公司的股权激励制度范文

导语：如何才能写好一篇公司的股权激励制度，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】上市公司 股权激励制度 影响

自2005年底证监会上市公司股权管理办法（试行）后，我国上市公司实施股权激励就有了法律基础。2006年，国资委和财政部又联合下发了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，制度的完善等使得上市公司实施股权激励的企业数量不断增多，《中国股权激励年度报告2010》数据显示，2010年沪深A股上市公司公布的股权激励方案达到106例，表明股权激励已经成为一种重要的手段被运用，已经而且将对上市公司产生重要影响。

一、我国上市公司股权激励的内涵与特征

上市股权激励是上市公司通过制定股权激励方案，允许激励对象在激励时期内，在公司经营情况达到既定的目标时以约定的价格购买公司股票的行为。实施股权激励的目的就是要通过约定条件的设定，鼓励公司管理人员或技术人员努力工作，帮助上市公司达到预定的经营目标，实现企业与职工的双赢。当前，我国上市公司股权激励呈现出三大特征。

1.股权激励的范围不断扩大。在股权激励制度推出之初，上市公司实施股权激励的对象主要是针对“董、监、高”。经过5年的发展，目前，上市公司股权激励的对象已经扩展到中层干部和技术骨干，如2011年7月公布股权激励方案草案的披露信息显示，公司的激励对象包括公司董事, 高级管理人员,中层管理人员,公司核心技术(业务)人员以及董事会认为需要激励的其他人员共计98人,占公司在册员工总数的16.98%，由此可见激励面相对较广。

2.股权激励的质量日益提高。总体来看，我国上市公司实施股权激励的条件相对较高，如预设公司净资产收益率的增长情况，公司股价等，并且从实际来看，这些条件相对较高，在外部经济环境相对不景气，上市公司成长存在重大不确定性的条件下，上市公司股权激励对象必须经过长期不懈的努力才能达到这些目标，从而使得股权激励的质量不断提高。同样以合众思壮为例，该公司行权的条件为以授予期权的前一年为基数，此后3年的净利润增长率分别不低于18%、75%和140%，加权平均净资产收益率分别不低于4%、6%和8%。

3.实施股权激励的企业不断增多。Wind资讯显示，截止到2011年5月我国共有204家上市公司实施了股权激励，并且近年来实施股权激励的数量有迅速增加的趋势。实际上，按照国际经验，美国实施股权激励的上市公司数量/全部上市公司数量在上世纪末达到0.8以上，但我国2010年末这一比例仅0.1，由此可见未来我国上市公司实施股权激励的数量还将会大幅增加。

二、股权激励对上市公司的影响

股权激励制度对上市公司的影响表现在多个方面，主要包括可以加速公司成长，有利于解决公司治理中存在的矛盾等方面。

1.股权激励可以加速公司成长。首先，从上市公司股权激励制度的设计来看，上市公司一般会设立一个严格的激励考核目标体系，这种目标会更加关注公司的成长，关注公司发展质量，特别是3-10年的中长期股权激励方案更是如此，这就有利于公司的可持续发展。其次，从实际来看，控股股东的主要经营管理人才也会被纳入到上市公司的管理的激励对象当中，这就使得上市公司在其发展中会更多的得到控股股东的支持，甚至直接将其优质资产注入到上市公司中来，以此帮助公司成长。

2.有利于解决公司治理中存在的矛盾。在公司治理中，实施股权激励制度对于解决好经营管理层、股东会、董事会、监事会之间的利益问题意义重大。首先，从激励对象来看，由于企业的主要管理人员甚至技术人员骨干都被纳入到激励对象当中，使得他们可以以股东的身份参与到上市公司的管理过程中来，这就极大的激发了这些职工的工作热情，让他们可以以主人翁的精神和思路来解决公司发展中面临的难题，并享受公司发展的成果，这就可以较好的解决“劳资”双方可能存在的利益冲突。其次，股权激励制度的实施能够有效的解决短期激励与长期激励的矛盾，提高激励的有效性。对于公司激励对象特别是高层管理人员而言，薪酬激励已经难以更多的调动其工作热情，而通过制定中长期股权激励计划，能够鼓励公司职工为企业长期效力，并积极努力的工作，从而解决现有激励制度中存在的不足。

三、优化上市公司股权激励制度的对策建议

从我国上市公司实施股权激励的实践来看，虽然总体情况良好，但部分公司的股权激励计划“形同虚设”，部分公司则激励的有效性值得商榷。因此，对现行的股权激励制度进行优化是一个值得探讨的问题。

1.合理的制定股权激励计划。上市公司在制定股权激励计划时，首先，要加强对未来宏观环境的预测和分析，全面的了解外部环境的变化对公司经营业绩可能产生的影响，以此来为股权激励目标的确定提供有效的参考。其次，要加强对公司本身的分析，通过分析公司、公司所处行业的生命周期等特征，客观的评价未来公司的发展速度，以此来制定股权激励的目标。

2.注重计划的实施与适当的调整。首先，在实施股权激励制度的过程中，要积极的对这种制度进行宣传，一方面让股权激励对象围绕激励目标努力工作，另一方面让没有享受股权激励的职工了解这种激励行为，并为获取这种激励机会而努力工作，从而使激励作用最大化。其次，在实施过程中，要注意根据公司自身的情况以及上级主管部门的要求等对计划进行实时的调整，如爱尔眼科、东方园林对股权激励制度的调整，从而使得股权激励方案与实际相符合。

3.做好实施效果评价工作。在实施股权激励制度的过程中，上市公司要做好实施效果评价工作，一方面，要对公司在既定的经营年度是否达到激励的目标进行分析和评价，达到或者超过预期目标的原因是什么，未达到预期目标的内在原因是什么，从而为公司兑现激励内容提供参考。另一方面，要对股权激励制度实施对整个上市公司发展的影响进行客观的分析，这种影响应该是全面的，而不能仅仅局限于激励目标，从而为公司的长远发展提供有益的参考。

参考文献

[1]吕长江,郑慧莲,严明珠,许静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J]管理世界，2009(9)：133-146.

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关键词：股票期权激励制度；财务角度；问题；对策

股票期权的设计初衷是一种“企业请客，市场买单”的经理人与投资者“双赢”的机制，但由于过于理想化的资本市场充分的条件在市场经济中难以实现，使得这一激励制度在实行过程中出现了负面效应，美国安然公司和世界通讯公司就是高管人员操纵财务信息、使公司股价持续上涨并从中获得巨额股票期权行权收益的典型事例。我国于1997年引入该项激励制度，并已成为人们关注的焦点，但由于上市公司治理结构不完善、法规不健全，因此在我国的实施存在一定的问题。本文主要从财务视角分析股票期权激励制度在我国上司公司运用中存在的问题，并提出合理解决对策。

一、股票期权激励制度执行中存在的问题

第一，会计制度不完善，期权激励混乱。我国的会计制度还远未完善，导致制度在推行中有许多空子可钻，最终导致激励作用不明显或企业利益的流失，不利于期权制度的实施，导致上市公司普遍存在期权激励混乱等问题。据统计，2010年以来共有29家上市公司推出了股权激励方案，仅2010年6月就有9家上市公司预案，其中不少上市公司选择了股票期权激励计划。然而调查发现，上市公司在对期权公允价值测算时的参数选择比较随机，个别公司甚至还出现了对会计准则理解上的重大偏差。

第二，股票期权的计量。不同国家可以采取不同的计量方式，我国鼓励企业采取公允价值法。但由于我国证券市场和资本市场还不很完善，股票价格多种因素共同影响，特别是企业外部的因素，有些还可能是非正常因素，比如市场的暗箱操作、信息披露不及时以及市场股价操纵现象比较突出等，因此股价与经营绩效的相关性不那么强，并不存在绝对意义上的同向变化，这就致使股票期权激励机制的逻辑基础并不具备，难以得到公平、公开、公正的市场价格。因此，期权的价格如果只是按照单一的股票市场价格考虑是不谨慎的。

第三，忽视激励费用对财务指标的影响。股权激励费用化处理对上市公司净利润的影响是非常明显的。据2007年年报显示，共有19家公司明确了报告期内予以摊销的期权费用，其中对2006年进行追溯调整的有12家，金额从47.1万元至13812万元不等。2007年期权费用最高的是伊利股份，达55421.25万元；其次是万科和金发科技，分别为23500万元和14770万元；最低的双鹭药业为315万元。上市公司在推出股权激励方案后，往往会导致公司由盈利转为亏损，这样最终可能会影响投资者尤其是以投机为目的的中小投资者的决策，因此股权激励是否应该费用化或费用化多少这一问题，亟待监管部门的认定。

第四，股票期权信息披露不足。目前我国部分上市公司已实行了股票期权激励制度，由于实行股票期权制度直接影响企业的收益和股东收益，所以经营者出于利益的驱使，有关股权激励的信息在财务报表上的披露就会尽可能得少，关于披露股票期权的授予范围、持权人基本情况、授予数量、行权价格等信息也是很少的，这样会影响全体股东以及有关信息使用者了解实际情况，就可能导致投资者做出错误的决策。

二、完善股票期权激励制度的对策

第一，加快监督机制的建立。监督机制的建立可以从以下三方面入手：一是尽快完善资本市场，同时制定完善、配套的股权激励机制的相关法规，加强对股权激励公司的股价管理，防止管理层通过潜藏部分利润、利空消息等方式打压股价，之后再采取刺激股价的方法谋取不正当利益。二是上市公司也要加强自身的监管，比如上市公司可以规定股权激励方案需经董事会审核、独立董事发表建议、获证监会无异议函、股东大会审核等程序。三是针对我国很多上市公司监督机制薄弱的问题，也可以让中介组织加入对企业的审计和监督。从这三方面同时下手，从而形成“三足鼎立”的局势，互相监督、互相牵制。

第二，完善股权激励制度设计，严格行权条件和价格。首先，要规范激励对象和人数，笔者认为，应研究制定统一的激励对象的标准，如可以采用准则的形式，从而使准则执行起来有章可遵。其次，过低的期权行权价或股票认购价，是高管们在一开始就享有了高收益，这在一定程度上可能会弱化经营层努力的积极性，因此应研究采用更加科学、系统的业绩评价指标，提高股权激励的效果。

第三，强化股票期权的信息披露。股票期权的执行状况如何，对于会计信息使用者来说是非常重要的，会计信息具有一定的原则性和及时性，经营者股票期权的信息除了需要在三大报表中反映对企业财务运作、经营成果和现金净流量的具体影响外，还要在不同的方面揭示股票期权计划的运作情况，以便及时、充分体现经营者股票期权的相关信息，如股票期权的持有对象、授予时间和数量，行权期限、行权者的经营状况、行权价格、剩余期限等。同时，还应披露股票期权涉及到的相关会计政策，如核算方法，计量模式。

第四，大力发展经理人市场。加快建立企业经营者的市场选拔机制，逐步废除经营者由行政机关任命的制度，实行社会公开和公正的招聘，将经营者的选聘市场化，建立经营者信誉制度，加大信誉不良的经营者择业和从业的难度，这将对经营者形成有效的激励和约束机制。

参考文献：

1、吴益兵,张海平,林波.上市公司股利激励制度执行中的问题及建议[J].财务与会计,2008(10).

