股权激励的文献综述范文
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篇1
（一）股权激励的理论研究
在国外的研究中，LouisKelso在1958年《资本主义宣言》一书中最先提出了双因素经济理论，双因素理论成熟于20世纪90年代初，代表作为《民主与经济力量》，这是股权激励制度产生与发展的理论基础。Holmstrom认为，如果股东可以清晰地知道经营者带来的经营业绩，那么除了支付固定工资还要对经营者的经营业绩好坏进行奖惩，这样就可以确保经营者努力工作，为股东创造最大的价值。Fama认为，现代的企业管理制度，企业的所有权与经营权相分离是企业运作的一种有效形式，特别是对于上市公司。通过给予经营者一定数量的股权则解决了两权分离带来的矛盾问题，能够使经营者的利益与股东利益联系一起。Murphy认为，上市公司股权激励的效果主要是受公司的早期策略、行权价格、期权定价模型、股权激励类型、股权有效期、行权价格的重新定价等因素的影响。
（二）股权激励与上市公司绩效关系的研究
国外的文献中，大部分研究认为股权激励与上市公司绩效存在着正相关的关系，也有一些学者认为股权激励与公司绩效存在不相关或者负相关关系。
第一，正相关性。Murphy通过对2003～2008年的不同行业研究得出，实施股权激励的高新技术产业最多，并且这些公司都以一种长期方式进行激励，且实施后公司业绩明显强于未实施股权激励的企业，在选取的54个企业样本中，均显示出股权激励与公司绩效存在明显的正相关性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作为样本进行研究，试图得出二者之间的关系，最后得出结论：实施股权激励后，公司管理层就努力工作从而提高公司价值，存在着强相关关系。Christoph Kaserer将德国的汽车制造企业作为整体样本进行研究得出，公司实施股权激励后，公司股价与公司销售收入的增长之间存在显著正相关关系。
第二，不相关或负相关性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司进行实证研究得出结论，认为公司管理层的薪酬（工资和奖金）与公司业绩并不相关，公司每提升1000美元业绩收入，仅仅带给了公司管理层2.2美分的收入，表明其之间不存在相关性。Himmelberg等人通过对美国医药上市公司实证研究证明，在企业各个因素都均衡的状态下，对经营者实施股权激励与公司绩效之间存在弱相关的关系，实施股权激励并不能给公司带来额外的收益。Schaefer通过对普通员工实施过股权激励的公司进行深入研究，最后得出结论：如果对公司的普通员工实施股权激励，与公司的业绩根本不存在关系，甚至出现了负相关关系，原因是企业无形之间增加了成本。
二、国内研究文献
（一）股权激励与公司业绩存在线性相关性
唐现杰、王怀庭以深沪两市262家制造机械、设备、仪表类上市公司以2006～2008年的数据为样本，通过回归分析等多种分析方式进行实证研究，得出的结论显示：股权激励对管理者的经营管理有一定的影响，对公司的经营业绩的提升也会有显著的影响，所以得出股权激励与公司价值之间有显著的正相关关系。徐剑华与者贵昌采用实证分析的方法对安徽省沪深两市上市的36家公司2010年的数据进行分析，统计的结果显示，管理层持股比例高低和上市公司的公司价值之间存在正相关关系。李菲从公司治理强度视角，以非金融类上市公司作为研究样本，对两者的关系进行了研究，得出两者的相关关系受到公司治理强度的影响，治理强度越高，两者呈现越强的正相关性的结论。
（二）股权激励与公司业绩存在非线性相关性
郭峻、颜宝铜、韩东平经研究发现，我国的上市公司管理层持股比例的高低和企业经营业绩之间的关系为曲线关系，该曲线分为三个阶段：第一阶段，管理层持股比例低于27.58%时，公司经营业绩随之不断增加而增加；第二阶段，管理层持股比例高于27.58%低于88.09%时，公司经营业绩随之不断增加而有所下降；第三阶段，当管理层的持股比例高于88.09%时，公司的经营业绩又一次呈现出增长的趋势，这一曲线关系说明当公司管理层的持股比例增长到一定数值时，股权激励的激励作用就会突显。
仪垂林把沪深两市771家上市公司2008年的数据作为样本进行研究分析，经过多种分析方法得出，管理层持股比例与公司价值之间呈现出显著的三阶段的曲线关系：第一阶段，当管理层持股比例低于23.8%时，公司价值随管理层持股比例增加而上升；第二阶段，当管理层持股比例高于23.84%低于60.55%时，公司管理层持股比例的增加使公司价值有所下降；第三阶段，当管理人持股比例高于60.55%时，两者又会呈现出正相关的关系。
（三）股权激励与公司业绩不具有相关性。
顾斌、周立烨将扣除非经常性损益后的净资产收益率作为业绩评价指标，对我国2002年之前实施股权激励的沪市上市公司进行研究分析，主要分析了实施股权激励后的效果，最终得出上市公司股权激励的作用不显著的结论。李梓嘉依据我国上市公司在2005～2009年披露的企业相关数据，对其进行分类并加以分析，首先采用回归分析方法，发现实施股权激励与企业价值之间不具有明显的相关性，其次采用因子分析法进行进一步的分析，依然得出股权激励的实施对企业业绩增长的激励作用不显著。林丽萍和蔡永林对我国创业板上市公司股权激励效果进行了研究，得出我国创业板上市公司的股权激励效果并不明显的结论。
三、结语
篇2
关键词：股权激励；会计信息质量
一、关于股权激励的研究
自20世纪90年代初至今，股权激励制度已经有二十多年历史。相对于西方国家对股权激励研究形成比较成熟的系统，我国关于股权激励的研究起步较晚。国内学者近年来对股权激励的研究主要从选择股权激励的动机、股权激励的实施效果、公司治理角度分析企业价值这三个方面进行的。
1.选择股权激励的动机
我国学者就选择股权激励的动机进行了研究。吕长江、严明珠等（2011）主要从制度背景、公司治理和股权结构、公司特征三个方面对上市公司选择股权激励的原因进行了研究，认为对人力资本的需求、不完善的治理结构、严重的问题都可能会促使公司实施股权激励计划。
2.股权激励的实施效果
我国学者对股权激励的实施效果研究主要集中在其对公司业绩的影响上，研究结论不一致。周建波、孙菊生（2003）通过上市公司的财务数据建立模型发现股权激励促使管理层积极管理公司，提高公司经营业绩，因此提倡上市公司选择股权激励这一方式来增强公司对管理层的长期激励作用。罗富碧等（2008）搜集了 2002 年至 2005年我国实施了股权激励的上市公司的财务数据，运用实证研究了股权激励和投资决策之间的关系，认为高管股权激励对投资有显著正影响，股权激励促进了投资决策行为。
3.公司治理角度分析企业价值
对公司实施有效治理既离不开有效的监督，也离不开适度的激励。王华（2006）研究发现在考虑管理层的经济行为是在考虑自身利益与公司利益的前提下进行的，股权激励对企业价值有着明显的关系，与公司的监控制度密切关联，对独立董事比例存在显著的反向互动关系，而与非执行董事比例存在显著的正向互动关系。
二、会计信息质量的研究综述
会计信息质量一直是投资者比较关注的焦点。会计信息造假及会计舞弊事件层出不穷，投资者不仅遭受巨大损失，而且引发了信任危机，给我国证券市场造成了非常恶劣的负面效应。对此，我国学者对于会计信息质量的研究也越来越多。会计信息质量的度量方法一直是学术界难解攻关的关键问题。我国学者对上市公司的会计信息质量的度量方法主要从以下三个方法进行的：
1.盈余反应系数
盈余反应系数指投资人对盈余宣告的反应程度，一般与会计信息质量负相关。王跃堂（2008）以盈余反应系数来来度量会计信息质量，通过实证研究发现股权制衡程度与盈余反应系数正相关，即与会计信息质量负相关。
2.上市公司信息披露评价指标体系
从会计信息质量的可靠性、相关性、及时性等方面为评价基础，通过对上市公司披露的信息进行等级考评，分数越高，会计信息质量越高，代表性的有深圳证券交易所上市公司信息质量评级、南开治理评价指数等。王斌和梁欣欣（2008）以深圳证券交易所公布的上市公司信息质量评级度量会计信息披露质量研究了公司治理、财务状况与信息披露质量之间的关系。
3.会计信息质量的某一特征来测量
以盈余质量或者盈余稳健性、盈余激进度和盈余平滑度等指标表征会计信息质量。胡奕明和唐松莲（2008）通过信息披露质量、盈余管理程度、盈余激进度和盈余平滑度来度量会计信息质量的。
三、股权激励与会计信息质量关系的研究现状
由于采用不同的会计信息质量的度量方法，对股权激励对会计信息质量的影响其结论也不同。
1.股权激励度与会计信息质量正相关
杜兴强（2007）实证研究认为股东实施股权激励具有积极效应，能够使管理层为了实现股权收益，努力达到企业规定的公司业绩，通过提高公司效益达到提高自己利益的目的，此时管理层与企业二者利益趋同，实现双赢，减少了盈余管理动机，提高了会计信息质量。邓启稳（2013）以2009年沪深两市上市的1347家公司为研究对象，对上市公司激励机制与会计信息质量的关系进行了实证分析，结果表明董事会持股比例、董事长持股比例、总经理持股比例、高管人员持股比例与会计信息质量成正相关关系。
2.股权激励度与会计信息质量负相关
冉茂盛、李亚等（2009）通过建立静态博弈模型，对上市公司股权激励对会计信息披露的影响进行了分析，并通过样本数据的实证研究表明上市公司股权激励与会计信息披露水平之间存在负相关，但结果不显著。许瑜、库德华（2013）采用深圳证券交易所上市公司信息质量评级来衡量会计信息质量，以2011年深圳证券市场主板395家上市公司为样本数据，研究分析高管薪酬激励对会计信息质量影响发现：高管现金薪酬与会计信息质量显著正相关；高管持股比例与会计信息质量显著负相关。
3.股权激励度与会计信息质量不相关
赵秀乐、赵青（2011）以2005年-2009年的被中国证监会认定为会计舞弊的上市公司以及按行业、规模、年度指标选择配对的相同数量的没有被证监会认定为会计舞弊的上市公司为样本数据，通过实证分析表明上市公司实施股权激励方案与管理者进行会计舞弊行为之间不存在显著的相关性。
四、文献综述小结
我国学者对于股权激励对会计信息质量的影响研究无论是定性研究还是定量研究的文献都比较少，也不够深入和透彻。根据我国学者相关文献的回顾，归纳出以下几点不足：
1.涉及到股权激励对会计信息质量的相关文献比较少，而且规范性研究比较少，研究成果缺少说服力。而且我国学者对股权激励的研究主要是从公司治理角度分析的，从会计信息质量的角度来研究的则比较少。
2.会计信息质量的衡量方法存在不足，而且对公司会计信息质量水平进行衡量没有采用统一的衡量方法，导致实证研究的结果各不相同。
3.采用实证研究方法的学者大部分用的都是建立模型回归实证的方法，仅仅根据假设是否通过实证检验来判断所讨论变量之间的关系，这个前提下得出的结论不够准确，有待于进一步研究。
参考文献：
[1]吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静.为什么上市公司选择股权激励计划？[J].会计研究，2011（1）.
[2]周建波，孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究[J].经济研究，2003（5）.
[3]罗富碧、冉茂盛、杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究[J].会计研究，2008（8）.
[4]王华，黄之骏.经营者股权激励与企业价值--基于内生性视角的理论分析与经验证据[J]中国会计评论，2006（1）.
[5]王跃堂，朱林，陈世敏.董事会独立性、股权制衡与财务信息质量[J].会计研究，2008（1）.
[6]王斌，梁欣欣.公司治理、财务状况与信息披露质量：来自深交所的经验证据[J].会计研究，2008（3）.
[7]赵德武，曾力，谭莉川.独立董事监督力与盈余稳健性[J].会计研究，2008.
[8]胡奕明和唐松莲.独立董事特征与公司盈余信息质量[J].管理世界，2008（9）.
[9]杜兴强，温日光.公司治理与会计信息质量：一项经验研究[J].财经研究，2007（1）.
[10]邓启稳.上市公司激励机制与会计信息质量实证研究[J].宏观经济研究，2013（12）.
[11]许瑜，库德华.高管激励真的可以提高会计信息质量吗？[J].会计之友，2013（12）.
