股权激励对公司绩效的影响范文

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篇1

关键词：股权激励；公司绩效；优化建议

中图分类号：F27 文献标识码：A

一、引言

随着医药卫生体制改革的不断推进，基本药物制度、新版GMP、新版GSP的贯彻实施，以及医药政策措施的陆续出台，都给药品生产经营带来一定的影响，同时随着药用辅料行业规范化进程的不断推进，进入药用辅料行业的专业化生产企业呈现明显上升趋势，在部分药用辅料大品种上，行业竞争加剧趋势较为明显。为了进一步建立、健全企业长效激励机制，招纳及稳定优秀人才，充分调动公司管理层及骨干员工的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，尔康制药公司于2013年订立了股权激励方案。本文通过对比尔康制药公司股权激励计划实施前后公司业绩的变化，得出股权激励促进尔康制药业绩显著提升的结论，并对其股权激励计划中存在的问题提出优化建议。

二、股权激励概述

（一）股权激励的概念。股权激励是通过向公司管理层或其他员工授予股权，使其能以所有者的身份参与企业的经营管理等重大决策、并与股东分享企业利润的同时共同承担企业的风险，促使激励对象为公司的长远发展而努力工作。现阶段，股权激励模式主要有：股票期权模式、限制性股票模式、股票增值权模式、业绩股票激励模式和虚拟股票模式等。

（二）股权激励的运行条件

1、有效的资本市场。股权激励的有效运行要求资本市场的股价能正确反映企业的经营绩效。缺乏效率的资本市场很难通过股价来确定公司的长期价值，也就难以通过股权激励的方式来评价和激励经理人。

2、有效的经理人市场。有效的经理人市场是股权激励成功实施的条件之一。经理人市场在有效的情况下，职业经理人以提高企业业绩为己任，从而保证自己的价值和声誉，进而提升股权激励的实施效果。

3、扶持性政策。股权激励诞生的初衷是合理避税。在税收、融资等优惠政策的扶持下，企业能更好地运用股权激励的方式来充分激发人力资源的价值，实现企业长远发展目标。

三、尔康制药股权激励方案

（一）公司简介。湖南尔康制药股份有限公司于2003年10月22日成立，公司经营范围包括原料药、药用辅料的生产、销售；药用空心胶囊、软胶囊的生产、销售；辅料及化工产品的研究、生产与销售；技术咨询与转让；淀粉及淀粉制品制造；保健食品、预包装食品、散装食品的销售。

（二）股权激励方案内容

1、激励对象。本计划激励对象共计142人，包括：公司董事、高级管理人员；公司中层管理人员；公司核心技术（业务）人员。所有的激励对象必须在本计划的有效期内与公司或公司的控股子公司任职并已与公司或公司的控股子公司签署劳动合同。

2、标的股票来源和数量。尔康制药公司以定向增发的方式向管理层和骨干授予300万份股票期权，占尔康制药股本总额23，920万股的1.25%。

3、激励的有效期。本激励计划的有效期自首次股票期权授权日起计算最长不超过5年。股票期权授予后至股票期权可行权日之间的时间，本计划等待期为12个月。本计划自授权日起满12个月后可以开始行权。激励对象按安排进行分期分批次的行权，可行权日须为计划有效期内的交易日。

4、行权价格。首次授予的股票期权的行权价格为33.12元。该价格的制定依据是取草案提要公布前1日公司股票收盘价和前30日平均收盘价中的较高者。

5、行权条件。在公司绩效考核方面，以2013年净利润为基数，2014年、2015年、2016年净利润增长率分别不低于30%、70%、113%；2014年的加权平均净资产收益率不低于9%、2015年不低于10%、2016年不低于11%。同时，激励对象需达到年度个人考核要求。

四、股权激励对公司绩效的影响

财务指标是评判公司绩效变动最直观的数据，本文将对尔康制药实施股权激励计划前后共计四年的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力进行逐一分析，进一步判断股权激励如何影响了公司的业绩。

（一）盈利能力。盈利能力是企业生存的源泉，本文采用了营业净利率、反映耗费成果的成本费用利润率以及体现资金使用效率的净资产收益率三项指标来评价尔康制药的盈利能力。2012年尔康制药的营业净利率为40.51%，2013年骤降至19.16%，而2015年又回升至34.11%，结合市场环境进行分析，2013年营业净利率的骤降是由于医药市场的激烈竞争引起的，激烈的竞争使得企业产品价格无法提高，进而压缩了产品的生产利润。2013年实施股权激励方案之后由于管理层的领导有方，员工的团结合作使得公司在研发新产品、开拓新市场的同时缩减成本开支，逐渐摆脱了竞争带给公司负面的影响。而从成本费用利润率这一指标上也能看到这一点，2012～2015年尔康制药的成本费用利润率分别为27.74%、28.85%、32.49%、59.73%，公司每付出一单位的成本费用获得的利润越来越多。公司净资产收益率也从2012年的13.87%升至2015年的29.02%，代表公司资金的使用效率有所提升，运用自由资本的效率越来越高。尔康制药股权激励计划方案的时间为2013年12月，对比这些数据可以看出，该方案及时有效，在企业业绩正要下滑之际，给了公司董事、中高层和骨干人员一剂强心丸，使公司上下团结一致应对危机，顺利度过转折点，引领企业持续健康发展。

（二）偿债能力。企业是否有能力及时清偿各种债务直接关系到企业的生存，这一能力正是企业的偿债能力，本文采用了流动比率、速动比率、资产负债率来评价尔康制药的偿债能力。总的来说，从三项指标来看，尔康制药一直保持着较高的偿债能力水平，流动比率2012年高达15.08，2014年为近年来最低，但也达到3.12，速动比率表现出相同的特征，资产负债率2012～2015年分别是5.92、7.81、24.44、11.33。但对比2012年，2014年的流动比率和速动比率都明显降低，降幅达到80%，说明在股权激励之后公司举债增加，利用自有资金的效率变高。虽然较高的偿债能力避免了一定的风险，但适当运用财务杠杆才是促进企业蓬勃发展的战略选择。2013年股权激励方案后，企业的资产负债率一路攀升，可能是股权激励方案的使得高管不再为了规避风险而避免借债经营，而是将公司利益与发展作为首要考虑，股权激励方案实施后高管也拥有了公司股权，公司业绩的提升将会增加其个人收益。由此可见，股权激励的合理运用能够增加公司员工的凝聚力、提高其工作积极性，使员工与企业同舟共济，荣辱与共。

（三）运营能力。公司的运营能力与其获利能力和发展能力密切相关，企业只有运营有效，才能不断盈利，进而更好更快发展，反映企业运营能力的是各类资产的周转率。尔康制药流动资产周转率和总资产周转率在2013年之后都有所提高，流动资产周转率由2012年的0.93增加到2014年的1.49，提升了1.6倍；总资产周转率也从2012年的0.71增加到2014年的0.75，实现稳中有升的增长态势；流动资产总额从2012年的8.5亿元增长到2015年的30.4亿元，增幅达到256%，这些数据都说明公司的经营能力在不断提升。

（四）成长能力。本文选取了营业收入增长率、净利润增长率以及净资产增长率三项指标来分析尔康制药的成长能力。三项指标中除了营业收入增长率的变化幅度不太大之外，其余两项指标都发生了巨大的变化。净利润增长率从2012年的28.94%增长到2015年的109.71%，达到了2.8倍的涨幅；净资产增长率更是从2012年的9.6%增长到2015年的157.97%；其中，2014～2015年是公司飞速发展的时间段，同时这也是股权激励方案实施的时间段。股权激励的实施极大地增加了企业上下员工的工作积极性，使得净利润增长率发生了巨大变化。净资产增长率反映的是企业资本扩大规模的速度，如此大幅的增长也是来源于股权激励消除了高管的短期行为，激励高管与股东共同分享企业的利润、共同承担企业的风险，放眼于公司长期发展。企业规模大意味着其市场占有份额大，公司的竞争力也同时增高，有利于做大做强。从营业收入增长率这一指标来看，2013年至2014年间公司的营业收入增长率也近15个百分点，这对比其他未实行股权激励的同行业公司来说，增幅也是显而易见的。所以，股权激励给尔康制药带来了前所未有的发展空间和势头，对尔康制药业绩的增长有明显的促进作用。

五、结论及建议

（一）结论。通过以上对尔康制药股权激励计划实施前后公司盈利能力、偿债能力、运营能力以及成长能力的分析，我们可以看出，实行股权激励以后公司各方面的业绩水平得到了一定提升，尤其突出的是公司的成长能力。这说明股权激励作为长效激励方式对公司的成长以及持续发展发挥着重要作用，有利于员工与公司结成利益的共同体，向企业长期目标进发。

（二）建议。通过上面的分析我们可以看出，股权激励的实施对尔康制药的业绩产生了正面影响，但是其股权激励方案也存在一些问题：第一，行权条件单一且较为保守；第二，激励幅度过小。就此，对尔康制药股权激励方案的制定提出以下几点建议：

1、考核指标多样化。从尔康制药股权激励的方案中，我们可以看出其行权条件仅仅考虑了财务指标中反映盈利状况的净利润增长率和净资产收益率，这样的评价指标过于片面。我们认为应该引入其他反映财务状况的指标如资产负债率、流动资产周转率等以及市盈率等反映市场表现的指标；对于非财务指标的引入也很有必要，因为财务方面的指标更多的反映了过去的状况，而非财务指标能够预测未来。

2、适当提高激励幅度。根据相关规定，股权激励标的股票的数量不得超过当时公司股本总额的10%。这一规定只规定了数量的上限，而没有制定下限。尔康制药股权激励方案中，该比例仅为1.25%，远不及10%的上限规定，这样较小的激励幅度会制约股权激励实施的效果。因此，我们认为尔康制药应该根据公司具体情况，结合公司发展战略，拟定出更加有效的激励幅度。

3、完善公司治理结构。完善的治理结构是保障股权激励顺利实施的前提条件，股权激励从制定到实施需要公司股东大会、董事会、监事会的管理和监督。因此，公司必须完善治理结构，保证各部门各司其职，各尽其责，为公司长远发展提供组织保障。

主要参考文献：

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篇2

关键词：高管特征 股权激励 企业绩效 交互作用

作者简介：

白 洁（1984-），女，山西大同人，中国青年政治学院讲师

有效激励高管人员股权激励是企业最重要的管理手段之一。对此学者多是从公司层面的内部治理结构改进完善的角度来探讨我国企业高管股权激励制度的合理搭建与实施问题，而高管自身特征对股权激励实施效用的影响容易被忽视。本文尝试从多理论整合视角出发，结合高阶理论与理论来研究高管特征与股权激励对于企业绩效的交互影响。

