股权激励协议的性质范文

导语：如何才能写好一篇股权激励协议的性质，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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如今，股权激励越来越受到重视，普及率日增。截至去年10月底，沪深两市已有775家上市公司实施股权激励，涉及股权激励计划1077个，其中229家推出两个或两个以上的股权激励计划。

值得一提的是，2016年2月，克明面业、江南嘉捷、永新股份等众多上市公司了注销部分股权激励股票的公告――激励对象离职，公司注销其未解锁的股票，这是和平处理。也有涉及重大纠纷、诉诸法律的处理方式，其中王茁与上海家化2014年的股权激励官司至今未见尘埃落定的公开信息。

从公司的角度出发，股权激励是为了提高员工归属感和认同感，增进工作效率，提高公司收益，因此一旦离职就不应当继续享有股权激励，应注销、转让给其他股东或支付给公司违约金。而从员工的角度看，股权应当由自己处分。公司到底该如何合法、合理地处理好人走了股权激励怎么办这一问题？

激励纠纷不断

近年来，员工离职后的股权激励纠纷不少。

上海家化董事会认为，王茁对公司内控管理上存在重大缺陷负有责任，解除其总经理职务，王茁尚未解锁的股权激励股票2014年6月被回购并注销，数量为315，000股，每股价格10.94元，回购总价款3，446，100元。回购价是彼时市价的三折。这笔钱数额不小。王茁称，“我并不是不看重钱，我其实很看重钱。”当年，在胜诉劳动仲裁后，王茁和上海家化的股权激励官司开打。

2015年的富安娜天价股权激励索赔纠纷案和回天新材股权激励纠纷案，都是因为高管离职跳槽并套现而引发的纠纷。这两起激起业内争议的案件具有一定的相似性，都是由于上市公司进行股权激励时，与员工签订股东协议，对股权激励作出限制性的规定，包括在一定年限内不辞职、不发生侵占公司资产导致公司利益受损的行为，否则需将所持股份转让给其他股东，或者向公司支付违约金。这两起纠纷最终以公司胜利告终，富安娜案件获赔超过4000万元，堪称A股“史上最贵”的股权激励索赔系列案，回天新材公司已依法追索了1500万元。

此外，近年离职股东公司章程无效的案例渐多，大多因为公司股东会通过《股权管理办法》，规定“股东因为岗位发生变化、解除或终止劳动合同关系而导致其所持有的股份必须转让”，而离职股东持异议不愿强制转让。这些案件中，各地法院都持有近乎相同的态度，即公司可以对股东转让股权进行限制，但这种限制不能直接剥夺股东自身应享有的自益权，除非得到股东本人的同意。股权转让前，原股东仍应享有分红的权利。有法院提出，“虽然规划公司的股东均应受公司章程和《股权管理办法》中股随岗变规定的约束，但股东对其所有的股权仍享有议价权和股权转让方式的决定权。”

因此，在实施股权激励时，需考虑如何采用合法合理的方式，对离职股东加以限制。是采取股东协议的方式，还是利用章程进行约束？值得思索。

双重法律关系

公司可以与员工签订股东协议，约定股权激励的条件、方式和离职必须转让股权或者支付公司违约金，这种协议实际上是附条件的民事法律行为。由于该强制退股行为系采取股东事先约定主动转让股权的方式，并不违反法律法规相关的强制性规定，应当认定其具有约束效力。从富安娜和回天新材案可以看出，法院支持股东协议可以就股权激励对离职股东进行约定，离职了就强制股权转让或者支付违约金。

当然，在签订这种股权激励协议时，员工往往处于谈判的劣势地位。回天新材案中股权激励纠纷案件中，股东戴宏程表示，“在当时那样的情况下，我们也没有考虑那么多，公司要求签字，我们就签了”。股东许俊则表示，“我们对这样的《协议书》有异议，但在当时的情况下，我们作为员工是处于弱势的，你如果不签，就可能拿不到股份，员工相当于没有选择。”

由于被激励的对象是员工，在股权激励后与公司之间既是劳动关系又是“股东-公司”关系，因此股东协议也具有劳动合同和民事合同的双重性质。在富安娜股权激励纠纷案中，就引起了法律适用争议，究竟是劳动法的适用范围，还是民商事法律规范的内容？该案的一审法院认为，由于被告的股权收益是依股东身份而获得的，不是劳动报酬，违约金也是完全依据被告股东身份而做出的，应当适用民商事法律规范调整。违约金条款实际上只是股权回购条款，一旦股东辞职，就触发收益转让的条件，而非一般意义上的违反义务履行的情形。

事实上，员工通过签订股东协议建立的股东-公司关系来源于劳动关系，且劳动关系不受股东-公司关系的影响，因此股权激励协议虽然适用民商事法律规范调整，也不能违反劳动法的相关规定，如剥夺劳动者的自由择业、辞职等权利。

章程限制讲究

世界范围看，各国公司法大多允许公司章程对股权转让进行限制。我国《公司法》规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”。

公司的章程在初始订立时，体现更多的是合意原则，股东全体一致同意才能通过初始章程。然而章程修改时，只需满足三分之二的资本多数决形式：很多时候，沦为控股股东对公司股权洗牌的工具，排挤少数股东。实践中，法院认为未经股东本人同意，利用资本多数决修改后续章程，强制股权转让的行为无效。这一观点具有合理性。

因此，从公司合同的角度，需要区分初始章程和后续章程。就初始章程而言，股东合意一致设定的股权强制转让负担，应当认为是一种自愿约定；而后续章程修订中，如果设置了股权强制转让的负担，也应当得到该条款约束下的全体股东的一致同意。

善用股东协议

处理好离职后股权激励问题，公司可重点关注三个方面。

激励计划尽量采取股东协议的形式，与特定的被激励员工签订，明确合同的性质、股权激励适用的条件、时限，离职股东必须强制进行股权转让，将收益返还给公司等。

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（一）股权激励制度的概述

为了使得经营者骨干人员利益能够与公司利益相一致，并且能够有效地激励经营人员充分发挥积极性，在经营公司时，采用股权激励的方法非常必要。采用股权激励的方法并只不是为了给经营者增加报酬收入，而是将公司的整体利益与经营者的自身利益挂钩，从而有利于提升企业的内部合作。在具体实施股权激励制度时，经营者参股，可以通过协议的方式确定入股资金和所持股份比例，经营公司所分配的利润根据经营公司的贡献确定。以所分配的利润总额为基础，按照骨干人员所持有的股份进行分配，这样既使得公司利益得到保证，又能实现采用股权激励的目标，从而保证公司股权激励的合理性。

（二）经营者股权激励制度的意义

1.缓解企业目前面临的成长极限

在企业中实施股权激励制度，可以在很大程度上缓解民营企业目前面临的成长极限问题，调整企业内部结构、扩大资金来源、释放组织潜能，减轻税务负担、防止恶意收购，使得我国企业在实行股权激励制度下，享有较高的自主经营权，股权安排较为灵活自由，从而突破管理瓶颈，完成企业的二次创业。

2.解决民营企业用人难、留人难的问题

经营者股权激励制度使得公司通过激励吸引人才，对于经营者而言，可以使得经营者分享经营业绩、巩固自己地位、增强参与意识，并且使得他们关注于企业的长期发展。经营者能够从公司整体利益出发，充分发挥积极主动性。有助于解决民营企业用人难、留人难的问题，以股权吸引和挽留经理人才，推动企业长期发展。

二、经营者股权激励制度低效率的原因

经营者股权激励通过多种方式让员工，尤其是经理阶层，拥有本企业的股票或股权，使员工与企业共享利益，从而在经营者、员工与公司之间建立一种以股权为基础的激励约束机制。然而，在实际的实施过程中，拥有着许多的不足，使得股权激励制度表现出低效率。对此，通过分析，可以总结出企业经营者股权激励低效率的原因主要为以下几点：

（一）股权激励制度没有切实法律依据

由于对经营者的股权激励在执行时要从股份总量中划出一部分用于激励管理者，但是对于一个国有公司来说，能否得到政策上的允许，将对股权激励的实施起着决定性的作用。在我国现阶段，许多的股权激励制度没有在法律上得到保障，尚没有任何一部完整的国家股权激励法律，或者是涉及股票期权制度的基本构架与实施细则的制度。也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款，因此在法律上没有切实依据。于是，在经营者股权激励制度的实施过程中，许多的不确定因素的干扰，使得经营者股权激励制度表现出低效率。

（二）滞后的市场环境

中国的许多公司制定了经营者股权激励制度，但由于法律政策、市场规则等的束缚，无法解决股票来源等问题，迫使股权激励采用变通的方式，甚至无法实施，或者实施之后也未取得良好效果。使得我国很多的企业在实施股权激励制度之后，其股权激励不明显，很难达到预期的效果。这一切都是由于滞后的市场环境所造成的。在经营者股权激励制度执行时，有可能受到市场管理的抵制，增加实施难度，迫使对于经营者的激励作用弱化甚至消失。

（三）经营者绩效考核体系不合理

股权激励制度就如同商品的价值一样，经营者股权激励制度的效果只有通过绩效考核，才能将其实施效果表现出来。使得公司在有限的能力与资源下，保持经营者股权激励制度的长期作用。然而，公司要评估经营者股权激励制度却要难得多，大多数的公司并没有合理的绩效考核体系，而且并没有设立股权激励制度的评价标准，使得公司股权激励管理随着不合理的绩效考核标准，在处理上存在着很大的差异，不能真实地反映公司的经营者股权激励效果，这也就很难对经营者的业绩做出合理的评价。

