国有企业虚拟股权激励方案范文

导语：如何才能写好一篇国有企业虚拟股权激励方案，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【摘要】股权激励问题一直是各界关注的焦点，对管理层股权激励实施情况的研究将有助于上市公司更有效地启用激励方案。本文对近年来国内外股权激励研究的主要观点进行整理，简要综述管理层股权激励实施的动因和效果的相关文献，希望为进一步完善股权激励机制提供有效参考。

【关键词】管理层股权激励；公司价值；激励效应

一、背景介绍

股权激励是上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其他员工进行的长期性激励方法，让公司人员获得一定股权，使其能够以股东的身份享受附带的经济效益与权利、承担风险，尽责为公司的长期发展服务。

我国企业从上世纪90年代初开始，就在股权激励方面进行了多种模式的实践和探索，比如一些典型企业的股票增值权和业绩股票激励计划等。2005年10月底通过的相关修订案，明确指出上市公司可回购本公司股份用于奖励职工，为上市公司实行股权激励打开了通道。

股权激励对企业的影响是显著的，其有助于创造企业的利益共同体，采用长期激励的形式将员工与公司的利益紧密联系在一起，弱化两者之间的矛盾，减少成本，充分发挥员工的积极性和创造性，从而达到公司长远发展的目标。股权激励也是一种人才价值的回报机制，除了工资和奖金，公司价值增值同样能够回报人才给企业发展带来的贡献，同时，它也有助于留住和吸引人才。通过实施股权激励，有利于经营者关注企业的长期发展和价值创造能力，减少短期行为，对公司业绩的考核不再局限于本年度的财务数据。

股权激励实施的效果呈现又是复杂的，比如激励作用只是一方面，所以对其进行深入研究，有助于发现和理解不同背景的企业实施机制和效果的具体差异之处，并由此探索不同条件下如何设计和完善股权激励机制才能真正对企业整体发展更有益。

二、股权激励的研究方式

目前国内对股权激励的研究方式以实证类的档案式研究居多，即用已有或已处理的数据库资料分析并检验假设。除此之外，还有案例式研究，如邵帅等人（2014）以经历了产权性质转变的上海家化为案例，分析其国有和民营阶段股权激励制度设计动机的差异，研究企业性质对股权激励制度设计动机的影响。

股权激励的变量使用中，国内文献大多分为两类：一类是设置公司是否实行了股权激励计划的虚拟变量，如肖星（2013）等人；另一类则直接使用公司管理层持股比例的数据或是被激励的高级管理人员人数和比例，如周仁俊（2012）选取高级管理层持股比例衡量管理层股权激励强度；或者两者结合，如夏纪军（2008）等人。

三、管理层股权激励实施的动因和效果

公司采取股权激励的动因有激励和非激励因素。前者的阐述为股权激励可以使高管与股东利益一致，在信息不对称时，降低成本，起到激励管理层提升公司价值的作用。同时，股权激励有助于吸引和筛选优秀的管理层为公司服务（Arya and Mittendorf，2005），并且改善R近退休高管视野短期化的问题（Dechow and Sloan，1991；Murphy and Zimmerman，1993）。后者的观点为股权激励有时也是出于非激励目的，如缓解现金流动性约束、减少高管税负、降低财务报告的成本等。

不同类型的企业实施股权激励的动因不同。肖星（2013）等人使用公司当年是否推行股权激励计划这一虚拟变量，从激励水平和约束机制研究了上市公司推行股权激励计划意愿的影响因素，并最终得出国有企业的股权激励计划符合“管理层权力论”，是管理层利用自身权利寻租的表现；民营企业的股权激励计划则符合“最优契约论”，是源于对管理层的有效激励。

吕长江（2009）等人通过研究股票期权激励计划，认为我国上市公司股权激励计划激励效应与福利效应同存，福利型股权激励的实施后果则为高管自谋福利，不利于股东的利益。这两种效应的实现区别在于公司治理结构的安排，上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善来增强股权激励方案的激励效果。

