高管的股权激励方案范文

导语：如何才能写好一篇高管的股权激励方案，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】股权激励 上市公司 离职

当前，股权激励作为激励高管提高工作动力、降低高管离职率的有效方式，在我国上市公司中广泛应用。然而，股权激励能否发挥其应有的作用，很大程度上依赖于激励对激励对象的吸引力，如果激励计划不合理，很难实现降低高管离可能的目的。

一、万科股权激励方案内容概述①及实施结果

深圳万科股份有限公司（以下简称万科）成立于1984年，早在1993年就尝试实行股权激励，由于历史原因，并未得到落实。随后，万科于2006年和2010年分别以限制性股票和股票期权的激励方式施行股权激励。

（一）激励方案内容概述

第三次股权激励采用股票期权方式，向公司董事、核心业务人员、高级管理员授予总量11000万份的股票期权。此次股票期权的有效期为5年，授予的股票期权于授权日后的一年等待期后，分别以40%、30%、30%的比例在三个行权期行权，激励对象总人数为838人。此次股票期权行权的业绩指标有两个∶净资产收益率（ROE）和净利润增长率，如表1所示。

（二）股权激励实施结果

从万科各年度报告看，2011、2012、2013的ROE分e为18.17%、19.66%、19.66%，较2010年的净利润增长率分别为32.15%、72.83%、107.59%②。三年的财务指标均满足行权条件，然而行权条件的达成并未阻止高管离职。从2010年十月开始，在不到两年的时间，万科共有3位副总裁、4位执行副总裁离职，分别占其官网显示的副总裁、执行副总裁总人数的近一半。2014年11月和2015年3月，执行副总裁肖莉与副总裁毛大庆分别宣布离职。根据万科股权激励计划的相关公告显示，截至2014年7月18日，此次激励方案激励人数由最初838人降至543人。

二、万科股权激励方案中存在的不足

高管离职现象频发表明此激励方案并未达到降低高管离职率目的，分析股权激励方案发现，此次激励存在如下不足。

（一）行权成本过高、激励形式单一

在此次股权激励方案中，股票期权的行权价格最初设定为8.89元，在满足行权条件后，激励对象就可按此价格购买万科A股股票。虽然之后行权价格有所下调，每股降低1.32元，但由于激励对象只能为行权支付现金，其所承担的成本还是相当高昂。以执行副总裁为例，其被授予的额度约为220万份，按8.89元的行权价格，三期全部行权，需在四年内支付1955.8万元，而2010年执行副总裁的平均年薪为373.75万元，四年薪资也不足以支付行权成本。另外，此次激励方案采用股票期权的激励形式，在当时行业不景气的背景下，高管们并不认为股票的价格能超出行权价格，股票期权的激励形式并不具备多大吸引力。

（二）行权条件未考虑行业特征

万科所处房地产行业极易受到宏观经济环境及政策影响。以2008年为例，受金融危机冲击，房地产市场交易量大量缩减，万科作为行业中的中流砥柱也未能独善其身。资料显示，2008年万科净利润增长率为-20%，ROE也降至12.6%。2010年针对房地产行业出台的一系列调控政策也使市场交易量下降严重。由此可见，该行业极易受到外部宏观环境的冲击，而一旦发生类似情况，万科的ROE及其较基年增长率则很难达到此次股权激励方案中的行权要求。当万科高管们认为此次激励条件很难满足时，则激励方案很难达到提高高管工作积极性，降低其离职率的目的。

三、发挥股权激励留任企业人才作用的对策建议

（一）增强考核指标的灵活性和完善性

股权激励考核指标的确定是股权激励中的关键，其确定的好与坏直接关系股权激励的最终效果。仅用净资产收益率和净利润增长率两项财务指标缺乏应对市场突发性风险的灵活性，很难达到股权激励目的。灵活完善的考核指标应考虑行业特征，同时要符合公司的经营状况与能力。指标的设定背离行业的特性，一旦发生突发状况，则高管前期的努力可能白费，不利于增强高管达到考核要求的信心。同时，指标的难度设定对于激励目的的实现也很关键，难度过高，会导致高管望而生畏从而产生消极懈怠心理；而难度过低则失去股权激励的意义。只有适当难度的考核指标才能提高高管工作积极性，股权激励才能发挥应有作用。

（二）保证到期行权可行性

到期行权可行性也是达到激励目的、留任人才的重要因素。万科的经营业绩虽然都达到行权条件，但由于行权成本过高，高管们难以支付，导致行权的可能性大大降低，从而未能在激励实施期间降低高管的离职率。公司股东在制定股权激励计划时，应充分考虑激励对象在达到考核业绩指标后顺利行权的各个因素。万科此次股权激励只采用股票期权的单一激励形式，其高昂的执行成本，大大降低高管行权的可能性。期权激励的形式除股票期权外，还包括限制性股票、虚拟股票等激励形式，股东应综合现有激励形式，确保高管满足行权条件时顺利行权，从而吸引高管留任企业。

（三）完善上市公司内部治理结构

完善的企业内部治理结构是企业良性发展的基础，也是股权激励计划顺利实施的根本保证，能够形成良好的内部约束机制，明确各方职责所在，对企业各相关利益者产生强有力的约束，有利于股权激励方案的执行。其次，完善的内部治理结构有利于增强投资者信心，从而提升公司股价，增加股权激励的吸引力。完善的公司内部治理结构包括建立规范的董事会、监事会、股东大会等制度，发挥各部门应有的作用。同时，还包括完善公司竞争机制，确保为公司经营作出卓越贡献的优秀人才能够得到认可，留住核心人才。

注释

①资料来源∶《万科企业股份有限公司A股股票期权激励计划（草案修订稿）摘要》。

②资料来源∶万科年度报告。

参考文献

[1]叶妮.上市公司股权激励方案的设计研究[D].暨南大学，2013.

[2]谢清.我国上市公司股权激励问题研究――以深圳万科为例[J].山西农经，2016，01：77+82.

篇2

2007年12月20日，中粮地产与中化国际同时公布了股权激励计划，两家上市公司的股票经历了短暂停牌后双双涨停，投资者踊跃竞购的热情透视出市场对上市公司推行股权激励计划的期待。

随着上市公司治理专项活动的结束，A股上市公司的股权激励计划陆续展开，在不到一个月的时间里，就有17家上市公司先后公布了股权激励草案。股权激励，无疑将成为2008年中国企业界的关键词。

十年一剑，道不尽曲折辛酸

中国的股权激励之路历尽艰辛。

1999年8月，十五届四中全会报告首次提出“股权激励”，开启了国内探索现代公司薪酬管理之门。

2000年初，随着央企大举奔赴海外上市，如何提升投资者信心、保障国有股权增值，成为国有资产管理者不得不思考的问题。与此同时，A股上市公司也展开了对管理层激励的探索。虽然国家经贸委、劳动社会保障部及中国证监会先后都作了一定努力，但是基础建设的不完善从根本上制约了股权激励进一步发展，股权激励在资本市场的第一次探索最终无疾而终。

2003年，国资委颁布了《中央企业负责人考核管理办法》，决定对央企高管实行年薪制，在股权激励上则确立了“先境外、后境内”的方针。

2006年1月，国资委公布了《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，这是管理层第一次正式出台的纲领性文件，对上市公司的股权激励探索指引了方向。而后，证监会正式《上市公司股权激励管理办法》（下简称《管理办法》）。年末，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》也相继出台。至此，A股市场的股权激励正式纳入轨道。

在《管理办法》出台后的两年间，先后有54家上市公司推出了各自的激励方案，欲在适当时机推出股权激励的上市公司更是多达191家。然而，由于上市公司普遍缺乏对该“办法”的深刻理解，其激励方案存在大量不规范的地方，导致激励计划难以顺利实施。

管理层不得不再次祭起尚方宝剑，紧急叫停了一切尝试。自2007年3月至12月中旬，两市再未有一家上市公司试水激励。其间，证监会集中开展上市公司治理专项活动，将股权激励方案与公司治理挂钩。

东风渐起，万事俱一马平川

股改奠定了激励基础。随着股权分置改革顺利收官，困扰资本市场发展多年的难题终于迎刃而解，市场各方利益达到了完美统一。由于激励股票最终将进入流通市场获得较高的资本溢价，而这一过程正是管理层激励的动力所在。上市公司市值的起落直接联系着激励股票的溢价水平，这将驱使激励对象主动去进行市值管理，使上市公司的资产质量得到保障。因此，可以说股权分置改革为激励计划的推出奠定了坚实的基础。

制度完善为激励保驾护航。股权激励是成熟资本市场捆绑股东利益、公司利益和职业经理团队利益的常用手段，有利于公司长期、健康、稳定的发展。监管部门不遗余力地推进制度建设，为激励模式的推广提供了良好氛围。 1999年至今，在各方努力下，激励制度不断完善，上市公司信心倍增，相应的激励方案也逐步走向成熟。

治理规范化将推进激励的有效性。2007年初推进的上市公司专项治理整改获得明显效果，经过10个月梳理，上市公司的治理框架已基本确立，独立董事制度效果不断增强，非受限流通股东的话语权明显改善，控股股东违规现象逐渐消除，上市公司回报意识不断增强。逐渐规范的公司治理将为制定有效的激励方案起到促进作用。

市场调整带来激励试水良机。2007年初，部分上市公司的股票期权方案因公司股价高高在上而陷入两难境地。过高的股价抬高了激励对象的介入成本，也压榨了激励股票的赢利预期，部分上市公司无奈地陷入长期观望之中。自《管理办法》出台后，100 多家公司均表示将推出股权激励计划，但真正提出具体方案的仅有40多家，而真正实施的不足半数。可以说，推行股权激励的时机十分关键。近期，二级市场股价大幅缩水，上市公司投资价值日益显现，此时若推出相应的激励措施，无疑能迅速恢复市场信心，并降低激励对象的参与风险，可谓一举两得。

监管层再度推进股权激励。2008年1月24日，尚福林在《中国资本市场发展报告》中明确指出要建立股权激励机制的规章制度，推动市场化并购重组。文中高度评价了中国证监会于2006年1月的《管理办法》，称其对上市公司的规范运作与持续发展产生了深远影响。此举无疑是对监管层两年以来不懈努力的肯定，同时也为上市公司继续有条不紊推进激励措施指明了方向。随着各方准备逐渐成熟，股权激励机制在中国资本市场将发挥出更大的效用。

各有千秋，百花园春意盎然

股改以来，两市共有73家上市公司公布了股权激励方案，具体方案真可谓八仙过海，各显神通。

股票期权形式颇受市场欢迎。据统计，73家上市公司中有18家选择了限制性股票的激励方式，而占已公布方案76%的上市公司不约而同选择了股票期权作为激励标的。由于期权不涉及原有投资者的股份变动，不会影响到股东权益变化，对于涉及到国有股权转移等敏感问题的国企来说无疑省去了诸多麻烦。据统计，目前，80%的美国500强企业采取以股票期权为主的股权激励计划，这与我国当前的激励形式比例较为类似。

激励比例相差悬殊。《管理办法》对于国有企业首次推行股权激励有明确规定，激励比例不得高于股本总额的1%，而对于民营企业则较为宽松，激励部分不超过10%即可。我们从股改后激励公司的方案中看到，有3家上市公司用满了10%的额度，另有11家激励比例在8%以上，而3%激励额度之下的也达到了17家，总体看，两极分化的特征较为明显。

激励有效期较为集中。73家样本公司中，有29家选择了5年有效期，占总量的40%，60%的上市公司将有效期计划在4-6年之内，而选择1年有效期和10年有效期的分别为1家和4家。由此看来，上市公司的发展战略周期应该多数集中在5年左右，对于过短或过长的激励有效期，其效果也会因其短视行为或较多的不确定因素变得难以预料。

定向增发成为标的股票来源的首选。59家上市公司选择了定向增发来确定股票来源，占总数的80%，另有5家选择回购，7家选择股东内部转让。定向增发成为上市公司较为青睐的方式，原因之一是它可以带来现金流;选择内部转让意味着激励成本将由部分股东承担，则更体现出该股东对上市公司未来的发展预期尤为强烈。

业绩指标仍是考核的主要方式。从目前已推出的激励方案来看，绝大多数上市公司仍沿袭了原有的业绩考核指标，如每股收益、净资产收益率、净利润增长率等指标，部分公司尝试引入了市值考核，包括宝钢股份、鹏博士、万科等。

与早期的激励方案相比，在上市公司专项治理结束后推出的股权激励计划出现了三个新特点。上市公司推出股权激励的节奏明显加快;上市公司推出的激励方案中激励比重明显下降;激励方案中股权的授予和行使的条件更加严格。

新变化折射出上市公司对股权激励理解的进一步深化，相应的成效将会在未来的市场中表现出来。

双刃高悬，分轻重利害攸关

股权激励是一把双刃剑，使用得当能促进公司稳步发展，而水土不服则有可能大病一场。对于上市公司而言，如何制定与自己发展战略相匹配的激励计划才是关键。

激励对象如何确定？《管理办法》规定，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。

监事的职责主要是监督公司运作，对公司的行为代表公司发表独立的意见;独立董事的职责是客观、公正、独立地对公司的决策是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东的利益发表独立意见;外部董事是由非控股股东提名的董事，多数为延伸产业链中的关联企业代表。很明显，这些角色均会对公司的持续发展带来直接影响，如果不将其纳入激励对象，可能会在一定程度上削弱激励计划的效果。

但是若将他们都纳入激励范畴，独立董事可能会由于其自身利益与公司决策密切相关，从而难以作出客观、公正的判断，影响其独立性;监事不得不回避与自身利益密切相关的监督事项;外部董事的加入则与监管层倡导的上市公司股权激励的重点是公司高管人员这一原则相违背。

激励成本如何分担？《公司法》规定股权激励的成本可由公司税后利润负担，但是《管理办法》却明文指出上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

对于要努力实现授予权益的激励对象来说，怎样解决庞大的资金来源是一个难题。如果将成本均摊到所有股东身上，则意味着全体股东承担着所有的风险，权益会被摊薄;而对于激励对象来说是额外的蛋糕是否能吃到的问题，并不影响其现有的收入。这与风险共担、利益共享的激励原则存在差距。

