股权激励制度的好处范文

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【关键词】上市公司；股权激励；问题；对策

一、我国上市公司股权激励存在的问题

（一）政府治理层面存在的问题

1、资本市场不健全。首先，资本市场上股价的波动受到多方面因素影响，例如国家政策、经济周期、公众信誉度等。其次，我国资本市场存在信息披露不及时、信息不对称，庄家操纵股市等现象，因此，高管人员的努力程度和公司业绩及股票市场价格不成比例，降低股权激励的作用。

2、相关法律法规体系不完善。从我国法律法规的发展历史看，股权激励的政策环境还不成熟，在实施过程中面临着许多的困难。譬如，已颁布的法律中没有明确规定股权激励计划有效；股权激励计划在税收和会计制度方面缺少相应的规定；对于股权激励方案中的业绩考核指标也只有建议性的参考。

3、经理人市场不成熟。大多数的经理人都是由行政部门命令，如果经理人的选拔不能通过公开公平的市场手段完成，那么经理人的个人素质得不到保证，因此即使是在毫无瑕疵的大环境中，股权激励都无法有效、实施，其积极作用无法发挥。

4、上市公司股权激励的监管力度不够。由于法律法规不健全、政府干预过度等致使我国资本市场的监管力度不够，一系列的不良后果随之产生，例如提供虚假信息就给上市公司提供了机会，提高了管理人员操纵股权激励的可能性。

（二）公司管理层面存在的问题

1、公司治理结构不完善。公司治理结构是指对公司进行管理，控制，及运作的机制和规则。尽管我国目前许多上市公司已经形成股东大会、监事会、董事会一体化的管理体系，但在实际运作中，我国上市公司的董事会、监事会仍由内部人构成。通常管理层自主决定股权激励的相关决策，使股权激励变为管理层 “自己奖励自己”，失去了其本来的激励意义。

2、股权激励自身缺陷。①股权激励对象考核方法单一。目前我国上市公司的业绩考核方法而言，基本为传统的业绩考核标准，主要是使用净利润增长率、ROE或 EPS 等，使用的财务指标不全面，非财务指标涉及也较少。

②股权激励机制的激励力度有待加强。管理者的持股比例较低，使其无法将股东利益与自身利益紧密结合起来， 甚至导致管理者追求短期行为，导致股东的权益受损害。

③股权激励行权指标过。低问题。上市公司的行权条件参考于经营业绩，然而，行权要求的门槛太低，净资产收益率都低于实际净资产收益率，十分容易就达到要求，这使得激励计划有变相成为福利计划的趋势。

3、管理层存在道德风险。目前我国上市公司管理者的任期普遍有限，加之与股东的利益方向具有不一致性，使得上市公司的高管很容易会在其任期范围内更倾向于采取短期经营行为，以谋取更高的自身利益。

4、缺乏股权激励必要的配套制度保障。①会计制度层次。公允价值估计没有可参考的、具有建议性的规定，各个企业采取的方法大不相同；股权激励费用的分摊规定不够详细，增加了公司的随意性。②税收制度层次。股票期权的行权日，激励对象无法从股票交易中获取利益，但却立即交纳个税，对股权激励计划的施行也造成了负面影响。

二、改善我国上市公司股权激励的措施

（一）政府治理层面问题的改善措施

1、加强有效稳定的资本市场的建设

适度扩大股市规模，提高上市公司的入市质量；建立严格的信息披露制度，加大执法力度；改善投资结构，大力发展规范的机构投资者；严格对资本市场中中介机构的监管。

2、建立健全各种相关法律法规

健全法律法规对实施激励计划的企业进行规范和管理；建立一套切实可行的内外部监督管理机制；确保股权激励在公开公平的基础上，得到全方位指导，监督与保障。

3、建立和完善经理人市场

加快经理人市场的建设，不断完善选拔制度，废除经理人行政任命制度，充分发挥市场的选拔、监督作用，为经理人创造公平竞争、严格监管、有效流通的市场环境。

4、加强对上市公司股权激励的监管

监管部门在审核、批复企业公布的股权激励方案、监管股权交易及企业信息的披露时，都必须采取最高要求，严厉杜绝、打击一切不正当行为，并且作为政府部门，不能有、受贿等恶劣行为。同时审批速度需加快，尽快实施符合要求的股权激励。

（二）公司管理层面问题的改善措施

1、优化上市公司内部治理结构

完善独立的董事制度，应适当增加独立董事的比重，引进外部董事；加强监事会和独立董事会的评估审核监督，定期了解财务、经营状况；严格控制好财务报表，防止发生舞弊，避免股权激励成为管理层的“自我激励”手段。

2、合理设计股权激励方案

①股权激励模式的选择要多样化。不同的激励模式都有各自的优缺点，在选择时可结合公司的行业性质、企业特点等因素选用混搭模式，从而达到最优的激励效果。

②股权激励强度要适中。激励不足，管理者很难尝到被激励的好处，从而积极性不高；激励过度，使得获得奖励相对容易，管理层就没有理由把更多的时间和精力用来为公司服务。

③业绩考核制度的建立要科学。采用多种业绩考核指标结合的激励体系，也可考虑财务与其他非财务的指标相结合，对反映公司业绩的定量指标进行专门的独立审计。

3、降低管理层的道德风险

培训上市公司管理层，使其认识到自己所承担的管理职责和在公司长远发展中的重要性；管理层应严己自律，努力提高工作效率。

4、为股权激励提供的保障制度要配套

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【关键词】股权激励 选择动因 影响因素 经济后果

一、引言

股权激励是一种以公司股票为标的，对董事、高级管理人员、核心员工及其他人员进行长期激励的方式。

美国在20世纪50年代就开始对高管进行股权激励， 2006年以来，中国有越来越多的上市公司实施股权激励计划，国内也有越来越多的学者围绕股权激励在中国上市公司中的运用开展研究。本文将结合国外对股权激励的研究，对我国近几年关于股权激励的研究进行梳理与回顾。

二、股权激励的选择动因

一些学者针对公司是否选择股权激励做出研究，试图找出影响公司选择的可能因素。吕长江等（2011）认为公司是否选择股权激励，从制度背景层面，处于市场化程度高地区的公司、处于非管制行业的公司更有动机选择股权激励；从公司性质层面，民营企业比国有企业更有动机选择股权激励；从股权结构层面，股权结构越分散的公司更有动机选择股权激励；从公司治理层面总体而言，治理不完善的公司更有动机选择股权激励。Chourou et al.（2008）对高管持股对股权激励产生的影响进行研究，也发现股权集中度高的公司，公司股东对管理者的监督较强，会降低对管理者股权激励选择的必要性。

管理者的个人特征也会对公司是否选择股权激励产生影响。高管的年龄越大，公司越有动机对其进行股权激励（Lewellen et al，1987），因为高管年龄越大、越临近退休的管理者越容易出现短视行为，减少对公司长期发展有利的研发支出和投资（Smith and Watts，1982）。

上市公司选择股权激励主要是出于以下考虑：首先，通过股权激励计划减小委托问题，使激励对象提高公司的经营业绩；其次，通过股权激励计划在一定程度上弥补对管理者监督的缺乏，规范管理者的行为；最后，也不排除管理者处于自身利益的考虑利用股权激励谋求寻租机会。

三、股权激励有效实施的影响因素

选择股权激励的上市公司最单纯的目的无疑是解决股东与管理者间的问题、提高公司业绩。股权激励在实施环节中会受到多个因素影响其实施的有效性，很多学者对此做出研究。

大股东的控制权会对股权激励的实施产生影响。我国上市公司的股权结构相对集中，不仅有股东与管理者的冲突还有中小股东与大股东间的冲突（李豫湘和屈欢，2014）。周仁俊和高开娟（2012）认为国有控股上市公司的大股东对管理层有着明显的监督作用，控制权越高，股权激励效果越好；而民营控股上市公司的大股东控制权却与股权激励存在着明显的冲突，控制权越高，股权激励效果越差。此外，大股东持股比例较高时会通过对企业经营活动的干预以及利用其投票权满足其自利的目的，这都与股权激励的目标相冲突，从而降低股权激励的效果（Hart，1995）。

管理层的权力大小不仅会在股权激励计划制定环节有较大影响，在实施环节也会有一定影响。陈骏（2010）发现，董事长与总经理的两职合一会使得管理层拥有过高的权利，在非国有控股公司中，管理层权利越大，出现股权激励过度的程度越大，而在国有控股公司中，却呈现相反的状态，管理层权利越大，出现股权激励不足的程度越大。

股权激励首先是为减少股东与管理者间的问题，激励管理者按照股东的意愿经营公司，但这也使得管理者与股东陷入了这个激励计划的博弈之中。

四、股权激励实施后的经济后果

上市公司选择股权激励的最终目的是为提高公司业绩，减少管理者短期行为，股权激励实施后是否能达到这样的效果，有很多学者对此展开研究。

股权激励会通过协同效应提高公司业绩（Kato et al，2005），业绩期权的使用也能使管理者与股东之间联系更为紧密（Kuan and Qin，2009）。林大庞和苏冬蔚（2011）使用总资产报酬率衡量公司平均业绩，研究发现实施股权激励的上市公司较未实施股权激励的上市公司，有着较高的而平均业绩。吕长江和巩娜（2009）通过对伊利股份股权激励计划的具体分析，发现对于股权激励费用的不同会计处理方式也会对公司业绩产生不同的影响。

Hanlon et al（2003）认为股权激励计划的实施有利于减少管理者的短视行为，减少管理者的盈余管理从而提高公司的长期价值。但很多学者的研究却得出了相反的结论。Cheng and Warfield（2005）发现当公司当年利润过高超出市场预期时，股权激励程度越大的管理者越有可能进行向下的盈余管理，以防止未来公司盈余大幅下跌影响其从股权激励中的收益。在我国证券市场上，投资者较公司的现金流更看重应计利润，因此管理者通过盈余管理影响股票价格，从而从股权激励中获得更多好处（马会起等，2010）。苏冬蔚和林大庞（2010）发现提出股权激励计划的上市公司较提出激励计划前，盈余管理行为显著增加。

罗富碧等（2008）还发现股权激励与管理者的投资决策会互相影响，投资通过对公司绩效的影响会影响管理者的股权激励收益，股权激励作为长期激励机制也会影响管理者对投资的选择，其中实行股票增值权的公司的投资量较其他公司更大。

由于我国经济环境的特殊性，我国上市公司的股权激励较国外也有一些特有之处，因此，很多学者也在对我国上市公司股权激励进行现状研究的同时，为我国上市公司股权激励的发展提出了一些启示：

1.注重股权激励模式的创新。股权激励计划中应融入积极的信号，肯定管理层的业绩以及公司未来发展的前景，延续股权激励对公司治理的影响。

2.公司内部治理环境的优化调整。适当弱化经理人的管理权力及大股东的控制力，减少管理层在股权激励计划制定时的自利行为及大股东对股权激励实施效果的不利影响。

3.增加股权激励的信息披露。除对管理层股份支付的会计信息进行披露以外，还应增加上市公司以后预计股权激励的每年摊销的费用额、 股权激励费用对于公司财务状况与经营成果的影响等信息的披露。

参考文献：

[1]吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静.为什么上市公司选择股权激励计划[J].会计研究，2011.

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【关键词】股权激励 行权条件 业绩指标

上市公司在制定股权激励计划时，行权条件的设置是必不可少的，并且是十分关键的环节之一。是否达到行权条件，是激励对象能否行权的关键，它决定着股权激励计划能否达到预期的激励效果，也直接影响着激励对象为企业价值最大化所能激发出潜力的大小。因此，行权条件对于有效实施股权激励计划来说是至关重要的。林大庞、苏冬蔚（2011）通过实证研究得出，实施股权激励计划与公司业绩呈正相关关系。因此，为了提高公司业绩、强化股权激励效果，上市公司在制定股权激励计划时应恰当、合理的制定股权激励的行权条件。

一、上市公司行权条件设计现状

股权激励行权条件一般表现在行权指标设计上，目前上市公司的行权条件一般有以下三个特征：

（一）行权条件多为非市场业绩指标

市场业绩指标是指以股价相关因素作为核心指标设计行权条件，非市场业绩指标是指以非市场条件来设计行权条件，例如股权激励计划要求激励对象在特定时期内达到预定的业绩目标，上市公司一般会设计一些净利润、净资产收益率等指标。目前我国上市公司没有采用市场业绩指标，这可能与我国资本市场有效性水平较低有关。

（二）行权业绩指标多采用会计利润指标

目前，上市公司股权激励计划的行权条件业绩指标集中在盈利能力指标上，一般以净利润和净资产收益率为主。大部分企业采用增长率、复合增长率等定基增长率指标，并且要求增长率计算基数采用“扣除非经常性损益前后孰低值”计算。

（三）业绩指标标准多采用历史标准法

多数上市公司设置的业绩指标标准采用以历史水平为基准，根据现状及发展情况进行调整，采用行业标准或标杆瞄准法的公司极少。在定基增长率的选择中，多数上市公司选择平均增长率，例如上市公司选择平均净利润增长率作为行权条件，而选择复合增长率的公司极少。上市公司设置的业绩标准中，多数公司x择相对指标体系，即以增长率的形式来设计行权条件，少数公司选择绝对数作为行权条件。对于相对数指标与绝对数指标，不能偏信其一，上市公司应将两类指标结合起来综合设计行权条件，才能够全面把握企业的真实获利水平。

二、行权条件中存在的问题

（一）业绩条件设置的门槛较低，激励对象无需付出多大努力就能完成业绩条件，这会使得股权激励计划沦为管理层的福利，难以对高管起到强烈而有效的激励作用

一个适当的行权业绩条件，应该是激励对象通过不断努力才能达成的条件。如果行权业绩条件设置太低，预期激励对象必定能够轻松达到，那么这样的业绩条件将使股权激励计划缺乏激励作用，使股权激励计划呈现福利化倾向，脱离了上市公司制定股权激励计划的初心。

（二）行权条件业绩指标仅仅关注盈利能力，指标单一、片面，对现金流量水平、资产保值增值等指标关注不够

上市公司一般将净利润、净资产收益率作为行权业绩指标，有些公司甚至将净利润作为唯一的业绩指标，其他财务与非财务指标严重缺乏。单纯以盈利指标作为行权业绩条件，容易诱导高管过分追求公司业绩，那么他们就会在企业的成长性、偿债能力和营运能力等方面做出牺牲，特别是那些需要投入大量资金的研发活动，虽然从长期来看，会影响企业的可持续增长，但研发活动会在短期内会占用可用于日常经营的现金并影响企业利润，高管很可能会为了达到行权业绩条件选择放弃研发活动，将现金用于日常经营以赚取短期利润。

（三）仅制定企业层面的行权业绩条件，缺乏与激励对象相关的具体的业绩指标，或者一些公司虽然制定了针对激励对象的业绩评价体系，但该体系不够具体，指标设置不合理，会使股权激励效果大打折扣

公司业绩是全体员工努力工作的结果，但股权激励计划仅制定企业层面的行权条件，可能使得股权激励计划对某些员工的激励效果不够直接，甚至会存在部分激励对象搭便车现象，降低了激励效果。对于具体的激励对象来说，缺乏与自身工作直接相关的行权业绩条件，他就难以感受到自己工作的努力程度与公司业绩之间的直接联系，股权激励计划对具体激励对象就缺乏直接激励作用，因此，过于综合的企业层面的行权条件难以直接调动激励对象的工作积极性，大大降低了股权激励计划的激励效果。

（四）行权条件的业绩指标设计脱离市场，公司股价游离股权激励计划之外

目前上市公司的股权激励计划都未将股价或者资产规模作为行权业绩指标，这与我国资本市场有效性仍处于较低水平有关。但行权价格脱离市场这对公司股票来说并没有好处。首先，投资者从上市公司的股权激励计划的行权条件中可以看出，股价不是行权业绩指标之一，反映了公司自身对股价上涨持不自信态度，这会削弱投资者的信心，不利于提振公司股价；其次，通过统计分析发现，大多数公司的股权激励计划中途撤销或终止，与公司股价低于行权价格有较大关系，若将股价加入到行权业绩条件中，管理层必定会做出有利于提振股价的决策，带动股价上升并最终达到行权条件。因此，将股价排除在行权业绩条件之外会影响股权激励计划的效果。

三、完善我国股权激励行权条件的建议

（一）充分考虑公司的现状和发展前景

将股权激励行权条件与环境变化挂钩，行权业绩条件不能设置太低而使激励计划沦为管理层的福利，也不能设置的太高让管理层望而却步，可根据历史水平、行业平均水平等因素，制定一个具有弹性的股权激励计划。在设置行权条件时，首先应结合公司的现状如所处的生命周期、经济周期，设定的行权条件增长率应不低于公司过去三年的平均增长率；其次，根据公司所处的行业竞争地位，寻找一个与自己竞争地位相同或类似的可比公司，设定行权条件增长率应比该公司的水平略高；并且，设定一个综合指数，将环境变化因素引入到股权激励行权条件中，在上市公司遇到某些特殊情况时，对行权条件增加一些弹性，避免行权条件过于单一和固定，使股权激励更能适应公司的发展，也能够在环境变化时，对行权条件做出一些调整，这样能够更好的发挥股权激励计划的激励与约束作用。

（二）建立全面、综合的行权条件业绩指标，综合运用营运能力、盈利能力、成长性、偿债能力、现金流量指标，多维度反映上市公司的综合能力，避免行权条件单一

上市公司可以从各个维度选取最具代表性的指标，对该指标进行考核，实现对公司表现进行一个全面评价，这样上市公司才能均衡而全面发展。将行权条件业绩指标与公司的长期发展战略联系起来，对公司的业绩进行综合考评，相较于仅仅使用会计利润等盈利指标，公司其他方面的表现也同等重要，这有利于避免短期行为，实现长远发展。

（三）将股权激励行权条件分为企业层面业绩指标与激励对象个人层面业绩指标，实现双考核

激励对象要实现到期行权，必须完成企业层面的业绩指标，同时每个激励对象的业绩指标也必须达到，激励对象的业绩指标可以通过设计员工业绩考核体系来完成。期末，通过对激励对象本年业绩进行考核，考核结果的分数作为此次激励对象可以行权的比例，例如若激励对象本次考核结果为80到90分之间，激励对象可以行权比例为90%，其余10%作废。通过双考核制，不仅能够通过股权激励计划完成公司层面的业绩目标，还能通过将员工个人利益与公司利益直接联系，直接激励员工努力工作。激励对象的业绩考核体系需要根据激励对象的岗位特点分别制定，不能所有员工共用一套业绩考核指标。例如，对销售部门的业务骨干，可以设置营业收入增长率、销售毛利率等指标进行考核，对研发人员进行研发项目进度、新产品生产率等指标考核。每一个激励对象都有一个具w的工作目标，可以防止大锅饭现象，激励对象实现自己的激励目标，也有利于公司整体经营目标的实现。

（四）引入市场条件，将一定水平的股价指标作为行权条件之一

公司股东的经营目标是实现股东价值最大化，上市公司股东价值最大化可等同于企业价值最大化，也就等同于公司股价最大化，所以上市公司股东的目标等同于追求股价的最大化。将股价最大化引入行权条件中，能够将公司股东和管理层的利益紧密联系起来，因此将一定水平的股价指标作为考核管理层工作的标准是合理的。但目前我国资本市场有效性较低，直接用上市公司的股价作为行权条件存在一定的缺陷，建议用相对股价指标替代绝对股价，例如以行业股票指数作为参考值，将股价对比结果作为行权条件，取代单一的股价增长率指标。当上市公司考核期内的平均市值高于同期市场综合指数时，即可算作达到了股价指标。或者当公司股价排在同行业所有公司前几名的情况下，就视作达到了股价指标，这种方法计算简单，可以避免股价频繁波动而造成股权激励行权困难。

总之，行权条件是股权激励计划能够达到预期的激励效果的重要一环，行权条件的设计是否行之有效，也是评价一项股权激励计划可行性的关键。上市公司应该根据公司的实际情况，结合自身的战略发展方向，同时借鉴股权激励方案实施效果良好的标杆公司的做法，合理设计本公司的行权条件，达到高效激励员工努力工作的目的。

参考文献

[1]林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩――基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011（9）.

