公司股权激励研究范文

导语：如何才能写好一篇公司股权激励研究，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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引言

公司所有权和经营权分离是现代企业的特点，两权分离引发了问题，为了缓解两者之间的利益冲突，西方国家最早提出了一种长期激励制度――股权激励制度。这一制度在西方经历了几十年的发展，实践表明其在一定程度上对完善公司治理模式，提高公司绩效有很大作用。

20世纪90年代初期，股权激励制度开始在我国萌芽。2006年开始，我国关于股权激励计划的法律制度更健全，法律环境更稳定，这保障了股权激励制度在我国市场上的顺利进行和快速发展。然而，由于我国资本市场不完善，社会环境与法律制度与西方有很大差别，所以这种起源于西方成熟的资本主义市场的股权激励政策在我国发展过程中遇到了许多问题。国内学者对我国上市企业实施股权激励政策与企业绩效之间的关系也做了许多实证研究，主要侧重于股权激励政策对公司绩效的影响以及造成不同影响的因素等方面。而本文重点为对不同股权激励方式进行对比分析，为上市公司如何选择适合自己的股权激励方式提出参考意见，协助上市公司深入完善其治理结构，提升企业绩效水平。

一、相关文献述评

在股权激励与公司业绩关系的研究方面，徐大伟、蔡锐和徐鸣雷（2005）对管理层收购的25家企业进行研究发现：管理层持股与公司绩效呈现三次方的非线性关系：当管理层持股比例为0―7.50%时，管理层持股比例增加，上市公司经营绩效随之提升；当管理层持股比例在7.50%―33.35%之间时，管理层持股比例增加带来的问题是其对外部股东进行利益侵占，从而公司的成本增加，最终表现为管理层持股比例与企业经营绩效负相关；当管理层持股比例大于33.35%时，随着持股数的增加，上市公司的整体绩效又会得到进一步提升。李维安、李汉军（2006）的研究表明。第一大股东持股比例高于40%，公司绩效随着持股比例的升高而提升；当第一大股东持股比例低于20%时，股权激励无法发挥显著作用；当第一大股东持股比例在20%―40%之间时，高管的股权激励发挥显著作用，股权激励和公司绩效为倒U型关系。顾斌、周立烨（2007）认为，从行业角度看，交通运输业的公司股权激励效果是最好的，但是我国上市公司实施股权激励的长期效应不明显。徐宁（2010）则认为，规模小、成长性高的上市公司对股票期权模式更为热衷，股票期权激励对公司绩效有正的效应。

在不同股权激励模式的对比分析研究方面，吴网红、魏巍（2008）通过研究认为，企业业绩与股权激励模式的成本有紧密联系。为了使股权激励的效应最大化，应根据股权激励模式成本，考虑上市公司发展阶段和类型，选择操作上可行、比较能发挥激励功能的股权激励模式。廖敏（2009）对2006―2008年间宣告实施股票期权模式的上市公司进行研究，发现在剔除行业因素影响后，上市公司股票期权激励效应总体上不并明显；从不同的激励标的物来看，股票期权激励效果不如限制性股票的激励效果。

在对股权激励与公司绩效的相关文献进行梳理后发现，对于股权激励与企业绩效的相关性这一问题上，国内学者还没有一个统一的定论。从实证结果上看，正相关、负相关或不相关及非线性相关的结论都有证实。但是，考虑到我国实施股权激励政策的时间不长，随着我国股权激励政策的进一步发展，这一政策能否对公司绩效的提升仍然起到促进作用，股票期权和限制性股票这两种模式是否都仍然能对企业绩效产生积极影响？两种模式下的激励效果是否会存在显著差异？这些问题还有待进一步实证分析。

二、上市公司实施股权激励政策的现状分析

（一）实施股权激励政策的上市企业规模情况分析

截至2012年12月31日，共有287家上市公司宣告实施股权激励政策，这些上市公司在公司规模上差异显著，表1为上市公司规模情况。

由表1可以看出，大部分实施股权激励政策的上市公司规模较小，50亿元以上的上市公司几乎占了考察样本的三分之二，50亿―100亿元的上市公司占了14.29%，还有28家上市公司规模在150亿元以上占了9.76%。

由此可得，在我国，上市公司实施股权激励政策，由于公司规模的不同，实施状况也有很大区别：规模较小的公司更倾向于实施股权激励政策。这可能是由于较小规模的企业更具有灵活性，更容易推行股权激励政策，并且规模较小的企业，其对成长性的需求也越大，所以他们希望通过股权激励政策的实施，使公司获得绩效方面的提升。

（二）激励标的物情况分析

我国允许的股权激励标的物有股票增值权、股票期权、限制性股票及其他证监会允许的激励方式。表2为我国实施股权激励政策的上市公司所选择的激励标的物的情况：到2012年为止，64.81%的上市公司选了股票期权为其激励标的物，还有31.71%的上市公司选择了限制性股票，仅仅只有10家公司选择了股票增值权，只占了总体样本的3.48%。

由表2可以看出，股票期权方式下，股票来源全部都是定向发行的，限制性股票方式下，定向发行也占了95.6%。而在股票增值权这一方式下的10家上市公司中，90%选择了虚拟股票，10%选择了定向发行。

（三）实施股权激励政策的上市公司行业分布情况分析

如表3所示，在整体股票市场中，制造业的上市公司数量也最多。所以，从行业中的比重来说，制造业中实施股权激励政策的上市公司仅占到整个制造业的上市公司的10.58%，低于信息技术业的27.09%、传播与文化产业的13.89%、社会服务业的13.41%以及建筑业的13.04%。对比发现，在信息技术业中，股权激励政策的推行程度更高。

通过对样本行业分布进行分析，我们可以从中发现，行业不同导致股权激励政策的实施情况也大不相同。对比发现，股权激励政策在信息技术业中的接受程度较高，其原因可能是信息技术业作为一种新兴的高科技产业，充分认识到人才的重要性。经营者希望通过股权激励政策的实施吸收优秀人才，稳定科技团队，解决治理问题。

（四）股权激励有效期的情况分布

股权激励政策应该是一种长期的激励方式，激励有效期较长，会更有利于被激励者将自身的利益与企业的利益结合起来，从长远的角度上为公司创造价值；若激励有效期较短，被激励者容易被短期利益蒙蔽双眼，不能从长期的角度思考问题，这样股权激励政策也不能较好的发挥其应有的效果，表4是我国目前上市公司中股权激励政策中的激励有效期的选择情况。

从表4可得，有将近79%的上市公司选择的激励有效期为4―5年，而选择较长期的激励有效期的公司相对较少，仅仅5家公司的激励有效期为10年，只占了1.74%。这表明，激励有效期过短，是目前股权激励实施过程中存在的问题。这样容易出现公司管理层为追求短期利益，做出不利于企业长远发展的决策，并出现后续激励不足等问题。

三、研究设计

（一）研究假设

股权激励是一个受到国内外企业广泛使用的长期激励机制。在综合相关理论和国内外学者的实证结论，我们可以发现，利益趋同假说的提出为股权激励政策的实施奠定了理论基础，大多数学者对股权激励政策的实施对公司绩效的提升持肯定态度。并且，从解决问题的角度来看，股权激励制度的实施，经营者将成为所有者，这样经营者就会站在股东的角度上思考问题，考虑企业的长远发展，为提升企业经营绩效做出最大的努力，所以股权激励政策的实施在一定程度上也能缓解委托这一问题。因此，本出如下假设：

假设一：股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善显著正相关。

股权激励的形式多种多样，不同的激励方式对公司绩效可能产生不同程度的影响。我国最主要的激励形式是股票期权和限制性期权，基于前面对股票期权和限制性股票的文献综述，发现大多数学者都认为两种激励方式对公司绩效的影响度大不相同，有一些学者认为限制性股票的激励效果优于股票期权。因此，本文提出假设二。

假设二：激励方式不同，激励效果也不同，而采取限制性股票的方式带来的效果显著优于股票期权的方式。

（二）样本的选择及来源

本文的样本选择主要有以下几个标准：

1.选取2006―2012年间宣布实施股权激励的上市公司。

2.对1进行筛选，选出2006―2012年间宣告并持续实施股权激励政策的上市公司。

3.在2的基础上筛选出了2006―2011年宣告并实施股权激励政策的上市公司。

4.剔除了采取股票增值权模式的上市公司。

基于上述原则，通过国泰安数据库筛选出2006―2012年间宣布实施股权激励的上市公司287家，其间连续实施的上市公司164家，在2011年前已经宣布并连续实施的上市公司87家，剔除ST公司、金融保险业，以及相关财务数据异常及不完整的，最终得到实证研究样本共71家公司。

（三）变量的选取

变量类型及其定义如表5所示。

（四）模型的建立

四、实证研究

（一）股权激励实施与否与公司绩效改善实证检验

1.相关性检验，变量相关系数如表6所示。

2.模型回归分析，回归结果如表7。

由表7可以看出，调整R2为0.106，说明拟合优度一般。对实证样本和配对样本的数据进行F检验，通过0.05的显著性水平，这就说明总体回归方程的显著性检验相关。以上结论说明模型设置比较合理，估计结果可信度较高。

从参数检验上来说，解释变量股权激励实施前公司绩效的回归系数是0.064，大于零表示股权激励的实施对公司绩效的改善有促进作用；而虚拟变量D1的回归系数为0.0于0，并且通过了0.05的显著性检验，说明股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善是显著正相关的，从而我们接受假设一。

（二）股权激励方式的选择与公司绩效改善实证检验

1.相关性检验，变量相关系数如表8所示。

由表8可知，变量之间无显著相关性，不存在多重共线性问题，可以对模型进行进一步回归分析。

2.模型回归分析，回归结果如表9。

由表9可知，调整R平方为0.717，说明拟合优度很好，并且对整体方程进行F检验发现，通过了0.05的显著性水平，说明总体回归方程的显著性检验相关。以上结论说明模型设置比较合理，估计结果可信度较高。

但从参数检验上来看，D2的显著性概率为0.316，明显大于0.1，未能通过显著性检验。所以我们拒绝假设二，即实施限制性股票带来的绩效改善程度略微高于股票期权模式，但是两者差异不显著。

五、研究结论与对策建议

（一）研究结论

从检验结果来看，未实施股权激励政策的上市企业的绩效水平显著低于实施股权激励政策的上市企业的绩效水平，由此我们通过假设一：股权激励政策的实施与公司绩效水平的改善显著正相关。

虽然施限制性股票和股票期权两种方法都能带来业绩的提升，但是两者之间的差异却并不明显。所以我们拒绝部分假设二，即实施限制性股票带来的绩效改善程度略微高于股票期权模式，但是两者差异并不显著。

（二）对策建议

本文以上市公司的财务数据为基础证实了股权激励政策的实施确实能对公司绩效的改善起到促进作用，股权激励方式的不同对公司绩效的改善程度的确存在些不同，但是这些差异却不明显。在我国进一步推行股权激励政策是有必要的，同时从我国的实施现状来看，公司规模不同、行业不同，上市公司的股权激励政策的实施情况也有差异。针对存在的问题，本文提出了如下对策建议。

