股权激励的基本要素范文

导语：如何才能写好一篇股权激励的基本要素，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：高管股权激励；高管薪酬激励；内部控制

中图分类号：F2

文献标识码：A

文章编号：1672―3198（2014）10―0022―03

1内部控制的本质

内部控制作为包含组织机构的设计和企业内部采取的所有相互协调的方法和措施的集合。其本质由企业的性质决定。从企业的性质来看，企业是一系列契约的组合，是个人之间交易产权的一种方式。就契约本身而言，企业与市场的区别主要在于契约的完备性程度不同。尽管绝对完备的契约几乎没有，但是相对而言，市场可以说是一种完备的契约，而企业则是一种不完备的契约。企业是一个不完备的契约就意味着，当不同类型的财产所有者作为参与人组成企业时，每个参与人在什么情况下干什么，得到什么，并没有明确的说明。虽然存在这样的缺陷，但是把交易从市场转移到企业内部可以减少交易成本，所以，企业的存在有其必然性，这种不完备性也就视为减少交易成本收益的一种代价或成本（即成本）。为了取得低（交易）成本收益的同时弥补企业契约的不完备性，减少成本，就需要在企业内部存在一个控制机制，来弥补企业契约的不完备性，保证企业的正常运作和发展。这可视为企业内部控制的经济学本质。

企业作为经济组织具有特殊的结构，在不同的结构层次中，内部控制的本质又由其不同的具体结构所决定。

企业作为一组契约的集合，由几种最基本的要素组成：投资者（股东和债权人）提供的物质要素；经营者提供的决策要素；员工提供的执行要素。这些要素是企业运行并产生价值增值的必备前提。政府、顾客、供应商等作为外部利益相关者提供的要素不作为内部基本要素讨论。这三种要素提供者以分享企业的价值增值为目的，以各自要素的投入为前提，签订平等的契约，设立了企业。契约属性的前提是签约双方是平等的权利主体。这里的平等是指设立契约时签约双方是平等的权利主体，这是因为任何一个要素对于企业价值增值的目的都是不可或缺的，缺少任一要素，企业就无法有效运转，所以他们在设立企业时能以平等的地位来讨价还价。但是讨价还价的结果往往对一方更有利。

企业设立时签订契约是为了明确各要素提供者的权利与义务。当企业开始运行时，企业目标的实现，需要依赖企业的科层组织关系，即通过自上而下的指令来确保决策的全面执行。现代企业表现为一系列的委托关系，这种委托关系大部分是通过科层组织实现的。总体看来，现代企业中存在两层委托关系：投资者与经营者之间的委托关系，经营者与员工之间的委托关系。这种关系与公司的科层关系是耦合的。以科层为基础而形成的委托关系与企业发起时的契约关系完全不同。一个强调的是平等，另一个强调的是等级。

只有一个人或者一个利益主体存在的场合，不会有控制，只有两个及以上有利益关系的人或主体存在时，才会产生控制。企业内部控制是为了维护企业组织内部相关各方的利益关系而存在的。它要求各方按照预先设立的规则行事。这就有两层含义：一是规则本身就是控制；二是只有保证规则充分实现，规则的目标才能达成。从设立时的契约关系来看，内部控制的本质就是制衡。从运行时的科层关系来看，内部控制的本质就是监督。

2问题

企业作为一组契约的联结，是个人之间交易产权的一种方式。而企业的运行主要依赖于企业组织内部的委托关系。确切地说，现代企业存在两个层次的委托关系，一个层次是投资者与经营者之间的委托关系。主要代表为股东与高管之间的委托关系。这一层委托关系表现为投资者把物质资本要素使用权委托给经营者，目的是追求资本要素增值。另一个层次为经营者与企业员工之间的委托关系。其中，经营者为委托人，企业员工为人。这一层委托关系表现为经营者把决策执行权在企业内部员工之间层层授权，为了确保决策有效执行，经营者对其实施监督控制。因此经营者对员工有一定的权威，员工则在一定限度内服从这种权威。

只要存在委托关系，就会产生问题。问题的产生，是因为人行为具有外部性，其行为影响到了委托人的利益。具体又可以分成根本原因和直接原因。根本原因是人和委托人目标函数不一致性。直接原因是人与委托人之间信息不完全性和非对称性导致的人行为的不可完全观察性。虽然投资者和经营者之间的委托关系与经营者和企业员工之间的委托关系性质有所不同，但二者的问题通常都表现为人会为了自身的利益而侵害委托人的利益。在企业内部，由于问题而导致的成本包括三个方面：一是委托人所发生的监督人的监督支出，即监督成本；二是人为向委托人保证不会采取有损于委托人的行动或若采取了这样的行动将给予委托人以补偿而发生的担保支出，即担保成本；三是人的决策与使委托人效用最大化的决策之间的偏差造成的委托人的利益损失，即剩余损失。

一个企业委托关系中成本的高低取决于两方面的因素：一是企业“剩余索取权”与“控制权”的分离程度。企业成本的高低随着企业“剩余索取权”与“控制权”分离程度的提高而增加；二是企业层次的多少和范围的大小。随着企业层级的增加和范围的扩大，企业的成本也会不断上升。

由于企业内部存在两层委托关系，投资者作为委托人将经营公司的权利委托给人即经营者，而经营者作为委托人将决策的具体常规的执行活动委托给人即一般员工。因此，现代企业的内部控制体系由两个层次组成，第一层是投资者对经营者的控制，即企业治理结构层次的内部控制。第二层是经营者对一般员工的控制，即企业微观管理层次的内部控制。前一层次的委托问题主要通过构建适宜的企业治理机制来解决，具体内部控制的结构主要表现为投资者与经营者关系的制衡（通过委托契约订立时的讨价还价来实现）。后一层次的委托问题可以通过完善企业内部管理控制来实现，具体表现为经营者对一般员工的监督和控制。通过这两个层次的内部控制，可以大大降低企业的成本，保证企业的正常运作和发展。

如何在第一层内部控制中确定合理的企业治理结构，减少成本，弥补企业契约性的不完备，可以从企业的产权特征来寻找答案。企业所有权区别于一般的财产所有权，是企业“剩余索取权”和“控制权”配置关系的简称。企业的治理结构广义上讲是指有关企业“控制权”和“剩余索取权”分配的一整套法律、文化和制度安排，这些决定了公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。因此广义公司治理结构与企业所有权安排几乎是同一个意思，或者可以说，公司治理结构只是企业所有权安排的具体化。“剩余索取权”主要表现为收益分配优先序列上的最优的索取者。“控制权”主要表现为投票权。投票权也就是拥有契约没有说明事情的决策权。从“剩余索取权”和“控制权”对应的逻辑出发可以对公司治理结构特征作出解释。为什么企业正常运行时，投票权归股东而不是其他企业参与人？因为股东是剩余索取者，他们承担着边际上的风险，因而最有积极性做出最好的决策。对比下，其他参与人的收入是合同规定，边际上不受企业经营业绩的影响，缺乏激励。为什么当企业处于破产状态时，企业的控制权由股东转给债权人？此时股东收益为零，边际不承担风险，缺乏适当激励，而债权人和优先股股东成为实际上的剩余索取者，为新的决策承担风险，因而能够做出最好的决策。为什么高管总是享有一定的剩余索取权？因为高管具有自然控制权，为了使他们对自己的行为负责，就得让他们承担一定的风险。由此，公司治理结构的逻辑即为：控制权跟着剩余索取权（风险）走，或剩余索取权跟着控制权（风险）走，使得二者达到最大可能的对应。即谁承担风险，谁就应当掌握“控制权”和“剩余索取权”。

3高管激励机制对内部控制有效性的影响

3.1高管股权激励对内部控制有效性的影响

对高管的剩余索取权分配，在高管的报酬中体现为股票和股票期权。股票和股票期权能使企业对高管的激励动态化、长期化，并能强化管理层的稳定性。股权激励实际上是将高管的报酬与企业的长期发展结合起来的一种激励选择。

人和委托人目标函数的不一致性，导致了人决策与使委托人效用最大化的决策之间的偏差，造成了委托人的利益损失，即剩余损失。当经营者和投资者合二为一成为企业家时，委托人和人目标函数完全一致，不存在剩余损失，因此成本最低。但是由于现代社会资产的分散化和对经营能力的需求，使得企业的“剩余索取权”和“控制权”不能完全对应，因此经营者和股东之间最优的选择是剩余分享制。共享剩余索取权时，两者的目标函数趋于一致，剩余损失降低，成本降低，从而实现内部控制的目标。

人和委托人信息不对称，致使人行为的不可完全观察性，从而增加了委托人对人的监督成本（成本的组成部分）。有效的内部控制通过改善信息的不对称性，减少委托人对人的监督成本，达到减少成本的目的。