邵帅（2014）等人认为从产权性质区分，股权激励方案设计倾向有所不同，国有企业由于激励比例和激励收益受到过多政策限制，导致激励不足，并且由于内部人控制等问题，股权激励设计倾向于福利型；相反，民营企业股权激励方案设计更加合理，倾向于激励型。

国内上市公司实施管理层股权激励的原因主要还是为了降低成本，实现激励效果，但往往由于产权性质差异等各方面的影响因素，国有企业和民营企业在设计股权激励方案时动因和倾向会有所不同，国有企业会偏向于管理层的自利行为，激励不足，更多是福利性质；相比之下，民营企业的激励动因则会更加明显。

对管理层股权激励的实施效果研究存在多种角度，大多为对公司价值的影响，通常用企业业绩、托宾Q值、股价来评价，以论证是否真正实现了激励作用，或者只是福利效果。此外，还有文献研究影响管理层股权激励效果实现的因素，如产权性质、大股东控制权等；以及管理层股权激励对企业风险承担水平、对企业投资效率、对银行信贷决策、对高管更换的影响等。

关于国内外管理层股权激励实施的分析，研究角度在不断提出改进，并且不乏创新性的尝试。从管理层股权激励的实施对公司各方面影响的深入，以及实施效果的影响因素研究，能够不断充实和发展股权激励理论。

参考文献：

[1]肖星，陈婵.激励水平、约束机制与上市公司股权激励计划[J].南开管理评论，2013，（1）

[2]陈勇，廖冠民，王霆.我国上市公司股权激励效应的实证分析[J].管理世界，2005，（2）

[3]邵帅，周涛，吕长江.产权性质与股权激励设计动机――上海家化案例分析[J].会计研究，2014，（10）

[4]周仁俊，高开娟.大股东控制权对股权激励效果的影响[J].会计研究，2012，（5）

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令众人追捧的股权激励，到底有哪些魔力呢？

员工成为经营者

1952年，美国菲泽尔公司为避免公司高管的薪酬被高额所得税率征收，设计并推出了世界上第一个股票期权计划，从而拉开了推行股权激励的序幕。1956年，美国潘尼苏拉报纸公司第一次推出员工持股计划。至此，股权激励成形。作为一种使企业员工获得企业产权的经济权利，股权激励能够使他们以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司长期发展提供服务。

“法律上并没有对股权激励的成文注解，仅在《上市公司股权激励管理办法（试行）》（简称‘试行《办法》’）提到了这个概念”，盈科律师事务所合伙人胡浩律师在接受《经济》记者采访时这样说。

上述试行《办法》于2006年1月1日颁布，其中第二条规定，“本办法所称股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励”。

其实从法律规范的出台上也可以看出，国内最先接触股权激励的是上市公司。胡浩指出，这一制度因为能对公司管理产生多重积极影响而备受国内上市公司青睐。“它不仅有利于企业稳定优秀的管理人才和技术人才，还能增强员工的归属感和认同感，激发员工的积极性和创造性，同时还是企业吸引优秀人才的有力手段。”这一观点有现实数据支撑。华远地产股份有限公司在实施股权激励前后，员工平均流失率由15.7%降至10%左右，股权激励在一定程度上为公司挽留了更多人才。

此外，股权激励还能使员工与老板形成利益共同体。胡浩告诉《经济》记者，万科公司是该效果的受益者。数据显示，万科公司于2011年实施股权激励计划，当年销售收入增长41.54%，净利润增长率超过32.1%，而年净资产收益率更是达到了创纪录的18.17%。“当年即为股东创造了96.25亿元的净利润，达到了股东利益最大化的目标。”

当然，作为一种长期激励机制，股权激励不仅能使经营者在任期内得到适当奖励，还有部分奖励是在卸任后延期实现的。这就要求经营者不仅关心如何在任期内提高业绩，还必须关注企业的长远发展，以保证获得自己的延期收入，进而弱化身为经营者的短期行为，更有利于提高企业在未来创造价值的能力和长远竞争力。“而此处的经营者，包括企业内部各层级的管理人员甚至普通员工，也就是说这种作用对全部任职者都是有效的”，胡浩这样说。

