股权激励对公司价值的影响范文

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摘 要 本文先介绍家族企业内涵以及公司治理，分析其公司治理问题主要是人才方面的问题，股权激励是将经营者和股东相联系的纽带，进而提出股权激励来促进家族公司治理的发展。

关键词 家族企业 公司治理 股权激励

一、家族企业的概念及其特征

家族企业是具有家族文化特性的现代企业，具有超经济力量的家族凝聚力、较强的稳定性以及较少的成本的优势。它具有单一产权结构、多缘组织结构、家族伦理企业管理制度的特征。美国著名企业史学家钱德勒给家族企业的经典定义：企业创始人极其家族成员掌握大部分股权，他们与经理人维持紧密的关系，且保留高层管理的重要决策权，特别是有关财务政策、资源分配、高层人员的选拔等方面。

二、我国家族化治理结构分析

（一）公司治理结构的含义

公司治理起于现代公司两权分离而产生的问题，为了解决两个问题：经营者选择问题和激励问题。一个好的治理结构就是达到各种力量的平衡。公司治理结构就是由股东大会、董事会、监事会、经理层等构成的内部控制和监督机构以及外部的其他利益相关者组成的支持和约束机制。公司治理结构包括：第一，如何配置和行使控制权；第二，如何评价和监督董事会、经理人员和员工；第三，如何设计和实施激励机制。

（二）家族企业治理

1．家族企业治理内涵

家族化治理结构是指企业的控制权被以具有血缘关系为基础的家族所掌握。在家族企业发展的初期阶段，家族化治理结构作用：避免监督不力，降低了内部交易成本、成本，促进了形成企业凝聚力和竞争力。

2．家族企业治理的问题

（1）产权界定方面。家族企业总体产权很明晰，但内部产权界定不清，同患难易共富贵难，企业一旦做大容易产生纠纷，造成企业动荡。

（2）用人方面。家族企业用人规则：“用人唯亲”，而非“用人为贤”，很多有道德、有能力的优秀人才并没有得到充分挖掘和利用，挫伤了人才的积极性，丧失企业竞争机制，失去企业发展的动力。

（3）封闭性的财务管理，导致对外融资难度增加。在家族企业的治理模式下，公司财务的控制权一般都牢牢掌握在家族成员手中，使得外界放贷机构或个人无法了解企业的真正财务情况，增加了资金放贷的困难。

（4）股权结构不合理。股权结构呈现单一性、集中性、封闭性。这直接导致股东大会、 董事会、经理层三者合一；决策、执行、监督三权合一。监督、约束机制难以建立，决策的随意性、专断性难以避免。

从上述可以看到，“家族式掌控全局”的特点导致家族企业用人方面以及股权结构方面而引发了很多公司治理的问题，最终经营不畅，企业业绩得不到保障。企业核心在于“人”，正确处理“人”的问题，是企业的重中之重。于是我们提出一种股权激励用来激励人才。

三、股权激励对家族企业公司治理的影响

（一）股权激励的内涵

股权激励是美国企业从上世纪80年代中期开始流行的一种报酬方式，我国实行股权激励制度是90年代初期发展起来的。股权激励指的是公司与企业员工之间进行某种股权安排，授予员工一定数量的公司股份，或给予其在一定时期内以一定价格购买公司股份的权利。股票期权是一种看涨期权，股价上涨时持有人有购买的权利，而股价下跌时，持有人没有购买的义务。持有股票期权也具有一定的不确定性，行权关键在于公司的业绩，以便克服短期行为，产生长期激励效果。

（二）股权激励对家族企业公司治理的影响

1．积极影响

（1）有利于企业进行低成本激励

现金流对于企业来说很重要，支付高额现金薪酬对刚起步的家族企业更是一个很大压力。而人才特别是高级管理人才对家族企业的发展同样是必不可少的。这一矛盾通过股票期权制度可以很好解决。授予员工股票期权来代替实际的现金支出，使其将来可以通过行权获得丰厚报酬。故股票期权制度能减轻公司日常支付现金的负担，有利于公司的财务运作，把握有利的投资机会。

（2）有利于吸引、稳定和选拔人才

股票期权激励力度大而相应的风险小，很有吸引力。公司通过对股票期权制度的精心设计，把人才“‘锁住”，并形成较高的“退出成本”和“犯错成本”，起到稳定人才的作用；股票期权制度吸引人才的效应强化了就职竞争压力，有利于促进人才流动及合理配置，有利于形成良好的人才竞争机制。故在一定程度上消除任人唯亲的现象，促使家族企业在用人方面可以大大增强和吸收高能力有素质的人才。

（3）有利于形成良好的企业文化

股东、管理层、员工三者之间的利益冲突对公司的健康发展产生了不利。于是，股票期权制度的推广弱化了三者矛盾，由此而形成的独特的所有权文化在企业中营造出一种员工当家作主的氛围，能够极大的唤起员工的主人翁意识，激发其创造性和积极性，增强家族企业凝聚力。

2．负面影响

（1）管理层片面追求股价的上涨，进而引发新的道德风险股票期权制度设计中把股票价格作为衡量企业经营业绩和决定受益人收入大小的决定因素，诱使管理层片面追求股价的上涨，引发新的道德问题。

（2）股票期权收益与业绩相关性不显著，导致激励作用被市场弱化推行股票期权制度的最终目的是提升公司业绩，但高管人员的股票期权收益与公司业绩的相关性并不明显。由于股票期权收益取决于股价高低，而股价受市场外生因素的影响，不可能时刻真实反映公司业绩水平，因而激励作用被市场弱化。

参考文献：

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摘 要 股权激励在国内越来越受到重视,不少企业把它当作搞活企业的一个法宝。本文对股权激励的概念、作用、弊端及完善的措施作了研究。

关键词 股权激励 作用 弊端 完善措施

一、股权激励的概念

1.股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利,使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险,为公司的长期发展服务的一种激励方法。

2.股权激励的对象:我国股权激励的主要对象是董事长、总经理等,一些企业也有员工持股会,但这种员工持股更多地带有福利性质。由于股权激励的良好效果,在国外股权激励的范围正在扩大。其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。

3.股权激励的类型。股权激励方式:现股激励、期股激励、期权激励。现股激励:通过公司奖励或参照股权当前市场价值向管理者出售的方式,使之直接获得股权。同时规定他们在一定时期内必须持有股票,不得出售。期股激励:公司和管理者约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权,购股价格参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。期权激励:公司给予管理者在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利,管理者到期可以行使或放弃这个权利,购股价格参照股权的当前价格确定。同时对管理者购股后再出售股票的期限作出规定。

二、股权激励的作用

(一)改善公司治理环境

我国股权激励的对象主要是公司的高层管理人员董事长、总经理、公司的核心技术研发人员和有特殊贡献的职员。通过授予上述人员股票期权,将他们的个人利益和公司的利益捆绑在一起,股权激励的被授予者只有努力提升公司经营绩效才能增加个人财富。实施股权激励机制的结果,使公司外部的股东和公司内部的经营者保持了利益上的一致性,有利于降低成本,改善公司治理环境,提高公司经营者的积极性和创造力。

(二)实现低成本的工效挂钩

股权激励给经营者提供了通过正常渠道取得高收入的途径,增强了持有者的安全感,减轻经营者的防御心理,只要努力工作,业绩达标,就可以获得相应的高收入,这样就降低了高管人员的道德风险和公司为了防范道德风险而必须支出的成本。

(三)稳定公司高层人才

通过股权激励,就是扩大了管理者、核心科研人员及对公司有突出贡献人员对公司的投资,可以在一定程度上优化公司的股权结构。这种开放式的股权结构不仅有利于本公司吸纳外界优秀的管理人才,而且由于公司在实施股权激励机制时对行权期限的有附加限制,如果股权激励的被授予者在行权期未满时跳槽,他们就必须付出代价,这样就增加了管理者、核心科研人员及对公司有突出贡献人员的离职成本,从而至少在股权激励的行权期内有利于稳定公司高层人员。

三、股权激励的弊端

(一)股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致

公司股价与公司长期价值并不一定完全一致,两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中,经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制,经理人持有股份的数量是有限的,经理人持股时间也是有限的,这些都制约了股权激励的效果。股权激励中,经理人的收入与股权的价值变动有关,但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力,同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。

(二)股权激励的效果有限

由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制,不可能大量购股,即使经理人将其有限的资产投入企业,由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小,使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小,过小的影响就不可能具有足够的激励作用。

(三)政企不分不宜实行股权激励

政企不分的情况下很难界定公司管理者的绩效。当政企不分有利于企业时,管理者获得股权增值收益是不合理的,对公司股东和其他员工也是不公平的;当政企不分不利于企业时,管理者不会愿意承担股权贬值的风险。

(四)股权激励并没有解决经理人的选择机制问题

目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题,而是管理者本身就不合适,对他们实施股权激励是没有意义的。

四、完善股权激励的建议

(一)优化上市公司的内部治理结构

要想使股权激励制度在我国顺利实施,必须加强公司内部治理结构建设。要形成股东大会、董事会、经理层、监事会各司其职、互相制衡的结构,强化独立董事、外派监事和稽查特派员监管机制;发展职工持股制,完善职工监事制度,明确规定公司各参与者的权利和职责,规定公司决策所必须遵循的规则和程序,提供设置公司目标及实现目标的组织架构。

(二)建立科学的业绩评价体系

建立对股权激励被授予者业绩综合评价指标体系,应采用财务指标和非财务指标相结合的模式,减轻人为操纵的影响。还应将公司的指标与同行业、同地区的企业相比较,消除外生变量对业绩的影响。为了使业绩评价目标真正发挥作用,还应加强对有关数据的审计,以防止经营者通过操纵数据来获取不当激励。

(三)科学设计股权激励方案

设计股权激励方案,一是要规范,尽量做到合理、合法,有理有据;二是要严格,激励对象要想获得股权收益,就必须在公司业绩上做出足够的成绩。应针对不同企业的实际情况,通过各个设计因素的调节来组合不同效果的方案,因地制宜,才能充分发挥应有的激励作用。

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一、公司股权激励效应形成机理

公司股权激励效应的形成机理是指通过实施公司高管持股如何在一定环境条件下对公司内部各要素产生激励效应,进行提升公司业绩的理论基础和原理。简单地说就是研究公司股权激励是通过何种因素和哪些传导机制来影响公司业绩。