[2]谢德仁，陈运森.业绩型股权激励、行权业绩条件与股东财富增长[J].金融研究，2010（12）.

[3]吴育辉，吴世农.企业高管自利行为及其影响因素研究――基于我国上市公司股权激励草案的证据[J].管理世界，2010（5）.

[4]朱琳，刘佳慧.股权激励机制中行权条件的确定与优化探讨――以万科为例[J].企业导报，2013（8）.

[5]卢晶.行权条件对股票期权计划激励效应的影响研究[D].大连：东北财经大学，2011.

[6]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（3）.

[7]吕长江，郑慧莲，严明珠，徐静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J].管理世界，2009（9）.

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论文摘要:从制度成本的角度出发，关注中国国企高管人员薪酬制度的效率问题，并认为好的薪酬制度有助于实现国有企业剩余索取权的顺利复归。在这个基础上，着重探讨高管人员薪酬决定因素、过度投资与在职消费、年薪制及股权激励等重要题域，并对新的激励制度保持审慎乐观的态度。

在国企所有者与经营者之间的博弈中，由于信息不对称以及所有者的分散状态，致使所有者处于局部劣势，难以实施有效约束。在约束边界的状态下，所有者欲在委托关系中获得利益最大化，只能设法将经营者吸引到合作关系之中。为此，所有者必须设计一种激励机制，使双方目标最大程度地趋于一致。然而，以激励作为合作的条件，这本身蕴含一个悖论，即这种以减少交易费用为目的之制度安排，又会增加多少交易费用(张五常，1999 )?在关于国企高管人员的薪酬与激励的课题中，这种担心不仅仅表现为薪酬的公平与效率问题①，更弥散至收人差距拉大、过度投资、在职消费、绩效薪酬、长期激励以及垄断福利等方面。

在国企财产权已渐次明晰、预算约束已渐次硬化②、国有资产授权经营制度已渐次完善的情形下，国企经营者自行或与职工共谋分光“剩余”的倾向似乎已有所淡化③。当下，政府与公众关注的焦点已转移至“如何激励”—既缩窄国企经营者与非国企经营者之间收人差距，而又不至于在国企内部出现过分不合理的薪酬差距④，同时设计出具有长效激励效用的新的薪酬制度。

有人认为只要产权界定了就可以解决国有资产的“公地悲剧”，这过片面。任何权利界定都会留下“公共领域”( public domain )，在此领域内的公共资源只要尚有经济价值，都会引起追租行为(rent一capturing)或福利攫取(welfare capture )，直至“租耗”( rent一dissipation)或“攫取损失”( apture loss );同时，所有者为权利界定所付出的监督成本等费用，亦构成了均衡的产权界定的条件(汪丁丁，1995;张五常，1999;周其仁，2000 )。故此，在评价国企高管薪酬的制度安排是否有效的时候，首先要明确的是，这并非单纯局限于薪酬制度的激励效用，而是要兼顾薪酬制度对国有资产保值增值所带来的效用。就博弈均衡的角度而言，如果说“相机治理”机制(contingent governance)能有助于确保控制权的顺利让渡(杨瑞龙等，1998)，那么好的薪酬与激励制度可望有助于实现索取权的顺利复归⑤。

一、高管人员薪酬决定因素的一般原理

一般认为，薪酬制度从简单到复杂主要可作以下类型化(姚先国等，2005 ):以工作为基础的薪酬体系;以能力为基础的薪酬体系;宽带工资;绩效工资;可变的薪酬体系(包括利润分享、经理期权计划与员工持股计划、收益分享计划、团队薪酬)⑥。可见，薪酬评价围绕的主要是工作、能力或业绩，其最终依据归结于组织业绩的提升。然而，从零散的文献中可以归纳，除了企业绩效之外，企业规模、相对绩效(通过企业与企业之间横向比较来判定)、职位晋升、职位解雇以及政治力量等诸因素均可左右高管人员报酬水平(周业安，2000 )。

在委托—理论框架下，最优契约模式(optimal contracting pproach )为我们提供了一个解释首席执行官薪酬决定问题的路径，其核心是契约的“有效性”问题，即报酬—业绩敏感度，但事实上高管薪酬与公司业绩并不存在显著的正相关关系(魏刚，2000)。这样，管理权力模式(managerial power approach )逐渐被视为新的解释工具，该观点认为，首席执行官薪酬水平实际反映了其通过管理权力影响自身薪酬的能力。换言之，高管人员薪酬不是取决于经理人市场，而是“权力寻租”的结果(张炳申等，2005 )。众所周知，当下，国企经理人市场极不发达，为国企外聘首席执行官又会遇有政策障碍⑦，通过薪酬激励契约来缓和所有者与经营者之间利益冲突的，在实际操作上难度甚大。

二、过度投资及在职消费

对于国企而言，高管人员的与企业业绩无关且较低的薪酬，使得谋求控制权收益成为较强激励作用的因素(曹凤歧，2005)。其中，获取控制权收益的主要手段分别是过度投资与在职消费，此二者同属于一种扭曲的激励，并造成了盲目投资与利润转移等不正常现象。

一般而言，国企高管人员因担心决策失误而被追究行政责任，他们势必优先采取保守策略，形成职位固守( entrenchment )，即受到进行过度的专用性投资(specific investment)的激励(王艳等，2005 )。这种专用性投资往往不利于价值创造与风险分散，而与过度投资相伴的却往往是投资不足问题。深人而言，私有企业高管人员过度投资的倾向被视为源于外部替换的压力，但国企高管人员过度投资的倾向则源于政府监管的压力。在这个意义上说，相对于约束机制而言，激励机制的作用显得更为突出。

如果说过度投资构成了一项隐性的成本，那么在职消费则完全是一项显性的成本。从效用及机会成本的角度来看，国企经营者的总收益包括薪酬、便利与事业成就，当事业成就难以成为主导需求时，其主要收益转化为薪酬与在职消费，而当薪酬小于其权力投人成本(包括教育成本、成长成本、公关成本)时，用在职消费补偿这种落差实在是在所难免的(赵文红等，1998 )。更富洞见的观点指出，在职消费问题与国企薪酬管制有莫大关联。内生于经营者业绩不可观察与所有者不可退出，制定整齐划一的薪酬体系几乎是作为出资人的政府的唯一选择。薪酬管制实际上剥夺了国企高管人员进行薪酬谈判的权利，随着情事之变迁，滞后而刚性的薪酬安排愈来愈脱离实际，从而引发一系列机会主义行为，并诱致一系列非货币的替代性报酬安排。这样，薪酬管制不仅降低了激励契约的效率，而且增加了高激励成本的在职消费，对国企价值创造产生了双重负面影响(陈冬华等，2005 )。

三、年薪制:绩效薪酬制度的适用问题

在公有及私有厂商相互竞争的“混合寡占”( mixed oligopoly)模型中，国企经理人有可能存在若干与政府目标不一致的动机，即他不但关心社会福利(可能影响其政治前途)，也关心经营所得的货币补偿。薪酬结构与经营绩效严密挂钩，将导致国企经理人向利润倾斜(黄金树，2005 )。由于社会福利函数难以度量，为综合评价企业经营状况，财政部于1995年启用“资本保值增值率指标”，但该指标作用的发挥往往受制于国有资产评估市场的不完善。另一典型的考核指标“利润增长率指标”则会导致夸大利润的行为。尽管年薪制的各项业绩指标存在着一定的局限性⑧，年薪制还是在试点顺利推行开来了。顺着年薪制的思路，风险收入与风险抵押金等问题相继被提出:一是经营不善者风险收入应为负，即追加扣除一部分基本薪金;二是给国家造成严重损失者的收人只应相当于社会救济金水平;三是“风险抵押金”压抑人才，不宜提倡(李维宁，1995 )。此外，与年薪制匹配的经营者竞争机制也颇为重要，特别是到底由谁来选择优秀的经营者(郭元瞬，1995 )，这又会牵扯到所有者缺位的难题⑨。

除了题中应有之意，试行的年薪制还具有两个为学者所垢病的特色:一是经理报酬与职工平均工资挂钩;二是收入封顶(孙经纬，1997;林木西，1999)。 年薪制适用的最关键一环是如何就国企中的分配正义达成共识。作为绩效薪酬制度的典型，年薪制与工资制度以及干部制度总是不甚契合。这实际上牵涉到以公平为特征的团队中薪酬差距问题，这促使我们思考，当前，在国有企业系统中，薪酬差距到底是不足，还是过大?据说，锦标赛理论对现实生活中的薪酬差距作出了深入的诊释(林浚清等，2003)。确实，某日某人从副经理晋升为总经理，其薪酬翻了一番，但很难说此人的能力在一日之内突飞猛进。承袭了相对绩效思想的锦标赛理论则认为，如果将人看作晋升竞争中的参赛者，根据排名确定赢家奖金归属，这恐怕是再自然不过的事情了。当然，锦标赛激励有效需要满足一个前提，即激励对象面临共同风险，此时“排名”才是排除了共同风险后努力水平的确切信号(甄朝堂等，2005 )。比之基于具体边际产出的薪酬制度，锦标赛激励最大的好处是，大的薪酬差距可以降低监控成本，以至于高级管理层之间的薪酬差距亦应当拉大(林浚清等，2003)。与此针锋相对的是行为理论，小的薪酬差距维持团队合作与企业凝聚力，减少政治阴谋的发生率(林浚清等，2003)。对锦标制的异议，对年薪制的责难，这将重新引起人们对剩余价值学说的回忆。广东省某大型国企集团公司工资体系分为十八级，总经理与办事员之间的名义薪酬差距达33倍，与传统国企的分配思维相比，这早已是离经叛道了⑩。然而，我们深知，观察国企高管人员的产出，发现偷懒、滥用职权、过度投资与在职消费等机会主义行为，其成本极高⑧，一旦激励弱化，外部性必将产生。对此，我们要问的是@，年薪制也好，其他绩效薪酬也好，这些制度安排所需之费用与所激励之效果，孰轻孰重?这些制度安排所需之费用与监督所需之费用，孰轻孰重?高能激励之代价与稀释激励之代价，孰轻孰重?

四、股权激励:长效激励制度的适用问题

多元化报酬激励强度最大，这是得到经济数据支持的(湛新民等，2003)。而且，多元化报酬往往可收长期激励之效(周建波，2001)。其中，股权或期权等非货币报酬形式，一度被盛赞为解决国企激励问题的灵丹妙药，而近年来亦在美国上市公司得以广泛应用(曹凤歧，2005)。股权激励遂当之无愧成为了一种潮流，一场革命。

据学者为我国上市公司设计的股权激励方案(曹凤歧，2005 )，其形式如下:一是持股计划:包括强制购股、业绩股权、股票增值权(SARs )、虚拟股票(phantom stocks )、延期报酬( deferred compensation )⑩等;二是期权计划，包括激励性期权(ISOs )、指数化期权(indexed options).、杠杆期权(leveraged options)、非限制性股票期权(nonqualified stock options )、业绩期权(performed options )、换新期权(reload options )⑩等;

三是管理层收购。

总体来看，股权激励的最大激励因素在于，让经营者与所有者同坐一舟，“共患难，亦共富贵”。股权激励减轻成本，这是能够得到实证的，但要注意的是，第一大股东为国家股的公司，公司业绩的提高与经营者股权激励的增加不存在显著正相关关系，这与国企内部治理结构失衡有关，即股权激励沦为经营者为己谋利的工具(周建波等，2003)。况且，在证券市场尚未成熟的情况下，在牛市的时候，股权激励方案可能刺激了高管人员操纵股价的野心;而在熊市的时候，即使公司业绩良好，但股票表现却令人失望，这不膏磨灭了高管人员努力经营的雄心。

关于股权激励对国企高管人员适用的局限性，有必要从间接定价理论的角度进行剖析(豆建民，2003 ) 管理者人力资本难以直接度量，从而难以进行一次性的市场直接定价，因而通过人力资本在使用后物化为实际价值，管理者据此分享企业剩余。换言之，管理者凭借人力资本参与分享剩余索取权体现了管理服务的间接定价。管理者人力资本的实际价值的不确定性、波动性以及易受机会主义行为影响，意味着同意管理者分享利润是最佳策略。

作为高管人员人力资本间接定价的主要形式的股权激励方案，其激励逻辑是:股权激励、能力发挥、业绩上升、股价上涨、获取差价(豆建民，003)。这种制度安排实际上是将高管人员人力资本间接纳人企业股本之中，并随着企业成长与股票升值，相当于不断地为人力资本的价值增值。故此，从间接定价的视野中，我们看到，国企高管人员接受股权激励是确有实利的，一是化解了多层关系所造成的利益冲突，二是减少了短期行为。这主要得益于，通过持股或期权奖励，高管人员与国家之间的利害关系保持了高度一致，而且他们收益的最终实现是附条件并有所延迟的。

篇5

截止目前，国内已有100多家上市公司表示将推出股权激励计划，30多家提出了具体方案，部分公司已经进入实施阶段。如万科、苏泊尔等。《办法》的推出，将使得股权激励计划迅速在国内上市企业铺开，而股权激励计划的实施，必将有力地促进企业的业绩增长。

然而，对于本土企业而言，股权激励这一新课题的难度甚至远超去年开始进行的股权分置改革，为此，《首席财务官》杂志在系统地研究了大量国内外股权激励案例之后，将在本文中全面探讨股权激励模式的选择、方案设计和实务操作中涉及的各类问题，力图使读者对“中国式股权激励”的实施要点有整体的把握。

在现代公司中，所有权与控制权的分离，一方面提高了公司的经营效率，另一方面也增加了股东和经理人员之间的利益冲突。有学者（1990）分析了美国公司高层管理人员的薪酬结构，发现高级管理人员薪酬与公司价值之间存在严重背离：公司价值每增加1000元，高管人员的薪酬才增加3元，据此认为，激励不足是美国公司成本高的重要原因之一，通过改变高管的薪酬结构，加强高管薪酬与公司价值之间的关联程度，使其分享部分剩余索取权，分担经营风险，才能够形成对高管的有效激励，提高公司的经营绩效和公司价值。股权激励，特别是股票期权，无疑是增进高管薪酬与业绩相关性的重要方式。

股权激励的前世今生

作为实施股权激励最为发达的国家，美国早在1950年就对股权激励中的限制性股票期权方式进行了立法，1981年美国国会正式引入激励性股票期权概念，将激励性股票期权与非法定股票期权进行严格区分，分别适用不同的税收政策。上世纪90年代以来，高科技企业作为现代经济增长的重要支柱，广泛采用了股权激励方式。1997年美国通讯技术、能源、医疗保健、技术、金融等行业实施股权激励的公司，占行业内公司的比例约80%，而公用事业、交通运输等技术含量低的行业中，实施股权激励的公司比例则比较低，均在70%以下。而且股权激励在高管薪酬中的比例也非常重要，以技术含量较低的公用事业公司为例，平均基本工资为46万美元，奖金为24万美元，股票期权则价值150万美元，股票期权价值是工资与奖金总和的2倍以上；在通讯服务业中，高管的平均工资为56.5万美元，奖金为93万美元，而股票期权价值则高达1020万美元，是工资的20倍，奖金的10倍。

麦肯锡曾调查比较了美国38家大型企业在建立包含股权激励的薪酬机制前后的情况，发现公司业绩在薪酬机制建立后获得大幅提升，表现在投资资本回报率的三年平均增长率由2%上升至6%；资产回报率的三年平均增长率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增长率由9%上升至14%；每名雇员创造利润的三年平均增长率由6%上升至10%。

限于法律、法规体系中对股权激励没有任何规范性条款，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后：1，我国原公司法禁止公司回购本公司股票并库存，阻断了上市公司实施股权激励的股票来源；2，原《公司法》、《证券法》不允许高管转让其所持有的本公司股票，也导致激励收益不能变现的问题。

2005年12月31日，中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），为公司治理的核心议题权激励的破题，提供了明确的政策引导和实务操作规范，为我国上市公司正式引入了成熟规范的股权激励制度。同时新的《证券法》和《公司法》也相应作出调整，允许上市公司回购本公司的股票奖励给员工且无需注销，这样就解决了激励股票的来源问题；允许公司董事、监事和高管在任职期内有限度地转让其股份，从而解决了激励收益变现的问题。法律障碍得以消除，股权激励终于进入实际可操作阶段，这必将成为大势所趋。

《管理办法》明确规定只有已完成了股权分置改革的上市公司才有资格实施股权激励，且他们在最近一个会计年度财务会计报告中没有被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告，也没有因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚。而国有控股企业必须公司治理结构规范，股东会、董事会、经理层组织架构健全，特别规定外部董事占董事会成员半数以上．其激励对象可以包括上市公司的董事、监事（国有控股企业不包含监事）、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。下列人员不得成为激励对象：

（一）最近三年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；

（二）最近三年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的；

（三）具有《中华人民共和国公司法》规定的不得担任公司董事、监事、高级管理人员情形的。

今年5月，北京双鹭药业股份有限公司（002038，以下简称双鹭药业）、中捷缝纫机股份有限公司（002021，以下简称中捷股份）与万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）的股权激励方案首批通过了证监会评审。三家公司当月即召开了股东大会，审议通过了各自的股权激励方案。截止到目前，已有三十几家上市公司通过董事会决议，公布了自己的股权激励方案。

多种模式释疑

股权激励的工具一般可分为股票期权、限制性股票、业绩股票以及股票增值权和虚拟股票。《管理办法》中，着重对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的工具予以规定，但并未排斥上市公司采用其他工具实施股权激励。在近期已公布股权激励方案中，单纯使用股票期权的上市公司约占80%，另外10%使用的是限制性股票的方式，还有10%采用是股票期权与其他形式结合的方式。

1、股票期权

从世界范围来看，股票期权制度依然是最流行的激励工具。期权之所以能在美国如此盛行，一是以前的监管较松，没有要求上市公司对期权安排的细节进行严格披露；二是在原有会计制度下，不会对企业的利润产生影响，因此大受青睐。

股票期权，是指公司授予激励对象在未来一定期限内，以预先确定的价格（行权价）和条件，购买本公司一定数量股票的情况下，激励对象可以通过行权获得潜在收益（行权价和行权时市场价之差），反之行权期，股票市场价格低于行权价，则激励对象有权放弃该权利，不予行权。股票期权的最终价值体现在行权时的价差上（见图1）。