但是若全部由激励对象自己承担，这对现有薪酬体系下高管的支付能力将是个严峻的考验。从某种程度上讲犹如画饼充饥，很难起到激励效果。

激励强度如何设定？以美国高科技行业的平均水平为例，高管的期权为工资和奖金之和的七倍，核心员工的期权也高达工资和奖金之和的两倍。实践证明，全球38家最大的企业在采用股票期权的激励方式后，销售、利润都有大幅度提升。

相比之下，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30％以内。然而，当前国企上市公司的高管年薪因地域和行业的不同差距很大，并且福利与收入比例倒挂现象普遍存在，在这种情况下即便统一使用年收益30%这个最高额度，恐怕也会因为预期收益过低、且存在一定风险，从而使得不少国企老总不感兴趣。

民营企业面临的束缚要少一些。2007年初苏宁电器抛出2200万股的激励计划，按照2008年2月15日的收盘价来算，34位高管的预期总收益已达到了13.71亿，短短一年时间，人均获利4032万。

激励不足起不到预期的效果，而激励过强则容易引发道德风险。为了顺利兑现巨额收益，极端的情况是，激励受益人会粉饰报表、调节利润、操纵股价，给公司带来难以估量的损失。

激励收益如何实现？从已推出的激励方案看，无论是限制性股票还是期权，其最终兑现都要通过二级市场交易，换句话说就是激励对象为了获得收益，必须要在二级市场上抛出股票才能实现。

设计激励方案，其中有一个目的是增加高管持股比例、优化股权结构。但我国的高管要兑现收益别无他法，这很可能会上演一轮又一轮的减持热潮。由于公司的发展会经历不同的周期，高管减持可能会向市场传递出公司发展将减缓的信号，这将影响其他股东的持股信心，从而影响公司的整体发展战略。

以权益增值的方式实现激励收益，能够促进高管长期持有公司股票。但在发育尚未健全的中国证券市场，设计激励方案时必须要考虑，由于影响股价的非理性因素有很多，未来市场对公司的估值很难测算，所以一旦高管的权益被允许流通后，减持冲动几乎不可避免。

考核指标如何设计？每家上市公司所处的行业不同、地域不同、资产质量不同、股权结构不同，因此在设计考核指标时应尽量选取适合自身特点的模式。

业绩指标、增长率指标与公司发展紧密联系，而且最为直观，为当前上市公司普遍采用。但是单纯用业绩考核上市公司却没有考虑到股东权益的增值，股东权益更多的体现在公司的股价上，市值是股东权益的集中体现。并且，可能会出现企业业绩增长，激励对象获得激励收益，但同期公司股价下跌，投资者既承担激励成本又在二级市场遭遇损失的尴尬境地。

但是加入市值考核指标后，也会有新的难题出现。即公司业绩提升了，但市值由于种种原因缩水，激励对象推升了公司业绩却得不到相应的回报。

综合考虑，考核指标的设计应以相对灵活的方式结合多种指标，可以设计不同的考核方案，能兼顾公司与股东共同收益为好。

激励计划如何监控？现有的激励计划均由上市公司自行拟定，而考核与激励的对象正是企业高管，对于这种自己考核自己，自己激励自己的模式恐难以保证公允。

企业高管对企业未来的规划思路和增长潜力了解之深非他人能比，此时设计的激励方案自然不会将未来的利好预期包含在内，事实上，这正是某些高管实现授予权益的秘密武器，而普通投资者只能寄望于上市公司公开披露的信息。信息不对称降低了激励的效率，也违背了市场的公平原则。

上市公司可聘请独立的咨询机构对公司状况长期跟踪，尽可能地贴切上市公司的实际情况来设计激励方案，这或许是一种在高管信息优势与道德风险之间折中的解决方式。

篇3

与特变电工相比，很多上市公司则没有那么幸运。不断高企的股价吞噬着激励对象的受益空间，让许多本来打算实行股权激励的上市公司左右为难，因为在目前的股权激励方案中，股价预期是最重要因素，如果未来股价没有太大上涨空间，那么一些股权激励方案等同虚设。同样因讨论股权激励事宜，几乎与特变电工同时开始停牌的长电科技1个多月后宣布，因条件尚不成熟，决定暂缓实施股权激励。

事实上，自今年2月开始，基本上没有上市公司提出股权激励计划。相反，越来越多的公司开始公布暂缓或者放弃股权激励。

牛市使上市公司股权激励陷入僵局

牛市的副产品股权激励却因为牛市而陷入僵局的确耐人寻味。

06年是上市公司股权激励风起云涌之年，而07年股权激励骤然降温确实是出乎预料，究其原因有两个方面：股权激励降温的主要原因还是在于牛市本身。无论激励标的是股票期权或者是股票都存在这个初始的价格，而管理层受益的空间就来自于此后公司经营业绩支撑的股价与初始价格的差额。初始价格的确定不能过分偏离股价，股价不断攀升意味着激励对象的受益空间不断地萎缩，不少公司因此对股权激励望而却步或者宣布暂缓计划。另一方面是证监会批复的速度减慢，不少公司股权激励实施失去了最好的时机。3月份以来，证监会基本停止了对股权激励的批复，转而开展了“加强上市公司治理专项活动”，并把公司治理水平作为股权激励的前提条件或重点关注条件，股权激励的获批估计在10月份以后即“加强上市公司治理专项活动”之后。正是在3月到8月间，上证、深证指数都实现了惊人的涨幅，不少公司却因此而失去了股权激励的最好时机。

从和君咨询了解到的情况来看，相当一部分未实施股权激励的上市公司高管对股权激励反应冷淡。最近某省国资委领导召集省内大型国企召开股权激励动员会，鼓励省内国有上市公司尽快实施股权激励，提升公司治理水平。与国资委的热情相比，高管的态度则显得有些冷淡：一位高管表示，现今过高的估值水平已经严重透支着企业的业绩，股权激励的受益空间很有限，实施股权激励的效果很可能只相当于稍稍涨了一点工资，弄不好还成了一纸空文。

股价持续上涨使一些已经公布方案的公司股权激励被迫暂缓

轻纺城是一家已经公布方案的公司，但3月底公告，由于股价持续上涨，致使公司未能在规定时间内按计划实施股权激励方案。在去年末轻纺城的股改说明书中，公司管理层计划以自有资金委托信托公司购买不低于600万股公司流通股股票，而且在股改说明书公告后60个交易日内的每股购买价格不高于6.5元。过了60个交易日，公司的股价已经涨至每股8元。因为购买时价格超过所限价格，公司决定另行选择购买时机。但是牛市的步伐没有停止，公告一个月后该公司的价格已经超过每股12元。

结果是越来越多的公司加入这个观望与暂缓的阵营。自《上市公司股权激励管理办法（试行）》出台，上市公司股权激励一度风起云涌，随即有100 多家公司表示将推出股权激励计划，40多家提出具体方案。但是由于股票市场的高估值，至今为止，真正实施股权激励的只有寥寥20多家。

敢于“吃螃蟹”的高管在股权激励中实现了足额的激励，但想实施却未能实施股权激励的公司是否已经无计可施，高估值水平下股权激励究竟路在何方？

上市前股权激励需求高涨

和君咨询合伙人孙孝立说，受到股票市场估值过高的影响，今年上市公司股权激励咨询需求有所下降，但是上市前股权激励咨询需求却较以前有了惊人的增长，甚至有些三五年后才上市的公司都纷纷提前实施股权激励。

事实上，上市前股权激励恰恰很好地利用了股票市场高估值的放大作用，实现了股东、公司与激励对象三方共赢。通过资本市场的放大作用使得上市前股权在上市后有大幅溢价，这意味着股东可以较低比例地稀释自己的股权，公司只要付出较低的激励成本，就能对激励对象实现足额的激励，达到三方共赢。

据统计，今年在沪、深两地上市的所有新股公司当中，非国有性质的公司高管层或员工都不同程度地持有了公司股权，并且通过上市实现了巨额的股权增值。以中国平安为例，截至上市前，中国平安的18969名员工，共通过员工投资集合资金，间接持有平安的股份占总股本的将近10%，以总股本折算约为7.2亿股，如果按照中国平安90元现价计算，平安员工持股的总市值约为648亿元，人均市值约340万元。

国有企业改制上市前的股权激励工作步履维艰

事实上，国企比民企更需要在上市前实施股权激励，但受到双重约束的国有上市公司股权激励根本无法实施。一方面的约束是股票市场的高估值水平加大了公司与股东的激励成本又压缩了激励对象的受益空间；另一方面的约束是国有上市公司激励对象的股权激励额度受到了严格限制。根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，国有上市公司高管每年通过股权激励实现的收益不得超过年薪总额的30%，本身年薪总额并不高的国有企业根本就没法实施有效的股权激励。以安徽省一家国有企业安纳达为例，地处安徽省的安纳达高管年薪本来就很低，受“30%”的限制在上市后很难实施股权激励。可喜的是，经过与监管部门的有效沟通，最后安纳达还是实现了上市前的股权激励，成功绕过了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》对于激励额度的限制。与此同时我们看到，公司以净资产价格购买并赠送给高管的股权有了8倍以上的溢价，既实现了激励对象的足额激励，同时又降低了股东与公司的激励成本。

股权激励成为股价稳定器

高估值下股权激励似乎已成鸡肋，但却可以成为股价的稳定器。在股票市场高估值来临之前，个别公司倾向于在增发再融资之前推出股权激励，借助股权激励概念带来的股价增长为再融资助力。现在高估值时期已经来临，股权激励概念短期已经很难推动股价增长了，但是股权激励最起码能够成为股价的稳定器。其背后一个简单的逻辑是，股价虽高，但是信息最充分的高管仍然有信心通过股权激励在这个高价位持股，足以证明股价在中长期仍有上涨的空间。

最近，在天音控股的增发预演中，当投资者质疑天音控股的市盈率是否过高的时候，公司高管为了增强投资者信心，重点强调了公司要在当前高市盈率的情况下实施高管的股权激励，这无疑为投资者打了一剂强心针。

如何破解股权激励僵局？

无论是上市前实施股权激励，还是把股权激励作为股价的稳定器都不能根本地破解股权激励的僵局，真正打破僵局还是在于股权激励能否带来合理的收益空间。

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[关键词] 金融危机；股权激励

2006年中国股权激励相关法规的相继出台和2007年股市的繁荣促使众多中国公司纷纷试水股权激励，而2008年股市的跳水和金融危机下的经济环境恶化又给了这些刚刚尝试股权激励的公司一个沉重的打击。

一、目前上市公司实现股权激励方案面临的情况

1　全球金融危机的负面影响

2007，2008年正是全球金融危机时期，整个世界经济环境恶劣，很多企业都受到严重的波及，绩效都受到负面影响。不少企业在人力资源方面不仅没有采取有效激励措施，反而精简人员或者降薪，在这样的情境下股权激励对绩效产生的促进作用可能无法显现。

2　在模式选择上，我国上市公司股权激励形式较为单一。资本市场的持续下跌使诸多国内上市公司的长期激励计划，特别是“期权计划”陷入尴尬境地。

根据Wind系统数据统计，截至2009年4月9日，A股上市公司中使用股票期权作为长期激励工具的公司共有104家(其中包括5家复合方式)，其中102家有效统计样本中，有56家的股票期权已经处于“潜水”状态(即股票价格低于行权价格)，公司期权目前已没有内在价值。一些公司不得不停止实施“潜水期权”，而资本市场的不确定性和期权对股市的高度依赖，使很多人开始对这一方式持怀疑态度，并倾向于后期寻找对市场依赖较小的长期激励方式。

“潜水期权”大批涌现。据Wind系统数据统计，56家上市公司出现“潜水期权”，这和2009年1月份相比，当时近80％的上市公司期权处于“潜水”状态。这里对潜水期权的统计，针对的是所有已经公告期权计划的A股上市公司，但公告并不意味着实施。已经实施且采用股票期权的32家公司(其中包含4家复合方式)中，有14家公司的股票期权处于潜水状态，也就是说采用股票期权的A股上市公司中，有42家公司的股票期权还没有授予就已经“潜水”。造成“潜水期权”原因：

第一、当前A股上市公司股权激励方案审批时间相对较长。

由于目前中国企业的治理和市场都不成熟，因此政府在审批时比较谨慎，期权激励方案从方案初步形成到最终获得股东大会通过需要经历较长时间，很多上市公司是在2008年上半年股价已接近历史最高点时公告的期权激励计划，因而导致企业激励成本较高。2006年中国证监会的《上市公司股权激励管理办法》规定，上市公司期权的行权价格按照董事会公告日前一个交易日收盘价和前30个交易日收盘平均价孰高的原则确定，在股市持续下跌的情况下，不少股价跌破期权行权价的上市公司在推出激励方案时，股价已经经历过了深幅调整。

第二、大部分期权激励计划是一次性授予的计划，从绩效设定和行权价设定上，部分公司不能很好的规避短期的剧烈波动和风险。

第三、当前国内上市公司高管薪酬与公司业绩相悖，部分原因是公司高管薪酬的很大一部分来自于在市场上升时期设计的长期激励计划，这些计划往往在设计上存在一定缺陷，并且没有很好地处理管理层的利益和公司长远利益的关系。

第四、公司在进行方案设计时没有慎重考虑自身的特点和激励目的。方案设计有时就直接复制别的公司的做法，因为政策紧，做方案时的首要原则是先通过再说，以先做一期是一期为指导思想。

第五、公司在进行方案设计时未能有效地与公司的战略目标和经营情况挂钩。在确定每批期权的有效长度时也没有充分考虑经济周期和可能的股价波动，有的企业还忽视了股权激励的财务影响，导致在一定程度上不能完全实现长期激励的初衷。

