股权激励企业管理范文

导语：如何才能写好一篇股权激励企业管理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：股权激励 企业管理

一、引言

全球化的市场竞争，使得企业特别关注员工的激励。这是因为:其一员工是企业最重要的资源，人力资源投人的程度和效果明显影响着企业的竞争力;其二如今最剧烈的竞争是人才的竞争，人才争夺战愈演愈烈。

现有的激励理论归纳起来，分为三类:内容型激励理论，包括马斯洛的需要层次理论、赫茨伯格的双因素理论、麦克利兰的成就激励理论等;过程型激励理论，包括弗鲁姆的期望理论、亚当斯的公平理论等;行为改造型激励理论，包括斯金纳的强化理论。

2006年，证监会了《上市公司股权激励管理办法》（以下简称“激励办法”）并展开股权激励试点工作。本文认为，有效的股权激励依赖于完善的外部环境和科学的激励方案。

二、股权激励概述

股权激励起源于美国，作为一种长期激励手段，股权激励是公司治理机制的重要组成部分。20世纪70代起，美国部分公司从原主要针对解决员工福利及税收问题的员工持股计划分离出专门针对管理层的激励计划，用于解决股东与管理者之间的委托问题。

经典委托理论的基本思想是：作为人的内部经营者与作为委托人的外部股东的目标函数并不一致，股东的目标是股东财富最大化，而经营者的目标通常是增加报酬、增加闲暇时间或避免风险等。另外，由于信息不对称，股东无法准确判断企业的经营成果是由于经营者的努力造成的，还是由于其他因素所导致的，从而无法对经营者实现有效的监督，经营者甚至还可以利用其在信息占有上的优势，通过隐蔽行为获取个人利益，而不承担其行为的后果。因此，即使存在解雇及公司被接管的威胁，经营者也有可能为了自身目标而不顾及甚至背离股东利益，出现道德风险（Moral Hazard）或逆向选择（Reverse Selection）。这就是所谓的“问题”，并由此产生了企业的“成本”。

股权激励的核心优势在于经营者可分享公司股票增值所带来的利益，从而使得经营者个人的利益与股东的利益由股价联系在一起，有效地解决经营者与企业所有者之间的利益平衡问题，从而降低了企业的成本。这种激励模式在满足完善的外部环境和科学的激励方案这两个基础条件下，经营者的行为最终在其内在利益驱动和外在影响的平衡结果的作用下趋向于与股东利益相统一。

三、国内企业股权激励试点工作概况

长期以来，公司对管理者实施的激励政策主要限于津贴、年薪和其他福利，激励不足情况较为突出，成本较高。随着我国证券市场改革的不断深入，《激励办法》及其配套的审核备忘录，与《公司法》、《证券法》和相关税收法规一起，初步构建了我国股权激励的法制规范体系。截止目前，我国A股上市公司公告拟实施或已经实施股权激励计划的家数达到了115家。从已公告激励方案的上市公司看，基本覆盖了股权激励的各种模式。其中，有75家公司采取了股权期权激励模式，28家公司采取了限制性股票激励模式，9家公司采取了业绩股票激励模式，3家公司采取了现金增值权激励模式。由上可见，股票期权是目前我国上市公司采取的主要激励模式。

就股票期权激励情况而言：从激励范围看，75家试点公司激励对象广泛涵盖了董事、监事、高管与其他核心人员；从标的股票的来源看，除獐子岛外，所有公司均采用了增发股票的方式进行；从标的股票的数量看，首期激励计划所授予的股票期权所代表的标的股票总量占公司总股本的平均比例为6.09%，尽管出现了一定加大首次激励比例的倾向，但《激励办法》的强制性规定有效地遏制了国外常见的无限扩大股权激励比例的问题；在行权定价方面，《激励办法》强制性的规定保证了所有公司的行权价格均高于首次公告激励方案日公司股票收盘价，甚至有5家公司在《激励办法》规定的最低价基础上溢价，溢价比例最高达15%；在行权安排方面，各公司均规范设定了有效期、等待期与行权期，有公司还设置了额外的禁售期，有力保证了长期激励效果的实现；在授予条件与行权条件方面，多数公司采取了净利润加净资产收益率双指标考核体系。

四、国内企业股权激励方案设计中存在的问题

（一）行权条件设置过于简单，容易诱发盈余管理行为

证监会颁布的《激励办法》只要求公司应规定激励对象获授权益、行权的条件，但没有对应建立怎样的绩效考核体系做出进一步要求。从目前已公告的股权激励方案看，绝大多数的上市公司行权条件设置均为净利润及净资产收益率一定比例的增长。

（二）行权条件措辞模糊，影响激励效果

从时间方面来看，存在一些公司行权条件规定措辞不严密，未充分考虑极端情况，从而导致上市公司可能总体上而言业绩没有增长而管理层依旧可以行权的不合理情况。如在分期行权安排上采用某一年度累计行权不超过一定百分比的表述，且未规定作废条款（即没有明确规定当年业绩未达到行权条件时已授予而未能行权的股票期权的处理方式），导致激励方案存在下一年度管理层可行权额度包含了上年因未达行权条件而无法行权数量的漏洞。

（三）行权价格与数量的调整条款设置不合理，为操纵股票期权价值留下空间

已公告的上市公司股票期权激励计划均设置了股票期权数量与行权价格在特定情况下的调整方案，主要是当上市公司发生拆股、缩股、增发、配股，以及派发股票或现金红利等特殊事件时，对股票期权的行权价格及数量进行调整。

五、完善股权激励方案的对策建议

一是对已经实施的股权激励计划出现的条款设置不合理问题进行归纳总结，并通过审核备忘录的形式提出规范表述要求。

二是要求公司在设计行权条件时，应采用多种指标结合的激励体系。如引入主营业务利润、经营性现金流量、应收账款周转率、存货周转率等指标作为行权条件，通过多层次体系的指标要求，防范企业盈余管理行为。

三是鼓励公司根据自身行业情况，引入非财务指标作为行权条件。如房地产企业可以考虑引入土地储备作为行权条件之一，以免管理层为了满足行权条件盲目出售土地储备，损害公司长远发展潜力。

四是加大独立董事与财务顾问的责任。如出台《上市公司股权激励管理办法（试行）》补充办法，要求上市公司独立董事及财务顾问应对股权激励计划认真审核，如已公告的股权激励中出现显失公平合理的条款，上市公司应及时更正，同时对独立董事及财务顾问处以公开道歉、公开谴责乃至宣布为不适当人选、市场禁入等处罚措施。

参考文献：

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【关键词】　高科技企业；管理人员；股权激励

一 股票期权激励制度概述

1、股票期权激励制度的产生背景

股票期权（Stock Options）是指由产权所有者与企业人签署契约，授予其按约定的价格在约定时间内购买一定数量的企业股票的权利a。这个购买过程称为行权，行权以后，持股人可以自行决定何时出售行权所得股票，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差额。企业业绩越好，股票价格越高，人高价出售股票，所获取的收益也越高，企业效益不佳，股价下跌，低于行权价，人可以放弃行权。向公司员工发放股票期权的做法始于上个世纪60年代美国硅谷的高科技创业公司。有资料显示，截至1998年美国350家最大公司中有近30%实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的近8%，在计算机公司，这一比例高达16%。

2、 股票期权激励机制的作用

(1)是企业管理者受到重视的体现，有利于招募和挽留人才。

股票期权激励的模式，给予了管理者在未来一定数量的股份，使得企业的管理者也成为了企业将来的股东，对企业有“主人翁”意识。对企业来说不仅仅是一个打工者，从而对自己所服务的企业更有归属感。面对世界范围内的人才争夺，要留住并广泛招揽各种人才，其中措施之一就是采取管理入股及实施期权计划，充分体现人才的价值，最大限度的吸引我国企业，尤其是高科技企业急需的高层次，有管理能力，其思想意识与国际接轨，具有创新才能的顶尖人才。

(2)有助于降低成本，激励管理者努力工作。

企业所有权与经营权的分离，实质上就是形成了一种委托——关系，所有者作为其财产的委托人，必须支付给人一定的成本。这种成本不仅包括以薪金和红利等方式支付给管理者的显性车成本，还包括由于经营过失所造成的直接经济损失或不作为（未能尽最大努力工作）而延误发展计划造成的隐性成本。通过采用股票期权激励制度可以极大激发经营者的工作积极性和主动性，从而有效的降低隐性成本。同时，采取股票期权激励制度，企业不需要支付大量的现金作为经营者的报酬，可以直接降低企业成本中的显性成本，而且只有企业发展了，管理者的收入不仅不会减少，反而会大大提高。对于上市公司的股票期权激励来说，敢立着通过努力使企业发展壮大了，股票的每股收益提高了，企业的各项财务指标改善了，理论上必然使企业的股票价格上涨，管理者可以通过股票期权的行权，进而通过股票的分红和通过股票的转让（股票期权行权时低价买入高价卖出）而获得巨额收益。

二 我国高科技企业股权激励实践及存在的问题分析

1、观念认识不到位

在高科技企业中，知识是企业发展的最关键因素，人力资本被提升到与实物资本和货币资本等同甚至更高的地位。股票期权的实施使得知识拥有者与普通劳动者的收入产生几倍甚至几十倍的差距，我国长期实行的分配平均主义使得一些人难以接受这种收入悬殊的事实，他们尚未认识到股票期权是对人工作的肯定，是因为人们的能力、贡献的不同而来开的收入差距，而不是人人都可以享受的福利补助。然而正是因为这些基层员工根深蒂固的传统观念的抵制，股票期权要想得到普通员工的心理认同还需要一定的时间。

2、用人机制不健全

高科技企业的股权激励对象是知识拥有者，对知识拥有者的评价对比、优胜劣汰客观上要求有一个健全的人市场与之相配合，但我国的高科技企业往往与政府有着千丝万缕的联系。虽然中央三令五申政企分开，要就建立现代企业制度，但由于高科技企业的发展需要当地政府政策、资金的支持，因此在人员任用上往往受到行政干预，导致高素质人才难以通过公开竞争的方式脱颖而出，从而影响股权激励作用的有效发挥。

