票，就可以不立即纳税，而且，如果按规定时间出售股票（出售股票时距行权日满1年，同时距赠与日满2年），则其取得的行权收益（行权价高于行权日公平市场价的差额）不作为普通收入纳税，而是作为资本利得收入纳税，并可延期到出售股票时与资本增值收益一并纳税。同时，根据美国税法的规定，受益人持有股票的时间越长，可以享受税收优惠的力度也越大，即对于持有股票时间在12个月至18个月之间的，其长期资本利得的税率为28%；对于持有期超过18个月的，其税率为20%.但是，如果受益人出售股票的时间不满足上述要求，则期权收益将作为普通收入缴纳个人所得税，最低税率为15%，最高税率可达39.6%.对这些高收入者来说，若能适用28%或20%的长期资本利得税，而非39.6%的个人所得税，那的确是很有“激励”意义的税收优惠。

非激励股票期权行权时，期权受益人取得的行权收益作为普通收入纳税。一般情况下，公司根据税法要求，从受益人的工资中预扣28%的税款，作为个人所得税准备。受益人在出售股票时，如出售日距行权日不满1年，则出售股票收益（出售日公平市场价高于行权日公平市场价的差额）作为短期资本利得征税；如果出售日距行权日超过1年，则出售股票收益作为长期资本利得征税。

另外，美国税法规定，无论何种股票期权计划，只要受益人的行权收益享受到税收优惠待遇（按资本利得征税），则该行权收益不能从公司所得税税基中扣除；相反，只要受益人的行权收益没有享受到税收优惠待遇（按普通收入纳税），则公司可以对该行权收益进行税收抵扣，即可以在公司所得税税前扣除。

（二）享受税收优惠有条件限制

按照税法422条款的规定，公司实施激励股票期权，即可享受税收优惠的股票期权，必须满足如下基本条件：（1）股票期权的赠与计划必须是一个经过股东大会批准的成文计划，指明按该计划将发行的股份数额，哪类雇员有资格参与该计划，全部期权必须在计划实施后10年内赠与完毕。（2）赠与对象必须是公司的雇员（非法定股票期权可赠与公司的供应商、管理顾问等）。（3）被授予人必须自行权日起持有股票时间1年，并要满足自赠与日起持有股票2年的条件；如果没有满足该条件出售了股票，则属“失资格处置”，将不享受税收优惠待遇。（4）每人每年最多只能有10万美元的激励股票期权可以行使。（5）行权价不能低于赠与日公司股票的公平市场价。（6）股票期权必须自赠与日起的10年内行使。（7）如果拥有超过10%投票权的雇员要接受激励股票期权，则必须经过股东大会特批，并且其行权价必须高于或等于赠与日公平市场价的110%，同时，还必须在赠与5年之后才能行使。

（三）对股票期权税收严格管理

为了鼓励和配合股票期权制度的实施，美国政府对股票期权所涉及的税收问题作了详细的规定，并进行严格管理。根据美国税法规定，实施股票期权的公司必须负责从期权受益人的行权收益中扣缴税款，并将这一税款上缴税务部门。年终时，还要向国内收入局和地方税务机关申报所有雇员的全部收入及纳税信息，其中包括行权收益的纳税情况。

（四）国外的经验总结

从上述美国税收政策中可得到三点启发：（1）鼓励公司实施is0计划。因为is0计划对公司经理层的激励效果更大，他们只有通过努力工作，大幅提高公司业绩，增加股东财富，才能使股价上升并超过行权价，以获取差价部分的高额收益，否则，期权失去了价值。（2）鼓励受益人长期持股。从税法规定看，在行权后，受益人持股时间越长，享受税收优惠力度也越大，鼓励受益人继续长期持股。（3）政府应制定较为完善的股票期权税收政策，并进行严格管理。