1.优化股权激励方案，建全监督机制

企业应根据自身的实际情况制订科学合理的股权激励方案：要确定合适的激励对象，分配合理的激励额度，选择适当的激励方式，顺应股权激励制度的长期效应，为调动激励对象积极性、提升公司绩效打下坚实的基础。在注重激励对象薪酬方面的激励因素外，还应考虑到其精神层面和自我实现方面的需求，为股权激励政策能够长久、成功的实施提供保障。由于股票市场的波动性，股权激励政策应具有较好的灵活度，能适时调整，以减少证券市场环境的变动给企业带来的冲击。为了防止经营者追求自我的短期利益而影响企业的长远发展，有必要在实施股权激励政策时建立健全配套的监督机制，致力于整个股权激励计划的健康有序进行，提升公司绩效。

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关键词：股权激励 财务绩效 超额收益

一、引言

当前上市公司的股权越加分散，管理技术也越加复杂，全球各公司都相应实施了股权激励方案以激励公司的技术管理人员，而股权激励的方式也越来越创新，主要形式为股票期权。自从 20 世纪 70 年代末，美国出现了股权激励制度，这40年间股权激励制度经历了飞速的发展，如今超过九成在美国纳斯达克上市的公司都已采用这种制度。我国最早采用股权激励形式的是万科企业股份有限公司，在 1993 年万科试推出了股票期权制度。由于我国法律的限制，股权激励在我国一直处在摸索阶段，中国自 1999年提出股权激励，至今已经经过了十五年。在这十五年中，各上市公司的股权激制度都十分落后。股权分置改革后，股权激励越来越被广泛地使用，股权激励的制度也逐渐规范起来。

二、文献综述

（一）国外文献 国外的学者对股权激励和公司经营绩效的研究主要分为两种方法。第一种方法是对管理层的报酬和公司经营绩效的相关性进行研究，薪酬有多种存在形式，可以是现金、股票、期权等等；第二种方法是对管理层持有公司股权的比重和公司经营绩效的相关性进行研究。关于管理层股权激励的效应，国外学者的观点各有不同。在比较早的时期，David Yermack（1990） 就通过计量经济的方法分析了管理人员的股权激励。他们得出的结论是，每当股东获得 1000 美元的价值，管理层就会获得 3.25 美元的报酬，在这 3.25美元的报酬中，管理层的持股占了 2.5 美元，而现金和股票期权这些相关于业绩的报酬占了 0.75 美元。Hamid Mehran （1995）将风险偏好引进了 Jensen 和 Murphy 的研究中，他们指出：管理层报酬和股东价值的相关性相当脆弱，因为经理人员承担着巨大的财富风险。所以对股权激励到底能不能产生理想的激励效果还是不能确定的。有另一种研究学者指出，相对于其他的方式，股权激励可以有效地对管理层进行激励，而且这种激励效果是长期的。他们指出，管理层持有公司股权数量的增加能够有效地促进公司的经营绩效，并且对这种相关性进行了证明Kevin J. Murphy（2002） 对美国 1980-1990 间 478 家公司的管理人员报酬和公司股票的市场价值，用布莱克斯科尔斯模型进行了分析，他们得出的结论是：相对于管理层的工资和奖金，CEO 的持股量和股东的价值具有强得多的相关性。一般来说，假设管理层的薪酬为 100 万美元，如果公司的市值增加 10%，那么他们的工资、奖金就能增长 2.9 万美元，即 2.9%的增幅；如果把 CEO 所持有的公司股权包括进内的话，则他们的所有报酬会增长 24 万美元，高达 24%的增幅。从这个结论可以看出：CEO 持有企业的股权对报酬影响非常之大，而工资的变化影响相对而言小很多。这也说明了对管理层持有股权能够起到非常有效的激励作用。当 CEO 持有公司股权数量增加，公司的经营绩效会有完全相背的两种结果：第一种结果是 CEO 持有公司股票后，其自身的利益逐渐趋向于股东的利益，所以随着 CEO 持股比例的增加，公司的经营绩效会提高，但前提是持有股票的比例在一定的范围内；第二种可能就是如果 CEO 持有公司股票的比例超过了一定的范围，那么此时 CEO 通过其持有的大量股票就会拥有相当的投票权，所以可能会产生 CEO 、无视监管、消极工作的情况，经营业绩就会恶化，此时 CEO 的持股比例就与公司的经营绩效呈现负相关关系。公司的绩效对 CEO 的报酬有影响，反过来说，CEO 的报酬同样也会对公司的绩效产生影响，他们是相互作用的。所以公司的经营绩效与 CEO 持有股票的比例是相互决定的。

（二）国内文献 如今，越来越多的国内学者开始了对股权激励效应进行实证研究，但在他们的研究还是依赖国外对于股权激励实证研究所获得的成果，将他们应用到中国的上市公司。在中国关于股权激励的效应也存在着许多观点：（1）管理层股权激励与公司经营绩效不相关。魏刚（2000）曾经对这种相关性做过研究，他将公司的经营绩效用资产收益率来表示，同时他从1998 年的年报中收集了 816 家上市公司的高管持有公司股权数量的数据，经过分析之后得出结论：两者并不相关；高明华将公司经营绩效用权益收益率和每股收益表示，并将其与管理层持有公司股权的比例做了偏相关分析，得出结论：基本不相关；林晓婉整体考察了 2000 年的上市公司，得出结论：管理层持有公司股票比例与股东收益率成反比。袁国良、王怀芳与刘明（2000）也曾指出：高级管理人员持有公司股权的比例与公司经营绩效基本没有相关性；刘长才对 2001年至 2003 年 1037 家上市公司进行了实证分析，得出结论：管理层持有公司股权的比例与公司经营绩效相关关系不显著。（2）管理层持有公司股权比例与公司经营绩效是相关的。李增泉（2010）分析了 1998 年全部上市公司的经营绩效、管理层的报酬以及管理层持有公司股权比例，发现他们之间的相关性并不显著。但是通过对管理层持股的更深入分析，他发现当管理层的持股比例超过一定的范围后，公司经营绩效与管理层的持股比例逐渐变得相关。邱世远、徐国栋（2012）指出，在中国以股权、期权为方式的股权激励非常少见，所以要衡量管理层股权激励的作用有一定的难度。所以他们选取持有公司股权数量非常多的管理层和几乎没有持有公司股权的管理层这两个极端的群体为独立样本，对他们进行非参数检验。结果显示：管理层持股比例大的公司的经营绩效要优于管理层持股比例小的，而且他们存在显著差异。

三、研究设计

（一）研究假设 从理论上来说，既然公司制定了股权激励机制，那么它应该能对公司的管理层起到一定的激励作用，使得管理层尽可能的做出最大化股东利益的决策，使得委托问题能够得到一定程度的解决。这种作用的可以通过公司股票价格波动得以体现。因此假设：

假设1：市场对于公司公布的股权激励预案有积极的反应，在股权激励方案公布日之前或之后可以获得超额收益

通过管理者持股会使管理者与股东可以拥有更多的共同利益。通过管理者拥有企业价值的剩余索取权，使得管理者与股东所追求的利益趋于一致。在早期的理论分析和实证研究中都支持了这一观点，大多数研究都表明管理者持股比率与企业价值成正相关关系。所以，股权激励制度可以作为一种内在长期激励机制，可以有效的降低企业的成本，提高了公司绩效。因此本文分别从横向和纵向两方面提出假设：

假设2：实施股权激励的上市公司相比于同行业、同规模的公司有更高的财务绩效

假设3：在实施股权激励前后，上市公司的财务绩效提高

（二）样本选取和数据来源 选择的样本为2009年至2011上半年公布股权激励方案而且正在实施的上市公司，公司信息从聚源数据、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站和各公司的年报中选取，股价信息从大智慧中提取，样本数量为 75。具体情况见表（1）所示。

（三）模型构建和变量定义 本文分别从横向和纵向两个角度对公司的财务绩效进行研究。对于横向分析，采取独立样本均值检验的方法，将已经实施股权激励的上市公司与同行业、相似规模、还未实施股权激励的公司进行财务绩效方面的横向比较。此检验可以验证假设 1。对于纵向分析，设置一个哑元变量，建立一个模型，将股权激励前的财务数据、股权激励之后的财务数据以及哑元变量进行回归分析。此检验可以验证假设 2和假设3 。回归模型为：

F.Performance=？琢+？茁1pre.Performance+？茁2D+？着

其中F.Performance 代表事后的财务绩效，pre.Performance 代表事前的财务绩效，D 为设置的哑元变量，若 D=1，则代表公司实施了股权激励，若 D=0，则代表公司没有实施股权激励。具体变量定义见表（2）。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 可以算出第 i 家公司在第 i 天（i 的值从-30 到 30）的超额收益率 ARit。根据所得的数据，可以算出任意一天 t 当日所有公司超额收益率的均值，即AARt，AARt 的累计值 CAR。采用 SPSS17.0 对所得的数据做显著性检验，得到结果见表（3）。可以发现，市场在公司公布激励公告前 10 天至后 2 天反应非常积极，超额收益率大于 0，通过图（1）和图（2）可以进行直观反映。可以看出，在公司公布其激励计划的前两日，都存在非常明显的超额收益率，AAR 分别达到了 0.83%和 0.74%。在公告日当天和公告日后一天，虽然有较高的超额收益率，但对其显著性的检验无法通过。这个现象反应了市场对公司的激励方案有着不同的反应。还发现一个奇怪的现象：在公司公布激励计划后的第 2 日，公司获得了 1.27%的 AR，5%显著。从第六天开始，AR 开始小于 0。这种异常现象和外国学者的研究结果颇为类似。之所以会出现这种现象，是因为在公司公布其激励计划前，消息已经被泄露了。得到信息的人提前获得了收益，投资者对于此信息的反应非常快，所以正的 AR 维持不了多久。因为获得了信息之后，投资者会抓紧时间对公司进行投资，这种投资是连续的，所以仅仅用每日的 AR 来分析市场反应显得片面，于是用累计超额收益率进行分析。在研究中发现，CAR 在公司公布激励计划的前 6 日一直在上升，并在公布后三天到达最高点。这也说明了存在投资者事前获得了消息，并通过提前买入公司股票的方式获取了超额的收益率。由于投资者对市场信息的反应是很快的，大量投资者对公司股票的购买推高了股价，使得后来的投资者无利可图，纷纷退出。所以 CAR 在之后开始下降。通过上述的分析发现市场对于公司的股权激励的反应是积极的，能在短期内为企业带来经济效益，但并不长久，因为当前我国证券市场并不完善，股权激励也正处于摸索阶段。

（二）T检验 本文通过独立样本的均值检验来对两个样本的均值是否有显著性的差异来进行检验。但首先必须弄清楚两个样本的方差是不是一样，之后才能分析两个样本财务指标的差异。对于方差的检验，用 F 检验确定是否相等。之后再用 t 检验来研究差异是否显著。检验的结果如表（4）所示。从检验结果可以看出，两个样本的均值之间的差异在不断地增大。在股权激励前一年，采取了股权激励的公司的均值要大于未采取股权激励的公司，但差异并不显著，没有通过 t 检验。股权激励的当年相比于上一年，财务指标的均值差普遍提高，其中 WROE 的差异尤为明显，达到了 7.2643%，并且通过了 5%的 t 检验。WROE 和 ROE 的均值差异在公司采取股权激励后的一年也十分显著，达到了 6.76%和 7.863%，并且都通过了 5%的 t 检验。这说明在采取股权激励之后的一年，上市公司的财务绩效要明显得高于同行业内没有实施股权激励的上市公司。还可以看出，采用了股权激励的上市公司相比于同行业内没有采取股权激励的公司，财务绩效的提升仅仅局限于 WROE 和 ROE 上，其他的财务指标，比如 ROA 和 EPS 等差别并不明显，甚至某些财务指标还要低于未采用股权激励的公司。出现这种现象的原因正是前文中所提到的业绩考核指标设定的片面性。管理者太多地注重于考核指标的改善，而对于其他指标往往没有给予足够的重视。这也是当前股权激励的局限所在。