3、公司治理结构不完善

由于股票期权的授予，国际上的管理是由董事会进行。由于我国的很多高科技企业往往由大专院校、科研院所的附属企业改制而来，国有股在公司股权结构中占有相当大的比例，因此就有可能出现董事会和总经理都是国有股代表，甚至董事长兼任总经理的现象。在这种公司结构中，激励的主、客体为同一对象，导致自己设定目标，自己考核，难以形成客观公正的激励。

三 建立起适合我国高科技企业的有效股权激励模式

1、高科技高管人员股权激励方案的具体设计

(1)股权激励方案设计的准备

第一，完善董事会结构，使董事能够履行它们的受托责任。

建立独立董事制度，独立董事的存在使企业在制定和实施股票期权计划时，能在很大程度上消除“内部人控制”的影响；成立专门委员会，如薪酬委员会、审计委员会、提名委员会、考核委员会等，委员会应该主要由独立董事构成。国外的成功经验表明，这种独立性体制对有效的防范管人员滥用权力，追逐私利，监督高管人员薪酬的合理发放意义至关重要。

第二，建立科学的内部绩效考评体系。

企业应该选取能反映企业效益的简便易行的指标体系，通过指标的计算全面衡量负债率、偿还能力、获利能力和资产营运能力。指标应该以当年实现的净利润为主，辅以其他与公司业绩评价相关的指标，如资本金利润率、净资产收益率等。在考核的时候，利用企业经营年度结束实际计算出的考核指标，进行纵向和横向的比较。纵向比较主要是将本年度的财务指标同企业上年情况比较；横向比较是将考核企业同本行业先进企业比较，只有通过纵向和横向比较才可能比较客观、公正的评价一个经营者所付出努力和所获取的收益。

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关键词：管理者过度自信；创新绩效；股权结构

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.22

中图分类号：F2715；F2731 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2016）12-0100-04

Ownership Structure， CEO Overconfidence and Enterprise Innovation Performance

――Empirical Evidence from Chinese AShare Hightech Companies

ZHU Lei1， HAN Xue1， WANG Chunyan2

（1.School of Accounting， Shandong University of Finance and Economics， Jinan 250014；

2. School of Management， Shandong University， Jinan 250014）

Abstract： This paper studies on the influence mechanism of CEO overconfidence on the enterprise innovation performance from the perspective of behavioral finance， and analyzes the regulating effect of ownership structure by data of Chinese A-Share Aigh-tech companies from 2011 to 2013. Empirical results show that CEO overconfidence can improve innovation performance. Meanwhile， the regulating effect of ownership structure is verified. Specifically， ownership concentration performs a negative role in moderating the relationship. Stateowned shareholding shows a positively moderated role. But ownership control shows no significant influence.

Key words： CEO overconfidence； innovation performance； ownership structure

引言

全球新一轮科技革命与我国加快转变经济发展方式形成历史汇，创新驱动是大势所趋，十报告指出，面对复杂的环境，今天的中国比任何时候更需要创新发展。在长沙调研时强调让企业成为创新主体，企业应该加强研发，不断创新。大量研究结果表明，创新有利于企业形成新的核心能力，提高企业绩效[1，2]。

管理者是创新的重要力量，与普通员工相比，更容易具有超乎一般水平的自信心。管理者过度自信是指管理者高估自己成功概率，低估自己失败概率[3]。目前文献主要研究这种非理性心理带来的非效率投资行为。例如，由于认知偏差，过分看好企业前景而忽视项目隐含的风险，导致过度投资[4，5]，当企业现金流充足时，更偏好于投资净现值为负的项目[6]。既然管理者过度自信会降低企业价值，那公司为什么愿意继续留任过度自信的高管？本文认为，除了给公司带来上述负面效应外，过度自信也使管理者低估失败概率，敢于投资高创新性项目，提升企业价值，带来创新效益。

国内外学者的研究结果均表明管理者过度自信能促进企业创新，提高企业创新绩效[7～10]。根据委托理论，管理者是创新决策的重要力量，但管理者过度自信能否促进创新还受公司治理机制的影响。公司治理机制能约束过度自信管理者的行为[11]，影响创新决策的制定。股权结构作为公司治理的重要部分，对过度自信管理者的行为及企业创新绩效的影响还少有文献研究。一般来说，股权结构可以从股权性质、股权集中度和股权制衡三方面进行分类[12]。本文主要讨论上述三个方面在管理者创新决策中扮演的调节作用。并以中国A股高科技企业为样本，考察管理者过度自信对企业创新绩效的影响，并进一步探讨股权结构是否会对二者之间的关系产生影响，该研究丰富了行为金融学理论在中国的适用性，为进一步从股权结构方面研究两者关系提供了实证参考。

1理论分析与研究假设

首先探讨管理者过度自信对创新绩效的影响机理；其次，股权结构作为解决委托关系的方式和公司治理的基础，一定程度上约束管理者行为，影响企业创新决策的制定，因此从股权结构三个方面构建其影响二者关系的分析框架，并作出相应的实证分析。

11管理者过度自信与企业创新绩效

行为金融学理论认为，人的理性是有限的，过度自信是一种普遍存在的有限理性。管理者具有优于常人的知识和能力，在决策制定时，更容易过度自信。由于委托关系的存在，股东与管理者之间存在信息不对称，股东并不完全了解企业运营情况，此时管理者的决策就显得特别重要，本文从管理者角度考察过度自信特征与创新绩效的关系。

以往研究主要围绕管理者过度自信与非效率投资展开，“自大假说”对非效率投资做了解释，也从另一方面说明过度自信管理者更容易从事创新活动[13]。管理者在制定与创新有关决策时，冒险精神、风险承受能力等“企业家精神”会促使管理者将资金投入风险较大的创新项目，有利于创新活动的开展，提高企业创新绩效。Hirshleifer等[8]研究发现，过度自信管理者在创新性项目上投入更多，有更多的专利和专利引用量，在既定的研发费用下更容易成功。在我国提倡自主创新、建设创新型国家的新形势下，管理者过度自信心理在面临创新决策时可能表现得更加明显，并且我国传统文化中对权威的绝对服从更容易使管理者产生过度自信心理。由此可见，在内外因的综合作用下，过度自信的管理者容易进行创新。因此提出假设：

H1：管理者过度自信能提高企业创新绩效。

12股权结构的调节作用

委托理论认为，虽然股东是企业控制人和监督人，但管理者才是真正决策者，由于存在信息不对称，管理者可能会为了自身利益而损害股东利益。股权结构作为公司治理的基础，是解决问题的重要方式，能够对管理者决策产生重要影响[14]。股权结构可以从“质”和“量”两方面进行界定，即股东性质结构和持股比例结构[12]。股东性质结构可分为国有股、法人股、社会公众股；持股比例结构包括股权集中度和股权制衡。

121国有股权的调节作用

不同性质的股权对管理层的监管不同，对管理层创新方面的决策会产生不同影响。已有研究表明，股权性质对创新具有重要影响[15]，由于我国特殊的制度背景，国有股权在上市公司中占有较大比重，并且国有股东处于绝对控股地位，因此研究国有股权在管理者创新决策中的调节作用更有意义。国有股是指以国有资产对企业进行投资所形成的股权，国有股背后是政府的支持，在进行创新活动时会受到更多政府的税收优惠和创新扶持，这一自身优势有利于企业创新活动的开展[9]。同时国有股权所有者的缺位，公司高管扮演管理者与股东的双重角色，加之创新的专业性与复杂性，造成国有股股东对经营者的监督力度较差，容易使管理层较少受到国有股东的限制，加剧了管理者过度自信，有利于创新活动的开展，从而提高创新绩效。由此提出假设：

H2：国有持股比例正向调节管理者过度自信与企业创新绩效之间的关系。

122股权集中度的调节作用

大型公司一般存在控股股东，控股股东的存在可以对管理者进行有效监督[14]，有利于解决第一类问题。随着股东参与企业经营活动的增加，对管理层创新项目的决策必然产生影响。股权集中可以使股东控制管理层行为，减少高管的机会主义行为[16]，此时股权掌握在少数人手中，受少数股东本身的知识、掌握信息的限制，往往会干预管理者决策的制定，导致创新项目的失败[17]。除此外，股权越集中，越容易使大股东控制公司的欲望增强，在我国当今治理环境等不完善的情况下，容易使大股东干预管理者的基本决策，产生“侵占效应”，影响企业创新活动的开展，损害公司价值。因此提出假设：

H3：股权集中度负向调节管理者过度自信与企业创新绩效之间的关系。

123股权制衡的调节作用

股权制衡是指公司中多个控股股东分享控制权，使企业不能由一个股东单独控制，能够抑制大股东侵害小股东和公司利益。由于公司中其他股东与公司的目标一致，并且对第一大股东进行监督的收益远大于监督成本，因此增强了其他大股东对第一大股东的监督意愿，使监督机制得到更好的发挥。股权制衡使任何人都不能单独控制企业决策，不仅能对第一大股东进行约束，对管理者也能起到监督制衡作用[18]。这在一定程度上抑制了管理者非理，使决策的随意性和自主性减少，保证决策的科学化[19]。制衡股东出于企业长远利益对大股东和管理层进行监督，降低了管理者个人因素给企业带来的影响，一定程度上影响了企业创新。因此提出假设：

H4：股权制衡负向调节管理者过度自信与企业创新绩效之间的关系。

综上所述，本文的理论框架如图1所示。

2研究设计

21数据来源与样本选取

本文选取了2011～2013年高新技术行业中创新活动频繁的医药和生物制造、信息制造和普通机械制造、电子行业为研究样本，同时剔除了以下公司：（1）ST、*ST公司；（2）为了避免IPO的影响，剔除了2011年以后上市的公司数据；（3）有异常观测值、财务数据缺失的公司。并对除虚拟变量之外的数据做了winsorize处理，最后得出1336个样本观测值。所有的样本数据来自CSMAR数据库，使用STATA130软件进行处理。

22变量界定

221企业创新绩效（Patent）

创新绩效的衡量包括创新投入和创新产出，创新投入一般用研发投入衡量，创新产出一般用专利数衡量。鉴于我国上市公司研发投入比重较小，而专利数客观且获取方便，所以采用反映企业核心创新能力的发明专利申请数来衡量创新绩效。专利数据来自中华人民共和国知识产权局网站，借鉴孔东民[10]的做法，考虑从研发到专利申请之间所需要的时间，对专利申请数据做了滞后一年处理。