[12]赵秀乐，赵青.高管股权激励与会计舞弊――基于中国上市公司的经验证据[J]会计之友，2011（5）.
篇3
股权激励作为公司治理的重要内容，其设计的初衷是为了解决股东与经营者之间的委托关系。但是，如果委托关系中同时存在人的激励问题和集体决策的协调问题，人的激励与委托人的决策控制权之间就可能出现冲突，这种冲突就表现为大股东控制权与管理层激励之间的冲突，从而影响组织绩效。本文主要基于大股东侵占这一视角分析了大股东与人激励之间可能的冲突，然后通过上市公司数据对这一冲突关系进行检验，并以此为突破口，解释我国上市公司中股权激励效果的影响因素。
二、文献综述
（一）国外研究 大多数文献主要是基于理论对经理人报酬与公司业绩之间的关系进行研究。Jensen和Meckling指出所有权结构、管理者薪酬结构和董事会薪酬的决定受到公司业务性质影响。Hohnstrom和Milgrom指出企业经理人的报酬应当与企业业绩呈现出某种程度的线性关系。Demset、Demsetz和Lehn分别指出股权结构与公司业绩不相关，并提供了公司股权结构内生性的经验支持。上述两种不同的观点具有代表性，随后的众多研究结果大致可分为与之类似的两类，一类支持股权结构与公司业绩相关，只是有的研究支持线性相关，有的研究结果支持非线性相关；另一类支持股权结构与公司业绩不相关。
（二）国内研究国内学者关于股权激励与公司业绩之间的关系问题也进行了大量研究。魏刚（2000）、李增泉（2000）研究均发现，高管人员持股比例偏低，管理层持股没有发挥其应有的激励效应。于东智（2003）从董事会机制对完善公司治理的作用这一角度，对股权激励的效应进行了研究，研究表明董事会持股有利于公司绩效的提高。王华（2006）从内生性视角研究了上市公司经营者股权激励、董事会组成与企业价值之间的内生互动关系，研究表明经营者股权激励与企业价值之间存在显著的倒U型曲线关系。
从国内外现有研究成果可以看出，大多数研究是基于分散股权结构下全体股东与经营者之间的委托关系这一理论基础。但是在集中的股权结构下，股权激励是否有效仍有待检验。
三、研究设计
（一）理论分析与研究假设 具体内容如下：
（1）利益侵占与激励的冲突。在公司治理中，大股东控制权的大小主要取决于公司的股权结构。在高度集中的股权结构下，大股东越可能对人进行有效监督，从而提高公司治理质量，但同时也会更积极地介入公司经营决策，更可能将自己的私人利益凌驾于公司利益之上，出现利益侵占行为，大股东利益侵占决定了对股权激励效应产生负面影响，管理者就越可能与大股东的控制权产生冲突。由此提出以下假设：
假设1：大股东侵占与股权激励存在冲突，对股权激励实施效果产生负面影响
（2）公司成长性对利益侵占与激励冲突的影响。大股东与管理层的冲突源自双方对公司重大决策不一致的判断或大股东的私人收益。而在公司快速成长时期，会有更多的重大投资机会或决策，双方冲突也就会越多或者越严重；反之，当公司处于成熟稳定时期，公司经营趋于成熟，相应的重大决策较少，冲突也就会降低，所以，提出以下假设:
假设2：公司成长速度越高，利益侵占行为与激励的冲突越强
（二）样本选择与数据处理本文以2006年~2009年为样本期间，利用上市公司连续4年的面板数据进行实证分析。样本具体筛选过程为：（1）鉴于同时发行B股、H股的上市公司股权结构的特殊性，以及公司价值计算方面的相关问题，剔除相关样本，只保留仅发行A股的上市公司。（2）由于金融类上市公司会计核算的特殊性，以及国家目前对于金融类上市公司实施股权激励的限制，所选样本不包括金融类上市公司。（3）考虑到异常财务状况对统计结果的影响，剔除了ST类公司、已经退市的上市公司以及财务数据缺失、净资产为负的上市公司。（4）为了保证样本公司年度财务数据的完整性，剔除首次公开发行的样本公司。按照上述程序筛选后，最终得到182家上市公司，728个样本观测值。本文所使用的上市公司财务数据来自国泰安数据库与CCER数据库上市公司治理结构数据库。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。
（三）变量选取具体包括：
（1）被解释变量。公司价值采用净资产收益率（ROE）来衡量公司绩效。
（2）解释变量。股权激励（MSR）用公司高管持股比例代替。大股东侵占程度Z，由于大股东控制强度难以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值来表示大股东侵占程度，第一大股东的权力越大，主导公司经营管理的控制权也就越大；反之其他法人参与公司经营管理的积极性也就越高，“用手投票”的效用越大。
（3）控制变量。为了控制企业的特征对企业绩效的影响，本文引入了资产增长率（Growth）来描述企业的成长性、企业资产负债率（Debt）刻画企业的资本结构以及企业资产规模的对数（Size）来控制企业绩效的规模效应。
（四）模型建立在模型I的基础上，为检验利益侵占与激励的冲突，引入了股权激励程度与大股东侵占程度的交叉项MSR*Z；为检验公司成长性对利益侵占与激励冲突的影响，引入了股权激励程度与成长性的交叉项MSR
其中，α代表截面数据的个体效应，基于截面数据的个体效应是系统的、确定的，本文采用了固定效应模型，并运用Hausman检验对采用固定效应模型的适用性进行了检验。MSR*Z前的系数代表大股东侵占对股权激励效应的影响，MSR*Growth前的系数代表成长性对利益侵占与激励冲突的影响。
四、实证结果分析
（一）描述性统计分析
表1描述了第一大股东持股比例L1的分布情况。表2描述了上市公司的股权激励与股权结构特征。
第一大股东持股比例L1主要衡量第一大股东是绝对控股还是相对控股，如果第一大股东持股比例大于50%，处于绝对控股地位，其他中小股东处于从属地位；如果持股比例小于20%，该股权基本上属于分散型；如果持股比例为20%~50%，该股权结构就属于相对控股型。通过表1对第一大股东持股比例的描述发现，尽管L1＜20%的的企业逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的数量超过了一半，能对公司的经营决策实施重大影响，而绝对控制（L1≥0.5）的企业数量几乎不变。即在样本公司中，大多数样本公司的第一大股东有能力实施侵占行为。而且表2中对变量Z的描述发现其最大值达到了222，均值达到了12.87，这也说明在目前股权集中的股权结构下，中小股东无法对大股东形成有效的制衡，高度集中的股权结果有可能对股权激励效应带来负面影响。
（二）线性回归分析分析结果如表3所示：
（1）大股东侵占对股权激励实施效果的影响分析。通过表3第Ⅰ列显示，不引入大股东侵占与股权激励之间的交互项的高管持股比例的回归系数为0.073439，在5%的显著性水平上通过检验，并且符号为正，说明经营者持股有利于提升公司价值，经营者持股比例与公司价值存在显著的正相关关系。而引入大股东侵占与股权激励的交叉项后，表3第Ⅱ列的回归结果表明股权激励对公司绩效的直接效应为正，在1%的显著性水平上通过检验，大股东侵占程度与股权激励交叉项的系数为负，在5%显著性水平上通过检验，这就解释了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股权激励影响更加显著的原因。对于股权结构过于集中的上市公司，股权激励与大股东控制权之间的冲突削弱了股权激励对公司绩效的正面影响，使假设1得到了验证。
（2）公司成长性对股权激励效果的影响分析。大股东有可能对上市公司实施利益侵占，而在公司快速成长中，往往伴随着更多重大决策，大股东与管理层更可能出现不一致的意见，也就会更频繁地出现涉及大股东利害关系的私人收益问题，从而加剧大股东与管理层激励之间的冲突，降低股权激励的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ报告了公司成长性对控制权与激励冲突的影响。列Ⅲ说明，公司成长速度越高，股权激励效果越差，系数没有通过显著性检验。列Ⅳ的结果则显示，公司成长速度越高，利益侵占与激励的冲突越严重，且系数在5%的显著性水平上通过检验，由此可以对列Ⅲ中公司成长性对股权激励效果的负面影响添加一个较为合理的解释，使假设2得以验证。
五、结论及建议
控制权配置与激励安排是组织治理中的两个基本特征，但本文的理论分析指出，大股东对公司决策的私人收益会导致大股东控制权与管理层激励之间的冲突，大股东控制权越强，就越可能实施利益侵占行为，从而股权激励的效果带来负面效果。本文实证部分对我国上市公司4年的面板数据的分析发现，我国上市公司大股东利益侵占与管理层股权激励之间存在显著的冲突，而且这种冲突与股权性质和公司成长速度相关，公司成长速度越快，大股东权威与管理层激励之间的冲突越严重。
所以，股权激励尽管在国际上是一种被普遍采用的激励方式，但其能否起到预期的激励作用还取决于公司的治理结构。本文的研究结果显示，在引入股权激励时需要考虑公司的股权结构，要使企业的激励效果达到最优，就要优化企业的组织结构，使股权不要过于集中以对大股东侵占进行约束。只有完善企业的公司治理机制，才能真正建立起股东与管理者、大股东与中小股东之间的市场化契约模式。
参考文献：
［1］《基于信息结构的内部控制策略与激励机制:企业内生财务体系构建》课题组：《激励强度、公司治理与企业业绩研究综述》，《会计研究》2008年第10期。
［2］潘颖、聂建平：《大股东利益侵占对股权激励实施效应的影响》，《经济与管理》2010年第1期。
［3］李增泉：《激励机制与企业绩效――项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。
篇4
关键词:大股东侵占;股权激励;公司业绩
中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)01-0035-04
股权激励作为公司治理的重要内容,其设计的初衷是为了解决股东与经营者之间的委托关系。然而在集中的股权结构下,公司治理的主要问题从管理层与投资者之间的问题转变为控股股东与中小股东之间的问题。股权激励是以分散股权结构为基础所做的制度设计,在中国股权结构集中、内部人控制严重的情况下,已非一种有效的契约安排,而成为向大股东及公司高管输送利益的工具。
一、文献综述
国际学术界在20世纪70年代就基于理论对经理人报酬与公司业绩之间的关系进行了研究。Jensen和Meckling (1976)指出所有权结构、管理者薪酬结构和董事会薪酬的决定受到公司业务性质影响。Holmstrom和Milgrom(1987)指出企业经理人的报酬应当与企业业绩呈现出某种程度的线性关系。Jensen和Murphy(1990)利用1969-1983年美国上市公司CEO的报酬数,得出高管报酬与公司业绩之间敏感度极低。Rosen(1992)指出虽然二者之间的敏感度极低,但是CEO收入仍随业绩发生巨大波动。此外,另一些研究则认为两者之间具有更高的敏感度,Hall和Liebman (1998)利用1980-1994年的数据估计出新的敏感度为,企业价值每变动1000美元,CEO收入的变动大约25美元,这其中股票和股票期权的贡献为19.7美元。Kato和Long(2005)以中国上海、深圳上市公司为样本,对高管报酬与股东财富之间的关系进行了研究,结果表明中国上市公司的高管报酬与企业业绩存在显著的正相关关系。Lilling(2006)应用一阶差分矩估计和系统矩估计方法,消除了内生性和企业特性的影响,发现CEO收入与企业市值之间呈现出更为强烈的相关性。Giorgio和Arman (2008)以美国的“新经济”企业为样本,对其1996-2002年的面板数据进行了检验,结果亦表明高管报酬与企业业绩的强相关性。
国内学者关于股权激励与公司业绩之间的关系问题也进行了大量研究。魏刚(2000)、李增泉(2000)研究均发现,高管人员持股比例偏低,管理层持股没有发挥其应有的激励效应。于东智(2003)从董事会机制对完善公司治理的作用这一角度,对股权激励的效应进行了研究,研究表明董事会持股有利于公司绩效的提高。王华(2006)从内生性视角研究了上市公司经营者股权激励、董事会组成与企业价值之间的内生互动关系,研究表明经营者股权激励与企业价值之间存在显著的倒U型曲线关系。杜兴强和王丽华(2007)研究发现高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化、上期托宾Q的变化均成正相关关系,与本期托宾Q的变化成负相关关系,对股东财富指标回归显示出较弱的相关性。顾斌(2007)采用比较研究法,在控制了行业因素及宏观经济变量的影响后,通过纵向对比上市公司股权激励实施前后公司净资产收益率的变化,得出股权激励长期效应不明显这一研究结论。