（四）员工作为股东进退机制的问题

随着公司的发展，公司经营者及其他员工将不断发生变化，有的员工会离开公司，有的新员工进入公司。有的管理者会降职，有的员工会升职。这就是公司员工作为股东进退机制的问题。根据实行经营者股权激励制度的初衷，经营者在离开公司的时候，就要退出股份，让新进的经营者持有股份，不过由于许多公司是非上市公司，股东的进退机制很难理顺，同时由于各个公司的性质不同，股东的进入与退出受到的限制相对小很多。因此，许多公司存在股权的进入和退出问题，操作起来非常复杂，使得在公司实行经营者绩效考核时，面临着重重困难。

三、完善经营者股权激励制度的策略

对经营者实行股权激励制度是一项系统的、复杂的工程，需要公司的高层管理人员进行周密的研究与设计，并且需要对企业的现状和被激励的经营者进行充分的调研和沟通，做到股权激励制度的有的放矢。实行股权激励的公司，在实行股权激励时普遍存在股权激励低效率的特点，对于激励的对象，也存在选择性的偏见。为了能够使得公司在长期对于经营者的股权激励机制中保持较好的激励效果，通过研究，可总结出以下几点完善经营者股权激励制度的策略：

（一）对经营者实行股权动态分配

对经营者实行股权动态分配，可以有效地解决员工作为股东进退机制的问题。从而在一定程度上解决经营者股权激励低效率的问题。在具体实施过程中，对于经营者股权的分配不但按劳分配，而且，在此基础上还应实行动态分配。使得公司企业能够选择自己的股东，而不是像证券市场上那样被动地由股东选择企业。对此，对于公司战略、战术目标的调整将对公司的组织结构、岗位价值权重、专业人员的薪酬起到一定的影响，股权的分配在企业不同阶段也有不同的侧重。借此，从内部的协调性来为股权分配制度奠定良好的内部环境。

（二）制定合理的股权激励方案

一个公司对其经营者实行股权激励制度要从发展的角度合理设计股权激励方案。在方案中，应当体现公司对于股权激励方法分配的利润具有绝对的控制权，可以通过限定一系列的参数的方法实现，具体方案应当根据公司的实际情况而定。股权激励设计方案中应当详细阐述方案的前瞻性和可调整性。因为公司可能上市，战略会有大调整。在合理设计股权的同时有效设计法律防火墙，避免股权纠纷，规避为以后上市造成的障碍。从而使得公司在实行对于经营者的股权激励过程中，保持着一定的优越性。

（三）保证绩效管理的公正性

对经营者实行股权激励制度最核心的思想就是要和绩效挂钩，如果离开这一点，股权激励就失去了它应有的意义。经营者绩效考核的结果是决定经营者股权收益兑现的依据，绩效结果的衡量的关键因素：绩效指标和绩效标准必须通过绩效管理落实。因此，进行绩效管理是推行股权激励方法的必要条件。公司通过保证绩效管理的公正性，可以保证经营者股权激励的质量，为股权激励制度奠定了公平、公正的实行环境。

四、结束语

对经营者实行股权激励制度，把企业利益与经营者收益相挂钩，组成利益共同体，可以起到激励效果，达到公司与经营者的双赢。由于我国企业享有较高的自主经营权，对于经营者实行股权安排较为灵活自由。因此，实施股权激励制度具有操作上的不确定性。在公司的股权激励实践中，存在着激励低效率的问题。对于这一问题的解决，公司应当正确对待，将绩效管理与股权激励相结合，从而使得对经营者的股权激励制度能在公司运作、公司治理过程中真正发挥作用。

参考文献

[1]马永富.公司治理与股权激励[M].北京:清华出版社，2010．

[2]郭凡生.股权激励总裁方案班[M].北京:经济出版社，2010.

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一、股权激励的原理

经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。

为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

二、股权激励的不同类型

1．三种类型的划分

按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。

l现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。

l期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

l期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体如下：

l现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。

l现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经理人一般不具有股权对应的表决权。l现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。（所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。）而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。

l在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。

其他股权激励方法，如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等，由于其“享受股权增值收益，而不承担购买风险”的特点，与期权激励类似，具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。

2．不同类型股权激励的价值分析

不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就不同。

l现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。

l现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。

图1：现股激励的价值分析。ob0是经理人获得股权时支付的价款，ob1是考虑资金成本后经理人的持股成本。a1c1是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于ob1时，经理人开始获益，小于ob1即为亏损。在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为oa1=ob1，即为经理人的持股成本。

图2：期股激励的价值分析。由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为ob2，a2c2是到期收益线。根据支付协议的不同，ob2的大小在ob0和ob1之间，到期收益线a2c2在a0c0和a1c1之间移动。当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于ob2时，经理人开始获益，小于ob2即为亏损。经理人最大亏损为oa2=ob2。由于贴息优惠的存在，ob2〈ob1，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。

图3：期权激励的价值分析。ob0是经理人获得股权需要支付的价款，b0c0是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于ob0时，经理人开始获益，小于ob0经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。

3．不同股权激励的导向

从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会影响激励的效果。

期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。

由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。

三、股权激励设计和实践

1.股权激励的设计因素

在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节，来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。

l激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者（如ceo）为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。

l购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。l售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。l权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。

l股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。l操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。

2.目前国内采用的主要股权激励方式及特点

到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：

l激励对象：一般为总经理、董事长，

l购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。

l售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格（上市公司）出售所持有股权，也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。

l权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。

l股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。l操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。

从以上的特点看，各地实施的股权激励实质上是期股激励，并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定，各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是，由于各种条件的制约，一些地方的期股激励并不顺利，近日北京市一些企业退出期股激励试点，经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情，这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。

3.高科技企业和红筹股公司的期权激励

一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划，这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤

四、股权激励与经理人市场

股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外，同时受到各种外在机制的影响，经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分，它的适用需要有各种机制环境的支持，这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策法律环境，具体如图5所示。

1．市场选择机制：

充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理人，很难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是经济和有效的。

2.市场评价机制：

没有客观有效的市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。3.控制约束机制：

控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人的不利于公司的行为，保证公司的健康发展。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的问题，不仅仅是激励问题，很大程度上是约束的问题，加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。

4.综合激励机制：

综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的，不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。

5.政策环境：

政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，创造良好的政策环境，不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。目前国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，在市场环境方面，政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。

五、关于股权激励的几点讨论

1.股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。

公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。

2.过小的持股数量起不到激励效果。

有人对沪深两地上市公司作了实证分析⑥，发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。3.政企不分的情况下不宜实行股权激励。

政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。

4.股权激励并没有解决经理人的选择机制问题目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。

5.经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。

对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题（包括在讨论“59岁现象”）时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。

6.政府的作用

股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。

7.股权激励并不只适用于企业经营者。

在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划（esop）。

8.股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。

公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。

六、小结

股权激励有利于引导经理人的长期行为。按照基本的权利义务关系不同，股权激励可以分为现股、期股、期权三种类型，不同的类型对经理人的权利义务要求不同，其激励指向也不同。在具体的股权激励设计中，可以通过六个方面因素的调节来组合不同效果的激励方案。

股权激励的适用是有条件的，应该把股权激励作为引导经理人行为的手段来使用，要根据公司的不同情况来设计激励组合，提高激励效率，同时不能忽视约束的作用，不能把激励手段当作约束手段来使用。股权激励的效率同时受到资本市场、经理市场和其他经营环境的影响，在条件不适合的情况下，股权激励将发挥不了应有的作用。政府的作用在于创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场。

随着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，股权激励将越来越发挥出独特的作用。

参考文献：

①股权激励走近上市公司.朗朗.上海证券报99.8.17

②国企高层经理人员激励约束机制的调查.中国社科院工业经济研究所企业高层管理人员激励约束机制课题组.经济管理99.10

③地方政府对管理人员采取的股权激励措施.葛洪伟等.上市公司99.11

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【关键词】个人 境外投资 外汇管理

近年来，随着我国改革开放进程的不断深入，中国的经济发展驶入快车道，国际交往不断扩大，对外贸易迅猛发展，居民个人的外汇资金流动的数量日益加大，境内个人境外投资的需求也日益高涨。目前个人境外投资由于投资额度偏小、审批手续繁琐，耗时较长等原因，无法满足日益高涨的个人境外投资需求，在国内投资渠道有限、个人财富不断增长的情况下，有境外投资需求的个人往往利用将资本项目项下资金混入经常项目或通过灰色渠道进行境外投资。本文通过对个人境外投资外汇管理现状和存在问题的研究，提出进一步拓宽个人境外投资渠道、简化手续、完善管理等政策建议。

一、个人境外投资外汇管理现状

为适应经济发展和改革开放需要，近年来，人民币资本项目可兑换取得了一定进展，国家在个人资本项下外汇管理也陆续推出相关政策，拓宽个人资本流出渠道，同时大力培育和发展个人外汇市场，进一步完善人民币汇率形成机制。从目前情况看，我国个人资本项目管制程度不断降低，已有按近一半的项目基本不受管制或者受到较少管制，部分管制和严格管制的项目各占四分之一。目前，个人境外投资渠道主要有QDII制度、个人对外财产转移、境内公司员工参与境外上市公司股权激励计划以及境内个人境外设立特殊目的公司等。

（一）QDII制度

QDII制度即合格境内机构投资者制度，是指在资本项目未完全开放的国家，允许本地投资者投资境外资本市场的投资制度。2006年4月13日，中国人民银行宣布放宽有关境内资金进行境外理财投资的外汇管制，符合条件的银行、基金、券商、保险等金融机构均可成为QDII赴海外市场投资。QDII最重要的意义在于拓宽了境内投资者的外币投资渠道，使投资者能够真正对自己的资产在全球范围内进行配置，在分散风险的同时充分享受全球资本市场的成果。我国QDII经历了前期筹划、扩大试点和加速发展三个阶段。2013年以来，QDII改革步伐逐渐加快，境外市场也稳步扩大。2013年央行工作会议提出稳妥推进人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点，积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作。台湾金融监管机构2013年6月2日表示，已发函同步开放大陆银行、保险的合格境内机构投资者（QDII）可来台投资证券市场及期货。