3　盲目模仿大公司

一些成长性高、未来预期好，但规模小的中小型上市公司，参照一些行业领先企业的激励方案，却不根据自身实际情况，而是盲目模仿，只是稍微修改一下就硬搬过来，最后出现了严重问题。激励应该从战略出发，为战略和愿景的实现服务，考虑企业规模、成长周期等情况，制定合适的股权激励计划。普华永道就长期激励进行的调查显示，约30％制定了长期激励的受访企业在授予长期激励的时候没有进行任何估值，13％的企业确定授予个人的数量是考虑与其薪酬水平的关系。这样无法正确体现长期激励的价值，可能会造成长期激励对财务报表的巨大冲击，而且使得高管人员的总体薪酬严重背离公司的薪酬战略。调查还显示，约70％的受访企业将长期激励的等待期设定为1年以内，并且指标设定侧重单一年度的静态指标，使高管更注重公司的短期业绩，而非长期。

4　激励力度有限

股权激励的力度和公司的内部运作密切相关。我国上市公司治理机制尚不健全，内部人控制现象严重。虽然公司高管名义收人水平不高，但隐性控制权收益相对较高，往往存在着经理人转移股东财富，损害股东利益现象。在这种公司运作不规范的情况下，即使授予公司高管部分股权，但是经营者持股占上市公司总股本的比例太低，无法将高管利益与股东利益紧密联系，薪酬结构中股票期权所占比重较小，带来的激励作用不大，公司高管仍然有动力去损害公司的利益，如增加自己的在职消费，获取额外的个人好处，甚至将公司的财产和收益据为己有。

5　监管层对股权激励严格控制

由证监会上市公司监管部，以《备忘录》形式呈现的“三道金牌”后，对股权激励进程产生重大影响，因与该规则相抵触，数十家上市公司的股权激励方案或调整或干脆中止。“三道金牌”对股权激励的规范并不仅限于此。事实上，“三道金牌”2008年发出后，与其相冲突需进行调整或不得不中止的情况频频发生。

长电科技(600584.SH)、天士力(600535.SH)等公司方案存在“对监事进行激励”及“激励预留股份过多”的问题， 特变电工(600089.SH)、美的电器(000527.SZ)的方案，则违背“股权激励应该与增发等重大事项间隔至少30天”相关规定。

《股权激励有关事项备忘录3号》提出，股权激励计划备案过程中，上市公司不可随意提出修改行权价格或激励方式。中集集团(000039.SZ)、宝钢股份(600019.SH)等，在无法更改股权激励计划行权价格的情况下，均宣布终止股权激励计划。无奈之下，另觅它途变相股权激励开始滋生。长电科技，南京医药(600713.SH)实行的奖励基金计划就是途径之一。长电科技股权激励计划在受到备忘录的规范中止后，原来并行的“现金奖励基金计划”成为唯一的激励方式。

上述券商高层表示，这相当于公司发现金，让高管以个人名义买股票，其激励效果大打折扣。

有些上市公司正酝酿采取由大股东出面给高管股权回避监管，雪莱特(002076.SZ)式的争端却可能成为以该方式激励股东永远的痛。2002年，雪莱特大股东柴国生自愿将名下若干股份，无偿赠送给时任公司副总经理李正辉，双方同时约定李正辉自2003年1月1日起至少要在公司服务满5年，若中途退出则将收回这部分股权。但随后双方矛盾骤起，522万股激励股权归属问题遂起纠纷。此案是中国上市公司股权激励第一案。由于李正辉离职时距离约定的时间2003年1月1日不满5年。因此最高院判定他返还3.8％股份中的一小部分，即李正辉应退还柴国生雪莱特公司股份348259股。

6　股权激励个税明确征收方式对股权激励方案的影响

2005年、2006年财政部、国家税务总局先后下发了《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》以及《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》，两通知针对的主要是股票期权的个税问题。2009年1月，财政部、国家税务总局下发了《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》。2009年9月2日公布的最新通知则明确了这两种股权激励方式的纳税事项。

通知明确了股票增值权和限制性股票两种股权激励形式的应纳税所得额确定、计算等事项的操作方法。例如：

个人因任职、受雇从上市公司取得的股票增值权所得和限制性股票所得，由上市公司或其境内机构按照“工资、薪金所得”项目和股票期权所得个人所得税计税方法，依法扣缴其个人所得税。股票增值权被授权人获取的收益，是由上市公司根据授权日与行权日股票差价乘以被授权股数，直接向被授权人支付的现金。上市公司应于向股票增值权被授权人兑现时依法扣缴其个税。

限制性股票应纳税所得额的确定，原则上应在限制性股票所有权归属于被激励对象时确认其限制性股票所得的应纳税所得额。即，上市公司实施限制性股票计划时，应以被激励对象限制性股票在中国证券登记结算公司(境外为证券登记托管机构)进行股票登记日期的股票市价和本批次解禁股票当日市价的平均价格乘以本批次解禁股票份数，减去被激励对象本批次解禁股份数所对应的为获取限制性股票实际支付资金数额，其差额为应纳税所得额。

二　相关政策还存在有待进一步明确问题的思考：

1　潜水期权的处理：受到全球经济环境的影响，近期市场上存在不少尚未行使的潜水期权(即股价跌破行权价)，对于这部分期权以及相关股权激励方案的处理在有关政策中并未明确。上市公司是否仅可选择公告撤销原股权激励计划的决议，然后修改权益价格或激励方式呢?这是否也同样需要6个月的等待期呢?――如果需要同样的等待期，这将增加公司实施股权激励的时间成本，人为形成至少6个月的股权激励“真空期”。

2　限制性股票的收益封顶：《通知》规定“限制性股票收益(不含个人出资部分的收益)的增长幅度不得高于业绩指标的增长幅度(以业绩目标为基础)”。其中“业绩指标”以及“业绩目标”指股权激励方案中设定的指标和目标，限制性股票实际收益增长幅度如超过此幅度，超过部分的限制性股票(已解锁)是否本年度不得出售?这也是需要进一步明确的问题。

3　对于已授予但末满足行权条件或归属条件的股票期权或限制性股票的处理：对其进行延期归属还是作废?这在相关政策中未予说明，也可能是给企业留下一定的决策空间。

2008年可以说是中国上市公司的股权激励规范年――证监会连续制定了《股权激励有关事项备忘录》1～3号。在不到一年的时间，围绕股权激励这一看似井不复杂的事项有这样密集的规则出台，一方面说明了监管机构的重视，另一方面也要求所有的上市公司进行更多的思考――如何在合规的前提下，进行有效的股权激励。

三、结论

长期激励的使用不当并非导致金融危机的主要原因。有效设计的长期激励可以改变企业经营层的短视行为，并且使经营者的利益与股东利益更紧密地联系在一起，共渡时艰。同时，作为中短期激励的替代，长期激励可以减少公司中短期的现金薪酬支出。而且，在低迷的市场环境下长期激励的估值较低，对公司和员工而言都能以更低廉的成本发放和取得长期激励。从公司角度可以帮助其改善现金流，节约成本。另外即使是在经济危机时期，保留和吸引重点人才对企业而言仍旧至关重要。

1　2009年以来，一些上市公司新推出的股权激励计划，激励数量有所缩减，行权价格有所提高，行权条件更加严苛，政策和经济形势逼迫下的这一转变，有望推进股权激励制度的良性发展。例如，青岛海尔公告，拟重启股权激励计划，首期拟授予的股票期权，由原计划的8000万股缩减到1771万股，行权价由原来的7，63元提高至10.88元。除将计划有效期由原来的七年缩至五年外，还对行权需满足的业绩条件提出更高要求。新华都(002264，SZ)公告称，678名激励对象将获得660万份股票期权，每份期权的行权价为25，35元，激励对象可在股票期权自授予日起30个月后，在该计划规定的可行权日按获授的股票期权总量的30％、30％、40％分三期行权。

2　应选择真正有衡量作用的业绩条件，减少市值条件的使用，同时，应积极引入相对绩效衡量。此前采用限制性股票进行长期激励的上市公司中，尽管有部分公司跌破了授予时点公司股价，目前为止没有方案跌破员工出资部分所对应的股票购买价。

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【摘要】近年来股权激励在公司内部治理中的重要作用越发凸显，越来越多的企业推行股权激励计划。本文通过分析2010—2014 年国内外有关股权激励的研究文献发现，学者对股权激励的研究主要集中在股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与高管行为的关系、股权激励的效应等方面。

【关键词】股权激励 激励动机 影响因素 高管行为 公司绩效

一、引言

股权激励一直是公司治理领域十分重要的问题。委托理论认为，在现代企业中，公司股东拥有的所有权与高层管理者实际掌控的经营权相互分离，企业中产生了委托－关系，由于契约的不完善和信息的不对称，容易导致企业管理层逆向选择和道德风险行为，大股东的利益有可能会被损害，这就是所谓的委托问题。

为有效解决股东和高管之间的委托问题，股权激励应运而生。股权激励作为公司薪酬结构的一种制度安排，目的是让企业经营者能够获得公司以股权形式给予的经济权利，并将公司员工报酬与企业的经营业绩相联系，使其能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而更好地为公司的长期发展服务。这种激励机制在一定程度上解决了企业所有者与经营者目标不一致问题，从而降低了委托人和人之间的利益冲突。

股权激励被正式引入我国公司治理的时机较晚，但其被视为更加完善的公司激励机制，在我国得到了政府的高度关注和市场的积极反应。2006 年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法》等文件的颁布为标志的股权激励改革，标志着我国真正意义上的股权激励拉开序幕。随着股权激励实施的逐步推行和规范，国内外学者对股权激励的研究也达到了新的。本文将从股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与高管行为的关系、股权激励的效应等方面，对近几年来有关股权激励的研究成果进行梳理，并探寻可能的研究方向。

二、股权激励相关文献综述

（一）上市公司实施股权激励动机

吕长江等研究发现，我国上市公司实施的股权激励计划具有两类动机：激励型动机和福利型动机（或非激励型动机）。冯星等（2014）引入Black-Scholes 模型对实施股权激励动机的强弱加以衡量，从公司治理、成长性和公司性质三个层面实证分析了上市公司选择股权激励的动机，结果发现我国上市公司主要基于激励动机实施股权激励计划。迟卫娜（2011）认为不完善的公司治理结构使得许多公司股权激励计划的行权门槛很低，高管可以轻松到达行权条件，因而股权激励变相演化成了为高管自已谋福利的工具。吴育辉等（2010）也发现高管在股权激励绩效考核指标体系设计时存在明显的高管自利行为，并且这种行为在国有与民营控股公司中无明显差异。吕长江等（2011）对上市公司为什么选择股权激励进行了研究，结果表明公司治理结构不完善、对管理者监督制约机制的缺乏会使管理层出于福利目的而选择股权激励。辛宇等（2012）以沪州老窖股权激励计划为案例分析，发现在薪酬管制背景下，沪州老窖的股权激励兼具激励、福利和奖励性质，而这种性质的混杂性最终会导致国有企业股权激励陷入定位困境，无法发挥其应有的激励效果。

以上大部分文献结论较为一致，认为基于激励型动机的股权激励能够降低成本，起到良性作用；而在内部治理不完善时，股权激励动机福利化，股权激励沦为管理者利益寻租的工具。但是以上文献通常是通过检验公司实施股权激励后业绩的变化来“倒推”实施股权激励的动机，这在样本选取上存在一定问题，尤其在我国股权激励计划以业绩提高到一定程度为行权条件，无论这些企业管理者是出于何种动机，都会在激励有效期内提高公司业绩以满足行权条件，研究结论会受到影响。

（二）股权激励机制影响因素

影响股权激励机制因素很多，国内外学者从不同角度分析和研究了这些影响因素。郑宇梅（2011）、陈国民等（2013）、卢馨等（2013）均认为上市公司基本特征（如行业特性、公司规模、公司成长性与财务状况等）和公司治理机制（如控股股东属性、股权集中度与控股股东控制权、股权制衡度等）等因素，均从不同层面对其股权激励行为的产生影响。李秉祥等（2013）通过实证分析认为，公司在对高管选择进行股权激励时优先考虑了政府监管、高管年龄、股权集中度、行业竞争和人才需求等五个主要因素；而高管现金薪酬、企业成长性、企业规模也会对企业选择股权激励方式产生影响。张良等（2011）研究认为，股权激励强度受到规模、股权集中度、独董比例、成本、企业性质和负债水平等因素影响；激励分布结构则是受到技术特征、规模、独董比例和管理层持股水平等因素影响。于卫国（2011）研究发现，股权激励行为受到高管年度薪酬的影响较大，股权激励水平则受到经营风险、公司成长性、股权集中度的影响较大，两者都受到公司规模的影响。王艳茹等（2013）对制造业股权激励模式选择影响因素进行了实证研究，认为终极控制人性质、资产负债率、独立董事比例等是影响股权激励模式选择的主要因素。李春玲、苏广艳（2012）和李春玲、孙秀杰（2013）研究认为，控股股东特征在制订股权激励计划的过程中发挥着重要作用，公司控制权的不同属性与股权激励偏好都有关系。冀晓娜（2013）分析认为，企业性质和行业特点、推动主体和股权结构、生命周期和经营状况、资本市场等是影响上市公司股权激励模式的关键因素。李进波等（2010）也认为股权激励计划的实施应当结合企业自身的生命周期不同阶段进行。江德良（2012）（《经营管理者》，2012 年22 期）则认为企业股权激励不是孤立存在，能够发挥好作用还有很多其他因素，例如市场评价机制、控制约束机制、市场选择机制、综合激励机制、政策环境等。

综合上述文献可见，有关股权激励机制的影响因素的研究较多较为分散，分别从外生视角、内生视角考察影响股权激励机制的宏观环境因素、公司内部微观因素，也有将两者综合进行研究，并且从内生视角考察股权激励机制的影响因素更为主流，结论也较为集中。但是以上文献在分析和衡量各种影响因素时并没有采用一种统一的方法和标准，因此得到的结果必然存在差异，并且这种差异无法进行比较，对进一步研究各种影响因素的内在影响机理形成了一定障碍。