从国内外现有研究成果可以看出,大多数研究是基于分散股权结构下全体股东与经营者之间的委托关系这一理论基础。但是在集中的股权结构下,大股东的侵占成本已经取代所有者―管理者成本成为现代公司的主要矛盾。因此,本文主要基于大股东侵占这一视角对股权激励效应问题展开研究。
二、理论分析与研究假设
(一)“壕沟防御效应”对股权激励效应的影响
在高度集中的股权结构下,大股东无论在动机还是在能力上都有可能侵占小股东利益,引起成本增加和公司价值下降,即“壕沟防御效应”。唐宗明、蒋位(2002)、Jiang和Wang(2003)、Liu和Lu(2002)等的研究均表明,大股东控制的“壕沟防御效应”在中国资本市场中是存在的。高度集中的股权结构下,上市公司存在大量的控股股东利益侵占行为,公司治理的主要问题从管理层与投资者之间的问题转变为大股东与中小股东之间的问题。
“壕沟防御效应”除了体现在非利润最大化的决策,还表现为对其他投资者利益的侵占、对经理及公司员工权利的侵占。Burkar等(1999)认为,尽管所有权的紧密控制是有效的,但它也暗含剥夺的威胁,由此会减少经理人的创造性,因而由监管所导致的所有权集中也许与以业绩为基础的激励方案相冲突。
在“壕沟防御效应”视角下,大股东利益侵占决定了对股权激励效应产生有负面影响。股权激励实施的目的在于使经理层为实现企业价值最大化的目标努力,而大股东对上市公司的“掏空”,对中小股东利益的侵占,势必会影响管理层努力的积极性,从而使股权激励的效果大打折扣,股权激励成为大股东与经理层“合谋”的砝码。
基于以上分析,对大股东对中小股东利益侵占对股权激励效果的影响提出如下假设:
假设1:大股东对中小股东的侵占将对股权激励实施效果产生负面影响。
(二)内部人控制对股权激励效应的影响
股权激励设计的目的是为了解决现代企业制度下,股东与经营者之间的两职分离带来的是道德风险和逆向选择。但是,中国上市公司中,股东―经理层契约重要特征之一是公司总经理与董事由一人兼任。在内部人控制严重、股东―经理层契约关系失衡的情况下,公司持续经营的目的不再是实现企业价值最大化,维护全体股东利益,而成了为大股东私人利益服务的工具。尤其是在董事与总经理两职兼任的情况下,这种情况更为严重。上市公司高管人员私人收益的来源与公司业绩没有必然联系。经理人滥用企业资金、进行过度在职消费以及为了政治晋升等目的提前确认收益、推迟确认损失等行为并不会因为股权激励的实施得到遏制。相反,股权激励这一完善公司治理的举措,其作用难以有效发挥。基于以上分析,提出以下假设:
假设2:内部人控制问题将加重大股东侵占的成本,损害股权激励的实施效应。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以2003-2007年为样本期间,利用上市公司连续5年的面板数据进行实证分析。以宣告实施股权激励的上市公司为初选样本,样本具体筛选过程为:(1)剔除已宣告后又取消股权激励计划的上市公司。(2)鉴于同时发行B股、H股的上市公司股权结构的特殊性,以及公司价值计算方面的相关问题,剔除相关样本,只保留仅发行A股的上市公司。(3)由于金融类上市公司会计核算的特殊性,以及国家目前对于金融类上市公司实施股权激励的限制,所选样本不包括金融类上市公司。(4)考虑到异常财务状况对统计结果的影响,剔除已经退市的上市公司以及财务数据缺失、净资产为负的上市公司。(5)为了保证样本公司年度财务数据的完整性,剔除首次公开发行的样本公司。
按照上述程序筛选后,最终得到131家上市公司,655个样本观测值。
本文所用上市公司财务数据来自上市公司年报资料及金融界网站并与CCER一般上市公司财务数据库的数据进行了对比,股权结构等上市公司治理数据来自CCER上市公司治理结构数据库。
(二)研究模型及变量设计
在模型1的基础上,考虑大股东对中小股东侵占程度以及内部人控制情况对股权激励实施效果的影响,加入交叉项MSR*LSHC、MSR*INSIDE构建面板数据计量模型2,对相关假设进一步检验。模型1、2如下:
TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+conit+?滋it(1)
TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+MSRit(?茁1LSHCit+?茁2INSIDERit)+conit+?滋it(2)
其中,TQit为被解释变量,TQit=公司市场价格/公司重置成本。?琢代表截面数据的个体效应,基于截面数据的个体效应是系统的、确定的,本文采用了固定效应模型,并运用Hausman检验对采用固定效应模型的适用性进行了检验。MSR*LSHC前的系数代表大股东侵占对股权激励效应的影响,MSR*INSIDER前的系数代表内部控制对股权激励效应的影响。conit表示一组控制变量,根据国内外学者关于股权激励效应影响因素的研究结论,引入公司资产规模、资本结构以及行业变量等进行控制,具体变量定义见表1。
(1)因变量。本研究所用因变量为托宾Q值(TQit)。选用TQit而非传统的净资产收益率等财务指标对公司经营业绩进行评价是因为:首先,股权激励的行权条件通常是建立在企业收益提高的基础上的,ROE等收益指标容易受到经理人的操纵,会计信息的可靠性无法保证。其次,托宾Q值是公司市场价格与其重置成本的比值,其具体计算公式为:TQ=(年末流通股市值+非流通股占净资产的金额+公司负债)/年末总资产,托宾Q值的定义符合股权激励具有长期性的特征,而且考虑了中小流通股股东的利益。
(2)解释变量。本文相关解释变量及控制变量定义见表1。
按中国证监会有关行业的划分标准,对上市公司所在行业进行了细分,剔除金融业,共设置12个行业哑变量。
四、实证结果分析
(一)描述性统计
在对总体样本进行描述性统计的基础上,本文按照内部人控制的情况对样本进行了划分,分组后各变量的描述性统计结果见表2。
从内部人控制角度来看,两职分离的公司其TQ的均值大于两职兼任的公司,但差距不明显。而前者股权激励比率却大于后者,这说明两职分离的公司虽然MSR值相对较小,但是其股权激励效果好于两职兼任的公司。
LSHC的最大值达到了281,且其标准差较大,这说明在目前股权集中的股权结构下,中小股东无法对大股东形成有效的制衡,高度集中的股权结果有可能对股权激励效应带来负面影响。
(二)多元回归结果分析
按照模型1,对相关假设的检验见表3。
基于篇幅考虑,本文只列示主要变量的回归结果。从表3可以看出,两职分离的上市公司,其MSR与TQ之间是显著正相关关系,而两职兼任的公司,两者之间的相关系数为-1.996。这说明内部人控制问题,弱化了公司内部治理效用,加大了大股东侵占程度,对公司业绩产生了负面影响,违背了激励实施的目的。以全体样本进行回归得到的INSDIER的系数为0.124亦说明,两职分离的设置对股权激励实施带来了正面影响。LSH前的系数为-0.004,这表明高度集中的股权结构下,大股东侵占对股权激励带来了负面影响。
在模型1的基础上,加入交叉项MSR*LSHC、
MSR*INSIDER,进一步对假设1、2进行回归检验的结果检验见表4。
表4进一步检验了大股权侵占及内部人控制对股权激励实施效应的影响。在加入交叉项MSR*LSHC、MSR*INSIDER之后,MSR与TQ的相关系数变为-3.301,但没有通过显著性检验。MSR*LSHC前的系数为-1.122,这说明大股东侵占对股权激励效应带来了负面影响,使假设1得到了验证,而MSR*INSIDER前的系数为4.264,即总经理与董事长两职分离的设置,能够遏制大股东侵占,对股权激励效应带来正面影响,使本文假设2得到验证。
五、结论
股权激励效应不明显的重要原因之一,是因为股权激励是基于所有者―经营者的委托关系所作的制度安排。而在集中的股权结构下,公司治理的主要问题已经演变为大股东与中小股东之间的委托问题。因此,为了实现公司价值的增长,在对管理层进行激励的同时,更重要的是对大股东侵占进行约束。而中国上市公司内部人控制问题严重、股权过于集中导致内部治理弱化,加大了大股东的成本。只有从完善公司治理机制,特别是公司内部治理入手,才能真正建立起股东―管理者、大股东―中小股东之间的市场化契约模式。
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Study on the Effect of Major Shareholders Encroachment on the Equity Incentive
Pan Ying1,Nie Jianping2
(1. School of Economics and Management, Northwest University, Xi'an 710069, China;
2. School of Economics and Management, Xi'an International University, Xi'an 710077, China)
篇5
【摘要】近年来股权激励在公司内部治理中的重要作用越发凸显，越来越多的企业推行股权激励计划。本文通过分析2010—2014 年国内外有关股权激励的研究文献发现，学者对股权激励的研究主要集中在股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与高管行为的关系、股权激励的效应等方面。
【关键词】股权激励 激励动机 影响因素 高管行为 公司绩效
一、引言
股权激励一直是公司治理领域十分重要的问题。委托理论认为，在现代企业中，公司股东拥有的所有权与高层管理者实际掌控的经营权相互分离，企业中产生了委托－关系，由于契约的不完善和信息的不对称，容易导致企业管理层逆向选择和道德风险行为，大股东的利益有可能会被损害，这就是所谓的委托问题。
为有效解决股东和高管之间的委托问题，股权激励应运而生。股权激励作为公司薪酬结构的一种制度安排，目的是让企业经营者能够获得公司以股权形式给予的经济权利，并将公司员工报酬与企业的经营业绩相联系，使其能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而更好地为公司的长期发展服务。这种激励机制在一定程度上解决了企业所有者与经营者目标不一致问题，从而降低了委托人和人之间的利益冲突。
股权激励被正式引入我国公司治理的时机较晚，但其被视为更加完善的公司激励机制，在我国得到了政府的高度关注和市场的积极反应。2006 年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法》等文件的颁布为标志的股权激励改革，标志着我国真正意义上的股权激励拉开序幕。随着股权激励实施的逐步推行和规范，国内外学者对股权激励的研究也达到了新的。本文将从股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与高管行为的关系、股权激励的效应等方面，对近几年来有关股权激励的研究成果进行梳理，并探寻可能的研究方向。
二、股权激励相关文献综述
（一）上市公司实施股权激励动机
吕长江等研究发现，我国上市公司实施的股权激励计划具有两类动机：激励型动机和福利型动机（或非激励型动机）。冯星等（2014）引入Black-Scholes 模型对实施股权激励动机的强弱加以衡量，从公司治理、成长性和公司性质三个层面实证分析了上市公司选择股权激励的动机，结果发现我国上市公司主要基于激励动机实施股权激励计划。迟卫娜（2011）认为不完善的公司治理结构使得许多公司股权激励计划的行权门槛很低，高管可以轻松到达行权条件，因而股权激励变相演化成了为高管自已谋福利的工具。吴育辉等（2010）也发现高管在股权激励绩效考核指标体系设计时存在明显的高管自利行为，并且这种行为在国有与民营控股公司中无明显差异。吕长江等（2011）对上市公司为什么选择股权激励进行了研究，结果表明公司治理结构不完善、对管理者监督制约机制的缺乏会使管理层出于福利目的而选择股权激励。辛宇等（2012）以沪州老窖股权激励计划为案例分析，发现在薪酬管制背景下，沪州老窖的股权激励兼具激励、福利和奖励性质，而这种性质的混杂性最终会导致国有企业股权激励陷入定位困境，无法发挥其应有的激励效果。
