合伙人股权激励机制范文

导语：如何才能写好一篇合伙人股权激励机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

【关键词】 万科； 事业合伙人制度； 控制权

【中图分类号】 F271 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）03-0049-04

一、研究背景及意义

2013年1月，万科推出了B股转H股方案，对于万科来说，这是一件大事，成功则可以增加一个低成本的融资平台，有利于企业发展。

2014年，受多重因素特别是股市大盘和国家对房地产市场的调控影响，万科的股价跌到了2010年以来的最低点。在外界看来，股价是管理团队无法完全控制的事情，但万科管理团队觉得这是团队的耻辱。一个有责任的管理团队需要向股东证明，即使在无法完全控制的股价问题上，团队和股东也是共同进退的，甚至团队需要比股东承担更大的风险。

作为一家股权高度分散的公司，万科管理层也需时时面对外部夺权的威胁，股权的高度分散导致公司极易被举牌或被恶意收购。万科公司已经不止一次遇到野蛮人敲门的情况，管理层持股太少，在董事会席位不多，根本控制不了公司的未来。一旦“野蛮人”入侵，职业经理人都自身难保，更别说拯救公司的命运了[ 1 ]。

基于以上考虑，万科在2014年推出了事业合伙人制度。

在万科提出事业合伙人制度概念的伊始，就面临外界诸多质疑，如：制度改革仅仅是万科销售业绩不佳的障眼法，此举是为了稳定团队防止人才^度流失等。面对这些猜测，万科依然坚定地实施了自己的改革计划。本文以万科一年多的事业合伙人制度改革为基础，深入探讨改革的影响和效果，同时为其他想要尝试的企业提供有价值的参考。

二、万科事业合伙人制度简介

（一）事业合伙人制度的内容

事业合伙人制度是职业经理人制度的升级版。万科作为最早引进职业经理人制度的企业之一，在业内具有一定的影响力和知名度，但即使是万科的职业经理人制度，也存在管理团队承担风险和失败后果不足的问题。所以在共创、共享的基础上，还需要共担，让管理团队与股东真正共同分担风险、承受失败的后果。也就是说，让企业的管理者变成比股东更劣后的收益分配人。

万科的事业合伙人制度包括三个层面的制度安排：第一个层面是上面的核心骨干持股计划，即将管理层跟股东的利益绑在一起，从利益基础上变得一致；第二个层面是中间的“项目跟投制度”，项目操作团队必须跟投自己的项目，员工可以自愿跟投自己的项目，也可以跟投所有的项目；第三个层面是执行层的“事件”合伙人[ 2 ]。

由此可见，万科的“事业合伙人”非彼“合伙人”。作为房产领域第一个吃“螃蟹”的企业，万科也在一步一步摸索更有利于公司发展的特色制度。

（二）事业合伙人制度的特征

1.掌握自己的命运

设计不同层级的合伙人制度，掌握公司的命运。从2013年开始，万科就按照“不同级别、不同比例”的原则，对万科各级雇员（包括高管层在内）的年终奖金进行了扣除留存，这笔钱在将近6个月后，被用于盈安合伙对万科A股股权的收购。首批1 320名事业合伙人主要来自经济利润奖金计划的激励对象，包括公司高级管理人员和中层管理人员，由总裁提名的业务骨干和突出贡献人员。相关人员在自愿原则下可以选择参与公司的事业合伙人持股计划。

2.形成背靠背的信任

一是架构扁平，管理层级扁平化的变革能够让每一位管理者直接听到最底层的声音；二是整体的团队建设，区别于过去部门个人项目之间彼此竞争、相互扯皮、忽视整体效益的现象。

3.做大事业

每一个合伙人作为股东都可以表达自己的意见，大家都在为共同的目标而奋斗，形成背靠背的信任之后，才是真正发挥各自才能的时候。当管理层不再是高高在上的命令者，而是可以和员工共同分享的伙伴，互相尊重、互相信任时，员工也会因为信任为企业付出更多，工作效率自然得到提升。员工们的工作热情提高了，自然对企业有了更高的要求，也就能将企业做大做强。

4.分享成就

合伙人不仅仅是为企业发展贡献资金，还需共同承担风险。每一个合伙人都是比一般股东更劣后的股东，合伙人为企业利益贡献自己的智慧与汗水，经营成果转化为收益再回到合伙人身上。这种“利益共享、风险共担”的机制，将管理团队、员工与股东捆绑在一起，利益基础一致，同舟共济。

（三）事业合伙人制度的广泛运用

事业合伙人制度的广泛运用缘于其风险共担、共享成就的特征。经济环境总是让人捉摸不透，只有自己去不断适应来应对随时可能出现的危机。然而现今的很多大企业在建立之初，创始人的实力不足，只能引入他人的帮助来实现自己的事业。而他人的帮助，自然是需要回报的。不过，具备了资金和人才，成就事业也不是说就万无一失了。风险总是存在的，一旦发生，就得合伙人共同承担，这对创始人来说其实适当地减少了一些压力。

除此之外，一些已经发展成熟的企业也热衷于合伙人制度，这是因为该制度解决了成熟企业发展过程中可能产生的员工积极性不足、外部风险抵御机制薄弱等问题。处于这个阶段的企业，大多要面临利润增长停滞的困扰。为了解决问题，就需要企业转型。合伙人制度就为这种战略转型提供了新思路。

三、万科当前存在的问题

（一）股权分布太分散

万科2013年年报显示，作为万科第一大股东的华润股份有限公司，持股比例仅为14.7%，高管的管理层持股总数都不及万科最大的个人股东。所以就算管理层对公司运营和决策享有绝对话语权，但是其缺点还是暴露无遗：管理层持股太少，在董事会席位不多，根本控制不了公司的未来。尽管万科已经多年雄踞全国房地产企业第一，从业绩、对股东回报、企业文化等各方面来看都是一家优质企业，但其股价却仍处在低谷，控制权极易被其他有心之人掠夺，企业面临被拆分的危险，管理层的地位一样岌岌可危。万科的B股转H股的确可以为其开拓海外融资平台，但同时也将公司暴露在更大的资本市场上，潜在被收购的风险也大大增加。

（二）万科股权激励状况效果不理想

自上市以来，万科共进行过三次股权激励，但从效果看均不理想。第一次股权激励针对的是全员，且无相关业绩考核标准。2006年第二次股权激励，万科当时的计划是要求满足公司当年净利润增长率超过15%和公司全面摊薄的年净资产收益率超过12%的双重要求，并且每股收益增长率要超过10%。该方案为期三年，但结果只有2006年达到了预期，2007年夭折，2008年的激励计划因金融危机导致业绩未达标被迫终止。第三次，万科于2010年计划给予激励对象股票期权，为期四年。但万科也只有在2011年满足了三个行权期全面摊薄的净资产收益率依次不低于14%、14.5%和15%，相比基准年之后的第一、二、三年的净利润增长率依次不低于20%、45%和75%的指标。尽管销售业绩逐年攀升，在2014年甚至达到2 000亿元，但这都不足以完成股权激励。

因此，随着经济环境的变化，基于股权激励的职业经理人制度只负责创造共赢，却不能与股东共担损失的弊端就暴露出来了。职业经理人制度已不再是万全之策，职业经理人制度与股东诉求出现了矛盾。有矛盾就需要调和，既然这种制度已不再适应企业发展，那改革就是必然。

（三）战略转型面临困境

由于未来和股票市场的双重不确定性，股东对原有的激励机制丧失信心，此时战略转型就显得极为重要与迫切。就万科来说，战略转型也存在困境。

在组织体系和业务拓展层面，万科发展战略的优化调整使得万科原有的业务管理体系、组织流程体系、员工考核和能力体系等管理支撑体系同样面临着一个调整和适应的过程。在这个过程中，万科陷入同一时间段上的赡汛境：一方面，新的战略模式的建立意味着原有的各种管理行为需要作出改变，重建新的企业文化，这需要企业管理者付出极大的努力来新建一个有效的激励机制来推动战略转型；另一方面，由于原有的激励机制已经改变，新的制度建立又需要时间，企业在这段时间内对管理者的激励就失去了依据，如何约束管理者、激励员工、提高工作效率也是问题所在。

四、事业合伙人制度在万科的应用情况及效果

万科“事业合伙人”机制的引入，就是为解决上述问题创造出的时间差。事实上，事业合伙人制度在建立管理的基本框架和机制之后为企业更深层次建立细化的员工激励机制争取了时间。基本框架约束着管理者的行为，那么管理者就可以全力专注于建立新的管理机制，包括为企业重新定位市场、业务模式的调整以及员工激励的流程职责、绩效目标、管理要求和行为标准体系等，同时也建立起与各种责任、指标、任务和行为对应的考核激励机制与规则。这些制度体系必须与企业战略目标相协调，有利于企业的可持续发展。

（一）事业合伙人制度在股权控制方面的应用及效果

2014年，万科发出公告，代表公司1 320名事业合伙人的“深圳盈安财务顾问”于5月28日通过深圳证券交易所证券交易系统购入公司A股股份35 839 231股，占公司总股本的0.33%。这意味着，从2013年开始默默筹划的万科“事业合伙人制度”终于正式启动。到2015年1月27日，合伙人共持有公司A股达4.48%，成为公司第二大股东，牢牢地把控制权抓在企业员工及管理者手中。合伙人购入万科A股如表1所示。

从表1可以看出，随着A股的购入，万科股价呈明显上升势头，不得不说这为万科的转股计划提供了充分保障。万科推出事业合伙人制度也正是在B股即将转盘的时点上，一旦转股成功，对万科来说平台又升高了一级，迎来更加开放的国际化局面。而企业员工成为公司的大股东，极大振奋了公司员工的士气。事业合伙人制度的出现，为万科加了一道防护墙，增强了抵御外部风险的能力。当管理层也成为股东时，既能掌控公司的经营方向又能与股东利益共享，充分对公司、投资者和股东负责[ 3 ]。

2014年对万科来说，最重大的事件就是公司B股成功在港交所上市。众所周知，相较国内的股票市场，香港市场更加资本化，也更贴近国际市场。万科的顺利转盘给万科带来的无疑是更广阔的市场空间。在这样的利益面前，转股是大势所趋。然而，这也是万科面临威胁的重要原因。

万科现行体制下最大的缺点就是没有实际控制人。随着万科事业规模越来越大，直至坐上全国房企销售榜第一的冠军宝座，再到现在的香港上市，可以说前途无量，以后的发展空间只会更大限度地延伸。与这种美好前景不衬的是，就算带着千亿销售额的美丽光环，也不能掩盖万科市值不高的尴尬现实。在转股之前，有国内评估机构对万科的A股和B股进行估值后发现，两者的估值与历史值相比较都处在一个极低的水平。而根据万科提出的转股计划，公司将为股东提供现金选择权。但万科市值被低估，使得现金选择权无法发挥维护中小股东利益的作用，这就成为转股的一大障碍。

更严重的是，股价如此之低的万科，公司高层持股比例依然偏低，陷入了被外来者入侵的危机之中。这种被动局面让公司的管理层渐渐不安起来，因为一旦危机爆发，公司面临着被收购，自己的职位更是难保。于是，万科的高层决定聚集公司员工的力量，逐渐拿回对企业的控制权。于是“盈安合伙”成立了，并且抢在转股之前成为公司的第二大股东[ 4 ]。

合伙人的力量推动了万科股价升值，使得B股在香港的市值也全面提升，转股也得以顺利完成。这一进程带给万科最直接的好处就是资本结构的优化，在增速放缓的成熟期，也能保持一定的市场占有率。也正因事业合伙人制度，企业的控制权得到了保证，员工们得以安心工作，企业的长久发展才有了坚实的依靠[ 5 ]。

（二）事业合伙人制度在项目跟投方面的应用及效果

2014年4月1日起，万科所有新项目（除旧改及部分特殊项目外），要求部分员工跟随公司在项目中投资。尤其指出项目所在的一线公司管理层和该项目管理人员为项目必须跟投人员，公司董事、监事、高级管理人员以外的其他员工可自愿选择是否参与投资。员工初始跟投份额不超过项目资金峰值的5%。项目所在一线公司跟投人员也只能在未来18个月内额外受让此份额。

万科还在集团范围内建立跟投项目通报平台，公司的所有员工都可以选择参与任何一个地方公司新的可跟投项目。大家一起跟投额度分成两个标准，按照公司内外员工划分，内外额度比例为2：1，最低投资标准为1万元。

项目跟投制度在一定程度上激发了员工的积极性。在整个项目层面，让企业员工完全团结在一起。这种特殊的激励机制能深入人心，因为员工可以切身感受到来自公司的信任与鼓励，为企业创造利润也是给自己创造收益，员工积极性自然大大提高。

事业合伙人制度将员工利益和股东利益紧密结合在一起，项目组各部门之间的目标也是难得一致。过去的业务模式都是公司下达任务，然后各部门按时按量做好自己部门的任务就算完事。事业合伙人改变了这种传统做法，让大家都参与其中，积极主动的献计献策，各个部门之间的配合变得主动起来，极大程度开发了员工的积极性和能动性。一个企业的发展，仅仅依靠管理者按部就班的发号施令是不够的，更需要员工的辛勤付出，每一个员工都致力于企业共同的目标，那企业就是活的，才能不断进步。

（三）万科事业合伙人制度在扩展外部合伙人方面的应用及效果

除了以上的内部事业合伙人，万科还计划开拓外部事业合伙人。如果把项目跟投再扩大化，让参与项目的合作方也加入到合伙人中来，那么大家的利益就捆绑在一起了。作为合伙人的总包商也会对项目的进度更加关注，将大大提高效率。倘若施工单位也成为事业合伙人，项目成员间可以相互监督，不仅加快了进度，而且保证了质量。资金链是房地产项目顺利建设的关键，倘若在计划买地时资金方面也引入合伙人制度，或许能减轻成本的压力。

项目跟投不断扩大才是未来事业合伙人制度发展的趋势，打通项目各个环节，不断地壮大合伙人队伍，创建一个完整的产、供、销一体的房地产市场。

M管内部创业给出了条条框框的限制，出于对企业和员工负责的前提也无可厚非，但是该举措还是可以给企业员工带来更多的选择。在有如此大的企业平台支持下，自然很多有想法的年轻人想要尝试创业的滋味。哪怕是老员工也会有自立门户的打算。大树底下好乘凉，有企业做依靠，也就有了一定的保障。而企业为员工提供一些风险保障也是希望员工的创业项目能够为企业的发展提供外界支持，更是希望自己的员工能有更好的发挥才能的机会，不断地创造价值。

由此可见，这一举措是互利共赢的。企业为员工创业提供保障，而员工的创业项目亦可以为企业提供外部支持。

截至2015年底的数据，万科回款率创新高，营销费率大幅下降。万科管理层认为这是万科史上最好的一年，并指出根本原因是实行了事业合伙人制度。由此可见，万科的改革举措已初现成效。

