股权激励的持股方式范文

导语：如何才能写好一篇股权激励的持股方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

IPO企业多数处于快速发展阶段，随着企业规模不断壮大，许多老板们逐渐意识到：人心散了，队伍不好带。IPO又是个“磨人”的过程，尤其需要员工与企业“风雨同舟”，于是老板们就谋划通过实施股权激励来“绑定”核心员工，确保其为股东长期利益服务，同时也为大家熬过IPO过程打一剂“强心针”。但是老板们没有意识到，由于涉及股份支付费用化会计处理、股份支付税负等问题，股权激励的实施亦可能对公司IPO申报、激励效果等造成较大不利影响。笔者分析了近年来IPO过会的相关企业案例，结合多年的实践经验及法规要求，就IPO企业实施股权激励方案的财务影响及方案设计时应考虑的问题进行探讨，以期对IPO企业有所帮助。

股权激励谁买单

在实务中，IPO企业通常通过以下两种方式来完成股权激励行为：

第一，通过对激励对象实行较低价格的定向增发，低于公允价值的这部分差额是企业的一种“付出”。

第二，企业的创始人（即大股东）通过较低的转让价格向激励对象进行股权转让。这种方式似乎是大股东自身的“付出”，与企业无关，实则不然 。

上述两种方式本质上同时具备股份支付的两个特征。其一公司通过股权激励换取了企业员工提供的服务；其二公司所换取的服务存在一定的对价，即前述“付出”，且该“付出”是可以计量的，简单地说，就是激励对象所支付的“购买成本”与外部PE价格（公允价值）存在的差价。可见，股权激励实际为企业职工薪酬之一，在它发挥激励作用的背后，企业或大股东以低价出让股份的形式承担了一定的“隐性”成本，但许多老板往往没有意识到。

股权激励有多贵

股权激励对老板们而言，不仅仅是账面股份的减持或稀释，更大的代价是其“股份支付费用化处理”引发的财务影响。按照《企业会计准则第11号—股份支付》的相关规定，IPO企业股权激励如满足股份支付的条件，则应将企业实施激励的股权公允价值与受让成本间差额部分费用化处理，减少股权激励当年度的利润总额。笔者分析整理了2010年7月IPO重启以来过会的企业在上市前实施股权激励的会计处理情况。其中，2010 年以来尤其是从 2011年下半年开始，除创业板企业外，其他IPO申报企业大部分都按照《企业会计准则第11号—股份支付》的要求对上市前的股权激励作为股份支付进行了费用化处理，计入费用的小则几百万元，大则一亿多元。在股份支付会计处理规定方面，对于申报创业板的IPO企业并无特殊规定。根据目前的监管动向，创业板的IPO企业今后在股权激励处理方面应与主板、中小板一致，即应计入企业相应期间的费用。

另外，中国证监会“首发管理办法”对IPO企业的财务盈利指标以及成长性有着较高的要求。尽管实务处理上证监会允许把股权激励的费用计入非经常性损益，但是在 IPO审核中对企业盈利指标的要求都是以扣除非经常性损益前后净利润孰低的原则来计算，若股权激励设计不当有可能对IPO申报产生严重影响。

那么，该如何合理设计股权激励方案，达到企业、股东及员工的共赢呢？

股权激励路在何方

IPO企业实施股权激励时应重点关注以下四个因素，以设计出“性价比”较高的股权激励方案，既能为激励对象提供有“含金量”的对价，又能最大程度上保护企业及股东的利益，实现真正的共赢。

实施时机—股权激励时机选择不当，有可能带来管理费用的大幅增加导致公司不再满足上市的业绩条件。解决这一问题最有效的办法就是将股权激励时间尽可能提前，如果股权激励发生在申报期的早期，只要不导致公司亏损或申报期累计利润达不到申报条件，反而会使申报期的财务数据显示出较好的成长性。如果发生在申报期最后阶段，比如最近的一年又一期突击入股，则不仅会让监管部门对突击入股的动机产生怀疑，增加中介机构的核查工作量，也将直接影响公司的关键财务数据，对公司业绩的成长性带来压力。当然，也有企业提出是否可以考虑将股权激励安排在上市后再来实施，但从现有监管法规及实务案例来看，不管是采用限制性股票或股票期权，对于激励计划中的行权价格、行权条件均有更为“苛刻”的规定。近3年已有神州泰岳、兆驰股份、中能电气等30家左右上市公司由于股价跌破行权价或业绩下滑导致股权激励计划“泡汤”。

因此，股权激励的实施时机尽量选择在IPO改制前，越早越好，且与引入PE时点间隔一定的时间，以对公司申报期业绩成长性影响最小化。实务中，如股权激励实施时间靠近引入PE时点且PE价格较高时，为了降低其财务影响，在计算股份支付时可借鉴日出东方太阳能股份有限公司的做法，采用收益现值法对股权激励时点公司整体进行评估作为股份支付公允价值的计价依据。

授予价格—股权激励所采用的价格一般有面值、账面净资产值或市场价格（PE入股价格或市场上同类其他企业的 PE 价格）等。实务中经常出现两种“尴尬”局面：第一，采用面值或低于每股账面净资产的价格入股，这会摊薄公司的每股净资产，损害老股东的利益，需要老股东做出较大的让步与付出；第二，采用外部PE 的价格入股，这种方式很难让激励对象感受到来自公司的“实惠”，容易导致激励方案实施失败。可见，以每股账面净资产、或者略高于每股净资产的价格入股是激励对象可以接受的，授予价格低于外部 PE 入股价格的幅度越大，激励对象所感受到的激励力度也就越大。

因此，股权激励授予价格应在每股净资产的价格与市场价格之间，且实施时间越靠近申报期，其价格应越接近于“市场价格”。

授予方式—近年，许多创业板企业上市后高管纷纷辞职，难逃减持套现嫌疑，这与股权激励的出发点是背道而驰的。因此，许多企业通过设立持股平台的方式完成股权激励，以加强公司对于激励对象的控制，保证激励对象的稳定性。对企业及老板们而言，在选择个人直接持股或通过持股平台间接持股方式时，需要了解两种方式下激励对象减持便利性及限售期存在着较大的差异。

个人直接持股时，激励对象在限售期满后可在二级市场自由流通减持，除非激励对象为“董、监、高”，其减持行为则受到法规的严格限制。《公司法》规定：“董、监、高”在任职期间，每年转让的股份不得超过其所持有公司股份总数的25%，所持公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。同时，交易所也就上市公司“董、监、高”买卖本公司股票特别是离职后减持比例和期限有着更为严格的要求，尤其是创业板企业。

设立持股平台公司（或有限合伙企业，下同）间接持股时，激励对象在限售期满后减持时需要通过持股平台公司来完成，操作上没有直接持股时方便和自由。但该方式下，持股平台公司转让上市公司股份的锁定是根据持股平台的上市承诺，目前法规对持股平台没有追加锁定期，且其减持行为亦没有额外的交易所限制。此外，持股平台的股东转让平台公司股份目前亦未有明确的法律限制。

可见，采用间接持股方式更为灵活，其退出机制所受到的法律限制较少，但对激励对象而言，直接持股时其减持的“自由度”较大。企业可根据激励对象的范围、激励目的等对授予方式进行灵活安排。

股权激励的税负考虑—实务中，高额的股票减持税负也常常让老板与员工们“一声叹息”。在股权激励背后，企业为换取员工服务的对价实际为大股东与员工“博弈”的结果，其“对价”相对固定，因此未来减持税负越高则意味着企业需要支付的“税前对价”越高。因此，对老板们而言，在设计股权激励方案时也需要考虑未来减持税负的影响。

结合现行国家税务法规及各地方政府出台的实施意见，笔者对个人直接持股、设立有限合伙企业持股平台 ，以及设立有限责任公司持股平台三种方式下未来减持税负进行了测算。

由此可见，激励对象个人直接持股时未来减持税负最低；在间接持股方式下，激励对象作为有限合伙制企业的有限合伙人（LP）间接持股的形式未来减持税负较低。在现有法规及政策范围下，IPO企业更多倾向于成立有限合伙企业持股平台形式完成股权激励。在持股平台中，IPO企业实际控制人或授权代表作为普通合伙人、激励对象作为有限合伙人，以实现企业、创业家与激励对象间的共赢。

另外，股权涉及到控制力，股权过于分散不利于企业家对企业的控制。现代企业的股权治理结构，实际上是决策的“民主”和“集中”问题。“民主”的决策和权力的制衡，对企业平稳发展、少犯致命错误当然非常重要，但这种“民主”更适合于具有相当规模的成熟企业。对于处于发展期的创业企业，决策的效率是第一位的，企业必须有一个坚强的权威核心，否则难以成功。国内知名的成功企业，如联想、海尔、万科、华为，在相当长的发展过程中，决策都是比较“集中”的，企业达到相当规模后才逐步“民主”。股权分散不利于权威的形成，大家都会有“搭便车”的心态，关键时候就没有人起来担当，因此创业企业在创业之初就需要通盘考虑股权问题。