1、股权激励制度产生的基础

公司高管股权激励制度的理论基础是建立在委托理论和人力资本理论之上。

委托理论是从股东的角度研究所有者与经营者之间的关系,它为所有者激励和监督经营者提供了理论基础。在所有权与经营权两权分离的情况下,股东与职业经理人之间通过契约关系结成合作伙伴,实现了资源的互补。现代企业中委托关系的确立,使精通企业管理的职业经理人来掌握企业资产,这对企业的进一步发展壮大是有利的,但是两权的分离在促进企业发展的同时也产生了企业中委托成本过高等一系列问题。通过实施公司高管股权激励,可以比较有效地解决现代企业中委托成本过高、机会主义等问题。

人力资本理论则从人自身的角度出发,指出人的才能本身也是一种特定资本,是具有产生投资收益的资本,进而为公司高管获得企业股权提供理论支持。人力资本理论是20世纪50年代末60年代初形成的一种新的经济理论。人力资本理论是在传统资本理论受到严重挑战的情况下,针对资本同质性质假设提出的。人力资本理论可分为三个重要的研究领域:人力资本分配论、人力资本增长论和人力资本产权论。其中人力资本产权论是股权激励制度产生的理论基础之一,由于人力资本产权的排他性和专有性,产生了人力资本对产权的要求,即产生了企业管理层对产权的要求,进而产生了股权激励制度。将人力资本产权化能更为有效地提高利用企业资源的效率。

2、股权激励制度的实施和传导机制

股权激励制度是一种通过决定是否授予股权、选择对谁授予、授予程度多少、授权后如何制约等来激励约束公司高管行为的制度安排。在现代企业中,股权激励制度的实施效果一般受到公司治理结构完善程度的影响。公司治理结构所要研究解决的问题是企业的决策机制、管理层的激励机制和所有者的监督机制之间的相互制衡。公司治理结构通过影响公司决策机制、交易机制、激励机制、监督机制来影响公司行为,进而影响公司经营业绩。完善的公司治理结构能为管理层提供适当的激励机制去追求符合公司和股东利益的目标。

委托理论认为,通过实施高管股权激励,使企业管理者拥有一定比例的剩余控制权和剩余索取权,可以促使管理者在实践中自发地强化自我约束,进而实现对管理者激励与约束的有机统一。

人力资本理论认为,公司高管人员以人力资本出资换取资产所有者给予的股权激励,并根据股权激励效应传导机制对自身利益的影响来决定自己的决策行为,进而影响公司的经营决策和经营业绩。

二、影响股权激励效应的决定因素

影响公司高管股权激励效应的因素很多,包括公司规模、股权结构、股权集中度、高管激励水平、绩效考核机制、公司治理结构等等,其中最重要的因素可以概括为以下六个方面:相关法律法规的完善性、业绩评价体系的科学性、公司激励与约束机制的健全性、资本市场的有效性、公司治理结构的合理性、外部职业经理人市场的成熟性。

相关法律法规的完善性。公司股权激励应该建立在严格的政策规范指导和监督约束之内,要有相关配套法律、法规及政策提供保障,以便对公司股权激励的实施程序和信息披露予以严格规范,防止股权激励被内部控制人利用侵占股东的利益,抑制过度分配。

业绩评价体系的科学性。激励约束机制能否发挥作用,很大程度上依赖评价体系的正确与否。股权激励制度设计的重点和难点在于授予被激励对象的利益与赋予其责任的博弈,即如何处理好责、权、利三者之间的关系。这需要建立一套完整的业绩评价制度。在考核指标的设计上要具有科学性,既要关注企业会计业绩指标的结果,也关注企业的可持续发展能力。

公司激励与约束机制的健全性。恰当的激励与约束,是公司高管提高经营管理水平的动因所在。健全和完善激励约束机制,有助于企业开展理性经营,实现科学发展。同时科学的激励约束机制可以将短期利益与长期利益、局部利益与整体利益紧密挂钩,使企业的经营管理活动更加理性,从而实现又快又好的发展。

资本市场的有效性。股权激励作用的发挥依赖资本市场的有效性。采用股权激励的目的是为了激励高管人员提高企业经营业绩,提升公司股价,给企业投资者带来良好的回报。股权激励机制与股票价格紧密相关,而股票价格又受到资本市场的重要影响。只有股票价格能对公司的业绩提升,特别是成长性做出及时、适当的反映,才能使高管人员的报酬收入与公司的经营业绩具有较高的相关性,才能发挥股权激励对高管人员的激励效应。

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关键词：股权激励 契约结构 文献综述

一、引言

股权激励机制探索始于20世纪50年代。股权激励的在各国的运用发展神速，以2000年美国标准普尔500公司为例， 高管薪酬有50%以上来自于股权激励。此时期，国外学者们针对股权激励实施效应进行了大量的研究。在最初的研究中，学者将股权激励作为一个独立的外生变量，即外生视角去研究股权激励对公司价值或业绩的影响。Core和Guay（1999）、Jensen和Murphy（2004）的研究均表明，经营者持股水平与公司价值正相关。大量的研究结果都证实了利用股权激励，特别是股票期权激励方式安排公司高管的薪酬结构，可以提高公司的价值和业绩。基于此，形成了股权激励效应的利益一致假说，该假说认为经营者持股比例的增加会降低股东与经营者之间的成本，因此科学的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托问题的有效手段。除了研究股权激励的对公司价值或业绩的直接效应外，学者们也开始关注股权激励对公司的其他行为或高管行为的影响，如公司的投资决策、股利分配政策等。然而，在20世纪末和21世纪初，一系列关于股权激励运用带来的负面影响，如安然、世通等公司经营者过高薪酬，尤其是股票期权的滥用引发了对股权激励的广泛争议。理论研究者、实践者与政策制定者等开始重新审视和反思股权激励及其相关配套制度。人们开始质疑股权激励是否真的能够提高公司的价值或业绩，发挥良好的长期激励作用。而后，大量的研究结果表明，股票期权这种激励制度存在着副作用（Jensen et al.（2004），Bolton 、J.Scheinkman和Wei Xiong（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。特别是2003年美国微软公司和花旗集团先后宣布放弃股票期权激励制度，把对股权激励效应的质疑推向了。Bebchuk、Fried 和Walker（2003）在质疑股权激励的呼声中提出了经营者寻租论，认为由于公司经营者存在寻租行为，因此股权激励并不能有效解决委托问题，反而会导致或加剧委托问题。股权激励成为高管寻租的工具，反而失去了其激励约束经营者的最初预想。公司高管为了能够实现股权激励的收入，会加重公司信息操作，甚至财务信息欺诈，进行盈余管理。Paul Brockman（2010）指出，当管理层预期将要施行出售（或继续持有）拥有的股票期权时，在此之前的会计期间，管理层会披露更多，更频繁的披露公司的利好消息（或坏消息）。大量的研究结果与股权激励最初的研究结论相背而驰，认为股权激励的实施并没有带来更好的公司价值和业绩，反而成为高管人员的福利工具。持此流派观点的学者们，提出了股权激励效应的另一假说，即壕沟效应假说，该假说认为股权激励会增强经营者抵御外部压力的能力， 经营者持有公司大量股份会扩大其投票权与影响力，有可能出现即使经营者的行为背离公司目标，他们的职位或报酬也不会受到任何负面影响的情形。虽然壕沟效应假说与利益一致假说得出的结论截然相反，但是持这两种假说的不同流派学者最初去研究股权激励效应时，均将股权激励看作一个外生独立变量进行研究。

此后大量的研究结果要么支持利益一致假说，要么支持壕沟效应假说。对股权激励效果的争议，至今也没能达成共识与调和这两种假说的矛盾和对立。但是无论这些研究的著者持什么观点，这些研究都没有解决为什么股权激励会产生完全相反的效果，是什么在影响不同的股权激励起到不同的效果。国外学者开始探讨股权激励研究的新方法，是否有新的视角能够同时解释利益一致假说和壕沟效应假说的矛盾。学者纷纷转向股权激励契约结构研究，将股权激励看作是众多因素共同作用组成的一个整体，研究这些股权激励内部因素是如何影响股权激励实施的效果。虽然良好的股权激励机制能充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短视行为，使其更加关心企业的长远发展， 但如果股权激励方案设计不当， 则会成为公司高管侵蚀企业利益的工具。学者关注于公司哪些内外部机制会影响到股权激励契约要素的制定。

二、西方国家股权激励契约结构研究综述

（一）激励对象

国外已实施股票期权计划，主要是授予公司董事长、高级管理人员、其他员工。众多文献主要围绕高管人员，特别是CEO实施股权激励的效果和行为影响，因为股权激励实施的对象大多数是针对高管人员。如，H.E. Ryan和R.A. Wiggins III（2001），Tom. Nohel和Steven. Todd（2005）均指出实施股权激励会促使高管人员冒更大的风险，帮助管理者战胜保守心态；David J. Denis、Paul Hanouna和Atulya Sarin（2006）指出财务欺诈和高管股权激励有正相关关系；Christian Laux和Volker Laux（2009）研究发现对CEO实施股权激励并不一定会增加盈余管理行为等。总之，对高管实施股权激励进行研究的文献非常多，而且越来越细化和视角独特，如Balsam和Miharja（2007）研究股权激励对管理层自愿换届的影响、Qiang Cheng和David B.Farber（2008）研究CEO收益重溯协议是否会减少股权激励、Paul Brockman（2010）研究管理层股票期权与高管自愿性披露。而Paul Oyer和Scott Schaefer（2005）却认为，更多的公司应该对所有的员工授予股票期权，因为股票期权计划可以为员工提供激励，也可以对员工进行分类以及留住员工。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）在研究股票期权重定价对公司价值的影响中指出，高管股权激励和非管理层员工股权激励的效果有显著性差异，管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩，对非管理层的员工股权激励却没有这样的效果。