二、我国现行的股票期权税收政策与存在问题

（一）目前对股票期权征税的主要政策规定

我国没有单独开征资本利得税，因而股票期权涉及的税收政策包括两个方面：一是就受益人而言，其行权收益和出售股票收益如何征缴个人所得税；二是就公司而言，该行权收益能否计入企业成本费用，在企业所得税前抵扣。从现行的税收政策看，针对性最强的一项规定就是国家税务总局在1998年出台的《关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知》（国税发[1998]9号文）。该《通知》反映了我国对股票期权征税的一些原则性规定。

1.界定了所得的性质。《通知》规定，在中国负有纳税义务的个人（包括在中国境内有住所和无住所的个人）因其受雇期间的表现或业绩，在认购股票等有价证券时，从其雇主处以不同形式取得的折扣或补贴（指雇员实际支付的股票等有价证券的认购价格低于当期发行价格或市场价格的数额），属于该个人因受雇而取得的工资、薪金所得，应在雇员实际认购股票等有价证券时，按照《个人所得税法》（以下简称税法）及其实施条例和其他有关规定计算缴纳个人所得税。上述个人在认购股票等有价证券后再行转让所得，属于税法及其实施条例规定的股票等有价证券转让所得，适用有关对股票等有价证券转让所得征收个人所得税的规定。

2.规定了计税的方法。上述个人认购股票等有价证券而从雇主取得的折扣或补贴，在计算缴纳个人所得税时，因一次收入较多，全部计入当月工资、薪金所得计算缴纳个人所得税有困难的，可在报经当地主管税务机关批准后，自其实际认购股票等有价证券的当月起，在不超过6个月的期限内平均分月计入工资、薪金所得计算缴纳个人所得税。

3.明确了申报或代扣代缴的方法。纳税人或扣缴义务人就上述工资、薪金所得申报缴纳或代扣代缴个人所得税时，应将纳税人认购的股票等有价证券的种类、数量、认购价格、市场价格（包括国际市场价格）等情况及有关的证明材料和计税过程一并报当地主管税务机关。

另外，根据现行个人所得税法和有关税收政策的规定，对于个人转让股票等有价证券取得的所得，应予以征税，但考虑到为支持企业改制和促进我国证券市场的健康发展，国务院决定自1994年1月1日起，对个人转让我国上市公司股票取得的所得暂免征收个人所得税。对于个人转让其他有价证券和在境外上市的外国公司股票取得的所得，则按税法规定的“财产转让所得”项目、适用20%的税率计算缴纳个人所得税。

（二）现行股票期权税收政策存在的问题

1.现行税收政策根本不能适应当前各种股权激励计划发展的要求。近年来，我国已出现了多种股权激励计划，如年薪制与限制持股相结合（“武汉模式”）、强制高管人员购股并持股、用激励基金为公司骨干购股、模拟持股和股票增值权等模式。由于《通知》中只对个人“实际认购股票”这种情况作了规定，因此，对一些模拟认购股票的股权激励计划诸如模拟持股、股票增值权等所引发的个人所得税问题，税收政策尚不明确或属于空白，税务机关在实际征管中只能比照《通知》的有关规定执行。

2.税法设定的纳税环节很不合理或过于笼统。根据《通知》的规定，无论受益人是否获得期权的现金收益，一律在股权激励计划行权时，立即对购股金额、激励基金、模拟股份、股票增值权等进行征税，这必然会对受益人产生巨大的现金压力，迫使其立即出售股票或兑现模拟股份价值，不利于鼓励长期持股。另外，“实际认购股票”的设定标准过于笼统，在某些股权激励计划中难以明确界定。如在模拟持股计划中，公司授予员工的仅是模拟（非真实）的股份，只有在公司将模拟股份按彼时的股票价格兑现给员工时，他才真正获得了现金收益，而在此期间，“实际认购股票”的行为不易确定。

3.税收政策存在搞“一刀切”的不合理现象。目前，我国对所有的股票期权计划都同等征税，既不分计划的“激励性”与“非激励性”，也不分受益人持股时间的长与短。这种低效的税收政策很可能诱致公司经理层的短期行为，即只注重短期见效快、易提升公司业绩的投资项目，而忽视公司长远发展目标，一旦取得股票期权，就立即兑现股份价值并获取高额的期权收益。这显然有悖实施股权激励计划的初衷。