对高管实施股权激励，使高管和股东的利益趋于一致，可以有效减少高管对股东利益的侵蚀行为，减少对其监督的必要性，降低企业的成本，提高内部控制的有效性。从这个角度分析，内部控制的效率（指对降低成本的作用）受制于高管股权激励的效率。高管股权激励的效率越高，内部控制就越有效。

通过对内部控制本质的分析可知，在企业不同要素参与者的契约关系中，内部控制的本质是制衡。经营者和股东的契约关系就是一种委托关系，而要使经营者和股东在委托关系中实现制衡，减少双方的利益侵害行为（由于信息不对称性，主要是经营者对股东的利益侵害行为），企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制，对企业剩余索取权最优的安排一定是经营者与股东之间的剩余分享制，即分配给高管一定的剩余索取权。使得经营者和股东的利益尽可能一致，实现两者关系的制衡，形成有效的内部控制。因此，对高管进行股权激励能够促进内部控制实施的有效性。

内部控制本质分析的另一个结论是，在企业的科层关系中，内部控制的本质是监督。企业本质上是一种团队生产方式，因此无法直接从联合产品中确认每一个成员对产品的真实贡献，也无法直接根据贡献确定每个人的报酬，从而导致了团队成员的偷懒动机。解决这一问题的方式是，引入一个监督者对其它员工进行监督控制，同时赋予监督者拥有剩余索取权，使监督者控制权和风险相对应，从而激励监督者有更强的动机执行监督职责。在企业的科层关系中，对于内部控制最重要的科层关系是经营者和员工的关系。企业微观管理内部控制的目的就是使经营者对员工有效的监督控制，实现企业决策的有效执行。分配给经营者一定的剩余索取权，使经营者承担经营风险，才能确保经营者有足够的动机监督和控制员工，有效地执行企业的决策。因此，对高管实施股权激励能够促进企业微观管理内部控制的有效性。

实施高管股权激励对内部控制有效性的影响机理，如图1所示。

3.2高管薪酬激励对内部控制有效性的影响

高管的工资和福利是稳定可靠的收入，没有风险，属于基础需求和保健因素。过低的固定薪酬无法激发高管的主观能动性，过高的固定薪酬又使得约束效果降低，激励作用不大。而奖金与其经营业绩紧密相关，有一定的风险，也有较强的激励作用，但完全与企业业绩挂钩，也会容易造成一些短期效应，使得管理者的某些决策偏离公司的长远发展。总的来说，对于企业高管，基本工资和年度奖金不是有效的激励机制。支持这个结论的重要理由是，它不能激励高管面向未来。公司的高管时常需要独立地就公司的经营管理以及发展战略等问题进行决策，诸如公司购并、公司重组以及重大长期投资等。这些重大决定给公司带来的影响往往是长期的，效果往往要在五年后、甚至十年后才会体现在公司的财务报表上。在执行计划的当年，公司的财务记录大多是执行计划的费用，而收益可能很少或者为零。如果一家公司的高管报酬结构完全由基本工资和年度奖金构成，那么出于对个人利益的考虑，高管可能会倾向于放弃那些有利于公司长期发展的计划。这显然与企业所追求的内部控制目标相违背。

高管薪酬的激励作用在什么条件下才能有效发挥效果了？根据委托理论，假定委托人与人存在各自的偏好，委托人可以设计相应的激励合约，使人在满足“参与约束”和“激励相容约束”的条件下，实现所有者利益目标最大化。所谓“激励相容约束”，是指委托人通过设计的激励约束机制，能引导人的偏好和激发人的潜能，达到委托人的目标。也就是说当委托人面临种种激励机制的选择时，要寻求一个使双方最大化的解。理想的激励机制应该是实现委托人与人之间“双赢”目标。实现这种双赢的基础是将高管的利益和股东的利益紧紧的捆在一起，只有双方目标一致时，对高管的薪酬激励才能在正确的方向发挥作用。在双方的目标不一致的前提下，两者之间的信息不对称导致高管不但可以通过隐瞒有关信息而获利，而且根据经济人假定，在人与委托人的博弈中，为了实现自身利益最大化，可以利用自己掌握的信息优势采取机会主义行动，可能进行“逆向选择”，即在达成契约前，利用信息优势与委托人签订有利于自己的契约，也可能发生“败德行为”，即在达成契约后利用自身的信息优势，不真实履约或“磨洋工”。如果缺乏与激励机制相匹配的约束机制，则难以避免高管以上的机会主义行为，从而可能使委托人对高管的薪酬激励机制失效。解决信息不对称委托问题最好的激励是“剩余索取权”和“控制权”相对应的激励，让高管和股东共同分享剩余，共同承担经营风险，在此基础上，高管薪酬激励的效果才能有效发挥作用。

实施高管薪酬激励对内部控制有效性的影响机理，如图2所示：

4结论

通过以上分析可知，当公司未对高管实施股权激励时，薪酬激励不是有效的激励机制。让高管和股东共同分享剩余，共同承担经营风险，在此基础上，对高管实施薪酬激励，才可以避免高管追求短期利润而造成内部控制失效的情况，高管薪酬激励才能有效发挥作用。而股权激励方面，对高管实施股权激励可以有效减少成本，形成长期稳定的有效激励，促使高管有效维护和运行内部控制制度，实现内部控制目标。

总之，高管激励机制尤其是长期激励机制可以促进内部控制的有效性。其中与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股权这种长期激励机制的激励效果更好。而随着股票和期权等长期激励机制的使用和规模扩大，企业整体薪酬的激励效果也会增强。

参考文献

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篇2

[关键词]资本成本；企业价值；资本结构

[中图分类号]F830.9　 [文献标识码]A

[文章编号]1008―2670(2007)04―0028―05

资本成本是现代财务理论中的一个核心概念，也是公司财务实践应遵循的重要行为理念。在委托关系下，这一行为理念体现在以企业价值最大化为目标的公司经理不仅要以资本成本作为公司投资决策和融资决策的依据，而且还要以资本成本作为股利决策的依据，也就是说，在公司财务实践中，公司经理要贯彻资本成本观念。公司经理资本成本观念并不是自动建立起来的，而是在资本成本作用机制下被动建立起来的。

随着现代企业制度和资本市场的建立和发展，我国从西方引进了资本成本的概念，然而，由于对资本成本理论缺乏系统的研究，公司经理并未建立起资本成本观念，致使在公司财务实践中造成不良后果，如上市公司偏好股权融资、将再融资资金用于低效投资以及股利支付的随意性等。本文拟通过对资本成本作用机制的研究，明确公司经理资本成本观念形成机理，探讨我国公司经理资本成本观念缺失的原因及健全措施。

一、企业价值最大化与资本成本观念

企业价值最大化是现代财务理论公认的企业目标。在理论上，企业价值是指企业资产未来所创造的收入现金流量用资本成本贴现后的现值。其数学表达式为：

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

式中，v表示企业价值，cFt表示企业资产预期在t年创造的收入现金流量，t表示企业资产预期创造收入现金流量的年份，n表示企业资产预期创造收入现金流量的总年份，KA表示贴现率，即平均资本成本。

企业资产的形成源于企业项目投资。根据净现值评价法，项目现值是项目未来取得的收入现金流量用项目资本成本贴现后的价值，因此，在假定企业只实施第l期投资的情况下，企业价值等于项目现值。用数学等式表示即为：

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

式中，PV表示项目现值，cft表示项目t年预期取得的收入现金流量，t表示项目预期取得收入现金流量的年份，n表示项目预期取得现金流量的总年份，k表示项目贴现率，即项目平均资本成本，NPV表示项目净现值，Co表示项目初始投资。

根据公式(2)，企业价值最大化就是要求项目现值最大化，在项目初始投资既定的情况下，就是要求项目净现值最大化。项目净现值最大化意味着项目未来创造的收入现金流量在补偿项目初始投资和按照项目资本成本向投资者支付资本使用费后投资增值最大化。进而我们可以推论，企业价值最大化在本质上就是要求企业资产未来创造的收入现金流量在确保收回投资和向投资者支付资本费用后投资增值最大化。可见，企业价值最大化包括两层含义：一是确保向投资者支付资本使用费，二是在此基础上实现投资增值最大化。

由于企业是由投资者投资设立的，投资者拥有企业的所有权，是企业收益的索取者，因此，在假定企业资本通过发行债券和股票的方式筹集的情况下，企业资产未来所创造的收入现金流量可分解为两部分：一部分归债权人所有，另一部分归股东所有，从而企业价值也可以用债券的市场价值和股票的市场价值之和来表示。用数学公式表示即为：