（三）回归分析 回归分析结果如表（5）所示。可以发现，回归系数β1 均大于 0。模型的假设条件得到了验证。上市公司采取股权激励后，各项财务指标均有了改善。其中 ROE 和 WROE均在 5%的水平显著，EPS 和 ROA 也达到了 1%的水平显著。对于β2 的值，都是大于 0 的，符合假设，但并没有完全通过显著性检验，但是 WROE 作为股权激励方案的重要指标，在回归中的β2 通过了 5%和 10%的显著性水平，假设 2 和假设 3 基本得到验证。综上所述，在短期内，市场对于上市公司的股权激励的反应是积极的。对于公司本身来说，实施股权激励的确能够在某种程度上提高公司的财务绩效，但仅仅局限于某些特定指标，而这些特定指标恰恰是股权激励的考核指标。

五、结论和建议

（一）结论 本文目前股权激励所制定的经营目标还是以财务指标为主，比较片面。在对股权激励方案的市场反应研究中，发现市场对于公司所公布的信息做出了非常快速的反应，但这种反应具有短期性。具体体现在预案公告日之前的一两日，平均超额收益率有着非常明显的提高，而过了公开日之后，超额收益率迅速恢复正常，甚至为负。一般来说采用股权激励的上市公司都具有比好良好的财务基础，采用了股权激励后，公司相比于同行其他没有采用股权激励的公司更加将其优势体现无疑，具体体现为加权平均净资产收益率的快速增长。采用股权激励后的两年内，上市公司的财务绩效出现了增长，但其增长速度是呈递减趋势的，并且各项指标在增长速度上参差不齐，除了加权平均净资产收益率，其他指标的上涨速度都是平平，这受考核指标的单一性影响。

（二）建议 本文主要以股权激励为出发点来提出相关的政策建议：（1）合理制定股权激励方案。首先，制定股权激励计划时应将长期的执行风险考虑在内。上市公司在制定股权激励计划时，应该充分地将市场、宏观经济以及证券市场可能发生的风险考虑在内，合理地进行安排，而不是机械地制定以年为单位的有效期。因为太短的有效期会给经理人员带来一定的压力，为了获得股权，不惜一切代价在短期内为公司带来大量收益以完成指标。其代价可能是处理财务报表造成假账，以及过快地提取公司的现金，打乱公司正常的发展步骤，损害公司的长期利益。所以公司制定计划时应该放长远一些。还有一个问题就是计划中每一期可以行权的股票数量安排。因为公司是在不断发展的，所以说下一年的生产经营能力肯定要强于今年。如果每年都设置相同的行权数量，那么经营者的工作积极性肯定会不断地降低，对于公司的发展是不利的。所以对于每期的行权数量要进行合理的分配。其次，制定业绩考核体系时要科学。上市公司对业绩考核指标的制定过于单一片面，对于净资产收益率等财务指标过于依赖。如果单纯地将考核指标定为某一个财务指数，经营者为了获得巨大的股权激励，会不惜一切代价去完成目标，包括牺牲企业的长期利益来换取短期利益，甚至可能对财务报表做手脚来达到目标，拿到了激励之后大可以随时辞职。这不论是对企业本身还是对企业的股东，抑或是对于中国资本市场以及其他投资者都是百害而无一利的。另外在企业发展的不同时期，对于业绩考核指标的设定也要有难度的划分，将难度定在一个合适的标准上，使得经营管理人员需要不断地努力工作、积极创新才能达成，这样才能不断推动企业长期持续健康的发展。而不是在任何时期都制定一个很容易达到的目标，使股权激励沦为一种单纯的定期奖金发放，无法起到激励作用。所以，除了对财务绩效目标的制定，企业还可以引入市场竞争机制，对经营管理者的日常工作进行考察并给予相应的评定；此外公司的行业竞争力、发展前景等等都可以纳入考核的范围，以充分发挥激励的作用。（2）有关部门对于股权激励要及时地进行细化和规范。股权激励在我国还是一个新兴事物，所以有关的政策还不太成熟，细化程度也不足。政策的滞后的同时，股权激励的推出脚步却越来越快。所以对于各个上市公司来说，制定股权激励时受到的约束自然很少，可以尽情地发挥、创新。但这种约束的缺乏却给有关部门的监督和管理带来的困难。往往上市公司刚刚制定好激励制度，相应的政策就下来了并完全否决了公司的计划。制度的制定都是有成本的，这无疑对公司来说是一种人力、财力的损失，同时对企业的创新精神也是一种打击，不利于股权激励的发展。所以及早制定相关政策规定可以推动股权激励的发展，保护企业的利益。在对公司股权激励政策进行细化时，可以从如下两个角度出发：一是加快规范政策建立的速度。2007 年伊利集团的巨亏事件给我们敲响了警钟，我国对于股权激励的监管是有相当的漏洞的。有些不法投机分子会利用这个漏洞进行不法活动，造成公司财富的大量流失。所以有关部门对股权激励重要条款的细化迫在眉睫。首先需要改善的就是激励计划中经营绩效的考核指标，需要制定得更加全面，而不是当今的单一片面体系。不仅要包括净资产收益率等财务指标，还要将市场指标包括入内，比如股票价格、企业文化、行业地位等从而激励经营管理人员全方位地、长久地为公司创造价值、促进公司持续健康地发展。与此同时，对于单一指标的制定，应根据公司目前发展所处的阶段、公司当前的发展战略以及公司在行业中的地位等等多种因素来制定，需要适时地变化经营绩效考核标准来激励经营管理人员，保持他们的工作积极性。对于恶意行权的行为要坚决打击。对于部分高管抵抗不了股权激励巨大利益的诱惑，给予经营管理者一定的惩罚机制，使其不能随心所欲地违背股东利益以谋取私。另外对于激励计划的会计处理应尽力做到统一规范，比如摊销期权费用等等，这样经营管理者操纵利润的空间便大大降低，能够很好的保护各方的利益。二是加快相关监管政策的出台。目前中国股权激励的一个主要的问题就是信息不透明。公司经营管理者拥有自己的“私密信息”，市场是无法观察到的。这就给公司管理层很大的空间。在中国目前对于股权激励，还没有全国性的规范约束文件，所以在监督上存在很大的困难。中国应该借鉴美国的经验，重视信息披露。由于股权激励牵涉到的利益方非常多，再加上我国的特殊情况，对信息披露的加强任重道远，需要多方的配合，但这是完善股权激励市场的一个明确的方向。会计师事务所、律师事务所等金融业服务机构对于信息的透明化也起着非常重要的作用，要充分利用。另外证监会、国资委对于上市公司的股权激励方案一定要严格地审批。最后对于违法行为一定要有一套严厉的惩罚制度。

参考文献：

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篇3

[关键词]股权激励;现状;问题;对策建议

一、前言

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利,使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险,从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。它是在企业的所有权与经营权相分离后出现的,是在委托理论和人力资本理论的基础上发展而来的,是公司治理理论在企业经营管理实践中的具体运用。

股权激励制度产生于二十世纪五十年代末的美国,在经历资本主义发达市场半个世纪的不断考验之后,最终被公认为是能够促使公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。

在我国,股权激励制度起步较晚。2005年5月起,我国证券市场开始实施股权分置改革,为上市公司管理层实行真正意义上的股权激励提供了制度基础。随后《公司法》、《证券法》等相关法律、法规的修改,为上市公司施行股权激励进一步扫除了障碍。次年中国证监会了《中国上市公司股权激励管理办法》(试行),国资委和财政部联合了《国有控股上市公司(境内)股权激励试行办法》,这些举措都标志着我国的股权激励机制开始步入法制化轨道。其后2008年证监会又连续出台了《股权激励有关事项备忘录》第1号、2号、3号备忘录,这一系列相关法律法规的出台都为加快股权激励这种长期激励模式在国内企业的应用奠定了基础。

二、我国上市公司股权激励实施现状及存在的问题

为进一步探究我国上市公司近年来股权激励的实施情况,特以2008年深市主板和中小板企业中实施股权激励的25家上市公司为样本,对我国上市公司实施股权激励的状况做一下简单分析。

从上表可知,深市25家上市公司涵盖了证监会规定的行业分类标准中划分的13个行业中的7种,分别是制造业(15家)、房地产业(4家)、信息技术业(1家)、社会服务业(1家)、电力煤气及水的生产和供应业(2家)、建筑业(1家)以及批发和零售贸易(1家)。涉及面还算广泛,其中制造业就占到15家,占样本总数的60%,究其原因不难发现,制造业在我国工业中占主导地位,发展相对比较成熟,并且在所有上市公司中制造业所占的基数本来也大。

2.股权激励的模式选择

实施股权激励的模式可谓是多种多样,如股票期权,限制性股票、股票增值权、业绩股票,员工持股、虚拟股票等等。从下表深市25家上市公司的日常实际操作可以看出,使用股票期权作为激励模式的有14家,限制性股票的有6家,复合型的有5家。其中以选择股票期权的激励模式为最多,共14家,占总数的一半还多。

股票期权模式分享的只是公司市场价值增加的一部分,而非公司直接利润,因此对公司现金流基本没什么影响。并且对激励对象而言,当预期业绩指标达不到时他们会选择放弃行权规避风险,自身也并不会遭受什么惩罚性措施。综合上述优点,也就不难理解为什么股票期权模式会受到众公司追捧了。然而,股票期权的价值是严重依赖于股市的上升的,在股价持续下跌的状况下,此种模式很有可能失效。基于目前我国股票市场并不成熟的状况,上市公司大范围的采用此种激励模式,可能会刺激管理层为实现股价短期内的上涨而采取各种不法手段,修改业绩、操纵利润,导致公司潜在经营风险的增加。

3. 股权激励的股票来源

中国证券监督管理委员会关于《上市公司股权激励管理办法》(试行)的通知中规定,实施股权激励的股票来源共有3种:(一)向激励对象发行股份;(二)回购本公司股份;(三)法律、行政法规允许的其他方式。其中第三种在实际操作中一般使用的是股东转让的方式。根据表中数据,25家上市公司中以定向增发股票为激励股票来源的有20家,占80%;回购本公司股票的有3家;股东转让的有3家。

由此看来,我国上市公司实施股权激励的股票来源以定向发行为主。这与定向发行具有操作简便,效率高,见效快,且比公开增发的市场风险小,激励成本不高等特点有关。

(注:永新股份实施的股票期权激励计划采用定向发行的方式,限制性股票激励计划则采用回购公司股份的方式。)

4.业绩考核指标的设定

根据表中数据,深市25家上市公司中同时采用加权平均净资产收益率和净利润增长率作为股权激励业绩考核指标的有9家,占总数的36%;同时采用加权平均净资产收益率、净利润增长率和每股收益增长率的有4家,占16%;采用加权平均净资产收益率或净利润增长率中至少一种并与其他指标搭配使用的有10家,占40%;采用净资产收益率和其他指标搭配的有2家。

