常见的股权激励设计范文

导语：如何才能写好一篇常见的股权激励设计，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

骨科医院发生的事件虽然未发生在我院，但教训极为深刻。20__年12月27日早晨我科组织全体医护人员学习讨论了此事件。马红梅主任首先宣读了事件经过及张院长的指示。大家踊跃发言，深刻分析我们自己，针对我科可能存在的不足，提出了很多建设性的意见和建议，同时大家表示应从我们身边每件小事做起，从自己做起，爱岗敬业，牢固树立医疗安全意识，确保病人的安全，坚决杜绝一切医疗安全事故的发生。

经过充分讨论，全体医护人员一致认为：预防医疗事故的发生，应采取综合治理，即：要以加强医疗管理为中心，以提高政治和业务素质为重点，以转变传统观念为内容，以阻塞各种漏洞为方法的综合性预防措施。

第一，规范医疗活动管理，建章立制，有章可循。我们必须严格遵守医疗卫生管理法律、行政法规、部门规章和诊疗护理规范、常规，恪守医疗服务职业道德。要坚决杜绝非法行医，要求人人持证上岗。经常对其医务人员进行医疗卫生管理法律、行政法规、部门规章和诊疗护理规范、常规的培训和医疗服务职业道德教育。

不以规矩 不成方圆，加强医疗管理，有章可循是防止医疗事故发生的中心环节。科室一定要加强医疗技术管理，要加强医疗护理质量指标。一定要建立健全各项规章制度，各级各类人员岗位责任，使科室的医疗工作有条不紊的惯性运行。

第二，我们应严格按照医疗操作常规操作。首先，坚持首诊医生负责制。下级医生在诊断不明的情况下一定要请示上级医生。同时进行医患双方的及时沟通交流，签知情同意书，授权委托书等等。协助完成一些必要的检验及辅助检查。诊断依据要确凿，其次，护士应严密观察，病人病情变化。监测生命体征交作好记录。严格等级护理制度，勤巡病房，发现病人病情发生变化及时通知医生并协助处理，在治疗操作中严格三查八对，严格无菌技术。妇产科是一个高风险的科室，医疗安全是重中之重。

篇2

相对于以“工资+奖金+福利”为基本特征的传统薪酬激励体系而言，股权激励使企业与员工之间建立起了一种更加牢固、更加紧密的战略发展关系。

北京市炜衡律师事务所律师邱清荣认为，中小企业面临的竞争压力比大公司要大得多，由于中小企业以民企和科技企业居多，因此其面临的最大问题就是如何留住人才的问题。

一家成立9年的教育软件企业(家族企业)经过多年发展不断壮大，员工由最初的不到十人发展到数百名，公司也自行开发了一套有自主知识产权的小学生家庭教育软件，并开始发展经销商。2008年，公司销售额过亿，利润也有数千万。随着公司规模的不断扩大，越来越多的骨干企业辞职单干，并成为公司的竞争对手。老板开始考虑如何加强公司的凝聚力，以防止核心员工的流失。

采访中记者发现该企业主要存在以下几个问题：1、员工对企业的归属感较低，没有主人公意识，主要原因就是对企业未来发展战略不明晰；2、员工薪酬和福利虽在同行处中游，但仍低于大中型企业；3、公司治理有家族企业特征，员工没有安全感。

针对上述问题，邱清荣提出：企业要大发展，必须要有稳定的人才队伍，引入股权激励不失为一种有效的手段。股权激励主要作用有：一是统一股东和经营者的价值取向，使两者利益趋于一致；二是使经营者更关注于企业的长期利益，避免短视行为；三是稳定管理队伍，降低管理成本，激发骨干的工作激情，创造优秀成绩，鼓励管理团队向共同的目标前进。

股权激励实施要点

多年来，中小企业中实施股权激励的比重非常低，就连高科技企业云集的中关村，近2万家企业也不过5％的比例。这固然与中小企业股份不能流通，自身发展不稳定、股权价格不能得到资本市场检验，缺乏衡量标准有关，但邱清荣认为更重要的在于：中小企业主大多采用缺乏持续性、变动性的静态股权激励，导致股权激励不能成功。他表示：要想成功实施股权激励，须注意以下几点：

股权激励模式的选择。股权激励可选择的模式有很多，最常见的如股票期权、虚拟股票、业绩单位、股票增值权、限制性股票等等，中小企业应该根据自身情况来选择适合自己企业的激励模式。

以上述公司来说：对于软件公司，人才就是公司最宝贵的财富和持续发展的生命力，因此，公司老板最大的愿望就是留住核心人才。在这种情况下，老板应该选择让核心人才成为股东，核心员工有归属感，把公司当作自己的，和公司一起长期发展，从治理层面上改善公司的管理模式和决策方式。这时选择限制性股票(指企业按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票)是比较恰当的。

建立动态股权激励。如果企业实施的是动态股权激励，企业根据员工当年的业绩贡献为其安排相应数量的激励性资本回报。业绩好的就多获得激励性资本回报，而业绩差的就少获得或者不获得激励性资本回报。这样员工每年除工资奖金等劳动回报外，还能获得属于员工人力资本的资本性回报。

至新公司在2007年颁布并实施《至新公司股权激励管理制度》，该制度规定：公司每年度净利润的30％奖励给公司当年综合评分前十名的员工，并以1元／股的价格转为至新公司的股权。员工李想2007年度综合评分75分，位列第三名，占总评分的20％；至新公司2007年度净利润500万元，激励额为150万元，李想应得30万元，转为30万股股份。李想2008年度综合评分88分，位列第二名，占总评分的15％，至新公司2008年度净利润800万元，激励额为240万元，李想应得36万元，该36万元转为36万股股份。在这样的激励下，李想的干劲儿更足了。

股权定价要合理通常情况下，企业员工股权转让都是以净资产来作价的，但本文所提及公司为典型的“轻公司”，人才和智力密集，固定资产虽少但盈利能力强，净资产回报率超过40％。因此，对这类以高科技为主的公司应以盈利能力来衡量股票的价格。比如以每股净资产为基础，参考同类上市公司的市盈率，以此来确定公司的股价。

规范激励方案。邱清荣告诉记者，多数企业搞股权激励都是为了未来上市，如果股权激励方案不规范，势必会影响后续的上市。他们在中关村接触的大量高科技企业中，隐名持股(投资人向公司投入资本但以其他人名义登记为股东)和虚拟持股(投资人向公司投入资金，公司向投资人签发股权证明但不进行工商登记)是常见的两种不规范情况。

“企业存在隐名股东、虚拟持股情况，常常会造成投资人数众多，投资数额巨大的情形，这样就有可能导向非法集资，企业主将会承担相应的责任。”邱清荣认为企业如果避免发生法律纠纷和承担法律责任，股权激励方案一定要合法规范。

股权激励方案设置合理。仍以上文提及的教育软件公司为例，公司进入成熟期后，公司总经理分别向技术总监、销售总监和财务总监赠与或作价转让股权若干。三人贡献卓著，公司发展愈发顺利，后公司顺利获得风险投资。

邱清荣认为，根据一些中小企业的成功经验，在股权激励方案的设置上，首先要精选激励对象，可在战略高度上给与人才足够重视；其次要分期授予，每期分别向激励对象授予一定比例的股权；第三，作为附加条件，激励对象每年必须完成公司下达的任务，并要约完不成任务、严重失职情况下的股权处理意见；第四，公司须制定详细、明确的书面考核办法。最后，大股东也必须保障激励对象能够了解公司财务状况、获得年度分红等股东权利。

如何建立动态股权激励系统

企业必须有一项市场前景广阔的主营业务，拥有自主知识产权产品研发、生产能力，对知识、技术和人才依赖性很大；企业管理者有做强做大企业的愿望，充分尊重知识和人才，团队意识浓厚；激励对象应具有较高的人力资本，对企业发展战略高度认同，并自愿与企业主共担风险。

建立强有力的工作机构。中小企业如果想成功实施动态股权激励，一项重要的任务就是建立强有力的股权激励工作机构。通常情况下，应成立董事会领导下的股权激励工作小组，其组成人员由董事会从下列人员中任命：公司股东、董事、监事、经理、副经理、董事会秘书、财务人员、人力资源人员、外部专家顾问，董事长指定其中一人为组长。股权激励工作小组职责包括：起草《公司股权激励管理制度》并提交董事会审核；根据《管理制度》考核激励对象绩效指标完成情况，拟订、修改《年度股权激励方案》，并报董事会批准；实施《年度股权激励方案》；负责实施《股权激励管理制度》的日常管理工作；向董事会和监事会报告执行股权激励制度的工作情况。

制定科学严谨合法的股权激励管理制度。为了成功建立动态股权激励系统，中小企业应当制定科学严谨的股权激励管理制度体系。在这个制度体系中，《公司股权激励管理制度》是全面规定公司股权激励各项重要规则的“根本大法”，起着统帅全局的作用。它的主要内容包括：制定股权激励管制度的机构及其职责，制定股权激励管理制度的程序，设计股权激励管理制度的基本原则。

值得注意的是：股权激励管理制度的内容必然涉及公司法、证券法等广泛的法律法规，稍有不慎即可“触雷”。比如为规避有限公司股东人数上限50人这一公司法强制性规定，很多公司采用“代持”的方式，这可能造成股权纠纷，且具有该情况的公司是不能上市的。与国家现行法律法规相冲突的企业股权激励管理制度是不科学、不可行并带有重大隐患的股权激励制度，这样的股权激励制度往往给企业帮倒忙。在制定企业股权激励管理制度体系的过程中要高度注意合法性问题。

严格执行股权激励管理制度。企业已经建立了完善的动态股权激励制度，还需要严格贯彻执行。在执行中尤其要注重以下几方面：

第一，精确考核员工的业绩贡献。这是执行股权激励管理制度的难点所在，但只有精确、公正、持续考核每名员工的业绩贡献，才能够为成功实施动态股权激励提供科学依据。

篇3

（北京大学 北京 100000）

摘　要：随着我国金融行业改革的不断加深，一部分金融企业进行了股权激励制度的探索，从而更好的进行企业的治理。但是，就目前来看，很多金融企业在实行股权激励制度上存在着一定的问题。因此，基于这种情况，本文对金融企业实行股权激励制度存在的问题进行了分析，并制定了对策来解决这些问题，从而使股权激励制度得以在企业更好的实行，进而为金融企业的管理者更好的进行企业的管理提供一些参考建议。

关键词 ：股权激励制度；金融企业；实行

中图分类号：F721.5文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）07-0063-02

收稿日期：2015-02-12

作者简介：姚瑶（1985-）；女；四川内江人 ；硕士在读；人力资源经理；研究方向：中小企业人力资源管理研究。

引言

作为一种长期激励机制，股权激励制度能将股东利益、企业利益和经营者的利益联合在一起，进而使企业的利益得到最大的保障。所以，股权激励制度的实行，可以使国内金融企业的综合竞争力得到提升，进而更好的促进国内金融行业的发展。因此，对于金融企业的管理者来说，有必要了解股权激励制度在金融企业实行的必要性及可行性问题，从而更好的进行股权激励制度的实行，进而更好的促进企业的发展。

一、股权激励制度在金融企业实行的必要性及可行性

（一）股权激励制度在金融企业实行的必要性

自中国入世以来，大量的外资金融企业进入到中国，从而给国内的金融行业带来了巨大的冲击。而在这种情况下，国内金融企业想要获得一定的市场竞争力，并取得长久的发展，就必须实行股权激励制度。首先，不同于其他行业，金融行业的人力资本相对集中。所以，金融企业对于人才的依赖性较大，同时人力资本也是金融企业的重要资本。而股权激励制度的实行，可以使企业高管的利益与企业的利益联合起来，从而在一定程度防止人才的流失，进而使企业保有一定的竞争实力。其次，国有金融企业存在着所有权与经营权严重分离的现象，所以使企业承担了一定的道德风险。而股权激励制度可以使企业所有者的利益与经营者的利益紧密的联系起来，进而减少企业管理承担的风险。另外，国内金融企业存在着企业治理结构不健全的问题，从而导致企业的治理缺乏有力的监督。而股权激励制度的实行可以进行企业治理结构的改善，进而使企业进行可持续的发展[1]。