五、案例启示

通过一年的事业合伙人在万科的运用情况可以看出，事业合伙人制度在控制公司股权和激励员工积极性方面都有很好的效果。

在建立事业合伙人制度之前，万科推行的是职业经理人制度。在人人追求利益回报的今天，“职业经理人”模式缺乏责任担当的缺点让公司股东很“受伤”。大多数职业经理人都是只负责分享盈利而不能与股东共担风险，所以企业内部管理者与股东之间嫌隙暗生，开始互相不理解，这对企业的发展必定是不利的。万科推出事业合伙人制度目的就是要合伙人与企业共担风险、共享成就。如万科这样规模的大企业，公司高层都是处在“金字塔”顶端的，而事业合伙人制度谋求的是“人人平等”，它要求企业的管理扁平化，合伙人之间地位同等，既是股东，又是员工，大大提升了两者互相支持配合的协同。这些都是万科能够长期发挥短期绩效优势，创建健康管理团队的前提[ 6 ]。

但是，在施行事业合伙人改制以后，也暴露了一些问题。万科这种没有实际控制人的公司，在公司发展势头节节攀升的时候，早就吸引了“露着獠牙的野蛮人”的关注。在2015年底，万科与“宝能系”爆发收购大战，收购方宝能投资旗下钜盛华和前海人寿，对万科的合计持股升至24.26%，为第一大股东；而此前的第一大股东及万科的盟友华润公司直接及间接持股为15.29%，即使加上万科在事业合伙人制度下持有的约4.48%股份，与宝能系也差距较大。

由此可以看出，实行事业合伙人制度后的万科并不是高枕无忧了。虽然此举在一定程度上集中了股权即控制权，但是在面对资金实力异常雄厚的对手时，目前的事业合伙人制度还不足以完全抵抗外来者的野蛮入侵，依然面临着不小的风险。如何利用事业合伙人制度继续改善股权结构，依然是万科所要面临的挑战。

同时，无论从销售金额还是市场占有率方面，2015年的万科都创造了行业纪录。但值得注意的是，万科的净利润率和结算毛利率已经连续多年下滑，事业合伙人制度似乎并没能有效解决这一问题。

通过万科的案例可以看到，在自由市场经济的环境中，企业只有通过自身的努力不断提升内在，强化自己的力量，才是在未知市场中的生存之道。而立之年的万科，选择了改变。早年的人才战略为万科创造了很多辉煌，而现今的事业合伙人制度更是让员工的才能得到更充分的发挥。制度的变革不是一朝一夕，它还需要更多的时间去检验。但万科已经迈出了改革的步伐，相信在未来，还可以有更多辉煌[ 7 ]。

万科今后还会迎来很多个十年，而每一个十年都将是一个进步。为了企业的可持续发展，也许仅仅建立一个事业合伙人制度是不够的，更重要的是企业有一种态度，一种创新、进步的态度。事业合伙人制度也不应该固定在一种框架内，它不是一家之言，而是摈弃固步自封，顺应市场的变化，按照企业的需求去建立、改变，从而更好地为企业管理服务。

【参考文献】

[1] 刘君.万科探索管理层控股路径[N].新金融观察，2014-03-20.

[2] 吴丹.万科事业合伙人：当模式成为“产品英雄”[J].21世纪商业评论，2015（1）：57.

[3] 蒋劲劲.万科启动事业合伙人变革[N].南方日报，2015-04-03.

[4] 杨慧君，杨建军.股权集中度、经理人激励与技术创新选择[J].科研管理，2015（4）：48-55.

[5] 孙永生，陈维政.终极控制权对高管薪酬激励效应影响的实证分析[J].工业技术经济，2015（4）：20-26.

篇2

【关键词】身份转换预期；激励制度；委托-

一、引言

民营企业大都属于家族企业的范畴，如何吸引并留住非家族成员的人才是其发展壮大至关重要的因素之一，而这需要一套运作良好的人才激励制度。国外许多企业的“合伙人”制度就是一个非常好的借鉴，在该制度下，员工通过自身努力有成为“合伙人”的可能性，这种“身份转换预期”为这些企业吸纳了大量的人才。为探究适合我国民营企业的激励制度，本文把“身份转换预期”这一理性预期理念植入到经典的委托-模型Holmstrom―Milgrom 模型中，从而获得了一个考虑人（员工）表现出具有职业生涯规划眼光的新委托-模型，其结果显示，人的努力程度更高，但其可接受的分成比例反而下降了，且在这一过程中，委托人获得了更高的利润水平。本文的实证分析进一步表明，“身份转换预期”的植入有助于提高公司的经营绩效，从而证实了模型的结论。

现有关于激励机制的研究主要针对人的道德风险构建模型（Holmstrom，1979；Mirrlees，1975，1976；张维迎，1996）[1][2][3][4]。由于委托人不能无成本的观察到人的努力程度，如何有效激励人，使其选择最有利于委托人的行动就成了设计激励机制的关键。此外，从主流模型中推导出的最优激励机制要求参与约束条件给与人的确定性等价收入（或期望支付）等于人的保留支付，但蒲勇健（2007）指出这种合约没有体现对“公平”的追求，于是通过植入“公平偏好”（Rabin，1993）这一理念改造了经典的Holmstrom―Milgrom 模型。受此启发，本文拟把“身份转换预期”这一理性预期理念植入到经典的委托-模型Holmstrom―Milgrom 模型中，以考查人和委托人的行为是否发生了变化。

二、引入“身份转换预期”的委托-模型

本文第一个假设是：人的“身份转换预期”是成为委托人。第二个假设是：“身份转换预期”实现与否取决于人自身的努力程度。在引入“身份转换预期”后，分析可知目标函数和IR不会受到“身份转换预期”的影响，但IC会受到影响。

原模型中的最优努力水平、分别为：

，

假设人职业生涯为n年，升迁预期为k年。假定委托人和人之间每年的待遇之差的净值为Y，把年的该收入贴现到当期并与人当期的收入相加即可获得人的目标函数，假定贴现率为0，则升迁后待遇净增长额的现值为（）Y。假设k与努力程度a的函数关系为一次函数：，最终IC变为最大化下式：

当时，委托人最大化其确定性等价收入的过程转变为：

分析可得，委托人收益相比较原模型得到了实质性的增加，而人的当期收益没有改变，但显然其当期收益实际上减少了。

三、实证分析

本文拟以净资产收益率（ROE）作为被解释变量来衡量企业经营绩效，以虚拟变量作为解释变量，即如果公司实行了股权激励政策，该变量取值为1，否则取值为0。以公司规模（取年初总资产和年末总资产平均数的对数）、公司成长能力（可持续增长率）、财务杠杆（资产负债率）作为控制变量。截至2010.12.31,剔除ST类、金融类以及指标不全的上市公司114家，共取得样本公司994家。具体数据来源于国泰安数据库和上市公司2010年年报。

本文运用多元回归方法来检验股权激励自身特征变量与公司业绩之间的关系，相应的线形回归模型如下：

利用SPSS17.0软件对上述模型的多元回归分析结果参见表1。显然股权激励与净资产收益率显著正相关（显著水平为1%），这就证实了前文的假设。

四、结论

在Holmstrom―Milgrom 模型引入“身份转换预期”后的新委托-模型表明，由于当期行为对下一期可能造成影响，具体在本文中而言就是当期努力程度决定人下一期能否“身份转换”为委托人，人的激励相容约束(IC)发生了改变，即人不是仅仅最大化当期收入，而是规划整个职业生涯。于是在“身份转换预期”的条件下，模型求解的最优激励合约表明，人在确定性等价收入（保留支付）没有改变的情况下增加了努力程度，从而其收益实质上下降了，但委托人的收益得到了增加。实证结果也证实了本文的假设。总之，理论模型的结论、实证检验的结果以及样本数据的描述性统计均表明，“身份转换预期”的引入对企业的经营绩效具有较为显著的积极作用，但在2010年年末仅有不到民营企业总数10%的企业实施了股权激励政策，由此可见，当下民营企业在人才激励制度中引入该预期就显得非常迫切和有必要了。

参考文献：

[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海:上海三联书店,1996.

[2]Holmstrom, B. Moral Hazard and Observability[J]. Bell Journal of Economics, 1979(10): 74- 91.

篇3

有人说，当下是创业者的黄金时代。

当前在“大众创业，万众创新”的号召下，很多人纷纷投身于自主创业的浪潮中，尤其对于近些年刚刚毕业的大学生群体来说，创业似乎成了一种流行趋势，新兴公司遍地开花，创客空间也犹如雨后春笋般出现。国家政策的利好，互联网时代的到来，众筹、众创等平台的出现，大环境的改善，都为创业者提供了良好的氛围。

同样，我们也不得不面对一个残酷的现实，创业成功本来就是一个低概率事件，在这场大浪淘沙中，能存活下来的注定只是少数。创业注定是一场艰苦之旅，并不适合每个人去做，在当前“双创”浪潮中，创业者们更应该保持冷静，而不仅只是狂热的激情，偏执的信念。

在公司运营过程中，创业者们除了解决产品或者服务的创新外，同样还要面对公司管理、团队建设、市场营销、资金运作等一系列现实问题，在这些千头万绪的事情中理清思路，做到杂而不乱，也是每一个创业者所必须具备的重要素质。

新形势下初创型企业如何快速崛起？企业面临的新状况又该如何破解？带着这些问题，我们采访了瑞华会计师事务所合伙人邵新军。

企业发展必备五要素

瑞华会计师事务所作为一家专业化、规模化、国际化的大型会计师事务所，具有二十多年的发展历史。是我国第一批被授予A+ H股企业审计资格、第一批完成特殊普通合伙转制的民族品牌专业服务机构，业务涉及股票发行与上市、公司改制、企业重组、资本运作、财务咨询、管理咨询、税务咨询等领域。

邵新军作为瑞华会计师事务所合伙人，在河南企业界闯荡多年，对公司的运营和发展有着深刻独到的见解。在谈及当下火热的“双创”时，他表示，创业者首先要明白，你的企业具有什么样的社会价值，一个企业的发展不在于是否能融到资金，而在于是否创造价值，实现价值，只有有价值的企业才能获得别人的认同。随后他从五个方面对企业的生存和发展进行了剖析：

第一，资源要素。最初阶段是平台，一个企业是否搭建了相应的资源平台；其次阶段是机制，一个公司只有在接下来建立起完善的机制体系，才能把平台上的资源做到最优化配置。

第二，货币要素。首先是资金，比如通过银行贷款，朋友借钱等，总的来说就是以商业银行银贷服务为主的一系列债务，因为在这个阶段，公司能做到股权融资可能性很小。其实这个阶段的股权融资是很不利的，因为当投资人和创业者的思路不一致的时候，项目进展很容易跟着投资人的思路走，而这个阶段，项目只有跟着创业者的思路走才是正确的。公司发展到后期就是资本，资本就是以投资银行为标志的投行服务所带来的资金介入。

第三，动力要素。前期表现为人才，人才是平台的英雄。后期表现为团队，一个团队的合理构架，可以让每个人的能量最大化。反之就很麻烦。比如说在一个创业团队中，当大家都相互包容、相互支持的时候，每个人都会努力为集团服务，而如果一个团队中大家相互排斥，你往东我偏要往西，你往南我偏要往北，就算你是个人才，仍然没有办法把事情做好。

第四，创新要素。前期表现为技术，后期表现为产品。没有技术投入何来产品？创新只有落地才有意义，一家公司即便是有航天技术，但如果应用不到实践上，仍旧谈不上创新能力。

第五，客户要素。前期表现为市场，后期表现为商业模式。公司前期需要开拓市场，吸引客户，这是一个需要努力、奋斗的过程。到后期必须形成一种商业模式。比如说一家培训机构，刚开始的阶段需要不断做宣传，通过主动营销来让学生了解知道你，然后过来报名上课，发展到后期，公司就需要有一个成熟的商业模式，不需要自己去找生源，而是让学生自己主动找上门来。

邵新军认为上述五要素在一个公司发展不同阶段会有所变动，但总体需要一个动态平衡的状态，虽各有所侧重，但都不可或缺，“现在很多人认为创业只要具有创新技术或者创新模式就可以，其实这是片面的，我曾经问过很多买车的人，问他们认为汽车什么位置最重要？他们90%的人都会说发动机最重要。我就说，那么车轮子上的螺丝重不重要？如果你拧下来一颗螺丝，你还敢开车上高速吗？很多人都摇头说不敢。所以公司要想长久生存和发展也是一样，五要素缺一不可”。

股权激励要慎重

创业绝不是一个人单枪匹马就可以成功闯荡出来的，再强大的个人也需要身边有人帮衬才行，在商业的江湖中，只要有人创业，其背后必有一个团队作为支撑，俗话说“二人同心，其利断金”，凝聚力对于一个创业团队就显得异常关键。

为了达到留住人才、稳定人心的目的，很多创业者都把股权激励作为企业管理的一项重要手段。认为其可以将员工与企业“捆绑”在一起，成为较为长久的、可持续激励的合伙人。然而，邵新军却表示，股权激励确实是 一种很好的激励手段，但是很多人却不小心走入误区，最终导致友谊的小船说翻就翻。

“很多人都认为股权激励可以让员工有主人翁意识，提高了责任心，其实这是一种假象，如果公司给你3%股份，你是不会有太明显感觉的，给你30%股份的时候，你才会感到公司和你关系很密切，股权是稀缺资源，给了你就没有办法给其他人了，最重要的还是看你为公司创造了多少价值。”

邵新军接着说，对于员工而言，白送的东西他感觉不到价值，尽管股权确实很有价值，但很多人看不到，你如果让他花钱买股权，员工又会感到老板是想引入自己的钱。其实员工是很现实的，希望的就是提高待遇。

对于很多刚刚起步的新公司采用的股权激励的做法，邵新军表示他并不赞同，“当创业者的境界、理念、眼光、胸怀和新引入员工不一致的时候，引进新股东是很可怕的，尽管你仍然是大股东，掌握话语权，但是小股东和大股东展开另类博弈，关系到员工利益的时候，他会拍着桌子和你叫板。所以我建议初创型企业在没有产生价值的时候，就压根不要考虑股权激励，除了带来麻烦没有好处”。

三板是资本对接的门槛

政策支持，资本市场多元化等因素促使新三板市场火热，很多企业抑或在发展壮大后将登陆新三板作为一种目标，抑或在遭遇困境时将其作为融资宣传手段等，总之，登上新三板似乎成为一种新的潮流。

然而新三板上市成功的企业未必就能如愿以偿得到资本市场青睐，理想与现实的差距也不由让一些企业家感到迷茫。邵新军却表示，企业登陆新三板，更应该看到在这个过程中给公司带来的积极变化，而不应该急于求成。

对此，邵新军解释，不同人演的戏会不同，一个人不同时期演的戏也不同。新三板企业未必就一定融不到资金，在主板、创业板、中小板上市的企业也未必就一定能融到资金，两者没有绝对的好坏之分，很多企业上新三板主要是为了融资，虽然没有立刻融到资金，但是却有效改变了融资环境。

“同一个融资渠道，你的身份地位也会不一样，之前你可能求着银行给你贷款融资，对方未必和你见面，但你登陆新三板之后，银行负责人就很可能会和你坐下来详细谈谈，认真听听你对公司未来的规划，这就是一个进步。其次，融资途径也会多元化，你没上市时，投资人可能都没有听说过你，但是你说自己是新三板企业，投资人自然会对你高看一眼。”

企业成功登陆新三板后，便会作为一家公众公司出现在大众的视野里，邵新军指出，这对于公司更为积极的影响便是促使公司往正规化方向迈进，“之前总说自己公司很正规。但是你的标准在哪里？我怎么知道你的公司是正规的？当登陆新三板后，你的公司就必须按照新三板标准来走，这就会更有说服力”。