（三）股权激励与高管行为关系

1．股权激励与投资行为。股权激励作为解决问题的长效机制，会直接影响高管人员的行为，进而影响公司的投资行为。吕长江等（2011）研究发现，我国的股权激励机制有助于缓解管理层和股东的利益冲突，有助于抑制上市公司投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。罗付岩等（2013）发现股权激励能够抑制上市公司的非效率投资，并且非国有企业的抑制作用大于国有企业。罗付岩（2013）应用匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，发现股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著，对投资不足有显著的抑制作用。强国令（2012）通过对比分析股改前后国有公司和非国有公司股权激励治理效应，发现股改后国有公司管理层股权激励显著降低过度投资，对非国有公司没有显著影响。陈效东等（2014）研究发现相对于未实施股权激励计划的公司而言，实施高管股权激励显著地提高了公司的R&D 支出水平。徐宁（2013）对通过高科技上市公司的实证检验也发现，股权激励对R&D 投入具有促进效应，但激励力度与R&D 投入之间存在倒U 型关系。汤业国等（2012）研究中国中小上市公司平衡面板数据时发现在国有控股公司中，股权激励与技术创新投入之间存在正相关关系，而在非国有控股公司中，股权激励与技术创新投入之间则存在倒U 型曲线关系。巩娜（2013）通过实证研究认为，家族企业有可能基于促进公司研发投入的目的而实施股权激励，而股权激励的实施的确能够促进家族企业管理层提高研发投入。

2．股权激励与机会主义行为。人的有限理性经济人前提，使得高管的机会主义行为（如时机选择、盈余管理等）不可避免，而高管所独有的内部信息优势使得其机会主义行为的实现成为可能。祝昱丰（2014）分析了上市公司管理层进行机会主义行为的动机、方式及时间节点，认为管理层在股权激励实施中的各个阶段都有进行机会主义行为的可能。杨慧辉等（2011）、许汝俊等（2014）认为在薪酬委员会不独立时，经理人可以通过所掌握的信息优势在实施激励前的时机选择，以及实施激励后的盈余管理等机会主义行为实现其股权基础薪酬最大化。王烨等（2012）认为在当前公司内部治理机制弱化的背景下，管理层可能会利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制定，使其与己有利。毕晓方等（2012）研究发现管理者股权激励报酬契约的实施，会引发管理者进行获得报酬最大化的盈余管理行为，导致在推行股权激励方案后，公司盈余可靠性明显下降。周嘉南等（2014）、杨慧辉等（2012）也认为股权激励并没有像人们预期的那样减少成本，上市公司股权激励会引发经理人自利的盈余操纵行为。章卫东等（2014）研究发现，上市公司在股票期权授权前进行了负的盈余管理，并且国有控股上市公司在股票期权授权前进行负的盈余管理程度要高于民营控股上市公司。万蒙（2014）发现实施激励股权的企业规模越大，管理层进行盈余管理的可能性越大，并且在股权激励公告日前采取负向盈余管理，在股权激励行权日前采取正向盈余管理。徐雪霞等（2013）以企业生命周期为变量，研究发现成长期的股权激励与盈余管理程度显著正相关，成熟期的股权激励与盈余管理程度不存在显著的相关关系。林大庞等（2011）发现股权激励总体上有助于提高公司业绩，但也引发了高管的盈余管理行为。

3．股权激励与高管其他行为。有的学者研究

了股权激励对高管风险承担行为的影响。Yenn-RuChen 等（2011）研究发现，对高管进行股权激励能增加其风险承担，而高管对风险的承担受高管个人风险偏好影响。Rachel Hayes 等（2010）则发现股权激励并没有发挥激励管理层风险承担行为，并且有较高风险的公司授予高管股票期权的数量下降。

尹玲玲等（2012）认为如果公司存在较多成长机会，股权激励对风险承担行为的激励效果更明显。宗文龙等（2013）考察了股权激励对高管更换的影响，发现在控制经营业绩等因素情况下，实施股权激励的确减少了公司高管更换的概率，而股权激励方式采用股票期权或是限制性股票，对高管更换没有显著影响。

从以上文献可以看出，国内外学者对高管股权激励与高管行为之间的关系进行了广泛的研究，比较一致的认为股权激励能够在一定程度上抑制非效率投资行为、增加创新投入，但是也会引发高管的机会主义行为，而对高管风险承担、高管更换等行为的影响研究不足，未得出一致的结论。此外，很多研究并没有将高管行为与其他因素作为一个整体来考察，而研究角度以及所选样本、变量、研究方法等的差异，使得结论可比性并不高。

（四）股权激励效应

国内外学者对于管理层股权激励效应的研究，主要考察的是管理层股权激励与公司绩效的关系，不同的研究观点截然不同。

1．股权激励与公司绩效不相关、负相关。李池洋（2014）、石龙等（2013）、杨莎（2014）认为我国的股权激励机制还不是很完善，资本市场弱有效性使股权激励效用不足，不符合股权激励机制最初的目的。史金平等（2014）经过定量分析得出结论中小板的上市公司股权激励对于业绩的影响效果不显著，并且出现了负相关的趋势。黄倩倩（2012）也发现实施股权激励与中小板上市公司的业绩并不存在着正相关关系。刘广生等（2013）、张横峰（2014）均发现高管实行的股权激励制度在一定程度上影响公司绩效，但效果并不显著。肖淑芳等（2012）研究认为在考虑内生性的情况下，股权激励对公司绩效并没有显著影响，而公司绩效对股权激励有显著的正向影响。周嘉南等（2014）发现非激励型股权激励与公司业绩呈不显著的负相关关系，激励型高管股权激励却能显著提高公司业绩。李漩等（2013）的研究表明在不考虑调整成本的传统模型下，公司绩效对于股权激励有显著的负向影响。

2．股权激励与公司绩效正相关。刘佑铭（2012）认为股权激励制度有助于减少上市公司管理者的超额消费、过度投资以及闲置资金等利益侵占行为，在实施股权激励方案后，上市公司绩效平均值有一定程度上升。周江生（2012）用现金流量折现模型和经济利润模型分析股权激励对企业价值的影响，认为在正常发挥作用下，股权激励有利于提升企业价值。金香花（2013）认为股权激励的实施满足了管理者自我价值实现的需要，从而在精神层面激励管理者努力的工作，从而给企业提高了价值，为股东带来利润。赵海霞（2013）从股权激励“三维本质”视角研究，认为高级管理层持股有助于上市公司财富的增加。赵玉珍等（2012）、冯星等（2014）均认为从长期来看，实施股权激励有助于提升公司业绩。何凡（2011）使用非平衡面板数据进行实证研究，发现包含股权激励和其他公司治理机制的公司治理质量与公司绩效存在显著的正相关关系。齐晓宁等（2012）、魏贤运（2013）、张敦力等（2013）的经验分析都表明股权激励与公司绩效存在正相关关系，对高管实施股权激励可以提高公司业绩。王晓洋（2013）研究发现股权激励比现金薪酬激励更有助于公司绩效的提高。王传彬等（2013）基于股权分置改革背景研究发现股权激励实施后的公司业绩要好于实施前，并且国有企业实施股权激励效果要好于非国有企业。强国令（2012）认为股权分置改革后，非国有控股公司管理层股权激励效果显著，国有控股公司股权激励效果不显著。

3．股权激励与公司绩效的非线性关系。王锐等（2011）通过构建计量模型进行实证研究，发现股权激励对公司价值有正向影响，但是线性关系并不显著，呈正U 形的区间激励效果。曹建安等（2013）研究发现，我国上市公司高管股权激励与公司业绩之间不存在显著的正相关关系，并且股权激励存在一定程度的区间效应、板块效应和行业效应。刘华等（2010）、刘骏（2012）以高新技术上市公司为对象实证研究，发现是否实施股权激励对公司业绩有显著影响，但只有在特定区间公司业绩与持股比例显著正相关。杨恒莉（2013）选取中小板企业作为数据样本进行实证研究，得出的结论是我国中小板上市公司的股权激励与公司绩效呈U 型关系，并且总体效果不显著。从以上文献分析中可以发现，国内外理论界对于股权激励与业绩的相关关系研究结论主要有三种：不相关或负、正相关、曲线相关，这可能是因为采用了不同的研究样本、研究方法以及衡量指标导致的。此外，数据样本当年经济波动的影响也可能导致研究结论不一致。

三、结论与启示

本文选取2010-2014 年期间有关股权激励的部分文献，从股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与管理者行为的关系、股权激励的效应等方面进行梳理，认为当前理论界对股权激励的研究仍需加强。首先，研究结论难以比较。从表面上看理论界在某些方面（如股权激励实施的动机、股权激励对投资行为、股权激励中机会主义行为等）得到了一致的结论，但是由于采用了不同的研究样本、研究方法以及衡量指标，在对这些结论进行比较时，结果会有失偏颇。

其次，研究缺乏整体性。与股权激励相关的研究可能具有整体性，而不是单单某个领域、某一因素、某一行为、某种结果，倘若能从整体的角度对其进行研究，得出的结论可能更具说服力。

另外，研究视角有待挖掘。如股权对高管风险承担、高管更换等行为的影响研究较为匮乏，可以尝试从多领域如社会学、心理学、行为学等其他学科领域进行借鉴，形成新的研究视角。

因此对股权激励相关研究进行整合，形成一个完整的研究框架，在此框架下统一各方面的研究标准，让更多学者对此进行充实和完善可能是解决以上问题的最有效方法。

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P键词 股权激励 指标 净利润 效果

现代企业制度的典型特点是所有权与经营权分离。由于信息不对称，人与委托人之间会发生剩余控制权和剩余索取权的矛盾，因此产生委托问题。Jense和Mecking（1976）首先提出采用股权激励使公司高管与股东利益一致，学术界沿着这一研究思路，进行广泛探讨。

一、文献综述

为解决委托问题矛盾，国内学术界广泛研究薪酬设计、高管股权激励、员工持股计划等各种形式的管理激励机制。林庞大和蔚（2011）实证研究发现股权激励与业绩呈弱相关，股权激励与企业性质有关，非国有控股公司的股权激励效果更好。卢邦贵（2014）通过统计分析发现实施股权激励前后上市公司股价有明显上涨。张向丽和杨瑞杰（2015）发现中小板上市公司股权激励的效果较好，且授予股权激励幅度越大，业绩增长越快。袁振兴（2016）通过个案分析发现股权激励的门槛过高，会导致员工丧失实现高业绩的信心，激励效应难以发挥作用。现有的研究文献主要注重分析股权激励与业绩总体和个案研究，没有考虑样本公司所处行业、规模等因素，本文从这些方面进行探讨研究。

二、研究假设与方法

无论是业绩激励性薪酬设计，还是高管股权激励、员工持股计划等，实施各种形式的管理激励机制的目的是股东权益最大化。因此，股权激励会对公司的价值带来正面的提升。如果股权激励效果符合初衷，那么公司高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产等指标均应对公司的人均净利润产生正面影响，且这种影响大于未实施股权激励。由此，本文提出如下假设：

假设1：实行股权激励的公司，各项财务指标与人均净利润的相关性高于同类公司。

假设2：实行股权激励的公司，高管薪酬总额、人均薪酬、人均净资产对人均净利润的贡献优于没有实施股权激励的公司。

本文选取研究样本时考虑数据的可得性、可比性，选取招商银行、兴业银行和民生银行作为研究对象。因为都是规模相当的股份制上市银行，样本期内，招商银行2007年正式实施股权激励，而另外兴业银行未实施，民生银行2014年推出股权激励，可以作为对比。我们选取的样本期间是2007年12月至2014年12月的季度数据，使用国泰安CSMAR数据库数据。

三、统计结果与分析

（一）相关性分析

招商银行实行股权激励后，各项财务指标与人均净利润的相关性低于同等规模的公司。股权激励的初衷是提高公司的盈利能力，优化各项财务指标，实现股东权益最大化，但如表1统计结果所示，招商、民生两家银行的高管薪酬与净利润呈现反相关，本应是正相关的促进作用，反而反相关，表明现有的薪酬激励制度与业绩脱钩，存在问题。人均薪酬与净利润之间，招商银行显示出不相关，而另外两家银行表现较好，人均薪酬与净利润显示出显著的正相关，表明业绩与员工收入有良好的促进作用。资产与净利润呈现正相关，表明银行净资产对净利润起到正向的提升作用。我们认为假设1没有通过验证。

表1 三家银行人均净利润与各项指标相关系数表

银行名称 高管薪酬总额 人均薪酬 人均净资产

招商银行 -0.10 0.00 0.45

兴业银行 0.28 0.50 0.58

民生银行 -0.39 0.47 0.58

实行股权激励没有优化公司人均净利润的分布。我们通过对样本数据统计分析发现，招商银行的净利润均值介于另外两家银行之间，统计分布、风险水平（标准差）与另外两家区别不大，表明股权激励并没有降低银行风险水平，也没有提升盈利能力，这有待进一步考量股权激励设计的具体内容。

我们用上述变量作为解释变量，并引入季节性虚拟变量，对人均净利润的回归分析，建模测算。结果显示，招商银行的前三名高管薪酬总额、人均薪酬和人均净资产对人均净利润的贡献并没有优于另外两家银行，假设2也不成立，因此，我们认为招行的股权激励效果不明显。

（二）原因分析

招商银行股权激励设置缺乏激励性，缺乏关联性设计。招商银行在2008年3月公布A股股权激励计划，涉及关键指标6项（平均净资产收益率、净利润增长率、平均资产收益率、非利息收入比例、准备金覆盖率、不良贷款率），否决两项指标（平均净资产收益率、资本充足率）。其中，前6项指标参照对象为上市银行（4家国有商业银行和9家股份制银行等）的平均值，总分100分，各项指标按一定的比例单独计算。后两项指标满足的条件为平均净资产收益率不低于参照对象的115%，资本充足率不小于8%。如果前6项指标综合评分不低为100分且后两项指标同时满足时为合格，否则为不合格。有效期10年，禁售期5年。总额度为1.47亿股，分两批授予激励对象。第一批激励对象共8000万股，购买价格为2008年3月18日招商银行股票收盘价或3月18日前30个交易日招商银行股票价格平均收盘价两者中的最高价的50%。因为在招行公布激励计划时，其业绩效益已经超过激励计划设置的条件，因此失去激励作用，这亦印证前文的统计分析。

四、对策与建议

探索多种激励相结合、股权激励覆盖更全面的计划。从前文分析中可以看出，股权激励的效果并不理想，尽管实施7年之久，但是至今仍然没有显示出盈利能力的相对明显提升。而与业绩挂钩的薪酬激励、员工持股计划在一些上市公司得到较好的效果，应当从这些方面进行探索改进，增强全员的主人翁意识。

在设计股权激励计划时要兼具过程性指标和结果性指标，而且指标要具有增长性与可比性。虽然招商银行选取净利润增长率等8个指标作为激励考核依据，但是没有考虑自身的成长性、历史经营业绩、规模等因素，笼统地运用4家国有商业银行和9家股份制银行作为对比，参考意义弱化。

高管薪酬与业绩关联性较弱，需要制定相应的股权激励――业绩关联机制提高公司效益和价值。建议考虑规模、历史业绩、经济环境，综合设计一套考核体系，提高激励效果。此外，要提高各项指标间的联动性，增加薪酬激励的弹性，可上可下，随考核指标动态调整，更具市场化特点。引入市场化激励机制使银行绩效考核的目标清晰、评价客观、结果真实反映绩效，引导银行职业经理人在经营期间更多地注重长期利益，实现股东价值最大化。

改变股权激励的福利化倾向，真正发挥其激励作用。招商银行的激励方案做出了有益的探索，但是其实现条件过于宽松，遭到市场诟病，在设计股权激励方案时应充分征求市场、中小投资者的意见，这不仅对于股权激励，乃至于对整个金融市场的公开、公平、公正都是有益的。

（作者单位为北京经济管理职业学院）

参考文献

[1] 林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩――基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011.

