股权的激励机制范文

导语：如何才能写好一篇股权的激励机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：上市公司；股权激励

一、引言

上市公司股权激励问题一直是当前人力资源理论研究中的热点问题。张欣认为我国上市公司实施股权激励存在一些问题，包括上市公司治理结构不合理、资本市场有效性不足等，从而提出了要改善上市公司治理结构、建立成熟的经理人人才市场、完善会计税收制度等完善股权激励机制的对策。潘永明运用博弈论和信息经济学的基本原理对企业经理人的股权激励机制进行了分析，得出所有者监督的最有概率和经理人努力的最有概率，认为所有者的监督概率对股权激励机制的有效执行有重要意义。

二、博弈模型的求解与分析

国内现有的关于股权激励的实证研究主要侧重股票期权激励的效果。截至2011年9月1日共有109家实施股票期权激励，其中76家是在2011年和2010年实施的，占实施股票期权上市公司的69.72%。由于股票期权激励是一个长期激励制度，股票期权的激励效果还没有显现出来。

以下我们将运用非对称信息动态博弈的基本原理与现实中公司运营的委托理论应用，提出合理假设并简要分析。

（一）模型假设

1.假设最初公司与经理人签订契约合同时，约定的股票期权行权价格为P0，无风险收益率为r，经历了t时间后，公司的股票价格为p，那么公司的收益变化就可以表示为S=qe-rtmax（p-p0，0），其中q为某一特定常数。

2.设经理人管理公司的努力程度为a，努力行动的集合为A，道德风险行为为m，道德风险的行为集合为M，则经理人所有的行动集合P=（a，m）？荠A×M。假设经理人努力的边际负效用c（a）=b1a2。同理，假设经理人道德风险行为的边际负效用c（m）等价于道德风险行为的二次方，b2代表经理人道德风险行为的成本系数。

3.假设经理人的收入s（π）=α+βπ，其中α为公司给予经理人的固定工资，β为经理人分享公司经营成果的分享比例。

4.假设此时公司的收益为π0，而当模型加入经理人的道德风险的时候，假设此时公司的收益为。

5.假设经理人由于道德风险行为创造的收入为k。

（二）模型的数据处理

1.根据上文中的模型假设，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值为0、方差为σ12的正态分布随机变量，包含了当前宏观经济形势、投资者信心等因素对股票价格的外生影响因素。

2.经理人的道德风险行为明显为减少经理人实际经营成果，那么公司的实际收益将变为π=qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1与θ2彼此独立。

3.公司股东是风险中性的，则其期望效用就等于期望收益。公司股东的期望收益为E[π-s（π）]=-α+（1-β）π

4.根据假设条件，可以得出经理人的实际收入函数为w=s（π）+k-c（a）-c（m）。

由于经理人是风险规避的，设经理人的效用函数为u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt绝对风险规避系数，且ρ>0。这一函数的一个重要特征就是用来度量经理人对风险的规避程度，在不确定条件下，其期望收入等于确定性等价收入，所以经理人的确定性等价收入为W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]

（三）模型的建立与求解

1.模型的结构

设w为经理人的保留效用水平，当前确定性等价收入小于w时，经理人显然不接受合同。在信息不对称的情况下，股东观测不到经理人的努力水平a，同样不知道经理人的道德风险行为m，所以公司股东在追求公司利益最大化的同时，既要考虑到经理人的参与约束IR，还要兼顾到激励相容约束IC，因此该模型的基本结构可以表述为

[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]

s.t.

α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w

[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）

？坌（a，m）∈A

2.模型的求解

由于考虑未来股票会由于公司经理人的经营上涨，所以只考虑股票上涨时，经理人可以执行股票期权获得收益，同时公司股东也获得一定的收益。

给定（α，β），公司经理人的激励相容约束为最大化其确定性等价收入W，即最大化个人利益的IC条件，可以解得

a=

m=（1-β）

进一步把a，m和IR条件代入公司利益最大化式子，可以得到

{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}

β*=

a*=

m*=

其中，β*为公司股东考虑了公司经理人道德风险行为后的最优激励系数。

（四）参数分析

1.>0，这说明当影响公司收益的外界不确定性因素变大时，股东应降低经理人的风险承担水平，减少给予经理人的股票期权数量。

2.

三、研究结论

上市公司寻求经理人经营管理公司的目的让公司股东权益最大化，而为了让经理人更高效地经营公司、降低激励成本，需要对经理人采取一定的股权激励机制。本文详细论述了影响经理人经营公司的股权激励数量、经理人的努力水平和经理人道德风险行为等主要因素，分析了各因素参数之间的内在联系。公司在与经理人签订契约合同时，应当着重考虑这些因素，高效合理地评估经理人并最终科学地得出合同中的主要参数（固定工资和符合公司长远利益的股权比例），从而使经理人能够给公司带来股东权益最大化。

参考文献：

[1]张欣，管雪洋.上市公司股权激励机制问题研究[J].金融市场，2011（10）.

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Abstract： This article is designed to find out whether the equity incentive of the listed companies affects their structure capital by 61 samples in 2010 by Eviews. Study shows that there is exist significantly relation between them. Listed companies are trying to take the equity incentive， to some extent， reducing the company's capital liabilities rate， and optimizing the capital structure.

关键词： 上市公司；股权激励；资本结构；实证研究；资产负债率

Key words： listed companies；equity incentive；capital structure；empirical research；capital liabilities rate

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）32-0154-02

0 引言

资本结构理论是财务理论中的重要内容，它对研究企业治理结构、盈利能力以及企业价值等方面都具有重要意义。合理的资本结构不仅有利于企业执行能力的提高、企业相关利益者权利义务的实现，而且与企业绩效、企业管理行为等也具有深刻的内在联系，为公司资本结构决策和投融资提供理论指导。当经理人以打工者的身份参与公司活动时，其负债融资的动机会十分强烈，因为通过负债融资的扩大，会增加经理人个人利益，但是这样会形成较大的财务风险。而股权激励机制可以有效的调节高层管理者的行为决策，因为当经理人持有公司股票时，在一定意义上也成为了公司的老板，其融资决策行为也会发生很大变化，也就会对公司的资本结构内涵、投融资产生必然的影响。实行股权激励的理论依据之一是委托理论，即所有权与经营权的分离，为解决“道德风险”和“逆向选择”问题，需要通过一定的方式让公司高管层持股，从而达到高管层与股东利益目标一致的目的。

自2005年12月31日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》（以下称为管理办法）以来，我国已有172家上市公司实施股权激励机制，占上市公司总数的8.48%。由于《管理办法》规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司总股本的10%，所以我国大多数上市公司的股权激励额度选择在5%-10%之间。上市公司实施股权激励机制后，企业资本结构也产生变化，这对我们分析股权激励机制的实施效果也具有指导作用。研究上市公司实施股权激励机制与企业资本结构相关关系，对于规范企业管理行为、优化公司治理结构、改进公司管理模式、提高公司经济效益以及社会资源配置效率，都具有重要的指导意义。

1 文献回顾及研究假设

1.1 文献回顾 国外学者中，Firend和Lang （1988）研究发现，资本结构随着股权激励比例的增加而减少。Mehran（1995）随机抽取了1979-1980年的124家制造公司作为研究样本进行研究，研究表明在激励计划中，高管薪酬与资本结构正相关。Berger、Ofek和Yermack（1997）选用1984-1991年的8年间的434家非金融和非公用事业公司的3085个观察值为研究对象，研究管理者壕沟与资本结构的关系，发现CEO股票持有比例与资本结构正相关。Moh’D、Perry和Rimbey（1998）以1972-1989年的311家非管制制造企业为样本研究，发现：内部人和机构投资者持股比率与资本结构负相关。证明了较高内部人持股比例使高管控制公司财务政策和追求自身利益。

国内学者中，李晋（2007）认为公司成长性与资本结构之间呈正相关关系，而盈利能力与资本结构之间呈负相关关系，经营现金流量与财务杠杆之间呈正相关关系。陈晓丹（2009）阐述了我国上市公司资本结构的几个基本特征：首先，股权融资在融资中所占的比例过高。其次，企业债券融资在融资中所占比例太低。从资本结构的优序融资理论上来看，企业有将内部资金作为投资主要资金来源的偏好，然后才会考虑债务资金和新的股权融资。郑鸣和徐璐（2010）研究了我国上市公司期权激励的影响因素，文章以2006-2009年A股上市公司为样本，结果表明当公司成长机会越多、机构投资者持股比例越高时，上市公司选择期权激励的概率就会越高：当公司规模大、风险高、股权集中、现金流充沛以及监管严格时，上市公司选择期权激励的概率就会越小。徐鹿和孟庆艳（2011）对我国上市公司管理层股权激励现状进行了分析研究，结果表明，我国实施股权激励的上市公司数量很少，激励额度偏高，激励模式比较单一，大多都以股票期权为主，行业集中性教强，而且负债水平偏低。

综观国内外研究，对上市公司资本结构影响因素分析的研究成果，体现在宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素方面的都有，股权激励机制就属于公司治理因素，这方面成果也很多，但现有股权激励机制影响资本结构的研究成果结论并不统一。

1.2 研究假设 根据已有的研究成果，本文提出以下假设：

假设一：高管持股比例越高，企业的资本结构越合理，从而资产负债率越小。资产负债率是衡量资本结构的重要指标，同样，高管持股比例也是激励机制的重要指标。实施股权激励机制后，公司的资本结构应该得到了优化。管理者的风险态度变化，持股越多越会减少负债。

假设二：股权集中度与资本结构之间呈正相关关系。已有研究表明高管持股比例的提高将加大它们负债程度，充足资金扩大生产。因此股权集中度与资本结构之间是正相关的。

假设三：独立董事比例与资本结构水平之间呈正相关关系。对于实施股权激励机制的上市公司，直观上独立董事比例可能对公司的资本结构产生正向影响。

2 研究样本和指标选取

本文收集了截止2010年12月31日我国实施股权激励机制的上市公司数据，同时剔除了金融业公司和数据残缺公司的数据，共61个样本。数据覆盖制造业、信息技术业、房地产业、批发和零售贸易、农林牧渔业、建筑业、社会服务业及综合类等几大产业群。本文数据主要来源于锐思数据库、中国证券报和中国统计年鉴。

本文建立多元线性回归模型，其变量主要有以下几个指标：资产负债率（因变量），高管持股比例（自变量），股权集中度和独立董事比例（控制变量）。本文关注股权激励与资本结构之间的关系，选择高管持股比例作为股权激励的指标，选择资产负债率作为资本结构的指标。这是因为资产负债率为负债总额与资产总额之比，能够从总体上概括出企业的资本结构现状，而且此指标的计算数据可以直接从财务报表中得到。指标解释如下：

①资产负债率（资本结构指标）=总负债/总资产

②高管持股比例（股权激励机制指标）=高管持股数/总股数

③第一大股东持股比例（股权结构指标）=第一大股东出股份额/总股份

④独立董事比例（董事会指标）=独立董事人数/董事会人数

3 实证分析

3.1 分析过程

①多元线性回归模型。

以股权激励实施时间为参照，其他变量时间选取与股权激励实施时间最接近的数据，取得数据为61组。模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+ε；

经过检验，发现X2系数不显著，且T检验未通过，所以将X2删除。再次做资产负债率、股权激励额度和股权集中度的回归模型。则X1、X3、C的F和T检验通过，表明模型从整体上看资产负债率与解释变量之间存在负相关关系，模型可用。

②实证模型结果。

Y=42.94690-0.659152X1+0.230352X3+ε；

由于F=13.23123>F0.05（2.58）=3.15，T0.025（58）=2.0，从实证模型可以看出，以高管持股比例作为激励比例与资产负债率之间存在负相关的关系，验证了前文的假设一。股权集中度与资产负债率之间存在正相关的关系，验证了前文的假设二。由于独立董事比例与资产负债率之间的可决系数很小，且没有通过T检验，所以本文在模型设定过程中将X2删除了，独立董事比例对资本结构的不存在影响，与前文的假设三相悖。