4.税法没有明确规定公司发生的股票期权支出能否在企业所得税前扣除。根据现行企业所得税法的规定，企业发生的工资支出实行计税工资办法，但是股票期权支出能否视同工资性支出，现行税法尚不明确。目前许多公司是通过提取激励基金为高管人员购股或模拟购股，对该类激励基金的扣除问题，在2001年6月30日中国证监会的《公开发行证券的公司信息披露规范问答第2号——中高层管理人员激励基金的提取》的文件中，明确规定激励基金可以全部作为成本费用，在企业所得税前扣除。但对于公司用年薪为高管人员购股而发生的支出，是按计税工资扣除还是按其他办法处理，税法没有明确。

三、完善我国股票期权税收政策的建议

在股票期权试点工作的初期，我国对股票期权征税所作出的上述原则性规定，是基本上符合国情和税收征管现状的。但随着试点工作经验的逐步积累和制度的渐趋规范，特别是加入wto后，我国融入全球经济一体化的步伐将加快，因而在西方国家普遍采用的股票期权计划将会被越来越多的中国企业所接受并实施。因此，根据我国具体国情和国外的一些成功经验，本着既要有利于公司实施股票期权计划并适当减轻纳税人税负，又要加强税收征管、合理调节受益人过高收入的总体思路，尽快规范和完善我国的股票期权税收政策。

（一）关于个人所得税政策的建议

l进一步明确所得的性质及确定方法。鉴于当前股权激励计划形式的多样性，税法应明确：在行权时，无论是实际认购股票，还是模拟认购股票，个人从其雇主处取得的各种不同形式的折扣或补贴收入，均属于个人因任职、受雇而取得的工资、薪金所得，并以其实际购买价（行权价）与行权日公平市场价或当期发行价之间的差额为个人应税所得。行权后，个人将股票在证券二级市场上转让并获得的所得，应属于个人所得税的财产转让所得，并以其股票转让价与行权日公平市场价或当期发行价之间的差额为个人应税所得。

2.科学设定纳税环节。从理论上讲，个人在行权环节、股票转让环节均为“取得”了应税所得（以权责发生制为原则），将其设定为纳税环节是基本合理的。但为了鼓励受益人在行权后继续长期持股，建议采用国外激励股票期权的递延纳税办法，即在行权时，只要个人不马上出售股票、没有取得股票或模拟股票的现金收入，就可不立即纳税，但应按税法规定申报并计算出该行权收益应纳的所得税，到个人出售股票或兑现模拟股票价值取得现金收入时，再按规定缴纳。对于个人出售股票取得的增值收益部分，依照现行政策规定，暂不征税。

3.规定相应的税收优惠。从国外经验看，不同类型的股票期权及持有时间的长短不同，可享有不同的税收待遇。从我国国情看，目前各种股权计划的行权收益均适用工资、薪金所得的九级超额累进税率，难以从税率上给予不同受益人差别待遇。为了鼓励受益人长期持股，以及鼓励公司实施为雇员“真实”购买股票的股权计划，可考虑对行权收益的摊计时间给予一定优惠。具体建议是：对模拟购股类的期权计划，其摊计时间不得超过6个月（自实际取得所得的当月算起）；对实际购股类的期权计划，如出售日距行权日不满1年的，其摊计时间不得超过6个月（自出售的当月算起），如出售日距行权日满1年但不满2年的，其摊计时间不得超过12个月，如出售日距行权日满2年及以上的，其摊计时间不得超过18个月。

对于个人转让除股票外的其他有价证券和在境外上市的外国公司股票取得的所得，以及个人拥有股权而取得股息、红利所得，仍按现行税收政策执行。

（二）关于企业所得税政策的建议

目前我国公司实施股权激励计划的支出主要有两种来源：一是按规定提取的激励基金。该类支出的扣除问题在有关文件中已经明确；二是按规定应支付给高管人员的年薪。对该类支出的扣除问题，目前国内有两种不同的观点：一种观点认为，为了鼓励公司实施股权激励计划，调动高管人员的积极性，同时要适当减轻公司负担，应允许在税前全部扣除；另一观点认为，无论公司是否实施股权激励计划，都应按计税工资办法扣除，不应厚此薄彼。根据国外股票期权的发展经验以及我国的具体情况，经过权衡利弊，笔者倾向于第二种观点。其主要理由如下：