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市值管理是以上市公司股东价值最大化为核心的管理体系，股权激励作为其中重要的管理工具之一，正越来越多地被上市公司所运用，而其促进企业长期发展的激励作用也广泛得到了市场投资者认可。

据统计，截至2011年3月8日，涉及推出股权激励方案的A股上市公司已达208家。去年末，A股市场掀起股权激励热潮，推出激励方案的上市公司明显增多，反映在其股价上的正面影响显而易见。2010年11月19日，蓝色光标公布股权激励预案，当日公司股价以涨停报收，此后连续三个交易日，股价持续上扬，涨幅超过20％。2010年11月30日，兴森科技公布股权激励方案，当日公司股价以涨停报收，并迅速创出历史新高。而今年，天地科技、深宝安等公司推出的激励计划也均得到了市场认可，计划公布当日股价迅速涨停。

立足发展　诸多裨益

市场投资者对激励公司的追捧折射出激励机制对上市公司长期发展具有不可忽视的推动作用。从市值管理角度理解，股权激励的推动作用具体体现在以下方面：

统一目标，完善公司治理。股权激励的实施目的主要是为了建立长期激励机制，激励对象主要集中在公司高管、核心技术人员和有特殊贡献的员工。股权激励将其个人利益和公司利益捆绑在一起，激励对象只有通过绩效考核才能兑现激励收益。如此的制度设计巧妙将公司外部股东和公司内部经营者的利益实现了统一，自然降低了成本，从根本上改善了公司治理。

合理分享成长溢价，实现双赢。股权激励给经营者提供了通过正常渠道合理分享企业高成长带来的经营成果，增强了持有者的安全感，减轻经营者的防御心理。经营者只要努力工作，业绩达标，就可以获得相应的高收入，这样就降低了高管人员的道德风险和为了防范道德风险而必须支出的成本。

优化公司股权结构，稳定管理层。股权激励机制引入了经营层成为股东，在一定程度上优化了公司股权结构。公司经营层可以作为人收取佣金，同时又作为出资人分享公司回报，极大提升了经营层的忠诚度。同时，激励计划长期分批解锁的设计及任期结束前20％持股的限制也对公司业绩平稳释放提供了长期保障。

综合绩效考核，利于公司长期发展。股权激励制度要求公司根据业绩进行综合考评，不仅关注公司本年度实现的财务指标，而且关注公司将来的价值体现。因此，股权激励能有效减少公司的短视行为，促使公司管理层兼顾公司短期和长期目标，着力提升公司的未来价值。

试水五年壹年　喜忧参半

自2006年初《上市公司股权激励管理办法》以来，越来越多的A股上市公司开始尝试建立股权激励机制，取得的成绩十分明显，但也暴露出许多不足。部分上市公司通过激励计划实现了企业与公司高管的双赢，在企业盈利能力迅速提升的同时，高管也得到了应有的回报。相比之下，部分上市公司对激励机制的理解并不到位，并未取得预期效果。激励及时，公司一飞冲天

2004年9月9日，双鹭药业首发上市。作为生物制药类公司，双鹭药业以15.87％的净资产收益率、34.17％的销售净利率处于行业前端，颇有一争行业龙头之势。然而上市之后，公司业务却陷入了停滞不前的被动局面。2004年至2005年间，公司净利润增长率仅维持在个位数，市值规模更是自2005年开始缩减。

面对公司停滞不前的窘境，以及同行业上市公司飞速发展带来的竞争压力，公司在2006年毅然推出了首期股权激励计划。公司管理层7人共获得180万份股票期权，行权价9,83元／股。随后几年时间，公司的发展足可以用翻天覆地来形容。公司积极推出了基因工程新产品的试验和生产，同时收购相关公司股权，促进控股子公司在三板上市。截至2010年底，公司各项业绩指标均得到不同程度提升。

2010年公司净利润达到2.6亿，较2006年增长6倍；销售净利率和净资产收益率则分别以62.26％和17.62％的水平在同行业排名第一。与此同时，公司市值一举突破150亿，较2006年推出股权激励时的水平增长了近18倍。伴随股东价值的不断提升，激励对象也得到了丰厚回报。以2010年10月25日第五次行权的公司市值计算，激励对象通过参与激励计划可获得总计2亿7千万元的收益，人均获利多达3857万，可谓收益颇丰。华星化工：时机欠佳。激励遭遇滑铁卢

2008年初，正值股指自6000点向下调整，华星化工推出了首期股权激励计划。该激励计划拟授予包括总经理在内的高级管理人员及优秀员工161人共计643.5万份股票期权，行权价36.14元。 年等待期后，华星化工首批激励对象终于等到了行权机会。可惜的是，股价已跌至11元附近，按除权后的价格计算，股价缩水近50％。若激励对象行权将导致严重亏损。

根据华星化工的公告，公司董事会已批准：公司首批146名股权激励对象，可于2009年10月22日至2010年10月21日，行权共计约217.91万份股权期权。但尴尬的是，根据公告，调整后的公司期权行权价高达18.41元，远高于华星化工解锁日收盘价11.20元。这就意味着，如果参与股权激励计划的公司高管或其他员工在未来一年里选择行权，那么只要公司股价低于18.41元，这些参与行权的人员就要承担相应亏损。伊利股份：会计处理不当，激励备受质疑

2008年上市公司年报业绩预测披露的最后一天，市场形象一贯很好的乳业巨头伊利股份，交出了一份2007年预计亏损的公告，令市场震惊。公司公告显示，公司2006年11月共授予激励对象5000万份股票期权，该期权的公允价值为14.779元／份。根据新会计准则，此举将对公司产生73895万元的管理费用，而2007年前三季度，公司实现的净利润也不过33064万元。受此影响，公司2007年业绩将亏损。

尽管公司表示，剔除期权会计处理对利润的影响，公司2007年净利润并无重大波动，但市场显然对此并不买账。当日停牌一小时后，伊利股份的股价应声跌停，并创下自2007年调整以来的新低。虽然会计处理并未影响公司实际创造的利润，但投资者的失望情绪导致公司市值受损却是实实在在的。

恒瑞医药：激励资金不解决，犹如水中望月

2010年7月22日，恒瑞医药董事会决议公告，3名激励对象放弃认购，12名激励对象减少认购，合计有88.87万股激励股份无人认领。以当日20.28元／股的授予价格和二级市场40.28元／股的价差计算，共1777.4万元账面收益被悉数拱让。究其原因，人均上百万的激励出资额确实不容易筹措。从激励的设计来看，激励对象自行解决激励资金是出于风险与收益共担

的原则，并无不妥，但现实情况是，动辄上百万的激励门槛确实会将部分激励对象挡在门外。

科学应用　方显成效

无论是华星化工因激励推出时机不对而面临行权即亏损的尴尬，还是伊利股份由于会计处理不当造成的巨额亏损，抑或是恒瑞医药因激励对象无力行权而致使股权激励遇冷的情形，都与双鹭药业公司与激励对象的共赢形成强烈反差。股权激励固然是一把市值管理利器，但也要应用得当，才能大显神威。

激励应结合公司实际情况，切忌好高骛远。股权激励是推进公司发展的一剂良方，如双鹭药业在公司发展陷入瓶颈之后针对褒贬推出的激励方案使公司迅速突破瓶颈的遏制，公司业绩和市值均得到大幅提升。但同时我们也应注意到股权激励并非传说中的“万灵丹”，不针对自身情况合理设计，只能起到事倍功半更甚至是本末倒置的作用。例如，德美化工2008年度曾推出股权激励方案，但在方案推出后一年不到的时间内，公司共有6名高管集体离职，同时也有大量员工流失，究其原因，正是由于公司的激励方案中考核指标过于严格，管理层备感压力，最后被迫辞职。所以在推出激励方案的过程中，公司必须结合自身的实际情况，切忌好高骛远。

激励不仅要科学设计方案，推出时机也很重要。股票期权，限制性股票作为激励模式各有优劣，但在选择激励方式时一定要注意到特定方式的时效性，寻找一种激励效益最大化的模式，同时辅以科学的方案设计。最后将方案的实施与市场的变化相结合，在市场处于上升阶段抑或经济形势向好之时推出激励方案，不仅能有效防止产生股权激励流产的现象，更能起到强化股权激励效果的作用。

激励本意是促进公司发展，同时须兼顾市场情绪。市值增长是公司发展的最好表现，股权激励在促进公司发展的同时亦有吸引投资者关注的效用，可以适度提高公司市值的活跃度。因此，推出股权激励方案的时候一定要兼顾市场情绪。伊利股份正是因为会计处理不当造成公司业绩大幅下降，而致使投资者极度失望。而公司业绩出现非正常回落时推出激励方案也容易引发市场质疑。2010年9月7日，南都电源在公司业绩同比下降七成的情况下推出股权激励计划，此举受到了投资者的质疑，更有投资者认为南都电源是在故意做低业绩，从而保障股权激励方案的顺利实施。接下来一个多月时间内，南都电源股价持续走低，表现令人诧异。所以公司推行激励计划时，一定要充分尊重中小投资者的感受。

激励应考虑受益对象的接受能力，实现共赢。恒瑞医药巨额的认购成本致使激励方案变成镜花水月，激励成本确实是一个不容忽视的问题。在推出激励方案时应充分考虑激励对象的资金承受能力，实现共赢，切忌让巨额的认购成本变为激励对象的绊脚石。

我国股权激励制度虽然经过了几年的发展，但目前仍处于探索阶段。要真正实现股权激励预期的效果还需不断完善各方面因素，但是我们相信只要我们拥有积极的态度，好好把握股权激励的尺度，做到真正的从公司出发，股权激励就一定会为公司发展做出必要的贡献。

股权激励的发展

股权激励，是指公司通过股权形式给予企业经营者一定经济权利，使其能以股东身份参与企业决策，分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司长期发展服务的一种长期激励形式。自20世纪股权激励机制诞生以来，正以惊人的速度在全球范围内迅速发展，如今已成为各大跨国公司薪筹体系中极为重要的组成部分。在我国企业特别是上市公司中，股权激励尚处于起步阶段。发展溯源

企业早期发展以集权为主，所有权和经营权合二为一，极大提升了经营效率，但也会使经营风险加大。随着企业发展，仅仅依靠所有者的智慧和精力已不能推动企业继续发展，这时候市场化的职业经理人应运而生。

企业需要依靠大量的专业化人才加盟来共同发展，但市场化竞争决定了职业经理人的流动性很强，而企业发展更多要借助稳定的人力资源结构。因此，合理的激励与考核成为提升企业员工忠诚度和凝聚力的重要机制。具有长期激励效果的股权激励成为最佳选择之一。

股权激励起源于20世纪70年代的美国，80、90年代在欧美得到了迅速发展。时至今日，美国95％以上的上市公司都实行了股权激励，在德国、意大利等欧洲国家，80％的公司都在使用股权激励。在这些经济发达国家，股权激励已十分普及。在美国、德国等发达国家的公司薪酬体系中，高管浮动薪酬约占薪酬总额的83％，固定薪酬仅占薪酬总额的1 7％。可以说，股权激励在欧美上市公司的发展中有着举足轻重的作用。

中国进程

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关键词：上市公司；股权激励；问题；成因

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-00-01

一、股权激励在我国的发展

股权激励源于美国，在中国的实践始于20世纪90年代初，而且是在没有国家法律保障，甚至没有任何政府规章指引的情况下自发兴起的。2005年以后我国上市公司实施股权激励的数量不断上升，从统计数据来看，到目前为止在我国深沪两市上市的公司中有239家实施了股权激励，从2006年1月1日到2012年7月31日以来，已经有459家上市公司先后公布股权激励方案，占2012年7月31日上市公司总量的18.94%。从近7年的实践来看，股权激励在中小板特别是创业板得到大面积推广，提高了管理层的积极性，吸引了人才，公司的业绩增长了，股价有所上涨，投资者收益了，但是这种繁华的背后也存在大量的问题，部分公司的股权激励被扭曲为公司管理层谋取暴利的工具，中国上市公司股权激励中的“猫腻”实际上也反映了资本市场和上市公司的诸多问题。本文在查阅了几个上市公司的股权激励方案后分析总结如下几点问题。

二、我国上市公司股权激励目前存在的问题

（一）股权激励方式方面

我国上市公司大多实施股票期权和限制性股票这两种方式，结合案例来看，万科在2006年实施的股权激励就是限制性股票期权，2011年再次实施的就是股票期权模式，招商局银行在2008年实施的是限制性股票激励方式。其中以股票期权方式最为普遍。而在发达国家，各种激励方式都在使用。这种单一的方式会使公司高管人员更多地关心公司股票价格的变化，但是我们都知道股票价格的变化受多种因素的影响，公司的业绩水平、宏观经济状况、行业整体发展水平都会影响股票价格。因此，目前股票期权行权价的确定模式难以真实反映股权激励与公司绩效的关系。