转向非上市公司

尽管成功案例多来自上市公司，但是股权激励也并非其专利。随着股权激励制度在上市公司中的盛行，非上市公司也开始转向这一制度。胡浩告诉记者，联想在上市前就非常重视股权激励制度。该公司于1993年第一次实施股权激励方案，当时采取分红权模式，将方案股权中的35%分配给创业元老和骨干核心，20%提供给创业期的180个员工，45%预留给后来加入的成员。

“分红权也称虚拟股权，是以公司的增量，比如年收入或者利润为标的进行的，因为非上市公司不存在公开市场股价的问题，所以称为虚拟”，北京嘉和知远咨询有限公司合伙人李生在接受《经济》记者采访时这样解释。

根据多年从业经验，李生告诉《经济》记者，非上市公司因为少了条条框框的约束，在实施股权激励的时候手段更灵活、方式更多样。他说：“上市公司实施股权激励还有试行《办法》的约束，但是非上市公司不存在任何专门的法律规范，不多的规范散见于税法、公司法的规定中，为实践操作预留了更多自由空间。”

即便如此，鉴于非上市公司与上市公司的不同，李生告诉记者，非上市公司还需要注意以下问题：因为无法通过资本市场分摊股权激励所需的成本，企业多数时候需要独自承担，而分红来源也往往受限于企业收入；资本市场不能为企业股份定价，经营者手中的股权也无法通过公开市场衡量，因此需要制定一套综合指标体系去衡量经营者的业绩。

“非上市公司确定股权激励的价格往往是按照净资产计算的，而私营企业和国有企业又会因为涉及国有资产流失的问题有所不同。”按照他的分析，私营企业在制定股权激励方案的时候，往往是老板带着创业级元老员工共同约定实现，“基于彼此的信赖和依靠达成协议”。而国有企业在实施该计划时，为避免国有资产流失，不会以股权的实际交割为主，“除非是上市之后才会这样做”。

李生指出，自去年以来，非上市公司实施股权激励制度的案例就很多了，其中这部分公司主要分为两类，一类是传统企业，另一类是为上市做准备或者在新三板挂牌的企业。而今年以来新三板的火爆也让该市场挂牌企业成为股权激励的火爆点。

对中小企业最有含金量

“股权激励制度这些年一直活跃在市场，但通常情况下，没有任何挂牌或上市预期的企业实施这一制度，的确没有拟挂牌或者拟上市企业做起来更有吸引力”，李生这样说。

他强调，股权激励重在激励，不管非上市公司在实施股权激励的时候多么灵活，如果没有走向资本市场的预期，那么员工手中的股份变现就比较困难，或者只能依靠分红实现。与之相比，员工更希望所在公司能够上市或挂牌，因为资本市场能够让他手中的股份瞬间升值。“尤其是高科技企业，从国内资本市场看，公司一旦上市或挂牌，市值翻几倍甚至十几倍都是正常的”。显然，这样的股份握在手中才更有含金量，才更能达到股权激励的目标。

这一观点能够从刚刚享受到股权激励的乐视员工那里得到证实。在该公司首批股权激励授予仪式上，一位接受股权的员工表示，来乐视短短两年，亲眼见证了乐视的发展，能够成为首批被授予股权激励的员工，感到非常荣幸，“以乐视的发展速度，我很难想像等乐视控股整体上市后，我手中股票的价值会达到多高。”

然而，这似乎又有些矛盾，毕竟众所周知的华为技术有限公司（简称“华为”）是业内实施股权激励制度的典范，而华为不仅至今未上市，也一直公开对外表示“不会上市”。

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（钧卫达地产，辽宁 大连 116031）

摘　要：本文在分析股权激励对民营企业激励作用的基础上，对股权激励模式进行分析和比较，为民营企业选择适当的股权激励模式提供参考。

关键词 ：民营企业；股权激励；比较研究

中图分类号：F721.5 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2014）34-0068-02