（二）行权价格

行权价格，是被授予股票期权的对象在实现其股票期权时能够以某一特定价格购买公司股票。一般而言，公司在确定行权价格时，主要参考授予日的股票市场价格。由于行权价格的高低直接影响到被授予者在可行权时可获得价值，因此，在确定行权价格过程中，高管人员有动机进行干涉影响行权价格，甚至是进行信息操作、盈余管理等。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000）发现，公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息，进行信息操作， 这样管理层就可以在低价的时候确定行权价。Chauvin和Shenoy（2001） 发现，在授予股票期权的10 天前，公司股价存在异常下跌情况。Aboody和Kasznik（2000）、Baker、Collins和Reitenga（2003）、Coles、Hertzel和Kalpathy（2006）研究发现在股票期权授予日前期，管理层确实存在向下调整会计盈余，意图降低行权价格的行为。此外，在行权价格确定后，由于市场情况的不利变化，特别是在公司股票价格发生非正常性下跌，甚至低于行权价格情况下，而出现对股票期权的重新定价。近年研究股票期权重新定价的文献越来越多。Brenner、Sundaram 和Yermack（2000），Chance、 Kumar和Todd（2000），Carter和Lynch（2001）均发现，股票期权的重新定价的是由公司的低业绩引起，并非行业或是市场的低业绩。Ittner、Lambert和Larcker（2003）指出，重定价发生的频率在小型、高科技、新经济企业中明显要更高，重定价主要是为了挽留企业人才。David Aboody（2010）发现，相比于已实施期权计划但是没有重新定价的公司，股票期权重新定价的公司在以后年度的经营利润和现金流量有更大的增长；而且，只有对管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩，对非管理层的员工股权激励却没有这样的效果。对于行权价格的重新定价两种观点：一种观点，认为重定价为股票期权激励提供了灵活性，Saly（1994）认为允许长期激励契约能够重新定价一般来说是最有的；另一种观点，认为重定价并不一定有利于公司，而且得到大量文献的证据支持。

（三）绩效条件

激励条件是股权激励对象得以实现激励的绩效条件，旨在克服股票期权股价与收益挂钩的缺陷，对经营者为私利操纵股价的动机与能力加以控制。国内外相关监管部门没有对股票期权契约中激励条件做出规定，因此绩效条件由公司自行规定，如是选用会计业绩还是市场业绩，是多个指标维度还是单一指标，是严格还是宽松的，公司享有很大程度上的自由来决定。Healy（1985）、Dechow 和 Sloan（1991）认为，仅仅利用会计收益作为考核指标，不仅容易被高管操控，还可能导致高管放弃那些短期降低公司利润但长期会提高公司利润的项目。Sautner和Weber（2006）从最优契约的角度出发，认为对高管薪酬激励的考核应该从绝对绩效和相对绩效两方面同时进行。不管公司规定怎样绩效条件，股权激励并不是可以无代价的行权，需要满足预先确定的市场条件或是业绩条件。但是，当被授予者，特别是授予对象为高管时往往会采取盈余管理修饰企业业绩，甚至财务欺诈，以达到实现契约中规定的绩效条件。Gao和Shrieves（2002）、Cheng和Warfield（2005）指出，公司实行股票期权比重越大，则盈余管理现象越严重。Bergstresser和Philippon（2006）在研究20世纪90年代的美国公司薪酬时发现，CEO的总薪酬与其持有的股票和期权的价值联系越紧密， 盈余管理行为越显著。Burns和Kedia（2006）研究发现，期权激励与报表谎报之间有明显的正相关关系，而其它的激励方式，如受限制股票、长期激励支出、工资、奖金，对报表谎报没有任何明显地影响，股权激励会增加公司修正财务报告的概率，是公司进行盈余管理的重要信号。Efendi、Srivastava和Swanson（2007）研究股权激励在财务谎报中所起的作用时指出，当CEO持有大规模的股票期权时财务报表谎报的可能性大为提高。

（四）授予数量

股权激励数量或比例，反映对激励对象授予股权激励的强度，直接关系到激励对象的未来收益。在外生性视角下，对于高管股权激励数量的激励效果有不同的研究结果。Denis（1995）发现，随着管理层持股比例的提高，个人利益不再是其经营行为的主导，管理者的风险回避偏好也显著降低；而Hermalin和Weisbaeh（1991），Hubbard和Palia（1995），Kole（1999）提出，高比例的管理层持股可能导致盘踞效应，即当管理层持股比例增加时，其对公司取得控制权，董事会的监督力度减弱，降低了公司的长期价值。但是基于内生性视角，学者们关注于各种公司机制因素如何影响股权激励数量的高低。Demsetz和Lehn（1985）研究发现管理层持股水平决定于公司的风险。Himmelberg、Hubbard和Palla（1999）检验管理层持股的决定因素，发现管理层持股水平可以由不可观察到的公司特征决定。DariusPalla（2001）发现管理层持股的工具变量，并且考虑股票期权的影响，发现不显著的绩效影响，并且检验如果不考虑内生性，倒U型曲线依然显著存在。关于股权激励的数量，有学者的研究结果中指出存在着一个最优水平（Core和Guay（1999））。Dittmann和Maug（2007），Armstrong、Laroker和Su（2007）在研究股票期权最有结构中均赞成此观点，认为股票期权存在一个最优水平。Ryan et al.（2001）、Dee et al.（2005）研究发现，企业规模、经营风险、成长机会、自由现金流以及管理层的任期等因素和高管股票期权最优水平有显著相关关系。

（五）激励期限

激励期限，是激励计划所涉及的有效时间长度。股权激励作为一种长期激励方式，其激励功能不同于工资薪金和奖金。因此，为了使股权激励能够发挥对激励人员的长期激励作用，激励计划涉及的有效时间长度是其长期性的重要体现。Zattone（2009）对股票期权方案的特点及其效果进行检验，实证结果表明，激励期限对其实施效果具有显著影响。股权激励的长期性能够将员工利益与企业的长远利益联系在一起，短期内会计业绩可能会纵，但从长期来看，这些指标纵的迹象最终会暴露，所以高管操纵行权条件的能力被严重削弱。

三、我国股权激励契约结构研究综述

（一）国内股权激励机制引进述评

我国对股权激励机制的引进和研究较国外滞后很多，20世纪90年代初，我国开始引入股权激励制度，以期建立长期激励机制，完善高管的激励与约束制度。在此背景下，对高管进行股权激励越来越备受企业青睐和各界人士的关注。为了规范股权激励制度，建立健全上市公司的激励和约束机制，证监会出台了《上市公司股权激励管理办法》（试运行），于2006年1月1日正式实施。同年9月， 国资委和财政部出台了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，专门对境内上市国有企业实施股权激励加以监管约束。自20世纪90年代初以来，国内研究主要围绕检验股权激励实施后的对公司价值或业绩的影响效果，由于选用样本的时间跨度的不同，对于股权激励实施效果的结论多有不一致，形成三种观点：价值积极论，无关论，消极论。周建波和孙菊生（2003）、徐国栋（2003）、叶建芳和陈潇（2008），得出高管持股对公司价值有正的积极影响。而魏刚（2000）、李增泉（2000）、潘亚岚和丁淑洪（2008）实证结果发现，企业对实施高管的股权激励计划并没有使企业的业绩变好，两者之间没有显著的相关关系。甚至有学者的研究结果显示出实施股权激励，反而降低了公司价值和业绩。在此期间，也有学者从其他视角对股权激励进行研究，主要集中于采用股权激励的动机、股权激励对公司行为或高管行为的影响，如高管信息操作、盈余管理、择机行为。由于此综述重点关注股权激励契约的结构特征，特别是股票期权计划的契约设计，故在此不做详细论述。对于股权激励的讨论和争议一直持续至今，为了更进一步、深层次的对股权激励进行研究，解决众多不同的研究结果，国内有一些学者开始效仿国内对股权激励的研究方法。即从内生性视角，股权激励契约要素去研究为什么股权激励的实施会引起不同的实施效果以及有哪些因素会影响这些要素的设计。目前，国内关于股权激励契约特征研究的文献少之又少。现有的几篇文献都围绕于在我国采用股权激励最普遍的模式――股票期权，分析股权激励计划契约的要素组成及其关键要素。以此来研究不同的要素对公司价值或公司业绩的影响，上市公司在设计股权激励方案时应该如何设计合理的激励要素，以此来达到激励和约束高管的目标。

（二）股权激励契约合理性要素及其制约因素

目前的研究重点集中于以下两个方面：股权激励契约合理性要素和其制约因素。（1）股权激励契约合理性要素。吕长江与郑慧莲（2009），以2005年1月1日至2008年12月31日公布股票期权激励计划草案的公司为样本，首次研究上市公司设计的股权激励方案是激励型效应契约还是福利型效应契约。该文认为体现股权激励方案是否合理的关键的两个要素为激励期限和激励条件，以此来划分激励型和福利型股权激励草案。实证检验发现：激励期限长、激励条件严格的激励型公司和激励期限短、激励条件宽松的福利型公司相对，在窗口期有显著的CAR差异。作者认为上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善，来增加股权激励方案的激励效果。吴育辉与吴世农（2010），赞同吕长江（2009）股权激励方案关键的两个要素为激励期限和激励条件这一观点。徐宁、徐向艺（2010）指出，在既定的法律条件下，相对于其他契约要素而言，上市公司对激励期限与绩效条件设置的自主性较大，因此这两者是决定股票期权契约合理性的关键要素。这三人的研究均只选取激励期限和激励条件这两个要素来研究股权激励契约结构。（2）股权激励契约合理性的制约因素。公司的内外部环境等诸多因素会影响股权激励契约设计是否合理，即影响公司设计怎么样的股权激励方案，如选择多长的激励期限，制定严格还是宽松的业绩条件等。研究重点集中在上市公司基本特征、 股权结构与公司治理机制方面。公司基本特征中，尤其是企业的成长性、企业规模、资产负债率对股权激励契约的合理性约束性作用。现有文献已证实，成长性企业更倾向于采用股权激励方式安排高管薪酬（王华（2006）等），特别是高科技产业上市公司。股权结构，是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。主要集中在股权性质和股权集中度，也有学者加入了机构投资者持股这一变量。由于我国特殊的制度背景，我国大多数上市公司由国有企业改制而来，国有企业实施股权激励计划的动机和效果可能不同于民营企业。为了研究不同性质的上市公司对激励合约的设计有不同的影响，有的学者单独研究国有企业股权激励或者进行两者的比较研究。此外，为了探讨大股东在契约制定过程的影响，反映股权集中度和制衡度的作用，现有文献一般选用第一大股东持股比例（衡量股权集中度）和第一大股东持股与第二大股东持股之比或者第一大股东持股与第二大到第十大股东持股之和之比（衡量制衡度）。公司治理，是股东、董事会和公司高级管理人员权责分配组成的一种组织结构。已有研究对于董事会的作用达成共识，认为董事会是治理结构的核心机构之一，是防止管理层侵犯股东利益行为的有效环节，是治理结构中影响股权激励制定与实施的最关键因素。主要选取董事会的规模、独立董事比例、非执行董事比例、是否两职合一等变量衡量公司治理机制对股权激励契约要素的影响。王华、王之骏（2003）、周建（2008）、吕长江（2009）、吴育辉、吴世农（2010）、徐宁、徐向艺（2010）等实证检验均证实独立董事比例与非执行董事比例与股权激励水平显著相关。周建波、孙菊生（2003）、吕长江（2009）发现董事长和总经理是否兼任也具有显著性影响。现有研究支持，董事会结构对股票期权契约结构合理性的关键制约因素。