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关键词 普华永道会计师事务所 激励机制 薪酬激励

一、引言

我国注册会计师行业经过多年的发展，不但成功引进了国际知名的会计师事务所，而且产生了一批执业素质高，品牌效应好的本土会计师事务所。为我国社会主义市场经济的发展作出了巨大贡献。[1]

但是本土会计师事务所也面临着不少问题：第一，“四大”会计师事务所在中注协公布的综合评价前百强名单中一直稳居前四。他们的业务收入也远远超过国内事务所。以2015年事务所的总收入为例，普华永道为371345万元，德勤为313092万元，安永283323万元，毕马威235071万元。国内所中总收入最高的中瑞岳华为306202万元。从学历结构来看，大量拥有硕士、博士学历的注册会计师集中在“四大”。第二，注册会计师审计质量普遍不高。发生这一现象的原因有很多，可能因为事务所留不住优秀人才，也有可能因为事务所对注册会计师激励不当，更与我国审计行业的大环境有关。第三，无论是国际“四大”，还是国内事务所，员工流动异常频繁。员工常常把事务所作为工作跳板，一般工作2～3年就离开。

笔者调查后认为：事务所面临的这些问题都与薪酬激励机制有关。例如，高管流动性大、工作压力大，对优秀人才的吸引力下降等。这些很大程度上都阻碍了会计师事务所的长期发展和稳定。国内会计师事务所在薪酬设计上普遍不够重视，较为随意、无法留住有用人才为之效力。在与国际“四大”抢夺优质客户时不具备竞争力。同样，如果激励不力或者激励过度，也会引发员工频繁跳槽和降低审计质量的问题，不利于事务所做大做强和长远发展。

二、激励机制内容及其性质

激励的实质为：系统的组织者采取有计划的措施，设置一定的能满足个体需要的外部条件，使个人目标与组织目标达到最大限度的一致，调节个人的努力方向和努力程度，积极工作，产生组织者所期待的行为反应，正确、高效、持续地达到组织预定的目标。[2]

激励机制也称激励制度。即管理者依据法律法规、价值取向和文化环境等，对管理对象之行为从物质、精神等方面进行激发和鼓励以使其行为继续发展的机制。激励机制对内部的员工具有一种助长的作用。表现在：对员工的某种符合组织期望的行为具有反复强化、不断增强的作用，在这样的激励机制作用下，组织不断发展壮大，不断成长。

会计师事务所激励机制就是指通过有效合理的激励手段，来调动CPA人员的积极性，使其充满一股内在的动力，始终保持在兴奋状态之中，朝着所期望的目标不断奋进。加强会计师事务所的激励机制，有非常重要的现实意义。

三、普华事务所激励机制现状

一个专业员工在普华永道的职业发展基本上是：审计员（2年）――高级审计员（3年）――经理（3年）――高级经理（3年）――合伙人（终身）。

（一）普华永道的基本工资岗位

普华永道为各个级别的员工设计了基本岗位工资，表现较好的员工可以在此基础上获得不超过10%的涨幅工资，称为top pay。基本岗位工资见表1。

（二）加班费

事务所工作强度大，特别是从第一年11月到第二年4月的审计忙季，审计员都需要长时间加班。由于“四大”工作时间长，加班费在员工总收入中占了不小比重。有些员工在忙季的加班费甚至超过了当月基本工资。

（三）出差补贴

在普华永道，出差补贴为每天150元。当然相对于其他三大每天150～200元补贴标准而言，普华永道的出差补贴竞争力一般。

（四）额外津贴

普华永道等四大会计师事务所对通过注册会计师考试的员工均有额外津贴，额外津贴的数额不等，普华永道是每月1000元，毕马威事务所相对较高，为1200元每月。

（五）其他福利

四大按照劳动法的规定为员工配置了带薪假期、五险一金。普华永道还为员工购置了商业医疗保险。但其他货币利就很少了，没有任何的车费补贴、话费补贴等。

四、以普华永道会计事务所为例分析激励机制存在的问题

（一）奖酬制度并不完善，还有待改善

众所周知，在普华永道工作有时要加班，工作上需要很努力。一般而言，员工一年的培训加上实际为客户服务的时间能够达到2000个小时。

（二）系统考虑不周全。

能否生存下去应该是我国大多处于初期阶段的会计师事务所应考虑的首要问题。其系统考虑不周全，没有较强的行为导向制度，没能给员工提供更多实现自身价值的机会，以自我为中心，没能处理好公司和社会的关系。

（三）管理层出现问题

管理层缺乏与员工之间的直接沟通，对员工的管理总是没能付诸实践。

（四）股权激励的问题

员工的股权激励计划产生的所得无法适用税收优惠政策，因而导致员工须承担高于正常情况下的税金。

五、完善事务所激励机制的几点建议

（一）加班报酬制度

第一，每月以加班工资形式支付的时间，提高至60小时。根据各地区抽样统计的结果，36小时支付加班费的标准，低于实际工作中的平均加班时间；同时，由此可能产生员工因获得大量加班假期而长期休假，而导致公司人力资源不足的情况。因此，我们建议将36小时的标准提高至60小时。第二，每月扣除上述60小时加班时间后的加班时间，将以相对应的休假时间作为补偿。加班补偿制度，如果不能合理公平地贯彻执行，会造成该制度形同虚设，不能从根本上解决旧制度的弊端。第三，加班假期不能在本财政年度休完的时间，可以全额递延1年；递延1年后，因为工作原因仍然不能全部休完的部分，按照该加班时间发生时对应的工资水平，全额支付。第四，在员工辞职时，加班假期不能在本财政年度休完的时间，按照其发生时的对应工资水平全额支付薪水。第五，重申按时记录工作时间的公司政策，支持员工对于个别项目出现的不据实填报工作时间的情况通过员工意见信箱进行反映。管理层安排专人予以处理。

（二）其他薪酬福利制度

第一，参照同行业的基本工资水平，重新审视我公司各个级别员工的工资标准，合理确定各级别的工资水平，从而保持公司的薪资水平在同行业中的高竞争力。第二，将公司“Top pay，average pay比例较少，low pay比例较大”的金字塔形薪资结构，更改为“average pay比例较大”的正态分布型薪资结构。合理地改变工资的分布结构，有利于提高员工的士气和工作积极性。第三，建立各级别员工，包括初级审计师、高级审计师、经理和高级经理，每年两次的全面体检制度；在员工住房福利和员工体检问题上，按照当地标准以及客观需要来合理支付，能体现出公司对员工的人性

关怀。

（三）注重股权激励

通过股权激励员工或支付员工报酬的企业应格外留意相关备案规定以及实务操作要求。为了避免罚款、滞纳金以及由于不能享受股权激励计划相应所得的税收优惠待遇而增加的额外税务成本，企业应立刻采取以下行动：确保保存相关书面材料以证明股权激励计划已报送各主管税务机关并完成备案；确保在股权激励计划实施的所有地区，都已妥善完成股权激励计划的备案（包括原计划的变更或新增的方案）；确保已按照主管税务机关的要求完成后续的常规备案要求。这包括按时通知主管税务机关股权激励计划的授予、解禁、行权等具体信息。

（四）薪酬注重长期激励

作为促进业绩提升、吸引和保留人才的重要手段，长期激励已成为越来越多中国企业的发展助推器。而在复杂的经济环境中，企业的长期激励实践日趋理性：在设计层面愈加着眼于财务稳健与绩效牵引，从实施层面强调动态管理，以积极应对内外部管理环境的变化。

薪酬最为直观的改革在于原来的薪酬组成部分由基本年薪和绩效年薪两部分变化为基本年薪、绩效年薪和任期激励收入三个部分。受访专家对此的解读普遍认为这是为了将企业负责人的年薪与企业中长期的效益相结合。比方说，如果原来的薪酬体制是“8+2”，现在变成了“6+2+2”，基本薪酬从8减到6，看起来是减薪，实际上没有减，只是把激励制度调

整了。

在当前经济增速放缓、资本市场动荡的情形下，企业设计长期激励机制时，应从自身发展战略出发，而不是简单地模仿，同时在实施过程中密切关注行业动向，早做规划，多重准备，以便在形势发生变化时能及时作出应对和衔接。

六、结语

第一，会计师事务所“人合”的性质决定了注册会计师是典型的知识型员工。优秀人才是事务所发展和取得竞争优势的关键。要吸引优秀人才、创造良好的工作环境，选择科学合理的激励机制是必不可少的环节。第二，国际“四大”经过长期发展，其薪酬体系已经非常完善、具有很强的吸引力。国内事务所的薪酬体系也在不断改进，但总体上仍与国际“四大”有显著差距，特别是在激励机制部分存在较大缺陷。第三，本文在众多学者的研究基础上，设立了详细细致的薪酬激励机制。将普通员工的薪酬分为岗位工资、绩效工资和员工福利，并设计了具体的激励机制体系。本文只是针对我国普华永道会计师事务所薪酬激励机制进行了一般性研究，所设计的薪酬激励体系需要结合普华事务所的具体情况才能有效运用。

（作者单位为南京审计大学金审学院）

[作者简介：崔雪婕（1994―）女，江苏南通人，本科，主要从事会计专业的研究。]

参考文献

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【关键词】国企混改 员工持股计划 职工持股会

员工持股计划是一种长期绩效奖励计划，是根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。绿地集团是中国第一家以房地产为主业进入世界500强的公司，其设立的职工持股会代持公司股份的员工持股计划有效提高了企业决策效率，对于绿地集团成功上市成为房产业的“第二把交椅”功不可没。

一、职工持股会成立

1992年，上海市建委和上海市农委分别出资1000万注册成立绿地集团。1997年绿地改制为股份制公司，更改注册资本为1.6亿，并经两家主管单位批复同意建立职工持股会，向职工集资3020.43万元，占比18.88%，人均持股8万。员工所持股票统一由职工持股会代持，员工需要申请成为职工持股会会员才有资格购买股票。

职工持股会成立初始，企业员工和领导干部都因风险过大不愿认购，于是集团采取任务下派方式强制管理人员购股。第一次集资时总经理张玉良带头购入50万股，规定中层干部不能低于10万股，副总25万股，员工自愿。

设立持股会后，绿地集团设立了一套内部股权交易机制。每年有四次交易，股权按照集合竞价的原则在内部流通。交易前一周，职工持股会将主要的经营数据以书面形式发给各单位以供参考。对于离职员工所持股票，按规定必须在一年内以同期价格出让进入流通。而这一体系也运转至今。

改制完成后，绿地集团股权结构变更为：上海建委下属国企上海中星（集团）公司持股40.56%、上海农委下属国企上海农业投资总公司持股24.33%和上海联农股份有限公司持股12.17%、上海市农口住宅建设办公室持股4.06%、职工持股会持股18.88%。

改制过程中员工持股计划引入有利于集资和明晰产权并解决管理层激励不足的问题。同时，在当时房改政策背景下，绿地利润快速积累，相对较低的员工持股比例使管理层有能力也有空间以利润分红股的方式扩大注册资本、提高员工持股比例。

1999年，原股东上海农业投资总公司将所持股份转让给职工持股会，2000年底，绿地集团实施配股，当时除职工持股会外的其他三位股东均放弃配股权。因此，经过这两次股权交易，再加上改制后每年绿地都会向职工持股会按一定比例增送红股，职工持股会的持股比例不断增大。2001年3月，职工持股会跃居绿地第一大股东，持股49.97%。

这一时期，绿地对员工持股购股未多加限制，员工分红比例较低，一般以10%计算，1997-2001年，分红金额从300万增加到1100万左右。

二、调整员工持股计划

2001年中国加入WTO，集团调整了发展战略及目标；同时，因前几年的示范作用以及集团发展加速使股票价值和分红利益显现，员工开始踊跃购股，因此，绿地在原有员工持股计划上对员工持股限额及持股范围做出了调整。

购股方面，在原来鼓励购股的基础上增加了份额限制条件，规定一般干部不得超过50万股；股票交易方面，每次交易每人最低可购买5000股，最多限额300万股，具体限额与管理人员的职位高低挂钩。2003-2007年，绿地除了03年进行了一次非均衡配股外，每年增加的资本均为按股东的股份比例分配，且增资都是通过按实收资本的一定比例以未分配利润转增资本的方式进行。但是这一时期股票分红比例从10%左右翻番到20%左右。

2003年5月，职工持股会的持股比例首次超过50%，达58.77%，绿地集团由纯国有企业变为国有相对控股企业，已达到总资产60亿元、净资产超过10亿元的规模。此后，职工持股会没有继续提升持股比例，只是随着公司增资扩股与其他股东同步获赠“红股”，其出资额从2003年的2.18亿元增至2008年的5.37亿元。至2008年年末，绿地集团总资产390亿元、当年净利润超过22亿元。

2009年，职工持股会持股跌至46.02%，绿地集团再次回归国有绝对控股企业。此后，绿地职工持股会只允许骨干购股，并且将股票作为对新进优秀骨干职工的激励。

2010年，按照上海国资委要求，上海市农口住宅办所持绿地股份被划转至上海市城市建设投资开发总公司，上海中星集团代持的占绿地20.1%股权的绿化基金股被划转至上海地产（集团）有限公司。至此，绿地集团的5位股东分别为职工持股会、上海地产集团、上海中星集团、上海城投以及天宸股份。

员工持股计划作为企业一项长期股权激励机制，每隔一定时间都需向员工出售或赠送新的股票。绿地集团自1997年改制以来，绝大多数增资扩股是通过未分配利润以增送红股方式提供员工股票，只有少数几次需要职工持股会用现金出资获取。至2013年，绿地982名员工持有绿地集团29.09%股份，平均每人持股超过300万股。

三、借壳金丰投资重组上市

2013年年末，上海正式出台上海国企改革20条，绿地被划分为竞争类企业；此外，多年的房产调控使绿地的生存压力增大，上市融资需求愈发强烈，然而以职工持股会为载体的员工持股计划是上市的障碍之一，且员工持股比例过高加大了上市难度。因此急需对绿地的股权结构以及员工持股计划的代持机构进行改造。

（一）引入战略投资者，稀释员工持股比例

2013年12月，平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力五家战略投资者以5.62元/股的价格联合向绿地集团增资117.29亿元，合计认购20.87亿股，对应20.15%股权。此次增资扩股后，上海国资委持股比重降至48.45%，职工持股会持股降为29.09%。

《证券法》规定，若职工持股会持有股份超过30%，收购方就要向所有股东发起要约收购。引入战略投资后，不仅使股东持股会持股降到30%以下，也在朝着混合所有制发展的同时避开了后续借壳上市时要约收购的要求。此外，引入战略投资者也更容易满足上市公司社会公众持股10%的要求。

（二）有限合伙制改造职工持股会

证监会规定存在职工持股会的公司一律不得上市；《公司法》规定，设立股份有限公司应当有2人以上200人以下为发起人。在此法律制度下，绿地在借壳金丰投资上市前对职工持股会进行了有限合伙制改造：

（1）绿地集团管理层43人以10万元注册资本共同设立上海格林兰投资管理有限公司，简称格林兰投资。

（2）全体持股成员与格林兰投资成立32家有限合伙制的投资管理中心：上海格林兰壹投资管理中心至上海格林兰叁拾贰投资管理中心，其中格林兰投资作为普通合伙人（GP），全体持股会会员作为有限合伙人（LP）。

（3）格林兰投资以及32家投资管理中心共同出资再组建设立一家有限合伙企业――上海格林兰投资企业，简称上海格林兰。

从“壹投资管理中心”到“叁拾贰投资管理中心”每一个小的有限合伙安排中格林兰投资作为GP只象征性出资1000元即获得了管理权，即格林兰投资以3.2万元控制了3759.74万元的员工持股权。

在此基础上，32个小有限合伙安排作为LP，格林兰投资作为GP出资6.8万元，成立了大的有限合伙安排“上海格林兰”，即张玉良通过注册资本仅有10万元的格林兰投资，控制了3766.55万元的内部人持股权。

（4）上海格林兰设立后，通过吸收合并职工持股会的方式承继职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利与义务。

（5）至此，上海格林兰、32家投资管理中心及其全体合伙人特委托格林兰投资及投资管理委员会全权代表参与制定和实施具体的上市计划并完成有关工作。

此次绿地集团借壳金丰投资于A股成功上市，是A股迄今为止交易金额最大的一次重组并购，重组后的新公司为沪国企改革以来首家多元化混合所有制企业。成功上市后，绿地集团市值跃居行业第二，仅次万科。

根据金丰投资的权益报告书显示，借壳上市前，绿地集团估值达667亿，按照982人持股28.83%计算，人均享有股权价值高达1958万元；上市成功后，根据金丰投资重组预案公告，“本次交易中，拟注入资产的预估值为655亿元”，通过计算上海格林兰拥有对应资产价值为近190亿。由此可看出张玉良以10万元注册资本轻松实现了对190亿元庞大资产的控制，其效果可谓四两拨千斤。综上所述，再考虑到绿地集团上市后高市盈率所带来的市值与股权价值的增倍，可以说，绿地集团的员工持股计划实现了国资、企业和员工的三方共赢。

参考文献：

[1]刘芳.国有企业混合所有制改革借鉴――以绿地借壳金丰投资重组为例[J].财务与会计（理财版），2014.