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（一）股权激励制度的概述

为了使得经营者骨干人员利益能够与公司利益相一致，并且能够有效地激励经营人员充分发挥积极性，在经营公司时，采用股权激励的方法非常必要。采用股权激励的方法并只不是为了给经营者增加报酬收入，而是将公司的整体利益与经营者的自身利益挂钩，从而有利于提升企业的内部合作。在具体实施股权激励制度时，经营者参股，可以通过协议的方式确定入股资金和所持股份比例，经营公司所分配的利润根据经营公司的贡献确定。以所分配的利润总额为基础，按照骨干人员所持有的股份进行分配，这样既使得公司利益得到保证，又能实现采用股权激励的目标，从而保证公司股权激励的合理性。

（二）经营者股权激励制度的意义

1.缓解企业目前面临的成长极限

在企业中实施股权激励制度，可以在很大程度上缓解民营企业目前面临的成长极限问题，调整企业内部结构、扩大资金来源、释放组织潜能，减轻税务负担、防止恶意收购，使得我国企业在实行股权激励制度下，享有较高的自主经营权，股权安排较为灵活自由，从而突破管理瓶颈，完成企业的二次创业。

2.解决民营企业用人难、留人难的问题

经营者股权激励制度使得公司通过激励吸引人才，对于经营者而言，可以使得经营者分享经营业绩、巩固自己地位、增强参与意识，并且使得他们关注于企业的长期发展。经营者能够从公司整体利益出发，充分发挥积极主动性。有助于解决民营企业用人难、留人难的问题，以股权吸引和挽留经理人才，推动企业长期发展。

二、经营者股权激励制度低效率的原因

经营者股权激励通过多种方式让员工，尤其是经理阶层，拥有本企业的股票或股权，使员工与企业共享利益，从而在经营者、员工与公司之间建立一种以股权为基础的激励约束机制。然而，在实际的实施过程中，拥有着许多的不足，使得股权激励制度表现出低效率。对此，通过分析，可以总结出企业经营者股权激励低效率的原因主要为以下几点：

（一）股权激励制度没有切实法律依据

由于对经营者的股权激励在执行时要从股份总量中划出一部分用于激励管理者，但是对于一个国有公司来说，能否得到政策上的允许，将对股权激励的实施起着决定性的作用。在我国现阶段，许多的股权激励制度没有在法律上得到保障，尚没有任何一部完整的国家股权激励法律，或者是涉及股票期权制度的基本构架与实施细则的制度。也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款，因此在法律上没有切实依据。于是，在经营者股权激励制度的实施过程中，许多的不确定因素的干扰，使得经营者股权激励制度表现出低效率。

（二）滞后的市场环境

中国的许多公司制定了经营者股权激励制度，但由于法律政策、市场规则等的束缚，无法解决股票来源等问题，迫使股权激励采用变通的方式，甚至无法实施，或者实施之后也未取得良好效果。使得我国很多的企业在实施股权激励制度之后，其股权激励不明显，很难达到预期的效果。这一切都是由于滞后的市场环境所造成的。在经营者股权激励制度执行时，有可能受到市场管理的抵制，增加实施难度，迫使对于经营者的激励作用弱化甚至消失。

（三）经营者绩效考核体系不合理

股权激励制度就如同商品的价值一样，经营者股权激励制度的效果只有通过绩效考核，才能将其实施效果表现出来。使得公司在有限的能力与资源下，保持经营者股权激励制度的长期作用。然而，公司要评估经营者股权激励制度却要难得多，大多数的公司并没有合理的绩效考核体系，而且并没有设立股权激励制度的评价标准，使得公司股权激励管理随着不合理的绩效考核标准，在处理上存在着很大的差异，不能真实地反映公司的经营者股权激励效果，这也就很难对经营者的业绩做出合理的评价。

（四）员工作为股东进退机制的问题

随着公司的发展，公司经营者及其他员工将不断发生变化，有的员工会离开公司，有的新员工进入公司。有的管理者会降职，有的员工会升职。这就是公司员工作为股东进退机制的问题。根据实行经营者股权激励制度的初衷，经营者在离开公司的时候，就要退出股份，让新进的经营者持有股份，不过由于许多公司是非上市公司，股东的进退机制很难理顺，同时由于各个公司的性质不同，股东的进入与退出受到的限制相对小很多。因此，许多公司存在股权的进入和退出问题，操作起来非常复杂，使得在公司实行经营者绩效考核时，面临着重重困难。

三、完善经营者股权激励制度的策略

对经营者实行股权激励制度是一项系统的、复杂的工程，需要公司的高层管理人员进行周密的研究与设计，并且需要对企业的现状和被激励的经营者进行充分的调研和沟通，做到股权激励制度的有的放矢。实行股权激励的公司，在实行股权激励时普遍存在股权激励低效率的特点，对于激励的对象，也存在选择性的偏见。为了能够使得公司在长期对于经营者的股权激励机制中保持较好的激励效果，通过研究，可总结出以下几点完善经营者股权激励制度的策略：

（一）对经营者实行股权动态分配

对经营者实行股权动态分配，可以有效地解决员工作为股东进退机制的问题。从而在一定程度上解决经营者股权激励低效率的问题。在具体实施过程中，对于经营者股权的分配不但按劳分配，而且，在此基础上还应实行动态分配。使得公司企业能够选择自己的股东，而不是像证券市场上那样被动地由股东选择企业。对此，对于公司战略、战术目标的调整将对公司的组织结构、岗位价值权重、专业人员的薪酬起到一定的影响，股权的分配在企业不同阶段也有不同的侧重。借此，从内部的协调性来为股权分配制度奠定良好的内部环境。

（二）制定合理的股权激励方案

一个公司对其经营者实行股权激励制度要从发展的角度合理设计股权激励方案。在方案中，应当体现公司对于股权激励方法分配的利润具有绝对的控制权，可以通过限定一系列的参数的方法实现，具体方案应当根据公司的实际情况而定。股权激励设计方案中应当详细阐述方案的前瞻性和可调整性。因为公司可能上市，战略会有大调整。在合理设计股权的同时有效设计法律防火墙，避免股权纠纷，规避为以后上市造成的障碍。从而使得公司在实行对于经营者的股权激励过程中，保持着一定的优越性。

（三）保证绩效管理的公正性

对经营者实行股权激励制度最核心的思想就是要和绩效挂钩，如果离开这一点，股权激励就失去了它应有的意义。经营者绩效考核的结果是决定经营者股权收益兑现的依据，绩效结果的衡量的关键因素：绩效指标和绩效标准必须通过绩效管理落实。因此，进行绩效管理是推行股权激励方法的必要条件。公司通过保证绩效管理的公正性，可以保证经营者股权激励的质量，为股权激励制度奠定了公平、公正的实行环境。

四、结束语

对经营者实行股权激励制度，把企业利益与经营者收益相挂钩，组成利益共同体，可以起到激励效果，达到公司与经营者的双赢。由于我国企业享有较高的自主经营权，对于经营者实行股权安排较为灵活自由。因此，实施股权激励制度具有操作上的不确定性。在公司的股权激励实践中，存在着激励低效率的问题。对于这一问题的解决，公司应当正确对待，将绩效管理与股权激励相结合，从而使得对经营者的股权激励制度能在公司运作、公司治理过程中真正发挥作用。

参考文献

[1]马永富.公司治理与股权激励[M].北京:清华出版社，2010．

[2]郭凡生.股权激励总裁方案班[M].北京:经济出版社，2010.

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关键词：高级管理层 股权激励 利益输送 经营绩效

一、引言

在世界范围内，除了英美等少数国家外，股权相对集中的公司模式更为普遍（La Porta等，1999；Clasessen等，2000）。由于我国尚处于经济转型时期，国有上市公司多为国有企业改制而来，在改制过程中通常采用国家绝对控股或者相对控股的股权模式，上市公司的股权高度集中。这就为控股股东及高管的利益输送行为提供了机会（Johnson等，2000）。在20世纪50年代的美国，一些企业家想尽各种办法将所有者和管理者的利益捆绑在一起，以达到提升企业经营业绩的共同目标，这样就渐渐产生了股权激励的奖励机制。由于我国的上市公司股权相对集中，“内部人控制”比较严重，在监管机制不完善、信息不对称的情况下股权激励也渐渐成为企业高管利益输送的渠道之一。由此不难看出高管股权激励在我国上市公司治理当中占了比较大的比重，并且存在利益输送行为。当前，国内众多学者对高管利益输送对上市公司绩效的影响做了大量研究（李增泉、余谦和王晓坤，2005），但高管股权激励的治理效应却未引起足够的重视。本文基于此，研究高管股权激励背后的理应输送问题，并结合我国国情提出政策建议，以期通过高管股权激励的合理安排达到保护外部投资者利益的目的，促进资本市场的健康发展。

二、研究设计

（一）研究假设 （1）高管股权激励行为与人力资本理论。股权激励既是对人力资本所有者的长期激励，同时也是对人力资本所有者的约束机制。一方面人力资本所有者由于其对公司人力资本的投入而参与分享公司的剩余索取权；使他们感到与物质资本所有者一样享受投资者的权利，由此产生激励；另一方面，由于股票期权的实现需要经过一段时间，也就是说人力资本所有者不可能一下子就获得期权收益，而是在很多年内分期分批收益，他们的预期收益在一定的期间抵押给了企业，以这种方式降低了人力资本的道德风险。（2） 高管股权激励行为与委托――关系。在委托活动中，克服和防止人道德风险的关键在于处理信息不对称问题。委托人必须给人适当激励来减少他们之间的利益差距。委托人要通过与人分享剩余索取权而建立起长期激励机制。而股权激励制度的建立正是有这样的效果，建立有效的激励机制即剩余索取权与控制权配置的机制，使经理层的长期利益与企业的效益和股东的利益一致起来。委托理论从原理上揭示了为什么人在过程中会出现道德风险，而股权激励制度则是由此产生而来用于解决两权分离矛盾的机制。股权激励的目的是将经营者与所有者的利益趋于一致，激励经营者通过增加公司的利益达到增加自身利益的目标，从而降低了成本。然而由于我国企业的监督机制和内部控制制度都还不够健全，导致股权激励制度的激励效用发挥不良，甚至沦为了高管进行利益输送的工具。因此，要推断股权激励是否沦为了高管的利益输送的工具，就要分析股权激励的激励效用是否达到预期，即分析公司的经验业绩与高管因股权激励增加的持股比例存在怎样的线性关系。本文提出假设1：