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

其中，

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

式中，E表示股票的市场价值，D表示债券的市场价值，SRt表示股东取得的剩余收益，It表示债券各期的利息，B表示债券的面值，Ke表示股权成本，即股东要求的收益率，KD表示债权成本，即债权人要求的收益率，t表示投资者取得收益的年份，n表示投资年限，与企业资产创造收益的年份相同。

虽然债权人和股东同是企业的投资者，是企业收益的索取者，但是，由于他们的身份不同，从而对企业收益的索取顺序也不同，体现在：债权人在股东之前优先按债务契约的约定索取固定的利息，并到期索取投资本金，而股东则是企业剩余收益的索取者，只能在债权人之后索取企业的剩余收益。根据投资学理论，投资者要求的收益率是投资风险的函数，投资风险是由企业的经营风险和财务风险决定的，而财务风险又是由资本结构决定的，因此，在企业经营风险和资本结构既定的情况下，债权人要求的收益率是既定的，从而在其要求的收入现金流量既定的情况下，债券的市场价值是既定的。可见，企业价值最大化在本质上就是要求股票市场价值最大化。结合企业只实施第l期投资的情况看，由于企业的初始投资等于投资者投资的本金，股东是企业剩余收益的索取者，项目投资带来的增值也必然归股东所有，因此，我们可以推论，企业价值最大化在本质上是股票市场增加值最大化，也称为股东增加值最大化。在这里，股票市场增加值最大化包括两层含义：一是保证股东按其要求的收益率取得资本报酬；二是在此基础上实现股东增加值最大化。

通过以上分析我们可以看出，与传统的利润最大化目标相比，企业价值最大化目标体现了一种全新的价值管理思想：(1)资本特别是股权资本是有成本的，公司经理必须为包括股权资本在内的资本付费；(2)资本成本应当用投资者要求的收益率来度量。这一价值管理思想体现在以资本成本作为贴现率的贴现技术在企业价值估算中的运用。根据这一价值管理思想，企业价值管理的目标就由两部分构成：一是保证向投资者特别是股东按其要求的收益率支付资本使用费，确保投资者特别是股东对必要收益率的要求，二是在此基础上实现投资增值最大化，确保股东对价值增值最大化的要求。与这一价值管理思想相适应，在委托关系下，作为人的公司经理应当具有资本成本观念，并将这一观念贯穿于企业经营管理活动的全过程，以确保企业价值管理目标的实现。

二、公司经理资本成本观念及形成机理

从公式(1)和公式(2)可以看出，决定项目现值从而是企业价值的因素有两个：一是项目资本成本，这一因素与企业价值之间呈现反向变动关系；二是

项目预期创造的收入现金流量，这一因素与企业价值之间呈现正向变动关系。国内外学者在估算资本成本时，大多采用所罗门的“现代公式”，其估算模型是：

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”

式中，E／V表示企业的股权比率，D／V表示企业的负债比率。根据公式(4)，决定平均资本成本KA的因素有三个：一是债权资本成本KD，二是股权资本成本KE，三是资本结构E／V和D／V。MM理论指出，在负债无风险的假设下，负债因利息的节税作用而减缓了股权资本成本的上升幅度，从而使平均资本成本降低，企业价值增加。资本结构权衡理论则指出，随着企业负债率的上升，企业预期破产成本会上升，企业价值降低，因此，企业在决定负债水平时必须权衡负债的节税效应和破产成本，即将负债水平确定在负债的边际避税效应和负债的边际破产成本相等的那一点。这一理论在资本结构理论中一直占统治地位。现实中，企业资本结构具有典型的行业特征，即同一行业内的企业具有相同的资本结构，这一资本结构通常称为目标资本结构。

在企业融资遵循行业资本结构的情况下，决定企业价值的关键因素就是项目预期创造的收入现金流量。因此，要实现企业价值最大化，就必须要求作为人的公司经理在投资决策中以资本成本即投资者要求的收益率作为决策依据，通过合理估算项目净现值，选择预期收入现金流量最大的投资项目。然而，在信息不对称条件下，公司经理是否以投资者要求的收益率作为依据决策项目投资，投资者是不清楚的。同时，根据委托理论，由于信息不对称、契约不完备以及公司经理不完全拥有股权，公司经理有可能从事满足自身效用最大化而损害股东利益的道德风险行为，如经营不努力、追求在职消费、减少股利分配、从事过度投资等，公司经理是否从事道德风险行为以及其所从事的道德风险行为的程度有多大，投资者也是不清楚的。在此情况下，投资者只能根据事后的财务结果来判断，判断标准是在当前的市场价格水平上，公司经理是否为其赚取了按必要收益率计算的投资收益，并据此在行动上做出反映。

通过资本资产定价模型以及β系数，投资者可以估算出给定风险水平下特定期间的收益率，即必要收益率KE。同时，在任一时点，根据公司最近一次股利支付的数额结合对公司未来股利变动的预期，投资者可以估算出预测期内股票每期的期望收益，将预测期内股票每期的期望收益除以股票当前市场价格，投资者可以估算出期望收益率E(R)，然后将期望收益率E(R)与必要收益率KE进行比较，以决定股票的买与卖。如果投资者发现期望收益率小于必要收益率，即E(R)＜KE，说明在当前市场价格水平上，公司经理没有为投资者赚取按其必要收益率计算的投资收益，股票价值被高估，这时，投资者就会出售该股票，从而压低股票的市场价格，期望收益率会提高直至等于必要收益率，即E(R)＝KE，这时，股票的市场价格在一个较低的水平上处于均衡状态。反之，如果投资者发现期望收益率高于必要收益率，即E(R)＞KE，说明在当前的市场价格水平上，公司经理为投资者赚取了高于按其必要收益率计算的投资收益，股票价值被低估，这时，投资者就会购买该股票，从而抬高股票的市场价格，期望收益率降低直至等于必要收益率，即E(R)＝KE，这时，市场价格在一个较高的水平上处于均衡状态。

股票市场价格的变动影响到公司经理的报酬，进而影响到公司经理的行为取向。像美国这样的国家，公司经理的报酬组合通常包括四项基本要素：即基本工资、现金奖励、股票期权和股票奖励。这些要素都是为激励公司经理而设计的，但是每一项要素对公司经理的激励作用却是不同的。股票期权是为了确保公司经理关注企业共同利益，以协调公司经理和股东的利益，激励公司经理关注企业的长期需要。在这样的报酬激励机制下，公司股票市场价格上升一方面会增加公司经理的报酬，另一方面也会稳定公司经理对企业的控制权，获取控制权收益。而公司股票市场价格的下跌则相反，不仅会降低公司经理的报酬，情况严重时，投资者还会通过直接的内部控制或间接的法人控制市场两种途径更换公司经理，动摇公司经理对企业的控制权，剥夺公司经理的控制权收益。就理性的公司经理来说，他清楚股利支付对投资者行为的影响，进而对股票市场价格的影响，以及股票价格变动对自身利益的影响，因此，在决策股利支付时，首先要做到的是以投资者要求的收益率作为股利支付的依据，以稳定股票市场价格，巩固对企业的控制权，在此前提下，尽可能增加股利支付，以提升股票市场价格。

那么，公司经理怎样才能做到按投资者要求的收益率向股东支付股利以稳定股票市场价格，并尽可能增加股利支付以提升股票市场价格呢?这又回到本文前面提到项目投资决策问题，即公司经理要以资本成本即投资者要求的收益率作为贴现率决策项目投资，并在经营过程中努力经营企业。

通过以上分析我们可以得出以下几点认识：

1、公司经理应当具有健全的资本成本观念。体现在：不仅要在投资决策中以资本成本即投资者要求的收益率作为决策依据，而且在股利决策中也要以资本成本即投资者要求的收益率作为决策依据，只有在投融资决策和股利决策中同时贯彻资本成本观念，才是健全的资本成本观念，否则，资本成本观念是残缺不全的。同时我们还应当看到，股利决策中的资本成本观念是完整的资本成本观念的核心。因为股利决策中的资本成本观念对投资决策中的资本成本观念具有倒逼机制，也就是说，公司经理要想做到在股利决策中以投资者要求的收益率决策股利支付，必须首先做到在投资决策中以投资者要求的收益率决策项目投资，否则，以投资者要求的收益率决策股利支付只能是空中楼阁。

2、公司经理资本成本观念是在资本成本作用机制下形成的。其形成机理是：投资者基于必要收益率决策股票买卖，影响股票市场价格，使股票市场价格反映公司业绩，股票市场价格变动能够影响公司经理收入，激励和约束公司经理的决策行为，促使公司经理以投资者要求的收益率决策股利支付，并以投资者要求的收益率决策项目投资，建立起资本成本观念。