四、结语

本文通过对国内外股权激励契约结构研究，特别是股票期权的契约结构，进行梳理和综述，总结了国内外的研究状况和成果。不难发现，相比于国外研究，我国的研究滞后很多，现有研究成果较少。我国的研究应该学习西方研究的思维，借鉴他们的研究方法。但是，在借鉴国外研究成果和研究方法时，却不可盲从于国外学者的研究成果，不能忽视我国的制度背景、市场环境等特殊性。因为契约结构，本身是从制度经济学中产生，那么基于股权激励契约解放的研究就必须考虑契约所在的制度环境。而且，制度环境本身就会影响到股权激励契约的设计与执行，需要对西方模式下的契约结构进行适应中国环境的创新，如此才能使得股权激励在我国的运用能够取得预想的激励效果。另外，从国内外的文献综述发现，公司的内外部机制会影响激励契约关键要素设计的合理性，从而影响股权激励方案是否能真正起到对实施对象的激励效果，以此是否能提高公司价值和业绩。所以，相关监管部门和公司本身应该不断完善监管机制，约束契约结构的制定，防止激励对象在契约制定过程的干涉和后期的信息操作、盈余管理、财务欺诈等损害公司利益的行为。只有将股权激励机制和公司其他机制整合起来，相互融合、互相促进，才能更好的发挥其长期激励作用（Agrawal和Knoeber（1999））。希望本文能为我国相关制度制定和上市公司股权激励契约设计提供借鉴和参考。

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篇5

（一）股权激励的理论研究

在国外的研究中，LouisKelso在1958年《资本主义宣言》一书中最先提出了双因素经济理论，双因素理论成熟于20世纪90年代初，代表作为《民主与经济力量》，这是股权激励制度产生与发展的理论基础。Holmstrom认为，如果股东可以清晰地知道经营者带来的经营业绩，那么除了支付固定工资还要对经营者的经营业绩好坏进行奖惩，这样就可以确保经营者努力工作，为股东创造最大的价值。Fama认为，现代的企业管理制度，企业的所有权与经营权相分离是企业运作的一种有效形式，特别是对于上市公司。通过给予经营者一定数量的股权则解决了两权分离带来的矛盾问题，能够使经营者的利益与股东利益联系一起。Murphy认为，上市公司股权激励的效果主要是受公司的早期策略、行权价格、期权定价模型、股权激励类型、股权有效期、行权价格的重新定价等因素的影响。

（二）股权激励与上市公司绩效关系的研究

国外的文献中，大部分研究认为股权激励与上市公司绩效存在着正相关的关系，也有一些学者认为股权激励与公司绩效存在不相关或者负相关关系。

第一，正相关性。Murphy通过对2003～2008年的不同行业研究得出，实施股权激励的高新技术产业最多，并且这些公司都以一种长期方式进行激励，且实施后公司业绩明显强于未实施股权激励的企业，在选取的54个企业样本中，均显示出股权激励与公司绩效存在明显的正相关性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作为样本进行研究，试图得出二者之间的关系，最后得出结论：实施股权激励后，公司管理层就努力工作从而提高公司价值，存在着强相关关系。Christoph Kaserer将德国的汽车制造企业作为整体样本进行研究得出，公司实施股权激励后，公司股价与公司销售收入的增长之间存在显著正相关关系。

第二，不相关或负相关性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司进行实证研究得出结论，认为公司管理层的薪酬（工资和奖金）与公司业绩并不相关，公司每提升1000美元业绩收入，仅仅带给了公司管理层2.2美分的收入，表明其之间不存在相关性。Himmelberg等人通过对美国医药上市公司实证研究证明，在企业各个因素都均衡的状态下，对经营者实施股权激励与公司绩效之间存在弱相关的关系，实施股权激励并不能给公司带来额外的收益。Schaefer通过对普通员工实施过股权激励的公司进行深入研究，最后得出结论：如果对公司的普通员工实施股权激励，与公司的业绩根本不存在关系，甚至出现了负相关关系，原因是企业无形之间增加了成本。

二、国内研究文献

（一）股权激励与公司业绩存在线性相关性

唐现杰、王怀庭以深沪两市262家制造机械、设备、仪表类上市公司以2006～2008年的数据为样本，通过回归分析等多种分析方式进行实证研究，得出的结论显示：股权激励对管理者的经营管理有一定的影响，对公司的经营业绩的提升也会有显著的影响，所以得出股权激励与公司价值之间有显著的正相关关系。徐剑华与者贵昌采用实证分析的方法对安徽省沪深两市上市的36家公司2010年的数据进行分析，统计的结果显示，管理层持股比例高低和上市公司的公司价值之间存在正相关关系。李菲从公司治理强度视角，以非金融类上市公司作为研究样本，对两者的关系进行了研究，得出两者的相关关系受到公司治理强度的影响，治理强度越高，两者呈现越强的正相关性的结论。

（二）股权激励与公司业绩存在非线性相关性

郭峻、颜宝铜、韩东平经研究发现，我国的上市公司管理层持股比例的高低和企业经营业绩之间的关系为曲线关系，该曲线分为三个阶段：第一阶段，管理层持股比例低于27.58%时，公司经营业绩随之不断增加而增加；第二阶段，管理层持股比例高于27.58%低于88.09%时，公司经营业绩随之不断增加而有所下降；第三阶段，当管理层的持股比例高于88.09%时，公司的经营业绩又一次呈现出增长的趋势，这一曲线关系说明当公司管理层的持股比例增长到一定数值时，股权激励的激励作用就会突显。

仪垂林把沪深两市771家上市公司2008年的数据作为样本进行研究分析，经过多种分析方法得出，管理层持股比例与公司价值之间呈现出显著的三阶段的曲线关系：第一阶段，当管理层持股比例低于23.8%时，公司价值随管理层持股比例增加而上升；第二阶段，当管理层持股比例高于23.84%低于60.55%时，公司管理层持股比例的增加使公司价值有所下降；第三阶段，当管理人持股比例高于60.55%时，两者又会呈现出正相关的关系。

（三）股权激励与公司业绩不具有相关性。

顾斌、周立烨将扣除非经常性损益后的净资产收益率作为业绩评价指标，对我国2002年之前实施股权激励的沪市上市公司进行研究分析，主要分析了实施股权激励后的效果，最终得出上市公司股权激励的作用不显著的结论。李梓嘉依据我国上市公司在2005～2009年披露的企业相关数据，对其进行分类并加以分析，首先采用回归分析方法，发现实施股权激励与企业价值之间不具有明显的相关性，其次采用因子分析法进行进一步的分析，依然得出股权激励的实施对企业业绩增长的激励作用不显著。林丽萍和蔡永林对我国创业板上市公司股权激励效果进行了研究，得出我国创业板上市公司的股权激励效果并不明显的结论。

三、结语

篇6

关键词：股权激励 公司业绩 激励条件

一、问题背景

从2006年起，实施股权激励的上市公司的数目逐年增长，大有蓬勃发展之势。然而，究竟多少公司在承诺期内达到了股权激励计划中的业绩考核指标，股权激励对公司业绩又是否确有显著的利好影响，本文将以上海和深圳证券交易所的上市公司为研究样本，对我国上市公司股权激励水平与公司业绩的关系进行实证研究，并提出对股权激励机制及激励条件的有关建议。

二、文献综述

国内外学者的观点可分为以下两类。

（一）经营者股权激励与企业绩效无关

Demsetz和Lehn在1985年的研究中指出，利用1980年美国511家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。Himmelberg、Hubbard和Palia在1999年的研究中也指出管理层持股与公司业绩之间不存在显著的关系。李增泉（2000）发现，经理人员持股比例与企业净资产收益率之间无显著相关关系，我国大部分上市公司经理人员的持股比例都比较低，难以发挥应有的激励作用。

（二）经营者股权激励与企业绩效有关

Jensen和Meckling 在1976年就指出，应采用高管持股作为一种内在激励机制来创造性的解决问题，统一高管层和股东的利益目标函数，以此来有效地降低成本，提高公司绩效。濮卫东、徐承明（2003）发现，董事长和总经理持股与企业价值（托宾Q值和净资产收益率）呈正相关关系。

三、达标情况概述

以御银股份（002177）2010年12月1日的股权激励计划方案为例，计划要求从2011年到2015年，每年净利润相对2010年净利润增长率分别为80%，160%，240%，320%，400%。净资产收益率分别将不低于12%，15%，16%，16%，16%。该次股权激励的激励条件超过了此前市场上最为乐观的预期。这些严格的行权条件意味着高管们想要行权就必须花心思做好业绩。然而这些股票却少有能达到激励计划中的承诺指标。

与此相对应的，一些上市公司的行权条件则是相对宽松。青岛海尔（600690）2012年退出第三期股权激励计划。承诺期为2年，业绩考核条件为以2011年经审计的净利润为固定基数，第一期行权条件为2012年度净利润增长率达到或超过12%，第二期为2013年度净利润增长率达到或超过28.80%。该行权条件与青岛海尔公司往年始终超过25%的增长率相比，显然要求并不算很高。而最终，青岛海尔公司2012年和2013年度的净利润也达到了股权激励计划中的考核标准。

过于苛刻的激励条件也有可能让经营者觉得目标过于遥远从而挫消经营者的积极性。行权条件要求低的公司，虽然更能迎合高管人员的心情，但同时也有给管理层人员拍马屁、送红包之嫌。这对公司业绩的长期发展并非有利。因此，股权激励方案中激励条件的设定也是股权激励机制中重要的一部分。激励条件与公司业绩间的具体量化关系将在文章的下一部分中进一步研究分析。