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关键词：家族企业；温州模式；激励机制；股权激励

引言

随着改革的不断深入，市场竞争的愈来愈烈，封闭式家族管理的弊端也日渐凸显。中国社会科学院通过对中国五省民营企业的实地考察和问卷调查显示：中国民营企业竞争力日益增强，竞争优势明显，但同时，人才与人力资源的短缺、民营企业产权结构与治理结构的不合理、技术创新能力弱等仍是制约其发展的主要因素。由此可知，企业治理与人才短缺是家族企业迫切需要解决的问题，其中人才问题是解决治理问题的基础。若想最大限度的吸引、调动人才，家族企业急需建立完善的激励机制。因此，家族企业现存激励机制的问题和成因以及如何建立有效的激励机制，是本文的主要研究问题。

关于家族企业，本文采用钱德勒（1977）在《看得见的手——美国企业的管理革命》中的定义：“企业创始者及其最亲密的合伙人（和家族）一直掌有大部分股权，他们与经理人员维持紧密的私人关系，且保留高阶层管理的主要决策权，特别是在有关财务政策、资源分配和高阶人员的选拔方面。”改革开放以来，在农村地区社会改革和发展过程中，温州人民率先运用市场机制发展民营经济，实现了富民强市，并逐渐形成了以家庭工业为基础、以供销员为发动骨干、以农村集镇为依托、以专业化市场为纽带的市场主导运行的“温州模式”。

在温州众多的中小企业中，家族企业约占90%。他们往往是家庭作坊的自然产物，是在核心人物及核心家庭的周围，按血缘、亲缘、地缘等原始关系形成的向外层层扩散的同心圆。温州作为中国私营企业发展的先驱，其家族企业具有典型的代表性，处处体现着中国家族企业的特色，如深受中国传统文化的影响，企业所有权与经营权的一致性，血缘亲情形成的强大生命力等。因此，本文以温州模式下的家族企业作为研究对象，对当前中国家族企业激励机制存在的问题进行探究，并进一步指明其改进的路径。

一、文献综述

近年来，许多学者对家族企业的激励机制问题给予了关注。李宁琪等（2006）指出了家族企业激励机制设计的一般模型，特别对高级经理层和核心员工层激励方式的选择意向进行了分析，指出家族企业激励机制缺陷主要是缺乏长期性考虑和系统性安排，重物质轻精神，并从内在因素和外在因素两方面探讨了问题存在的深层原因。张云春（2006）提出了一套家族企业激励机制完善与创新方案，主要包括有选择的推行年薪制、赋权管理、人力资本权利与地位激励、良好的人才成长机制以建立经营者精神激励等；马坤（2009）分析了家族企业在管理成本、决策速度、灵活性的优势和产权结构、决策程序、人才壁垒方面的劣势，指出了家族企业约束制度手段过于严苛，缺乏公平性的问题，并提出实施特殊薪酬、产权大众化，建立制度化的内部退出和代际传承激励机制。

随着家族企业的发展，关于家族企业职业经理人的激励机制研究也不断增多。李必强等（1999）介绍了企业组织制度中的委托—关系，指出问题的核心是动力问题，即激励—约束机制，可以通过建立、健全激励—约束机制，进而改善委托—关系；刘婷（2006）、于婷婷等（2010）针对家族企业的委托—制问题进行了研究，为了更好地分析监督以及监督基础上的激励问题，他们通过构建数学模型分析认为，在理论上存在委托—的双方都满意的激励机制，并提出了当期的年薪激励、长期的股权激励和声誉机制激励等可供选择的改进方案。

国内现有的关于激励机制的研究从数量上较为可观，但多为适应性描述，很难发现制度中深层次的问题，与国外相比，尚处于国外激励理论成果和方法的初步运用阶段，缺乏针对现实国情的政策操作性，付诸实践的可能性比较小。尤其在家族企业中如何设计自身的激励模式，没有成功的案例和理论上的探索，给企业管理带来了困惑。本文在现有研究基础上，总结了家族企业激励机制的主要问题，并从深层次分析了问题成因，着眼于企业家自身素质、家族管理的弊端和评估体系的漏洞，最后形成了一套针对整个企业的可行性适用方案。

二、温州家族企业激励机制现状及问题

（一）温州家族企业激励机制现状

1.家族企业的激励优势在于可以利用情感纽带，增强道德信任感，家族成员与生俱来的荣誉感决定了服从性强、决策速度快、灵活度高等，集权式及所有权经营权合一的组织模式降低了管理成本，有利于激励制度的改进。调查显示，家族企业已经根据不同员工的需求采取了初步的激励措施，这是值得肯定的。

2.从动机来看，企业主并未意识到激励的重要性与必要性，出于成本考虑也不愿实施激励，只是迫于企业生产运营需要，采取了相关措施以调动积极性，并且激励手段单调，缺乏多样性。经调查可知，企业多采用年终奖励、目标管理、考核机制等传统激励方式，而对于企业文化、学习培训、职工持股等长期有效的新型激励手段没有给予充分重视。

3.与国有企业和外资企业相比，没有系统的激励保障体系，在吸引和利用人才上居于劣势。家族企业多为成长型企业，仍有一系列的规章制度需要完善和制定，不像国有企业和外资企业已进入成熟管理期，所以，激励机制存在很大的提升空间。

显然，温州家族企业现存的简单激励机制虽然小有成效，但仍存在诸多问题。

（二）温州家族企业激励机制的主要问题

1.信任机制缺乏，权力过度集中。（1）用人机制的不公平性。用人机制的不公平性是中国家族企业的通病，也是顽固性症结之一。温州家族企业在创业初期，由有血缘、亲缘关系的家族成员形成了一个固定的领导群体，内部信任机制充分形成，一方面降低了管理成本，另一方面排外性直接导致了用人机制的不公平性。同位置不同权利，同贡献不同收益，同能力不同待遇，类似不公平现象层出不穷。长此以往，非规范的用人机制致使内部人权大，外部人权小，外来员工积极性日益消磨，无法做到人尽其才，物尽其用，难免导致人才流失。（2）股权控制的集中性。表1是温州乐清2002年家族企

表1温州乐清20家家族企业代表的产权构成情况

业调查数据，该调查显示了典型家族企业的股东结构，即在企业所有股东中，家族某个成员或整个家族的股份居于不可取代的大股东地位（表中家族总控股比例高达82.8%），由此，企业创始家族掌握整个企业的经营权和管理权。而外来人员持股分散且比例极低，在企业没有话语权，虽然参与企业的重大决策但对于家族人员的最终决策无能为力。（3）决策圈的局限性。家族企业股权的集中性决定了经营决策权的集中性，进入决策层的人依血缘或关系为核心，排斥外部人员，因此企业关键职务多由家族人员自身或和家族成员有密切利益关系的人所担任。内部人在思想上很难信任外来人员，决策只局限于家族小群体，没有给员工参与决策的机会，错失了很多有意义的决策方案。

2.薪酬结构不合理，员工满意度低。据中国私营企业治理机构研究课题组调查统计，中国家族企业经理人员的收入主要采用“工资+奖金+津贴”形式，普通员工的收入主要采用“工资+奖金”的形式。按照赫兹伯格的双因素理论，工资属于保健因素，难以产生任何激励作用；奖金和津贴属于保健因素，有一定的激励作用，但只有物质层面的积极作用，并未深入人心。

对于企业中的管理人员和核心技术人员来说，奖金和津贴无法满足自我实现需要，他们渴望获得股权，参与到决策层中。而对于普通一线员工来说，家族企业目前最重视基本工资的保障，奖金对员工是一种奢侈品，只有表现极为优异的员工才可获得，并且金额名额有限，因此企业很难调动工人的工作热情。这些都导致了家族企业产品合格率低，生产率低下，竞争力不足等后果。

另外，私营企业的福利待遇大多不尽人意，员工的“五险一金”得不到保障。员工的安全需要没有满足，很难全心全意投入管理、生产之中去。

3.平均激励制度，难以调动积极性。当前，温州乃至全国的家族企业在激励方面都存在一个误区，认为只要采取了激励措施就可以有效地产生正效应。但是，员工的需求是有差异的，他们的期望值各有不同。根据期望公式（激发力量=结果的全部预期价值×期望概率），由于不同年龄、性别、教育水平、生活习惯的员工的期望各不相同，因此对于企业的激励措施，员工反应各不相同。比如，年轻人和中年人对于薪酬比例的要求就不同，年轻人更倾向于低基本工资高绩效报酬，而中年人更重视报酬的稳定性，他们喜欢高基本工资低绩效报酬。所有人的激励措施都相同时，根据公平理论，员工在比较之中感受不到优越感，因此，平均激励等于没有激励。

4．“家文化”的固有局限性。“家文化”是一种唯意志文化，强调个人的独断专权，缺乏民主与公平，无法满足员工日益重视的精神激励，即文化层面激励的需要。若家族企业一味维持“家文化”在企业的强大影响力，不信任外来员工，在精神上打压他们的积极性，外来员工将陷入进退两难境地。进，没有精神文化动力，也没有满意感；退，情感上不愿接受沉没成本。因此，摆脱“家文化”的束缚，建立现代企业文化制度，家族企业才能获得新生。

三、温州家族企业激励机制存在问题的成因分析

根据上章对温州家族企业激励机制现状和问题的总结，对于现存家族权力过度集中、薪酬不合理、平均激励和家族文化等问题，进行了进一步的探索和分析，认为问题成因主要有以下三个方面。

（一）企业家自身素质的局限性

家族企业的重要特征是由本家族人员进行经营管理，因此管理者的个人综合素质在很大程度上决定了家族企业的高度。然而，根据2003年10月企业调查队专题调查的2 434家民营企业，总经理大学本科以上文化的约占1/3，大专及以下文化的占了约2/3，具体（见表2）。

由表2可知，家族企业家受教育程度普遍不高，在知识文化水平上仍然处于劣势，企业家自身能力限制成为企业发展瓶颈。尤其是对家族企业，企业家长期专断独行，现代企业管理制度缺乏，“人治”高于“法治”，个人决策即是企业最终决策，因此，企业家决定着企业成败。在家长式专权管理中，企业家往往妄自尊大，忽略了员工的感受，给予员工合理的激励措施更成为一种奢望。

（二）家族式经营管理模式的制约

温州家族企业多采用家族式经营管理模式，家族成员占据企业要职，把持企业决策权。家族式经营管理模式虽然使得面临逆向选择和道德风险的可能性大大降低，减少了企业内部的交易费用，但是仍存在以下弊端。

人治人情盛行。温州家族企业普遍实行人治型管理，因此，在企业中不存在完善的企业管理制度，职务说明书，绩效考核标准说明，这导致了管理的主观随意性大。家族代表的管理者在日常管理过程中难免偏袒家族内部成员，在无形中排挤外来人员。尤其是在提拔晋升的过程中，有能力有技术的外来人员根本无法与家族成员抗衡，导致难以对企业有认同感和归属感。

沟通渠道障碍。由于当前企业内部沟通渠道的障碍，下级员工的积极想法很难顺利的到达企业高层，即使到达二者也缺少有效的沟通，企业家很难采纳员工的建议。长此以往，员工建言献策的积极性得不到充分发挥，难以满足尊重需要和成就需要，逐渐对企业管理乃至对本职工作失去热情，企业在无形中失去了众多的发展机会。

（三）公正评估体系的缺失

公正的评估体系对于充分调动员工工作积极性，提高员工的生产效率具有重要作用。然而，温州家族企业并不善于利用这一工具，他们大多采用陈旧的招聘晋升机制，凭管理者的主观臆断决定员工的去留和升迁，导致用人的不公平。

家族企业在人员的选用上没有统一标准，管理人员的选拔高达44.9%受人情关系影响。依此看来，企业不仅在招聘阶段就可能错失所需要人才，而且在绩效考核中真正有能力的人得不到重用，靠人情，找关系的投机分子反而身居要职。长此以往，企业员工易滋生不良情绪，又进一步影响了企业绩效。

四、温州家族企业激励机制的建设

根据前文对激励机制问题及成因的分析，针对企业现状，构建出家族企业激励机制的建设模型。依据全面性原则和公平性原则，特将模型分为两部分，即对高管与核心人员和普通员工实行有差别的激励措施。根据马斯洛的需要层次理论，不同层次的员工有着不同的重点需求，针对家族企业，高管和核心人员更追求尊重需要和自我实现需要，而普通员工更倾向于生理需要和安全需要，因此应分别对待，这样既可以满足不同员工的需求层次，也可以最大限度的节约激励成本，符合企业发展需要。

（一）关于企业高管人员和核心人员的激励机制

1.股权激励。（1）基于“委托—”制度的股权激励。为了更好的培养人忠诚度，使其关注企业长远的发展利益，克服短期行为，需要引入股权激励。在当前的温州，股权激励实质上是一种资产信用和地位象征，人完成设定的各项目标，得到约定比例的利润分红，不仅得到了情感上的满足，也符合了“置业”心理。另外，鼓励人入股，将他们的个人资产构成企业资本，人与委托人形成了真正统一的利益共同体，同为企业的投资者和受益者。（2）基于人力资本形成的股权激励。主要适用于企业的核心员工，即在技术创新、营销策略、企业变革等关键性活动中作出突出贡献的员工。对于核心员工，家族企业应重视他们本身的巨大价值，在原有的“工资+奖金”的报酬基础上，允许其以技术入股，以创新入股，以管理入股，以营销入股，在公平公正原则的基础上，聘请专家对核心员工作出的贡献进行价值评估，并将其纳入企业现有股份，使核心员工也成为企业的所有者。