（二）境内公司员工参与境外上市公司股权激励计划

外汇局对于股权激励计划的管理主要针对的是境内公司员工参与境外上市公司股权激励计划。2007年1月的《个人外汇管理办法实施细则》首次对股权激励事项所涉及的个人外汇管理进行明确。当年3月，外汇局又了《国家外汇管理局综合司关于印发的通知》（汇综发[2007]78号），规定了境内个人参与境外上市公司员工持股计划和认股期权计划所涉外汇业务的操作流程，从而为跨国公司中国雇员的合法经济收入提供了合规通道。2012年2月，外汇局又出台了《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号），进一步简化了业务流程和申请材料，扩大了政策规定适用范围，落实登记管理原则。目前，境内个人参与境外非上市公司股权激励计划仍无相关规定。

（三）境内个人对外财产转移制度

目前规范个人财产对外转移行为主要是依据中国人民银行[2004]第16号公告和《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》操作指引，对境内个人对外财产转移实施较为严格的管理，主要体现在：一是对移民财产转移资格规定严格。移民财产转移申请人必须是从中国内地移居外国、香港、澳门、台湾并取得现居住国或地区永久居留权，或已取得该居住国国籍的自然人。同时还要求提供如中国驻外使领馆出具（或认证）的申请人在国外定居证明、公安机关出具的中国户籍注销证明等证明文件。二是对财产来源审核严格。申请人须提供收入来源证明及财产权利证明文件。如个人薪酬所得应提交有关收入来源的证明，经营收入应提交个体户经营收入申报表、股权证明或承包、租赁合同或协议以及能证明收入来源的材料等。三是财产转移汇出程序严格。申请人必须一次性申请拟转移出境的全部财产金额，分步汇出。首次可汇出金额不得超过全部申请转移财产的一半；自首次汇出满一年后，可汇出不超过剩余财产的一半；自首次汇出满两年后，可汇出全部剩余财产。全部申请转移财产在等值人民币20万元以下（含20万元）的，经批准后可一次性汇出。

二、个人境外投资外汇管理存在的问题

（一）QDII投资效果差强人意

QDII自启动至今投资效果差强人意。多数基金公司公开发行的QDII基金亏损累累，究其原因：一是缺乏发展的市场环境。投资者的高盈利要求与境外市场事实上无从提供这种机会的巨大反差，使得QDII的实践处于一种尴尬的境地。QDII产品脱离了中国的现实条件，同时也超越了资本市场普遍的发展实际。二是内部准备不足，缺乏知识与技术准备。最早由基金公司发行的QDII产品，先是委托海外投行操作，后又高薪聘请海外基金经理来操作，有的则是购买海外的股票基金，成了事实上的“FOF”。在承受了巨大的损失以后，有的基金公司开始选择境内人士来掌管QDII，但是这些基金经理又缺乏在海外进行大资金运作的能力，在业绩上乏善可陈。如今的QDII产品，在境内投资市场上已经被边缘化了。

（二）个人参与境外公司股权激励计划尚需完善

个人参与境外上市公司股权激励计划中，对“以现金方式行权”、“非现金方式行权”等相关概念缺乏相应的解释。仅表明“个人可以其个人外汇储蓄账户中自有外汇或人民币等境内合法资金参与股权激励计划”，未明确外籍个人发生现金行权行为是否也视同境内个人，将其境外自有外汇纳入境内专用账户统一管理。此外，境内个人参与境外非上市公司股权激励计划的有关外汇管理问题尚未明确。根据操作指引：境内个人参与境外上市公司股权激励计划按相关管理规定办理。相关外汇管理规定的“股权激励计划”，是指境外上市公司以本公司股票为标的，对境内公司的董事、监事、高级管理人员、其他员工与公司具有雇佣或劳务关系的个人进行权益激励的计划，包括员工持股计划、股票期权计划等法律、法规允许的股权激励方式。相关规定未对境内个人参与非上市境外特殊目的公司股权激励计划进行规范。境内居民在办理特殊目的公司登记时就已经对股权激励计划进行登记备案。在实际业务中，在境外企业未上市时可能出现以下两种情况：一是对股票激励项下的期权进行行权；二是特殊目的公司被收购，已进行股权激励计划的股权需要出让。

（三）境内个人对外财产转移实施困难

目前，由于办理财产转移手续提供的材料繁多、财产转移审批程序冗长、财产转移汇出时间较长等原因，境内个人对外财产转移实施困难，部分申请人可能通过其他相对便利的途径隐蔽汇出。

四、政策建议

（一）完善法规，细化操作

摒弃传统“宽进严出”、“轻私重公”的管理思路，进一步细化和完善居民、非居民个人外汇管理办法等各项政策规定，制定科学的区分个人资本项目和经营项目的标准和原则，切实解决当前个人外汇管理因法规依据不足而出现尴尬的局面。同时要切合实际，细化操作规程，加大政策法规的可操作性。简化境内个人合法财产对外转移售付汇的审批手续审，有效疏导境内个人合法财产对外转移，提高政策执行力度和效率。

（二）明确原则，堵塞漏洞

完善个人外汇管理法规，明确个人资本项目项下外汇资金汇兑原则。《个人外汇管理办法》及实施细则对于个人外汇资金流出入的管制主要体现在购汇和结汇环节，汇入暂不结汇或者是非购汇汇出的外汇资金基本不受管制。建议尽快完善个人外汇管理政策中关于外汇资金流出入环节的内容，明确个人资本项目项下外汇资金汇兑审核原则及个人外汇储蓄账户资金划转规定，防范因政策漏洞而造成个人资本项目项下资金违规跨境流动。

（三）针对难点，完善管理

针对个人资本项目外汇管理存在的问题，外汇局应该根据资本项下交易性质和风险程度，确定必须要采取的具体措施，以便进一步充实和完善个人资本项目外汇管理的内容。如明确境内个人参与境外非上市公司股权激励计划，外汇局如何进行备案、变更，持有员工期权的境内个人能否行权等问题。

（四）拓宽渠道，合理疏导个人资本有序流动

在现行的政策法规框架内，循序渐进，逐步推进个人境外投资，允许个别地区在一定限额内开展个人境外投资，以适应日益增长的个人境外投资需求，从直接投资到间接投资逐步放开，从经济发达地区向全国逐步推开，合理疏导个人外汇流出，实现外汇均衡管理。

参考资料

[1]吴国培.金融改革发展研究与海峡西岸经济区实践.中国金融出版社，2009.

[2]傅进，王颖.境外上市公司股权激励计划外汇管理与实践问题研究.金融纵横，2012年第6期.

[3]我国返程投资监管新思维的背景、争议与对策.国家外汇管理局网站，2012-11-26.

[4]吴曼曼.个人资本项目可兑换政策研究.商业时代，2012年第18期.

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一、股票期权的含义

《上市公司股权激励管理办法》第19条中指出：“股票期权”是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格(即行权价格)和条件(即行权条件)购买本公司一定数量股份的权利。激励对象可以选择行使这种权利，也可以选择放弃这种权利。

二、股票期权与成本费用的关系

1.股票期权与实际成本费用的关系。在满足行权条件的前提下，公司按照行权价格向公司特定人群定向发行一定数量的股票，这种定向增发对公司的影响与公司再融资时增发新股一样，即上述特定行权者需自行支付投资款，从而使上市公司实现增资扩股，在这种情况下，公司没有支付现金费用，也就是说，股票期权与实际的成本费用没有直接的关系。

2.股票期权与隐形成本费用的关系。在满足行权条件时，如果二级市场股价高涨，被激励者会选择行权，这部分定向增发的股份被市场接纳，即市场最终为这一激励政策埋了单，使被激励者获得了现金奖励。那么对于股东，实际上是为此行为支付了一定的机会成本，即失去了通过高价格发行新股获得发行溢价提升每股净资产值的机会，也就是说，股权激励计划是通过经营者将一部分经营成本(激励成本)转嫁给市场后才得以完成的。那么股票期权的实现可以被公司量化为或有事项或者说是机会成本或是隐形的成本费用。

从上述两个关系可以看出期权的实际成本费用并没有为公司所负担，隐形的成本费用也转嫁给了市场，那么股票期权到底如何反应在会计报表中呢?在会计理论界经过长时间的争论后，在通过一定的股票定价理论及模型已开始将未来不确定的或有事项转化成目前的确定事项后，目前对期权支付的会计归属和入帐时间等已基本形成共识，即分别归属于成本费用和权益(权益结算时)或负债(现金结算时)、在等待期内分期入账。下面就来解读一下股票期权的会计处理。

三、股票期权支付的会计处理准则

目前股票期权会计处理所遵守的会计准则是《企业会计准则11号―股份支付》。准则中规定如下：

1.以权益结算的股份支付。准则按股份支付性质将股份支付分为立即行权和等待行权两类。可立即行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付，应当在授予日，即股份支付协议获得批准的日期，按照权益工具的公允价值计入相关成本或费用，相应增加资本公积。等待行权的换取职工服务的以权益结算的股份支付，在等待期内的每个资产负债表日，应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础，按照权益工具授予日的公允价值，将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积。以权益结算的股份支付换取其他方服务的，应当分别下列情况处理：其他方服务的公允价值能够可靠计量的，应当按照其他方服务在取得日的公允价值，计入相关成本或费用，相应增加所有者权益；其他方服务的公允价值不能可靠计量但权益工具公允价值能够可靠计量的，应当按照权益工具在服务取得日的公允价值，计入相关成本或费用，相应增加所有者权益。在资产负债表日，后续信息表明可行权权益工具的数量与以前估计不同的，应当进行调整，并在可行权日调整至实际可行权的权益工具数量。在行权日，企业根据实际行权的权益工具数量，计算确定应转入实收资本或股本的金额，将其转入实收资本或股本。

