股权激励公司管理范文

导语：如何才能写好一篇股权激励公司管理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】上市公司 股权激励 文献综述

一、引言

在西方国家，股权激励是很多国家薪酬的重要组成部分。股权激励对于公司的高管以及公司的股票都产生了很大的影响。

股权激励的最早研究诞生于20世纪30年代，但直到20世纪80年代以后，各西方公司才普遍采用股权激励政策。在我国，2006年1月4日中国证监局颁布《上市公司股权激励研究办法》，同年9月30日颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。这两个办法的颁布与实施，对我国的证券市场产生了明显的影响。

二、国内外研究文献综述

（一）国外文献综述

国外，尤其是英美国家，实施股权激励计划的时间比较早，因而这方面的研究比较多。一些实证研究的结论也证明了股权激励计划的有效性。但是也有一些研究发现，上市公司管理层存在通过操纵公司信息来操纵股价以谋求私人利益的现象，从而降低了股权激励计划的有效性。国外研究者主要围绕两个方面进行研究：一是股权激励对公司价值的影响，二是股权激励计划中经营者的机会主义行为。

（1）股权激励对公司长期价值的影响。二者线性相关的研究。Leland 和Pyle（1977）通过模型证明，管理者持有公司较多的股权，向外部资本市场传递了一种信号，即他们投资的项目收益比较好，管理者持股比例和公司价值正相关。二者非线性相关的研究。Morcketal（1988）根据管理层持股的利益一致假说和战壕挖掘假说提出管理层持股对公司价值的影响可能区间有效，并实证检验发现，持股比例在0～5%范围内二者正相关，5%～25%内二者例负相关，超过25%二者又正相关但关联程度有所减弱。

综合以上研究发现，研究者在逐渐放松研究限定条件的情况下，股权激励对公司价值影响的不再是简单的线性关系，而且还受许多其他因素的影响。

（2）股权激励计划中经营者的机会主义行为这一类研究文章比较多，研究者从不同的角度研究了股权激励对上市公司信息披露行为的影响，发现存在经营者利用盈余管理在股权激励中获利的现象。Cheng 和Warfield（2005）研究发现实行股权类薪酬比重越大的公司，盈余管理现象越严重。Bergstresser 和Philippon（2006）研究显示，CEO 的总薪酬与其持有的股票和期权的价值联系越紧密，盈余管理行为越显著；Burns 和Kedia（2006）发现股权激励会增加公司修正财务报告的概率。

（二）我国股权激励的文献综述

目前为止，我国学者对股权激励实施效果的研究大多采用了实证的方法进行检验，由于所选取的样本不同、研究方法不同、研究角度不同以及衡量指标不同，结果也存在着很大的差异。

（1）股权激励实施效果并不明显。徐义群、石水平（2010）用上市公司10个财务指标构成的综合评价体系来反应企业业绩，并对其进行了多元回归。得到结论：总体上看，我国上市公司实施股权激励与企业业绩正相关但不显著，且上市公司管理层持股数量与公司的企业业绩不存在明显的区间效应。

（2）股权激励的负效应。苏冬蔚、林大庞（2010）从盈余管理的角度对股权激励的公司治理效应进行了研究并发现：股权分置改革后尚未提出股权激励的上市公司，其CEO股权和期权占总薪酬比率与盈余管理呈显著的负相关关系，而提出或通过激励预案的公司，其CEO股权和期权报酬与盈余管理的负相关关系大幅减弱并不再统计显著，盈余管理加大了CEO行权的概率，而且CEO行权后公司业绩大幅下降。他们的研究结果表明，正式的股权激励具有负面的公司治理效应。

（3）股权激励的正效应。何凡（2011）以2006-2010年间首次宣布实施股权激励的中国上市公司为样本建立了非平衡面板数据，研究我国实施股权激励的上市公司的治理质量记其对股权激励绩效的影响。研究发现：股权激励的实施显著提升了公司治理质量；包含股权激励与其他治理机制的公司治理质量与公司绩效存在显著的正相关关系。

三、小结

由于股权激励在我国发展的时间还不是不长，还存在许多问题需要解决。我们在肯定股权激励积极作用的同时，也要防范股权激励的负面效应。上市公司股权激励属于公司自治领域，特别是对于民营性质的上市公司，监管部门的介入应保持适当的度，使上市公司具备充分的自主灵活性，以应对股权激励实践中发生的各种问题。随着我国市场环境的日渐成熟和相关法律法规的进一步完善，上市公司自律规范运作水平进一步提高，社会各界对股权激励的认知也逐步成熟。上市公司可以积极尝试股权激励，通过股权激励来调动管理层的积极性，充分发挥股权激励的激励效应，进一步推动上市公司的可持续发展。

参考文献：

[1]Leland H E，Pyle D H.Informational asymmetries，financial structure，andfinancial intermediation[J].The journal of Finance，1977，（2）.

[2]Murphy K J.Executive compensation [J].Handbook of labor economics，1999，（3）.

[3]李维安，李汉军.股权结构、高管持股与公司绩效――来自民营上市公司的证据[J].南开管理评论，2006，（5）.

[4]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，（3）.

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关键词：股权激励 盈余管理

一、引言

研究发现，以委托理论和人力资本理论等为基础的股权激励机制尽管在实践中出现了不少问题，但却可以有效的改善公司的治理结构，降低成本，更合理地激励公司高管人员发挥潜力，是解决委托问题的一条重要途径，因此得到了广泛的应用。借鉴于国外在股权激励实施过程中取得的经验，我国近年来也相继出台了一系列政策，不仅规范了企业在实施股权激励过程中遇到的问题，也为企业实施股权激励创造了条件。尽管如此，股权激励制度尚在摸索阶段，在许多方面并不完善，实践过程中面临了许多问题。一方面，虽然实施股权激励制度的上市公司不断增加，股权激励方案也层出不穷，但是在这些激励方案中，不少公司所设定的行权条件较低，公司高管很容易便可获得大量股权，股权激励成为一种变相的向公司高管输送利益的行为，而没有起到以奖励股权、分享收益的方式来激励公司高管发挥潜力、以公司的长远价值为目标去提升公司未来业绩的作用。另一方面，由于所有者与经营者之间存在信息不对称，上市公司管理当局通过盈余管理的手段操纵公司的会计数字让公司账面业绩满足股权激励的行权条件或者影响股票价格的行为时有发生，而在获得大量股权和推高股价后，上市公司管理层还可能通过套现获得巨额收益，利用其拥有的信息优势侵害中小股东的利益。这些都使上市公司的股权激励制度没有发挥其原本的效应。对于股权激励与盈余管理的相关研究国外起步较早，Mary Lea McAnally，Anup Srivastava， Connie D.Weaver（2008）认为在股票期权授予之前，公司高管为了使股价下跌可能故意不实现盈利目标，即授予股票期权为高管们创造了不实现盈利目标的动机。Fayez A. Elayan， Jingyu Li，Thomas O. Meyer（2008） 通过实证数据研究以激励为基础的薪酬结构与会计违规行为有关联的主张，发现有会计违规行为公司的高层管理人员获得的全部薪酬的很大一部分是以股权为基础的报酬形式发放的。在会计违规行为是一种过度盈余管理的假设下，很明显股权激励刺激了高层管理人员的盈余管理行为。我国是在股权分置改革的过程中逐步实施股权激励制度，起步较晚。赵息、石延利、张志勇（2008）和李春景、李萍（2009）等，多数结果表明：我国上市公司的股权激励制度刺激了管理层的盈余管理行为，管理层股权激励程度与盈余管理之间呈显著正相关关系 。耿照源、邬咪娜、高晓丽（2009）运用实证手段对上市公司的股权激励与盈余管理行为之间的联系进行研究，结果表明实施股权激励的上市公司比未实施股权激励的上市公司在业绩目标处拥有更强的盈余管理动机，其所报告的收益中有部分是通过上调盈余实现的。何凡（2010）研究发现，提高激励股权数量的意愿可能诱发股权激励实施前严重的盈余管理。无论是国外还是国内的研究都在不同层面上表明了管理层都有为了实现自身利益即获取股权激励（不管是通过影响股价还是薪酬等）而进行盈余管理的动机，进而使得股权激励的实施严重影响着企业的盈余管理行为。本文从理论分析的角度，探讨股权激励影响盈余管理的动因，并结合我国上市公司股权激励计划的实施情况指出影响盈余管理的问题并给予建议。

二、股权激励理论基础

（ 一 ）委托理论 20世纪30年代，由于企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，美国经济学家伯利和米恩斯提出了“委托理论”，倡导所有权与经营权的分离，企业的所有者需要让渡经营权给人即经营者而只保留剩余索取权。这样，所有权与经营权分离成为现代企业经营的一大特点，企业所有者并不参与企业的日常经营管理，而由企业的高级雇员掌握经营权。企业所有者与经营者之间的关系即所谓的委托关系，首先是由Jensen.M和 Meckling.W在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、行为和其所有结构》中定义的。委托关系的实质是委托人在授予人某些决策权的同时不得不对人的行为后果承担风险，而这源于信息的不对称和契约的不完备。在委托关系中，由于双方的目标不同，作为委托人的所有者是企业的股东，追求的是股东利益最大化，而作为人的经营者则更多的考虑自身效用的最大化，所有者与经营者之间的利益不一致导致了成本的产生。而由于委托人与人之间存在信息不对称和契约不完备，委托人无法直接了解到人的行动，加之双方的利益冲突，很容易产生人不以委托人利益最大化为目标的“道德风险”和“逆向选择”。为了减少委托人的风险，降低成本，防止委托人做出损害人利益的行为发生，建立一种激励与约束并存的股权激励机制成为必然趋势。通过实施人股权激励，人行使期权，获得公司的股份，成为公司的内部股东，从而使得他们能够从股东的利益出发去经营管理公司并进行决策。

（ 二 ）人力资本理论 20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立了人力资本理论。该理论认为在各种资本投入中，对人力资本的投入价值最大，这是因为公司管理层及核心骨干人员的知识、技能和经验是公司价值创造的所在。人力成为资本，能为企业创造剩余价值，在企业的经营中占据着越来越重要的地位，因而经营者与所有者一样也应当拥有对企业的剩余索取权，这就需要从产权角度考虑对人力资本的报酬。如何有效的管理企业的人力资本，进行适当的激励和约束，关系到人力资本的价值是否得到充分的发挥。如果人力资本所有者即公司管理层和核心骨干人员等的人力资本投入得不到相应的偿付，他们将失去工作的积极性和主动性，有时甚至为了自身的利益而采取机会主义行为损害所有者利益。股权激励机制的引进在进行激励与约束的同时，使得人力资本的回报形式逐渐向剩余索取权转变。这使得人力资本的所有者能够在参与公司的经营管理和重大决策过程中受激励效应充分发挥自己的主观能动性，充分释放知识和能力等，并且能够自觉地约束自己的行为，将自身看做公司的一员，真正参与到公司的发展建设中去。股权激励机制的实施使人力资本即管理层和核心骨干人员的价值得到了肯定，这不仅有利于提高公司的经营效率，也有助于公司建立起一只属于自己的优秀的稳定的人才队伍。

三、上市公司股权激励盈余管理动因及其影响分析

（ 一 ）股权激励的上市公司盈余管理动因分析 从盈余管理研究文献看，获取一定的私人利益是盈余管理的根本动机，而在实施盈余管理过程中又会出现一些具体的动机，主要分为三种：基于会计盈余数据的契约动机（如管理者报酬契约、债务契约等）、政治成本动机（如要求达到相关行业的标准、避税等）、资本市场动机（如兼并收购、发行股票等）。在管理者报酬方面，为了激励管理层产生规范正当的会计行为，企业所有者与管理者之间需要建立合理的报酬契约，从而使双方的利益都得到维护。在报酬契约方面，非常重要的一点是建立合理的管理者考核体系以确定对管理者的奖惩。因为净利润等业绩指标容易受到管理者的操控，所以以净利润等业绩指标为基础的考核体系有失客观性，考核方法与股票价格相关联等其他方式便得到了应用，我国近年来推行的股权激励制度便是最好的体现。尽管股权激励制度能够在一定程度上激励管理层，使双方的利益趋于一致，促使其站在股东的角度思考问题，但也同时刺激了管理层为谋取自身利益的盈余管理行为的发生。股权激励可以促使盈余管理动机的产生。（1）管理层为了满足股权激励的行权条件，获取自身的利益，存在基于会计盈余数据的契约动机。一般而言，不同的股权激励方式都会设计某种形式的业绩考核指标作为股权激励的行权条件，而这些考核指标通常建立在会计盈余（如净利润）的基础之上，如大多数上市公司所采用的净资产收益率、净利润增长率等指标。管理层作为公司的直接管理者，掌握信息优势，为了获取高额报酬，满足股权激励的行权条件，就可能通过盈余管理改变对外报告的会计盈余信息，这就产生了盈余管理的契约动机。即使上市公司未实施股权激励，出于报酬、筹资、符合配股条件等动机，管理层也会进行盈余管理，调节公司的盈余数字。但当实施股权激励后，管理层则有更强的动机调节公司的盈余。（2）股东更加关注股票的价格而放松对管理层的监管，对此管理当局存在利用盈余管理来影响公司股票价格的资本市场动机。由于实施股权激励后上市公司大股东与高管人员都更加关注股票的价格，他们作为企业的管理当局，为了提升股价以获得股权收益，形成利益共同体。这时，股东就可能在政策允许的范围内尽可能的放松对管理层的监管，而管理层在这种宽松的环境下会利用职权调节会计数据，从而存在为了影响股票价格而进行盈余管理的可能性。由于具有“内部人”控制优势以及信息优势，不少管理当局在股权激励方案公布之前就开始进行盈余管理的调节，或者影响财务报告中的盈余数据或着影响信息披露的时间以压低公司的利润，故意不实现盈利目标，以便在适当的时机释放利润，与此同时，还可以影响投资者对公司股票价格的预期，使股票价格下跌发生异常变动，为股权激励营造良好的条件。在股权激励实施期间，管理当局可能将报告盈余由未来会计期间提前到当前，采取各种盈余管理手段操纵应计利润，以达到股权激励的行权条件并进一步影响投资者对公司未来股票价格的预期，以使自己能够在规定的期限内以较低的价格购入公司的股票，最终使得股权激励实施后的效果对自身更为有利。在获得大量股权激励和推高股价后，他们或者拥有大量的股权和股权增值收益，或者通过套现获得超额现金收益，从而获得股权激励所带来的报酬。