3.2 统计性分析 在我国的上市公司中，以制造业公司数量上占优，所以本文从上市公司中选取制造行业企业的资产负债率均值作为参考指标。从实施股权激励机制的公司中选取数量上最有代表性的制造业的样本公司，将它们的资产负债率的均值与行业的均值进行比较后发现，我国实施股权激励机制的上市公司的资产负债率明显低于同行业的平均水平，这与本文上文的模型结果相一致，说明了实施股权激励机制可以降低公司的资产负债率。股权激励机制对经理人起到了约束作用，可以优化公司的资本结构，加强债权人对公司的监管治理。

3.3 实证结果分析 股权激励比例与资产负债率存在负相关的线性关系，还要注意：一、由于《管理办法》规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司总股本的10%，所以我国大多数上市公司的股权激励比例选择在5%-10%之间；二、激励比例与资产负债率之间存在负相关是由于高管持股比例会优化资本结构，降低公司负债。经理人由打工者身份转变为一定意义上的老板，会降低公司的资产负债率，优化公司的资本结构；三、资产负债率并不是越低越好，它存在一个合理区间。上市公司实施股权激励机制以后，公司资本结构由大规模负债的资本结构转变为适度负债的资本结构。适度的负债可以降低企业的综合成本率，因为债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息是在所得税前扣除。而过高的资产负债率，会增加公司的财务风险，不利于股东权益。适度的负债还可以获得财务杠杆利益，增加上市公司价值。

4 结论

本文将资产负债率作为资本结构的重要指标，将高管持股比例作为股权激励机制的重要指标，将股权集中度和独立董事比例作为控制变量设定模型，进行实证研究。通过模型的设定及检验，本文发现股权激励机制与资本结构之间存在负相关关系，即实施股权激励机制在一定程度上能够降低公司的资产负债率，优化资本结构。股权集中度与资本结构之间存在正相关关系，独立董事比例与资本结构之间不存在关系。本文又对制造业做了统计性分析，分析结果验证了前文的模型结果，证实了股权激励机制与资本结构之间存在负相关关系。当然，股权激励机制在我国实施时间较短，实施的上市公司数量有限，且很多上市公司的激励计划并没有到行权时间，所以可供研究的样本数量有限，对结果有一定影响。

参考文献：

[1]陈晓丹.对我国上市公司资本结构存在的问题的探讨[J].中国商贸，2009，（13）：212-213.

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【关键词】 股权激励； 业绩考评； 指标设计

一、引言

股权激励机制，即把股权交易引入到企业的内部管理之中，授予高管人员一定期间内有条件的认股权证或类认股权证，目的是使高管人员的利益目标函数与企业价值最大化的目标函数最大程度地相一致，对高管人员同时起到约束和激励作用，进而解决企业中普遍存在的委托―问题的一种薪酬激励机制。其最大的特点就是具有长效激励性以及非现金支付性，这正是它和传统薪酬激励机制，如年薪制，年度业绩奖金制等相比较的优势所在。传统薪酬激励机制的根本缺陷在于：过多地强调将高管人员的报酬与企业短期经营绩效联系起来，且现金的支付形式也弱化了高管人员的利益与股东利益的一致性，从而不能够解决现代公司架构下的委托―问题。股权激励机制就是企业委托―问题长期存在的情况下的必然产物。

股权激励机制作为一种高管人员薪酬管理手段改变了传统的公司治理结构，打破了传统的股东和高管人员的界限，高管人员将同时以股东的身份参与企业治理，承担企业风险，从而使其利益目标与股东利益最大化的企业最终目标相一致。它也改变了高管人员的收入水平与报酬结构，把高管人员的利益与企业的长远利益联系到了一起。它是一个长期的合约，一个动态的奖励机制，能够使高管人员为了自身的利益尽量从企业的长期利益出发进行决策，这在一定程度上克服了其短视行为。在这种合约的安排和分配下，高管人员不仅会关心公司的短期业绩，更注重企业的长期发展，并且在股权执行过程中，企业始终没有现金流出，不但降低了成本，而且随着经营者期权的行使，企业的资本金会增加。另外，通过股权激励还可以不断地吸引并稳定人才，这也有利于企业长远的发展。因此，股权激励机制所隐含的考评目标就是公司的长期业绩或价值。目标是明确的，那么剩下的任务便是考评的标准和方式，这正是股权激励机制最后能否真正弥补传统薪酬激励机制的不足，发挥实效的关键所在。

股权激励机制自1956年在美国产生以来，在上市公司的内部管理中得到了大力的推广应用。目前，已有近90%的美国上市公司实施了股权激励机制；在全球500强企业中也有近80%的企业采取了这一薪酬激励机制。在中国，早在2001年曾有一些公司提出过股权激励方案，但由于当时的资本市场尚存在种种体制弊端，未能使其发挥实质性的作用。近两年内，随着企业股权分置改革的影响逐步扩大以及相关政策法规的出台，我国上市公司实施股权激励机制的热情空前高涨，目前已有近10%的上市公司提出了相对明确的股权激励设想，其中已有近50家进行了公告并付诸实施。近期出台的相关政策法规，如《上市公司股权激励管理办法》（试行）、《企业会计准则第11号―股份支付》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》等，分别在公司治理结构、股票来源、股权激励的相关会计处理等方面对实施股权激励机制的上市公司做出了较为明确的规定，但对于该机制下高管人员的业绩考评问题，目前尚未有明确的相关操作规范。就目前已公告的上市公司股权激励方案来看，公司在进行高管人员业绩考评时，关注的业绩指标主要集中在能够体现企业规模增长和盈利增长的收益性财务指标上，如净利润增长率、净资产收益率等。这一点与传统薪酬激励机制下进行业绩考评时的做法大体相同。这一点为股权激励机制的成功实施埋下了隐患。事实上，单纯的以企业收益性财务指标作为衡量高管人员努力程度的业绩考评指标这种做法是否合理一直以来都是一个颇受争议的问题。

二、文献回顾

股权激励机制是一件舶来品，其在国外的发展和研究均相对成熟。到目前为止，大多数关于薪酬激励机制中的业绩指标考评指标设计问题的讨论都是由外国学者提出的，如霍姆斯特朗（1979）通过建立模型得出结论，虽然人的努力无法被委托人观察到，但以净利润为表现方式的努力回报却是双方都可以观察到的。所以净利润作为衡量高管人员业绩的一种手段是较为可靠的。但这种可靠性会受到净利润中历史成本和现行价值应用的相对比例的影响；格瑞A.杰瑞（1992）对美国600家大型上市公司1963~1990年所采用的业绩考评指标和经营业绩进行了系统的实证分析，结果显示5年期的平均财务业绩指标和股东收益之间的联系紧密，因此能较直接地披露高管人员的真实业绩；布什曼和英杰基克（1993）经过理论分析认为，市场有效性较强的情况下，股票价格将恰当地反映高管人员当期的所有已知行为所带来的回报；费尔萨姆和谢（1994）则在前人的基础上进一步分析表明，由于噪声交易的存在，即使股价已包含了净收益信息，最理想的契约还应将股价和净利润共同作为业绩衡量标准。这些理论均是以西方较为成熟的资本市场为研究背景，以西方规模较大的企业为研究基础而得出的，而在我国市场经济初期的经济背景下，很多经验理论都无法借鉴，尤其是在占国民生产总值绝大部分的国有企业里，这些理论并不完全适用。在国内，目前对于股权激励机制的研究还主要集中于这种激励机制本身的利弊分析及其对提高上市公司绩效的效应研究上，这其中有些研究虽有谈及业绩考评问题，如张弘、孙小丽（2007）在对国内上市公司股权激励方案制定策略的研究中指出，目前上市公司大多采用的核心业绩考评指标净利润存在严重缺陷，因此要合理选用业绩考评指标，但仅仅针对该机制中高管人员业绩考评指标设计的问题进行深入分析讨论的学术研究尚且很少。杨有红（2007）从我国上市公司目前股权结构的大小以及大、小股东利益协调的角度进行分析，建议以公司的净利润和市场表现，即股价，共同作为高管人员股权支付的业绩评价核心指标。

三、股权激励机制对高管人员业绩考评指标的挑战

（一）传统高管薪酬激励机制下企业经常采用的业绩考评指标

传统的薪酬激励机制中高管人员奖金的评定标准通常是公司上一年度的财务指标，尤其是收益性的财务指标。因此与公司的短期业绩关系密切，与公司的长期价值关系不明显。这样的薪酬机制很容易促使高管人员为了短期业绩而努力，而不关注企业的长期发展，甚至有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长远利益。

收益性的财务指标，如净利润增长率、净资产收益率等，是传统高管薪酬激励机制下企业所经常采用的业绩考评指标。首先应肯定的是，采用收益性财务指标具有较高的成本控制优势，因为这些指标能够从会计信息系统直接获取或者可以通过会计信息计算而确定，结果直观、易理解。但是以它们作为高管人员的业绩考评主要指标的缺陷也是显而易见的：首先，这些短期业绩指标容易使高管人员只关注任期内的经营业绩，难以适应企业的战略性发展要求，而股东往往在短期内无法掌握这些信息或者获取成本较高。其次，这些指标只能说明高管人员过去的决策和行为已经带来的效益，而不能说明他的决策和行为在将来能够创造什么样的价值。如果将高管人员的收入仅仅与这些财务指标联系起来，则很容易加大高管人员通过会计报表（如调整会计政策等）操纵任期内的经营利润甚至造假等谋求个人利益最大化，危害股东利益的道德风险。比如，以净利润或净资产收益率作为业绩考评指标，由于指标的核算中往往含有非经常性损益，当高管人员发现当年净资产收益率或净利润未达到约定的条件时，就有可能通过低价出售公司资产或下属公司股权的行为来提升利润；另外，虽然这些财务指标大多来自于企业的内部财务报表，但会计政策和会计估计的变更，物价的波动等因素也会影响这些指标的真实客观性。最后，有些统计和研究还表明，从长期来看，高管人员的薪酬对于这些收益性财务指标的变化并不敏感。片面地关注这些收益财务指标正是长期以来传统薪酬激励机制实施效果欠佳的症结所在。

（二）股权激励机制对高管人员业绩考评指标的挑战

股权激励机制的一个主要理论依据是委托―理论（密西尔・詹森、威廉姆H・麦克林，1976）。该理论的实质是一种契约理论，即通过委托人（股东）和人（高管人员）共同认可的契约（聘用合同）来确定他们各自的权利和责任。其主旨就是委托人为实现自己的预想目标，如何通过一套激励机制，即一种报酬与业绩相关的原则，使人与委托人的利益尽可能地趋于一致，利用人的某种优势来弥补委托人的某些不足，促使人像为自己工作一样去采取行动，最大限度地增进委托人的利益。但是委托人与人又具有各自特殊的利益主体地位，从而决定了两者目标的不一致性；同时，又由于人比委托人更直接、更广泛地掌握着大量信息，导致了信息不对称，于是就出现了人的两种自然行为倾向：道德风险和逆向选择。由于国有产权主体的虚置，这种现象目前在我国国有企业中尤为明显。为了防止或尽量减少人以牺牲委托人的利益实现自己的最优福利，在委托―关系中就需要有关激励约束的特别规定，以最大限度地减少委托人和人之间的利益冲突。委托―理论有两个主要的结论：一是在任何满足人参与约束及激励相容约束，而使委托人预期效用最大化的激励合约中，人都必须承受部分风险；二是如果人是一个风险中性者，那么就可以通过使人承受完全风险（即让他成为唯一的剩余权益者）的办法来达到激励最大化的效果。另外，根据股权激励机制的又一理论依据――人力资本理论（西奥多.舒尔茨，1960），高管人员本身就是企业的人力资本，因此应该和股东进行物质资本投资一样，承担投资风险，享受投资收益。