H1：实施股权激励后公司经营绩效提高与经营者因股权激励而增加持股比例之间不存在显著关系或存在显著负相关关系。

上市公司对经营者进行股权激励，无需经过中国证监会的同意，激励方案只需经过股东大会同意即可。因为董事会中的部分董事是大股东的代表，他们不仅代表大股东参加股东大会的投票，而且所代表的大股东的股权比例通常都比较高，一般情况下，股权激励方案经董事会会议决议通过，股东大会决议也就可以通过。因此，关键问题是股权激励方案能否经董事会会议决议通过，这就要看董事会的具体构成是怎样的。这样，如果股权激励的授予对象包含了高管，那么，作为自利的理性“经济人”就会从为自己谋福利的角度，通过提高业绩股票数量来进行利益输送。本文提出假设2：

H2：如果股权激励的授予对象包括高管，那么公司高管因股权激励增加持股比例与公司独立董事比例存在显著负相关关系。

（二）样本选择与数据来源 2006 年以后上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。故本文将选用2006年以后的数据。在截止至2013年6月前，公布过股权激励公告的797家A 股上市公司中，本文拟选用已经实施了股权激励的公司为样本，考虑到极端值对结果的不利影响，剔除ST、*ST等上市公司，剔除数据不全公司，剔除还未完成和已经取消股权激励的公司，经过筛选后，以73 家A 股上市公司作为样本，选取2008 年至2012 年的年末数据，获得观测样本365个。数据来源于GTA 国泰安CSMAR 数据库、巨潮资讯网、上交所网站、深交所网站以及样本公司的相关年报，并采用SPSS17.0 对数据进行处理。由于实施了股权激励的A 股上市公司实施股权激励的年份各不相同，所以本文选取混合截面数据，选取完成股权激励公司2008 至2012 年的数据。

（三）变量定义 （1）被解释变量。本文利用间接法对高管的利益输送行为进行实证研究，被解释变量是与之相关并能间接反映利益输送的指标。依据前文的两个假设，本文选取反映公司业绩的指标作为假设1的被解释变量，选取高管因股权激励增加的持股比例作为本文假设2的被解释变量。反映公司业绩的指标有很多，净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。例如：在公司对原有股东送红股后，每股盈利将会下降，从而在投资者中造成错觉，以为公司的获利能力下降了，而事实上，公司的获利能力并没有发生变化，用净资产收益率来分析公司获利能力就比较适宜。净资产收益率的综合能力强，是反映资本能力的国际性通用指标。故本文将选取净资产收益率作为分析假设1的被解释变量。（2）解释变量与控制变量。本文以非独立董事人数比例Entren和高管因股权激励增加的持股比例Nob作为假设1的解释变量。以公司规模Size作为第一控制变量，以总资产的自然对数衡量；以财务杠杆即资产负债率Dar作为第二控制变量，以负债与总资产之比来加以衡量。本文以独立董事比例Inddirra 作为假设2的解释变量，即公司的独立董事与董事会总人数的比例。以资产负债率Dar作为第一控制变量；以公司规模Size作为第二控制变量，以总资产的自然对数衡量；以公司董事长与总经理是否由一人担任Samedvm作为其他控制变量。最后，本文设定5个年度虚拟变量Yi用以控制宏观经济年度差异。参考证监会数据设定行业虚拟变量综上所述，将各变量的名称、符号和定义如表（1）。

（四）模型设立 为了研究高管股权激励背后的利益输送行为，本文采用如下多元线性回归模型来进行假设检验。

（1）检验公司业绩与高管因股权激励增加的持股比例关系， 构建模型一：

Roe=？琢0+？琢1×Nob+？琢2×Entren+？琢3×Size+？琢4×Dar+■？茁i+4×Yi+■？茁8+jIndj+？着

其中Roe 是公司的净资产收益率，表示公司业绩，Nob表示高管因股权激励而增加的持股比例，Entren代表非独立董事人数的比例； Size， Dar为模型一的控制变量；ε1 表示随机误差。具体说明请参见如下；α0、α1、α2、α3 、α4是待估参数；ε1 是随机误差。

（2）检验公司高管因股权激励增加的持股比例与董事会构成关系，构建模型二：

Nob=？茁0+？茁1*Inddirra+？茁2*Samedvm+？茁3*Size+？茁4*Dar+■？茁i+5×Yi+■？茁9+jIndj+？着

其中Nob表示高管因股权激励而增加的持股比例；Inddirra表示公司独立董事与董事会总人数的比例；Samedvm，Size，Dar为模型二的控制变量；ε2表示随机误差。具体说明请参见如下；β0、β1、β2、β3、β4是待估参数；ε2是随机误差。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 （1）净资产收益率的统计分析。本文利用SPSS17.0统计软件对各年度上市公司业绩进行统计分析，分析结果列示如表（2）。从表（2）中可以看出，上市公司的净资产收益率最小0.026，最大为0.361，均值为0.122，反映的是我国上市公司的经营业绩。从各个年度看，2008到2012年我国上市公司的经营业绩均值分别为0.1204、0.1351、0.1333、0.1215、0.1112，2008年、2009年呈上升趋势，以后就逐年的递减，说明在实行股权激励的初期，业绩还是得到了一定的提升，但是后期业绩却在一直下降，说明股权激励的效用在渐渐变小，即高管可能利用股权激励进行利益输送，损害公司的利益。另外，上表还可以看出，样本的最大值在最近几年内大幅度的下降，这说明上市公司的股权激励的效用没有很好地发挥效用，利益输送的可能性较大。至于是否真的存在利益输送，还需后面回归分析进一步的研究。（2）高管因股权激励增加的持股比例的统计分析。从表（3）中可以看出，总体上，上市公司的高管因股权激励增加的持股比例最小0，最大为0.28955，均值为0.02210，反映的是我国上市公司高管因股权激励而增加的持股比例总体水平比较高，说明了股权激励可能被高管用来增加自己的利益。从各年度看，2008到2012年我国上市公司的经营业绩均值分别为0.01462、0.00734、0.02128、0.02636、0.40885，2008年、2009年高管因股权激励增加的持股比例量还较少，但从2010年开始，增加的持股比例却呈现出较高的增长，说明在实行股权激励的初期，股权激励的效用发挥的较好，但是后期高管很有可能利用股权激励进行自利行为，损害公司的利益。

（二）回归分析 上市公司业绩与高管因股权激励增加的持股比例进行回归分析结果见表（4）。结果显示，整体检验模型的F 统计量为16.763，在1%水平显著。模型中自相关DW检验值为2.195，说明这个模型自相关不显著或不存在。可以看出该模型的基本设置较为合理，最后得到的估计结果具有较高的可信度。高管因股权激励增加的持股比例对公司绩效影响的方向相同，但并不显著，这与本文的研究假设1是一致的，正好验证了本文的研究假设1。高管因股权激励增加的持股比例对公司绩效影响程度为0.054；t检验值为1.126，且不显著；非独立董事的比例对公司绩效影响程度为0.121；t 检验值为1.410，且不显著。通过研究分析，从模型可以看出，公司规模（size）与公司绩效存在正向影响，且在1%水平上显著；资产负债率（Dar）与公司绩效存在正向影响，且不显著。上市公司高管因股权激励增加持股数与独立董事比例关系回归分析结果见表（5）。结果显示，整体检验模型的F统计量为5.077，在1%水平显著。模型中自相关DW检验值为1.835，说明这个模型自相关不显著或不存在。可以看出该模型的基本设置较为合理，最后得到的估计结果具有较高的可信度。独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例影响的方向相反，这与本文研究假设2是一致，并且高管因股权激励增加的持股比例的相关变量均显著，验证了本文的研究假设2。独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例的影响程度为-0.092，t检验值为-0.820，在5%水平显著。通过研究分析，从模型可以看出，公司规模对高管因股权激励增加的持股比例量的影响程度为0.297；t 检验值为2.960，在1%水平显著；资产负债率与高管因股权激励增加的持股比例量存在负向影响，且不显著；公司董事长与总经理是否由一人担任与高管因股权激励增加的持股比例量存在负向影响，且不显著。从上述分析中可以看出，因股权激励计划的实施致使高管增加的持股比例对公司业绩有一定的影响，但并不显著相关，说明股权激励没有达到预期效用。同时独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例的影响方向相反，并且显著相关，说明高管利用自己对公司的控制权，滥用股权激励为自己增加财富，进行利益输送行为。尽管股权激励被视为激励高管努力工作的长期激励手段，但由于现代的企业还缺乏健全的内部控制制度和完善的监督管理制度，导致高管滥用了股权激励，反而使得股权激励成为了高管进行利益输送的手段之一。提高独立董事比例对改善股权激励的效用，减少利益输送行为具有重要意义。

四、结论

本文研究得出结论如下：高管实行的股权激励制度在一定程度上影响公司绩效，但效果并不显著，说明其背后存在利益输送行为；高管因股权激励而获得的持股数量与公司的独立董事比例存在显著的负相关，说明由于缺少监督，高管利用自己的控制权，设计出利于自己而不是利于公司的股权激励计划，致使股权激励成为了高管进行利益输送的方式之一。提高独立董事比例能够有效地治理股权激励存在的利益输送问题。以上结论说明高管股权激励在一定程度上成了高管进行利益输送的有效工具，同时独立董事在一定程度上具有抑制高管利益输送行为的作用。因此，大力发展职业经理人市场，加强对高管的监管，增强独立董事在公司的表决权，提高上市公司治理质量是解决这些问题的有效途径。

*本文系江西省高校人文社科项目“基于金融发展视角的民营企业融资约束问题研究”（项目编号：GL1237）；江西省社会科学“十二五”规划青年基金项目（项目编号：13GL39）；江西省教育科学“十二五”规划基金一般课题项目（项目编号：13YB071）的阶段性成果

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[6]周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003第5期。

篇5

据统计，近年来上市公司实施股权激励呈现加速态势。2005年初至今(截止2011年3月31日)，沪深A股市场共有238家上市公司推出了股权激励计划，而2010年以来推行股权激励计划的公司达98家，占全部激励公司的41％，2011年前3个月已推出37家股权激励，占2010年全年61家数的比例超6成，上市公司推出股权激励的冲动愈未愈强，已成为我国资本市场建设的一大新景观与上市公司市值管理的一大新趋势。