（ 二 ）上市公司股权激励制度对盈余管理影响 （1）股份支付会计确认与计量问题。主要有两个方面：一是期权费用化的合理性。我国新会计准则对于股份支付的确认问题类似于国际会计准则，强调以股份为基础的支付应予以费用化，将股份支付看做是企业支付给员工报酬的一部分，作为费用从利润中扣除。尽管关于股份支付的确认也存在其它处理方式，但基于各种原因，将股份支付费用化似乎更具合理性。其中比较重要的一个原因是，由于对管理层的激励限定了范围，期权费用化将会明显减少管理层虚增利润的可能性，提供更加可靠的会计信息。如果不采取费用观将这部分费用从利润中扣除，上市公司将很可能利用股权激励代替其他形式的激励措施发放管理层的薪酬，这样将会显著减少工资费用的支出，进而使得公司财务报表中的利润虚增、信息含量存在大量的泡沫，造成公司业绩表现良好的假象，最终刺激股价的上涨而使管理层获得期权所带来的报酬，这严重影响着股权激励的顺利实施。但期权的费用化同时也带来了一些负面效应，就其对企业盈余管理的影响而言，期权费用化会提高上市公司进行盈余管理的可能性。由于期权费用化会大幅降低公司的利润，影响公司的业绩表现，而这直接关系到高层管理者的切身利益，他们很可能为了获得较高的期权报酬而进行盈余管理甚至利润操纵。二是股份支付以公允价值为计量基础主观性较大。关于股份支付的计量问题，一般来说有两种方法：即公允价值法与内在价值法。理论上，公允价值法比内在价值法更具说服力，由于它充分考虑了期权的时间价值，减少了人为操纵的可能性，因而更能反映权益工具的真实价值。但是在股份支付按公允价值计量的实际操作中，一方面我国股市目前尚不成熟，很难达到期权定价模型的限制条件，这就让我们不得不质疑得出结果的准确性；另一方面按照期权定价模型来计算权益工具的公允价值时，估值模型中的一些参数指标需要根据具体情况以及实际经验进行评估选择，故在参数的选择上就会带有一定的主观性和随意性。企业可以通过参数指标的自由选择来调整期权的公允价值，从而控制期权费用，达到企业利润调节的目的。此外，会计准则等相关规定在股份支付的设计方面也存在一些没有明确的问题，如期权费用在跨年度的等待期内合理摊销问题，公司无法行权时期权费用的转回问题等。这都给企业的盈余管理行为提供了一定的弹性空间。（2）股权激励的行权条件问题。主要有两个方面：一是行权条件过于简单。根据《投资快报》报道，去年上市公司股权激励开始升温，尤其是中小板和创业板公司，不断推出股权激励预案。金地集团、金发科技、华海药业、广州国光等上市公司是推出股权激励计划比较典型的代表。虽然实施股权激励计划的公司不断增加，股权激励方案也被不断推出，但不少公司所设定的行权条件较低，公司高管不需要做出很大努力便可获取大量股权收益。如探路者的行权条件是以2009年净利润为基数，2011年至2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于30%、70%、120%，换言之，探路者未来4年的年复合增长率须达到21.79%，而实际上，从2007年至2009年，探路者的净利润增长率分别为248.19%、132.36%、72.92%，远远高于21.79%的年复合增长率。诸如此类的公司还有很多，所要求的净利润增长率几乎都是最低的保底标准，这使得股权激励成为一种变相的利益输送，完全发挥不了激发公司高管等人员为公司价值创造、提升公司未来业绩的效果，反而刺激了他们从负面角度出发更多的为自身利益考虑的行为。二是行权指标单一且容易操控。从目前实施股权激励计划的公司看，绝大多数上市公司都是以净利润增长率和净资产收益率作为行权的考核指标。大多数上市公司都是以净利润在一定时期的增长率这一单一的指标为衡量标准作为管理层行权的条件，有时也会结合净资产收益率综合考虑。虽然这样的行权条件在一定程度上也体现了公司对未来发展的预期，但由于净利润等指标具有可操纵性，管理层可以通过调整会计政策、选取会计处理方法以及控制费用等手段来调节净利润等指标的高低来达到自己所期望的结果，进而使得披露的财务信息不能真实的反应企业的财务情况。（3）上市公司内部治理结构问题。一是“内部人”控制现象严重。在现代企业制度下，由于所有者缺位（尤其是国有上市公司国有股股东缺位）、所有权虚设造成公司治理结构中内部人控制的现象严重。上市公司董事会成员中内部董事仍占有很大的比重，董事会成员兼任高管的做法仍然存在，使得公司法人治理结构的相互制衡机制失效，这样股东即所有者便不能对管理层进行有效的控制，管理层掌握了公司的实际控制权，不仅掌管着公司的日常经营管理工作，而且在很大程度上还控制了公司的经营决策权和收益分配权，处于内部治理结构的核心地位。鉴于管理层实际上控制了公司，相对于股东而言更加了解公司的实际经营情况并拥有绝对的信息优势，在股权激励影响盈余管理的动因下，管理当局很容易为了自身利益的最大化而调节公司的盈余信息。二是董事会、监事会监督作用不到位。我国《公司法》规定上市公司必须设立董事会与监事会，董事会、监事会都可以对管理层进行监督，避免管理层做出有损股东利益的行为发生。尤其对于国有上市公司，由于国家股的控股地位，董事会和监事会的成员中有很大一部分是公司的管理人员，加之外部董事或监事可能对公司不甚了解或者缺乏一些专业的知识等，使得董事会、监事会起不到有效地监督约束作用，进而公司的内部治理结构形同虚设。因此，实施股权激励后，股东会为了自身的利益而放松对管理层的监管。这种现状严重影响到公司股权激励计划的有效性，加深了管理层盈余管理的动机。

四、结论

本文在对股权激励引发盈余管理动因分析的基础上，指出了股权激励制度实施过程中出现的一些具体问题，这些问题的存在为上市公司提供了盈余管理的空间，具体包括：股份支付会计确认与计量问题、股权激励的行权条件问题和上市公司内部治理结构问题。因此，建议从这几个角度出发采取相应的对策以压缩盈余管理的空间，即：完善与股权激励有关的会计准则等法律规范，包括对相关假设参数信息、期权变动信息等做充分及时的披露等；完善公司的股权激励计划，尤其是要建立合理的股权激励业绩考核指标体系，采用以不容易受管理层操纵的经营性现金流量、股价等为基础建立指标；完善公司内部治理结构、强化企业内部控制，确保股东参与企业内部控制制度的建设并确立其在内部控制中的核心地位，以改善“内部人控制”的严重现象；监管部门加强股权激励的监管力度，防止管理当局通过盈余管理操纵短期业绩表现和股价来获取大量股权收益的行为。在我国法律法规还不完善、资本市场还不成熟、企业治理结构仍有缺陷的情况下，股权激励制度的实施面临了一系列的现实问题，需要在长期的实践中不断地完善。

参考文献：

[1]中国证券监督管理委员会：《上市公司股权激励管理办法（试行）》（2005）。

[2]何凡：《股权激励制度与盈余管理程度――基于中国上市公司的经验证据》，《中南财经政法大学学报》2010年第2期。

[3]卢兴杰、钟剑锋、向文彬：《股票期权：激励作用与风险分析》，《财会研究》2010年第11期。

[4]任春燕：《盈余管理的概念及辨析》，《财会通讯（综合版）》2004年第1期。

[5]顾斌、周立烨：《我国上市公司股权激励实施效果的研究》，《会计研究》2007年第2期。

[6]赵息、石延利、张志勇：《管理层股权激励引发盈余管理的实证研究》，《西安电子科技大学学报（社会科学版）》2008年第3期。

[7]马畅：《上市公司盈余管理动机研究综述》，《财会通讯》2010年第18期。

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关键词：股权激励 盈余管理 修正Jones模型

关于股权激励与盈余管理的研究，国内现有文献选取的样本数据均为2010年以前，而近年来随着市场环境变化以及创业板上市，中小板与创业板已成为实施股权激励的主力。基于此，本文将研究区间扩展至2012年，围绕股权激励计划公布前后上市公司股权激励和盈余管理之间的关联程度这一主题，运用实证数据定量分析两者之间是否存在相互影响的机制，对已有的研究进行补充，以期为资本市场各方参与者的决策提供一些借鉴依据。

理论分析与研究假设

股票期权和限制性股票是我国上市公司采用的主流股权激励方式。股票期权的收益主要来源于行权期时的市场价和行权价之差。为获取高额收益，管理层有可能会在股权激励计划公告日之前进行向下的盈余管理，以降低授予时的行权价；在行权期，管理层有可能进行向上的盈余管理，以提高行权时的市场价。此外，股票期权的行权条件通常为会计业绩，而行权期间会计业绩考核标准一般都是以公告当年或者前一年的指标为基准的，因此，管理层可能进行向下的盈余管理动机，使基准年度的指标降低以顺利达到行权条件。对于限制性股票也是同理。基于此，提出以下假设：

H1：上市公司在股权激励计划公布之前存在向下的盈余管理。

H2：上市公司在股权授予日之后存在向上的盈余管理。

随着股权激励计划被越来越多的上市公司用，上市公司管理层薪酬中股权激励部分带来的收益也占有越来越大的比重。从激励对象的角度看，所获激励股权数量一般情况下是越多越好，因为获得的激励股权数量越多，未来潜在收益就越大。即使未达到行权条件，也可以放弃行使股票期权或回购限制性股票以避免损失。因此可以推断，股权激励幅度越大，高管通过盈余管理使公司绩效提升的动机也就越强。基于此，提出假设：

H3：上市公司在股权激励计划公布以后的盈余管理程度与股权激励幅度呈正相关。

与传统的激励方式相比，股权激励是一种长效激励机制。股权激励方案中的行权时长对激励对象的收益与风险会有一定程度的影响。一般情况下，上市公司管理层为了能够取得行权资格，会尽可能行权时长缩短，从而能尽早地实现公司的经营业绩指标，使其自身利益最大化。如果上市公司行权时长太短，则管理层更易于采取对当前盈余有利的会计政策来满足行权指标；反之则会加大管理层进行盈余管理的难度。基于此，提出假设：

H4：上市公司在股权激励计划公布以后的盈余管理程度与行权时长呈负相关。

样本选择与变量设定

为了保证研究样本数据的有效性与时效性，本文依据以下几条原则选取研究样本：以2011-2012年中国沪深交易所股权激励方案并成功实施的A股上市公司为研究总样本；由于金融保险业的特殊性，排除金融保险业的上市公司；剔除了PT等上市公司和被注册会计师出具了否定意见、保留意见等审计意见类型的审计报告的上市公司；剔除了异常数据、相关财务数据缺失的数值。筛选后共得到156个数据样本。实证分析中所用到的激励模式、激励幅度信息主要来源于和君咨询的中国股权激励年度报告以及巨潮资讯网，上市公司财务信息主要来源于锐思数据库与国泰安数据库。

本文实证研究的主要变量如下：

被解释变量：被解释变量为盈余管理程度，通常通过可操纵性应计利润（DA）来表征。夏立军（2003）认为，采用线下项目前总应计利润作为因变量分行业估计特征参数的截面琼斯模型更适用于中国证券市场。结合谷丰（2011）等人的研究，本文计算可操纵性应计利润的步骤如下：