三、我国上市公司经理资本成本观念缺失的原因及健全措施

我国上市公司偏好股权融资、将再融资资金用于低效投资以及股利支付的随意性等行为严重偏离了企业价值最大化目标的要求，同时也反映出上市公司经理资本成本观念缺乏。究其原因在于：

(1)投资者缺乏资本成本观念。有研究表明，存在外资股的上市公司，现金股利支付高且稳定，而平均流通股比例越大，现金股利支付低且不稳定。那么，我国上市公司为什么会对国内投资者和国外投

资者采取差别的股利政策呢?抑或是国内投资者为什么会默认这种差别股利政策的存在呢?其原因只能有一个，那就是国内投资者缺乏资本成本观念。上市公司经理正是基于国外投资者和国内投资者资本成本观念的不同，对本国投资者倾向于支付较低且不稳定的现金股利，而对于外国投资者倾向于支付较高且稳定的现金股利。同理，上市公司偏好股权融资并从事低效投资之所以会得到投资者的响应，其原因也在于投资者缺乏资本成本观念。在投资者缺乏资本成本观念的情况下，资本成本发挥作用的原动力不足，资本成本作用链条将难以往下延伸，公司经理资本成本观念也就不会建立起来。

(2)经理报酬激励机制和公司治理机制不健全。有研究资料显示，国有上市公司经理报酬以货币性收入为主，股权激励处于较低水平，且显著低于民营上市公司。显然，这样的报酬组合是不利于激励公司经理关注企业的长期发展和股票市场价格的变动，企业价值最大化将难以落到实处。在此情况下，投资者基于必要收益率的投资行为带来的股票价格的变动无法有效影响公司经理报酬并作用于其行为，资本成本作用链条就会出现梗阻，公司经理也就不会建立起资本成本观念。国有上市公司之所以未建立起经理股权激励机制，一个关键性的原因在于上市公司股权分置，即社会公众流通股与国有非流通股并存且国有非流通股占绝对控股地位。在这样的股权结下，公司经理由国有控股股东直接任命，其行为目标也服从于国有控股股东的利益，致使国有上市公司目标取向异化，即追求控股股东利益最大化而非企业价值最大化，从而控股股东对公司经理也就不会实施股权激励。由于同样的原因，社会公众股股东既不可能通过直接的内部控制途径对公司经理行为施加约束，也不可能通过间接的法人控制市场对公司经理行为施加约束，公司治理机制难以发挥其应有的作用。在此情况下，控股股东及代表其利益的公司经理损害其利益时，社会公众股股东是无可奈何的，对其投资行为的理性要求也就无从谈起。可见，导致上市公司经理报酬激励机制不健全和公司治理机制不健全的制度性原因在于上市公司股权分置。

基于以上分析，健全公司经理资本成本观念应采取的措施是：

(1)加快发展企业债券市场，培育投资者的资本成本观念。我国资本市场的发展模式具有典型的跨越式发展特征，即资本市场从无到有一步跨入了高端信用的资本市场，即股票市场。而西方发达国家的资本市场是一个包括高端信用的股票市场和低端信用的债券市场在内的完整的本市场体系。债券市场在保障投资者获取资本报酬方面具有硬性约束，有助于培育投资者的资本成本观念，而股票市场在保障投资者获取资本报酬方面具有软约束，不利于培育投资者的资本成本观念。可见，我国资本市场的跨越式发展是导致投资者缺乏资本成本观念的重要原因。因此，从培育投资者资本成本观念的角度来看，应当加快发展企业债券市场。

(2)全面推进上市公司股权分置改革，为健全公司经理股权激励机制和公司治理机制奠定制度基础。前面讲到，导致上市公司经理报酬激励机制不健全和公司治理机制不健全的制度性原因在于上市公司股权分置，因此，健全公司经理报酬激励机制和公司治理机制的根本性措施就是实施股权分置改革。上市公司股权分置改革已经启动，并取得了巨大的成效，接下来的工作就是在总结改革经验的基础上尽快全面推进股权分置改革，实现股权全流通，为健全公司经理报酬激励机制和公司治理机制奠定制度基础。

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关键词：国有企业改制规范

一、国有企业改制：含义、基本情况及需要解决的问题

（一）何为国有企业改制

对国有企业改制有多种理解：改变企业形态，改变企业股权结构，改变企业的基本制度。

改变企业形态即改变规范企业资本组织关系、治理结构的企业法律形式，如按企业法规范的企业变为按公司法规范的独资公司，有限责任公司变为股份公司。

改变企业股权结构即引入新股东或改变企业股权比例。股权结构变化的另一含义是可以安排股东权利不尽相同的股东，如可有黄金股股东、优先股股东等。企业法律形式变化有时是企业股权变化的前提。

更广义的企业改制还包括企业内部制度的广泛变革，如改变经营者激励制度、劳动工资制度等。这些方面的变化未必是狭义的企业改制的基本要素，但它往往是企业改制的诱因或结果或条件，与企业改制密切相关，是进行企业改制时，尤其是以激励效应为主要目标的改制时，必须关注的重要问题。

（二）基本情况：主要推动因素和现状

国有企业改制，在上世纪80年代中期就已开始，但成为国有企业改革的主题，是90年代以后的事。推动国有企业改制的因素涉及政治政策、地方、资本市场和企业经营者多个方面。

十六大明确中国经济体制改革的方向是建立社会主义市场经济体制，以后特别是党的十四届三中全会、十五大、十五届三中全会直至十六大、十六届三中全会，中央推动国有企业改制的基本方针日益明确。中央的政治决策为有关方面出台有关政策，地方、企业推进国有企业改制提供了前提性的政治基础。十四大以后国家有关部门出台的政策则从操作层面为国有企业改制逐步明确了相应规范。

地方在国有企业改制方面走得较快。这有两个背景：一是90年代以后，许多地方国有企业经营困难、难以为继，二是地方希望政府投入很少，但有较大潜力的企业能更快发展。为解困和发展，地方政府认为最重要的政策就是鼓励企业改制。

资本市场在中国的发展，特别是90年代初沪深股市开张，及以后的海外上市，极大地推进了国有企业改制的进程。

企业，特别是企业经营者也是推动国有企业改制的重要因素。这个因素能起作用，与中国国有企业必须尽快转变机制的需求有关，亦与存在“内部人控制”、国企经营者长期责任重薪酬低、许多“新国有企业”国家投入很少等情况有关。

十几年的国有企业改制已有很大进展：国有企业数量下降，但收入、资产收益上升，国有企业数80年代初有约30万户，现在只有约18万户（2001年），国有及国有控股企业户数已从1998年的6.5万户降到2002年的4.3万户；全国国有小型企业改制面已达80％（国资委有关专家估计）；不少国有企业改制上市，一些大型国有企业海外上市；改制和资产优化重组结合推进，企业制度和资产结构同时改善；与改制改组结合的职工分流稳健推进。

（三）仍然存在一些问题

国有经济布局调整的总体规划和基本政策尚不够明确。针对具体行业及地方，已有些政策出台。但由于缺基本规模和政策，当改制及相应的并购重组涉及大型国有企业时，有关工作就难以推进。

国有企业改制的一些方向性的和结构性的问题仍待进一步解决。这些问题有的是法律规范问题，如按企业法登记的大型国有企业是否要转为公司制企业，设计国有特殊公司的依据何在及其法律规范有何特点；有些是结构性问题，如国有独资大公司控股上市公司及相应的关联交易、利益冲突等问题，在不动结构的情况下是否能得到较好的解决，简单地进行子公司经营者、员工持股等改制是否会带来集团业务难以整合的矛盾等。

改制程序和具体政策方面也有些问题。近几年国有企业改制进展较快，但确实存在“自买自卖”、审计评估不实低估贱卖、“暗箱操作”等问题。出现这些问题，有认识原因，如轻视改制的复杂性和专业性，以“运动”方式推进企业改制；亦有政策不系统配套的原因，国家及有关部门没有系统政策，仅凭分散的具体政策规范，指导作用有限；有深层次的政治和经济利益问题。最近国资委出台了《关于规范国有企业改制工作的意见》，解决了改制程序不规范的许多问题，但仍然存在需进一步明确、完善的问题。二、若干看法及建议

（一）指导思想

绝大多数国有企业都有必要进行改制。除主要职能是公共服务、业务和财务与政府难以分开的少数企业外，绝大多数国有企业都应变成公司制企业，部分劳动密集型的中小企业可以变成合作制企业，绝大多数企业都可以股权多元化。

要根据企业发展前景及国家的国有经济布局调整战略，确定国有企业改制的基本方案。

按从实际出发、统筹兼顾原则确定国有企业改制的实施方案。统筹兼顾首先是要处理好国有股东、收购者、债权人、经营者及职工的关系，其次是要处理好企业改制和企业长远发展、建立现代企业制度的关系。