（二）股权激励制度在金融企业实行的可行性

就实际情况来看，股权激励制度在金融企业实行不仅具有一定的必要性，还具有一定的可行性。首先，股权激励制度的实行需要一定的外部市场环境基础。而在国内的金融行业，既有人才自由流动的劳动力市场，同时也有竞争充分的产品市场。此外，我国还有相对成熟的证券市场，所以可以为股权激励制度的实行提供基础环境。其次，股权激励制度实行的前提是企业的所有者与经营者的分离。而在国内的金融行业，企业所有者与经营者分离是较为常见的企业治理结构，所以可以为股权激励制度的实行提供条件。另外，在法律上，股权激励制度的实行需要来自于法律的保护。而在我国，由《企业法》和《证券法》等法律法规所构成的法律体系得以建立并健全，从而为股权激励制度的实行提供了保障[2]。

二、国内金融企业在实行股权激励制度上存在的问题

（一）企业内部治理问题

就目前来看，随着金融体制的改革，国内很多金融企业的治理水平已经得到了一定程度的提高。但是，由于不同的金融企业所具有的产权结构不同，所以治理水平也存在着一定的差异。就拿国内的银行业来讲，就存在着股权过度集中和链条过长的企业内部治理问题，进而导致了企业的约束激励机制被弱化。而股权激励制度的实行需要企业本身的内控机制较好，因此，国内金融企业无法较好的实行股权激励制度[3]。

（二）企业制度的问题

作为传统垄断行业，国内的金融行业一直处在封闭的环境中发展。所以，在国外金融企业进入中国市场的冲击下，虽然国有企业进行了股份制的改革，但是国有股份在企业中仍占有绝对的控制地位。而股权激励制度的实行需要进行激励对象的考察，所以需要在相对公平的竞争环境中进行实行。因此，在国内金融行业的垄断依然存在的情况下，现有的企业制度并不适合股权激励制度的实行，也不能更好的发挥出股权激励制度的作用。

（三）外部环境因素带来的阻碍

国内金融企业无法较好的实行股权激励制度，与外部环境因素带来的阻碍也有着一定的关系。一方面，国内金融企业的高管人才往往是由行政部门所安排的，进而导致了企业高层管理者在进行企业治理时，是根据党政标准来进行企业的治理，而并非是以企业的实际经营业绩为考量。而股权激励制度的实行需要以市场为导向进行人才的选拔，进而保证企业人力资源发挥出应有的作用。另一方面，国内金融企业的业绩考核制度存在着一定的问题，从而导致了人员业绩考评无法对（下转66页）（上接63页）人员形成激励，进而阻碍了股权激励制度的实行[4]。

（四）法律及政策上的问题

在法律上，适用于国内金融行业的法律法规存在着不统一的问题。具体来说，就是一些法律法规散布于政策性的规定中，从而导致了股权激励制度的实行标准不统一，进而阻碍了股权激励制度的实行。而在政策上，财务会计制度并不完善，从而造成了会计信息失真的现象频繁出现，进而导致了股权激励制度的实行缺乏有力的依据。另外，国内税收制度对股权激励的规定较为单一，而高税率则直接导致了股权激励制度的激励作用的降低。

三、国内金融企业实行股权激励制度的对策

（一）强化企业内部治理

想要更好的实行股权激励制度，企业就要通过强化企业内部治理来完成对企业内部的约束。一方面，由于国内金融企业的董事长和总经理普遍是由股东所委派的，所以难以真正的进行企业经营情况的监督。所以，企业应该进行独立董事的设立，并使独立董事与经营者没有利益联系，从而加强独立董事对企业内部的监控。比如，华为新技术公司和华为公司分别持有华为5.05%和61.86%的股份。而为了进行公司内部的监管，两家公司的股份分别由工会集中托管，并可以代表股东行使表决权。另一方面，要在董事会下设薪酬委员会，并使薪酬委员会负责监管董事及管理层的薪酬，进而使股权激励制度的激励作用得以强化。

（二）科学制定激励制度

为了更好的实行股权激励制度，国内金融企业应该科学的进行激励制度的制定。一方面，企业可以进行合理的激励模式的选择。具体来说，就是不同的金融企业可以根据企业的实际的治理情况和经营情况进行激励模式的选择，进而充分发挥不同激励模式的激励效果。就拿华为公司来讲，在遭遇2008年全球金融危机的情况下，为了留住更多的人才。华为为所有工作时间在一年以上的员工配股，而不同的工作级别则有不同的持股量。另一方面，在面向不同的激励对象时，企业也可以采取不同的激励模式进行人员的激励。再者，企业要进行科学的运行机制的设计，从而使激励对象的股权有所限制，进而保证制度的激励作用[5]。

（三）建设适合的外部环境

金融企业进行适合的外部环境的建设，就可以使企业外部约束机制得以加强，进而更好实行股权激励制度。一方面，企业要进行适当的人事制度的建立，切断政府干预企业人才选拔的路径，进而使企业管理者以企业业绩为基本管理标准。另一方面，企业要进行科学的绩效考评体系的建设。首先，企业要进行评估对象的划分，并设置相应的加减权重，进而使评价结果更科学。其次，企业要进行非财务性指标的考评，进而促进企业全面发展。比如，华为公司的薪酬体系是由工资、年终奖金、退休金等内容所组成的，所以从多方面的进行员工的激励。另外，企业要保证绩效考评的公开化和透明化，进而更好的进行管理人员的激励。

（四）健全法律及政策制度

为了使股权激励制度得以在金融企业顺利实行，政府应该进行法律及政策制度的完善。一方面，政府要进行与股权激励相关的法律法规的统一，从而使股权激励制度的实行有着较为统一的标准，进而增强制度的有效性和权威性。另一方面，政府要进行与股权激励制度有关的配套政策制度的完善。首先，政府需要完善财务会计制度，从而使股权激励制度的实行根据相应的会计准则来进行，进而增强制度的可操作性。其次，政府要进行税收制度的完善，适当的进行税率的改革，进而提高股权激励制度的有效性。

结论

总而言之，金融企业只有更好的进行股权激励制度的实行，才能使企业获得长远的发展。而从本文的研究来看，金融企业想要较好的实行股权激励制度，就需要通过采取强化企业内部治理、科学制定激励制度、建设适合的外部环境和健全法律及政策制度等多个措施，从而为股权激励制度的实行提供良好的基础条件。因此，本文对我国金融企业股权激励制度问题进行的探究，对于促进国内金融行业的发展有着一定的意义。

参考文献：

[1] 陈文东.浅谈我国企业股权激励制度[J].赤峰学院学报（自然科学版），2011，06（27）：105-106.

[2] 韩河.招商银行股权激励制度分析与设计[D].西南财经大学，2013.

[3] 贾俊梅.我国上市企业股权激励存在的问题及完善措施[J].赤峰学院学报（自然科学版），2014，19（30）：145-146.

[4] 刘伟，喻春芳等.民营为主的混合所有制农村合作金融机构股权激励的路径选择[J].金融与经济，2014，05（01）：48-52.

篇4

关键词：超产权论；股权激励；公司绩效

中图分类号：F243.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）11-0020-07

一、研究的意义与基础

（一）研究意义

本文旨在研究超产权论下公司治理对于公司绩效的影响。公司治理是一套完善的激励和监督机制。从激励的角度来说，公司治理使得管理层与股东的利益相一致；从监督的角度来说，公司治理可以防止管理层损害股东利益。因此，有关公司治理的传统研究也是从这两个角度来进行的。管理层股权激励、产权结构是从激励机制的角度来考察的；董事会结构、股权集中度是从监督的角度来考察的。这些变量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理层股权激励、产权结构、董事会结构、股权集中度这些与公司绩效相关的变量不仅仅是原因，也是结果。换言之，公司治理与公司绩效是内生性的关系，二者相互制约，相互影响。超产权论则从市场竞争的外生性角度考察这一问题。超产权论认为，只有在市场竞争较为激烈的情况下，公司治理才能对公司绩效产生积极而正面的影响。

传统的产权论与超产权论实际上是从两个不同的角度来考察同一问题，即企业绩效的决定因素。传统的产权论立足于企业的内部机制，而超产权论则是从企业的外部环境出发。在转轨经济下，对于“企业绩效决定因素”这一问题的研究尤为重要。首先，公司制度与市场经济是共生发展的。从新制度经济学的角度来看，公司制度表现为价格机制的替代，替代的标准取决于交易费用。公司绩效从另一个角度来看即是节省的交易费用，而较低的交易费用可以在很大程度上促进经济的发展。因此，市场经济的发展不仅依赖于价格机制的形成，也取决于公司制度的发展。其次，转轨经济当中生产要素所有权与使用权的转变较为常见。这种激励机制的转变能否奏效也是亟待解答的问题。最后，“转轨”在企业的微观层面表现为管理制度的融合与转变。股权激励等激励与监督机制在企业层面发挥的作用也不容忽视。

本文将通过对我国上市公司内部机制（股权激励、产权结构等）与外部环境（市场结构）的研究来回答这些问题。

（二）文献综述

1.国外研究现状

对于股权激励和公司绩效之间的关系，学者们最初提出了两种假说。Jensen和Meckling（1976）认为，随着管理层持股比例的升高，管理层与股东之间的利益会趋向一致，从而降低成本，提高公司绩效。这就是“利益一致性”假说（convergence of interests hypothesis）。与之相对应的，Fama和Jensen（1983）提出了“管理层防御”假说（managerial entrenchment hypothesis）。其观点为，随着持股比例的提高，管理层的控制权变大，使得兼并和收购难以进行，从而降低了公司绩效。考虑到两种假说同时存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）对股权激励与公司绩效间的非线性关系进行了验证。利用《财富》500强的横截面数据，通过分段函数的方法回归，得出的结论是，当董事会持股比例在0%～5%之间时，公司绩效随之上升；持股比例为5%～25%时，公司绩效随之下降，超过25%后继续上升。这一结论验证了两种假说的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也验证了非线性关系的存在。在以上的研究中，学者们并没有对股权激励和公司绩效间的内生性关系进行处理。在其后的研究中，通过对内生性关系的控制，学者们得出了不同的结论。Agrawal和Knoeber（1996）的研究发现，不考虑内生性、使用最小二乘法（OLS）进行回归时，持股比例与公司绩效是正相关的；但考虑内生性、使用两阶段最小二乘法（TSLS）时，二者之间的关系就不显著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考虑到公司间的异质性以及固定效应后，持股比例与公司绩效的关系变得不显著。

对于竞争环境和公司绩效间的关系，Martin和Parker（1997）对英国企业私有化后的绩效进行比较后发现：在垄断市场上，企业私有化后的平均效益改善并不明显；在相对竞争的市场上，企业私有化后的平均效益显著提高。从这一点出发，学者们发现，企业内部治理机制的改变，如产权结构的变动，其根本原因在于竞争。

2.国内研究现状

国内的学者从我国股权激励的现状出发进行分析。如周建波和孙菊生（2003）的研究发现，主要是国家股股东在推动对经营者进行股权激励。实行股权激励的公司，股权激励前业绩普遍较高，存在选择性偏见。王华和黄之骏（2006）利用固定效应模型、广义最小二乘法（GLS）和广义两阶段最小二乘法（TSGLS），选取高科技上市公司为研究对象，验证了股权激励与公司绩效之间的倒U型曲线关系。

基于我国产权改革的现状，结合英国私有化的经验，刘芍佳和李骥（1998）提出了超产权论。他们认为，要改善企业自身的治理机制，基本动力是引入竞争。对于企业的管理层而言，其收益不仅有剩余收益的索取权，也包含了控制权。完善的治理机制应该一方面能够使管理层与股东的利益相一致，另一方面能够惩罚与股东利益不一致的行为。对于前者而言，股权激励就可以起到这样的效果，而对于后者而言，竞争是低成本的监督机制。在竞争相对激烈的环境中，企业经营的风险加大，管理层更有可能失去控制权。而这也就体现出了引入竞争的必要性。

对于绩效的考察，也可以从产业的角度来进行。刘小玄（2003）通过比较产业数据证明国有产权结构与具有垄断特征的市场有较大相关性。这即是从中观的角度证明了内部治理结构与外部竞争环境的相关性。而本文则将从公司的微观层面来进行。

（三）论文结构

本文内容的主体为第二部分，即实证分析。其中涉及样本的选择与数据来源、研究假设、变量设计、回归模型和回归分析。基于研究假设，本文从公司的内部治理结构和外部竞争环境两个角度对公司绩效的影响因素进行考察。在第三部分中，总结研究结论并提出相关建议。