首先，根据现金流量表法，由式（1）、（2）计算出线下项目前总应计利润GA与线下项目后总应计利润TA：

（1）

（2）

式中，EBXIi，t为经营利润；NIi，t为净利润；CFOi，t为经营活动现金流量净额。

其次，分行业分年度对式（3）进行线性回归，采用OLS方法计算β1、β2、β3系数：

（3）

式中，Ai，t-1为上一年度资产总额； REVi，t是基准年度和上一年度营业收入之差；RECi，t是基准年度和上一年度应收账款之差；FAi，t是基准年度的固定资产总金额。

最后，将计算出的β1、β2、β3系数估计值代入式（4），计算出非操纵性应计利润NDA，并通过式（5）计算可操纵性应计利润DA：

（4）

（5）

解释变量：将激励股权占公司总股本的比例作为解释变量，并选取行权时长当作另一自变量。行权时长指从股权授予日到可行权日间的时长。

控制变量：在借鉴前人研究的基础上，本文还选择了公司规模、净资产收益率、资产负债率、股权集中度、董事会规模、管理层薪酬等控制变量。

模型构建

本文采用多元线性回归模型对股权激励与盈余管理之间的关系进行回归分析，所构建的模型为：

DAi，t=α1+α2×SCOPE+α3×DOT+α4×LNSIZEi，t+α5×ROEi，t-1+α6×DEBTi，t-1+α7LNBDi，t+α8×TOP5i，t+α9×LNSALi，t+ζi （5）

各变量的定义如表1所示。

实证结果及分析

（一）描述性统计

对可操纵性应计利润DA的描述性统计如表2所示。

从表2股权激励计划公布前后两年的盈余管理统计性描述中可以发现，T年DA均值约为-0.0024，为负值，且远低于T+1年的正值0.117，这说明股权激励前一年整体的样本公司普遍存在对盈余的向下调整。幅度不大的可能原因之一是有些股权激励计划宣布时间较晚，会在当年的前几季度而非前一年作向下调整。而T+1年DA均值约为0.117，中位数约为0.084，说明在实施股权激励以后，管理层对盈余管理有一个向上的反转，初步验证了假设H1和H2。

（二）配对样本T检验

为了排除公司性质、行业、经营环境等因素的影响，本文将T年数据与T+1年数据进行配对样本T检验，通过相同公司前后年的盈余管理变化以确认股权激励计划的公布对盈余管理产生了影响。配对样本T检验结果如表3所示。

表3中T年与T+1年同样本公司可操纵性应计利润之差的均值为-0.1193，标准差为0.1564，P值为0.000，通过了显著性水平0.01的统计学检验。这说明上市公司在股权激励计划公布的前后两年，盈余管理确实发生了显著变化，证明了管理层确实存在向下调整基准年度会计盈余的行为，同样T+1年DA值为正数，且均值达到了0.117，说明股权激励计划公布以后存在上调盈余管理的行为，验证了假设H1和H2的成立。

（三）回归分析

在SPSS19中对式（5）进行多元回归分析，结果如表4所示。

从模型整体拟合度分析结果可以看出，方程通过了1%的显著性水平，说明被解释变量与解释变量之间存在线性关系。虽然调整R方为0.233，相对较低，但是由于盈余管理本身的度量已经是通过回归得出的，再加上股权激励并非是构成可操纵性应计利润的唯一组成部分，所以拟合度不是很高也是正常的结果。

从表4的回归分析结果可以看出，股权激励幅度的回归系数为正，且通过了5%的显著性检验，表明股权激励的幅度越大，盈余管理的程度也越大，证实了本文提出的假设H3：上市公司在股权激励计划公布以后的盈余管理程度与股权激励幅度正相关。行权时长的回归结果较为显著，但系数为正，与假设H4相反。之所以会出现这种情况，很可能是因为我国上市公司对公司管理层的激励机制不够合理，导致股权激励的“约束”作用弱化，与上市公司治理结构以及经理人职业素质也有很大关系。此外，还可以看出，上市公司盈余管理程度与净资产收益率、股权集中度显著正相关，与资产负债率显著负相关，与公司规模以及管理层薪酬则呈现不显著的正相关关系。

完善上市公司股权激励机制的对策

完善股权激励方案。应建立“奖励”与“约束”并重的股权激励体系，注重长期经营目标考核，并合理分配管理层的薪酬比例，从而规避风险，提高股权激励的有效性。

加强上市公司内部治理结构建设。要合理调整股权结构，优化董事会人员构成，加强董事会的独立性，建立健全有效的权力制衡机制，丰富内部监督与控制手段。

健全上市公司外部环境。应进一步完善会计政策与准则，压缩企业的盈余管理空间，并加强对上市公司信息披露行为的监督检查，对出现的违规行为和虚假陈述给予必要的处罚，增加管理层违规成本与风险。

综上，本文以中国沪深股票市场2011-2012年实施股权激励的A股上市公司为样本，深入研究了股权激励与上市公司盈余管理之间的关系。研究发现，上市公司在实施股权激励计划前后有强烈的盈余管理动机，会引发不同方向的盈余管理行为。因此，需要从完善股权激励方案、加强上市公司内部治理结构建设、健全上市公司外部环境等多个方面采取措施，在提高股权激励效率的同时加强对证券市场运行的监督管理，以促进公司治理的健康发展。

参考文献：

1.李海洋，赵英.股票期权激励与公司绩效的相关关系实证研究[J].商业时代，2013（23）

2.何凡.股权激励制度与盈余管理程度―基于中国上市公司的经验数据[J].中南财经政法大学学报，2010（2）

3.林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩―基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究， 2011（9）

4.徐雪霞，王珍义，郭丹丹.股权激励与盈余管理关系的实证研究―以企业生命周期为调节变量[J].当代经济研究，2013（7）

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关键词：高管层股权激励 股权激励分布结构 公司价值

从20世纪90年代开始，股权激励问题便成为所有上市公司关注的焦点，目前股权激励制度的法规障碍得以逐一被解除，特别是2005年和2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行）等规章、2008年《股权激励有关事项备忘录》等规范性文件的出台，对股权激励作了明确细致的规定，具有很强的可操作性，从而使上市公司实施股权激励有了统一明确的准绳。我国股权激励起步晚，在实施过程中出现了许多问题，因此国内外的专家学者对股权激励的实施做了许多方面的研究。目前国内研究股权激励还主要集中在研究股权激励绝对数量与公司价值关系上，很少有涉及到研究股权激励在激励对象间的分布形成的分布结构与公司价值的关系上。在我国现阶段高管层股权激励与公司价值关系到底如何？正是本文所要研究的主要问题。

一、文献综述

（一）国外文献 Jensen和Meckling （1976）从理论方面考虑认为管理人员的持股能够很好地使股东与管理人员的利益趋同，从而他们认为公司的价值与管理人员的持股比例是显著的正相关关系。然而另一部分研究结论却是认为股权激励对公司价值并不是直线相关，而是曲线相关。如Morck和Shldifer（1980）对371家上市公司进行实证分析后得出结论，公司价值与管理层持股比例呈现出曲线相关性，当管理层持股比例在0-5%之间时，为正相关关系，在5%-25%之间时为负相关关系，在大于25%时又表现为正相关关系。然而Loder和Martin（1997）通过分析，结果却发现公司价值与管理人员持股比例呈现出负相关关系。

（二）国内文献 周璐（2006）对近五年来上市公司的股权激励情况进行分析，结果发现上市公司高管层持股现象不普遍，其持股比例很低。公司价值与高管层持股比例均表现为正相关。李冬梅和陶萍（2011）以2007年至2009年在上海证券交易所上市公司为样本，实证检验得出公司高管持股比例对公司业绩影响很小，管理层持股起不到很好的激励效果。程隆云和岳春苗（2008）以2000年至2005年间实施股权激励的A股上市公司的数据为样本，实证研究发现上市公司股权激励从总体上看是无效的，但将管理层持股比例区间划分后发现，管理层持股比例与公司价值在管理层持股比例小于0.01和大于1的两区间上不存在线性关系；而在区间[0.01，1]上， 公司的价值与管理人员的持股比例是正相关关系，但相关性较弱。黄蕾（2011）以我国沪、深股市发行的2006年至2009年的A股上市公司为样本，并以高管现金薪酬与公司绩效为研究对象，通过实证分析发现公司高管人员的现金薪酬与股票期权激励为正相关关系，并且股票期权激励与公司业绩的交互项与高管现金薪酬呈负相关关系。

二、研究设计

（一）研究假设 委托理论是高管实施股权激励的重要理论基础，高管人员股权激励的核心就是让高层管理者对个人利益最大化的追求转变为对公司价值最大化地追求，即它们两者追求的方向应该一致，使公司价值的增长成为经营者个人利益的增函数。管理者由于拥有股权，会获得除基本薪酬以外的股票收益，同时也承担了一定的风险，因而会更加积极努力工作，努力提高公司股票价值，从而也提高了公司价值。管理者拥有的股票越多，公司的价值也会越高。因此提出假设：

假设1：上市公司高管层持股比例与其公司价值呈正相关关系

股权激励对公司的价值到底能否起到激励作用，如果有，起到的作用到底有多大，则要看具体的情况。经济社会经常提到效率优先的原则，如果公司股权激励是按照高管人员自身的职位高低，或者按照其对公司的贡献程度，又或者是按照工作年限来分配，即按照不均匀的股权激励分布结构来进行分配，那么得到股权激励少的高管会为了能够得到与其它高管人员同样的股权激励而努力，他们会更加努力的工作，提高自身对公司的价值，这样，公司价值也会越来越高。相反，如果公司采用均匀的股权激励分布结构，即不管高管人员的职位高低，也不管高管人员对公司的贡献程度，都按照统一的标准分配激励股权。那么，本来努力工作、对公司贡献程度比较高的高管会因为获得与对公司贡献程度低、又没有努力工作的高管同样的激励股权，而内心产生不平，致使其在下一年度，也会和其他高管人员一样，不努力工作，因为努力与不努力所得到的结果都是一样。而本来贡献程度低、又没有努力工作的高管会因为获得与其他努力工作、对公司贡献程度高的高管同样的股权激励而也不努力工作来提升公司的价值。这样的股权激励对公司的高管并没有起到激励的作用，相反还产生了一些负面的影响，公司价值也就不会得到提高。因此提出假设：

假设2：不均匀的股权激励分布结构与上市公司价值呈正相关关系

（二）样本选取和数据来源 本文利用2010年在深圳和上海证券交易所上市的A股公司为初始样本，剔除无法完整获取相关数据的23家公司，最终得到有效样本112家。样本公司的数据来自国泰安数据库，数据处理采用的是Eviews3.1软件。

（三）变量定义和模型建立 本文对解释变量，被解释变量和控制变量的定义见表（1）。（1）解释变量。为了反映股权激励在激励对象间形成的分布结构，本文利用何凡（2008）所设计的变量，高管总体股权激励绝对差距（ZHJCJ）和高管总体股权激励相对差距（ZHXCJ）。把高管层按照其所获得的股权激励数量从小到大的顺序排列，则高管股权激励绝对差距（ZHJCJ）=获股权激励第一的激励对象的股权激励绝对数量-其余的激励对象的激励股权绝对数量的平均数；高管股权激励相对差距（ZHXCJ）=获股权激励第一的激励对象的股权激励绝对数量/其余的激励对象的激励股权绝对数量的平均数。高管持股比例（MSR）。即公司高管人员的持股总数和占公司总股本的比例。（2）被解释变量。选择托宾Q值作为公司价值指标。国内文献中，常常采用每股收益、净资产收益率作为衡量公司价值的指标，但是由于它们受到人为操控的可能性大，不能全面准确地反映上市公司的真实情况，所以本文采用托宾Q值作为公司价值的衡量指标。（3）控制变量。根据何凡（2008）、李金玲、张瑞军（2009）和李冬梅、陶萍（2011）等文章，公司价值与其规模和资产负债率有密切的联系，因此本文选取了公司规模（Lnsize），资产负债率（Flv）作为控制变量。

本文构建如下模型：Q=α0+β1MSR+β2Lnsize+β3Flv+ε （1）；Q=α0+β1ZHXCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （2）；Q=α0+β1ZHJCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （3）

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）是变量描述性统计结果，显示高管持股比例较低，平均值仅为0.11，最小值为0，最大值为0.68，说明不同公司高管的持股比例有着很大的差别。高管股权激励绝对差距和高管股权激励相对差距这两个变量则反映的是股权激励在所有高管之间形成的分布结构，高管股权激励分布绝对差距的最大值是9483333，最小值是0，这表明不同公司在实施股权激励时股权激励数量的差别很大。从高管股权激励数量的相对差距来看，最大值为15.71，这说明，获得股权激励第一的激励对象其所获得的股权激励数量是其他激励对象所获得股权激励数量平均数的15.71倍，最小值为0，表明某些公司所有的激励对象所获得的股权激励数量都是相等的。均值为2.39，说明大多数公司还是选择均匀的股权激励分布结构。

（二）回归分析 从表（3）可以看出，高管持股比例与公司价值指标的相关系数为-2.83，T统计量为-2.86，说明高管持股比例与公司价值呈负相关关系，并且P值为0.005，通过了显著性水平的检验。回归结果表明，高管持股比例与公司价值具有显著的负相关关系。结论与假设1相反，可能是多方面因素引起的。