股票期权的特点是高风险高回报，特别适合处于成长初期或扩张期的企业，比如网络、科技等风险较高的企业，由于企业处于成长期，企业本身的运营和发展对现金的需求很大，企业无法拿出大量的现金实现即时激励，另一方面企业未来成长潜力又很大，因此通过发行股票期权，将激励对象的未来收益与未来二级市场的股价波动紧密联系，从而既降低了企业当期的激励成本，又达到了激励的目的，真正实现一举两得。韬睿咨询公司高级顾问柴敏刚认为，中国市场是一个高速增长的市场，即使是非常成熟的产业，如电力行业，国外没有增长潜力，中国还有很大空间，期权在中国还是有现实意义的。

2、限制性股票

限制性股票是指公司为了实现某一特定目标，无偿将一定数量的股票赠与或者以较低的价格售与激励对象，股票抛售受到限制，只有当对象完成预定目标后（例如股票价格达到一定水平），激励对象才可将限制性股票抛售并从中获利，预定目标没有实现时，公司有权将免费赠与的限制性股票收回或者以激励对象购买价格回购。《管理办法》第十七条规定，上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。也就是说，我国当前实施的限制性股票必须在业绩考核的基础上予以实施，本质上应该属于业绩股票。

3、股票增值权

股票增值权是指公司授予经营者的一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，受益为行权价与行权日二级市场股价之间的差价或净资产的增值，行权后由公司支付现金、股票或现金与股票的组合。这种激励方式审批程序简单，不涉及股票来源问题，相当于一种虚拟的股票期权，大部分公司以现金支付，激励对象无法获得真正的股票，因此激励的效果相对较差；同时公司方面需要提取奖励基金，从而使公司的现金支付压力较大。这种激励方式比较适合现金流充裕且发展稳定的企业或非上市公司。

在境外上市的企业多使用股票增值权，这是由于中国境内居民投资或者认购境外股票仍存在一定的外汇限制。通过这种激励方式，高管在行权时直接获得当时股价与行权价的价差。一般公司会委托第三方在境外行权后，将股价和行权价的差额转为人民币，转入员工的个人账户。

2005年11月18日交通银行股份有限公司（香港交易所代码：3328，下称交行股份）公告，宣布对所有于2005年6月23日在职的交行高管人员授予股票增值权。交行股份每份股票增值权的行权价为2.5港元，即交行股份H股首次公开招股发行的价格。股票增值权从2005年6月23日起10年内有效，授予两年后可以开始行权，每年最多可行使25％。

4、虚拟股票

虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以依据被授予“虚拟股票”的数量参与公司的分红并享受股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。其好处是不会影响公司的总资本和所有权结构，但缺点是兑现激励时现金支出压力较大，特别是在公司股票升值幅度较大时。

虚拟股票和股票期权有一些类似的特性和操作方法，但虚拟股票并不是实质性的股票认购权，它实际上是将奖金延期支付，其资金来源于企业的奖励基金。与股票期权相比，虚拟股票的激励作用受证券市场的有效性影响要小，因为当证券市场失效时（如遇到熊市），只要公司有好的收益，被授予者仍然可以通过分红分享到好处。

对于非上市公司，由于公司没有上市，没有可参考的股价，为了起到激励的作用，也会使用虚拟股票。比如净资产100万元，则假设公司总股本为100万股，每股1元，在此基础上每年对净资产做一个估值，股权数量不变；股价则根据估值进行调整，最后员工根据行权时的股价，从公司获取股票差价。虚拟股票在适当的时候，比如上市股东允许或者在公司上市时，则可以安排转变为真正的股权。

由于股票期权和限制性股票在股权激励中的主流地位，我们将重点讨论上述两个模式的操作要点。

股票期权模式的操作要点

股票期权主要涉及股票来源、行权价格的确定、行权锁定期和行权条件等问题。从国际经验看，大多数公司采取每年一次授予股票期权，大多数期权计划的有效期为10年，通常分三年以上逐步授予期权，且可以分批或一次性解锁行权。

1、行权价

在股票期权中，最重要的是行权价格的确定。《管理办法》中对行权价有严格的规定：必须不低于以下价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价；行权期限不能超过10年，且首次行权日与授予日的间隔不得少于一年。而对于国有控股上市公司，国资委规定行权价格根据公平市场价以及三个价格孰高原则，这三个价格即股票面值、股权授予日公司股票的收盘价、股权授予日公司前30个交易日内的公司股票平均收盘价。对每期授予的股票期权，均应设置行权限制期和行权有效期，行权限制期原则上不少于两年，在限制期内不可以行权，这高于证监会规定的“行权限制期限不得少于一年”。而行权有效期一般不少于三年。对国有控股企业来说，完整的一期股票期权计划时间至少是五年．

行权价格可以根据公司股票除权除息而调整，但需要经董事会作出决议并经股东大会审议批准，或者有股东大会授权董事会决定。

目前已披露的股票期权方案中，双鹭药业、苏泊尔(002032)、伟星股份（002003）取的是上述两个价格的高者。双鹭药业是公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价，为9.83元，而苏泊尔和伟星股份均取公布前一个交易日的价格，分别为7.01元和9.06元。也有部分公司在两者较高者中再上浮一定的比例作为行权价格，如中捷股份在公布前一个交易日公司标的股票收盘价6.28元的基础上再上浮5%，行权价为6.59元；博瑞传播（600880）则在公布前30个交易日的公司股票平均收盘价的基础上上浮5%，行权价为14.85元。

争议最大的是伊利股份方案，由于伊利在股改实施当天公布激励计划，所以实际上是以股改前的市场价格来确定股改后股票期权的行权价格。伊利股改前最后30个交易日的平均收盘价为16.49元，股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元，依据《管理办法》，伊利股票期权的行权价格应不低于17.85元，因为股改实施前，伊利实施了10转增3.2的公积金转增方案及每10股派现2.6元的利润分配方案，对该行权价进行除权后，实际的行权价是13.33元。

据测算，如果伊利不是在股改实施当天公布激励方案，而是在股改实施后，哪怕是推迟一天，伊利股票期权的行权价格都会大大提高。这是因为，当时股改填权效应非常明显，伊利股改复牌后股价势必出现大幅上涨，对此伊利应该能够预计到。复牌当天，G伊利股价跳空高开，以16.80元开盘，最高冲至18元，尾盘报收于17.71元，伊利股价复权后飙升了32.42％。所以，假如伊利在股改实施第二天公布激励方案，那么行权价格最低应为17.71元，比目前13.33元的行权价高了32.9％。对伊利激励对象而言，其行权成本将由6.665亿元提高至8.855亿元，增加2.19亿元。而如果完全以股改后的市场价格来确定行权价，那么伊利最早公布激励方案的时点是股改实施后的第31个交易日。由此确定的最低行权价为19.92元，激励成本将提高3.295亿元。

《管理办法》强调，已完成股权分置改革的上市公司才能实施股权激励，原因是股改后的股票价格是市场化的价格，据此确定的股票期权行权价格才符合市场规律。而伊利选择股改实施日公布激励方案实质上就是以股改前的非市场化价格来确定行权价格，违背了市场化定价的原则，有刻意压低激励成本的嫌疑。

“虽然我认同伊利这个企业，但我仍然认为伊利的股权激励有过度分配的倾向，这是一个不好的现象，而且伊利股权激励方案还存在诸多问题，”一位业内资深股权激励专家向记者表示。

2、股票来源

对于股票来源，在股权激励管理办法中明确规定，可以通过增发的方式或者是回购本公司股票的方式解决激励股票来源问题。如果是采取定向增发的方式，可以不通过发审委的审批，但需要报中国证监会备案且获得其核准无异议后方可召开股东大会审议，同时需要按照交易所规则进行及时公告。一些上市公司考虑到未来企业的发展，采取一次审核分批发行，或者采取预留的方式。如福建七匹狼实业股份有限公司（证券代码：002029）向激励对象定向增发700万股，其中240万股预留给未来的激励对象；广州国光（证券代码：002045）向激励对象授予股票期权所涉及的标的股票总数为1420.8万股，其中预留350.40万股份给关键职位，占该公司本次股票期权计划总数的24.66％。

《办法》特别规定不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权。

《公司法》明确规定将股份奖励给本公司职工可以收购本公司股份，所收购的股份应当在一年内转让给职工，回购股份不得超过已发行股份总额的5％，且用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。

3、行权资金问题

行权资金的来源是令公司高管感到为难的地方。《管理办法》第十条明确规定，上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。同时，银行也不得向居民提供贷款用于购买股票。另一方面，财政部和国家税务总局在2005年7月1日起实施的《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》中明确规定，员工行权时，其从企业取得股票的实际购买价(行权价)低于购买日公平市场价(指该股票当日的收盘价，下同)的差额，是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。行权日所在期间的工资薪金所得，应按下列公式计算，工资薪金应纳税所得额：

股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=(行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价)×股票数量

而《中华人民共和国个人所得税法》第三条明确规定，工资、薪金所得，适用超额累进税率，税率为5%至45%。

如果按此规定，股票期权激励对象在行权时，既要准备行权资金，同时又要准备缴纳相应的税负，资金压力很大。例如在伊利股份的股权激励计划中，明确点明激励对象必须以自筹资金的方式进行行权，如果按每股13.33元的行权价，行权资金和相应的税负都将不会是一笔小数目。七匹狼在行权资金上规定，“在前三年加权平均净资产收益率高于10％的情况下，公司根据净利润增长率情况，设立激励基金，分配给激励对象，作为行权资金的来源之一。奖励基金的计提期限为激励计划实施后的三个年度。”

在实际的解决方案中，上市公司一方面可以采取利用净资产增长率提取激励基金解决激励对象的行权资金问题，另一方面，也可以考虑将股票期权与股票增值权等其他激励方式相结合，解决激励对象的行权资金问题。可以用股票增值权现金所得作为股票期权行权资金的来源。

4、股票期权的有效期、窗口期

股权激励管理办法对股票期权的授权日也有明确规定，不得为以下期间：

(一)定期报告公布前30日；

(二)重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

(三)其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

激励对象根据激励计划获授的股票期权自期权授权日起满一年后可以开始行权，可行权日为公司定期报告公布后第二个交易日至下一次定期报告公布前10个交易日内，但下列期间不得行权：

(一)重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

(二)其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

5、可能出现的问题

如果上市公司治理结构不完善，缺乏相应的内部监督机制，则上市公司实施股票期权计划时很可能面临高管人员的道德风险问题，其中主要包括：

1、向高管人员发放过多的股票期权。

在现实中，我们一般采用Black-Scholes或者Binomial期权定价模型计算期权的公允价值，虽然定价模型的公式是现成的，但里面的关键变量和假设的取定，完全是很灵活的，可以说是科学和艺术的结合。比如说市价、波动率的确定等等，由此计算出的期权价值不等，从而导致发行的期权数量差异很大。在我国，由于上市公司转制不充分，部分上市公司高管人员既是上市公司的经营者又是大股东的法人代表。当上市公司独立董事缺乏发言权，内部人控制十分强烈时，公司管理层很有可能为自己发放过量的股票期权和制定较低的行权价格，从而损害了股东的利益。在股权激励管理办法中明确规定，对上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计不得超过公司股本总额的10%，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票，累计不得超过公司股本总额的1％。首次对国有控股上市公司的股权激励给予明确规定，授予的股票总额应结合上市公司股本规模的大小和激励对象的范围等因素，在0.1%～10%之间合理确定。首次实施股权激励计划的股票数量应控制在股本总额的1%以内。高级管理人员预期收益水平，应控制在其薪酬水平的30%以内。这一规定，低于目前已出台的境外企业中长期激励办法中40%的上限。

根据伊利股份公布的股权激励方案，公司向包括总裁潘刚在内的33人授予合计5000万份的股票期权。其中，潘刚获授股票期权1500万份，占该次股票期权数量总额的30％，标的股份占授予时伊利总股本的2.9043%。如果该股票期权计划能够实施，则违反了《办法》的有关规定。

当前已有多家上市公司公布了股权激励方案，其中民营上市公司股票期权量占总股本的平均比例为6.8%左右。在确定期权数量时，上市公司应作认真测算，充分考虑股权激励实施后对未来年度会计利润的影响等事宜．

2、高管人员可能选择性的披露信息，有意识的操纵股价。

在公司内外部监管不严格的情况下，如果高管人员考虑到公司近期即将公布股权激励方案，由于行权价明确规定为股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价，高管人员可能会为了谋取私利对公司内部实务和业绩水平进行操纵，关注短期行为，片面追求股价的提升，放弃对公司长期发展的重要投资，选择性披露信息，甚至联合其他人，在股票期权授予日或公告日前打压公司股价，从而获得较低的股票行权价格，在临近股票期权行权日时，如果高管人员行权后希望出售股票，则有可能公布利好，拉抬股价获得较高的股票期权行权收益。

实施股票期权后，管理层会抵制派发红利。微软公司就是个典型的例子，该公司曾经是全球对员工发放股票期权最多的公司之一，但从公司1986年上市以来一直未派发过红利，直到2003年才有所改变。如果从股票期权的角度看，不排除公司管理层为保持期权的价值而拒绝派发红利的可能性。我们可以想像，如果目前股价为每股10元，派发2元的红利，股价正常就会跌到每股8元。如果行权价格为6元，管理层原本可以在行权时获得4元的利润，现在仅剩2元。

3、由于中国证券市场的不成熟导致的激励效果不明显。

我们也不得不认识到中国证券市场还很不成熟、稳定，因此很难避免股票市场的价格波动与公司基本面相背离，导致公司的股票真实价值与价格的不一，降低了股票期权与经营业绩的相关性，从而使激励效果不明显。更为极端的是，期权一般只能逐步行权，但如果发生企业并购的情况，被并购公司的激励对象可以在并购后一次性行使剩余的所有期权。这导致企业管理层如果预见到公司的前景不妙，可能会寻找潜在购买者，急于促成并购，卖出企业，以便自己早日行权，实现个人收益，而不会为公司争取更合理的时机和价格，从而严重损害其他股东的利益。目前在已公布的股票期权计划中，比如伊利股份、双鹭药业、中捷股份等都在方案中明确规定，如果发生合并，导致公司的实际控制权变更，激励对象可以不受行权期限的限制，在合并公告的两个交易日后提前行权。因此，在企业的特殊时期，股票期权对高管层并不能产生很好的约束。

4、程序违规。

股权激励的实施程序通常首先由上市公司的薪酬委员会制定方案（如果薪酬委员会认为有必要，可以聘请独立财务顾问），由独立董事就该薪酬计划发表独立意见，监事会对该激励对象名单进行核实后，由董事会审议通过并公告草案。一般上市公司在开董事会之前就应该就方案的可行性与中国证监会沟通，听取监管当局的意见和建议。董事会审议通过股权激励计划草案后，报中国证监会备案，并抄送当地证监局及股票上市交易的交易所。证监会收到完整材料后20个工作日内无异议的，公司可以发出股东大会通知，并同时公告法律意见书与独立财务顾问报告（如有）。独立董事可以就股权激励方案征集投票权，最终方案需2/3以上决议赞成方能通过。

《管理办法》对股权激励的实施程序可简化为以下七步走：

1、薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案;2、股权激励计划草案提交董事会审议;3、独立董事发表独立意见;4、律师出具法律意见;5、独立财务顾问出具独立财务报告(如薪酬与考核委员会认为必要);6、报中国证监会备案;7、证监会核准无异议后召开股东大会审议。

2006年9月19日，G家化突然宣布取消9月21日计划召开的临时股东大会，原因是其股权激励方案的审批流程尚须完备。G家化股权激励被紧急叫停是因国务院国资委对激励方案持有异议，遂通过两级协商机制由上海市国资委致电上海家化（集团）有限公司，再由上海家化集团通知G家化，指出股权激励方案需要重新审批。由于当时《办法》尚未颁布，而该办法对国有上市公司实施股权激励提出了更严格的要求，所以部分国有上市公司试图提前闯关，在“试行办法”颁布前尽早走完审核程序。 为防止抢跑，国务院国资委设置了两道防线，一是与中国证监会上市公司监管部达成协议，上市部在审核国有上市公司提交的股权激励方案时需要征求国资委的意见。目前正在审核的伊利股权激励方案就需要得到国务院国资委的认可。二是对于证监会已经审核无异议的国有上市公司，国务院国资委可以通过地方国资委间接对其进行指导，G家化就属于这种情况。

在整个实施程序中，根据《上海证券交易所股票上市规则》，董事会审议关联事项时，关联董事应当回避表决。根据激励计划，G伊利共有33人可以获得股票期权激励，其中总裁一人、总裁助理三人、核心业务骨干29人。四名董事是公司股权激励的对象，在审议事关自身利益的股权激励方案时理应按照规定回避。但G伊利披露的董事会公告显示，上述四名董事全部参与了表决，并且全部投了赞成票。该四名董事在表决中违反了上市规则。如果G伊利的激励对象包含六名以上董事，那么关联董事按照规定回避后，董事会将不足法定人数（G伊利共有11名董事）。此时，应当由全体董事(含关联董事)就股权激励议案提交公司股东大会审议等程序性问题作出决议，由股东大会对该议案作出相关决议。所以无论G伊利的激励对象包括几名董事，潘刚等四名董事都应回避表决。事后伊利股份对该行为进行了更正。此前，同为国有企业的G万科董事会审议股权激励相关议案时，关联董事（激励对象）均选择了回避。业内人士认为，如果董事同时也是股权激励对象，在审议股权激励方案时不回避，就相当于自己给自己定报酬，有违公正原则，可能侵害公众投资者的利益。

限制性股票模式的操作要点

“安然事件”所引发的美国金融市场和上市公司监管政策调整，在一定程度上打击了上市公司对股票期权的积极性。一些传统的成熟行业，如电信、制造业等，由于收益和赢利增长水平比较平稳，开始重新直接使用奖金或限制性股票作为激励工具。

股票期权与限制性股票的本质区别在于股票期权是未来预期的收益，而限制性股票是已现实持有的，归属受到限制的收益。2006年万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）和深圳华侨城控股股份有限公司（000069，以下简称华侨城）分别公布了各自的限制性股票激励计划。其中，万科于2006年4月28日获得证监会的无异议回复，5月30日，万科股权激励计划在股东大会上顺利通过。5月31日，万科便依照计划，预提2006年度激励基金共1.417亿元，委托深圳国际信托投资公司用这项激励基金在二级市场购买万科A股股票。9月7日，公司完成了第二次购买股票计划。至此，中国A股上市公司中首个获得监管部门批准的股权激励方案已正式展开实施。

限制性股票一般适用成熟型企业，在服务期限和业绩上对激励对象有较强的约束。限制性股票同样涉及股票来源、授予价格、业绩考核指标、股票禁售期、限售期等方面的问题。其基本操作模式是，公司采用预提方式提取激励基金，激励对象授权公司委托信托机构采用独立运作的方式，在规定的时间内用上述激励基金购入本公司A股股票，并在条件达标的时候过户给激励对象，激励对象要想拿到股票，必须完成业绩指标的要求，如年净利润增长率，年净资产收益率等等的要求，按照禁售期和限售期的要求，最终获得股票。

限制性股票的来源目前主要有三类，一类是新股发行，如已通过股东大会的华侨城限制性股票激励方案，其发行价格是7元/股；二类是从大股东处购买，如G深振业，通过计提长期激励基金，以每股3.89元的价格从大股东处购买1522万股；三类是从二级市场回购，如万科。