在股权激励机制下，企业授予高管人员一定期间内附有条件的认股权证或拟认股权证，这就将企业的部分经营风险转移给了高管人员，这一点正符合了委托―理论的第一条结论和人力资本理论。至于委托―的第二条结论，在现实中，上市公司的高管人员是不可能承受完全风险的，但从中可以得出，高管人员的风险承受能力以及对待风险的态度始终是企业在转移风险给高管人员时应当慎重考虑的因素，因为高管人员的风险偏好直接影响着他们的决策视野，进而影响着公司的经营业绩。因此，股权激励机制旨在达到激励、风险和决策视野的微妙均衡，在防范道德风险和逆向选择问题的同时尽可能实现激励效用的最大化，并最终实现企业价值的长期稳定提高。股权激励机制下业绩考评指标的设计也应该立足于该机制的理论根源，体现该机制的主旨。

另外，国务院国资委2006年9月颁布的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》中第一章第六条也规定“实施股权激励机制应遵循以下原则：坚持激励与约束相结合，风险与收益相对称，强化上市公司管理层的激励力度；坚持股东利益、公司利益和管理层利益相一致，有利于促进国有资本保值增值，有利于维护中小股东利益，有利于上市公司的可持续发展。”股权激励机制下业绩考评指标的设计也应该以此为总体导向。很显然，传统的业绩考评指标此时已不能胜任，股权激励机制对高管人员的业绩考评指标提出了严峻的挑战。

四、股权激励机制中业绩考评指标设计方案的系统构想

（一）业绩考评指标设计的原则

与其他的薪酬激励机制相同，股权激励机制应该体现最基本的三条原则，即企业目标与激励相容原则、客观公正原则和可操作性原则。因此业绩考评指标的选取也应从这三个方面入手。

首先，企业业绩考评指标应该能够反映出企业的最终经营目标。企业预定目标的完成是高管人员最基本的责任，是考核他们业绩的前提。可以将企业的预定目标剖析分解开来，从而确定企业各方面的业绩目标，进而从多方面选取适当的业绩考评指标。业绩考评指标应该对高管人员完成这些具体目标起到激励作用。换句话讲，就是指标的设计应该以企业的经营目标为激励方向。比如，企业目前的经营战略目标的市场优势战略，那么就可以考虑采用市场占有率这种非财务指标作为核心业绩考评指标。

其次，对高管人员的业绩考评如果不能做到客观公正，那么再好的激励机制也难以产生良好的效果，还可能引起普通员工的反感和上级相关部门的干预。因此在设计业绩考评指标时，尽量采用可验证的数据作为考评指标的来源，指标要尽可能量化、明确化。

再次，就是可操作性问题，企业还必须考虑考评指标数据采集的难易程度以及进行业绩考评的成本问题，成本――效益分析也是股权激励机制中必不可少的环节。

除以上三条基本原则以外，根据股权激励机制的特点，业绩考评指标的设计还应遵守一些特有的原则，其中最主要的是均衡原则以及长期稳定性原则。

所谓均衡原则，一方面是指股权激励机制旨在达到的激励，风险和决策视野的微妙均衡。为了将高管人员的利益与股东的利益最大程度地结合起来，股权激励机制需要在避免高管人员承担过多风险的同时，起到更强的激励作用。因此，相应的，业绩考评指标也必须体现风险与激励的均衡结合。业绩考评指标设计只有顾及企业盈利规模增长、盈利能力提高、风险控制三者的均衡，才能保证企业长远发展战略和可持续增长。另一方面，根据委托―理论，良好的业绩考评指标必须具有两种“品质”，敏感性（sensitivity）和准确性（precision）（英杰基克，1999）。敏感性是指业绩指标对高管人员行动的反映速度和程度，准确性是指业绩考评指标描述高管人员行动的精确程度。企业首先考虑的是准确性，他想了解高管人员干得如何；高管人员首先考虑的则是敏感性，他想尽早得到酬劳。业绩考评指标的不准确会导致激励的弱化，高管人员会为业绩指标的不准确而担心所付出的努力得不到回报，从而降低付出的努力，股东也会因为不准确的业绩考评结果给予高管人员不相配的报酬。业绩考评指标的敏感性会导致高管人员从自身利益的角度出发，将个人努力更多地投入到能够带来指标增长较快的任务上，从而导致高管人员努力方向的偏离及股东的剩余损失。如果某指标敏感性较强、准确性较差，则企业就会承担没有及时准确判断经营者努力程度便需付报酬的风险。如果某指标敏感性较弱、准确性较强，则可能会出现高管人员没干劲的情况，即缺乏激励作用。因此，在股权激励机制下选取业绩考评指标时，还必须达到业绩考评指标敏感性与准确性的均衡。企业一方面要保护股东的利益，尽量准确地评价高管人员的行为；另一方面，又要考虑高管人员的情绪，及时地反映和评价，使他们有动力来付出努力。

最后，股权激励机制的一个最大的特点就是其长效激励性。因此业绩考评指标也应相应地具有长期稳定性，尽可能减少因外界不可控因素的干扰而产生的波动。

（二）关于业绩考评指标设计方案的具体建议

1.业绩考评指标的选取

业绩考评指标大体可以分为普遍适用性指标和特殊专用性指标。这里仅仅针对普遍适用性指标的选取问题提出以下建议。

根据上述股权激励机制的理论根基以及业绩指标设计原则，股权激励机制下的业绩考评指标应该是从多方面选取的业绩指标的综合体，一般应该包括收益性财务指标、现金流量性财务指标、市场性财务指标以及非财务指标，再根据企业的具体经营状况和发展战略为各项指标配以合理的权重，可以用下面的公式表示：

F=α1×f1+α2×f2+α3×f3+α4×f4

上述公式中F代表高管人员的最终综合业绩表现，α分别代表不同性质的业绩指标在考评体系中所占的权重，而f则分别代表不同性质的业绩指标，它可以是一项指标，也可以是同一属性下的多项指标。

在股权激励机制下，业绩考评指标既要体现高管人员对企业价值最大化这一目标的追求，又要体现企业可持续增长和股东长远利益的要求，还要体现企业的风险控制能力，因此任何单一指标都无法承担起充分、客观地评价高管人员业绩的重任。收益性财务指标最符合企业盈利的经营目的，最直接反映企业的盈利状况；现金流量性财务指标最能体现企业的盈利质量，反映企业的可持续增长能力，有利于企业风险控制，而且从一定程度上可以弥补前者具有的可操纵性的弱点；市场性财务指标最能反映企业长期发展能力和企业价值，与股东利益联系最紧密，符合企业所有者的最终目的，而且能够弥补前两者存在的短期化的问题；非财务性指标最具有前瞻性和预期性，对高管人员的经营决策的反应最为敏感，也最具客观性。由此可见，多个不同性质的指标的共同使用既能起到激励作用，又能实现高管人员风险负担和企业风险控制，还有助于企业面临的“噪音”最小化，这些正符合了股权激励机制对业绩考评指标的各项要求。

然而，从表1可以看出，在目前已公告股权激励方案的上市公司中，大多数企业还是仅仅关注收益性财务指标，如净利润、净资产收益率以及每股收益等，只有少数公司对市场性财务指标提出了要求，如广州国光、深万科就要求“只有当T+1年的股价均价高于T年，当期激励基金所购买股票才能全部一次性归属激励对象；如果不满足上述条件，则要求T+2年均价必须高于T年；否则应归属的股份必须出售，并将资金返还公司”，而涉及现金流量性财务指标或非财务性指标的公司基本不存在，更不用提综合利用各类指标了。下面笔者就对为什么选取这四类指标逐一做出具体的解释。

（1）收益性财务指标

在股权激励机制下，我们并不会摒弃传统的收益性财务指标。收益性财务指标除了具有前面提到的成本优势以外，在解决市场噪音问题上也具有一定优势。因为高管人员对其可控性较强，不像市场性财务指标，比较容易受经济或行业等外部不可控因素的影响。有理论研究表明，假如高管人员是在一个没有不确定性的环境中经营企业，他便可以通过选择自己的努力程度来完全控制净利润（一种典型的收益性财务指标）的水平，那么即使存在信息不对称也没有关系，因为所实现的净利润水平会准确无误地向股东指出高管人员所选择的努力程度，股东也可以该指标为证据充分证明高管人员的努力程度（张春霖，1995）。然而，在现实中，企业经营环境的不确定性是永远存在的，因此，一般无法单纯地以收益性财务指标为衡量高管人员的业绩考评标准，应该辅之以其他性质的业绩考评指标。

（2）现金流量性财务指标

现金流量性财务指标，如流动比率，利息保障倍数等，能够综合地反映企业在一定时期的财务状况的变动情况，而且能够准确地揭示企业盈利的质量，基本可以反映企业的流动性和安全性。关注这些指标的变化，首先有利于控制企业的财务风险，确保企业高管人员，股东和债权人三者利益关系的均衡。其次，现金流量性财务指标几乎不受高管人员主观歪曲的影响，对于物价等外界干扰因素的变化不敏感，因而其可靠性也略高于收益性财务指标。以收付实现制为基础的现金流量性财务指标是以权责发生制为基础的收益性财务指标的有益补充。但值得注意的是，现金流量性指标在现金流入与现金流出确认时间和合理配比方面存在缺陷，其所能反映的企业经营状况不够全面，对企业的盈利能力解释得不够充分，因此不能单独作为高管人员业绩考评指标。

（3）市场性财务指标

对于上市公司而言，最典型的市场性财务指标就是股票价格。在股权激励机制下，将股票价格作为高管人员业绩考评指标是较为合理的。在企业所有者取得利益均衡后，股票价格既反映股东的利益，也反映了企业长期发展能力和企业价值，符合企业所有者的最终目的。高管人员在被授予认股权证之后，也只有当股价上涨时才有利可图。因此以股价作为业绩考评指标，符合股权激励机制的最终目的，是高管人员和股东的利益函数达成一致的体现。另外，与其他财务指标相比，股价指标由于不易被经营者操纵，能有效克服其他财务指标作为业绩考评指标带来的短期化问题。因此以市场性财务指标作为高管人员业绩考评指标能更好地体现企业目标原则和客观公正原则。当然，也应该认识到，只有在完善的资本市场中，市场性财务指标才与高管人员的努力程度有较好的一致性。目前，中国的资本市场还处于弱有效状态。在这种情况下，上市公司股票价格受资本市场和宏观政策影响较大，容易产生剧烈波动，有时并不能反映出企业的真正价值和发展潜力。倘若过分地强调股票价格，那么，在牛市时，业绩低于市场平均水平的高管人员也可能从中获利，而熊市时，业绩高于市场平均水平的高管人员也可能因股价的下跌而没有获得激励性报酬。同时，由于高管人员和股东之间存在信息不对称问题，高管人员也有可能会通过一些手段来迷惑股东，左右市场对企业前景的推断，从而可在短期内提升股价，制造虚假业绩。另外，企业的发展周期对股票价格也有很深的影响，如处于成熟期或衰退期的企业，股票价格就很难上扬甚至难以保持，此时如果还严格地以股票价格作为高管人员的业绩考评指标，就很可能会使高管人员的工作积极性受到打击，也就削弱了股权激励的效用。

（4）非财务性指标

随着经营环境的变化和知识资本价值的不断提升，财务指标的局限性日益暴露出来：由于财务指标大多过于注重历史，向后看的，因此缺少对未来业绩的预测能力，有可能对短期业绩和不正当的行为进行奖励，无法及时抓住企业的关键变化，不能发现价值创造的动因，对无形资产特别是知识资本也考虑不足。由于财务指标只是对经营结果的事后评价，且未能向高管人员直接表明他们个人能为提高企业业绩做些什么，因此不利于现状的改善。另外，财务指标的弱抗干扰性以及可操纵性也使其在股权激励机制下业绩考评中的作用难以真正发挥出来。

非财务性指标，如市场占有率、企业生产周期以及顾客满意度等，相对财务性指标更具有前瞻性和预期性，因此可以弥补传统业绩考评指标导致的短期行为，有利于实现企业长远利益的最大化。首先，采用非财务性业绩考评指标更有利于分清责任，能更准确、完整地考核企业高管人员的业绩，使会计控制更有效；其次它能够更好地与公司发展战略相联系，有利于考察及考评战略实现的情况；另外，关注非财务性指标还有利于及时、连续地对所有控制的项目进行跟踪监制，更具时效性，并且有助于适时生产技术、全面质量管理等高级生产管理方法的应用。但是，非财务指标也有明显的不足：如怎样将非财务指标的改善值用货币形式加以计量，因为高管人员通常并不能发现他们的某项管理活动与损益表上的税后利润有何必然的联系。目前，以非财务指标作为高管人员业绩考评指标缺少一个系统的理论框架，当各种非财务指标之间发生冲突时，可能很难做出正确的抉择。