一、理论分析与研究假设

（一）理论分析 高阶理论又称为高层管理团队理论，是管理学家汗布里克和玛索（Hambrick and Mason）教授于1984年提出。该理论认为高层管理者在企业中扮演着核心角色，各成员背景和构成特征会对组织竞争行为产生重要影响，核心内容是高管的年龄、教育水平与背景、职业背景，以及任期等人口统计学特征反映了其认知基础与价值观，进而会影响到企业的战略选择及组织绩效。高阶理论在实证研究领域得到了较广泛的支持，很多研究证明企业高管的人口统计学特征与企业管理结果之间存在显著关系，但在具体的研究结论上的观点并不统一，甚至有些是相反的。理论则是高管激励管理的一个主要研究理论，其认为公司所有权与经营权分离的特点会增加成本，解决这一矛盾的重要出口是建立企业与高管之间的利益共同体。而高管变动薪酬，则是实现这一目标的重要途径，已有研究早已指出高管变动薪酬与企业绩效之间存在正相关关系，而基本薪酬却与企业绩效相关性不显著的观点。同时还有研究表明，在变动薪酬中，股权激励与企业绩效的相关性最大。作为高管激励研究的理论基础与框架，理论也引导众多学者对高管股权激励的效果开展了不同程度的探讨，但对于高管股权激励与企业绩效之间关系的结论不尽统一。由此，可以看到高阶理论在深入探讨高管人口特征的基础上，忽视了企业层面上的治理结构与管理行为的影响；理论在专注于企业治理结构的时候，没有考虑高管自身人口特征所可能产生的作用。对于将二者结合起来进行研究的命题，国外已有学者提出了理论整合模型进行探讨。如渥沃克和汗布里克（Wowak and Hambrick）提出 “个人—回报”交互作用模型，首次将高管内在特征与薪酬的交互作用作为企业绩效影响的因素，但此理论模型的最大问题在于变量的测量，实证检验的可行性有待商榷。而国内对于二者交互作用的研究基本上无人涉及。由此，针对这一研究空白，本文从高阶理论与理论出发构建理论模型，来研究高管团队年龄、教育水平以及任期长短等人口统计学特征与股权激励的交互作用对于企业绩效的影响，其中，股权激励程度体现为高管持股比例。

（二）研究假设 本文提出以下假设：

（1）高管年龄与股权激励对企业绩效的交互影响。高管年龄会影响到高管人员对激励措施的反映，进而影响其战略决策行为与企业绩效。高管年龄与其整合信息、做决策的能力与信心为负相关关系，年龄大的高管决策需时也更长，在学习和接受新东西上也较困难，所以更趋于保守，较少有创新精神，不愿意做出变革。同时，他们或许正处于一个最看重自身的财务稳定与职业安全的时期，任何有可能引发变动的因素都会想办法回避。这种风险回避使高管即使面对激励机制，行为表现也不明显，此时的股权激励对公司绩效的积极作用也会降低。而年轻的高管更有意愿接受风险的挑战，对不确定性的接受程度高于年长管理者，由此也更倾向于接受和进行较大的战略变革，对于未来也有更长的预期，已有研究对此进行了证实。所以本研究认为，高管团队平均年龄越大越倾向于回避风险，更愿意维持现状，而这种风险厌恶使其不喜欢薪酬设计具有太多的灵活性，股权激励的实施未必能够提升其业绩表现，反而有可能使高管产生厌恶心理，影响到企业绩效。而年轻的高管团队则更愿意尝试创新的冒险行动，由此可能捕捉到更多的市场机会，他们更偏向于接受薪酬设计具有更多的灵活成分，为了企业长期利益而努力的可能性也就越大，进而也就容易得到较好的绩效表现。基于此，提出假设如下：

假设1：高管年龄与高管持股比例的交互作用在对企业绩效的影响中存在负向调节作用，即高管年龄越大，持股比例越高的企业绩效越差；持股比例越高，高管年龄越大的企业绩效越差

（2）高管教育与股权激励对企业绩效的交互影响。教育是对高管认知能力产生影响的重要因素之一，在高管人口统计学特点与企业战略变化之间关系的研究中，高管团队的平均教育水平是最强的解释变量。因为高教育水平的高管往往具有较高的认知能力、较好的信息获取能力与信息分析处理能力，对新观点和新管理思想的适应性也较强，越倾向于实施战略调整与系统变革，有实证研究也已证实，而且高教育水平的高管人员更看重企业的长远利益和可持续发展。所以，本研究认为受教育程度较高的高管人员，拥有更多的知识和能力去寻求机会并做出评判选择，对企业绩效提升的作用更大，自身也更愿意接受薪酬设计中的灵活部分，也更倾向于从长远角度来看待企业的发展，对于长期利益导向的股权激励的接受性也就越高。基于此，提出假设：

假设2：高管教育水平与高管持股比例的交互作用在对企业绩效的影响中存在正向调节作用，即高管教育水平越高，高管持股比例越高的企业绩效越好；持股比例越高，高管教育水平越高的企业绩效越好

（3）高管任期长短与股权激励对企业绩效的交互影响。在本研究中，高管任期指的是高管人员在高管团队内的任期，而不是高管人员进入组织的任期。高管任期也是一个对高管战略决策，以及企业绩效产生重要影响的高管特征变量，任期会影响到高管团队对自身现状的看法、信息所得的多样性，以及风险责任的态度等多个方面。有研究表明，随着高管的任期延长，持股比例也会有所增加，高管薪酬的股权激励力度会增强。同时，持有公司股权的高管人员也可能会具有更长的任期，股权激励本身就具有通过建立利益共同体来保持人员稳定的功能，二者的有效结合能够推动企业业绩的提升。 基于此，提出假设：

假设3：高管任期长短与持股比例的交互作用在对企业绩效的影响中存在正向调节作用，即高管任期越长，高管持股比例越高的企业绩效越好；持股比例越高，高管任期越长的企业绩效越好

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本研究以我国上市公司为样本做实证检验，在样本的选择上：（1）只保留了A股上市公司；（2）剔除ST公司和PT公司；（3）剔除了数据与信息资料不齐全的公司；（4）剔除了保险金融类行业的上市公司。从深沪两市上市A股2136家企业2000年至2010年的资料中，本研究最终得到4953个有效样本，基本上覆盖了各年份主要行业的各类企业。

（二）变量选取 本研究的自变量包括高管人口统计学特征与股权激励两个方面。高管人口统计学特征包括高管年龄、教育水平、高管任期长短；股权激励主要指高管持股比例。其中，高管团队成员，是指公司年报中披露信息的高管团队成员；高管年龄、教育水平以及任期值均采用团队成员个体情况加总求均值的方法来获得。我国股权激励的研究多是以经营者持股占公司总股数的比例来考察持股激励强度。同样，也使用高管持股比例作为持股变量。因变量为企业绩效，将会计基础指标和市场基础的指标结合起来考虑，对企业绩效的衡量选取以下指标，即总资产回报率（ROA）、每股收益（EPS），以及市净率（P/B）。还对可能影响以上变量关系的其他重要因素在检验中进行控制，主要包括外部环境（行业）、股权结构（国有股比例与股权集中度）、治理结构（两职合一与独立董事比例），以及规模（员工人数与高管团队人数）。分析采用普通最小二乘（OLS）多元回归法对理论假设进行检验。采用分层多元回归法进行分析，在每一层回归方程中，自变量的放入采用强制回归的方式。检验采用统计软件SPSS 11.5。

三、实证检验分析

（一）高管年龄大小与股权激励对于企业绩效的交互影响 由表（1）可见，model4是将高管年龄与持股比例的交互项引入方程的结果，显示二者交互项在P

（二）高管教育水平与股权激励对于企业绩效的交互影响 由表（2）可见，从每股收益所衡量的企业绩效上来看，回归检验结果很好地支持了假设2所提出的变量关系，高管教育水平与高管持股在分别对企业绩效产生积极影响作用的同时，二者之间确实还存在一种交互作用，对企业绩效产生显著的积极影响。

（三）高管任期长短与股权激励对于企业绩效的交互影响 由表（3）所示，高管任期长短与持股比例在总资产回报率和每股收益上都体现出积极的交互影响作用，高管任期长短与高管持股确实对企业绩效存在交互作用，并呈积极的影响效果。

四、结论

本文经过理论推导，得出高管特征会影响到企业股权激励的实施效用，这种差异又会进一步影响到企业的绩效表现，且在以我国上市公司为样本的检验中，得到了具体支持性研究结论：（1）假设1的检验结果表明，对于我国上市公司而言，高管年龄与股权激励对企业绩效存在交互效应，且这种效应对企业绩效的影响方向为负，高管年龄越大，高管持股越多的公司企业绩效越差。高管的年龄越大，股权激励所带来的风险性与不确定性越有可能引起高管人员的厌恶心理，以及短期利益导向驱动所导致的套现行为，所以相对于年轻的高管而言，股权激励下年龄大的高管对于企业绩效的提升的力度反而偏较弱。同时还发现，高管年龄本身与企业绩效之间的关系是正相关的，究其原因，可能在于我国社会具有“关系性”特点，该特点是指我国企业的行动与效益在很多方面取决于其与其他企业、政府部门等相关主体的关系如何。对企业经营具有绝对影响力的高层管理者，其对于“关系”的运作能力与在“关系网络”方面所掌握的资源程度，对于企业绩效具有不可忽视的影响力。这就使得年龄这一要素与企业绩效之间呈现出正相关关系。（2）假设2的检验结果表明，在我国上市公司，高管教育水平与持股比例对企业绩效存在交互影响作用，且方向为正，即高管教育水平越高，高管持股比例越高的企业绩效表现也越好。这与多项已有研究的结论相一致，说明高管受教育水平越高，其所拥有的相对较优的认知基础与价值观会强化高管对于企业长远发展的信心，越有可能倾向于选择实现可持续发展的战略决策并作出实际行动，对于强调长期利益导向的股权激励具有更高的接纳性，在实际管理活动中也具有较高的积极性与运营能力。高层管理者与企业双方利益联动效应的加强，使得高管教育水平与股权激励之间的交互效应对企业绩效产生显著的积极作用。（3）假设3的检验结果表明，在我国上市公司，高管任期长短与高管持股对企业绩效存在交互作用，且影响方向为正，即高管任期越长，高管持股比例越高的企业绩效表现越好。之所以出现这样的结果，可能的原因与高管年龄分析中所提及的“关系网络”优势相类似，即虽然说我国市场经济建设已经取得了很大发展，但相比成熟的市场经济与资本市场而言，在公平公正、机制完善，以及发展程度等方面都仍然存在一定距离。所以在这种情况下，高层管理者在较长任期中所积累的人脉优势与关系网络对企业绩效的提高具有积极意义。

参考文献：

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篇3

2014年众多上市公司急推股权激励，有些公司市值上升，有些公司市值没有发生变化，其中股权激励是否对公司绩效产生了影响也是值得我们考量的。随着社会生产力的高度发展，管理职能的高度专业化分工，公司所有者的能力不足以继续经营公司业务，于是便产生委托关系。在委托关系中，所有者追求的是股东财富最大化，希望经营者投资高风险高收入的项目，而经营者追求低风险、高薪酬、闲暇时间和在职消费，导致两者产生利益冲突。与此同时，由于信息的不对称以及契约的不完全，使得管理者可能对公司的真实经营状况进行隐瞒，可能会采取短期行为甚至舞弊行为来为自己谋取利益，损害全体股东的利益。解决委托问题的最根本的方法就是对管理者进行监督约束，然而企业所有者不可能对管理者的每一个行为进行实时监督，于是作为一种替代的监督约束机制，股权激励便应运而生。

股权激励是一种中长期的激励约束机制，通过让管理者持有一定数量的公司股票将管理者的自身利益与全体股东利益紧密联系起来，使其成为利益共同体，可以有效抑制管理者的短期行为。相对于西方国家，我国股权激励制度产生较晚，股权激励的相关法律制度已日渐完善，有越来越多的上市公司尝试选择这一激励机制，以期提高公司业绩，实现公司长远发展和长期利益。在这样的制度环境和市场环境下，研究国有上市公司股权激励和公司绩效的关系具有一定的理论和现实意义。