222管理者过度自信（OC）

国外学者衡量管理者过度自信的方法主要有两种，一是以期权变动情况来衡量。如果管理者持有股票期权并长期不行权，则将该管理者定义为过度自信的管理者[20]。二是媒体评价法。通过专业网站收集纽约时报等杂志中与公司管理者有关的报道，以“乐观、过度乐观”为字眼判断是否为过度自信管理者[20]。由于我国股权激励政策实施时间较短，并且也没有专门网站收集相关报道，所以这两种方法在中国并不适用。

参照姜付秀[5]的做法，采用高管相对薪酬衡量管理者过度自信，用“公司中前三名高管人员薪酬之和占所有高管人员薪酬之和的比例”与公司所有高管薪酬的中位数进行比较，设置虚拟变量，将大于中位数的值定义为1，小于中位数的值定义为0。

223国有持股（SHS）

在前十大股东中，以国家股和国有法人持股比例之和度量国有持股比例。

224股权集中度（CR5）

借鉴冯根福和温军[15]的做法，采用公司前五大股东持股比例之和来度量。

225股权制衡（Z）

参照文芳[21]的做法，采用公司中第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来衡量。

226公司其他控制变量

为了更好地研究管理者过度自信与企业创新绩效的关系，引入了相关控制变量（见表1）。

23模型构建

首先，构建多元回归模型来检验管理者过度自信与企业创新绩效的关系，建立回归模型1：

Patent=β0+β1OC+β2Lev+β3ROA+β4Age+β5Size+β6OutRatio+ε（1）

其次，加入调节变量，考察国有持股比例对两者关系的影响，建立模型2：

Patent=β0+β1OC+β2SHS+β3SHS×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（2）

考察股权集中度对两者关系的影响，建立模型3：

Patent=β0+β1OC+β2CR5+β3CR5×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（3）

考察股权结构对两者关系的影响，建立模型4：

Patent=β0+β1OC+β2Z+β3Z×OC+β4Lev+β5ROA+β6Age+β7Size+β8OutRatio+ε（4）

其中β0为截距，β1-β8为系数，ε为残差。

3实证分析

31描述性统计

从表2可看出，2012～2014年间高科技企业平均每年申请将近10个发明专利。在研究样本中，过度自信样本将近50%，说明我国高科技企业管理者普遍过度自信。除此，不同公司的SHS与CR5差异也较大，其他变量的变化都在合理范围之内。

32回归结果及分析

表3中模型（1）的回归结果表明，管理者过度自信与企业创新绩效之间具有显著的正相关关系，假设H1得到了验证。模型（2）中SHS×OC的系数为0168，且在10%的水平上显著，说明国有股比例越高，管理者过度自信与创新绩效间的正相关关系越强，证明了假设H2。模型（3）说明，CR5×OC的系数为-0123，并且在10%的水平上显著，说明股权集中度对管理者过度自信与企业创新绩效起负向调节作用，支持了假设H3。模型（4）中Z×OC的系数为-1128，但结果并不显著。说明股权制衡并不能显著抑制管理者过度自信带来的企业创新绩效，假设H4不成立。原因可能是我国上市公司股权高度集中，第一大股东持股比例远高于第二到第五大股东持股比例之和，并且家族企业在上市公司中占相当大比重，股东与管理层之间关系密切，使股权制衡的作用不能得到有效发挥。

33稳健性检验

为了防止偏差，更好地验证结论的稳健性，采用郝颖等[4]对管理者过度自信的衡量方法，用增持股票数量的变化来衡量管理者过度自信，即CEO在2011～2013年间持股不减，则认定为过度自信的CEO，定义为1，否则定义为0。对上述模型进行重新回归，结果如表4所示，说明研究的检验结果较为稳定。

4结论与建议

以沪深两市高科技企业为样本，研究管理者过度自信对企业创新绩效的影响，结果表明，过度自信管理者具有的“企业家精神”有利于企业创新活动的开展，提高创新绩效。同时，股权结构能够影响管理者进行的创新决策，具体来说，国有持股比例正向调节管理者过度自信与企业创新绩效之间的关系，股权集中度负向调节管理者过度自信与企业创新绩效之间的关系，股权制衡未能对管理者过度自信与企业创新绩效的关系产生显著影响。

先前研究表明管理者过度自信容易进行非效率投资，降低企业价值。本文通过实证分析发现过度自信管理者为企业带来了积极效应，过度自信管理者善于洞察企业内外环境，敢于投资高风险高收益项目，把握高成长性机会，并将高成长性的机会转化为企业价值。这也就解释了企业为什么愿意继续留任一些过度自信的CEO和CFO，同时解释了过度自信管理者所在公司具有较高成长性的原因。研究还发现，管理者过度自信对创新绩效的影响还受治理机制中股权结构的影响，合理的股权安排可以规范管理者的行为，使高管做出有利于企业发展的决策，促进企业创新。研究结论为从新的视角看待管理者过度自信，推动创新、提升创新绩效提供了参考。首先，在高科技行业中，应该注重加强高管团队建设，提高管理者识别高成长性机会的能力，并将其转化为企业价值，并且管理者要具有较高的执行力，积极开展企业创新项目；其次，股权结构作为公司治理的基础，其构成比例要合理，应合理安排国有股所占比例和大股东持股比例，同时股权集中度要适当，防止大股东侵害企业利益对企业造成价值损失。

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【关键词】 股票期权;高管人员;业绩评价

一、引言

股票期权是上市公司给予企业高级管理人员和技术骨干在一定期限内以一种事先约定的价格购买公司普通股的权利。股票期权通过经营者获得公司股权的形式给予其一定的经济权利,使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险,从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股票期权的实施要求对公司业绩有一个客观的评价,理论上业绩评价由资本市场来担任。但是中国的资本市场不成熟,公司业绩往往由公司的市场表现来体现,甚至表现出背离的趋势。这是上市公司实施股票期权激励所面临的系统性风险,股票期权的受益人无形中承担了较大的市场潜在风险。决定企业业绩指标变化的因素有许多,并不总能反映高管人员的实际经营业绩,高管人员的努力程度也不完全能自动从业绩指标的波动中反映出来。因此,业绩评价成为整个股票期权激励中难度最大、分歧最多的部分,尤其是对高管人员的业绩评价更是如此。各类企业经营者绩效考核体系如何确定,具体又怎样计算,怎样与期权激励挂钩,有待进一步完善。

文章针对我国股票期权激励中高管人员的业绩评价问题进行探讨,建立了以企业价值增值额为主、以关键因素为辅的高管人员业绩评价体系。

二、企业价值增值额的计算模型及评价业绩方法

激励理论的基本原理在于,用正确的方式实现正确的激励。在股票期权激励中,“正确的方式”主要就是如何评价激励对象业绩的问题。业绩评价过程中的关键问题是业绩指标的选取,即选择哪些指标评判高管人员业绩。业绩评价指标的选择要体现高管人员对公司价值最大化这一目标的追求,体现公司可持续增长甚至是公司利益相关者的利益最大化要求,并对任期内高管人员业绩进行综合的评价。用企业价值增加额可以综合评价高管人员在任期内的业绩并体现企业价值最大化这一财务目标。因此,股票期权激励计划中的业绩评价的核心问题是如何评价高管人员在任期内是否使企业价值增加,以及企业价值增加额是多大的问题。

(一)企业价值增值额计算模型

企业价值增加额以经济增加值为基础进行计算。经济增加值(Economic Value Added,EVA),是企业一定时期经济收入减去经济成本后的差额。经过大量的实证研究发现,经济增加值可以解释市场增加值的变动。把经济增加值用于股票期权激励中高管人员的业绩评价,可以把投资决策、业绩评价和长期激励相统一。设企业价值增加额为V,企业价值增加额计算公式为:

其中:EVAt――每期经济增加值

n――高管人员的任职期限

i――折现率

1.每期经济增加值EVAt的计算

经济增加值就是超过资本成本的投资回报,即公司经营收益扣除所占用全部资本的成本之后的数额。每期经济增加值EVAt的计算公式为:

EVAt=期初投资资本×(期初投资资本报酬率-加权平均资本成本)

其中,期初投资资本是指企业期初在经营中投入的资金,可由下式计算得出:

期初投资资本=期初所有者权益+期初净债务

加权平均资本成本是企业每种筹资方式的筹资成本以其筹资额占总筹资额的比重为权数计算的加权平均成本,计算公式为:

加权平均资本成本=股权资本成本×股权筹资额比重

+债权资本成本×债权筹资额比重。

2.任职期限n的确定

任职期限n用高管人员的实际任职年限来确定,即从高管人员开始聘任至离职的时间。如果任职期限实现非整数年限可以用小数来表示。例如,某股权激励计划获受人任期为2006年5月1日至2008年10月31日,则任职年限n=3+6÷12=3.5年。

3.折现率i的确定

折现率i应能够准确反映等风险货币的时间价值,所以一般使用高管人员在任期内企业的平均投资报酬率。企业的平均资产报酬率为高管人员任职期间每年资产报酬率的算术平均值,即

资产报酬率=息税前利润÷平均资产总额

息税前利润=净利润+利息+所得税

平均资产总额=(年初资产总额+年末资产总额)÷2

以上公式中的数据均可通过利润表或资产负债表取得。

(二)企业价值增值额评价高管人员业绩的方法

1.评价业绩是否合格的方法

(1)企业价值增加值是否大于0

当企业价值增加值V大于0,表明高管人员在任期内使企业价值增加,为企业带来收益,业绩考核合格;当企业价值增加值V小于0,表明高管人员在任期内使企业价值减少,给企业带来损失,业绩考核不合格。

(2)企业价值增加值是否大于股票期权激励计划约定的标准

企业可以在股票期权激励计划中事先约定高管人员在任期内的企业价值增加额,设为a。当企业价值增加值V大于a,表明高管人员在任期内完成任务,业绩考核合格;当企业价值增加值V小于a,表明高管人员在任期内未完成任务,业绩考核不合格。