中国资本市场继解决股权分置这先天的制度缺陷之后，又在着力解决第二大制度缺陷委托关系的缺陷，即所有权与经营权之间，也就是股东与经理层(包括非持股董事、高管、核心员工等)之间利益的不致。

越来越多的上市公司认识到，影响上市公司市值的核心在于公司的赢利能力及其成长性，即公司的价值创造能力，而这又取决于企业经营者的素质与努力程度。

没有考核就没有管理，考核是导向目标的指挥棒。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是种显性的业绩考核，但同时股权激励也是一种隐性的市值考核，因为激励对象从股权激励中获益的多少取决于公司市值增长的程度。因此，对股权激励而言，显露在外的是业绩考核，隐于其后的是市值考核。

股权激励是一把双刃剑，设计和运用得好，就会大大提高上市公司的市值管理绩效，设计和运用得不好，将会带来种种负面效应，影响市值管理的绩效。

股权激励是股权分置改革的延续

市值管理是中国资本市场在2005年启动股权分置改革后，上市公司全体股东利益意识和市值意识觉醒的

个必然产物。全流通使得市值取代净资产成为资本的新标杆，上市公司以市值为导向的管理开始了全面的探索，从股改时的投资者关系管理起步，到商业模式的优化与内在价值的打造、再融资、媒介关系管理、资产重组、收购与兼并、增减与回购、分拆上市等。

按照制度经济学而非传统古典经济学的分析逻辑，现代企业尤其是上市公司不再是一个存在唯一利益的黑箱子，而是一个透明的存在多重利益格局的复杂机器，设计稍有不慎就会影响这架机器的高效运转，其中大小股东之间以及所有者与经营者之间的利益设计对上市公司的健康发展至关重要。如果说股权分置改革是理顺大小股东之间利益关系的

副剂，那么股权激励机制则是协调所有权与经营权，即股东与经理层之间利益关系的一把连心锁。

股权分置改革解决了大小股东之间股权非流通与流通的利益冲突

由于特殊的历史背景，中国证券市场自1990年诞生之日起就带着先天的制度缺陷――股权割裂，即占上市公司三分之二股权比例的国家股或法人股不能在二级市场流通，只有占上市公司三分之一股权比例的公众股可以在二级市场交易。股权割裂的制度缺陷导致了非流通股东与流通股东利益的不一致，流通股东关心市值，希望公司的市值可持续地稳步增长，流通股权的转让价值就是其二级市场的每股股价：非流通股东不关心市值，因为其股权的场外转让是以每股净资产而非二级市场股价作为定价基础的。股东之间利益的不一致导致了诸如关联交易、担保，占用上市公司资金、注入资产注水等大股东掏空上市公司的违规行为，成为制约中国资本市场健康发展的一个制度毒瘤。

股权激励解决了所有权与经营权之间委托关系的利益冲突

由于现代企业中利益格局的多重性，股权分置改革只是解决了大小股权之间的利益)中突，未涉及所有者与经营者之间的利益不一致，所以中国资本市场的制度建设仍需深化。股权激励制度是一种旨在解决现代企业制度下由于所有权和经营权分离而产生的委托一问题的激励制度，即通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。

公司经营者的股权激励理论植根于公司的理论。由于现代企业出现了所有权与经营权的分离，所有者并不直接控制企业的生产经营活动，公司的高级管理人员在

定意义上成为企业的实际控制者，由此在现代企业中产生了所谓的“成本”。为了降低成本，公司的所有者为了能更好地激励和约束职业经理人的经营活动，并有效地避免由于内部人控制而导致的侵犯股东利益的行为，而考虑设计合理的薪酬激励机制。其中，股权激励机制作为

种有效的长期激励机制，能够在定程度上解决企业内部的委托一问题，减少内部人控制和道德风险，能够通过发挥激励和监督作用来改善公司的内部治理机制，提升公司的价值。

股权激励是市值管理的深化

股权激励作为上市公司开展市值管理的一把利器，既是上市公司市值管理实践不断丰富的一个最新成果，也是上市公司市值管理不断深化的一个必然产物。

市值管理是中国资本市场在股权分置改革进行全流通时代后，上市公司经营理念的一次重大升级，即从利润导向升级为市值导向，市值成为企业的终极经营目标，利润目标则成为了服务于市值目标的子目标。市值管理是中国上市公司对海外成熟市场上市公司价值管理的种中国式的承继与发展，契合了中国证券市场自身不成熟的特点。因此，市值管理最近几年在中国上市公司中的全面探索，既有对成熟市场价值管理经验的借鉴，又有中国式的创新。

从发展脉络上说，中国上市公司市值管理的探索，经历了从2005年起股权分置改革时投资者关系管理的兴起，到2006和2007年牛市时股权融资

资产注入的冲动也经历了从2008年熊市时先减持后增持、回购、债权融资的尝试，到2009年迄今牛市时对高溢价的追求、商业模式的优化媒体危机的穷于应对和股权激励的兴起等。一句话，上市公司通过探索种种有利于提高价值创造能力和提升公司溢价水平的可行路径，同时顺应市场牛熊交替的周期选择合适的价值经营等等，开展中国式的市值管理，以最大限度地提升公司的市值，为股东创造更多的财富和提供更高的回报。

对于一个上市公司来说，在当前竞争激烈的资本市场中，无论是内在价值的充分揭示与溢价，还是借助资本市场开展并购，重组与再融资等价值经营，其效果好坏或高低决定于公司的赢利能力及其成长性。

中国上市公司市值管理研究中心的一项研究成果显示，推行股权激励的上市公司其市值表现明显强于同类上市公司。相关性分析及回归分析结果表明，股权激励与公司市值呈明显的正相关，并且其市值效应平均高出同类公司23个百分点。

从国际经验来看

美国95％以上的上市公司都实行了股权激励，欧洲多数发达国家推行股权激励的上市公司比例超过80％；在亚洲，期权激励在香港

新

加坡等地区十分普遍。国际著名管理咨询机构麦肯锡通过对美国38家大型企业建立股权激励机制前后的业绩变化进行研究发现，实施股权激励后公司的投资资本回报率

每股收益

员工人均创利三项指标均有大幅提升。公司赢利能力的提升，在成熟市场就意味着市值的增长。

股权激励是市值考核的必然要求

没有考核就没有管理，考核是导向目标的指挥棒。有什么样的考核，就有什么的结果。全流通时代，市值是上市公司的终极经营目标，市值考核就成为上市公司开展市值管理的

个必然要求。尽管目前上市公司股权激励考核的主要是净利润和净资产收益率等财务指标，是种显性的业绩考核，但同时股权激励也是种隐性的市值考核，因为如果家实施股权激励的上市公司仅仅完成了净利润和净资产收益率等显性的业绩指标，而公司市值没有增长或小幅增长的话，激励对象就无法从股权激励中获益，而且激励对象获益的多少取决于市值增长的程度。因此，股权激励显性的是业绩考核，隐性的是市值考核。

股权激励考核的双重性，正体现了市值管理的两大支柱：价值创造和价值实现。内在价值是市值的基础，股权激励显性的业绩考核，就在于激励上市公司的经理层最大限度地提升公司的赢利能力及其成长性，为公司的市值增长打下坚实的市值基础。

显性的业绩考核是一票否决，如果考核不达标，激励对象就无从行权或解锁，即使公司的市值有较好的表现也无从获利。这一显性要求保证了公司市值的增长必须建立在牢固的内在价值的基础上。

股权激励隐性的市值考核，就在于激励上市公司的经理层在打造公司内在价值的同时，必须同时重视公司内在价值的揭示，使内在价值充分地表现为公司的市值，从而实现股东价值的增长。这

隐性要求保证了激励对象获利的前提条件必须是股东获利在先。因此，从市值管理的角度讲，股权激励的双重考核是一种令人惊叹的精妙设计，股权激励确是市值管理的一把利器。

考察海外成熟市场的上市公司，股权激励的业绩考核与市值考核都变成显性的了。业绩考核指标包括收入，营业利润、每股收益现金流等，市值考核指标是总股东回报，总股东回报一(公司本年底市值+本年度分红公司上年底市值)／公司上年底市值。总股东回报是指股东持有公司股票在年一内获得的投资回报率，包括股息率和股价涨幅，因此，考核总股东回报，就是考核公司市值的增长率，就是市值考核。可以预测，随着中国资本市场的日趋成熟，上市公司的市值考核将会从隐性变成显性。

其实，有关管理部门一直在推动上市公司的显性市值考核，少数上市公司也在这方面作过尝试，尽管尝试不很成功，但说明显性市值考核是市值管理的一种内在要求。

早在2005年，国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知中》明文规定股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。2006年，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核的方法，不断增强企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。国资委官员高云飞也在“2007国资经营与资本市场互动高层论坛”中公开表态，将探索使用上市公司市值进行考核。2006年4月，中国银监会在《国有商业银行公司治理及相关监管指引》的通知中提出，国有商业银行在完成上市以后，应当密切关注可能影响市值变动的各种因素，建立争取市值最大化的经营理念。2007年底，国务院国资委《国有控股上市公司股权激励计划实施细则》征求意见，将市值作为决定激励力度的指标之一。2008年6月30日，国务院国资委在“关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知”中，明确将市值和市值增长率列入业绩考核体系。

中国证监会也在2008年关于上市公司股权激励的备忘录中提出，鼓励公司行权条件的设定采用市值指标，如公司各考核期内的平均市值水平不低于同期市场综合指数或成份股指数，此举表明中国证监会也在推动上市公司逐步引入市值考核指标。

在证券市场上，近几年来，万科、宝钢和鹏博士等有代表性的上市公司在股权激励中率先引进了市值考核指标，表明了市值考核的一种内在>中动。

2006年3月，万科A首期股权激励方案与其年报同时披露。这份计划有别于以往上市公司推出的期权激励方案。是首家在股权激励中将公司市值纳入了考核指标的上市公司。万科A股权激励计划的基本模式是，在该公司达成一定业绩目标的前提下，通过信托管理方式特定期间购入其上市流通的A股股票，经过储备期和等待期，在万科A股股价不低于前一年均价的情况下，才可以将此前购八的股票奖励给管理层。

2006年12月19日，宝钢股份在《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》正式颁布实施后，公布了其股权激励方案。在其股权激励的解锁条件中，为促使激励对象关注长期市值表现，该股权激励计划以公司市值是否提升作为股票解锁的条件，每期计划的市值考核期公司总市值必须达到或超过该期计划业绩年度的公司总市值方可按规定解锁，开创了央企试水市值考核的先例。