按公开竞争、分类推进的原则推进国有企业改制工作。

配套改革和调整政策，创造有利于国有企业改制改组的条件。

（二）尽快确定国有经济布局调整的基本规划和政策

凡是可以转为公司的企业，原则上股权都可以多元化。不宜股权多元化目前只能是国有独资公司的，一是需要国家直接控制业务的公司（如造币公司），这些公司业务特殊，且中国不具备相应业务外包的条件；二是基于重要性和财务原因需要国家直接控制的公司，如一些国防工业公司，这是因为其业务重要，目前财务尚不能独立，我国尚未建立与市场经济体制相适应的包括国防科研、国防订货在内的管理体制。一些持有较多不良资产的国有独资公司，目前不具备股权多元化条件，但经过业务和资产结构调整，将来仍能股权多元化。

国家必须控股或相对控股的企业，应当是属于国家必须控制领域的公司，或是公司业务影响大，即使将来国家可不控股但为平稳过渡或各“看一看”在一定时期内也需控股的公司。在规模很大、市场结构从长期看会是垄断或寡头（或巨头）控制型的、经济社会影响极大的产业，如汽车业、石油业、钢铁业、电信业、金融业、航空业、国防工业，至少在一定时期（如5~10年）或更长时间内会有一定数量的这样的企业。以后可以进一步出售国有股份，还可以设黄金股作为特殊的安全闸门。

国有企业股份可以出售给一般国民、私人企业或投资家（机构或个人）、外国企业与外国投资者。出售股份时既要考虑出售的财务利益，还要考虑是否有利于企业发展，是否会造成外国资本及个别私人资本对行业的垄断或控制。由于中国私人资本相对较弱，在同等条件下，可支持有条件的中国私人资本优先购股。

（三）结合发展和组织结构调整推进国有企业改制

大型企业或集团在确定改制方案时有必要先对公司或集团的战略目标、业务前景及组织体制进行评估，要进行相应的结构调整再推进改制。

国家及某些地方的大型国有企业，不少业务重合、事业重复，又不可能形成规模经济水平之上的竞争，可以先进行适当的归并整合，而后改制。整合应当用市场化的办法推进。但股东同一的企业，从法律上看亦可根据股东的安排直接合并或整合。因为如果先改制形成多元股东结构后再合并或整合，成本可能显著上升。但到底是否及如何整合，必须进行经济分析。

许多国有独资企业，其下有一家甚至多家上市公司，拥有的存续资产有优有劣。形成这种结构，与我国采取优良资产上市、不好资产留给母公司的做法及利用母公司让政府和实体企业隔离、减少干预的想法有关。这种结构，使国有独资的母公司很难改制和股权多元化，简单化地让上市或非上市的子公司引入新股东，则可能破坏集团内凝聚力和整合能力。因此对这类集团，至少应评估是否有必要对主体业务资产及相应的子公司先进行适当整合，包括母子公司合并，而后引入新股东、实现母公司改制乃至上市的路径和方案。TCL集团提出并得到批准的母公司引入战略投资者而后吸收上市子公司的方案，就是改制与集团组织结构调整结合的一种做法。这种做法从结构上消灭了上市公司与集团可能有不正常关联交易的根源，其做法和经验值得研究和借鉴。国有大中型企业根据原国家经贸委等八部委文件进行主辅分离改制，也是改制和企业业务、组织结构调整相结合的做法，应积极推进。这方面要注意的是，必须是真正的主辅分离，以防出现3~5年后需要再整合导致整合成本上升的问题。

（四）根据有利于发展、分类推进、公开竞争原则推进国有企业改制（本节参考了William.Mako和张春霖于2003年9月在世行中国蒙古局与国务院发展研究中心企业所联合召开的研讨会上报告的观点。）

明确改制目标为出售收益最大化和有利于企业发展。国有企业改制目标通常是多元的。各国都依据本国情况确定改制目标的优先顺序。我国企业改制的目标应是收益最大化和有利于企业发展。在一定条件下，如该企业发展有战略意义时，可优先考虑企业发展目标。一些国家在绩优大型国有企业以IPO方式进行股权多元化时，实施让一般投资者获得较多股份、分享改革利益推动资本市场发展的政策，也值得我们研究和借鉴。

分类推进国有企业改制。改制方式取决于改制企业的特征和需要。小型国有企业改制宜采用公开拍卖或招标的方式，对无力偿债或难以审查的宜用清算改制方式。大中型国有企业改制应重视吸引战略投资者的改制方式。首次公开发行（IPO）企业仅限于大型、运营良好的国有企业。管理层或职工收购（MBO、EBO）改制主要适用于特别依赖经营者和职工技能的国有企业，及成长过程中国家投入较少的企业。大型企业MBO特别要注意公开性、竞争性。在中国的条件下，靠MBO进行大型企业改制比较困难。大型企业，从中长期的角度看，所有和经营分离仍将是基本的结构，即大企业经营者获得股份总体地看数量比例小，是激励性的，而不是控制性的。大型企业可以搞MBO，但不能将MBO作为大型企业改制的主体模式。改制企业是否要改组也要分类考虑：存在结构性问题的大型企业有必要进行改制前重组，但应充分考虑投资者意愿，减少随意性重组；中小企业按现状转制较合理，也易推进；以IPO方式改制企业一般必须实施改制前重组。

改制政策管理的重点是提高改制竞争性、减少不确定性、以处理好利益相关者关系及“人”为中心做好统筹协调。提高改制过程的竞争性是保证改制公平性、有效性，及防止国有资产流失的根本措施。减少不确定性的工作，包括公开、明晰、透明改制的有关政策和程序，让潜在购买者获得企业信息、根据新会计制度编制财务报表，向潜在购买者提供尽职调查和协议机会，对潜在购买者进行资格认证等。改制的利益相关者包括股东、经营者、债权人、职工、社区，处理好其间关系，尤其是经营者和职工问题，是改制工作健康推进的关键，统筹设计的中心。

（五）进一步完善具体政策、配套调整有关政策

最近有关部门陆续公布的规范国有企业改制的文件，对国有企业改制工作的推进、规范有积极意义，得到各方面的关注和好评。但是仍有些问题需进一步明确和完善。

执行国有企业产权交易必须到产权市场“进场交易”的规定可有一定灵活性。规定必须“进场交易”是为了保证交易的竞争性和透明性；防止国有资产交易因暗箱操作带来流失。国有企业产权交易形态多样、情况复杂，不是上市公司的股票交易。前者是专家交易，后者是面对一般投资者、具有标准合约性质的短时间的大量交易。交易的合理性、有效性，前者归根到底靠股东尽责到位，后者靠交易透明竞争、中介机构够格认真。要求都进场交易，有可能出现因不能应对情况的复杂性因而交易低效及不便、成本过高等问题。建议在执行“交易进场”规定时，应在符合信息充分公开实质性条件的情况下，对企业，特别是对小企业有一定的灵活性。由于在多数情况下，进场交易本质上是要求企业信息公开，所收费用应和其功能作用相适应，还应当允许企业通过其它合适渠道公布信息，获得有关服务。合理把握经营者、职工和其它投资者在购买国有股权时一视同仁的要求。此规定符合出让股权公平竞争原则，有利于防止国有资产流失。何况大企业经营者获得股份，总体地看是获得股权激励，不是大企业改制股份交易的主体。但当企业的经营者本质上是公司创业者，公司发展没有靠国家的长期的特殊政策资源，只要方案合理，公开透明，应当允许在企业改制时用适当奖励或其它方式给创业者一定的股份奖励。这样做没有违反一视同仁原则，因为奖励是国家出让部分股份；有利于改制和企业转变机制；亦是国家认可的原则（国家有关高新技术企业的政策中就有类似奖励股份的规定）。何种奖励方案合理？最好请专业咨询机构设计。奖励方案若符合以显著中长期业绩为基础、市场可比、社会公认原则，相关关系应能平衡协调（国务院发展研究中心企业所的《非上市高科技公司股权激励政策研究》报告专门讨论了股份奖励的依据、原则及分析模型）。

对企业职工购股问题，国家亦需出台有关政策。许多国家都允许国有企业改制时职工优惠持有本公司一定的股份。过去上市公司职工持股问题很多，根子在公司治理和资本市场有问题，缺少有关规范。现在已到了必须解决有关问题的时候了，因为以后绩优国有企业可以上市或让外资持股，解决这个问题已日益紧迫。

无形资产纳入国有企业转制评估资产范围的规定，符合国际及我国的会计原则。但是在满足一定条件，如国家仍控股或企业规模较小等情况下，可考虑不作或仅作简单的无形资产评估。