（四）不足与创新

由于本文的研究需要引入行业变量，而行业相关统计数据的资料来源主要是年鉴，在这样的情况下，研究可能受到数据的影响。中国工业经济统计年鉴中对于行业的划分仅限于39个大类，没有细分行业的数据，因此，在市场集中度的计算上可能存在偏误。并且，本文样本的选择为我国的上市公司，但由于行业数据的使用，仅选择了我国上市公司中的工业企业。对于这一样本的选择，可能存在着样本选择的偏误。对于39大类行业划分的另一个问题在于无法处理跨行业的公司，如江泉实业。根据江泉实业2010年的年报，其主营业务收入中来自电力行业的营业收入为197，749，940.25元，来自建筑陶瓷业的营业收入为165，725，698.07元。对于这样的公司，很难将其划入某一特定行业当中，因此，只能从样本中剔除。

除行业变量的数据受限外，在影响公司绩效的其他变量上也可能存在着数据方面的问题。在衡量管理层持股时，由于隐性持股的存在（如四川长虹），可能导致研究结论的偏差。并且，由于研发费用和广告费用在我国的财务报表中被包含在管理费用或销售费用当中，选用无形资产进行替代的方法也可能导致偏差。

除以上不足之外，本文也存在着可改进的地方。本文仅仅从一个侧面对于超产权论进行验证，即管理层的股权激励是否依赖于外部的竞争环境。超产权论也可以从同一企业的角度出发，研究外部环境的变动相对于内部治理结构是否起到更为决定性的作用。这样就可以得出更为全面而综合的结论。

本文的创新之处在于将内外两个视角观察企业绩效的研究融合起来。有关公司治理的研究在对待外部环境的影响时，主要选用行业的虚拟变量或是用环境易变性这样的指标对其进行衡量。本文立足于我国转型经济的现状，认为外部环境变量当中最为重要的是竞争。公司外部竞争环境与内部激励机制之间的关系是本文研究的最为主要的问题。

二、实证分析

（一）样本选择与数据来源

本文的数据均来自于Wind数据库、CSMAR数据库以及中国工业经济统计年鉴（2010年）。股权激励对于公司绩效的影响不仅表现在不同公司之间，还表现在同一公司随时间的变化，因此，本文选取我国上市公司2007—2009年（共3年）的面板数据。由于需要计算各个行业的集中度，限于数据来源，本文中的样本仅为上市公司中的工业企业。在所有的工业企业当中，依照以下几个标准对数据进行整理：

1.由于公司业绩受到异常变动，将ST公司从样本中剔除。

2.由于制度差异的存在，剔除发行B股的企业，仅保留A股企业。

3.由于集团公司以及跨行业公司的存在，对于其所处行业难以界定，将其从样本中剔除。

4.在比照中国工业经济统计年鉴和证监会公布的行业分类时，对于行业分类存在矛盾的样本予以剔除。

最后，共获得32个行业3年2028个样本。

（二）研究假设与回归模型

Jensen和Meckling（1976）提出 “利益一致性”（convergence of interests）假说，认为随着持股比例的提高，管理层与股东的利益趋于一致，从而起到降低成本、提高公司绩效的作用。与“利益一致性”假说相对，Fama和Jensen（1983）提出了管理层防御效应（managerial entrenchment effect），其观点为，较高的持股比例会巩固管理层在公司当中的地位，对于公司的并购较难实行，从而违背了股东利益最大化的原则。

结合以上两个研究，Morck，Shleifer和Vishny（1988）采用财富500强中的横截面数据，利用分段回归的方法，验证了以上两种效应的存在。其结论为：当董事会持股比例从0%上升至5%时，公司绩效（Tobin’s Q）随之上升；持股比例为5%至25%时，公司绩效随之下降；超过25%时，公司绩效就会持续上升。其后，McConnell和Servaes（1990）也利用二次模型证明了以上两种效应的存在。本文则在以上学者研究的基础上提出假设。

假设1：管理层股权激励与企业绩效之间存在倒U型的曲线关系。

在以上的研究中，学者主要从企业内部激励机制的角度来考察。对于外部环境的影响，学者们也进行了相关研究。如Demsetz和Lehn（1985）通过企业利润率和股票收益率的波动性来反映环境易变性。其他学者也通过加入行业代码的虚拟变量来反映行业特征。在外部环境的影响因素中，结合我国所处的经济现状而言，竞争可能是一个相对重要的变量。Martin和Parker（1997）在对英国的私有化改革研究后发现，在市场竞争较为激烈的情况下，企业私有化后的平均效益得到了显著的提高；在市场相对垄断的情况下，企业私有化后的绩效改善并不明显。国内的研究，如刘芍佳和李骥（1998）提出了超产权论，认为要使企业改善自身治理机制，基本动力是引入竞争。从实证的角度来说，假设需要能被验证才有意义。因此，从超产权论这一基本假设下，推演出一个可以被验证的假设，即管理层股权激励的作用依赖于市场竞争程度。

基于以上观点，本文在传统企业绩效与股权激励的研究中加入市场竞争程度的变量。

假设2：股权激励的效果依赖于市场竞争程度，市场集中度越低，股权激励与公司绩效间的正向关系越明显。

（三）变量设计

本文研究不同市场结构下，管理层持股对公司绩效的影响，因此，主要变量为公司绩效、管理层持股以及市场结构。对于公司绩效的衡量，选择Tobin’s Q作为指标。Tobin’s Q的含义即为单位资产所能创造的价值，其中包含了管理层的能力及其努力程度。除此之外，Tobin’s Q也反映了企业的研发及营销能力，因此，需要加入其他控制变量。本文采用郎咸平（2002）对于Tobin’s Q的计算方法，其中考虑到了中国上市公司中的非流通股。具体计算方法为：Tobin’s Q=（年末流通股市值+非流通股净资产金额+负债合计）/年末总资产。①

对于管理层持股比例②（EOWN），其计算公式为：管理层持股比例=管理层持股数量/总股本。SQEOWN为EOWN的平方。

市场结构可以反映市场竞争的激烈程度，而市场集中度则直观地表达了同一市场中企业间的垄断与竞争程度。因此，选择市场集中度（CR5）作为衡量指标，即市场中前五大企业所占有的市场份额（根据销售额计算得出）。

对于控制变量的选择，需要从企业的自身特征进行考虑。根据有效市场假说，市价无偏而及时地反映了企业的价值。财务报表中的资产在一定程度上反映了企业价值，但存在其局限性，企业在其制度上的价值并没有得到完整的反映。企业的制度，具体而言，包含决策机制以及执行机制。考虑到企业的决策机制，选择董事会结构作为其衡量指标。具体而言，选择独立董事比例（INDEPD）作为控制变量，即独立董事个数/董事会人数。而执行机制则包含激励以及监督机制，除管理层持股比例以外，结合我国目前转轨经济的现状，加入产权结构（STATE）以及股权集中度（H10）作为控制变量。根据Demsetz和Lehn（1985）的研究，股东对于管理层的监督取决于环境的易变性。也就是说，在环境的易变性增加的情况下，与业绩挂钩的薪酬能够降低监督的交易费用。因此，产权结构和股权集中度应是与管理层持股比例相关的。除此之外，企业的资产特征也影响了监督的成本。固定资产比例较大的公司易于监督，而无形资产比例较大的公司则难于监督。（Himmelberg等，1999）因此，加入固定资产比例（FAA）和无形资产比率（IAA）作为控制变量。为了更好地衡量企业间的异质性，根据Agrawal和Knoeber（1996）的研究，选取企业规模（LNA）、资产负债率（DEBT）作为控制变量。具体变量设计见表1。

根据以上研究假设和变量设计，建立如下方程：

方程1：

方程2：

（四）回归分析

1.描述统计分析

对方程中的主要变量和控制变量进行描述统计分析，结果见表2和表3。管理层持股比例（EOWN）的均值为3.519%，而中位数为0.002%，这说明数据是严重右偏的。样本中的大多数公司对于管理层的股权激励仍维持在较低的水平，并且，各个公司间的差异很大。王华和黄之骏（2006）所选取的样本为2001—2004年的高科技企业，其中，持股的平均比例为0.027%，中位数为0.013%。虽然本文样本中的平均值（3.519%）较高，但中位数（0.002%）却相对较低，可见，只是部分企业提高了股权激励的比例，多数企业仍没有采用这一激励制度。McConnell和Servaes（1990）的样本选择为1976年和1986年的美国上市公司，其平均持股比例分别为13.9%和11.84%。对比我国上市公司的数据可知，在运用股权激励方面，我国仍处在相对低位的水平上。从表2的数据也可以看出，管理层持股比例在逐年下降。由于本文中所选样本为2007年年底前上市的公司，管理层持股具有锁定期，在锁定期之后的抛售可能造成了管理层持股比例的降低。

比较我国上市公司中工业企业的Tobin’s Q，从2007到2009年，平均值均大于中位数。这说明Tobin’s Q的数据是右偏的，较多的企业集中在平均值以下。王华和黄之骏（2006）的研究所采用的数据为2001年至2004年上市公司中高科技企业，其总样本Tobin’s Q的均值为1.42。高科技企业所具有的研发能力应该会带来较高的企业绩效，但其实际值却低于2007—2009年我国上市公司中工业企业的均值。一个合理的解释是，2001—2004年我国上市公司的市值存在被低估的情况。作为控制变量，独立董事比例和股权集中度反映了股东对于管理者的监督程度。与王华和黄之骏（2006）的研究数据相比，二者都没有表现出较大的差异。

产权结构（STATE）这个变量反映了公司的实际控制人。大约72%公司的实际控制人为政府或政府的资产管理部门。刘芍佳等（2003）研究发现，国有股与法人股的分类不能清楚地界定公司的产权。2001年，中国84%的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例仅为16%。通过对比两组数据可以发现，我国转型经济的特征决定了产权结构的不断变化，产权的私有化仍在进行。

2.回归结果分析

（1） 内部治理结构

表4的第一列只选用了2009年EOWN和SQEOWN两个变量对Tobin’s Q进行回归，回归结果表现出了倒U型的关系（拐点在0.168%），但并不显著。可以将以上结果与McConnell和Serveas（1990）的研究结果对比，McConnell和Serveas选用了的1976年和1986年在美国证券交易所和纽约证券交易所上市的公司，回归结果均为倒U型的曲线，两次回归的调整后的 R平方分别为6%和2.7%，并且结果显著。而本文第一列回归结果调整后的R平方仅为0.3%。由此可以看出，相比之下，股权激励在我国并不是主要的公司治理手段。

在第二列的回归分析中，主要解释变量包括了管理层持股比例（EOWN）、独立董事比例（INDEPD）、股权集中度（H10）和产权结构（STATE），规模（LNA）、资产负债率（DEBT）、固定资产比率（FAA）和无形资产比率（IAA）作为控制变量。从回归结果可以看出，二次项前的系数并不显著，并且EOWN的系数显著为负。也就是说，在其他变量一定的情况下，公司绩效会伴随着管理层的持股比例而下降。根据公司治理的相关理论，激励机制加强，公司绩效应有所改善。对于这种情况的一个合理解释是没有考虑到股权激励和公司绩效间的内生性关系。然而，McConnell和Serveas（1990）的研究在没有控制内生性的情况下也得出了倒U型的曲线关系。在这种情况下，另一个可能的解释是存在其他的激励机制。这种激励机制应具有两种性质中的一种：（1）可以被量化，但在公开的管理层持股比例信息中不易被发现。（2）不可以被量化。

2011年7月5日，四川长虹的高管筹集自有资金6 800万元成立虹扬投资，计划在未来几年内在二级市场购买四川长虹的股票。但实际上，高管的自有资金只有2 000万元，4 800万元来自于绵阳市地方政府的股权激励。① 在这种情况下，实际的股权激励数据可能并不准确。第二种情况即是这种激励制度不可以被量化。管理层的权利包括收益权和控制权。管理层的在位收益可能不仅限于薪酬，也包括一些资源的使用权。综合以上两种情况的特征，可以推测在产权结构为国有的情况下，易于发生以上两种情况。基于以上的判断，选用产权变量（STATE）对管理层持股比例（EOWN）回归，结果如下。

EOWN = -15.481*STATE + 15.734 R Square=0.236

（-15.246）① （19.169）

由回归结果可得，产权结构与管理层持股比例显著负相关，并且，其回归方程的R平方为0.236。这也证明了上文中的两种推测，在实际控制人为政府或政府的资产管理部门时，可能存在隐性持股的情况，并且，管理层的在位收益中薪酬只占有了较少的一部分。