（二）股权激励对象范围方面

上市公司股权激励对象原则上限于三类：一是董事，二是高级管理人员，三是对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。其中，监事、独立董事以及由上市公司控股股东以外的人员担任的外部董事，不得参与股权激励计划。例如招商银行2008年的激励对象范围为董事会确定的对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心专业人才和管理骨干；新华都2009年的股票期权的激励对象包括董事、高管、核心管理人员、骨干员工，不包括独立董事和监事。但是公司整体的发展不仅仅局限于部分员工，而是依赖所有员工的共同努力，这种激励方式会使员工之间的贫富差距拉大，例如格力电器的董事长董明珠持股数2114.88万股，按照最近收盘价计算市值约为228000万元，这种现状会使得部分员工的工作积极性得不到提高，同时也会造成部分股东的利益受到损害。

（三）股权激励期限方面

根据美国公司的统计数据显示，期权为10年的有83%，低于10年的有13%，超过10年的有4%，但是我国大多数公司的行权期为4到5年。例如万科2011年的股票期权激励行权有效期为5年，新华都2009年的行权计划期限为5年零6个月。一般来看行权的期限越长，激励对象越难以操纵行权的指标，但是行权期限较短的情况下，会导致一些激励对象解锁即抛出套现。

（四）行权的条件方面

大多数公司的行权条件较低，或者说行权的指标比较容易达到，大多数公司的业绩评价指标都是净利润增长率、资产增长率这样的易于获取的指标，例如万科2011年的行权条件就是ROE不低于14%，2011年较T2010年的净利润增长率不低于20%；再比如招商银行的业绩指标中关键的指标是平均净资产收益率为20%，净利润增长率为15%。因此低门槛的指标使得高管很容易获得和行使股权激励，那么股权激励原本要带来的业绩提升最终可能变成是高管谋取高福利的一种手段。

三、成因分析

股权激励在我国上市公司出现的一系列问题正是从一个侧面暴露了我国资本市场所存在的问题。思考的原因有以下几点：第一，其根本原因还是因为我国资本市场的发展不够成熟和健全，对股权激励的监管方面没有成熟的法律体制。第二，美国是股权激励推行的发源地，这是和美国资本市场相匹配的一个激励制度，美国是以私有产权为基础的产权结构及科技类企业比较高的行业结构，而我国是以国有控股为主体的上市公司产权结构和以传统产业、周期性产业为主的行业结构。第三，在我国上市公司中，还没有形成一个有效的职业经理人市场，严重地缺乏职业经理人作为独立的第三方来对公司的治理起到一个公平公正的作用，大多数高管都是公司直接任命，难以避免暗箱操作，由于聘用标准的不透明，在这样情况下推行股权激励，难以避免经营者道德风险，并且会造成经营者为了博取最大的自身利益，不顾及股东利益，而出现“冒险”行为。第四，这些问题的产生也是由于我国上市公司治理结构的不完善，在我国上市公司中，国有企业改制上市的国有控股上市公司和家族式的上市公司股权过度集中，这给股权激励计划的实施带来了相当大的负面影响，上市公司“一股独大”现象比较严重，外部独立董事起不到应有的监督作用，同时监事会对公司的监督力度很小，股权激励的实施很难保证对其他股东的利益不构成侵害。

四、总结

因此，我国应该提高资本市场的规范化、法制化水平，切实改善上市公司治理，建立诚信机制，完善信息披露制度，在制定股权激励计划方案事要结合公司现状和特点，不应该生搬硬套国外的模式。

参考文献：

[1]阳劲.上市公司高管层股权激励问题研究[D].长沙：长沙理工大学，2007.

[2]陈峰.上市公司股权激励现状分析及完善对策[J].经济管理者，2010（18）：79.

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一、股权激励原理

“信息时代，人才是关键”。企业高管作为企业未来长远发展的基石，在企业内部占据了至关重要的地位。而企业想要留住高管人才，保持高管队伍的相对稳定，并且使高管人员的目标尽量与企业的整体目标相一致的有效方法，就是采用股权激励方式，以此来激发高管人员对企业的忠诚度、责任感。

股权激励实际上也是经济利益奖励，只是企业通过股权分红的方式来达到这一激励目的。由于企业对企业高管人员的考核往往是根据年度绩效等短期经营成果进行的。如此一来企业高管人员的收入、甚至升迁大多绑定在当年、最多3-5年的绩效上。这就使企业高管人员更关心企业的短期效益，由此做出的一些经营决策往往与企业的长远利益相背离。

现阶段，我国很多企业，特别是国有企业的所有权与经营权是相分离的。虽然股东是企业的所有权者，但是高管才是企业真正的管理者和决策者。但是正如前面所述，企业高管并不同于企业股东，利益决定其并不十分关心企业的长效发展。企业高管有时会为了使短期绩效最大化而牺牲企业的长远利益，最终给企业发展带来重创。解决之道有三：首先是用好人，尽量选聘一些具有较高专业技能和良好职业道德的人。二是制度要跟上，对其制定的经营方案进行研究分析，确保高管人员的经营目标与股东的目标相互一致。第三点，更重要的是对表现优秀的高管人员以及企业核心技术人员，企业应该给予适当的股权奖励。通过股权激励的方式，企业高管手中就会持有企业股票，成为股东中的一员。如此一来，就能够将企业高管人员的利益绑定在企业整体利益，长远利益之上。使这部分高管人员能够具备较强的责任感，可以真正站在企业所有者的角度上思考问题，将企业整体效益、长远利益放在首要位置来考量。

二、企业股权激励的设计因素

由于企业经营的产品、管理模型等各有不同，所以在用股权激励高管时，也存在着差异。为此，在实施企业股权激励计划时，企业务必要考虑到以下设计因素。

首先，明确股权激励的对象。现阶段，企业采取股权激励措施需要明确对象，并不是企业所有员工都享有这样的待遇。笔者认为只有企业的部门副总经理以上人员才可以享有这样的待遇。个别不是部门副总级别的技术骨干人员、企业重点培养的后备人才也可纳入到激励计划中来。因为这部分人是企业的中坚，对企业发展所作出的贡献最大。只有合适的激励范围，合适的激励对象，才能通过此种政策激发核心团队的积极性、荣誉感，才能够挽留核心人才，股权激励的措施也才会发挥出更大的价值。

其次，如果企业应用的是股票期权的激励方法，则在进行奖励的同时，应该将行权价格完全的告知企业高管，不能有任何的隐瞒，这是股权激励应用过程中必须要注意到的一点。

最后，要对这部分股票流动性加以限制。当企业高管取得股权后，企业要禁止高管马上行使股票处分权，否则有些人员可能为了各种目的卖掉股票而套现，这就会导致股权激励成为了暂时性的激励方式，丧失了股权激励计划的最初目的。同时也不利于企业稳定。此外，因为能够享受股权激励的对象都是企业高管，也就是企业核心人员，所以在获得股权之后，非常容易进行违法操作，所以企业在奖励的同时，还应该对高管进行相应的权利限制，避免出现重大损失。

三、企业股权激励应用注意的问题

首先，要掌握一个度的问题。股权激励只是一种激励的手段，不可能搞的太大，否则将直接伤及股东利益。股权激励计划的度掌握的好，通过激发企业核心团队的积极性、创造性，协调企业当前利益和长远利益，使企业更具竞争力、更具活力，通过企业长期价值最大化，在兼顾企业高管利益的同时，非但不会给股东造成损失，反而使企业股东利益得到提升。但是如果这个度掌握的不好，将会直接损害股东权益。尤其是国有企业更要注意掌握好这个度的问题，以免发生以股权激励为名，实则侵害国有资产现象发生。

其次，企业股权激励不是万能药，并不能完全的解决工作热情、积极性、创造性以及高管流失等问题。部分人员工作热情不高有时并不是因为企业没有实施股权激励计划，某些企业高管离职，也并不是由于激励计划不到位而选择离开。企业的激励方式是多种多样，不一而足的。企业只有在兼顾这诸多因素的同时，发展完善，逐步形成自己良好的企业文化，就能够欣欣向荣、永葆青春活力。

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截止目前，国内已有100多家上市公司表示将推出股权激励计划，30多家提出了具体方案，部分公司已经进入实施阶段。如万科、苏泊尔等。《办法》的推出，将使得股权激励计划迅速在国内上市企业铺开，而股权激励计划的实施，必将有力地促进企业的业绩增长。

然而，对于本土企业而言，股权激励这一新课题的难度甚至远超去年开始进行的股权分置改革，为此，《首席财务官》杂志在系统地研究了大量国内外股权激励案例之后，将在本文中全面探讨股权激励模式的选择、方案设计和实务操作中涉及的各类问题，力图使读者对“中国式股权激励”的实施要点有整体的把握。

在现代公司中，所有权与控制权的分离，一方面提高了公司的经营效率，另一方面也增加了股东和经理人员之间的利益冲突。有学者（1990）分析了美国公司高层管理人员的薪酬结构，发现高级管理人员薪酬与公司价值之间存在严重背离：公司价值每增加1000元，高管人员的薪酬才增加3元，据此认为，激励不足是美国公司成本高的重要原因之一，通过改变高管的薪酬结构，加强高管薪酬与公司价值之间的关联程度，使其分享部分剩余索取权，分担经营风险，才能够形成对高管的有效激励，提高公司的经营绩效和公司价值。股权激励，特别是股票期权，无疑是增进高管薪酬与业绩相关性的重要方式。

股权激励的前世今生

作为实施股权激励最为发达的国家，美国早在1950年就对股权激励中的限制性股票期权方式进行了立法，1981年美国国会正式引入激励性股票期权概念，将激励性股票期权与非法定股票期权进行严格区分，分别适用不同的税收政策。上世纪90年代以来，高科技企业作为现代经济增长的重要支柱，广泛采用了股权激励方式。1997年美国通讯技术、能源、医疗保健、技术、金融等行业实施股权激励的公司，占行业内公司的比例约80%，而公用事业、交通运输等技术含量低的行业中，实施股权激励的公司比例则比较低，均在70%以下。而且股权激励在高管薪酬中的比例也非常重要，以技术含量较低的公用事业公司为例，平均基本工资为46万美元，奖金为24万美元，股票期权则价值150万美元，股票期权价值是工资与奖金总和的2倍以上；在通讯服务业中，高管的平均工资为56.5万美元，奖金为93万美元，而股票期权价值则高达1020万美元，是工资的20倍，奖金的10倍。

麦肯锡曾调查比较了美国38家大型企业在建立包含股权激励的薪酬机制前后的情况，发现公司业绩在薪酬机制建立后获得大幅提升，表现在投资资本回报率的三年平均增长率由2%上升至6%；资产回报率的三年平均增长率由-4%上升至2%；每股收益的三年平均增长率由9%上升至14%；每名雇员创造利润的三年平均增长率由6%上升至10%。

限于法律、法规体系中对股权激励没有任何规范性条款，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后：1，我国原公司法禁止公司回购本公司股票并库存，阻断了上市公司实施股权激励的股票来源；2，原《公司法》、《证券法》不允许高管转让其所持有的本公司股票，也导致激励收益不能变现的问题。

2005年12月31日，中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》），为公司治理的核心议题权激励的破题，提供了明确的政策引导和实务操作规范，为我国上市公司正式引入了成熟规范的股权激励制度。同时新的《证券法》和《公司法》也相应作出调整，允许上市公司回购本公司的股票奖励给员工且无需注销，这样就解决了激励股票的来源问题；允许公司董事、监事和高管在任职期内有限度地转让其股份，从而解决了激励收益变现的问题。法律障碍得以消除，股权激励终于进入实际可操作阶段，这必将成为大势所趋。

《管理办法》明确规定只有已完成了股权分置改革的上市公司才有资格实施股权激励，且他们在最近一个会计年度财务会计报告中没有被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告，也没有因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚。而国有控股企业必须公司治理结构规范，股东会、董事会、经理层组织架构健全，特别规定外部董事占董事会成员半数以上．其激励对象可以包括上市公司的董事、监事（国有控股企业不包含监事）、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。下列人员不得成为激励对象：

（一）最近三年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；

（二）最近三年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的；

（三）具有《中华人民共和国公司法》规定的不得担任公司董事、监事、高级管理人员情形的。

今年5月，北京双鹭药业股份有限公司（002038，以下简称双鹭药业）、中捷缝纫机股份有限公司（002021，以下简称中捷股份）与万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）的股权激励方案首批通过了证监会评审。三家公司当月即召开了股东大会，审议通过了各自的股权激励方案。截止到目前，已有三十几家上市公司通过董事会决议，公布了自己的股权激励方案。

多种模式释疑

股权激励的工具一般可分为股票期权、限制性股票、业绩股票以及股票增值权和虚拟股票。《管理办法》中，着重对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的工具予以规定，但并未排斥上市公司采用其他工具实施股权激励。在近期已公布股权激励方案中，单纯使用股票期权的上市公司约占80%，另外10%使用的是限制性股票的方式，还有10%采用是股票期权与其他形式结合的方式。

1、股票期权

从世界范围来看，股票期权制度依然是最流行的激励工具。期权之所以能在美国如此盛行，一是以前的监管较松，没有要求上市公司对期权安排的细节进行严格披露；二是在原有会计制度下，不会对企业的利润产生影响，因此大受青睐。

股票期权，是指公司授予激励对象在未来一定期限内，以预先确定的价格（行权价）和条件，购买本公司一定数量股票的情况下，激励对象可以通过行权获得潜在收益（行权价和行权时市场价之差），反之行权期，股票市场价格低于行权价，则激励对象有权放弃该权利，不予行权。股票期权的最终价值体现在行权时的价差上（见图1）。

股票期权的特点是高风险高回报，特别适合处于成长初期或扩张期的企业，比如网络、科技等风险较高的企业，由于企业处于成长期，企业本身的运营和发展对现金的需求很大，企业无法拿出大量的现金实现即时激励，另一方面企业未来成长潜力又很大，因此通过发行股票期权，将激励对象的未来收益与未来二级市场的股价波动紧密联系，从而既降低了企业当期的激励成本，又达到了激励的目的，真正实现一举两得。韬睿咨询公司高级顾问柴敏刚认为，中国市场是一个高速增长的市场，即使是非常成熟的产业，如电力行业，国外没有增长潜力，中国还有很大空间，期权在中国还是有现实意义的。