目前万科已实施限制性股票激励计划，万科的方案从指标考核到授予时点等各方面考虑的相对比较全面周到，尤其在授予时点上，充分考虑了税收因素。当信托把股票归属到管理层名下时，在国内必须交个人所得税。到了高管层面，累进税率通常会达到净收入45％的水平。按照万科激励计划的规定，激励对象在归属日第一天只能卖25％的股票。该数额不足以缴纳45％的个人所得税，而法律又不允许公司向高管融资。万科计划中，储备期与归属期的设计，正是为了解决这一麻烦。万科第一笔限制性股票的授予条件，是在2007年，要求2006年达到业绩指标，并且股价要比2006年高。由于在2007年最后20个交易日，实际上股价的年均价基本已成定局，如果高于2006年，万科就授权深国投可以抛出一部分股票，预留用来缴税。也就是说，2007年最后20个股票交易日，深国投可以提前帮万科高管层卖25％的股票，预留一笔现金；到2008年归属日可以再卖25％的股票，等于已卖掉50％的股票，足以支付45％的税收。如果2007年最后20个股票交易日里看到股价没有达标，计划可以延后一年，深国投不卖股票，再等一年；到2008年的最后20个股票交易日，如果股价比前两年都高，则2009年行权。如果2008年还没有达到要求，第一个年度计划结束，深国投就会卖掉股票把钱还给公司了。这样就解决了个人所得税资金的来源问题。

万科的限制性股票激励计划同样也存在以下一些问题：

1、回购的比例问题。

《上市公司股权激励管理办法》第十二条规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。万科首期(2006 2008年)限制性股票激励计划第二十三条规定：公司购入的并用于股票激励计划所涉及的股票总数累计不超过公司股票总额的10％。比照《管理办法》的要求，万科的方案并无问题。但是《公司法》第一百四十三条规定：公司回购本公司股份并将股份奖励给本公司职工，其回购总额不得超过本公司已发行股份总额的5%。这样一来，虽然万科的股权激励股票总额符合了《管理办法》的规定，但却违反了《公司法》的规定。万科高管称，万科股权激励计划不是回购，因为是第三方持有，中间委托了一个信托机构来操作，激励基金已经提取出来，并且已经进行摊销。

2、回购股份的转让期问题。

《公司法》第一百四十三条规定，公司回购本公司股份并奖励给公司职工的，所收购的股份应在一年内转让给职工。但是万科的激励方案中，激励对象要经过储备期和等待期(近似两年)，并达到当期归属条件或达到补充归属条件后才能获授激励股票。也就是说万科的激励对象最短两年后可以拿到激励股份，有时甚至要拖到第三年才能拿到。这就意味着万科回购的股份是在两年或三年后才无偿转让给激励对象。也就是说，万科库存股的保留时间与《公司法》的规定相违背。

3、回购股份衍生权益的处理问题。

67号文规定：库存股不得参与公司利润分配，公司应将其作为所有者权益的备抵项目反映。万科股份首期(2006～2008年)限制性股票激励计划第二十条规定，限制股票的数量为信托公司根据激励基金提取额所购买的股票数量及其衍生权益所派生的数量。第三十四条规定，信托财产中的限制性股票在归属前享有由购入股票所带来的一切衍生权益，其所获收益纳入信托财产。第三十五条规定，信托财产中的限制性股票在归属前不享有投票权和表决权。从万科股份的激励方案可以看出，万科回购的股份是可以获得衍生权益的(包括现金分红，红股等)，受到限制的仅仅是不享有投票权和表决权。而4月1日开始实施的67号文明确规定，库存股(即回购股份尚未转让给激励对象)是不得参与公司利润分配的，两者明显不匹配。

4、财务处理的问题。

《公司法》第一百四十三条中，奖励给本公司职工的股份，应当作为税后利润分配的一部分，不能列入公司的成本费用。而中国证监会2001年6月29日证监会计字(2001)15号文件《公开发行证券的公司信息披露规范问答第2号-中高层管理人员激励基金的提取》，其中规定：“一、根据财政部的复函，公司能否奖励中高层管理人员，奖励多少，由公司董事会根据法律或有关规定作出安排。从会计角度出发，公司奖励中高层管理人员的支出，应当计入成本费用，不能作为利润分配处理。”

G万科采用预提方式提取激励基金(在公司成本费用中开支)奖励给激励对象，激励对象授权G万科委托信托机构采用独立运作的方式在规定的期间内用上述激励基金购入G万科上市流通A股股票，并在条件成熟时过户给激励对象。G万科的股票激励计划属于股份回购，按《公司法》的上述规定，这部分支出应从税后利润中支出，不应在成本费用中预提激励基金。然而，G万科的这种处理方法却是符合上述证监会文件的。

5、授予的业绩指标的设定问题。

万科股权激励计划公布后，小股东曹新曾在网上与万科股份的董事长王石进行争辩，争论起源于万科的股权激励方案指标的设定。对管理层获得股权激励的门槛，万科的方案设定了三个方面的指标：全面摊薄的净资产收益率超过12%；扣除激励基金后的当年净利润增长率超过15%；行权时，当年平均股价高于上一年的平均股价。对于这个门槛，一些小股东认为定得太低。一位投资者表示，万科的方案是比较好的，但有两点不足，一是净资产收益率的指标略低；二是计提的比例过大了一点。这位投资者表示，净资产收益率指标提高到 15%或16%，会促使公司保持规模和效益的均衡增长，更有利于股东利益。王石逐条答复投资者：

第一，对于净资产回报12％的底线，王石认为与国内外同行相比，达到这个指标并非轻而易举，他举例说，万科的标杆――美国帕尔迪公司的净资产收益率曾做到高过18％，但正常来讲15％；香港房地产企业2004年净资产平均利润回报率不超过5％；内地房地产企业2004年的平均净资产收益率不超过7％，预计2005年不会超过9％。

他认为，万科的净资产收益率曾长期维持在百分之十点几，按照此水平已令许多房地产企业羡慕不已，2004年突破13％，2005年突破15％，把12％做个激励的底线是很苛刻自律的限定。

第二，增长15％作为第二个奖励底线的限定。王石并不认为15％的目标过低，关键是“业绩能否持续发展”。王石认为，万科的持股激励计划当然是建立在持续发展的基础上，如果确定的底线是在30％以上，就意味着管理层在完成一项基金经理认为很难维持的连续增长目标之后才能分享增长利润。

第三，行权时，每股收益（EPS）增长率超过10％，股价要高于去年的价格。

鉴于以上三个理由，王石认为：“目前还没有比万科更苛刻的持股激励方案。”

一位机构分析师也认为，万科的股权激励方案基本令人满意。他说：“12％的门槛并不算低，万科从1998年到2003年，净资产收益率从来没有超过这个数字。”

选择什么样的业绩指标，往往是管理层、董事会和股东之间最易发生争执的地方，最终将是三者间搏弈的结果。比如说万科指标中，净利润增长率是投资者最关注的指标之一，而每股收益，本来是净资产收益率的相关指标，之所以列出来，部分原因是一些机构投资者的建议，他们认同万科计划，同时认为万科计划有种标杆的意义，其他公司会参照，因此需要更直观的指标。万科有很多机构投资者和基金，他们喜欢回报和股价，公司就加入了股价指标进去。但股价本身常有波动，有时候也会下跌，于是方案又添了一个补充归属期。即如果2007年的股价低于2006年，还会给管理层一年的时间；如果2008年的股价能够高于2006年，就可以把股票补充归属给激励对象。知情人士说：“补充归属也是有一些对管理层的照顾和关怀。”因此，我们说考核指标的设定是个多方搏弈的过程。在制订业绩指标之前，公司首先要了解资本市场对公司未来发展的期望，在与各方充分沟通的基础上，指标的设计需兼顾各方利益。同时，公司需要分析和预测自身三年到五年的业绩目标和财务状况，有时需要预测更长的时间，才能确定业绩指标。通俗讲，股权激励应该是“跳起来才能摘到的果子”，当前“净资产收益率”是股权激励的代表性指标，也为大部分上市公司采用。

限制性股票存在等待期、授予日、禁售期和限售期的问题

如华侨城的限制性股票就明确规定，限制性股票的授予等待期自计划获准实施之日起一年为限制性股票授予等待期。若达到限制性股票授予条件，在授予等待期满后，公司方可向激励对象授予限制性股票。限制性股票的授予日将在满足规定的限制性股票授予条件后由董事会确定，但在下列期间内不得授予限制性股票：

1、定期报告公布前30日；

2、重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

3、其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

限制性股票的禁售期是自激励对象获授限制性股票之日起一年，为限制性股票禁售期。禁售期内，激励对象通过本计划所持有的限制性股票将被锁定不得转让。

限制性股票禁售期满后的四年为限制性股票限售期。限售期内任一年度，若达到限制性股票的解锁条件，激励对象当年可以申请对其通过计划所持限制性股票总数的25％解锁而进行转让；若未达到限制性股票解锁条件，激励对象当年不得申请限制性股票解锁。

最新的国有控股上市公司采用限制性股票明确规定，其禁售期不得低于两年，解锁期不得低于三年，在解锁期内原则上采取匀速解锁办法。因此，华侨城等国有控股上市公司的方案均要根据最新的办法做修改。

篇6

关键词： 高管薪酬；盈余管理；Jones模型；应计利润

中图分类号： F83091文献标志码： A文章编号：1009-055X（2014）01-0011-08

1引言

现代企业制度的迅速发展得益于所有权与经营权的分离，而两权分离也导致股东和管理层的利益冲突，产生问题。基于个人利益最大化的考虑，拥有天然信息优势的管理层可能会进行盈余管理。通过设计一套完善的薪酬契约体系，将股东、公司利益与高层管理者自身的利益统一起来以达到提高管理者努力程度的目标，从而降低成本。所以，管理者薪酬契约是影响盈余管理的重要因素，也是建立盈余管理行为激励与约束机制的重要环节。因此，关于薪酬契约是否真正有效地激励管理层努力并使股东的财富最大化、能否有效抑制管理层的盈余管理行为具有深入研究的价值。

本文采用修正的Jones模型计算操控性应计利润，取其绝对值作为盈余管理程度的变量；取董事、监事及高管前三名薪酬总额的自然对数作为年薪的变量，用高管持股数与股本总数的比值作为高管持股变量，配合控制变量，对盈余管理和高管薪酬进行回归。实证结果显示，短期年薪可以促进盈余管理，高管持股可以抑制盈余管理，但短期年薪和高管持股两者相乘的交叉项却可以抑制高管的盈余管理行为。这丰富了有关盈余管理问题的相关研究，有利于薪酬契约的激励与约束机制的完善，具有重要的理论和现实意义。

二、文献综述

（一）盈余管理的含义

盈余管理方式有许多，不仅包括在合法、合规的范围内为达到满意的盈余水平而进行的会计政策选择和会计估计变更；也包括高管为达到自身利益最大化或企业价值最大化而进行的虚假经济交易[1，2]（Scott，1999；Healy，1999；包世泽，2008；李延喜，2011）。盈余管理具有一些相同点：首先，盈余管理的主体是企业管理当局；其次，盈余管理的对象是会计信息使用者；最后，盈余管理的目的都是管理层为了自身效用最大化或公司价值最大化。

（二）高管年薪与盈余管理关系研究

对于短期年薪与盈余管理之间的相关关系，不同学者研究得出的结论相对一致，绝大多数学者都认为短期年薪与盈余管理存在正向相关关系。

Steven Balsam （1998），Watts（1986），Ferdinand A1Gul等（2003）指出， 公司高管短期薪酬契约是以会计盈余为基础设定的，为了年薪和自身效用最大化，在其他条件相同的情况下，高管会选择有利于提高盈余报酬的会计政策和会计估计，从而达到短期年薪的最大化。[3，4]王克敏，王志超（2007）选取了我国沪深两市2001-2004四年共1914家上市公司作为研究样本， 运用理论框架和LISREL模型， 分析了高管年薪与盈余管理的相关性。研究发现，高管年薪与盈余管理显著正相关。包世泽，高锐等（2007），毛洪涛，沈鹏（2009）则从作为高级管理层的CFO出发，引用Dechow模型计算应计项目，研究得出其年薪与盈余管理存在显著的正相关关系[5]，高管有为提高自身薪酬进行盈余管理的动机（傅琳琳、李延喜、冯宝军，2011）。

然而，也有少数学者得出不同的结论。如刘斌等（2003）研究发现，无论是增加还是减少经理层的年薪报酬，CEO均不存在盈余管理行为。而魏国强（2009）利用修正截面的Jones模型计算出操控性应计利润，取其绝对值来衡量盈余管理程度，对沪深两市上市公司2006-2008年间的管理者薪酬与盈余管理相关性进行研究，发现盈余管理与薪酬契约中的短期年薪呈显著负相关关系。黄文伴，李延喜（2011）也利用相同的方法衡量盈余管理程度，研究得出管理层年薪与上市公司盈余管理程度负相关。

（三）股权激励与盈余管理关系研究

对于股权激励与盈余管理的相关关系，国内外学者进行了深入的研究，但尚未形成统一定论。

Bergstresser等（2006）通过实证研究高管持股与经营性应计项目关系后发现，高管薪酬体系中的管理层持股激励与可操控性应计利润呈一致方向变化，说明管理层会通过调整报告盈余使其自身效益最大化。Burns，Kedia（2006）；Nagar、Nanda（2003），Wysoky（2003）的研究也得出CEO持股比例越高，公司的盈余管理行为越显著的结论。国内学者赵息等（2008）选取截止至2007年12月实施股权激励的40家上市公司为研究样本，以授予管理层股权激励的比例为股权激励程度的变量，以加入费用项目后的扩展的Jones模型来估计企业盈余管理程度，构建多元回归模型后实证检验发现，我国管理层持股与盈余管理存在显著的正向相关关系。耿照源，邬咪娜，高晓丽（2009），何凡（2010），周晖等（2010）等通过不同的衡量盈余管理程度的研究也认为，管理者的股权激励会对盈余管理产生显著的正向影响。

虽然许多学者认为股权激励与盈余管理呈正相关关系，但也不少学者认为两者具有负相关关系。Jensen（1993）研究认为，高管持股比例的增加能够促使管理层从企业的整体利益出发，减少对盈余项目的操控，增加企业的价值。所以，管理层持股可以加强其与公司价值的一致性，减少盈余管理和成本（Warfield，1995； Hanlon et al，2003；王克敏，2007；胡国强2009）。

从总体来看，国内外学者针对短期年薪和股权激励与盈余管理的关系观点相对一致，即多数学者认为短期年薪与盈余管理存在正相关关系，较少学者认为其负相关或者不相关。而针对股权激励与盈余管理的关系，许多学者认为两者正相关，但也有不少学者认为负相关甚至是不相关。薪酬契约与盈余管理的关系研究在国外比较成熟，国内相关研究较少。近年来，随着股权激励、薪酬契约的实施，越来越多的学者发现上市公司具有明显通过盈余管理来提高报酬的自利动机，盈余管理的薪酬契约视角研究将显得越发重要。因此，从薪酬契约的角度出发并将之分成短期年薪与股权激励，并综合两者的作用衍生第三变量，研究其与盈余管理的关系是研究的热点。

三、研究设计

（一）研究假设

管理者薪酬契约在实证会计理论发展的初期就被西方学术界当作盈余管理的诱因之一来研究企业管理层的盈余管理行为。薪酬契约包括短期年薪（基础薪酬，绩效薪酬），也包括股权激励（股票期权、股票增值权、限制性股票等）。早期研究的薪酬契约主要集中在短期年薪中的奖金计划，认为管理层会根据奖金的设置情况相应地调整对操控性应计利润的盈余管理行为，以获取更高的薪酬。[6]随着股权激励的实施，许多学者纷纷研究了盈余管理与股权激励的关系。一方面，管理层可能为了股权激励而进行盈余管理。[7]即为获得约定数量股权，高管有动机倾操控应计利润。而公司业绩越高，股票的价格也越高，这使持股数量越大的高管就越有动机进行盈余管理而满足行权条件。[8]另一方面，我国上市公司一般出现董事会成员与高管交叉层叠的情况。这就统一了公司、高管和股东的利益，约束了他们的盈余管理的行为。薪酬与利润和绩效挂钩，就有可能进行盈余管理，本文跳出薪酬与绩效的关系，直接研究薪酬与盈余管理关系。据此，提出以下假设：

H1：管理层年薪总额与上市公司盈余管理程度正相关，即增加管理层年薪会促使上市公司管理者的盈余管理行为加强。

H2：管理层持有本公司股票的水平与上市公司盈余管理程度负相关，即管理层股权激励能够抑制上市公司的盈余管理行为。

短期年薪可以促进高管盈余管理，而股权激励可以抑制高管盈余管理，在同时有短期年薪和股权激励的综合作用时，到底是促进还是抑制盈余管理众说纷纭。本文认为，虽然短期的薪酬激励一定程度上导致管理者为达到绩效而进行盈余管理，但管理者在拥有股权的情况下会考虑自身作为股东的立场，长期利益大于短期利益[9]，基于此而提出以下假设：

H3：同时拥有短期年薪、持股激励的交叉作用项与上市公司盈余管理程度负相关，即高管年薪、管理层持股激励的综合作用能够抑制上市公司管理者的盈余管理行为。

（二）样本选取

本文选取2008-2010年上海、深圳证券交易所A股上市公司作为研究样本，为保证研究结果更加准确，本文对样本数据进行以下操作：

①剔除新上市的公司，因为修正的Jones模型涉及到相关的滞后工具变量；

②剔除ST及*ST的公司，避免因亏损而被迫退市对模型产生影响；

③剔除金融、保险行业的上市公司，其行业应计利润也具有特殊性；

④剔除数据缺失及数据异常的上市公司。

本文数据均取自国泰安金融数据研究服务中心数据库（CSMAR）。经过处理后得到1349家样本公司，共4029个样本观察值，其中2008年有1338个样本观察值，2009年有1345个样本观察值， 2010年有1346个样本观察值。

2001年证监会年的《上市公司行业分类指引》将上市公司分为13个行业，本文根据研究需要将样本公司按照各自所属行业进行划分，对数量较小但性质相近的行业进行合并、对数量较大的行业进行拆分，最终将1349家样本公司的4029个观察值拆分为16个行业。

（三）变量定义

1被解释变量

盈余管理程度。使用修正的Jones模型计算操控性应计利润，取其绝对值后的︱DA︱来衡量样本公司盈余管理程度。

2解释变量

（1）短期薪酬激励。由于特殊的经济背景，我国绝大部分上市公司的终极控制人和所有者为政府（刘芍佳，2003）。虽然董事、监事的职能包含对经理层进行监督，但国有控股企业所有者缺位和内部人控制的问题往往使董事、监事和经理层之间的利益趋同。对于终极控制人来说，董事、监事也包括在企业激励的管理者范围内。所以，本文选用样本公司董事、监事及高管前三名薪酬总额Sal的自然对数作为年薪的变量。

（2）高管持股情况。目前我国上市公司股权激励采取的方式多种多样，包括股票期权、股票增值权、限制性股票、延期支付、管理层持股等。[10]本文所提到的股权激励、长期激励均设定为高管持股，但目前股权激励没有普及到所有上市公司，上市公司高管持股比例也有待提高。因此本文引入虚拟变量，当高管未持股时则Stock为0，持股时则Stock为1来表示。