（5）各类指标的权重选择

正是由于以上各类指标各自存在优势和局限，那么就应该将它们合理地进行综合运用，力图实现取长补短，相得益彰的效果。那么各类指标在业绩考评中的权重应如何选择呢？谢德仁（2004）在总结理论和实证研究成果的基础上指出，高管人员激励机制中的业绩考评指标选择的基本导向是，哪种业绩考评指标在反映高管人员行动方面更富含信息量，亦即其在反映高管人员行动方面的敏感度和准确度更高，激励机制就应赋予其更大的权重，但需要在业绩指标的敏感度和准确度之间进行一定的权衡，这点正与股权激励机制对业绩考评指标的要求吻合。财务指标和非财务指标的权重不能一概而论，要随着企业所处的经济环境、生命周期以及企业自身特点等因素的变化而变化并且不断调整，并需要在实践中不断检验。比如，处于成熟期的企业就可以适当提高现金流量性财务指标的权重，而处于成长期的企业则可以适当降低收益性财务指标和市场性财务指标的权重。又如，以市场优势为经营战略的企业可以侧重于市场占有率等非财务指标，以成本优势为经营战略的企业则可以侧重于资产收益率等收益性财务指标。

2.业绩考评指标的标准

（1）采用连续多期的平均数值

股权激励机制是一种长期且稳定的高管薪酬激励机制，注重激励的长效性。股权激励机制的有效期一般为5~10年，按照规定，通常高管人员在被授予股权2年以后才能执行，并且在随后的年份按规定的比例逐步行使该股权。因此，在股权激励机制下，企业对高管人员的考核期相对较长，那么，相应的，业绩考评指标，尤其是财务指标，也应该取连续多年的平均数值，这样既避免高管人员的短期行为，又为企业留住了人才，也从一定程度上减少了由于外界噪声所引起的业绩波动，增强了指标的客观性以及高管人员对其的敏感性，可谓一举多得。在连续多年业绩增长率的确定方面，采用环比增长率计算方式要比固定值或定比增长率更能体现企业的可持续增长能力。泸州老窖的股权激励方案中就要求“2007、2008年净利润环比增长率不低于30%”。

针对股票价格这一典型的市场性财务指标，为了避免股价的现实可操控性的影响，企业宜采用年度均价作为考评依据，毕竟操纵一时股价易，操纵一年股价难。深万科在3年的考核期规定“每年年均股价高于上一年年均股价”，这种做法就是比较合理的。另外，企业也可以市场指数来修正企业的股价业绩考评指标，如鹏博士就规定，“公司市值的增长率不低于上证综指的增长率或公司市值的降低率不高于上证综指的降低率”，以此来克服股市熊市和牛市的影响。

（2）以企业历史业绩或同行业企业业绩为参照标准

在确定业绩考评指标标准时，企业还要以同行业其他企业的业绩以及企业本身的历史业绩记录为参考。通过企业横向和纵向的比较，可以看到企业的相对业绩，这从一定程度上可以过滤掉客观的外在影响。某些企业可能因为多元化经营难以按照行业归类，或者处于某种新兴行业，同行业内的企业数量太少，在这种情况下，企业宜采用本身的历史业绩作为业绩考评指标参考。但无论是横向还是纵向比较，企业都要保证业绩指标间的可比性。企业必须要考虑自身的个性特征和所处的生命周期，结合企业状态，分析企业处在哪个阶段。当企业处于生命周期不同阶段时，其历史业绩指标之间并不可比，如成长期的企业在前期需要投入大量人力物力，有可能使企业的经营业绩表现为亏损，不能简单地以此来为高管人员的努力程度下结论。同行业内不同企业间进行比较时，要考虑管理难度系数（职工老化程度，受教育程度，职工技能指数，冗员比例）、产品复杂系数（产品结构的复杂系数，主导产品难度特征指数，产品技术先进性，产品可替代性）、企业复杂程度（企业规模，市场规模，企业的成熟度）等因素的影响。

（3）指标标准宜张弛有度

业绩考评指标的标准一定要具有挑战性又兼顾合理性，即人们常说的“跳一跳摸得着”（challengeable but reachable）。如果企业的经营目标定得过高，高管人员的若为风险喜好者，便很可能会急功近利，投资高风险的项目，使企业的经营风险加大；高管人员若是风险厌恶者，便会有所顾忌，导致其决策视野变窄，使企业失去一些高风险却高收益的投资机会，更有甚者可能索性放弃这部分来源于股权交易的收入，转向“在职消费”等更为轻松的获利方式，导致股权激励机制失去原本的作用。在业绩考评指标定得较高的情况下，高管人员所承担的风险加大，企业就应该利用风险溢价机制去调和，比如调整期权数量和行权价格等。相反，如果企业的经营目标定得太低，高管人员又会认为这是“白来之食”，股权激励机制同样也会失去原本的作用。

（4）指标核算要科学合理

还有一点值得注意的是，在确定业绩考评指标的标准时，企业还要对这些指标的定义和核算方式做出明确的规定，否则就会给高管人员利用会计政策上的灵活性操纵报表数据留下可乘之机。以净利润的核算为例，只有来源于公司正常经营活动的净利润才能真正体现公司创造价值的能力。如果将一些非持续性的盈利，如因公司当年的股权投资、兼并行为所产生的利得和损失包含在内的话，就很可能产生公司盈利能力的扭曲，给高管人员的机会主义行为带来可乘之机。又如，最新颁布的企业会计准则规定企业股权投资收入平时按照成本法核算，记入企业当期利润，而这部分收入与高管人员的努力是基本无关的。因此，在进行业绩考评指标核算时，应该对这些问题做出相应的调整。鹏博士的股权激励方案中明确表示“净利润按经审计后扣除非经常性损益前的净利润和扣除非经常性损益前的净利润孰低原则来确定”，这种做法就是比较可取的。

3.业绩考评指标的辅配套程序和管理措施

一套良好的业绩考评指标必须配在良好的业绩考评系统中才能达到最佳的效果。因此，公正、合理的业绩考评程序和公司相关的管理也是股权激励机制成功实施的必要保障。在这一方面，笔者提出以下两点建议：

（1）采用科学的业绩考评体系

完整、科学的业绩考评体系是业绩考评指标发挥作用的桥梁，因此，企业还要注意业绩考评体系的完善。在股权激励机制下，对高管人员的业绩考评不应光处在企业整体业绩层面上，在保证成本―效益原则的前提下，应尽可能精确到业绩考评对象的范围，这样则可以避免高管人员的“搭便车”行为，保证业绩考评的公正性。清华紫光就对其具有参与股权激励计划资格的员工进行年度业绩考评，并根据考评结果调整每位受益人的股权数量，这种做法就是比较可取的。

（2）完善企业内部治理结构，加强企业内部管理

完善的企业内部组织结构和严格的管理措施是股权激励机制顺利实施的必要环境条件。企业若想提高业绩考评及激励的效率和效果，首先就要完善公司的治理结构和组织结构。要进行有效的职能部门的划分，然后才能有针对性地制定指标。其次，中国证券监管委员会规定国内的上市公司必须建立薪酬委员会制度，但对薪酬委员会的具体职能和运作程序尚未做出系统的规定，所以目前还缺乏行之有效的运行机制。在股权激励机制下，薪酬委员会的作用则应该切实地体现出来。高管人员的业绩考评工作应该由薪酬委员会全权负责，其中重要的考核工作应该交由薪酬委员会中的外部独立董事来具体负责，以此来保证业绩考评工作的严谨和公正性。此外，加强离任审计，延期兑付等措施也不失为股权激励机制下企业控制高管人员道德风险的有效措施。

五、结束语

总之，在股权激励机制下，企业对高管人员业绩考评工作应当更加科学和严谨。企业在进行业绩考评指标方案的设计时，要充分认识到股权激励机制与传统薪酬激励机制相比较之下的特殊性，打破传统业绩考评指标的局限，将财务指标与非财务指标有机地结合起来，同时配以良好的业绩考评体系和企业内部管理，才能使股权激励机制真正发挥实效。值得注意的是，以上讨论和建议是建立在大多数上市公司的整体层面上，只具有普遍适用性。但不同的企业在进行股权激励机制下的业绩考评指标设计时还应因地制宜，具体问题具体分析。选择适合于企业自身的业绩考评指标，不仅能真实地反映高管人员为获得股权激励而付出的努力程度，也能得到监管部门和股东的认可，这是股权激励机制成功的重要因素。

【参考文献】

篇4

【关键词】经理股票期权；本土化；优化

一、引言

被誉为经理人“金手铐”的经理股票期权（Employee Stock Owner），是企业通过授予经理人未来以约定的价格购买一定数量公司普通股的选择权，从而将经理人的个人利益同公司股价表现紧密联系起来的新型激励手段。为弱化委托――矛盾，对经理人员进行长期激励，ESO作为一种薪酬形式于20世纪80年代被运用于美国等西方国家。为解决长期以来困扰我国企业的薪酬与职位价值而非个人价值挂钩，经营者激励严重不足的难题，股票期权机制于20世纪90年代末被引入我国。

就在ESO在我国市场蓬勃发展之时，一些问题也暴露出来。已有实证研究表明，ESO的使用对公司业绩的影响并不显著。周立、徐立锋（2011）以2007至2009年间公布股票期权激励方案的上市公司为总体样本进行线性回归，结果表明，现阶段我国上市公司的高管股票期权激励并没有发挥作用。ESO本身设计存在的问题和中国特殊的市场环境都给股票期权激励机制本土化带来了一定障碍，由此许多学者呼吁当理性看待这一舶来品。笔者认为在借鉴国外经验的基础上结合我国的实际，对ESO进行优化设计，并在实践中不断完善制度本身和相关法律政策，是真正实现股票期权激励机制本土化，充分利用这一灵活激励机制达到预期目的的必要思路。

二、文献综述

20世纪90年代中期以来，国内不少学者开展了大量关于ESO在我国运用情况的研究。综合来看，股票期权的激励约束作用未得到充分发挥，主要基于机制本身的缺陷、亚太经理人市场的特殊性和我国尚不成熟的外部环境三方面的原因。

首先，在机制设计方面，制度设计本身的缺陷制约了其作用的有效发挥，这一内在原因导致种种问题在ESO的实施过程中暴露出来。孙卓立（2000）认为ESO的作用主要在于激励而不是惩罚，这种有奖无罚的特点可能会使经营者有恃无恐，向企业股东转移决策风险。牛春巧（2005）也提出传统股票期权激励模式是一种单边激励，当公司股票价格上涨时，经营者持有的股票期权才有行权的价值；否则经营者会放弃行权，激励作用也随之消失。吴斯亚、罗群（2009）认为股价对公司经营状况的不完全反映会造成“搭便车”现象。其次，亚太经理人市场的特殊性也引发了ESO在实施过程中的新问题。谭轶群、刘国买（2006）认为除企业经营业绩外，行业发展前景和宏观经济等经理不可控制因素同样引发股票价格波动，仅以某时点股票价格高低为评判标准给予经理报酬的传统经理股票期权机制有失公平。张晨宇、肖淑芳等（2007）也提出，美国上市公司中应用最广泛的标准期权模型（B－S模型）被用于确定期权收益的时点价格时易被经理人操纵。再次，我国尚不成熟的外部环境也是ESO本土化进程中的一大阻力。沈俊（2002）认为我国关于经营层持股与出售的政策性限制使股票期权制度的设计变得困难。高永刚、李丹（2003）提出经理股票期权的本土化需要有适宜其生长的外部市场环境，而我国目前缺乏规范的资本市场和职业经理人市场。

针对上述三方面内部及外部原因导致的若干问题，相关文献提出的解决方案定性分析多于定量研究；侧重对加强外在约束的探索，而对从期权本身出发加强内在约束的研究有所欠缺；或者仅从一些角度提出了某种改进思想，但并未针对具体问题提出切实可行的方案。