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相对于以“工资+奖金+福利”为基本特征的传统薪酬激励体系而言，股权激励使企业与员工之间建立起了一种更加牢固、更加紧密的战略发展关系。

北京市炜衡律师事务所律师邱清荣认为，中小企业面临的竞争压力比大公司要大得多，由于中小企业以民企和科技企业居多，因此其面临的最大问题就是如何留住人才的问题。

一家成立9年的教育软件企业(家族企业)经过多年发展不断壮大，员工由最初的不到十人发展到数百名，公司也自行开发了一套有自主知识产权的小学生家庭教育软件，并开始发展经销商。2008年，公司销售额过亿，利润也有数千万。随着公司规模的不断扩大，越来越多的骨干企业辞职单干，并成为公司的竞争对手。老板开始考虑如何加强公司的凝聚力，以防止核心员工的流失。

采访中记者发现该企业主要存在以下几个问题：1、员工对企业的归属感较低，没有主人公意识，主要原因就是对企业未来发展战略不明晰；2、员工薪酬和福利虽在同行处中游，但仍低于大中型企业；3、公司治理有家族企业特征，员工没有安全感。

针对上述问题，邱清荣提出：企业要大发展，必须要有稳定的人才队伍，引入股权激励不失为一种有效的手段。股权激励主要作用有：一是统一股东和经营者的价值取向，使两者利益趋于一致；二是使经营者更关注于企业的长期利益，避免短视行为；三是稳定管理队伍，降低管理成本，激发骨干的工作激情，创造优秀成绩，鼓励管理团队向共同的目标前进。

股权激励实施要点

多年来，中小企业中实施股权激励的比重非常低，就连高科技企业云集的中关村，近2万家企业也不过5％的比例。这固然与中小企业股份不能流通，自身发展不稳定、股权价格不能得到资本市场检验，缺乏衡量标准有关，但邱清荣认为更重要的在于：中小企业主大多采用缺乏持续性、变动性的静态股权激励，导致股权激励不能成功。他表示：要想成功实施股权激励，须注意以下几点：

股权激励模式的选择。股权激励可选择的模式有很多，最常见的如股票期权、虚拟股票、业绩单位、股票增值权、限制性股票等等，中小企业应该根据自身情况来选择适合自己企业的激励模式。

以上述公司来说：对于软件公司，人才就是公司最宝贵的财富和持续发展的生命力，因此，公司老板最大的愿望就是留住核心人才。在这种情况下，老板应该选择让核心人才成为股东，核心员工有归属感，把公司当作自己的，和公司一起长期发展，从治理层面上改善公司的管理模式和决策方式。这时选择限制性股票(指企业按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票)是比较恰当的。

建立动态股权激励。如果企业实施的是动态股权激励，企业根据员工当年的业绩贡献为其安排相应数量的激励性资本回报。业绩好的就多获得激励性资本回报，而业绩差的就少获得或者不获得激励性资本回报。这样员工每年除工资奖金等劳动回报外，还能获得属于员工人力资本的资本性回报。

至新公司在2007年颁布并实施《至新公司股权激励管理制度》，该制度规定：公司每年度净利润的30％奖励给公司当年综合评分前十名的员工，并以1元／股的价格转为至新公司的股权。员工李想2007年度综合评分75分，位列第三名，占总评分的20％；至新公司2007年度净利润500万元，激励额为150万元，李想应得30万元，转为30万股股份。李想2008年度综合评分88分，位列第二名，占总评分的15％，至新公司2008年度净利润800万元，激励额为240万元，李想应得36万元，该36万元转为36万股股份。在这样的激励下，李想的干劲儿更足了。

股权定价要合理通常情况下，企业员工股权转让都是以净资产来作价的，但本文所提及公司为典型的“轻公司”，人才和智力密集，固定资产虽少但盈利能力强，净资产回报率超过40％。因此，对这类以高科技为主的公司应以盈利能力来衡量股票的价格。比如以每股净资产为基础，参考同类上市公司的市盈率，以此来确定公司的股价。

规范激励方案。邱清荣告诉记者，多数企业搞股权激励都是为了未来上市，如果股权激励方案不规范，势必会影响后续的上市。他们在中关村接触的大量高科技企业中，隐名持股(投资人向公司投入资本但以其他人名义登记为股东)和虚拟持股(投资人向公司投入资金，公司向投资人签发股权证明但不进行工商登记)是常见的两种不规范情况。

“企业存在隐名股东、虚拟持股情况，常常会造成投资人数众多，投资数额巨大的情形，这样就有可能导向非法集资，企业主将会承担相应的责任。”邱清荣认为企业如果避免发生法律纠纷和承担法律责任，股权激励方案一定要合法规范。

股权激励方案设置合理。仍以上文提及的教育软件公司为例，公司进入成熟期后，公司总经理分别向技术总监、销售总监和财务总监赠与或作价转让股权若干。三人贡献卓著，公司发展愈发顺利，后公司顺利获得风险投资。

邱清荣认为，根据一些中小企业的成功经验，在股权激励方案的设置上，首先要精选激励对象，可在战略高度上给与人才足够重视；其次要分期授予，每期分别向激励对象授予一定比例的股权；第三，作为附加条件，激励对象每年必须完成公司下达的任务，并要约完不成任务、严重失职情况下的股权处理意见；第四，公司须制定详细、明确的书面考核办法。最后，大股东也必须保障激励对象能够了解公司财务状况、获得年度分红等股东权利。

如何建立动态股权激励系统

企业必须有一项市场前景广阔的主营业务，拥有自主知识产权产品研发、生产能力，对知识、技术和人才依赖性很大；企业管理者有做强做大企业的愿望，充分尊重知识和人才，团队意识浓厚；激励对象应具有较高的人力资本，对企业发展战略高度认同，并自愿与企业主共担风险。

建立强有力的工作机构。中小企业如果想成功实施动态股权激励，一项重要的任务就是建立强有力的股权激励工作机构。通常情况下，应成立董事会领导下的股权激励工作小组，其组成人员由董事会从下列人员中任命：公司股东、董事、监事、经理、副经理、董事会秘书、财务人员、人力资源人员、外部专家顾问，董事长指定其中一人为组长。股权激励工作小组职责包括：起草《公司股权激励管理制度》并提交董事会审核；根据《管理制度》考核激励对象绩效指标完成情况，拟订、修改《年度股权激励方案》，并报董事会批准；实施《年度股权激励方案》；负责实施《股权激励管理制度》的日常管理工作；向董事会和监事会报告执行股权激励制度的工作情况。

制定科学严谨合法的股权激励管理制度。为了成功建立动态股权激励系统，中小企业应当制定科学严谨的股权激励管理制度体系。在这个制度体系中，《公司股权激励管理制度》是全面规定公司股权激励各项重要规则的“根本大法”，起着统帅全局的作用。它的主要内容包括：制定股权激励管制度的机构及其职责，制定股权激励管理制度的程序，设计股权激励管理制度的基本原则。

值得注意的是：股权激励管理制度的内容必然涉及公司法、证券法等广泛的法律法规，稍有不慎即可“触雷”。比如为规避有限公司股东人数上限50人这一公司法强制性规定，很多公司采用“代持”的方式，这可能造成股权纠纷，且具有该情况的公司是不能上市的。与国家现行法律法规相冲突的企业股权激励管理制度是不科学、不可行并带有重大隐患的股权激励制度，这样的股权激励制度往往给企业帮倒忙。在制定企业股权激励管理制度体系的过程中要高度注意合法性问题。

严格执行股权激励管理制度。企业已经建立了完善的动态股权激励制度，还需要严格贯彻执行。在执行中尤其要注重以下几方面：

第一，精确考核员工的业绩贡献。这是执行股权激励管理制度的难点所在，但只有精确、公正、持续考核每名员工的业绩贡献，才能够为成功实施动态股权激励提供科学依据。

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[关键词] 上市公司 股权激励 问题 对策

一、股权激励概述

股权激励是通过股权形式来分配收益，用以激励公司员工，使企业获得更多利益的一种长期激励方式，实际上是股东转让的一部分剩余权利。股权激励应当既对经营者有足够的吸引力与约束力，同时要保证股东利益成比例增长，因此需要确定合理的激励对象。这主要应考虑激励的长期性，因为长期利益更符合所有者的利益。而决定企业长期发展和长期利益的是企业的经营管理层，应当向他们实施长期激励，所以股权激励的对象应是对长期发展起决定作用的人，包括公司的高级管理人员和企业核心力量的重要技术骨干。

二、我国上市公司股权激励实施中存在的问题

1.资本市场的弱有效性问题

股权激励在西方国家被广泛推行的重要原因是其资本市场比较发达，其股价基本上与企业经营业绩呈正相关。我国证券市场虽然发展迅速，但我国证券市场仍处于初期发展的弱有效性阶段，股价波动和企业经营业绩并非完全相关，还受许多非市场性因素的影响。首先，我国股票市场上的信息不对称现象非常普遍；其次，庄家操纵市场的情况依然存在；再次，我国政府相关政策与社会资金的移动对于股票市场的影响是很大的。由此可见，上市公司的股票市价不能反映公司高管人员的实际努力程度和经营业绩，在这种资本市场弱有效性的环境下对高管人员实施股权激励，势必会降低其激励效果。

2.职业经理市场不完备

在我国的国有上市公司中，绝大多数经理人是由行政部门任命的，具有很强的政治因素，而股权激励这种长期激励机制很容易同不可预见的行政任命制发生冲突。我国市场中很多企业在选择经理时用的不是市场机制，而是行政机制，有相当比例的经理人员可能经营才能并不高，而有才能的经理却得不到重用，在这种情况下实行股票期权计划意义并不是很大。

3.监督约束机制不健全

监督约束机制不健全，股权激励就没能将委托人和人的利益全面统一起来，这使人在有机可乘的情况下会做出有利于自己利益的行为，从而损害所有者的利益；从国外成熟市场的发展历程看，当经理人预期无法实现其长期利益时，会通过财务舞弊获取利益。

4.治理结构不完善

我国公司治理结构的缺陷给股权激励的实施带来了很大障碍。首先，上市公司两职合一现象比较严重，这样股权激励没有起到应有的作用，反而成了经营管理者获取利益的一种方式；其次，内部人控制现象严重，监事会对公司的管理层和董事会的监督力度较小；再次，独立董事任职能力尚有差距和选聘机制不完善。在此情况下，如果对经营者进行股权激励，高管人员将会面临更大的道德风险，主要包括以下三类：第一，高管人员可能为自己发放过多股票；第二，高管人员向上市公司转嫁风险的倾向更加强烈；第三，高管人员联合庄家操纵股价的冲动加强。