在表4第二列的回归当中，独立董事比例（INDEPD）和股权集中度（H10）的系数都在5%的水平上显著，分别为1.559和-0.57。王华和黄之骏（2006）的研究结果显示，独立董事比例对公司绩效的影响显著为负，无论是通过GLS还是2SGLS方法进行回归。由于独立董事并不参与公司的经营，因此，其对公司绩效的改善主要体现在对于管理层的监督上。本文所得出的显著的正相关关系可能说明：相比之下，公司治理环境较为恶劣的情况下，加强监督机制有助于改善公司绩效。对于股权集中度的研究，Demsetz和Lehn（1985）得出的结论是股权集中度与会计利润率之间没有显著关系。依据管理学的相关理论来判断，不同的股权集中程度应适合处于不同阶段的公司。在公司的早期发展中，较为集中的股权有利于提高决策的效率，从而有助于公司的快速成长；在公司发展的稳定期当中，较为分散的股权有利于降低决策的风险。Demsetz和Lehn（1985）选取的样本当中公司规模的分布可能较为平均，但在本文所选取的样本中，规模较大的公司占有了较大的比重。这也解释了股权集中度（H10）的系数为负的原因。

在控制变量中，固定资产比率（FAA）和无形资产比率（IAA）前的回归结果证实了Himmelberg等（1999）的研究。相比于固定资产，Tobin’s Q变量对于无形资产的敏感程度更大。由于无形资产不能在资产负债表中更好地反映，其价值更多地被反映在市价当中。因此，在其他条件一定的情况下，无形资产所占比例较高的公司，绩效也越好。相比较于国外的研究，其选用的数据主要为广告费用和研发费用占总资产的比例，但在我国的财务报表当中，由于这两项费用被包含在管理费用或是销售费用中，没有单列，因此，以无形资产替代。

以上利用横截面数据比较了不同公司间股权激励对于公司绩效的影响，然而，这种影响关系也可以从时间序列的角度来考察。当一家公司使用股权这种激励手段时，其绩效随时间的变化也可以反映出这种影响关系。因此，表4的第3列和第4列即是在考虑时间的固定效应的情况下，利用面板数据进行回归的结果。在表4的第3列回归中，管理层持股比例（EOWN）和管理层持股比例的平方（SQEOWN）与公司绩效间都在1%的水平上显著，并且表现出了倒U型的曲线关系。倒U型曲线的拐点出现在47%的水平上，也就是说，当管理层持股比例小于47%时，公司绩效随持股比例提高而上升；当持股比例大于47.52%时，绩效随之下降。这验证了“利益一致性”效应和“管理层防御”效应的存在。当然，在这个回归当中，仅仅考虑到了股权激励这一个变量，并不全面。在表4的第4列回归当中，加入了公司内部治理结构的相关变量，管理层持股比例与公司绩效间的关系就不显著了。这说明，治理结构应是一套相关的体系，管理层持股比例只是治理结构优劣的一种表现形式。

（2）外部竞争环境

为了验证假设2，在本文假设1（管理层持股比例与公司绩效间的倒U型曲线关系）的基础上，加入市场集中度（CR5）和市场集中度与管理层持股比例的交叉项（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）。

从表5的第1列回归结果可以看出，管理层持股比例（EOWN）以及交叉项（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）的作用并不显著，但市场集中度（CR5）对于公司绩效有着显著的正向关系。当市场集中度增加，也就是垄断程度加大时，公司绩效上升。但这并不足以验证假设2。管理层持股比例和公司绩效间也没有表现出倒U型的关系，这一回归结果也可以通过表4第4列的回归反映出来。考虑到这样的情况，不考虑管理层股权激励与公司绩效间的曲线关系，重新利用变量对公司绩效回归，结果如第三列所示。变量CR5和CR5*EOWN分别在5%和1%的水平上显著，变量EOWN在10%的水平上显著，且其系数为负。交叉项（CR5*EOWN）的系数为负，其含义为，当市场垄断程度加大，即CR5增加时，管理层持股比例对于公司绩效的负面影响更加明显。这一结果从另一个侧面反映出了周建波和孙菊生（2003）的研究，即在一定情况下，股权激励成为了管理层为自己谋利的工具，并没有起到激励管理层从而提高公司绩效的作用。

从以上两个个回归结果也可以看出，产权结构变量（STATE）均不显著。这表明在考虑到企业内部治理机制和外部竞争环境下，产权结构对于公司绩效的作用并不明显。

三、结论与对策

本文主要围绕着公司内部的治理机制和外部的竞争环境展开的。就内部的治理机制而言，验证了管理层股权激励对于公司绩效的影响存在区间效应；就外部的竞争环境而言，验证了管理层股权激励的效果依赖于企业外部的竞争环境。

在验证假设1时，可以发现管理层股权激励的内生性，即股权激励与公司绩效存在互动的关系。除股权激励之外，本文还考察了其他有关公司治理的变量，如董事会中的独立董事比例、股权集中度和产权结构等。独立董事比例与股权集中度与公司绩效之间分别表现出了正向和负向的关系。这说明，在我国现有的公司治理体制下，较强的监督机制有助于降低人成本，从而提高公司绩效。这也从一个侧面说明了Demsetz和Lehn（1985）的观点：在企业的外部环境易变性较大的情况下，监管能够创造价值。

本文实证研究的第二部分对超产权论予以验证，结论是管理层股权激励的效果依赖于企业外部的竞争环境，但外部竞争环境并不能起到决定性作用。超产权论的立足点在于完善治理机制只是提高绩效的一种手段，关键在于引入竞争机制。本文与超产权论有着看似矛盾的观点。超产权论认为，对于同一企业而言，竞争可以作为一种激励机制使得企业绩效提高。本文得出的结论是，市场竞争加剧时，企业绩效降低。这两个看似矛盾的结论实际上并不矛盾。超产权论是从长期的视角来观察，根据竞争机制的淘汰原则，存活下来的企业肯定具有较好的绩效。而本文则是根据某一时点的数据来观察。根据微观经济学的基本理论，垄断能够带来超额利润，即“租”，也就是较高的企业绩效。

基于以上的研究结论，本文的政策建议集中于公司内部治理结构和外部竞争环境的改善。治理结构的选择应是相互匹配的体系。股权激励作为一种激励制度并不是无条件地有效，当管理层持股比例上升到一定水平时，防御效应就会凸显出来。并且，在相对竞争的环境中，股权激励才能起到积极的作用。从另一角度来说，处于环境易变性较大的公司，股权激励更能发挥正面的作用。除股权激励之外，股权集中度和独立董事比例也能对公司绩效起到一定的影响作用，但考虑到二者的内生性，在操作上存在一定的阻碍。相比于企业内部的治理结构，外部的竞争环境对公司绩效也起到了影响作用。但在综合考虑内外部影响因素后，产权归属并不重要。因此，在国企转制的过程中，产权的变革处于相对次要的低位，引入竞争机制和内部治理结构的变革更为重要。

参考文献：

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[12] 蒲自立，刘芍佳.公司控制中的董事会领导结构和公司绩效[J].管理世界，2004，（9）：120.

篇5

论文摘要：良好的薪酬激励机制可以激励高管人员努力工作，提高企业业绩。本文分析了广西上市公司高管薪酬激励与企业业绩的相关性，发现高管薪酬与企业业绩之间呈弱正相关关系以及股权激励有良好的效果。所以，完善公司治理、加大股票期权激励以及出台相应的激励配套措施是现阶段增强高管激励效果、提高广西上市会司企业业绩可以考虑的手段。

一、问题的提出

高管的薪酬问题一直是公司治理研究的热点问题之一。由于政策环境、经济环境、社会文化、公司治理等诸多因素的影响，中国上市公司高管人员的薪酬在数量、结构和持有方式上都引来诸多争议，普遍认为存在不少问题，如:缺乏有效的长期激励机制、内部人控制等问题。中国从1998年开始要求上市公司在年度定期报告中披露高管人员的持股及其薪酬等信息，自此，高管层激励及其报酬成为社会关注的焦点，不少学者对相关问题进行过研究并产生了一些有价值的研究成果，为构建上市公司高管人员薪酬激励机制奠定了基础。

对于广西上市公司高管薪酬增长与企业业绩之间的关系如何，高管的薪酬激励制度中存在什么问题，至今未有人涉及。本文在前人理论分析的基础上，基于2006年的有关数据，采用实证分析的方法，对在深、沪两地上市的广西上市公司的高管薪酬与企业业绩进行考察，对其薪酬激励制度中存在的问题进行分析总结，并试图提出相应的管理对策和建议。

二、国内外高管薪酬激励相关文献研究现状分析

经济学研究激励问题的突破性进展是近30年的事。进人20世纪70年代以后，一方面由于威廉姆森等人对交易费用理论的发展，另一方面由于信息经济学、契约理论和委托理论在微观经济学领域的突破，始于科斯的现代企业理论在近20年取得了迅速的发展，激励问题成为其中非常重要的研究课题。阿尔钦和德塞姆茨提出团队生产理论，认为企业实质上是一种“团队生产”方式，产品是由集体内若干成员协同生产出来的，每一个成员的真实贡献不可能精确度量，从而不能根据每一个成员的贡献去支付其真实努力的报酬，这给偷懒的人机会。为解决这一问题，就需要监督者进行监督，同时进行激励。由此提出激励模式，强调剩余索取权在激励监督中的重要性。詹森和麦克林认为在经典文献《企业理论、管理行为和所有权结构》一文中，认为成本是企业所有权结构的决定因素，让经营管理人员成为剩余索取权的拥有者，可以降低甚至消除成本，常见的方式比如持股、分红等。

西方学术界对企业高管人员的激励问题的研究较多，从20世纪60年代开始，Jenson和Murphy等人利用不同时期的数据研究了高管人员的薪酬和企业业绩之间的关系;Cough-lan等人还用实证分析的方法研究了高管人员持股与企业业绩之间的关系。20世纪90年代以来的研究主要集中于研究经理报酬对经营业绩的敏感性，这一时期的代表人物是德姆塞茨，他的研究结果认为，企业高管的高报酬如同比赛的高额奖金能够给参与者提供激励，所以高薪酬有利于提升企业业绩。这一时期比较有代表性的理论是锦标赛理论。中国关于高管薪酬和企业业绩的关系的实证研究是近几年开始的，魏刚(2000)分析了中国上市公司高管激励与企业经营业绩之间的关系，认为现阶段的中国上市公司高管薪酬和企业业绩呈弱相关关系;周建波、孙菊生(2003)利用中国上市公司的数据分析了股权激励与企业业绩之间的关系，认为二者正相关。

本文将借鉴前人的企业激励理论:从锦标赛理论分析人手，通过实证研究的方法考察广西上市公司高管的激励状况。

三、高管薪酬激励与企业业绩关系的理论解释

激励理论又被称为契约理论，是近30年迅速发展起来的经济理论，用以解决非对称信息下的契约安排。在非对称信息下，将拥有私人信息的参与人称为人，不拥有私人信息的参与人称为委托人。激励理论关注两个最基本的问题，一是委托人通过机制设计使人披露其私人信息，称之为逆向选择问题;二是委托人通过机制设计使人能够付出不可观察的努力来工作，称之为道德风险问题。就企业组织而言，前者是选择合适的经理人问题，后者是促使选择的经理人努力工作的问题。为了解决这两个问题，激励理论形成了标准化的范式，即在一些基本的假设条件下，最大化委托人的效用函数，同时满足两个约束条件，一是理性参与约束，即人从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用;二是激励相容约束，即人总是选择使自己的期望效用最大化的行为，在这一框架下已经形成了一些广为接受的基准性成果，比较有代表性的是锦标赛理论。 锦标赛理论运用博弈论的方法研究了委托关系，对薪酬差距进行了直接研究。在现实生活中，薪酬差距较大的现象普遍存在，用传统经济学的理论很难解释。但是，如果将人看作晋升竞争的比赛者，赢者将获得全部奖金，该现象就得到了解释，这就是锦标赛理论。该理论认为，当监控是可信的而且成本低廉时，可以根据人的边际产出确定其薪酬，从而获得最优的努力水平。然而，由于监控难度因企业而异，调查成本很高并且不可信，因此会导致人有强烈的偷懒激励，将管理者边际产出作为薪酬决策依据变得不可行，这些问题的存在会导致委托人选择锦标赛激励即高薪酬激励。在监控困难的情况下，锦标赛激励有三个好处，一是可以降低监控成本;二是高薪酬可以提供激励，降低监控的必要性;三是可以激励管理层继续努力工作，因为随着业绩的提高，薪酬会大副增加。总体来看，锦标赛理论认为随着监控难度的提高，高薪酬可以降低监控成本，为委托人和人的利益一致提供强激励，因此高薪酬可以提高公司业绩。