股权分置改革以来，股权激励相关的法律制度日趋完善，我国实施股权激励的公司数量逐年增加，2014年众多公司急推股权激励，可见我国上市公司已经越来越认同股权激励的激励效用。然而现实中股权激励的实施效果究竟怎样，股权激励机制对我国上市公司公司绩效来说到底可以产生多大的促进作用，就需要我们进行探讨。本文通过实证研究论证，期望能为未来物流公司实施股权激励提供一定的指导和借鉴意义，帮助企业从自身角度出发制定出更加合理的股权激励计划。

2.国内外研究现状及发展动态

国内外虽对股权激励的研究和应用较早，但是对于股权激励和公司绩效的关系存在很大的分歧。主要有以下几个研究结果。

（1） 股权激励与公司绩效存在正相关

Hillgeist（2003）通过对实施股权激励的公司与未实行股权激励的公司对比研究发现，实施股权激励的公司业绩和增长速度显著高于其他公司，即股权激励有助于提高公司的业绩水平。吴晓丽（2013）研究发现实施股权激励的样本公司在实施股权激励计划后，绩效相比实施前有所提高。公司绩效与股权激励比例相关，与股权激励价值显著性正相关。

（2）股权激励与公司绩效不显著相关

Chrisostomos  Florackis（2008）运用半参数模型研究发现，当管理层持股比例在15%以下时，公司业绩与管理层持股具有相关性的，但是当这个比例超过 15%以后，研究结果却是不显著的，这与以往运用全参数模型估计出来的结果是不同的。陈旭（2013）以2008年至2011年间的957家上市公司为样本，基于盈余管理视角运用面板数据研究股权激励与公司绩效之间的关系。在公司绩效未经盈余管理修正时，总经理股权和期权占其薪酬总额的比例与经行业调整的总资产报酬率呈显著的正相关关系;在公司绩效经过盈余管理修正后，总经理股权和期权占其报酬总额的比例与公司总资产报酬率之间的正相关关系的显著性变弱了。在使用盈余管理修正公司绩效前后，上市公司股权激励方案的通过与否对公司绩效均没有明显的影响。

（3）股权激励与公司绩效存在曲线相关关系

McConnell， J， H Servaes. A Akimova和Sehwodiauer（2004）对1998至2000年乌克兰202家大中型企业管理层持股比例与公司业绩的关系进行研究，结果表明管理层持股比例在较低水平时公司绩效与对管理层的股权激励正相关，而当比例升高到一定水平后，二者呈负相关关系。王慧（2009）对我国实施了股权激励的上市公司 2007 年的数据进行的分析研究表明股权激励与公司绩效之间的关系表现为一种三次方函数，这种函数关系即为股权激励效应的数学表达式; 在股权激励实施过程当中，激励比例在一定区间内时，股权激励的效应为正，而在另外区间时，股权激励的效应为负。

（4）股权激励与公司绩效负相关

Fama 与 Jensen（1983）提出了“管理者防御假说”。根据该假说，管理者持股比例越高，对公司的控制权就越大，越不受其他股东的约束，越有可能为了谋求自身利益而侵害其他股东的利益，从而降低公司价值。武雪（2013）以2006-2012年沪、深两市462家样本为研究对象得出以下结论：行权价格与公司绩效成显著正相关关系， 行权期限股公司业绩成反向相关关系。

3.实证研究

本文以物流行业上市公司的真实财务数据进行实证分析。进行设计了一系列变量来验证一下假设：

假设1：股权激励行权价与公司绩效成正相关。

假设2：股权激励有效期与公司绩效存在相关关系，有效期在一定范围内两者存在正相关，超出一定范围后两者存在负相关关系。

被解释变量――因变量：净资产收益率，又名权益报酬率 ROE，等于净利润与股东权益的比值。ROE 是衡量上市公司盈利能力的重要指标，能综合反映企业自有资本的获利能力。该指标越高，说明企业的经营效益越好，净资产的利用效率越高，股东投资所获得的收益越高;反之，该指标越低，说明企业的获利能力越差。

解释变量――自变量：本文以行权价格以及行权期限两个指标作为股权激励方案激励程度的考量，研究其对公司绩效的影响。

控制变量：公司规模，资产负债率，第一大股东持股比例。

利用上述指标建立多元线性回归模型，进行描述性统计、相关性分析以判断各因素与公司绩效间是否存在一定的相关关系。

在理论分析和实证分析的基础上，基于提高公司绩效的目的，针对物流公司股权激励存在的不足提出对策建议，分析原因并提出相关建议。

篇4

企业所有权和经营权的相互分离导致一系列委托问题的产生，为减少委托成本，就产生了股权激励这种激励方式。从现代公司治理中的激励—约束机制来看，高管股权激励是企业重要的薪酬激励模式之一，能够解决企业经营者与所有者之间的利益冲突问题。高管是企业的经营者，是一切经营活动的决策者，能够提升企业的营运能力以及未来发展能力，能够合理安排企业一切有效资源实现既定目标。高管股权激励与财务绩效之间是相互联系的，所以进行上市公司高管股权激励与财务绩效关系的实证研究有着重要的理论价值和现实意义。

关键词：

上市公司；高管股权激励；财务绩效

一、高管股权激励与财务绩效相关概述

（一）高管的界定。高管，即高级管理人员。本文所指的高管是对上市公司的持续发展、对公司重大经营活动有经营权和决策权、对公司财务绩效有直接影响的高级管理人员。

（二）高管股权激励模式。2005年12月31日我国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》里对股票期权和限制性股票这两种股权激励模式着重给予肯定，对上市公司实施其他股权激励工具没有限制。但综合我国上市公司高管股权激励模式，一般有股票期权、限制性股票、股票增值权这三种。

（三）公司财务绩效评价方法。需要准确反映一定时期内上市公司的财务状况或者绩效水平，就必须运用正确的方法来评价财务绩效。较常用的财务绩效评价方法有杜邦分析法和经济增加值（EVA）评价法。1、杜邦分析法。简称杜邦体系，主体是公司的主要财务指标，是利用它们之间的内在联系来评价公司财务状况和经济效益的方法，并以此做出综合系统分析。财务指标有三个：净资产收益率、总资产净利率（总资产净利率=销售净利率×总资产周转率）和权益乘数。2、经济增加值评价法。经济增加值（EVA），就是指公司经营所得的净利润在扣除全部投入要素成本之后的剩余部分，也是评价公司财务绩效的一种重要方法之一。它的基本公式：经济增加值=税后净营业利润－资本×资本成本

二、实证研究

（一）研究假设。本文主要研究高管股权激励对上市公司财务绩效的影响，对2012～2014年连续实施高管股权激励的53家上市公司进行研究，3年得出159个研究样本。其中财务绩效通过12个财务指标来表示，运用SPSS17.0，先采用因子分析法，求出原始财务指标的主因子得分，然后利用主因子得分来计算出综合财务绩效的得分，再以高管股权激励的持股比例和选取的3个控制变量与综合财务绩效进行线性回归分析，最后结合研究假设得出实证结论。本文提出四个假设：假设1：高管持股比例与财务绩效正相关；假设2：公司规模与财务绩效正相关；假设3：公司成长能力与财务绩效正相关；假设4：资产负债率与财务绩效负相关。

（二）样本的选取和来源。本文结合中国证监会的上市公司分类，选择截止到2014年12月31日的上市公司作为研究的总样本，选取2012～2014年实施高管股权激励的上市公司进行分析，总共有134家上市公司，但是为了保证所有收集数据的有效性和可比性，减少其他因素对数据的影响，对样本进行了以下筛选：第一，样本中剔除了2012～2014年数据异常的上市公司和ST、*ST上市公司，使得样本具有普遍适用性；第二，剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司业务处理的特殊性，可比性比较差；第三，剔除2012～2014年间没有实施高管股权激励的上市公司以及中途停止实施高管股权激励的上市公司；第四，剔除财务数据不全面的上市公司。经过以上筛选整理，最后得到了53家上市公司的159个有效样本数据来做实证研究。样本中所有的数据信息是通过CSMAR国泰安数据库和巨潮资讯网以及上市公司年报中获得的。通过SPSS17.0和Excel对所选的公司样本数据进行处理分析。

（三）变量选择和定义1、自变量。在国内外实证研究中，大多学者采用上市公司高管股权激励的持股比例（MO）作为自变量，这里的持股比例是指高层管理人员激励的持股数占公司股本总数的比例。2、因变量。本文选取12项指标进行因子分析，最后得出综合财务绩效（P），其中12项指标分别反映公司的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。偿债能力为流动比率、权益乘数（分别为X1、X2）；营运能力为应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率（分别为X3、X4、X5、X6、X7）；盈利能力为营业净利率、总资产净利润率、净资产收益率（分别为X8、X9、X10）；发展能力为总资产增长率、资本积累率（分别为X11、X12）。3、控制变量。在实际市场环境下，高管股权激励并不是唯一影响公司财务绩效的因素，财务绩效还受到多种因素的综合影响，所以本文选用公司规模、成长能力和资产负债率三个控制变量因素作为影响高管股权激励与上市公司财务绩效之间的关系。

三、实证分析

（一）因子分析。根据总方差解释表旋转之后4个主因子的方差贡献率的比重权数和4个主因子的得分，计算公司财务绩效（P）的综合得分。最后，将该公式带入Excel计算出159家上市公司的综合财务绩效。

（二）回归模型检验与结果。第一，根据回归系数，可以得出高管股权激励与公司财务绩效的回归方程：P=-3.195+1.752MO+0.138SIZE+0.316GROW+0.278ALR第二，高管持股比例（MO）的Sig水平为0.048，通过了t检验，回归系数是1.752，说明上市公司高管股权激励的水平每提高1%，上市公司财务绩效将会随着高管持股比例水平的提高而提高1.752%，结果表明高管股权激励与上市公司财务绩效之间有相关性。第三，公司规模（SIZE）的Sig水平0.001，通过了5%的显著性水平检验，回归系数是0.138，在研究样本公司中引入的这一控制变量和上市公司在高管股权激励的情况下，对公司财务绩效有显著的影响，公司规模与财务绩效存在着明显的正相关关系，能够支持本文假设二的说法。第四，公司成长能力（GROW）的Sig水平0.000，通过了5%的显著性水平检验，相关性非常显著，回归系数是0.316，也表明上市公司在高管股权激励的情况下，公司成长能力与上市公司财务绩效存在着明显的正相关关系，说明本文假设三成立。第五，资产负债率（ALR）Sig水平0.276，没有通过5%的显著性水平检验，而回归系数是0.278，表明上市公司在高管股权激励的情况下，资产负债率与财务绩效之间是正相关关系，但不显著，并不是资产负债率越高，公司的财务绩效越低，因为适度的举债会增大公司的活力，并且公司负债的利息可以在一定程度上抵消赋税，所以拒绝本文的假设四。

四、结论

上市公司高管股权激励与财务绩效是正相关的关系。虽然通过实证分析证明了实施高管股权激励有助于公司财务绩效的提高，有积极的效果，但是总体来说实施激励的效果并不理想。产生这些结果的原因有很多，主要的可能有以下几个方面：