2.现金结算的股份支付。以现金结算的股份支付与以权益结算的股份支付的主要区别在于前者确认为负债，后者确认为权益，即以现金结算的股份支付应当按照企业承担的以股份或其他权益工具为基础计算确定的负债的公允价值计量。在授予后立即可行权的以现金结算的股份支付，应当在授予日以企业承担负债的公允价值计入相关成本或费用，相应增加负债。完成等待期内的服务或达到规定业绩条件以后才可行权的以现金结算的股份支付，在等待期内的每个资产负债表日，应当以对可行权情况的最佳估计为基础，按照企业承担负债的公允价值金额，将当期取得的服务计入成本或费用和相应的负债。在资产负债表日，后续信息表明企业当期承担债务的公允价值与以前估计不同的，应当进行调整，并在可行权日调整至实际可行权水平。企业应当在相关负债结算前的每个资产负债表日以及结算日，对负债的公允价值重新计量，其变动计入当期损益。

四、对股票期权会计处理的探讨

1.公允价值是否公允?会计准则第11号的一个重要特征是引入了“公允价值”概念。具体说即股东大会批准股权激励当日股票期权的理论价值是股票期权的“公允价值”，而股票期权的理论价值的计算是建立在二级市场股票价格基础上的。那么公允价值的确认对于不折不扣的执行这一会计准则是非常关键的一环，如何保证这个公允价值比较公允呢?我认为公允价值的概念应该建立在一个比较成熟的市场架构上，应该运行在一个相对平稳发展的二级交易市场里。目前的中国证券市场，仅以上海证券交易所的统计数字看，2006年1-12月份，上证综指最高2698.90点，最低1161.91点；2007年1-12月份，综指最高上摸6124.04点，最低2541.53点，中国证券市场的深度变化与调整由此可见一斑。在这个巨幅波动的市场面前，我们伸出手来索取“公允价值”时，市场恐怕也会有些为难。

2.相似内容的业务会计处理不同?实际上，企业对重要的人力资本提供以完成服务为前提的股票期权激励政策，那么无论采取的结算方式如何，都应该是相似的业务内容，会计计量方法不应当有重大的差异，但是目前执行的会计准则却规定两种结算方式下分别以不同基准日的员工股票期权的公允价值为基础进行计量，即权益结算时，企业以员工股票期权在授予日的公允价值及预计可行权数量为基础记录等待期内各期职工和其他方服务，且等待期内只需对可行权数量进行重估，而无需对每份股票期权的公允价值进行重估。那么，当企业在授予日对股票期权的公允价值估值很低时，即使等待期结束时市价远远高于行权价，企业计入成本费用的金额也无须调整，这使得企业可以为控制利润任意对授予日股票期权价值进行计量，而不会有未来调整的压力；另外，即使公司对授予日期权的价值进行公允估计，也不符合员工实际得到的报酬情况。那么在现金结算时，企业以在资产负债表日所承担的负债的公允价值(即员工股票期权的公允价值)及预计可行权数量为基础计量等待期内各期员工服务，并且须在相关负债结算前的每个资产负债表日和结算日，对负债的公允价值进行重估，并将变动计入当期损益。相同程度的员工激励政策，换取相同的员工服务，仅仅是结算方式不同带来企业的经营成果却可能大相径庭，这就使采取不同结算方式进行股票期权激励的企业之间不具有可比性，实际上“制造”了不同计量方法下的会计利润，这显然是不恰当的。

3.期权费用是否是经常性损益?前面提到股权激励计划是经营者将一部分经营成本(激励成本)转嫁给了市场，又被会计界用计量或有事项或机会成本的形式反应在了会计报表里，如果或有事项或机会成本也可以被列做经常性损益的话，那么它的计量依据应当经得起推敲，估值概率应当达到一定的百分比，否则经常性损益里面将有可能反应了一个非常不“经常”的数据。

4.报表使用者如何理解?对与成本费用没有现金流关系的期权支付本来已让报表使用者阅读起来有些不解了，加之公允价值的“动荡”、相似的业务内容会计处理不同产生不同的会计利润以及列入经常性会计损益予以披露等一系列的问题，实行股权激励的企业想要让报表使用者读懂会计报告的难度的确不小。

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关键词：会计稳健性 高级管理层 激励 趋同 背离

一、引言

会计稳健性是财务报告的一个重要特征和原则，它已经成为会计盈余的重要质量特征之一。会计稳健性可能表现为提前确认一项未实现的损失而不是未实现的利得，或者提前确认未来经济资源可能的流出（义务）而不是未来经济资源可能的流人（权利）。我国会计稳健性除了受到国际会计准则趋同、市场化程度、政策法律、内外部控制权市场（并购市场及经理人市场等）、内外部公司治理（董事会特征及外部审计）等众多因素的影响外（修宗峰2007），还受到公司契约因素的影响。在上市公司与高级管理层的契约中，由于契约的不完备性和剩余索取权和剩余控制权的存在，使得管理层激励约束机制的设计成为一种必要，目前对高管的激励主要有薪酬激励和股权激励，薪酬往往与业绩挂钩，高管人员往往为了获得一个可观的薪酬采取乐观的机会主义倾向提高报告年度的业绩，使会计稳健性降低，而股权激励的目的是促使上市公司的利益和高管的利益趋同，会注重长期效益，提高会计稳健性，同时，由于历史原因，独立董事仍然持有上市公司的股票，其持有股权和薪酬激励是否会对会计稳健性产生影响是一个应该关注的问题。本文的贡献在于：从高管的薪酬激励和股权激励出发，研究两者对会计稳健性的影响，进而探索目前高管人员持股比例提高的情况下，高管激励是否达到了使高管人员和上市公司利益趋同的目的，得出了在目前高管激励均提高了上市公司的会计稳健性，达到了高管人员和上市公司利益趋同的目的；考察了独立持股对会计稳健性的影响，得出了目前独立董事持股和薪酬均降低了上市公司的会计稳健性，表明了独立董事与上市公司在会计稳健性上出现了利益背离。

二、文献综述

（一）国外文献在会计稳健性的应用研究主要集中在会计稳健性的产生原因和会计稳健性的经济后果。在会计稳健性产生的原因方面，国外Ball， Robin和Sadka（2006）在稳健性与权益市场、债务市场之问的国家横截面关系的研究中发现，债务市场规模解释了稳健性的国家横截面变动，而权益市场规模则对稳健性无显著影响。Bally和Shivakumar（2005）发现上市公司比私有企业更稳健。Peek，Cuijpes和Burjink（2006）认为公司在上市前更多地为关系型融资，而在上市后转化为更市场化的融资，在关系融资下信贷人对公司的了解更深，因此对稳健性的需求并不高，而在转化为市场化融资后，对稳健性的需求提高，因此公司上市后稳健性程度上升。LaFond（2005）在所有权结构对盈余稳健性的影响的研究中发现，所有权分散的企业的财务报告更稳健，集中则更不稳健。在会计稳健性的经济后果方面，Ahmed， Billings， Morton和Stanford-Harris （2002）发现，在控制了企业债务成本的其他决定因素后，会计稳健性与更低的债务成本相关，会计稳健性对于减轻债券持有人和股东之间的冲突及降低企业的债务成本有重要作用。Zhang （2004）检验了债务签约过程中会计稳健性的效率收益，分析了稳健性对于贷款人和借款人的事后和事前收益。Zhang发现，在借款人面临不利冲击时，债务协议违反的可能性随着借款人的稳健性递增，Moerman（2005）发现借款人的会计稳健性降低了其对应的贷款交易的买卖差价，更稳健的财务报告降低了与债务协议相关的信息成本，并提高了二级市场交易的效率。Easley和Hara （2004）， Hara（2003），Leuz和Verrecchia （2004）表明稳健性可能有助于降低企业特定的无法分散的信息风险，并因此降低权益资本成本。

（二）国内文献 国内曹宇、李琳和孙铮（2005）研究发现了大股东控制权越强，其会计盈余稳健性越差的结论，而大股东董事长兼任上市公司董事长也降低了盈余稳健性。李远鹏和李若山（2005）以及李远鹏（2006）对中国亏损上市公司的盈余稳健性及上市公司整体的盈余稳健性的研究却发现，很多研究得出的上市公司整体表现出的盈余稳健性并非真正的稳健性，而是亏损公司“洗大澡”造成的假象，认为我国上市公司由于退市管制制度导致了亏损时选择稳健，而在盈利时则不选择稳健的会计政策。牛建军、岳衡和姜国华（2006）所指出，我国的稳健性的上升实际上来自于资产负债表稳健性的提高，而非来自于盈余稳健性的改进。但高质量准则需要的是盈余稳健性（Ball和Shivakuma 2005），上述研究的发现往往是缺乏对资产负债表稳健性的控制所导致的。廖洪、翟华云（2007）研究发现事务所的经济依赖性越强，公司的盈余稳健性越高，即事务所的经济依赖性提高了公司盈余稳健性，朱松、夏冬林（2009）运用制度环境指数和经济发展水平等宏观指标进行研究，发现法制建设越好，市场化进程越高，政府干预程度越少，地区经济发展越好，财务报告的稳健性就越强。周晓苏、杨忠海（2010）研究发现控股股东的掏空行为显著降低了财务报告稳健性，财务报告稳健性与最终控股股东的控制权比例呈负向变化。李豫湘、杨健全（2010）研究发现企业所在地区的市场化程度越低，盈余信息稳健性越羞，进一步分析表明，政府对市场干预与公司稳健性负相关，产品市场、要素市场、法律环境越差的地区，其上市公司盈余信息稳健性也越差。王宇峰、苏逶妍（2008）研究发现会计稳健性越好的企业，在投资机会下降时，会更及时地削减投资，即投资效率更高。不难看出，目前对上市公司会计稳健性的研究基本上是围绕着会计稳健性产生的原因进行的，Watts（2003）详细论述了会计稳健性产生的四个主要原因：法律因素、契约因素、管制因素和税收因素，本文从影响会计稳健性的契约因素（高管和上市公司契约）入手，来探讨上市公司为了降低成本采取的激励机制对会计稳健性产生的影响，检验高级管理层在会计稳健性上是否达到利益趋同。