（3）年薪与持股交叉项。年薪、持股分别对盈余管理有正向、负向的影响，但综合作用下产生的影响可能有所不同。因此，本文考察管理层年薪与股权激励交互项对盈余管理程度的作用，建立交叉项 Sal*Stock，其值的大小为对应数值的乘积。

3控制变量

（1）公司规模Asize：假设公司规模越大，盈余管理动机越弱，变量用上市公司资产总额的自然对数表示。

（2）资产负债率Lev：假设资产负债率越高，盈余管理程度越大，资产负债率用负债总额与资产总额的比值表示。

（3）现金流Cash：用经营活动产生的现金流量净额和资产总额的比值表示现金流Cash，并假定该值越大，盈余管理程度越小。

（4）总资产收益率ROA：假定总资产收益率越大，盈余管理程度越高，总资产收益率用企业净利润和企业总资产的比值表示。

（5）成长能力Growth：用主营业务收入增长率表示成长能力Growth。

具体的变量定义和解释如表1：

表1相关变量的定义与解释

变量 变量符号 变量定义 变量解释被解释变量 ︱DA︱ 盈余管理程度 可操控性应计利润的绝对值 Sal 短期年薪 董事、监事及高管前三名年薪总额的自然对数解释变量 Stock 高管持股 虚拟变量，当高管持股时为1，未持股时则为0 Sal* Stock 交叉项 Sal值与Stock值的乘积 Asize 公司规模 上市公司资产总额的自然对数 Lev 资产负债率 负债总额与资产总额的比值控制变量 Cash 现金流 经营活动产生现金流量净额和资产总额的比值 ROA 总资产收益率 企业净利润和企业总资产的比值 Growth 成长能力 主营业务收入增长率

4多元回归模型设计

①DAi，t=β0+β1Sali，t+β2Stocki，t+β3Asizei，t+β4Levi，t+β5Cashi，t+β6ROAi，t+β7Growthi，t+εi，t

②DAi，t=β0+β1Sali，tStocki，t+β2Asizei，t+β3Levi，t+β4Cashi，t+β5ROAi，t+β6Growthi，t+εi，t

模型一研究高管短期年薪与盈余管理程度之间的关系、股权激励与盈余管理程度之间的关系；模型二研究高管短期年薪和股权激励薪酬契约综合作用下的交叉项目与盈余管理程度之间的关系。β0为常数项； β1，β2，β3，β4，β5，β6分别是待估计参数；εi，t为残差项。

5盈余管理计量与分析

采用线下项目前总应计利润分行业估计的修正琼斯模型能更好地揭示盈余管理程度（Young，1999；陈信元和夏立军，2006；黄梅和夏新平，2009；李延喜等，2011），因此运用修正的Jones模型来计量操纵性应计利润，并将其作为盈余管理的变量，计算步骤如下：

1本公司的总应计利润：TAi，t=NIi，t-CFOi，t（1）2估计行业特征参数：TAi，t Assetsi，t-1=γ01 Assetsi，t-1+

γ1ΔREVi，t-ΔRECi，t Assetsi，t-1+

γ2ΔPPEi，t Assetsi，t-1+εi，t（1）3非操控性应计利润：NDAi，t=01 Assetsi，t-1+

1ΔREVi，t-ΔRECi，t Assetsi，t-1+

2ΔPPEi，t Assetsi，t-1+εi，t（3）4计算可操控性应计利润：DAi，t=TAi，t Assetsi，t-1-NDAi，t（4）TAi，t为第i个样本公司在第t时期的总应计利润；NIi，t为第i个样本公司在第t时期的净利润；CFOi，t为第i个样本公司在第t时期经营活动产生的现金流量净额；Assetsi，t-1为第i个样本公司在第t-1时期期末的资产总额；ΔREVi，t为第i个样本公司在第t时期主营业务收入相对上一期的增加额；PPEi，t为第i个样本公司在第t时期的固定资产原值；γ0，γ1，γ2为待估计的行业特征参数值；εi，t为第i个样本公司在第t时期的残差项， NDAi，t为计算得到的样本i公司在t时期的非操控性应计利润； ΔRECi，t为第i个样本在t时期期末公司应收款项余额相对上一期末的增加额；0，1，2分别是γ0，γ1，γ2的OLS估计值。DAi，t为计算得到的样本i在第t时期的操控性应计利润；TAi，t Assetsi，t-1为应计利润总额：由于不同的企业资产规模有所不同，将总应计利润与上期资产总额的比值表示应急利润总额，可以扣除因公司规模差异导致的不可对比性；NDAi，t的定义同理。

5盈余管理程度T检验

如果︱DA︱显著不为零，说明管理层的盈余管理行为不显著，接下来才有进一步研究的必要性。为此，对样本公司的操控性应计利润的绝对值进行单样本T检验。如表2所示，2008-2010年样本T检验中的均值分别为0103、0104、0105，Sig值均为0000；同时总体样本T检验中，均值为0104，t值为27640，Sig值为0000；这都共同说明2008-2010年期间样本公司的可操控性应计利润的绝对值显著不为零，上市公司存在非常明显的盈余管理行为。

6盈余管理程度分析

从可操控性应计利润（DA）的平均值来看，样本公司在2008-2010年期间总体偏向于正的盈余管理，普遍存在调高公司报告盈余的行为。从描述性统计可以看出：正向盈余管理的最大值出现在2008年，负向盈余管理的最大值出现在2010年；无论是正向盈余程度还是负向盈余程度，均出现先减小后增大的规律，总体上均出现正向盈余的趋势，并且2008年和2010年的盈余管理平均值大于总体样本观察值的平均值。从可操控性应计利润绝对值（︱DA︱）的平均值来看，盈余管理程度变量︱DA︱的最大值出现在2010年，2008-2010年盈余管理程度呈现不断增大的趋势，且均值增大的幅度比较平稳。

如表4所示，从盈余管理的方向来看，2008年进行正向盈余管理的A股上市公司有705家，占当年样本公司的5269%；进行负向盈余管理的上市公司有633家，占当年样本公司的4731%。2009年，进行正向盈余管理的公司数和比重都有所下降，进行负向盈余管理的公司数和比重相对上升。但到了2010年，进行正向盈余管理的公司增加到834家，比重上升到6196%；进行负向盈余管理行为的公司减少到512家，比重下降到3804%。从总体来看，在4029个样本观察值中，进行正、负向盈余管理的公司数分别为2243和1786家，即超过一半的A股上市公司都倾向于正向的盈余管理行为。

四、实证检验与分析

（一）管理层薪酬契约描述性统计

表5列示了公司高管持股的情况。2008年高管持股的公司数为678家，占当年样本上市公司数量的5067%；高管未持股的公司数为660家，占当年样本上市公司数量的4933%。2009年高管持股公司比例有所下降，降到4877%。到了2010年，高管持股的样本上市公司数比例恢复到2008年的水平。总体来看，高管持股公司数略高于未持股的公司数，但大致对半分，这也说明了我国上市公司高管的持股不普遍的情况。在国外，上市公司高管持股是管理者薪酬的一部分，普遍实现了高管持股。我国2006年才开始实施股权激励计划，高管持股不普遍，高管的持股比例更低。

（二）实证检验结果

将模型①所有研究变量带到多元回归模型中，分析盈余管理程度分别与短期年薪、高管持股间的关系，回归结果如表6所示。注：*表示在5%水平上显著，**表示在1%水平上显著。多元回归模型①回归结果显示调整R2为0111，F值为73100；Sig值为0000，总体上具有显著性。这些都说明了模型①的拟合度可以接受。短期年薪与盈余管理在5%水平上显著正相关，股权激励与盈余管理在5%的水平上显著负相关。即说明我国证券市场上，短期年薪具有促进高管进行盈余管理的作用，但股权激励具有抑制高管进行盈余管理的效果。验证了前文的假设1和假设2。

同时公司的资产负债率、总资产收益率和主营业务收入增长率都与盈余管理程度在1%的水平上显著正相关，即资产负债率越大、总资产收益率越高、主营业务收入增长越快的情况下，高管会倾向于越强的盈余管理行为。另外，资产规模、现金流与盈余管理分别在1%和5%的水平上显著负相关，说明公司资产规模越大、经营活动产生的现金流量净额越大，高管盈余操控动机就越弱。

将模型②所有研究变量带到多元回归模型中，分析盈余管理程度与短期年薪、高管持股综合作用交叉项之间的关系，回归结果如表7所示。注：*表示在5%水平上显著，**表示在1%水平上显著。多元回归模型②回归结果显示调整R2为0113，F值为85581，Sig值为0000，总体上具有显著性。短期年薪、股权激励交叉项与盈余管理在5%水平上显著负相关，说明在我国证券市场上，短期年薪与股权激励的综合激励作用具有抑制高管进行盈余管理的效果，验证了假设3。同时盈余管理程度与控制变量关系和模型①的回归结果方向一致，并达到显著性水平。

（三）敏感性测试（稳健性测试）

为了测试以上结果对相关变量的影响，本文进行以下的敏感性测试：首先，测试盈余管理程度对控制变量的敏感性，五个控制变量从模型中剔除并分别对两个模型进行了再次回归。新的回归结果除了短期年薪系数显著性有所降低之外，解释变量系数与显著性水平等结果基本与上述结果一致。其次，检验了异常值噪音对回归模型的影响，剔除3个以上标准差的观察值后分别对两个模型进行了再次回归，新的回归结果也没有改变上述结论。再次，由于盈余管理与薪酬激励具有一定的内生性，盈余管理程度上升，高管薪酬也可能因此增加。因此，对短期年薪、股权激励和两者交叉项的薪酬激励变量滞后一期作为工具变量进行回归，回归得出的结论也具有相似性，证明了本文研究结论的稳健性。

五、结论与建议

本文通过选取我国沪、深两市A股上市公司2008-2010年间的会计盈余数据作为研究样本，分别从高管短期年薪、高管股权激励、两者综合交叉项与盈余管理的角度验证了薪酬契约与盈余管理之间的关系，得出结论：

第一，短期年薪与盈余管理显著正相关，长期持股与盈余管理显著负相关。第二，短期年薪、长期持股的交互项与盈余管理程度显著负相关。结论说明短期年薪激励具有促进管理层的盈余管理行为的作用，长期股权激励具有抑制高管的盈余管理行为作用，但长、短期薪酬激励交互项却可以抑制盈余管理。

针对以上结论，提出以下政策建议：

（一）完善薪酬契约机制

薪酬契约机制包括薪酬决策机构和薪酬制度，所以独立、健全的薪酬决策机构可以促进薪酬契约机制的完善。建议上市公司应该建立薪酬委员会或类似薪酬委员会的薪酬激励决策机构。其次，加强规范薪酬委员会相关制度，对薪酬委员会的构成、职责、运作等做出有效运作的参考规范并对其进行披露，推动薪酬委员会的完善。再者，将外部董事会成员引进薪酬委员会，实现薪酬委员会的独立运作。最后，由中国证券业协会成立用于薪酬委员会发放机构成员报酬的专项基金，基金来源于各上市公司。这些都可以有效地完善薪酬委员会，从而更好地激励管理层减少盈余管理、努力实现公司或股东价值最大化。

薪酬制度上，我国上市公司高管薪酬激励主要为短期激励，对长期激励（如高管持股）实现不普遍，运用较好的并不多见。建议建立一套完善的薪酬契约机制，平衡长、短期薪酬激励以抑制管理层盈余管理行为。在短期激励方面，如年终奖金制，引进经营现金流量指标信息并大幅提高其在薪酬激励计划中的比重。因为对应计利润来说，现金流量信息不易被管理层操纵，相对来说是一个比较客观的会计信息。其次，在长期激励方面，加大管理层的股权激励。虽然现金流信息相对客观，但管理层仍有可能通过虚假交易对其进行操纵。通过加大力度普及股权激励并提高高管持股率，可以让管理层的利益与股东、公司价值最大化相互统一起来，从而减少其盈余管理的动机。因此，合理设置管理层薪酬契约结构[11]，调整长、短期激励起到了一定的效果，实证检验部分也正说明了这一点。

（二）重视精神层面的激励

尽管短期激励的高管年薪和长期激励的股权激励综合作用可以抑制管理层的盈余管理行为，但其抑制作用的经济意义特征可能较小。如模型二的实证检验结果所示，交叉作用项的系数仅为-0001，虽然起到了抑制盈余管理的作用，但影响比较小。而其他因素（如IPO动机、配股动机、避免亏损退市动机等）可能会加剧管理层的盈余管理行为，并且这些因素的影响作用可能更大。另外，根据马斯洛的需求层次理论和相关的研究，认为管理层不完全受薪酬激励的影响，而是希望得到诸如精神层面上的满足。因此，货币薪酬激励具有一定的局限性。

因此，考虑构建非货币的薪酬激励机制是管理层激励的一个重要机制，也是构建管理层幸福感的重要定性指标。通过提供更好的福利、人文环境、企业文化，提高企业整体的职业伦理并加强管理层事业奉献精神和自我价值实现观念，是提高精神激励的重要因素。在发展成熟、稳定的证券市场，高管的货币报酬一般很高，进行盈余管理所付出的成本可能要大于因此而得到好处的效用。他们也往往更关注尊重、声誉、自我价值实现等精神层面的激励。因此，通过引进非货币薪酬激励——精神层面激励，可以有效地降低管理层的盈余管理行为，提高企业的绩效。

（三）完善信息披露，加大监督力度

会计信息披露机制已成为公司治理的核心环节，在一定程度上影响着公司治理的效率。要在现实中建立有效的资本市场，需要同时符合以下四个条件：首先，有效地公开信息；其次，有效地接受信息；再次，信息接受者有效地判断信息；最后，信息接受者利用信息有效地实施投资。国内外学术界研究认为，中国证券市场基本可以达到弱势有效，但信息披露方面存在不少问题。如许多应该披露的信息不披露，部分信息披露不全面、不及时，许多信息披露不规范而造成重复披露等，这给盈余管理提供了空间。

为此，应进一步完善上市公司的信息披露机制，以抑制盈余管理，加强对股东权益的保护。[12]首先，上市公司应该定期和不定期地持续信息公开，这样有利于外部投资者了解公司实际的经营状况和整体风险，减少信息不对称和信息不完全，实现证券市场的透明和规范。其次，监管部门应该对信息披露的对象、范围、时效性等做出强制性的规定。监管部门应加大信息披露的监管、调查，并实行信息披露信誉机制，消除失真信息滋生的土壤。[13]此外，对薪酬契约信息和盈余预测信息进行强制性披露也可在一定程度上减少管理层的盈余管理行为。一方面，薪酬委员会对管理层考核指标的确定、薪酬的分配披露应该更为具体。另一方面，为防范高管操控盈余预测信息，应加大规范预测性盈余信息披露的力度。确立预测盈余信息与实际盈余产生偏差的权责主体，确保盈余预测信息的质量，建立预测性盈余信息生成、披露、监督和奖惩的规范体系，这会增加管理层盈余管理的难度，从而抑制其盈余管理行为。

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篇7

控股股东行为公司独立性

实际控制人通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为，对公司的股权结构、公司绩效以及公司治理效率有着决定性的影响力。因此，考察企业的实际控制人情况尤为必要。我们将实际控制人为个人的企业定义为家族企业，将实际控制人为非个人的企业定义为非家族企业。经研究发现，在273家中小上市公司中，实际控制人为个人的公司所占比例最大，达到了71.79％，共计196家。这196家公司均为家族控股企业。与2007年家族企业占比68.81％相比，这一比例略有提高，充分说明了民营经济在国民经济中所占的地位越来越重要，发挥的作用越来越广泛。

实际控制人持股比例增大。在这196家家族控股企业中，实际控制人的平均持股比例为36.44％，相对于2007年的平均持股比例29.18％有所增长。其中，美邦服饰公司的比例最大，为78.18％。非家族企业实际控制人平均持股比例为43.42％，比2007年增长了4.85％，其中，ST张铜的比例最大，为100％。可见，2008年，中小企业的所有权向实际控制人有所集中，并且家族企业相对非家族企业集中的比例更大，这说明实际控制人有进一步增大持股比例，从而拥有增加上市公司所有权的强烈动机。

在不同行业，实际控制人为自然人的比例差别很大。餐饮旅游，公用事业，黑色金属和金融服务的实际控制人中没有自然人，特别是后三个产业都是关系国计民生的重要行业，由国家控制并且适当引入战略投资者符合我国实际情况。对那些不涉及到国计民生的产业要由市场来引导，国家鼓励民营经济介入，体现了国家产业发展的战略布局。 (见表1)

家族企业的成长性明显好于非家族企业，在中小企业板高成长性排名的50家公司中，有39家属于家族控股且实际控制人为自然人或是自然人控制的企业，其所占比例为78％，高成长性公司实际控制人的平均持股比例为41.29％。在低成长性排名的50家公司中，有33家属于家族控股且实际控制人为自然人或是自然人控制的企业其所占比例为66％，低成长性公司实际控制人的平均持股比例为35.77％。从中可以大致推断出，中小企业板家族企业的成长性明显要好于非家族企业，同样实际控制人持股比例高的企业的成长性也高于实际控制人持股比例低的企业。

股权制衡

上市公司的非控股股东可以制约控股股东的某些行为，其与控股股东的持股差额在一定程度上表明了这种制约力度的强弱。差额越大，其制约的力度相对较小；差额越小，其制约的力度相对较大。

持股差额对股权制衡能力的影响第一大股东与后九大股东持股差额越小，越能对控股股东形成股权制衡，防止大股东对小股东的利益侵害。在全部的273家中小上市公司中，第一大股东与后九大股东持股平均差为8.23％，较2007年的6.49％，增幅为26.81％。其中，高成长性公司的第一大股东与后九大股东的持股差额平均值为10.74％，较2007年增长了31.46％，而低成长性上市公司的第一大股东与后九大股东的持股差距平均值为9.79％，较2007年增长了73.58％。虽然不能臆断后九大股东对控股股东的制衡关系会对公司的绩效产生重大影响，但从统计数据来看，虽然高低成长性公司的股权制衡能力均小于全部273家上市公司平均水平，但是低成长性的公司股权制衡要比高成长性公司有力。

持股差额对公司成长性的影响在202家2008年前上市的中小上市公司中，成长性排名下降的上市公司有67家，其排名平均下降41位；成长性排名上升的上市公司有55家，排名平均上升53位。成长性排名下降的公司的第一大股东和后九大股东持股平均差为4.84％，低于273家上市公司的平均持股差(8.23％)；成长性上升的企业的第一大股东和后九大股东持股平均差额为10.42％，高于273家上市公司的平均持股差。可以判断，上市公司第一大股东和后九大股东的平均持股差值对上市公司的成长性有显著性影响。差值越大，上市公司的成长性越好；差值越小，上市公司的成长性越不好。

关联交易

在我国资本市场上，由于法律法规不健全。市场又不能真正起到约束大股东行为的作用，因此，有一些控股股东为牟取私利，通过贷款担保和关联交易定价等渠道，侵蚀上市公司利益，并损害中小股东等其他利益相关方的权益。例如，2008年发生关联交易的中小企业板上市公司有71家，关联交易总额为989675.27万元，平均每家交易金额为13939.09万元。 (见表2)