三、中国市场的股权激励机制优化方案

为有针对性地解决ESO本土化过程中反映出来的种种问题，本文试图将理论及实务界探索出的改进思想加以整合和修改，主要从强化制度内在约束作用的角度，提出针对中国市场股权激励机制设计的具体优化方案。综合来看，可以从以下三方面进行优化。

（一）考虑经营绩效的动态行权价格

为解决传统股票期权激励模式激励不充分，约束力不足的问题，增加一个以业绩达标为前提的行权条件是有必要的。国内公司目前主要采用的业绩评价指标是市场导向指标和公司财务指标。然而这两种指标都有各自的缺陷，前者依赖于一个有效的资本市场，我国目前尚未达到；后者易导致经营者为获取当前利益牺牲公司的未来发展，甚至引发财务造假。为了弥补其不足，在此我们引入经济增加值（EVA）指标作为企业业绩评价的基础。它充分考虑了股东投资的机会成本，纠正了会计指标对真实业绩的扭曲，只有当EVA>0，即税后净利润扣除投入资本机会成本的余额为正时，激励对象才为公司创造了价值。同时，为在收益中更好地反映经理人的真实业绩水平和努力程度以及是否考虑到公司的长远利益，可借鉴EVA的思想，在期权授予后根据每年的经营绩效对固定的行权价格进行调整，使行权价随利润增长呈动态化上升。具体的调整指标为：当期行权价增加的幅度为本期加权平均资本成本(WACC)与股息率(Divend Yield，简记为DY)之差。动态的行权价格使持有人收益与其预期表现呈现正向关系，同时增强了ESO的约束力，有助于较准确地体现经营者主观努力的程度，使得考核指标更具科学性。

（二）剔除股价指数的影响

我国现行的股票期权激励制度中，行权价格采取事先约定的固定价格，这种不随股市行情变动而变动的定值化在一定程度上会助长“搭便车”的现象。于是国内外学者提出了从执行价格中剔除股价指数影响的思想，并展开了相关研究。Rappaprot Alfred(1999)根据相对业绩思想和固定执行价格股票期权缺陷提出将股票期权执行价格与行业指数或市场指数联系起来消除系统风险的股票期权指数化思想。Johonson&Tian(2000)基于股票期权执行价格指数化思想和Margrable－Fisher－Stulz(1978)提出的交换期权定价模型，构建了欧式绝对单指数化管理者股票期权。实证研究结果表明，剔除股价指数影响后，由于行权价随大盘的变化而自动调整，使股票期权激励在股价普遍下跌时同样具有激励作用，克服了传统的股票期权激励模式只在牛市有效的缺陷。

这一思想的运用考虑了通胀和行业因素，可避免股价对公司经营状况的不完全反映造成的“搭便车”现象，使期权收益与经理人业绩的相关程度提高。然而，笔者认为，行权价格是公司综合考虑之前股票价格、对股价走势预期、激励力度等多方面因素确定的，若不断跟随大盘对其进行调整，有可能一定程度上扭曲原来的激励计划。因此,对该方法略作调整，通过对股票价格进行指数化处理以剔除大盘的影响。

（三）引入亚式期权

为解决亚洲经理人市场股权激励中存在的投机行为，属于强路径期权的亚式期权被引入期权激励制度中。其与标准股票期权的区别在于：在到期日确定期权收益时，不是采用股票当时的市场价格，而是用期权合同期内某段时间股票价格的平均值。亚式期权的收益依附于标准的资产有效期至少一段时间内的平均价格，从一定程度上规范了市场操作，在抑制期权拥有者在接近到期日时操纵公司股价、牟取暴利的行为方面起到了重要作用。通过综合以上策略，将业绩相对化和指数化以及亚式期权思想运用到ESO持有者收益的确定中，笔者通过一定的指标筛选和调整，设计了如下优化模型：

1.行权条件：净资产收益率达到行业平均水平或高于行业平均一定比例；EVA>0。这一行权条件由财务指标和EVA指标共同构成，保障了股东的利益，并使经营者更关注企业的长远利益。

2.若持有者行权，每股股票期权收益为：

Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]

其中，St表示t时刻公司的股价，K表示授权时的初始行权价格，WACC表示公司当年加权平均资本成本，DY表示当年股息率（即公司当年分配的股息与股价之比），I0，IT分别表示期权授予时和执行时公司所在行业的股价指数。优化设计后的股权期权收益将经营者的利益与公司总体效益相联系，而不是仅与到期日的股票市值相联系，有利于实现激励与约束的有机结合，并使激励具有持续性。

四、实证检验

（一）检验对象的选取

传统股票期权激励机制的设计使得大盘走势对最终收益有着重要影响，为突出这一影响带来的“搭便车”等问题，笔者意在选取大盘价格发生巨大震荡的时期作为研究对象。2008年金融风暴席卷全球，其间上证指数曾从6124点的高点跌至1664点的谷底，近年来随着经济复苏又曾回到3478点的高位。而于2006年年底推出是伊利股份股票期权激励计划正好经历了这一时期，其股价也发生了先下降再回升的一次大动荡。因此，笔者选取伊利股份作为检验对象，验证传统方案的不足和优化模型的优越性。

（二）方案调整前后期权收益情况

1．公司业绩变化情况。为比较方案调整前后期权收益对公司业绩的反映情况，并且考虑到股票期权激励的初衷是希望公司业绩获得增长，笔者选取了伊利集团2007年到2010年的EVA的增长率作为反映公司业绩情况的指标。EVA的计算采取简化公式：

EVA=EBIT(1－Tc)－WACC×总资本

其中，息税前利润(EBIT)、总资本的数据通过公司年报获得，所得税率(Tc)取25%，加权平均资本成本(WACC)的公式为：

WACC=债权资本成本率×（债权资本/资本总额）×（1－所得税率）+股本资本成本率×（股本资本/资本总额）

其中，债权资本成本率取当年3～5年贷款利率的调整值（根据人民银行公布的利率所实施的天数进行加权平均），股本资本成本率根据CAPM模型进行估算：

RS=Rf+β×(Rm－Rf)

其中，Rf取当年一年期存款利率的调整值（根据人民银行公布的利率所实施的天数进行加权平均），β利用伊利股份2007年1月到2011年4月的股价数据根据线性回归得到，为0.866，风险溢价(Rm－Rf)取学者估算值6.38%。由此估算出2006到2010年的WACC分别为0.0648、0.0723、0.0805、0.0681和0.0683，从而得到2007、2008、2009和2010年公司EVA相对与上一年的增长率分别为－125%、－76%、93%和37%。

2.方案调整前后期权收益情况。传统股票期权激励机制中，股票期权收益为：Y=MAX[(St－K),0]，调整后股票期权收益为：Y=MAX[ (St× )－K×(1+WACC－DY),0]。取2007年12月28日（可行权日）到2011年5月9日每日开盘价与收盘价的均值作为当日St。初始行权价格K为13.33元，由于2007年7月3日和2008年5月22日分别进行了派息和转股，行权价格相应调整为13.23元和11.025元。It取t时刻的食品指数，其中I0为授权日的食品指数1046.54。由此得到方案调整前后期权收益情况分别如图1、图2所示。

图1调整前期权收益 图2 调整后期权收益

3．优化模型的优越性分析。2007年较之2006年，EVA增长率为－125%，该年度经营业绩明显不佳，期权持有人不应得到收益。但由于2007年股票行情走了一波大牛市，截至2008年底股票价格仍远高于根据2006年底股价制定的行权价，因此调整前方案中期权持有人在这一段时间内获得了与其努力结果不符的收益；调整后的方案则直到2009年年底，期权收益一直接近零，与公司业绩走势相匹配。

2008年金融风暴来袭，公司业绩较上年继续大幅下跌，EVA增长率为－76%，股价也跌至谷底，该段时间内股价与业绩走势关联性较高，两种方案期权收益均为零。走出金融风暴后，伊利集团业绩有所好转，2009年较2008年EVA大幅增长，股票价格整体也走强，调整前的方案中期权持有人从2009年年初即开始获得正的收益，并随股价上涨一度上升，而调整后的方案中2009年收益仍为零，2010年年初开始才获得不断增长的正收益。从公司业绩上来看，2009年较上一年的EVA增长率达到93%。考虑到行权中绩效考核的前提，2009年业绩达标，管理层此后能获得相应收益。因此调整后方案的获利时间是与这一行权条件相吻合的，而调整前的方案让期权持有人提前得到了收益，可能无法对管理层产生正确的激励。由此看来，调整后的方案能够不受牛、熊市的影响，在反映业绩上更具科学性和有效性。事实证明，优化模型在股权激励中确实优于传统机制。

五、结论与启示

如今，股票期权激励机制在我国上市企业中已得到广泛运用，然而，ESO在我国的本土化进程中遇到了来自机制内部和市场外部的双重阻碍。本文从机制本身的设计出发，针对当下存在的问题提出了相应的优化方案，并通过伊利股份的实例证明了该方案的优越性。当然，还有很多问题并未在该方案中得以解决，如最佳期权数量的确定、最适赠予对象等，这些问题需要结合企业的具体情况，在实践中继续探索和不断调整。另外对于外部环境问题的解决，有赖于我国资本市场逐渐走向成熟，相关法律和政策进一步完善。

尽管目前中国股票期权激励存在一些问题，但是股票期权激励制度在我国的发展前景是乐观的，只要遵循市场化的原则，以实践中产生的问题为鉴，运用相对化、指数化、路径化的思想，注重激励与约束相结合，对制度本身的优化设计进行不断探索；与此同时，逐步制定出与ESO本土化相适应的法律和政策，并将职业经理人市场的培育与公司法人治理结构的完善相结合，股票期权在中国终将发挥出其他制度所无法替代的有效激励作用。

参考文献

[1]魏刚．《高级管理层激励与上市公司绩效》．载《经济研究》．2000（3）

[2]沈俊．《实施经营者股票期权方案的技术难点设计》．载《财贸研究》．2002（1）

[3]何建新．《EVA股票期权计划研究》．载《技术经济与管理研究》．2005（2）

[4]廖理，汪毅慧．《中国股票市场风险溢价研究》．载《金融研究》．2003（4）

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关键词：股票期权制 激励有效性 激励模式

股票期权激励指公司向主要经营者（激励对象）提供一种在一定期限内按照约定价（行权价）买入固定数量公司股票的选择（股票期权）。在期限内，公司股价上升，经营者可行权获得潜在收益，股价下跌，则经理人丧失这种收益。公司对股票期权的支付是未来的或有支出，只有经理人通过努力使得公司的经营业绩好时才可能支出，而这种状况正是股东所期望的。

我国股票期权激励制度的五种模式

仪电模式。上海仪电于1997年开始在其下属的上海金陵等四家控股上市公司实施期股奖励计划。仪电控股的上市公司主要负责人每年在获得基础收入同时，可获得“特殊奖励”，这笔收入以股票形式发放。仪电控股按照奖励的额度，从二级市场购入该上市公司股票，存入集团特定账户。获奖人享有相应的分红、配股权，任职期满后，可出售股票获得收益，也可继续持有股票。

武汉模式。武汉国资公司对其所属的武汉中商等三家上市公司的法定代表人的报酬实行年薪制，并将年薪中风险收入的部分折成股票期权授予法定代表人。

贝岭模式。上海贝岭于1999年7月正式推出模拟股票期权计划。“模拟股票期权”是借鉴股票期权的操作及计算方式，将奖金的给予延期支付，而不是真正的股票期权。该计划的实施对象主要是公司高级管理人员和技术骨干，对其年收入中的加薪奖励部分采取股权激励办法。

泰达模式。1999年9月，天津泰达推出《激励机制实施细则》。根据《细则》，泰达股份将在每年年度财务报告公布后，根据年度业绩考核结果对有关人士实施奖罚。

吴中仪表模式。2000年，吴中仪表公司提出其股票期权方案。方案要点为：采用期权与期股结合的激励约束机制；通过期股和以全体员工为发起人的方式设立股份有限公司授让国家股(或法人股)组合方式，探索国家股(或法人股)逐步减持的新方式。