三、研究设计

（一）研究假设 根据现有的研究，管理层激励主要包括股权激励和薪酬激励。股权激励的目的是使管理层的利益和公司的长期利益一致，以避免或减少管理层的短期行为，而管理层持股会产生两种完全相反的效应：利益趋同效应和防御战壕效应。当管理者持股增加时，使经理人和股东在个人利益上结盟，从而他们的利益和股东会趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻，这就是利益趋同效应;另一方面，当管理者的持股比例较小时，若持股比例增加而且具有足够的投票权可以保证自己的职位安全时，特权消费与工作消极的情形会最为严重，从而会对公司业绩产生负面影响，这称之为防御战壕效应。在信息的不对称的情况下，公司所有者为了避免或减少管理者的短期行为，委托人的选择是赋予人一定程度的股票期权，以使人与委托人利益目标一致，人背叛公司价值的内动力减小。当人拥有的股票期权越多，管理层就会注重长期利益，能减少管理层的短期行为，使会计信息更加稳健，促使会计稳健性的提高，因此，提出假设：

假设1：高级管理层持股能提高上市公司的会计稳健性，使高级管理层和上市公司的利益趋于一致

由于委托人与人之间的信息不对称，委托人通过与人签订薪酬- 绩效契约，来减少经理由于道德风险和逆向选择所导致的成本，使公司管理者从自己个人利益出发服从所有者的利益，但在薪酬―绩效契约下，高管人员的报酬将根据企业的经营业绩来决定，而薪酬往往又是货币形式，而非货币形式如股权具有较大的不确定性，“众鸟在林，不如一鸟在手”高管人员为了获得较高的货币收入，往往会增加乐观的机会主义倾向，加快确认好消息，推迟坏消息的确认，注重短期行为，使会计稳健性降低，使高管人员的利益与上市公司的利益发生背离。所以，提出假设：

假设2：高级管理人员为了获得短期的薪酬会增加乐观机会主义倾向，使会计稳健性降低，造成高级管理人员的利益与上市公司的利益发生背离

（二）样本选取和数据来源 本文选取2007年至2009年三年沪深两市所有A股公司为研究样本，执行下列剔除程序：剔除金融保险类和ST、PT的公司；剔除股权改制没有完成的上市公司；剔除当年IPO的上市公司，因为要考察个股收益率，需要以完整的年度股票市场交易数据为基础；剔除资料披露不全的上市公司；剔除上下各1%的极端值，得到1158家上市公司为最终样本，所有数据来源于国泰安数据库和WIND数据库。

（三）模型建立与变量定义借鉴Basu（1997）、Ball（2000）的模型，其基本模型如下：=α0+α1Reti，t+α2Degi，t+α3Reti，t*Degi，t。本文为了考察高级管理层薪酬和持股比例对稳健性的影响，以基本模型为基础构建了如下模型：

=α0+α1Reti，t+α2Degi，t+α3Reti，t*Degi，t+α4Sali，t+α5Sali，t*Reti，t+α6Sali，t*Degi，t+α7Salli，t*Reti，t*Degi，t+α8Mstock+α9Mstock*Reti，t+ α10Mstock*Degi，t +α11Mstock*Reti，t*Degi，t

其中：EPSi，t 每股收益，Pi，t-1为t期年度4月末的收盘股价，为了消除异方差的影响，本文用期初的股价对每股收益进行了修正。上市公司年度报告是在年度结束后4个月内公告，为避免将以前年度的盈余信息包含在当年的股票收益中，本文用当年度5月初至下年度4月末期间购买并持有的考虑现金红利投资的投资收益率作为当期相关信息对会计盈余影响的替代变量，即Reti，t为公司i年度考虑现金股利投资投资报酬率，其计算公式为Reti，t=（1+Rj）-1，Rj为公司i的月投资报酬率，Degi，t为虚拟变量，当Reti，t

四、实证结果分析

（一）描述性统计 变量的描述性统计如（表1）所示。EPS/P的均值为0.011，最大和最小值为0.468和-1.497，高级管理层持股的最大值为0.997，最小值为0.000，其均值为0.251，这说明管理层持股在总股本中占有较大的比例，说明高管人员有动力使自身利益与上市公司达到趋同，前三名高管的薪酬对数的最小和最大值分别为0.431和2.956，其均值为1.676，Reti，t的最小、最大值分别为-0.909和2.668，均值为0.186。

（二）回归分析 模型Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和模型Ⅳ的回归结果如（表2）所示。在模型Ⅰ中，系数α1+α2表示好消息在会计盈余中的反映速度，系数 + 表示坏消息在会计盈余中的反映速度。好消息与坏消息的反映速度可解释为会计盈余反映两类性质不同会计信息的及时性程度，若系数α3大于0，则说明会计盈余反映坏消息比好消息更加及时，这意味着会计盈余具有稳健性。从（表2）的回归结果来看，在模型Ⅰ中，Reti，t*Degi，t的系数为0.181，且在1%水平上显著，说明会计盈余更加及时地反映了当期的经济损失而不是经济收益，提供了较好的会计稳健性证据。模型Ⅱ从高管人员持股出发考察高管人员持股对会计稳健性的影响。根据上述分析，在控制了相关交叉乘积项后，只需考察Mstocki，t*Reti，t*Degi，t的系数，若显著为正，则说明高管人员持股比例显著提高了会计稳健性，高管人员与上市公司达到了利益趋同，模型Ⅱ显示，Mstocki，t*Reti，t*Degi，t的系数为0.294，在5%水平上显著。模型Ⅱ从高管人员薪酬出发考察高管人员薪酬对会计稳健性的影响，高管人员可能会通过加快好消息的反应速度来提高上司公司的业绩以此来增加自己的报酬，这样，高管人员的薪酬会降低会计稳健性，但从模型Ⅲ来看，高管人员并没有为了获取短期收益使会计稳健性降低，相反，薪酬也促使了其与上司公司的利益趋同，Sali，t*Reti，*Degi，t的系数为0.219，且在5%水平上显著，说明高管人员在薪酬上与上市公司利益趋于一致。模型Ⅳ从高管人员持股和高管人员薪酬两方面来考察其对会计稳健性的影响，模型ⅣMstocki，t*Reti，t*Degi，t的系数为0.282，在5%水平上显著，Sali，t* Reti，* Degi，t的系数为0.229，在5%水平上显著，从模型Ⅰ、模型Ⅱ、模型Ⅲ和模型Ⅳ来看，高管人员的薪酬和持股均提高了上市公司的会计稳健性，说明实施股权激励后，高管人员与上市公司的利益趋于一致。这对目前上市公司实施股权激励具有重大的意义，从一定程度来说及基于上述实证结果发现，上市公司的股权激励达到了使高管人员与上市公司利益趋同的目的。

（三）进一步检验在高级管理人员中还有一类人员比较特殊，那就是独立董事，目前我国推行独立董事制度的目的就是要建立现代公司治理模式，降低成本，保护中小投资者的利益，由于历史原因上市公司的独立董事仍然持有上市公司的股权，虽然证监会做出了一些规定，但独立董事的理性人假设，独立董事持股势必会对上市公司造成影响，并且，独立董事一般是任期制，那么他们在任期内由于理性人假设是否会对会计稳健性产生影响，是否与上市公司的利益趋于一致是一个应该研究的问题。在独立董事持股的前提下，目前对独立董事的激励主要是薪酬激励，本文以中国独特的历史原因为背景，考察独立董事持股和薪酬这两种激励方式对会计稳健性的影响，进而判断独立董事在持股的前提下独立董事激励能否做到使独立董事的利益与上市公司的利益趋于一致。为了考察独立董事的薪酬和持股对会计稳健性的影响，本文把独立董事的薪酬和持股变量加入到基本模型中，选取2007年至2009年度上市公司独立董事持股的上市公司为研究样本，剔除标准如前文，最终有133家上市公司作为回归样本，其中独立董事的薪酬以独立董事的平均值作为替代变量，独立董事的持股数以独立董事持股数之和的对数表示，独立董事薪酬和持股的描述性统计如（表4）所示。可以看出，独立董事持股数对数的最大和最小值为5.465和2.000，均值为3.705，说明独立董事持有上市公司股份数很少，独立董事的薪酬的最大值为16万，最小值为1万，均值为4.2万，独立董事持有股份的上市公司的年投资报酬率最大值为2.012，最小值为-0.744，均值为0.136。为了进一步考察独立董事薪酬和持股对会计稳健性的影响进而考察独立董事在激励模式上是否与上市公司利益达到趋同，本了回归分析，需要考察Xin* Reti，* Degi，t的系数和GU* Reti，* Degi，t的系数，如果独立董事的利益与上市公司的利益趋于一致，那么上述交叉变量的系数应该显著为正，否则应该显著为负。本文在把所有交叉变量放入模型时，发现产生较大的共线性，其中Xin* Reti，* Degi，t的膨胀因子VIF=15.506，GU* Reti，* Degi，t的VIF=80.656，这造成了回归结果的不显著，本文借鉴刘峰等（2007）降低共线性的方法，把薪酬变量（XIN）和独立董事持股变量（GU）剔除出模型，剔除上述变量后的回归结果如（表5）所示。可以看出，独立董事持股显著地降低了上市公司的会计稳健性，CHIGU*R*D的系数为-0.320，且在10%水平上显著，独立董事的薪酬没有起到激励独立董事的作用，独立董事的薪酬也显著地降低了上市公司的稳健性，XIN*R*D的系数为-0.137，在10%水平上显著。这说明由于独立董事持股的存在，独立董事为了短期的利益会促使上市公司加快好消息的确认，降低了会计稳健性，使自身利益与上市公司的利益发生了背离。