从表（4）可以看出，高管股权激励相对差距与公司价值指标的相关系数为0.22，T统计量为2.67，说明高管股权激励相对差距与公司价值呈正相关关系，P值为0.0091，通过了显著性水平检验，表明高管股权激励相对差距与公司价值呈显著的正相关关系，假设2成立。模型（2）的回归结果说明，获得股权激励第一的激励对象比其他激励对象获得激励数量的平均值的倍数越大，其公司价值越大，也即公司越是采用不均匀的股权激励分布结构，公司的价值越大。

从表（5）可以看出，高管股权激励绝对差距与公司价值指标的相关系数为0.0001，T统计量为0.96，说明高管股权激励相对差距与公司价值呈正相关的关系，但是P值为0.338，未能通过显著性水平检验，也就是说高管股权激励绝对差距与公司价值的正相关关系并不显著。为了更好地了解高管股权激励绝对差距与公司价值的关系，本文以ZHJCJ的均值为标准，将样本分为差距大和差距小两组样本，将绝对差距值大于均值的样本，归为一组，等于或小于均值时，归为差距小的一组。最后得出，差距大的一组样本数为23家，差距小的一组样本数为89家。这说明我国大多数实施股权激励的上市公司更倾向于选择较均匀的股权激励分布结构。

从表（6）可以看出，高管股权激励绝对差距与公司价值指标的相关系数为0.0001，T统计量为2.84，说明高管股权激励绝对差距与公司价值呈正相关关系，P值为0.006，通过了显著性水平检验，这表明，在ZHJCJ小于或等于均值时，高管股权激励绝对差距与公司价值存在着显著的正相关关系，即高管股权激励绝对差距越大，公司的价值就会越高。从表（7）可以看出，高管股权激励绝对差距与公司价值指标相关系数为负，T统计量为-1.12，说明高管股权激励绝对差距与公司价值呈负相关关系，但P但为0.275，未通过显著性水平检验，这说明高管股权激励绝对差距与公司价值的负相关关系并不显著。综合表（6）和表（7）的结果，假设2在ZHJCJ小于或者等于平均值时得到了很好的验证。公司高管股权激励相对差距与公司价值在总体的情况下表现为显著的正相关关系，当ZHJCJ在小于或等于均值时，高管股权激励绝对差距与公司价值表现为显著的正相关关系，而当ZHJCJ大于均值时，高管股权激励绝对差距与公司价值则不是正相关关系。形成这种情况的原因可以用物极必反的道理来解释，事物发展到极端，会向相反的方向转化。高管人员之间适当的股权激励差距，能让他们互相比较，认识到自己对公司贡献程度与别人的差距，从而激励他们努力工作，提高公司价值。然而，如果高管人员之间股权激励差距过大，这会让获得低股权激励的人员看不到自己的希望，同时，也会在公司内部员工之间引起不满，影响公司的团结，这样股权激励不仅起不到应有的积极作用，相反，还会产生消极影响。

四、结论与建议

（一）研究结论 本文研究得出如下结论：（1）上市公司高管持股比例与其公司价值呈显著的负相关关系，即公司高管持股比例越大，公司的价值越低。（2）在一定的范围内，不均匀的股权激励分布结构与公司价值呈显著的正相关关系，即在一定范围内，公司内部，各激励对象之间所获得股权激励数量差距越大，公司的价值越高。

（二）政策建议 本文提出如下建议：（1）完善与股权激励相关的法律法规。应该不断完善有关股权激励方面的法律法规，将股权激励募集资金纳入上市公司募集资金管理的范畴；修订《证券法》和《证券发行管理办法》关于股权激励发行及股份来源方面的相关规定，使其与《股权激励管理办法》在股权激励发行及股份来源方面的相关规定相一致；完善会计制度、税收制度等方面的相关规定，对股权激励的公允价值的确定，等待期如何界定及分摊给予明确的规范和解释。（2）处理好各激励对象间所获激励数量的关系。在充分了解公司自身特点的条件下，应该根据实际情况制定切实符合本公司的激励方案，以提高公司经营者的工作热情，提高公司的价值。（3）制定切实符合本公司实际的股权激励方案。根据公司的实际情况，适当地扩大股权激励在总股本中的比例，提高股权激励在公司中的影响力；选择其他的激励方式或者多个方式的组合，让股权激励起到更好的作用；适当地增加股权激励的人数，让公司的其他高管、监事、核心技术业务骨干人员和有特殊贡献人员都能得到股权激励，以此来提高工作热情，更好地发挥股权激励的作用。

参考文献：

[1]程隆云、岳春苗：《上市公司高管层股权激励绩效的实证分析》，《经济与管理研究》2008年第6期。

[2]何凡：《高管层激励股权分布结构及其成因——中国上市公司实证分析》，《当代经济科学》2008年第6期。

[3]黄蕾：《公司高管人员现金薪酬的实证分析——基于股权激励、市场风险与股权性质的影响》，《兰州学刊》2011年第5期。

[4]李冬梅、陶萍：《房地产上市公司股权激励对绩效影响的实证分析》，《工程管理报》2011年第3期。

[5]李维安、李汉军：《股权结构、高管持股与公司绩效——来自民营上市公司的证据》，《南开管理评论》2006年第5期。

[6]游春：《股权激励、董事会、TMT 团队与经营绩效——基于中国上市公司的实证分析》，《管理评论》2010年第9期。

[7]周璐：《高管人员股权激励与公司业绩的实证分析》，《知识经济》2006年第5期。

[8]Jensen ，Michael C. and William H. Meckling. Theory of the firm； Managerial Behavior， Agency Cost， and Ownership Structure. Journal of Financial Economics， 1976.

[9]Loder and Martin. Executive Stock Ownership and Performance： Tracking Faint Trance.Journal of Financial Economics， 1997.

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【关键词】 上市公司;股权激励;股票期权

股权激励在西方国家尤其是美国,得到了广泛的应用。中国证监会《上市公司股权激励管理办法》自2006年1月1日正式实施以来,不少公司已实施股权激励,股权激励对完善公司治理、提升业绩的作用也初步得到显现。

一、股权激励概述

(一)股权激励含义

股权激励本质上是企业所有者让渡部分股权给企业经营者,让他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、共担风险,使经营者和所有者目标函数一致。

(二)股权激励原理

委托人将剩余索取权部分转让给人,使人的收益与企业绩效相对应。由于人获取了部分剩余索取权,积极性提高了,可以增加整个企业的绩效,这样就使委托人的损失从企业绩效的提高中得到补偿。

(三)股权激励的方式

1.业绩股票。在年初确定一个合理的年度业绩目标,如果激励对象在年末实现了公司预定的年度业绩目标,则公司给予激励对象一定数量的股票,或奖励其一定数量的奖金来购买本公司的股票。

2.股票期权。股票期权是以股票为标的物的一种合约,期权合约的卖方,通过收取权利金将执行或不执行该项期权合约的选择权让渡给期权合约的买方。

3.虚拟股票。是指公司授予激励对象一种虚拟的股票,如果实现公司的业绩目标,则被授予者可以据此享受一定数量的分红,但没有所有权和表决权,不能转让和出售,在离开公司时自动失效。

4.管理层收购。管理层融资收购(MBO)是杠杆收购的一种。杠杆收购是一种利用借债或其他融资方式所得的资金购买目标公司的股份,从而取得公司的控制权,改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的一种金融工具。

5.股票增值权。是指公司授予经营者一种权利,股票增值权的收益来源是公司提取的奖励基金,公司的现金支付压力较大。

6.限制性股票。是指事先授予激励对象一定数量的公司股票,但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制。

7.延期支付。是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划,其中有一部分属于股权激励收入,股权激励收入不在当年发放,而是按公司股票公平市价折算成股票数量,在一定期限后,以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。

8.帐面价值增值权。具体分为购买型和虚拟型两种。购买型是指激励对象在期初按每股净资产值实际购买一定数量的公司股份,在期末再按每股净资产期末值回售给公司。虚拟型是指激励对象在期初不需支出资金,公司授予激励对象一定数量的名义股份,在期末根据公司每股净资产的增量和名义股份的数量来计算激励对象的收益,并据此向激励对象支付现金。

(四)股权激励对上市公司的意义

1.协调企业所有者与经营者关系。股权激励机制的实施使经营者成为公司的股东,为了在将来能获得巨额的回报,经营者自然会更多地关注股东的长远利益和公司的未来发展。

2.有效抑制经营者的短期化行为。引入股权激励机制后,要求经营者不仅要关注公司本年度实现的财务指标,还要关注公司将来的价值创造能力。

3.促使经营管理水平提升。股权激励使管理层和企业利益相关,当一项经营决策不但会直接影响公司利益,也会间接影响经营者个人利益时,管理者在决策时就会审慎许多。

4.有利于上市公司降低委托――成本。通过股权激励,将经理人的报酬与公司的长期发展业绩或某一长期财务指标紧密联系在一起,所有者就无需密切注视经理人是否努力工作等,从而有效降低公司的委托――成本。

5.有利选择与吸引优秀人才。股权激励方式可以避免现金报酬激励的弊端。同时,股权激励制是以股权为纽带,通过股票期权制的附加条款设计,联结经理人与公司的关系。经理人若在期权持续期内离开公司,将丧失部分尚未行使的剩余期权,因而必定约束公司经理人。

二、上市公司实施股权激励的成效及难点

1.上市公司实施股权激励的成效。2006年1月1日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》实施以来,沪深两市已有青岛海尔等近200多家上市公司提出股权激励方案,其中部分公司已进入实施阶段。

2.上市公司实施股权激励的难点

(1)股权激励制度自身不健全。由于国内对实施股权激励制度尚属于探讨摸索阶段,制度自身的缺陷极大程度地限制了其功效的发挥,股权激励制度本身仍有待完善。

(2)法律法规不完善。迄今为止,除《上市公司股权激励管理办法》外,我国尚没有一部涉及到股票期权制度基本框架和实施细则的国家法律。

(3)缺乏适当的业绩评价体系。以何种指标作为企业业绩评价手段和报酬计量依据,不但体现了其价值取向,更是直接关系到具体操作方案的效果甚至成败。而这还是一个世界性的难题。

(4)缺乏股权激励机制的配套资金。对股权激励的资金安排,传统方式上只有银行贷款支持模式。该模式资金规模有限,造成激励对象的资金压力,使得股权激励部分地失效。

(5)股票市场不完善。我国股票市场起步较晚,尚处于接近弱有效市场阶段,上市公司质量低下, 政府过度干预市场运行,中介机构缺乏独立性与透明度,机构投资者所占比例偏低, 市场投机色彩浓厚,股价高低与公司盈利相关度低。

(6)公司治理结构不完善。

(7)股权激励过度。

三、上市公司实施股权激励机制的完善措施

1.完善股权激励制度。要认真分析股权激励中存在的问题,学习和借鉴国际惯例,为推进股权激励的发展创造更良好的环境。

2.建立健全相关的法律、法规、政策。实施股权激励机制需要一系列的法律法规对参与主体、有效性等予以规范指导,使股权激励机制的实施有章可循、有法可依。另外,还要加强对上市公司实施股权激励机制的监管、会计等方面的法律建设。

3.建立科学民主的业绩考核。除财务指标这一定量指标外,还应设计必要的定性指标,即考核被激励对象的品德、执业能力、职业水平等。另外,必须将业绩考核制度纳入公司内部控制制度体系建设中,以保证公司运作过程中各个环节的良性对接。

4.着力培育有效的证券市场。我国要大力加强证券市场建设,着重打击机构炒作、大股操纵等违法行为,同时减少政府的行政干预,强化信息披露,禁止幕后交易事项,加强监管,提高上市公司质量,使股价能够正确反映公司经营业绩,同时也可以保证股权激励机制的有效实施。

5.完善公司治理结构。完善独立董事制度,引进外部董事,建立以董事会为中心的公司治理结构。从产权制度出发,加快股权结构多元化的改革,推行“多股制衡”的公司治理结构,从而实现长期目标。

6.避免股权激励过度。控制速度是监管部门对于上市公司股权激励方案的一个原则。然而就像当初的国有企业改制一样,股权激励不能搞一刀切。具体情况具体分析,选择做任何事情都要进行利弊权衡。监管层要加大监管力度,严格把关,把股权激励的风险降到最低。

股权激励作为一种创新的激励机制,不仅可以大大提高职工的主动性,也有利于构造公司科学规范的法人治理结构。但这种股权激励更多的还是应该适用于那些行业成长性及整体业绩良好的高科技企业和中小企业板块。总之,要慎重用好股权激励,这对于进一步完善现代企业制度,加快我国经济的发展都具有十分重要的意义。

参考文献

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所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，风险规避的管理者和风险中性的股东由于在目标效用函数上的利益冲突而产生的问题会对公司价值带来严重的损害[1][2]，但是设计良好的股权激励契约能够缓解管理者与股东之间的冲突。[3]为此，中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股权激励草案。然而，与之形成鲜明对比的是，其中有114份草案因无法达到行权条件而提前公告停止股权激励。根据亚当斯的挫折理论，激励停止的挫折情绪可能使管理者对工作采取消极态度，甚至出现人才流失。那么，股权激励停止受到哪些因素影响便成为亟待探讨的现实问题。