以上大部分文献结论较为一致，认为基于激励型动机的股权激励能够降低成本，起到良性作用；而在内部治理不完善时，股权激励动机福利化，股权激励沦为管理者利益寻租的工具。但是以上文献通常是通过检验公司实施股权激励后业绩的变化来“倒推”实施股权激励的动机，这在样本选取上存在一定问题，尤其在我国股权激励计划以业绩提高到一定程度为行权条件，无论这些企业管理者是出于何种动机，都会在激励有效期内提高公司业绩以满足行权条件，研究结论会受到影响。
（二）股权激励机制影响因素
影响股权激励机制因素很多，国内外学者从不同角度分析和研究了这些影响因素。郑宇梅（2011）、陈国民等（2013）、卢馨等（2013）均认为上市公司基本特征（如行业特性、公司规模、公司成长性与财务状况等）和公司治理机制（如控股股东属性、股权集中度与控股股东控制权、股权制衡度等）等因素，均从不同层面对其股权激励行为的产生影响。李秉祥等（2013）通过实证分析认为，公司在对高管选择进行股权激励时优先考虑了政府监管、高管年龄、股权集中度、行业竞争和人才需求等五个主要因素；而高管现金薪酬、企业成长性、企业规模也会对企业选择股权激励方式产生影响。张良等（2011）研究认为，股权激励强度受到规模、股权集中度、独董比例、成本、企业性质和负债水平等因素影响；激励分布结构则是受到技术特征、规模、独董比例和管理层持股水平等因素影响。于卫国（2011）研究发现，股权激励行为受到高管年度薪酬的影响较大，股权激励水平则受到经营风险、公司成长性、股权集中度的影响较大，两者都受到公司规模的影响。王艳茹等（2013）对制造业股权激励模式选择影响因素进行了实证研究，认为终极控制人性质、资产负债率、独立董事比例等是影响股权激励模式选择的主要因素。李春玲、苏广艳（2012）和李春玲、孙秀杰（2013）研究认为，控股股东特征在制订股权激励计划的过程中发挥着重要作用，公司控制权的不同属性与股权激励偏好都有关系。冀晓娜（2013）分析认为，企业性质和行业特点、推动主体和股权结构、生命周期和经营状况、资本市场等是影响上市公司股权激励模式的关键因素。李进波等（2010）也认为股权激励计划的实施应当结合企业自身的生命周期不同阶段进行。江德良（2012）（《经营管理者》，2012 年22 期）则认为企业股权激励不是孤立存在，能够发挥好作用还有很多其他因素，例如市场评价机制、控制约束机制、市场选择机制、综合激励机制、政策环境等。
综合上述文献可见，有关股权激励机制的影响因素的研究较多较为分散，分别从外生视角、内生视角考察影响股权激励机制的宏观环境因素、公司内部微观因素，也有将两者综合进行研究，并且从内生视角考察股权激励机制的影响因素更为主流，结论也较为集中。但是以上文献在分析和衡量各种影响因素时并没有采用一种统一的方法和标准，因此得到的结果必然存在差异，并且这种差异无法进行比较，对进一步研究各种影响因素的内在影响机理形成了一定障碍。
（三）股权激励与高管行为关系
1．股权激励与投资行为。股权激励作为解决问题的长效机制，会直接影响高管人员的行为，进而影响公司的投资行为。吕长江等（2011）研究发现，我国的股权激励机制有助于缓解管理层和股东的利益冲突，有助于抑制上市公司投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。罗付岩等（2013）发现股权激励能够抑制上市公司的非效率投资，并且非国有企业的抑制作用大于国有企业。罗付岩（2013）应用匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，发现股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著，对投资不足有显著的抑制作用。强国令（2012）通过对比分析股改前后国有公司和非国有公司股权激励治理效应，发现股改后国有公司管理层股权激励显著降低过度投资，对非国有公司没有显著影响。陈效东等（2014）研究发现相对于未实施股权激励计划的公司而言，实施高管股权激励显著地提高了公司的R&D 支出水平。徐宁（2013）对通过高科技上市公司的实证检验也发现，股权激励对R&D 投入具有促进效应，但激励力度与R&D 投入之间存在倒U 型关系。汤业国等（2012）研究中国中小上市公司平衡面板数据时发现在国有控股公司中，股权激励与技术创新投入之间存在正相关关系，而在非国有控股公司中，股权激励与技术创新投入之间则存在倒U 型曲线关系。巩娜（2013）通过实证研究认为，家族企业有可能基于促进公司研发投入的目的而实施股权激励，而股权激励的实施的确能够促进家族企业管理层提高研发投入。
2．股权激励与机会主义行为。人的有限理性经济人前提，使得高管的机会主义行为（如时机选择、盈余管理等）不可避免，而高管所独有的内部信息优势使得其机会主义行为的实现成为可能。祝昱丰（2014）分析了上市公司管理层进行机会主义行为的动机、方式及时间节点，认为管理层在股权激励实施中的各个阶段都有进行机会主义行为的可能。杨慧辉等（2011）、许汝俊等（2014）认为在薪酬委员会不独立时，经理人可以通过所掌握的信息优势在实施激励前的时机选择，以及实施激励后的盈余管理等机会主义行为实现其股权基础薪酬最大化。王烨等（2012）认为在当前公司内部治理机制弱化的背景下，管理层可能会利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制定，使其与己有利。毕晓方等（2012）研究发现管理者股权激励报酬契约的实施，会引发管理者进行获得报酬最大化的盈余管理行为，导致在推行股权激励方案后，公司盈余可靠性明显下降。周嘉南等（2014）、杨慧辉等（2012）也认为股权激励并没有像人们预期的那样减少成本，上市公司股权激励会引发经理人自利的盈余操纵行为。章卫东等（2014）研究发现，上市公司在股票期权授权前进行了负的盈余管理，并且国有控股上市公司在股票期权授权前进行负的盈余管理程度要高于民营控股上市公司。万蒙（2014）发现实施激励股权的企业规模越大，管理层进行盈余管理的可能性越大，并且在股权激励公告日前采取负向盈余管理，在股权激励行权日前采取正向盈余管理。徐雪霞等（2013）以企业生命周期为变量，研究发现成长期的股权激励与盈余管理程度显著正相关，成熟期的股权激励与盈余管理程度不存在显著的相关关系。林大庞等（2011）发现股权激励总体上有助于提高公司业绩，但也引发了高管的盈余管理行为。
3．股权激励与高管其他行为。有的学者研究
了股权激励对高管风险承担行为的影响。Yenn-RuChen 等（2011）研究发现，对高管进行股权激励能增加其风险承担，而高管对风险的承担受高管个人风险偏好影响。Rachel Hayes 等（2010）则发现股权激励并没有发挥激励管理层风险承担行为，并且有较高风险的公司授予高管股票期权的数量下降。
尹玲玲等（2012）认为如果公司存在较多成长机会，股权激励对风险承担行为的激励效果更明显。宗文龙等（2013）考察了股权激励对高管更换的影响，发现在控制经营业绩等因素情况下，实施股权激励的确减少了公司高管更换的概率，而股权激励方式采用股票期权或是限制性股票，对高管更换没有显著影响。
从以上文献可以看出，国内外学者对高管股权激励与高管行为之间的关系进行了广泛的研究，比较一致的认为股权激励能够在一定程度上抑制非效率投资行为、增加创新投入，但是也会引发高管的机会主义行为，而对高管风险承担、高管更换等行为的影响研究不足，未得出一致的结论。此外，很多研究并没有将高管行为与其他因素作为一个整体来考察，而研究角度以及所选样本、变量、研究方法等的差异，使得结论可比性并不高。
（四）股权激励效应
国内外学者对于管理层股权激励效应的研究，主要考察的是管理层股权激励与公司绩效的关系，不同的研究观点截然不同。
1．股权激励与公司绩效不相关、负相关。李池洋（2014）、石龙等（2013）、杨莎（2014）认为我国的股权激励机制还不是很完善，资本市场弱有效性使股权激励效用不足，不符合股权激励机制最初的目的。史金平等（2014）经过定量分析得出结论中小板的上市公司股权激励对于业绩的影响效果不显著，并且出现了负相关的趋势。黄倩倩（2012）也发现实施股权激励与中小板上市公司的业绩并不存在着正相关关系。刘广生等（2013）、张横峰（2014）均发现高管实行的股权激励制度在一定程度上影响公司绩效，但效果并不显著。肖淑芳等（2012）研究认为在考虑内生性的情况下，股权激励对公司绩效并没有显著影响，而公司绩效对股权激励有显著的正向影响。周嘉南等（2014）发现非激励型股权激励与公司业绩呈不显著的负相关关系，激励型高管股权激励却能显著提高公司业绩。李漩等（2013）的研究表明在不考虑调整成本的传统模型下，公司绩效对于股权激励有显著的负向影响。
2．股权激励与公司绩效正相关。刘佑铭（2012）认为股权激励制度有助于减少上市公司管理者的超额消费、过度投资以及闲置资金等利益侵占行为，在实施股权激励方案后，上市公司绩效平均值有一定程度上升。周江生（2012）用现金流量折现模型和经济利润模型分析股权激励对企业价值的影响，认为在正常发挥作用下，股权激励有利于提升企业价值。金香花（2013）认为股权激励的实施满足了管理者自我价值实现的需要，从而在精神层面激励管理者努力的工作，从而给企业提高了价值，为股东带来利润。赵海霞（2013）从股权激励“三维本质”视角研究，认为高级管理层持股有助于上市公司财富的增加。赵玉珍等（2012）、冯星等（2014）均认为从长期来看，实施股权激励有助于提升公司业绩。何凡（2011）使用非平衡面板数据进行实证研究，发现包含股权激励和其他公司治理机制的公司治理质量与公司绩效存在显著的正相关关系。齐晓宁等（2012）、魏贤运（2013）、张敦力等（2013）的经验分析都表明股权激励与公司绩效存在正相关关系，对高管实施股权激励可以提高公司业绩。王晓洋（2013）研究发现股权激励比现金薪酬激励更有助于公司绩效的提高。王传彬等（2013）基于股权分置改革背景研究发现股权激励实施后的公司业绩要好于实施前，并且国有企业实施股权激励效果要好于非国有企业。强国令（2012）认为股权分置改革后，非国有控股公司管理层股权激励效果显著，国有控股公司股权激励效果不显著。
3．股权激励与公司绩效的非线性关系。王锐等（2011）通过构建计量模型进行实证研究，发现股权激励对公司价值有正向影响，但是线性关系并不显著，呈正U 形的区间激励效果。曹建安等（2013）研究发现，我国上市公司高管股权激励与公司业绩之间不存在显著的正相关关系，并且股权激励存在一定程度的区间效应、板块效应和行业效应。刘华等（2010）、刘骏（2012）以高新技术上市公司为对象实证研究，发现是否实施股权激励对公司业绩有显著影响，但只有在特定区间公司业绩与持股比例显著正相关。杨恒莉（2013）选取中小板企业作为数据样本进行实证研究，得出的结论是我国中小板上市公司的股权激励与公司绩效呈U 型关系，并且总体效果不显著。从以上文献分析中可以发现，国内外理论界对于股权激励与业绩的相关关系研究结论主要有三种：不相关或负、正相关、曲线相关，这可能是因为采用了不同的研究样本、研究方法以及衡量指标导致的。此外，数据样本当年经济波动的影响也可能导致研究结论不一致。
三、结论与启示
本文选取2010-2014 年期间有关股权激励的部分文献，从股权激励实施的动机、股权激励机制的影响因素、股权激励与管理者行为的关系、股权激励的效应等方面进行梳理，认为当前理论界对股权激励的研究仍需加强。首先，研究结论难以比较。从表面上看理论界在某些方面（如股权激励实施的动机、股权激励对投资行为、股权激励中机会主义行为等）得到了一致的结论，但是由于采用了不同的研究样本、研究方法以及衡量指标，在对这些结论进行比较时，结果会有失偏颇。
其次，研究缺乏整体性。与股权激励相关的研究可能具有整体性，而不是单单某个领域、某一因素、某一行为、某种结果，倘若能从整体的角度对其进行研究，得出的结论可能更具说服力。
另外，研究视角有待挖掘。如股权对高管风险承担、高管更换等行为的影响研究较为匮乏，可以尝试从多领域如社会学、心理学、行为学等其他学科领域进行借鉴，形成新的研究视角。
因此对股权激励相关研究进行整合，形成一个完整的研究框架，在此框架下统一各方面的研究标准，让更多学者对此进行充实和完善可能是解决以上问题的最有效方法。
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篇6