四、实证分析

（一）基本假设

一是假设股权激励对企业业绩有正向的影响作用，且股权激励对象的持股比例越高，企业业绩越好。一般来说，公司业绩好，管理层对公司发展前景看好，就会有更高的持股比例。

二是假设激励条件对公司业绩的影响是二次的。即激励条件要求较低时，公司业绩会随着考核标准的提高而提升，但要求高到一定程度后，公司业绩反而会随着考核标准的提高而变差。

（二）数据选取和变量选择

1、数据选取

大多数上市公司的股权激励计划的承诺期均为3-5年。2010年的股权激励计划中的行权条件要求也基本都规定了2011、2012、2013年三年的业绩考核标准。而这三年的实际数据均能获得。此外，由于超过95%的公司都以利润增长率作为考核标准之一，因此我们将激励条件中的年利润增长率作为反映激励条件要求程度的变量，所以需要剔除个别不以利润增长率为考核指标的公司。最终我们得到92个样本数据。数据直接来源于Wind数据库，部分年利润增长率数据通过Excel计算而来。

2、因变量选取

虽然托宾Q值经常被国外的相关研究作为衡量企业业绩的指标，他们认为托宾Q值能反映企业治理的“附加价值”，并有大量的相关文献对其价值相关性进行了试证分析。但是，在我国资本市场机制不尽完善的背景下，沿用托宾Q比率衡量企业业绩存在着缺陷，比如企业资产的重置价值等相关计算数据难以取得，大量不能交易的国有股和法人股的估值困难导致权益市场总值难以计算等。

在上文中已提到，大多数上市公司都以利润增长率作为业绩考核指标，且激励条件也通过利润增长率描述，因此我们将因变量选定为公司的利润增长率（PG）。

3、自变量选取

较多国内外学者做相关研究时均采用高层管理人员持股比例（MH）这一指标来反映股权激励水平，本文也拟采用这个指标作为研究中的自变量。此外，以行权条件中的利润增长率（IPG）来反映激励条件要求水平。

4、控制变量选取

本文选择公司规模（SIZE）、流通股比例（LR）和财务杠杆（DAR）做为回归模型中的控制变量。其中，以公司账面总资产的自然对数来衡量公司规模（SIZE），以公司负债总额与账面总资产之比来计算财务杠杆（DAR）。

篇7

关键词:股权激励;问题;对策

中图分类号:F27文献标识码:A

现代公司制企业中,产权制度安排更多地表现为资本所有权与经营权的分离,这使得公司的所有者和经营者之间形成委托关系,造成二者利益相冲突。为了实现二者利益的相容,推动企业共同的发展,20世纪九十年代之后,在美国等发达国家的大企业中引入了股权激励制度,股权激励收入成为高级管理人员报酬的最重要组成部分。股权激励制度是在对企业经营者及科技骨干实行契约化管理和落实资产责任的基础上,采用多种形式,给予企业经营者及科技骨干以产权激励,使其在取得约定业绩的前提下,享有本企业的部分股权,并使其权益兑现中长期化的一种产权制度安排。股权激励的实质是企业所有者对经营者实施的一种长期激励的报酬制度,是通过让人分享公司的部分剩余索取权来达到降低公司的委托成本的一种制度创新。

实施股权激励制度有一系列的正面作用:有利于管理层和公司形成利益共同体,可以有效弱化“委托-”矛盾;有利于提高管理层的决策水平;有利于减少经营者的短视行为;可以增强投资者对公司股票的信心;有利于吸引新人才,等等。但在我国具体的操作过程中,这种制度创新同样受到多种因素的制约。

一、我国实施股权激励存在的问题

(一)资本市场的弱有效性问题。股权激励措施在西方国家可以得到广泛推行的一个重要原因就是其资本市场比较发达,其股价基本上与企业经营业绩呈正相关。股权激励的核心思想是使管理人员的收益与公司长期利益挂钩,即管理人员通过努力,使公司经营业绩提高,股价上升,从而自己也获得收益。这就要求股票的市场价格必须真实反映公司的经营情况,公司股票的市场价格包含了所有与公司经营有关的信息,而且包含了专家对公司经营情况和经济情况的预测。

我国证券市场虽然发展迅速,但国内一些学者,如赵宇龙和厦门大学吴世农教授对我国证券市场的有效性研究表明,我国证券市场仍处于初期发展的弱有效性阶段。我国资本市场股价波动和企业经营业绩并非完全相关,还有许多影响股价的非市场性因素,在某些条件下和某个时期内甚至是主要影响因素。首先,我国股票市场上的信息不对称现象非常普遍;其次,庄家操纵市场的情况依然存在;再次,像我国这样的新兴市场,由于市场容量比较小,处于观望状态的场外资金非常庞大,因此政府相关政策与社会资金的移动对于股票市场的影响是很大的。由此可见,二级市场上的股票交易价格往往与公司经营情况相脱节。这使股权价格的确定和股票期权的考核无法采用股价作为客观依据。这一切都使得上市公司的股票市价不能反映公司高管人员的实际努力程度和经营业绩。在这种资本市场弱有效性的环境下对高管人员实施股权激励,势必会降低其激励效果。

(二)对经营业绩缺乏科学的评价体系。没有客观有效的评价机制很难对公司的价值和经理人的业绩做出合理评价,而在此基础上实施的对经营者的股权激励效果也就可想而知了。一方面实施股权激励,要求经营者的收入直接与股票价格或股权的价值变动有关。但现实中,二者的变动不仅取决于经营者的努力,同时还受到诸如总体经济形势等其他因素的影响,股价变化无法为经营者的水平和努力程度提供可靠的反馈;另一方面目前股权激励对经营者的绩效测评侧重的是企业经营管理的绝对业绩,而非比较业绩,这对于不同行业和不同规模的企业来说,激励作用的差别很大。对规模小、处于成长期的高新技术企业来说,效果显著,但对于规模大、处于成熟期的传统行业企业来说,其股价较稳定,经理人的努力对提升公司股价的边际效果不是很显著。

(三)职业经理市场不完备。在我国的国有上市公司中,绝大多数经理人是由行政部门任命的,具有公务员身份,在企业中享受一定的行政级别待遇,具有很强的政治因素,而这一事实在相当长的时间内可能都难以改变。行政任命因受到许多复杂因素的影响而常常带有相当的不确定性。在这种情况下,股权激励这种长期激励机制就很容易同不可预见的行政任命制发生冲突。在西方实施股权激励机制的另一个重要条件就是有一个比较发达的经理市场,企业和经营者有可以相互选择的余地,这更有利于形成一个合理的经理市场价格。但是,在我国目前这个条件还不具备,我国还没有形成一个真正的职业经理市场,企业选择经理的空间很小。市场中的很多企业在选择经理时用的不是市场机制,更多的是行政机制,有相当比例的经理人员可能经营才能并不高,而有才能的经理却得不到重用。在这样的情况下实行股票期权计划意义并不是很大。

(四)监督约束机制不健全。监督约束机制不健全,股权激励就没能实现将委托人和人的利益全面统一起来的功能,这使得人在有机可乘的情况下还是会做出有利于自己利益的“经济行为”,从而损害所有者的利益。股权激励机制作为一种长期激励约束机制,其对经理人的部分奖励是在离职后延期实现的。在市场不确定的情况下,延期利益也具有很大的不确定性。经理人作为理性的经济人,当然会考虑自己延期实现的股权激励部分会不会在自己离职后缩水的问题。在监管滞后的情况下,经理人在长期利益与眼前利益之间会做出一种选择,为追求个人利益最大化而越轨,如在职消费、灰色收入等。从国外成熟市场的发展历程看,当经理人预期无法实现其长期利益时,存在通过财务舞弊获取激励的现象。

(五)治理结构不完善。我国公司治理结构的缺陷给股权激励计划的实施带来了很大障碍。首先,上市公司两职合一现象比较严重。上市公司的经营管理者同时又是董事会的主要领导,这就为管理者为自己获取不合理的报酬提供了制度上的便利。股权激励也就没有起到应有的作用,反而成了经营管理者提高福利的另一种方式;其次,“内部人控制”现象严重。我国相当一部分公司的监事会职务由内部人承担,检查监督功能较弱,监事会对公司的管理层和董事会的监督力度较小;国有股一股独大的问题很突出,大股东中国家股东和法人股东占压倒性多数,相当一部分法人股东也是国家控股。在“一股独占、一股独大”的情况下,由于所有者虚位,“内部人控制”现象仍十分普遍。在这种情况下推行股权激励制度,不能排除个别经理人员仍会利用权利,为自己发放过多的廉价股票或股权的道德风险发生;再次,独立董事任职能力尚有差距和选聘机制不完善。我国上市公司在聘请独立董事上过分重视名人效应,多数由董事长或大股东在熟人圈子中提名。许多独立董事是兼职的,而且多数是知名人士,自己的本职工作繁重和社会活动频繁,没有足够的时间和精力深入了解上市公司的情况,而且独立董事的知情权也难以得到保证。在此情况下,如果对经营者进行股权激励,高管人员将会面临更大的道德风险,主要包括以下三类:第一,高管人员有可能为自己发放过多的股票;第二,高管人员向上市公司转嫁风险的倾向更加强烈;第三,也是最为关键的一点,体现为高管人员联合庄家操纵股价的冲动加强。

二、解决股权激励有关问题的对策建议

(一)培养有效稳定的资本市场。要培育一个有效稳定的资本市场为股权激励提供实施基础,就要加快资本市场的改革和制度创新。2005年5月开始启动的股权分置改革,是我国资本市场制度建设的一个重要里程碑,它为股权激励提供了制度前提和发展的契机。许多上市公司借着股权分置改革的东风,纷纷出台实施股权激励措施。如第二批股权分置改革试点的中化国际和恒生电子在推出的股权分置改革试点方案中,均涉及了股权激励方案。当然,股权分置改革只为股权激励提供了制度前提,我国资本市场作为新兴市场,市场发展、结构优化、制度建设和效率提升将是一个长期过程。在实施股权激励时,应加强对上市公司在授予股份、信息披露、期权股票托管出售等方面的监管。