2、限制性股票

限制性股票是指公司为了实现某一特定目标，无偿将一定数量的股票赠与或者以较低的价格售与激励对象，股票抛售受到限制，只有当对象完成预定目标后（例如股票价格达到一定水平），激励对象才可将限制性股票抛售并从中获利，预定目标没有实现时，公司有权将免费赠与的限制性股票收回或者以激励对象购买价格回购。《管理办法》第十七条规定，上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。也就是说，我国当前实施的限制性股票必须在业绩考核的基础上予以实施，本质上应该属于业绩股票。

3、股票增值权

股票增值权是指公司授予经营者的一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，受益为行权价与行权日二级市场股价之间的差价或净资产的增值，行权后由公司支付现金、股票或现金与股票的组合。这种激励方式审批程序简单，不涉及股票来源问题，相当于一种虚拟的股票期权，大部分公司以现金支付，激励对象无法获得真正的股票，因此激励的效果相对较差；同时公司方面需要提取奖励基金，从而使公司的现金支付压力较大。这种激励方式比较适合现金流充裕且发展稳定的企业或非上市公司。

在境外上市的企业多使用股票增值权，这是由于中国境内居民投资或者认购境外股票仍存在一定的外汇限制。通过这种激励方式，高管在行权时直接获得当时股价与行权价的价差。一般公司会委托第三方在境外行权后，将股价和行权价的差额转为人民币，转入员工的个人账户。

2005年11月18日交通银行股份有限公司（香港交易所代码：3328，下称交行股份）公告，宣布对所有于2005年6月23日在职的交行高管人员授予股票增值权。交行股份每份股票增值权的行权价为2.5港元，即交行股份H股首次公开招股发行的价格。股票增值权从2005年6月23日起10年内有效，授予两年后可以开始行权，每年最多可行使25％。

4、虚拟股票

虚拟股票是指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以依据被授予“虚拟股票”的数量参与公司的分红并享受股价升值收益，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。其好处是不会影响公司的总资本和所有权结构，但缺点是兑现激励时现金支出压力较大，特别是在公司股票升值幅度较大时。

虚拟股票和股票期权有一些类似的特性和操作方法，但虚拟股票并不是实质性的股票认购权，它实际上是将奖金延期支付，其资金来源于企业的奖励基金。与股票期权相比，虚拟股票的激励作用受证券市场的有效性影响要小，因为当证券市场失效时（如遇到熊市），只要公司有好的收益，被授予者仍然可以通过分红分享到好处。

对于非上市公司，由于公司没有上市，没有可参考的股价，为了起到激励的作用，也会使用虚拟股票。比如净资产100万元，则假设公司总股本为100万股，每股1元，在此基础上每年对净资产做一个估值，股权数量不变；股价则根据估值进行调整，最后员工根据行权时的股价，从公司获取股票差价。虚拟股票在适当的时候，比如上市股东允许或者在公司上市时，则可以安排转变为真正的股权。

由于股票期权和限制性股票在股权激励中的主流地位，我们将重点讨论上述两个模式的操作要点。

股票期权模式的操作要点

股票期权主要涉及股票来源、行权价格的确定、行权锁定期和行权条件等问题。从国际经验看，大多数公司采取每年一次授予股票期权，大多数期权计划的有效期为10年，通常分三年以上逐步授予期权，且可以分批或一次性解锁行权。

1、行权价

在股票期权中，最重要的是行权价格的确定。《管理办法》中对行权价有严格的规定：必须不低于以下价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价；行权期限不能超过10年，且首次行权日与授予日的间隔不得少于一年。而对于国有控股上市公司，国资委规定行权价格根据公平市场价以及三个价格孰高原则，这三个价格即股票面值、股权授予日公司股票的收盘价、股权授予日公司前30个交易日内的公司股票平均收盘价。对每期授予的股票期权，均应设置行权限制期和行权有效期，行权限制期原则上不少于两年，在限制期内不可以行权，这高于证监会规定的“行权限制期限不得少于一年”。而行权有效期一般不少于三年。对国有控股企业来说，完整的一期股票期权计划时间至少是五年．

行权价格可以根据公司股票除权除息而调整，但需要经董事会作出决议并经股东大会审议批准，或者有股东大会授权董事会决定。

目前已披露的股票期权方案中，双鹭药业、苏泊尔(002032)、伟星股份（002003）取的是上述两个价格的高者。双鹭药业是公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价，为9.83元，而苏泊尔和伟星股份均取公布前一个交易日的价格，分别为7.01元和9.06元。也有部分公司在两者较高者中再上浮一定的比例作为行权价格，如中捷股份在公布前一个交易日公司标的股票收盘价6.28元的基础上再上浮5%，行权价为6.59元；博瑞传播（600880）则在公布前30个交易日的公司股票平均收盘价的基础上上浮5%，行权价为14.85元。

争议最大的是伊利股份方案，由于伊利在股改实施当天公布激励计划，所以实际上是以股改前的市场价格来确定股改后股票期权的行权价格。伊利股改前最后30个交易日的平均收盘价为16.49元，股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元，依据《管理办法》，伊利股票期权的行权价格应不低于17.85元，因为股改实施前，伊利实施了10转增3.2的公积金转增方案及每10股派现2.6元的利润分配方案，对该行权价进行除权后，实际的行权价是13.33元。

据测算，如果伊利不是在股改实施当天公布激励方案，而是在股改实施后，哪怕是推迟一天，伊利股票期权的行权价格都会大大提高。这是因为，当时股改填权效应非常明显，伊利股改复牌后股价势必出现大幅上涨，对此伊利应该能够预计到。复牌当天，G伊利股价跳空高开，以16.80元开盘，最高冲至18元，尾盘报收于17.71元，伊利股价复权后飙升了32.42％。所以，假如伊利在股改实施第二天公布激励方案，那么行权价格最低应为17.71元，比目前13.33元的行权价高了32.9％。对伊利激励对象而言，其行权成本将由6.665亿元提高至8.855亿元，增加2.19亿元。而如果完全以股改后的市场价格来确定行权价，那么伊利最早公布激励方案的时点是股改实施后的第31个交易日。由此确定的最低行权价为19.92元，激励成本将提高3.295亿元。

《管理办法》强调，已完成股权分置改革的上市公司才能实施股权激励，原因是股改后的股票价格是市场化的价格，据此确定的股票期权行权价格才符合市场规律。而伊利选择股改实施日公布激励方案实质上就是以股改前的非市场化价格来确定行权价格，违背了市场化定价的原则，有刻意压低激励成本的嫌疑。

“虽然我认同伊利这个企业，但我仍然认为伊利的股权激励有过度分配的倾向，这是一个不好的现象，而且伊利股权激励方案还存在诸多问题，”一位业内资深股权激励专家向记者表示。

2、股票来源

对于股票来源，在股权激励管理办法中明确规定，可以通过增发的方式或者是回购本公司股票的方式解决激励股票来源问题。如果是采取定向增发的方式，可以不通过发审委的审批，但需要报中国证监会备案且获得其核准无异议后方可召开股东大会审议，同时需要按照交易所规则进行及时公告。一些上市公司考虑到未来企业的发展，采取一次审核分批发行，或者采取预留的方式。如福建七匹狼实业股份有限公司（证券代码：002029）向激励对象定向增发700万股，其中240万股预留给未来的激励对象；广州国光（证券代码：002045）向激励对象授予股票期权所涉及的标的股票总数为1420.8万股，其中预留350.40万股份给关键职位，占该公司本次股票期权计划总数的24.66％。

《办法》特别规定不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权。

《公司法》明确规定将股份奖励给本公司职工可以收购本公司股份，所收购的股份应当在一年内转让给职工，回购股份不得超过已发行股份总额的5％，且用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。

3、行权资金问题

行权资金的来源是令公司高管感到为难的地方。《管理办法》第十条明确规定，上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。同时，银行也不得向居民提供贷款用于购买股票。另一方面，财政部和国家税务总局在2005年7月1日起实施的《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》中明确规定，员工行权时，其从企业取得股票的实际购买价(行权价)低于购买日公平市场价(指该股票当日的收盘价，下同)的差额，是因员工在企业的表现和业绩情况而取得的与任职、受雇有关的所得，应按“工资、薪金所得”适用的规定计算缴纳个人所得税。行权日所在期间的工资薪金所得，应按下列公式计算，工资薪金应纳税所得额：

股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=(行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价)×股票数量

而《中华人民共和国个人所得税法》第三条明确规定，工资、薪金所得，适用超额累进税率，税率为5%至45%。

如果按此规定，股票期权激励对象在行权时，既要准备行权资金，同时又要准备缴纳相应的税负，资金压力很大。例如在伊利股份的股权激励计划中，明确点明激励对象必须以自筹资金的方式进行行权，如果按每股13.33元的行权价，行权资金和相应的税负都将不会是一笔小数目。七匹狼在行权资金上规定，“在前三年加权平均净资产收益率高于10％的情况下，公司根据净利润增长率情况，设立激励基金，分配给激励对象，作为行权资金的来源之一。奖励基金的计提期限为激励计划实施后的三个年度。”

在实际的解决方案中，上市公司一方面可以采取利用净资产增长率提取激励基金解决激励对象的行权资金问题，另一方面，也可以考虑将股票期权与股票增值权等其他激励方式相结合，解决激励对象的行权资金问题。可以用股票增值权现金所得作为股票期权行权资金的来源。

4、股票期权的有效期、窗口期

股权激励管理办法对股票期权的授权日也有明确规定，不得为以下期间：

(一)定期报告公布前30日；

(二)重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

(三)其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

激励对象根据激励计划获授的股票期权自期权授权日起满一年后可以开始行权，可行权日为公司定期报告公布后第二个交易日至下一次定期报告公布前10个交易日内，但下列期间不得行权：

(一)重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

(二)其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

5、可能出现的问题

如果上市公司治理结构不完善，缺乏相应的内部监督机制，则上市公司实施股票期权计划时很可能面临高管人员的道德风险问题，其中主要包括：

1、向高管人员发放过多的股票期权。

在现实中，我们一般采用Black-Scholes或者Binomial期权定价模型计算期权的公允价值，虽然定价模型的公式是现成的，但里面的关键变量和假设的取定，完全是很灵活的，可以说是科学和艺术的结合。比如说市价、波动率的确定等等，由此计算出的期权价值不等，从而导致发行的期权数量差异很大。在我国，由于上市公司转制不充分，部分上市公司高管人员既是上市公司的经营者又是大股东的法人代表。当上市公司独立董事缺乏发言权，内部人控制十分强烈时，公司管理层很有可能为自己发放过量的股票期权和制定较低的行权价格，从而损害了股东的利益。在股权激励管理办法中明确规定，对上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计不得超过公司股本总额的10%，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票，累计不得超过公司股本总额的1％。首次对国有控股上市公司的股权激励给予明确规定，授予的股票总额应结合上市公司股本规模的大小和激励对象的范围等因素，在0.1%～10%之间合理确定。首次实施股权激励计划的股票数量应控制在股本总额的1%以内。高级管理人员预期收益水平，应控制在其薪酬水平的30%以内。这一规定，低于目前已出台的境外企业中长期激励办法中40%的上限。

根据伊利股份公布的股权激励方案，公司向包括总裁潘刚在内的33人授予合计5000万份的股票期权。其中，潘刚获授股票期权1500万份，占该次股票期权数量总额的30％，标的股份占授予时伊利总股本的2.9043%。如果该股票期权计划能够实施，则违反了《办法》的有关规定。

当前已有多家上市公司公布了股权激励方案，其中民营上市公司股票期权量占总股本的平均比例为6.8%左右。在确定期权数量时，上市公司应作认真测算，充分考虑股权激励实施后对未来年度会计利润的影响等事宜．

2、高管人员可能选择性的披露信息，有意识的操纵股价。

在公司内外部监管不严格的情况下，如果高管人员考虑到公司近期即将公布股权激励方案，由于行权价明确规定为股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票收盘价和公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价，高管人员可能会为了谋取私利对公司内部实务和业绩水平进行操纵，关注短期行为，片面追求股价的提升，放弃对公司长期发展的重要投资，选择性披露信息，甚至联合其他人，在股票期权授予日或公告日前打压公司股价，从而获得较低的股票行权价格，在临近股票期权行权日时，如果高管人员行权后希望出售股票，则有可能公布利好，拉抬股价获得较高的股票期权行权收益。

实施股票期权后，管理层会抵制派发红利。微软公司就是个典型的例子，该公司曾经是全球对员工发放股票期权最多的公司之一，但从公司1986年上市以来一直未派发过红利，直到2003年才有所改变。如果从股票期权的角度看，不排除公司管理层为保持期权的价值而拒绝派发红利的可能性。我们可以想像，如果目前股价为每股10元，派发2元的红利，股价正常就会跌到每股8元。如果行权价格为6元，管理层原本可以在行权时获得4元的利润，现在仅剩2元。

3、由于中国证券市场的不成熟导致的激励效果不明显。

我们也不得不认识到中国证券市场还很不成熟、稳定，因此很难避免股票市场的价格波动与公司基本面相背离，导致公司的股票真实价值与价格的不一，降低了股票期权与经营业绩的相关性，从而使激励效果不明显。更为极端的是，期权一般只能逐步行权，但如果发生企业并购的情况，被并购公司的激励对象可以在并购后一次性行使剩余的所有期权。这导致企业管理层如果预见到公司的前景不妙，可能会寻找潜在购买者，急于促成并购，卖出企业，以便自己早日行权，实现个人收益，而不会为公司争取更合理的时机和价格，从而严重损害其他股东的利益。目前在已公布的股票期权计划中，比如伊利股份、双鹭药业、中捷股份等都在方案中明确规定，如果发生合并，导致公司的实际控制权变更，激励对象可以不受行权期限的限制，在合并公告的两个交易日后提前行权。因此，在企业的特殊时期，股票期权对高管层并不能产生很好的约束。