(3)企业价值增加值是否大于同行业企业

在业绩评价标准方面,企业必须建立外部比较标准,这样有利于企业发现与竞争者的差异,判断自身竞争优势与劣势。为此,可以引入标杆瞄准方法。标杆瞄准是一种业绩评价标准的创新,它需要将企业业绩与竞争者、行业先进水平或行业平均水平相比。标杆瞄准是以同行业企业为基准的,能够不断追踪、把握外部环境的发展变化,引导企业在经营中达到最优秀竞争对手的业绩。以标杆瞄准来制定业绩评价标准可以更好地衡量高管人员的才能和努力程度。

设竞争者企业价值增加额、行业领先企业价值增加额或行业平均企业价值增加额为b。当企业价值增加值V大于b,表明高管人员在任期内完成任务,业绩考核合格;当企业价值增加值V小于b,表明高管人员在任期内未完成任务,业绩考核不合格。

2.业绩考核等级的划分

(1)用V的大小来划分业绩考核等级

业绩考核等级的划分标准见下表1。

V1,V2,V3值为多少,由企业根据具体情况确定,并事先在股票期权激励计划中约定。但要注意V1,V2,V3均应大于1。比如,企业根据情况确定V1=2亿,V2=1.8亿,V3=1.5亿,则当企业价值增加值V>2亿时,高管人员业绩考核结果为优秀;当2亿≥V>1.8亿时,高管人员业绩考核结果为良好;当1.8亿≥V>1.5时,高管人员业绩考核结果为中;当1.5亿≥V>0时,高管人员业绩考核结果为合格;当V≤0时,高管人员业绩考核结果为不合格。企业可以在股票期权激励计划中事先约定,不同业绩考核等级分别赠与高管人员的股票数量。

(2)用V与a的比值划分业绩考核等级

用企业价值增加值V与约定的企业价值增值额a的比例来划分业绩考核等级。设企业价值增加值V与约定的企业价值增值额a的比例为i,则

i1,i2,i3值为多少,由企业根据具体情况确定,并事先在股权激励计划中约定。但要注意i1,i2,i3均应大于1。比如,企业根据情况确定i1=1.5,i2=1.3,i3=1.1,则当企业价值增加值V与约定的企业价值增值额a的比例i>1.5时,高管人员业绩考核结果为优秀;当1.5≥i>1.3时,高管人员业绩考核结果为良好;当1.3≥i>1.1时,高管人员业绩考核结果为中;当1.1≥i>1时,高管人员业绩考核结果为合格;当i≤1时,高管人员业绩考核结果为不合格。

(3)用V与b的比值划分业绩考核等级

用企业价值增加值V与约定的企业价值增值额b的比例来划分业绩考核等级。设企业价值增加值V与约定的企业价值增值额b的比例为j,则

j1,j2,j3值为多少,由企业根据具体情况确定,并事先在股票期权激励计划中约定。但要注意j1,j2,j3均应大于1。比如,企业根据情况确定j1=1.5,j2=1.3,j3=1.1,则j>1.5时,高管人员业绩考核结果为优秀;当1.5≥j>1.3时,高管人员业绩考核结果为良好;当1.3≥j>1.1时,高管人员业绩考核结果为中;当1.1≥j>1时,高管人员业绩考核结果为合格;当j≤1时,高管人员业绩考核结果为不合格。

企业可以结合自身的特点和股票期权激励的目标,在上述3种方法中进行选择,可只选一种方法,也可以任意组合。但是,由于第3种方法为外部评价标准,企业最好选择这种方法,再搭配第1种或第2种方法。这样能做到外部评价标准与内部评价标准结合。

三、关键因素的选取及业绩评价方法

企业的核心竞争力、市场份额、学习与创新能力、企业品牌建设、新产品的研究与开发、制造效率、技术水平、新产品推出能力、售后服务水平、企业文化建设等影响企业长期发展的关键因素,不能量化,在企业价值增加值指标计算中没有考虑,大大制约了股票期权激励的实施及其效能。从时间来看,这些因素更多地着眼于企业长远的发展。比如,企业增加技术开发费用,在短期内会影响企业的盈利性,但是从长远来看,这项决策将有利于企业未来的发展。从空间范围来看,这些因素更能体现各方面利益相关者的要求。如,顾客方面、员工方面和技术革新等方面,能更全面地评价高管人员的业绩。

为了克服上述缺陷,激励高管人员在任期内能为企业的长远发展考虑,业绩评价时应考虑这些关键因素,建立以企业价值增加额为主,关键因素为辅的业绩考核体系。辅以一定的定性业绩评价指标能够有效地缓解因单纯采用定量业绩评价指标而可能导致的激励扭曲,从而可以更好地发挥显性激励的作用。定性业绩评价对人的业绩评价更加全面,能够适时调整,从而有利于委托人特殊目标的实现。然而,定性业绩评价的过分滥用也将带来较大的问题。因此,应尽可能明确、详细制定主观评价相关规则,增进定性业绩评价的准确性。

企业可以根据企业的战略目标、企业所处的生命周期阶段等的具体情况,从不能量化的关键因素中选取重要因素作为业绩考核指标,并设立业绩考核等级及评分标准。

例1,某企业根据自身情况选择企业品牌建设和研究与开发作为关键业绩考核指标。其业绩评价标准和考核等级的设计见表4和表5。

四、业绩评价与股票期权激励的联系方法

企业可以在股票期权激励计划中事先约定企业增加值和关键因素在不同业绩考核等级下,分别赠与高管人员股票数量,这样可以将业绩评价与股票期权激励联系起来。

例如,上例1中企业约定在企业价值增加值、企业品牌建设和企业研究及开发不同考核等级下,赠与高管人员的股票数量见表6。

假如某高管人员企业价值增加值考核等级为良好,企业品牌建设考核等级为良好,研究与开发的考核等级为及格,则他获得的股票数量为:

130+16+6=152(万股)。

五、结论

在股票期权激励计划中,应用以企业价值增加额为主,关键业绩考核指标为辅的高管人员业绩评价体系,能够较准确地反映高管人员贡献的大小和能力的高低,对公司高管人员的业绩作出比较公正的评价,并将高管人员的业绩评价与股票期权激励相联系。这一业绩评价体系,可以综合评价高管人员在任期内的业绩,并体现企业价值最大化这一财务目标,使客观评价和主观评价相结合,财务指标和非财务指标相结合,内部评价标准和外部评价标准相结合。另外,这一业绩评价体系具有普遍适用性的,不但适合上市公司高管人员的业绩评价,也适合于非上市公司高管人员的业绩评价。

【参考文献】

[1] 许海峰.股票期权[M].北京:人民法院出版社,2004:85-86.

篇5

摘 要 作为集团公司来讲，投资的主要目的就在于通过投资行为有效的将整个集团的战略规划进行分解，通过各个合资公司来推动企业的长远发展。除此之外，在投资行为之前，我们还需要对股权的结构进行实质性的优化，通过建立科学有效的评价体系，来保证企业集团的股权管理方式的高效合理。

关键词 企业集团 股权管理方式 市场环境 投资目的

一、绪言

作为不从事主要企业业务，主要以对外投资作为主要业务的集团公司，或者说是企业集团的母公司来讲，对于所投资企业集团的股权管理方式进行仔细的探讨，在当下这种市场竞争激烈的环境中显得特别的重要。全新的《公司法》在第三条明确的规定。作为企业法人的公司，具有独立的法人财产，当然也会享有法人财产权利，除此之外，还规定公司的股东不仅仅享有资产收益、参与重大决策等权利，还拥有选择管理者的权利。集团公司的所有股东都必须要充分的行使自己所拥有的股东权利来影响公司在各个重要阶段的决策，从而参与到公司的管理过程中去，获取越来越多的投资收益。所以，在当下的市场环境之中，我们探讨企业集团的股权管理方式，就显得尤为重要。

二、入股之前需要明确投资目的，优化股权结构

集团公司事实上是企业集团的本部，具体来讲，它投资的主要目的就在于通过投资行为有效的将整个集团的战略规划进行分解，通过各个合资公司来推动企业的长远发展。除此之外，在投资行为之前，我们还需要对股权的结构进行实质性的优化。需要注意的是，在当下，我国的外部监督机制包括的内容有许多，兼并和接管、信息的纰漏以及股东权益的保护不够完善等等，在有效的处理包括股东、董事以及企业法人的关系以及义务方面，法律还存在有很多不清晰、不完善的地方。在这样的情况下，如果股权结构过于分散，股东在进行监督的过程中势必会投入非常多的监督成本，它的结果肯定会是内部的监督机制混乱，而经营者的权利往往得不到有效的规范，公司的业绩肯定也不可能实现最优化。[1]

针对持有公司合资股份的公司，企业集团的股权结构最理想的状态应该是，通过直接形式或者间接形式所形成的橄榄形的股权结构；或者是与公司法人合资来进行控股。这种企业剧团的股权结构具有以下几种非常明显的优势：其一，具有很强的控制性，主要是因为这种股权结构可以让集团公司无论是直接或者间接的形式来掌权，从而实现了对各个层级的有效控制；其二是由于资金的成本非常小，集团公司完全可以用比较少的注入资金来获得非常大的发展空间和收益空间；其三是具有非常显著的抗风险能力。这种股权结构能够很清晰的对各个合资公司的关系进行联合，而他们之间所存在的巨大的利益也会使他们之间的关系变得更加的紧密，从而增强了他们的集中抗风险能力；其四，非常有利于他们进行综合治理。法人股东的持股比例对于公司整体收益的提升有着非常显著的正效应，这也在另一个角度能够体现法人股东不仅仅有精力来对公司的经理人员进行有效的监督，还肯定有能力对其进行管理。所以在企业的管理过程中起到了非常重要的作用。笔者通过多年的时间经验总结认为，如果选择与公司制的法人合资，对于合资公司的发展，有非常大的利处。[2]

三、对合资公司的治理方式

所谓的公司治理，主要指的是从对信息的有效采集和外派人员的高度管理入手，加强对投资企业的股权进行有效的管理，在这个过程中，需要具体做的包含以下几个方面：

1.建立起科学合理的信息系统

现代化企业必然会存在着委托关系与信息的不对称现状。而如何能够解决这类问题也是当下集团公司需要认真考虑的内容，比较有效的方式就是要建立起完善的股权管理系统，对企业内部的静态信息与动态信息进行有效的管理。通常所说的静态信息就是一些基本的运营过程中的信息，而所谓的动态信息，则是指合资公司对于各项指标的完成状况以及具体的经营状况等。[3]

2.强化人员管理

股东有权通过合资公司来参与到合资公司的重要的决策，从而完整的形式作为股东的权利，所以，在参与的过程中，强化对外派人员的高度管理，具有非常重要的作用，这种管理方式包括，根据具体的持股比例来确定集团公司的具体人数以及相应的职务，加强行政工作过程的监督力度等等；

3.建立科学有效的评价体系

当下对于合资公司的评价，最主要就是看之前的投资目的能否有效的实现。作为集团公司来讲，投资的主要目的能否实现在于各个合资公司的投资目标最后能否实现，譬如说，合资公司的资金的报酬率以及投资的收益率能否达到最初的标准；合资公司的内含报酬率是否会达到合资公司成立初期所估算的报酬效率，如果产生了偏差，也需要找出产生偏差的具体原因。从这个角度来讲，建立科学有效的评价体系非常重要，它可以保证企业集团的股权管理方式的高效合理，最终保证各方股东的利益。

参考文献：

[1]王凤芹.企业集团股权管理方式探讨.商场现代化.2012（10）.