中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于中国转型经济之中，因此考察上市公司的治理问题必须对其所处的特殊环境进行分析。[4]国内学者已有大量文献利用管理层持股比例来研究股权激励和公司价值的协同效应假说及沟壑效应假说。[5-8]以此同时，从内生性视角研究激励契约合理性特征及其与公司财务决策的关系也取得了丰硕的成果。[9-13]但是，这些研究都局限于股权激励顺利完成这一前提条件，而中国近1/3激励草案停止实施的事实对研究成果的应用提出了质疑。

在2006～2011年间，中国上市公司股权激励的政策导向逐步规范，使上市公司股权激励的实施过程经历了探索、发展到成熟、完善的四个成长阶段。同时，股票市场整体价值的显著波动及股票价格“齐涨同跌”的联动效应都为研究公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应提供了一个控制良好的实验平台。[14]

因此，本文基于中国股权激励政策变迁的背景，以2006～2011年公告实施股权激励和停止股权激励的A股上市公司为样本，研究公司价值、治理水平对股权激励停止的影响。本文的主要贡献在于：一是克服了股权激励和公司价值的关系在研究视角上的局限，首次将上市公司股权激励停止作为研究对象，扩展了股权激励理论的研究范围；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股权激励的市场反应，同时比较了激励停止和激励完成两类上市公司公告实施股权激励的市场反应差异；三是对由于上市公司价值和治理水平导致的股权激励停止的选择性偏见，提供了理论分析与实证检验，为政府制定股权激励政策提供了决策参考。

二、理论分析与研究假设

根据理论，在管理者与股东的委托关系中，由于信息差距和契约的不完备，管理者并不总是根据股东的最大利益行事，然而股东可以通过给管理者以适当激励来约束利益偏离，从而实现管理者与股东的利益趋同，并且通过支出监控成本限制管理者对股东价值的伤害。[1]15-16公司治理的目的就是选择适当的治理结构以监督和控制管理者，确保股东的投入得到应有的回报。[17]因此，激励理论和公司治理理论在实质上是一致的，他们从激励和监督两个方面解决委托问题，从而保护股东的合法权益和股票市场的健康发展。

股权激励作为对管理人员的长期激励机制，不同于现金薪酬之处在于激励对象必须通过公开的股票市场行权交易以获得激励标的物，因而激励程度直接取决于股票的回报水平。然而在实际的激励草案中，限制激励对象行权的约束条件必须依据会计回报制定。两者的区别在于，股票回报尽管能够使人和委托人的利益一致化，但却容易受到外部环境的影响；相反，会计回报受到的外部冲击较小，但却容易被委托人所操纵。[18]同时，会计回报只代表了会计准则允许公司确认的价值增加，而股票回报代表了总的价值创造。[19]两种回报属性和计量的不同使他们的目标业绩函数也并不完全一致，甚至由于外界噪声的影响导致彼此的相关性“失真”。会计指标的显性约束和行权价格的隐性约束要求管理人员既要实现公司财务的稳健增长又要确保公司在股票市场的价值增加。尽管激励的本质是缘于上市公司完成超额利润而对管理人员的奖励，但是这种对超额利润的双重认定标准很容易导致股权激励的停止实施而出现“激励落空”现象。因此，不但实施股权激励的公司存在选择性偏见[20]，而且股权激励的实施结果也存在选择性偏见。

表面而言，一方面是会计指标无法达到行权条件而出现的“激励过妄”，另一方面是股票价格低于行权价格而出现的“激励虚设”，两者是致使股权激励停止的直接原因。但本质上，股权激励停止的根本原因是公司盈利能力低于预期水平和市场价值显著下跌。此外，股东对会计信息的监督力度、职能部门对上市公司的监管效力以及股票市场的价值波动也对股权激励的实施结果产生了间接影响。本文认为，盈利能力和市场价值是公司价值的两个视角，内部监督和外部监管是公司治理的两个方面，因此上市公司股权激励停止受到公司价值和治理水平的交叉影响。

（一） 股权集中度对股权激励停止的影响

大股东控制的集中式股权治理结构是我国股票市场的基本特征，大股东对管理层的作用显著影响股权激励的效果。[21]Stulz发现由于存在大股东的监督效应，公司绩效与所有权集中度呈正向相关关系。[22]大股东的监督在一定程度上避免了股东与管理层之间的信息不对称问题，降低了公司的成本，解决了中小股东“用脚投票”和“搭便车”的问题。[23]徐莉萍等发现中国上市公司大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应， 而不是负向的侵害效应。[24]

然而，大股东的控制权溢价效应却侵害中小股东的利益。[25]Shleifer和Vishny认为大股东对控制权私有收益的追求是以牺牲中小股东利益为代价的。[17]张祥建和郭岚发现中国上市公司大股东通过资源转移的“隧道行为”和虚增注入资产价值的“支持行为”可以获得中小股东无法得到的私人收益。[26]-[27]潘泽清和张维、Burkart等认为大股东在侵害中小股东利益的过程中，必须通过与经营者合谋来实现其目的。[28]-[29]

综上所述，大股东对管理人员的监督效应提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的会计回报，所以降低了“激励过妄”的风险，减少了股权激励停止的可能性。此外，大股东侵占中小股东利益的“隧道行为”和“支持行为”必须是与管理者串谋后的结果，按照激励相容原理，这种串谋行为必然发生在他们利益协同的基础上，因此就股权激励对管理者的福利效应而言[9]，大股东和管理者都有动机齐力推进股权激励的顺利实施。根据上述分析，本文提出如下第一个假设：

假设1：上市公司股权集中度与股权激励停止显著负相关，也就是股权集中度越高的公司，其股权激励更可能顺利实施。

（二） 监管治理、盈利能力对股权激励停止的交互影响

股权激励契约的有效执行依赖于公司治理环境的制度保障。La Porta等认为一国的法律体系对公司治理结构和治理水平有显著影响。[30]2006～2008年间，中国股权激励的政策管制历经了从探索、发展到成熟的三个阶段。从2006年证监会开始实施《管理办法》和国资委联合财政部下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着我国上市公司股权激励开始了破冰之旅。2007年证监会出台了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》（以下简称《治理专项活动》）、国资委和财政部联合下发了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知（征求意见稿）》，细化了对上市公司治理和国有企业股权激励的约束。2008年证监会先后三次出台了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》（以下简称《备忘录1-3号》），国资委和财政部再次联合下发了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。自此，证监会、国资委和财政部对上市公司实施股权激励开始了严厉的监管，对激励草案中约定的激励对象和行权条件做出了严格的限制。这一系列政策法规的出台解决了股权激励实施过程中出现的问题，规范了上市公司的股权激励行为。因此，本文以2008年为中国股权激励政策变迁的分水岭。认定2008年及之前为公司外部治理环境对股权激励监管的相对规范时期，此时证监会对上市公司提交的激励草案审核相对宽松；而认定2008年以后为股权激励监管的严格规范时期，这个阶段对激励草案的审核更加严厉，增强了股权激励顺利实施的可行性。

上市公司实施股权激励的目的是为了实现持续的价值增加，所以公司的盈利能力水平显著影响了股权激励的实施结果。由于会计指标的行权条件既是股权激励顺利实施的显性约束和先决条件，也是股权激励的事实依据，因此会计盈余信息的真实性和稳健性成为股权激励顺利实施的必要条件。Schipper认为盈余管理是意图为管理者或股东获得私人利益而对外部报告进行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有条件进行盈余管理[32]。但是，Bushman认为法律会影响公司财务信息透明度。[33]因此，通过对上市公司的治理专项活动和股权激励监管，减少了由于盈余管理而出现的会计信息舞弊行为。所以股权激励监管严格规范的政策变迁使盈利能力水平低的公司，与政策变迁前相比，其会计信息和财务管理更加真实透明，盈余管理水平显著降低。公司治理水平的提高使上市公司表现出更好的盈利能力和成长性，盈余管理水平的降低使其更有可能兑现激励契约所约定的承诺。因此，规范的外部政策环境和改进的盈利能力水平都有助于股权激励的顺利实施，但是政策变迁对实施结果的影响程度却随公司盈利能力的提升而显著下降。综上所述，本文提出如下假设：

假设2：股权激励监管严格规范和上市公司的盈利能力越强都能显著降低股权激励停止的风险，并且激励监管严格规范后对之前盈利能力越差的公司其激励结果的改善状况越显著。

（三） 监管治理、市场价值对股权激励停止的交互影响

有效市场假说认为股票价格始终完全反应了可获得的信息，并且根据信息的种类将市场划分为弱势有效、半强势有效和强势有效。[34-35]然而，张兵和李晓明利用Box-Pierce检验、游程检验和方差比检验研究均表明中国股票市场处于弱势有效。[36]因此，市场价值不能及时反映公司价值，上市公司股价存在被高估或低估的现象。

股票价格对价值的偏离显著影响了股权激励的实施结果。激励股权作为一种期权，其隐性约束是行权价格高于上市公司股票的市场价格，只有这样管理者才有利可图。然而对于显著高估的股票价格，即使管理者在股权激励实施过程中努力提高了公司的价值和会计的盈余，聪明的投资者仍会通过套利的市场行为修正股价的市值偏差，进而抵消公司的价值增加，致使“激励虚设”。反之对于显著低估的股票价格，股票市场对股价的修正行为减轻了管理者的压力，他们只要使会计指标能够达到行权条件就可以从股票的市场交易中获利。由于上市公司股权激励的“福利效应”[9]和管理者在激励草案制定过程中的“自利行为”[37]，缺乏市场价值的隐形约束将降低股权激励的纠偏行为，使股东利益易受到管理者的侵害。

投资者往往愿意为具有良好治理结构的公司股票支付更高的价格[38]，因此上市公司治理对企业的市场价值有显著的影响。通过公司治理专项活动和股权激励监管严格规范能使股票价格更趋近于公司价值，更真实地反映公司的市场预期，从而股权激励的行权条件也更加切实可行，有助于股权激励的顺利实施。根据公司财务理论，股票价格是公司未来所有股利的贴现（Ross等， 2008）。对于同样高估的股票价格，如果出现在股权激励监管严格规范的政策变迁之后，其更有可能切实体现了公司显著的成长性，而反之如果出现在政策变迁之前，其或许仅仅是资本市场的一种“异象”，此时高估的市场价值犹如海市蜃楼，使股权激励变成一种“虚设”。因此，尽管上市公司市场价值越高越有可能使股权激励停止，但是股权激励监管严格规范的政策变迁对实施结果的影响程度却随公司市场价值的提高而显著上升，使市场价值高的公司，与政策变迁前相比，越有可能达到行权价格的隐性约束。根据上述分析，本文提出如下假设：

假设3：上市公司的市场价值越高会显著增加股权激励停止的风险，但是股权激励监管严格规范后对之前市场价值越高的公司其激励结果的改善状况却越显著。

三、股权激励实施变更的市场反应

（一） 事件研究方法设计

本文采用事件研究方法评价股权激励实施变更对证券市场股票价格产生的影响。事件研究方法是利用事件窗内异常收益率（AR， abnormal return）和累计异常收益率（CAR， cumulative abnormal return）来度量股价对信息披露的反应程度。一般而言，当股票的历史信息在价格波动中被赋予了较大权重时采用均值调整模型，而当特定股票与市场组合的反应模型具有很高相关性时采用市场调整模型。[39]为消除方法设计对研究结果产生的差异性，本文对两种模型下的数据结果分别进行了分析。

均值调整模型的异常收益率计算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t为股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t为估计窗内股票i的收益率均值。市场调整模型的异常收益率的计算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t为证券组合在t日的收益率，本文选取沪深300指数作为证券组合的替代变量。累计异常收益率的计算方法统一为：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。

（二） 股权激励草案公布与停止公告的市场反应

董事会审议并公布股权激励实施草案向市场传递了上市公司实施管理人员股权激励的信息。采用文献中通用方法（吕长江等， 2009； 谢德仁等， 2010），本文选用草案公布日作为实施股权激励事件窗内的时期0，并且将停止公告日作为停止股权激励事件窗内的时期0。从2006年1月1日证监会实施《管理办法》以来，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理办法》披露其股权激励草案后未能按计划完成对管理人员的股权激励。剔除估计窗内收益率数据不完整的股票信息，本文选取了101家上市公司102份股权激励实施草案公布与停止公告作为分析样本。

图1常均值收益模型AR均值图2市场调整模型AR均值从图1和图2的超额收益率均值波动可以发现，草案公布对股票市场价值具有积极的影响，确认了实施管理人员股权激励对上市公司的价值增加效用。同样，从图3和图4的累计超额收益率均值走势与表1中草案公布累计超额收益率均值单样本t检验结果，进一步验证了在草案公布日及后6天的事件窗内，股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的市场反应。