由此看来,上市公司大多数采用的是以业绩为导向的考核指标,且多采用加权平均净资产收益率和净利润增长率2种财务指标,指标体系相对单一,且相似程度较高。其原因主要是业绩指标与公司发展紧密联系,且最为直观。然而,单纯的以业绩为导向的考核指标局限性日益显露,在一定程度上很容易造成短期行为的出现。同时,通过查看这25家上市公司的年度报告和相关的公告不难发现,各公司业绩指标的设定值并不高,业绩指标相对比较容易完成。

三、对策及建议

1.建立健全公司法人治理结构

健全的公司治理结构是股权激励机制发挥作用的重要前提,在公司内部构建有效地监督约束机制以此牵制各相关利益主体间的相互关系十分必要。健全公司治理结构的具体措施比如,强化监事会的职权,大力发展独立董事制,构建薪酬委员会等等,以此增强公司决策的合理性。

2.完善业绩考核指标体系

完善合理的业绩考核指标体系是股权激励制度得以有效实施的保证。各公司由于所处的行业、发展状况等的不同,必然要求其设计应该灵活,切不可死板硬套其他公司模式。在制定过程中可以尝试多样化的业绩指标和指标组合,最好做到绝对指标与相对指标并用,财务指标与非财务指标并用,物质与非物质奖励并用,建立客观综合的指标体系。只有这样,建立的业绩考核指标体系才能综合评价企业潜在的竞争优势和未来的发展潜力。

3.制定符合公司实际的股权激励方案

由于股权激励的实施是受一系列内外在条件影响的,在条件或时机不适宜的情况下,股权激励方案发挥不了其应有的作用。所以,上市公司应该在不违背国家关于股权激励的相关法律法规规定的基础上,结合自身发展的阶段、未来发展的方向等实际条件,统筹兼顾管理层、股东、员工各方利益的前提下,制定高效精细的股权激励实施方案。

4.激励与约束机制并存

股权激励作为一种激励手段,要形成有效的激励作用,必须要有配套的奖惩措施对管理人员的行为进行约束监督。激励机制的实施能够使公司管理层、所有者、员工形成巨大的向心力和凝聚力,从而促使各利益相关者为公司的长远利益和个人自身利益而努力提高公司业绩;同时,约束机制的使用在一定程度上也可以降低潜在经营风险的发生。

参考文献:

[1]顾斌,周立烨.我国上市公司股权激励实施效果研究[J].会计研究,2007(2):79-84.

篇4

关键词：股权激励；公司价值；股权激励效应；盈余管理；择时问题

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044

1 引言

公司经营过程中，委托问题（Jenson，1976）是一个核心问题。由于公司管理者和所有者信息不对称，并且所有权和控制权相分离，公司管理者有谋利的动机，因此如何使公司管理者的利益与公司所有者的利益保持一致，一直是学术界关注的焦点。

从最初管理者通过赠与员工福利以达到加快目标完成速度和优化目标完成质量的目的，到现在采用多种激励手段促进公司发展，激励措施的设计经历了复杂的变迁。高力度的激励措施成本较高，而低水平的激励措施又不一定达到预期的效果，这要求企业所有者在进行激励措施设计时必须具有很高的量化水平。然而在实践中，由于人的差异性、经济环境等因素影响，理论上的量化设计较难实现。股权激励制度作为解决股权激励量化设计的途径之一，将公司股票及权益授予管理者，使其以股东的身份参与决策，将传统薪资型激励方案设计中需要考虑的外生影响因素变为内生变量，使管理者的效用函数与公司的利益函数一致。因此，股权激励对公司经营至关重要。

国外就股权激励问题的研究始于20世纪中期，Jensen和Meckling（1976）最先对此进行研究，我国研究起步较晚，冯金华（1997）较早引入欧美股票期权的概念及相应激励措施。2006年1月1日我国证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，这是股权激励制度正式引入我国市场的标志，至今已有800余家上市公司先后推出了股权激励方案。股权激励会对公司价值产生什么影响？高管对股权激励会做如何反应？股权激励中股东对管理者的约束是否有效？文章就这些问题展开了说明。

本文将近来股权激励的相关研究进行了归纳整理，主要分为三个部分（如图1）。首先，文章总结了股权激励对公司价值的影响（图1中①），长期表现受利益趋同假说、壕沟效应假说影响，短期是对公司股价的影响。其次，文章陈述了股权激励对高管行为的影响（图1中②），本文从股权激励对高层管理者的盈余管理、择时行为和投融资问题展开。最后，文章讨论股东对激励对象的约束问题（图1中③）。

2 股权激励文献综述

2.1 股权激励对公司价值的影响

股权激励对公司价值长期影响，是股权激励中研究最久、成果最丰富的主题，此类研究主要建立在利益趋同假说和壕沟效应假说上。

2.1.1 股权激励对公司价值长期影响-利益趋同假说

利益趋同假说首先由Jenson和Meckling（1976）提出，认为管理者拥有剩余索有权会使其效用函数与股东的效用函数趋于一致，管理层持股比例上升，委托成本将降低，公司绩效会改善。Leland和Pyle（1977）构建了考虑信息不对称和道德风险的资本结构模型，发现公司价值随着管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股权激励和公司绩效的关系后发现，股权激励比现金激励对高管有更好激励效果。Mehran（1995）以公司托宾Q值和ROA为其业绩度量指标进行分析，发现权益薪酬占比和管理层持股比例均与公司绩效正相关。Ofek和Yermack（2000）发现股权激励对前期持股数相对较少的高管，具有更明显的激励作用。David Aboody等（2010）发现经过股票期权价格重置的公司比其它公司有更高的营业收入和现金流量，股权激励可以提高公司绩效。Adel和Amira（2015）研究了股权激励对公司经营状况和公司现金流的影响，发现他们显著正相关。

在国内的研究中，周建波等（2003）认为经营者持股数量与公司业绩正相关。胡阳（2006）发现股权激励与股票报酬率正相关，且股权激励对成长性高的公司激励效果更佳。李斌等（2009）结合激励约束模型，发现国内民营上市公司对管理者的股权激励有效，但激励强度有限。卢闯等（2015）发现实施股权激励的公司投资增长显著高于未实施的公司。

基于利益趋同假说，国内外学者基本肯定股权激励措施对公司价值的长期影响，管理层的高持股比例、股权激励的形式、高权益薪酬占比、激励股权的增量和提高管理层薪酬水平都对公司价值提升有促进作用。

2.1.2 股权激励对公司价值长期影响-壕沟效应假说

壕沟效应假说由Fama和Jenson（1983）提出，该假说认为当管理者持有大量股票时，对公司的控制力变强，受到的监督和约束变弱，有动机利用持股相关权益谋利，增加委托成本，因此股权激励与公司绩效可能存在着非线性相关，即区间效应。Morck等（1988）运用分段回归的方法，发现高管持股比例与公司价值（托宾Q值）之间存在区间效应，当持股比例在0～5%时，持股比例与公司价值正相关；当持股比例在5%～25%时，持股比例与公司价值负相关；当持股比例在25%以上时，持股比例与公司价值正相关。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，发现内部人持股比例与公司价值之间存在倒U型关系，并发现最优持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例与股东权益之间的关系，认为较高的股权激励比例会使经营者在谈判中损害股东利益。Chen和Farber（2008）发现公司在发生财务重述后的两年间显著降低了高管薪酬中股票期权的比例，这抑制了高管对高风险项目的投资，最终提高了公司绩效。

国内研究中，魏刚（2000）考察高管持股与公司绩效的关系，发现股权激励仅是福利而非激励，不存在区间效应。陈勇等（2005）对2001年以前实施股权激励的公司进行研究，发现两者的净资产收益率不存在显著差异。王华（2006）等研究发现股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系且与公司绩效存在显著区间效应（倒U型）。吕长江等（2011）发现选择股权激励多半是出自福利目的，且由于我国市场的特殊性（退市政策的存在），绩效差的公司无力进行股权激励，其效果有限。辛宇等（2012）分析国有公司股权激励的定位困境问题，发现多数国有公司的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，难以发挥原有的激励效果。沈小燕等（2015）认为实施高管股权激励的公司往往在实施前就具有较好的绩效，且在非国有公司中更为显著，而实施股权激励计划后公司绩效会较实施之前有提高，且在国有公司中更为显著。

基于壕沟效应，国内外学者所做的股权激励与公司长期绩效的研究结论不一。早期的研究认为管理者持股比例对公司的价值的影响呈现倒U型关系，而我国大多数研究则认为管理者持股比例与公司价值没有显著的关系，高管持股会对股东权益产生损害，但又具有激励的性质，故而股权激励多被学者认为是对高管的福利。造成这种状况的干扰因素比较多，有待研究。

2.1.3 股权激励的对公司价值的短期影响

一个公司推出股权激励方案，不仅会对管理者产生激励以影响公司绩效，也会作为一种公司发展的信号，吸引市场投资者的注意，使公司股票价格在短期产生异常收益，表现为股权激励效应，事件研究法是研究此类问题的核心方法。

Morgan（2001）用事件研究法对S&P500公司研究发现在事件前后3天的窗口期内，公司的累积异常收益率显著为正。Kato（2005）对344日本公司的562起股权激励计划公告进行研究，发现事件日前后2天内有着显著为正的2%的异常收益率，且股权激励和股东权益正相关。而Martin（2005）研究了1998-1999年美国公司的情况，发现股权激励事件日前后产生了负的异常收益。Hongyan Fang等（2015）发现我国实施股权激励公司的股东权益报酬率（ROE）要显著高于不实施的公司，股权激励在短期内对公司价值有促进作用，但是长期并不显著，公司绩效的提升来源于对公司职员的激励。

国内研究中，吕长江等（2009）以2005-2008年股权激励计划草案的公司为样本，发现在草案前后窗口期内，既存在激励效应又存在福利效应。陈华（2011）以我国股权激励预案公告的上市公司为样本，运用事件研究法发现股权激励效应显著为正，侧面证明在公告日前我国证券市场存在信息泄露情况。陈艳艳（2016）利用投资者情绪和管理层权力理论研究股权激励效应，发现短期激励效应为是投资者乐观情绪所致，而无法增加长期股东财富。

关于股权激励短期效应的研究，国内外学者的看法大体一致，即股权激励效在各国市场普遍存在，且对公司价值在短期具有正面影响，在不同经济形势下对不同样本公司的影响具有差异，但是股权激励对公司价值提升的时效性比较短，长期的效果并不明显。

2.2 股权激励对高管行为的影响

股权激励会对高管行为产生影响，进而影响公司绩效，本文选取了三个热门研究方向：股权激励与盈余管理、股权激励择时行为、股权激励对投融资的影响。下文将分别对其进行阐述。

2.2.1 股权激励与盈余管理

盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）发现管理层中存在盈余管理行为，高管持股和从事内部交易的可能性正相关。苏冬蔚等（2010）从盈余管理的角度得出设计缺陷会导致股权激励具有负面公司治理效应的结论。王烨等（2012）研究发现管理层权力大小与股权激励制定过程中机会主义发生的概率正相关。

2.2.2 股权激励与择时行为

Yermack（1997）认为股价上升的原因是高管的择时行为，而与公司绩效无关。Chanvin等（2001）发现在股权激励计划公布前公司股票异常收益率会出现下跌，原因是高管披露负面消息使股价保持在一个较低的水平，以实现股票期权套利。Erik Devos等（2015）研究发现CEO对股权激励时间的选择不是随机分布的，相反80%授予期权的行权时间在股票拆细公告日的当天或者前几天，使得CEO获得超额的股权激励收益，这进一步说明公司高管在股权激励最终执行前，也通过股票拆细公告来提高股票价格来获取利润。