西方的这些薪酬激励理论的提出是建立在对西方企业分析的基础上的，由于政治体制、经济体制、经济环境、社会文化等诸多不同，这些理论在中国适用吗，尤其对于经济欠发达、企业治理相对落后的广西适用吗，高的薪酬真的可以提升企业业绩吗，本文以广西的上市公司为分析样本，进行相关探讨。

四、广西上市公司高管薪酬与企业业绩关系的总体考察

本文以2006年上市公司公布的年度报告数据为依据，所有的数据均来自上海证券交易所和深圳证券交易所的网站。至2006年12月31日广西的上市公司为21家，本文采用净资产收益率(ROE)作为业绩指标，通过如下模型来分析高管薪酬与公司业绩之间的关系。

ROE; = a + bX+c(其中，X为高管薪酬)

1广西上市公司概况的描述统计

截止到2006年12月31日，广西的上市公司有21家，资产规模较大的主要有桂冠电力、桂柳工、阳光股份;业绩较好的是有桂柳工、南宁糖业、柳化股份。业绩很差，被ST掉的有三家。通过计算，我们得知广西上市公司2006年的平均净资产收益率为3， 27%。

广西上市公司高管薪酬无论从高管的薪酬差距还是平均薪酬都很悬殊，高管的最高薪酬最大值121万，最小值为7. 6万，相差近15倍;从均值看，高管的平均薪酬最大值74. 15万，最小值4. 13万，相差近17倍。通过统计发现，对高管的物质激励主要以货币激励为主，股权激励极少，大部分公司为0，高管持股较多的银河科技也仅有o. i2% o

2.广西上市公司高管薪酬与企业业绩的相关性分析

广西上市公司与业绩的相关性如何呢，表3列示了样本的总体分析结果，从样本看，薪酬变量的回归系数是0. 089 ，在1%的显著水平上拒绝零假设，说明较高的薪酬有利于公司业绩的提升，这和锦标赛理论的预期一致，但从调整后的可决定系数看，只有3. 12%，说明薪酬和业绩只是呈弱正相关关系。

除了总体分析外，为了考察股权激励对企业业绩的提升是否有关系、企业规模大小对高管薪酬与企业业绩之间的关系以及独立董事薪酬与企业业绩的关系，作者对21家广西上市公司进行了统计回归，结果见表4。从结果来看，实施了股权激励的企业，对高管的激励效果好于未实施股权激励的企;从资产规模对薪酬与企业业绩关系看，随着规模扩大，薪酬的回归系数逐渐减小，说明资产规模越小的公司，高薪酬激励的效果越好;从独立董事的薪酬与企业业绩的关系看，独立董事的津贴与企业业绩有正相关关系，但不明显。说明独立董事能起一定的监督作用，但董事会制度还有待于完善。

五、结果分析及建议

篇6

控股股东行为公司独立性

实际控制人位于公司控制金字塔型结构的顶端，对公司的股权结构，公司绩效以及公司治理效率有着决定性的影响力。这里将实际控制人为个人的定义为家族企业，实际控制人不为个人的为非家族企业。在202家中小上市公司中，实际控制人为个人的公司有139家，所占比例达到了68.81％，这139家公司均为家族控股的企业。与去年家族企业占比55.88％相比，这一比例有大幅度提高，充分说明了这些年作为国民经济重要组成部分的民营经济发展十分迅猛。

在这139家自然人持股或间接持股的家族企业中，实际控制人控股的比例最大为70.21％(金智科技)，平均持股比例为29.18％；非家族企业实际控制人比例最大的为100％(成飞集成)，其实际控制人为国资委，平均持股比例为38.57％。与家族企业相比，非家族企业的股权相对要集中。其中，地方政府与国家控股的公司其持股平均比例要明显大于其他公司，虽然我国国有企业已经基本摆脱了“一股独大”的局面，但是国家还是占绝对控股地位的。

在不同行业，实际控制人为自然人的比例差别很大。采掘、餐饮旅游、公用事业和金融服务的实际控制人中没有自然人。这些产业都是关系国计民生的重要行业，由国家控制并且适当引入战略投资者符合中国实际情况。这也体现了国家产业发展的战略布局。那些不涉及到国计民生的产业要由市场来引导，国家鼓励民营经济介入。

在中小企业板细分行业龙头的75家公司中，有58家实际控制人为自然人或者自然人控制的企业，占细分行业龙头的77.33％；非细分行业龙头的127家公司中，有81家实际控制人为自然人或者自然人控制的企业，占总数的63.78％。高成长性的50家公司中，有38家属于家族控股、且实际控制人为自然人或是自然人控制的企业，所占比例为76％；低成长性的50家公司中，有32家属于家族控股且实际控制人为自然人或是自然人控制的企业，所占比例为64％。实际控制人为个人的家族企业在细分行业龙头所占的比例较大，且占高成长性公司的比例也相对较大，可以大致推断中小企业板家族企业的成长性明显要好于非家族企业。

股权制衡

在全部的202家中小上市公司中，高成长性中小上市公司的前两大股东持股差额的平均值小于低成长性中小上市公司的平均值，家族企业的前两大股东持股差额也小于非家族企业。因为非家族中小板上市公司中国有性质的企业占了非常大的比例，且其第一大股东持股比例也非常高，所以相比起来非家族企业的前两大股东持股差距就比较大。前两大股东持股差距越小，越能对控股股东形成股权制衡，防止大股东对小股东的利益侵害。虽然不能臆断前两大股东的制衡关系对公司的绩效产生重大影响。但是从统计数据规律来看，高成长性的公司股权制衡要比低成长性的公司有力。

发挥机构投资者的监督作用，是制衡控股股东以及改善中国公司治理的一个有效途径。近年来中国机构投资者在数量上和规模上取得了迅猛的发展，中小企业板的202家上市公司机构投资者的持股比例平均为20.91％。该数据表明，机构投资者对中小企业板上市公司的前景表现出乐观态度。高成长性的50家上市公司中，机构投资者的持股比例平均值为25.73％。而低成长性的50家公司中，机构投资者平均持股比例为16.87％，机构投资者更加青睐成长性好的公司。家族与非家族的这一比例分别为19.70％与23.56％，在一定程度上，这种持股差距反映出家族企业不会轻易让渡控制权和分享剩余控制权，也不愿意因机构投资者的过多介入而导致股权分散。

2007年上市与2007年前上市的机构投资者平均持股比例分别为11.92％与29.71％，两者相差比较悬殊，其中2007年上市的两家公司没有机构投资者，因为新上市公司不确定因素很多，所能掌握的一手资料较少，对于谨慎投资的机构投资者来说，这类公司投资风险比较大，多数投资者会对其持观望态度，不愿冒过多的风险涉足新上市公司。在资本市场大力发展的今天越来越需要机构投资者稳定市场，寻求价值发现。引入机构投资者，利用机构投资者的资金与管理优势，能够大力促进中小企业的发展。

关联交易

在公司治理结构、法律法规不健全的情况下，关联交易有可能成为大股东谋取私利的工具，损害中小股东和其他利益相关者的利益。在我国资本市场上，由于法律法规不健全，市场又不能真正起到约束大股东行为的作用，因此大股东通过手中的控制权进行侵害小股东的“隧道挖掘”行为也是常见的。2007年发生关联交易的中小企业板上市公司有45家，其中，家族企业的关联交易额远远超过非家族企业，这与家族企业的控制权与经营权合一的特点不无关系；而高成长性企业比低成长性企业更加规范。

在发生的64起关联交易中，有25起是与公司股东发生的关联交易，占总数的39.06％，且公司股东均与公司存在控制关系。其次是与同一控股公司发生的关联交易共15起，占总数的23.44％，其中存在控制关系的仅为1家。与孙公司发生的关联交易较少，仅为2起，且均不与公司存在控制关系。从发生的关联交易次数来看，中小企业板上市公司与控股股东发生的关联交易比与其他关联方发生的关联交易频繁；从不同控制关系发生关联交易占总额的比例来看，同一控股公司所占比例最大。其次为公司股东与潜在股东。

利益相关者权益与信息披露利益相关者权益

企业在发展过程中不仅要协调好管理者，股东，债权人这三者的关系，同时也要处理好与政府部门，供应商，社区、顾客，职工等相关利益主体之间的关系，为企业树立良好的公众形象，为企业带来更多的隐形资本，从而实现企业成长与发展目标。从公益支出水平来看，2007年高成长性公司公益支出平均为94.35万元，而低成长性公司平均公益支出仅为33.29万元。从接受相关部门处罚来看，高成长性公司平均罚没支出为3.5g万元，而低成长性公司的为16.86万元。可见，高成长性公司能够更好地与利益相关者“和谐”相处，共同谋求发展目标。

兼顾利益相关者利益的一个重要举措就是承担起社会责任。目前中国资本市场的环境准入机制尚未成熟，导致某些“双高”企业投入大量资金用于生产高污染、高耗能产品，有的企业在成功融资后不兑现环保承诺，环境事故与环境违法行为屡屡发生。纵观2007年中央出台的一系列政策法规都围绕着在经济发展的同时实现“资源节约和环境友好”这一核心思想，明确提出要严格控制新建高耗能、高污染项目，要“强化企业主体责

任”，自觉节能减排。作为六大“两高一资”行业的钢铁，有色，建材，电力，石油加工，化工行业，肩负着节能减排的重任。

这些行业的部分中小企业板上市公司对2007年度“节能减排”工作进行了披露。经过统计，这些行业共有18家有节能减排措施，详细披露其措施的有11家，如：化工行业的华峰氨纶通过技术改造，循环利用，清洁生产、制度建设等举措，在节能降耗方面取得显著成果。利欧股份投入喷漆废弃处理装置，减少喷漆废气的挥发排放，减少污染环境，将所有非节能灯具更换为节能灯具等。另外9家披露在2007年度通过自主创新，提高自动化水平、加大技改投入来节约能源、降低消耗。但是涉及节能减排信息披露的公司仅占这六大行业总数的18.75％。强制这些高污染、高耗能企业进行节能减排方面的信息披露，唤醒企业环保意识，进而保护利益相关者权益仍是任重而道远的。

信息披露

中国证监会于2007年公布了新修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号》。升级后的新版年报将进一步增强信息披露的真实性、准确性、完整性及有效性，提高上市公司的透明度。新年报准则与今年3月启动的上市公司治理专项活动相呼应，加大了对上市公司实际控制人的信息披露深度。

经查明，排名134的霞客环保，2004～2006年，该公司与江阴市新南洋纺织科技有限公司发生原材料采购和委托加工的关联交易，金额分别达到7247万元、12258万元和4562.9-元。分别占上一年未经审计净资产的82％、52％和18％，未及时履行必要的决策程序和信息披露义务。而且该公司2006年9月在向深交所提交的书面说明中明确否认与江阴市新南洋纺织科技有限公司存在关联关系，没有如实回答深交所的问询。深交所对该公司给予公开谴责的处分，同时公司董事长对上述违规行为负有重要责任，为此，深交所对其给予公开谴责的处分。

中小企业板的202家上市公司中，有11家披露了重大诉讼仲裁信息。其中年度内发生诉讼次数较多的有粤传媒(6次)，三鑫股份(4次)，登海种业(4次)，雪莱特(3次)。

任免制度与执行保障董事长、总经理选聘

经理人在继任前一年度的任职经历分为两大类：内部聘任和外部聘任。内部聘任指公司创始人和从上市公司自身内部经理人中聘任继任高管人员两种来源，外部聘任指从上市公司之外的单位聘请，包括政府机关，上市公司的母公司、上市公司的大股东或其关联企业单位以及其他公司高管层等四种来源。据统计，继任董事长中约有一半以上(56.29％)来自公司内部，其中创始人兼任董事长的比例约占了8.41％；26.24％来自外部，其中来自母公司的占了很大分量。从继任总经理的来源看，内部聘任超过了72.27％，但创始人兼任总经理只占了5.44％，外部聘任约占27.73％，其中来自其他公司的高管层占了很大比重。

从总体来看，来自母公司和大股东及关联股东的比重，继任董事长为17.82％，继任总经理为8.41％。考虑到我国上市公司的大股东控制现象，董事长来自母公司无可非议，但是，大量的继任总经理来自上市公司的母公司和大股东单位，特别是母公司(大股东)的高管人员兼任了上市公司的高管人员时，则容易产生大股东侵害中小股东利益的问题。另外，在大股东控制的企业组织机制中，内部聘任的继任高管人员基本上也代表了大股东的利益。