五、结论

本文考察了上市公司激励模式对会计稳健性的影响，从高级管理层持股比例和薪酬两者高管激励出发，研究了二者对会计稳健性的影响。结果发现，高级管理层持股比例和高管薪酬均对会计稳健性产生了正面影响，提高了会计稳健性，说明上市公司高管激励促使了高管人员和上市公司的利益产生了趋同，本文的实证结果也印证了La Port（1999）高级管理层和上市公司并不是主要的问题的观点。本文研究还表明，独立董事持股和独立董事薪酬均对会计稳健性产生负面影响，降低了上市公司的会计稳健性，表明独立董事注重提高上市公司的短期利益行为，独立董事的利益上市公司的利益发生了背离。这些就要求监管部门进一步清理独立董事持有上市公司的股份，使独立董事切实发挥治理功效，使自身利益与上市公司的利益趋于一致。

本文只从高管持股和薪酬两方面来研究高管激励对会计稳健性的影响，并没有研究高管约束对会计稳健性的影响，由于近年来股权激励机制的实施，使上市公司高管人员的持股比例明显提升，本文没有进行持股分级来研究高管持股对会计稳健性的影响。

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篇7

关键词：优化 罗盘 激励 晋级

平煤神马机械装备集团（以下简称“装备集团”）是中国平煤神马集团全资子公司，注册资本4.8亿元，拥有资产近30亿元，人员5100余人。下辖机械制造公司、天工公司、天成公司、中南检测公司、电气事业部、天工输送带公司、矿益胶管公司、河南化工设备公司、沈缆公司等11家专业化公司，是集采掘机械成套化、安全环保系列化、矿用通用产品配套化于一体的专业化集团公司。产品范围不仅涉及矿用“三机一架”等大型综采综掘设备，而且涵盖胶带、胶管、油等相关配套产品，主要负责煤矿重型机械及通用配套产品的研发、生产、销售与服务等全方位业务。

一、系统优化升级实施背景

（一）管控衔接缺乏有效性

装备集团内部同类业务较多，在归口不同主办单位的前提下，形成以产品为核心的管理职能发生重叠，造成管控体系沿袭“装备集团所属单位专业业务实体”三级管控模式，形成以单项产品为核心的各项投入、决策信息“不对称”，造成管理成本高，管控效率低。

（二）产品布局缺乏合理性

装备集团内部关联配套产品较多，且由于统一资源配置职能的不到位，造成产品的重复投资、重复生产，并行发展的业务造成无法集中优势资源发展核心主业，形成主业不突出、辅业上不去的恶性循环，各企业之间缺乏沟通，形成市场“孤岛”，产品生产经营呈现“羊群”效应，无法形成集约化经营优势。

（三）激励机制缺乏针对性

装备集团作为具有国有单一产权性质的大型煤机企业，在承担安置职工就业等社会职能方面占有较高比重，企业经营者的市场竞争意识、经营责任意识淡薄，内部缺乏经营活力，发展缺乏动力，经营成本高、人才流失严重，核心竞争力偏弱，企业发展缓慢，难以适应煤机行业智能化、精细化、大型化发展趋势。

二、系统优化升级的具体做法

（一）创建以管理资源集约化为目标的罗盘“向心”

1、组织管理架构优化

从装备集团现实经营需要出发，采取“战略管控型”管理模式，按照“横向集成、纵向压缩”的原则，减少部门之间的交接和直接协调活动，压缩管控环节，打造以装备集团为决策层，以所属专业化公司为执行层的二级管控模式，实施“决策执行”直线式管理。

2、职能管理结构优化

装备集团作为装备产业资源罗盘的“方位针”，重点做好以下两项措施：

（1）打造一条法人治理主线

装备集团发挥股东职能，分别对11家专业化单位委派股东代表、推荐董事、监事，提名董事长、监事会主席人选，对涉及专业化公司的重大投资决策、股利分配方案、财务预决算等行使决策监督职能，将装备集团内部重大决策贯穿于“董事会”运作体系与流程，提高管控决策的科学性、法理性。

（2）推动两种经济合作方式

一是开展资本合作。针对装备集团内部现有存量资产，积极开展与同行业竞争对手的资本合作，装备集团以实物为基础，合作方以现金为基础，共同组建新的专业化公司。一方面吸收外部资金，确保经济下行周期内企业资金链的正常运转；另一方面引进、消化、吸收合资方先进的生产加工工艺，成熟的管理模式和灵活的市场运作机制，推动产品技术升级。

二是开展技术合作。加强“产、学、研”技术合作模式，借助科研院校的技术实力，培育具有高端性、前瞻性的产品，打造新的经济增长点，降低新产品研发投入及入业风险。

（二）创建以产品资源专业化为目标的罗盘“内环”

1、主体产品的专业化再造

按照“关联配套、分类整合”的原则，对装备集团内部关联配套业务实施资源重组，打造以单一产品为主、配套完善的产品制造加工链，将其定义为装备集团的“生活经营中心”和“成本利润中心”，形成以装备集团为中心的主体业务群。

2、同类产品的专业化管控

――创建产品联盟，打造“群岛”效应。按照 “差异布局、分类指导”的发展思路，贯彻落实产品资源专业化管控整合，对非直属管理的相关或相近产品实施资源整合，创建以内部优势企业为核心的专业化产品联盟，发挥联盟核心企业的核心优势和品牌优势，打造同类产品群岛效应。

――创建产品事业部，打造“集成”效应。针对装备集团内部分散业务，组建专业事业部，其定义为装备集团专业化管理机构，经营性质类同于专业化公司，由事业部对内部资源实行集中统一的管控管理，打造资源集成效应。

（三）创建以激励措施立体化为目标的罗盘“外圈”

1、推行“多通道”物质激励

（1）股权激励

针对国有单一产权企业，采取“股权激励”方式，在专业化公司内部引入高管及核心员工持股，将企业利益与职工利益实行绑带，自主形成企业内部的经营监督体系。

具体做法是在高管及核心员工持股者中推选1～2名持股人作为“代持人”，代持全部自然人股东投资资金，“代持人”与“被代持人”之间签订《委托投资协议》，并在持股的公司财务部门进行备案，根据年终企业实际经营情况由股东会出具利润分配方案，由财务部门公平合理分配股权投资收益。

（2）薪酬激励

针对专业化公司内部经营者，建立以经营业绩分档设置为导向的薪酬体系，综合考虑经营者所管理企业的资产规模、经营难度、目标利润、安置人员等因素，合理确定经营业绩考核体系。改变以往的以职级为基础的薪酬标准，打破专业化公司经营者现有行政级别。

2、推行“多层次”成就激励

（1）技术人才成长激励

按照由高到低的原则科学设置“技术大拿”、“ 骨干人才”、“ 后备人才”月薪标准，以年度作为考核周期，由装备集团人力资源部整体负责考核以上三个人才库技术人员，对符合标准、考核优秀人员实施人才库级别的逐步晋升，月薪标准随之晋升，对不符合标准、考核较差人员实施人才库级别的逐步降低，月薪标准随之降低。

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【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革

股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。

一、股权分置下公司治理存在的问题

在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：

(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。

(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。

(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。

(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。

(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。

二、股权分置改革对公司治理的影响

(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。

(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于

各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。

(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。

三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施

完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：

(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。

(二)进行制度创新

首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。

其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。

再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。

(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调

证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。

(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件

第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。

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关键词：对赌协议 风险 对策

随着中国经济的发展，改革开放的不断深入，国际投资机构越来越多地投资于中国的优秀企业，尤其是优秀的民营企业。也有越来越多的国内企业以接受对赌协议来获得国际资本的注入，然而其最终的结果也是截然不同，有成功的也有失败的。对赌协议在投资中的应用也越来越受到人们的关注。

一、对赌协议概述

1、对赌协议的基本概念

(1)对赌协议的概念

对赌协议是一个来自国外的投融资范畴的概念，英文名为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻译成中文为“估值调整机制”。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿企业价值被低估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿高估企业价值的损失。

(2)对赌协议的性质

对赌协议实际上就是期权的一种形式。期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，期权交易事实上也是这种权利的交易，这种权利交易的价格都是事先约定的。因此，从对赌协议的特点来说，属于一种期权，是一种高风险、高收益的期权。

对赌协议一旦签署，便具有了法定的效力，双方必须严格遵守。对于投资方来说，是锁定投资风险、获得超额收益的一种有效方式，对于融资方来说，尤其对于公司的管理层来说，这是一种有效的激励方式。因此，对赌协议实际上也是一种激励方式，并在公司的股权激励中得到不同形式的运用。

2、对赌协议的基本要素

(1)对赌协议的主体

对赌协议的主体一般由投资方、融资方组成。但投资方为了激励管理层，促使企业快速发展而获得更大的收益，往往会要求管理层参与。因此，对赌协议一般是由投资方、融资方（被投资企业）及管理层三方参与的协议，尤其对于创业企业来说，作为创业者的管理层更会是投资方需要着力加以激励约束的主体之一。