三、解决股权激励有关问题的对策建议

1.培养有效稳定的资本市场

要培育一个有效稳定的资本市场为股权激励提供实施基础，就要加快资本市场的改革和制度创新。2005年启动的股权分置改革就为股权激励提供了制度前提和发展契机。许多上市公司借着股权分置改革，纷纷出台股权激励措施。当然，股权分置改革只为股权激励提供了制度前提，我国资本市场作为新兴市场，市场发展、结构优化和制度建设将是一个长期过程。在实施股权激励时，应加强对上市公司在授予股份、信息披露等方面的监管。

2.建立和完善外部经理人才市场

(1)市场选择机制。充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为，在这种环境下股权激励才可能经济、有效。

(2)控制约束机制。控制约束机制是对经理人行为的限制，这能防止经理人实施不利于公司的行为，从而保证公司的健康发展。

(3)综合激励机制。综合激励机制是通过综合手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励等方式。公司需要根据不同的情况设计激励组合，其中股权激励的形式、大小均取决于对激励成本和收益的综合考虑。

3.完善外部监督机制

目前，我国一些外部监督组织的独立性较差，不能切实履行其监督职能，应加大对企业财务监督力度，建立国有资产管理部门向国有控股公司和国有资产经营公司，控股公司和经营公司向下属国企派驻财务总监的制度，对企业经营活动进行监督，对出资者负责，对经理人员给予股票股权奖励。

4.深化企业改革，完善公司治理结构

股权激励与公司治理结构之间存在着相辅相成、相互作用的密切关系。因此，必须彻底改变国有上市公司不合理的治理结构。应适当增加独立董事的比重，突出监事会对公司董事成员和经理人员的财务监督作用，防止高管人员操纵财务数据获得不应有的股权利益。只有在公司内部建构起有效的与激励约束并行的、与相关利益主体相互关系的制度，并配合相应的外部制度，股权激励才能充分发挥其积极作用。

四、结语

从上文的论述中我们可以看到，股权激励的开展受到多种因素的制约。要实现预期的激励效果，需要政府创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场，并建立公正、有效的评价体系；需要建立综合考核相对指标，避免单纯依赖绝对指标 单一指标的不足；同时，要理顺公司内外部的关系，内部治理和外部治理双管齐下，才能提高激励效率。

参考文献：

[1]南乃心．对我国实施股权激励机制的几点认识[J]．发展，2007.2

[2]王海萍，向秋华. 对我国实施股权激励存在的问题及对策[J]．机械管理开发，2007.1

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关键词：高管层股权激励 股权激励分布结构 公司价值

从20世纪90年代开始，股权激励问题便成为所有上市公司关注的焦点，目前股权激励制度的法规障碍得以逐一被解除，特别是2005年和2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行）等规章、2008年《股权激励有关事项备忘录》等规范性文件的出台，对股权激励作了明确细致的规定，具有很强的可操作性，从而使上市公司实施股权激励有了统一明确的准绳。我国股权激励起步晚，在实施过程中出现了许多问题，因此国内外的专家学者对股权激励的实施做了许多方面的研究。目前国内研究股权激励还主要集中在研究股权激励绝对数量与公司价值关系上，很少有涉及到研究股权激励在激励对象间的分布形成的分布结构与公司价值的关系上。在我国现阶段高管层股权激励与公司价值关系到底如何？正是本文所要研究的主要问题。

一、文献综述

（一）国外文献 Jensen和Meckling （1976）从理论方面考虑认为管理人员的持股能够很好地使股东与管理人员的利益趋同，从而他们认为公司的价值与管理人员的持股比例是显著的正相关关系。然而另一部分研究结论却是认为股权激励对公司价值并不是直线相关，而是曲线相关。如Morck和Shldifer（1980）对371家上市公司进行实证分析后得出结论，公司价值与管理层持股比例呈现出曲线相关性，当管理层持股比例在0-5%之间时，为正相关关系，在5%-25%之间时为负相关关系，在大于25%时又表现为正相关关系。然而Loder和Martin（1997）通过分析，结果却发现公司价值与管理人员持股比例呈现出负相关关系。

（二）国内文献 周璐（2006）对近五年来上市公司的股权激励情况进行分析，结果发现上市公司高管层持股现象不普遍，其持股比例很低。公司价值与高管层持股比例均表现为正相关。李冬梅和陶萍（2011）以2007年至2009年在上海证券交易所上市公司为样本，实证检验得出公司高管持股比例对公司业绩影响很小，管理层持股起不到很好的激励效果。程隆云和岳春苗（2008）以2000年至2005年间实施股权激励的A股上市公司的数据为样本，实证研究发现上市公司股权激励从总体上看是无效的，但将管理层持股比例区间划分后发现，管理层持股比例与公司价值在管理层持股比例小于0.01和大于1的两区间上不存在线性关系；而在区间[0.01，1]上， 公司的价值与管理人员的持股比例是正相关关系，但相关性较弱。黄蕾（2011）以我国沪、深股市发行的2006年至2009年的A股上市公司为样本，并以高管现金薪酬与公司绩效为研究对象，通过实证分析发现公司高管人员的现金薪酬与股票期权激励为正相关关系，并且股票期权激励与公司业绩的交互项与高管现金薪酬呈负相关关系。

二、研究设计

（一）研究假设 委托理论是高管实施股权激励的重要理论基础，高管人员股权激励的核心就是让高层管理者对个人利益最大化的追求转变为对公司价值最大化地追求，即它们两者追求的方向应该一致，使公司价值的增长成为经营者个人利益的增函数。管理者由于拥有股权，会获得除基本薪酬以外的股票收益，同时也承担了一定的风险，因而会更加积极努力工作，努力提高公司股票价值，从而也提高了公司价值。管理者拥有的股票越多，公司的价值也会越高。因此提出假设：

假设1：上市公司高管层持股比例与其公司价值呈正相关关系

股权激励对公司的价值到底能否起到激励作用，如果有，起到的作用到底有多大，则要看具体的情况。经济社会经常提到效率优先的原则，如果公司股权激励是按照高管人员自身的职位高低，或者按照其对公司的贡献程度，又或者是按照工作年限来分配，即按照不均匀的股权激励分布结构来进行分配，那么得到股权激励少的高管会为了能够得到与其它高管人员同样的股权激励而努力，他们会更加努力的工作，提高自身对公司的价值，这样，公司价值也会越来越高。相反，如果公司采用均匀的股权激励分布结构，即不管高管人员的职位高低，也不管高管人员对公司的贡献程度，都按照统一的标准分配激励股权。那么，本来努力工作、对公司贡献程度比较高的高管会因为获得与对公司贡献程度低、又没有努力工作的高管同样的激励股权，而内心产生不平，致使其在下一年度，也会和其他高管人员一样，不努力工作，因为努力与不努力所得到的结果都是一样。而本来贡献程度低、又没有努力工作的高管会因为获得与其他努力工作、对公司贡献程度高的高管同样的股权激励而也不努力工作来提升公司的价值。这样的股权激励对公司的高管并没有起到激励的作用，相反还产生了一些负面的影响，公司价值也就不会得到提高。因此提出假设：

假设2：不均匀的股权激励分布结构与上市公司价值呈正相关关系

（二）样本选取和数据来源 本文利用2010年在深圳和上海证券交易所上市的A股公司为初始样本，剔除无法完整获取相关数据的23家公司，最终得到有效样本112家。样本公司的数据来自国泰安数据库，数据处理采用的是Eviews3.1软件。

（三）变量定义和模型建立 本文对解释变量，被解释变量和控制变量的定义见表（1）。（1）解释变量。为了反映股权激励在激励对象间形成的分布结构，本文利用何凡（2008）所设计的变量，高管总体股权激励绝对差距（ZHJCJ）和高管总体股权激励相对差距（ZHXCJ）。把高管层按照其所获得的股权激励数量从小到大的顺序排列，则高管股权激励绝对差距（ZHJCJ）=获股权激励第一的激励对象的股权激励绝对数量-其余的激励对象的激励股权绝对数量的平均数；高管股权激励相对差距（ZHXCJ）=获股权激励第一的激励对象的股权激励绝对数量/其余的激励对象的激励股权绝对数量的平均数。高管持股比例（MSR）。即公司高管人员的持股总数和占公司总股本的比例。（2）被解释变量。选择托宾Q值作为公司价值指标。国内文献中，常常采用每股收益、净资产收益率作为衡量公司价值的指标，但是由于它们受到人为操控的可能性大，不能全面准确地反映上市公司的真实情况，所以本文采用托宾Q值作为公司价值的衡量指标。（3）控制变量。根据何凡（2008）、李金玲、张瑞军（2009）和李冬梅、陶萍（2011）等文章，公司价值与其规模和资产负债率有密切的联系，因此本文选取了公司规模（Lnsize），资产负债率（Flv）作为控制变量。

本文构建如下模型：Q=α0+β1MSR+β2Lnsize+β3Flv+ε （1）；Q=α0+β1ZHXCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （2）；Q=α0+β1ZHJCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （3）

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）是变量描述性统计结果，显示高管持股比例较低，平均值仅为0.11，最小值为0，最大值为0.68，说明不同公司高管的持股比例有着很大的差别。高管股权激励绝对差距和高管股权激励相对差距这两个变量则反映的是股权激励在所有高管之间形成的分布结构，高管股权激励分布绝对差距的最大值是9483333，最小值是0，这表明不同公司在实施股权激励时股权激励数量的差别很大。从高管股权激励数量的相对差距来看，最大值为15.71，这说明，获得股权激励第一的激励对象其所获得的股权激励数量是其他激励对象所获得股权激励数量平均数的15.71倍，最小值为0，表明某些公司所有的激励对象所获得的股权激励数量都是相等的。均值为2.39，说明大多数公司还是选择均匀的股权激励分布结构。

（二）回归分析 从表（3）可以看出，高管持股比例与公司价值指标的相关系数为-2.83，T统计量为-2.86，说明高管持股比例与公司价值呈负相关关系，并且P值为0.005，通过了显著性水平的检验。回归结果表明，高管持股比例与公司价值具有显著的负相关关系。结论与假设1相反，可能是多方面因素引起的。

从表（4）可以看出，高管股权激励相对差距与公司价值指标的相关系数为0.22，T统计量为2.67，说明高管股权激励相对差距与公司价值呈正相关关系，P值为0.0091，通过了显著性水平检验，表明高管股权激励相对差距与公司价值呈显著的正相关关系，假设2成立。模型（2）的回归结果说明，获得股权激励第一的激励对象比其他激励对象获得激励数量的平均值的倍数越大，其公司价值越大，也即公司越是采用不均匀的股权激励分布结构，公司的价值越大。