1.从税收调控的角度看，目前我国对公司的监督制约机制还未真正理顺，董监事会及独立董事等的监督力度也较为有限，因而有必要在税收上加以一定的调节和限制，以防止企业特别是国有企业以实施股权激励计划为名，滥发工资、奖金，随意支出和分配利润，侵害国家和其他股东利益，侵蚀税基。

2.从税收公平的角度看，公司实施股权激励计划所支付的年薪（工资性支出）就可以全部在企业所得税前扣除，而未实施股权激励计划所支付的同等数量工资则必须按计税工资办法扣除，这显然有悖税收公平原则。

3.从实施股权计划的条件和目的看，这种计划一般是在上市公司和经济效益好的企业中实施。如果企业无增量资本或税后利润，就不具备实施股权计划的先决条件，也失去了实施该计划的意义。正如我国已实行的配股、送股、转增股等做法一样，都是从企业税后利润中的盈余公积金、未分配利润、公益金之中拿出资金搞的。因此，公司要实施股权激励计划，其支出也应与税后利润相联系，即只能或主要来源于税后利润，以真正体现公司实施股权激励计划的作用和目的。

（三）关于加强税收征管的建议

1.确定纳税人及扣缴义务人。以股权激励计划的被授予对象为个人所得税的纳税人，以实施股权激励计划的公司为个人所得税的扣缴义务人。

2.规定申报纳税及缴税的方法。纳税人和扣缴义务人就股票期权的行权所得申报缴纳或代扣代缴个人所得税时，必须在税法规定的申报期限内，分别将公司的《股票期权计划或实施方案》、《股票期权协议书》、《股票期权赠与通知书》、《股票期权行权通知书》、《缴款凭证》、《代扣代缴证明》和纳税人认购的股票种类、数量、认购价格、市场价格（包括国际市场价格）等情况及计税过程一并报当地主管税务机关。如纳税人在行权后并未马上出售股票，则在申报纳税时可以不缴纳税款，但出售股票后，必须在规定期限内缴纳税款。

3.明确罚则。纳税人和扣缴义务人如不按规定申报缴纳或代扣代缴个人所得税及报送上述有关凭证、资料的，将按照《税收征收管理法》、《个人所得税法》及其他有关法律法规予以处罚，触犯刑律的将依法追究刑事责任。

参考文献：

[1]周全林。在美国获得股票期权如何纳税[n].中国税务报，2002-09-09.

[2][美]汤姆。托里。员工股票期权获利策略：gerting yourshare of the action[m].电子工业出版社，2002.

[3]李曜。股权激励与公司治理：案例分析与方案设计[m].上海：上海远东出版社，2001.

[4]辛向阳。薪资革命：期股制激励操作手册[m].北京：企业管理出版社，2001.

[5]李曜，周庆文，王彬。税收——股权激励的核心问题[j].上市公司，2002，（3）。

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关键词：上市公司；融资结构；对策

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）06-0-03

一、前言

当前，我国有关企业融资结构的研究主要集中在探讨对整体上市公司融资结构的影响因素问题。但是，在研究融资结构与经营绩效的关系这方面却并不多见。同时，由于绩效评价本身能够促使企业实现经营绩效最大化的目标，而这正是企业管理层控制企业日常经营活动的目的所在，并且和企业价值最大化的根本目标是相一致的。

从融资结构与经营绩效的关系出发进行实证分析研究，具有相当充分的理论和现实意义。最后，科学严谨地评价企业的经营绩效，可以为公司的管理层在实施可行性的具体方案时提供依据和参考，提供有效的信息，降低信息不对称所带来的负面影响。