(2)对赌协议的筹码

对于创业投资来说，对赌协议的筹码一般会选择股权，这是因为创业企业本身就是资金缺乏而寻求投资方，一般无法承担现金的筹码，而且股权对于投资方来说是较为容易变现的资产。而对于成熟企业的投资来说，其对赌协议的筹码除了股权外，还可能是现金补偿、董事会席位、分红比例或者管理层的更换等，既可以是财务性的，也可以是非财务性的，没有统一的标准，只要是能够对双方利益产生制约影响的均可能成为对赌协议的筹码。

(3)对赌协议的行权条件

对赌协议的行权条件就是对赌协议约定的标准，当约定的标准达到时，就要行使协议，对赌双方获得（或失去）相应的筹码。行权条件的合理设定对于对赌协议主体来说是非常重要的，条件过低，则无法有效锁定投资方的信息不对称风险，更无法实现对融资方的激励和约束，投资方无法最大程度实现自身的投资收益；条件过高，则融资方无法达到既定的目标，最终遭受巨大的损失，同时使投资方也无法最大程度实现自身的投资收益，对双方均不利。

二、对赌协议的动因及其风险应对

1、对赌协议的动因

(1)投资方的三个动因

一是由于投融资双方信息不对称。这种信息不对称有主观的原因和客观的原因，主观的原因是融资方为了成功融到资金所进行的刻意包装和隐瞒，客观的原因是投资方无法通过尽职调查穷尽对被投资企业的了解，或者无法完全确保尽职调查的准确性，因此投资方为了规避由此而产生的风险，通过对赌协议预留对投资估值调整的主动权，一旦风险因素出现，则向对自身有利的方向调整估值；

二是投资方为了减少投资决策的风险。投资决策在整个投资过程中是一项至关重要的程序，同时也是风险最大的程序，为了减少投资决策失误的风险，投资方往往会利用资金持有方的优势地位，通过对赌协议来锁定投资决策风险，变不可控为可控。

三是投资方为了实现自身投资收益的最大化而采取的一种激励工具。投资方投入资金其最大的期望是收益最大化，因此，为了有效约束被投资方管理层，最大程度激发管理层的积极性和创造性，实现被投资企业的最大幅度增值和增长，投资方往往会通过对赌协议来约定一定的业绩标准及相应的奖惩条例，以实现对管理层的激励。

(2)融资方的三个动因

一是企业发展所需资金的渴求。从资金需求的角度来说，融资方接受对赌协议更多的是一种被动的妥协，因为资金是企业发展过程中最为重要的资源之一，资金对于企业就像汽油对于汽车，制约着企业发展的步伐。因此，为了获得企业发展所急需的资金，融资方很多情况下会被动地接受投资方发起的对赌协议，虽然就协议的内容也会与投资方进行讨价还价，但这种讨价还价的能力很低，而且可以说是不对等的。

二是海外上市的需求。国内的企业在沪深上市的难度比较大，程序很复杂，很多企业转向海外寻求上市，希望在难度较小的香港或者纳斯达克上市，在这些方面，国际投行具有先天的资源优势，有能力为企业提供这方面的帮助。

三是提升品牌的需求。现在投资中国的国际投行或者机构，在国际上大多具有较大的知名度，获得这些机构的投资将很大程度提升企业的品牌和影响力，这也就是国内企业所谓的借势。这些价值都是无法用钱来衡量的。

2、对赌协议的风险

对赌协议运用的好，能有效防范投资决策的风险，也能有效实现对融资方管理层的激励，但如果运用不好，将给投融资双方带来很大的风险，尤其是融资方，其承担的风险将更大。

(1)对赌协议行权标准失衡的风险

从投资方来说，出于自身利益的驱动，可能提出过于苛刻的行权标准，而融资方出于资金需求的原因，加上缺乏足够的讨价还价能力，可能在没有客观估计企业自身的发展状况及行业发展趋势的情况下，盲目接受对赌条款，这样将使得对赌协议的行权标准失衡。最终的结果是过高的行权标准给企业造成过高的经营压力，阻碍企业的健康发展，有违投融资双方实现共赢的初衷，使得双方遭受不同程度的损失。

(2)滥用对赌协议的风险

作为投资方，当对赌协议这个工具出现后，可能会使其放松投资决策前期的工作，过分依赖对赌协议的应用，比如在尽职调查中不再严肃认真深入，滥用对赌协议作为其投资决策的补救。这样，投资决策就可能面临前期调查不尽职，对决策过程重视程度不够的问题，对赌协议将投资的风险放大了。

(3)投、融资方短期行为的风险

对赌协议的签订给融资方会形成一定的经营压力。融资方可能会为了设定的业绩目标采取一些短期行为，盲目非理性扩张，甚至虚构利润，进行一些违背常规甚至是违法的经营运作，最终使企业受到伤害；而投资方也可能出于短期利益驱动，在融资方提升业绩的同时，通过二级市场减持股份套利退出，使得企业因股价下挫，公信力下降而遭受损失。

3、对赌协议的应对策略

对赌协议对于投资方来说，几乎一直处于一种较为优势的地位，其风险相对来说比较低，而从融资方的角度来说，应十分慎重地接受对赌协议这种方式，以免因为对赌协议的签订影响企业的长远发展。融资方应从以下几个方面来应对对赌协议：

(1)深入分析自身的发展战略

融资方应深入分析自身的发展战略，做好未来的发展规划，分辨目前的融资需求是否对于企业的未来发展至关重要，以确定是否需要委曲求全接受对赌协议获得资金。同时也应该结合企业未来的发展战略仔细规划资金的使用，使有限的资金产生最大的效用。

(2)理性分析企业自身的发展能力

融资方应理性分析企业自身的优势和劣势，合理评估自身未来发展的能力，理性考虑是否具备实现对赌协议条款的能力。

(3)合理设定对赌协议的行权标准及筹码

融资方需要仔细研究投资方提出的对赌条款，与投资方协商将行权标准确定在一个合理的范围，对赌的筹码也不应超过企业所能承受的范围，超过自身承受能力的对赌协议有可能将企业带入困境甚至遭受巨大的损失。

(4)灵活设置对赌协议的止损条款

由于对赌条款一般说来较为苛刻，而且持续时间3-5年甚至更长，由于企业内外部环境不断发生变化，这些都可能影响到对赌条款的实现，融资方应在协议中灵活约定一些柔性的条款，或者约定一些止损的条款，将风险控制在可以接受的范围之内，当风险过大时及时中止协议，止损出局。

(5)制定应对风险的预案

作为融资方，应该深入分析对赌协议的风险，把可能出现的情况做好充分的估计，并针对可能出现的风险制定相应的应对预案，以免风险发生时缺乏相应的应对措施，最终使企业陷入更大的困境。

对赌协议是一柄双刃剑，其利弊在于双方的合理灵活把握，对赌协议在投资中的成功运用应该是实现投融资双方的共赢。

只有投融资双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，使对赌协议成为投资过程中的导航仪，共同推动企业健康良性长远发展，最终才能实现双赢的结局。只有设计完善、实现投融资双方双赢的对赌协议才是真正成功的对赌协议。

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篇10

关键词：高校控股上市公司；公司治理；经营绩效；市场表现

中图分类号：F276.4

文献标识码：A

文章编号：1004-8308（2012）05-0117-06

1993年，复华实业（现复旦复华）在上交所上市，拉开了高校企业上市的序幕，截至2012年2月底，深沪两市共有高校控股上市公司25家，此外，在香港上市的高校控股公司为7家，高校参股公司为l家，为了解高校上市公司发展现状及存在的问题，进而寻求资本市场支持高校校办产业的正确途径与方式，本文对高校控股上市公司最近10年来发展基本情况、公司治理、经营绩效及市场表现等进行了分析，并提出几点启示。

1 高校控股上市公司基本情况

本文数据主要取自2001-2010年《中国高等学校校办产业统计报告》以及万德数据库。2010年，我国高校控股上市公司总股本106.03亿股，总市值1290.71亿元，总资产759.54亿元，净资产367.02亿元，实现营业收入577.55亿元，净利润27.26亿元，平均每股收益0.22元，从总体情况看，高校控股上市公司（下称“高校上市公司”）呈现如下特点。

1.1上市公司数量相对较少

截至2012年2月底，曾为高校控股的上市公司有42家，其中有22家公司在深沪市场直接上市，有20家通过收购借壳间接上市，曾由高校控股但通过股权转让、协议收购等失去控股权的公司有16家，退市1家，从总体趋势看，高校上市公司呈现不断减少态势，2004年高校上市公司最高达到33家，2012年2月底深沪两市高校上市公司已经减少到25家。

1.2在中小板及创业板上市的公司数量较少

从各板块分布看，高校控股上市公司在深沪主板上市的数量相对较多，在中小板及创业板上市的数量较少，截至2012年2月底，高校控股上市公司在深沪主板上市的有20家，中小板上市的有3家，创业板上市的有2家，所占比重分别为80%、12%和8%，2004年中小板及2009年创业板开板至今，首次公开发行并上市的公司共计达946家（中小板655家、创业板291家），其中高校控股上市公司仅有5家，占中小板及创业板上市公司总数的0.53%。

1.3高校上市公司分布相对集中

从各高校上市公司分布看，清华大学、北京大学、华中科技大学控股的上市公司数量居前三位，这3所高校控股的上市公司分别有6家、4家和3家，分别占高校上市公司总数的24%、16%和12%，另外，多所高校共同参与设立的有1家，从行业分布看，高校上市公司处于高科技行业的比重明显高于市场整体（见表1）。