我国股票期权激励机制的有效性

目前我国政府仍然是市场的主导力量，控制着企业生存环境。企业只有在市场竞争的前提条件之下，对经营者的激励才是有效的。产品竞争没有完全市场化，企业生存受政府的影响往往多于市场本身的影响；资本市场不能反映企业的实际情况，市场处于无序状态。在这种无效的竞争市场下，会引导被激励者重视企业发展以外的竞争条件的创造，从而降低股票期权制的激励效率。

我国的经理人市场不完善。经理人的声誉机制（信号显示）没有完全建立起来，经理人为了获得股权激励而采取了不利于公司发展的策略，并不见得会得到相应的制约；且国有上市公司的经理人大多是通过行政任命的方式聘用的，这更难保证经理人不会采取不利于公司发展的策略。

我国的证券市场不成熟。一旦股市低迷就容易出现长期低迷，而一旦兴旺就难以控制；我国的投资者也缺少成熟市场投资者的理智，容易一窝蜂而上，使得股市的波动非常大。这样，股票的价格就不可能客观地反映出公司经营者的经营业绩，从而股票期权激励设计的客观标准也是不确定的。

提高我国股票期权激励效率的建议

不断完善上市公司的治理结构。上市公司治理结构的改善对资本市场可持续发展和国民经济的健康发展有重要影响，对完善公司治理结构具有重大意义，应改变国有股比重过高的畸形股权结构。

建立竞争的职业经理人市场并完善经理人绩效考核的标准。应尽快构建统一、开放、竞争、有序的职业经理人市场，并建立职业经理人市场进入退出机制，从而建立配套的市场运行保障体系，同时通过公司治理结构的完善，将经理人的报酬和其经营业绩完全挂钩，经理人激励机制才能更好地发挥作用。

完善对上市公司的监督机制，应适当提高股权融资门槛。强化上市公司管理，对于违约的上市公司，监管部门应有相应的处罚措施。募集资金项目收益率应作为上市公司股权融资的重要核准条件，对募集资金应实行动态信息披露和监管制度。

明确股票期权的试用范围，以免造成制度滥用。股票期权激励机制的有效发挥作用，要受到外部体制环境、企业内部机制等诸多因素的影响，不同类型的企业在这些方面的情况不同，决定了股票期权在这些企业的适用性也存在很大的差异。综合分析各类企业的不同情况，笔者认为目前在国内企业中，股票期权制度比较适合在以下三种类型的企业中实施：上市公司、高科技企业、民营企业。

参考文献

1.李小杰，唐元逵.略论中国股票期权激励的有效性.技术与市场，2009（1）

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关键词：晋商身股制；问题；股权激励

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。

经理人和股东在这个委托的关系中，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

一直以来，产生于20世纪50年代的股权激励制度，被认为扩大了资本所有权的思想，强调了人力资本价值，而且股权激励可以使企业的经营者尤其是治理层成为企业的股东，赋予其剩余索取权，较好地解决了现代公司制度中管理层与所有者之间的矛盾，然而，早在19世纪20年代的中国，当时中国最大的商帮一晋商，晋商的票号经营中就创造出了不逊于现代股权激励制度的“东方股权激励制度”——身股制。这一制度对我们现在公司的激励制度也有很大的启发作用。

晋商的身股，又称“顶身股”，俗称“顶生意”。与银股相对。员工即掌柜和伙友不出分文，以人身顶股，却享有和东家银股同样的分红权利。身股并不是普通意义上的股份，仅仅是一种分红权。换言之，身股与银股都参与分红，但人在身股在，人离开票号，身股自动取消。各个票号身股参与分红方式不同。有的票号是一股银股与一股身股同权参与分红，有的票号是首先按比例分开银股与身股，然后再分红。票号通常一个账期分一次红，并由东家在分红时根据员工职务变动和业绩决定身股的调整。工作较好的酌加顶身股，日常表现较差者，不但不增加身股，还要降职处分。正常情况下，多数人身股增加，个别犯错误或业绩差的也有降低身股者。倘若商号亏损，顶身股者不负亏损的责任。显然，身股是一种有权利分红而不承担风险的股份，即只有权利，没有风险，属于一种利润分成的激励机制。山西票号根据经营者能力和经营业绩形成了层次分明、体系完整的等级身股制度。大掌柜的身股一般可顶一股（约十厘），二掌柜、三掌柜，可顶七八厘不等，一般伙计也可顶一二厘或三四厘，且每逢账期（一般三四年为一个账期）可增加一二厘。从一厘至十厘是十个等级，从一厘半至九厘半是九个等级，两者合计共十九个等级。在山西票号中，对于无论是否顶上身股的伙计，这种等级分明的激励机制都极具诱惑力，以至于在各票号中都流行着这样的一句话：“薪金百两是外人，身股一厘自己人”。同时，为防止大掌柜的短期行为，山西票号还规定大掌柜退休后仍可享受若干年的红利，但如果大掌柜举荐的接班人不称职，则大掌柜的身股红利要相应减少。此外，总号在每年决算后，依据纯利润的多少分给各分号掌柜一定金额的损失赔偿准备基金，称为“花红”，此项花红要积存在号中，并支付一定的利息，等到分号掌柜出号时才给付，这样不仅可增强其风险意识，而且一旦出现事故，分号掌柜也有一定的资金可用以填补损失赔偿之需。在身股激励机制下，山西票号自大掌柜至伙计莫不殚精竭力，视票号兴衰为己任。

所以说身股的股权激励作用也是相当明显和有效的，它作为一种非实际的股份也就是说是一种虚拟股份，掌柜和伙友只管经营，赔了算东家的，赚了却同等分红，因而它的激励作用不逊于现代的股权激励制度。主要表现在以下几个方面：

首先，重视人力资本的存在及作用，晋商身股制中的“以人身顶股”，足以说明，晋商已经把人力资源视为企业资本的一部分，它是一种可以增值的资本，身股持有者的知识、技能和经验已经成为与银股一样具有增值能力的资本，并在经济活动中起着重要作用。身股和东家的银股同样参与分红，说明在晋商的经营过程中承认人力资本可以分享企业的剩余索取权。

其次，在充分激励的同时也降低了成本，掌柜和伙友不出分文就可以以自己的人身顶股，只要努力使得企业的利润增加，自己的收入就会增加，这一制度明显具有极大的激励作用和诱惑力，足以激发身股持有者积极工作，他们会将为自己干和为企业干融为一体，极大的释放了自己的能量，也调动了他们的主动性和创造性，并最终形成了东家，掌柜和伙计共赢的理想局面。另一方面，在激励经营者冒险经营以获取更多企业利润的同时，实际上也约束着经营者的过度冒险行为，因为一旦冒险经营失败，虽然身股持有者并没有有直接的损失，但却损失了自己长时间奋斗才获得的身股权利以及今后通过身股长期获得收益的机会，并且身股没有分红本身就是一种损失，相当于是一个隐形成本，同时经营者还会面临降低身股厘数的风险。

第三，身股制在事前会严格考察受股人选，避免了逆向选择的风险，在晋商的票号中，身股不是用钱换来的，但是它的获得也很不容易。一个人从进入票号到最后获得身股要经历一个相当长的考察期，在此期间，不得违反号规，否则就没有资格获得身股。经过严格的考察，表现良好的伙友才能得到身股，掌柜的身股厘数是东家根据其能力和业绩而定，而普通伙友的身股则是掌柜视其个人能力大小而确定，长期的考察无疑使得晋商的票号的逆向选择发生的几率变低，而且也没必要建立独立的监理机构来监督经营者的行为，降低了监督成本。

身股制自身的作用给了我们现代企业激励制度很多的启示，有必要根据身股制的原理，对我们企业现行的股权激励制度作进一步的完善。因为虽然我国公司已经引入股权激励有一段时间，但在实施过程中却出现了一些问题，尤其是最近几年，一些上市公司由于股权激励方面的问题导致公司经营出现问题的案例频频出现：2008年1月31日，作为中国乳制品龙头的伊利股份公司了其上市以来第一份预亏公告，确是因为实施股权激励计划而招致企业亏损，由此引发了人们对股权激励的反思和思考。最终，发现我国现行的股权激励制度确实存在着一些不足的地方，主要表现在以下几个方面：

（一）上市公司对股权激励认识不足

股东和经营者对股权激励认识不足主要表现在两个方面：一是把股权激励当做是对高管人员的变相奖励，没有正确认识股权激励与员工福利的本质区别，这种观念使得公司在设定高管绩效目标时过于随意，容易忽视行权环境的重要性，并且缺失严格的考核体系；二是股权激励有效期较短，仅局限与近几年的发展，这就导致了管理层更关注眼前股价的变动，容易产生短期行为，从而不利于为公司长期的发展。

（二）股东大会职能弱化，内部监督机制不健全

我国特殊的政治经济环境，导致了我国上市公司普遍呈现股东大会职能弱化的局面。上市公司决策权集中在董事会或者经营管理者手中，内部监督机制不健全，实施股权激励变成了“自己激励自己”。实施股权激励计划会引发管理层在实施激励计划前刻意降低公司的收益率、压低股价，而在实施股权激励后，释放隐性收益、驱使股价回升，认为加大股价波动，以获取超额收益。

（三）资本市场不健全

股权激励的激励过程可以概括为：努力程度决定业绩，业绩决定股价，股价决定管理层报酬。然而，我国目前不完善的资本市场运作机制使得“业绩决定股价”这一环节的实现有些困难，在当前我国这个特殊的政治经济背景下，资本市场上股票价格的涨跌会受到国家政策，经济周期，市场投机，公众信息等因素的影响，而上市公司管理层人员经过努力使公司业绩产生变化，只是导致股票价格变动的原因之一。我国在进一步完善资本市场的有效性上面还有很长的路要走。

（四）公司业绩考核指标相对过于单调

我国上市公司多采用会计指标来考核公司的经营业绩。比如净利润，净资产收益率，每股收益等静态指标。但是如果仅仅以会计指标作为标准，会容易使管理层产生盈余管理行为，而股价等市场指标的运用又受到市场完善程度的制约，同时也容易导致专注于市场价值管理而忽视公司真正的价值。这也就导致了，我国上市公司在采用股权激励的过程中，在评价管理层的行为时可能会出现由于判断的偏差而出现管理层的业绩得不到肯定。

这些不足之处决定了我国公司股权激励制度还需要进一步的完善，在借鉴西方国家在股权激励方面好的经验的同时，有必要把我们中国传统的激励方式，比如晋商的身股制，也引入现在公司激励机制方面。因为身股制中很多的原理可以弥补现代企业股权激励中的不足，身股制在以下几个方面的优点可能会给我们企业在制定股权激励的过程中带来一些启发：

首先，身股其独特的无期限持有制，使得东家对员工的激励达到了最大程度

由于晋商的身股制度中，对持股期限没有任何限制，只要人在票号当中，身股就在，甚至亡故后仍然可领应支红利数年或数个账期，这样会对身股持有者的激励效果达到最大，完全可以把身股持有者的利益同企业所有者财东的利益结合的天衣无缝，极大地避免了短期行为的发生。人在股在，人在钱在。估计大家都不会背离票号，而在现代的股权激励制度中，经理人的行权期是很短的，一旦超过了这个期限，所有的股权都将会作废，如果不通过短期的投机行为将为企业的股价在行权之前太高，就不能保证个人收益的最大化，这样就有可能出现新的道德风险。所以企业的所有者可以考虑在给管理层的激励制度中加入一些期限更长久的激励制度。

其次，身股的持有人很广泛，降低了监督成本

身股制的持股范围可以上至大掌柜，下至普通的伙友，可以说比较广泛，大致可以覆盖30%员工。实际上，身股制下有了更多的人，有更多人的利益和企业的利益是一致的，掌柜和伙友会有更大的积极性去监督其他人的行为，因为其他人的不轨行为会直接影响自己每个账期的分红情况。这样一来，通过人对人的监督，来达到约束作用，极大的降低了财东的监督成本。而在现代的股权激励制度中，股权的持有者往往仅是企业的高层管理人员，而且是一个人或者是为数不多的几个人，这样一来，个人的投机行为就很难被发现，企业所有者对人的监督很难做到，或者说监督的成本会很高。有必要扩大企业股权持有人的范围，可以考虑把企业基层的管理人员也纳入到股权激励的范围内。