二、广东省上市公司融资结构的现状及成因分析

（一）融资结构的概况及其特点

广东省企业资本结构形成的制度基础是计划经济体制下（或者说是转轨经济下仍然存在的）政府主导的资本生成机制，加上体制改革滞后，使得广东省部分上市公司资本结构不合理，大部分国有性质的上市公司的融资决策并不是建立在公司资本结构的深入分析的基础之上，融资行为表现为非理性，由此不同性质、不同行业、不同规模的企业具有许多相似的融资行为特点，突出表现在如下几方面：

1.融资顺序：内源融资―股权融资―债务融资。广东省上市公司融资次序的选择顺序普遍为内源融资―股权融资―债务融资，在直接融资中，重股轻债，这是有悖于企业融资理论的。

对于企业的自有资金和债务融资来说，根据经验分析，如果在短期内，企业的红利和投资既定，盈利性对企业的杠杆比率效应存在反向关系，企业更倾向于内源融资而不是债务融资，因为这样企业经营者就可以避免陷入债务危机。仅就股权融资、债务融资两种融资方式来说，它们各有利弊，但根据企业融资理论和发达市场经济国家企业的融资实践，企业选择融资顺序时债务融资应优先于股权融资，但广东省上市公司却偏好股权融资，这种重股权轻债权的融资行为与国际惯例不符，而且也与新优序融资理论矛盾。

2.资金以内源融资为主，资金积累相对集中。广东很多上市公司的资金来源主要是通过投资者投入以及企业内部积累、内部挖潜等方式形成，如企业的留存收益、按规定提取的折旧和更新改造资金、生产发展资金等。导致这种情况发生的可能原因，一是广东省上市公司中制造业所占比例较大，而制造业的内源融资一般较高；二是广东省上市公司大部分是由国有集体企业改制而来，这些竞争性较小的行业，垄断收益较高，不希望收益被外部分享，一般更愿意选择内源融资。

这种以自我积累为主，很少吸收社会资金入股的融资方式，企业使用时具有较大的自主性，且不会发生融资费用和支付危机，但其融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素，融资规模有限，长期以往则会严重影响上市公司规模的壮大和经济收益的提高。

3.资产负债率总体偏低，财务杠杆利用不足。负债经营是现代企业的基本特征之一， 其基本原理就是保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用， 为股东谋求收益最大化。然而，据统计，与我国上市公司整体的高资产负债率形成鲜明对比，广东省上市公司整体资产负债率较低，2009年上市公司资产负债率平均值为48.23%，2010年为48.31%，2011年为51.37%，2012年为50.76%。

广东省上市公司的较低负债状况与现代企业融资理论是相悖的。按照一般的企业融资理论，上市公司应将资产负债率保持在一个合理的水平之上，而不是维持在较低水平，因为适度的资产负债率不仅能使企业保持一定的资信水平，而且还能增大股东的收益。

4.股权比率较高，且分布较为集中。与部分上市公司资产负债率较低相对应，其股东权益比率较高。从过高的股东权益比率及对应的上市公司数量分布可以发现广东省上市公司融资行为是非理性的，大部分上市公司普遍能够看到较高的股东权益比率在经济萎缩时可以减少利息负担，降低财务风险，因为所有者出资不像负债那样存在到期还本付息的压力，不致陷入债务危机；但对在通货膨胀加剧时上市公司多借债可以把损失和风险转稼给债权人，在经济繁荣时多借债可以获得额外的利润则关注不够。

广东省部分上市公司股权比率分布较为集中，国家股、法人股所占比例仍然较高，这表明在大部分行业中，各级政府对上市公司仍有相对控股权，甚至绝对控股权。近年来广东省采取了多项措施，力图改变上市公司中资本金结构比率过于集中的问题，但这些措施还未能从实质上解决国有控股上市公司的股权分散化问题，为数不少的竞争行业的上市公司仍不能摆脱主管部门的行政控制，小股东基本上没有通过董事会选择、监督经营者的直接控制权，只能通过在股票市场上买卖股票的间接方式，对上市公司形成有限的影响。