关键词：股权激励；公司价值；股权激励效应；盈余管理；择时问题
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.16.044
1 引言
公司经营过程中，委托问题（Jenson，1976）是一个核心问题。由于公司管理者和所有者信息不对称，并且所有权和控制权相分离，公司管理者有谋利的动机，因此如何使公司管理者的利益与公司所有者的利益保持一致，一直是学术界关注的焦点。
从最初管理者通过赠与员工福利以达到加快目标完成速度和优化目标完成质量的目的，到现在采用多种激励手段促进公司发展，激励措施的设计经历了复杂的变迁。高力度的激励措施成本较高，而低水平的激励措施又不一定达到预期的效果，这要求企业所有者在进行激励措施设计时必须具有很高的量化水平。然而在实践中，由于人的差异性、经济环境等因素影响，理论上的量化设计较难实现。股权激励制度作为解决股权激励量化设计的途径之一，将公司股票及权益授予管理者，使其以股东的身份参与决策，将传统薪资型激励方案设计中需要考虑的外生影响因素变为内生变量，使管理者的效用函数与公司的利益函数一致。因此，股权激励对公司经营至关重要。
国外就股权激励问题的研究始于20世纪中期，Jensen和Meckling（1976）最先对此进行研究，我国研究起步较晚，冯金华（1997）较早引入欧美股票期权的概念及相应激励措施。2006年1月1日我国证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，这是股权激励制度正式引入我国市场的标志，至今已有800余家上市公司先后推出了股权激励方案。股权激励会对公司价值产生什么影响？高管对股权激励会做如何反应？股权激励中股东对管理者的约束是否有效？文章就这些问题展开了说明。
本文将近来股权激励的相关研究进行了归纳整理，主要分为三个部分（如图1）。首先，文章总结了股权激励对公司价值的影响（图1中①），长期表现受利益趋同假说、壕沟效应假说影响，短期是对公司股价的影响。其次，文章陈述了股权激励对高管行为的影响（图1中②），本文从股权激励对高层管理者的盈余管理、择时行为和投融资问题展开。最后，文章讨论股东对激励对象的约束问题（图1中③）。
2 股权激励文献综述
2.1 股权激励对公司价值的影响
股权激励对公司价值长期影响，是股权激励中研究最久、成果最丰富的主题，此类研究主要建立在利益趋同假说和壕沟效应假说上。
2.1.1 股权激励对公司价值长期影响-利益趋同假说
利益趋同假说首先由Jenson和Meckling（1976）提出，认为管理者拥有剩余索有权会使其效用函数与股东的效用函数趋于一致，管理层持股比例上升，委托成本将降低，公司绩效会改善。Leland和Pyle（1977）构建了考虑信息不对称和道德风险的资本结构模型，发现公司价值随着管理者持股增加而提高。Murghy和Jessen（1990）研究股权激励和公司绩效的关系后发现，股权激励比现金激励对高管有更好激励效果。Mehran（1995）以公司托宾Q值和ROA为其业绩度量指标进行分析，发现权益薪酬占比和管理层持股比例均与公司绩效正相关。Ofek和Yermack（2000）发现股权激励对前期持股数相对较少的高管，具有更明显的激励作用。David Aboody等（2010）发现经过股票期权价格重置的公司比其它公司有更高的营业收入和现金流量，股权激励可以提高公司绩效。Adel和Amira（2015）研究了股权激励对公司经营状况和公司现金流的影响，发现他们显著正相关。
在国内的研究中，周建波等（2003）认为经营者持股数量与公司业绩正相关。胡阳（2006）发现股权激励与股票报酬率正相关，且股权激励对成长性高的公司激励效果更佳。李斌等（2009）结合激励约束模型，发现国内民营上市公司对管理者的股权激励有效，但激励强度有限。卢闯等（2015）发现实施股权激励的公司投资增长显著高于未实施的公司。
基于利益趋同假说，国内外学者基本肯定股权激励措施对公司价值的长期影响，管理层的高持股比例、股权激励的形式、高权益薪酬占比、激励股权的增量和提高管理层薪酬水平都对公司价值提升有促进作用。
2.1.2 股权激励对公司价值长期影响-壕沟效应假说
壕沟效应假说由Fama和Jenson（1983）提出，该假说认为当管理者持有大量股票时，对公司的控制力变强，受到的监督和约束变弱，有动机利用持股相关权益谋利，增加委托成本，因此股权激励与公司绩效可能存在着非线性相关，即区间效应。Morck等（1988）运用分段回归的方法，发现高管持股比例与公司价值（托宾Q值）之间存在区间效应，当持股比例在0～5%时，持股比例与公司价值正相关；当持股比例在5%～25%时，持股比例与公司价值负相关；当持股比例在25%以上时，持股比例与公司价值正相关。McConnell和Servaes（1990）利用二次模型，发现内部人持股比例与公司价值之间存在倒U型关系，并发现最优持股比例介于40%～50%。Hanson等（2000）研究高管持股比例与股东权益之间的关系，认为较高的股权激励比例会使经营者在谈判中损害股东利益。Chen和Farber（2008）发现公司在发生财务重述后的两年间显著降低了高管薪酬中股票期权的比例，这抑制了高管对高风险项目的投资，最终提高了公司绩效。
国内研究中，魏刚（2000）考察高管持股与公司绩效的关系，发现股权激励仅是福利而非激励，不存在区间效应。陈勇等（2005）对2001年以前实施股权激励的公司进行研究，发现两者的净资产收益率不存在显著差异。王华（2006）等研究发现股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系且与公司绩效存在显著区间效应（倒U型）。吕长江等（2011）发现选择股权激励多半是出自福利目的，且由于我国市场的特殊性（退市政策的存在），绩效差的公司无力进行股权激励，其效果有限。辛宇等（2012）分析国有公司股权激励的定位困境问题，发现多数国有公司的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，难以发挥原有的激励效果。沈小燕等（2015）认为实施高管股权激励的公司往往在实施前就具有较好的绩效，且在非国有公司中更为显著，而实施股权激励计划后公司绩效会较实施之前有提高，且在国有公司中更为显著。
基于壕沟效应，国内外学者所做的股权激励与公司长期绩效的研究结论不一。早期的研究认为管理者持股比例对公司的价值的影响呈现倒U型关系，而我国大多数研究则认为管理者持股比例与公司价值没有显著的关系，高管持股会对股东权益产生损害，但又具有激励的性质，故而股权激励多被学者认为是对高管的福利。造成这种状况的干扰因素比较多，有待研究。
2.1.3 股权激励的对公司价值的短期影响
一个公司推出股权激励方案，不仅会对管理者产生激励以影响公司绩效，也会作为一种公司发展的信号，吸引市场投资者的注意，使公司股票价格在短期产生异常收益，表现为股权激励效应，事件研究法是研究此类问题的核心方法。
Morgan（2001）用事件研究法对S&P500公司研究发现在事件前后3天的窗口期内，公司的累积异常收益率显著为正。Kato（2005）对344日本公司的562起股权激励计划公告进行研究，发现事件日前后2天内有着显著为正的2%的异常收益率，且股权激励和股东权益正相关。而Martin（2005）研究了1998-1999年美国公司的情况，发现股权激励事件日前后产生了负的异常收益。Hongyan Fang等（2015）发现我国实施股权激励公司的股东权益报酬率（ROE）要显著高于不实施的公司，股权激励在短期内对公司价值有促进作用，但是长期并不显著，公司绩效的提升来源于对公司职员的激励。
国内研究中，吕长江等（2009）以2005-2008年股权激励计划草案的公司为样本，发现在草案前后窗口期内，既存在激励效应又存在福利效应。陈华（2011）以我国股权激励预案公告的上市公司为样本，运用事件研究法发现股权激励效应显著为正，侧面证明在公告日前我国证券市场存在信息泄露情况。陈艳艳（2016）利用投资者情绪和管理层权力理论研究股权激励效应，发现短期激励效应为是投资者乐观情绪所致，而无法增加长期股东财富。
关于股权激励短期效应的研究，国内外学者的看法大体一致，即股权激励效在各国市场普遍存在，且对公司价值在短期具有正面影响，在不同经济形势下对不同样本公司的影响具有差异，但是股权激励对公司价值提升的时效性比较短，长期的效果并不明显。
2.2 股权激励对高管行为的影响
股权激励会对高管行为产生影响，进而影响公司绩效，本文选取了三个热门研究方向：股权激励与盈余管理、股权激励择时行为、股权激励对投融资的影响。下文将分别对其进行阐述。
2.2.1 股权激励与盈余管理
盈余管理的研究始于Demsetz和Lehn（1985），Kadany等（2006）发现管理层中存在盈余管理行为，高管持股和从事内部交易的可能性正相关。苏冬蔚等（2010）从盈余管理的角度得出设计缺陷会导致股权激励具有负面公司治理效应的结论。王烨等（2012）研究发现管理层权力大小与股权激励制定过程中机会主义发生的概率正相关。
2.2.2 股权激励与择时行为
Yermack（1997）认为股价上升的原因是高管的择时行为，而与公司绩效无关。Chanvin等（2001）发现在股权激励计划公布前公司股票异常收益率会出现下跌，原因是高管披露负面消息使股价保持在一个较低的水平，以实现股票期权套利。Erik Devos等（2015）研究发现CEO对股权激励时间的选择不是随机分布的，相反80%授予期权的行权时间在股票拆细公告日的当天或者前几天，使得CEO获得超额的股权激励收益，这进一步说明公司高管在股权激励最终执行前，也通过股票拆细公告来提高股票价格来获取利润。
国内研究中，张治理等（2012）发现以股票期权为激励标的物的激励计划中存在择时行为，而在以限制性股票为激励标的物计划中不明显。祝昱丰等（2014）认为即使不考虑股权激励的短期市场效应，股权激励公告日也可能选择在股价低点。
股权激励中的管理者择时行为问题比较普遍，国内外学者的研究结论比较统一。高管不仅在价格较低的时机获取股票，也通过有利公告的形式抬高股价来获利，委托问题较为凸显。
2.2.3 股权激励对高管投融资决策的影响
目前的研究表明股权激励对投资具有促进作用，对非效率投资具有抑制作用。罗富碧（2008）检验了股权激励对高管决策的影响，结果表明股权激励与投资量之间有显著的相互促进关系，且存在内生决定关系。徐倩（2014）分析了在环境不确定性下股权激励对公司投资的影响，结果表明股权激励可以减少矛盾，进而抑制过度投资，也可以减轻管理者对风险的厌恶程度来缓解投资不足。国外学者就此问题的研究趋向于企业实际，Canil等（2015）对比澳大利亚和美国市场，发现在澳大利亚CEO风险厌恶情况和行权价格与奖励数量负相关，美国CEO的风险厌恶情况与行权价格负相关，而与奖励数量正相关。
由以上论述看出，股权激励盈余管理和择时效应可以认为是壕沟效应另一视角的诠释，对投融资的影响也和利益趋同假说部分重叠，这说明整个股权激励的研究体系是融为一体的。不同于股权激励对公司绩效的影响的研究结论比较一致，即股权激励中盈余管理和择时行为现象普遍存在，股权激励会促进高管投资。
2.3 股权激励中股东对管理者的约束问题
股东对高管的约束与监督也是一个研究的焦点。我国目前关于此问题的研究主要集中在大股东控制权、国有非国有控股以及董事会结构对股权激励的影响。
依照鲍盛祥（2015）的观点，大股东控制权对股权激励效果的影响主要体现在监督和冲突两个方面，主要表现为利益冲突。王华等（2006）研究发现，董事会结构与股权激励是互动影响的，具体表现在股权激励与独立董事比例之间存在显著的反向互动关系，与非执行董事比例之间存在显著正向关系，另外股权激励与公司绩效之间存在显著区间效应（倒U型关系）。夏纪军等（2008）研究大股东控制权对股权激励与公司价值的调节作用，发现大股东控制权对高管持股比例与每股收益之间的关系具有显著影响，并且这种影响在不同股权性质和成长速度的公司中也有差异。总体来说，在我国大股东对管理层具有较大的约束和影响力。而刘存绪等（2011）的研究表明，当实际控制人为国有身份时，股权激励的效果更好。
3 结论与展望