收稿日期：2014-11-10

作者简介：姜丽敏（1974-）女，汉，山东文登人，会计师，研究方向：财务经济。

股权激励如今作为一种较为成熟的理论被广泛应用于各国的管理实践。我国中小民营企业实施股权激励制度，可以在很大程度上缓解其目前面临的成长极限问题，调整企业内部结构，释放组织潜能，突破管理瓶颈。实施股权激励还有助于吸引和挽留管理人才，推动企业长期发展。

一、股权激励对企业发展的重要作用

股权激励是使经营者获得企业股权的形式给予企业经营者一定经济权利，使其能够以股东身份参与企业决策、利润分享、风险承担，将企业经营者薪酬的一部分以股权收益的形式体现，将其收入的实现与企业经营业绩和市场价值挂钩，激发经营者通过提升企业长期价值增加自己的财富，促使经营者将个人利益与企业的利益联系在一起，从而为企业长期发展贡献力量。随着民营企业的不断发展，企业规模的不断扩大，企业内部控制制度的建立和实行被提到了民营企业的日常管理中。内部控制制度是提高企业经济效益、规范企业的内部管理的重要保证，股权激励机制作为一种有效的激励机制对企业的发展有着重要影响。二者的有机结合能够激活民营企业的发展动力，推动民营企业的持续健康发展。

1.股权激励有利于吸引人才

人力资源作为一种稀缺资源，在企业的发展中发挥着重要的作用，可以说企业的竞争就是人才的竞争，股权激励机制对于企业经营者来说有着巨大的吸引力，它能够把经营者自身的利益与其对企业的贡献紧密联系在一起。在股权激励机制中，股权支付给经营者的只是一个不确定的预期收入，它所带来的收益不是企业支付的，而是直接来自于资本市场，对经营者而言，股权下跌可以放弃行权，若股价上升则会带来丰厚的回报，这是一种低成本的激励方式，受到经营者的欢迎。另外股权激励具有长期性和持久性的特点，在股权持续期内每年只能按规定比例行权，在限制期内离开企业将会丧失剩余的期权，这种约束保证了人才的相对稳定。

2.提高预期效应，防止短期行为

股权激励获利的方式是对股票价格上升的预期，股票价格上升的正常情况可以在一定程度反映经营效果和经营者的贡献，是对企业收益有良好预期的一种表现形式。经营者股票差价中得到期权收益，不是利润或红利的收益，而是股东认定的企业预期收益的一部分。在传统薪酬制度下，经营者往往追求短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目，减少有价值的研究开发项目，这必然损害企业的长期发展。解决这一问题的有效办法之一就是给予经营者一定的剩余索取权，股权激励计划下，经营者通过行权购买企业股票后成为企业的所有者，将经营者利益与企业长期利益结合起来，经营者就会为实现所有者利润最大化而关注企业的长期发展，减少急功近利的短期化行为，提高管理效率和经营者的积极性、竞争性和创造性，有效地提高企业经营业绩。

3.减少企业现金支出，降低激励成本

在传统的激励方式，以年终奖或者年终分红的方式对经营者的业绩进行奖励，激励了经营者的积极性，是但在一定程度也增加了企业的现金支出，增加了激励成本。而股权激励的收益并不是来源于企业，是来源于资本市场，当股价上升时，经营者通过行权获得丰厚的回报。较之工资、奖金等传统激励方式，股权激励方式可以减轻企业现金支付负担，在激励强度相同的情况下把激励成本降到最低点。

二、股权激励的典型模式

股权激励模式的具体安排因企业而异，股权激励计划如果实施得当，就能为经营者带来预期收益，其激励作用的强弱，是与其预期收益的大小相关联的，股权激励的预期收益低，激励作用就小；预期收益高，激励作用就大。现代企业理论和企业实践证明，股权激励对改善企业治理结构、降低激励成本、提升管理效率、增强市场竞争力等起到了非常积极的作用，股权激励模式的安排因企业不同而异，以下就是一些典型的股权激励模式：