（一）从根本上来说我国资本市场发展尚不规范。目前，我国股票市场并不完善，股票风险与收益不稳定，股市波动较大，股价的大小不能反映一个公司的正常业绩，也不能正确反映公司的价值，所以从根本上来说资本市场的不规范是我国上市公司实施高管股权激励机制基础的一大问题。由于市场机制的不完善，在很多情况下，股权激励很难成为一个真正的激励措施。

（二）有关股权激励的国家政策、法律法规的约束。上市公司的股票发行以及回购都应该得到中国证券监管部门的核准，并且发行和回购都有一定的限制，这样增加了实施高管股权激励计划的成本，延长了上市公司实施高管股权激励计划的时间。

（三）公司治理结构不够完善。国内上市公司的高管人员大部分是通过行政手段来任命的，很少是从公开市场中竞争上岗的，并没有形成以市场为基础的比较成熟的职业经理人任职模式。

五、政策建议

上市公司的高管股权激励机制在以后的长期激励中扮演着重要的角色，为了促进股权激励的发展，提高财务绩效，所以针对结论分析，在此提出以下几点政策建议：

（一）规范市场环境，增强资本市场有效性。高管股权激励在实施过程中依据的是股票这一工具，而股票只有在健全、稳定、有效的证券市场上才能充分发挥作用，所以提高我国整个市场的运行效率，增强市场的有效性，规范市场环境，为保证高管股权激励计划的顺利进行有着非常重要的意义。

（二）建立健全相关政策、法律法规。高管股权激励制度的实施也需要强有力的政策法律法规的保障，完善高管股权激励的法律环境，将影响着我国高管股权激励的进一步发展。

（三）规范上市公司治理结构，完善高管股权激励内部环境。要建立合理规范的董事会制度，建立相对应的约束机制，强化监事会的职能，提高监事会的法律地位，建立完善的经理人市场，通过这些进一步提升经理人的知识储备、决策能力和责任感，保证了自身利益和上市公司的发展，使高管股权激励计划得到更加有效的实施。

主要参考文献：

［1］潘永明，耿效菲，胥洪.我国上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究［J］.辽宁师范大学学报（社会科学版），2010.3.2.

［2］褚晓琳，张立中.股权激励对公司绩效影响的博弈分析［J］.统计与决策，2011.9.

［3］苏冬蔚，林大庞.股权激励与公司业绩———基于盈余管理视角的新研究［J］.金融研究，2011.9.

［4］郭桂玺.中国上市公司高管激励与公司绩效研究［D］.重庆：重庆大学，2012.

篇5

关键词：股权激励 公司业绩 实证研究

一、问题提出与文献回顾

2005年4月29日，证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，该通知的颁布为我国上市公司实施股权激励做好了铺垫。2005年12月31日证监会又《上市公司股权激励管理办法（试行）》，这标志着股权激励制度正式进入我国。

我国股权激励的相关研究起步很晚，而且从之前国内的相关研究成果来看，股权激励与公司业绩的相关性呈现出多种关系。但近年来实施股权激励制度的公司越来越多，实施的时间也越来越长，可以利用的样本数据越来越多，为进一步研究我国上市公司股权激励与公司业绩的相关性提供了良好的基础。在我国股权激励实践中，为研究经理人持股水平、独立董事比例、公司规模等有关的各个因素对经理人股权激励效果是否有影响，本文使用上市公司披露的2012年度年报中的相关数据，对股权激励与公司业绩的相关性进行研究分析。

（一）国外研究现状

西方学者对公司高级管理层股权激励与公司业绩之间的相关性已经作了大量的实证研究，但是研究结果却不尽相同。

1.股权激励与公司业绩呈线性正相关。Jensen and Murphy通过对73家列入《财富》500强的公司在1969-1983年的数据进行分析发现，在股票期权和内部股票所有权方面，管理层持股对管理者均有明显的激励效果。Kaplan的研究也表明，管理层持有一定的股权对企业的经营业绩有明显的正面激励效果。 Mehran对1979-1980年随机抽样的153家制造业公司进行研究，研究显示CEO的激励报酬是提高公司绩效的动力，公司绩效与CEO的持股比例正相关。

2.股权激励与公司业绩非线性正相关。Morck，Shleifer和Vishny研究1980年《财富》500强中的371家美国大型企业，以持有公司股份大于或等于0.2%的高管层的持股比例之和衡量高管层持股比例，公司业绩用托宾Q值代替，研究结果是高管层持股比例在0%-5%时，托宾Q值与高管层持股比例呈正相关关系；高管层持股比例在5%-25%时，托宾的Q值与高管层持股比例呈负相关关系；而当高管层持股比例进一步增大时，托宾Q值与高管层持股比例呈现出与第一个区间相同的结果。McConnell和Servaes认为公司价值是其股权结构的二次函数，其研究同样是以托宾Q值作为公司价值指标，选取1976年的1 173家和1986年的1 093家公司作为研究样本，结果表明企业内部人持有股份与公司价值之间是一种倒U型的曲线关系，其研究结果得出的拐点位于持股比例为40%-50%之间，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，托宾Q值随其不断上升，在内部股东持股比例达到40%-50%之间时高管层持股比例与托宾Q值存在负相关关系。

3.股权激励与公司业绩无关或负相关。Demsetz和Lehn以1980年美国511家公司为研究样本，对各种股权集中度进行回归，发现管理层持股与公司绩效之间不存在显著的相关关系。Himmelberg、Hubbaul和Palia拓展了Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新变量解释管理层持股比例，结果表明管理层持股比例并不显著影响公司绩效。

总的来说，尽管西方学者在实证研究的结果存在差异性，但西方主流研究表明，经营者持股比例与绩效间的关系是显著的正相关关系。

（二）国内文献综述

1.股权激励与公司业绩线性正相关。刘运国选取深市中小企业板上市公司2005年至2007年年报为样本数据得到以下结论：（1）已实施管理层股权激励的公司绩效明显要好于没有实施管理层股权激励的公司。（2）连续三年分年度的实证分析表明，中小企业板上市公司管理层股权激励与公司业绩间具有显著的正相关线性关系。陈笑雪选取了872家上市公司2006年和2007年数据作为研究样本，用每股收益率、收益回报率和托宾Q值作为被解释变量。研究表明，虽然上市公司中管理层持股比例普遍偏低，但激励效用显著。

2.股权激励与公司业绩非线性正相关。孙堂港选取2008年9月前在沪深两市上市并实施了股权激励计划的63个样本公司。研究表明，管理层持股比例介于4%和7%之间时，管理层持股比例与公司绩效呈显著的正相关关系，但介于0到4%和7%到10%时，管理层持股比例与公司绩效呈负相关关系。

3.股权激励与公司业绩无关或负相关。王秋霞、陈晓毅选用截止到2006年底已经实施股权激励计划的9家上市公司2005年到2006年的数据，研究结果表明样本公司实施股权激励后的绩效并没有显著的提高，反而有所下降，但下降并不显著。夏宁分别从2005年和2006年选取863家和845家上市公司的数据作为研究样本，选取了净资产收益率作为被解释变量，管理层持股总数、持股比例、总经理持股总数、总经理持股比例等作为解释变量，企业规模作为控制变量。研究结果表明，公司绩效与管理层股权激励没有显著的相关性。

综上所述，国内外学者在管理层股权激励与企业业绩相关性方面并没有一个统一的结论，争论一直存在着，但上述国内学者的研究主要利用了2006、2007年的相关数据。随着股权激励在我国不断地发展，实施股权激励的公司越来越多，本文利用2012年的数据，对股权激励与公司激励的相关性关系进行实证研究。

二、研究方法与评价指标选择

（一）研究假设的提出

假设1：管理层持股比例与公司业绩正相关。按照委托理论，如果经理人持有一定比例本公司的股票，那么其股东身份必然有效降低股东所面临的经理人成本。股东利用经理人持股的方式使股东与经理人的利益趋同，都旨在以企业价值最大化矫正经理人的短视心理，减少短期行为，通过削弱内部人控制，降低委托成本，以约束被激励人的行为从而达到保证企业长远发展的目的。

假设2：独立董事人数所占董事会比例与公司业绩正相关。影响公司业绩的因素不仅仅是股权激励，还有很多因素也同时在影响着公司的业绩。独立董事的制度安排也会对公司业绩产生影响。根据委托理论，独立董事在公司治理过程中至少可以发挥两方面作用：一是监督，作为专职的调停人和监督人，激励和监督管理者之间的竞争，降低管理者对剩余索取者权益的侵害；二是提供专业性建议，改善公司的经营管理。两方面作用的发挥均有利于公司业绩的提高和股东权益的增加。

假设3：资产负债率与公司业绩负相关。公司股东与经理人之间存在着委托关系，而当公司向债权人借入资金之后，公司的债权人与公司也存在委托关系。当经理人被授予期权之后，为了最大化公司价值，他们势必会选择高风险的投资项目，而高风险的项目使债权人的资金风险增加。而债权人的收益是固定的，如果投资成功，债权人并不会获得更多的收益，但是投资一旦失败，债权人很有可能无法收回本金。因此，当经理人为了获得股权利益而选择了高风险的项目时，债权人的利益会受到伤害。公司的财务杠杆越高，债权人的成本也会越高。债权人需要花费更多的成本去监督债务人的行为，往往会提高贷款利率或限制公司的投资，这样公司的成本增加，公司的业绩也会受到影响。

假设4：企业规模与公司业绩正相关。公司规模也会对企业的经营业绩产生较大的影响。企业绩效除了受经理的努力程度影响外，它还受经理所掌握资源的影响。企业经营规模的增加，有利于降低长期平均成本，提高经营效率，进而具备大规模生产经济性，在激烈的市场竞争中赢得成本优势。如果同等程度的激励刺激同等程度的努力，那么对于相同的持股比例必然导致不同规模企业的绩效不尽相同。

（二）变量设定

1.被解释变量。国外学者大多采用托宾Q值来衡量公司的综合绩效，托宾Q=企业市价（股价）/企业的重置成本。但是在我国由于没有足够的数据信息来计算我国上市公司总资产的重置成本，因此无法使用托宾Q值。国内的学者一般选取净资产收益率来衡量公司的业绩，净资产收益率=扣除非经常性损益后的净利润/净资产。本文也选取净资产收益率作为被解释变量。

2.解释变量。本文研究股权激励与企业经营业绩之间的关系，因此将企业高管层持股比例（MSR）作为解释变量。高管层持股比例是高管层所持本公司股份之和占企业总股本的比例。上市公司年报中均披露了公司高层管理人员持股数量信息，这样的数据更易获得也更为真实客观。这里的高层管理人员包括公司年报中披露的董事长、董事、监事、总经理、副总经理和财务主管等。这一指标体现了公司对高管层的激励程度以及高管层对企业所有权的控制程度。

3.控制变量。根据上文描述，公司的独立董事、资本结构和企业规模都会对公司业绩产生影响，因此把它们引入作为本文的控制变量。本文以独立董事人数占董事会的比例的大小代表独立董事制度对公司业绩影响的大小，以资产负债率代表公司的资本结构，以总资产的对数代表企业规模。本文各变量的符号及计算方式如下页表1所示。

（三）样本的选取

本文要考察股权激励与公司业绩之间的相关性，因此所选样本为已经实施股权激励的上市公司。利用大智慧股票软件找出了实施股票期权的上市公司，剔除了ST公司、金融类上市公司和数据不完整的公司，选取了沪深两市主板的83家已经实施股权激励的公司作为样本。通过查阅这83家公司2012年度的年报，分析整理出了相关数据。