本文从三个方面总结股权激励对公司价值影响的相关研究。首先分析股权激励与企业价值的直接关系及主要机理的研究，主要回答“股权激励效果如何”这个问题。其次研究高管行为会对股权激励做出何种反应，并影响公司长期绩效和短期股价，从三个热门角度（盈余管理、择时行为、投融资）回答了“股权激励为何会有以上的效果”的问题。然而，股权激励的影响因素还很多，学者们对此的研究还处在探索阶段。最后回答“如何使股权激励达到理想的效果”的问题，关于此问题的研究成果更少，因而仅仅阐述了其中一个相关问题：即股东权利对股权激励中管理层寻租行为的约束。笔者认为今后需要重点探讨的问题是股权激励方案的设计，包括激励标的物的选择、行权条件等。
我国对股权激励研究起步较晚，目前尚有许多不足之处。例如现在国内关于股权激励的研究大多停留在股权激励与公司绩效、高管盈余管理（经理人机会主义）之间的表面关系，而对于其中的机制和原因，例如股权激励是通过什么途径影响高管行为及公司绩效的；不同的激励方案在不同的公司的激励效果有何区别；不同情况下选取股权激励方案的判断依据；股权激励和股东监督机制的结合等问题仍需探讨。其次，由于我国引入股权激励制度较晚，国内研究的样本量普遍偏小，局限性较大，因此许多结论存在分歧，不具有典型性，未来的研究需要更加完善的样本数据支持。
对于今后的研究方向，笔者认为：首先，我国实施股权激励的效果尚未达到预期目标，这其中的原因急需深入挖掘；其次，在我国市场逐步改革的背景下，探寻政府的政策会对股权激励的影响；最后，在现有研究基础上，分析非理、风险因素等对股权激励效果的影响。
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篇7
关键字：股票期权 ； 激励 ；对策
随着国内股权激励机制的理论和实践不断完善和深入，我国实施股权激励的上市公司越来越多，使之成为理论界研究的热点和公司治理的重要制度。股权激励作为从西方国家引入的一种长期激励机制，在高管激励、公司治理结构方面产生了巨大的推动力，有效解决了上市公司因经营权和所有权分离所产生的问题，将高管层的个人利益与公司的长远利益联系在一起，实现了对公司高层管理者的有效激励。
一、我国上市公司实施股权激励中存在的主要问题
从现阶段我国上市公司实施股权激励的效果和环境情况来看，上市公司在对高管实施股权激励方案的过程中还存在许多不足之处。具体来说，我国上市公司实施股权激励存在的主要问题包括以下几方面，且这些问题同时也是设计上市公司股权激励方案时应注意的要素：
（一）我国上市公司的内部治理结构不健全
目前，我国上市公司股东大会的职能减弱了，经营管理者拥有的公司实际控制权，在这种情况下，管理层为了最大限度实现个人利益，可能会降低股权激励行权的条件，在设计股权激励方案时避重就轻、忽略公司的长期发展。这样的股权激励方案往往不能代表股东的意愿，而仅仅是公司高管控制的股权激励决策，导致股权激励方案的实施变为高管的自我激励，甚至可能会损害股东的利益。
从另一角度来看，我国多数上市公司缺乏真正有效的内部监管机制，出现公司高级管理人员“自我考核、自我激励”现象，并导致有些上市公司出现减少科研费用、提高企业短期利润等短期行为，甚至有操纵股价、虚造公司财务报表等更为极端的不正当交易情况。这不仅会给公司增大市场风险，还会给投资者造成损害。
（二）资本市场无法反映上市公司的真实价值
我国目前证券市场的不完善使公司业绩与股价间的关联性降低，影响股权激励的效果。 针对上市公司高管的股权激励方案要想充分发挥效用，需要有完善、健全的外部证券市场环境作为前提保障，有效的资本市场对公司股权激励机制起着至关重要的影响作用。目前，我国虽然通过股权分置改革已经解决了资本市场的制度缺陷，但是我国证券市场发展仍然存在效率低的问题，这就大幅度地降低了公司业绩水平和公司股票价格之间的正相关关系，股价无法真实反映公司价值。同时，我国证券市场还存在信息披露方面的隐患，为公司高管人员操纵哄抬公司股票价格获取不正当利益创造了条件。
因此，如何改善外部市场环境、建立健全公司内部对高管人员的监督、考核和约束体系、防范高管人员在实施股权激励中的道德风险，是今后需要解决的重要问题。
（三）我国的职业经理人市场不够健全
目前我国股权激励的主要对象是上市公司的高管人员，所以，实施股权激励时要解决通过市场条件来聘任和评估公司经理人的问题。需要有健全的职业经理人市场，这样可以给在职的公司管理者无形的压力，一旦公司的管理者无法提高公司的收益、保持公司的可持续发展，就有经理人市场中其他优秀的经理人取代他，形成一种对企业管理者刚性约束。
但是目前我国的职业经理人市场才刚刚起步，缺乏足够的职位供给和便利高效的人才流动市场机制。尤其在国有控股上市公司中，高管人员仍然是由行政任命的，只有少部分是通过市场竞争上岗的，导致国有上市公司的高级管理人员无后顾之忧，就算公司业绩没有进步，管理人员也极少被解聘。这与有效股权激励的基础作用体系相冲突，使得股权激励在国有控股上市公司中实施的效果不理想。
二、完善我国上市公司股权激励制度的建议
针对上述问题，笔者提出如下完善上市公司股权激励制度的建议：
（一）完善业绩评价体系
业绩评价体系是股权激励方案中最核心的部分，从深万科的案例分析中可见，我国上市公司股权激励的业绩评价体系目前还存在一些问题，如指标计算标准混乱、考核指标不合实际等，这些问题会影响公司实施股权激励的效果。
好的业绩考核指标应该有这样的效果――“跳一跳，就能摘到桃子”。既不至于不切实际地难以实现，也不会过于轻松。公司设定业绩指标通常以财务指标为主，这是因为财务指标作为量化指标，可直观考察、简便易行。但这样不够全面，建议加入其他的辅助指标，如公司成长能力、偿债能力、盈利能力、公司的市场评价指标等。国外较为常见的评价方法有沃尔评分法、平衡计分法等，都强调通过多个指标的加权平均来作为衡量指标，这样可以全方位考量企业的经营效率，减少单纯使用会计指标对企业整体效益的扭曲。
（二）提高激励对象的风险意识
根据我国证监会的规定，上市公司实施股权激励主要有限制性股票和股票期权两种模式，但是无论哪种方式，实际出台的股权激励计划几乎都没有所谓“处罚”。 笔者建议增加处罚性规定以提高激励对象的风险意识。
如果公司采取的是股票期权激励模式，可借鉴国外做法，规定要付一定的期权费才能取得股票期权。股票期权的本质是一种激励对象的选择权，一般由公司无偿授予，权利人的未来收益来源于公司股价的上涨，而不是从公司的经营收益中获得的，正因为此，股票期权有“公司请客、市场买单”的形象说法。目前从国际上的实践看，虽然取得股票期权大多是无偿的，但国外公司会要求激励对象付出一定的期权费才能取得股票期权，目的是增加股票期权的约束力、增加激励对象偷懒的机会成本。建议我国的管理部门修改相关规章制度，规定上市公司在推行股票期权激励时，激励对象必须支付一定的期权费。期权费可以很少，只占行权价格的10%或更低，目的是防止股票期权被滥用、增加股票期权的约束力。
（三）完善上市公司的治理结构
完善的上市公司治理结构是股权激励顺利实施的微观基础，而我国资本市场在发展历程中出现的许多矛盾和问题最终都指向了公司治理结果这个最核心、最基础的环节。
公司治理结构是包括经营者选择机制、激励及约束机制在内的一套完整体系。健全的现代公司治理不仅是监督与权控制权的分配，更重要的是剩余控制权和剩余索取权的分配，而股权激励的本质就是要使激励对象拥有一定的剩余索取权并承担相应风险。完善的公司治理结构，既能保证管理人员得到合理的劳动报酬、又能防止经理人员的短期行为，做到同时保护委托人和管理人员双方的利益。
可见，完善公司治理结构的关键是解决内部人控制问题，杜绝公司经营管理者“既当裁判又当运动员”的现象，薪酬委员会、独立董事在实施方案时应发挥更积极的作用。
建议我国上市公司的股权激励计划除了需经股东大会特别决议的批准外，也应充分利用和重视独立财务顾问、公司外部的咨询机构和律师的意见。尝试建立由股权激励专家、股东出资人、公司内部人三方组成的科学的股权激励治理机构，其中股权激励专家是激励设计人或评审人、股东出资人是激励决策人、公司内部人则是激励受益人，以充分发挥股权激励效用。
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篇8
【关键词】股权激励预案；累计非正常收益率
一、引言
中国证监会于2005年12月31日颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，后陆续颁布《股权激励有关事项备忘录1、2、3号》等法律、法规和规范性文件，旨在促进上市公司遵照相关要求实施股权激励计划，建立健全激励约束机制，进一步完善公司治理结构。这表明监管层已经认识到股权激励计划在完善公司治理结构方面的激励约束功能。股权激励计划本质上是事先签订的一份关于剩余索取权如何分配的契约，以此激励和约束管理层和核心技术人员。以股权激励计划预案的公布日为基准日期，短时间窗口的累计非正常收益率(Cumulative Abnormal Return，CAR)能描述市场对股权激励计划的认同程度，依此制定投资者欢迎的股权激励计划条款。
二、文献回顾
股权激励与公司绩效的实证研究包括：魏刚（2000）研究表明高级管理层持股比例与经营绩效不存在显著的正相关关系，仅仅是一种福利制度的安排。周建波（2003）依据2001年年报施行股权激励的34家上市公司，界定的是“增量”意义上的股权激励，在对公司治理特征进行分析后，得到成长性机会较高的公司推行股权激励计划，公司业绩会显著提高；公司业绩提高与第一大股东为国家负相关的结论，说明一般法人、管理层、私人作为最终控股股东的公司治理结构相对完善，激励监督机制健全，推行股权激励计划激励约束机制更有效。陈勇（2005）在周建波（2003）研究的基础上，采用配对样本研究方法实证表明实施股权激励计划后，公司的业绩总体上略有提升，期股激励效应大于期权，但两者均不显著。孙堂港（2009）综合运用配对样本、因子分析法、回归分析法，发现上司公司业绩与股权激励存在显著的正相关，并表明期权和股票其激励效果不同，授予数量比例与公司业绩存在“区间效应”。吕长江（2009）对股权激励与公司股票收益进行了实证研究。该文选择2005年1月1日-2008年12月31日的108家样本公司，界定的是“股票期权激励”，以股权激励草案的公布时点作为基准时点，考察了窗口期的CAR的情况，按照激励条件和有效期，设置3个划分激励和福利型公司的标准，进而分析子样本并考察激励有效期、授予数量、预留数量的特征。他的研究表明，激励型公司有更高的CAR，更长的有效期。除其中一个标准划分的结果外，另外两个划分标准均支持激励公司有更高的授予数量和预留比例的假设。
三、样本选择与数据处理
1.样本的选择与描述统计
本文的数据来自CSMAR数据库，样本为2008年1月1日至2010年9月30日之间公布股权激励预案的公司，共有86家上市公司。其中，在激励标的物来源这一变量下，78家选择定向增发，4家选择回购，3家选择股东转让，1家选择公司利润。在激励标的物这一变量下，67家选择股票期权，18家选择限制性股票，1家选择股票增值权。依据大智慧公司编制的31个行业板块划分标准，23个行业板块涵盖了全样本86家公司，其中，电器、医药、计算机、化工化纤分别涵盖8个样本公司，房地产、通信、仪电仪表分别涵盖6个样本公司，电子信息涵盖5个样本公司，上述8个行业板块总计涵盖了55个样本公司，也就是说，26%的行业板块涵盖了64%的样本公司，行业集中度高。
我们以股权激励预案公告日为基准日期，假设样本公司和所属行业板块有相同的，，行业板块的风险构成不包括非系统性风险，我们可以证明：剔除市场风险和行业特定风险后的样本公司CAR=样本公司的CR-行业板块的CR。样本公司在经所属行业板块调整后的CAR（0）、CAR(-1，1)、CAR(-2，2)和CAR(-3，3)的四个区间内的CAR的总体描述性统计如表1所示。表1表明，除25%样本公司在CAR（0）和CAR（-3，3）的市场反应为负以外，全样本公司的CAR显著为正，随着时间窗口的扩大而变大，表明市场对上市公司推出股权激励计划有显著的正面反应，并表现出短期的持续性，与吕长江（2009）的实证结论吻合。
对于变量激励有效期，有32家选择了5年的有效期，23家选择了4年的有效期，如表2所示，75%的样本公司选择了有效期为6年以内。上市公司的选择表明激励有效期设置在5-6年比较适宜。而对于授予数量而言，距离证监会规定的10%的上限比较远，普遍选择了比例为3%左右的授予数量。
2.样本公司CAR与受所属行业板块的影响
依据所属行业板块对全样本公司进行分类，进而对行业板块的子样本公司CAR进行描述性统计。