（二）融资结构现状的成因分析

1.低融资成本驱动股权对债权的替代。企业融资的成本应包括以下几个部分：一是融资过程的费用，如申请费用、路演费用、发行费用等；二是上市费用；三是付息成本；四是融资风险，即债券或股票发行成功与否。在广东省乃至全国，前两项费用，股权融资方式略高于债务融资，但债务融资还本付息的“硬约束”和中国独特的股权融资分红的“软约束”却使债务融资的成本大大高于股权融资的成本。债务融资要求按时还本付息，是一种“硬预算约束”，它增大了企业的财务风险，财务杠杆“双刃剑”的效应要求企业只有在资金利润率高于资金成本率（债务利息率）的前提下才能享受债务融资避税利益的好处。对于股权融资来说，由于国有股代表的所有者虚位，上市公司分派股利的力度和频度低下，股权融资的成本就大为降低，是一种软约束。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债权的替代。于是，增发股票，大比例送股、配股，让未来股东一起分担损失和风险，则成为上市公司热衷之事。

2.上市公司的管理目标不科学。当前情况下，对于上市公司来说，实现股东利益和企业价值最大化是上市公司的管理目标，这也是造成广东省上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资的原因之一。因为广东省上市公司的管理及投资者依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据衡量企业经营业绩，而企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本。

3.股权设置不合理。在当前股权分置的制度背景下，广东省上市公司股权结构非常复杂，股票种类繁多，不同种类的可流通股票被分割在不同的市场中，国有股高度集中，不可流动且比重过大，导致了股权的呆滞性、封闭性和控股权的超稳定性。在这种国有股没有流通属性的股权分裂市场下，非流通的国有大股东在每次股权融资中不仅不会受到损失，而且还会得到一系列收益。股份公司初次发行股票时，非流通国有股东的持股成本低于流通股东，将提升非流通股东的每股净资产；在高价配股和增发时，流通股东全部买单，非流通股东分文不出却同样可以“搭便车”提高净资产，而又不至于使控股权旁落。于是，股权融资偏好成为非流通大股东在现有股权结构下寻求自身利益最大化的一种必然选择。

4.公司治理结构存在缺陷。公司股东、高层管理人员和债权人对公司的融资结构有不同的要求：股权资本的过度扩张会稀释股东权益，导致股票价格下跌，从而损害股东利益；而过度负债又必然会增加公司的财务危机成本和成本，直接威胁到高层管理人员的利益。公司治理结构是要解决所有权和经营权分离而产生的问题，即股东与管理者的关系问题。目前，广东省上市公司的公司治理结构普遍存在缺陷：所有者代表缺位，内部人控制现象突出；监督、制约功能薄弱。由于缺乏股东对公司的监控，导致对上市公司高层管理人员的约束机制很不健全，严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了高层管理人员的意志，而非股东的意志，上市公司的激励机制不健全，股票期权等方法几乎没有实施，高层管理人员从自身利益出发，必然注重短期利益，忽视公司的长远发展，放弃债权融资，选择股权融资。

三、上市公司融资结构对经营绩效的影响分析

1.不同融资结构对成本的影响

融资成本是企业获得资金使用权的代价，也是企业为资金供给者支付的资金报酬。企业不同的融资结构所涉及到的成本是不同的：

（1）内源融资基本上不会产生费用，对企业来说几乎是没有融资成本的，并且这种融资方式还可以减少个人所得税支出，从而提高投资收益。由于一方面内源融资的收益不用与其他投资者分享；另一方面将利润转换为投资有助于公司资产的增值，股价上升，股东可从资本增值中受益。这种方式不仅大大提高了企业资本的运营水平，同时也有利于企业经营绩效的提高。

（2）债务融资方式主要是向银行借入资金和发行债券来筹集资金。这两种筹集资金的方式都是需要企业定期支付利息和到期还本，但这部分支出是作为营业利润扣除项目的利息支出，是在税前予以扣除，有节税效益，相当于减少了企业的支出和成本，增加了利润，从而提高了企业的经营绩效。