859号文对企业主辅分离辅业改制时职工处理问题给了许多鼓励政策。由于大集团子公司情况、收入差异大，如不统筹安排职工处理问题可能会有扩大差异、加大改制成本等问题。建议政策上可鼓励集团型的大公司在集团范围内适当集中管理、统筹平衡职工的处置成本。这类工作中的部分，如退休职工补差基金的管理亦可委托给社保、保险、信托等机构。国家亦可制定包括税收在内的政策，鼓励大公司将这些业务统起来外包出去。此外还应允许集团根据情况对集团内改制企业职工补偿等社保支出进行统筹安排。

金融要支持改制。特别是在明确了购买股份一视同仁平等竞争的原则后，不允许金融机构支持中国的投资者、经营者和职工购买股份，就等于承认事实上的不平等，即资本实力雄厚且能从国外融资的外商将在实质上成为最有竞争力的收购者。应当调整政策在评估控制风险的基础上，允许用债券、信托、贷款、基金等多种金融手段支持合适者购买股份。

改制要发挥各种中介服务机构的作用。以鉴证及相关咨询服务为主的法律、会计、资产评估公司和主要从事方案设计的管理咨询公司、从事经纪业务的经纪公司或金融公司，作用都极为重要。国家应支持这些机构发挥作用，要支持一批中国的咨询服务公司在这一进程中获得较快成长。

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【关键词】对赌协议 风险 对策

随着我国经济的快速发展，国际投资部门对中国优秀企业不断加大投资力度，主要集中于优秀的民营企业，很多国内企业利用接受对赌协议的做法来得到更多的运营资金，但不同投资拥有的结果并不相同，因此越来越多的人对对赌协议给予了充分重视，对其进行了深入研究。

一、对赌协议的发展

（一）对赌协议的定义

对赌协议最早出现于国外投融资研究部门，表面意思就是“估值调整机制”，指的是投资者与融资者签订一种协议，二者均承认在投资过程中存在着大量不确定性因素，一旦双方约定的条件存在，投资方可以利用估值调整协议，对融资者给予一定补偿的协议。一旦双方约定的条件不存在，那么融资者则需依据一定权利，将高于企业评估价值的部分支付给投资者。

（二）对赌协议的主要特点

对赌协议在一定意义上也可以认为是一种期权，期权就是指在规定时期内可以交易的权力，期权交易实际上也是指的是这种权利的交易，双方之前对交易价格进行了协商并同时认同。所以分析对财协议的特点可以发现，对赌协议就是一种期权，主要特点就是存在较高的风险但可能得到更高的收益。一旦双方共同签订对赌协议，可以即时生效，约定双方必须同时遵守。投资者可以从此锁定风险，并同时可能得到较高的收益，融资者特别是公司的管理人员，可以激励自己努力经营，所以对赌协议其实也属于一种激励手段，主要存在于公司的股权激励中表现为各种不同的形式。

（三）对赌协议涉及的主体

参与对赌协议的主体包括投资者、融资者。但投资者为了调动融资企业的工作积极性，通常都会要求对方的管理人员参与，以帮助企业得到更大的经济收益，所以对赌协议的主体应该包括投资者、融资者、管理层，特别是表现在创业企业当中，投资者更为关注创业者的管理人员，对其有着明显的激励作用。

二、对赌协议中存在的风险

能够妥善应用对赌协议，可以预防各种风险，可以对融资者给予更大的激励，但一旦出现运用欠妥的情况，那么投资者与融资者要同时面临各种风险，主要表现为融资者遇到的风险将不可限量。

（一）对赌协议行权标准失衡可能导致的风险

投资者为了得到更多的经济效益，要求制订过于严格的行权标准，融资者为了得到更多的运行资金，本身又不能进行讨价还价，可能会由于不能客观预测企业发展的状况及行业的发展而接受对赌协议的全部内容，因此对赌协议的行权标准对于二方是不公平的。可能会由于行权标准过高使企业陷入经营困境，不利于企业的顺利发展，这种状况是投资者与融资者都不希望出现的，会导致双方同时遭受一定的经济损失。

（二）不能正确使用对赌协议的风险

投资者利用对赌协议会导致本身前期决策工作不能正确进行，一味将对赌协议作为唯一标准，如不再认真对待尽职调查工作，为了减少投资决策带来的损失而混乱使用对赌协议。在这种形势下，投资决策可能会由于前期没有搞好调查，因此本身不重视决策过程，由于对赌协议的应用会引起风险的增大。

（三）投资者与融资者短期行为产生的风险

由于投资者与融资者签订对赌协议会使融资者在生产经营过程中存在一定的压力，有时融资者为了达到经营目标而采取短期行为，甚至对外公布虚假利润，有时还会存在一定的违法经营现象，使企业遭受一定的经济损失，投资者有时为了得到一定的利益，看到融资者公布的利润时，会及时采取有效措施及时退出，导致企业由于股价下降而出现严重的经济损失。

三、正确应用对赌协议的策略

对赌协议对于投资与融资二者有着不同的表现，可能投资者始终处于有利地位，而融资者一旦操作不慎则会陷入对赌协议的困境，严重阻碍企业的正常发展，融资者在签订对赌协议时要考虑下面这些问题：

（一）要能够正确认识自身的发展情况

融资者要正确分析自身的实际情况，对未来发展做出合理规划，在正确研究自身情况的基础上正确确定企业的发展是否真正需要外界投资，是不是需要利用签订对赌协议来得到一定的运行资金，同时根据企业的运行情况合理规划企业的资金运行情况，保证合理的应用自身资金。

（二）正确对待企业自身的发展能力

融资者要正确对待自己的优点与缺点，要做到正确评估自己，准确预测自己在将来的发展能力，慎重选择是否需要利用对赌协议得到一定的资金。

（三）科学设定对赌协议的行权标准及筹码

融资者要认真考虑投资者提出的对赌条款，不能为了得到融资而一味同意对方提出的条款，要科学制订行权标准，将其控制在一个合理的范围内，接受对赌协议的前提是所接受资金应该在企业的规划范围内，一旦发现对赌协议与自身承压能力不相适应，则不能签订对赌协议。

（四）灵活设置对赌协议的各项条款

对赌条款通常情况下都会较为严格，同时需要三年到五年的持续时间，因为期间企业面临的环境会不断发生变化，会对对赌条款的履行产生一定的制约作用，融资者要提出在协议中应该制订一些弹性条款，有效减少自身承担的风险，一旦意识到本身需要承担的风险过大则马上终止协议。

（五）制定应对风险的预案

融资者要正确研究对赌协议中存在的风险，提前估计可能实行中出现的风险，制订应对性解决策略，防止由于风险的出现而导致企业遭受较大的经济损失，将企业带入生产经营的绝境当中。

Χ男议对融资者来说既存在有利的一面也存在不利的一面，只有双方灵活处理对赌协议条款，才能实现双方的合作共赢。

只有投资者与融资者共同应用对赌协议中存在的风险，灵活应用对赌协议，利用对赌协议科学引导投资方向，才能保证投资者与融资者的合作共赢，只有制订的对赌协议较为合理、完善，才能对双方有利，才是一种最为合理的对赌协议。

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一、上市公司审计委员会相关文献综述

出于对会计信息的可信性尤其是对审计师独立性的关心，推动了审计委员会制度的诞生与发展。作为公司治理制度的重要内容，国内外学者对审计委员会制度的有效性更为关注，他们从不同视角展开了研究。一是将审计委员会视为一个整体，分析其是否能够发挥积极作用。如 Dechow 等（1996）、Gibbins等（2001）的实证研究，基本肯定了审计委员会在加强审计师的独立性、提高披露质量以及财务报告全面性等内容的良性功效。然而也有文献显示出怀疑审计委员会制度的有效性。如Beasley（1996）通过比较研究75 家上市公司自1980到1991年11年间由于违反证券法规（1934年）从而受到 SEC 罚款的企业，验证了运用审计委员会制度并未对削减财务报告的虚假程度有明显影响。为了寻找审计委员会制度的显著特点，部分学者大力关注于审计委员会制度的内部结构构成研究，运用大量案例分析手段来验证并考察审计委员会制度应用效果和审计委员会制度特点二者的关系。