国内研究中，张治理等（2012）发现以股票期权为激励标的物的激励计划中存在择时行为，而在以限制性股票为激励标的物计划中不明显。祝昱丰等（2014）认为即使不考虑股权激励的短期市场效应，股权激励公告日也可能选择在股价低点。

股权激励中的管理者择时行为问题比较普遍，国内外学者的研究结论比较统一。高管不仅在价格较低的时机获取股票，也通过有利公告的形式抬高股价来获利，委托问题较为凸显。

2.2.3 股权激励对高管投融资决策的影响

目前的研究表明股权激励对投资具有促进作用，对非效率投资具有抑制作用。罗富碧（2008）检验了股权激励对高管决策的影响，结果表明股权激励与投资量之间有显著的相互促进关系，且存在内生决定关系。徐倩（2014）分析了在环境不确定性下股权激励对公司投资的影响，结果表明股权激励可以减少矛盾，进而抑制过度投资，也可以减轻管理者对风险的厌恶程度来缓解投资不足。国外学者就此问题的研究趋向于企业实际，Canil等（2015）对比澳大利亚和美国市场，发现在澳大利亚CEO风险厌恶情况和行权价格与奖励数量负相关，美国CEO的风险厌恶情况与行权价格负相关，而与奖励数量正相关。

由以上论述看出，股权激励盈余管理和择时效应可以认为是壕沟效应另一视角的诠释，对投融资的影响也和利益趋同假说部分重叠，这说明整个股权激励的研究体系是融为一体的。不同于股权激励对公司绩效的影响的研究结论比较一致，即股权激励中盈余管理和择时行为现象普遍存在，股权激励会促进高管投资。

2.3 股权激励中股东对管理者的约束问题

股东对高管的约束与监督也是一个研究的焦点。我国目前关于此问题的研究主要集中在大股东控制权、国有非国有控股以及董事会结构对股权激励的影响。

依照鲍盛祥（2015）的观点，大股东控制权对股权激励效果的影响主要体现在监督和冲突两个方面，主要表现为利益冲突。王华等（2006）研究发现，董事会结构与股权激励是互动影响的，具体表现在股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系，另外股权激励与公司绩效之间存在显著区间效应（倒U型关系）。夏纪军等（2008）研究大股东控制权对股权激励与公司价值的调节作用，发现大股东控制权对高管持股比例与每股收益之间的关系具有显著影响，并且这种影响在不同股权性质和成长速度的公司中也有差异。总体来说，在我国大股东对管理层具有较大的约束和影响力。而刘存绪等（2011）的研究表明，当实际控制人为国有身份时，股权激励的效果更好。

3 结论与展望

本文从三个方面总结股权激励对公司价值影响的相关研究。首先分析股权激励与企业价值的直接关系及主要机理的研究，主要回答“股权激励效果如何”这个问题。其次研究高管行为会对股权激励做出何种反应，并影响公司长期绩效和短期股价，从三个热门角度（盈余管理、择时行为、投融资）回答了“股权激励为何会有以上的效果”的问题。然而，股权激励的影响因素还很多，学者们对此的研究还处在探索阶段。最后回答“如何使股权激励达到理想的效果”的问题，关于此问题的研究成果更少，因而仅仅阐述了其中一个相关问题：即股东权利对股权激励中管理层寻租行为的约束。笔者认为今后需要重点探讨的问题是股权激励方案的设计，包括激励标的物的选择、行权条件等。

我国对股权激励研究起步较晚，目前尚有许多不足之处。例如现在国内关于股权激励的研究大多停留在股权激励与公司绩效、高管盈余管理（经理人机会主义）之间的表面关系，而对于其中的机制和原因，例如股权激励是通过什么途径影响高管行为及公司绩效的；不同的激励方案在不同的公司的激励效果有何区别；不同情况下选取股权激励方案的判断依据；股权激励和股东监督机制的结合等问题仍需探讨。其次，由于我国引入股权激励制度较晚，国内研究的样本量普遍偏小，局限性较大，因此许多结论存在分歧，不具有典型性，未来的研究需要更加完善的样本数据支持。

对于今后的研究方向，笔者认为：首先，我国实施股权激励的效果尚未达到预期目标，这其中的原因急需深入挖掘；其次，在我国市场逐步改革的背景下，探寻政府的政策会对股权激励的影响；最后，在现有研究基础上，分析非理、风险因素等对股权激励效果的影响。

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[43]张治理，肖星.我国上市公司股权激励计划择时问题研究[J].管理世界，2012，（07）：180-181.

篇5

【关键词】股权激励 行权条件 业绩指标

上市公司在制定股权激励计划时，行权条件的设置是必不可少的，并且是十分关键的环节之一。是否达到行权条件，是激励对象能否行权的关键，它决定着股权激励计划能否达到预期的激励效果，也直接影响着激励对象为企业价值最大化所能激发出潜力的大小。因此，行权条件对于有效实施股权激励计划来说是至关重要的。林大庞、苏冬蔚（2011）通过实证研究得出，实施股权激励计划与公司业绩呈正相关关系。因此，为了提高公司业绩、强化股权激励效果，上市公司在制定股权激励计划时应恰当、合理的制定股权激励的行权条件。

一、上市公司行权条件设计现状

股权激励行权条件一般表现在行权指标设计上，目前上市公司的行权条件一般有以下三个特征：

（一）行权条件多为非市场业绩指标

市场业绩指标是指以股价相关因素作为核心指标设计行权条件，非市场业绩指标是指以非市场条件来设计行权条件，例如股权激励计划要求激励对象在特定时期内达到预定的业绩目标，上市公司一般会设计一些净利润、净资产收益率等指标。目前我国上市公司没有采用市场业绩指标，这可能与我国资本市场有效性水平较低有关。

（二）行权业绩指标多采用会计利润指标

目前，上市公司股权激励计划的行权条件业绩指标集中在盈利能力指标上，一般以净利润和净资产收益率为主。大部分企业采用增长率、复合增长率等定基增长率指标，并且要求增长率计算基数采用“扣除非经常性损益前后孰低值”计算。

（三）业绩指标标准多采用历史标准法

多数上市公司设置的业绩指标标准采用以历史水平为基准，根据现状及发展情况进行调整，采用行业标准或标杆瞄准法的公司极少。在定基增长率的选择中，多数上市公司选择平均增长率，例如上市公司选择平均净利润增长率作为行权条件，而选择复合增长率的公司极少。上市公司设置的业绩标准中，多数公司x择相对指标体系，即以增长率的形式来设计行权条件，少数公司选择绝对数作为行权条件。对于相对数指标与绝对数指标，不能偏信其一，上市公司应将两类指标结合起来综合设计行权条件，才能够全面把握企业的真实获利水平。

二、行权条件中存在的问题

（一）业绩条件设置的门槛较低，激励对象无需付出多大努力就能完成业绩条件，这会使得股权激励计划沦为管理层的福利，难以对高管起到强烈而有效的激励作用

一个适当的行权业绩条件，应该是激励对象通过不断努力才能达成的条件。如果行权业绩条件设置太低，预期激励对象必定能够轻松达到，那么这样的业绩条件将使股权激励计划缺乏激励作用，使股权激励计划呈现福利化倾向，脱离了上市公司制定股权激励计划的初心。

（二）行权条件业绩指标仅仅关注盈利能力，指标单一、片面，对现金流量水平、资产保值增值等指标关注不够

上市公司一般将净利润、净资产收益率作为行权业绩指标，有些公司甚至将净利润作为唯一的业绩指标，其他财务与非财务指标严重缺乏。单纯以盈利指标作为行权业绩条件，容易诱导高管过分追求公司业绩，那么他们就会在企业的成长性、偿债能力和营运能力等方面做出牺牲，特别是那些需要投入大量资金的研发活动，虽然从长期来看，会影响企业的可持续增长，但研发活动会在短期内会占用可用于日常经营的现金并影响企业利润，高管很可能会为了达到行权业绩条件选择放弃研发活动，将现金用于日常经营以赚取短期利润。

（三）仅制定企业层面的行权业绩条件，缺乏与激励对象相关的具体的业绩指标，或者一些公司虽然制定了针对激励对象的业绩评价体系，但该体系不够具体，指标设置不合理，会使股权激励效果大打折扣

公司业绩是全体员工努力工作的结果，但股权激励计划仅制定企业层面的行权条件，可能使得股权激励计划对某些员工的激励效果不够直接，甚至会存在部分激励对象搭便车现象，降低了激励效果。对于具体的激励对象来说，缺乏与自身工作直接相关的行权业绩条件，他就难以感受到自己工作的努力程度与公司业绩之间的直接联系，股权激励计划对具体激励对象就缺乏直接激励作用，因此，过于综合的企业层面的行权条件难以直接调动激励对象的工作积极性，大大降低了股权激励计划的激励效果。

（四）行权条件的业绩指标设计脱离市场，公司股价游离股权激励计划之外

目前上市公司的股权激励计划都未将股价或者资产规模作为行权业绩指标，这与我国资本市场有效性仍处于较低水平有关。但行权价格脱离市场这对公司股票来说并没有好处。首先，投资者从上市公司的股权激励计划的行权条件中可以看出，股价不是行权业绩指标之一，反映了公司自身对股价上涨持不自信态度，这会削弱投资者的信心，不利于提振公司股价；其次，通过统计分析发现，大多数公司的股权激励计划中途撤销或终止，与公司股价低于行权价格有较大关系，若将股价加入到行权业绩条件中，管理层必定会做出有利于提振股价的决策，带动股价上升并最终达到行权条件。因此，将股价排除在行权业绩条件之外会影响股权激励计划的效果。

三、完善我国股权激励行权条件的建议

（一）充分考虑公司的现状和发展前景

将股权激励行权条件与环境变化挂钩，行权业绩条件不能设置太低而使激励计划沦为管理层的福利，也不能设置的太高让管理层望而却步，可根据历史水平、行业平均水平等因素，制定一个具有弹性的股权激励计划。在设置行权条件时，首先应结合公司的现状如所处的生命周期、经济周期，设定的行权条件增长率应不低于公司过去三年的平均增长率；其次，根据公司所处的行业竞争地位，寻找一个与自己竞争地位相同或类似的可比公司，设定行权条件增长率应比该公司的水平略高；并且，设定一个综合指数，将环境变化因素引入到股权激励行权条件中，在上市公司遇到某些特殊情况时，对行权条件增加一些弹性，避免行权条件过于单一和固定，使股权激励更能适应公司的发展，也能够在环境变化时，对行权条件做出一些调整，这样能够更好的发挥股权激励计划的激励与约束作用。

（二）建立全面、综合的行权条件业绩指标，综合运用营运能力、盈利能力、成长性、偿债能力、现金流量指标，多维度反映上市公司的综合能力，避免行权条件单一

上市公司可以从各个维度选取最具代表性的指标，对该指标进行考核，实现对公司表现进行一个全面评价，这样上市公司才能均衡而全面发展。将行权条件业绩指标与公司的长期发展战略联系起来，对公司的业绩进行综合考评，相较于仅仅使用会计利润等盈利指标，公司其他方面的表现也同等重要，这有利于避免短期行为，实现长远发展。