（1）现股。通过企业奖励或参照股权当前市场价值向经营者出售的方式，使经营者直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。

（2）期股。在股份有限公司和有限责任公司中，期股激励是指经营者在一定期限内，有条件地以约定价格取得或获奖所得适当比例的企业股份的一种激励方式。在独资企业中，期股激励是指借用期股形式，对经营者获得年薪以外的特别奖励实行延期兑现的激励方式。

（3）股票期权。是给予经营者在未来一段时间内按预定的价格购买一定数量的本企业股票的权利。股票期权的激励效果受到资本市场有效性的影响，如果股价不能有效反映企业业绩，激励作用将会失效，甚至产生负效应。实施该项激励制度的企业大多数是上市企业。

（4）虚拟股票。企业在总股本之外授予激励对象一种“虚拟”的股份，享受一定的分红权，但没有所有权，没有表决权，不能转让和出售，不会影响企业的总资本和所有权结构。。

（5）股票增值权。是指企业授予激励对象的一种权利，如果企业股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值形式，激励对象不用为行权付出现金，行权后获得现金或股票形式，或现金与股票的组合收益。

三、股权激励模式的比较

（1）现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经营者一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。而在股票期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。

（2）在期股和股票期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。

（3）虚拟股票激励与股票增值权，这两种模式，受益人并不真正拥有企业股权，而只是享有分红权或是股票增值权，是一种不完全的股权。

四、股权激励模式的选择

由于我国中小民营企业大多尚未上市，同时考虑到我国现行法规政策，较为稳妥和实用的方法是采用虚拟股票模式，这是因为：

（1）虚拟股票是企业对经营者未来进行支付的承诺。经营者不需对企业进行任何资本投资，就可以获得收益权。其身份相当于企业的债权人，可见，虚拟股票更贴近于一种纯粹意义上的薪金给付。

（2）虚拟股票的灵活性、目标性更强。虚拟股票模式可以针对某一部门业绩进行薪酬给付，而不像股票期权计划那样，给付标准单一地局限在股价上。

（3）由于虚拟股票不会稀释股权，导致所有权变更，因而这种激励手段受到民营企业大多数股东的欢迎。

总之，由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。民营企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性、经营者作用大小、经营者自身特点的不同和企业对经营者的要求不同，都对适用何种股权激励模式产生着影响。

参考文献：

[1] 黄国安.国有企业股权激励机制研究——基于统计量化分析[M].上海财经大学出版社，2004

[2] 聂皖生.股票期权计划——理论、方案与实务.上海交通大学出版社[M]，2007

[3] 刘艳萍.股权激励机制分析.商场现代化[J]，2008，24

[4] 潘亚岚，丁淑洪.国内外管理层股权激励的绩效研究综述[J].财会月刊（理论），2008，05

[5] 赵越春.我国上市公司股权激励存在的问题及对策[J].商场现代化，2008，29

[6] 顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007，02

[7] 程隆云，岳春苗.上市公司高管层股权激励绩效的实证分析[J].经济与管理研究，2008，06

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关键词：政府薪酬政策；投资者认同；投资者抵制

中图分类号：F239.5 文献标识码：B

与非国有企业高管薪酬相对市场化的决定机制不同，国有企业投资主体的特殊性导致其高管薪酬受到政府政策的影响较大。近年来，我国政府出台了多项国有企业高管薪酬的激励政策或管制政策。这些政策的市场反应如何？投资者是否认同？将直接影响政策的效果和企业的市场价值。为此，本文在分析国企高管薪酬政策变动的制度背景基础上，试图通过实证检验的方法来探究市场投资者对各项国企高管薪酬政策的态度并做适当解释。