篇2

关键词：高级管理层 股权激励 利益输送 经营绩效

一、引言

在世界范围内，除了英美等少数国家外，股权相对集中的公司模式更为普遍（La Porta等，1999；Clasessen等，2000）。由于我国尚处于经济转型时期，国有上市公司多为国有企业改制而来，在改制过程中通常采用国家绝对控股或者相对控股的股权模式，上市公司的股权高度集中。这就为控股股东及高管的利益输送行为提供了机会（Johnson等，2000）。在20世纪50年代的美国，一些企业家想尽各种办法将所有者和管理者的利益捆绑在一起，以达到提升企业经营业绩的共同目标，这样就渐渐产生了股权激励的奖励机制。由于我国的上市公司股权相对集中，“内部人控制”比较严重，在监管机制不完善、信息不对称的情况下股权激励也渐渐成为企业高管利益输送的渠道之一。由此不难看出高管股权激励在我国上市公司治理当中占了比较大的比重，并且存在利益输送行为。当前，国内众多学者对高管利益输送对上市公司绩效的影响做了大量研究（李增泉、余谦和王晓坤，2005），但高管股权激励的治理效应却未引起足够的重视。本文基于此，研究高管股权激励背后的理应输送问题，并结合我国国情提出政策建议，以期通过高管股权激励的合理安排达到保护外部投资者利益的目的，促进资本市场的健康发展。

二、研究设计

（一）研究假设 （1）高管股权激励行为与人力资本理论。股权激励既是对人力资本所有者的长期激励，同时也是对人力资本所有者的约束机制。一方面人力资本所有者由于其对公司人力资本的投入而参与分享公司的剩余索取权；使他们感到与物质资本所有者一样享受投资者的权利，由此产生激励；另一方面，由于股票期权的实现需要经过一段时间，也就是说人力资本所有者不可能一下子就获得期权收益，而是在很多年内分期分批收益，他们的预期收益在一定的期间抵押给了企业，以这种方式降低了人力资本的道德风险。（2） 高管股权激励行为与委托――关系。在委托活动中，克服和防止人道德风险的关键在于处理信息不对称问题。委托人必须给人适当激励来减少他们之间的利益差距。委托人要通过与人分享剩余索取权而建立起长期激励机制。而股权激励制度的建立正是有这样的效果，建立有效的激励机制即剩余索取权与控制权配置的机制，使经理层的长期利益与企业的效益和股东的利益一致起来。委托理论从原理上揭示了为什么人在过程中会出现道德风险，而股权激励制度则是由此产生而来用于解决两权分离矛盾的机制。股权激励的目的是将经营者与所有者的利益趋于一致，激励经营者通过增加公司的利益达到增加自身利益的目标，从而降低了成本。然而由于我国企业的监督机制和内部控制制度都还不够健全，导致股权激励制度的激励效用发挥不良，甚至沦为了高管进行利益输送的工具。因此，要推断股权激励是否沦为了高管的利益输送的工具，就要分析股权激励的激励效用是否达到预期，即分析公司的经验业绩与高管因股权激励增加的持股比例存在怎样的线性关系。本文提出假设1：

H1：实施股权激励后公司经营绩效提高与经营者因股权激励而增加持股比例之间不存在显著关系或存在显著负相关关系。

上市公司对经营者进行股权激励，无需经过中国证监会的同意，激励方案只需经过股东大会同意即可。因为董事会中的部分董事是大股东的代表，他们不仅代表大股东参加股东大会的投票，而且所代表的大股东的股权比例通常都比较高，一般情况下，股权激励方案经董事会会议决议通过，股东大会决议也就可以通过。因此，关键问题是股权激励方案能否经董事会会议决议通过，这就要看董事会的具体构成是怎样的。这样，如果股权激励的授予对象包含了高管，那么，作为自利的理性“经济人”就会从为自己谋福利的角度，通过提高业绩股票数量来进行利益输送。本文提出假设2：

H2：如果股权激励的授予对象包括高管，那么公司高管因股权激励增加持股比例与公司独立董事比例存在显著负相关关系。

（二）样本选择与数据来源 2006 年以后上市公司实施股权激励的法律障碍得以消除。故本文将选用2006年以后的数据。在截止至2013年6月前，公布过股权激励公告的797家A 股上市公司中，本文拟选用已经实施了股权激励的公司为样本，考虑到极端值对结果的不利影响，剔除ST、*ST等上市公司，剔除数据不全公司，剔除还未完成和已经取消股权激励的公司，经过筛选后，以73 家A 股上市公司作为样本，选取2008 年至2012 年的年末数据，获得观测样本365个。数据来源于GTA 国泰安CSMAR 数据库、巨潮资讯网、上交所网站、深交所网站以及样本公司的相关年报，并采用SPSS17.0 对数据进行处理。由于实施了股权激励的A 股上市公司实施股权激励的年份各不相同，所以本文选取混合截面数据，选取完成股权激励公司2008 至2012 年的数据。

（三）变量定义 （1）被解释变量。本文利用间接法对高管的利益输送行为进行实证研究，被解释变量是与之相关并能间接反映利益输送的指标。依据前文的两个假设，本文选取反映公司业绩的指标作为假设1的被解释变量，选取高管因股权激励增加的持股比例作为本文假设2的被解释变量。反映公司业绩的指标有很多，净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。例如：在公司对原有股东送红股后，每股盈利将会下降，从而在投资者中造成错觉，以为公司的获利能力下降了，而事实上，公司的获利能力并没有发生变化，用净资产收益率来分析公司获利能力就比较适宜。净资产收益率的综合能力强，是反映资本能力的国际性通用指标。故本文将选取净资产收益率作为分析假设1的被解释变量。（2）解释变量与控制变量。本文以非独立董事人数比例Entren和高管因股权激励增加的持股比例Nob作为假设1的解释变量。以公司规模Size作为第一控制变量，以总资产的自然对数衡量；以财务杠杆即资产负债率Dar作为第二控制变量，以负债与总资产之比来加以衡量。本文以独立董事比例Inddirra 作为假设2的解释变量，即公司的独立董事与董事会总人数的比例。以资产负债率Dar作为第一控制变量；以公司规模Size作为第二控制变量，以总资产的自然对数衡量；以公司董事长与总经理是否由一人担任Samedvm作为其他控制变量。最后，本文设定5个年度虚拟变量Yi用以控制宏观经济年度差异。参考证监会数据设定行业虚拟变量综上所述，将各变量的名称、符号和定义如表（1）。

（四）模型设立 为了研究高管股权激励背后的利益输送行为，本文采用如下多元线性回归模型来进行假设检验。

（1）检验公司业绩与高管因股权激励增加的持股比例关系， 构建模型一：

Roe=？琢0+？琢1×Nob+？琢2×Entren+？琢3×Size+？琢4×Dar+■？茁i+4×Yi+■？茁8+jIndj+？着

其中Roe 是公司的净资产收益率，表示公司业绩，Nob表示高管因股权激励而增加的持股比例，Entren代表非独立董事人数的比例； Size， Dar为模型一的控制变量；ε1 表示随机误差。具体说明请参见如下；α0、α1、α2、α3 、α4是待估参数；ε1 是随机误差。

（2）检验公司高管因股权激励增加的持股比例与董事会构成关系，构建模型二：

Nob=？茁0+？茁1*Inddirra+？茁2*Samedvm+？茁3*Size+？茁4*Dar+■？茁i+5×Yi+■？茁9+jIndj+？着

其中Nob表示高管因股权激励而增加的持股比例；Inddirra表示公司独立董事与董事会总人数的比例；Samedvm，Size，Dar为模型二的控制变量；ε2表示随机误差。具体说明请参见如下；β0、β1、β2、β3、β4是待估参数；ε2是随机误差。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 （1）净资产收益率的统计分析。本文利用SPSS17.0统计软件对各年度上市公司业绩进行统计分析，分析结果列示如表（2）。从表（2）中可以看出，上市公司的净资产收益率最小0.026，最大为0.361，均值为0.122，反映的是我国上市公司的经营业绩。从各个年度看，2008到2012年我国上市公司的经营业绩均值分别为0.1204、0.1351、0.1333、0.1215、0.1112，2008年、2009年呈上升趋势，以后就逐年的递减，说明在实行股权激励的初期，业绩还是得到了一定的提升，但是后期业绩却在一直下降，说明股权激励的效用在渐渐变小，即高管可能利用股权激励进行利益输送，损害公司的利益。另外，上表还可以看出，样本的最大值在最近几年内大幅度的下降，这说明上市公司的股权激励的效用没有很好地发挥效用，利益输送的可能性较大。至于是否真的存在利益输送，还需后面回归分析进一步的研究。（2）高管因股权激励增加的持股比例的统计分析。从表（3）中可以看出，总体上，上市公司的高管因股权激励增加的持股比例最小0，最大为0.28955，均值为0.02210，反映的是我国上市公司高管因股权激励而增加的持股比例总体水平比较高，说明了股权激励可能被高管用来增加自己的利益。从各年度看，2008到2012年我国上市公司的经营业绩均值分别为0.01462、0.00734、0.02128、0.02636、0.40885，2008年、2009年高管因股权激励增加的持股比例量还较少，但从2010年开始，增加的持股比例却呈现出较高的增长，说明在实行股权激励的初期，股权激励的效用发挥的较好，但是后期高管很有可能利用股权激励进行自利行为，损害公司的利益。