三、实证分析

（一）描述统计分析

本文用EXCEL对所选取的样本公司进行描述性统计分析。如表2所示。

表2显示净资产收益率的最小值为负数，也就是有些公司在2012年发生了亏损，这将会对之后进行的回归分析的结果产生影响，因此，在此将净资产收益率小于零的万泽股份（000534）、杭萧钢构（600477）、中创信测（600485）、浙大网新（600797）4家公司剔除。

（二）回归分析

1.回归分析模型的建立。本文在研究上市公司管理层股权激励与公司业绩的相关性时，以净资产收益率作为被解释变量（ROE），以高管持股比例作为解释变量（MSR），以独立董事人数比例（IDP）、资产负债率（Debt）和企业规模（Size）作为控制变量，采用的线性回归分析模型为：

ROE=β0+β1MSR+β2IDP+β3Debt+β4Size

2.回归结果分析。在将净资产收益率小于零的两家公司进行剔除之后，最终有79家公司作为回归分析样本。本文利用EViews计量软件，采用最小二乘法进行回归分析，得出了以下结果：

本文采用实施股权激励的上市公司数据对模型进行参数估计，模型R2为0.862743，R2 的调整值为0.827701，可决系数较高。模型整体检验的F统计量为61.205130，在5%水平显著。自相关的DW检验值为2.088291，说明模型基本不存在自相关，满足回归模型的线性假说要求。

回归结果表明：

（1）管理层持股比例与公司业绩之间的相关系数为0.072697，P值为0.0059，在5%的检验水平下显著，说明管理层持股与公司业绩之间呈微弱的正相关。假设1成立。经理人持股和授予经理人股权激励都是为了降低公司的成本，当经理人持股比例低时，持股和股票期权是互补关系，更多的股权激励使经理人持股水平提高，其股东身份能有效降低股东所面临的经理人成本。但是实证分析结果表明，两者之间的相关性十分微弱，这与理论的描述还是存在着一定的差距。

（2）独立董事人数比例与公司业绩之间的相关系数为-0.031924，P值为0.0481，在5%的检验水平下显著，说明独立董事人数占董事会比例与公司业绩之间呈微弱的负相关。假设2不成立。在我国的公司治理结构中，独立董事人数只占董事会的1/3。在欧美国家，独立董事的人数必须在董事会中占大多数。这样才可以保证独立董事的权利，使他们具有更大的发言权。同时独立董事并不参与公司的日常经营，只是在召开董事会的时候出席，这样一来就导致了信息不对称，他们无法获得管理层那么全面的公司信息，而且他们对公司的了解可能也不是特别深，独立董事的建议也有可能不被管理层所采纳。这些现象都可能导致独立董事的存在并未达到设立独立董事的初衷。

（3）资产负债率与公司业绩之间的相关系数为-0.175456，P值为0.0165，在5%的检验水平下显著，说明资产负债率与公司业绩之间呈微弱的负相关。假设3成立。说明债权人为了保护自身的利益不受到侵害，会加强对债务人的监管，导致债务人不能对高风险高收益的项目进行投资，对债务人公司的业绩造成一定的影响。

（4）企业规模与公司业绩之间的相关系数为0.033223，P值为0.0262，在5%的检验水平下显著，说明企业规模与公司业绩之间呈微弱的正相关。假设4成立。这意味着公司规模的扩大有利于公司业绩的提高，公司的规模越大，管理层所能利用的资源也就越多，并且能在激烈的竞争中获得规模成本优势，降低成本，提高公司业绩。

根据上页表3，得出了回归方程：

ROE=-0.528693+0.072697MSR-0.031924IDP-0.175456Debt+0.033223Size

四、结论

（一）管理层持股比例与公司业绩正相关

本文发现管理层持股比例与公司业绩的相关程度十分微弱，这也许和样本公司平均持股比例偏低有关。现有的研究显示，当持股比例偏低时，激励效果并不显著。随着股权激励计划的推进，股票期权持有者行权，管理层持股比例的上升，该种情况应该会得到改变。

（二）独立董事人数占董事会比例与公司业绩呈负相关

本文发现样本中的很多公司的独立董事人数仅占董事会人数的1/3，说明上市公司设立独立董事很有可能只是为了满足监管部门的法律要求，独立董事并没有发挥他们的作用。而且独立董事毕竟受聘于公司，这对他们的独立性也可能存在一定影响。而且由于独立董事与管理层之间的信息不对称，独立董事可能并不了解公司真正的经营状况，很难对公司提出有价值的建议，因此对公司业绩的提升没有起到帮助作用。

（三）公司资产负债率与公司业绩呈负相关

这一结果与委托理论相一致。股东授予管理层股票期权之后，管理层为了提高公司业绩而使自身获得更多收益，会去投资一些高风险的项目，这样会影响债权人的利益。为此，债权人势必会加强对公司的监督，限制管理层的投资决策，而管理层失去投资机会会对公司业绩带来负面影响。

（四）企业规模与公司业绩呈正相关。

公司规模越大，经理可以利用的资源越多，在生产方面也能达到规模效应，从而提高公司业绩。

参考文献：

1.刘运国.中小企业板上市公司管理层股权激励与公司业绩相关性研究[D].江苏：苏州大学，2009.

2.陈笑雪.管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究[J].统计管理，2009，（2）：63-69.

3.孙堂港.股权激励与上市公司绩效的实证研究[J].产业经济研究，2009，（3）：44-50.

篇6

关键词：股权激励 过度投资 企业绩效

一、引言

股权激励是指企业为了激励和留住核心人才，而推行的一种长期激励机制，自2005年底证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》颁布以来，股权激励的实施效果备受关注。其中，股权激励与投资效率一直是国内外学术界密切关注的话题。2013年，国际货币基金组织驻华首席代表李一衡在其研究报告中指出，中国整体过度投资较为严重，不容忽视。利用股权激励，赋予管理者一定的股权，可以缓解管理层与股东之间的利益冲突，减少成本（Stulz，1988），同时促使管理层最大限度地为股东利益工作，从而提高效率（Tsiumis K，2008）。

根据委托理论，股权激励能够对经营者和股东的利益关系加以整合，从而在一定程度上解决现代企业控制权和剩余索取权相分离的矛盾，确保实现企业价值最大化的目标。因此，股权激励能否发挥作用就体现在能否提高企业的绩效上。但在股权激励对企业绩效的影响方面，国内外学者对此的研究存在研究结论不尽一致的问题，可以推断，股权激励对企业绩效的影响力还受到其他因素的影响。从当前国内外的研究来看，股权激励能够对投资决策产生影响，那么股权激励能否通过影响过度投资进而影响企业绩效？由于我国特殊的制度背景，长期以来，国有上市公司所有者缺位，股东权利虚置广受诟病，国有上市公司的委托问题比非国有上市公司更为严重。那么产权性质是否会对股权激励、过度投资与企业绩效这三者的关系产生影响呢？本文拟通过实证检验的方法对上述问题进行探讨。

二、文献回顾与研究假设

（一）股权激励对企业绩效的影响研究。对股权激励与企业绩效的关系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他们指出在公司股权处于分散的状态下，没有股权的公司治理同小股东的利益是存在冲突的，这种情况下的公司业绩无法达到最优。他们的研究为理论的发展奠定了基础，此后，股权激励被众多学者提出。Martin和Graham（2001）进行了高管薪酬同企业绩效的敏感性分析，结论证明股权激励同企业绩效存在正相关关系。在我国，不少学者也研究了股权激励对企业绩效的影响。林大庞、苏冬蔚（2011）通过建立Heckman两阶段模型研究了股权激励对公司业绩的影响，该研究认为股权激励总体上有助于统一股东与管理者的利益进而提高公司业绩。但是当高管持股达到一定比例时，公司价值和股东权益有下降的可能（陈光，2014）。通过回顾国内外学者关于股权激励对企业绩效影响的研究，可以看出股权激励能够对企业绩效产生一定的影响，但影响如何尚未有定论，因此二者的关系是否还受到其他因素的干扰是值得研究的命题。

（二）股权激励对过度投资的影响研究。股权激励作为一种长期的激励方式，会影响管理者的行为决策，进而影响企业投资（罗富碧，2008）。吕长江、张海平（2011）以2006―2009年推出股权激励的61家上市公司作为样本，通过设置实施股权激励虚拟变量的方法进行实证研究，发现推出股权激励计划的上市公司可以防止非效率投资行为。罗富碧等（2008）选取了2002―2005年这三年的面板数据，把高管人员的持股比例与股价的乘积作为股权激励的量进行研究，分析得出我国上市公司高管人员股权激励与投资决策呈显著正相关关系。但简建辉等（2011）研究发现我国上市公司经理人股权激励对抑制非效率投资无显著效果。夏军（2012）则认为高管持股激励会促使过度投资，其治理效果较为负面。

事实上，许多因素都会对过度投资产生影响，而对影响因素进行综合，可以发现导致过度投资的主要原因是所有者和经营者的利益冲突。所有者追求企业价值最大化，而经营者只能拥有剩余控制权，经营者通过为所有者创造价值的方式来获取报酬、职位及声誉。在激励不足的情况下，经营者会通过各种途径来满足自身利益，其中对新项目的投资可以使他们获取最直接的报酬，由此导致过度投资的发生。此外，上市公司通常根据高管业绩来决定薪资报酬，高管很可能采取过度投资来完成既定的目标。股权激励制度是一种通过约束高管行为以降低委托成本的途径，它的实施能够使高管同所有者一样拥有对企业的剩余索取权，当净现值为负的投资项目出现时，高管人员会从自身利益出发考虑投资项目会对自身的股份价值带来多少损失，通过衡量业绩增长与股价损失的大小决定是否投资。可见股权激励制度能在一定程度上打消经营者过度投资的动机。基于此提出：

假设1：股权激励企业较非股权激励企业，能抑制过度投资。

（三）过度投资对企业绩效的影响研究。管理层的投资决策和企业业绩是相关的。非效率投资行为能内化于企业的经营活动中，进而影响企业业绩（Bai J，Lian L，2013）。股权激励能够在一定程度上影响企业的过度投资行为，而这种过度投资行为会进一步对企业绩效产生影响。即股权激励一方面会直接影响到企业绩效，另一方面又会通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。基于此提出：

假设2：股权激励能够通过抑制过度投资进而影响企业绩效。

三、样本、数据与模型设定

（一）样本和数据。本文数据来源于国泰安和万德数据库。以2007―2015年度沪深A股所有的上市公司为初选样本，剔除了ST公司、金融行业和数据不完整的公司。为降低异常值的影响，对变量进行了1%和99%分位的缩尾处理。

（二）模型。本文借鉴Richardson（2006）的模型，使用现金流量表数据将总投资（Inv_T）分为维持性投资（Inv_M）和新增投资（Inv_N），其中：

Inv_T=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额

Inv_M=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

Inv_N=Inv_T-Inv_M

Richardson（2006）认为资本投资程度可用各企业的实际投资量减去预期投资量来反映。企业正常的资本投资水平估计模型如下：

Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

本文用残差项大于零代表过度投资（Overinvest），Option代表股权激励，Tobin Q衡量企业绩效。为研究股权激励与过度投资之间的关系，设计本文的假设模型：

Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）

为验证股权激励能否通过抑制过度投资进而影响企业绩效，设计假设模型：

Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）

回归模型中涉及的主要变量的具体定义见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。表2是主要变量的描述性统计。通过观察可以发现样本中有27.6%的上市公司实施了股权激励，标准差为0.447，可见我国上市公司股权激励水平差异较大且总体比例较低，股权激励政策的作用还未得到充分发挥。代表企业绩效的Tobin Q的均值为2.451，最小值为0.164，最大值为13.036，可见上市公司间绩效差异较大。上市公司的平均资产负债率为0.443，最大值为1.294，最小值为0.045，可见上市公司间的债券融资水平差异较大。

（二）回归结果分析。

1.股权激励与过度投资。基于模型（1），本文检验了股权激励对企业过度投资行为的影响，结果如下页表3所示。通过观察回归结果可以发现，股权激励变量Option的系数为-3.607，在5%的水平上显著，即股权激励给企业过度投资带来了一定的抑制作用，高管进行过度投资的动机减弱。为了进一步考察不同控股股东性质下股权激励对过度投资的抑制作用，本文依据控股股东的性质将样本分为国有和非国有上市公司两组，然后分别对模型进行回归，结果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列国有上市公司，股权激励变量Option的系数仅在10%水平上显著，而第（3）列非国有上市公司，股权激励变量Option的回归系数为-3.807，在5%的水平上显著。上述分析证明股权激励对非国有上市公司过度投资的抑制作用要强于国有上市公司。这是因为国有上市公司经营者的薪酬稳定、福利颇佳，股权激励制度对国有上市公司经营者的吸引力并不大，相反，非国有上市公司的经营者更容易在股权激励制度的激励下努力工作，从而减少过度投资行为。其他变量的回归结果表明：资产负债率与过度投资正相关，年初的股票收益率与过度投资负相关，规模越大的公司，过度投资程度越严重。

2.过度投资与企业绩效。在上述分析的基础上，本文进一步考察股权激励的实施对过度投资的影响如何作用于企业绩效，结果如表4所示。其中，第（1）列的回归中，Overinvest的系数在1%水平上显著，表明企业过度投资能够对绩效产生一定的影响。在第（2）、第（3）列的回归中，Overinvest的系数均显著，说明在考虑产权性质的条件下，无论在国有还是非国有上市公司中，股权激励制度的实施对企业绩效产生的影响都会受到过度投资的干扰。进一步分析发现回归结果为正，这是因为本文采取滞后两期的数据，当前我国经济发展较快，长期来看国有上市公司投资的增长对企业绩效存在促进作用。同时对于非国有上市公司来说，相较于国有上市公司普遍不存在过度投资行为，投资规模的扩大能够提高企业绩效。

五、研究结论

本文以2007―2015年间上市公司为样本，基于委托理论，在考察我国上市公司股权激励对过度投资影响的基础上，进一步检验了股权激励是否通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。研究发现，股权激励对过度投资有显著影响，即股权激励的实施能够给企业过度投资带来一定的抑制作用，高管进行过度投资的动机减弱。此外，随着股权激励实施后过度投资的减弱，企I绩效也会受到一定的干扰。进一步的分析显示，股权激励制度会对不同控股股东性质下上市公司的过度投资行为产生不同的影响，由于大多数非国有上市公司的经营者是在市场竞争行为下产生的，它们在完善公司治理结构、提升公司经营业绩方面具有更强的主动性，因此股权激励对非国有上市公司过度投资的抑制作用要强于国有上市公司。

由上可知，我国企业的股权激励在不同的产权性质下对过度投资的影响不一样，进而也能对绩效施加不同程度的影响。因此，我国企业应当根据自身的实际情况，选择最适宜自身的激励方式，以实现股东同经营者的利益一致，进而促进企业的长远健康发展。

参考文献：

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[2]罗富碧，冉茂盛，杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究[J].会计研究，2008，（8）.

[3]吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011，（11）.

[4]简建辉，余中福，何平林.经理人激励与公司过度投资――来自中国A股的经验证据[J].经济管理，2011，（4）.

[5]徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014，（3）.

[6]夏冠军.投资者情绪、经理激励契约与企业投资[J].投资研究，2012，（3）.

[7]詹雷，王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值[J].南开管理评论，2013，（3）.

[8]宗文龙，王玉涛，魏紫.股权激励能留住高管吗？――基于中国证券市场的经验数据[J].会计研究，2013，（9）.

[9]高建来，金宇.企业绩效评价方法研究综述[J].商业会计，2014，（8）.

[10]Tzioumis K.Why do Firms Adopt CEO Stock Options Evidence from the United States[J].Journal of Economic Behavior and 0rganization，2008，（68）.

[11]Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）.

篇7

（一）股权激励的理论研究

在国外的研究中，LouisKelso在1958年《资本主义宣言》一书中最先提出了双因素经济理论，双因素理论成熟于20世纪90年代初，代表作为《民主与经济力量》，这是股权激励制度产生与发展的理论基础。Holmstrom认为，如果股东可以清晰地知道经营者带来的经营业绩，那么除了支付固定工资还要对经营者的经营业绩好坏进行奖惩，这样就可以确保经营者努力工作，为股东创造最大的价值。Fama认为，现代的企业管理制度，企业的所有权与经营权相分离是企业运作的一种有效形式，特别是对于上市公司。通过给予经营者一定数量的股权则解决了两权分离带来的矛盾问题，能够使经营者的利益与股东利益联系一起。Murphy认为，上市公司股权激励的效果主要是受公司的早期策略、行权价格、期权定价模型、股权激励类型、股权有效期、行权价格的重新定价等因素的影响。

（二）股权激励与上市公司绩效关系的研究

国外的文献中，大部分研究认为股权激励与上市公司绩效存在着正相关的关系，也有一些学者认为股权激励与公司绩效存在不相关或者负相关关系。

第一，正相关性。Murphy通过对2003～2008年的不同行业研究得出，实施股权激励的高新技术产业最多，并且这些公司都以一种长期方式进行激励，且实施后公司业绩明显强于未实施股权激励的企业，在选取的54个企业样本中，均显示出股权激励与公司绩效存在明显的正相关性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作为样本进行研究，试图得出二者之间的关系，最后得出结论：实施股权激励后，公司管理层就努力工作从而提高公司价值，存在着强相关关系。Christoph Kaserer将德国的汽车制造企业作为整体样本进行研究得出，公司实施股权激励后，公司股价与公司销售收入的增长之间存在显著正相关关系。

第二，不相关或负相关性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司进行实证研究得出结论，认为公司管理层的薪酬（工资和奖金）与公司业绩并不相关，公司每提升1000美元业绩收入，仅仅带给了公司管理层2.2美分的收入，表明其之间不存在相关性。Himmelberg等人通过对美国医药上市公司实证研究证明，在企业各个因素都均衡的状态下，对经营者实施股权激励与公司绩效之间存在弱相关的关系，实施股权激励并不能给公司带来额外的收益。Schaefer通过对普通员工实施过股权激励的公司进行深入研究，最后得出结论：如果对公司的普通员工实施股权激励，与公司的业绩根本不存在关系，甚至出现了负相关关系，原因是企业无形之间增加了成本。

二、国内研究文献

（一）股权激励与公司业绩存在线性相关性

唐现杰、王怀庭以深沪两市262家制造机械、设备、仪表类上市公司以2006～2008年的数据为样本，通过回归分析等多种分析方式进行实证研究，得出的结论显示：股权激励对管理者的经营管理有一定的影响，对公司的经营业绩的提升也会有显著的影响，所以得出股权激励与公司价值之间有显著的正相关关系。徐剑华与者贵昌采用实证分析的方法对安徽省沪深两市上市的36家公司2010年的数据进行分析，统计的结果显示，管理层持股比例高低和上市公司的公司价值之间存在正相关关系。李菲从公司治理强度视角，以非金融类上市公司作为研究样本，对两者的关系进行了研究，得出两者的相关关系受到公司治理强度的影响，治理强度越高，两者呈现越强的正相关性的结论。

（二）股权激励与公司业绩存在非线性相关性

郭峻、颜宝铜、韩东平经研究发现，我国的上市公司管理层持股比例的高低和企业经营业绩之间的关系为曲线关系，该曲线分为三个阶段：第一阶段，管理层持股比例低于27.58%时，公司经营业绩随之不断增加而增加；第二阶段，管理层持股比例高于27.58%低于88.09%时，公司经营业绩随之不断增加而有所下降；第三阶段，当管理层的持股比例高于88.09%时，公司的经营业绩又一次呈现出增长的趋势，这一曲线关系说明当公司管理层的持股比例增长到一定数值时，股权激励的激励作用就会突显。

仪垂林把沪深两市771家上市公司2008年的数据作为样本进行研究分析，经过多种分析方法得出，管理层持股比例与公司价值之间呈现出显著的三阶段的曲线关系：第一阶段，当管理层持股比例低于23.8%时，公司价值随管理层持股比例增加而上升；第二阶段，当管理层持股比例高于23.84%低于60.55%时，公司管理层持股比例的增加使公司价值有所下降；第三阶段，当管理人持股比例高于60.55%时，两者又会呈现出正相关的关系。

（三）股权激励与公司业绩不具有相关性。

顾斌、周立烨将扣除非经常性损益后的净资产收益率作为业绩评价指标，对我国2002年之前实施股权激励的沪市上市公司进行研究分析，主要分析了实施股权激励后的效果，最终得出上市公司股权激励的作用不显著的结论。李梓嘉依据我国上市公司在2005～2009年披露的企业相关数据，对其进行分类并加以分析，首先采用回归分析方法，发现实施股权激励与企业价值之间不具有明显的相关性，其次采用因子分析法进行进一步的分析，依然得出股权激励的实施对企业业绩增长的激励作用不显著。林丽萍和蔡永林对我国创业板上市公司股权激励效果进行了研究，得出我国创业板上市公司的股权激励效果并不明显的结论。

三、结语

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关键词：股权激励 公司业绩 激励条件

一、问题背景

从2006年起，实施股权激励的上市公司的数目逐年增长，大有蓬勃发展之势。然而，究竟多少公司在承诺期内达到了股权激励计划中的业绩考核指标，股权激励对公司业绩又是否确有显著的利好影响，本文将以上海和深圳证券交易所的上市公司为研究样本，对我国上市公司股权激励水平与公司业绩的关系进行实证研究，并提出对股权激励机制及激励条件的有关建议。

二、文献综述

国内外学者的观点可分为以下两类。

（一）经营者股权激励与企业绩效无关

Demsetz和Lehn在1985年的研究中指出，利用1980年美国511家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。Himmelberg、Hubbard和Palia在1999年的研究中也指出管理层持股与公司业绩之间不存在显著的关系。李增泉（2000）发现，经理人员持股比例与企业净资产收益率之间无显著相关关系，我国大部分上市公司经理人员的持股比例都比较低，难以发挥应有的激励作用。

（二）经营者股权激励与企业绩效有关

Jensen和Meckling 在1976年就指出，应采用高管持股作为一种内在激励机制来创造性的解决问题，统一高管层和股东的利益目标函数，以此来有效地降低成本，提高公司绩效。濮卫东、徐承明（2003）发现，董事长和总经理持股与企业价值（托宾Q值和净资产收益率）呈正相关关系。

三、达标情况概述

以御银股份（002177）2010年12月1日的股权激励计划方案为例，计划要求从2011年到2015年，每年净利润相对2010年净利润增长率分别为80%，160%，240%，320%，400%。净资产收益率分别将不低于12%，15%，16%，16%，16%。该次股权激励的激励条件超过了此前市场上最为乐观的预期。这些严格的行权条件意味着高管们想要行权就必须花心思做好业绩。然而这些股票却少有能达到激励计划中的承诺指标。