发生关联交易的企业数量和金额高成长性企业中，无论是发生关联交易的企业数量，还是平均关联交易的金额，都大大增加；低成长性企业关联交易情况反而大大降低，且没有高成长性企业严重，说明高成长性企业越来越多地进行关联交易，并有可能存在转移利润之嫌，在2008年发生关联交易的71家公司中，有42家是家族企业，其关联交易占款额度平均值为14375.21万元，29家非家族企业的平均占款额度为13307.47万元。对比2007年的相关数据发现，非家族企业的关联交易规范程度逐渐恶化，非家族企业进行关联交易和家族企业样越来越普遍。

关联交易类别中小企业板上市公司与控股股东发生的关联交易最为频繁，表明越来越多的公司股东通过关联交易分享上市公司的好处，其次是与同一控股公司之间发生关联交易，也相当频繁。从不同控制关系发生关联交易金额占总额的比例来看，同样也是与公司股东发生关联交易的金额所占比例最大。 (见表3)

关联交易金额在2008年发生的95起关联交易中，涉及金额达到667832.64万元，其中有7起是2008年前签署的协议，交易在2007年末尚未终止，交易总额为103443.04万元，占总额的15.49％。2008年第一季度共发生关联交易14起，平均每起交易金额为15906.74万元；第二季度发生关联交易23起，平均每起交易金额为8917.37万元，第三季度发生关联交易21起，平均每起交易金额为2268.02万元；第四季度发生关联交易29起，平均每起交易金额为3067.67万元，仅为第一季度平均每起交易金额的19.29％。

自金融危机于2008年9月份登陆我国后，我国制造业面临更大的生存与发展压力，因此，上市公司可能会通过关联交易的方式进行一些抵御，以减少金融危机带来的经营环境恶化对企业业绩的影响。可是从数据上看，自金融危机后，虽然中小板块上市公司关

联交易次数呈上升趋势，但是平均0每起交易金额却在大幅下降。

上市公司通过关联方贷款担保的次数和金额2008年中小板上市公司共发生108起关联方贷款担保。其中，高成长性企业发生18起，平均每起担保金额为17497.75万元，低成长性企业发生22起，平均每起担保金额为21300.69万元。由此推断，高成长性企业的关联贷款担保情况相对于低成长性企业较为规范，控股股东牟取私人利益的客观行为相对较少。

2008年，上市公司对控股子公司的贷款担保共发生94起，平均担保金额为15745.68万元。其中，高成长性上市公司对控股子公司发生贷款担保15起，平均每起担保金额为19914.35万元；低成长性上市公司对控股子公司发生贷款担保16起，平均每起担保金额为24500.10万元。从发生的担保数量和金额来看，低成长性上市公司比高成长性上市公司发生的关联贷款担保更频繁，更严重。

利益相关者权益与信息披露利益相关者权益

一个好的企业，在谋求发展的同时，必须兼顾公司社会责任。而公司社会责任强调公司对股东以外的利益相关者(债权人、员工、客户，供应商，金融机构、所在社区等)负责。包括遵守法规，商业道德，保障生产安全与职业健康，保护劳动者合法权益，支持慈善事业，保护环境等。企业在发展过程中应协调好管理者、股东、债权人三者的关系，同时确保处理好与政府部门、供应商、社区，顾客，职工等相关利益主体之间的关系，这样才能为企业树立良好的公众形象，为企业带来更多的隐形资本，实现企业成长与发展目标。

从公益支出水平来看，2008年高成长性公司平均公益支出为110.23万元，而低成长性公司平均公益支出仅为61.62万元；从接受相关部门处罚来看，高成长性公司平均罚没支出为9.86万元，而低成长性公司平均罚没支出却高达31.58万元。可见，高成长性公司能够更好地与利益相关者“和谐”相处，共同谋求发展目标。

承担社会责任是兼顾利益相关者的一个重要举措。目前中国资本市场环境准入机制尚未成熟，导致某些“双高”企业投入大量资金用于生产高污染，高耗能产品，有的企业在成功融资后不兑现环保承诺，环境事故与环境违法行为屡屡发生。

纵观中小企业年报发现，有78家企业在年报中对2008年节能减排工作进行了披露，比如，黔源电力为贯彻执行国家节能减排政策，在电力调度方面实施结构调整，积极推行节能调度，清洁调度，优先调度：九阳股份在节能减排方面加大了研发力度：大洋电机积极配合国家节能减排政策，年产700万台节能微特电机生产线项目：有的上市公司披露“在2008年度通过自主创新，提高自动化水平，加大技改投入来节约能源、降低消耗”。然而，披露节能相关信息的公司只占到了全部上市公司的28.57％。强制上市公司对节能减排方面的信息披露，从而唤醒企业环保意识，进而保护利益相关者权益，仍是任重而道远的。

信息披露

落后自有落后的道理。在273家中小上市公司中，排名靠后的部分低成长性公司在信息披露方面都有重大违规行为。例如，排名第229位的*ST琼花，2008年12月29日收到中国证券监督管理委员会江苏监管局下达的立案调查通知书，因涉嫌违反证券法律被立案调查。排名第267位的中捷股份公司，于2008年6月30日收到中国证券监督管理委员会的行政处罚决定书，经查明，公司存在未按照规定履行临时报告义务，且在2006年中期报告，2006年年度报告，2007年中期报告中均存在虚假记载。

再如，排名第270位的*ST张铜，于2008年8月25日收到深圳证券交易所的处罚通知书，经查明存在以下违规行为：1.公司2007年度亏损1.79亿元，未在会计年度结束后个月内披露预亏公告，而是直至2008年4月才披露预亏公告：2.公司在年度业绩快报中披露2007年度未经审计的归属于母公司所有者的净利润为4420万元，与年度报告中披露的经审计数据存在重大差异。

在中小企业板的273家上市公司中，有17家披露了重大诉讼仲裁信息。其中年度内发生诉讼次数较多的有粤传媒(3次)，通产丽星(3次)、东华能源(2次)。

激励约束高管薪酬

2008年，高管人员年度报酬支出平均为265.45万元，最高者为金风科技(成长排名第7位)，高达2836.38万元；最低者为棉德股份(成长排名第255位)，仅有29.45万元。两者相差96倍之多。人均年薪平均为17.47万元，同比2007年的17.047万元上升0.43万元。年薪最高者和最低者为宏润建设(成长排名第69名)和德棉股份，人均年薪分别为136.67万元、1.64万元，两者相差83.34倍。

2008年受经济危机影响，企业净利润普遍下降，273家企业中净利润不足以支付高管薪酬的企业有21家，而这个数字在2007年仅有1家，这21家企业中有19家企业甚至出现净利润为负。但与此相矛盾的是，高管薪酬支出占净利润的比重较2007年却上涨了2.3％，平均为7.02％。高管薪酬支出占净利润的比重最异常的是华帝股份(成长性排名第185位)，同比2007年排名下降了52位，为-14.74％，其净利润为-1040.48万元，而高管薪酬为153.4万元，较2007年上涨了12万元。在业绩，成长性大幅下降的情况下，高管人均薪酬仍较2007年上升，薪酬水平与公司业绩严重不符。

2008年，前三名董事报酬(人均30.55万元)整体比前三名高管报酬(人均30.55万元)略低，个体差异较2007年也在变小。独立董事津贴人均4.48万元，与2007年上升了近1万元，除银轮股份未详细披露独董津贴数额外，最低者为广陆数测(成长排名第188位)，人均5000元，最高者为宁波银行(成长排名第272位，成长性排名下降了270位)，人均22.8万元，两者相差近46倍。

我们根据公司实际薪酬支出和实际领取人数，计算推出2008年高管人均年薪排行榜(见附表)。高成长性公司相比低成长性公司，在高管薪酬上有较大优势，比低成长性公司人均年薪高出6.3万元。薪酬前50名中，有24％的高成长公司，10％的低成长公司；与此相反，薪酬后50名中，有28％的低成长公司，18％的高成长公司，可见，高管薪酬水平与公司成长性基本吻合。

细分行业报酬比较 2008年高管薪酬排名第一的虽然仍是金融服务业，人均29.81万元，但较2007年的69.70万元有了较大幅度的下降，下降了近40万元，58个百分点。排在第二位的是房地产行业，相比2007年同比增长了25.49％。排名最低的是新增的食品饮料业，仅有6.3万元。而2007年行业报酬最低的农林牧渔业在2008年有显著提升，人均增长2.75万元，同比增长了

29.28％。

整体上，高管人均行业报酬为17.53万元，同比2007年的20.37万元下降了2.84万元。在22个行业中，有9家行业超过平均行业报酬水平，分别是金融服务业，房地产业、建筑建材业，商业贸易业，采掘业。机械设备业，医药生物业、信息服务业，信息设备业。2008年新增两行业黑金金属和食品饮料行业的高管人均行业报酬均低于行业报酬平均水平，分别是13.83万元和6.3万元，排在16位和22位。 (见表4)

成长性前50名企业中，以化工行业和机械设备行业数量最多，金融服务，房地产，商业贸易、餐饮旅游没有进入此列。

成长性后50名企业中，化工行业数量最多，金融服务业和房地产行业所包含的成长性后50的公司的比例也较大，分别达到了100％和50％。与2007年这两个行业所包含的成长性前50名的公司的比例较大，形成鲜明对比。公用事业，农林牧渔、黑色金属，采掘等8个行业没有进入此列。

2008年的金融风暴对行业整体产生了很大的影响，整体报酬有所下降，大部分行业报酬平均水平出现负增长。其中，行业报酬平均水平同比2007年下降最多的是金融服务行业，交通运输和商业贸易行业，分别下降了-57.39％、-34.07％和-25.36％。而行业报酬增长幅度最大的是农林牧渔行业，比2007年增长了29.28％。这与金融危机中金融行业、对外贸易行业受严重冲击，金融资产缩水，信贷萎缩，出口受阻，而农林牧渔业等第一产业受影响相对较小的实际情况相符。

地区报酬上海高管人员平均薪酬最高，达39.50万元，吉林省高管人员平均薪酬最低，达4.72万元。两者相差34.78万元，最高者是最低者的8.37倍。这也不同程度地反映出地区经济水平，而高管人员的工资水平不能脱离地区经济水平。(见表5)

高管持股

整体看来，2008年高管持股水平比2007年有较大幅度的下降。有77家公司不含有高管持股，占总体的28.2％，较2007年升高了13.16％。总体样本高管持股平均为19.34％，较2007年上升约26个百分点：高管持股面(持股高管人数／高管总人数)平均为34.74％，较2007年上升了32.01％。

2008年前上市的公司的各类高管持股情况均低于2008年新上市公司，说明新上市公司在高管股权激励方面较为重视。高成长性公司整体高管持股水平显著高于低成长性公司，说明高管持股对公司成长性有一定影响。高管人均持股最高的是天邦股份，达到99.72％，成长性排名第14位。持股面最高的是威华股份，达到89.47％。 (见表6)

股权激励

进度截至2009年5月，中小企业板已有40家上市公司公布了股权激励计划，其中13家公司方案正在实施中，16家公司已停止实施，董事会预案11家。高成长性的50家企业中，合计有12家公司设计了激励方案，而低成长性的50家企业中，仅有4家公司设计了激励方案。(见表7)

停止实施股权激励方案的16家公司占总的股权激励方案的39％，其中有15家是在2008年下半年公告停止实施的，停止实施的原因大多是受金融危机影响，公司利润水平较往年出现较大幅度的下降。

标的物选择期权标的物的公司达到总体样本的79％，选择股票标的物的公司和选择股票增值权的公司各占总体样本的16％、5％。样本公司采用的激励方式主要有五种：股票增值权、上市公司定向发行股票，上市公司提取激励基金买入流通A股、授予期权(行权股票来源为股东转让股票)。授予期权(行权股票来源为上市公司定向发行股票)。其中，以授予期权(行权股票来源为上市公司定向发行股票)方式激励的公司有34家，占总体样本的85％，说明上市公司普遍青睐这种以上市公司定向发行股票为来源，来授予员工股票期权的方式来激励员工，以使得企业高级人才与其公司自身利益能有效结合。

激励范围在已公布的股权激励计划中，除中捷股份，广宇集团，浙富股份没有披露奖励人员明细，其他38家公司均对奖励人员进行了详细披露。激励对象以公司核心业务骨干和高管为主，各占到当时激励总额的48.70％和51.23％，其他激励，包括个别公司的优秀员工奖和预留待分配，约占激励总额的0.07％。

整体看，股权激励范围宽窄不一，激励对象的结构问题没有统一标准。样本公司中股权激励侧重激励核心人员(包括中层管理人员、核心技术／业务人员和特殊贡献人员)的公司有28家，其中武汉凡谷，永新股份激励核心业务人员的比例达到100％的份额。侧重激励高管人员的公司有12家，其中，在伟星股份，双鹭药业、广百股份、广东鸿图、得润电子股权激励计划中，高管拥有100％的奖励份额。

激励强度《上市公司股权激励管理办法》规定，全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司总股本的10％。已公布方案中，单一激励比例最高的是得德美化工，达到9.94％，单激励比例最低的是广百股份，仅占总股本的0.44％。整体而言，样本上市公司股权激励幅度主要集中在总股本的3％以上，这些公司占总数的比例达到了71％，而激励幅度小于1％的公司占总数的比例只有8％。激励幅度在1％～3％之间的公司占总数的比例为21％。样本平均激励强度为4.43％，偏差达到2.51。

七匹狼停止实施股权激励

与中小板上其他15家因股价跌过行权价格而停止实施股权激励的企业相比，七匹狼在已经满足行权条件的情况下管理层仍是放弃行权，其高管停止实施股权激励的历程，更像是一场基于公司利益而集体发扬风格的表演。

七匹狼股权激励历程

2006年8月初，福建七匹狼完成股权分置改革。2006年9月，公司公告了股票期权激励计划方案，七匹狼授予激励对象700万份股票期权每份股票期权拥有在授权日起5年内的可行权日以10，2元的行权价格和行权条件购买一股七匹狼股票的权利。该激励计划的股票来源为七匹狼向激励对象定向发行700万股七匹狠股票。授予的股票期权所涉及的标的股票总数为700万股，占激励计划公告时七匹狼股本总额11050万股的6,33％，其中预留240万股份给预留激励对象，占本次期杈计划总数的34 29％。公司副总经理毛金华等17名高级管理人员被列为第一批股权激励对象获授数量在15万35万份不等的股票期权。

依据股权激励考核办法，激励对象在相应考核年度内均考核合格，满足了行权条件，应在2008年佃月25日前授予激励对象。但截至2009年3月21日，尚无激励对象开始行权。2007年激励对象周永泽辞职，2008年激励对象毛金华辞职，依照股权激励计划，上述人员未行权部分被取消，2008年10月 公司董事会未就预留部分股票期权进行授

杈，相应预留部分股票期权作废。由于股权澈励计划实施期间公司进行了分红派息及资本公积金转增，因此，截至2009年1月1日，公司仍有效的股权激励对象有15人，总激励数为877，6万份，行权价格为4，49元。

放弃行权，管理层发扬风格

2009年3月21日，公司停止实施股权激励的公告称，15位股权激励对象集体向公司来函，为支持公司进行整体激励约束制度改革，平衡公司整体薪酬奖励方案，自愿无条件放弃其所获援的所有股票期权。按照调整后4 49元的行权价，若与2009年S月21日12 12元的市价相比较，价差为7，63元，15位股权激励对象共计877 5万份有效期权粗略估计损失约为6695万元。与此同时，公司称15名股权激励对象自愿无条件放弃股权激励，七匹狼2007年利润由此增加1017届8万元。

对于股权激励计划执行期间，公司计提的相关股份支付和奖励基金，公司第三届董事会第十三次会议审议通过如下处理方案：

关于股份支付，原计提的股份支付不进行调整，拟在2009年计提的股份支付在2008年提取，故2008年增加计提股份支付费用182 83万元，共计557，67万元，2006～2008年累计计提股份支付费用1 970 80万元，以上款项全部计人资本公积。

关于奖励基金，2006--2007年公司共计提奖励基金720万元，扣税g5，18万元后，将其中的386万元作为2006～2008年3年的绩效奖金发放给各激励对象(在职，但不包括高级管理人员)：2008年需计提奖励基金1200万元将不再计提，已经提取但尚未使用的奖励基金474，82万元，将作为未来职工福利计入应付职工薪酬。股权激励计划终止对公司2006-2007年的业绩没有影响，由于不再计提奖励基金同时加速计提2009年股份支付，将增加2008年利润总额为1017，68万元。

终止的背后：公平至上

终止股权激励计划主要是基于以下三个原因，

激励结构不合理。该激励计划的激励范围较窄 许多新加入的高管人员和技术骨干未列入激励范围：同时，激励对象由于参加股权激励，200B年以来的3年未获得绩效奖金，而基本薪酬比例又相对较低，反而影响了激励对象(特别是业务骨干)的工作积极性。

篇8

Abstract: At present, many small and medium enterprises are lack of vitality, their management is poor, and their operation is in trouble, which resulte in low internal efficiency across the enterprise. Facts have proven that the main crux of this situation is that they failed to form an effective incentive mechanism to stimulate the enthusiasm of the staff !So, how to solve the problems of the incentive mechanism for SMEs? This article discusses from three aspects.