（三）将股权激励行权条件分为企业层面业绩指标与激励对象个人层面业绩指标，实现双考核

激励对象要实现到期行权，必须完成企业层面的业绩指标，同时每个激励对象的业绩指标也必须达到，激励对象的业绩指标可以通过设计员工业绩考核体系来完成。期末，通过对激励对象本年业绩进行考核，考核结果的分数作为此次激励对象可以行权的比例，例如若激励对象本次考核结果为80到90分之间，激励对象可以行权比例为90%，其余10%作废。通过双考核制，不仅能够通过股权激励计划完成公司层面的业绩目标，还能通过将员工个人利益与公司利益直接联系，直接激励员工努力工作。激励对象的业绩考核体系需要根据激励对象的岗位特点分别制定，不能所有员工共用一套业绩考核指标。例如，对销售部门的业务骨干，可以设置营业收入增长率、销售毛利率等指标进行考核，对研发人员进行研发项目进度、新产品生产率等指标考核。每一个激励对象都有一个具w的工作目标，可以防止大锅饭现象，激励对象实现自己的激励目标，也有利于公司整体经营目标的实现。

（四）引入市场条件，将一定水平的股价指标作为行权条件之一

公司股东的经营目标是实现股东价值最大化，上市公司股东价值最大化可等同于企业价值最大化，也就等同于公司股价最大化，所以上市公司股东的目标等同于追求股价的最大化。将股价最大化引入行权条件中，能够将公司股东和管理层的利益紧密联系起来，因此将一定水平的股价指标作为考核管理层工作的标准是合理的。但目前我国资本市场有效性较低，直接用上市公司的股价作为行权条件存在一定的缺陷，建议用相对股价指标替代绝对股价，例如以行业股票指数作为参考值，将股价对比结果作为行权条件，取代单一的股价增长率指标。当上市公司考核期内的平均市值高于同期市场综合指数时，即可算作达到了股价指标。或者当公司股价排在同行业所有公司前几名的情况下，就视作达到了股价指标，这种方法计算简单，可以避免股价频繁波动而造成股权激励行权困难。

总之，行权条件是股权激励计划能够达到预期的激励效果的重要一环，行权条件的设计是否行之有效，也是评价一项股权激励计划可行性的关键。上市公司应该根据公司的实际情况，结合自身的战略发展方向，同时借鉴股权激励方案实施效果良好的标杆公司的做法，合理设计本公司的行权条件，达到高效激励员工努力工作的目的。

参考文献

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[7]吕长江，郑慧莲，严明珠，徐静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J].管理世界，2009（9）.

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彭毓蓉（1968-），女，汉，云南财经大学商学院，研究方向：中小企业管理。

摘要：自创业板开板以来，截至2013年12月31日，已有122家上市公司推出了股权激励方案。本文对创业板上市公司股权激励的情况进行了统计分析，并以2011年和2012年实施股权激励的制造业公司为样本，取其2011-2013年的业绩指标对实施当年和下一年的激励效果进行对比分析。分析结果发现，股权激励的效果并不明显。仍需完善创业板的激励体制，促使其能更好的发挥作用。

关键词：创业板；股权激励；公司绩效

一、创业板上市公司股权激励现状

我国为了给创新型企业及高科技产业企业等提供融资渠道和成长空间，于2009年10月成立了创业板。这些公司多数从事高科技业务，具有成立时间短，资本规模小的特点，这也就决定了其对人才的依赖相对更大于主板的上市公司。因此许多创业板公司在上市前股改时就已经实施了股权激励。而上市后提高了企业股份的流动性，再加上创业板上市公司中95%是民营企业，更便于实施股权激励计划，于是大量创业板上市公司相继推出了股权激励计划草案，这之中大部分都是制造企业。

截止2013年底，创业板已有356家上市公司。其中累计有122家公司先后推出了股权激励方案。撤销或撤回股权激励草案的有10家，剩余有10家未授予未行权，98家股权激励方案已经进入实施阶段，还有4家创业板上市公司终止了股权激励方案。从实施股权激励计划的年份来，公司数量呈逐年递增趋势。2010年有2家，2011年有21家，2012年有42家，2013年有43家。

实施股权激励计划的公司中有65家为制造企业，占六成以上。全部所属行业分布见图1。可知实施股权激励的企业较为集中于制造业与服务业，这些企业具有高科技、高风险、高成长的特点，因此更倾向于用股权激励的方式来长期激励员工的积极性和创造性，将其利益与公司利益紧密的联系在一起。

表1是实施股权激励的创业板上市公司所属地域分布。由表可以看出，实施股权激励的企业主要集中在北上广等一线城市，占有半壁江山。究其原因，一是创业板上市公司在发达省份城市较多，二是股权激励在沿海城市及发达地区也较早引入，受到重视。如今随着创业板的蓬勃发展，股权激励也会推行的愈加广泛。

表1股权激励地域分布

表2是实施股权激励的创业板上市公司采用的模式统计。可以看出占总数61.11%的公司采用了股票期权的股权激励方式，占总数22.22%的公司采用限制性股票的股权激励方式。剩余有16家采用了股票期权与限制性股票相结合的方式，占到了总数的14.81%。还有两家实施的两期股权激励采用了不同的方式，即神州泰岳（300002）和探路者（300005）均是首期采用股票期权模式，第二期采用股票期权和限制性股票相结合的方式。综合来看，绝大多数的创业板上市公司在实施股权激励时采用了股票期权模式。这是由于，一：股票期权的股票来源为定向增发，容易实施，且对激励对象来讲风险较小，行权价高于市价时可以放弃行权，不产生损失。二：股票期权对企业现金流和规模要求较小，更符合创业板公司的现状。

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二、创业板上市公司股权激励效应分析

本文使用spss20.0软件对数据进行统计和分析，采用独立样本检验的方法来研究创业板上市公司实施股权激励后是否提高了公司业绩。

2.1样本公司的选择和数据来源

由于截至到2013年底，创业板实施股权激励的上市公司中大部分为制造企业，其他各行业分布较为分散。为了保证数据的相关性和一致性，遂将这些数量较小的企业排除，只以制造业为样本，共65家公司。又2010年仅两家企业实施股权激励，样本较少，不具普遍性，予以剔除。再者2014年的公司年报尚未公布，无法取得数据，不能同2013年开始实施股权激励的公司做纵向比较，也剔除。剩余36家为样本公司，选择这些公司2011-2013年之间的财务数据来分析股权激励效果。相关数据来自于深交所网站创业板块。

2.3变量选择和对比评价

本文的被解释变量是创业板上市公司的业绩，取净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）两项作为业绩指标来研究。进行纵向比较分析，探求实施股权激励当年和下年的公司业绩差异。

2011年有10家样本公司实施股权激励。采用独立样本T检验可得表3、4、5、6。

表4独立样本检验

由表3、4可知，样本公司2011年和2012年的净资产收益率（ROE）均值分别是0.096700和0.088430，均值之差为0.008270，差值的标准误差为0.0126472，说明样本公司2012年的ROE比2011年的ROE低0.008270。方程方差齐性检验的统计量F=0.987，相应的显著性概率Sig.F=0.334>0.05，不能拒绝原假设，说明前后两年ROE的方差是齐性的。t=0.654，相应的双侧显著性概率Sig.=0.521>0.05，不能通过5%的显著性水平检验，说明股权激励过程中实施当年和实施后一年的ROE虽然存在差异，但并不显著。

表5组统计量

由表5、6可知，样本公司2011年和2012年的每股收益（EPS）均值分别是0374990和0385620，均值之差为001063，差值的标准误差为00598474，说明样本公司2012年的EPS比2011年的EPS高00598474。方程方差齐性检验的统计量F=2179，相应的显著性概率SigF=0157>005，不能拒绝原假设，说明前后两年EPS的方差是齐性的。t=0178，相应的双侧显著性概率Sig=0861>005，不能通过5%的显著性水平检验，说明股权激励过程中实施当年和实施后一年的EPS差异也不显著。

2012年有26家样本公司实施股权激励。采用独立样本T检验可得表7、8、9、10。

表7组统计量

表8独立样本检验

由表7、8可知，2012年实施股权激励的样本公司的2012和2013年净资产收益率（ROE）均值分别是0065281和0084785，均值之差为0019504，标准误差为00208559，即样本公司2013年的ROE比2012年高0019504。F=0166，相应的显著性概率SigF=0685>005，因此没有理由拒绝方差相等，认为方差没有显著性差异。第一行t=0935，相应的双侧显著性概率Sig=0354>005，说明实施股权激励当年和后一年的ROE没有显著性差异。

表9组统计量

表10独立样本检验

由表9、10可知，2012年实施股权激励的样本公司的2012和2013年每股收益（EPS）均值分别是0311100和0403781，均值之差为0092681，标准误差为00883191，即样本公司2013年的EPS比2012年高0092681。F=0351，相应的显著性概率SigF=0556>005，因此没有理由拒绝方差相等，认为方差没有显著性差异。第一行t=-1049，相应的双侧显著性概率Sig=0299>005，说明实施股权激励当年和后一年的EPS没有显著性差异。

三、结论

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关键词：中小企业板；上市公司；股权激励

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2012）08-0016-01

截止2011年上半年，全国实有企业1191.16万户，而其中有99%是中小企业。根据中国证券管理监督委员会公布的官方信息，以广东省为例，2009年年底广东辖区上市公司概况：总上市公司数是111家，其中主板70家，中小企业板38家，创业板3家；而2011年年底广东辖区上市公司概况：总上市公司数是152家，其中主板71家，中小企业板59家，创业板22家。从该数据中可以明显看到，在这期间，上市公司增加数量最多的就是在中小企业板这块。

随着次贷危机以及债务危机的影响，整个世界的经济不容乐观，国家金融监管政策谨慎稳健，而外部需求减弱以及生产经营成本上升等影响，中小企业生产经营面临较大的困难。为此国务院就提出了关于促进中小企业转型升级、科学发展的工作部署，除此之外，我认为中小企业应该自身也加以努力，改变现在的困境，那么股权激励就是一个很好的办法。

1 中小板上市企业公司股权激励的现状

我国中小企业板市场建立时间较晚，从2004年6月2日，首支中小板股票新和成发行以来，至今不到8年历史。通过对主板市场的历史数据整理分析，小盘股的波动性和风险系数高于指数，这意味着中小企业板股票价格受国际宏观经济环境、政府政策、企业自身等多方面因素的影响，中小企业板要承担更大的波动性。

上市公司股权激励的目标就是为了使公司经营业或者员工和股东之间形成共同利益体，这样就可以为股东创造出更多的价值。世界上股权激励制度开始于20世纪50年代，我国自从1993年深圳万科公司开始试行经理股票期权制度开始，就一直在不断探索。截止2012年2月18日，我国中小板上市企业共有656家，其中有相当一部分都实行了股权激励，主要是以股票股权激励方式为主，净资产收益率、加权平均净资产收益率等限定指标被广泛使用，但由于最近市场不景气，近期不少上市公司被迫撤回激励方案，如：新和成（002001）2011年12月27日公告，披露2011年限制性股票激励计划（草案）后，公司发现市场对激励期间的业绩预期较高，但进一步提高业绩指标在当前完成的困难大，经审慎研究，公司董事会决定终止激励计划。伟星股份（002003）2011年11月18日公告，公司估计今年的股权激励业绩指标较难以实现，于是终止第二期股票期权激励计划：原计划方案为拟议定增方式授予激励对象600万份股票期权，行权价格为17.63元；行权条件：2011-2013年加权平均净资产收益率分别不低于14%、15%、16%，以2010年扣除非经常性损益的净利润为基数，2011-2013年的净利润增长率分别不低于10%、15%、25%。