（二）回归分析 上市公司业绩与高管因股权激励增加的持股比例进行回归分析结果见表（4）。结果显示，整体检验模型的F 统计量为16.763，在1%水平显著。模型中自相关DW检验值为2.195，说明这个模型自相关不显著或不存在。可以看出该模型的基本设置较为合理，最后得到的估计结果具有较高的可信度。高管因股权激励增加的持股比例对公司绩效影响的方向相同，但并不显著，这与本文的研究假设1是一致的，正好验证了本文的研究假设1。高管因股权激励增加的持股比例对公司绩效影响程度为0.054；t检验值为1.126，且不显著；非独立董事的比例对公司绩效影响程度为0.121；t 检验值为1.410，且不显著。通过研究分析，从模型可以看出，公司规模（size）与公司绩效存在正向影响，且在1%水平上显著；资产负债率（Dar）与公司绩效存在正向影响，且不显著。上市公司高管因股权激励增加持股数与独立董事比例关系回归分析结果见表（5）。结果显示，整体检验模型的F统计量为5.077，在1%水平显著。模型中自相关DW检验值为1.835，说明这个模型自相关不显著或不存在。可以看出该模型的基本设置较为合理，最后得到的估计结果具有较高的可信度。独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例影响的方向相反，这与本文研究假设2是一致，并且高管因股权激励增加的持股比例的相关变量均显著，验证了本文的研究假设2。独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例的影响程度为-0.092，t检验值为-0.820，在5%水平显著。通过研究分析，从模型可以看出，公司规模对高管因股权激励增加的持股比例量的影响程度为0.297；t 检验值为2.960，在1%水平显著；资产负债率与高管因股权激励增加的持股比例量存在负向影响，且不显著；公司董事长与总经理是否由一人担任与高管因股权激励增加的持股比例量存在负向影响，且不显著。从上述分析中可以看出，因股权激励计划的实施致使高管增加的持股比例对公司业绩有一定的影响，但并不显著相关，说明股权激励没有达到预期效用。同时独立董事比例对高管因股权激励增加的持股比例的影响方向相反，并且显著相关，说明高管利用自己对公司的控制权，滥用股权激励为自己增加财富，进行利益输送行为。尽管股权激励被视为激励高管努力工作的长期激励手段，但由于现代的企业还缺乏健全的内部控制制度和完善的监督管理制度，导致高管滥用了股权激励，反而使得股权激励成为了高管进行利益输送的手段之一。提高独立董事比例对改善股权激励的效用，减少利益输送行为具有重要意义。

四、结论

本文研究得出结论如下：高管实行的股权激励制度在一定程度上影响公司绩效，但效果并不显著，说明其背后存在利益输送行为；高管因股权激励而获得的持股数量与公司的独立董事比例存在显著的负相关，说明由于缺少监督，高管利用自己的控制权，设计出利于自己而不是利于公司的股权激励计划，致使股权激励成为了高管进行利益输送的方式之一。提高独立董事比例能够有效地治理股权激励存在的利益输送问题。以上结论说明高管股权激励在一定程度上成了高管进行利益输送的有效工具，同时独立董事在一定程度上具有抑制高管利益输送行为的作用。因此，大力发展职业经理人市场，加强对高管的监管，增强独立董事在公司的表决权，提高上市公司治理质量是解决这些问题的有效途径。

*本文系江西省高校人文社科项目“基于金融发展视角的民营企业融资约束问题研究”（项目编号：GL1237）；江西省社会科学“十二五”规划青年基金项目（项目编号：13GL39）；江西省教育科学“十二五”规划基金一般课题项目（项目编号：13YB071）的阶段性成果

参考文献：

[1]袁淳、刘思淼、高雨：《大股东控制与利益输送方式选择――关联交易还是现金股利》，《经济管理》2010第5期。

[2]魏刚：《高管激励与上市公司经营绩效》，《经济研究》2000第3期。

[3]李增泉：《激励机制与企业绩效―一项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。

[4]刘斌、刘星、李世新、何顺文：《CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验》，《会计研究》2003年第3期。

[5]王克敏，王志超：《高管控制权、报酬与盈余管理――基于中国上市公司的实证研究》，《会计研究》2007第7期。

[6]周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003第5期。

篇3

（一）股权激励的理论研究

在国外的研究中，LouisKelso在1958年《资本主义宣言》一书中最先提出了双因素经济理论，双因素理论成熟于20世纪90年代初，代表作为《民主与经济力量》，这是股权激励制度产生与发展的理论基础。Holmstrom认为，如果股东可以清晰地知道经营者带来的经营业绩，那么除了支付固定工资还要对经营者的经营业绩好坏进行奖惩，这样就可以确保经营者努力工作，为股东创造最大的价值。Fama认为，现代的企业管理制度，企业的所有权与经营权相分离是企业运作的一种有效形式，特别是对于上市公司。通过给予经营者一定数量的股权则解决了两权分离带来的矛盾问题，能够使经营者的利益与股东利益联系一起。Murphy认为，上市公司股权激励的效果主要是受公司的早期策略、行权价格、期权定价模型、股权激励类型、股权有效期、行权价格的重新定价等因素的影响。

（二）股权激励与上市公司绩效关系的研究

国外的文献中，大部分研究认为股权激励与上市公司绩效存在着正相关的关系，也有一些学者认为股权激励与公司绩效存在不相关或者负相关关系。

第一，正相关性。Murphy通过对2003～2008年的不同行业研究得出，实施股权激励的高新技术产业最多，并且这些公司都以一种长期方式进行激励，且实施后公司业绩明显强于未实施股权激励的企业，在选取的54个企业样本中，均显示出股权激励与公司绩效存在明显的正相关性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作为样本进行研究，试图得出二者之间的关系，最后得出结论：实施股权激励后，公司管理层就努力工作从而提高公司价值，存在着强相关关系。Christoph Kaserer将德国的汽车制造企业作为整体样本进行研究得出，公司实施股权激励后，公司股价与公司销售收入的增长之间存在显著正相关关系。

第二，不相关或负相关性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司进行实证研究得出结论，认为公司管理层的薪酬（工资和奖金）与公司业绩并不相关，公司每提升1000美元业绩收入，仅仅带给了公司管理层2.2美分的收入，表明其之间不存在相关性。Himmelberg等人通过对美国医药上市公司实证研究证明，在企业各个因素都均衡的状态下，对经营者实施股权激励与公司绩效之间存在弱相关的关系，实施股权激励并不能给公司带来额外的收益。Schaefer通过对普通员工实施过股权激励的公司进行深入研究，最后得出结论：如果对公司的普通员工实施股权激励，与公司的业绩根本不存在关系，甚至出现了负相关关系，原因是企业无形之间增加了成本。

二、国内研究文献

（一）股权激励与公司业绩存在线性相关性

唐现杰、王怀庭以深沪两市262家制造机械、设备、仪表类上市公司以2006～2008年的数据为样本，通过回归分析等多种分析方式进行实证研究，得出的结论显示：股权激励对管理者的经营管理有一定的影响，对公司的经营业绩的提升也会有显著的影响，所以得出股权激励与公司价值之间有显著的正相关关系。徐剑华与者贵昌采用实证分析的方法对安徽省沪深两市上市的36家公司2010年的数据进行分析，统计的结果显示，管理层持股比例高低和上市公司的公司价值之间存在正相关关系。李菲从公司治理强度视角，以非金融类上市公司作为研究样本，对两者的关系进行了研究，得出两者的相关关系受到公司治理强度的影响，治理强度越高，两者呈现越强的正相关性的结论。

（二）股权激励与公司业绩存在非线性相关性

郭峻、颜宝铜、韩东平经研究发现，我国的上市公司管理层持股比例的高低和企业经营业绩之间的关系为曲线关系，该曲线分为三个阶段：第一阶段，管理层持股比例低于27.58%时，公司经营业绩随之不断增加而增加；第二阶段，管理层持股比例高于27.58%低于88.09%时，公司经营业绩随之不断增加而有所下降；第三阶段，当管理层的持股比例高于88.09%时，公司的经营业绩又一次呈现出增长的趋势，这一曲线关系说明当公司管理层的持股比例增长到一定数值时，股权激励的激励作用就会突显。

仪垂林把沪深两市771家上市公司2008年的数据作为样本进行研究分析，经过多种分析方法得出，管理层持股比例与公司价值之间呈现出显著的三阶段的曲线关系：第一阶段，当管理层持股比例低于23.8%时，公司价值随管理层持股比例增加而上升；第二阶段，当管理层持股比例高于23.84%低于60.55%时，公司管理层持股比例的增加使公司价值有所下降；第三阶段，当管理人持股比例高于60.55%时，两者又会呈现出正相关的关系。