1.4市场份额有所下降

近年来，中国证券市场发展迅速，但高校上市公司市场份额相对有所下降，高校上市公司总资产占市场比重在2005年以前保持在0.6%以上，2006年下降到0.2%，2010年进而降低到0.09%；高校上市公司总市值占市场比重在2005年以前保持在1.6%以上，2006年以后则降低到0.5%以下，这主要是相对于市场总体规模的快速扩张，高校上市公司的发展相对滞缓所致，2001-2010年高校上市公司总市值与总资产占市场的比重如表2所示。

1.5再融资相对规模逐步缩小

高校上市公司多属于高科技行业，上市后融资需求较大，但从实际募资金额看，高校上市公司近3年再融资规模相对于市场整体逐步缩小，2008-2010年，高校上市公司再融资金额分别为22.18亿元、26.35亿元和12.79亿元，占当年市场再融资金额比重分别为1.03%、0.92%和0.26%，占比呈现不断降低态势，2001-2010年高校与全部上市公司再融资情况如表3所示。

2 高校控股上市公司治理状况

高校校办企业要有长足发展，除了要发挥学校的科技和人才优势，充分利用学校的各种资源外，还必须按照现代企业制度不断完善和规范校办企业的经营和管理，高校上市公司与其他上市公司在公司治理方面的差距主要体现在持股结构较为分散、董事会专门委员会设立比例较低与激励机制不足。

2.1高校上市公司股权集中度较低

从股权集中度水平看，最近10年高校上市公司始终低于市场平均水平，以2010年为例，高校上市公司第一大股东持股比例、前十大股东持股比例分别为24.41%、44.43%，均低于市场平均的36.11%、57.71%，从股权集中度变化趋势看，高校上市公司与市场整体股权集中度都呈现逐步降低趋势，但前者下降的幅度更大，高校上市公司第一大股东持股比例从2001年的37.61%到2010年的24.41%，下降了13.20个百分点，而同期市场平均仅下降8.17个百分点，前十大股东持股比例也表现出类似特点，2001-2010年高校与全部上市公司的股权集中度情况如表4所示。

2.2内部治理差异主要体现在专门委员会设立

高校上市公司的内部治理与其他公司差异不大，主要体现在设立专门委员会的比例上，以2010年为例，高校上市公司和其他上市公司在内部治理变量和设立专门委员会比例的对比分别如表5和表6所示，从董事会规模看，高校上市公司与其他公司没有差异，平均都为6人；从两职兼任情况看，2010年高校上市公司没有董事长与总经理同为一人的情况，而其他上市公司这一比例平均为14.93%；从独立董事占董事会人数比重看，高校上市公司与其他公司较为接近，分别为61.51%和59.13%，从董事会专门委员会公司设立情况看，高校上市公司设立审计委员会和薪酬委员会比例与其他公司非常近似，都接近或达到100%，而设立战略委员会和提名委员会的比例低于其他上市公司，2010年，设立战略委员会和提名委员会的高校上市公司比例分别为47.62%、52.38%，而其他公司则为71.12%、70.50%。

2.3激励机制有待健全

从2010年当年上市公司实施股权激励计划来看，已经计划实施或者已经实施的上市公司共43家，但其中仅有1家高校上市公司提出股权激励计划（达安基因），从2011年情况看，已经计划实施或者已经实施的上市公司共125家，但仅有3家高校上市公司提出或实施股权激励计划，分别是同方股份、泰豪科技和浙大网新。

3 高校控股上市公司经营绩效与市场表现

最近10年来，高校上市公司作为一个群体，经营业绩并不理想，盈利能力和业绩成长性都低于市场平均水平。

3.1盈利能力略低于市场整体水平

2001-2010年期间，大部分年份中高校上市公司的净资产收益率都低于市场整体水平，以2008-2010年为例，高校上市公司净资产收益率分别为3.70%、3.47%和7.43%，而整个市场分别为11.33%、12.27%和14.22%，前者明显低于后者，2001-2010年高校与全部上市公司的净资产收益率的对比情况如表7所示。

3.2业绩增长慢于市场整体水平

除个别年份外，高校上市公司业绩成长也低于市场平均水平，2001-2010年期间，有8年高校上市公司销售收入增长率低于市场平均水平，仅有2年的销售收入增长率高于市场平均水平，仍以2008-2010年为例，高校上市公司销售收入增长率分别为-1.68%、10.88%、15.26%，而整个市场分别为23.20%、8.17%、42.68%，除2009年外，前者都远远低于后者，2001-2010年高校与全部上市公司的销售收入增长率如表8所示。

3.3估值表现不如市场整体水平

除2001年外，高校上市公司近10年来平均市盈率始终低于市场平均水平，从2008-2010年情况看，高校上市公司的市盈率低于市场水平的差距有所拉大，但2010年有一定的恢复，这说明市场对高校板块评价不高，对高校上市公司整体发展前景并不乐观，2001-2010年高校与全部上市公司市盈率情况如表9所示。

4 对我国高校上市公司发展的启示

通过对高校上市公司经营业绩、市场表现与公司治理的分析，得到如下启示。

（1）高校上市公司发展不够理想，资本市场对高校产业发展支持不够，本文发现，近年来高校上市公司数量逐年减少、市场份额下降、业绩及成长性不尽如人意，这表明高校上市公司发展速度及质量都有待提高，尽管高校上市公司集中于高科技行业且规模较小，但中小板及创业板上市数量较少，且集中于清华、北大等少数高校，这表明高校上市公司发展较不平衡，而高校公司新上市数量较少、再融资相对规模不大，则说明资本市场支持不够，两方面的对照说明，高校校办产业与资本市场对接不畅。

（2）与高校科技优势结合不够紧密，高科技成果转化力度不够，国内校办企业科研成果转化机制和激励机制不健全，而高校与科研院所公司上市能有效完成科研成果转化，充分发挥资本市场对高科技产业的支持功能，高校上市公司曾因高科技概念而受到投资者青睐，高校板块曾一度被视为高科技上市公司的风向标，但较多高校上市公司与高校科技优势结合不够紧密，高校高科技成果转化为高校上市公司经营优势的力度不够；部分高校上市公司主营业务广泛，与所属高校科研优势关联不大；不少高校企业技术创新实力较为欠缺，能够将高校先进研究成果转化成具有竞争力科研产品的案例不多，与战略性新兴产业相关性也不强，阻碍了高校企业的持续健康发展，例如，2011年工大高新（证券代码：600701）营业收人主要来自大豆产品加工、乳制品加工及商业服务，主营业务与所属高校哈尔滨工业大学在工科方面的科研优势相关性很小，基本没有起到促进高校科研成果转化的作用。

（3）发行上市标准不适应创新型高科技校办企业上市，高校企业往往是学校投入科研成果等无形资产而创立，学校的品牌、资源、科研支持对企业发展至关重要，部分校办企业的主营业务和产品技术水平领先、市场潜力巨大，但需要长期持续的研发投入和市场推广，迫切需要资本市场资金支持，但当前首次公开募股（IPO）对于独立性和盈利性的要求较严格，把一些创新型高科技校办企业挡在门外，阻碍了资本市场对这类校办企业的支持，如清华控股旗下的博奥生物公司主营生物芯片，产品广泛应用于重大疾病判断与检测、运动员药检等，技术在国外权威专业杂志排行始终保持在全世界前4名，市场潜力巨大且技术一流，其持续的研发与市场开拓急需资金支持，但囿于新股发行对盈利性的要求难以上市，目前仍然由清华大学给予支持。

（4）国有股转持社保基金政策不适应也不利于高校企业上市，财政部的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》规定，在国内上市含国有股的公司，须按IPO发行数量的10%将国有股转由社保基金会持有，相对于国家投入大量资金的一般国有企业，高校企业往往以学校拥有的科研成果等无形资产投入企业，国家实际投入资金较少，比照一般国企相同处理不一定合理，若上市前高校持股低于或接近发行数量的10%，国有股转持社保基金规定意味着上市后高校股东没有收益或收益很少，这可能驱使高校股东在上市前将股权转让或高校及相关科研人员利用掌握的技术与科研成果另起炉灶而对高校上市公司形成竞争。

5 政策建议

为解决我国高校控股上市公司当前存在的问题，除继续推进高校校办企业管理体制和运行机制改革，加强公司治理，进一步加强高校技术和智力资源对高校校办企业的支持外，资本市场应不断完善相关制度以适应高校校办企业所代表的“小而新”公司的特点，促进资本市场与高校校办企业的对接，具体提出如下建议。

（1）借助上市公司资本运作平台，实现科技、经济和资本的有机结合，高校企业本身具有科研与技术优势，科技创新能促进经济转型和持续增长，而上市公司具有融资便利优势，应大力推动真正有科研竞争力的高校企业与上市公司间的并购重组活动，通过高校企业并购上市公司，或者上市公司收购高校企业，借助资本运作平台，孵化创新技术，培育创新企业，实现科技、经济和资本的有机结合。

（2）提高发行上市制度的灵活性，我国高等院校校办企业以科技型、文化智力型企业为主，这些企业大都是规模较小、主业单一、创新能力强的公司，具有“小而新”的特点，这些高校校办企业在创业早期资金需求量大，自有资金不足，难以获得银行的贷款支持，而当前上市发行制度中财务指标门槛较高，风险投资基金不愿意投资前景不确定、风险较大、近期上市可能性较小的创业早期企业，上市发行制度对于财务条件的硬性规定使许多科技企业既得不到资本市场的直接融资支持，也得不到资本市场的引导性融资支持，为了增强资本市场对“小而新”企业的包容性，应提高上市发行制度的灵活性，优化发行上市标准，降低科技含量高、增长潜力大的高科技企业市场准入的财务指标要求，同时强化这类上市股票的市场风险揭示。