2 影响中小企业板上市公司股权激励的因素

2.1 中小企业板市场低有效性

政府干预等外在因素是影响中小企业板股价的主要因素，市场干扰和不可控因素会影响股票价格与中小企业公司业绩之间的关联度，进一步会弱化了股权激励的效果。据了解，我国中小企业板指数从2006年3月7日的最低点1391.46点上涨到2010年1l月30日7493.29点，继而下跌到2012年1月31日的3975.33点，在短时间内暴涨暴跌。中小企业推出的股权激励的结果会受中小企业板指数的影响较大，一种是行情的暴涨，这样会导致过度激励，比如说公司高管只要在行情暴涨前抛售股票，即使经营不理想也能获得高额奖励；一种是股票市场暴跌，由于股市的大跌，经营者即使非常努力也得不到股权激励，比如许多中小企业选择撤销或终止其股权激励计划的一个重要原因就是进行激励的条件根本达不到。

2.2 公司内部治理结构不健全

我国中小企业板上市公司多为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业。但是公司也存在一些问题：控股股东实际控制的多为个人或者家族，进一步出现家族高比例控股，这样其他股东参与治理的可能性较小；董事会设立有缺陷，董事会变成了极个别人掌握；监事会受董事会的控制，不能发挥股东监督经营者的作用等等。由于公司治理的缺陷，会进一步影响股权激励的效果，比如中捷股份。公司内部治理结构不完善，会使经营者利用职权给自己发放过多廉价股票，给自己谋取更大的私人利益。

2.3 业绩评价体系不完善

通过经营者的业绩来进行股权激励，而衡量经营者业绩就主要是通过一些指标来衡量，比如说：每股收益、每股净资产、每股未分配利润、主营业务收入同比增长率、净利润同比增长率、净资产收益率等，一般来说就是选用一个或者几个指标，然后规定该指标未来一段时间的目标，如果达成，然后给予经营者进行奖励。众多中小企业板的上市公司都是自己选择指标，评价体系设计不规范。这样在进行股权激励的时候，会使一些经营者不清楚或者比较同行的激励措施，进一步影响他们的积极性。

2.4 相关的法律法规不够完善

虽然我国在2006年1月1日，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司股权激励管理办法》，随后在2008年又出台了《股权激励有关事项备忘录1、2号》和《股权激励有关事项备忘录3号》进行完善。但是在证券市场法律法规方面还是有很多不够完善，比如：在我国，上市公司股权激励方案通过很简单，只要股东大会批准就可以，在实施股权激励的过程中很多中小企业板上市公司不会如实公布股权激励涉及的激励范围、方式、对象等信息，股权激励难以做到信息的公开公正，投资者也难以参与到股权激励的整个过程。另外，撤消了股权激励不利于公司经营者的稳定。

3 完善中小企业板上市公司股权激励的建议

3.1 完善公司内部约束机制

在当前，现代化公司内部治理结构是股权激励机制能够发挥作用的重要前提。要保证股权激励的有效实行，就要改变中小企业板上市企业内部人控制的这种现象，要优化股权结构，避免出现个人或者家族式高比例控股；要完善董事会，修改董事会结构，董事长要和总经理分设，保证董事会的独立，使董事会更好的发挥作用；另外还需要完善监事会制度；中小企业板上市公司在进行股权激励计划时，一定要设立监管机制，防止经营者片面追求股票升值，会对股东产生不利影响。

3.2 寻找有效的业绩评价体系

公平公正的业绩评价体系是中小企业板上市企业的股权激励制度顺利进行的保障。要建立有效的业绩评价体系，要将财务指标与非财务指标一起考虑进去，也可引起国外先进的考核办法。总之，业绩评价体系的设计和执行一定要规范，最好建立绩效考核体系并规范化，考核指标要全面、具体。当然，每个中小企业板上市企业也可以根据自己所处行业等特征，在评价体系设计过程中，选取适合自身特点的模式。

3.3 健全法律法规

要健全我国证券市场的法律法规，要为股东尤其是中小股东的利益提供保障。完善中小企业板上市企业在股权激励过程中的上市公司信息披露制度，要如实公布股权激励涉及的激励范围等，要保证信息披露的质量，要构建由证监会、行业协会、公司共同组成的监管体系，对于虚假披露等不合理的行为要进行法律法规的制裁。对于撤销股权激励的公司，为了避免经营者的不稳定，应该也要从法律上对其进行一段时间的约束，为中小企业板上市公司的股权激励提供良好的法律法规保证。

4 总结

本文通过对中小企业板上市公司股权激励现状的说明，分析影响中小企业板上市公司股权激励的因素有市场的低有效性、公司内部结构的、业绩评价体系和法律法规，进一步通过完善公司内部约束机制、寻找有效的业绩评价体系、健全法律法规来进行解决。

参考文献

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关键词：股权激励；国有企业；民营企业；盈余管理

一、引言

目前的公司治理结构采用了“委托—”结构，股东用股权激励来解决问题中出现的激励相容问题。但股权激励的实施可能会诱发经理人调整企业的业绩，短期影响企业的股票价格，产生盈余管理的问题。所以研究股权激励和盈余管理的关系是具有一定的实际意义的。

我国实行的是社会主义市场经济制度，国有企业占有很大的比例，在国有企业和民营企业盈余管理的比较研究中，只是笼统的表明国有企业的盈余管理程度要大于民营企业（宋文阁，荣华旭2012），没有具体的分析国有企业和民营企业在盈余管理上的差别，本文就这一问题展开论述。

二、理论分析与假设研究

（一）股权激励数量与盈余管理

国内外的实证研究发现股权激励大的管理层更可能进行向下的盈余管理，通过调整应计收支来防止未来盈余大幅下跌，同时，管理层有动机进行盈余管理以迎合分析师的预测。结合我国的上市公司大多是国有控股，股权激励上明显多于民营企业，所以提出假设1：

H1：股权激励数量与上市公司盈余管理程度正相关，对国有企业的影响更为显著。

（二）行权限制期与盈余管理。

有研究发现行权限制期越长，管理层进行盈余管理的难度越大，行权时长与实施股权激励后的盈余管理程度存在一定的负相关关系。而根据统计，国有企业的行权限制期明显短于民营企业。因此，提出以下假设2：

H2： 行权限制期与上市公司盈余管理呈负相关，且对国有企业的影响更大。

（三）第一大股东特点与盈余管理

研究表明第一大股东对盈余管理依然能产生直接的影响，第一大股东的持股比例越高，其进行盈余管理的能力越强。而国有股股东由于所有者缺位问题的存在，对盈余管理的监督能力可能较民营股股东更差。据此提出如下待检验的假设3和假设4：

H3：公司第一大股东的持股比例与盈余管理程度存在正相关关系。

H4：当公司第一大股东为国有股股东时，其盈余管理程度高于民营企业盈余管理程度。

三、研究设计与样本选取

（一）样本选取与数据来源

证监会在2006年出台了《上市公司股权激励管理办法》，本文选取了2006年～2010年中实施股权激励的沪深两市A股所有上市公司，经过筛选后，得到86个样本数据。数据主要来自CSMAR数据库，本文运用Eviews6.0软件进行回归分析。

（二） 变量定义

1.被解释变量

本文在李增福等（2011） 研究的基础上，采用可操控性盈余管理进行研究，设国有企业盈余管理程度DEM1和民营企业盈余管理程度DEM2。

2.解释变量

本文选取的解释变量为股权激励数量SN，行权时间T，第一大股东持股比例FS。

3.控制变量

本文选取公司治理结构变量为控制变量。分别为公司规模SIZE，资产负债率DEBT，董事会规模DIR。

（三）建立模型

为了验证本文提出的研究假设，本文构建了如下的回归模型：

BJ=C+A1JS+A2Ln（SIZE）+A3DEBT+A4DIR+u

其中，BJ代表被解释变量，JS代表解释变量，C代表截距项，Ai为待估计的参数，u为随机误差。根据所检验的研究假设的需要，分别对国有企业和民营企业进行回归分析，形成6个模型。

四、实证分析

表1表示的是模型回归结果，由模型1和模型2可得国有企业和民营企业股权激励数系数分别为0.2990和0.2050，且都通过显著性检验，验证了假设1；从模型3和模型4可得，行权限制期的系数分别为-0.011和-0.007，表明行权限制期长短与盈余管理程度呈负相关，且对国有企业的影响更大，验证了假设2；从FS的回归系数可以看出公司第一大股东的持股比例与盈余管理程度存在正相关关系。由0.049和0.037可以看出来当公司第一大股东为国有股股东时，公司盈余管理程度更高，从而验证了假设3和假设4。

五、结论

本文通过比较国有企业和民营企业在股权激励与盈余管理之间的关系，从股权激励数量、行权时长、第一大股东持股比例三个方面表明了国有企业盈余管理程度要高于民营企业。（作者单位：重庆师范大学经济与管理学院）

参考文献：

[1]吴娓，涂燕，付强.财务造假、盈余管理与管理层期权激励[J].内蒙古社会科学（汉文版），2006（3）：72-75.

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关键词：股权激励 信息披露 金发科技

一、引言

上市公司利用会计估计，盈余管理来操纵公司的业绩表现已经被大众所熟知，特别是在中国这个新兴的资本市场。2011年12月，重庆啤酒就因为信息操纵行为，被流通股股东告上证监会，见诸报端。无疑，这种信息操纵行为的危害是巨大的。它严重得扰乱了正常的金融秩序，使很多投资者对资本市场失去信息。

现在，股权激励作为一种消除问题的方式被广泛采用。但是，股权激励计划实施也导致了很多的寻租行为。管理层相较于外部的投资者具有信息优势，同时又拥有信息披露的决策权，因此管理层通过操纵信息披露的方式使自己的利益达到最大化。而当管理层参与股权激励计划，其薪酬很大部分来源于股权激励计划，那么就有足够的动机通过操纵信息披露的方式使自己获得尽可能多的收益。

过去已经有很多的学者对股权激励计划是否有效进行深入探讨。但是，对在股权激励计划背景下，信息披露行为的研究还处于起步阶段，没有引起学术界和监管机构足够的重视。本文以金发科技为案例，对其在股权激励授权阶段的信息披露行为进行专门研究，以期对后续研究有所贡献。

二、相关文献及政策法规回顾

（一）管理层策略性信息披露文献回顾

上市公司高管策略性信息披露一直是财务会计学研究的最主要领域之一。　最近的研究发现管理者在各种公司事件前后采用自愿性信息披露来达到机会主义目的的线索。这些事件包括IPO、增发、股票回购等。Teoh等（1998a，　b）发现管理者通过向上盈余管理来提高IPO和　SEO的发行价格，他们发现在IPO和SEO前公司有异常高的可操控应计，而在　IPO和　SEO后公司股价有长期负异常收益。　Brockman等（2008）研究公司股票回购前后的自愿性信息披露，发现管理者在回购前1个月增加了坏消息披露的频率和强度，而在回购后　1　个月内增加了好消息披露的频率和强度。　他们也发现管理者在回购前做出具有向下误差的盈余预测。此外，他们还发现管理者在回购前改变信息流的倾向随着管理者持股比例的增加而增强。　这些研究都说明管理者通过策略性信息披露来帮助公司以较有利的股价条件完成某些公司事件，管理者从中获利。