与此相对应的，一些上市公司的行权条件则是相对宽松。青岛海尔（600690）2012年退出第三期股权激励计划。承诺期为2年，业绩考核条件为以2011年经审计的净利润为固定基数，第一期行权条件为2012年度净利润增长率达到或超过12%，第二期为2013年度净利润增长率达到或超过28.80%。该行权条件与青岛海尔公司往年始终超过25%的增长率相比，显然要求并不算很高。而最终，青岛海尔公司2012年和2013年度的净利润也达到了股权激励计划中的考核标准。

过于苛刻的激励条件也有可能让经营者觉得目标过于遥远从而挫消经营者的积极性。行权条件要求低的公司，虽然更能迎合高管人员的心情，但同时也有给管理层人员拍马屁、送红包之嫌。这对公司业绩的长期发展并非有利。因此，股权激励方案中激励条件的设定也是股权激励机制中重要的一部分。激励条件与公司业绩间的具体量化关系将在文章的下一部分中进一步研究分析。

四、实证分析

（一）基本假设

一是假设股权激励对企业业绩有正向的影响作用，且股权激励对象的持股比例越高，企业业绩越好。一般来说，公司业绩好，管理层对公司发展前景看好，就会有更高的持股比例。

二是假设激励条件对公司业绩的影响是二次的。即激励条件要求较低时，公司业绩会随着考核标准的提高而提升，但要求高到一定程度后，公司业绩反而会随着考核标准的提高而变差。

（二）数据选取和变量选择

1、数据选取

大多数上市公司的股权激励计划的承诺期均为3-5年。2010年的股权激励计划中的行权条件要求也基本都规定了2011、2012、2013年三年的业绩考核标准。而这三年的实际数据均能获得。此外，由于超过95%的公司都以利润增长率作为考核标准之一，因此我们将激励条件中的年利润增长率作为反映激励条件要求程度的变量，所以需要剔除个别不以利润增长率为考核指标的公司。最终我们得到92个样本数据。数据直接来源于Wind数据库，部分年利润增长率数据通过Excel计算而来。

2、因变量选取

虽然托宾Q值经常被国外的相关研究作为衡量企业业绩的指标，他们认为托宾Q值能反映企业治理的“附加价值”，并有大量的相关文献对其价值相关性进行了试证分析。但是，在我国资本市场机制不尽完善的背景下，沿用托宾Q比率衡量企业业绩存在着缺陷，比如企业资产的重置价值等相关计算数据难以取得，大量不能交易的国有股和法人股的估值困难导致权益市场总值难以计算等。

在上文中已提到，大多数上市公司都以利润增长率作为业绩考核指标，且激励条件也通过利润增长率描述，因此我们将因变量选定为公司的利润增长率（PG）。

3、自变量选取

较多国内外学者做相关研究时均采用高层管理人员持股比例（MH）这一指标来反映股权激励水平，本文也拟采用这个指标作为研究中的自变量。此外，以行权条件中的利润增长率（IPG）来反映激励条件要求水平。

4、控制变量选取

本文选择公司规模（SIZE）、流通股比例（LR）和财务杠杆（DAR）做为回归模型中的控制变量。其中，以公司账面总资产的自然对数来衡量公司规模（SIZE），以公司负债总额与账面总资产之比来计算财务杠杆（DAR）。

篇9

创业板市场能够长远的发展，关键在于创业板拥有优质的上市公司，而如何才能使这些中小公司做大做强，关键是要有核心竞争力。良好的公司治理就是其最核心的竞争力之一。由于很多公司的创办人是技术人才，缺乏法律、金融方面的知识，使许多中小公司在创立之初并没有非常完善的公司管理制度。研究公司治理对公司绩效的影响，可以督促这些公司完善公司的内部治理结构，这是公司未来业务能够发展壮大的前提条件。我国还处于经济转型时期，上市公司在发展过程中存在许多问题有待解决。研究股权结构、董事会结构、高管薪酬激励等内部治理因素与公司绩效之间的关系，可以发现公司内部治理结构在哪些方面还存在问题，这有利于有针对性地提出完善公司治理的意见和建议，提高公司绩效。所以研究创业板公司的治理情况，从而完善创业板公司的治理结构，提升公司绩效，对创业板的健康发展具有长远意义。 

二、文献回顾 

（一）国外文献 Jensen and Meekling（1976）认为，因为股东和管理层的关系是纯粹的委托人与人关系，因此要解决现代的股份制公司中存在的问题就是解决委托问题，也就是说能够有效降低成本就在很大程度上解决了公司治理的问题。Bernard et al.（2012）认为公司治理的好坏并没有全球的标准，相反对于不同国家的公司，不同特征的公司，应该构建不同的公司治理体系。他们使用2004年巴西公司的数据，发现董事会独立性的提高会导致更低的Tobin Q.不同的公司特征会导致不同的结果，如对于非制造业、规模小、高成长性的公司，治理因素对公司的市场价值有正面影响。并且他们使用了不同国家的数据进行研究，发现国家间的不同会强烈影响公司治理与公司市场价值的关系。David et al.（2012）研究了2007年至2008年的金融危机中公司治理对处于金融行业公司业绩的影响。运用来自30个处于金融危机中心国家的296个金融行业公司的数据，他们发现董事会独立性更高、机构持股比例更高的公司在金融危机期间的股票回报率更低。他们认为第一，机构持股比例更高的公司在金融危机发生前可能从事更高风险项目的投资，因而在危机发生时股东的损失会更大。第二，董事会更加独立的公司在危机期间会发行更多的股票，导致在现有股东与债权人之间的财富转移。Stijn Claessens and B. Burcin Yurtoglu（2012）认为公司治理的定义非常宽泛，主要有两方面的含义。第一个含义是指一系列的行为模式，也就是通过公司绩效、效率、成长性、融资结构和如何对待股东和利益相关者等指标来衡量的公司真正行为。第二个含义是指标准化的框架，也就是公司是在什么样的规则体制下运行的，这些规则包括法律系统、司法系统、金融市场与要素（劳动）市场。 

（二）国内文献 李维安（2006）认为，第一大股东持股比例高于40%时，其持股比例与公司绩效正相关，而高管的股权激励与公司绩效无显著的关系。当第一大股东持股比例在20%至40%之间时，高管的持股比例与公司绩效呈倒U型关系。当第一大股东持股比例低于20%时，高管的股权激励与公司绩效无显著的关系。因此，在不同的股权结构下，高管的股权激励与公司绩效间的关系是不同的。 陈彬（2011）认为，独立董事比例与公司绩效之间存在显著的负相关关系。可能的原因是目前我国保险公司的独立董事还没有充分发挥他们的职能，因此她建议应该加强董事会的独立性。王晓静、陈志军（2011）认为，合理有效的高管薪酬体制与公平透明的股权激励对公司绩效有正面影响。闻岳春、叶美林（2011）认为，董事会领导权结构对创业板公司绩效不存在显著影响，这是由于我国创业板公司董事长的威信很高，即使他不亲自参与公司的经营活动，也会对高管造成很大的影响，高管仍会听命 

三、研究设计 

（一）研究假设 本文提出以下假设： 

（1）股权结构影响假设。 

假设1：第一大股东持股比例与公司绩效负相关 

假设2：第二至第五大股东持股比例与公司绩效正相关 

（2）董事会特征影响假设。 

假设3：董事会规模与公司绩效正相关 

假设4：独立董事比例与公司绩效正相关 

假设5： 董事与经理两职合一与公司绩效负相关 

（3）高管薪酬激励机制影响假设。 

假设6：高管前三名薪酬总额与公司绩效正相关 

假设7：实施股权激励与公司绩效正相关 

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关键词:经营者;股权激励;公司价值

Abstract:Establishing and perfecting the enterprise operator option motivation mechanism is one of the important ways that deepen the reform of state-owned enterprise and enhance the vitality of enterprise. The state-owned shareholder (holding state-owned capital injection) and the circulation stock shareholder (medium and small shareholder-owned stock) have different effects of stock option motivation in the operator-owned stock. And， the operator-owned stock has the strongest motivated function， and is advantageous to improve the enterprise achievements and promote the enterprise value; state-owned capital under the principal-agent relationship is easy to present the question which investors lack the protection mechanism， expanding the distance of principal-agent relationship and the degree of information asymmetrical， and causing the low enterprise efficiency; under the environment of circulation stock shareholder motivation， the split of stock option fluidity has fundamentally harmed the uniform benefit among shareholders of listed companies， possibly weakening the motivation of the operator-owned stock and state-owned stock. On the basis of previous research， this paper sums up the results， chooses the machinery， equipment and measuring appliance of manufacturing industry of listed companies as the research samples， explores the above issues from the empirical point of view， and draws the conclusion.

Key words:operator;stock option motivation;enterprise value

现代产权制度下所有权与经营权相分离成为企业的最基本特征，从某种意义上讲股东的所有权一般表现为剩余索取权，而经营者则凭借所拥有的专门知识和经营信息，掌握着企业的控制权。在欧美等成熟的资本市场中，将股权激励和企业价值相联系是企业管理体现激励机制和解决两权分离问题的一种重要途径。股权激励可以促进企业经营者与股东形成共同一致的利益，被誉为企业激励的“金手铐”。

随着我国股权分置改革的成功推进，资本市场在制度层面上发生了深刻的变化，但仍处于逐步完善的过程中，各上市公司也积极探索用股权激励方式来激发高层管理人员的工作积极性和创造性。证监会《上市公司股权激励规范意见》的公布，也反映了政府部门对股权激励计划的支持，更引起了投资者对股权激励计划的关注。股权分置改革后，激励机制发生了从静态目标到动态目标的变化，非流通股股东的股票可以上市进行流通转让，可以实现其溢价收益，国有股股东的利益也将受到股价波动的影响，并与流通股股东利益趋向一致。因此，公司价值逐渐实现市场化，大股东和小股东的利益逐渐重叠，这样就会改善公司治理结构，对提升上市公司价值起到非常重要的作用。

大股东在利益的驱使下会有更好的监督与激励动机，并得到充分有效的发挥。此时，上市公司对管理层的激励不再是形式上的安排;小股东也开始有了一定的权力，可以参与公司的治理。通过股权激励将投资者和管理层的利益联系起来，使管理层也拥有公司的所有权，从而极大地调动管理层的积极性和创造性，实现自己和股东财富的保值和增值，促使我国资本市场上微观主体内部激励机制的强化，内部运行状况的改善以及 “内部人控制”现象的消除，使公司成为真正意义的市场主体，并通过市场化的竞争和发展，一步步走向成熟。实施股权激励不仅与公司的产权有关，还与其他的法律、监管等方面有关系，同时还需要有一个完善的市场机制。在国内尚不成熟的外部市场环境下，经营者股权激励能否显著有效，与公司价值到底表现为何种关系?这一系列问题都有待于检验。本文在总结前人研究成果的基础上，选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本，从实证的角度对上述问题进行探索，得出结论。

一、文献回顾

(一)国外文献回顾

从实证研究的角度看，国外学者对管理层股权的激励效果有着不同的看法，代表性的观点有以下四类:

1.显著的激励效果。Jensen和Meckling(1976)在其关于成本的奠基性论文《企业理论:经理行为、成本和所有权结构》中，从外生性角度研究经营者股权与企业价值关系，认为经营者持股能有效降低成本，经营者股权与企业价值正相关。Hall和Liebman(1998)认为经营者报酬和企业业绩强相关，原因是股票期权具有强激励作用，经营者报酬结构中增大股票期权的比重，经营者报酬和企业业绩的相关性显著增加。

2.不显著的激励效果。Jensen和Murphy(1990)用回归方式估计了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，得出的结论是:大型公众持股企业的业绩和经理报酬有微弱的相关性。Rosen(1992)关于经理报酬实证分析的结论是，经理报酬对股票收益的弹性在0.10-0.20之间，也就是说，股票收益率从10%涨到20%，该企业的经理报酬将增加1%。此外，Holderness和Sheehan(1988)及Loderer和Martin(1997)的研究显示企业价值与经营者股权结构无相关关系。上述研究结果表明，经营者报酬对企业业绩表现出不显著的激励效果。

3.区间性的激励效果。第三种代表性观点认为，随着高管人员持股比例的提高，对企业业绩会产生两种完全相反的效应:利益趋同效应和利益侵占效应。利益趋同效应指的是持股会使高管人员的利益与股东的利益趋于一致，在一定的持股比例范围内与企业价值存在着一种持续的正相关关系;利益侵占效应指的是如果此比例超出一定的范围，则资本市场的监督与激励效果变弱，业绩与持股比例之间就会呈负相关。

Morck(1988)用Tobin’s Q值、董事会成员持股比例分别作为企业绩效、经理人员持股的衡量指标进行实证研究，结果表明，持股比例在0-5%的范围内，Tobin’s Q值与董事持股比例正相关;在5%-25%的范围内，Tobin’s Q值与董事持股比例负相关;超过25%二者又正相关。进一步表明，当持股比例在0-5%之间及大于25%时，利益趋同效应大于利益侵占效应，而在5%-25%之间时，后者大于前者。McConnel和Servaes对Tobin’s Q与经理持股比例、经理持股比例平方的关系进行了线性回归分析，发现Tobin’s Q值与经理持股比例在0-50%范围内显著正相关，而与经理持股比例平方显著负相关。Stulz(1988)则用模型证明，企业绩效最初随经营者持股比例的增加而增加，而后开始下降。其原因是经营者股权的增加有利于增强股东监控动力，同时也可能阻碍企业控制市场机制的有效发挥，从而降低企业绩效。

4.其他。还有一些研究文献表明，股权激励只是为了解决监督困难的问题，与企业价值并不存在任何关系。

(二)国内文献回顾

由于我国的证券市场还处在逐步完善的过程中，国内学者对上市公司经营者股权激励的实证研究也处在激励机制计量研究的初级阶段，但归纳起来主要有三类:

1.显著的激励效果。周兆生(2003)以上市公司的经济增加值以及净资产收益率作为企业绩效指标，分别检验了上市公司总经理年薪报酬、股权净收益以及职务任免形成的三种激励效应。检验的结果表明年薪报酬、股权净收益及职务变动都与企业绩效呈正相关性，且激励效果明显。

2.不显著的激励效果。魏刚(2000)、杨瑞龙和刘江(2002)等利用我国上市公司的年报数据，研究了上市公司高级管理层的激励状况、高级管理层激励与企业业绩之间的敏感性、高级管理层报酬与企业规模、国有股股权比例之间的相关关系。结果显示，近年来我国上市公司高级管理层激励效果不显著，经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系，与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系，与企业规模存在显著的正相关关系，国有股比例对高管报酬存在一定的负面影响，原因是我国上市公司管理者的持股量过低，因而激励效果差。

3.区间性的激励效果。黄之骏(2006)从内生性视角研究中国上市公司经营者股权激励的影响因素及其与企业价值的相关性问题。遵循内生性的研究思路，选取高科技上市公司为研究对象，以2001-2004年的原始数据为基础构建均衡的平行数据，并以此为研究样本，采用广义最小二乘法、固定效应模型、广义的两阶段最小二乘法、HAUSMAN检验以及联立方程来控制和检验企业的外生因素和内生因素(董事会组成)对经营者股权激励和企业价值所造成的内生性影响，得到了众多与前期研究差异较大的结论:(1)当考虑到企业可观测和不可观测的外生因素对经营者股权激励水平的影响时，企业负债水平对股权激励有正向影响，但不显著。当以Tobin’s Q值表示企业价值时，在外生因素的影响下，经营者股权激励与企业价值之间仍然存在强烈的区间效应，即经营者股权激励水平与企业价值之间存在倒U型关系，随着经营者股权水平的上升，企业价值出现先升后降的趋势。当经营者股权比例为12.89%时，企业价值达到最大值。(2)在考虑到经营者股权激励的内生性影响下，经营者股权激励和企业价值之间依然存在显著的区间效应。该结果表明经营者股权激励和企业价值之间存在稳定的关系。

二、研究设计

(一)样本选择与数据处理

本文选取2006-2008年沪、深两市262家制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本，所采集的上市公司价值和股权激励相关指标的数据资料来源于中国证券监督管理委员会网站、巨潮资讯网站、上海证券交易所网站以及深圳证券交易所网站。在数据整理过程中，首先剔除数据不全的企业，其次剔除首次发行新股的上市公司，截至2008年首次发行新股不满3年的上市公司，因其数据不完整，不能满足本研究的要求，故全部剔除。最后，在无纲量化过程中，剔除出现极端值的企业，得到最终的有效样本197家。

(二)变量选取

1.解释变量——股权激励。根据本文研究需要，更好地解释股权激励对公司价值的影响，采用经营者(包括董事、监事、董事会秘书和经理)持股比例(EOWN)作为股权激励的变量指标，计算公式为:EOWN=经营者持股数之和/公司总股本。

2.被解释变量——公司价值。公司价值以Tobin’s Q值表示，考虑到中国上市公司存在非流通股的实际情况，采取郎咸平(2002)的计算方法。计算公式如下:

Tobin’s Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置成本= (年末流通市值+非流通股净资产金额+长期负债合计+短期负债合计)/年末总资产=(企业年末股价×流通股数量+每股净资产×非流通股数量+企业负债合计)/年末总资产

3.控制变量。考虑到国有股、流通股也具有不同的股权激励效果，引入国有股比例、流通股比例加以反映。此外，还考虑债务融资、企业规模、企业成长性、企业资产结构、企业风险对公司价值的影响，分别引入资产负债率、年末总资产自然对数、总资产增长率、无形资产比例、BETA系数值相应指标加以反映。

(三)模型建立

本文采用多元回归分析对上市公司经营者股权激励与公司价值的关系进行实证研究。根据上文的分析，建立以下多元回归模型:

Tobin’s Q=β0+β1EOWN+β2STATE+β3LTG+β4DEBT+β5SIZE+β6GROWTHA +β7IAA+β8RISK+ε

三、实证结果分析

(一)描述性统计分析

根据表1、表2可知， 2006-2008这3年中，公司Tobin’s Q的均值为2.1748，且逐年下降，最大值为5.7621，最小值为0.8916，标准差为0.3755，中位数也逐年变小。经营者持股比例的均值为0.4845%，亦逐年下降，最大值为2.1609%，最小值为0，标准差为0.1043;从年度变化看，中位数有转折。究其原因，可能是与2006-2008年的“牛市”向“熊市”的转变有关。同时，我们还发现，各上市公司国有股比例的均值为35.8208%，其中最大值为70.6201%，最小值为0，标准差为0.1926，持股水平差距较大;资产负债率均值为0.4366，其中最大值为0.8727，最小值为0.0617，标准差为0.1891，债务融资水平差距较大;总资产增长率也是相差很大，均值为0.1614，最大值为2.5581，最小值为-0.4298，标准差为0.2408;无形资产比例则更低，均值仅为0.0472;BETA系数均值为0.9154。

(二)线性回归分析

通过表3的回归结果分析表可以看出，经营者持股比例的回归系数为0.8639，在5%的显著性水平上通过检验，并且符号为正，说明经营者持股有利于提升公司价值，经营者持股比例与公司价值存在显著的正相关关系;国有股比例的回归系数为-0.0043，但没有通过显著性检验。流通股比例的回归系数为0.0024，在10%的显著性水平上通过检验，符号亦为正，说明流通股比例对公司价值有影响，并与公司价值呈显著的正相关关系。

就债务融资水平来说，资产负债率对公司价值产生显著的负相关作用;而总资产增长率则对经营者股权激励产生显著的正相关关系，在1%的显著性水平上通过检验，说明公司倾向于实施股权激励，以留住经营管理人才;总资产自然对数的回归系数为0.7602，在5%的显著性水平上通过检验，说明与公司价值呈正相关关系。此外，无形资产比例和BETA系数均对公司价值有负向作用;无形资产比例的回归系数为-0.0516，但没有通过显著性检验。

四、结论及对策建议

根据实证结果的理论分析，经营者决策是影响公司价值的决定性因素之一，股权激励对经营者行为产生重要影响，从而对公司价值产生显著的激励效应。为了进一步建立健全经营者股权激励机制，改善公司治理的市场机制，给出以下建议:

(一)宏观层面的建议

实证研究表明，经营者股权激励对公司价值的影响较为显著和稳定，我们更应该关注经营者股权激励。公司要想让经营者股权激励发挥出应有的作用和效果，就必须加速推进市场化改革，为推行经营者股权激励营造一个公平、透明的外部环境。主要包括:

1.发展和规范资本市场。现代资本结构理论认为，资本结构会影响经营者的工作努力程度和行为选择方式，从而影响公司市场价值。在债权融资和股权融资中，债权融资具有更强的激励作用，但我国上市公司承担着较多的政策目标和社会负担，它和国有银行不存在根本利益上的制约关系，所以这种关系显得有些“虚拟化”。另外，我国资本市场不够完备，而上市公司的公司治理结构又极具特殊性，使得股东对公司的监控能力很弱，经营者便从自身利益出发，利用股权融资，以实现自身效用最大化。因此，必须改善我国的资本市场，以资本市场替代国家融资，使其向规范化、理性化方向发展。

2.建立较为完善的经理人市场。现代企业理论认为，经营者的劳动分为才能和努力程度两个方面，前者只能通过选拔机制来实现，后者可以通过有效的激励方式。一般来说，经营者的能力决定了激励的效果，要使激励机制真正对经营者发挥激励作用，经营者必须有足够的才能，因此经营者选择的公开化和市场化是必须的。此外，经营者才能的识别成本很高，因此需要通过使经营者职业化，以及系统的培训来提高其素质，降低其识别成本来提高选拔的效率，完善经理人市场。

(二)微观层面的建议

本文选择制造业机械、设备、仪表次类上市公司为研究样本，对经营者持股影响公司价值进行实证分析，但实际上，不同公司和行业具有不同的文化特征，这也是制定经营者股权激励计划时要考虑到的因素之一。各公司只有塑造具有自身特色的文化，同时树立新的人才资本运营观，才能使公司内部文化和经营者的价值观真正融合到一起，才能最大限度地发挥他们的知识技能和创新潜力，把公司的目标当成自己的奋斗目标而努力工作，实现经营者股权激励的最优水平。所以在制定经营者股权激励计划时应考虑公司自身特征，采取以点带面、逐步推广的做法。

参考文献

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[3] 周兆生.中国上市公司总经理激励的实证研究[J].改革，2003(3).