（3）股权融资是通过发行股票来筹集资金，股权融资的特点是低成本和非偿还性，不需要偿还本金，没有固定利息负担。股利的发放，是根据企业效益而定，这是一种税后利润分配，没有节税效益。这种融资方式可以积累资本，提高企业的经营绩效。

2.不同融资结构对风险的影响

融资风险又称财务风险，是指由于企业举债筹资而给股东收益带来的不确定性，甚至引发企业破产的可能性。

（1）由于内源融资筹集的资金都是企业自有资金，不需要支付任何费用，所以几乎是没有投资风险的。（2）债务融资下利息的刚性偿还性（定期、定额偿还）是一种硬性的支出，特别是在企业经营效益不好的时候，这种硬性支出就会给企业带来财务风险，严重的甚至使企业面临破产。一般情况下，企业负债越多，融资风险就会越大。（3）股权融资方式下高分红派息与企业资产收益的不确定性会导致风险的产生。当企业面临亏损的时候，不仅无力支付股东红利，而且还要从股东资本金中拿一部分资金用于补亏，使股东遭受更大的损失。

3.不同融资结构对管理者的激励约束作用

融资结构通过公司治理在企业所有者与经营者之间形成有效的激励约束机制，解决相关人的利益冲突，最大限度地提高企业的市场价值。

（1）债务融资由于其利息的刚性偿还性，作为企业的经营者是有一定的经营压力的。为了保障投资人和企业股东的利益，他们会努力的提高企业的经营业绩，把企业资金投入到盈利能力高和高效率的项目上去，从而限制了企业经营者对企业资金的任意决策。同时，为了保障自身的利益，经营者也会避免使企业陷入到严重的财务危机当中，因为企业的经营状况将威胁到经营者的职位和声誉，所以企业经营者会更加努力的去提高企业的经营业绩。

（2）股权融资可以让企业经营者参与企业剩余索取权的分配，股权激励对经营者来说是一种长期的激励方式，有助于提高经营者的积极性，从而提高企业的经营业绩。同时，一定程度的股权集中可以对企业经营者起到监督和约束的作用。为了追求股东利益最大化，股东会通过一定的方式影响经营者的决策，这有助于约束经营者的经营行为。但由于股权筹资的低成本和非偿还性，过高的股权融资比例会弱化对经营管理者的监督和约束，导致经营管理者不会珍惜筹集的资金，随意使用或闲置，甚至投入股市进行投机，造成投资的低效率。

四、优化上市公司融资结构的对策和建议

通过国内外的融资结构理论知道，适当的债务融资不仅可以降低融资成本，还可以通过财务杠杆作用提高公司管理层的自我约束和自我激励。但是，通过本文的实证分析表明，广东省上市公司的资产负债率与公司绩效呈现负相关。通过债务融资来提升公司价值的效应并没有发挥出来，即债务融资的税盾作用、激励作用以及信号传递作用并未全面地发挥出来。而且，广东省上市公司债务融资率偏低，主要是由于上市公司都尽可能地利用股票市场来筹集资金，用股本代替债务资金，表现出股权融资偏好。根据广东省上市公司的共同特点，设计符合广东省上市公司的融资结构，充分发挥融资结构对公司经营绩效的正面作用，本文提出以下政策建议：

1.合理安排融资，促进公司债务结构合理化

广东省上市公司的融资顺序与“优序融资理论”几乎是背道而驰的，长期依赖于发行股票等融资方式不但会提高公司的融资成本，而且大量的负债也会使公司面临较高的财务风险。为此，我国应大力促进资本市场的发展，使资本市场的机制更加健全，功能更加完善；企业应该根据自身的特点，合理选择有效的融资方式，以促进公司债务结构的合理化，使股权融资和债务融资相结合，长期负债和短期负债均衡，严格控制财务风险，减少资金浪费，提高资金的使用效率和效果。