图3常均值收益模型CAR均值图4市场调整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市场反应并没有显著异常，图1和图2显示，仅在事件窗内的时期0超额收益率明显下降，但在表1停止公告累计超额收益率均值单样本t检验分析中，常均值收益模型和市场调整模型在事件窗内都没有均值显著小于0。这主要是由于停止公告向市场传递的是一种被动信息，影响股权激励停止实施的政策变更、市场异动和会计指标等主动信息已经在停止公告事件之前向市场释放了相关的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股权激励停止公告日的市场信息和会计信息难以发现影响股权激励停止实施的主要因素。

（三） 股权激励成功实施与停止实施两类草案公告的市场反应

在上述101家上市公司的102份股权激励停止实施草案的基础上，本文进一步对比分析了290家上市公司的308份股权激励成功实施草案，其中包括了32家首期股权激励停止实施后，再次经董事会审议并公布的35份草案。

从图5和图6的超额收益率均值波动与表2的成功草案公布累计超额收益率均值分析可以发现，公布股权激励成功实施草案同样对股票市场具有积极的影响，其在公布前三天开始的事件窗内，市场已经显现出股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的反应。尽管在图5和图6中，成功实施草案公布与停止实施草案公布在事件窗内的超额收益率均值并没有明显差异，但在图7和图8中发现两者的累积超额收益率均值存在显著差异，尤其是在图7中，这种差异性随着实施草案的公布在事件窗内呈放大趋势。通过表2中成功实施草案公布与停止实施草案公布的累计超额收益率均值差t检验结果发现，对于常均值收益模型，在公布前三天开始的事件窗内两者收益率均值之差在1%的水平上显著大于0。

这一研究表明，股权激励的停止实施除了受制于股权激励实施过程中的政策和市场等因素的影响，还与上市公司公布股权激励草案期间的公司治理和财务管理水平、会计信息以及市场价值等因素存在相关关系，这一发现为本文利用股权激励草案公布日的上市公司信息实证分析股权激励停止实施的影响因素提供了依据。

四、研究设计

（一） 样本选取与数据来源

本文所认定的股权激励实施与停止是以上市公司董事会所的股权激励实施草案和股权激励停止公告为依据。自证监会2006年实施《管理办法》以来，截至2011年底，通过中证网上市公司公告查询系统，经手工检索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股权激励实施草案，其中有112家上市公司因无法完成股权激励而了114次股权激励停止公告。在剔除数据不完整样本后，本文选取了304家上市公司的344份股权激励实施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止实施草案）作为分析样本，其他公司治理与财务数据来自CSMAR数据库。

（二） 被解释变量

被解释变量为股权激励实施结果的二值变量。对于董事会没有公告停止（包括已经完成和正在进行）的股权激励草案取值为1，否则对于已经正式公告停止实施的股权激励草案取值为0。表3变量定义

分类影响因素变量定义预期符号被解释变量激励实施Incent哑变量，公告股权激励停止取值为0，其它已经结束或正在实施取值为1解释变量股权集中度H10前10位大股东持股比例的平方和+盈利能力ROA净利润/总资产余额+市场价值TQ（股权市值+净债务市值）/期末总资产-监管治理Gov哑变量，2006～2008年公布的草案取值为0，2009～2011年公布的草案取值为1+市场价值敏感性TQ×Gov股权激励政策变迁对市场价值的影响+盈利能力敏感性ROA×Gov股权激励政策变迁对盈利能力的影响-控制变量债权能力Level资产负债率公司性质State哑变量，国有控股企业取值为1，其它为0行业Industry哑变量，C类行业取值为1，其它为0（三） 解释变量和控制变量

采用文献中的通用方法，本文选取前10位大股东持股比例的赫芬达尔指数作为股权集中度的解释变量，选用了资产收益率（ROA）和Tobin’sQ分别评价上市公司的盈利能力和市场价值。对于股权激励的监管治理，从2006年的《管理办法》、2007年的《治理专项活动》到2008年的《备忘录1-3号》，证监会对股权激励的监管日趋规范，上市公司治理也日益完善，因此我们选取2008年作为监管治理水平的哑变量，同时引入盈利能力和监管治理的交叉项及市场价值和监管治理的交叉项分析影响因素之间的相互作用。

对于控制变量，风险规避的债权人为了最大化公司破产后的剩余索取权而监督管理者的公司治理和投融资行为，因此负债可以约束管理人员按照股东的利益行事（Jain，2006），反映债权能力的资产负债率水平影响了公司活动中股权激励的实施。除了资产负债率外，Logit模型还通过控制公司性质和行业来消除在回归分析中异质性的影响。

（四） 回归模型

本文将采用Logit模型对影响股权激励停止的因素进行计量分析：

LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi

五、实证检验与分析

（一） 描述性统计

从表4股权激励停止实施影响因素的统计结果来看，在344份股权激励实施草案样本中，有109份（占3169%）被公告停止实施，因此激励实施的均值为0683。其中，ROA的最大值和均值分别为0175和0042，而最小值仅为-0036，说明实施股权激励的上市公司的盈利能力水平存在着明显差异。Tobin’sQ最大值达到8487，尽管最小值为0709，但是均值1949显著大于1，一方面表明上市公司的市场价值水平存在着显著差异，另一方面说明从总体而言，在股权激励实施草案公布期间上市公司具有价值增加的特征。

同时发现，在2006～2008年间草案总数为120份，其中66份（占55%）被公告停止实施，而在2009～2011年间草案总数为224份，同比增长8667%，但其中仅43份（占1920%）被公告停止实施，同比下降3485%。尽管不能排除部分公司后期可能停止实施股权激励，但是结果在一定程度上表明2006～2008年间政府部门下发的一系列股权激励和公司治理监管措施以及2008年以来中国A股市值的巨幅下跌促进了股权激励草案的实施。

由第（5）组、第（6）组和第（7）组回归模型的结果可知，ROA的系数显著为正，说明盈利能力强的上市公司更易于实施股权激励，与假设2一致。尽管在第（5）组和第（6）组中，不考虑Tobin’sQ的情况下，Gov的系数也显著为正，说明严格规范的监管有助于股权激励的实施。但是在第（7）组回归中，由于其他因素的影响，使得Gov的系数不再显著，相反ROA×Gov却显著。其中ROA的对数几率比为14627，而ROA×Gov的对数几率比为-15716，这表明如果考虑股权激励监管严格规范的政策变迁，ROA的对数几率比为-1089，因此与盈利能力越强的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地发挥激励监管严格规范的治理效应，与假设2论述一致。

从第（1）组和第（7）组回归模型的结果可知，股权集中度H10与激励实施结果正相关，说明股权集中能够有助于激励的顺利实施。但在第（7）组回归中，由于引入了公司价值和治理水平的影响因素，削弱了委托人与人的操控行为，H10的系数不再显著。因此，股权集中度对股权激励停止实施没有显著影响。

六、研究结论与建议

本文基于中国股权激励政策变迁的背景，着眼于上市公司股权激励停止，探讨了公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应。利用中国A股市场2006～2011年间344份股权激励实施草案和114份股权激励停止公告，本文发现上市公司股权激励能否顺利实施具有显著的选择性偏见，使得股权激励实施结果有赖于公司过去的业绩水平和过去的市场价值，而且这种历史信息的影响程度随着政策变迁表现出显著的差异性。

在治理水平方面，集中式的股权结构增强了公司内部治理对管理者的监督，而股权激励政策从公司外部环境规范了对激励实施的监管，因此公司治理水平显著影响了股权激励实施结果。就价值水平而言，公司内在价值的盈利能力是股权激励实施的事实依据，而外在的市场价值则是实施激励的结果依据，两者相互作用共同影响了股权激励的实施结果。此外，通过研究股权激励政策变迁对股权激励停止的影响，本文发现对于盈利能力水平越高的上市公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越小，反之对于盈利能力水平越低的公司则敏感性越大；对于市场价值越高的公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越大，反之对于市场价值越低的公司则敏感性越小。因而股权激励政策变迁使盈利能力水平低的公司和市场价值高的公司，与政策变迁前相比，更有可能兑现激励契约中所约定的承诺。

通过事件研究本文还发现了两个有趣的现象：一是尽管股票市场对公布股权激励的实施草案具有显著的市场反应，但是上市公司公告股权激励停止作为被动信息，股票市场对其没有显著反应。所以，上市公司在公告股权激励停止期间的会计信息价值不及公布股权激励草案当期的会计信息价值。二是在股权激励草案公布的事件窗内，股权激励顺利实施的上市公司的累积超额收益率均值显著高于股权激励停止的上市公司的均值。

本文的研究结果对于上市公司实施股权激励以及职能部门规范股权激励政策具有借鉴意义。由于股权激励的实施结果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影响，而且又有会计指标和行权价格等双重条件的制约，所以上市公司应依据企业发展的需要和现状，在股权激励政策的引导下，量体裁衣制定切实可行的股权激励草案。在激励草案制定过程中，如果上市公司股票价格受环境影响高于公司的实际价值，那么，激励草案中的行权价格就应参照公司价值向下调整，反之亦然。然而对于治理水平高和盈利能力强的上市公司，其所设定的行权价格应考虑公司治理和盈利能力的溢价效应，以便股权激励更好地发挥激励效应。

尽管制度环境设置与股权激励草案是上市公司实施股权激励的准则和依据，他们的合理性直接影响到股权激励停止实施的可能性，但是本文没有对此进行深入探讨，这两个方面研究的不足之处构成今后可能的研究方向。

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篇7

论文摘要：随着股权激励在西方国家的广泛应用，我国的部分上市公司也开始尝试这种激励方式，本文根据我国上市公司近五年的高管人员股权激励情况，对我国上市公司高管人员持股与公司各项业绩指标相关性，以及高管人员持股村公司经营业绩的影响进行了分析

1.研究背景

20世纪创年代以来，随着全球资本市场的月材七和全球公司治理规范的趋同，对高层管理者股权激励作为一种公司治理机制也在全球范围内推广首先在英语国家如加拿大、澳大利亚和英国，然后在法国、德国和日本，新近在印度、新加坡等亚洲国家，都得到应用，

由于给定契约不完备，高层管理者的工作态度成为决定企业经营业绩的重要因素。在固定支薪制度下，企业的经营成败与高层管理者的收益之间表现出弱相关性，可见，这种激励方式并没有达到很好的激励效果，相反。这种弱相关性还会诱导出因信息不对称而产生的道德风险高层管理者短期化行为公司经理人员时常需要就公司的经营管理以及战略发展等问题进行决策。诸如公司购并、公司重组以及长期投资等，这些决策给公司带来的影响往往是长期的，效果在很多年以后才会体现在公司的财务报表上。出于对个人收益率的考虑。高层管理者可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状倪带来不利影响，却有利于公司长期发展的汁划.这种选择不利于企业长远发展的计划，损害了股东的利益。为了解决这些问题，企业必须调整激励制度的安排。委托者和受托者之间经过多次博弈，最终趋于签定一种激励性契约，使经理的月标函数与股东的月标函数尽可能地达到内在的一致。股权激励这种新型激励机制将高层管理者的薪酬与公司长远利益“捆绑”在一起，通过赋予高层管理者参与企业剩余收益索取权，使高层管理者的未来收益与企业的长远发展具有较高的正相关性，而且是长期正相关，受托者的利益和委托者的利益紧密地联系在一起。高层管理者股权激励本质上是给予高层管理者一种或有报酬，该报酬能否取得完全取决于高层管理者能否通过努力实现公司的激励目标。

国内对中国上市公司高管人员报酬的研究尚处于起步阶段。规范性研究集中在管理者报酬结构、报酬激励机制等方面.有关实证研究很少。袁国良等(2000)发现目前上市公司的经营业绩与公司高管人员持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高管人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低，高明华(2(N)1)、李增泉(2(NN))、魏刚(2(NN))等也得到同样的结论;刘国亮、下加胜(2(NN))、张俊瑞(2(N).3 )、族卫东等的研究表明，高管人员持股与公司经营绩效之间存在相关关系。

2上市公司高管人员股权激励状况的总体分析

本文的数据取自于2000-2004年沪深两市所有上市公司年度报告，共取得有效年度报告1：26家。由于在本文主要研究的是中国国内上市公司的股权激励状况，因此剔出了B股上市公司。

据统计，2(NN)-2(Nk1年我国使用股权激励的上市公司.气上市公司总数的比例分别为15，01%， 14.71%， 8.4.i%， 12.97%， 12.97%，从统计数据来看，运用股权激励的上市公司都在15%以下。由此可见，我国上市公司高管人员持股的现象并不是很普遍，尽管最近儿年我国关于股权激励的研究很多，并且有不少公司开始运用这种激励机制，但和美国等西方发达资本主义国家相比较，采用股权激励这种激励机制的公司还是很少的一部分。

在2000-2005年间，高管人员持股总量在2001年达3078.9539万股，居五年中最高水平，在2001-20(“年间，高管人员持股总量在3000万股上下波动，每家上市公司高管人员平均持股在14-18万股之间。高管人员平均持股比例分别为3%， 0.0475%，0.04940k， 0.(K}f310k， 0.05970k，可见，高管人员持股占总股本的比例非常小。