（三）股权激励与公司业绩不具有相关性。

顾斌、周立烨将扣除非经常性损益后的净资产收益率作为业绩评价指标，对我国2002年之前实施股权激励的沪市上市公司进行研究分析，主要分析了实施股权激励后的效果，最终得出上市公司股权激励的作用不显著的结论。李梓嘉依据我国上市公司在2005～2009年披露的企业相关数据，对其进行分类并加以分析，首先采用回归分析方法，发现实施股权激励与企业价值之间不具有明显的相关性，其次采用因子分析法进行进一步的分析，依然得出股权激励的实施对企业业绩增长的激励作用不显著。林丽萍和蔡永林对我国创业板上市公司股权激励效果进行了研究，得出我国创业板上市公司的股权激励效果并不明显的结论。

三、结语

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北京双鹭药业股份有限公司（以下简称“双鹭药业”）2011年5月17日公告，董事长徐明波将其拥有的最后123万份股票期权予以行权。行权完成后，徐明波所持公司股份占公司总股本的22.51%，其持股比例已超过白鹭化纤集团的22.29%，成为上市公司第一大股东。随着第一大股东的易主，双鹭药业的企业性质也由“国有控股”改旗易帜。

实际控制人逆转

表面上，个人股东成为公司实际控制人是通过此次股权激励行权事件，但事实上早在本次行权之前，公司的控制权已经掌握在股权较大的个人手中。国有股权更多类似于财务投资者，类似华润总公司之于万科A（000002），上杭县国资委之于紫金矿业（601899）。双鹭药业在药品研发方面，徐明波博士及以其为核心的少数关键技术人员具有较高的贡献，公司初创时，管理层就持有一定股份。之后，新乡白鹭化纤集团几乎每年都将一部分双鹭药业股份变现，因此在2010年底的时候，前两大股东所占股比已经相差不大。

本次股权激励行权之后徐明波晋升为第一大股东，与其说是公司实际控制人发生变化，倒不如说是徐明波作为公司实际控制人“实至名归”。至此，双鹭药业之国企面纱终被扯掉，实际控制人浮出水面。

超越“激励”的激励

随着中小企业迅速发展及竞争激烈，股东对公司治理及核心员工的激励愈加重视，股权激励也应时成为许多上市公司完善公司治理结构、降低成本的工具。上市公司的股权激励和兼并收购从表面上看属于两个不同范畴的概念，前者是为了优化公司治理结构而实施，后者则是为了获得公司控制权而操作。但这两个看似平行的概念却交叉于一个关键点――上市公司股份/股权，导致两者在特定的环境下不但紧密交织在一起，而且还可能产生激烈的碰撞。从实践上看，股权激励“超越”了两大功能：

收购。股权激励一般采用增发股份的方式授予激励对象股权，其实施将稀释存量股东的持股比例，增强管理层持股比例，因此，在控股股东控股比例不高，或与管理层持股比例较为接近的情况下，管理层有可能通过股权激励成为公司第一大股东。

在双鹭药业之前，国内早有相关案例。伊利股份2006年4月21日公告了股权激励计划，拟授予的股票期权数量为5000万份，占公司总股本的9.681%。另外，伊利股份在之前股改方案中作出1200万股追送股份安排，规定如果业绩达到规定的预期标准，则追送股份给予高管人员，作为股权激励的组成部分。因此，两者合并将导致最终股权激励计划总量达到公司总股本的10.843%。股权激励使伊利股份第一大股东呼和浩特投资有限责任公司持股比例由14.33%降至9.97%，激励计划若得以全部顺利实施，则伊利股份的现有管理层就将成为公司的第一大股东。

反稀释。股权激励在激励对象行权（或授予）时，行权价格将低于市场价格，因此，通过股权激励，激励对象将会以较低价格获得股权，尤其在外部新股东进入时，激励对象可以通过股权激励防止股权被稀释。

苏泊尔在2006年的股权激励计划中有如下规定：若在行权前苏泊尔发生资本公积金转增股份、派送股票红利、股票拆细、缩股、配股、增发等事项，应对股票期权数量进行相应的调整，其中，当公司配股、增发，则 Q=Q0 x (1+n)。其中Q0为调整前的股票期权数量；n为配股或增发的比率(即配股或增发的股数与配股或增发前公司总股本的比)；Q为调整后的股票期权数量。

由于上市公司的增发和配股都是需要原股东或者其他投资者支付一定的成本才能获得，激励对象仍然可以按照上述公式获得相应数量的股票期权，实际上起到了一种保证激励对象获授权益比例不因任何公司的股本扩张行为而改变的作用。据统计，早期股权激励计划中，双鹭药业、金发科技、辽宁成大、伊利股份、宝新能源、伟星股份、永新股份都和苏泊尔一样采取了完全一致或者类似的股权激励“反稀释”条款。

套利“廉价途径”

双鹭药业的个人股东通过股权激励增强了对公司的控制力，这种途径在资本市场上实属少见。一般股东为增强控制力，甚至控制力的转移，主要路径为股权协议转让、认购增发股份、二级市场举牌收购。通过股权协议转让来实现控制力转移的公司屡见不鲜，通过认购增发股份实现控制力转移的公司也不在少数，在中国证券史上通过举牌收购从而掌握控制权的也在逐步出现，比如一直闹得沸沸扬扬的鄂武商A（000501）。

上述并购方式基本都具有一个特征：即以市场的定价方式来产生交易架构，而股权激励量虽小，但恰恰在未来时点绕开了市场定价机制，股权激励给了高管层一个“套利机会”，即获得控制权或增加控制力的“廉价途径”。

正是在实践中不断地发现问题与解决问题的过程中，我国与股权激励相关的法律法规也日渐完善。如为了控制上市公司的股权结构稳定，《上市公司股权激励管理办法》（试行）对标的股票数量作出上限规定，公司拿出来的标的股票总额累计不能超过公司股本的10%，个人获授部分不得超过股本总额的1%，明确不赞成持股5％以上的股东参与激励计划；为了保证激励的长期性和人才的稳定性，《管理办法》规定股票期权等待期至少1年。同时，要求上市公司应当在有效期内规定分期行权，不能一次性行权或者一次性奖励。

自证监会《管理办法》以来，截至2011年6月初，沪、深两市已有242家上市公司公告了股权激励计划方案，上交所72家，深交所170家（主板35家，中小板105家，创业板30家）；上述242家中已公告中止计划为44家；已获证监会无异议备案的共127家。

根据《管理办法》及备忘录的要求，上述公告了股权激励的242家公司中，实际控制人参与股权激励计划的公司仅为7家，占比仅约3%。从实践上看，实际控制人参与股权激励的上市公司家数不多，但可以看出“股权激励”这一香馍馍仍然让部分高管有一定的冲动。

内外部治理堵漏“非市场化行为”

篇5

关键词：资本市场；证券公司；股权激励

随着《上市公司股权激励管理办法》等相关法规的出台，通过持股方式激励公司管理层已在上市公司中广泛推行。与此同时，随着海通证券公司在2007年借壳上市成功，一批证券公司陆续登陆A股市场，上市已成为证券公司现阶段快速发展的战略选择。由于行业自身具有特殊性，上市证券公司推行管理层持股尚存在种种问题，因此，如何完善上市证券公司管理层持股值得深入探讨。

一、管理层持股提升公司绩效的理论和实证研究

目前，关于管理层持股能提升公司绩效的研究主要集中于以上市公司为研究对象。从理论上分析，主要有“利益趋同论”和“并购溢价论”两种假说。“利益趋同论”是Jensen和Meckling(1976)提出的，他们认为管理者的天然倾向是根据自身最大利益来分配企业资源，这不可避免与那些外部股东的利益相冲突。这就产生了典型的委托——问题。通过让管理层持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，从而使他们的利益与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻。“并购溢价论”是Sutzl(1988)通过建立并购溢价模型得出的结论。他认为当管理者持有公司股份时，他们就有足够的能力和动力去抵抗来自控制权市场的并购威胁，并且持有的股份越多，抵制并购威胁的能力和动力越强。由于国内实行管理层持股的证券公司很少，对之进行专门理论和实证研究的文献几乎是空白。但证券业作为一个竞争较为激烈的行业，关于一般上市公司的理论和实证分析应同样对其具有较高的参考价值。因此，在上市证券公司推行管理层持股具有积极的现实意义。

二、现阶段上市证券公司管理层持股的法规约束

我国证券公司相当大的比例为国有企业，因此，上市证券公司实行管理层持股要受到国有资产监管、上市公司监管、证券行业监管三方面的约束。鉴于各种监管角度和目的不同，分别具有其特别要求。

(一)关于国有企业管理层持股的法律约束。2003年11月，国务院办公厅转发《国资委关于规范国有企业改制工作意见》，该意见要求，向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或委托中介机构进行，严禁自卖自买国有产权。2005年4月，国资委、财政部《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，进一步要求管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时详尽披露相关信息。2005年12月，国务院办公厅转发《国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见》，该意见要求，国有及国有控股大型企业实施改制，应严格控制管理层通过增资扩股以各种方式直接或间接持有本企业的股权。