(二)选择科学的测评指标,完善经营业绩评价体系。目前,在实践中可以在股价的基础上,结合其他测评指标,比如企业的利润增长率、净资产收益率、市场平均市盈率的变化等作为评价公司经营的重要参考;从长期来看,随着股权激励实践的不断深入,需要引入独立、公正的中介公司参与进来,构建一套更为科学完善的经营绩效测评体系,来客观评价企业经营业绩。

(三)建立和完善外部经理人才市场

1、市场选择机制。充分的市场选择机制可以保证经理人的素质,并对经理人行为产生长期的约束引导作用。职业经理市场提供了很好的市场选择机制,良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人,在这种机制下经理人的价值是由市场确定的。经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能经济、有效。

2、市场评价机制。良好的市场评价机制,可以对公司的价值和经理人的业绩做出合理评价。在市场过度操纵、政府过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下,资本市场是缺乏效率的,很难通过股价来确定公司的长期价值,也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制,经理人的市场选择和激励约束就无从谈起,股权激励作为一种激励手段当然也就不可能有效发挥作用。

3、控制约束机制。控制约束机制是对经理人行为的限制,包括法律法规、政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制,能防止经理人实施不利于公司的行为,从而保证公司的健康发展。

4、综合激励机制。综合激励机制是通过综合的手段对经理人的行为进行引导,具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好的工作环境等方式。公司需要根据不同的情况设计激励组合,其中股权激励的形式、大小均取决于对激励成本和收益的综合考虑。

(四)完善外部监督机制。目前,我国一些外部监督组织,如会计、审计事务所和评估机构的独立性较差,不能切实履行其外部监督职能。应加大对企业财务监督力度,建立国有资产管理部门向国有控股公司和国有资产经营公司、控股公司和经营公司向下属国企派驻财务总监的制度,对企业经营活动进行监督,对出资者负责,在对经理人员的业绩进行正确评价的基础上,再给予股票股权奖励。

(五)深化企业改革,完善公司治理结构。股权激励与公司治理结构之间存在着相辅相成、相互作用的密切关系。股权激励能否顺利实施在很大程度上又取决于公司治理结构的完善程度。因此,必须彻底改变国有上市公司中“股东大会过场化、董事会形式化、监事会摆设化”的治理结构,特别是现阶段,应当适当增加独立董事的比重,严格区分董事会成员与公司经理人员之间的关系,突出监事会对公司董事成员和经理人员的财务监督和薪酬审定作用,防止高管人员操纵财务数据获得不应有的股权利益。只有在公司内部建构起有效的与激励约束并行的、与相关利益主体相互关系的制度,并配合相应的外部制度,股权激励才能充分发挥其积极作用。

三、结语

从上文的论述中我们可以看到,股权激励的开展受到多种因素的制约。要实现预期的激励效果,需要政府创造一个良好的政策和法律环境,塑造一个良好的经理人市场,并建立公正、有效的评价体系;需要建立综合考核相对指标,避免单纯依赖绝对指标、单一指标的不足;同时,要理顺公司内外部的关系,内部治理和外部治理双管齐下,才能提高激励效率。

(作者单位:四川邮电职业技术学院)

主要参考文献:

[1]南乃心.对我国实施股权激励机制的几点认识[J].发展,2007.2.

[2]王海萍,向秋华.对我国实施股权激励存在的问题及对策[J].机械管理开发,2007.1.

篇8

关键词：股权激励；公司绩效；中小企业

中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：

1导论

1.1研究背景

所有权与经营权相分离是现代企业制度最显著的特点，并产生了职业经理人队伍，如何保证所雇佣的经理人能尽心的工作，并保证他们的决策与股东利益一致，从而实现企业利润或股东财富最大化，成为公司治理中的核心问题。实践证明，对经营者进行激励而非单纯实施监督或惩罚是最有效的办法。

股权激励作为一种新型的激励模式和分配制度，在国外已有50余年的发展历程。对股权激励与公司绩效的关系，研究结果却存在很大分歧。本文以上市中小企业为基础，进一步研究股权激励与公司绩效的关系，为我国上市中小企业改进治理机制提供借鉴。

1.2 研究思路和方法

本文的研究思路和方法是：通过描述性统计研究，对比已实施和未实施股权激励的上市中小企业的绩效来证明实施股权激励有利于上市中小企业绩效的提高；通过对比不同行业、不同规模、不同资产负债率的上市公司在不同激励模式下的绩效来证明公司绩效的影响因素；通过回归分析，进行自变量及自变量与因变量之间的相关系数分析，以判定股权激励下给予经营者的持股比例对公司绩效的影响程度。拟选择的自变量为经营者持股比例，因变量为净资产收益率。

2股权激励基础理论及与公司绩效的内在关系

2.1 股权激励的含义

股权激励是通过约定的方式，让经营者获得一定数量的股权，使经营者由单纯的人转变为管理者和所有人，并使经营者的利益和股东利益保持一致。

2.2 股权激励的作用机理

股权激励的作用机理是通过某些影响因素和传导机制，激发经营者的正确行为，达到影响公司绩效的目标。即通过设计合理的股权激励合约，促使经理人努力工作，并有效配置内部资源、积极利用外部资源，使得公司长期价值得到发展、公司股价上升、股东的权益得到增值，同时经理人所持的股份得到增值、股东及经理人的效益达到最大化。

2.2 股权激励理论基础及与公司绩效的内在关系

2.2.1 股权激励与委托―理论

委托―理论是股权激励源起的基本理论。经典的委托理论是由美国经济学家伯利(Berle)和米恩斯(Means)提出的。他们认为企业所有者兼经营者的方式存在着极大的弊端，于是倡导所有权和经营权相分离，所有者将经营权让渡，保留剩余索取权。由于委托人和人契约安排的不完备性，引起了委托―问题。1976年，迈克尔・詹森 (MichaelC.Jensen)和威廉・麦克林 (WilliamH.Meckling)发表的论文《公司理论:管理行为、成本和资本结构》提出成本理论(实证理论)，把成本概括为:监督成本、约束成本、剩余损失。

Jensen 和 Meckling 认为要想解决公司治理中的委托问题，就必须把企业的人转化为委托人，即给予经营者一定的股份，使其成为真正意义上的所有者。从理论上讲，经营者的持股比例越高，表示他们对剩余权利的索取就越多，对工作的热情和努力程度也越高，在职消费就会越少，进而实现企业价值最大化。

2.2.2股权激励与人力资本理论

人力资本思想的萌芽最早是在1676年，英国古典经济学创始人威廉・佩蒂将人类生命的损失与战争中武器等物质的损失进行了比较，一般认为，这是“首次严肃地运用了人力资本概念”。之后，亚当・斯密在《国富论》中，提出“全体国民后天获得的有用能力算作资本”，对人力资本的价值给予了充分肯定。20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立的人力资本理论，开辟了人类关于人的生产能力分析的新思路，其主要观点是人力资源是一切资源中最主要的资源，在经济增长中，人力资本的作用大于物质资本的作用。

人力资本理论的思路与Jensen 和 Meckling 的委托―理论基本一致，不同之处在于人力资本产权理论将股权激励的过程表述为资本产权的物质化过程。在我国，企业尤其是国有企业治理机制恶化起因有两个，一是委托―问题，二是企业内部所有者缺位。因此，人力资本产权理论的研究目的主要是为国有企业改革提供思路，即通过股权激励使国有企业人的人力资本转化为物质形态，同时成为企业所有者。

2.2.3股权激励与动机理论

亚伯拉罕・马斯洛的需求层次论是最广为人知的动机理论。他认为如果要激励某一个个体，必须要先了解此人处于哪一个需求层次上，然后再实施合适的激励手段。而根据斯达西・亚当斯的公平理论，当经营者公司的业绩优于他人的公司，而经营者的薪酬却无优势时，很容易陷入不满情绪，进而影响其工作效率。

动机理论可以描述为：人拥有股票会改变其行为模式，其拥有的股权份额越高，努力程度越高，在职消费越少，剩余索取权也会越高。股权激励将个人利益与企业运营状况相联系，是一种“公平”的安排，同时，授予股权既是对经营者工作的肯定，又能增加他在人力资本市场中的声誉，还能满足其成就感以及自我实现的需要。

3 我国上市中小企业股权激励与绩效关系的实证分析 3.1 样本选取

证监会将上市中小企业行业划分为 13 个类别，实施股权激励的上市中小企业主要集中于公用事业、房地产、工业、商业和综合五大行业。本文选取上海、深圳股票交易所的上市中小企业作为样本，同时对样本做了如下处理：剔除数据残缺、未公布具体实施时间和实施方式的企业和取消计划并且没有重新公布激励计划的企业，剔除控股股东有重大变化的企业，剔除异常样本（ST、SST、PT企业）。未剔除曾经实施股权激励或者公布计划且在以后年度未放弃股权激励尝试的企业，笔者认为该类企业没有放弃股权激励的实践，依然能够起到激励的效果。见图1。

图1 样本行业分布图

根据图1显示，不同的行业对于股权激励的重视程度存在显著差异，其中工业企业经营者持股比例超过20%的比重高达62.8%，占了样本的大多数。根据统计信息，实施股权激励的上市中小企业资产负债率主要集中在 30%―70%之间，说明公司在选择资本结构时持比较谨慎的融资态度，没有出现完全负债经营的情况。

3.2描述性统计

选取30家已实施股权激励和30家未实施股权激励的上市中小企业作为对比样本。样本选自不同的行业，同组的对比样本选自相同行业。未实施股权激励的公司同时是在2008年之后没有公布过股权激励计划的公司。

3.2.1自变量描述性统计

表2 股权激励公司经营者持股比例

根据表2显示，2008年至2010年，我国上市中小企业经营者持股比例均值为6.14%-9.20%，且呈逐年上升的趋势，而西方发达国家经营者同期持股比例均值为10%-15%，因此，我国上市中小企业股权激励尚不足。

3.2.2因变量描述性统计

表3 净资产收益率的比较

根据表3显示，2008年至2010年，实施股权激励的上市中小企业绩效明显优于未实施的企业，且净资产收益率均值呈现上升趋势，在一定程度上已肯定了股权激励对公司绩效的促进作用。中小企业规模小，资金压力大，无法给予员工高额的工资或奖励。实施股权激励后，经营者收入在很大程度上取决于企业盈利和未来发展状况，因此，一方面可以激励人才，另一方面又不必承担过多的现金支出。