一、机理分析与制度背景

（一）机理分析

西方经典的委托理论常被用来解释企业高管薪酬的激励约束机制。在委托关系中，由于委托人与人的效用函数不同，委托人追求自己的财富最大化，而人追求自己的工资津贴收入、闲暇时间最大化，这必然导致两者的冲突。由此派生出的政策主张是实施业绩报酬为核心的显性激励，以实现高管行为与企业目标的利益兼容。

国有控股上市公司所有权的特殊性，导致两类投资主体目标取向的差异性。国有投资者，即政府往往忘记自己的投资者身份而站在国家整体利益的层面来考虑问题，实践中政府主管部门对国企高管薪酬一直实施严格管制就是最好的证明。由于政府频繁变动的高管薪酬激励与管制行为已经脱离了政策的市场导向性，也使得委托理论难以对这种政府行为进行解释。而另一类投资者，非国有投资者关注的肯定不是所谓的全民利益，而是期望通过资本市场在国有控股企业的价值提升中获取投资回报。

借鉴行为合约理论的基本研究成果，政府在追求企业盈利的同时兼顾公众利益的最大化。进而，政府的经济决策不仅追求资源配置效率，而且关注社会公平。特别是中央提出构建社会主义和谐社会后，重视和关注社会公平成为政府施政的重要内容。政府利用对国有控股企业的可控性，所的国企高管薪酬政策不完全着眼于提升国有控股企业价值，还要充分考虑社会公平因素，最常用的做法是将国企高管薪酬与职工平均工资水平挂钩。

市场投资者的目标函数是股东财富最大化，这与委托人的基本目标一致，因而用委托理论能够较好的解释市场投资者的行为倾向。他们普遍赞同通过激励机制调动管理层的积极性，使管理者更努力地增加企业价值。但是，作为理性经济人的市场投资者也会给激励程度定一个界限，即激励虽然能激发管理者的执业热情，但同时也会增加成本。在这个此消彼长的权衡中，市场投资者会有一个心理判断。

综上所述，由于政府与市场投资者的目标取向有差异，政府所的国企高管薪酬政策很可能引起市场投资者的反应异动。为此，本文首先提出政府国企高管薪酬政策和投资者认同度之间的相关关系图（如图1所示）。

下面将就国企高管薪酬政策和投资者反应的关系从实证角度进一步讨论。

（二）政策背景

本文收集了近年来有关国企高管薪酬激励和管制方面的重要政策，具体如下：

2005年4月11日国资委、财政部联合颁布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，首次明确提出符合资格的国企管理层有权受让国有产权，体现了激励的思想。但在赋予权力的同时也做出了严格限定，以期达到真正的激励效果并防止国有资产流失。

2005年12月31日证监会出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为上市公司建立、健全激励与约束机制提供了法律保障，倡导上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行长期性激励。同时也对上市公司以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划给予了说明。

2006年9月30日，鉴于国有企业股权结构的特殊性，配合上述试行办法的出台，国资委和财政部联合了“关于印发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的通知”，用于指导上市公司国有控股股东依法履行相关职责，按要求申报上市公司股权激励计划，并按履行国有资产出资人职责的机构或部门意见，审议表决上市公司股权激励计划。

2007年12月26日，国资委下发了“关于加强中央企业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见”，强调在中央企业负责人2007―2009年第二业绩考核任期中，企业负责人薪酬增长与企业效益增长相一致，企业负责人年度薪酬增长幅度不得高于本企业效益增长幅度的薪酬管理措施。文件中还明确提出第二任期将进行中央企业负责人中长期激励试点。

2008年3月17日，在上市公司股权激励试行两年后，证监会了《股权激励有关事项备忘录1号》和《股权激励有关备忘录2号》，以进一步落实激励并加强监管。备忘录中规定上市公司实行股权激励后的业绩指标不得低于历史水平，叫停 “股东转让股票”和“上市公司提取激励基金买入流通A股”两种激励方式，提出关于重大事项与股权激励方案的间隔时间不得少于30日等。