(二)关于上市公司管理层持股的要求。2005年12月，中国证监会《上市公司股权激励管理办法》。该办法规定，股权激励计划的激励对象包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员及公司认为应激励的其他员工，但不应包括独立董事。上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1％。2006年9月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，进一步明确了国有控股上市公司的特殊规定：股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。高级管理人员薪酬总水平应参照国有资产监督管理机构或部门的原则规定，依据上市公司绩效考核与薪酬管理办法确定。

三、证券公司管理层持股的实践

在我国证券公司业发展的早期，由于法规约束的不明确，并没有过多的证券公司进行管理层持股的探索。随着行业的快速发展，近几年关于证券公司持股的呼声渐高，而付诸行动的主要有广发证券和中信证券。

(一)广发证券的管理层收购尝试。2004年9月2日，中信证券公告称公司董事会一致通过收购广发证券部分股份的议案，并授权公司经营层与广发证券部分股东商谈收购事宜。为抵御中信证券发起的收购，广发证券公司管理层及员工于9月4日紧急成立深圳吉富产业投资股份有限公司(以下简称吉富公司)。该公司注册资本2.48亿元，股东共计2126人，皆为广发证券及其下属四个控股子公司的员工。其中，公司总裁董正青出资800万元，位列第一大股东，另有公司副总裁李建勇出资318.8万元，副总裁曾浩出资111.1万元。随后，吉富公司相继收购云大科技所持广发证券3.83％股份和梅雁股份所持广发证券8.4％股份，合计持有广发证券12.23％股份，成为其第四大股东。但由于广发证券管理层间接持股的行为并未得到监管部门认可，并不具备合法性。迫于监管压力，自2006年4月起逐步售出公司所持广发证券全部股份。目前，广发证券前股东已无吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步减持所持辽宁成大股权至3.6％的股份。至此，广发证券的管理层持股努力似乎已经完结。但值得关注的是，2006年9月，实施股权分置改革的辽宁成大公司公告：为激励广发证券员工提升公司价值，公司同意将预留所持广发证券5％的股份用于广发证券员工的激励计划，待相关主管部门批准后，广发证券员工将受让此部分股份。由于相关政策的不明朗，此项股权激励仍悬而未决。

(二)中信证券的股权激励探索。在证监会《上市公司股权激励管理办法》出台的前5个月，即2005年7月，中信证券在股改方案中首次提出股权激励问题，称全体非流通股股东同意，在向流通股股东支付对价后按改革前所持股份相应比例，向公司拟定的股权激励对象提供总量为3000万股的股票，作为实行股权激励机制所需股票的来源。2006年9月，中信证券股权激励计划，一是暂存于中信集团股票帐户下的总量为3000万股中的2216.31万股将成为公司首次股权激励计划第一步实施方案的来源股，其中465.7万股用于管理层股权激励，1750.61万股用于公司其他业务骨干股权激励。股票由中信集团帐户过户至激励对象个人股东帐户。二是股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，锁定期满时，股票市价超过初次转让价格部分，由原股东与激励对象按财政部批复的原则共享。三是股权激励计划设有股票锁定期60个月。受让股份的员工必须签署承诺书，承诺自股份过户至本人名下之日起，无权自由转让，在股票锁定期之后方可自由转让。激励股权锁定期间内，激励对象若因自身原因离职、辞职或被公司解职、除名，其持有股份由公司收回，另行处理。在中信证券公告上述股权激励方案公告当月，国资委、财政部《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(以下简称《办法》)，与其相对应，中信证券的方案存在如下问题：一是在适用条件方面，《办法》要求实施股权激励的公司须满足外部董事占董事会成员半数以上、薪酬委员会由外部董事构成的条件，而中信证券外部董事数量不能满足该要求；二是在转让价格方面，《办法》规定股权的授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价和前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价的较高者，而中信证券股份转让价格以上一期经审计每股净资产价格为初次转让价格，远低于《办法》要求；三是在股权激励对象方面，《办法》规定股权激励对象原则上限于上市公司董事、高级管理人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干，上市公司监事、独立董事以及外部董事暂不纳入股权激励计划，而中信证券股权激励对象包含3名监事。更为致命的是，作为上市公司的中信证券，其股权激励方案突破了《证券法》所要求的证券公司工作人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票的要求。因此，中信证券股权激励能否实施仍存有重大疑问。

四、关于证券公司稳妥实行管理层持股的建议

(一)明确管理层持股的相关政策。目前，证券公司管理层持股方面并无明确的法规约束，这在一定程度上制约了证券公司有序的通过管理层持股实施股权激励。广发证券及中信证券实施的管理层持股和股权激励，皆因存在不合规问题从而悬而未决，这对整个证券行业起到了很不好的示范效应。为此，证券监管部门应推动修改证券公司管理人员不得持有本上市公司股票的限制，并牵头国资监管等部门对各相关法规进行配套修订、衔接，统筹考虑国有资产管理、上市公司管理以及行业自身特点，制定比较明确的法规，为证券公司管理层持股铺平道路。

(二)本着积极稳妥的原则进行试点。鉴于管理层持股的利弊并非简单判断可以确定，应考虑先行试点、逐步推开的方式推行证券公司管理层持股。首先选择创新能力强、成长性好的上市证券公司进行试点，此类公司价值更易随着管理者的努力而迅速增长，更能够激励经营者发挥创造力争取最大利润，从而更能充分显现管理层持股的积极作用，起到良好示范效应。在试点取得基本成功的基础上，再考虑向其他类的证券公司逐步推行。

(三)审慎确定管理层持股方案。并不是所有公司都适合实施股权激励，股权激励的实施从远期和近期都会在一定程度上增加企业的负担。因此，为取得良好效果，证券公司应充分权衡自身实际，合理决定是否进行股权激励，如果实行让管理层持有多大比例的股权适当，而不能刻意效仿或强行实施。尤其是经纪业务比重较大的公司，其盈利水平主要依赖于市场波动，推行管理层持股可能并不能对提升公司业绩发挥多大作用。

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Abstract： As a long-term incentive system， equity incentive has become an important means for listed companies to establish incentive and restraint mechanism， and improve the human resource management system. In July 13， 2016， according to the practice summary and development trend of the equity incentive in the past 10 years， the CSRC officially released the "Equity Incentive Administration Measures for Listed Companies" （hereinafter referred to as the New Measures）. GEM equity incentive practice has been going ahead. Based on the summary and analysis of the GEM listed company equity incentive practice in recent years， this paper puts forward a series of constructive suggestions in view of the problems in the practice， so as to provide reference for listed companies to fully implement equity incentive， especially for the implementation of employee-owned pilot in state-controlled mixed ownership companies.

关键词：股权激励；市场有效性；信息披露

Key words： equity incentive；market efficiency；information disclosure

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）30-0003-03

0 引言

继证监会2016年7月13日正式《上市公司股权激励管理办法》，自2016年8月13日起施行；随后，国务院国资委、财政部、证监会联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（下称新意见），我国国有企业实施员工持股，是在深化改革过程中的又一种积极探索。在国有控股的混合所有制企业中实施员工持股，尤其是科研人员和业务骨干持股，可以通过发挥员工人力资本的作用来提高企业业绩，员工持股实际上是股权激励制度的拓展，股权激励不仅是处理企业所有者与经营者委托关系的制定安排，也是解决企业管理层与员工之间激励与约束关系的一项制定创新。创业板公司股权激励一直走在改革实践的前沿，对其股权激励实践进行总结与探讨，对上述新办法和新意见的政策落实有其积极意义。

1 创业板上市公司股权激励实施现状

1.1 实施股权激励的公司分布特点

1.1.1 股权激励的公司数量激增

从2006年我国开始实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，当年有12家上市公司推行了股权激励，实行股权激励的上市公司数量逐年持续增长，截至2015年底，推出股权激励计划的上市公司总共有808家，占比近30%，涉及股权激励计划数量达1110个。2015年，上市公司董事长年薪均值较2014年增长8.67%，而持股市值均值增长76.38%。这表明以股份形式体现的薪酬在上市公司高管薪酬体系中的比例越来越重。且创业板上市公司的高管持股市值远高于主板，反映了以新兴行业、创新企业居多的中小板、创业板人力资源资本化程度更高。股权激励预案的公司家数同比增长了很多，原因是：一方面股权激励能够有效激励和留住核心人才；另一方面经济不景气，企业经营目标难以达到，为了扭转企业下滑态势，企业采取股权激励以此推动企业人才努力实现公司发展目标。