从表2来看、高管人员平举持股比例最大值与最小值之间的差异很大，在年尤其明显。这说明各公司高级管理人员的持股水平分布并不均匀，变化较大，排在前列的是少数，持股数量和比例均较大，但更多的是排在后面的公司，待股数量和比例都很小上述数据表明，我国上市公司高管人员持股，片总股本的平均比例还不到，且分布不平均，距离经济发达国家上市公司的平均水平还相距甚远，

我国上市公司高层股权激励体制的现状和特有的产权状况有密切的关系。目前，在我国的上市公司中，绝大部分都是通过国有企业改制转变而来的，在上市公司的股权构成中，国有股占了绝大部分，换句话说，国家拥有绝对控制权。运用股权激励，首先会遇到的障碍是国有企业产权不清晰的问题。国有股绝对控股，不可能跳出政府管理企业的格局，政府作为大股东控制企业和政府独资办企业，在行政干预上没有多大区别。股权激励从一定程度上会稀释国家的控制权，从而引起很多关于国有资产流失争议。

3上市公司高管人员股权激励与公司业绩关系的实证检验

3.1样木的选择

本研究采用2000一2004年五年中，实施高管人员股权激励制度与没有实行这一制度的上市公司经营业绩及其变动情况。选取在五年中均实施股权激励制度的公司，并剔出ST， PT公司，一共51家。

3.2变量定义与研究假设

本文研究的是上市公司高管人员持股情i5Z对企业经营绩效的影响情况，而对于衡量企业经营绩效的指标，研究者之间存在一些分歧。这些指标主要有净资产收益率每股收益、托宾Q值等。由于我国国家股和法人股不能流通，而仅仅以流通股的市价不能衡量国家股和法人股的价值，而且由于我国证券市场还不完善，股票的价格并没有成为公司价值的体现，因此，本文选取营业利润、净资产收益率和每股收益作为衡量业绩的指标，以2001一2004年的平均数作为样本数据。 根据对股权激励机制的分析，本文提出如下假设:

H，:高管人员持股比例与公司净资产收益率之间存在相关关系;H.‑高管人员持股比例与公司营业利润之间存在相关关系;H，:高管人员持股比例与公司每股收益之间存在相关关系。

3.3实证检验及结果

3.3.1高管人员持股与公司业绩指标之间相关性分析对高管人员持股比例与公司营业利润、净资产收益率和每股收益之间相关性的分析，采用Pearson相关系数分析方法。运用SPSS统计软件，分析结果如下表3;

研究结果表明，高管人员的持股比例与公司的各项业绩指标表现为正相关，但是无论是净资产收益率、营业利润还是每股收益与高管持股比例的相关性都不显著

3，3，2高管人员持股与公司业绩指标的回归分析根据假设，建立模型如下:

回归分析结果表明，我国高管人员持股比例与公司的净资产收益率、营业利润和每股收益之间并没有显著的线性关系。

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一、创业板上市公司股权激励的模式选择

综观我国上市公司的股权激励计划，股权激励的模式通常包括股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权和虚拟股票等等，其中，业绩股票和虚拟股票主要是在2006年以前我国股权激励制度不完善时期采用的变通办法，股票增值权则激励效果较差同时需要大量现金支出，因此这三种都不是常用工具。目前实践中比较成熟的激励工具主要是股票期权和限制性股票。《上市公司股权激励管理办法》（以下称为《管理办法》）第二条规定：“本办法所称股权激励是指……上市公司以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划的，适用本办法的规定。”可见法律对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的工具也是非常认可的。应该来说，我国自2006年以来，上市公司主要采用的也多为这两种激励模式，详见表1。

2010年17家进行股权激励的创业板上市公司也都无一例外的在股票期权和限制性股票当中选择，其中采用股票期权的13家，限制性股票的3家，混合方式的1家。可以看出股票期权也是是创业板上市股权激励模式的主流，但限制性股票也不可忽视。因此，本文主要对股票期权和限制性股票这两种模式进行分析，试图得出各自对于企业特别是创业板企业的优劣势。

（一）股票期权 股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利；激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。

股票期权的特点是高风险高回报，特别适合处于成长初期或者扩张期的企业，如高科技等风险较高企业。由于企业处于成长期，自身运营和发展对于现金的需求很大，在资金紧张时可能无法拿出现金实行激励，同时企业未来成长潜力有很大，因此通过发行股票期权，将激励对象的未来收益和未来市场联系起来。因此股票期权从理论上来看应该是符合创业板要求的激励方式，实践当中，这一模式也占据主流地位。

（二）限制性股票 限制性股票是指公司为了实现某一个特定目标，无偿将一定数量的股票赠予或者以较低价格售与激励对象。股票抛售收到限制，只有当实现预定目标后，激励对象才可将限制性股票抛售并从中获利。《管理办法》规定：“限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。”

（三）股票期权与限制性股票的特点 了解了股票期权和限制性股票概念之后，接下来要考虑的问题是企业如何在二者之间取舍。应该说，对于一个企业，股权激励模式选择当中重点考虑的因素无外乎激励成本、激励效果、激励计划的实施风险。在这些方面，这两个模式各自有不同的特点。

首先，从企业成本的角度看，按照《企业会计准则第11号――股份支付》的规定，股票期权与限制性股票都属于以权益结算的股份支付，应当以授予职工权益工具的公允价值计量。在授予日，对股票期权和限制性股票确定公允价值（即上述评估价值）。但是，二者公允价值确定的方式是不同的。限制性股票的公允价值估值相对较为简单，为限制性股票在授予日的市场价格同股票授予价格的差额（每股限制性股票公允价值=授予日股票价格-授予价格）。而对于股票期权，由于其主要采用BS模型估值，BS模型基本思想是股票期权的公允价值是股票在期权授予日市场价格和其在行权日市场价格现值加上风险调整后的差额，其中涉及到众多参数的确定，因此估值空间比限制性股票要大。

总体来说，如果相同份额的股票期权和限制性股票相比，目前在创业板的实践上来看，是限制性股票会远高于股票期权，原因是限制性股票的授予价格比行权日市场价格现值要低很多，这也就是为什么大部分企业会选择股票期权的一个重要原因。同时，由于股票期权估值的复杂性，因此其准确性也往往不容易确定。我们也可以看到一些采用股票期权的创业板上市公司虽然基本情况相差不大，但其最后对股票期权的价值评估却大相径庭。对于某些估值极低的创业板上市公司，也必须警惕其中的利润操作嫌疑。毕竟，无论是股票期权还是限制性股票，按照现行会计准则，其公允价值一般都是在激励有效期内摊销到费用当中，而利润大幅降低对于刚刚上市的公司来说是非常忌讳的。

其次，再看股权激励的激励效果。从企业的角度看，股权激励的效果主要是能否实现企业的预定目标。如果企业目标在于企业价值最大化的话，股票期权则是更为合适的选择，因为股票期权直接将股权激励和市场价值联系起来，会驱动激励对象为提高企业价值努力。如果企业的目标是提高企业利润的话，则限制性股票会是更为合适的激励手段，可以让员工全心关注于利润创造而不受证券市场的干扰。

就股权激励计划的实施风险而言，股票期权是未来预期收益的权利，而限制性股票是已现实持有的，归属受到限制的收益。股票期权的行权价一般接近公布激励计划方案时期的市场价格，因此如果目前股价高涨的情况下，则存在着未来不能行权，股权激励无法实施而失败的风险。而限制性股票一般仅同公司业绩相关，只要公司达到业绩要求并对激励对象合格则可以授予股票，同市场价格无关，因此限制性股票计划的实施风险相对较小，成功的可能性会更大。

二、创业板上市公司股权激励计划的要点

确定了股权激励计划的模式之后，接下来是制定上市公司股权激励计划以及确认相关要素。一个股权激励计划的要素除了激励对象外，主要涉及行权价格、股票来源、时间和条件等问题，这些要素在股票期权和限制性股票计划中都大同小异，因此本文对于相同部分都以股票期权为代表，有差异的地方会重点指出。下面结合创业板17家已经公布股权激励计划的上市公司对这些问题逐一进行分析：

（一）行权价格 在股票期权计划中，最重要的是行权价格的确定。行权价格是指上市公司向激励对象授予股票期权时所确定的、激励对象购买上市公司股票的价格。相对于市场价格而言，行权价格越高，期权的价值将下降，对激励对象的吸引力降低，而现有股东所承担的激励成本则相对较低；行权价格越低，则股票期权的价值就越高，对激励对象的激励性就越大，但意味着股东将来承担较高的激励成本。但行权价格的确定并不是随意的，中国证监会在《管理办法》规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

考虑到行权价格对于激励成本确定的重要性，应当综合公司股价目前的表现以及对后期股价的判断，选择合适的时机来公布股权激励计划草案。目前创业板市场股票期权行权价格主流区间在20~40元左右，限制性股票都是以草案公布前20日市场均价的50%确定，目前三家采用限制性股票的授予价格都在20元左右。目前的主流价格应当是比较适中的，因为对于存在高风险的创业板市场，过高的行权价格意味着股权激励计划的实施风险也很大。

（二）股票来源 对于股票来源，《管理办法》中明确规定，拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过向激励对象发行股份或回购本公司股份来解决标的股票来源。这里的定向增发在程序上只需要股权激励计划获得中国证监会无异议核准，即获得定向增发额度。同时，在增发额度上，企业可以结合未来发展和吸引人才需要，预留部分额度待以后发行。这一部分预留额度，根据中国证监会《股权激励有关事项备忘录2号》规定，确有需要预留股份的，预留比例不得超过本次股权激励计划拟授予权益数量的10%，创业板上市公司在实践中，该比例一般在9%以上。

股票来源的另一方式是回购公司股票。但是《公司法》对公司回购自身股票有限制性规定，将本公司股票回购奖励给本公司员工的，所收购公司股票应当在一年内转让给职工，回购股份不得超过已发行股份总额的5%，且用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。从二级市场上回购的优点是可以避免大股东股权稀释，往往被国有企业所采纳。但是这一做法的弊端是会给公司带来现金流量压力，同时如果采用信托方式，还会增加不必要的成本。

目前创业板无论是股票期权还是限制性股票，无一例外采用了定向增发的方式（见《创业板上市公司股权激励计划明细表》），这一方式也符合创业板公司的特点，因此实践中我们也建议采用定向增发方式为股权激励股票的来源。

（三）激励期限 同股权激励相关的期限主要有授予日、有效期、等待期、行权期。授予日是指上市公司向激励对象授予股票期权的日期，授予日必须为交易日。授权日后，股权激励进入有效期，股票期权的行权及限制性股票的解锁都必须在有效期内进行。但是股票期权授予之后，一般不能立即行权，会进入一个等待期，《管理办法》规定，股票期权授予日与可行权日之间的间隔不得少于一年，限制性股票也有类似的锁定期规定。根据目前创业板实践来看，大部分股权激励计划的等待期（锁定期）都为12个月，也有为数不少的选择大于12个月。一般选择大于12个月的股权激励计划，其行权期往往都比较短，因此增加等待期摊销激励成本，减少对净利润的额影响。从整个股票期权的有效期来看，17家创业板公司中，有6家是5年，5家是4年，3家是4.5年，因此4-5年是比较正常的激励期限。当然，具体激励期限长短还要结合未来股市走向，对激励对象的激励效果以及激励成本摊销等诸多因素综合考量。

（四）成本摊销 关于激励成本的问题，前面已经有所述及。股票期权和限制性股票需要摊销的成本均为其公允价值，根据企业会计准则的规定，该成本应当在等待期的每个资产负债表日，按照股票期权或限制性股票在授予日的公允价值，将当期取得的服务计入相关成本费用。但是股票期权和限制性股票的摊销方式有所不同。

股票期权在采用BS模型计算出公允价值后，根据不同份额期权在行权之前的等待期不同，从而将其在不同的时间内分摊，例如股票期权的等待期一年，然后在三年内分为三期行权，则将对应份额股票期权按照不同的行权时间，分别在二、三、四年内摊销。而限制性股票的摊销则是在计算出公允价值后，可以按照各限制性股票解锁前的等待期不同，采用和股票期权类似的摊销方式；当每年解锁份额相同时，也可以采用匀速摊销方式，如目前创业板两家采用限制性股票公司所采用的。总的来说，成本摊销要考虑的前提因素是当年企业的利润情况，股权激励不能以牺牲企业的业绩和发展前景为代价。在进行股权激励时，需要结合对本年利润以及以后期间利润的预计，合理的安排激励模式、等待期、行权期、激励份额以及激励时的市场价格。这些因素的选择，都会对成本摊销产生很大影响。