关键词：现代中小企业；激励机制；问题

Key words: modern small and medium enterprises；incentive mechanism；problem

中图分类号：F272 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）16-0125-02

作者简介：田建红（1976-），女，陕西宝鸡人，经济学学士学位，现就职于广州工商职业技术学院，高级经济师，研究方向为企业绩效管理、质量管理。

0 引言

伴随我国市场经济体制框架的基本落成，广大中小企业之间的竞争也日趋白热化。如何使自己在激烈的市场竞争中立于不败之地？企业长久发展的动力在哪里？已经成为理论和实践两个方面都需要亟待解决的问题。近年来，关注此问题的人们，找出了多方面的原因，但一致认为最根本的还在于企业激励机制的优劣，留住人才首先应该对企业的激励机制加以改造，营造一个好的环境，使他们发挥应有的作用。

人力资源管理的理论和众多成功企业的实践揭示，人力资源已经成为决定竞争成败的关键性、战略性资源，激励机制则是开发和管理人力资源的一个关键性因素。本文拟变换新的角度从以下三个方面对现代中小企业的激励机制做些探讨。

1 现代中小企业激励机制方面存在的问题

激励是人力资源的重要内容,它是心理学的一个术语,指激发人的行为的心理过程。激励机制（也称激励制度）是通过一套理性化的制度来反映激励主体与激励客体相互作用的方式。企业实行激励机制的最根本的目的是正确地诱导员工的工作动机，使其在实现组织目标的同时实现自身的需要，增加满意度，从而使他们的积极性和创造性继续保持和发扬下去。

目前，许多中小企业企业活力不足，管理不善，经营陷入困境，资产负债率居高不下，造成了整个企业的内部效率低下。事实证明，造成这种现状的主要症结在于他们没能形成有效的激励机制来激发生产者和管理者的积极性，致使单个劳动者劳动效率和工作努力程度普遍不高，甚至导致企业优秀人才跳槽，人才流失严重，降低了企业的核心竞争力。这些中小企业激励机制方面暴露出的问题主要表现在以下几个方面：

1.1 薪资制度没有创新，用人制度上情大于法 现在，部分中小企业仍然实行的是岗位技能工资制。岗位技能工资制的实施是一项重要的工资制度改革，克服了不同岗位之间等级工资的平均主义，体现了按劳分配的原则。但在执行中仍然存在一些弊端，主要是无法体现出相同岗位的员工之间劳动效率不同。例如几个中级职称的专业技术人员，在机关某科室工作，他们职称相同，享受的工资待遇完全相同，但由于其能力的差异，造成能者干、庸者看，不同劳动得到的是相同的待遇，易造成员工极大的心理失衡。

中小企业虽然对人才非常重视，但是由于企业内部裙带关系和人情观念的存在，致使适应市场经济的用人机制没能建立，对外用人的大门不能敞开，内部晋升、聘用、竞争上岗的机制没有形成，因人设岗、能上不能下、能进不能出、能奖不能罚的现象依然存在。

1.2 激励内容上过分注重物质激励，忽视精神激励 在中小企业内部，由于人员性别结构、年龄结构、学历结构等不同，他们的需求势必不同。但管理者往往过多的注重物质激励，忽视了员工的精神需求。从高层领导者到基层管理人，对待员工工作方法简单粗暴，领导者自身行为缺乏艺术性，员工渴望关怀、尊重和自我实现及自我发展的需求得不到满足，这些都无法适应新兴人才的需要，从而挫伤了他们的积极性。

1.3 福利制度方面问题 中小企业在福利方面的问题最典型的表现在三个方面：

1.3.1 企业只是一味的追求经济利益，不顾国家法律的规定，不为员工缴纳五险一金，员工没有安全感。

1.3.2 不少企业福利制度的相关规定的平均化倾向导致了员工将单位福利的普惠性，久而久之地看作了企业薪酬的一部分，认为这是理所当然的，不但导致了福利的作用被削弱，无益于有效提高员工的满意度、调动员工的积极性，而且容易导致企业的福利支出迅速攀升，增加企业的成本。

1.3.3 福利项目和结构的设计的单一忽视员工多元化的需求，常常导致设计的福利计划和员工的需要有着种种的不符，引发员工对企业管理的不满，降低了员工的工作积极性。

2 建立有效激励机制的基础和原则

从上述几点代表性的现象来看，建立有效的激励机制对中小企业来讲，是当务之急。我们必须认真地找出原因，研究对策，才能使企业人才始终处于相对稳定之中。笔者认为，要建立高效的激励机制，就必须坚持以下几项原则：

2.1 满足员工的正当需求是建立激励机制的基础 员工为什么可以被激励？怎样的激励才算是有效的激励？什么因素能够留住人才呢？要弄清这些问题就必须了解什么是“需要”。需要是指个体由于某种重要东西的缺乏或被剥夺而产生的紧张状态。心理学研究表明：人的动机是由于他所体验的某种未满足的需要或未达到的目标所引起的。动机由需要产生。当人有了动机之后就要寻找、选择和接近目标；找到目标后，就进行满足目标的活动；需要满足后，消除紧张情绪，又有了新的需要。而激励就是创造满足员工各种需要的条件，激发员工的工作动机，使之产生实现组织目标的特定行为的过程。因此，激励作为推动个体付出努力的一种心理诱导，激励方法必须针对员工的需要，才会产生积极的效果。要制定好的激励机制，管理者就必须根据员工的年龄、性格、学历等调查、了解和分析员工的需要层次和需要结构的变化趋势，有针对性的设计激励方法；另外，好的激励方法还应该引导员工的需要由低层次向高层次发展。

2.2 坚持公平原则 无数研究证明：人们的工作动机和积极性，不仅受他所得到的绝对报酬（即自己所得的实际收入）的影响，而且还受相对报酬（自己收入与他人收入的比较）的影响。人们都会不自觉地把自己付出的劳动及所得到报酬与他人付出的劳动及所得到的报酬进行社会比较，也会把自己现在的付出及获得与过去的付出与获得进行历史比较（当然也会对工作条件、待遇、信任、赞赏程度等进行类似比较）。当发现自己所得到的报酬和待遇比例与他人所得的报酬待遇比例相等，或现在与过去所得的报酬待遇比例相等时，就会认为这是正常的、公平合理的，因而心情舒畅，工作积极性就高。反之，如果发现他所得的报酬待遇低于他人或自己的过去时，则会产生不公平感。在这种情况下，就可能发生诸如发泄不满、人际关系紧张、消极怠工、不求上进，甚至“跳槽”等消极现象。所谓“不患寡而患不均”即指这种情况。当然，这种公平与分配并不等于“大锅饭”制度，而是承认劳动者在为社会作出贡献的基础上存在个人收入和待遇上的差别，但这种差别必须是公平合理的。

2.3 坚持物质激励和精神激励并重的原则 人们的需求是多种多样的，激励的具体形式也是多种多样的，但就其内容来说，均可分别归入精神激励和物质激励两大系统。精神激励和物质激励虽属不同的激励系统，但它们之间并不互相排斥，而是紧密联系，互为补充，相辅相成，二者的有机结合构成了激励的完整内容。首先，精神激励需要借助一定的物质载体，而物质激励则必须体现一定的精神价值。例如，奖状、奖章等精神激励就是直接借助物质形式体现的。而奖金、奖品等物质激励则意味着组织和社会承认其成绩，本身就含有精神价值。其次，只有精神激励和物质激励手段相结合，才能收到事半功倍的效果。

3 企业激励机制中的方法选择

中小企业有效激励机制的建立，是否正确运用和不断开拓新的激励方式，是企业人才管理不可忽视的重要环节，也是衡量企业管理者才干的重要标志。目前，对企业人才的激励方式多种多样，但大体上可归纳为如下几种形式。

3.1 薪酬激励 员工进入企业工作的主要目的之一，就是要获得一定的物质报酬。报酬，是与人的生存需要密切相关的，是最有效的一种刺激物。在企业里，报酬的高低甚至可以代表员工的价值大小。所以，合理的薪酬系统是具有很大激励效果的。要想使薪酬系统具有激励性，薪酬系统必须与员工绩效结合起来。绩效薪酬可以把企业与员工的利益统一起来，员工为自己目标奋斗的同时，也为企业创造了价值，可以达到一种“双赢”的目的。绩效薪酬实施过程中注意要有科学的绩效评估体系为依据，否则，会影响绩效薪酬的公平性，达不到激励员工的目的。

要解决薪酬与绩效挂钩的问题，一个比较好的办法就是设定“宽带薪酬”。宽带薪酬就是将传统的垂直型薪酬体系下的数十几个薪酬等级压缩成几个级别，但同时将每一个薪酬级别所对应的薪酬范围拉大，从而形成一种新的薪酬管理系统及操作流程。这种宽带薪酬有利于引导员工爱岗敬业，实现企业与员工的双赢。

薪酬激励是最重要、最常见的一种物质激励手段。薪酬激励的手段易于企业控制，变化因素少，可以说好的薪酬激励能起到事半功倍的效果。中小企业务必认识到薪酬激励的重要性且必须对薪酬体系进行合理科学的设置。

3.2 弹利制度激励 福利是员工报酬的一种补充形式。“恰到好处”的福利也是具有激励效果的。企业可以采取弹利制度来激励员工。

弹利制度指企业设置不同消费偏好或领域的福利计划,职员按照一定的规则获得积分,每个分段可以享受不同的福利组合或选择不同的福利品种。可选择的项目包括一些保险项目、假期选择、抚幼补贴、交通补贴、培训费用报销等。每个员工选择的福利项目总成本不超过企业要支付给某个员工的总费用。弹利制度给予员工选择福利的机会，允许员工把个人需要与所需福利结合起来，满足不同需求者的要求，可以起到长期激励的作用。

3.3 股权激励 股权激励就是一种通过经营者获得公司股权形式给予其一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策p分享利润p承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。把公司的股份作为奖励员工的工具，是一种先进的激励方法。据统计，美国500强中，90%的企业采用了股权激励后，生产率提高了1/3，利润提高了50%。可见，股权激励是有较强的激励作用的。它可以弥补传统激励手段的不足，把员工与企业紧紧联系到一起，具有束缚员工和稳定员工的作用，起到充分调动员工积极性的效果。国内外成熟的股权激励手段有十几种，在我国常使用股权激励一般主要是针对企业的高级人员，例高级管理人员、主要技术人员等。他们的工作业绩好坏直接关系到企业的整体利益。另外，股权激励作为一种长期激励手段，更能用股权这个工具牢牢把这些人才留在企业。

3.4 目标激励 目标激励是指通过设置恰当的目标，激发人的动机，达到调动积极性的目的。目标之所以能够起到激励的作用，是因为目标是组织和个人的奋斗方向，完成目标是员工工作结果的一种体现，是员工成就感的体现。目标激励的关键在于目标的设置，与组织目标一致，是恰当的、具体的。同时要注意当员工取得阶段性成果或完成目标时要和其进行沟通，对其阶段性的成果予以肯定、赞赏、表扬或是奖励，有助于他们增强工作热情、增强信心，进一步实现自己的目标。

3.5 工作岗位激励 工作岗位的适合以及满意与否，直接影响到员工的才能发挥以及绩效，因此企业必须根据员工的技能特点、性格特点为其提供满意的工作岗位，给员工一个展示自己的平台，实现企业和员工的双赢。

同时，企业可以为员工制定职业生涯规划。有关调查显示，求职者尤其是高学历的求职者，选择工作时最看中的就是发展前途。没有员工会满意没有前途的工作。因此，企业要掌握员工在不同时期的特征以及在不同阶段的核心活动，为员工制定职业生涯规划，把员工的工作前途告诉员工，让员工明白自己在企业中的发展机会。

3.6 形象激励 一个人通过视觉感受到的信息，占全部信息的80%，因此充分的利用视觉形象的作用，激发员工的荣誉感、光荣感、成就感、自豪感，也就是一种行之有效的激励方法。企业可以通过厂内报纸、宣传橱窗、电视节目等平台进行形象激励，使内部涌现的新人新事、优秀青年、优秀标兵、技术能手、抗震救灾先进人物等等，通过视觉形象传遍千家万户，不仅本人感到光荣，而且全家引以为豪，这种激励效果企业内部是非常强有力的。

3.7 榜样激励 榜样激励就是通过满足员工的模仿和学习的需要，引导员工的行为到组织目标所期望的方向；榜样激励的方法是树立企业内部的模范人物，号召和引导员工模仿学习。

优秀青年、优秀标兵、技术能手、先进个人等永远是员工学习的榜样。企业可以通过对这种典型的培养、选树、宣传和示范，使员工看得见，学有榜样；比得上，效仿有形，从而达到激励员工爱岗敬业，奋发向上，在企业内部形成学习先进、健康向上的良好氛围的目的。

榜样激励的一个重要的方面是领导者本人的身先士卒，率先垂范。领导的模范言行，就象无声的命令，激励着员工的主人翁精神和向领导们学习的热情。

4 结束语

本文只是对激励机制的基础、原则和方法的一些初步的探索。在实际工作中，管理者应该从实际出发，综合的运用一种或多种激励方法，同时要通过对激励方法的评价，来把握激励手段的有效性和员工需要的变化，不断的调整激励方法，以求收到事半功倍的效果。

参考文献：

[1]张德主编.人力资源开发与管理[M].清华大学出版社，1996.

[2]蒋永忠，张颖主编.管理学基础[M].清华大学出版社，2007.

[3]卢盛忠等主编.组织行为学[M].浙江教育出版社出版，1993.

篇9

如果说股权分置改革试点是旨在解决中国资本市场的大前提条件，那么，在与国际接轨的呼声日益高涨之下，股票期权激励所涉及到的国有企业的企业家激励问题，无疑是核心中的核心。

最近一段时间，来自基金、保险公司、证券公司的诸多机构投资者纷纷向管理层建议，要在股权分置改革试点过程中同时建立股权激励机制。在5月19日由中国证券业协会组织的全国证券公司负责人座谈会上，15家券商老总再次郑重提出，要把解决股权分置与对经营管理层的激励机制结合起来，将流通股股东、非流通股股东、经营管理层等各方面的利益统筹考虑。首批股权分置改革试点公司中，有多家大股东明确表示，之所以决意进行改革试点，其中一个重要原因也是为了配合公司的高管股权激励计划。

被列为首批四家试点公司之一的清华同方股权分置改革书中就明确写道：“要利用改革带来的金融创新机制，积极实现股票期权，建立灵活、多层次的长效激励机制。”

此前，因为缺乏明确的法规指引，国内上市公司的期权激励几乎是一片空白，即便有零星的例外，也是扭曲的隐性操作。随着国资委、证监会等部门开始推进相关立法，资本市场的制度建设也将与国际市场逐渐接轨。因此，建立高管股权激励已经水到渠成。

值得注意的是，今年3月28日，财政部和国家税务总局颁布了《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》（财税[2005]35号，以下简称35号文件），这是继1998年国家税务总局就颁布《关于个人认购股票等有价证券而从雇主处取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知》之后，进一步细化了我国股票期权收入个人所得税征收的基本规则，再一次将股票期权的问题推了出来。

万事俱备，只欠东风。更重要的是，在中国资本市场沉疴百病的当下，企业家期权定价机制的回归，可以和进行中的股权分置形成正向的互动，扭转中国资本市场“价值缺失”这一最大顽症。

引入企业家期权定价机制

1978年改革开放以来，中国一直奉行的渐进改革之路，通过增量改革逐步带动存量改革一直是我们的主体思路，而MBO这一较为激进的存量改革之路不太符合我们这个社会渐进式改革的习惯，也很难为社会大众所一下子接受和认同。中国渐进式改革的智慧就在于在发展中去解决问题，企业发展了，一切问题都好解决。

与MBO不同，期权激励是一条渐进的改革之路。国有企业改革的核心是要企业家激励机制的创新，企业家也并非是一定要通过MBO把企业变成自己的才愿意把企业搞好，在发达国家，企业的经营者要和股东之间有个合适的期权激励契约，就是要为企业家正确定价，让企业家能拿到他该拿的那一部分。应该正确认识到企业的增值是资本和企业家才能共同发挥的结果，而且在很大程度上，资本的回报越来越有公认的水平，而企业家则应该拿到最后的剩余。

更多的企业经营者在考虑如何把国际上通用的企业家期权定价机制引进到中国。作为一种非常有趣的、面向未来的契约，期权的核心思想充满了管理智慧。假设一个企业今年每股1元，企业家期权使他有权三年后购买100万股，不管当时的价格是多少，你都可以按照现在的每股1元来买。你可以先付5%的定金，和期货的保证金一样。三年后企业增值了，每股变成两元钱了，而你仍然可以有权按照1元1股来认购100万股，你拿不出钱也没有关系，卖掉一部分股权就有钱了。这种激励机制的好处在于你拿出5%的保证金，就可以锁定一个100%的预期，这样就建立了一个财务杠杆，如按照5%计算，企业家能拿出50万元，三年后就是千万级的持股。当然前提是你要有企业家才能，能使企业赢利，如果你做亏了，三年后每股就变成0.5元，那你当然就不肯买了，但对不起，你的50万元定金也没有了。

建立在这样的一个约束机制之上，企业家就真正被带上了“金手拷”。只有真正的企业家才会愿意接受这种期权激励机制，从这种意义上说，期权不仅是一个激励，而且是一个约束机制，更是一个筛选机制，我们仍然可以用信息经济学来说明这一点，企业家才能在很大程度上只有企业家本人才知道，至于某个企业的老总，究竟是否是真正的企业家，我们从外部很难区分，但有了期权就不一样了，真正具有才能的企业家会敢于押上这50万元，而那些南郭先生则很难这样去做。

表1：TCL股本结构变化情况

国有股

高管

工会

1998.12

91.09%

7.99%

0.92%

2000.01

79.22%

15.434%

5.346%

2000.10

62.59%

15.98%

21.43%

2000.11

58.13%

19.91%

21.96%

2001.12

53.35%

23.51%

23.14%

TCL：以退为进的期权激励契约

李东生就是一个通过期权激励实现企业家价值的典范。2004年1月30日，TCL集团整体成功上市之日，李东生通过七年期权激励方案已拥有集团1.445亿股的股份，占发行前股本总额的9.08%，以当日7.6元收盘价计算，其身价超过了11亿元人民币；加上他在TCL国际已有的约1亿元市值股票，他的身家将高达12亿元。TCL集团目前呈多元化的股权结构,成为公众公司，由国有股、管理层及业务技术骨干、战略投资者和社会公众股东等多方构成。

如果以李东生与惠州市政府签定期权激励协议为标志，可以把TCL的产权改革过程分为两个阶段：1981年～1997年，1997年～2004年。

国有独资阶段（1981年～1997年）。这16年是TCL的全民所有制阶段。1985年5月合资的TCL通讯设备有限公司成立是期间最重要的事件。之后，TCL开始向电话机方面发展业务，很快TCL就成为了中国电话大王。1993年，TCL通讯设备有限公司在深交所上市。

总的来说，这个时期，TCL集团是一个国有独资的企业， TCL通讯虽已上市，但对整个TCL集团来说，产权并无实质性的变动。但在李东生执掌TCL后，思路就与前任迥然不同了，一个新的时代开始了。

期权激励与国有股增值阶段（1997年～2002年）。1997年4月，惠州市人民政府批准TCL集团进行经营性国有资产授权经营试点，并与李东生签署了为期五年的放权经营协议。按照协议规定，TCL到1996年的三亿元资产全部划归惠州市政府所有，此后每年的净资产回报率不得低于10%；如果多增长10%～25%，管理层可获得其中的15%；多增长25%～40%，管理层可获得其中的30%；多增长40%以上，管理层可获得其中的45%；超出部分奖励给经营管理层，或者以优惠价购买。

1998年12月，TCL集团完成了1997年度的授权经营奖励和增资，李东生等14名主要管理人员合计增资2000余万元，而另有47名其他管理人员通过公司的工会工作委员会增资230余万元。此次增资完成后，工会工作委员会共代表47位员工持有TCL集团注册资本的0.92%。

自此TCL的管理人员就开始了通过每年度被授予的经营奖励进行增资扩股的道路。从下表可以看到历次对管理层奖励后，股本结构的变化情况：

2002年4月16日,TCL集团股份有限责任公司第一届董事会成立时，TCL集团净资产为16亿元，总股本为16亿股，TCL集团引入了五大战略投资者―日本的东芝、住友，香港的金山、南太和Pentel，它们通过现金购买的方式，共持有TCL集团18.38%的股权。此时股本结构变为：（见图1）

至此，TCL集团由一个地方政府绝对控股的国有公司成为地方政府相对控股的多元股权结构的公司。后来又在2004年初实现了整体上市，完成了向公众公司的转化。

在这个协议中，李东生的智慧之处在于：首先，承认1997年以前企业的产权全部属于国家，存量不动，经营层放弃对历史贡献的要求与补偿。不可否认，企业家在国有企业里面是存在着一个历史贡献补偿问题，但这是一个很难摆平的问题。李东生的聪明之处就是没有去纠缠这个解不开的结，这一点很重要，没有这一步的退就不可能有下一步的期权激励。