1.1.2 股权激励的民营创新型企业居多

有关数据显示，仅2015年，147家公告股权激励的公司中，138家为民营企业。民营企业数量远远多于国有企业，主要原因国有上市公司股权激励由于接受多个监管部门的审核，业绩考核苛刻，激励措施往往会受到各种政策的限制，股权激烈的推进程序也更复杂。结合新浪财经2015年度创业板上市公司所属行业类型统计资料，上市公司实施股权激励的以创业板居多，创业板中又以信息、软件行业为主，从宏观背景来看，这与“十二五规划”以来政府的大力支持紧密相关，软件行业在工业化、信息化“两化融合”的大背景下迎来快速发展的新阶段，利好政策频出；从微观分析，人才是软件行业最重要的无形资产，与其他行业相比，股权激励方式对稳定人才而言显得更为重要和有效。

1.2 股权激励的模式

3.3 完善股权激励行权价格确定方法

当前我国的创业板市场还不够规范和完善，股票市场的定价机制效率不高，企业业绩和股价的关联度不高，在确定行权价格方面，应当在股权激励计划中对定价依据及定价方式作出说明，按照新颁布的《上市公司股权激励管理办法》第29条，行权价格可参考股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价、股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价。当然，创业板公司还应充分考虑创新型公司的不同生命周期，前瞻性地考虑相关行权价格。

3.4 完善职业经理人市场，发挥长期激励效果

建立一个完善的职业经理人市场，通过公平竞争、优胜劣汰的方式可以从人才库中筛选出更加适合公司的优秀的管理者；同时引入科学的绩效和声誉考核机制，管理者为了自己的声誉和今后的职业生涯考虑，会从企业的长远目标出发，严格约束自身行为，勤勉尽责。而出色的职业经理人也能够通过股权激励获得更高的收益，创业板公司也会获得长远利益，可以弥补创业板市场效率较低的不足，创造良好的股权激励市场环境。

3.5 强化分权制衡机制，完善信息披露机制，维护中小股东利益

股权激励计划的制定实施一般都是由公司管理层负责，而激励对象大部分也是管理层，因此不排除管理层在利益的驱动下进行舞弊和操纵股价的可能性。为了防止形成“内部人控制”，股权激励实施要有效执行利害关系人回避制度。同时，为了防止股权激励变质成为谋取私利的工具，保护公司和投资者的利益，及时、充分、准确的信息披露显得尤为重要。新办法的总体原则强调以信息披露为中心，公司不仅要规范披露股权激励计划，还必须披露股权激励在实施过程中的不足与调整。

3.6 加强上市公司股权激励后续监管

股权激励新办法根据宽进严管的监管理念，放松管制、加强监管，逐步形成公司自主决定的、市场约束有效的上市公司股权激励制度。这就要求股权激励的有效实施，必须加强监管。相关监管部门对涉及公司报表的重要财务指标、有效信息的真实性、准确性和完整性进行重点审查，核查经营者在股权激励方案制定和实施过程中利用特权非法获利的行为；对于上市公司股价异动涉及违规行为等情况，应建立日常监管立案稽查、行政处罚等查处机制，加强事后监管，增加公司内部问责机制安排，细化监督处罚的规定，为事后监管执法提供保障。此外，监管范围不仅局限于实施股权激励计划的创业板上市公司，还包括会计师事务所、律师事务所等中介服务机构，要明确这些中介服务机构的法律责任，以净化股权激励的整个市场环境。

4 结论

只有充分总结与借鉴创业板公司股权激励相关经验与不足，《上市公司股权激励管理办法》才能得到有效规范落实；与此同时，在《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》落地过程中，借鉴过往经验，才能对解决股权激励效果不佳、员工持股过多产生新的大锅饭、激励员工与国有资产流失等可能问题有所启示。建立与健全所有者与经营者间、管理层与员工间全面的激励与约束机制，才能真正达到市场、企业与企业利益关系人共赢局面。

参考文献：

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[3]何瑶辉.创业板上市公司股权激励问题研究[J].商业会计，2015（11）.

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[5]吴树春，朱旭.创业板上市公司股权激励现状分析[J].中国集体经济，2012（01）.

[6]姚兵.我国上市公司股权激励相关问题及对策研究[J].财政监督，2015（23）.

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关键词：股权激励制度 公司业绩 激励效应

一、引言

股权激励制度起源于20世纪50年代的美国，20世纪八、九十年代得到了迅猛发展。现代企业理论和国外实践证明，股权激励制度在促进公司价值创造，提升公司的经营业绩、改善公司治理结构、降低成本和增强市场竞争力、以及推进经济增长等方面发挥了积极作用，是促进公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。

20世纪90年代初，伴随着国有公司改革的深化，我国逐步引入公司股权激励制度。随着上市公司股权分置改革的推进和2006年1月证监会《上市公司股权激励管理办法》（试行）的颁布，越来越多的上市公司已经或计划实施股权激励计划。股权激励制度是我国公司管理制度和产权制度变革的创新，在股权分置改革后具有重大的理论意义和现实意义。目前，股权激励正受到政府、公司的高度关注，并吸引越来越多的学者研究股权激励与公司业绩的关系。

本文希望通过了解我国股权激励实施现状，以及股权激励对公司业绩的激励效果，研究我国股权激励与企业业绩关系的问题，并对我国上市公司有效实行股权激励提出相关建议。

二、文献综述

股权激励已经成为国内外学者和企业界关注、探讨的热点，关于股权激励与公司业绩关系的讨论，在结论上主要集中在以下几方面：（1）股权激励与公司业绩之间存在曲线相关关系，如 Akimova和Schwodiauer（2004）发现内部持激励股权比例对公司业绩具有重要的非线性作用。白仲林（2002）发现公司价值和公司高管层持激励股权比例呈显著曲线关系，即“N”型。（2）股权激励与公司业绩之间存在正相关关系。Franci与Smith（1995）、Palia与Lichtenberg（1999）认为，管理层持有激励股权克服了管理上的短视行为，提高公司价值，促进公司在经营战略上的长期效应。周建波、孙菊生（2003）研究表明，成长性较快的公司业绩的提高与管理层因股权激励增加的持股量正相关。（3）部分学者认为股权激励与公司业绩之间存在负相关关系。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）通过对日本工业公司的研究发现管理层持股能产生“管理者防御”，减少公司价值。（4）部分学者认为股权激励与公司业绩之间不存在相关性。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）研究发现管理层持股并不会显著影响公司绩效。魏刚（2000）发现高级管理人员的持股没有达到预期的激励效果，并认为原因在于我国高级管理人员的持股比例偏低且管理层持股定位不明确，只是一种福利制度安排。

我国的实证检验结果与国外相比存在较大的区别。国外大多数的实证结果支持了股权激励与公司业绩显著相关，而国内研究却表明两者之间不存在相关性的文献居多。这主要是因为我国上市公司特殊的股权结构、国有股的不流通，加上国内资本市场发展不够成熟，以及数据收集存在难度，导致国内的相关研究在深度和广度方面还不够，得出的结论也存在较大差异。

三、股权激励模式及理论基础

（一）股权激励模式

在股权激励的实践中，其激励模式主要有股票期权、限制性股票、股票增值权。股票期权模式，是指上市公司授予激励对象在未来某一特定时期内以预先约定的价格和条件购买公司一定数量股票的权利。它能有效地将经营者报酬与公司长期利益“捆绑”在一起，使激励对象更为关注企业股价上升及长期价值增长，从而很好地解决委托问题，达到“双赢”的目标。限制性股票，是指公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件时才可出售限制性股票，从而激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期战略目标中。股票增值权，是指赠予激励对象在规定时间内获得规定数量的股票增值额的权利，到期可以以现金或股票结算。

（二）股权激励理论基础

1.委托理论。所有权与经营权的分离导致经营管理者与所有者利益上的矛盾，形成一种委托关系。理论上，公司所有权和经营权的分离有利于公司经营管理专业化，促进公司发展，但是这种关系的存在导致委托人与人之间信息和责任不对称，目标不一致。委托理论的目标就是分析解决激励问题，即在人的报偿中包含反映委托人利益的激励，使人成为公司的所有者之一，变“资本雇佣逻辑”为“利益相关者合作逻辑”。

2.双因素激励理论。美国心理学家Herberg于20世纪50年代提出了双因素激励理论，他将影响人们行为的因素分为保健因素和激励因素，并认为保健因素的作用在于消除人的不满情绪，而激励因素的作用在于调动人的积极性。管理层股权激励机制就是目前效果最明显的长期激励制度。通过授予高管人员股票，使其与所有者利益在一定程度上是一致的，高管人员作为企业的持股人，会从企业的长远发展角度进行经营决策。

四、上市公司股权激励制度的发展

股权激励在西方已经经过了近半个世纪的市场考验，获得了极大的成功。目前，股权激励方式已被广泛应用于国外股份制企业的管理实践中，成为员工长效激励的主要方式。为了激励经营者，股权激励方式在薪酬组合中所占比重较大。据了解，美国规模100亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占17%，奖金占11%，福利计划占7%，长期激励计划占65%。2006年薪酬最高的50位总裁其平均股票收益占总薪酬的95.32%。