通过对高成长性公司与低成长性公司董事长和总经理的选聘方式进行比较，可以发现：高成长性公司中董事长和总经理来自内部聘任和公司创始人的比例要高于低成长性公司，相比来自母公司，大股东或其他关联单位以及其他公司的高管层的比例均低于低成长性公司。可见，高管聘任方式的选择对于公司成长有较大影响。龙头企业与非龙头企业在董事长和总经理的选聘方式上也呈现出相同特征，即龙头企业中董事长和总经理来自内部聘任和公司创始人的比例要高于非龙头企业，而来自母公司，大股东或其他关联单位以及其他公司高管层的比例均低于非龙头企业。

任期与工作经历

任期：调查显示，从全部公司来看，高成长性公司董事长的平均任期(4.69年)要比低成长性公司董事长的平均任期(3.82年)长，龙头企业董事长的平均任期(4.76年)要比非龙头企业董事长的平均任期(4.10年)长；高成长性公司总经理的平均任期(3.45年)也要比低成长性公司总经理的平均任期(2.68年)长，而龙头企业总经理平均任期(3.81年)也长于非龙头企业总经理平均任期(3.42年)。说明董事长和总经理的任期越长，其所制定的公司战略决策越能够得到持续有效的执行，从而保证了公司的持续稳定发展。公司成长性和行业地位也就越好。

从业年限：高成长性公司董事长平均从业年限为20.52年，低成长性公司董事长的平均从业年限为20.84年：高成长性公司总经理平均从业年限为17.9年，低成长性公司总经理的从业年限平均为25.23年。低成长性公司的董事长与总经理的从业年限均长于高成长性公司的董事长与总经理的从业年限说明董事长和总经理的从业年限对公司的成长性没有影响。

与此不同的是，龙头企业董事长和总经理的从业年限却均长于非龙头企业董事长和总经理从业年限(龙头企业董事长平均从业年限为23.44年，非龙头企业董事长的平均从业年限为22.33年。龙头企业总经理平均从业年限为19.57年，非龙头企业总经理的从业年限平均为18.82年)，说明董事长和总经理的从业年限越长，企业的行业地位越领先。

工作变更次数：从全部公司来看，董事长以往工作变更平均次数为5次，高成长性公司董事长以往工作变更平均次数为4.54次，低成长性公司董事长以往工作变更平均次数为4.08次；高成长性公司总经理以往工作变更平均次数为4.53次，低成长性公司总经理的以往工作变更平均次数为4次。可见高成长性公司的董事长和总经理的以往工作变更次数均多于低成长性公司。这说明董事长和总经理的以往工作变更平均次数越多，其工作经验越丰富，公司的成长性也就越好。

而龙头企业董事长与非龙头企业董事长以往工作变更平均次数分别为4.48次和5.52次，龙头企业总经理与非龙头企业公司总经理的以往工作变更平均次数为4.33次和4.73次。可以看出龙头企业董事长和总经理以往工作变更次数均少于非龙头企业，这说明以往工作变更次数对行业地位没有影响。

两权设置

两权分离或部分分离对于中小上市公司成长性和行业地位是不利的，两职合一或两职部分合一的样本，其高成长性公司比例和行业地位均较高，低成长性公司比例较低，其中又以两职合一的情况最佳。据调查统计，高成长性公司中董事长兼总经理的设置比例是最高的，超出低长性公司的16％；龙头企业的董

事长兼任总经理的比例也超出非龙头企业8个百分点。这进一步说明，两职合一的设置可以提高公司政策和日常事务的决策、执行效率，有利于中小上市公司的成长。

从公司实际控制人角度看，不同实际控制人下公司的两权设置情况有所差异。以总经理兼任董事为主要两权设置方式，其中大学，境外和无实际控制人的4家企业中有1 00％的样本选择两权设置为总经理兼任董事、地方、中央国有企业以及集体企业有超过60％的样本选择此类两权设置；地方国资委和国资委控股的公司在前三类两权设置中均有涉及，只担任总经理，董事长兼总经理、总经理兼董事的比例约为2：1：3；个人控股的企业三类设置方式之比约为1：2：4，另外还存在两家公司设置有两名总经理的情况。地方政府控制人则主要集中在董事长兼任总经理的设置方式上。可见，不同实际控制人类型公司在选择两权设置时虽有个体差异，但都比较热衷于两职合一或部分合一。

激励约束年薪水平

据统计，总体高管人员年度报酬支出平均为235.33万元，最高者为金风科技(成长排名第8位)，高达2967.8万元；最低者为德棉股份(成长排名第185位)，仅有38，37万元，两者相差77倍之多。人均年薪平均为17.047万元，同比去年上升4.25万元，最高者和最低者仍为金风科技和德棉股份，人均年薪分别为197.85万元，2.74万元，两者相差72倍。

高管薪酬支出占净利润的比重平均为4.72％，但也存在净利润不足以支付薪酬的公司，如京新药业(成长性排名184位)，同比以往上市公司排名下降55位，2007年度其高管薪酬支付151.9万元，而当年实现净利润却只有145.38万元，还不足以支付高管的年薪，在业绩、成长性大幅下降的情况下，高管人均薪酬仍较去年上升1.78万元，薪酬水平与公司业绩严重不符。此外还有精工科技(成长性排名192)，高管薪酬支付占当年净利润的75％。

年薪分组比较

高成长性公司相比低成长性公司，在高管薪酬上有较大优势，前者比后者人均年薪高出11万元。薪酬前50名中有36％的高成长公司、8％的低成长公司；与此相反，薪酬后50名中有30％的低成长公司，12％的高成长公司，高管薪酬水平与公司成长性基本吻合。龙头企业的高管人均年薪平均超出非龙头企业3.55万元，龙头企业中薪酬后50名所占比例较非龙头企业少10％，薪酬前50名所占比例与非龙头企业基本持平，这也说明公司业绩与高管薪酬的联系是非常密切的，龙头企业高管薪酬的个体化差异较非龙头企业要小，整体薪酬分布较为均匀。

细分行业报酬比较

相比去年，高管行业报酬整体有较大幅度的增加。今年中小企业板新增加的金融服务业高管薪酬排名第一，人均69.7万元，排在第二位的商业贸易行业相比去年的人均36.23万元，今年略有下降。排名最低的是农林牧渔业，而2006年行业报酬最低的餐饮旅游业在今年有显著提升，人均增长5万元。

整体上，高管人均行业报酬为20，37万元，同比去年上涨7.58万元。在20个行业中，有7家行业超过平均行业报酬水平，它们是机械设备业、信息设备业、商业贸易业、房地产业、建筑建材业、交通运输业和金融服务业。

薪酬前50名中，以化工行业和电子元器件行业数量最多，交运设备、采掘业和公用事业没有进入此列，但商业贸易和金融服务业所包含前50名薪酬的公司的比例最大，均达到了100％。薪酬后50名中，化工行业数量最多，包含信息服务，家用电器等8个行业没有进入此列；但农林牧渔和餐饮旅游业所包含后50薪酬的公司的比例较大，分别达到了87.5％和75％。

从整体上看，行业龙头企业的高管人均薪酬平均超出同类行业水平近3万元。但也有5个行业，其包含的龙头企业高管薪酬低于同行业平均水平，它们是交运设备业、轻工制造业、金属业、信息服务业以及电子元器件业。

高管持股

整体看来，2007年高管持股水平比去年有较大幅度提升。有32家公司不含有高管持股，占总体的15.84％。较去年降低27.33％。总体样本高管持股平均为26.352％，较去年上升约17个百分点；高管持股面(持股高管人数／高管总人数)平均为26.316％，较去年上升近10％;董事长和总经理持股比例也分别上升了7％和6％。2007年前上市的公司各类高管持股情况均低于2007年新上市公司，说明新上市公司在高管股权激励方面较为重视。高成长性公司整体高管持股水平显著高于低成长性公司，间接说明高管持股对公司成长性有较大影响。从持股水平标准差可以看出，样本公司个体间持股差异不大，有36家公司高管持股超过50％，除1家地方国资委控股外，其余均为个人控股。

股权激励

2006年1月1日中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》(以下简称《管理办法》)，开启了规范的上市公司股权激励。截至2008年5月，中小企业板已有28家上市公司公布了股权激励计划，其中26家公司完全按照《管理办法》设计激励方案(简称规范类股权激励)，即激励股票来源于定向发行或二级市场回购；另外两家公司则采用第三方股权激励，即激励股票来源于股改前的非流通股股东。其中7家公司方案已经开始实施，股东大会通过1家，董事会预案21家。高成长50中合计有9家公司设计了激励方案，而低成长50中仅有3家公司。2007年新上市公司和2007前上市公司分别有8家和20家公司含有激励方案。

标的物：样本公司采用的激励方式主要有五种：股票增值权，上市公司定向发行股票，上市公司提取激励基金买入流通A股，授予期权(行权股票来源为股东转让股票)、授予期权(行权股票来源为上市公司定向发行股票)。选择期权标的物的公司达到总体样本的88％，选择股票标的物的公司和选择股票增值权的公司各占总体样本的6％。

激励范围：股权激励方案中，激励对象以公司核心业务骨干和高管为主，各占到当时激励总额的41.789％和37.239％，其他激励包含个别公司的优秀员工奖和预留待分配约占激励总额的20.972％。目前上市公司的股权激励政策规定，以后可以根据实施情况在必要时调整激励对象。

篇7

2009年9月28日,新浪公司(SINA)宣布了一项管理层购股计划,被包括新浪网科技频道在内的诸多媒体及各方面人士解读为“中国互联网首例MBO”,得到了投资界、媒体和学术界无数人士的盛大赞誉。新浪管理层的这一购买公司股票行动,能否算做真正的MBO,真正的MBO又有哪些公司治理含义,这些都是需要我们认真探讨的问题。

管理层购股、改制与MBO

新浪的管理层购股被冠以MBO之名,中国很多管理层购买原企业国有股份实现“改制”,也被称为MBO,都是对MBO概念的误解。如果仅仅是一种概念上的误解还没有什么,但是这种误解伴随着大量的对与这三种操作相应的公司治理含义的误解,就会产生很大危害了。

真正的MBO是上市公司转为非上市公司(going private,正好是与上市going public相反方向的一种操作)的一种方式。在1980年代的杠杆收购(LBO,主要通过垃圾债券融资)风潮中,MBO作为由公司管理层为主要推动力量的杠杆收购的类型之一而兴起。

新浪公布的计划内容是,新浪向一家新设立的、由新浪管理层控制的新浪投资控股公司以总价1.8亿美元增发约560万股普通股。这里没有涉及到公司现有股份的收购行为,并且增发数额也没有使新浪公司的股权集中度有明显提高。以第一大股东持股比例来衡量,新浪目前的第一大股东普莱斯基金公司持552万股,占9.84%,增发后新浪投资控股公司成为第一大股东,但所持560万股只占增发后新浪总股本的9.4%,并没有改变股权分散的状态,更谈不上是MBO了。

中国的一些公司,尤其是国有企业,通过向管理层转让全部或者部分国有股权而实现“改制”,是中国企业所有制改革过程中的一种现象。这种改制中,管理层购买公司股份和公司所有权的股份化同时发生,从股权结构看,是股权单一走向股权多元或股权集中走向股权分散的一个过程。其主要的公司治理含义是,由利益驱动更强、更直接的私人股东替代利益驱动相对薄弱和非常间接的国有股东,可以使公司的行为导向更为市场化。在管理层买下整个公司的情况下,有接管或者买断的含义,但是并没有改变公司仍旧为“私人控制”而非公众持股公司的性质,与MBO操作的使公司由公众公司变为私人控制公司有着本质上的不同。

管理层购股是管理层购买一部分股份,改制是单一国有股东改为多元股东和股权结构,MBO则是管理层全数购买上市公司股份并实现下市,三者有各自的产生环境、各自的甚至是完全不同的公司治理含义,切不可混淆。

MBO的中国式误读

MBO,全文management buy out,含义是管理层接管、买断。往往是杠杆收购,管理层在有关投资机构的支持下全数购买公司上市股份。一般是投资机构自身直接购买一小部分、借钱给管理层,由管理层购买下大部分。公司由上市转为非上市,由公众持股公司转为私人控制公司。管理层拥有了公司的控制性股权,但同时身负对投资机构的大量债务。这种公司股权和股东结构的改变,自身债务压力导致管理层从过去股权分散、缺乏股东控制下的过度投资和过度多元化行为转变为回归公司主业和聚焦高盈利业务。