篇6

（西安工程大学管理学院，陕西 西安 710048）

摘　要：股权激励和会计信息质量之间存在着密切的内在联系，企业高层管理人员持股和股权激励方案的实施会对盈余质量产生影响。研究发现：实施股权激励后，国有控股企业与民营企业的盈余管理程度存在差异，并且相对于民营企业，国有控股企业的盈余管理程度更高，盈余可靠性较低。

关键词 ：股权激励；盈余管理；股权性质

中图分类号：D923.3文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）25-0106-02

一、引言

股权激励对于我国企业高层管理人员的薪酬制定有重要的影响。无论是国有企业还是非国有企业都期望通过股权激励使管理者更有积极性从而促使企业业绩节节攀升，股权激励的实施效果备受社会各界关注。

二、理论分析

我国上市公司股权激励的业绩考核指标与传统薪酬激励机制下的业绩考评指标基本相同，主要围绕净资产收益率、净利润增长率这两个会计业绩指标展开。另外，我国资本市场有效性程度不高，除了市场业绩的不可控因素较强以外，这些关键会计业绩指标在新股发行、配股、退市等多项监管法规中亦普遍应用。

三、现状描述分析

（一）检验模型

本文运用修正的Jones模型来计算企业的盈余管理水平。

TAi，t/Ai，t-1=α/Ai，t-1+βΔREVi，t/Ai，t-1+γPPEi，t/Ai，t-1+e

NDAi，t/Ai，t-1=α/Ai，t-1+β（ΔREVi，t-ΔRECi，t）/Ai，t-1+γPPE/Ai，t-1

DAi，t=TAi，t-NDAi，t

其中，下标i代表公司i，TAi，t为t年的总应计项目，为净利润与经营活动现金净流量之间的差额，ΔRevi，t是当期主营业务收入和上期主营业务收入的差额，ΔRECi，t为期末应收账款与期初应收账款的差额，PPEi，t是当期期末固定资产价值，Asseti，t－1是期初总资产，NDAi，t是当期非操纵性应计利润，DAi，t则为当期操纵性应计利润，它反映了企业进行盈余管理操纵的程度，|DA|值越大，盈余可靠性越低。

（二）现状描述性统计

本文数据来源于国泰安数据库，为了观察实施股权激励的公司自身盈余质量的变化趋势，将股权激励公司作为样本组，与实施股权激励前的|DA|值进行比较。可以发现，股权激励样本组推行股权激励计划前|DA|的均值为0.0337，低于股权激励计划实施后|DA|的均值0.0481，即股权激励实施后企业的高层管理人员盈余管理的程度提高。

将|DA|针对企业的股权性质进行t检验得到表，可以发现企业的股权性质与|DA|显著相关，即企业盈余管理的水平与企业的股权性质是相关的，因此需要对样本进行分组分析。

将企业按照所有权结构进行划分，分为国有控制企业和民营企业，针对分组后样本对|DA|进行比较，可以发现国有企业|DA|的均值为0.0728，明显高于民营企业|DA|的均值，即表明企业的股权性质不同，会造成盈余管理程度的差异，并且从该表可发现国有企业盈余管理的程度相对于民营企业要高。

四、研究结论及启示

本文通过研究我国上市公司股权激励与企业盈余管理的关系，发现不同股权性质企业在实施股权激励后盈余管理程度存在差异性，相对于民营企业，国有控股企业的盈余管理程度更高，盈余可靠性较低。以上结论表明，在我国的制度背景下，国有企业与民营企业在实施股权激励过程中，并未达到理想状态，它亦为高管谋私利提供了一丝途径，而国有企业尤其突出的是其高管权力大，更有能力操纵盈余管理达到一举多得的目的。

参考文献：

[1] 林永坚，王志强，李茂良.高管变更与盈余管理[J].南开管理评论，2013（1）：4-14.

篇7

关键词：经营者；股权激励；企业价值；关系探讨

股权激励制度作为一种长期激励机制最早产生于上世纪五十年代的美国，七八十年代在西方流行，这种机制在一定程度上解决了企业所有者和经营者目标不一致的问题。我国股权激励开始较晚，于1997年才开始推行。我国的股权激励制度与其在西方发达国家的成长与发展相比面临着不同的环境和条件。

一、经营者股权激励与企业价值的相关理论和概念

委托理论、交易费用理论、人力资本理论构成了现代西方经济国家管理层持股的理论基础。

1、委托理论

现代企业中，经营者和所有者是一种委托关系，理论上所有者可以通过委托契约约束经营者的行为，但事实上，一方面由于经营者和所有者追求的目标不一致，另一方面两者间的经营信息不对称，经营者和所有者间的契约不完全，所有者实际上无法确定经营成果和经营者劳动之间的关系。为了解决这个问题，股权激励制度应运而生。

2、交易费用理论

交易费用理论认为企业和市场是两种相互替代的资源配置方式，企业替代市场会降低利用市场机制的交易费用，交易费用也是企业成本。如果以企业的经营管理者作为并购的对象，使企业的经营管理人员内部化，成为企业的组成部分，必然会降低交易成本，提高资本收益率。

3、人力资本理论

人力资本具有与所有者不可分离、价值信息易隐藏、所有者要求参与分配等独特的特征，这种活的资本相对其他资本更难管理，如何提高人力资本的使用效率是企业所有者面临的问题。对经营者的股权激励可以有效地解决这个难题。

二、经营者股权激励和企业价值关系的分析

由于我国证券市场目前还很不规范，发展不够成熟，相关的法律法规不够健全，对于股权激励和企业价值的关系研究还处于初级阶段。所以，应该结合我国国情，借鉴国外的相关理论，对于股权激励和企业价值的关系作研究。

1、经营者与股权激励

企业经营者是以经营管理企业为职业，以企业获得一定的经济效益和社会效益为目标，对企业战略性问题进行决策，包括董事会和经理层。

股权激励是指在经营者与公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者以其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，股权激励主要有以下形式：

(1)股票期权，我国当前的权证是一种股票期权，包括时间价值和现有价值。

(2)虚拟股票，是公司给予激励对象的虚拟股票，只能享受到红利和收益，没有表决权和所有权等。

(3)股票增值权，与虚拟股票相似，但是不能够分红。

(4)经营者持股，指经营者以各种方式持有公司一定股份。

(5)员工持股，指公司员工以各种方式出资认购股份。是一个股权激励的良好形势。

(6)管理层收购，指公司管理层运用各种方式融资购买公司的股份。

(7)限制性股票，为了使公司高级管理人员能够长期投入到工作中，而产生的低成本限售股票。

(8)业绩股票，股权激励的一种典型模式，在我国上市公司中尤为突出，很多公司以净资产收益率作为业绩考核标准。

(9)延期支付，在激励期限内为员工提供的延期增值支付。

(10)账面价值增值权，以每股净资产的增加值来激励其公司董事和高管人员，不是真正意义上的股票。

2、经营者股权激励和企业价值关系

根据委托理论，企业经营者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股权价值最大化，如果经营者得不到额外的权益，就会选择低风险同样低收益的项目，如果把公司的利益和个人的利益捆绑在一起，就会实现目标的一致，因此，对经理人进行股权激励能够提升公司价值。

利用我国国内上市公司经常使用的一些财务指标研究发现，企业价值和股权激励之间存在密切关系。通常选用的财务指标有总资产增长率、资产总规模、企业流动性、固定资产比率、无形资产比率、净资产收益率、主营业务收益率以及企业负债水平和研发费的比例等等。在选取这些指标后，我们发现，经营者股权激励对这些财务指标反映的企业价值并没有直接的影响。而反过来，这些指标反映的企业价值会影响到股权激励水平=总资产增长率、研发费的投入对股权激励产生显著的正向影响。资产总规模、企业流动性、固定资产比率、无形资产比率与经营者股权激励水平呈显著的负向关系；企业负债和风险对高科技企业股权激励的影响不显著。比如，固定资产比率、无形资产比率较高高，企业流动资产比率会相对较低，影响销售增长率、利润增长率降低，从而导致企业价值增长减缓，企业股份价值增长减慢，降低股权激励效果；再比如，研发费的投人能使企业价值增加。研发费用上投入越多，产品的技术含量就越高，获得利润空间就越大，企业价值也就能增加。在企业价值提高后，经营者因股权激励获得的企业股份价值就会越来越高，达到股权激励的目的。

在对我国上市公司的研究过程中，我们发现，企业价值最终决定所有权结构，影响经营者股权比例。经营者股权激励受到企业价值和企业负债水平的影响。不一定是高的股权激励才能实现高的企业价值，股权激励只是在一个特定范围内才和企业价值呈正相关，所以在激励过程中，要结合公司的实际情况，选取适当的标准。但是企业规模和股权激励呈正相关的趋势，造就了一个最优化最低持股模式，企业规模与经营者股权激励之间存在双向的关系。股权激励不一定会影响到企业价值，但是企业价值一定会影响到所有权结构，影响股权激励。

3、根据分析所得关系提出的建议

(1)要认真研究企业内部的特征，制定一个符合自己公司实际的标准，再根据这个标准对经营者进行股权激励，不要盲目实行高股权激励。

(2)要完善我国目前的法律法规环境，建立健全相关的政策和制度体系，加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、实现经营权和管理权的分离、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。

(3)提高企业的研发投入，曾强企业的核心竞争力，才能够实现提高企业的价值，改变企业所有权结构。

三、结论

本文通过对经营者股权激励和企业价值的关系研究，得出了这样一个结论，企业价值会影响股权激励，但是股权激励不一定会影响到企业价值，所以，企业应该根据自身的特点，认真研究股权激励和企业价值的关系，制定合理的标准，努力提高企业的核心竞争力。实现提升企业价值和改善企业所有权结构的目的。

参考文献：

[1]李增泉：激励机制与企业绩效――项基于上市公司的实证研究，会计研究，2000，1：24-52.