2008年6月30日，在继两个备忘录出台后，国资委公布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》（征求意见稿）针对占沪深两市上市公司总数2/3以上的国企，股权激励的门槛进一步提高，完善公司法人治理结构成为实施股权激励的先决条件①，两条业绩要求成为股权激励的硬性指标②。通知中还特别强调，由于上市公司外部市场环境和内部运行机制尚不健全，试点阶段需设定股权激励收益水平限制。

2008年9月16日，证监会的《股权激励有关事项备忘录3号》进一步明确和规范了股权激励行为的相关规定，在某种意义上提高了激励门槛。

2009年1月13日，在遭受了2008年以来的国际金融危机影响之后，企业业绩普遍下滑，但媒体却频频爆发“天价薪酬”的传闻。在此背景下，财政部紧急出台了“关于金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理有关问题的通知”。通知指出，各国有及国有控股金融企业要根据当前形势，合理控制各级机构负责人薪酬，避免进一步拉大与社会平均收入水平、以及企业内部职工收入水平的差距，要坚决防止脱离国情、当前经济形势、行业发展以及自身实际发放过高薪酬；且要切实规范高管人员职务消费；根据有关规定暂时停止实施股权激励和员工持股计划等。虽然该通知是针对金融行业，但应该说对整个市场具有示范效应。

2009年9月16日，由人力资源社会保障部、中央组织部、监察部、财政部、审计署、国资委六部委联合了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，并明确：企业负责人的薪酬结构主要由基本年薪、绩效年薪和中长期激励收益三部分构成。《意见》从兼顾调动央企负责人积极性和调控企业负责人与职工工资收入差距两个方面，规定企业主要负责人的基本年薪与上年度央企在岗职工平均工资相联系，绩效年薪由年度经营业绩考核结果确定。对于近年来屡受争议的中长期激励，《意见》采取了更为谨慎的态度，只做了“可审慎探索”的原则性规定。 二、研究假设与研究设计

（一）研究假设

依据机理分析，我们发现：当政府认为高管薪酬与职工工资水平的差距能控制在合理范围内，即社会公平有效时，会把追求企业盈利作为主要目标并趋向于出台薪酬激励政策；当政府认为高管薪酬已偏离社会公平范畴时，会考虑到全民利益往往趋向于出台薪酬管制政策。投资者通过对成本和激励―管制政策所带来的企业价值提升与降低效果的比较判断，对政府的薪酬政策持认同或抵制的态度。对此，我们做如下假设：

假设1：对政府出台的国企高管薪酬激励型政策，如投资者认为高管薪酬合理，成本增加小于实施激励带来的企业价值提升时，对政策持认同态度。

假设2：对政府出台的国企高管薪酬激励型政策，如投资者认为高管薪酬偏高，实施激励带来的价值提升不予弥补高额成本时，对政策持抵制态度。

假设3：对政府出台的国企高管薪酬管制型政策，当投资者认为高管薪酬合理，成本减少不予以弥补实施管制导致的企业价值降低时，对政策持抵制态度。

假设4：对政府出台的国企高管薪酬管制政策，当投资者认为高管薪酬偏高，成本减少大于实施管制导致的企业价值降低时，对政策持认同态度。

（二）研究设计

1．样本选取与数据来源。本文选取沪深两市所有国有控股上市公司作为研究样本，剔除2005年4月至2009年9月没有完整市场数据的企业，共选取721个公司样本。所有数据来自CCER和CSMAR证券研究数据库。

2．模型选择和设定。通常一项政策出台之前市场会有些许相关传闻出现，从而导致市场的提前反应，在政策正式之后，市场反应也会短期持续。为此，我们选择“个股月回报率”(ROS)作为投资者认同度的替代变量。政府历年颁布的各项国企高管薪酬政策全部被设定为虚拟变量，在该项政策公布当月相应变量赋值为1，其余时间维度赋值为0。同时，我们在模型中加入一连续变量，即“指数月回报率”（ROI）作为控制变量，建立的线性回归模型（1）如下：