由于杠杆收购、管理层收购给股权分散、股东疏远的公众公司重新带来了积极股东的力量,公司金融学家迈克尔・詹森曾在其著名的《公众公司的衰落》一文中预言:股权分散―董事会治理的公众公司将会走向末路。但是随着垃圾债券大王米尔肯的入狱和公司治理运动的兴起,1990年代开始的最近20年,杠杆收购销声匿迹,股权分散―董事会治理的现代公众公司模式仍旧在不断的漏洞修补与治理机制改进中前行。现在的LBO或者MBO,都只是作为公司控制权市场发挥作用的一种方式。在公司治理机制欠缺、公司资源被滥用、资本市场对公司估价偏低、公司有潜在价值未被市场发现的情况下,有关投行、并购专家或公司管理层可以主观上“趁机”赚钱,客观上促进公司治理改进和公司潜在价值的实现。

LBO和MBO等等这种公司自主下市操作的存在也是资本市场健康和公司治理系统健全的一个标志。中国目前这种公司单向度争抢上市、只有出现严重问题并且扭亏无望才会被迫下市的状况,表明中国资本市场的“圈钱”性质依旧和公司治理系统的欠缺。

中国的一些媒体、企业管理层及所谓专家,对“MBO”的热衷过度,实际是对其实质内容理解的欠缺及浑水摸鱼心理的双重反映。2000年前后开始,中国各方面都曾经非常狂热地呼喊股权期权和管理层持股等等,但是等2006年规范股权激励的措施出台后,并没有多少企业积极实施。因为他们真正想要的是通过引进一个似乎很市场化的时尚新概念,达到低价甚至廉价获得国有股权或其他中小股东权益的目的,而让他们按照“公允价值”或者市价购买公司股份则没有兴趣了。即使是目前这种所谓的“低迷”状态,除少数公司之外,绝大多数A+H股公司的A股价格仍然要比H股价格高出很多。除了“傻傻”的内地股民“踊跃购买”之外,哪个公司管理层或者投资机构愿意基于A股价格对公司进行真正的MBO或者LBO?

管理层购股:改进治理的行动承诺

在股权分散的上市公司中,管理层购股,无论是从二级市场购买,还是定向增发,都能增加管理层与公司股东利益的一致性。近二十年来,英美股权分散公司改进公司治理的一系列举措中,就包括各种各样的公司董事和高管购买公司股票计划。这种股票购买计划的实施,是公司董事和高管向股东用行动表示一种改进公司治理和创造股东价值的承诺。现代公司治理的一条基本原则是出任公司董事和高管职务的人无需在法律法规要求上持有公司股票,但从最佳激励机制设计上看最好持股。中国的有关股权激励政策中,把独立董事排除在外,以为这样可以由独立董事对高管股权激励计划把好第一道关口,实际是一种思维的误区。

成熟资本市场和健全公司条件下,管理层购股计划主要是股权分散情况下完善公司激励机制,实现管理层与公司股东之间的激励相容,而不是实现股权集中和保持管理层控制权的手段。因为在公司治理机制健全、董事会到位的情况下,只要不是绝对控股,第一大股东无法保证自己对公司的完全控制。1985年,作为公司第一大股东并身兼董事长的乔布斯可以被苹果公司董事会解雇(形式上是辞职);1997年,乔布斯重新执掌苹果凭借的是声望和能力,而与股权无关。

任何一家上市公司,如果其管理层愿意以市场价格一次或者最好是持续性地购买公司股份并长期持有,都会受到股东欢迎,也可以说具有重要的改进公司治理的意义。这也是那些股权极度分散的国际型大公司中很常见、甚至是很制度化的一种做法。只是因为其股权的高度分散及股本规模的超级庞大,管理层持股占公司股份的比例并不是很高。与真正MBO、管理层全数买下公司那种激进的公司体制变革相比,管理层购股,即使是像新浪目前所做到的这种程度(管理层集体持股近10%,以微弱优势成为了公司第一大股东),可以为公司建立起一种股东与高管之间更为利益相容的激励机制,但并没有在公司体制和根本利益结构上带来实质性的变革。

新浪管理团队走向:仍以业绩说话

新浪管理层增持股份计划公布后,出现了大量的媒体和专家评论。从公司治理含义角度看,这些评论与2001年6月新浪创始人王志东被迫离职时的媒体舆论几乎是处在同一水平上,很难看出经过了大力推进公司治理的8年时间后(巧合的是,中国有关主管机构和主流媒体非常高调和大力地倡导公司治理的起始时间也可以从2001年算起)对现代公司治理规则理解上的进步。

8年前,新浪董事会解聘其CEO王志东这样一件以现代公司治理规则来看很稀松平常的事,受到了媒体及各种舆论的一致鞭挞。8年后,新浪管理层成为公司第一大股东,受到了媒体及各种舆论甚至很多专家言论的一致盛赞。似乎是终于对“资本意志”报了当年的一剑之仇,“创业意志”最终又以资本的方式赢得了胜利(创业意志与资本意志的对话,是当年的一种流行说法)。

篇8

在这些企业中，我们欣喜地看到，有一家叫“中兴精密工业”的公司已经在转型之路上跨出了坚实的一大步。就在不久前，该公司投资的企业设计生产的Cado-C100型空气净化器在德国获得了红点设计大奖（Red Dot Design Award），“红点奖”一直被称做“国际工业设计的奥斯卡”，每年只有达到设计品质极高境界的优秀作品才会被授予“红点奖”。Cado空气净化器能获得这个奖项是中国家电企业里少见的一份殊荣。

中兴精密工业股份有限公司董事长张忠良，一个出身寒门的农家子弟，他率领的企业从浙江慈溪的乡间小道走到全球工业设计之都德国埃森市（StadtEssen）“红点奖”的领奖台，这一路走了23年。从靠借款2万元起家的小作坊到今天，他的企业已经有2个事业部、3个子公司，分布在电子、汽车、光学、装备制造、健康环保等行业，在慈溪、苏州、无锡、溧阳、东莞、深圳、清远、上海等地建立了12家公司，拥有4，000多名员工，还在日本、韩国、新加坡、马来西亚、越南等国建立了办事处，并且成为慈溪的第一家海外上市公司。

回顾张忠良这23年的创业史，前半段故事与其他草根创业的企业家并无太大差异――都怀着一腔改变命运的决心，都带着一股不服输的韧劲儿，都有一张磨破的嘴、一双磨破的脚板和一颗磨不破的创业心。张忠良和许多同时代创业者的不同，体现在他创业历程的后半段，张忠良的企业之所以一直保持健康快速发展，同时避开了不少常见的管理陷阱，除了他本人敏锐的企业家直觉之外，有一颗开放的脑袋和一颗开放的心也许才是最重要的原因。

因为有一颗开放的脑袋，他才会热爱学习、善于学习，他和他的企业才会增长智慧并从中受益。他在1990年刚刚创立自己的家庭小作坊，1998年就主动去中欧国际工商学院进修企业管理，要知道那时的商学院教育还远远不像今天这样普及。在采访中，我了解到，如今的张忠良仍然保持旺盛的学习劲头，哪怕加班到深夜也不忘每天和学习伙伴交流“家书”，一旦听闻有优秀企业，立刻要求去参观学习。

他的心胸也是开放的，这一点我们从他聘请国际化人才，妥善安排企业中的家族成员，并“慷慨”分配利益的做法中可以深切感受到。

正因如此，张忠良才解决了很多其他创业者未能解决的管理问题，这些问题包括：

跨文化团队管理。张忠良的高管团队是一支国际团队，众多高管来自日本、韩国、新加坡、马来西亚等国。在采访过程中，我们经常看到张忠良用浙江普通话和麾下这些外籍高管谈笑风生，称兄道弟，打成一片。他的例子告诉我们：管理国际化团队，语言不是问题，“功夫在诗外”，管理者有没有国际化的思维和视野，有没有让海外人才感受到诚意，有没有对其他文化的尊重，有没有给所有人提供同样的发展平台，团队有没有各路成员都认同的规范，这一切才是最关键的。

家族企业治理。在最初的小作坊创业阶段中，张忠良的弟弟立下了汗马功劳，和张忠良一起同甘共苦，是企业的元老。但是，为了企业的长远发展，早在2002年，张忠良就安排弟弟和其他家族成员离开了公司。

股权激励。创业者该把多少股份分给创业伙伴，这也是一个常见问题。张忠良对利益共享也进行了梳理，每个事业板块都有一个三五年的股权激励机制，基本上以大股东赠送为主，无论是外籍人士、本土人才都可以享受。他在自己创办的每个企业里都慷慨送股，团队平均持股15%～30%之间，极大地激励和鼓舞了团队士气。

这个做法也使张忠良避免了中国企业走向海外的一个常见误区――简单粗暴地收购国外品牌或技术，但是人都流失了。他的做法是，聘请外籍团队担任总经理和项目负责人，并且和他们分享股份。

员工授权。中国的第一代创业者几乎都是多面手，在筚路蓝缕的创业阶段养成了事必躬亲的习惯。创业家应该何时离开管理具体事务的舞台？没有定论。但是张忠良已经全面放权，原来整个企业是他个人为主来经营管理，现在他做董事长，让大家去创业，董事会为领导，实行总经理负责制，集团提供财务的系统管理和服务、提供信息化的服务知识。为此，公司投入了一千多万元上马SAP系统。该整合的整合，该放权的放权，每个业务板块平台内部共享设备、管理、客户等资源。这一组织转型有力地推动了企业的总体转型。

授权后的张忠良作为董事长，用他自己的话说，未来一年只做两件事：建设企业文化和培育健康环保新业务，其他事情都放手交给团队了。所以我们才会看到在参加各家工厂的年会时，相关的高管讲业务，张忠良则一直在滔滔不绝地对车间工人谈企业文化，谈稻盛和夫。

克服投机和挣快钱的冲动。张忠良的生意利润率很高，他曾经拥有大量现金，但即使在市场最火爆的时候，他也没有用这些资金炒房、炒股，始终专注在自己的实业领域。

张忠良的公司曾经是慈溪的第一家海外上市公司，上市这段经历，对公司走向正规化、规范化，吸引人才、合作伙伴等方面确实起到了很大的推动作用，但是考虑到新加坡证券市场上中国企业的估值不尽合理，为了公司更好的发展，更有效地配置资源，他们在给小股东和内部持股员工非常合理的补偿之后，2009年从新加坡证券交易所退市。

在目前进行的二次创业中，张忠良决心逐步远离资源消耗型的行业，转向更加健康的产业，整合国际资源，从微笑曲线的两端（研发和营销）入手，从一个更高的起点重新出发。

张忠良的二次创业之旅已经有了良好的开端，但是转型不会一蹴而就，他和他的企业还面临着一系列挑战。

一、如何完成从B2B市场转型进入B2C市场所需的组织能力转换。张忠良的企业原先都是为企业客户提品和服务，所积累的组织能力主要是大客户销售能力和研发能力。而进入B2C市场，需要的组织能力将是渠道管理能力、终端管理能力等，这些能力需要重新建立。

二、如何在消费者心中很快地建立品牌。张忠良选择从微笑曲线两端入手，研发一端已初见成效，但是营销一端还将经受更大的考验。消费者是感性的，而且因为中国空气质量恶化引发的巨大商机，老的玩家必将加大投入，也会引来更多的新进入者。Cado作为一个新创品牌，虽然甫一上市，便惊艳日本，然而如何能在中国消费者有限的心智资源中迅速抢得一席之地，这是一个重要而紧急的任务。毕竟只有研发和营销这两个“嘴角”同时上扬，“微笑”才会对称，也才会漂亮。

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摘 要 近年来，“对赌协议”作为外资私募股权中常用的投资工具进入了中国境内，并被频繁运用于中国境内的投资活动中。伴随着蒙牛、国美等在私募股权融资中使用对赌协议而一战成名的案例，国内很多企业在IPO前引入PE时，都签署了“对赌协议”，“对赌协议”涉及的公司大量地成为国内A股的拟上市公司。但是，关于“对赌协议”的合法性问题一直存在着争议，2012年11月最高人民法院首次对国内私募股权基金对赌协议案（海富投资案）作出了终审判决，在否认股东与公司间对赌条款的法律效力的同时，对股东间对赌协议的法律效力作出了支持判决。本文拟结合这一案件对“对赌协议”的法律性质及效力进行分析。

关键词 对赌 股权私募 法律效力

“对赌协议”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直译为“估值调整机制”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。