（二）在激励计划下的信息披露行为文献回顾

公司通过使用股权激励来实现对员工的长期激励，这会使得公司高管因为想获得高额的激励而做出一些行为。比如说，高管会对公司进行盈余管理，而且在大部分研究中证明这种盈余管理行为和股权激励的强度呈线性相关关系。

马会起（2010）对股权激励制度下经营者利用盈余管理进行股价操纵的动机与条件进行了探讨，研究发现，我国实施经营者股权激励的上市公司，其当前的应计利润对当前的股票价格的影响程度大于当前的现金净流量。这也就鼓励公司经营者通过盈余管理进行操纵股价以达到获得更多股权收益的目的。　苏冬蔚、林大庞　（2010）根据我国资本市场独特的制度变化，　从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行研究并发现：股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司，其　CEO　股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈显著的负相关关系，而提出或通过激励预案的公司，其CEO　股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著，盈余管理加大了CEO　行权的概率，而且CEO　行权后公司业绩大幅下降。

（三）上市公司股权激励计划相关法律法规

对股票期权的行权价格的确定，法律法规有做出强制性规定。《上市公司股权激励管理办法》（试行）也规定行权价格上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：

1、股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；

2、股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

根据中国上市公司股权激励计划实践，在股权激励计划授权阶段包括以下过程：草案公告日，预案公告日，股东大会决议公告日，授权日。根据法律法规，草案公告日是股权激励计划非常重要的时间点。

三、案例分析

（一）案例选取——公司情况简介

金发科技有限公司（股票代码：600143）成立于1993年，是一家主营高性能改性塑料研发、生产和销售的高科技上市公司。金发科技自2006年以后，曾先后两次于2006年和2010年推出股权激励计划。在2009年4月，金发科技高管因在股权激励行权后违规减持股票被证监会调查。

（二）金发科技在股权激励计划授权阶段的信息披露行为

金发科技在2006年5月23日公布其首次股权激励计划草案，在草案中其确定的行权价格为13.15元，依据为股权激励草案公告之前30个交易日内的平均收盘价。

在草案公告日前后，金发科技披露的信息如下表所示。从下表一中可以看到，在草案公告日前，金发科技公告了其对外进行担保的情况，这个消息在一定程度是属于利空的消息。而在草案公告日后，金发科技公告了其利润分配计划及业绩预增公告，这两个公告属于利好的消息。在业绩预增公告中，对不在第一季度不公布业绩预增公告进行解释，其解释的理由为“由于公司大宗原材料采购价格受国际石油价格的影响存在不确定因素，因此本着谨慎性原则，公司没有在第一季度报告中进行业绩预增”。这样解释明显牵强。如果在第一度进行业绩预增，则在股权激励计划之前就会存在一个巨大的利好消息，因此可能推高管理层能在股权激励计划中获得的行权价格。因此，在股权激励计划的过程中，金发科技管理层有着在草案公告日前提前披露的利空的消息（对外担保公告），延迟或取消披露利好额消息（第一季度的业绩预增公告）的嫌疑，通过这种方式使股价走低。在草案公告日后，金发科技集中披露利好的消息（利润分配计划公告，及业绩预增公告），避免利好消息对行权价格的影响。

表一　金发科技首次股权激励计划授权阶段的信息披露情况

下图一反映了在草案公告日前后30个交易日（以草案公告日为0点），金发科技的异常收益率（AR）及累计异常收益率（CAR）的波动情况（异常收益率衡量的标准为沪深300指数）。从图中我们可以清晰的看到在草案公共日-3之前，金发科技的CAR整体呈现一个波动下降的趋势。而在这之后，金发科技的CAR呈现波动上升的趋势。由于在草案公告日前的30个交易日内，其股价有着向下波动的趋势，因此在股权激励计划中收益的管理层在一定程度上获得了一个较低的行权价格。在可以行权之后，有利于管理层获得更大的收益。结合上文关于信息披露行为的分析，我们可以看到金发科技通过这种策略性的信息披露行为，影响股价的波动，获得了额外的收益。

图一 金发科技在草案公告日前后的异常收益率与累计异常收益率波动

另外，在2010年9月28日，金发科技推出了次第二期股权激励计划。在此次草案公告日前后，金发科技的信息披露公告如下：

表二　金发科技第二次股权激励计划授权阶段的信息披露情况

从上表二中我们可以看到，金发科技在其股权激励草案公告后就公布了第三季度业绩预增公告。对比半年度年报和第三季度报告，本文发现2010年1-6月，金发科技的净利润为1.23亿，去年同期1.32亿。而到了第三季度的时候，金发科技1-9月份的净利润为4.14亿，去年同期为2.18亿。在第三季度，金发科技的利润出现了不可思议的增长，这不得不让人怀疑其管理层存在信息操纵行为：先是在草案公告日前的半年度报告中披露净利润下降的信息，影响股价向下波动；而在草案公告日后，披露企业真实存在的利润信息。因此出现了一个在第三季度净利润大幅上升的现象。通过这种策略性信息披露的方式，金发科技管理层期望获得一个比较有利的行权价格。

四、结论

从以上的案例分析中，我们可以看到金发科技管理层存在在草案公告日前通过披露对公司不利的信息，以达到向下操纵股价的嫌疑。而在草案公告日后，金发科技会披露受到压抑的有利信息。即金发科技管理层为了获得有利的行权价格，在草案公告日前可能存在提前披露对公司不利的信息，而延迟披露对公司不利信息的行为。

金发科技的这种行为无疑会影响正常的金融秩序。而现阶段，实施股权激励计划的公司很多，为了获得一个较为有利的行权价格，上市公司的管理层可能会采取这种策略式的信息披露行为。为了维护金融秩序的稳定，监管机构应加强相关方面的立法监管，如对股权激励计划中出现的不正当行为实施惩罚性措施。另外也可以制定更加严格的信息披露标准以约束上市公司的信息披露行为。

参考文献：

[1]Teoh，S.，Welch，　I.，Wong，　T.，　1998b.Earnings　management　and　the　subsequent　market　performance　of　initial　public　offerings[J].Journal　of　Finance，53，1935-1974

[2]Brockman，P.，et　al.，Voluntary　disclosures　and　the　exercise　of　CEO　stock　options，Journal　of　Corporate　Finance　（2009）

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1、非上市公司高管激励现状分析

薪酬激励分为薪资激励和股权激励两种。高管的薪资包括固定工资、风险收入、奖金和福利等四项内容。非薪酬激励主要表现为精神上的激励，包括制度激励和文化激励两个方面。制度激励包括组织设计与授权机制、公司决策机制以及企业高管的业绩考核策略等;文化激励主要是通过构造符合企业发展的企业文化，用企业文化来塑造高管，来潜移默化地影响高管，同时，企业应当使高管的尊重感、成就感、归属感、支配感等得到满足。作为高管年薪中最重要的一部分，风险收入是高管工作绩效的显著表现，应该与公司业绩挂钩，但大多数事实表明我国非上市公司高管薪酬增长与营业收入增长并未实现同步，存在着较大的差异。通过对非上市公司高管年薪进行研究分析，发现只有百分之六十多的非上市公司中高管薪酬变动方向与利润变动方向一致，而大部分非上市公司变动方向并不一致，甚至出现大量业绩下降或亏损的公司高管薪酬反而上涨的现象。目前，我国大部分非上市公司仍以工资、奖金和福利等短期激励方式为主要手段，对股权激励这种长期激励方式运用较少。大部分公司在设计股权激励计划时，都没有考虑到本行业和本公司的经营特点、周期，忽视了股东利益和自身战略目标的有机结合。随着改革开放的深入和西方文化的潜移默化，我国越来越多地注重物质上的激励。这在我国非上市公司管理层的激励中尤为突出。过多注重薪酬形式的激励而忽略了文化、声誉、控制权等非薪酬形式的激励，其结果必然增加了激励的物质成本，造成企业文化的缺失和企业凝聚力的下降，导致企业业绩与高管薪酬的反向变动。

2、非上市高管激励存在问题的原因

目前我国对非上市公司的经营业绩评价过分依赖利润指标，这会因为会计利润固有的局限性，以及人为操纵现象的存在，而导致很难全面客观地对非上市公司管理层的业绩做出科学地考核。如果没有客观有效的评价机制就无法对高管的业绩，乃至公司价值做出合理评价，而以此为基础实施的各种激励方式也就很难产生相应的效果。我国资本市场虽然发展迅速，但仍处于初期发展的弱有效性阶段，存在种种不成熟特征，这一切都阻碍着我国非上市公司股权激励计划的实施，同时也无法起到应有的激励效果。如果企业长期持续经营不善或在市场竞争中失败，出现资不抵债等情况，这就意味着经营者管理能力低下，正常情况下，股东与董事就会动员力量更换经营者。但是在我国真正意义上的退出机制还没有建立，大多经营管理者能上不能下，或者换一家公司照样当高管。目前我国非上市公司股权激励之所以存在纷乱局面，有一部分原因来自于相关法律规章制度的不健全，导致实施的主体部门、评价的依据等没有一个统一的标准。例如，当前税法上规定对个人转让非上市公司股票的所得免征个人所得税，但是关于股票期权计划各环节应该如何纳税的问题并没有做出明确规定，亟需完善改进。

3、完善非上市高管激励的对策与建议

3.1优化高管激励计划

引入EVA业绩评价体系，EVA为经济增加值。EVA体系是一种将经营业绩评价指标与管理者薪酬制度相结合的激励报酬制度。EVA奖励计划的思维是：按照EVA增加值的一个周定比例来计算管理者的货币奖金，即把EVA增加值的一部分回报给管理者，而且奖金不封顶。这样，经济增加值就成了以业绩为基础的激励机制的最佳衡量标准。设计股权激励方案时，必须主要考虑以下三个方面：一是授予对象。不能将有污点记录的人员确定为授予对象;同时既要根据高管过去的表现，又要根据公司的长远发展目标来选择授予对象。二是激励工具。非上市公司应依照各工具的特点和公司的实际需求来确定股权激励工具。企业在制定高管激励计划中，不能孤立地只采用薪酬激励方式，而应该考虑采用或增加非薪酬激励方式。高管的声誉并不是企业或公众给予的，而是由高管过去的经营业绩所带来的。高管必须对自己的行为完全负责，必须积极工作，因为只有这样做，才可以改进其在经理市场上的“声誉”，从而提高未来的收入。要创建学习型组织的企业文化。企业应创造条件帮助高管提升领导力和专业技能，帮助其树立行业“专家”的社会形象。

3.2完善公司内部监管体系

独立董事的设立是为了更好地监督管理者的工作，保障股东的权益，因此必须通过制度改革充分发挥其作用。要逐步建立独立董事队伍，培养一批富有责任心和专业知识的独立董事储备干部。要完善独立董事报酬机制，给予独立董事一定股票奖励，使其真正关注公司的经营状况。要完善内部监管体系，建立非上市公司与独立董事的定期沟通制度，保证其知情权。薪酬委员会是董事会按照股东大会决议设立的专门机构，负责制定董事及经理人员的考核标准并进行考核;制定、审查公司董事及经理人员的薪酬政策与方案。近年来，我国不少非上市公司也开始设立薪酬委员会，但大部分委员仍然是董事会成员，并未起到很好的监管作用。因此，必须强调薪酬委员会制度的规范化，将委员的职责、权限和议事规则等内容形成明确的书面制度规范，增强薪酬委员会的独立性和透明化。