最后，身股的运作条件比较简单，使用范围广

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【关键词】 国企改革 经济激励 股票股权制 多阶段动态博弈

引言

随着国有企业改革的深化，在传统管理反思的基础上，我国企业开始重视员工的经济利益，力图通过薪酬管理与薪酬设计来激励员工的工作积极性。而随着竞争环境不断变化，高级管理人的作用日益突出，企业激励对象的研究更多地转向对经营者激励。企业内如果没有建立起有效的经营者激励机制， 根据委托理论，经营者就有可能产生机会主义行为。因此，经营者激励机制是现代企业激励机制的中心环节。本文主要讨论国有企业的经济激励问题，针对目前国有企业经常采取的股票股权制这一薪酬激励机制建立了多阶段动态博弈模型，通过对模型的最优化求解分析该经济激励方式对经营者行为的影响情况，并根据分析结果提出了相应的政策建议。

1. 国有企业股票股权制经济激励模式的理论分析

股票期权，就是公司给予其经营者在一定的期限内按照某个既定的价格购买一定数量的本公司股票的权利。股票期权的报酬激励在经营者购买股票之前发挥作用，如果公司经营得好，公司股票价格就能够上涨，经营者可以通过执行股票期权计划所赋予的权利即购买既定价格和数量的公司股票而获得可观的收益，如果经营不善，股票价格就难以上涨甚至会下跌，在这种情况下，经营者就可以放弃股票期权计划所赋予的持权以避免遭受损失。因此，股票期权的目的就是通过报酬机制把经营者的行为与公司所有者的利益密切地联系在一起。另一方面，股票期权的所有权激励则是在经营者购买有股票之后发挥作用的，一旦经营者购买了公司股票，则他们此时也成为企业的所有者，作为企业的所有者，他们当然也期望公司能实现利润的最大化和资产的保值增值。于是，股票期权计划又通过所有权机制保证了经营者的行为与所有者的利益相一致。

2. 国有企业股票股权制经济激励模式的模型构建

2.1假设以及相关的特殊说明

2.1.1委托人风险中性，人为风险厌恶者；

2.1.2利润最大化是国有企业所追求的企业目标；

2.1.3国有企业收入为经营者行为与随机变量的线性函数；

2.1.4利润为收入与支付经营者报酬之差，报酬在激励合约中约定；

2.1.5经营者收入为报酬与劳动成本之差；

2.1.6经营者以个人效用最大化为目标；

2.2相关符号说明

2.3由假设可得如下关系式：

其中IC为经营者激励相容约束，IR为经营者个人理性约束。

2.5多阶段动态博弈模型构建

为了简化分析模型的构建，仅讨论两阶段时的动态模型，设在两阶段中，每一阶段经营者的正常劳动均为a，a1为经营者为了增加短期利润而采取的不利于企业长期发展的行为，即在第一阶段给企业带来额外收益，但是会在第二阶段带来负效应；a2为着眼于企业的长期发展但可能不利于公司短期当前利润的行为，即可能在第一阶段对公司的利润或者现金流产生不利影响，但是会使企业在第二阶段带来更多的额外收益，有利于企业的长期发展。其中：

h1a1：行为a1为企业第一阶段带来的额外效益，h1为短期行为短期正效应系数

l1a1： 行为a1为企业第二阶段带来的负效应，l1为短期行为长期负效应系数

h2a2：行a2为为企业第二阶段带来的额外效益，h2为长期行为长期正效应系数

l2a2：行为a2为企业第一阶段带来的负效应，l2为长期行为短期负效应系数

2.6模型的求解

基于以上分析，在股票股权制的经济激励方式下：

经营者报酬为w=s+βmax（0，λπ-E）

其中s为固定工资收入，β为可执行的股票期权份额占股票份额的比率，π只于第二阶段的公司收入有关，E是股票期权的执行价格，股票市价与公司利润正相关，相关系数为λ。经营者的收益为：

3. 结论分析

3.1经营者的普通行为与可执行的股票期权份额占股票份额的比率β，股票市价与公司利润正相关系数λ有关，β与λ越大，普通行为系数越大，经营者平时的工作越努力；

3.2经营者的短期行为系数为负数，经营者在股票股权制的经济激励机制下不会为了增加第一阶段的公司利润而采取的有损于企业长期发展的行为；

3.3经营者的长期行为系数与长期行为正效应系数h2，可执行的股票期权份额占股票份额的比率β，股票市价与公司利润正相关系数λ有关。h2、β、λ的增加，都会导致长期行为系数的增加。在股票股权制的经济激励机制下，经营者会将更多的精力集中在企业的长期发展上，甚至会为了企业的长期发展牺牲企业的一些短期利益。

参考文献：

[1] 刘军胜.薪酬管理实务手册[M]. 北京： 机械出版社， 2002.

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[关键词] 股票期权 股票期权激励制度 构建建议

一、股票期权激励制度的概述

股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。股票期权，是指企业授予其高层管理人员按约定价格购买本企业一定数量股票的权利，持有这种权利的经理人可以在规定的时间内行权或弃权。股票期权基本内容是售予经理人未来以一定的价格购买股票的选择权。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。经理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。

在我国，自1993年深圳万科集团首次对股票激励机制进行探索，到上海、武汉等城市各自出台具有中国特色的“股票期权”制度，2006年开始实施的《公司法》《证券法》在公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员在任职期内转让等方面均有改进，上市公司实施股权激励的法律障碍有所改善。证监会2006年《上市公司股权激励管理办法(试行）》的颁布，在相关的实施方面做了具体的规定，股票期权发展环境已经基本形成。

然而，建立我国的经营者股票期权法律制度是一项法律系统工程，与之配套的制度还显得简陋。

二 我国股票期权法律制度的构建

1.对现行《税法》的改进建议

股票期权所涉及的所得税问题是与激励对象个人最终收益密切相关，成为激励方案各方关注的焦点问题之一。所得税是股票期权的主要财务成本，厘清股票期权激励计划的税费问题，是作好股票期权激励税务筹划的基础，同时也是实现股东、公司、激励对象三赢的关键环节。

在股票期权所得税相关的法规中，较重要的有《关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知》等几部法规教有针对性的解决了股票期权的所得税问题。但是从国际发展趋势看，实施股票期权计划的公司和个人往往能够享受到税收优惠。而我国现行的税法征免规定不但不利于股票期权的实施，还加大了上市公司的成本。笔者认为，股票期权收益应征收个人所得税，但应当规定相应的税收优惠措施。在遵循对股票期权征税的同时，应本着加强税收征管，又减轻纳税人税负的理念，在借鉴美国等发达国家推行股票期权制度的经验的同时，重新审视我国现行的股票期权税务处理法则，对其所涉的税收政策和征管问题作出适合中国国情的规定。

2.增加《会计法》上的相关内容

由于我国现在还没有专门针对于股票期权的会计法律法规，现行的会计处理制度对这块还是一个盲点。股票期权计划的实施是公司对其员工的一种产权制度的安排，一旦受益人行权，必然意味着公司原有股东股权的稀释，如果不在公司的会计报表中进行相应的披露，则会构成对公司投资者的一种欺诈，在会计法缺位的情况下实施股票期权，必然引发公司在财务处理上的混乱。 对于股票期权的成本确定和计量，可以借鉴国际会计准则委员会（IASC）第37号会计准则――《准备、或有负债和或有资产》中的做法：

股票期权只是企业与期权持有人之间达成的一种合同，行权以前并没有发生现金和股票的实际收付，因此不能纳入企业的会计核算，不应确认或有资产和或有负债，也无须在财务报告中披露，只在备查簿中记录即可，待期权持有人实际行权后在做会计处理。同时，为了增强会计信息的准确性与可靠性，并从实施股票期权计划对社会经济所可能产生的后果考虑，笔者认为可以考虑美国会计准则委员会的做法，允许“公允价值法”和“内在价值法”并存，但与此同时鼓励企业采用前者，对那些采用“内在价值法”的企业，要求在财务报表注释中必须进一步揭示假设采用“公允值法”对公司净收益及每股收益影响的信息。

3.股票期权制度在《劳动法》中的确立

我国的劳动法明确规定经营者的报酬形式只能是现金方式，《劳动法》第50条规定：工资应当以货币形式按月支付给劳动者本人，不得无故克扣和拖欠劳动者的工资。此外，对于由股票期权极力所引起的争议的性质，法律上也未有明确的认定。在我国，对于劳动争议的案件，根据法律规定，应先由劳动争议仲裁部门仲裁，对仲裁结果不服的方能提讼。而对于股票期权纠纷案，是仲裁还是直接诉讼呢？相关法律的缺失给实践中的纠纷带来了困难。笔者认为，股票期权合同应属于公司新酬体系的一个重要组成部分，其实质是将股票购买选择权作为公司员工报酬支付的一种手段，因此股票期权合约实质是劳动合同的重要组成部分，属于《劳动法》调整范围。 而在美国股票期权制度在1950年就获得了合法地位，规定了任何企业都有权向雇员发放一种新颖的货币即股票期权。关于因股票期权引发的争议，《劳动法》应进行明确规定，发生争议时适用劳动仲裁程序，由劳动仲裁委员会受理此类案件，如不服则可向人民法院提讼。

本文论述的仅是股票期权激励制度的冰山的一角，事实上由于股票期权制度的实施在我国还刚刚起步，现行的法律法规没有对其予以直接规定，其中必然存在诸多的法律困惑与障碍。马克斯?韦伯说过：“新的法律原则毫无例外地是在法律实践中，通过遵循法规，或以不同于法规的方式 产生的” 。根据现实的需要，进行立法完善，是必经的过程，这需要政府及企业等多方面的努力。

参考文献:

[1]郭晓菲:关于我国实施股权激励机制的一些问题[J].商场现代化,2005.（21）

[2]刘崇仪:股票期权计划与美国公司治理[J].世界经济,2003. （1） 49～56

[3]杨 帆:股权激励实战-厘清股权激励的所得税问题[J].南昌大学,课题研究 2005

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关键词：股权激励；会计信息质量

一、关于股权激励的研究

自20世纪90年代初至今，股权激励制度已经有二十多年历史。相对于西方国家对股权激励研究形成比较成熟的系统，我国关于股权激励的研究起步较晚。国内学者近年来对股权激励的研究主要从选择股权激励的动机、股权激励的实施效果、公司治理角度分析企业价值这三个方面进行的。

1.选择股权激励的动机

我国学者就选择股权激励的动机进行了研究。吕长江、严明珠等（2011）主要从制度背景、公司治理和股权结构、公司特征三个方面对上市公司选择股权激励的原因进行了研究，认为对人力资本的需求、不完善的治理结构、严重的问题都可能会促使公司实施股权激励计划。

2.股权激励的实施效果

我国学者对股权激励的实施效果研究主要集中在其对公司业绩的影响上，研究结论不一致。周建波、孙菊生（2003）通过上市公司的财务数据建立模型发现股权激励促使管理层积极管理公司，提高公司经营业绩，因此提倡上市公司选择股权激励这一方式来增强公司对管理层的长期激励作用。罗富碧等（2008）搜集了 2002 年至 2005年我国实施了股权激励的上市公司的财务数据，运用实证研究了股权激励和投资决策之间的关系，认为高管股权激励对投资有显著正影响，股权激励促进了投资决策行为。

3.公司治理角度分析企业价值

对公司实施有效治理既离不开有效的监督，也离不开适度的激励。王华（2006）研究发现在考虑管理层的经济行为是在考虑自身利益与公司利益的前提下进行的，股权激励对企业价值有着明显的关系，与公司的监控制度密切关联，对独立董事比例存在显著的反向互动关系，而与非执行董事比例存在显著的正向互动关系。