股权激励可以有效的突破单纯薪酬激励的局限性，分散股权的集中度，增加外来员工持股数，进而提高决策的民主性与科学性，对于培养关键人才对企业的忠诚度，防止人才流失，增强企业发展潜力有重大作用。

2.赋权激励。哈佛大学的奎因·米勒认为，“赋权是指下属获得决策和行动的权力，它意味着被赋权的人有很大程度的自主权和独立性。”同时，根据Y理论和Z理论以及麦克利兰的成就激励理论，员工都需要一定的权力地位以发挥其积极性。赋权也并非家族企业家交出所有权利，但事关企业具体的业务和日常运营方面的管理权应当交由中高层管理者自主裁决，涉及长远发展战略和规划时，也应该允许核心员工参与讨论。赋权改善了大权独揽带来的经营困境，家族经营者可以克服自身技术、经验、市场认知等方面的缺陷，也可以集中精力于事关企业长远发展的大事要事。被赋权的中高层管理者获得了心理和地位上的满足。

（二）关于企业普通员工的激励机制

1.薪酬激励的新模式。这里所说的薪酬激励新模式是指在薪酬公平的基础上追求差异化。针对平均激励难以满足员工需求的问题，实行差别的薪酬制度，根据期望理论和马斯洛的需要层次理论，把员工分为一线工人、技术员与车间管理人员。一线工人重视基本生理和安全需要，企业只需保障其基本工资按时足量发放，并给予小比例的奖金。对于技术员，应依贡献度施行岗位激励，即在基本工资的基础上，加大奖金的比例。车间管理人员是连接企业与员工的桥梁，应实行绩效工资，即工资直接与车间生产数量与质量挂钩，按完成情况决定薪酬，体现自我实现价值，同时给予保险以满足安全需要。总之，家族企业应依据员工的贡献度、偏好、层级、职位等调整薪酬模式，并保证薪酬透明化，实现物质激励的价值。

2.文化激励的推动力。企业文化是企业的灵魂。为了突破“家文化”的局限性，企业要实现从家族文化向家庭文化的转变。家庭文化是以顾客为中心，让每个相关利益的感觉都更好，包括顾客、员工、合作伙伴、社会、股东。家族企业要想真正以家庭文化代替家族文化，首先，应实行以人为本的柔性管理，使僵硬的文化走向开放与创新，即家庭文化开放性与凝聚力的和谐统一。其次，培养团队精神，以小文化圈带动整个企业。建立部门学习型组织，再将小团队精神放大到整个企业，形成家庭文化。另外，拒绝企业文化形式化和功利化，要将文化渗透到员工的价值观中，稳扎稳打，远离只看短期利益，背离顾客等错误观念。

结论

综上所述，本文旨在通过对以温州模式为代表的中国家族企业激励机制问题的研究，从理论和实践上寻求完善的家族企业激励机制的有效途径，以达到解决家族企业激励机制现存问题的目的。中国家族企业发展正面临着朝现代化企业发展的关键时刻，人才利用和管理是中国目前家族企业发展的“瓶颈”，建立具有执行力的激励机制可以说是解决中国家族企业人力资源管理相关问题的核心。因此，私营家族企业应致力于激励机制的发展与完善，已达到吸引人才、聚集人才、发动人才的效果。

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Research on Existing Problems and Countermeasures of Family Enterprises’ Incentive

Mechanism: Based on Wenzhou Model

JIA Ying-ya，AN Li-ren

（Northwest University， Economics and Management College，Xi’an 710127，China）

篇7

・这些券商新势力多数是区域性的，其屡试不爽的改变行业地位的法宝，就是要有优厚的薪资条件、灵活的管理机制以及股权激励手段，这其中以天风证券最为典型

・传统的市场被垄断，新型券商要想突破，得寻找新的机会。互联网给这些券商一把突围的利器，其中，东方财富证券的崛起堪称一个奇迹

・由于传统的主营业务经纪、投行、资管都需要长时间积累，而且市场稳固，因此后来者们需要另辟蹊径，比如大力发展创新的ABS业务、股票质押回购等

券商行业的格局一向稳固，但近两年来，一些变化正在悄然发生：大型券商积累的优势正在被一点点蚕食，而一些主打优势业务的中小型券商犹如坐上火箭般迅速上升。

在经纪、投行、资管、新三板等业务领域中，一些中小型券商开始与大型券商叫板，原本由大型券商控制的市场开始被瓦解。尽管这些新秀尚不足撼动传统大型券商的地位，但是已有兵临城下之感。一旦第一梯队的券商经营不力滑落下来，这些后起之秀们极有可能趁机而上。

新生力量一路突围成为行业的佼佼者，这已经在保险、信托行业内发生，相信在券商行业也即将会出现这样的景象。

这些券商的新生势力是怎样一个群体？它们赖以突围的秘诀何在？

在《投资者报》记者看来，净资本连续两年增长排名前列、或者单项业务飙升至行业前10的新秀券商都属于这个群体。

观察这个群体可以发现，它们背后能够崛起的一个共同点就是激励机制和诱人的薪水。有了这些因素，何愁挖不来优秀人才？有了优秀人才的加持，何愁业务做不起来？

但囿于体制的限制，很多国有券商难以推动。然而，正是这种裂变时代，在各路资本的支持下，一些新兴券商就可以抓住时间差趁势而起。

区域券商崛起

净资本是对比券商实力的重要标准之一，是衡量资产流动性强弱的指标。

我们以最重要的监管指标为选择标准：净资本在2014年、2015年两年排名叠加居于前列的券商分别是东方财富证券、天风证券、九州证券、太平洋证券、万和证券、光大证券资管、长城国瑞、华林证券、华信证券、渤海证券、财通证券等，它们近两年名次上升均超过了17位。

《投资者报》记者注意到，这些券商多数是区域性的，其中渤海、天风等都已经提交IPO申请。不过，对区域性券商来讲，突破并不是一件轻松的事情。在迈进市场化竞争大门时，区域性券商面对的已经是一个被大券商垄断与瓜分的市场。为寻求出路，区域券商在不断进行努力和尝试。其中，屡试不爽的法宝就是要有优厚的薪资条件、灵活的管理机制以及股权激励手段。

譬如发展迅速的天风证券，在行业内比较早地推出了员工持股计划，即公司内部高级管理人员和核心骨干合计持有公司5.36%的股权，而且给出了令市场羡慕的薪酬四处挖角，公司还因此被市场诟病，被认为是无底线的高薪挖角。对于公司的外界印象如何评价？天风证券相关负责人表示，由于公司正在申请IPO，不接受媒体的任何采访。

记者注意到，过去两三年众多行业大牛的确被天风招揽旗下。以研究所为例，先后有安信证券首席策略分析师徐彪、传媒互联网首席分析师文浩、安信证券研究所所长赵晓光加入天风证券。根据目前的信息来看，天风证券至少已聚集了9位新财富最佳分析师，如此豪华的团队建制也是不惜血本。

除了研究所，天风证券在其他业务上也是四处出击。2014年底，天风证券从国家开发银行挖来翟晨曦，现任公司副总裁兼固定收益部总经理；从华融证券挖了许欣，F任公司分管资产管理业务的副总裁；原广西证监局副局长洪琳也于去年9月加入天风，现任公司合规总监。

如此多的牛人聚集，让天风证券获得了迅猛发展。天风证券2008年落户武汉以来，7年注册资本增长了25倍，净资产增长48倍，净资本增长67倍，总资产增长38倍。截至2016年上半年，天风证券总资产在行业排名38位，同比上升11个名次。营业收入也因此上了一个台阶，2015年达到10亿元，名次也上升了15位。

原来的齐鲁证券，现改名为中泰证券，走的是同一条路子：以高薪酬挖角，迅速提升公司实力。

记者注意到，前海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷、前安信证券建筑工程行业首席分析师杨涛等众多行业明星分析师被招揽……中泰证券的人才引进计划几乎覆盖了其所有的业务。

记者注意到，研究所业务中，中泰证券开出的薪酬极具诱惑力，除了比肩同业高水准的年薪，还包括佣金分仓以及收入奖励机制，目前业内客户分仓净佣金高的达50%，低的也在15%。依靠事业部制度，中泰证券的资管业务在成立一年的时间里，快速将主动管理规模做到1000亿元以上。

还有不在前10的名单中，但发展不错的联储证券，是业内首家实行合伙人制的券商，今年1月份公布了首批合伙人名单。该公司是2016年3月份才由众成证券更名而来，是一家年轻券商。

由于优秀人才的加入，公司主动投融资管理能力及机构业务的爆发，2016年联储证券的营业收入为4.85亿元，同比增长94.52%；利润总额达1.96亿元，同比增长1821%；净利润为1.7亿元，同比增长1570%，增长幅度在行业内处于领先地位。

当然，行业内很早之前就在探索机制的突破，包括招商、兴业、东吴、华泰等多家券商已经陆续试水股权激励，但往往推行的难度较大。深圳一位国有控股的券商高层就告诉《投资者报》记者，他们不是不想推行股权激励，但由于国有体制因素，难有进展。

此外，有些大券商可谓“大有大的难处”，《投资者报》记者从部分券商了解到：“由于监管层对于创新业务的态度由支持转变为限制，一些大公司因此调整了发展战略，从注重拓展创新业务转移到着力建设风控体系上。”没有激励机制，也没有更多的创新业务空间，很多体制内券商人才纷纷寻找更好的出路，而正好被新秀券商所挖掘。

而机制灵活的小型券商对于高端人才需求大，内部推行股权激励的动力也非常足，反而能够在市场调整阶段吸引更多的人才，快速组建自身的团队。

新资本来搅局

《投资者报》记者注意到，重新崛起的券商中，还有一类是外部资本的进入，带来了灵活的机制，且大多通过更名再度起航，譬如东方财富证券、华金证券、华信证券等券商。

根据证监会的数据，东方财富证券为净资本排名提升最多的券商，从2015年底的99名提升至2016年上半年的53名，名次上升46位。东方财富证券2015年底的净资本规模为14.18亿元，2016年上半年扩充至55.15亿元。华金证券、华信证券净资本排名亦有大幅提升，分别上升24位和26位。

华金证券原名为航天证券，2014年3月，公司引进战略投资，并增资扩股，成为珠海金融投资控股集团旗下的企业。去年12月，公司完成股份制改造，自称“资本市场上的新锐力量”。

上文提到的天风证券，在2015年也融资51亿元，引进光大金控、信达资产、九鼎投资和中融信托等国内金融大佬作为战略投资者。公司注册资本亦从23.41亿元增长至46.62亿元（部分融资转为资本公积）。

此外还有各路资本争相涌入成立的合资券商，也有望改变生态。目前待成立的券商已经增加至19家，股东名单里有马云、俞敏洪等知名企业家的身影。

一位业内人士告诉记者，这些券商由于引进新股东，轻装上阵，没有太多的负担，如果依托大股东的优势背景，有望取得一定的市场地位。一些有实力的企业不再局限于全牌照的券商业务，而是进一步以打造金融平台为目标，在深港通开通、人民币国际化的大背景下，它们也会冲击现有的行业体系。

互联网成突围利器

传统的市场被垄断，新型券商要想突破得寻找新的机会。互联网给了这些券商一把突围的利器。我们看到，由于互联网的介入，国内的证券行业竞争环境正在发生实质性改变――由单一业务朝业务多元化，复杂化发展。

自2013年起，华泰证券深度试水互联网，率先打起价格战，以价换量；次年国金证券推出“佣金宝”，与腾讯达成战略结合，实现渠道与产品的双重创新。此举对于经纪业务提升效果明显，根据国金证券公布的年报显示，截至2015年底，公司经纪业务占比大幅提升，股基市场份额跃升至1.27%。

在靠互联网发展的券商中，东方财富证券的崛起堪称一个奇迹。2015年12月，东方财富正式收购同信证券，99%控股，去年3月份正式更名为东方财富证券，成为东方财富家族成员后，公司基因发生了天翻地覆的变化。

最令业界瞠目的莫过于经纪业务，去年，东方财富证券经纪业务的市场份额为0.8%，排名33位，较收购前的2015年上半年数据大幅提升了2.6倍。

事实上，业内最早提出打造互联网券商概念平台的先行者是大智慧，但其对于湘财证券的收购不幸以惨淡收场，才使得东方财富成为首家成功收购券商的互联网平台。

东方财富证券之所以发展迅速，和东方财富在财经垂直网站中流量的龙头地位密切相关。由于龙头地位的加持，东方财富证券的市场份额也一路上扬。此外，超低的佣金率也是互联网券商的一大杀器。数据显示，东方财富证券上半年经纪业务佣金率下降至0.029%，显著低于行业平均水平（2016年上半年行业佣金率0.041%）。

去年经纪业务上升速度较快的还有华宝证券，该公司排名居第59位，上升了15位，提升明显。恒泰证券上升5位，财富证券上升5位，天风证券上升5位，爱建证券上升4位，中银国际、长城证券、东莞证券、国海证券、万联证券、开源证券、万和证券上升了3位。有人欢喜有人忧，下降位数较多的则是英大证券、中原证券、西部证券、湘财证券、北京高华证券、山西证券、国都证券、民生证券等等。

华宝证券之所以表现不错，是因为以量化交易瞄准私募客户，目前已经建立自己的比较优势，加上去年招揽新的高管，带来较好的业务增量。

创新业务突围

由于传统的主营业务经纪、投行、资管都需要长时间的积累，而且市场稳固，因此后来者们需要另辟蹊径。

记者注意到，2016年有些券商依靠互金战略在经纪业务上突飞猛进，有些依靠创新的ABS独占资产证券化鳌头，有些投行加大储备，大力发展PPP业务，探索创新模式，还有些成立多只百亿级行业并购基金、积极出海开展国际业务。

在资产证券化领域，德邦证券格外引人注目，去年在众多参与机构中拔得头筹，以37单的发行数量和658.32亿元的发行规模位居企业ABS首位。而在去年上半年，恒泰证券的备案产品数量和l行规模还都排在第一位。

目前备案产品数量最多的是德邦、广发、国金；发行规模最大的是德邦证券，其次是嘉实资本、恒泰证券、华泰证券、国泰君安发行的企业ABS计划规模也都在200亿级别之上。

回望2015年，德邦证券还仅仅发行10.79亿元，可以说是规模增长速度令人惊讶。《投资者报》记者注意到，德邦证券增长之所以遥遥领先和阿里巴巴的合作有关。从其发展模式来看，德邦证券目前主要依托入股的蚂蚁金服旗下公司开展资产证券化业务，产品分为三个系列，德邦花呗ABS、德邦借呗ABS、德邦花呗分期ABS。2016年8月，上交所首单互联网消费金融ABS产品德邦花呗消费贷款资产支持专项计划登陆上交所，该计划挂牌总额300亿元。Wind数据显示，截至12月底，该计划已经发行15期，除已挂牌的300亿元外，又获批新增200亿元额度，发行总规模达320亿元。截至2016年12月，德邦证券企业资产证券累计发行数量和规模均居行业排名第一位。

德邦证券总裁武晓春对记者表示：“德邦布局资产证券化已有两年时间，主要通过与蚂蚁金服的合作，在个别业务领域如互联网金融ABS、消费金融领域取得突破。”