2.完善债券市场的建设，拓宽企业的融资渠道

企业债券市场发展滞后将导致企业融资手段单一，影响股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择，进一步影响债券融资的公司治理效果，优化公司融资结构，提升公司治理效率的当务之急就是加大发展与完善企业债券市场的力度，鼓励业绩好的企业进行债权融资，使债券市场与股票市场协调发展。

与银行借款相比，债券融资具有的优点十分明显，债券融资属于直接融资的范畴，融资成本理应比银行借款低，对于声誉卓著、质量较高的公司，可以获得规模较大的债券资金，而且融资成本较低。从经济的可持续发展角度来看，依赖于银行提供长期资金不仅容易受到货币政策的影响，而且容易给银行的未来经营造成较大风险。在发达国家，解决的方案就是大规模地发行企业债券和加速资产的证券化。

3.完善信息披露制度环境

现代融资结构理论建立在信息不对称基础上，融资结构的优化实质上是信息不对称的缓解过程。通过融资结构优化，委托人与人之间搭建起一条信息通道，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场效率。

4.完善相关制度建设，营造良好的融资环境

只有完善相关制度，提高执法和监督效率，才能切实有效地保护投资者和债权人的利益，为企业融资营造良好的环境，为优化企业债务结构提供有利的条件。为此，根据广东省上市公司目前的情况来看，在今后阶段我们需要加强以下几个方面的制度建设：

第一，法制建设。必须建立健全以《公司法》和《证券法》为核心的法律制度，建立有效的债权人的保障机制，有效抑制大股东或者管理层对外部投资者（特别是中小股东）以及债权人的利益侵占。同时要加强执法力度，提高相关部门的执法效率，切实做到有法可依，有法必依，违法必究。

第二，信用机制建设。建立企业信用档案及其备查制度，使资金的提供方在给企业提供资金时能及时了解除企业财务状况、经营成果、现金流量及发展前景之外的历史信用记录，从而减少银行贷款以及企业发行债券的审批时间，提高资金融通和利用的效率。此外，可依考虑引进惩罚性赔偿机制，对恶意推卸社会责任、不履行相关合同，损害投资者及债权人的行为进行严厉的打击并予以公示，提高企业的违法违纪成本，使其不敢不遵守规则。

5.完善上、退市制度，建立优胜劣汰机制

广东省资本市场环境相较全国平均水平而言，是比较优越的。应该主动、积极营造上市优胜劣汰机制来提高公司治理正向效应。完善上市公司在不同层次的交易市场上市和退市制度，从而更好地引导不同质量的上市公司在不同层次的市场之间的转换和流动 ，实现真正的优胜劣汰。对此，可以从以下几个方面来进行：

第一，进一步细化公司上、退市程序，增强法律的确定性和操作性。

第二，制定更严格、更多元化的上、退市标准，让市场主导实际的上市操作。完善市场的优胜劣汰机制。在设定退市标准时应当保持各退市指标之间的有机联系和协调统一，遵循相同的退市理念；同时，上市公司退市标准应当与其上市标准相匹配、相适应，尽量增设量化退市指标，以增强退市标准的客观性。

第三，完善上市公司退市制度中的投资者保护制度，切实维护投资者的合法权益。

6.减少行政干扰，坚持市场化发展方向

从广东省资本市场的发展历程来看，行政主导的融资模式会导致一系列弊端，严重制约资本市场的发展，市场化融资方式则优势明显，因此在未来资本市场的发展过程中，不应再重回行政推动的老路，而应该继续坚持市场化的发展方向，不断完善市场规则，充分发挥市场在增加激励、强化约束和提升效率方面的积极作用。为此可以推进证券交易所、中国证券业协会以及中国银行间市场交易商协会等自律组织的发展，使这些自律组织承担起市场化方向推动者和主导者的作用，通过行业自律和行政监管相结合，提高市场管理效率，形成合理的市场价格，减少证券投资的风险，促进资金和资源的有效配置。同时还要扩大企业的自主经营权，减少行政力量对银行贷款的干预，理顺企业和银行的产权关系，使企业和银行形成权责与义务对称的约束机制，提高银行贷款的相机治理作用，强化银行借款融资硬约束。

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