二、会计信息质量的研究综述

会计信息质量一直是投资者比较关注的焦点。会计信息造假及会计舞弊事件层出不穷，投资者不仅遭受巨大损失，而且引发了信任危机，给我国证券市场造成了非常恶劣的负面效应。对此，我国学者对于会计信息质量的研究也越来越多。会计信息质量的度量方法一直是学术界难解攻关的关键问题。我国学者对上市公司的会计信息质量的度量方法主要从以下三个方法进行的：

1.盈余反应系数

盈余反应系数指投资人对盈余宣告的反应程度，一般与会计信息质量负相关。王跃堂（2008）以盈余反应系数来来度量会计信息质量，通过实证研究发现股权制衡程度与盈余反应系数正相关，即与会计信息质量负相关。

2.上市公司信息披露评价指标体系

从会计信息质量的可靠性、相关性、及时性等方面为评价基础，通过对上市公司披露的信息进行等级考评，分数越高，会计信息质量越高，代表性的有深圳证券交易所上市公司信息质量评级、南开治理评价指数等。王斌和梁欣欣（2008）以深圳证券交易所公布的上市公司信息质量评级度量会计信息披露质量研究了公司治理、财务状况与信息披露质量之间的关系。

3.会计信息质量的某一特征来测量

以盈余质量或者盈余稳健性、盈余激进度和盈余平滑度等指标表征会计信息质量。胡奕明和唐松莲（2008）通过信息披露质量、盈余管理程度、盈余激进度和盈余平滑度来度量会计信息质量的。

三、股权激励与会计信息质量关系的研究现状

由于采用不同的会计信息质量的度量方法，对股权激励对会计信息质量的影响其结论也不同。

1.股权激励度与会计信息质量正相关

杜兴强（2007）实证研究认为股东实施股权激励具有积极效应，能够使管理层为了实现股权收益，努力达到企业规定的公司业绩，通过提高公司效益达到提高自己利益的目的，此时管理层与企业二者利益趋同，实现双赢，减少了盈余管理动机，提高了会计信息质量。邓启稳（2013）以2009年沪深两市上市的1347家公司为研究对象，对上市公司激励机制与会计信息质量的关系进行了实证分析，结果表明董事会持股比例、董事长持股比例、总经理持股比例、高管人员持股比例与会计信息质量成正相关关系。

2.股权激励度与会计信息质量负相关

冉茂盛、李亚等（2009）通过建立静态博弈模型，对上市公司股权激励对会计信息披露的影响进行了分析，并通过样本数据的实证研究表明上市公司股权激励与会计信息披露水平之间存在负相关，但结果不显著。许瑜、库德华（2013）采用深圳证券交易所上市公司信息质量评级来衡量会计信息质量，以2011年深圳证券市场主板395家上市公司为样本数据，研究分析高管薪酬激励对会计信息质量影响发现：高管现金薪酬与会计信息质量显著正相关；高管持股比例与会计信息质量显著负相关。

3.股权激励度与会计信息质量不相关

赵秀乐、赵青（2011）以2005年-2009年的被中国证监会认定为会计舞弊的上市公司以及按行业、规模、年度指标选择配对的相同数量的没有被证监会认定为会计舞弊的上市公司为样本数据，通过实证分析表明上市公司实施股权激励方案与管理者进行会计舞弊行为之间不存在显著的相关性。

四、文献综述小结

我国学者对于股权激励对会计信息质量的影响研究无论是定性研究还是定量研究的文献都比较少，也不够深入和透彻。根据我国学者相关文献的回顾，归纳出以下几点不足：

1.涉及到股权激励对会计信息质量的相关文献比较少，而且规范性研究比较少，研究成果缺少说服力。而且我国学者对股权激励的研究主要是从公司治理角度分析的，从会计信息质量的角度来研究的则比较少。

2.会计信息质量的衡量方法存在不足，而且对公司会计信息质量水平进行衡量没有采用统一的衡量方法，导致实证研究的结果各不相同。

3.采用实证研究方法的学者大部分用的都是建立模型回归实证的方法，仅仅根据假设是否通过实证检验来判断所讨论变量之间的关系，这个前提下得出的结论不够准确，有待于进一步研究。

参考文献：

[1]吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静.为什么上市公司选择股权激励计划？[J].会计研究，2011（1）.

[2]周建波，孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究[J].经济研究，2003（5）.

[3]罗富碧、冉茂盛、杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究[J].会计研究，2008（8）.

[4]王华，黄之骏.经营者股权激励与企业价值--基于内生性视角的理论分析与经验证据[J]中国会计评论，2006（1）.

[5]王跃堂，朱林，陈世敏.董事会独立性、股权制衡与财务信息质量[J].会计研究，2008（1）.

[6]王斌，梁欣欣.公司治理、财务状况与信息披露质量：来自深交所的经验证据[J].会计研究，2008（3）.

[7]赵德武，曾力，谭莉川.独立董事监督力与盈余稳健性[J].会计研究，2008.

[8]胡奕明和唐松莲.独立董事特征与公司盈余信息质量[J].管理世界，2008（9）.

[9]杜兴强，温日光.公司治理与会计信息质量：一项经验研究[J].财经研究，2007（1）.

[10]邓启稳.上市公司激励机制与会计信息质量实证研究[J].宏观经济研究，2013（12）.

[11]许瑜，库德华.高管激励真的可以提高会计信息质量吗？[J].会计之友，2013（12）.

[12]赵秀乐，赵青.高管股权激励与会计舞弊――基于中国上市公司的经验证据[J]会计之友，2011（5）.

篇10

【关键词】股权激励；绩效评价；公司治理

一、股权的激励模式

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。股权激励在西方发达国家应用很普遍，其中美国的股权激励工具最丰富，制度环境也最完善，以下是一些典型的股权激励模式：第一，股票期权。它也称认股权证，实际上是一种看涨期权。是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时间内（行权期）以事先确定的价格（行权价）购买一定数量的本公司流通股票（行权）。股票期权只是一种权利，而非义务，持有者在股票价格低于“行权价”时可以放弃这种权利，因而对股票期权持有者没有风险。实施股票期权的假定前提是公司股票的内在价值在证券市场能够得到真实的反映，由于在有效市场中股票价格是公司长期盈利能力的反应，而股票期权至少要在一年以后才能实现，所以被授予者为了使股票升值而获得价差收入，会尽力保持公司业绩的长期稳定增长，使公司股票的价值不断上升，这样就使股票期权具有了长期激励的功能。第二，限制性股票计划。它是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，激励对象只有在规定的服务期限以后并完成特定业绩目标（如扭亏为盈）时，才可抛售限制性股票并从中获益，否则公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。第三，经营者持股。即管理层持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。激励对象得到公司股票的途径可以是公司无偿赠予，由公司补贴、被激励者购买，公司强行要求受益人自行出资购买等。激励对象在拥有公司股票后，成为自身经营企业的股东，与企业共担风险，共享收益。参与持股计划的被激励者得到的是实实在在的股票，拥有相应的表决权和分配权，并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所有者与经营者三位合一的利益共同体。按照目前典型的做法，又可以分为三类：增值奖股、强制购股和直接购股。其中只有增值奖股真正具有股权激励的作用，并成为国企改革的典范。而绍兴百大的强制购股是典型的国有企业做法，经营者持股也只是迫于保位子的压力。而华晨集团原总裁仰融从二级市场直接购买流通股，纯粹带有个人目的，不值得效仿。第四，员工持股计划。它是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织形式。员工持股制度为企业员工参与企业所有权分配提供了制度条件，持有者真正体现了劳动者和所有者的双重身份。其核心在于通过员工持股运营，将员工利益与企业前途紧紧联系在一起，形成一种按劳分配与按资分配相结合的新型利益制衡机制。同时，员工持股后便承担了一定的投资风险，这就有助于唤起员工的风险意识，激发员工的长期投资行为。由于员工持股不仅使员工对企业运营有了充分的发言权和监督权，而且使员工更关注企业的长期发展，这就为完善科学的决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础。这种模式在中小型国有企业和集体所有制企业的改革中发挥了重要的作用，尤其是以山东诸城为代表的股份合作制在国内较为典型。第五，管理层收购。又称“经理层融资收购”，是指公司的管理者或经理层（个人或集体）利用借贷所融资本购买本公司的股份（或股权），从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，实现持股经营。同时，它也是一种极端的股权激励手段，因为其它激励手段都是所有者（产权人）对雇员的激励，而MBO则干脆将激励的主体与客体合而为一，从而实现了被激励者与企业利益、股东利益完整的统一。

二、股权激励发展到推广阶段

股权激励是经过发达国家资本市场多年实践证明行之有效的长期激励方式，相对于其它激励方式而言，具有力度大、时效长的重要特点，而且有利于理顺委托链条中的利益分配关系、避免经营者的短期行为，因此在西方得到广泛运用。目前，我国正处于国有企业深化改革时期，建立股权激励机制，既是市场经济发展的需要，也是有效推进国有企业股权结构多元化、实现国有资产安全退出的一个有效途径。国家也出台了一系列的政策法规积极推动国有企业实施股权激励的探索和试点工作。应该说随着国有资产管理体制的改革和国有资产从一般竞争性领域退出步伐的加快，股权激励近几年在我国发展的非常迅速。从上市公司股权激励发展现状看，截止2007年年底，沪深两市共有52家上市公司公布了股权激励方案。虽然数量不多，但表明股权激励的概念已经深入人心，股权激励已经从前期探索试行逐渐发展到深入推广阶段。

三、推进股权激励制度发展的措施

股权激励制度利大于弊，应该积极引导上市公司正确使用该工具。第一，必须建立和健全公司治理结构，科学设计权利制衡机制和监督机制，规范人的权力行使，使其在监督下公证、理性、透明地行使委托人赋予的权力，解决“内部人控制”的问题。第二，必须建立健康、高效的资本市场。健康、高效的资本市场可以使企业的绩效在市场上得到客观公正地反映，为人的业绩考核提供了重要的参考依据。同时，资本的高效流动有助于保证经理人员的权益，从而使股权激励效果发挥更佳。另外，资本市场的建立和完善也为股票期权行权价格的确定等难点问题的解决提供了方便。第三，加大政府宏观调控力度，加强基金监管。欧美政府通过税收和会计法规对股权激励的调控力度很大，导向性很明显。政府宏观调控管理部门应依据市场机制的规则加大宏观调控力度，有效利用股权激励的相关政策、法律、法规来调节基金市场。同时要综合推进相关配套改革。对股票发行管理的有关法规进行调整，在分红转购股、股权激励所得征税等方面要研究制订有关优惠政策，创造宽松的外部环境;同时加强基金监管，起到有效监督作用。第四，完善评价指标，形成科学的绩效考评体系。股权激励的实施，实际上也是对我国上市公司业绩评价体系和薪酬体系的考验。合理的业绩考核指标应该是全面而又系统的，绝对指标和相对指标并重，纵向比较和横向比较并重，财务指标和非财务指标并重，物质奖励和非物质奖励并重。同时对于不同的激励对象，要制定相应合适的考核指标，避免整齐划一。第五，引导建立积极的股权激励文化，稳妥解决配套问题。虽然股权激励计划的趋势是全员持股，但并不是搞大锅饭，对不同层次人员的激励应该有差别。股权激励的实施需要公司职员的理解、认同、配合和参与，因此公司必须积极倡导和传播股权激励的文化。股权激励计划是一个庞大系统的工程，涉及到法律、金融、会计、税务等诸多方面的因素，应有专门的机构来运作管理。第六，加快建立职业经理人市场，培育职业企业家经理人才市场实际上就是市场经济下的人力资本市场，在当前专业化、高素质的职业经理人供给不足的情况下，不能形成有效的经理人市场的竞争，不足以构成对现有高管人员的外部压力。

此外，股权激励应与其它激励方式相结合。任何一种单一的激励方式都会存在某些缺陷，因此需在企业里建立一种综合的激励组合。可以不过分依赖股票期权，从而可以弱化经理人员因风险厌恶而产生的风险转移欲望和新的道德风险及人为推动股价上涨的动机。

参考文献

[1]常雅琨．我国上市公司股权激励问题研究[J]．湖北经济学院学报（人文社会科学版）．2009（1）