此外，国泰君安、华泰证券等资管业务规模增速也非常快。华泰2016年的ABS累计发行规模超386亿元，规模同比实现翻番。据Wind资讯数据，截至2016年底，华泰证券资管累计发行ABS项目36个，累计发行规模386亿元；其中，2016全年共发行ABS项目25个，发行规模为248.55亿元，在企业资产证券化市场中，发行规模排名行业第三，产品数量排名行业第二。

股票质押回购是2013年才启动的券商创新业务，开展不足3年便成为继两融之后，券商信用交易业务中的又一顶梁柱，去年8月就突破了万亿元。

在这个市场中，从市场规模来看，排名前列的为中信证券、海通证券、国泰君安、中信建投、华融证券、广州证券、申万宏源、华泰证券、第一创业以及平安证券，前10中，多是大型券商，不过也有三家中型券商华融证券、广州证券以及平安证券。

此外，在新三板市场中，2016年推荐挂牌业务最勤奋的券商为安信证券；而在做市业务方面，九州证券、联讯证券最积极，在去年新增做市股票数量排名中，位居榜首。

当然，这些靠高薪酬挖来的团队，也存在很多问题。譬如为了业绩，对于券商最重要的合规方面可能存有漏洞。

譬如“天风模式”成就了“天风速度”的同时，也面临多重挑战。

篇8

摘要:民营中小企业是我国民营企业的主体，是一个具有特殊表征的新兴群体，其发展状况直接影响到我国经济未来的总体竞争力。通过计算生产函数对制度函数一阶导数、二阶导数，并对其进行分析，结果表明制度因素对民营中小企业的经营发展有着深刻的影响，制度环境的改善将使我国民营中小企业的生产经营得到极大改善。为此，我国民营中小企业制度创新的战略路径安排是:培育企业家精神、进行产权制度创新、健全企业运行机制、改善企业经营的外部制度环境。

关键词:民营中小企业;家族制;企业家;治理结构;制度创新

Abstract: Privately-owned small and medium-sized businesses are the main body in private-owned businesses in China and an e-merging group with special characteristics， and its state of development has a direct impact on the overall competitiveness of the Chinese economy in the future. By calculating first-order and second-order derivatives of production function to institution function and analyzing the results， it is indicated that institutional factor has a deep impact on the operation and development of privately-owned small and medium-sized businesses， and that improvement in institutional environment will greatly improve their production and operation. For this reason， the strategic path arrangement for institutional inno-vation in privately-owned small and medium-sized businesses in China is: cultivating entrepreneurship， carrying out property right innovation， perfecting operating mechanism of enterprises， and improving the external institutional envi-ronment for enterprise operation.

Key words: privately-owned small and medium-sized business; family system; entrepreneur; governing structure; institutional innovation

我国经济体制改革的主线和目标是建立和完善社会主义市场经济体制。市场经济的基本制度是所有制主体和利益主体的多元化，这一基本制度使我国民营经济得到了很大的发展，并日益成为我国国民经济的重要组成部分。民营中小企业是民营企业的主体，它与国有大中型企业、国有中小型企业、民营大企业都有着很大的区别，是一个具有特殊表征的新兴群体。一个已经被普遍认同的观点是，民营中小企业的发展状况将直接影响到我国经济未来的整体竞争力。

一、民营中小企业的特征

■(此处有公式或插图)

特征一:普遍以家族企业形态出现。美国企业史学家钱德勒在系统考察了19世纪40年代到20世纪20年代美国的工业变革后，在《看得见的手》中为“现代企业”下了这样的定义:“由一组支薪的中、高层经理人员所管理的多单位企业即可适当地称为现代企业”，这一定义至今仍被奉为经典。参照钱德勤的研究思路，王宣喻等人的研究显示，我国86%的中小私营企业股权掌握在企业主手中，而实际控制权几乎100%掌握在企业主及其家族手中。以控制权的演变为核心，我国民营企业内部治理结构的演变与19世纪70年代美国企业的演变大致相同(见表1)，区别在于美国家族企业中家族成员的工作基本上是消极性的，而我国家族企业的家族成员不仅控制着高层职位，还控制着很大一部分中层经理职位;企业的实际控制、决策权由家族牢牢控制，外来经理人员很难独立做出决策。

表1　民营中小企业内部治理结构的演变

──────────────────────────────────────

│

企业形态

企业控制权

管理岗位

│

├──────────────────────────────────────┤

│

业主制或合伙制

业主或合伙人

业主或合伙人

│

│

家庭式企业

家庭成员

家庭成员垄断全部岗位

│

│

纯家族式企业

家族成员

家族成员垄断全部岗位

│

│

准家族式企业

家族成员、干亲、姻亲

部分非关键岗位对外开放

│

│

混合家族式企业

家族成员、亲戚、朋友

少部分关键岗位对外开放

│

│

临界点

外来中层经理

部分关键岗位对外开放

│

│

公众公司

职业经理人

全部岗位对外开放

│

──────────────────────────────────────

特征二:企业家对民营中小企业的发展至关重要。一种观点认为，我国民营中小企业只存在“业主”而没有企业家，只有大企业才有企业家。这种观点可轻易地被卡森和张维迎的研究驳倒。卡森在1982年发表的《企业家:一个经济理论》一书中指出，企业家是“擅长对稀缺资源的协调利用作出明智判断的人”。他强调，一个企业家如果要使自己的判断得到支持，就必须拥有个人财富。张维迎发展了卡森的理论，进一步指出，“当且仅当一个有较高经营能力的个人同时也是资本家时，他才能成为一个企业家”，即没有个人财富的人充当企业家无法取得别人的信任②。此观点可由以下模型表达:

■(此处有公式或插图)

简化对民营中小企业企业家能力的分析，可建立企业家才能模型:E=f(K，M)，其中K表示个人财富，M表示经营能力。

显而易见，■(此处有公式或插图)，即企业家才能与个人财富、经营能力成正比。在图1中，只有处于Ⅱ中的企业家，即既有较强经营能力，又有较多个人财富的企业家，才是卡森和张维迎意义上的企业家。

我国中小民营企业的发展历程其实就是民营企业家不断奋斗的历程。民营企业家一手创办企业，并使其不断发展壮大，是企业的灵魂，在企业中有绝对重要的地位和作用。民营企业家的素质是中小民营企业发展最重要的前提条件，其自身的才能、人际关系、信誉等也是企业极其重要的资源。

特征三:企业产权单一或产权不清。产权单一体现在民营中小企业家族持股比例很高，而且往往不愿意接受外界的参股投资，企业所有权和经营权高度统一，“委托一”问题几乎不存在。产权不清则体现在共有式的产权使家庭成员之间或合伙人之间财产关系不明确。由于业主制或合伙制企业不具备法人资格，企业的财产就是业主的财产，业主对企业承担无限连带责任，根本谈不上法人财产问题。另外，我国许多创立较早的中小民营企业在创立之初往往注册为集体企业，而在政策环境改善后纷纷“摘帽”，又常常陷入产权归属之争，影响了自身的发展壮大。

特征四:治理结构优劣并存。与国有企业相比，民营中小企业经受了更大的生存压力，民营企业家也担负了更多来自家族和自身的压力，因而我国民营中小企业在治理结构上比国有企业更具优势(不同类型企业治理结构的比较见表2)。由于企业的财产和企业家的个人财产紧密相关，民营中小企业的激励机制也十分完善。但是，由于缺乏职业经理人，民营中小企业在人才、外部融资、企业目标等方面的劣势比较明显;企业的管理缺乏制度化、规范化的程序，管理和决策有较大的随意性;大多数民营企业家习惯于自己管理、自行决策，因而很难与中层经理及员工平等地交流和沟通。

特征五:企业发展受到诸多外部约束。一是行业准入障碍。行业准入政策在不同经济类型之间存在着很大的差别，这使得民营中小企业在选择行业时受到了很大限制。从目前的情况看，我国中小民营企业在行业准入方面处于次国民待遇地位，实际准入的行业不仅少于国有、集体企业，还少于外资企业。二是不合理的税费负担。由于存在着大量不规范的收费与社会负担，我国民营中小企业的实际负担很重，大部分民营中小企业要应付30多个部门，上缴50种税费，其中大部分是各种项目收费。三是外部融资障碍。长期以来，我国民营中小企业的资金50%至60%靠内部融资，自有资金比重过大。近几年来，我国资本市场已经形成了股票类、贷款类、债券类、基金类、项目融资类、财政支持类六大融资方式，但除了短期信贷以外，其它融资渠道对民营中小企业的开放度都很低。间接融资方面，我国企业信用建设一直落后于经济和企业规模的发展，民营中小企业也存在普遍不注重信用建设的问题;国有商业银行存在严重的体制弊端，与民间投资发展相配套的中小金融机构尚未获得发展。直接融资方面，由于主板证券市场的进入门坎太高，二板市场久久呼之不出，风险投资基金欠发达，使我国中小民营企业的外部直接融资更加困难。

表2　不同类型企业治理结构的比较

项目

理想企业

民营中小企业

公共民营企业

市场竞争压力

高

高

较高

产权人行为

规范、商业化

商业化

规范、商业化

资本市场压力

高

无

高

企业目标

多元目标

利润

利润、企业价值

人才优势

高

低

高

资金供应

低成本、高额

高成本、有限

中等成本

激励机制

完善

完善

不完善

最高决策机构

董事会

企业家、家族

董事会

决策效率

高

高

一般

项目

公共国有企业

行政式国有企业

市场竞争压力

高或无

几乎无

产权人行为

非完全商业化

非商业化

资本市场压力

一般

无

企业目标

利润

多元目标

人才优势

一般

低

资金供应

低成本、高额

极低成本、有限

激励机制

差

差

最高决策机构

董事会

政府行政部门

决策效率

较差

差

二、制度因素影响:基于生产函数和制度函数的分析

制度主义是当代经济学现实主义潮流中影响最大的流派，其中的新制度经济学重在研究现实世界中的经济现象，研究的重点则强调对现实约束条件进行实际调查。在这里，我们借鉴新制度经济学派的研究方法，由生产函数入手研究制度因素对民营中小企业的影响。

现代经济学认为，生产要素一般包括劳动、土地、资本和企业家才能;知识经济时代的来临使科学技术也成为一种极其重要的生产要素。因而，民营中小企业的生产函数为:

Q=f(L，K，E，M，T)

其中，L表示劳动的投入，K为资本的投入，E为生产中土地的投入，M代表企业家才能，而T则代表技术的投入。假设Q不是固定比例生产函数，生产要素是稀缺的，任一种生产要素投入的增加都会使Q增加;而且任一种生产要素的投入对民营中小企业的生产都是不可或缺的，因此有:

1.■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)

2.当且仅当L=0，K=0，E=0，M=0或T=0时，Q=0

民营中小企业和其他类型的企业一样处于特定的制度环境下，改革开放以来制度因素对民营中小企业的影响尤为明显。设各种制度因素的函数可综合表示为F=f(Z)，制度因素对民营中小企业的影响可由■(此处有公式或插图)表示，将■(此处有公式或插图)展开可得:

■(此处有公式或插图)

当制度环境改善时，劳动的投入和使用处于更加有利的环境，使用效率、投入产出比将进一步提高，因而■(此处有公式或插图)，同理可知■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图);因此■(此处有公式或插图)。

求Q对F的二阶导可得:

■(此处有公式或插图)

近年来，新制度经济学的研究表明，制度基础对企业的发展十分重要，制度因素同样是企业生产经营必需的一种生产要素。由生产要素之间的边际技术替代率递减规律可知，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，■(此处有公式或插图)，因此■(此处有公式或插图)。这说明制度环境的改善会使民营中小企业的生产状况改善，但这种改善的速率将会越来越小。根据以上分析，可用图2表示民营中小企业生产函数与制度因素的关系:Q-Z曲线是一条向上倾斜的曲线(■(此处有公式或插图))，而且是下凹的(■(此处有公式或插图))。

■(此处有公式或插图)

三、民营中小企业制度创新的战略路径安排

无论在我国还是在发达的工业化国家，家族式民营中小企业的存在和发展都与一定的历史阶段、社会发展状况、社会文化特征密切相关。家族企业作为现代市场经济中企业生态群体的母体和重要的企业组织形态，其治理结构优劣并存;全盘否定民营中小企业的家族治理模式，就等于推翻了当前我国民营经济的基础，这是不可取的。民营中小企业内部治理结构的演变有一个特定的历史过程，根据其发展阶段采用相应的治理结构，才能使其生命力不断延伸，而现代企业制度并不适合我国大多数民营中小企业的现实状况。

创新体系包括理论创新、制度创新、科技创新和文化创新等各方面。在创新体系中，制度创新以理论创新为前提，但对其他各方面的创新具有保障作用。目前我国民营中小企业的制度环境还很不完善，制度环境的改善将使我国民营中小企业的生产经营状况得到很大的改善。只有坚持制度创新，积极改善现存体制和企业内部治理结构中的各种制约因素，使民营中小企业的创造力和生产力与制度框架在交互作用中不断演进，才能使企业跨上新的发展平台，顺利完成企业形态的转变，实现可持续发展。当前，我国民营中小企业的制度创新应主要集中在以下方面:

1.培育企业家精神。由于企业家的素质决定了我国广大中小民营企业的素质和发展，因而民营中小企业制度创新中最重要的就是企业家自身的创新。企业家创新的途径有三个:第一，加强对企业家的人力资本投资。企业家可以通过系统学习先进的管理知识来提升自己的经营、管理能力，如主动参加培训、进修MBA、自我学习等。第二，坚持“干中学”，不断地用科学的方法归纳总结自己的经验和教训，从实践中体会、感悟企业经营管理之道。第三，适时引进职业经理人。民营中小企业家可在时机成熟时引进职业经理人，给予其一定的资本所有权，自己则保留控制权和剩余索取权。

企业家精神能对民营中小企业的经营哲学、价值理念产生极大的影响，因而培育企业家精神是民营中小企业制度创新和企业家创新的核心内容。进一步强化企业家的实干精神、创新精神、不屈不挠、逆流而上的精神，对民营中小企业的可持续发展十分重要。

2.进行产权制度创新。众多学者的研究表明，清晰合理的产权制度是企业制度创新的突破口，产权不清会导致人们热衷于瓜分企业而丧失关注企业效率的责任心。我国民营中小企业产权制度创新的重点是:第一，明晰企业产权。明晰民营中小企业产权包括两方面的内容，一方面要在法律法规和有关政策的框架下逐步实现与公有产权的分离，即创业初期采用集体企业形态的民营中小企业要在科学核算的基础上真正“摘帽”;另一方面是逐步实现企业产权与企业家或家族财产的分离，为引入家族外部投资、鼓励人才以技术和管理才能入股、实现企业形态的进一步转变创造条件。第二，实现产权多元化。封闭式的单一产权结构虽然使民营中小企业保持了高效的激励机制与决策效率，但随着企业的发展壮大，其弊端也日渐显现。单一产权使企业家或其家族承担了很高的经营风险，限制了企业的规模，不利于企业实现企业形态的转换，更不利于企业向现代企业转变，而积极引入外部投资，实现产权多元化，是民营中小企业做大做强的必由之路。第三，实现企业内部产权结构合理化。目前，我国大多数中小民营企业内部产权的“分散”仍局限在家族成员之间，通过在企业内部合理分配股权，吸纳职业经理人和技术骨干的股份并适当送股，进行股权激励，能使其增强主人翁意识;实行员工持股，能使员工获得劳动收入之外的资本收益，增强企业的凝聚力和向心力;企业家或家族则能在相对股权降低的同时增加股份的绝对份额，从而提高收益的绝对额度。