如表3所示，依所属板块分类的样本公司的CAR，随着时间窗口的放大，电器、计算机板块的样本公司各CAR呈现放大的趋势，除计算机板块的CAR（-1，1）之外，均在全样本公司调整后的各CAR均值之上，这说明市场对电器、计算机行业未来的成长性比较看好。对比各样本公司所属板块的CAR的方差，除计算机板块的CAR（-3，3）的方差比全样本公司的方差略大外，两板块的各CAR的方差均小于全样本公司的CAR的方差，说明市场预期较一致。医药板块和化工化纤板块的CAR有波动，各CAR差别不明显，表明样本公司的累计收益率与受时间窗口的影响并不确定。通过上述分析，可以推断化工化纤行业相对其他行业，并不受市场的吹捧，市场预期相对一致。电器行业、计算机行业若推出股权激励计划，则会更受到市场的认同，而对医药行业的分歧则比较大。以调整后的CAR（0）与电器、医药、计算机、化工化纤板块的统计特征为例，如表5所示。
3.样本公司CAR与股权激励变量的回归分析
吕长江（2009）按照股权激励条件和激励有效期把上市公司股权激励计划划分为激励和福利两种类型。激励型公司的划分标准有三种：一是激励条件大于前3年任一年的指标，二是激励条件大于前3年均值且考虑标准差异常值，三，激励有效期大于5年。依据第一种和第三种划分标准，对激励公司与对照公司比较，其研究结果表明，从均值来看，激励公司有更长的激励有效期限，更大的授予数量，更高的预留数量，但统计上不显著。依据第二种划分标准，激励有效期表现出与上述研究结论的一致性，而授予数量和预留数量则相反。
本文在不按照激励条件对样本公司进行划分的条件下，对全样本公司进行回归分析。因变量为调整后的CAR，自变量为激励有效期、授予数量、核心技术人员激励数量、预留数量。回归结果如表6所示。
观察回归的结果，授予数量的系数均表现为负，与吕长江（2009）的研究结果是不吻合的，也许是与我国上市公司公司治理结构不完善有关。我国上市公司信息公开透明度不高，股东大会对经营层和大股东的监管约束力不够，投资者认为股权激励计划设置过多的授予数量有向大股东、经营者输送利益的嫌疑。预留数量的系数为正也可以验证这个假设，即投资者不希望上市公司一次性的设置过多授予激励数量。就是说，授予数量并不是越多越好，证监会的10%的最高限设置过高。激励有效期变量的系数在时间窗口（0）和（-1，1）为负，在（-2，2）和（-3，3）为正，表明激励有效期的约束条件并不像激励条件那样严格（吕长江，2009），对CAR的影响不确定。授予核心技术人员激励数量的回归系数符号也不确定，说明股权激励授予高管和核心技术人员同样重要，不可偏废，应依据上市公司所属行业的具体特点进行授予数量的划分。
如表7所示，Durbin-Watson值在2附近，说明上述回归方程的残差不存在自相关关系。White Heteroskedasticity Test的P值落在接受域，所以上述方程的误差不存在异方差。
四、结论与建议
本文实证研究表明上市公司推出股权激励计划受到所处行业的影响，即未来成长性好、股东对管理层难以监管、投资者与公司管理者信息不对称严重的行业更倾向于推出股权激励计划。从Rose（1977）的信号理论看，推出股权激励计划更好的激励约束公司管理者，即便在信息不对称的情况，公司管理者也会自行依照公司价值的最大化决策经营，另一方面，股权激励条件传递公司未来成长性的信号，从而市场对公司价值的预期进行调整。从CAR的统计特征看，投资者对上市公司推出股权激励计划的行为是比较认同的，股权激励计划机制是能够完善公司的法人治理，激励人选择更高的努力水平，有利于公司业绩的提高，增大公司的价值（谢作渺，2007）。从经调整后各行业板块的CAR的统计特征看，不同行业的样本公司推出股权激励计划时，市场的反应是有明显的差异。相对成熟的行业，如化工化纤，市场对其股权激励计划推出对公司业绩、价值的提高的预期明确，但不如所处电器、计算机、医药行业的样本公司会被市场大幅调高价值预期。在吕长江（2009）研究的基础上，我们对各时间窗口的CAR与激励计划变量有效期、授予数量、核心技术人员授予数量、预留数量进行回归分析，发现激励计划授予数量与公司的股票收益负相关，预留数量与公司的股票收益正相关，这表明在信息不对称的情况下，投资者认为过多激励授予数量有掠夺投资者利益的嫌疑。激励有效期与授予核心数量两个变量的符号不确定，说明并不能按照激励有效期作为划分激励公司和福利公司类型的标准，这与吕长江（2009）的划分标准是不吻合的。对于授予对象，回归分析表明，管理层和投资者不可偏废，应依据公司所处行业具体情况，管理层和核心技术人员对公司业绩的贡献程度进行激励数量的分配。
对投资者认为设置过多激励授予数量是向激励对象输送利益的结论，进一步研究时应该统计激励对象在上市公司推出激励计划之前是否持股和激励条件是否过低，如果重点激励对象在推出激励计划前持股和激励条件过低，则判断股权激励计划极有可能是向激励对象输送利益。如果重点激励对象在推出激励计划前持股极少和激励条件较高，则判断公司实施股权激励计划是为了激励约束管理层和核心激励人员。对满足激励条件的公司，在股权激励行权后的时间窗口，应研究公司价值是否和推出激励计划前有明显差异。
参考文献
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本文获得南京财经大学学位与研究生教育课题“金融中的统计方法”资助。
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摘要：笔者认为，管理者持股对成本和企业业绩均有影响。通过对国内2000年到2012年相关文献的研究，学者采取计量经济学的方法，从高管薪酬、股权结构等角度，对管理者持股对成本的影响以及管理者持股对企业业绩的影响进行研究，研究结果各不相同。
关键词：管理者持股;成本;企业业绩;文献综述 在所有权与经营权分离的企业中，委托人与人目标的差异导致人为了自身利益而侵害委托人的利益，股权激励成为近些年逐渐盛行的激励政策，股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。(吕长江，严明珠，郑慧莲，许静静，2011)从制度背景、公司治理和公司特征三个层面对上市公司为什么选择股权激励进行了研究。认为中国上市公司选择股权激励方案有其特有的制度背景和公司动机。这些动机之间彼此具有相互作用，且公司治理的影响更为重要。研究结论表明，公司治理结构的不完善、对管理者监督制约机制的缺乏会使管理层出于福利目的而选择股权激励，这影响了股票期权激励作用的发挥。另外，在中国由于退市政策的压力，使得业绩差的公司无力进行股权激励。
成本理论是由詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)提出的。在企业中，由于经理层不能拥有公司100%的剩余利益，因而由于其努力工作所带来的收益必须在经理层与其他所有者之间进行分享。因此，现实中经理层就有强烈的消极工作的动机。由于成本的计量有一定的难度，国内学者的研究采用了与成本有密切关系的元素进行替代，如管理费用率、营业费用率和总资产周转率。
(吕长江，王克敏，2002)将资本结构、股利分配及管理股权比例一起作为存在双向因果关系的系统内生变量 ,在成本理论框架下,以了深沪两市1997至 1999年231家上市公司的数据为基础,通过建立反映资本结构、股利分配及管理股权比例三者之间的相互作用关系的结构方程模型进行研究，研究结果显示管理股权比例显著影响公司的资本结构政策和股利分配政策，管理股权比例的提高有利于降低公司管理者与公司股东之间的成本。(宋力，韩亮亮，2005)的实证研究提出了大股东持股对成本的影响，并指出我管理者与大股东之间存在“密切”关系，文章认为，在分散性的股权结构中，股权激励会导致内部人控制眼中，成本高；在相对集中的股权结构中，对管理者的激励会变得复杂，如果管理者是由相对控股股东派出的，则管理者可能会做出有利于相对控股股东而无益整个企业的决策，这样就会增加成本；在集中性股权结构中，大股东对管理者的监督力最强，在激励机制一定的情况下，大股东会加强对管理者的监督，从而降低成本。得出成本与股权集中度负相关，与股权制衡度正相关的结论。(张兆国，宋丽梦，张庆，2005)对 1990- 2003年上市公司资本结构影响股权成本的实证分析表明, 资本结构对股东、经营者和债权人之间的契约关系有着直接的影响作用，经营者持股比例与股权成本呈显著负相关。(张兆国，何威风，闫炳乾，2008)的实证研究将国有控股上市公司与民营上市公司分开研究，研究结果显示当被解释变量为资产利用率时，管理者持股比例与国有控股上市公司和民营上市公司的成本都呈不显著正相关；而当被解释变量为经营费用率时，管理者持股比例与国有控股上市公司和民营上市公司的成本则都呈不显著负相关。(李明辉，2009)的研究发现当采用管理费用率衡量成本时, 管理层持股比例与股权成本呈U形关系, 但若采用资产周转率衡量股权成本, 这一关系则不够显著。(吴育辉，吴世农，2010)收集了 2004- 2008年中国上市公司高管薪酬数据, 考察研究高管薪酬与公司绩效、高管控制权、政府管制及成本之间的关系，研究发现，高管控制权越大，其薪酬水平也就越高，但是高管的高额薪酬不仅不能降低公司的成本, 反而提高了公司的成本。
以上研究从各个角度解释了管理者持股与成本的关系，却得出了不同的结论，其原因可能是样本选取的不同，如国有控股上市公司和民营上市公司的差异，还有研究选取的数据时间跨度的差异，市场的完善以及管理水平的提高，都会使得研究结果出现差异。
(支晓强，2000)认为只要存在委托―关系就要求有激励约束机制, 激励机制要求有业绩评价标准, 因此说业绩评价标准是设计激励机制的一个基础环节，并指出业绩评价标准中的四对矛盾――会计基础与市场基础，财务基础与非财务基础，相对基础与绝对基础，集体基础与个人基础。在企业业绩的计量上，学者考虑到国内会计信息的不规范与操纵性，其财务指标存在一定的不真实性，均用托宾Q值作为衡量企业业绩的指标。
(吕长江，王克敏，2002)的研究结果也显示了管理者持股与企业业绩的关系，研究发现对于管理股权比例,公司管理股权比例与公司绩效及公司流通股比例之间存在着显著的正相关关系。(李维安，李汉军，2006)的研究，将高管的持股比例与股权结构相联系，在未对第一大股东持股比例进行分组时,高管持股比例和绩效之间就呈现出显著的正相关关系仅仅在第一大股东持股比例在20 %至40 %期间,高管持股比例和绩效之间才会呈现出显著的正相关关系,其相关系数的数值非常大;其它区间的相关关系都不显著。(罗富碧，冉茂盛，杜家廷，2008)运用我国上市公司2002-2005年的面板数据，研究了我国上市公司高管人员股权激励与投资决策的关系，检验结果可以得出我国高管人员股权激励与公司投资决策满足内生关系的结论, 股权激励对投资有显著的正影响，投资对高管的股权激励也有显著的正影响。(黄志忠，2012)从优化资源配置的角度分析了国有企业和民营企业的公司治理策略，并发现，薪酬激励、股权激励和股权制衡有助于提高国有企业经营效率，降低成本。
通过以上研究可以看出，国内学者将管理者持股与企业业绩相联系，又将二者与股权结构或者投资效率关联起来，得出的结论不同。国内学者未将民营上市公司和非民营上市公司区分处理。较少将管理者持股与企业业绩直接联系起来，均是通过投资效率、高管薪酬、债务治理等间接因素相关联，这可能是导致得出结论不一致的原因。选取的样本时间跨度有限，不能体现管理者持与企业业绩的动态关系。
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关键词：投资偏好；高管激励；风险偏好
一、信息、与资本投资
问题对企业决策行为的影响一直是现代公司财务研究领域中主流之一。企业的资本投资既可能因为问题而导致投资不足，也可能因为成本而引发投资过度。两类问题的企业行为均会对股东财富带来损害，为此，股东必须寻求有效的治理机制来缓解经理的成本这一问题。其中，设计良好的经理薪酬契约，被认为是协调经理行为和股东目标的主要机制之一（Jensen and Meckling，1976）。
Myers 和 Majluf（1984）最先引入信息不对称，建立了不完美市场下的优序融资理论，信息不对称导致的逆向选择引发了企业的投资不足。Jensen 和Meckling（1976）分析了信息不对称下股东和经理人以及股东和债权人之间的问题（道德风险）。问题对资本投资决策的影响机制主要是围绕着经理的私人成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）和私人收益（Jensen，1986）两条线索展开，分别会导致投资不足和过度投资。