在我国，2006年《上市公司股权激励管理办法（试行）》颁布后，众多上市公司推出了多种方式的经营者股权激励方案，呈现出前期波折，后期极速增长的的轨迹（见表1）。

五、股权激励制度对上市公司业绩的影响分析

（一）公司业绩分析

2006年是国内上市公司股权激励元年，这一年《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》相继颁布实施，为股权激励的顺利推行提供了制度保障。本文选取2006年首次公告并通过实施股权激励计划的20家上市公司，并对其2005-2012的加权平均扣除非经常损益后的净资产收益率作为研究数据，对公司进行追踪研究分析，研究所用数据均来源于国泰安数据库，数据统计结果如表2所示。

从表2可知，样本公司净资产收益率在2006年和2007年都明显提高，说明在实施股权激励的前期对公司业绩的提升有激励效应。但在接下来的几年里，激励效果明显减弱，甚至在2012年有下滑趋势。

（二）股权激励程度分析

从下页表3可以看出，我国各公司实施股权激励的激励程度不高，平均激励比例只有总股本的6.28%，远低于国家规定的10%的限制水平，在一定程度上制约了股权激励效用的发挥。

（三）分析小结

从以上分析可以看出，我国股权激励制度对上市公司业绩的积极影响主要集中在前期，而没有长期的显著影响。笔者认为股权激励制度在我国不能充分发挥其激励效应主要存在以下几点原因：

首先，我国证券市场的弱有限性。证券市场的有效性是股权激励制度充分发挥激励效用的理论前提，因为股权激励制度的核心思想是将激励对象的收益与公司长期利益挂钩，其收益来源于公司股价的上升。而我国的股权分置改革虽然为上市公司推行股权激励提供了契机，但现阶段证券市场的弱有效性，依然降低了股权激励的效用。正如Kaplan所指出：一种激励手段要是有效的，必须使经理人员相信他们的行为能对激励中采用的业绩衡量的变量产生影响，否则激励反而会挫伤经理人员的积极性。

其次，管理层股权激励的考核指标体系不健全。有效的考核指标体系是股权激励计划有效实施的必要条件，而目前我国大多数上市公司都使用以经营业绩为导向的考核体系，侧重于传统的业绩评价标准，导致业绩指标设置过于单一，财务指标体系不够全面、细致，非财务指标涉及较少，无法全面、准确、客观地评估激励对象的工作成效。

六、结论

国外实践经验及理论分析表明，股权激励对公司业绩的影响有显著激励效果。但从本文分析结果来看，股权激励对我国上市公司业绩存在短期激励效应，其激励效果逐渐减弱。这说明股权激励在我国上市公司的实践还需要不断探索。因而，我国上市公司必须综合自身特色和环境因素，选择最佳的激励模式和激励程度，真正调动经营者的积极性，降低成本，提升公司业绩；加强公司内部治理结构的建设，建立所有者与经营者之间的制衡关系，建立全面、科学、民主的业绩考核制度，避免采用单一的即期财务指标，以加强股权激励制度的激励效果。

我国政府也必须加强宏观环境的建设。首先，加强我国证券市场的有效性建设，引导理性投资，在公司治理及其资本市场规则中引入透明化、公开化的市场机制，加强信息披露的真实性和准确性，使我国资本市场向稳定、高效的方向发展。再者，完善我国相关会计准则和法律法规中限制股权激励制度发展的条款以及对参与主体、有效期、行权价等予以规范指导的一系列条款，使管理层股权激励计划的整个运作过程有章可循。

参考文献：

1.何永芳.现代公司制度前沿问题研究[M].成都：西南财经大学出版社，2006.

2.邵华.浅谈股权激励的理论基础与推行背景[J].山东教育学院学报，2007，（7）：34-35.

3.董建萍.国外股权激励机制对我国企业激励机制的启示[J].丹东师专学报，2002，24（4）：81-82.

4.李晶.中国上市公司股权激励与企业绩效关系的实证研究[D].哈尔滨：哈尔滨工业大学，2008.

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【关键词】股权激励，文献综述，研究展望

一、股权激励的定义

激励指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的一种长期性激励。它通过各种具体实施模式，将公司的经营绩效与被激励人员的薪酬（含各种形式）挂钩，按协议要求在达到一定条件才履行协议予以奖励（或惩罚）的协议

二、股权激励的影响因素

（一）企业规模。Dmesetz和Lhen（1985）认为在的公司要素和产品市场既定情况下，不同的公司规模存在最优的管理层股权水平。Smiht和Wattss（1992）在文中指企业存在较大的增长机会会使股东对经营管理层行为的监督难度加大。因此，借助于长期激励方式如股权激励，可以激励经营管理层与股东的目标保持一致，从而降低监督成本，也就是说增长机会与股权激励水平之间存在正相关关系。

（二）公司增长机会。Smith和Watts（1992）提出的预期增长机会使股东或外部董事对管理者行为的评价更加困难。但是，借助于股票期权或限制性股票等基于股权的薪酬形式，以此激励管理者最大化股东价值可以降低监督成本，他们认为增长机会于股权激励的水平之间应该是正相关关系。

（三）公司风险。Demset和Lehn（1985）假设在不确定性较大或噪声较大的环境中运营的公司有较高的监督成本，而在这样的环境中经营的公司将表现出较高的股权集中，管理者的风险厌恶意味着其股权水平将以一个递减的比率随噪声增长。

三、股权激励与公司经营业绩相关性研究

自上世纪初开始，伴随着西欧国家股份制企业的建立与发展，西方学者们开始对公司治理的相关领域进行研究，并由此展开了对股权激励的研究。学者们的研究结论有主要三种观点：

（一）股权激励与上市公司绩效存在显著关系。Jensen（1986），Hanson和 Song（2000）的研究表明，由于管理层的活动难以监督，实施管理层股权激励会大大减少企业存在大量自由现金流量的机会，同时降低公司成本，提高公司价值。杜兴强和漆传金（2008）也以我国主板企业为研究对象，研究结果得出了总资产收益率与管理层持股比例相互影响，管理层持股比例上升可以提高企业绩效，而企业绩效上升也会使管理层获得更高的持股比例。

（二）股权激励与公司业绩不存在显著关系。Demsetz（1983）提出管理层持股主要通过公司的内外部因素，如：投资机在显著的正相关关系，提高公司经营管理层的持股比例，能更好的激励公司经营管理层努力工作，有利于大幅提高公司的经营绩效和企业价值。魏刚（2000）其研究结果表明公司高级管理人员持股比例越高，与公司经营业绩的相关性就越差，让高级管理人员持有公司股份并没有达到预期的激励效果，最终演变成为一种变相的福利制度。

（三）区间性的激励效果。Jensen 和 Meckling（1976）的通过实证研究表明，管理层持股使管理层成为企业的主人这将有效的降低企业成本，进而改善企业业绩。刘亚莉（2011）以托宾Q值为被解释变量，也审计费用的自然对数为控制变量，当管理层持股比例较低时，比例上升有利于提升公司的业绩，呈现出正相关，但是当这一比例超过某一值时继续提升比例则会使公司的业绩下降，呈现出负相关。

四、国内外文献评述

通过上述的文献描述可以发现，国外与国内学者对管理层激励与公司业绩之间的关系众说纷纭。各个学者之所以得出不同的结论有以下几个方面的原因：

1、选取样本不同。不同的学者在选择样本时，他们选取的研究样本的数量、样本的行业分布、样本数据等都存在着较大的差异。研究样本选择的差异是导致实证结果产生差异的原因之一。国外学者的样本总体上比国内学者选取的样本更具有说服力。

2、选取的变量不同。不同的学者在衡量企业绩效时，采用的衡量企业绩效的方法不同，外国学者在研究时采用托宾Q值作为衡量公司业绩的变量指标较多，而国内学者一般是采用财务指标法，选择净资产收益率、每股收益作为公司绩效指标。国内外学者在进行实证分析时选用模型变量大多包括了高管薪酬、公司规模和资本结构等。

3、运取的计量方法不同。不同的学者在建立实证模型时，采用了不同的计量方法，有的学者采用 T 检验分析方法；有的学者采用一元的线性回归模型分析方法；有的学者在建立实证模型时引入了控制变量，排除行业、公司规模、股权集中度等对企业绩效的影响，有的学者则没并有对控制变量进行考虑。

4、选取样本内外环境不同。选取样本企业不同，因为企业自身运转机制的不同、自身所具有特征的不同，必然对股权激励的绩效产生不同的影响。由于每个公司经营者自身都具有其不同的特征，因此者自身的特征、偏好同样也会影响股权激励的绩效。 国外学者研究的样本企业是外国企业，而我国学者研究的样本企业大多为我国的上市公司。

五、我国股权激励的后续研究方向和展望

本文从股权激励的影响因素出发，对股权激励显著程度简单总结为三大类。随着我国会计准则赋予公司管理层更多的选择权和职业经理人的成熟，可以推论，股权激励的效果会更加突出。因此，进一步开拓新的研究领域，关注公司业绩，对于会计准则制定、公司治理结构改善、提高注册会计师独立性、健全法律体系，优化资本市场资源配置等有着重要的学术意义和实践意义。可以预期，股权激励和公司业绩的关系研究仍将是未来实证会计研究的一个主要领域。