一、设置对赌协议的原因

“对赌协议”之所以产生，是因为在买卖交易中，卖方掌握着主动权，而买方往往处于被动地位。这是由买卖双方在交易中的信息不对称所造成的，卖方往往最了解自己所卖东西的实际情况，买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。企业并购活动中，投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况：收购方对被收购方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收购完成后经营前景的不确定性，具有很高的危险性。在这样的困境下，对赌协议在应运而生。鉴于企业未来前景的不确定性，为尽快达成交易，投资方（新股东）与融资方（一般由企业的老股东出面）通常遂约定：企业未来发生一特定情况时（通常为某个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等），一方享有某种利益或者企业实施一定的行为，比如调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。

以海富投资案为例，2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（增资后变更为甘肃世恒）、海富公司、迪亚公司、陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称增资协议），主要条款包括：

1.海富公司现金出资2000万元投资甘肃世恒，占注册资本的3.85%；

2.各方按增资协议内容签订合营合同及章程，增资协议未约定的，按章程及合同办理；

3.增资协议第七条第（二）项约定，甘肃世恒2008年的净利润必须不低于3000万元人民币，若未达到，甘肃世恒须向海富公司补偿，甘肃世恒未能补偿的，由迪亚公司履行，补偿款以投资款金额为基数，按实际净利润与3000万元之间的差额计算。

因甘肃世恒2008年净利润未达到3000万元人民币，海富公司于2009年12月向兰州中院，要求甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998万余元。

二、对赌协议的效力分析

根据“对赌协议”约定的具体调整内容，“对赌协议”的常见类型有：

（一）股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。

（二）货币补偿型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。

（三）股权稀释型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。

（四）控股转移型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格增资或者以低廉价格受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。

（五）股权回购型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使新股东退出投资。

（六）股权激励型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。

（七）股权优先型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。

但是但是从本质上分析，“对赌协议”可以划分为利润补偿型和股权强制转让型两种。前者通常为：目标公司在某特定年度的经营须达到特定约定，否则目标公司或（和）原股东应当向投资者支付一定数额的利润补偿；后者则通常为：如目标公司未能实现约定的经营任务的，则投资者有权要求原股东按照事前约定的价格将其股权部分或者全部转让给投资者。上述海富投资案约定的对赌协议就是利润补偿型。就利润补偿型而言，又可分成两种类型：其一为，以目标公司作为利润补偿的义务主体；其二为，以原股东作为利润补偿的主体。

首先看以目标公司作为利润补偿的义务主体的法律效力。根据公司法规定，公司分配利润的前提是公司获得利润并依法提取公积金，且仅能以利润作为分配的限额。如果没有获得利润仍旧要求利润补偿，或者要求的利润补偿金额高于实际可分配利润的，则违反了公司规定，损害了公司和债权人利益。因此，这类以目标公司作为利润补偿义务主体的对赌条款无效。正如最高院判决所述：“本案对赌条款由于使得海富投资对甘肃世恒的投资可以获取相对固定的收益，而该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒及其债权人利益，故本案一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定对赌协议条款无效是正确的。”

其次看以原股东作为利润补偿义务主体的对赌条款的效力问题，公司法未作明确禁止性规定，大股东自愿处分自己权益的行为，并不会危害其他股东的利益，而对赌协议的奖惩内容只要不危害资本维持原则，不降低公司原有的经营能力就不违反法律规定。在这一点上最高院也明确表示：“香港迪亚作为甘肃世恒的股东在增资协议项下对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，是当事人之间的真实意思表示，是有效的。”

三、设置对赌协议应注意的问题

在决定是否设置对赌协议时，投资方与融资方都应对“对赌协议”产生的利弊进行审慎分析。对于投资方而言，一旦融资方实现上市或其他对赌条件，投资方通过套现持有上市公司的股权而获得超额利润。弊端是在上市前投资金额大，上市与否具有不确定性，因而风险较大，对未来的收益率期望高。对于融资方而言，在决定是否采用对赌方式融资时，管理层应谨慎考虑各种因素，避免产生不必要的损失。对赌协议是投资方与融资方博弈的结果，对赌标的实现，将会双赢，融资方盈利能力强，效益好，上市成功，有利于企业的发展；投资方出卖上市公司股权赚取丰厚利润，实现超额回报。但是一旦对赌失败，融资方给予投资方巨额的赔偿，损失惨重；投资方即使获得了融资方的股权转让赔偿，但融资方的盈利能力下降也使股权市值下降，间接导致投资方遭受巨大损失。所以对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现，对赌协议使融资方、投资方利益紧密联系在一起，客观上对促进融资方快速发展壮大发挥了积极作用。

此外，由于股权投资涉及关系广泛，因具体交易的对象、方式和目的不同，对赌协议可能涉及的关系有中外商投资企业法律关系、国有资产和集体资产处理法律关系以及企业上市法律关系等。因此，在进行股权投资对赌条款设计时，必须通盘考虑是否违反公司法、金融法、中外商投资企业法以及国有资产法规等规定，以免被认定为无效。

参考文献：

[1]李睿鉴，陈若英.对私募投资中"对赌协议"的法经济学思考――兼评我国首例司法判决.广东商学院学报.2012（06）.

[2]彭冰.“对赌协议”第一案分析.北京仲裁.2012（3）.

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2.估值和评估。这包括：1)方法的选择，是净资产法还是折现法或其他；2)机构的选择，有的评估机构谨慎，有的评估机构乐观；3)时机的选择，由于企业的盈利和净资产状况是变动的，这种变动既与行业和市场有关，也与企业的经营风格有关，因此应选择合适的时机。

3.协商确定收购价格。

二、股权设置技巧

1.实施MBO后经营者和员工在企业中合计所占总股权比例，从现在的完成情况看，占10%至100%的都有。所占总股份比例取决于以下因素：政府接受、资金允许、达到有效控制或能实施相当的影响力。具体比例到多少时可达到有效控制，与股权格局有关，并不一定要当第一大股东，也不一定要绝对控股。

另两个考虑的要点是风险控制和股东特别是政府资源的利用。

(1)风险控制：任何生意都有风险的问题，MBO也一样，包括经营风险、财务风险、行业风险及许多不可预见的问题，在MBO的股权设计时，就应考虑这些风险因素及可承受能力，并不是股权越多越好，而要适当，在风险因素变化或本身的抗风险能力变化后能重新设计股权，这就是风险的控制。

(2)股东资源的利用：如果我们的国有企业的一大资源是国有体制，那我们的改制最好能仍然是保持国有控股地位，只是经营者持股比例大一些。

2.高管人员之间的股权分配。高管人员的股权分配是个微妙的问题，既牵涉到核心人物与其他高管人员的股权分配，也牵涉到其它高管人员之间的比例安排。为解决这个问题，我们推荐用职位评估和人员测评的方法对各高管职位及个人的重要性和胜任力进行技术上的测定，从而代替主观的判断，既可使核心人物脱离于纷争之外，又可防止“爱哭的孩子多吃奶”。

3.股权的动态设计。指为适应由于员工重要性、地位的变化和新员工的加入而引起的持股权的变化所作的提前安排。在许多的MBO实践中往往把股权比例固定化，这其实是不好的。因为每个人的重要性在企业不同的阶段是变化的，如企业开拓阶段，可能销售总监是最重要的，而在发展阶段，则是负责日常事务的副总更重要一些，到企业转型阶段，则是负责战略的有战略能力和把握变革能力的管理人员更重要，而MBO肯定是在某一阶段设计的，固定比例就会禁锢企业的未来。更何况人的职位应是不断变化的，现在的动态模式有春兰模式：股权不动，分红权变动；康辉模式：预留一部分股份给新加入者；联想模式：固定股权＋期权；以及定期评审模式等。在一些公司的MBO方案中，没有考虑股权的动态安排，造成搭便车现象和激励手段的缺失，另一些公司在内部章程或内部协议中虽对股权的动态安排有所规定，但其条文的合法性不够，或把股权变动设计得过于灵活，将股权激励混同于一般的绩效激励，使持股制对团队凝聚力的作用下降。

4.股权获得方式。常见的有股权交易、托管或代持、奖励或划拨、信托持有、法院判决。

5.外部投资者的选择和引入。外部投资者的引入，有助于解决收购资金不足的问题，有时还能起到使审批容易的功效，或由于股东的声望给企业带来很多的附加价值。但选择什么样的外部投资者要从多角度进行考虑。

6.全员持股的问题。至于是否要员工全员持股，是另一个重要问题，主要考虑以下因素：企业文化、行业特点、人力资源现状、资金需要、领导风格。

三、融资技巧

资金来源可主要通过以下渠道：前期奖励，如鄂尔多斯从几年前就开始有意识地设计奖励，并将应付给员工的奖励留下一半用作MBO的收购资金；自有资金；自有知识产权作价；往期贡献作价的奖励；从未来公司抵押贷款或从公司中借贷；股权抵押；托管的年度分红或利润；共同行动人拆入；出售资产所得。

四、付款技巧

像日常的商业活动一样，付款条件是合同的主条款，有时可能比价格还重要。

1.承债式和不承债式。特别是利用资产和负债的不同变现性，比如资产变现性好，而负债是长期的，这就是一种变相的延迟付款。

2.付款工具的安排。可考虑现金、贷款、可转换债券、优先股（或称有条件股权）、托管迟付等支付工具，并设计好它们的组合。

3.付款时间的安排。在付款时间的安排上，除因支付能力的需要安排分期付款外，还应与交易标的的权利转移结合设计。权利转移既可在首次付款后即发生，也可在某一期付款完成后再发生，这二种转移时间各有其考虑，“首付即转”使法律关系稳定，而“次后转移”，则可在交易有资金风险或经营风险发生时成为反转条款。

4.变卖部分资产。

五、代持技巧

股权的代持是个新问题，提出的原因：①股东人数限制；②动态设计考虑；③为新员工预留的无主股份；④股权需要二次转让。提请注意的是一定要签署详尽的合法的协议，防止出现任何争议。

这里介绍信托方式。信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，是受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。由于信托的隐蔽功能、保障功能、杠杆功能、融资功能、资金运用方式灵活功能等，信托在代持上有独特的优势，并旦在法律上比关系更加稳定。一般认为，只能信托给专门成立的信托投资公司，但实际上根据《信托法》的规定，自然人和一般法人也可以成为受托人，如TCL集团改制中，14%的员工股就是信托给某自然人。

六、资产安排技巧

1.资产分拆和重组。主要包括事前按照价值链的角度对企业资产进行分析和定位，然后进行法律上的重新规划；对总资产和净资产进行验算；决定收购标的的范围和步骤；MBO化后按资产的盈利性和变现性进行资产分拆。

2.设立载体。

3.设立平台。国企的经营层往往没有足够的资金对所在的大型或特大型国企公司实施收购，这时与国企共同成立某投资公司或控股公司，并对目标国企实行逐步收购就是一个可行且稳妥的办法，实现了对目标资产的间接控股。

七、前期调研技巧

在MBO的整个过程中，前期调研准备约占整个时间的40%，而实际操作只占总时间的35%，后期整合占25%，其重要性也是如此排序。前期调研主要包括：资产及权利；负债及义务；利润及现金流；重大合同（包括但不限于员工雇佣合、销售合同、主要供应商合同、贷款合同、标的较大的合同）；注册资金及历次变动；重要供应商或长期供应商资料，及其对MBO的态度；组织机构及人力资源状况；高管及关键员工情况；对外投资；公司法律文件和法律事项；知识产权；行业数据及地区数据。

通过资料收集，对项目的可行性、收益性、成长性进行判断，同时也为方案的设计打下基础。在前期调研过程中，要培育起良好的政府环境、舆论环境和团队氛围。

八、后期整合技巧

实施MBO前后的公司在治理结构、财务结构、人员结构和外部环境上都有重大的区别，MBO的后期整合主要包括：

1.新战略设计及执行；

2.新公司管理规章制度的制定和宣贯；

3.新的人力资源管理体系的建立；

4.财务控制体系重构、现金回收和还款安排；

5.资本运作，包括资产整合及出售、上市或被并购、引入外部投资等MBO之后的整合阶段，核心的工作内容是重塑企业竞争力、剥离非主营业务和消除财务风险。

九、法律技巧

由于MBO过程牵涉到复杂的技术操作，涉及到多方面利益，而国内对MBO的法律规定相对缺乏，且各地有不同的实施办法，因此法律事务安排和设计的成败、巧拙，是大有区别的。

1.要有灵活性；

2.既要在法律的范围内运作，又要争取更大空间；

3.保证控制权，除一次性的股权结构外，可辅之以系列的不可撤销的未来股权安排的合约；

4.通过法律架构和付款安排，确保实施MBO后没有太大的资金压力；

5.体现创新思想。