（五）授予数量 确定股权激励的授予数量时，一般是按照职位来确定相应的授予数量，一般职位相同的，授予数量也应相当。对于职位因素并不明显的激励对象，则可考虑其工资水平来分配授予数量。另外，公司也综合各种因素，可把股权分为职位股、绩效股和工龄股等，根据公司具体情况划分等级和数额。换句话说，根据虚拟股权激励对象所处的职位、工龄长短以及绩效情况，来确定其当年应持有的虚拟股权数量。具体采取何种方式，由公司根据自身实际情况决定。遇到特殊情况，如对公司有特别重大贡献者，其具体授予数量的确定可由公司人力资源部门上报，交由公司最高管理层或公司薪酬考核委员会决定。

总的说来，创业板上市公司在实施股权激励计划之前，充分成熟地考虑以上这些因素，会有利于其选择正确的股权激励模式并提高股权激励计划成功的可能性。

参考文献：

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[关键词] 股权分置 股票期权 激励

一、问题的提出

股权分置改革是为解决上市公司国有股和法人股不流通，国有股一股独大所产生的种种弊端而进行的中国资本市场的一项重大改革。然而股权分置改革完成后，股权趋于分散化，股东对上市公司只承担有限责任，公司的资产所有权与控制权就会出现相互分离的情况，容易产生现代公司治理结构中的的委托问题。因此如何减少经理人员的道德风险，降低成本，成为后股权分置改革时期国内学者重点研究的对象。

二、股票期权激励与公司治理

从公司治理的角度考察，在现代企业中，经理人和股东实际上是一个委托的关系，受股东委托负责公司的日常管理和决策的制定。由于信息不对称和契约的不完备性，委托关系的实现需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标并不完全一致，股东追求其所持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

在不同的激励方式中，工资在一定时期内相对稳定，与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显。在工资-奖金为主的薪酬体系中，由于经理人与股东之间利益的不一致及契约的不完全，就衍生出了股东长期利益与经理人短期利益的矛盾，经理人可能为了自身的短期利益而牺牲公司的长期利益。

为了使经理人关心股东的利益，尤其是长期利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致，改善公司治理结构，最终提升股权价值。在各种方式中，从理论研究以及国外成熟市场的实践看，股票期权激励在众多的长期激励措施中，是较好的解决方案。股票期权激励是指公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。在行权前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。

三、股权分置改革对股票期权激励机制产生的影响

1.资本市场资产定价功能逐步恢复并完善

资产定价功能是资本市场最基础的功能之一。在股权分置时代，我国资本市场带有一定的投机性质，公司资产价值的高低只能用“净资产”来估计，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。其重要原因是这个市场由于股权分置的存在而丧失了资产估值的功能，或者说缺乏科学的估值标准。

股改完成后，资产的估值标准显然会发生根本性变化，资产转让不能低于净资产的规定也将失去存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，企业的价值将体现在股价上。经营者努力工作促使公司持续成长，提高核心竞争力，在资本市场中表现为股价上升，这种良性循环有利于股票期权机制的发挥。

2.公司短期激励目标转化为长期激励目标

股权分置时期，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现。包括控股股东在内的非流通股股东把利益的攫取主要放在流通股股东身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司竞争力上。他们通过基于股权分置的高溢价融资，攫取流通股股东的利益，从而实现自身资产价值的快速增值，基本上不关心资产市值的高低。

股改完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的激励将从短期效应转向长期发展。

3.股权结构和公司治理可能发生重大变化

股权分置时期，“一股独大”的制度性缺陷越来越成为直接影响资本市场发展、完善的障碍。通过股权分置改革，一股独大将转变为股权相对分散，特别是《上市公司股权激励管理办法（试行）》的出台，解决了经理人员在股票来源、股票流通、激励对象、激励方式等问题，从而使得股票期权激励机制得以在一些上市公司中顺利推行，这将极大激发经理人员的工作热情，提高上市公司业绩。但随着股权高度分散化，在我国这样一个市场机制并不发达的社会，“内部人控制”问题将对公司的治理结构带来挑战。

四、目前我国上市公司实行股票期权激励制度的缺陷

实施科学的股票期权计划需要一定的前提条件，但目前我国上市公司中还存在许多不足，主要表现在：高管人员追求利益行为短期化;高管人员与企业业绩联系的单一化;股票期权的执行价格是由股票市场的多种要素决定的，所以它仍然没有解决类似年薪制中的问题，甚至高管人员的努力程度与其应得的回报更加背离;股票期权成本并未反映在企业的损益表中，因此企业对外公布的会计信息很难说明企业利润的真实情况;在股价低迷、甚至低于股票期权的事先约定价格时，有些企业就采用重新定价的方法来保证高管人员的积极性。

五、结束语

股改后实施针对高管人员的激励模式要建立以股票期权激励为主，其他激励方式相结合的激励机制，各种激励模式优势互补，同时建立科学民主的业绩考核制度，并将其纳入公司内部控制制度体系。开发和规范职业经理人市场，配套建立“金阶梯”和 “金降落伞”，进一步健全各项法律法规和制度。

参考文献:

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关键词:国有企业;私募股权基金;绩效管理;体系构建

我国基本市场正逐渐走向成熟，国有资本的注入使得私募股权基金公司的发展动力更足，据相关数据统计，截至2020年1月，我国私募基金管理规模整体达13．82亿元，其中，国有私募股权基金公司的贡献不容小觑。国有企业的参与，对支持地方金融、国企混改等起到关键作用。要想进一步发挥其效用，则要关注国有私募股权基金公司在管理上存在的绩效体系不完善、激励不到位这一问题。相关人员应进一步加深对国有私募股权基金公司管理现状的研究，通过科学的措施，提高国有私募股权基金公司的运转效率。

一、国有私募股权基金公司绩效管理现状

近年来，私募股权基金行业飞速发展，对专业人才的需求日益攀升，而一些国有私募股权基金公司并未建构起完善的绩效激励机制，这就导致企业在人才的“引”与“留”上难度较大。尤其是很多民营私募股权基金公司为吸引人才不断提高相关福利待遇，不断优化激励体系，使国有私募股权基金公司出现较大的人员流动性。对于国有私募股权基金公司而言，行业特征主要体现在“投资周期长、投资标的信息不对称、投资退出不确定性大”等，倘若负责某一项目的人员离职，必然会对该私募股权投资项目的后续运作产生影响，并进一步影响企业整体发展。具体而言，主要表现在以下方面。

(一)绩效目标缺乏合理性在进行公司绩效管理时，应树立科学的绩效管理目标。结合当前我国国有私募股权基金公司的绩效管理工作现状可知，其在进行绩效管理时，一般由部门负责人提交绩效目标计划，其中存在的一个主要问题为绩效计划之间缺乏联动性，存在部门局限性，从而导致缺乏战略性绩效目标的制定。在具体实施过程中，则会出现部门间协调度低这一问题，进而导致无法实现高水平的绩效管理。

(二)绩效指标缺乏科学性大部分国有私募股权基金公司在制定绩效指标时，缺乏与员工的有效沟通。且在制定具体指标的过程中，一般会以成本管控、工作业绩、能力考核及态度考核为要素，而上述考核要素并不完全适用所有岗位员工，若一味参照上述考核要素进行绩效指标的制定，将导致绩效考核指标指导性不强。且在进行绩效评估时，无法按照绩效指标进行量化打分，多依赖人的主观性，导致绩效考核结果缺乏客观性。

(三)绩效考核应用不到位绩效考核的目的在于通过考核结果对员工形成正向激励，而在当前国有私募股权基金公司的绩效管理过程中，却存在较为明显的对绩效考核应用不到位的现象。具体表现为缺乏清晰的绩效考核结果与激励机制之间的关联，即绩效考核在员工奖金分配、岗位晋升等方面发挥的效用相对低下。

(四)绩效薪酬激励不充分部分管理人员认为人力是成本，缺乏对人力资源的科学认知，从而导致对绩效管理体系缺乏合理的战略层面规划。就大多数国有私募股权基金公司而言，其内部员工对薪酬和绩效的满意度还有待提升。以某国有私募股权基金公司为例，对公司薪酬水平感到不满意的员工占总员工人数的比例为56．25%，具体见下图1。部分员工反映加班时没有加班补贴、福利待遇水平较低、绩效工资占比低、缺乏精神激励等。

二、国有私募股权基金公司绩效管理体系的构建路径

(一)明确绩效管理原则在开展绩效管理活动时，应首先遵循公平、公正、公开的原则，确保指标合理、评价结果客观。其次要遵循SMART原则、FEW原则，确保绩效目标的制定是可衡量的、可实现的以及能够区分公司内部的重点工作，并体现出目标设置的权重效益。再者，要遵循沟通原则，要加强上下级之间、部门之间以及绩效管理各个环节之间的沟通，确保形成完善的绩效考核指标，并全面跟进绩效考核工作，确保绩效管理整体成效。最后，应注重遵循系统性以及定性和定量相结合的原则，系统性强调要将绩效管理与薪酬管理结合起来，形成更强大的激励效用。定性与定量相结合强调要兼顾关键绩效指标和员工精神层面的激励，确保绩效管理取得实效。

(二)优化组织结构设置国有私募股权基金公司在进行绩效管理时，管理人员应注重对组织结构进行优化，要切实根据公司自身组织机构特点和绩效管理需求，进行设置。如可在设置绩效管理部门的基础上，增设投资管理中心、投后管理中心、投资者管理中心、风控中心等。上述组织机构的设置目的在于从部门合理分工出发，为绩效管理工作提供便利。并进一步明确部门职能和岗位职能，推进绩效管理工作的有序开展。

(三)科学设计考核指标在确立绩效管理目标后，应结合公司实际情况确定考核维度。可从任务绩效考核、周边绩效考核、管理绩效考核以及态度绩效考核四个维度出发，制定具体的绩效考核指标。应在强调业绩导向的基础上，科学设计绩效管理指标体系权重，体现出不同考核对象在考核指标以及考核方式上的区别。同时，要明确员工个人绩效目标，以实现对员工个人表现的量化评价。

(四)强化绩效执行应用在绩效管理过程中，应对员工的绩效执行情况进行动态跟踪，注重加强对员工绩效执行过程的监督和指导，形成绩效执行相关记录，包括绩效指导记录、绩效信息收集记录等。在完成绩效评价后，及时向员工加以反馈和应用，在反馈的基础上，员工可了解自身的表现和绩效完成情况，从而能够判定自身的表现是否合格，为下一步的工作提供改进参考。对于员工的绩效考核结果，应主动与员工加强沟通，并告知员工若对绩效考核结果有异议，可向相关部门进行问题反馈。若无异议，则要对绩效评价结果加以应用，用其来指导员工年终奖金发放、薪酬调整、员工培训以及岗位晋升等。

(五)丰富绩效考核内容在绩效考核机制上，丰富“募、投、管、退”内容，对于国有私募股权基金公司募资难、投资周期长的问题，设置募资奖励，激励员工进行募资;设置员工跟投机制，在激励机制上实现“收益共享、风险共担”。可设置项目经营业绩考核，基于公司原经营业绩考核机制进行补充完善，对于在项目中有一定贡献的员工皆设奖励分配，激励员工内部协同，提升全员战斗力。也可设置募资奖励，这属于收益分享计划的范畴，鼓励全员募资，应对国有私募股权基金公司在经营业务发展过程中遇到的募资难问题，激发全员内生动力，促使员工自主把控企业业务绩效，对此，公司可基于公司产品与资金类别核计募资基金。另外还可考虑项目跟投。项目跟投奖励是私募股权基金公司考核机制中的长效激励机制，反映“风险共担、利益共享”，员工基于自愿原则，结合公司对项目设定的数额在公司设立管理私募基金进行投资，根据“同进同退、同股同价”原则，与企业项目共同进退。

(六)发挥薪酬激励作用结合国有私募股权基金公司的实际情况来看，在确定其薪酬结构时，一般应包括固定工资、绩效工资、年终奖金、项目奖金以及跟投收益等项目。同时要根据不同部门项目落地的贡献度对奖金提成比例进行确定，并重点向“募”“投”部门员工倾斜。同时要根据部门职能以及效益的不同确定员工固定工资和浮动工资的具体比例。针对当前员工对国有私募股权基金公司薪酬结构满意度较低这一问题，应注重员工对绩效评价的反馈意见，更加重视员工对福利待遇的需求以及非物质激励的需求，包括人才培训、企业文化、个人表彰、职务晋升等，以使员工获得成就感，并在个人成长和发展需求方面得到较大程度的满足。此外，薪酬调整也是员工关心的重要问题，关系到员工的切身利益，因此要在绩效薪酬管理模块纳入定薪与薪酬调整内容。要注重以绩效为导向，绩效评价一般为年度单位，因而薪酬调整也可参照绩效评价以年度为周期，将绩效评价结果与晋档级别联系在一起。如年度绩效评价为A(优秀)，晋1档;连续两个年度绩效考核结果为B(良好)以上，晋1档;年度绩效考核评价结果为C(合格)或D(待改进)，则其对应的晋档标准为薪档保持不变和降1档;而若连续两年绩效考核评价结果为D(待改进)或年度绩效考核评价结果为E(不合格)，则视为无法满足岗位要求，可根据相关规定对其进行处理。在合理薪酬调整机制的基础上，绩效评价与薪酬的激励作用才能更好的发挥出来。