从表（5）可以看出，高管股权激励绝对差距与公司价值指标的相关系数为0.0001，T统计量为0.96，说明高管股权激励相对差距与公司价值呈正相关的关系，但是P值为0.338，未能通过显著性水平检验，也就是说高管股权激励绝对差距与公司价值的正相关关系并不显著。为了更好地了解高管股权激励绝对差距与公司价值的关系，本文以ZHJCJ的均值为标准，将样本分为差距大和差距小两组样本，将绝对差距值大于均值的样本，归为一组，等于或小于均值时，归为差距小的一组。最后得出，差距大的一组样本数为23家，差距小的一组样本数为89家。这说明我国大多数实施股权激励的上市公司更倾向于选择较均匀的股权激励分布结构。

从表（6）可以看出，高管股权激励绝对差距与公司价值指标的相关系数为0.0001，T统计量为2.84，说明高管股权激励绝对差距与公司价值呈正相关关系，P值为0.006，通过了显著性水平检验，这表明，在ZHJCJ小于或等于均值时，高管股权激励绝对差距与公司价值存在着显著的正相关关系，即高管股权激励绝对差距越大，公司的价值就会越高。从表（7）可以看出，高管股权激励绝对差距与公司价值指标相关系数为负，T统计量为-1.12，说明高管股权激励绝对差距与公司价值呈负相关关系，但P但为0.275，未通过显著性水平检验，这说明高管股权激励绝对差距与公司价值的负相关关系并不显著。综合表（6）和表（7）的结果，假设2在ZHJCJ小于或者等于平均值时得到了很好的验证。公司高管股权激励相对差距与公司价值在总体的情况下表现为显著的正相关关系，当ZHJCJ在小于或等于均值时，高管股权激励绝对差距与公司价值表现为显著的正相关关系，而当ZHJCJ大于均值时，高管股权激励绝对差距与公司价值则不是正相关关系。形成这种情况的原因可以用物极必反的道理来解释，事物发展到极端，会向相反的方向转化。高管人员之间适当的股权激励差距，能让他们互相比较，认识到自己对公司贡献程度与别人的差距，从而激励他们努力工作，提高公司价值。然而，如果高管人员之间股权激励差距过大，这会让获得低股权激励的人员看不到自己的希望，同时，也会在公司内部员工之间引起不满，影响公司的团结，这样股权激励不仅起不到应有的积极作用，相反，还会产生消极影响。

四、结论与建议

（一）研究结论 本文研究得出如下结论：（1）上市公司高管持股比例与其公司价值呈显著的负相关关系，即公司高管持股比例越大，公司的价值越低。（2）在一定的范围内，不均匀的股权激励分布结构与公司价值呈显著的正相关关系，即在一定范围内，公司内部，各激励对象之间所获得股权激励数量差距越大，公司的价值越高。

（二）政策建议 本文提出如下建议：（1）完善与股权激励相关的法律法规。应该不断完善有关股权激励方面的法律法规，将股权激励募集资金纳入上市公司募集资金管理的范畴；修订《证券法》和《证券发行管理办法》关于股权激励发行及股份来源方面的相关规定，使其与《股权激励管理办法》在股权激励发行及股份来源方面的相关规定相一致；完善会计制度、税收制度等方面的相关规定，对股权激励的公允价值的确定，等待期如何界定及分摊给予明确的规范和解释。（2）处理好各激励对象间所获激励数量的关系。在充分了解公司自身特点的条件下，应该根据实际情况制定切实符合本公司的激励方案，以提高公司经营者的工作热情，提高公司的价值。（3）制定切实符合本公司实际的股权激励方案。根据公司的实际情况，适当地扩大股权激励在总股本中的比例，提高股权激励在公司中的影响力；选择其他的激励方式或者多个方式的组合，让股权激励起到更好的作用；适当地增加股权激励的人数，让公司的其他高管、监事、核心技术业务骨干人员和有特殊贡献人员都能得到股权激励，以此来提高工作热情，更好地发挥股权激励的作用。

参考文献：

[1]程隆云、岳春苗：《上市公司高管层股权激励绩效的实证分析》，《经济与管理研究》2008年第6期。

[2]何凡：《高管层激励股权分布结构及其成因——中国上市公司实证分析》，《当代经济科学》2008年第6期。

[3]黄蕾：《公司高管人员现金薪酬的实证分析——基于股权激励、市场风险与股权性质的影响》，《兰州学刊》2011年第5期。

[4]李冬梅、陶萍：《房地产上市公司股权激励对绩效影响的实证分析》，《工程管理报》2011年第3期。

[5]李维安、李汉军：《股权结构、高管持股与公司绩效——来自民营上市公司的证据》，《南开管理评论》2006年第5期。

[6]游春：《股权激励、董事会、TMT 团队与经营绩效——基于中国上市公司的实证分析》，《管理评论》2010年第9期。

[7]周璐：《高管人员股权激励与公司业绩的实证分析》，《知识经济》2006年第5期。

[8]Jensen ，Michael C. and William H. Meckling. Theory of the firm； Managerial Behavior， Agency Cost， and Ownership Structure. Journal of Financial Economics， 1976.

[9]Loder and Martin. Executive Stock Ownership and Performance： Tracking Faint Trance.Journal of Financial Economics， 1997.

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关键词：股权激励；业绩；创业板

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.047

1 概述

1.1 定义

股权激励，是指公司的员工通过努力工作达到预期的业绩条件和条款，从而获得公司股权的一种长期激励方式，使得员工也可以同股东一样参与企业剩余价值的分配，避免员工发生短期行为，进一步促进公司的长远发展。经查阅相关文献，在我国实施该计划的上市公司中，激励对象大多数为公司董事及高级管理人员等，从而在降低成本、优化治理结构及提升管理效率等方面起到了积极作用。

公司业绩，是指在经营管理过程中的经营效益。公司的业绩主要通过盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力等方面表现出来的。对公司业绩评价的方法有多种，本文在实证分析部分采用传统的会计业绩指标，并选取净资产收益率（ROE）来衡量样本公司业绩。

1.2 股权激励的类型

随着我国资本市场的逐步完善，上市公司股权激励计划呈现出多元化的发展态势，主要体现在激励模式的多元化。目前，我国上市公司股权激励的类型主要有八种，包括股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权、虚拟股票、员工持股、延期支付以及管理层收购等。以上激励模式，均受到证券市场的影响，具体表现在激励对象的收益与公司股票价格紧密相关。

1.3 股权激励与公司业绩

现代企业制度背景下公司的所有权和经营权相分离，产生了委托问题。Jensen和Meckling（1976）提出了委托理论，该理论认为，企业所有者追求的是股东价值最大化，而经营者更看重个人利益，两权分离的这种结构将导致双方利益发生冲突，由此产生更加严重的矛盾，最后使得双方利益均受损。股权激励计划在一定程度上可以使得双方利益趋同，实现个人利益和公司利益最大化，进而促进公司业绩的提升。

2 股权激励的作用

2.1 股权激励对员工兼具激励与约束作用

一方面，公司实施股权激励计划，目的在于激励员工努力工作，为公司创造更好的效益，同时员工又可以享受股价上升带来的收益，因此，员工个人利益与公司利益趋于一致，促进企业价值提升。另一方面，员工的工作业绩不佳影响公司利益，导致公司股价下降，那么员工也将承担由此带来的收益损失，并且如果员工未达到激励条款，员工将大大地损失个人利益。

2.2 有效地解决委托问题

现代企业制度中出现“两权分离”，由此产生了委托问题。股权激励这种激励方式在一定程度上使得经营者的利益和所有者的利益相一致，双方为获得更好的收益，同时又受到一定地约束作用，因此会降低对彼此的利益损失，解决二者间的问题，并进一步改善公司业绩，提升公司的整体价值。

2.3 有助于改善我国的传统薪酬结构

我国传统的薪酬结构主要包括工资、奖金和福利等，反映的是员工过去一段时间的工作对公司的贡献多少，并没有考虑到员工未来的工作表现，因此缺乏长期性激励力度，而股权激励在一定程度上弥补了该不足，有助于改善我国的薪酬结构。

3 股权激励与公司业绩的关系

3.1 研究假设

基于以上理论部分所述，本文提出假设：H1：股权激励与公司业绩间的关系显著，且呈现非线性相关。H2：股权激励与公司业绩间的关系不显著。

3.2 样本选取及数据来源

据WIND资讯统计，截止到2015年12月31日，以首次实施公告日为时间划分标准，我国上市公司共有671家实施了股权激励计划，其中创业板上市公司有210家，占到31.30%。这说明了创业板上市公司实施股权激励计划的比例较高，作为样本的选取范围比较合理，避免了代表性不足等问题，同时具有重要的研究意义。

本文数据来源WIND数据库，以创业板上市公司为范围，以首次实施公告日为时间标准，选取了2013-2015年实施股权激励计划的上市公司，为保证数据的有效性和研究结论精准度，对样本选取进行了以下处理：剔除掉ST公司、金融公司、当年度上市的公司及数据不全的公司；当年度公司的两个及以上激励方案视为不同样本；一个激励方案涉及两种及以上激励方式的视为同一样本。最终得到163个样本。其中，2013-2015年各样本量分别为52个、55个、56个；采用限制性股票、股票期权及其他激励方式的样本量分别有86个、51个、26个；激励有效期集中在3-6年，其样本量分别为4个、108个、44个、7个。本文的数据处理采用EXCEL，实证分析采用SPSS19.0软件。

3.3 构建模型

综合上文，本文将净资产收益率作为被解释变量，用ROE表示，ROE=净利润/平均净资产；将股权激励强度作为解释变量，用GQJL表示，GQJL=股权激励份额/当时总股本。本文参考葛军（2007）de计量模型，利用三次函数的形式进行实证分析。因此构建回归模型如下：

由表1可知，Sig值低于0.05，说明方程2在统计意义上是有效的，即股权激励与公司业绩的关系是显著的，且呈现出非线性相关，证明假设H1正确，同时否定H2。

由表2可知，待估参数α=0.143，β1=-1.576，β2=1.379，β3=74.832。因此可得到方程1为：ROE=0143-1.576GQJL+1.379GQJL2+74.832GQJL3+ε。由此表明，公司业绩与股权激励强度本身呈负向关系；公司业绩随着股权激励强度的平方、三次方的增加而提高，并且随股权激励强度的三次方的增长幅度更大。

4 结论

本文通过理论和实证的综合分析，得出的主要研究结果包括：第一，随着我国资本市场的完善，更多的上市公司开始实施股权激励计划，其中创业板上市公司实施该计划的普遍程度较高，逐年递增趋势。第二，随着股权激励相关制度政策的不断完善，股权激励模式也呈现出多元化的发展，创业板上市公司以限制性股票激励方式为主。第三，大多数的创业板上市公司股权激励有限期设定是4年，在一定程度上可以起到长期激励作用。第四，股权激励和公司业绩存在显著的非线性相关关系。另外，由于笔者自身理论水平和研究视野有限，本文研究还存在很多不足，今后有待进一步提高。

参考文献

[1]葛军.股权激励与上市公司绩效关系研究[D].南京：南京农业大学，2007.