3.3 股权激励与公司绩效的关系分析

公司绩效通常体现在净资产收益率指标。本文以选取的中小企业2008年至2010年年报中的数据作为基础，以经营者中的高级管理人员持股比例作为股权激励水平，分析股权激励与公司绩效的关系。见表7。

表4 股权激励与上市中小企业绩效关系

根据上述分析结果，说明股权激励与公司绩效之间存在正相关关系，且股权激励程度越高，公司业绩就越好。但是根据纵向比较的结果，相关系数呈现逐年递减的趋势，说明股权激励与公司绩效之间的关系正在逐步弱化，其与我国股票市场操作不规范，法律、法规不健全等存在一定的关系。

所有权和经营权相分离使得所有者和经营者目标不一致。通过股权激励可以把经营者的利益和股东利益相统一，达到共赢的目标。无论是理论研究还是实证分析，股权激励与公司绩效都息息相关。

4.研究结论

我国上市中小企业中股权激励程度尚不足，与西方发达国家还存在一定的差距。上市中小企业股权激励与公司绩效之间呈显著的正相关关系，但是股权激励与公司绩效之间的关系正在逐步弱化。

总结

综合以上结果可以得出如下结论：上市中小企业实施股权激励对公司绩效将会产生积极的影响，但是该影响并不是绝对的线性相关，而是应控制在适度的范围内，否则将会适得其反。同时，经营者持股是影响公司绩效的重要因素，但不是唯一因素，要想提高公司的绩效水平，应该在实施股权激励的同时，适度考虑其他辅助因素，建立科学的公司绩效和股权激励评价体系，使公司业绩真正实现持续稳步增长。

参考文献

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篇9

【关键词】 股权激励; 事件研究法; 股价效应; 累计超常报酬率

一、问题的提出

股权激励是通过一定形式给予经营者部分公司股权的一种长期性激励制度,使经营者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润和承担风险。其主要作用在于促进股东和公司高管形成利益共同体,激励高管最大限度地为股东和社会创造价值。正因为如此,股票期权从一产生就备受推崇。股权激励制度于20世纪50年代起源于美国,七八十年代开始在西方盛行,90年代得到迅速发展。美国经验证明,20世纪80年代蓬勃发展起来的股权激励制度在促进公司价值创造,推进经济增长等方面发挥了积极作用。股权激励尤其是股票期权制度被认为是美国经济的推动器。至目前,美国半数以上的上市公司采用了股权激励计划,世界上许多国家的企业也都纷纷采用股票期权制度,在经过了近六十年的市场考验后,股权激励在西方获得了极大的成功。伴随着国有企业改革的深化,我国自90年代初开始逐步引入股权激励制度,虽然陆续开展了十多年时间,但是规范发展是在2006年1月1日中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》(试行)后。从2006年1月1日到2007年年底,已有50多家企业实施股权激励制度,在股权分置改革业已完成、股价在一定程度上反映出投资者预期及公司真实价值的市场环境下,发现公司股权激励公告对公司股价的短期影响,并分析对股价产生影响的因素,为投资者的投资决策提供一定的参考,并反映出中国证券市场的效率问题。

二、文献回顾

国内外学者在公告和实施股权激励对公司短期和长期股东财富的研究方面取得了丰富的成果,但这些成果尚未形成一个统一的结论。Brickley、Bhagat and Lease (1985)的研究发现股权激励方案的披露会产生显著为正的股价反应,促进企业价值增加。Morgan and Poulsen (2001)对S&P 500公司1992-1995年的股权激励公告对股价的影响进行了实证研究,发现在[-3,+3]的事件窗口中,累计超常收益率显著为正,表明股权激励信息的披露确实能够促进股东财富的增加。但是,Martin、Thomas(2005)却得出了相反的结论。他们分析了1998-1999年美国公司的股权激励计划,认为在[-3,+3]的窗口内,股权激励方案的公告产生了负的超常收益率。

国内对股权激励的研究主要讨论股权激励对公司长期绩效的影响。魏刚(2000)认为,高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效负相关。高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果,它仅仅是一种福利制度安排。周建波、孙菊生(2003)研究了经营者股权激励与公司长期经营业绩提高的关系,得出了成长性好的公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关的结论。而王克敏、陈井勇(2004)选取1998年以前上市的公司为样本,以2000年年报作为截面数据进行分析,发现公司绩效随管理层持股单调递增。崔明会、张兵(2008)通过实证研究发现,股权激励活动会引起显著的股东短期财富效应变化,并且发现成长性高的公司的股价上升幅度较成长性低的公司大。本文拟通过对上市公司股权激励公告前后的股价进行考察,研究股权激励信息的披露所引起的短期股价效应并对股价变化产生影响的因素进行分析。

三、研究设计

(一)样本的选取和数据来源

本文的样本数据来自于巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站所提供的在上海证券交易所和深圳证券交易所全部A股上市公司2006-2007年间的临时公告,获取的个股股价数据和年报数据则主要来自CCER数据库,沪深300指数来自国信证券网上交易系统。在初步选定样本的基础上,为尽可能保证公告的信息含量,剔除若干事件的交叉影响,故遵循以下标准进一步筛选和处理:信息披露日的选取严格以上市公司首次公告日为准;实际公告日发生在周六和周日的,一律将公告日调整提前至该周周五;在公告股权激励方案之时股权分置改革已经完成;剔除发行B股、H股和N股的企业,保留只发行A股的样本;剔除数据不全的样本。经过筛选,共得到53个样本,其中包括31家沪市上市公司和22家深市上市公司。

(二)短期股价效应分析

本文采用事件研究法对公告股权激励方案的短期股价效应进行分析并运用累计超常收益率(Cumulative Abnormal Return,CAR)进行检验。国外学者运用事件研究法来分析股权激励公告的市场反应时,通常估计窗口设定为100天至300天,事件窗口设定为2天至100天。考虑到估计窗口太长可能会影响样本的信息含量,故本文估计窗口设定为(-120,-21),选择股权激励方案披露前20天到披露后20天作为事件窗口,即(-20,20)。

在考察股权激励信息披露的市场反应时,选择市场模型进行计量。本文沿用Ball和Brown(1968)的市场模型计量CAR。具体步骤如下:

1.报酬率的计量

市场模型假定报酬率由以下公式产生:

Rit=αi+βiRmt+εit (1)

t∈(-120,-21),εit~(0,σ2),式中Rit表示第Ri公司在第t期的实际报酬率,即Rit=[Pit-Pi (t-1)]/Pi (t-1),Pit、Pi (t-1)表示股票在t、t-1日的收盘价。Rmt为第t期的市场报酬率,αi、βi为l股票的常数,αi、βi的估计采用最小二乘法,εit为残差项。其中,模型中的市场报酬率不易衡量,因此常以股价指数的报酬率代替,本文的Rmt选取沪深300指数的变动百分比来表示。

2.ARit的计量

(三)研究假设

为研究累计超常报酬率的影响,本文提出以下假设:

根据Brickley、Bhagat and Lease(1985)、Morgan and Poulsen(2001)和Martin、Thomas(2005)等的研究,股权激励方案是具有一定的信息含量的。因此提出假设1:股权激励方案的公布会引起显著的市场反应。

超常报酬率是与特定的事件相关的,公司实施股权方案促进股东和公司高管形成利益共同体,激励高管最大限度地为股东和社会创造价值。如果公司资产营运状况好、偿债能力强、盈利水平高,将获取更多的盈利。因此考虑了公司的财务状况对事件窗内累计超常报酬的影响,提出假设2:财务状况好的公司在事件窗内能获得显著为正的累计超常报酬。

具体包括:营运状况好的公司在事件窗内能获得显著为正的累计超常报酬;偿债能力强的公司在事件窗内能获得显著为正的累计超常报酬;盈利水平高的公司在事件窗内能获得显著为正的累计超常报酬。

根据崔明会、张兵(2008)等的研究,成长性高的公司的股价上升幅度较成长性低的公司大。因此,提出假设3:成长性好的公司在事件窗内能获得显著为正的累计超常报酬。

假设4:投资风险高的公司在事件窗内能获得显著为负的累计超常报酬。

假设5:企业规模大的公司在事件窗内能获得显著为正的累计超常报酬率。

(四)模型的设计

为研究影响事件期超常收益率大小的因素,本文列出变量,以下列回归方程检验假设2至假设5。

CAR(T1,T2)=β0+β1TATi+β2LEVERAGEi+β3ROEi

+β4GROWTHAi-β5RISKi+β6LNSIZEi+ei

其中:TAT为公司公告股权激励计划前一年的总资产周转率,代表公司的营运能力;LEVERAGE为公司公告前一年的资产负债率,代表公司的偿债能力;ROE为公司公告前一年的净资产收益率,代表公司的盈利水平;GROWTHA为公司公告前一年总资产相对于前两年总资产的增长率,代表公司的成长性;RISK代表风险,用公司公告股权激励计划前一年的Beta系数表示;LNSIZE为公司总资产的对数,表示公司规模。

四、实证结果及分析

(一)公告日的市场反应分析

根据前述的研究设计,运用EXCEL2003软件,采用事件研究法计算平均超常报酬率和累计超常报酬率,见图1。从图1可以看出从公告前第20天到公告前第7天,平均超常收益率变动均不明显,且累计超常报酬率均为负。随着公告日的临近,平均超常收益率有逐渐增加的趋势,而累计超常收益率增长速度明显加快,可见,市场存在信息提前泄露的情况,说明不同投资者对股权激励信息的掌握程度严重不对称,导致公告前,市场一部分投资者先对信息作出反应,具有内部信息者能够提前获得超常收益率。从公告日当天往后,累计超常收益率仍有上涨的趋势,直到公告后第4天CAR值为4.67%达到最大。公告后第4天之后的平均超常报酬率则大幅下跌,股价反向修正。这是由于AAR值多为负值的缘故(比较公告后第4天的前后8天,AAR值的平均值分别为0.37%和-0.3%),说明市场存在过度反应。

表1列出了股权激励方案公布前后不同区间的CAR的t检验结果。从表1的实证数据可以看出,股权激励方案公布后,上市公司在事件窗(-7,4)内获得了显著为正的累计超常报酬(统计检验值为3.159,在1%的水平上显著不为零),而在事件窗(0,5)内也获得了显著为正的累计超常报酬率(统计检验值为2.091,在5%的水平上显著不为零),同样,上市公司在事件窗(-5,5)和(-1,5)内都获得了显著为正的累计超常报酬率。区间值显著不为零,说明股权激励方案的公布引起了股票价格的变动,因此假设1成立,说明股权激励方案的公布会引起显著的市场反应。也就是说上市公司在股东大会公布股权激励方案后,市场短期内的反应是显著的。这与Brickley、Bhagat and Lease (1985)等的研究结果一致。