[2]魏刚：高级管理层激励与上市公司绩效，经济研究，2000，3：32-39.

[3]上海荣正投资咨询有限公司，中国企业家价值报告，上海：上海远东出版社，2004，6-10.

篇8

关键词 《企业会计准则解释第4号》 公允价值 个别财务报表 合并财务报表 投资收益

一、关于企业因处置部分股权投资丧失了对原有子公司控制权的的具体账务处理

（一）在个别财务报表中，对于处置的股权，应当按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》的规定进行会计处理；同时，对于剩余股权，应当按其账面价值确认为长期股权投资或其他相关金融资产。处置后的剩余股权能够对原有子公司实施共同控制或重大影响的，按有关成本法转为权益法的相关规定进行会计处理。对上述解释的理解分两个步骤进行解读：

1.对所售的股权的账务处理。

对所出售的股权，个别报表应结转与所出售股权相对应的长期股权投资的账面价值，出售所得价款与处置长期股权投资账面价值之间的差额确认为投资收益。

所出售股权相对应的长期股权投资的账面价值，即是以个别报表的长期股权投资的账面价值除以所持有的相应的子公司的股权比例，再乘以所出售的子公司的股权比例。

举例如下，黎明公司于2006年6月持有旭日公司80%股权，账面价值为8000万元，合并初始日旭日公司的净资产为9000万元，黎明公司于2012年3月30日将所持有的旭日公司50%股权出售给阳光公司，出售所得价款6000万元，丧失对旭日公司的控制权。

所出售股权相对应的长期股权投资的账面价值为5000万元（8000÷80%×50%）。

个别报表确认投资收益1000万元（6000-5000）

账务处理如下：

借：银行存款 6000

贷：长期股权投资 5000

贷：投资收益 1000

2.对剩余股权的账务处理。

对于剩余股权，应当按照其账面价值确认为长期股权投资，处置后的剩余股

权能够对原有子公司实施共同控制或重大影响的，按有关成本法转为权益法的相关规定进行会计处理。

首先，如果处置股权后对子公司不具有共同控制或重大影响，应当对被投资

企业依然采用成本法核算，不作账务处理。

其次，处置后的剩余股权能够对原有子公司实施共同控制或重大影响，按有关成本法转为权益法的相关规定进行会计处理。

对于剩余股权部分，应当假设合并初始日对子公司就采用权益法核算，对长期股权投资按照权益法进行追溯调整。对原取得投资初始日至处置投资当期期初进子公司实现的净损益，应按剩余股权比例确认为留存收益；对处置当期年初至处置投资日子公司实现的净损益，应按剩余股权比例确认未分配利润；因其他原因导致被投资单位所有者权益变动的，应按剩余股权比例确认为“资本公积-其他资本公积”。

举例如下：2006年6月至2011年12月31日旭日公司共计亏损1000万元，2012年1-3月亏损300万元，合并初始日至出售日资本公积增加500万元。

处置股权后黎明公司持有旭日公司30%股权，按此股权比例按权益法进行追溯调整。

增加未分配利润-300（-1000×30%）

增加未分配利润 -90（-300×30%）

（说明：因1-3月旭日公司的净利润已经体现在合并报表中，故本年度追溯调整的净利润通过“未分配利润”反映，不影响当期损益）

增加资本公积-其他资本公积150（500×30%）

账务处理如下：

借：长期股权投资 -240

贷：未分配利润 -300

贷：未分配利润 -90

贷：资本公积-其他资本公积 150

（二）在合并财务报表中，对于剩余股权，应当按照其在丧失控制权日的公允价值进行重新计量。处置股权取得的对价与剩余股权公允价值之和，减去按原持股比例计算应享有原有子公司自购买日开始持续计算的净资产的份额之间的差额，计入丧失控制权当期的投资收益。与原有子公司股权投资相关的其他综合收益，应当在丧失控制权时转为当期投资收益。如果在合并初始日存在相关商誉，还应当扣除商誉。企业应当在附注中披露处置后的剩余股权在丧失控制权日的公允价值、按照公允价值重新计量产生的相关利得或损失的金额。

对上述解释分四个步骤解读，

1.计算在合并层面确认的总投资收益。

投资收益=（6000+3600）-（9000-1000-300+500）×80%-800=2240

（注：上述公式中的800万为合并初始日形成的商誉（8000-9000×80%），计算投资收益时予以扣除）

在母公司报表中已确认1000万元的股权转让收益，在合并层面应确认1240万元（2240-1000）的投资收益。

借：长期股权投资 1240

借：投资收益 1000

贷：投资收益 2240

2.对所出售部分的股权对所有者权益的影响进行追溯调整。

黎明公司持有旭日公司期间利润增加而相应增加的收益（权益）相对于处置股权部分的份额未考虑，购买日至处置股权日旭日公司实现净利润-1300万元，其他综合收益500万元，由于在个别报表未体现，合并报表应予调整。

增加未分配利润-500（-1000×50%）

增加未分配利润-150（-300×50%）

增加资本公积-其他资本公积250（500×50%）

账务处理如下：

借：长期股权投资 -400

贷：未分配利润 -500

贷：未分配利润 -150

贷：资本公积-其他资本公积 250

此时长期股权投资账面价值为=8000-5000-240+1240-400=3600

而剩余30%股权的公允价值正是3600万元

3.调整综合收益的影响。

旭日公司的其他综合收益中与黎明公司持有股权（80%）相关的部分（500万元×80%=400万元），也应当转为当期投资收益。

借：资本公积-其他资本公积 400

贷：投资收益 400

4.在财务报表附注中进行披露。

在丧失对旭日公司控制权当期的合并财务报表附注中，黎明公司还应当披露其处置后剩余的旭日公司30%股权在丧失控制权日的公允价值（3600万元）、按照公允价值重新计量产生的相关利得金额1140万元（3600-8200×30%）

二、关于企业因处置部分股权投资丧失了对原有子公司控制权的的解释的主要变化、特点及对财务报表的影响

1.本项解释的主要变化。

本项解释规定将所持有的全部股权按照公允价值进行出售，用所持有的全部股权股权相对应的公允价值与子公司的净资产所占份额的差额确认投资收益。

这是新的解释与原准则最大的区别之处，原准则仅确认出售部分的投资收益，新的解释不光确认所出售部分的投资收益，还同时对剩余股权视同按照公允价值进行出售确认投资收益。

2.本项解释的特点。

对于剩余的股权，在个别报表层面，维持原先的历史成本基础，按照追溯调整后的长期股权投资披露；而在合并层面剩余的股权是按照公允价值披露。这样将导致处置后剩余的同一项股权投资在个别报表和合并报表上的计量基础不一致，个别报表上保持原帐面值基础，合并报表上则重新建立公允价值计量的基础，并且该差异以后将一直存在直至股权被处置为止。这种处理方法体现了了有中国特色的合并报表层面趋同，而个别报表却部分趋同的特性。

3.本项解释对企业财务报表的影响。

首先，本解释对企业非经常性损益影响巨大。本解释施行后，对于一些投资

期限较长特别是拥有土地使用权的企业，被投资企业净资产远远低于其公允价值，这样给一些企业留下了较大的利润调整空间，处置投资时点的选择对企业的利润影响很大。因而监管部门应加强各企业信息披露的力度，要求各企业采用适当的方法合理确定公允价值，在使用估值技术的情况下，特别关注估值技术的的依据和估值方法的合理性。

其次，按照新的解释账务处理后在合并报表中反映的长期股权投资价值为公允价值，更符合资产的定义。

新会计准则中对资产定义为“资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业家带来经济利益的资源”。

按照原准则处理后的长期股权投资为按照被投资企业净资产确认的投资成本，但是对于一些投资期限较长特别是拥有土地使用权的企业，被投资企业净资产远远不能反映其公允价值，即不能反映“预期会给企业家带来经济利益的资源”，而采用新的解释帐务处理后更接近它的公允价值，更接近于资产、尤其是一项投资性质资产的真正内涵，更有利于报表使用者了解企业资产的真正价值。

再次，按照与国际会计准则趋同的原则，按照新的解释在合并报表中反映的长期股权投资价值和处理方法更接近于国际会计准则。

总之，本项准则的调整对企业的利润、资产的价值影响很大，也体现了中国会计准则的特点和与国际会计准则的实质趋同，作为企业的管理者，应该研究其内涵，保证披露的公允价值的合理性；作为中介机构和监管部门，应该加强审计和监管力度，保证会计信息的可靠性和公允性。

参考文献：

篇9

【关键词】 创新型企业； 管理层； 薪酬激励； 有效性

一、绪言

建设创新型国家是国家制定“十一五”规划的最终目标，而发展创新型企业是建设创新型国家的关键步骤。自2006年以来，随着我国创新型企业试点工作的开展，创新型企业发展迅速。创新型企业作为新兴企业，正处于高速发展时期。与目前西方市场经济发达国家已形成了一整套比较成熟的激励与约束相对称、短期与长期相配套的企业家薪酬制度相比，我国企业管理层的薪酬结构中缺乏长期激励机制。我国创新型企业管理层的薪酬激励主要分为年薪制和股权激励两种激励方式，它们分别属于短期激励和长期激励。我国创新型企业管理层薪酬激励现状如何，其有效性怎样？本文将以创新型企业管理层前三名平均薪酬与净资产收益率、每股收益两项业绩评价指标为切入点，去除ST公司和信息披露不完全的上市公司，以110家创新型企业上市公司为研究对象，对其管理层薪酬激励有效性现状进行分析。