（一）审计委员会独立性方面的研究 审计委员会的明显特征之一是其独立性，为了验证审计委员会对于改善会计信息质量相关方面的实用性，国外学者往往把审计委员会中外部董事能够占据的权重当作检验审计委员会独立性的相关变量。在探讨非正常应记录披露的财务会计政策与审计委员会及董事会之间的联系和特性时，Bradbury等（2004）研究表明，较高质量的财务会计政策对于审计委员会的独立性会有较大影响。审计委员会制度执行有效时可以通过变更审计师加强企业审计效力及质量，使得审计师变更有可能带来的消极因素减到最少，Lee 等（2004）研究显示企业历届审计师的审计质量高低与审计委员会的独立性特点正向相关。然而Jean Bedard等（2004）通过研究却发现企业审计委员会的独立性和财务会计利润调高呈现明显的负向相关；另外，还有学者在对审计委员会的专业性特点分析研究时重点强调审计委员会组成成员的背景信息。如为了增加利润质量，需要对审计委员会配置会计方面的专家， Anderson等（2004）及Bryan 等（2004）对此进行了实证研究。通过Neal（2003）和Carcello分析显示，拥有较低的控股权重成员、配置高级的企业治理方面的专家、独立性比较强的审计委员会，调换审计师的原因不会是被有关方出具了非标准意见；倘若企业配置的有至少一个会计方面的专业人士，则其审计委员会的独立性就会大大提高，不会采取激进型盈余管理方式，对此Jean Bedard 等（2004）已通过分析对照两组高低不同的非正常应计收益企业得以验证。同时，部分学者在研究除了审计委员会的独立性及专业性之外，又探讨了其活跃性的性质。Biao Xie等（2003）研究显示企业的审计委员会所拥有的会计专业人士占据的权重、外部董事占据的权重、召开会议次数等都与可操纵性应计收益之间负向相关。DeZoort等（2003）分析则显示，企业收益的相关信息含量对其审计委员会的活跃性和独立性会有比较明显的影响。

（二）审计委员会制度方面的研究 自2000 年起，国内学者对审计委员会制度在我国的运行机制的研究日趋重视。依据形式和内容来看，大部分研究运用的是规范研究，重点披露了审计委员会制度在我国的运行效果以及对照比较审计委员会制度在国外的运行状况。伴随《上市公司治理准则》的出台和我国审计委员会制度的逐渐步入正轨，一些上市公司披露的审计委员会相关事宜为理论界做实证型研究提供了数据来源，其关注的侧重点也移至审计委员会的实施状况和其执行的效果效率。审计委员会制度的建立有益于相关信息公平、公正地在企业各职能部门间顺利传递和沟通，然而对于社会公众获悉全面透明的信息资料却没有明显的帮助，对此，陈秋金、夏文贤和陈汉文（2004）的研究中充分给予了说明。近年来，审计委员会制度在我国的公司治理及会计报表监督等方面显现出良好的效果，设立审计委员会的公司大大降低了会计舞弊发生的概率，非舞弊公司设立审计委员会机构的概率要远远大于舞弊公司，这一点在殷姿和杨忠莲（2006）的研究中已经充分披露。夏文贤、陈汉文（2006）研究显示，建立审计委员会制度，在一定程度上可以使得外部审计的控制风险得以降低，同时使得内部控制环境得以完善。通过对沪深两市2002-2004 年的全部上市公司为考察对象，系统分析了外部审计师变更与审计委员会二者的联系，从而发现配置审计委员会的公司，可以大大减少其外部审计师发生变更的概率。理论研究显示，公司变更外部审计师时，年报审计收费增减与配置审计委员会机构二者之间存在联系。从数量的增减和方向的转换来看，审计收费的增减均和企业建立审计委员会负相关性较强。充分验证审计委员会对于如何迅速解决外部审计师和领导层之间由于采用公认会计准则而发生的冲突有较强的实用性，同时在二者的矛盾中能够向外部审计师给予相关支持，这说明对已设立审计委员会的企业，外部审计师能够大大降低其审计收费标准。

以我国沪深两市自2002-2004三年来A 股上市公司建立审计委员会的情况及其日常运作的数据为研究基础，涂建明、王跃堂（2006）采用事务所变更及审计意见作为相关变量，探讨了我国审计委员会制度在治理过程中的适用性。分析表明，非标准审计意见一般不会发生在配置有审计委员会的公司，因而验证审计委员会在协调交流和控制会计信息质量等方面的促进作用，同时立足于审计质量的角度，折射了上级管理层完善企业治理机制的相关效果。实证分析尚未发现会计师事务所变更与审计委员会是否设立二者存在必然相关。

（三）审计委员会的设立对信息披露的影响 审计委员会主任委员的独立性会随着审计委员会本身独立性的提高及权威性的增强而强化，进而公司年报补丁产生的可能性也会因此而减小，实证验证上市公司若要减少年报补丁的的产生机会，设立审计委员会是有效办法之一，对此，陈凌云和李斌（2006）站在审计委员会的建立过程和其相关的独立性等特征出发，依据企业是否年报补丁来反映会计报表的质量，针对我国审计委员会制度在上市公司内部的运行效果进行了实证研究。谢永珍（2006）抽取我国上市公司大量样本，对审计委员会在实际运行中的治理效率做出了全面的实证调查。研究表明，一家上市公司若设立审计委员会，其违章违规行为的出现概率会大大减少，审计委员会制度在一定程度上促进了相关信息披露的质量保障。然而，企业要想形成较为稳定和良好的财务状况，有效保障关联交易的规范性，审计委员会的建立和运行并未发挥较大的作用；研究显示，审计委员会的独立性特征在一定程度上能够控制盈余管理，然而目前审计委员会制度的功能在我国上市公司没有得以充分的体现。有关我国审计委员会制度的执行效率，吴清华、王平心和王颖（2006）收集了自2002至2004三年的沪深上市公司资料，站在企业盈余管理的角度对审计委员会的相关特征进行详细的分析探讨，得以验证。实证表明，拥有高层次专业成员及较高独立性的审计委员会可在一定程度对信息披露质量加以改善，但审计委员会过多的开会对信息披露的质量却没有效果，这一点管考磊和王雄元（2006）收集了沪深证券交易所自 2002至2005 年已对外公布审计委员会成员名单的非金融公司作为对象，结合各企业审计委员会的活跃程度、独立能力、专业水准和成员受教育情况等因素，分析其对信息披露质量的影响力，做出了实证方面的验证。

综上所述，学术界对审计委员会制度在我国现阶段的执行效力及运行效果还有很多争议，说明审计委员会制度现阶段在我国的建立和实施情况在一些方面还不能起到良好的效果。审计委员会制度运行的有效性受诸多因素影响，如活跃程度、专业水准、独立能力及其内部结构等，作为审计委员会制度运用过程中的必要条件，这些性质将在很大程度上能够改善会计信息质量。

二、上市公司审计委员会制度面临的制约

A公司于2003年7月上市。2005年6月，A公司成为首家股权分置改革成功并实现全流通的企业，但作为首家完成股改的公司，却于2012年1月被证监局下发了限期整改通知，主要涉及在过去两年多时间里的五大问题，包括财务造假、公司治理混乱、《公司章程》自相矛盾、募集资金不设专户和信息披露不充分。整改报告显示A公司多项财务差错事实，多项投资未经董事会同意，募集资金不设专户，由于A公司《公司章程》自相矛盾，对股东大会权限与董事会权限的规定混乱不清，导致出现多项经营事项未经董事会审议的“越权”行为，子公司的投资行为也未履行必要的审议程序，造成公司内部治理混乱的局面。另外，上述重大事项以及有关内部关联交易的产品定价的信息披露不充分，而独立董事也未对关联交易定价的公允性发表独立意见等。

上述问题可以归结于A公司治理机制的失衡，而其中理应发挥重要作用的审计委员会难咎其责。如，该公司独立董事参加公司董事会的表决方式大多为通讯表决，流于形式。以2010年、2011年独立董事出席董事会情况为例（详见表1、表2），2010年每位独董理应现场参会9次，实际上只有一位独董现场参会1次；2011年每位独董理应现场参会10次，实际仅有2位独董现场参会1次。可见，独立董事现场出席会议次数极少，这本身就是一件不正常的事情。即使未出席现场会议，独董也可以采用通讯方式或者委托授权其它独董进行投票表决，但从A公司情况看，授权委托的独董并没有明确表达对每项议案的授权意见，而在以通讯方式进行的表决中，独董们也只是签字而已，对各项议案未发表明确意见。另外，按照A公司《股东大会议事规则》的规定，公司独立董事应在年度股东大会上作详细的述职报告，但该条规定也未切实执行。同时，A公司审计委员会也未按工作细则积极发挥监督作用，审计委员会不仅没有建立相应的例会制度，也未对相关工作进行记录。

A公司作为首家完成股改的公司，其审计委员会制度所面临的制约基本反映了目前我国大多数上市公司存在的问题。从理论上讲，在上市公司治理结构中（如图1所示），董事会下设的审计委员会凭借其独立性和公正性，通过与公司监事会的沟通、与独立的公司外部第三方审计机构的协调以及对公司的日常审计功能，能够不断优化公司治理环境，提高内部审计与外部审计的效率，保证信息披露的质量，最终促进公司的规范发展以及股东利益得以保障。但在相关的配套制度建设方面尚存在诸多不足，使得理论上完美的上市公司审计委员会制度，在具体实施中面临诸多制约，导致实际效果不佳。