其次，在放弃存量的同时进行增量改革，与当地政府约定一个股权激励契约，即对以李东生为核心的经营团队在业绩达标的情况下进行奖励。这个股权契约有两个核心，确定了经营团队的考核指标――净资产收益率必须达到10%以上才能给予奖励。这个门槛其实是比较高的，一般国际上公认的资本回报率都是低于这个数字的，当时家电行业的平均资本回报率更低，只有3%左右，而李东生愿意接受10%的净资产收益率本身也是一步很大的退让，这也反应了经营团队的自信和实力。由于不涉及到国有资产流失，同时10%的增长承诺又能让国有资产保值增值，这一方案得到了广泛的认可。作为第一责任人，李东生需交50万元风险抵押金。他当时现金不够，只好用自己和父亲的房子做了抵押。

另一个核心就是奖励的形式不是现金，而是股权。不是拿到钱以后分掉，而是用以对企业进行增资扩股，也就是说经营团队所增加的股权主要来自于对企业的增资而不是从企业的存量里面扣除，这一点尤其值得借鉴。在企业发展过程中，国有股的比例虽然在下降，但绝对量并没有下降，其国有股权的价值其实是随着企业发展和整体上市获得了多倍溢价。

2002年，五年协议完成的时候，TCL的国有资产增长了两倍多。当地政府除每年分红1亿多元外，税收收入也从1亿元增至7亿多元。2001年TCL完税近11亿元，其中惠州当地实现7亿多元。

上市后惠州市政府持有65228万股，占25.22%，仍处于相对控股的地位，按市场价格已有55亿元之巨，然而，七年前，整个TCL才值三个亿。（见图2）

员工、李东生和经营团队、惠州市政府三方可以说实现了共赢。值得注意的是，TCL集团的上市，造就的不仅是一个而是一群富豪。紧随李身后的，还有数位亿万富翁:杨利、袁信成、郑传烈、吕忠丽以及数百位百万富翁:黎健生、吴士宏、吴柯等；核心团队的人力资本价值得到了充分体现。

推行期权激励的前提

对比MBO，期权激励存在以下优点：

一、风险小，易操作。期权激励回避了国有资产转让定价和杠杆收购所需的融资等一些列棘手的问题，不从存量着眼，从企业发展中寻找利益方的“多赢”。

二、期权激励的效果不亚于MBO。MBO本质上是在增加企业家高负债的方式来增加总资产，一个规范的MBO在实施前后，企业家个人的资产负债表上净资产是没有很大的变化，只不过是以前为国家打工，MBO之后“为债主打工”，其还款计划一般都要持续五年以上，也需要一个长期的过程才能真正实现对企业的所有权。MBO是一种高风险的杠杆收购模式，最终也放大了企业家自身的风险，如果企业家一旦经营不善，高负债的压力将会挥之不去，如果企业家采用挪用企业资产或资金还款，那么法律风险又随之产生。

三、期权的起源是一种避险工具，它能在本质上起到对企业家可能造成的损失做了一个锁定。李东生最大的损失也就是风险保证金，而如果企业效益良好，则通过期权激励所存在的巨大杆杠就可以取得千万级的持股。

期权激励能否起到作用的核心就是企业家是否有充分的潜在企业家人力资本，这是推行期权激励的前提，如果没有充分的企业家才能，或者即使有也已经充分发挥出来，那么期权激励就无法起到效果，这正如2002年世界杯上的中国足球队，虽然身后有丰厚的奖金，也无力将球送入对方的大门。（见图3）

期权激励的“中国境遇”

值得注意的是，股票期权作为一种被公认为有史以来最有效的激励机制，在西方国家广泛的商业实践中得到了印证，但是在中国特殊的市场环境下，依旧面临着独特的“中国境遇”。

除了与现有《公司法》的冲突和法律空白之外，期权激励面临的市场环境尤其是资本市场依旧是一大挑战，在眼下我国证券市场失效、不能真实反映公司状况的情况下，期权激励和与上市公司的预期盈利几乎完全脱节，这样的证券市场就丧失了对经理人的评价功能。在此种情况下，设计再完美的股票期权计划也将会在实施过程中被扭曲。

股票期权激励机制在中国是否具有普适性？它是否可以用于国有企业或非上市企业的经理人员？是否有助于解决改革过程中因经营者利益不断强化而产生的成本问题、行为短期化问题以及“内部人控制”问题？对于大多数国有企业的经营者来说，股票期权制度的引进无疑是影响其发展的一个重要进程。

篇10

关键词：治理结构 公司绩效

一、引言

公司治理结构（corporate governance），在我国经济学界多被译为公司治理，也有译为公司治理结构、法人治理结构或企业治理机制。我国法学界多译为公司治理结构。从经济学研究的角度出发，公司治理的问题包括公司内部治理和外部治理，这里所指的公司治理结构仅指内部治理，其核心内容是公司内部组织结构之间的权利分配与制衡。公司股权结构与绩效关系的研究始于Berle和Means（1932），他们指出，在公司股权分散的情况下，由于不拥有股权，经理人员与分散的小股东之间存在着潜在的利益冲突；股权的相对集中可以克服经理人员的激励和监督不足问题，因此，股权集中与会计利润率之间存在正相关关系。孙菊生，李小俊（2006）研究表明，国有股权持股比重与公司绩效呈显著的负相关关系；同时，流通股股东持股比重与公司绩效之间也呈显著的负相关关系；在股权集中程度上，他们得出，股权分散公司的绩效好于股权集中公司。Demsetz（1983）认为股权结构与企业价值和资源配置效率之间并无内在关系。江永众与熊平（2006）研究认为流通股比例与公司绩效关系不显著。在董事会规模方面，Lipton和Lorsch（1992）最早提出限制董事会规模，他们认为，虽然董事会的监督能力随规模扩大而增加，但是协调和组织过程的损失超过人数增加带来的收益，董事会规模扩大降低了他们参与战略形成的能力，合理规模应限制在10人以内，最好是8-9人，否则董事会便不能很好发挥监控作用，公司绩效会受到影响。Juran和Louden（1996）、Beiner et al（2004）研究显示董事会规模与公司绩效无关。董事会内部结构主要体现为公司独立董事在董事中所占比例及其发挥作用。大部分学者都认为独立董事有助于改善公司绩效，代表人物有Brickley、Coles和Terry（1994）。于东智和王化成（2003）经验分析得出的结论是，独立董事并未发挥应有的作用，甚至是反作用。李竟成（2006）实证分析则得出，最优董事会结构是一个“合理区间”，独立董事人数与公司绩效之间存在显著倒U型关系。国外研究早期得出高层管理者报酬与公司经营绩效显著相关，如Brickley et al （1985），Murphy（1986），Gomez-Mejia（1992）和Mehran（1995）的研究均得出管理者薪酬对公司价值呈现正向关系。我国学者大部分理论上都认为高层经理的报酬、持股比例与上市公司经营绩效之间存在正相关关系。但21世纪披露的许多公司高管巨额薪酬并没有与公司绩效提升具有显著相关性，而许多实证研究也得出了两者并不存在显著关系的基本结论。

二、研究设计

（一）研究假设 根据以上文献回顾及我国实际国情，提出以下假设：

假设1：国有股比例与公司绩效成负相关关系

国有股的所有权属于全体人民，通过委托关系将管理权交给专门的组织或者机构进行经营，但不同层级委托者的意志并不能影响直接的经营者。这种国有资本主体的缺位状态，使得国有股的实际经营者缺少持续的动力和相应的制约机制，因为国有股对公司治理和绩效的影响在很大程度上取决于直接经营者的行为方式。

假设2：法人股比例与公司绩效成正相关关系

法人股虽然也不可以在股票市场上自由流通，但不存在“所有者缺位”问题，有真正的持有者。在我国上市公司中，法人股的“监督者”角色十分明显，有利于公司经营管理的推进，可以说，法人股对公司绩效拥有正面影响

假设3：流通股比例与公司绩效成U型曲线相关关系

流通股股东大多持股量较低无权参加股东大会，这在一定程度上影响着流通股对公司绩效发挥作用。近年来，随着我国证券市场的不断健全，上市公司中流通股比重不断上升，其积极作用开始凸显，表现为：流通股比重越大，在争夺上市公司控制权市场的斗争中就越有可能获胜，越能合理地运用市场机制以实现上市公司的优胜劣汰，提高上市公司的经营发展动力和绩效。

假设4：股权集中度与公司绩效成负相关关系

股权越集中大股东拥有更大的权利去参与公司的经营决策，也更容易将自身利益凌驾于公司利益之上，最终对公司绩效产生影响。由于我国证市场的不完善，大股东利用其优势的控股地位侵吞公司财产、侵害小股东和公司利益的事件时有发生。

假设5：董事会规模与公司绩效成倒 U 型的曲线关系

董事会通过对内掌管公司事务、对外代表公司经营决策来参与公司治理。规模过大或过小都会对公司运作效率产生正反两面的影响。在一定范围内，公司绩效与董事会规模成正相关；但在达到一定规模后，公司绩效会与董事会规模成负相关。

假设 6：两职兼任与公司绩效成负相关关系

成本理论认为公司董事越是独立，越能有效监督经理层的行为，降低经理层的成本，确保股东利益。但是两职兼任也有一定的好处，它赋予总经理更大的权力，使其能够在不断变化的经济环境下做出及时有效的判断和应对。那么，两职兼任或分离对公司绩效的影响与学者们所提倡的观点是否一致呢？需进行假设检验。

假设7：独立董事比例与公司绩效成倒 U 型的曲线关系

独立董事的主要作用是完善公司治理结构，保护中小股东的利益。理论上独立董事比例太低会影响公司决策的独立性和客观性。但独立董事对公司信息掌握不如执行董事，会导致董事会决策的相关依据不足，因此独立董事比例不是越高越好。

假设 8：高管持股比例与公司绩效成倒 U 型曲线相关关系

持有股权的公司经理为了追求自身价值最大化会努力提高公司绩效。但Morck 等（1988）研究发现，当公司高管持股量达到一定比例后，可能会不受董事会控制，在追求自身利益的过程中做出损害股东利益和公司绩效的行为。

（二）变量定义 在本文的研究中，使用每股收益和净资产收益率作为因变量反映公司绩效。 （1）每股收益（ Y1）：每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标。它反映普通股的获利水平。（2）净资产收益率（Y2）：也称为净值报酬率，权益报酬率，它反映公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。自变量定义如表（1）所示。

（三）样本选取和数据来源 截至2011年8月我国上市公司己达到2273家，根据分析进行了如下剔除：（1）剔除业绩过差的ST和PT公司；（2）剔除同时发行B股或H股的A股上市公司；（3）剔除2007年12月31日之后上市的公司，主要是因为新上市公司的业绩容易出现非正常性的波动，而且公司内部各方面的运行机制也不够健全和完善，三年之后，上市公司基本上行为成熟，发展比较稳定；（4）剔除金融、保险等行业的上市公司；（5）剔除数据不全的上市公司。按照以上原则，选取了在2010年期间的沪深两市A股上市公司100家，以上市公司公布的2010年全年报数据为样本进行分析。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 本文对样本股权结构、董事会、高管持股比例及公司绩效等变量，以最小值、最大值、中位数、平均值及标准差等资料了解样本的基本特性及分布情形。描述性统计结果见表（2）。

（二）相关性分析 从表（3）分析得出的相关系数可以看出：（1）国有股比例与公司绩效呈现弱的正相关关系；（2）法人股比例与公司绩效呈现较弱的正相关关系；（3）流通股比例与公司绩效呈现较弱的负相关关系；（4）股权集中度与公司绩效呈现正相关关系；（5）董事会规模与公司绩效呈现较弱的正相关关系；（6）两职兼任与公司绩效呈现较弱的正相关关系；（7）独立董事比例与每股收益反应的公司盈利能力呈现弱的正相关关系，而与综合性较强的净资产收益率则呈现弱的负相关关系；（8）高管持股比例与公司绩效呈现弱的负相关关系。另外，从自变量之间的相互关系出发，可以看出：国有股比例与法人股比例呈现较弱的负相关关系，法人股的存在可以在一定程度上改善国有股“一股独大”的想象；非流通股比例和股权集中度呈现正相关关系，说明在我国上市公司非流通股比例越高，股份就集中；股权集中度和高管持股比例呈现负相关关系，说明股权集中度越高，对高管人员的约束力就越强，实行股权激励的必要性就不太强，而股权越分散，就越不容易对高管人员进行约束，股权激励就显得尤为重要。

（三）回归分析 对公司绩效和公司治理结构的各个影响因素进行回归分析，并采用标准参数检验（T检验和F检验）来确定其相关显著性。（1）股权集中度通过了1%的t检验和F检验，流通股比例通过了10%的t检验和F检验，构建模型（1）：Y1=a0+a1X4+u和模型（2）Y1=b0+b1X3+u。从表（4）的回归结果可以看出股权集中度和流通股比例回归系数的t统计量均比较显著，并且都通过了F检验值，从而说明了股权集中度与公司绩效成正相关关系，流通股比例与公司绩效成负相关关系。（2）从表（5）可以看出，法人持股比例和流通股持股比例均通过了1%的t检验和检验，股权集中度回归系数的t统计量比较显著，并且通过了F检验值，从而说明了股权集中度与公司绩效成正相关关系，同时对模型（3）：Y2=c0+c1X2+c2X3+u和模型（4）Y2=d0+d1X4进行回归分析，由表（6）可以发现，法人股比例、流通股比例回归系数的t统计量比较显著，并通过了F检验值，模型拟合程度较好。说明法人股比例与公司绩效（净资产收益率）成正相关关系，流通股比例与公司绩效成负相关关系。（3）针对法人股比例与公司绩效两个指标不同的回归分析结果，试着用二次函数对数据进行分析，结果如表（7）。可以看出，回归系数通过了5%的显著性t检验，模型通过了F检验，可以构建模型（5）：Y1=n0+n1X2+n2X22+u。从分析结果来看，回归系数的通过了5%的显著性t检验，但可决系数只有4.5%，模型拟合程度不好。随着法人股比例的增加，每股收益虽有短暂的下滑现象，但其总体趋势是递增的，这与以净资产收益率为公司绩效衡量指标进行回归分析结论具有一定程度的一致性（差异可能是由业绩指标的不同引起的）。通过上面的回归分析得出：假设2、假设3成立，假设4不成立。除了通过检验的指标外，其余指标与公司绩效之间绝非简单的线性关系。 （4）对国有股比例与公司绩效进行回归分析，将样本公司的每股收益和净资产收益率以及国有股比例相关数据代入，在曲线回归中选择二次函数、三次函数两种模型对数据进行分析，可以看出三次函数对因变量的解释能力较好，结果如表（8）所示。通过回归分析，可以看出，回归系数通过了5%的显著性t检验，模型通过了F检验，由此设定模型为模型（6）：Y1=e0+e2X12+e3X13+u所示的三次函数形式。模型通过了检验，但是拟合度不好，可决系数只有3%。随着国有股比例的增加，公司绩效（每股收益）的变化趋势。而以净资产收益率为衡量指标时，二次函数和三次函数均不能对国有股比例与公司绩效关系作出解释。考虑到国有股比例与净资产收益率的相关性非常低，这里不再作具体分析。由此，得出结论，假设1不成立。（5）根据假设5，建立董事会规模与公司绩效的回归模型（7）：Y1=f0+f1X5+f2X52+ u和模型（8）：Y2=g0+g1X5+f2X52+ u。可以得出如表（9）结果。从分析结果来看，模型通过了10%的显著性t检验和F检验，证实了董事会规模与公司绩效（每股收益）成倒U型曲线相关关系。此外，如表（10）所示，当以净资产收益率作为衡量公司绩效的指标时，得出的结论与模型（7）得出的结论是一致的，也就是说本文的假设5成立。（6）根据假设7，建立独立董事比例与公司绩效的关系模型（9）： Y1=h0+h1X7+h2X72+ u和模型（10）： Y2=j0+j1X7+

j2X72+ u。回归分析结果如表（11）所示。从模型（9）的回归结果看，假设7没有得到证实，方程不具有统计意义，即独立董事比例与公司价值并不是先上升再下降的倒U型的二次曲线关系。模型（10）的结论与模型（9）的一致。为了检验独立董事比例与公司绩效之间是否还存在其他形式的相关关系，在曲线回归中选择三次函数模型对数据进行分析，结论与二次函数模型得出的一致，加之独立董事比例与公司绩效的两个衡量指标相关性都非常低，可见独立董事制度在我国上市公司中的作用还未完全凸显出来。 （7）在曲线回归中选择二次函数、三次函数两种模型对数据进行分析，无法得出二者具有显著相关关系的结论。考虑到我国上市公司的高管持股比例非常低这一现状，可以得出的结论，我国上市公司股权激励制度的作用没有充分发挥。假设8不成立。（8）两职兼任状况和公司绩效的关系，从回归分析结果可以看出两职兼任状况与公司绩效并呈简单的线性相关关系，假设6不成立，这一变量也不适合应用二次函数和三次函数进行分析，我国上市公司两职兼任存在着历史原因，与我国经济发展阶段和经济体制有关，并不能单纯地判定其和公司绩效的关系。

四、结论与建议

（一）结论 本文分析得出如下结论：（1）国有股比例与公司绩效并非简单的线性相关； （2）法人股比例公司绩效成正相关关系（线性正相关与递增曲线正相关）；（3）流通股与公司绩效成负相关关系；（4）股权集中度与公司绩效成正相关关系；（5）董事会规模与公司绩效成倒U型曲线关系；（6）独立董事比例、高管持股比例、两职兼任状况与公司绩效的关系并不成明显的规律性联系。公司治理结构与公司绩效的关系，决定了完善公司治理结构的必要性。我国目前上市公司治理结构呈现出不断完善的趋势，但是仍然存在诸如股权结构不合理、董事会制度不够完善，激励机制缺失等问题，说明我国公司治理结构发展不能一蹴而就，而需要一个渐进的逐步发展完善的过程。

（二）建议 （1）研究国有股权对公司治理的作用机制，包括产品市场竞争情况、法律的制定和实施、要素市场的完善以及有利于改善信息不对称的种种制度安排。（2）设计形成代表不同利益主体的股权制衡构局。通过股权的分置、转让，收购、兼并等多种方式，优化股权机构，使上市公司的股权结构朝着股权有一定集中度，有相对控股股东，并有其他大股东与之制衡的方向发展。（3）积极培育、引入战略性的机构投资者。设立保险基金、养老基金、共同投资基金等组织，引导机构投资者参与公司治理。（4）强化董事会职能。合理确定董事会规模，提高董事会职能发挥的效率。发挥董事会的集体决策作用，从制度上保证董事会职权由董事会行使，而不是董事长个人行使。使董事会相对独立于公司控股股东及经营者，从而保证董事会独立判断公司事务、决策公司经营。完善独立董事制度。（5）加大股权激励力度，提高高管持股比例。实施新的制度创新，加大高管人员的持股比例，为公司设立合理的股权激励机制，将为上市公司治理结构的建设和完善发挥重要作用。（6）改善上市公司外部治理结构，使公司内部治理与外部治理共同发挥作用，提升公司绩效。应加速金融市场发展，完善法制系统建设，建立更加健全的市场体系；加快经理市场的培育和发展；加强其他外部监督机制的作用：拓宽信息传播途径，发挥政府作为宏观调控者利用政策手段强化其监督作用，健全对中小投资者的法律保护。

参考文献：

[1]佘镜怀、胡洁：《上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析》，《当代经济科学》2007年第1期。