参考文献：

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如何挖掘人才，又如何留住人才，这一直是创业者面临的最现实的问题。

7月28日，由南京市高层次创业人才引进计划专项办公室主办，创业邦联合主办的南京领军型科技创业人才创业公开课第一期在南京举行，本期主题为“管理者需要‘发展团队领导力’”，来自金柚网、复朴投资、中伦律师事务所的嘉宾从不同角度分享了创业者在团队管理中应该注意的问题。

创业者怎么说？

金柚网CSO张凌在题为“如何快速提高中高层管理团队的综合能力”的主题分享中提到，中高层是企业最宝贵的资产，他们的素质决定着企业的竞争力和执行力，因此他们不仅要认同企业文化，具有大局观和整体观、归零的心态、学习能力和自动力，还需要具备数据思维，最关键的是要有对业务的深刻理解。

张凌说，中高层管理能力的培养用八个字总结就是：植入文化，统一思想。公司不仅要给方法、给资源、给肯定，还要给予他们试错的机会。

投资人怎么看？

复朴投资投资总监胡昊则分享了“初创者如何发掘人才为己所用”。投资最主要的就是投人，那么怎么去找到这些人？胡昊说，对于创业公司而言，重要的是团队成员的价值观要非常相似，能力也必须互补，能共苦更能同甘。而找到人才的方式包括同学、同乡、战友、商学院、猎头等等。对他们的考察除了聊天、共事，还可以用“另类”的考察方法，比如一起洗次澡、开次车等等。找到合适的人之后，要以能力服人、以格局服人，用好这些人。

律师从制度的角度解读

中伦律师事务所资深律师黄晨从制度的角度介绍了“创业者如何合理制定激励机制”。他指出，早期的创业公司因为现金流问题在现金激励方面比较缺乏，而核心的创业成员除了现金也更在意长期意义，因此，建立股权激励机制有助于吸引人才，激励人才。

那么创业公司在股权激励中采用哪种方式效果比较好？黄晨说，股权激励包括股权期权激励、现实股权激励（直接持股或通过持股平台持股）、虚拟股权激励（虚拟股权、股权增值权）。在具体的操作中，股权期权和限制性股权是常用的两种方式。而对于全员持股，黄晨的态度是否定的。他说，需要用限定性的条件来限制激励的范围，但不是全员持股。

此外，股权激励要注意的问题是，不要影响创始人的实际控制权，同时，股权比例不宜过小。目前美国股权激励的比例大致为10%?20%。

在活动现场有两个项目进行了路演，分别是南京垂宇网络科技有限公司（提供在线电器设置以及电器部件的电子商务公司）和南京云利来软件科技有限公司（网络可视化和安全服务公司）。

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关键词：管理层股权激励；创新效果；高新技术企业；案例分析

在现代公司制企业中，所有权和经营权的分离催生了委托问题，而股权激励通过授予公司高管股权，令两者利益趋同，能够缓解这一问题。但是一些企业在推进股权激励制度中，由于方案设计不完善或是执行不到位，导致激励效用未能充分体现。综上所述，本文选择国有控股高新技术企业――海康威视作为本文的研究对象，基于其管理层股权激励制度实施所产生效果的差异性，分析差异产生的原因，从而为其管理层股权激励的实施提出建议，以期对高新技术企业全行业管理层实施股权激励的改进提供借鉴与参考。

1 文献综述

目前学术界中有关管理层股权激励对于企业创新效果的影响观点不一，总体上有以下两类：一些学者认为管理层股权激励与企业创新效果的提升之间存在显著的正向相关。Jesen与Meckling（1976 ）认为，企业创新的实施受到股权激励的正向促进作用；Marianna（2006 ）通过对上市公司数据的分析得出，在股权激励的作用下，高管会更愿意提高研发投入，促进企业创新；黄淙淙（2012 ）通过我国民营上市公司经验数据发现，对企业高管进行股权激励能推动企业研发创新活动的开展；刘燕（2017 ）的研究也发现，股权激励对企业技术创新影响显著。另一些学者的观点是，管理层股权激励的实施对于企业创新效果没有显著影响甚至产生负面作用。余志良、张平（2009 ）认为实施高管持股不能显著促进企业自主创新研发，两者之间不具有明显相关关系；赵洪江、陈学华等（2008 ）在阐明上市公司的组织架构与创新投入作用关系的基础上，发现董事长持股越多，公司研发绩效越低。此外，还有一些研究认为，资本市场的短期压力会增加管理层的短视行为，继而抑制企业创新（Chemma-nur等，2014 ）。综上所述，后续的研究重点将是企业股权激励实施在不同情况下对于创新效果影响的差异性分析。本文通过选取案例对此进行进一步分析，以海康威视为代表，以期为我国高新技术企业管理层股权激励的实施提供建议。

2 案例描述

海康威视成立于2001 年，是一家国内领先的安防产品及行业解决方案提供商，自成立以来共实施了四次股权激励计划，考虑到研究对象的特征和数据可获得性，本文选取2014 年和2016 年两次股权激励计划进行研究，两期均为限制性股票激励方式。

3 案例分析

本文认为，创新效果的衡量可以从直接和间接产出成果两个角度着手分析。对于直接产出成果，选取专利申请和专利授权数目作为衡量指标；对于间接产出成果，选取主营业务利润率来度量。通过上述两方面入手，本文将对实施管理层股权激励前后公司整体的创新效果进行比较，以期能够分析得到企业创新效果存在差异的原因。

3.1 对专利申请数的影响

海康威视的专利申请数先上升后下降，实施管理层股权激励当年的专利申请数相较于各自的前一年上升了330 和1029 ，增速为65.09%和63.64%，公司实施管理层股权激励对于专利申请数的促进作用十分理想，第二期管理层股权激励计划对于企业创新效果的度量指标之一的专利申请数作用更加突出。此外，专利包括发明专利、实用新型专利和外观设计专利三种。林艳和王宏起（2009 ）认为，发明专利的创新性在三者中是最高的，其在公司整体专利中的占比代表企业取得具有自主知识产权的创新效果能力，因而可以认为，发明专利最能体现企业创新效果中的专利申请数量这一指标。海康威视的发明专利申请数在2015 年显著上升，而2016 年该数值为341 件，比2015 年更是提高了两倍以上。与行业发明专利申请数相比，海康威视同样是在2014 年之后与行业平均水平拉开了巨大差距。

3.2 对专利授权数的影响

由于创新研发活动普遍周期长，投入金额大，且提交专利申请后需要一段时间进行认证和批准，所以我们认为专利授权数存在时间上的滞后性。因此，对于本文选取的两次股权激励，我们分别选取滞后一年的专利授权数与当年进行比较，以分析两次股权激励对企业创新效果的影响。海康威视在实施第一期股权激励后，使专利授权数2015 年比2014 年上涨了153.19%。企业在2016 年底的第二期股权激励实施后，2017 年的专利授权数比2016 年上升了96.67%。第一期股权激励对于提高企业创新的效果更好。

3.3 对主营业务利润率的影响

与专利授权数相同，考虑到企业创新所得到的专利对于公司整体营收的作用需要一段时间才能够得以体现，因此，对于两次股权激励计划，我们分别选取滞后一年的主营业务利润率与当年进行比较，以分析两次股权激励对企业创新效果的影响。海康威视的主营业务利润率总体上是下降的，2015 年这一数值更是继续下降4.22%，说明第一轮股权激励对于增强企业创新效果方面作用甚微。2016 年公司的主营业务利润率稳步回升，2017 年增加了2.33%，说明企业的创新效果有一定提高，管理层股权激励计划起到了一定作用，由此可以得出2016 年的股权激励计划从间接产出成果来看，对于企业创新效果的提升作用更强。

4 结论与建议

4.1 案例结论

综上所述，第二期股权激励计划在提高专利申请数和主营业务利润率上，效果都十分显著，而在对专利授权数的影响上却不如第一期。产生上述差异可能是受到管理层持股数、管理层持股比重的影响，使得长期激励效应减弱。根据前文可知，海康威视的股权激励在2016 年的管理层持股数为5355.7 万股，高于2014 年的5331.51 万股，使得其在专利申请数和主营业务利润率的提高上显著优于2014 年的水平，由此可以得到管理层持股数对企业创新效果具有正向促进作用。对于管理层股权激励比例来说，海康威视在2014 年时给予管理层的股票数目占股本总数的1.33%，比2016 年时的对应值0.88%多0.45%，使得企业2014 年在专利授权数的提高上显著优于2016 年的相应水平，可见管理层持股比重对于企业创新效果具有显著的正向作用。而结合行业数据来看，海康威视管理层持股比重较行业均值仍偏低，缺乏长期积极性，从而使得其对研发创新效果的影响具有局限性。通过研究可以发现，对于海康威视而言，管理层股权激励能够调动管理层对创新的积极性，从而提升企业研发创新效果。