（一）配套制度设计方面的制约

（1）相关法律法规不健全。由于我国引入审计委员会制度才短短几年，相关法律法规不健全，尚未对审计委员会的具体运行等做出相应规定。我国法律未对股份有限公司设立审计委员会制度作出专门硬性规定，有关独立董事的规定散见于中国证券监督管理委员会和国家经济贸易委员会的一些规范性文件中，如《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中，原则上要求上市公司必须建立独董制度，建立审计委员会等机构，但这些规定大多为选择性条款，定义比较宽泛，没有强制明确的要求。加之其作为部门规章，法律效力和执行力都很有限。因此在具体操作中，大多数上市公司对审计委员会不重视，而审计委员会也无章可循，要么照搬西方国家的做法，要么完全我行我素，使其性质发生变化。

（2）监督和评价机制不健全。为了确保审计委员会独立、公正地履行其职责，还应对审计委员会进行有效地监督和评价。但我国目前还未健全这一重要的制度。以信息披露为例，尽管目前在《上市公司治理准则》中，有“上市公司应按照法律、法规以及其它有关规定，披露公司治理的有关信息”等规定，但对相关信息披露到什么程度，以及对审计委员会成员的具体工作是什么、工作进展状况如何，均未详细规定。从实践中看，大部分上市公司对有关审计委员会的信息披露量十分有限，常用的表述是：“审计委员会根据公司年报规程，在公司年度财务报告的编制中，与年审注册会计师保持充分地沟通与交流，对公司年度财务报表进行了事前、事中、事后审核，并提出书面意见，保护了公司全体股东特别是中小股东及利益相关者的合法权益”。这种有关审计委员会的信息披露显然是不充分和不完备的，使得投资者对有关审计委员会的具体运作效果不得而知，不能对其进行动态的监督和客观全面的评价，也不利于审计委员会治理绩效的充分发挥。

（二）制度实施方面存在的制约

（1）审计委员会成员缺乏独立性和专业性。作为独立审计机构的审计委员会，保持其独立性和专业性，是发挥其职责的必备前提。审计委员会的独立性分为形式上的独立和实质上的独立。形式上的独立是指审计委员会成员与被监督方表面上没有可能影响其工作的情况，其工作绩效是可控的；而实质上的独立是指审计委员会成员在其职责范围内独立地工作，其工作绩效取决于当事人职业责任高低，因而是不可控的。围绕审计委员会的独立性和专业性，发达国家在有关审计委员会的聘任机制、成员构成以及工作职责方面，已经形成了一套完备的体系，审计委员会具有实质的独立性。如规定审计委成员三分之二以上由独立董事担任，强调专业胜任能力是审计委员会成员应具备的基本要素，因为只有具备专业胜任能力，在保障投资者相关利益方面，审计委员会成员才能发挥其缓解信息不对称的功能。目前，我国运行的审计委员会制度更多方面体现的只是形式上的独立。如，在成员聘任上，大多数上市公司的独董是由公司大股东或者公司高管推荐而来，一些独董往往出于朋友之情在公司挂个名，这些独董也就起不到应有的作用；审计委员会中独立董事人数过少；而审计委员会成员专业胜任能力也不强。尽管在《上市公司治理准则》中明确指出：至少在审计委员会中，应有一名独立董事是会计专业人士，然而对于什么是“会计专业人士”、这些人士应达到什么水平等，却没有给出具体要求。从实际看，许多上市公司审计委员会成员只有一名会计专业方面的独立董事，其它独董主要来自高校或科研机构的教授、学者，他们擅长理论研究，但对于公司治理方面却缺乏相应的经验，尤其是缺乏对公司管理层进行财务监督的专业能力。因此，选择从事过会计工作的高级会计人才担任独立董事可能比高校教授更能发挥监督作用。

（2）审计委员会成员执行必要职责的动力不足。这一方面涉及到独立董事的激励和约束机制的完善，作为“经济人”，如果独立董事付出的服务所得难以补偿其所花费的精力和时间，同时其承担的潜在的责任与其所得报酬不成比例，那么，对于独立董事而言，其理性的选择就是去主动规避各种风险而不是去尽责工作，在这种情况下，上市公司业绩下滑，对他们的影响实际上并不太大，因而独董对公司事务只是消极应付，或是沦为控股股东的附庸。另一方面，我国上市公司股权结构依然特殊。虽然经过一系列股改，但相当数量上市公司的股权结构以及由此引发的治理问题依旧存在。以A公司为例，其实际控股人持股比例达到58.24%。高度集中的股权结构使得许多重大决策往往由董事长一个人说了算，导致董事会权利的董事长化，董事会为个人意志所操纵，在此背景下，审计委员会缺乏实质上的独立性也就在所难免，独立董事也就成了摆设。

三、上市公司审计委员会制度的完善

切实有效地完善我国上市公司审计委员会制度，是一项系统性工程，涉及面较广，笔者仅就上述问题提出以下对策以使审计委员会更好地发挥其本原作用。

（一）建立健全相关法律法规 为了提高上市公司审计委员会制度的权威性和法律效力，应对《公司法》和《证券法》加以完善，尤其是要以法律形式规范有关上市公司审计委员会制度，包括审计委员会的聘任程序和机制、成员构成及主要职责、信息披露机制等。另外，为提高可操作性，应同时颁布有关审计委员会制度的实施细则，对审计委员会的运作方式、章程以及具体实施加以明确和规范。同时，根据现实情况，结合企业现状，逐步实现审计委员会制度的法制化和规范化。

（二）完善审计委员会成员的激励和约束机制 目前，上市公司给予独董的报酬主要是现金报酬，并在年报中予以披露。对此，笔者建议：一是不同于现在大多数公司给予所有独董都是统一报酬的做法，将独董直接的现金报酬额与其提供的服务相挂钩，多劳多得，少劳少得，并在年报中予以披露；二是在条件允许下，实行直接的薪酬收入与股权激励相结合的方式。直接薪酬收入具有短期激励的特点，股权则具有长期激励的特点，对独董给予一定的股票期权，使其有动力为公司尽责，二者相结合是比较理想的经济激励模式。三是在强化对独立董事激励的同时，进一步完善约束机制，保证独董有动力按有关规定履行其受托责任，如果他们不能尽责工作，就要为相应的损失承担一定的实质性责任。四是强化审计委员会的信息披露监管机制。一个有效的信息披露监管机制，对于审计委员会的自我规范和自我约束至关重要，从而有利于上市公司审计委员会构成一种良好的外部监督约束，对审计委员会成员聘任机制的市场化发展也具有良好的促进作用。

（三）推进审计委员会制度的市场化发展 审计委员会制度在我国现阶段的运行过程中，其实质上的独立性与专业性要想得以确保，可以借鉴国外成熟做法使其市场化，以使其真正独立于管理层与董事会。包括：第一，审计委员会成员的聘任机制市场化。即股东大会掌握对审计委员会成员的聘用权，包括对委员会中独立董事和非独立董事成员的聘用和解聘权利。第二，明确审计委员会成员的胜任条件，以其自身素质、专业能力及经验为准则。而具有编制或审计财务报表的经历，具备内部会计控制方面的工作经验；具备诚实、正直的职业道德精神；具备发现和分析问题的能力以及良好的沟通协调能力。总体看，以担任过财务总监、会计主管的人士比较适宜。第三，在制度设计方面，应在法律层次上保证审计委员会具有更多的信息知情权、调查权和决策监控权，明确其在内部监管的地位和职责，赋予其更高的权威性。虽然对于有关审计委员会的权利（包括调查权和知情权）已经在我国《上市公司治理准则》中给予了明确规定，但在具体实施中仍存在诸多问题。在公司内部，由于大股东和管理层经常对审计委员会的工作加以控制，使其无法确保自身的独立性；而在外部支持上，虽然允许审计委员会聘请外部中介机构以提供专业意见，但外聘合同须由董事长批准方可，因而在具体实施中具有相当大的阻力。

参考文献：

[1]李弢、薛祖云：《董事会结构与会计师事务所解聘行为关系的实证研究——来自中国证券市场的经验证据》，《经济评论》2005年第3期。

[2]夏文贤：《大股东股权特征与审计委员会设立》，《审计研究》2005年第6期。

[3]赵丽芳、闵德明、杜静然：《我国上市公司审计委员会制度研究述评》，《中国管理信息化》2010年第13期。

[4]赵立彬、罗莉：《完善我国上市公司审计委员会制度的几点思考》，《法制与经济》2010年第6期。

[5]孙璐、李纯建、蔡鸣捷、黄孟：《独立董事薪酬影响因素的实证研究——来自四川上市公司的经验证据》，《软科学》 2007年第3期。