无论是逆向选择所致的投资不足还是问题所致的投资过度，都应该表现为企业投资支出对内部现金流量的波动敏感。大量研究支持了这一预测（FHP,1988; Chapman et al.,1996; Richardson,2006; Vogt, 2006）。国内也有一些学者基于上述理论，实证研究了上市公司特殊股权结构下的投资－现金流敏感性与投资不足、过度投资（郑江淮等，2001；崔萍，2006；李辰、张翼，2005），这些研究的一个共同发现就是，我国上市公司整体上表现出投资现金流敏感性。
良好的薪酬契约应该有助于缓解经理自利行为引发的问题（Jensen and Meckling, 1976）。国外大量对冲突和经理薪酬的文献都是置于投资决策背景下展开，但至今也只有为数不多的文献检验了经理薪酬对企业资本投资的影响（Ryan and Wiggins，2002；Aggarwal and Samwick，2006；Kang et al.，2006），而同时结合资本投资和R&D投资来研究的则更少，这些研究主要以美国公司的数据考察以股权为基础的激励对企业资本性支出或R&D支出影响。
二、薪酬与投资风险
高管薪酬一直是学者们研究的热点问题，大量的文献对此进行了深入研究，大量文献对之进行了综述（ Murphy,1999；Jensen and Murphy, 2004; Gabaix and Landier, 2008），此外Core et al.（2003）综述了股权激励和风险，Bebchuk and Fried（2006）和Weisbach（2007）综述了高管权力和薪酬。
报酬业绩敏感度与风险之间存在负相关关系是经典理论的预测结果，然而经典理论是建立在以下假设之上的：经理风险厌恶的、理性的、存在较少的行动自由被动承受项目既定风险等。正如Holmstrom（1979）、Shvaell（1979）所描绘的那样，当公司价值的波动性越大，则股东用公司业绩来推测经理的努力水平就越不准确，从而业绩激励变得较没有效率，因此股东需要在风险和激励之间作出权衡。然而现实可能在一个或多个方面违背上述假设导致经理的风险偏好和风险承受能力不同。
首先，高管具有预测未来和行动的自由。Perndegrast（2002）指出，风险也应具有另一种效应，即赋予经理更多的责任，使其具有更多行为和判断的自由，而这种效应却被经典理论忽略。在这种假定前提之下，Coer和Qina（2001）、pernderast（2002）、以及Admas（2002）都从理论上证明了在不确定性较大的公司环境中，股东必须依赖更多基于业绩的报酬来促使具有信息优势的经理作出符合股东利益的决策，因此对于那些风险高、经理具有行为判断的自由的公司而言，给予经理的报酬业绩敏感度应当随着风险的增大而增大。Shi（2005）认为经典的理论假设经理只能被动地承受项目的风险，但事实上经理能够主动的对风险作出反应。如果他能通过努力识别项目潜在的状态并由此作出相应的决策，则对于风险高的投资项目，经理的努力将更有价值，此时股东对经理的激励将会与这部分能够识别的风险成正相关关系，风险越高的项目越需要经理。有关研究也发现高管不同的投资行为会导致不同的风险，Del Brio et al. （2003） 发现西班牙资本市场对资本投资具有正的市场反应。Al-Horani et al. （2003） 用英国数据发现R&D投资提高了Fama-French （1993） 三因素预测模型的预测能力，R&D投资是一个直接的风险因子。Daviesa et al.（2005）发现资本投资和价值正相关，和风险负相关。Lewellen（ 2006）发现风险规避经理R&D投资和市场波动风险负相关。Cole et al.（2006） 发现不同的投资偏好对公司风险具有不同的影响，资本投资具有负的效应，R&D投资具有正的效应。Ghosh et al.（2007）发现R&D投资和资本投资对风险都存在正的效应，且R&D投资作用更大。其次，经理和股东的行为非理性，进而导致投资行为的与经典假设结果不同，具体可见Baker et al.（2008）和Shefrin（2001）关于行为公司财务的综述。
此外，近年来大量采用权益基础的薪酬，如股权激励和期权激励 （Murphy, 1999; Jensen and Murphy, 2004），这就导致CEO财富和股价的敏感性增加，也就和股东利益联系更加密切（Murphy, 1990），此外高股权激励也可能导致CEO采用高风险的投资政策和高风险的融资政策以及更高的股票收益波动。
大量研究认为股权激励基础的薪酬激励有利于促使风险规避的CEO投资与风险型项目 （Smith and Watts, 1992; Guay 1999; Ryan and Wiggins, 2002）。另外一些研究认为过度的期权激励可能导致次优的投资决策 （Narayanan, 1996; Coles et al., 2006），甚至可能导致舞弊行为（Efendi et al.,2005; Johnson et al., 2006; Bergstresser and Philippon, 2006; Burns and Kedia, 2008）
通过以上分析，这就可能存在高管选择不同的投资行为导致公司风险发生变化，就导致高管根据信息不对称和自己的偏好，自主选择有利于产生自己的风险的投资行为。然而，现有实证研究结果对这一理论预测存在分歧，部分学者发现风险与报酬业绩敏感度之间确实如理论所论证的那样，存在显著的负相关关系（Lambert和Larcker,1987; Aggarwal和Samwick,1999;Jin,2002;Coles et al.,2006），一部分发现高股权激励风险和报酬业绩敏感度之间存在显著的正相关关系（Core和Guay,1999;Core和Guay,2002;Kaplan和Stromberg,2004），另外还有一些实证研究并没有观察到风险与报酬业绩敏感度二者之间存在显著的相关关系（Garen,1994;Bushman et al.,1996;Ittner et al.,1997;Conyon and Murphy,2000）。Duffhues and Kabir（2007）利用荷兰的数据研究发现由于风险的偏好，激励的非有效性，导致报酬业绩敏感性为负。Mengistae和Xu（2004）利用中国国有企业样本，发现报酬业绩敏感度如理论所言，与风险之间存在显著的负相关关系；而肖继辉和彭文平（2004）却没有发现二者存在显著的相关关系。周嘉南和黄登仕（2006） 发现中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效、股东财富存在正相关关系，其报酬业绩敏感度与风险之间存在负相关关系，但显著性较弱，对于那些增长机会大的公司，报酬业绩敏感度与风险之间存在正相关关系。
三、激励与投资偏好
投资偏好会导致公司收益以至于股价发生波动，改变公司风险，而经理有对风险具有不同的偏好以及偏好程度，那么，是否可以制定不同的激励契约来激励CEO改变（迎合）其投资偏好，影响其更有效的投资于R&D和资本投资，优化资本配置呢？不同的投资行为和激励是否存在联立性？
大量学者研究了激励对总投资和资本投资的效应，Daviesa et al.（2005）检验了高管持股、资本投资和公司价值三者的联立性，高管持股和公司价值是一个五次方的关系具有四个极值点；投资和价值正相关，和高管持股也是多次方关系，和风险负相关。Aggarwal and Samwick（2006）从股权激励、资本投资和企业价值三者的角度进行讨论，检验了激励对资本投资的治理效应，发现激励能够促进资本投资提高公司价值，支持了投资对经理的私人成本理论，即投资不足，在考虑内生性之后，R&D投资对价值的效应从正变为负。Kang et al.（2006）发现激励与投资具有内生性，检验了权益激励基础的经理激励对投资有正的影响，成本严重的公司更多采用权益激励。辛清泉等（2007）发现薪酬契约失效更多地导致了投资过度现象。同时，仅有微弱的证据表明，经理薪酬失效导致了投资不足。
研发投资预期可创造无形资产，其在市场上是有价值的，但由于其自身固有的风险和产出的不可预知性，使研发项目意味着巨大的雇佣风险，人难以分散它。加之研发投资的周期长，对当期利润或许有负面影响，所以管理者不愿意投资于长期的有风险的研发项目。投资不足的公司更多和R&D投资不足相关联，R&D投资相比资本投资风险更大（Kothari et al., 2002；and Coles et al., 2006），投资未来成功的高不确定性，投资收益的高不确定性，因而导致R&D投资不足，过度投资更多的是资本投资，因为资本投资相应提高公司规模，而且不会增加公司风险。Shi （2003） 发现债权人认为R&D投资更加具有风险。Bange et al.（2005）研究发现公司高管会着眼于年度利润目标来推进或降低研发支出，研发预算调整的幅度依赖于公司价值在股市上被高估还是低估。这一类观点认为研发活动的特征会激励管理者机会主义行为会增加成本，从而导致研发投资少于股东们所希望的应投资项目。
Bushee（ 1998） 认为经理人可能会由于短期的会计绩效的年度奖金计划而机会主义地降低研发费用。Dechow and Sloan（1991）也证实研发费用的增长率对于接近退休的CEO是下降的，但对于持有大的股份的CEO，却没有发现这一效应。Conyon and Florou （2006）检验了高管临近退休时，公司治理与资本投资和R&D行为，也发现CEO临近退休时会减少R&D投资来进行盈余管理，以提高他们的薪酬。
Cheng（2004）研究了研发费用与CEO薪酬的关系，结果证实当存在道德风险和短视问题时，研发费用变化与CEO年度股票期权价值变化显著正相关，薪酬委员会可通过调节研发费用变化与CEO年度权益变化来有效阻止管理者对对研发费用潜在的机会主义削减行为。Wu and Tu（2007）利用行为方法分析了CEO的股权激励和R&D投资。Ghosh et al.（2007）发现CEO持股和投资偏好的非线性关系，持有股权低和R&D投资负相关，持有股权高则正相关，R&D投资与期权激励正相关而资本投资与股权持有或期权持有都呈正相关；此外他们也发现CEO年龄与R&D投资负相关，与资本投资正相关。R&D投资和资本投资对风险都存在正的效应，且R&D投资作用更大。Du（2007）发现在考虑财务危机后，任期和薪酬对R&D投资负相关，但相对取权益融资企业，债务融资企业中任期与R&D投资正相关。Wang（2008）检验了融资约束下任期与薪酬显著为正，但薪酬风险报酬敏感性存在较大差异，不考虑资产负债结构时显著为负，但控制之后发现在具有融资约束样本中显著为负，无约束样本中显著为正，全样本中显著为正，考虑投资机会集之后也得到近似的结论，可见融资约束对CEO激励具有较大的效应。
中国对R&D的研究较少，薛云奎和王志台（2001）较早对R&D的信息披露和信息含量进行了研究。刘斌和岑露（ 2004）从考察了上市公司R&D费用的决定因素，其研究发现公司规模、股利分配率对R&D费用有显著的正面影响，而资产负债率对R&D费用有显著的负面影响。刘伟、刘星（2007）发现高科技类企业高管的股权激励有利于增加企业的R&D 支
出。陈羽等（2007）以勒纳指数表示的行业市场竞争与创新投入之间确呈倒U 型关系。
四、研究结论及展望
现有研究较多分别研究投资总量、无形资产投资、R&D投资，较少综合起来研究其不同的投资偏好的因素及后果。激励机制是我国现有制度环境下的一大难题，虽然大量学者研究了风险报酬绩效敏感度、高管变更、治理与薪酬等，但是还没有对不同激励下的投资内部结构性偏好的相机治理进行研究，尤其没有从投资偏好传导风险，高管风险偏好的角度来研究高管激励和投资偏好的内生性。同时国内现有薪酬方面研究基本是前三位高管薪酬为变量（这可能由于高管变更产生严重偏差），没有CEO或CFO个人的研究，没有CEO的任期关键变量（数据库仅披露此届上任时间），未来的研究应利用个人薪酬和权力，将信息不对称理论、委托理论、风险偏好与传导机制和投资理论有机地结合，形成一个可以有效地解释CEO激励与企业投资偏好相互治理的理论框架，构建CEO风险偏好与投资偏好的理论模型，检验激励和投资偏好的内生性。
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