二、管理层薪酬激励有效性的横向比较

对于薪酬激励有效性，尽管在各种研究文献都频繁出现，但都没能给出明确的定义。按照Holmstrom的观点，最优激励契约就是使人最大程度地满足委托人效用，同时也能给予人预定水平的期望效用。这意味着如果管理层采用最大的努力水平为股东取得最大的利益和回报，使公司产生最理想的业绩，随着业绩的不断增加，同时管理层也获得了自身期望的薪酬，管理层为公司取得更多的利益，股东利益也不断增加，从而管理层薪酬得到增长使得其自身期望效用得以实现，这样薪酬激励就达到了有效性。

本文选取110家创新型企业上市公司的每股收益和净资产收益率这两项业绩指标作为切入点来体现公司业绩水平。选择每股收益（EPS）是因为它是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，反映普通股的盈利水平。选择净资产收益率（ROE）是因为它是评价企业经营绩效并预测企业未来盈利水平的重要依据。对于薪酬指标的选取，论文将“管理层前三名薪酬总额”、“管理层前三名平均薪酬”和“管理层平均薪酬”数据进行整理，与业绩指标进行综合比较。

表1显示了2009年110家创新型企业上市公司中业绩排名前五名的薪酬指标和业绩指标，表2对表1所列数据进行整理分析，表格中打“√”表示某样本业绩指标与薪酬指标具有一定相关性，可以更加直观地看出薪酬与业绩的关系。

表1显示，业绩排名第一的浙江医药，其薪酬指标均排名第一，但管理层平均薪酬略低于排名第二的宁波韵升。业绩排名第二、三、四、五名的公司，其薪酬指标排名顺序也基本保持不变。

在对样本数据进行预处理之后，利用SPSS17.0软件进行回归分析，其相关性统计结果如表2所示。

从表2中可以看出，随着创新型企业业绩的增长，创新型企业管理层薪酬也有相应的提升，业绩与薪酬成正相关关系。在各薪酬指标中，管理层前三名平均薪酬和管理层前三名薪酬总额能够更好地体现薪酬与业绩的关系。

三、管理层薪酬激励有效性的纵向比较

在110家创新型企业上市公司中，有35家企业实施了股权激励制度，其中有14家企业于2006年年底开始实施股权激励，12家企业于2007年开始实施股权激励，7家企业于2008年开始实施股权激励，剩余的两家企业从2009年开始实施股权激励。本文以这35家企业作为进行管理层薪酬激励有效性纵向研究的样本，对其2006―2009年的薪酬指标和业绩指标进行描述性统计和纵向比较分析。图1显示了2006―2009年35家样本公司的薪酬增长趋势和业绩增长趋势。

从图1中可以看出，26家于2006年和2007年开始实施股权激励的创新型企业在实施股权激励前，在2006年其管理层前三名平均薪酬为43.66万元，2007年上升到55.11万元，实施股权激励后，2008年管理层前三名平均薪酬为73.17万元，上涨幅度为32.77%，2009年相比2008年又上涨了9.5%。可见实施股权激励的创新型企业管理层薪酬是不断增加的，特别是实施股权激励后增长幅度更大。从创新型企业的业绩来看，总体呈上升趋势。这26家较早实施股权激励的创新型企业在实施股权激励以前，2006年的净资产收益率仅为10.65%，在实施了股权激励以后，2009年净资产收益率已经上升到12.66%，增长趋势明显。2006年每股收益仅为0.46元/股，实施股权激励以后2009年其每股收益已经增长到0.63元/股，增长幅度较大。图1中，2008年业绩与薪酬呈反比，主要是金融危机导致了企业业绩水平的下降，虽然管理层薪酬相对前一年上升了，但是业绩却下降了。

四、结论

通过对创新型企业管理层有效性的横向与纵向比较可以看出：无论从静态数据的横向比较还是从时间序列数据的动态比较来看，创新型企业薪酬与业绩成正相关关系，且实施股权激励制度后薪酬激励的效果更好。

【参考文献】

［1］ 高洁.国企经营管理者薪酬激励研究［D］.西安理工大学硕士学位论文.2007年：20.

篇10

关键词：PE支持企业；管理层激励；经营绩效

中图分类号：F8；C931.2文献标识码：A

加快中小企业发展和解决中小企业融资困难日益成为中国经济发展的焦点问题。而私募股权投资基金（private equity fund，PE）作为集合财富投资的工具，在给被投资企业注入发展所需资金的同时，还带来相关的管理经验和客户网络，成为引导社会流动性向实体经济转移的一个重要桥梁。近几年随着国内资本市场扩容，私募股权投资基金支持企业上市速度加快，使私募股权投资基金能够在较短时间内获得高额收益，私募股权投资由此成为一个热点领域。

私募股权投资基金作为其投资支持企业的非控股股东之一，通常会派遣董事，参与支持企业的重大决策，包括对支持企业管理层的激励制度设计。通过有效率的激励制度安排，使得管理层和企业股东之间的利益尽量保持一致，最大限度地解决股东（含PE）和管理层之间的委托问题，从而提升管理层的努力水平，最终实现企业经营绩效目标。因此，在PE投资过程中，存在“PE投资（依靠其持股比例，对支持企业的贡献度以及参与董事会决策等途径）——支持企业管理层激励——企业经营绩效”这样一种传导机制。本文的目的就在于以具有PE投资背景的企业（或称PE支持企业）为对象，研究其管理层激励与企业经营绩效之间的关系，进而探讨这些关系背后的深层原因，并阐述这对于PE支持企业、PE机构本身以及政府政策意味着什么。显然，这不仅有理论上的研究价值，更有非常重要的实践意义。

一、文献综述

对于PE支持企业管理层激励制度设计与企业经营绩效的关系，国外早期的研究集中在对不同激励手段的激励效果的探讨。Robert Butler Wilson[1]认为，对创业者赠送普通股，并不能激励创业者为PE基金带来额外的投资收益，原因在于赠送普通股使创业者在初始阶段即成为普通股东，从而将创业者和资本投资人置于同样的角色地位，创业者的激励并没有到位。Michael J Brennan和Alan Kraus[2]则提出使用可转换债券或可转换优先股这类激励方式，可以降低信息不对称情况下PE的投资成本，起到较好的激励效用。在PE进入对支持企业公司治理和企业绩效的影响方面， Steve Kaplan等[3]认为私募股权投资基金的发展不仅对其支持企业管理层实施激励性的管理措施以确保较高的公司治理水准，而且PE也持有较大的股份，确保在董事会中具有较强的地位，这有利于PE更紧密地监督和治理其投资的公司。

国内对于私募股权投资基金相关理论研究文献并不多，对于私募股权投资基金支持企业管理层激励的文献更少，而且在研究方法上，侧重于描述性和案例性研究。周仁俊等[4]从国有与非国有控股上市公司产权基础不同的视角，分别对管理层货币薪酬、持股比例和在职消费与企业经营业绩的相关性进行比较研究。研究结论显示：管理层货币薪酬与企业经营业绩呈正相关关系，管理层持股比例与企业经营业绩呈正相关关系，管理层在职消费程度与企业经营业绩呈负相关关系。

向群[5]在采取中小板上市公司数据的研究中，认为私募股权投资基金有助于提升公司价值和公司绩效，私募股权投资基金的股权投资行为带来公司融资结构的优化。朱静[6]的研究是在同时控制了公司规模和财务杠杆度两个变量后，发现私募股权投资与公司价值和公司经营绩效呈显著的正相关关系。

国内学者的研究，或者在分析管理层激励手段与激励效果之间的关系时不考虑PE投资因素；或者考虑PE投资时局限于PE投资与公司价值二者之间的关系，并没有深入揭示PE投资背景下通过激励管理层以实现企业经营绩效的整个传导机制。国外学者分析了不同激励方式的激励效果以及PE基金通过实施激励影响公司治理水平，为PE支持企业的激励制度研究指明了方向，但是这些研究缺乏中国经验数据的验证。本文克服了已有文献的局限，采用中小板上市公司数据，对PE支持企业管理层激励和企业经营绩效之间的关系以及相关的传导机制进行了实证研究，并由此对中国PE支持企业的管理层激励制度设计提出了相关建议。

二、模型构建

（一）样本选择与数据来源

本文研究的主题是PE投资背景下上市公司管理层激励及其效果，目的在于验证PE投资—被投资企业管理层激励—激励效果（公司经营绩效）这一传导机制，因此选择的样本公司必须具备三个标准：上市前均引进了财务投资者——私募股权投资基金（PE）；上市时高管人员持有股权；净利润均为正（即不存在亏损）①。

根据中小板上市公司披露的信息，自2004年中国资本市场推出中小板到2009年12月31日止，具有PE投资背景且实施管理层股权激励的公司共有69家，通过筛选，最后确定48家上市公司作为本文的研究样本，研究样本占比为70%；如果剔除扰动因素引起的不符合选择标准的样本公司后，比例更高，因此样本数量和标准完全满足本文研究的需要。

需要指出的是，本文所采集的原始数据均采用样本公司上市后至少运行了一个完整的会计年度的年报数据，即上市之后第二个年度报告数据。这样做的目的在于给予这些样本公司以足够长的时间的经营和财务表现，从而消除由于时间短而产生的偶然性现象和扰动影响。本文所采用的所有样本数据均来自于Wind咨询公司数据库。

（二）检验模型与变量定义

为了研究PE支持企业激励制度与企业绩效之间的关系，本文选择净资产收益率作为因变量，表示企业绩效，这样可以消除样本企业的规模差异。同时，对企业激励制度的刻画，分为股权激励和非股权激励两类，股权激励类的变量为高管持股比例（即管理层总的持股规模），高管平均持股比例（即管理层人均持股大小），董事长持股比例（代表性高管的持股大小）；而非股权激励在中国主要有两种：一是奖金，一是职务消费。鉴于职务消费（没有独立的统计数据和公开信息）归属于管理费用这一会计科目，因而本文以高管总薪酬（含奖金）和管理费用来量化描述对管理层的非股权激励。另外，本文选择PE持股比例和企业市值作为控制变量，刻画企业的PE投资特征和企业规模特征。

因此，本文设置原始模型如下。

需要进一步说明的是，一方面管理层的职务消费包含的具体项目很多，难以获取真实、准确的数据（企业不会详细披露该类信息，有些信息甚至为企业的商业秘密）；另一方面，即使是按公允价值交易的职务消费，事实上它内在地反映了管理层拥有的一种权利，这种权利能够让交易的另一方至少可以获得市场平均利润，因此可以将所有管理费用均列为职务消费范畴。同时为了消除企业规模的影响，本文采用管理费用除以企业营业收入这一指标，衡量私募股权投资基金支持企业管理层的职务消费水平。