(二)市场反应的横截面回归分析

采用SPSS16.0统计软件,对上述平均累计超常报酬率显著不为零区间的CAR的影响因素分别进行回归分析,具体结果见表2。

从表2中可以看出,回归分析表明不同区间各因素对CAR的影响程度不尽相同:在CAR(-5,5)和CAR(-1,5)的检验中,变量LNSIZE通过了5%水平上的显著性检验,变量LNSIZE分别通过了5%和10%水平上的显著性检验,这说明企业规模和总资产增长率能够部分解释事件窗(-5,5)、(-1,5)内累计超常报酬率的形成原因。GROWTHA的系数为0.502和0.469,说明总资产增长率高(成长性好)的公司在事件窗内能够获得显著为正的累计超常报酬,假设3成立。LNSIZE的系数为-0.187和-0.191,说明规模大的公司在事件窗内能够获得显著为负的累计超常报酬率,这与假设5相反。这是因为:从企业的成长性来说,由于规模大的企业已经达到一定的市场占有率、企业发展相对成熟,成长性比不上小规模企业。小规模企业灵活性强,具有更高的成长性。在考虑成长性的前提下,投资者往往更倾向于选择成长性好的小规模公司,所以小规模企业通常能获得更大的累计超额收益。而在对CAR(0,5)和CAR(-7,4)的检验中,变量GROWTHA和LNSIZE通过了10%水平上的显著性检验。

五、结论

第一,本文采用事件研究法分析股权激励预案公告的短期股价效应。研究表明,股权激励方案的公告引起了显著为正的市场反应。说明我国上市公司股权激励预案公告事件前后存在较明显的正面股价效应,而且存在事件提前泄露的情况,也从一个侧面反映了我国证券市场尚未达到半强式有效,公司的信息披露仍存在问题。

第二,通过多元回归分析发现,成长性好、规模小的公司其股价效应最为明显。

第三,回归结果中调整后的R2均低于0.1,这可能与笔者使用的是横截面数据有关,但是也反映出某些影响样本CAR的因素可能没有被纳入模型,此模型有待改进。

【参考文献】

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篇10

关键词：股权激励 现状 建议

一、我国股权激励的发展

1952年，美国辉瑞制药公司发明了股票期权，以避免高管人员由于高薪水产生的高税赋，当时也称此举动为经理股票期权。股票期权为解决股东与公司管理者之间的问题提供了可行性，因此广泛传开，衍生成如今的股权激励。所谓股权激励，是指给予公司经营管理者等一定量的公司股权形式的经济利益，以使他们能够同时以股东的角色参与公司的决策，并分享利润或者承担风险，进而达到使他们尽职尽责的管理经营公司的一种激励方法。

我国的股权激励政策最早可追溯到1984年，那时我国在逐步推进企业股份制改革，根据国家规定，改制企业的员工可以以个人名义购买企业的原始股，由此产生了内部职工股。后来许多公司在发行上市时，会分配出流通股的10%用于向企业内部员工出售。由于股票公开流通后，内部职工股的价值往往会升高几倍，所以许多员工会在股票流动后短期内便抛售，如此一来，企业职工得到了短期获利，但从企业的角度来看，并没有起到股权激励应该达到的风险共担、利益共享的作用。1998年证监会《关于停止发行公司职工股的通知》，要求股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。内部职工股的激励方法被暂停。2005年我国证券市场实行股权分置改革，2006年证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，国资委和财政部联合了《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》，2008年证监会出台了《股权激励有关事项备忘录》，2012年又颁布了《上市公司员工持股计划管理暂行办法细则全文》等，这一系列相关的法律法规的制定与出台，为我国的股权激励发展提供了强有力的法律依据。

我国股权激励发展至今，积累了许多研究成果。在对股权激励方面的研究，主要集中于股权激励对公司财务业绩的影响、对治理效应的积极作用的研究，同时也有少部分学者对其负面作用做了分析研究。股权激励的研究方法，主要为事件研究法和案例研究法，因为我国的股权激励发展时间较短且相关的样本数据不容易收集。

二、我国上市公司股权激励机制的现状

（一）公司对股权激励制度的根本目的及作用的认识不到位

由于公司对于股权激励制度的根本目的及其应起到的作用认识不到位，导致实施产生的效果与预期结果产生偏差。其实，股权激励的目的就是为了能让公司的经营管理者转变自己的视角，以股东的身份来更好的参与到企业的经营决策上面，达到降低公司的成本、提高经营管理者的工作效率、增强公司的集体凝聚力、加强公司的市场竞争力。一些上市公司目光短浅，只局限于眼前利益，行权等待期和限售期在符合国家规定的情况下制定的很短，并没有使激励作用发挥应有的效果。有些公司甚至将这种激励机制作为对相关经营管理人员的奖励，将行权条件设置得很低，轻而易举的就能达到标准拿到利益，这就使得这一部分管理人员过于关注公司的股价等相关信息，无心经营管理公司，使得激励机制失去了其应有的作用。

（二）股权激励制度的实施缺乏有效的内部监管

我国大多数的股权激励制度的制定实施是由公司的经营管理者控制，对股权激励制度的实施缺乏有效的内部控制，从而使股权激励变成了自己对自己的激励，很可能会导致公司管理层不尽职尽责地促进公司的高速发展，甚至隐藏未来的增长潜力，使得行权变得轻而易举，甚至会损害股东的利益。正是由于我国现在大多数的上市公司都没有健全的内部监管体系制度，使得公司缺乏对经营管理者的监督和约束，导致很多不正当关联交易，这不仅损坏了公司的利益，也破坏了我国金融市场的良好秩序。

（三）股权激励方案中制定的考核体系不够健全

股权激励方案的实施需要制定一套绩效考核体系，只有被激励人员达到考核要求才能行权得到利益，从而激励管理人员努力经营管理公司，早日达到既定的要求，因此股权激励方案中对于考核体系的制定是实施该制度的基本前提和重要内容。当前我国多数上市公司使用净资产收益率和净利润增长率两个指标对目标进行考核，但这两个财务指标过于保守，都是对公司传统业绩的评价标准，并不能全面细致地反映企业的财务经营状况，而且还没有考虑到一些重要的不可忽视的非财务指标。用这种简单且不够全面的几个财务指标来确定被激励人员的绩效成绩，显然不能准确客观地体现被激励人员的工作绩效，反而可能使得被激励人员过于追求特定的几个财务指标而忽略其他问题，为公司带来负面影响。

（四）职业经理人市场不够健全

我国现阶段股权激励的主要对象还是集中于公司的经营管理者，即公司的高管人员，所以有必要健全经理人市场。成熟的职业经理人市场可以对公司在岗人员形成无形的压力，如果不能提高企业的经济效益，则很可能会被更好的人才代替，因此良好成熟的职业经理人市场尤为重要。而我国现阶段职业经理人市场缺乏足够数量的职业经理人，甚至有些经理人业务素质并不达标，同时我国现阶段也缺乏高效的经理人流通机制和公开竞争上岗的机制，大多数都是行政任命制，上岗后被解雇的风险也较小，这种情况会导致经理人消极的工作态度，因为即使业绩不够突出也不会导致严重的后果，这样一来也使股权激励制度的效果大打折扣。

（五）资本市场无法反映出上市公司的真正价值

在股权激励制度下，被激励者只有达到了公司股东预期的既定目标，才能对公司给予的股权行权，所以资本市场股价上升，才能给被激励对象带来实际收益。而我国资本市场还在不断发展和完善中，弱有效性的资本市场使得公司的股票价格并不一定就能真实地反映出企业的真正价值，股票价格的涨跌还受到许多其他因素的制约，比如国家的经济政策与形势、市场的整体氛围、公众信心等。即使经营管理人员勤勉努力地促进了企业的发展，提升了企业的实力，然而却因为种种原因导致公司股价并未上涨，甚至股价下跌，这样被激励者不能得到与其努力相匹配的回报，股权激励的效果也会受到严重影响。

（六）国家法律法规政策体系还不够完善

近年来，我国经济飞速发展，完善股权激励制度的相关法律法规也在不断出台，但仍然存在一些缺陷和不足，还需要相关部门进一步健全和完善。股权激励实施中，许多的实施细则并没有相应的明确政策，使得在执行中遇到很多困难，比如利用股权激励虚构业绩、不正当关联交易、操纵市场、违反规定转让所持股份等。还有实施股权激励企业往往都是大型的上市公司，高管人员薪资较高，而他们的税赋负担也很重，无形中加大了公司的激励成本，也减少了高管人员的实际收入，对股权激励制度的实行产生了影响。

三、对完善我国股权激励制度的建议

（一）制定和完善与我国股权激励制度实施相配套的法律法规体系

政府应该加强股权激励制度的法律体系建设，不断将法律法规细化到实施的每个步骤，完善和优化与我国股权激励制度实施相配套的法律法规体系，夯实该机制的法律基础尤为重要。

（二）企业内部对于股权激励方案中考核体系的制定要逐步科学化

科学有效的考核评价体系，公平客观的考核评价标准，才能使股权激励机制达到应有的效果。因此在企业制定股权激励方案中，要保证考核评价指标的客观性、公正性以及可操作性，并且明确考核评价体系中包括的具体评价内容，除了将公司的财务指标纳入评价体系外，还应注重考虑一些非财务指标，以确保评价指标的综合性。

（三）完善股权激励实施的监督机制

完善股权激励监督机制，不仅需要加强企业内部监督的有效性，而且需要相关部门协调与配合。企业内部通过董事会、监事会以及其他的组织机构相互制约，共同监督并且推动企业股权激励顺利实施，使得企业内部各个部门高效运转，促进企业快速发展。证监会等相关部门，在法律法规的指导下，加强对各企业的监督检查力度，并且加强有效实施股权激励制度的相关知识的普及，提高各企业高管人员对股权激励制度的正确认识。

参考文献：

1.余颖，唐宗明，陈琦伟.股票期权激励与中国的制度环境[J].经济学家，2000，（6）.