4、程序违规。

股权激励的实施程序通常首先由上市公司的薪酬委员会制定方案（如果薪酬委员会认为有必要，可以聘请独立财务顾问），由独立董事就该薪酬计划发表独立意见，监事会对该激励对象名单进行核实后，由董事会审议通过并公告草案。一般上市公司在开董事会之前就应该就方案的可行性与中国证监会沟通，听取监管当局的意见和建议。董事会审议通过股权激励计划草案后，报中国证监会备案，并抄送当地证监局及股票上市交易的交易所。证监会收到完整材料后20个工作日内无异议的，公司可以发出股东大会通知，并同时公告法律意见书与独立财务顾问报告（如有）。独立董事可以就股权激励方案征集投票权，最终方案需2/3以上决议赞成方能通过。

《管理办法》对股权激励的实施程序可简化为以下七步走：

1、薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案;2、股权激励计划草案提交董事会审议;3、独立董事发表独立意见;4、律师出具法律意见;5、独立财务顾问出具独立财务报告(如薪酬与考核委员会认为必要);6、报中国证监会备案;7、证监会核准无异议后召开股东大会审议。

2006年9月19日，G家化突然宣布取消9月21日计划召开的临时股东大会，原因是其股权激励方案的审批流程尚须完备。G家化股权激励被紧急叫停是因国务院国资委对激励方案持有异议，遂通过两级协商机制由上海市国资委致电上海家化（集团）有限公司，再由上海家化集团通知G家化，指出股权激励方案需要重新审批。由于当时《办法》尚未颁布，而该办法对国有上市公司实施股权激励提出了更严格的要求，所以部分国有上市公司试图提前闯关，在“试行办法”颁布前尽早走完审核程序。 为防止抢跑，国务院国资委设置了两道防线，一是与中国证监会上市公司监管部达成协议，上市部在审核国有上市公司提交的股权激励方案时需要征求国资委的意见。目前正在审核的伊利股权激励方案就需要得到国务院国资委的认可。二是对于证监会已经审核无异议的国有上市公司，国务院国资委可以通过地方国资委间接对其进行指导，G家化就属于这种情况。

在整个实施程序中，根据《上海证券交易所股票上市规则》，董事会审议关联事项时，关联董事应当回避表决。根据激励计划，G伊利共有33人可以获得股票期权激励，其中总裁一人、总裁助理三人、核心业务骨干29人。四名董事是公司股权激励的对象，在审议事关自身利益的股权激励方案时理应按照规定回避。但G伊利披露的董事会公告显示，上述四名董事全部参与了表决，并且全部投了赞成票。该四名董事在表决中违反了上市规则。如果G伊利的激励对象包含六名以上董事，那么关联董事按照规定回避后，董事会将不足法定人数（G伊利共有11名董事）。此时，应当由全体董事(含关联董事)就股权激励议案提交公司股东大会审议等程序性问题作出决议，由股东大会对该议案作出相关决议。所以无论G伊利的激励对象包括几名董事，潘刚等四名董事都应回避表决。事后伊利股份对该行为进行了更正。此前，同为国有企业的G万科董事会审议股权激励相关议案时，关联董事（激励对象）均选择了回避。业内人士认为，如果董事同时也是股权激励对象，在审议股权激励方案时不回避，就相当于自己给自己定报酬，有违公正原则，可能侵害公众投资者的利益。

限制性股票模式的操作要点

“安然事件”所引发的美国金融市场和上市公司监管政策调整，在一定程度上打击了上市公司对股票期权的积极性。一些传统的成熟行业，如电信、制造业等，由于收益和赢利增长水平比较平稳，开始重新直接使用奖金或限制性股票作为激励工具。

股票期权与限制性股票的本质区别在于股票期权是未来预期的收益，而限制性股票是已现实持有的，归属受到限制的收益。2006年万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）和深圳华侨城控股股份有限公司（000069，以下简称华侨城）分别公布了各自的限制性股票激励计划。其中，万科于2006年4月28日获得证监会的无异议回复，5月30日，万科股权激励计划在股东大会上顺利通过。5月31日，万科便依照计划，预提2006年度激励基金共1.417亿元，委托深圳国际信托投资公司用这项激励基金在二级市场购买万科A股股票。9月7日，公司完成了第二次购买股票计划。至此，中国A股上市公司中首个获得监管部门批准的股权激励方案已正式展开实施。

限制性股票一般适用成熟型企业，在服务期限和业绩上对激励对象有较强的约束。限制性股票同样涉及股票来源、授予价格、业绩考核指标、股票禁售期、限售期等方面的问题。其基本操作模式是，公司采用预提方式提取激励基金，激励对象授权公司委托信托机构采用独立运作的方式，在规定的时间内用上述激励基金购入本公司A股股票，并在条件达标的时候过户给激励对象，激励对象要想拿到股票，必须完成业绩指标的要求，如年净利润增长率，年净资产收益率等等的要求，按照禁售期和限售期的要求，最终获得股票。

限制性股票的来源目前主要有三类，一类是新股发行，如已通过股东大会的华侨城限制性股票激励方案，其发行价格是7元/股；二类是从大股东处购买，如G深振业，通过计提长期激励基金，以每股3.89元的价格从大股东处购买1522万股；三类是从二级市场回购，如万科。

目前万科已实施限制性股票激励计划，万科的方案从指标考核到授予时点等各方面考虑的相对比较全面周到，尤其在授予时点上，充分考虑了税收因素。当信托把股票归属到管理层名下时，在国内必须交个人所得税。到了高管层面，累进税率通常会达到净收入45％的水平。按照万科激励计划的规定，激励对象在归属日第一天只能卖25％的股票。该数额不足以缴纳45％的个人所得税，而法律又不允许公司向高管融资。万科计划中，储备期与归属期的设计，正是为了解决这一麻烦。万科第一笔限制性股票的授予条件，是在2007年，要求2006年达到业绩指标，并且股价要比2006年高。由于在2007年最后20个交易日，实际上股价的年均价基本已成定局，如果高于2006年，万科就授权深国投可以抛出一部分股票，预留用来缴税。也就是说，2007年最后20个股票交易日，深国投可以提前帮万科高管层卖25％的股票，预留一笔现金；到2008年归属日可以再卖25％的股票，等于已卖掉50％的股票，足以支付45％的税收。如果2007年最后20个股票交易日里看到股价没有达标，计划可以延后一年，深国投不卖股票，再等一年；到2008年的最后20个股票交易日，如果股价比前两年都高，则2009年行权。如果2008年还没有达到要求，第一个年度计划结束，深国投就会卖掉股票把钱还给公司了。这样就解决了个人所得税资金的来源问题。

万科的限制性股票激励计划同样也存在以下一些问题：

1、回购的比例问题。

《上市公司股权激励管理办法》第十二条规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10％。万科首期(2006 2008年)限制性股票激励计划第二十三条规定：公司购入的并用于股票激励计划所涉及的股票总数累计不超过公司股票总额的10％。比照《管理办法》的要求，万科的方案并无问题。但是《公司法》第一百四十三条规定：公司回购本公司股份并将股份奖励给本公司职工，其回购总额不得超过本公司已发行股份总额的5%。这样一来，虽然万科的股权激励股票总额符合了《管理办法》的规定，但却违反了《公司法》的规定。万科高管称，万科股权激励计划不是回购，因为是第三方持有，中间委托了一个信托机构来操作，激励基金已经提取出来，并且已经进行摊销。

2、回购股份的转让期问题。

《公司法》第一百四十三条规定，公司回购本公司股份并奖励给公司职工的，所收购的股份应在一年内转让给职工。但是万科的激励方案中，激励对象要经过储备期和等待期(近似两年)，并达到当期归属条件或达到补充归属条件后才能获授激励股票。也就是说万科的激励对象最短两年后可以拿到激励股份，有时甚至要拖到第三年才能拿到。这就意味着万科回购的股份是在两年或三年后才无偿转让给激励对象。也就是说，万科库存股的保留时间与《公司法》的规定相违背。

3、回购股份衍生权益的处理问题。

67号文规定：库存股不得参与公司利润分配，公司应将其作为所有者权益的备抵项目反映。万科股份首期(2006～2008年)限制性股票激励计划第二十条规定，限制股票的数量为信托公司根据激励基金提取额所购买的股票数量及其衍生权益所派生的数量。第三十四条规定，信托财产中的限制性股票在归属前享有由购入股票所带来的一切衍生权益，其所获收益纳入信托财产。第三十五条规定，信托财产中的限制性股票在归属前不享有投票权和表决权。从万科股份的激励方案可以看出，万科回购的股份是可以获得衍生权益的(包括现金分红，红股等)，受到限制的仅仅是不享有投票权和表决权。而4月1日开始实施的67号文明确规定，库存股(即回购股份尚未转让给激励对象)是不得参与公司利润分配的，两者明显不匹配。

4、财务处理的问题。

《公司法》第一百四十三条中，奖励给本公司职工的股份，应当作为税后利润分配的一部分，不能列入公司的成本费用。而中国证监会2001年6月29日证监会计字(2001)15号文件《公开发行证券的公司信息披露规范问答第2号-中高层管理人员激励基金的提取》，其中规定：“一、根据财政部的复函，公司能否奖励中高层管理人员，奖励多少，由公司董事会根据法律或有关规定作出安排。从会计角度出发，公司奖励中高层管理人员的支出，应当计入成本费用，不能作为利润分配处理。”

G万科采用预提方式提取激励基金(在公司成本费用中开支)奖励给激励对象，激励对象授权G万科委托信托机构采用独立运作的方式在规定的期间内用上述激励基金购入G万科上市流通A股股票，并在条件成熟时过户给激励对象。G万科的股票激励计划属于股份回购，按《公司法》的上述规定，这部分支出应从税后利润中支出，不应在成本费用中预提激励基金。然而，G万科的这种处理方法却是符合上述证监会文件的。

5、授予的业绩指标的设定问题。

万科股权激励计划公布后，小股东曹新曾在网上与万科股份的董事长王石进行争辩，争论起源于万科的股权激励方案指标的设定。对管理层获得股权激励的门槛，万科的方案设定了三个方面的指标：全面摊薄的净资产收益率超过12%；扣除激励基金后的当年净利润增长率超过15%；行权时，当年平均股价高于上一年的平均股价。对于这个门槛，一些小股东认为定得太低。一位投资者表示，万科的方案是比较好的，但有两点不足，一是净资产收益率的指标略低；二是计提的比例过大了一点。这位投资者表示，净资产收益率指标提高到 15%或16%，会促使公司保持规模和效益的均衡增长，更有利于股东利益。王石逐条答复投资者：

第一，对于净资产回报12％的底线，王石认为与国内外同行相比，达到这个指标并非轻而易举，他举例说，万科的标杆――美国帕尔迪公司的净资产收益率曾做到高过18％，但正常来讲15％；香港房地产企业2004年净资产平均利润回报率不超过5％；内地房地产企业2004年的平均净资产收益率不超过7％，预计2005年不会超过9％。

他认为，万科的净资产收益率曾长期维持在百分之十点几，按照此水平已令许多房地产企业羡慕不已，2004年突破13％，2005年突破15％，把12％做个激励的底线是很苛刻自律的限定。

第二，增长15％作为第二个奖励底线的限定。王石并不认为15％的目标过低，关键是“业绩能否持续发展”。王石认为，万科的持股激励计划当然是建立在持续发展的基础上，如果确定的底线是在30％以上，就意味着管理层在完成一项基金经理认为很难维持的连续增长目标之后才能分享增长利润。

第三，行权时，每股收益（EPS）增长率超过10％，股价要高于去年的价格。

鉴于以上三个理由，王石认为：“目前还没有比万科更苛刻的持股激励方案。”

一位机构分析师也认为，万科的股权激励方案基本令人满意。他说：“12％的门槛并不算低，万科从1998年到2003年，净资产收益率从来没有超过这个数字。”

选择什么样的业绩指标，往往是管理层、董事会和股东之间最易发生争执的地方，最终将是三者间搏弈的结果。比如说万科指标中，净利润增长率是投资者最关注的指标之一，而每股收益，本来是净资产收益率的相关指标，之所以列出来，部分原因是一些机构投资者的建议，他们认同万科计划，同时认为万科计划有种标杆的意义，其他公司会参照，因此需要更直观的指标。万科有很多机构投资者和基金，他们喜欢回报和股价，公司就加入了股价指标进去。但股价本身常有波动，有时候也会下跌，于是方案又添了一个补充归属期。即如果2007年的股价低于2006年，还会给管理层一年的时间；如果2008年的股价能够高于2006年，就可以把股票补充归属给激励对象。知情人士说：“补充归属也是有一些对管理层的照顾和关怀。”因此，我们说考核指标的设定是个多方搏弈的过程。在制订业绩指标之前，公司首先要了解资本市场对公司未来发展的期望，在与各方充分沟通的基础上，指标的设计需兼顾各方利益。同时，公司需要分析和预测自身三年到五年的业绩目标和财务状况，有时需要预测更长的时间，才能确定业绩指标。通俗讲，股权激励应该是“跳起来才能摘到的果子”，当前“净资产收益率”是股权激励的代表性指标，也为大部分上市公司采用。

限制性股票存在等待期、授予日、禁售期和限售期的问题

如华侨城的限制性股票就明确规定，限制性股票的授予等待期自计划获准实施之日起一年为限制性股票授予等待期。若达到限制性股票授予条件，在授予等待期满后，公司方可向激励对象授予限制性股票。限制性股票的授予日将在满足规定的限制性股票授予条件后由董事会确定，但在下列期间内不得授予限制性股票：

1、定期报告公布前30日；

2、重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交易日；

3、其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。

限制性股票的禁售期是自激励对象获授限制性股票之日起一年，为限制性股票禁售期。禁售期内，激励对象通过本计划所持有的限制性股票将被锁定不得转让。

限制性股票禁售期满后的四年为限制性股票限售期。限售期内任一年度，若达到限制性股票的解锁条件，激励对象当年可以申请对其通过计划所持限制性股票总数的25％解锁而进行转让；若未达到限制性股票解锁条件，激励对象当年不得申请限制性股票解锁。

最新的国有控股上市公司采用限制性股票明确规定，其禁售期不得低于两年，解锁期不得低于三年，在解锁期内原则上采取匀速解锁办法。因此，华侨城等国有控股上市公司的方案均要根据最新的办法做修改。