3.健全企业运行机制。美国学者詹姆斯.柯林斯在其《基业长青》一书中指出，真正优秀的企业不是依赖优秀的企业家，而是依靠让企业家、经理人各司其职的企业运行机制;健全的企业运行机制，能使中小民营企业更换数代企业家而经久不衰。健全机制有两方面内容，一方面要健全企业内部运行机制，通过董事会、职代会、监事会等机构强化对企业家的约束，提高决策的科学性，并健立一整套适应现代市场经济发展的企业管理机制，如财务机制、技术创新机制、人力资源管理机制等;另一方面要健全企业外部约束机制，包括产品市场、要素市场、资本市场等，加强对企业的约束。有效的市场机制能迅速反映企业任何合理或不合理的行为，并对企业进行“纠错”，增强企业实现可持续发展的能力。

4.改善企业经营的外部制度环境。政府应积极采取措施为中小民营企业的发展消除外部制度障碍。第一，实行公平的行业准入政策。目前，我国正逐步取消各种外资准入限制和壁垒，逐步对外资开放外贸、金融、保险、证券、电信等服务业领域，在向外资开放这些领域的同时，也应向中小民营企业开放，除了关系国家安全和必须由国家垄断的行业以外，其他行业都应允许民营中小企业进入。第二，减轻民营中小企业的税费负担。一方面，各级政府应该规范对民营中小企业的收费，对于有关的收费科目要进行清理和规范，调整不公平的收费政策，坚决禁止不合理收费。另一方面，凡是国有企业、外资企业可以享受的各项税费减免政策，民营中小企业也应当享受。对国家鼓励民间资本投资的项目，可以让民营中小企业在固定资产折旧、新产品开发费用计入成本、基础设施配套费减免、土地租用费付款和用地价格等方面享受到相应的优惠。第三，改善民营中小企业外部融资环境。社会信用建设是改善民营中小企业外部融资环境的前提，要建立完善的企业信用评估体系和企业信用调查体系，通过社会评价力量对各民营中小企业的信用能力进行客观公正的评价，推进企业外生性信用建设;健全企业的财务制度和审计制度，加强企业的内部控制和管理，不断进行科技开发和创新，以提高企业的信用能力，推进企业的内生性信用建设。此外，发展中小金融机构、改善商业银行等金融机构对民营中小企业的服务、设立为民营中小企业服务的政策性金融机构可以显著改善民营中小企业的外部间接融资环境，而尽快建成二板市场、大力发展风险投资基金将会大大改善民营中小企业的外部直接融资环境。

参考文献:

[1]张厚文等.中国私营企业发展报告(2001)[M].社会科学文献出版社，2002.

[2]甘德安等.中国家族企业研究[M].中国社会科学出版社，2002.

[3]彭海颖.论制度创新与民营企业发展[J].经济问题，2003，(3).

[4]徐善长.体制创新与民营经济发展[J].上海改革，2003，(1).

[5]石军伟.民营中小企业制度创新:一个基于企业家的解释[J].财经研究，2002，(10).

[6]王克忠，刘晓华.私营企业产权制度和管理模式创新[J].上海改革，2003，(8).

篇9

这位一年365天有160余天都在飞机上的投资人，觉得中国VC/PE行业前景可期，未来道路或将与他一样步履匆匆。

一方面，中国经济增长及城镇化程度到达一定水平之后，代表本土文化的消费形态将会崛起。另一方面，中国大多数行业高度分散，甚至分散到不合理的程度。什么时候能够整合？一定是在行业的低谷期开始整合。只有此时，经营不善的企业才会愿意让出一些市场份额。而行业泡沫在消除，涌现出一批优秀企业。在整体下滑时，这些企业下降得更少，表现出竞争优势，市场给他们提供了收购兼并的机会。所以，无论是上市企业，还是VC/PE投资的未上市企业的收购兼并都不断涌现。这是企业成长一个非常重要的时期，如果每家企业都赚钱，绝不会愿意被收购兼并。

张维举基石资本投资的华昌达为例，这家已经上市的汽车装配生产线总包企业，一直努力在资本市场上进行收购兼并。市场提供了机会，作为上市公司也拥有收购兼并的工具，可以增发股票进行收购，利用其间的估值利差。他指出，中国企业有两个低成本融资渠道，一个是银行，另一个是上市公司。2013年IPO暂停，但再融资并没有暂停，反而数量庞大，正是上市公司在利用自身低成本融资的优势，进行产业整合。

所有这些都给中国VC/PE行业带来了巨大机遇。基石资本抓住机遇的方式，是逐渐形成自己的打法，张维将其总结为“集中投资、重点服务”。

集中投资？

这家管理了11只基金，管理资产80多亿元的投资机构，目前已投资企业近50家，通过IPO、并购、借壳等方式成功退出的企业达15家。

基石资本2013年的投资主要集中在医药及环保产业。投资节奏和2012年持平，案例数6、7家左右。接近2亿本金的项目正实现退出，其中一半以上是借壳上市，还有通过出售给第三方，以及履行回购实现退出。

2013年的投资项目中，接近一半布局在医药行业，医药企业拥有稳定现金流及稳定销售增长，而伴随着老龄化趋势及医疗体制改革的到来，药企尤其是底价销售的药企有比较大的潜力。这成为基石资本重点布局的领域。2013年11月，基石资本刚刚完成了一笔规模2亿元的医药企业投资，这是已经有较大规模，但还没有上市的一个企业。

张维认为，对于已有一定规模的医药企业，评估的核心是其渠道能力。这是在中国看医药企业和国外不一样的地方，很多中国医药企业的成功并不来源于研发。因为研发周期非常漫长，有很多的不确定性，适合专门基金去专门覆盖这个领域。如果是一个典型的PE基金，投资到研发阶段并不合适。

在他看来，大部分国内的医药企业，从非处方药这一块来看，实际上可以把它看成一个消费品企业。这些企业的成功并不来源于他的技术，而是来源于他的渠道能力。过去大家把医药企业当成一个研发和技术导向型企业来看，其实是错了。对于一个已经做出一定规模的企业来说，渠道肯定是最重要的，药可能都是大路货的药。比如说抗病毒口服液，大的药厂这一类产品甚至可以卖十几亿元。这背后涉及到很复杂的因素。

而从处方药来看，几乎都来源于西药的仿制药。一些优秀的企业经过这么多年的仿制，已经具备了紧盯着国外厂商一些专利到期的药进行研发的能力。中国的医药企业如果单纯看渠道也不行，还是需要在研发上投入，尤其是对于国外专利到期的药的密切跟踪和研发。也有少数企业拥有了一些自主研发的能力。他以基石资本最近投资的这家医药企业为例，除了渠道能力以外，它还有100多个药号，还有很多药没做起来，这就是持续成长的动力。在投资的时候，这些因素都要考虑进来。而对于以药养医的问题，他认为这种情况固然不可持续，但目前的形势和格局也不是短期能够改变的。在具体个案投资时，暂可不去考虑。

基石资本2013年在环保行业也投了一个多亿，重点投资在工业环保领域，这一领域以企业而非地方政府为主要客群目标，有效规避了地方债规模控制所可能带来的不利影响。

除此之外，消费品和服务业也一直是基石资本所关注的领域。

基石资本在2013年募集了规模1.2亿元的电影基金――芜湖其欣石电影投资合伙企业（有限合伙）。2014年，基石资本还可能成立两个影视基金，规模分别为3亿元和5亿元左右，届时在影视基金方面规模将会达到10亿元。

其欣石电影基金由基石资本与北京其欣然影视共同发起设立，采用了联合GP的作法。包括袁梅、李樯在内的核心主创团队都进入了联合GP的阵营。

之所以采用这种方式，在张维看来，从基石资本自身而言，对这个行业的认知还不够，独立运作影视基金缺乏足够的把握。“如果我们是先募集基金，再去找电影，周期会比较长，把控能力也比较弱。”在这种情况下，通过与市场成熟的团队合作，掌握它已经成熟的剧本、已经选定的导演和主要主创人员，降低了风险。

张维表示，“袁梅这个团队在电影和电视剧方面都有作品，并已为未来三年的电影作品做了充分的准备。我们在筹备基金前对这些作品的剧本及其他要素也做了深入的分析和评判。”

其欣石电影基金主要针对2000万元到4000万元之间的中低成本电影进行投资，拟投资电影数量为8-10部。部分拟投资电影包括《放浪记》，导演为关锦鹏，编剧为李樯，主演为赵薇与陈冲；《黄金时代》，导演为许鞍华，编剧为李樯，主演为汤唯、冯绍峰、王志文、沙溢等。 其中《黄金时代》已经在进行后期制作，《放浪记》已进入筹备阶段，美术组（原《色・戒》美术团队）已进组。两部电影计划2014年上市。

重点服务

在集中投资的同时，基石资本强调重点服务的重要性。基石资本管理合伙人陶涛特别提及证监会正在进行的注册制改革，他认为，这对VC/PE行业是个利好，但也对投资机构提出了更高要求。“只有项目选得好，投后增值也能做好的，才能把企业的成长性兑现出来，反映到资本市场上去，VC/PE才能够生存。简单地依靠一二级市场来套利已经不能够生存了。”

陶涛认为，过去VC/PE在投后管理方面，很多是被动的。而基石资本要做的是积极主动的投后管理。

这包括三个层次：第一，资本运作。这其实是各家VC/PE长期在做的事情，包括企业内部的同业竞争、关联交易的消除，商业模式的调整，把企业按照上市公司标准进行规范、完善，使其符合上市的尺度需要。在基石资本对一家企业的投资过程中，陶涛发现，尽管一年前该企业已经引入了一家PE机构，但即使是这个最基础的层次，企业还没有规范到位，这家PE机构也并没有对企业进行督导。

第二，协助企业完善人力资源体系和股权激励机制，规范其营销体系。这主要是与外部管理咨询公司合作完成。陶涛介绍，基石资本旗下一半的被投企业都曾聘请外部管理咨询公司。其中效果最明显的是人力资源管理咨询服务，包括定岗定编、绩效考核、直到上层的管理层激励等，尤其对家族企业和小型企业最有效。此外，营销体系规范化打法上，许多企业也有很大改进空间。

第三，产业并购。陶涛认为，目前市场上难以找到十分完善的项目，通常情况下，VC/PE投资的中小企业在产业链上还是比较单薄。要通过收购兼并，把产业链上相关的资源整合到一起来。被PE投资的企业获得投资后，通常都有上市预期，市盈率虽然不及上市公司，但股权定价其实已经不错。在这种情况下，通过上市前换股并购，把企业产业链做得完整深入一些，在“广积粮”的同时实现“高筑墙”，这也是非常有效的投后作法。

除此之外，上市过程的规范化、上市后作为股东的持续督导责任都是VC/ PE投后管理的重要内容。企业上市成功后VC/PE的股权成为可流动的股票，这时候市值管理就非常重要，VC/PE可以帮助上市公司利用上市地位再次去做并购，进行下一步的产业整合，从而激发资本市场的对企业价值的认同。

对于VC/PE来说，做积极主动的投后管理意味着巨大的人力资源投入。但在陶涛看来，这也是投资人成长的过程。基石投资的投资经理对自己投资的项目都要做跟投，实现利益的绑定，而且要全程负责投资与投后管理。

篇10

【关键词】风险投资 退出问题 权益市场 海外风险资本 兼并收购

一、引言

风险投资最早出现于十九世纪末的美国，当时英美等国以各大财团纷纷将投资目光由石油、钢铁、铁路等传统工业行业转向以生命科技、信息技术为代表的高新技术行业，并为确立美国在这些领域的领导地位发挥了重要的作用。

中国的风险投资在三十多年的发展中已取得跨越式发展。中国拥有本土风险投资机构500家，管理着约1500亿人民币的资本，拥有的风险投资总额在亚洲首屈一指。风险投资资金的性质也发生了显著的变化，如据上海证券报的调查结果表明，在我国风险投资机构中，有政府控股或者政府出资设立的风险投资机构所占的比例正在不断减少，从2002年的22%降为2010年的14%，同时民间资本的比重超过了40%，初步实现了风险资本资金来源的多元化。2008年金融危机之后风险投资受到重挫，通过IPO上市谋求资本退出的金额大幅下降，但是在当年年末，很多风险企业再次看准多头时机，借机抄底大量投资，致使2010年IPO的账面回报率大幅提升。从金融危机的恢复情况来看，风险投资的发展趋势日益平稳，但还需要开辟新的风险投资退出渠道来促进风险投资行业的快速发展。在IPO退出数量逐年增加，收购兼并越来越普遍的同时，还有很多其他的资本退出渠道的增长迅速，从而成为了金融危机后IPO退出平均推出账面回报率再次提升的增长亮点。因此，围绕这个问题，结合现实案例，分析这些新兴渠道中具有代表性的方式，这将对于寻求我国风险投资退出的新方向有着重要意义。

美国是管理层收购（MBO）和杠杆收购（LBO）的发源地，有许多学者对LBO和MBO做了很多理论上的研究以及实证的检验，最终得出管理层收购对于企业的长期稳定发展以及公司所有者权益架构的稳定起着十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股权交易的成本和溢价与管理层手中持有的公司股权的数量负相关[7]，也就是说管理层持有更多的股票对于降低股权交易的成本具有积极帮助。这个负相关的效应是由于管理层引导的股权交易而产生的。这个理论的实际应用在于尽管管理者希望实现公司所有者手中股票的升值，他们自身也可以通过管理层收购和管理层期权参与其中，并在这个过程中营造一个保护公司所有者利益的防御壁垒，防止外部投资人对公司股权架构产生威胁。AswathDamodarn（2008）在对于KKR和高盛引导的Harman公司的管理层收购以及Susan F.Lu（2007）对于中国企业私有化过程中MBO的实证检验[8]，都阐明管理层和企业在选择管理层收购或者杠杆收购是都需要谨慎地满足三个目标的均衡：杠杆率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三个目标中出现失衡，那么管理层收购很有可能产生负面效应，导致企业业绩以及公司股权所有者的权益蒙受损失。Damodarn（2008）认为需要因地制宜地套用管理层收购的标准，并且企业应当及基地稳固公司的财务基础，以实现管理层收购的既定目标[9]。虽然很多著名学者对管理层收购的本质以及诱导因子理论进行了深入的阐述，但是在与实际相结合的分析却很少见，尤其是结合发生在我国资本市场中的管理层收购案例的分析不够深入，迫切需要从理论模型和实际效应两方面分析管理层收购的实际作用。