三、实证分析

（一）因子分析

由于自变量数目较多，进行变量全回归容易引起多重共线性问题，简单剔除变量则会遗漏重要信息，破坏模型的完整性。因此本文拟运用因子分析法提取公共因子，用较少并且相互独立的因子作为新的自变量。

采用SPSS19.0进行计算，得到的KMO统计量为0.506，Bartlett球度检验结果的统计值为58.852，p值为0.000，小于显著性水平0.01。KMO统计量偏低，但Bartlett球度检验说明原有变量适合作因子分析，因此只要提取的因子累计方差贡献率达到一定水平就可以采用因子分析方法。经过分析，得到各因子的特征值、方差贡献率和累计方差贡献率。见表2。

由表2可见，从7个测试变量中可以提取出4个因子，因子累计可以解释原有变量总方差的78.72%，使原有变量信息丢失较少，因子分析效果较为理想。由于初始因子载荷矩阵中各因子对测试变量的载荷比较分散，因子的实际含义不够清晰，为了使因子载荷矩阵系数向0和1分化，一个变量值在尽可能少的因子上有比较高的载荷，从而因子的实际意义更加明显，对初始因子载荷矩阵按方差最大正交旋转法进行旋转，得到旋转后的因子载荷矩阵，见表3。

由表3可见，第一个因子在高管持股比例（MSR）、董事长持股比例（DSR）、高管平均持股比例（AMSR）有较大载荷，这些变量主要反映了公司对高管的股权激励情况，可以命名为股权激励因子（F1）；第二个因子在企业市值（AMV）方面有较大载荷，命名为企业规模因子（F2）；第三个因子在高管薪酬利润比（MWPR）和管理费用收入比（AERR）上有较大载荷，这两个变量反映了管理层控制的非股权激励因素，因此命名为非股权激励因子（F3）；第四个因子在PE持股比例（PESR）上有较大载荷，就用PE持股比例因子（F4）来衡量。

因此，上述四个因子可以反映激励管理层因素的四个不同方面，而且经过正交旋转，四个因子之间是相互独立的。将上述四个因子采用回归方法求出因子得分矩阵，将四个因子的得分F1、F2、F3、F4作为新的变量，用于和因变量进行回归。

（二）回归分析

通过因子分析将原模型自变量转化成新的因子变量后，有效地解决了原模型自变量过多可能产生的多重共线性问题。因此，原模型转化为：

ROE=α+α1F1+α2F2+α3F3+α4F4+ε

根据构造的回归方程，采用SPSS19.0进行多元统计分析处理后，发现第一个模型中调整的R2为0.225，第二个模型中调整的R2为0.435，两个模型的回归效果均一般，但第二个模型优于第一个模型，见表4。

然而，需要指出的是，R2和调整的R2都只能说明在给定的样本条件下，回归方程与样本观测值的拟合优度，并不能对总体模型做出推测。因此，不能单凭二者的大小来选择模型，必须对回归方程和回归系数做显著性检验。

在采取逐步筛选法（stepwise）对解释变量进行筛选后，在模型1中，非股权激励因子（F3）进入了模型，且非股权激励因子与企业净资产收益率呈现正相关关系；在模型2中，非股权激励因子（F3）和企业规模因子（F2）均进入了模型，且非股权激励因子与企业净资产收益率呈现正相关关系，而企业规模与净资产收益率呈现负相关关系。见表5。

四、研究结论及其解释

本文在对影响中小板上市公司中PE支持企业经营绩效的相关变量进行多元回归分析后发现：其一，企业经营绩效与管理层的非股权激励程度正相关，且显著；其二，企业经营绩效与企业规模负相关；其三，企业经营绩效与管理层的股权激励和PE持股比例不相关。

为什么会出现这样的结果呢？事实研究表明，这一结果是符合当前中国PE支持企业的实际情况的。

首先，PE支持企业的股权激励方式单一，不利用调动企业高管的积极性。通常采用直接赠与企业高管普通股票或由高管以较低价格购买企业普通股票等方式。这在技术层面上并没有将激励性的股票与公司未来经营业绩挂钩，因此无论获得股票的高管们是否努力，他们都能得到公司股票上市带来的巨额收益，根本起不到激励作用。与中国不同，国际上对PE支持企业管理层的激励措施主要为可转换证券和股票期权，VC基金还使用了分阶段投资的约束方式。这些方式较好地解决了股东与PE支持企业管理层之间的委托问题，最大程度地保证了双方利益的一致性，从而获得了较好的激励效果。可见，仅仅使用普通股激励的单一方式，导致了企业绩效与PE支持企业管理层股权激励的无关性。

其次，PE在其支持企业的股权激励方案上不能实施有效的作为。究其原因，主要有两点：一是“僧多粥少”，即PE投资者太多而适合PE投资的拟上市公司或优秀的目标公司又太少，恶性竞争非常严重，在股权激励制度设计方面PE没有足够的话语权；二是中国PE市场处于发展的初期阶段，专业人才缺乏，为PE支持企业提供专业服务的能力很弱。特别要指出的是，PE对其支持企业业绩的提升作用并不是靠直接的持股比例来实现的，而是通过额外的增值服务来实现的，比如优化企业治理结构和资本结构，协助企业改进管理流程，企业公共关系服务，等等。但这些增值目前还无法量化，不能引入到本文的模型分析中，这是本文模型需要进一步完善的地方。总之，上述原因导致PE支持企业的经营业绩与PE直接的持股比例无关。

再次，非股权激励对中国上市公司管理层的激励效果十分明显。非股权激励包括两类：一是高管薪酬；一是高管的职务消费。一方面企业管理层非常在意自己获得的现金报酬和职位，高职位意味着拥有更大的权力，能够合法地利用企业资源进行职务消费；另一方面，高管层的薪酬和职位具有信号机制，即在经理人市场中，经理人已有的高薪酬和高职位向市场发出了强烈的信号——该经理人拥有很高的人力资本，具备很强的管理才能。因此，经理人具有强烈的动机，要求不断提高薪酬水平和管理职位，通过高薪酬和高职位提高自己的市场声誉，抬高自己的市场身价，实现自己长期收益的最大化。换言之，高薪酬和高职位对经理人的激励作用非常大，激励效果更加明显。

最后，企业经营绩效与企业规模负相关，一个重要的原因在于经理人的管理能力并不会必然地随公司规模扩大而增强，反而由于公司规模扩大，产生的管理事务和问题会更多，加大了经理人的工作难度和劳动强度，从而给予经理人一种“负激励”，最终降低了公司的经营绩效。此外，公司越大，PE持股比例会越低，话语权也会越小，难以对管理层形成有效约束，激励不明显；公司越大，PE对其支持企业进行改革的难度也会越大，付出的努力和服务也会越多，必然会带来效率上的损失。

五、对策建议

本文的结论对于PE基金、PE支持企业以及政府政策均具有十分重要的实践意义，主要表现在以下三个方面。

（一）有利于PE优化投资协议，提高投资成功率

作为财务投资者的PE而言，其投资不是为了长期持有，而是为了以一个合理的价格出售，并获得相应的收益。而PE收益与否及收益多少很大程度上与PE支持企业管理层努力程度有关，因此在投资协议条款和相关的激励约束制度设计中，必须建立对支持企业管理层的严格约束机制，通过有效的法律手段，对管理层的逆向选择和道德风险实施严惩。目前可以采取包括对赌协议、第三方担保、资金使用监管和公司接管等多种激励约束方式。

（二）有利于优化PE支持企业激励制度设计，实现有效激励

对于PE支持企业来说，必须消除管理层激励方式的单一性，建立激励相容的激励机制。由于管理层特别在意薪酬水平，热衷于职务消费，因此就需要削减管理层的薪酬，限制其职务消费，转而用股票期权和可转换证券等更多有效的激励方式将管理层的个人收入与公司利润严格挂钩。只有公司利润增长了，管理层的收入才能增长，并且尽量做到同比例增长。这样既有激励也有约束，才能真正实现有效激励。

（三）有利于政策监管部门改善PE运行环境，加快创新型社会的推进

目前国内中小企业急需资金，而社会热钱大量流入非实体经济，如何引导热钱进入急需资金的中小实体企业成为监管层关注的重点，大力发展PE，无疑在某种程度上可以解决这一问题。在这方面，管理层可以围绕以下几个方面有所作为：

1.培育真正的市场主体。包括培育PE基金及其支持企业，消除国有垄断，鼓励PE市场公平竞争。

2.培育新兴产业和关乎民生的战略性产业。引导PE基金投资相关产业的小企业，增加PE投资对象的供给量，改变PE市场“僧多粥少”的格局，从而彻底扭转PE缺乏话语权的局面。

3.加快制度创新步伐。不断完善有关企业股权激励的法律法规，强化企业经理人的信托责任意识，以法制手段消除PE支持企业对管理层进行利益输送，严惩管理层的寻租行为和损害股东利益的行为。

4.以政策引导和鼓励金融创新，特别是针对证券市场股权激励工具的创新。可供选择的激励工具多了，PE才有更大的参与空间，才能充分细化和优化投资激励合约，进而对其支持企业管理层实施灵活、有效的激励。

注释：

①如果存在亏损，实际上并不是由于PE投资和管理层激励引致的一个必然结果，而是由其他的包括系统性和非系统性风险在内的扰动因素所导致的，不符合本文的研究逻辑，应该在样本中予以剔除。

[参考文献]

[1]Robert Butler Wilson.Incentive efficiency of double Auction[J].Econometrica，1985，53 ：1101-1115.

[2]Michael J Brennan，Alan Kraus.Efficient financing under asymmetric information[J].Journal of Finance，1987，42（5）：1225-1243.

[3]Steve N.Kaplan，Antoinette Schoar.Private equity performance： returns、 persistence and capital flows[J].Journal of Finance，2005（4）：1791-1823.

[4]周仁俊，杨战兵，李礼.管理层激励与企业经营业绩的相关性-国有与非国有控股上市公司的比较[J].会计研究.2010（12）：69-75.