[2]潘颖.股权激励、股权机构与公司业绩关系的实证研究――基于公司治理视角[J].经济问题，2009，（08）：107-109.

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关键词：全流通；国有控股上市公司；股权激励；经营者

股权激励始于20世纪70年代末的美国，在80～90年代得到了迅速发展。其产生的背景主要是着眼于解决股东与经营者之间的利益矛盾，建立对经营者的长期激励机制。股权激励主要是指上市公司以本公司股票为标的，对公司经营者实施的中长期激励。这种激励使经营者在一定时期内持有股权，以股东的身份参与企业决策，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励已被广泛应用于国外股份制企业的管理实践中并成为对经营者长期激励的主要方式，在高科技企业中更是大量使用，其中使用范围最广和激励效用最强的是股票期权制度。

缺乏有效的激励约束机制是长期困扰我国国有控股上市公司发展的一个难题。股权分置改革的基本完成，为我国资本市场和上市公司的发展提供了良好的机遇，也为解决难题提供了有利时机。

一、全流通时代国有控股上市公司实施股权激励的意义

（一）解决了国有控股上市公司经营者长期激励不足的问题

国有控股上市公司多是由国有企业改制而来，由于体制原因及历史遗留问题，经营者激励一直是国有控股上市公司的薄弱环节。目前，国有控股上市公司对经营者的激励主要有两种方法：一是沿袭计划经济时代的手段，采用国家控制的薪酬制度；二是采用年薪制、工效挂钩等制度。在市场经济体制下，国家控制的薪酬制度早已不适应时代的发展，虽然年薪制等薪酬制度的使用在一定程度上激励了经营者，但是这一制度仍是注重经营者的短期行为和短期效益，无法将经营者的努力与公司的长期发展联系起来，从而导致经营者的长期激励不足。实施股权分置改革，多数上市公司把经营者的利益与上市公司发展和股东的利益结合起来，可以对经营者起到很好的激励作用。

（二）降低了成本，极大地提高了经营者努力工作的积极性与主动性

委托―理论认为，现代企业制度的一个重要特征就是两权分离，即公司所有权与经营权分离。股东和经营者之间是委托―关系。作为委托人的股东追求财富最大化，而作为经营者的经理人追求自身利益最大化。由于两者目标不一致，经营者在过程中容易产生逆向选择与道德风险，容易利用手中的控制权不惜损害股东甚至公司的利益为自己谋利。作为公司所有者的股东，为了维护自己的利益，降低“成本”，就必然会通过设计有效的激励约束机制来控制经营者的行动。股权激励的实施，使经营者在持股期间角色由被雇用者转变为所有者与被雇用者的双重角色，而公司所有者的身份又使经营者的利益与股东的利益趋向一致，经营者不再是只为股东和公司的利益服务，更是为自己的利益服务，这一转变无疑会极大地提高经营者努力工作的主动性与积极性。

（三）有利于低成本吸引优秀人才

经营者作为社会的稀缺资源，公司委托人要使用这一资源就必须支付高额的成本。在传统的工资与奖金的激励制度下，公司要耗费大量的现金加重了公司的现金负担。股权激励避免了现金报酬激励的弊端。在股权激励机制下公司则可以使用多种激励方式对经营者给予奖励，股东的激励成本为经营者从股价上涨中与所有者一起分享部分资本利得的权利，减少了现金的流出。这样，现有股东可免于承受昂贵的直接激励成本，从而可以将节约下来的宝贵资金投入到生产过程中，提高公司的核心竞争能力。

二、目前国有控股上市公司实施股权激励的障碍

（一）股票市场不成熟

股权激励作用的实现最终是通过公司价值的提高、股价的上涨反映出来的。经营者通过自己的有效努力，实现了公司的价值目标，提高了公司的经营业绩，其表现就是股价的不断攀升，经营者也相应地获得自己的股权激励收入。而股价的有效性是以成熟和规范的股票市场为前提条件的，我国股市目前至多算是弱势有效市场，总体功能薄弱，股价背离真实价值现象比较严重，还不能完全反映上市公司的经营业绩。在这种情况下，为了获取自己的预期收益，经营者很有可能放弃经营努力，利用不对称的信息参与股市投机哄抬股价，从而使股权激励机制失去其应有的作用。

（二）缺乏科学完善的业绩评价体系

国外上市公司一般用股票价格作为评价经营者业绩的指标。我国的上市公司包括国有控股上市公司仍多采用财务会计指标作为业绩评价指标，而盈余管理为经营者获取个人利益提供了一条有效的途径。另一方面，由于股票市场的不完善，股票价格并不能完全反映公司真实的经营状况和经营者的经营业绩。在经营者付出艰辛努力，股价不升反降的情况下，如果单纯以股价来评价经营者的经营业绩势必会有失公允，并且还会严重挫伤经营者的积极性，甚至还会加重在职消费等腐败行为的恶化。只有建立科学完善的业绩评价体系，对经营者的经营业绩做出公正的评价，才能充分发挥股权的长期激励作用。

（三）税收政策和会计制度不健全

在税收问题上，对于应用较多的股票期权国际上流行的做法是根据不同种类的股票期权采用不同的税收规定。在美国，股票期权根据是否享有税收优惠政策分为激励性股票期权和非限定性股票期权。公司一般会根据税法的优惠，倾向于按公司的税收规定来确定实行哪种股票期权和数量，以最大限度地照顾期权拥有者的利益。按现行的税法，对股票交易除了征收证券交易印花税外，还对个人股息、红利征收个人所得税。由于所得税率较高，因此，既加大了公司成本，也减少了股权激励对象的实际利益，使股权激励的作用有所削弱。

（四）缺乏成熟的职业经理人市场

国有控股上市公司的经营者往往不是通过市场来进行配置的，而是通过行政方式来任命，经营者的去留与其业绩不具有直接相关性。正如经济学家张维迎教授所言，成熟的职业经理人市场的建立，能够加大在职经营者的外部竞争压力，激励经营者努力提升公司的价值。如果经营者不能提升公司的价值，就会被更为优秀的经营者所替代，并且其在经理人市场的价值也会大幅贬值。因此，改变国有控股上市公司经营者行政任命的方式，建立成熟的职业经理人市场是国有控股上市公司实施股权激励的主要保证。

（五）公司治理结构不完善，经营者约束机制不健全

从理论上讲，占支配地位的股东拥有对公司的控制权，由于他们所占份额较大，较之其他股东他们更有动力来监督和激励经营者，使经营者的行为满足股东利润最大化目标的要求。然而在国有控股上市公司，由于国有资本投资主体的不确定性，所有者往往被支解，造成了“所有者缺位”。在此之下，作为国有资产代表的各级政府主管并不能直接分享企业成长所带来的好处，因而缺乏激励经营者的积极性。除此之外，国有控股上市公司中“内部人控制”现象严重，有近半数公司的董事长是由总经理兼任的，并且公司中存在大量的内部董事，从而使得股权激励方案变成了董事会自己激励自己的方案。

三、国有控股上市公司实施股权激励的对策

（一）规范股票市场运作

股权的激励作用需要通过市场对经营者努力程度信息的有效传递才能实现。现在我国的股票市场是一个弱势有效市场，股票的价格还不能客观反映公司经营者的经营业绩。因此，应从观念、政策、制度等多方面着手来规范股市，努力形成一个理性的股票市场，以保障信息传递的有效性。同时，应加强股权激励信息披露的监管，包括信息披露的内容和信息披露的时机。公司应充分披露股权激励的实施对象、实施的定价、实施的范围等信息，并对信息披露的时机进行严格控制，做到有章可循，避免经营者通过操纵股价和信息披露时机来间接增加个人的收益。

（二）建立科学的业绩评价体系

股权激励是根据经营者的努力程度和经营业绩而确定给其报酬多少的一种激励机制。科学的业绩评价标准将为股权激励实施提供一个度量的尺度。首先，考核评价标准应具有客观、公正、易于操作的特点；其次，确定评价指标体系应包括的内容，如公司的利润增长率、净资产收益率、资产保值增值等等；再次，综合评价公司经营者的业绩除了要考虑财务指标，还要考虑非财务指标。像经营者的敬业程度、员工对经营者的满意程度、经营者经营期间为公司创造的社会价值等；最后，从长期来看，随着股权激励实践的不断深入，可以邀请独立、公正的中介公司参与进来，构建一套更为科学完善的经营绩效评价体系，客观地评价公司的经营业绩。

（三）加强税法和会计制度的建设

对于股权激励引起的公司税务和个人所得税问题，国家税法应做出相应规定，适当给予优惠政策以引导股权激励的实施；作为完整的股权激励的一部分，相关的会计准则也应尽早制定，并要为股权激励制定一套匹配的税法和会计制度。

（四）加快建立竞争的职业经理人市场

为了促进股权激励的有效实施，应深化国有控股上市公司改革，改变经营者的聘任机制，由行政命令机制转向由市场引入机制，加快职业经理人市场的培养。按照市场经济的要求，采取切实可行的措施，建立以公平、公开、竞争的经理人选拔和聘用机制，使优秀人才能够脱颖而出，从而促进高素质经理队伍的快速形成和发展，为推进股权激励创造良好的条件。

（五）完善公司治理结构

公司法人治理结构是经营者激励机制建设的必要基础，其重要内容是建立股东大会、董事会和监事会“三会”相互制约的法人治理结构。在国有控股上市公司中，首先应针对“所有者缺位”，明确国有资产的所有者实体，以加强国有资产的管理；其次，应借鉴国外的经验，建立董事会领导下的薪酬委员会，以专门研究董事与经营者考核的标准，研究和审查董事、经营者的薪酬（包括股权激励）政策与方案；再次，保持监事会的独立性。

参考文献：

1、陈文.股权激励与公司治理法律实务[M].法律出版社,2005.

2、刘媛媛,袁旭,齐鹏.股票期权何以激励高管[J].观察家,2006(9).

3、张煜.我国上市公司股权激励问题研究[J].现代管理科学,2005(10).

4、张维迎.企业制度必须解决两个问题[J].经济学消息报,1994(1).