在更宏观的风险资本退出与利用效率层面，许多学者经分析研究后认为，IPO等风险投资退出需要一个成熟的资本市场作为依靠，风险资本的跨国流动能增加资本市场的互惠发展[10]；风险资本需要更广阔的市场来满足整个行业的发展[11]；可通过引入海外资本来增加市场竞争并在竞争中互相学习和发展，同时也为整个风险投资行业的整合构建平台[12]；场外市场为代表的新兴市场帮助了风险投资、衍生品投资在内的很多金融产品推向市场，促进了资本市场的进一步发展[13]；而场外市场中信息是整个市场的核心，通过价格得到有效的反应，但是在信息闭塞及不对称的市场中，投资者不能有效做出决策，从而蒙受损失[14]。为了跨越这个限制，有效地途径之一就是建立一个规范完整的市场联盟或者统一市场，促进信息公开，从而向有效市场进步。但是学者们没有针对我国场外市场的情况提出针对性意见，也很少有针对海外风险资本的案例研究，因此，本文旨在从海外风险在我国成功的实际案例中找到使得我国企业迅速成长的新兴动力，并对如何构建全国性的场外产权市场提出建设方向的建议。

二、实际案例中探讨我国风险投资退出的新机制

（一）管理层收购——更稳健高效的股权激励机制

管理层收购（MBO）作为风险企业通过股份回购的手段进行退出的一种方式，收购的主体是公司的管理人员，也就是说风险投资人将股份出售给公司的管理层的行为，作为股权激励的一部分，在激发管理者营运积极性的同时，也满足了风险投资人退出风险资本的需要。中国对管理层收购的探索开始于上一世纪末期，随着资本市场的发展与成熟，MBO作为一种有效地股权激励与资本结构重组机制，在公司治理中发挥着重要作用。对于我国管理层收购的规范和深化而言，新浪的案例说明了管理层收购如果运用得当，将对企业的长期发展和公司股权架构的稳定起着积极的意义，同时，对公司的高效治理以及企业私有化途径的多样化提供了可靠的选择。以经济学模型对MBO的动因进行深入分析，即：

2009年9月28日，新浪宣布，以曹国伟（CEO）为领导的管理层，以近1.8亿美元的价格买入新浪超过560万普通股股权，他本人也成为了新浪的第一大股东。根据这项股权买入计划，新浪管理层通过新浪投资控股有限公司（New-Wave Investment Holding Company Limited）进行此次管理层收购。新浪投资控股有限公司是一家在英属维尔金群岛注册的公司，由新浪公司CEO曹国伟以及其他相关管理层成员所控制。新浪向新浪投资控股有限公司增发约560万股普通股，总收购总价约为1.8亿美元，增发结束后，新浪的总股本将从目前的约5394万股扩大到约5954万股。新浪投资控股有限公司拥有新浪扩股后总股本的9.4%并成为新浪第一大股东。根据美国证监会（Security Exchange Commission）规定，在上市公司中，单一机构投资人的持股比例不能超过10%，新浪投资（9.4%）加上新浪董事会和管理层持有的2.2%的股权，合计超过了10%。新浪投资的控股力量变得非常稳固，新浪表示不可能再有其他投资者能从资本层面入侵新浪。

在新浪管理层收购方案面于2009年6月向公众披露之后，由于买方力量在短期内加强，投资者对新浪的股价普遍看好，包括中金、交银在内的几大券商、投资银行纷纷将新浪的评级从“观望”“中性”评级上调为“增持”或者“中性持有”评级，并将目标定价定位在32美元/股以上。如图1所示[15]，新浪的股价在信息披露之后小幅上扬并进入上升通道，MACD、KDJ等指标均出现买入信号。以上信息说明管理层收购一定意义上对公司股价的上升有促进作用。

从新浪的管理层收购案例及社会的评价中我们可以总结出MBO的几大优势：

1.解决企业股权分散的问题，提高董事会的管理营运效率。从新浪的案例中我们可以看出，使用管理层收购来解决股权分散的问题是非常有效的。新浪从MBO之后机构股东缩减为10家，持股比例从3.2%到9.8%不等，共同基金股东精简为4家，持股比例从1.4%到6.2%不等，从一定程度上提高了董事会的管理效率。

2.预防恶意购并，保障管理层的稳定，关注长期战略。对管理层收购而言，企业的最终股权落入管理者手中大大降低了该股本的流动性，出于管理者的股权激励动因，持有人通常会希望管理业绩的提升从而促使手中持有的股票增值，而不是通过简单的买卖投机行为获得回报。因此，管理层在收购结束后会倾向于持有股票，这就防止了同类竞争者通过在二级市场买入股票进行恶意购并行为的发生。同时，股本长时间持有在管理层手中有益于管理者关注公司长期发展，管理层的稳定也意味着企业的长期计划可以得到有效的实施。

3.通过杠杆收购，解决融资问题，不必再进行私募融资。根据美国风险投资报告的结果显示，管理层收购有90%以上都是通过杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）进行的。在新浪案例中，管理层通过银行进行LBO融资，相对于普通私募而言，与新的股权融资不同的是，管理层只需到期偿还银行贷款的本息即可，在发展型的企业中节约了融资成本，保障了对未来收益的所有权。

4.让员工参与股权激励，调动管理生产积极性。在新浪的案例中，CEO曹国伟通过1.8亿美元的收购使其成为新浪最大的股东，同时作为公司的CEO，曹国伟也希望通过管理层股权的下放，让更多表现突出的普通员工也能参与到股权激励中来，调动员工的管理生产积极性，从而使得企业焕发新的生命力。

（二）进一步吸引海外风险资本——实现资金多元化的必由之路

中国经济的迅速发展越来越受到海外资本的青睐。在风险投资行业逐渐发展的趋势下，海外风险资本的投入在帮助我国创业企业融资以及创业企业成熟上市等方面发挥着重要作用，下面我们对IDGVC所投资的土豆网的上市案例进行分析，并探索海外风险资本对我国风险投资发展的重要性。

IDG技术创业投资基金（IDGVC）是美国国际数据集团（IDG）于1992年发起设立的一家面向中国从事高技术创业投资的美国风险投资基金。IDGVC将战后在美国高新科技产业的迅猛发展中发挥巨大作用的风险投资概念引入中国。它是第一家进入中国开展业务的外国风险投资机构，也是最早在中国从事高新技术风险投资活动的机构投资者之一。

IDGVC投资分散在处于各个不同成长阶段的公司，主要集中于互联网、无线、半导体、通讯和生命科学等高新科技领域。IDGVC目前在中国已经投资超过一百个包括携程、百度、搜狐、好耶、网龙、搜房、腾讯、金蝶、如家在内的许多优秀的创业公司，并且其中有超过30家接受投资的公司已经成功上市或被并购。IDGVC合伙人拥有超过十年的合伙经验，并且是中国风险投资业中合作时间最长的专业团队，拥有IT、通讯、医学等专业技术背景，以及丰富的资产管理与风险投资运作经验。IDGVC出色的业绩以及其在业内的美誉获得了许多创业者及投资者的信赖。目前，IDG是中国市场上最活跃的国际风险投资企业之一，而且IDG有50%以上的投资都是作为种子资金投入的，它一般不会投入中、后期项目，除非是在早期投入过资金的。这对中国高科技企业初创阶段的融资显得尤为重要。

作为IDGVC一直看好的国内企业，土豆网（NASDAQ：TUDO）接受过IDGVC五轮共计超过一千万美元的风险投资。从图2中[16]我们可以显著看到，从2009年至今，风险投资的投入帮助土豆网实现营业额和净利润的高速增长，为土豆网上市及风险资本的获利退出，发挥了重要的作用。

2011年08月17日，土豆网成功在美国纳斯达克上市，发行600万ADS，其中557万股为新发行的股票，出售这部分股票获得的融资1.6亿美元将归土豆网公司所有，剩下的43万股为CEO王微个人资本的退出，这部分融资1247万美元将归王微个人所有。土豆IPO完成后，该公司的总股本将扩大为1.13亿股普通股，约合2835万股ADS。

IDGVC在中国的发展以及土豆网成功在海外上市，很好地说明了在中国引进国外风险资金是必要的。引进海外风险资本不仅是为了满足我国风险投资行业的发展需要，更是为我国中小企业解决融资难问题，促进我国经济结构调整和产业结构调整的客观需要。海外的风险基金一般都具有丰富的经验和雄厚的资金实力，这刚好弥补了我国刚刚起步的风险投资基金的不足。而且，国外的风险基金在注入资金的同时，还会为创业企业带去一系列成熟的增值服务，有助于创业企业的成长。在我国，海外风险投资机构的进入还面临着许多法律上的障碍，政府应该立足于实际，为海外风险基金的进入创造良好的环境。

（三）建设统一的场外市场——整合的股权委托交易平台

积极建立稳健的场外交易市场（OTC）是完善风险资本退出的必要措施之一。产权交易市场是场外交易市场的一个典型市场。我国目前建有地方性的产权交易市场二十余家，数量仍在不断增加。随着我国产权市场的不断发展和完善，产权市场及各地股权委托市场中出现了许多不同类型的产权出让主体：从主体的国籍来看，不仅有中国的产权出让主体，还有海外的产权出让主体以及跨国或者多国所有的产权出让主体。从不同地域来看，不仅有中国大陆的产权出让主体，还有港、澳、台的产权出让主体，并且地处我国沿海、内地、南北方的产权出让主体都在积极参与。从财产所属关系来看，不仅有国有企业产权出让主体，还有城市集体企业、私营企业、乡镇企业及三资企业等产权出让主体。因此，产权出让主体类型的多元化以及建立形成各个地方交易所之间的互动平台必将是下一阶段发展的重点，也将是我国产权市场进一步发展的客观需要。

上海股权托管交易中心于2012年2月16成立，首批挂牌的19家公司涉及IT、医药生物等高新技术行业的公司较多，资产规模较小、盈利能力等方面还良莠不齐。例如天启股份，其所属行业为建材、能源制造和销售，根据其最新的财报披露，2010年公司业绩下滑严重，净利润下降了272%，出现了119.6万元的亏损。因此，上海股交所在短期内可能会出现成交不活跃、市场对交易企业热情程度降低的情况。产权交易市场的信息管理和信息共享还不规范，很多情况下会出现一个公司在多家交易所挂牌的情况，缺少一个互相融通、互相共享、互相影响的全国性的产权交易市场。同时，考虑到很多企业都是由于不具备上市条件的原因选了在股权交易所进行股权交易以谋求风险资本的退出，因此，规范股权交易的行为，促进股权交易所在全国范围内信息的共享，保质保量的吸纳有实力的企业将是未来我国建立健全多样化的股权交易中心发展所需要完成的中心任务。

虽然我国已经在主要市场中设立了中、小企业板块，拥有二十多个县一级的产权交易所，并于2009年成功开启了创业板块，为风险资本的退出提供了一个初步的渠道，但是，我国现有的中、小企业板块和创业板块与真正意义上的二板市场还存在较大的差距。从鼓励和支持我国风险投资行业发展的长期目标来看，建立一个全国性的场外市场是促进发展我国产权交易以及资本市场的必由之路。

一方面，产权交易市场的优胜劣汰决定了一些实力强大的交易所会去整合吞并一些较小的交易场所，因此，走向统一是产权市场的必然发展方向。另一方面，我国产权交易市场发展二十多年来，交易所规模和监管制度建设上都取得了很大的发展和进步。但是从现状来看，还有许多因素束缚着产权市场的发展。例如，我国产权交易市场现仍处于割据状态，以至于交易活动的区域性和分散性非常明显，尤其是各个省份的交易场所依然是“诸侯独立”，并且区域性省一级与市一级产权市场经常出现互相争夺的场面。因此，只有建立全国性的场外市场才能有效解决不必要的同业竞争，节约资源，优化资本市场交易的效率和能力。

可喜的是，我国产权市场经过二十多年的发展，正逐步走向成熟和规范。我国的产权市场将向综合性的资本市场转型，它的功能已从一开始时简单的国有产权转让转向多元化的股权融资等形态。随着我国金融资本市场的日益发展，产权市场的规模、容量正在逐步扩大，产权市场在资金融通交易中的重要作用也日益凸显，全国统一市场建设的动力正在加大。产权市场的统一将是未来我国资本市场发展的主要发展趋势。目前，我国各省的产权交易场所由于区域性的分割，大部分的产权交易机构需要对外开放和做大做强。而联合发展、统一政策则将是下一步的重点工作。业内人士指出，中国产权市场要想获得进一步的发展，就必须结束目前的割据状态并在区域性联盟的基础上建成全国统一的产权交易大市场。

综合考虑我国产权交易市场和产权资源结构的现状，在我国产权市场走向统一的发展过程中，我建议，我们可以采用中心交易所分支机构的统一模式，以此来建立区域性的交易所联盟。目前，诸如上海、长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场等区域性的中心交易场所都已经具备了统一大市场的雏形。根据最新出版的《中国产权市场年鉴2010》统计数据显示，2010年中国产权市场共计完成产权交易64728宗，同比上涨22.31%；成交金额总计为7102.88亿元，同比上涨30%，占当年全国融资总量的70.33%。从图3中可以看出我国产权交易市场的发展越来越迅速，对非上市股权交易的需求也越来越大，只有建立全国范围内的场外交易市场，做到一方申报，全国信息共享，才能加速我国权益市场的成长成熟，从而加快我国风险投资和金融行业的发展。

场外交易市场的稳定、健康发展任重道远，我们必须清醒的看到创业企业大部分处于成长期，创新能力强、成长性高，同时也具有业绩不稳定的特点，经营模式和盈利能力还有待时间的检验，对新技术、新模式的探索还存在着不确定性等实际因素，我们政府应当积极结合对市场的深度动态分析，逐步搭建全国范围内的场外市场以满足投资者和风险投资退出的需要。

三、中国风险投资退出机制的展望

中国的风险投资行业经过几十年的发展已经逐步向成熟的市场迈步重要的一步。风险投资的高风险性和高收益性决定了股权投资作为投资的主要方式，需要通过完善的市场渠道进行退出从而获得高额回报。本文的论证说明，为了促进中国风险投资行业的进一步发展与资本市场体制机制的完整和完善，需要从以下几个方面进行规划和提升：

第一，管理层收购的经济学模型展示了只有在收购成本低于管理团队收购前后价值之差时，MBO才有进行的价值条件。从模型的衍生内涵中还可以得出结论，风险投资的退出以及管理层收购等新颖的风险资本退出渠道需要一个成熟的、稳定的市场作为支撑，一旦市场的非有效性使得价格与价值产生扭曲，企业的价值与管理团队收购的价值增值之间无法衡量或比较，那么将会对风险投资的成功退出产生重要影响。同时，新浪的案例还揭示了管理层收购对于其他退出方式所具有的独特优点——集中股权、预防恶意购并、扩充融资、激励员工和管理团队等优势，对于我国的风险投资寻觅新渠道具有重要意义。

第二，我国风险投资的市场逐渐壮大，需要更多的海外知名风险投资公司带着其先进的投资管理经验和资本实力，为我国创业企业发展、企业营运管理输送新的血液和先进的管理知识。

第三，场外产权市场的整合对风险投资的发展以及资本市场的进一步成熟非常重要。我国各地区、不同市场级别的产权市场必须经过区域性整合够构建一个完整的全国性市场，以达到市场信息一体化的目的，从而防止投资者信息不对称而造成的价值评估偏误，可以积极有效地将市场往良好的方向引导。

因此，笔者认为，为了促进风险投资行业的健康快速发展，我国应当促进管理层收购的发展、更好地利用和吸引海外风险资本、在全国范围内建立统一的场外市场、并结合我国的实际情况和行业发展的不同阶段，制定相应的规章制度规范市场和投资人的行为，为实现我国资本市场高效、安全、有序的发展目标而不断努力。

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