三、实证结果及分析

（一）全样本的回归检验

本文运用统计软件SPSS13.0对回归模型进行检验，分析结果表明除解释变量“STR200504”外，所有的政策指标都通过了显著性检验，与被解释变量“ROS”显著相关，拟合度达到62.5%。

STR200504代表的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》虽然开启了管理层受让国有股的大门，但同时设定了很多严格的限制，其激励兼管制的性质导致市场反应不明，该政策对市场表现无明确的影响。在回归结果中， STR200504也体现为独立变量，没有被归入模型中。

STR200512、STR200609、STR200712 三个政策均表现为国企高管薪酬的激励型效果，其市场反应为正相关，即投资者表示认同。其中，STR200712是政府专门就国有企业所的政策，且体现了中长期激励的思想，其回归系数较大，而STR200512是针对所有上市公司的政策，在考虑了ROI影响因素后系数较小。

STR200803、STR200806、STR200809三项管制型政策的市场反应为负相关，投资者对政策持抵制态度。其中，专门针对国有企业的股权激励的补充通知STR200806较之另两个面向全体市场的政策的市场反应更明显。

STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在国际金融危机爆发后，企业业绩普遍下滑，市场上却陆续传出国企高管天价薪酬的大背景下出台的。两项政策的市场反应均为正相关，投资者对该轮薪酬管制政策持认同态度。

（二）分组样本的回归检验

由于前述回归模型的一个假定条件是，国有控股上市公司的整体高管薪酬状况正常，不存在系统性的偏低或偏高现象。否则，分析投资者对出台规范高管薪酬的政策认知时，容易产生系统性偏差。为克服这一问题，我们借鉴辛清泉、林斌、王彦超（2007）的作法，将全样本模型进行分组，按照国有控股上市公司高管薪酬的差异大小分成三组并剔除掉中间一组，再相应地对模型进行回归。

万媛媛、井润田和刘玉焕（2008）对中美两国上市公司高管薪酬的决定因素进行了比较研究，他们的实证结果发现：公司规模、公司绩效、股权特征是决定高管薪酬的主要因素。为此，我们可以通过公司年报得到各个公司高管前三名高管的薪酬总额作为公司高管薪酬的实际水平；其次，利用前人的高管薪酬决定因素建立回归模型（2），以拟合得到公司高管薪酬的预期水平；再次，用各个公司的实际薪酬水平减去预期薪酬水平，便可得到各个公司高管的薪酬差异大小即模型的回归残差，然后对高管薪酬差异大小即模型的残差按大小等分成三组并剔除掉中间一组；最后，将残差最低的一组作为低估样本组，将残差最高的一组作为高估样本组，再相应地对模型（1）进行回归，其结果见表3。

由表3 所示，在高管薪酬偏低样本组中， STR200512、STR200609、STR200712三个政策均为激励型政策指标，其市场反应为正相关，这说明投资者对高管薪酬偏低的国企实施高管薪酬的激励型政策表示认同，证实了假设1。并且， STR200712是政府专门就国有企业所的政策，且体现了中长期激励的思想，其回归系数比另外两个政策要大。同时STR200803、STR200806、STR200809三项管制型政策的市场反应为负相关，这说明投资者对高管薪酬偏低的国企实施高管薪酬的管制型政策持抵制态度，证实了假设3。而STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在国际金融危机爆发后，企业业绩普遍下滑，市场上却陆续传出国企高管天价薪酬的大背景下出台的，两个样本组的市场反应均为正相关，说明投资者对该轮薪酬管制政策持认同态度，符合假设4的观点。

但是高管薪酬偏高样本组中，由于投资者认为公司高管的薪酬偏高，再进行股权激励（STR200512和STR200609），将使成本过大，抵消或超过了激励带来的企业价值提升效应，因而投资者不认同，这表明为STR200512、STR200609的市场反应负相关，证实了假设2。对于加强中央企业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见这个政策（STR200712），投资者虽然认为高管薪酬偏高，但仍然需要有个标准加以规范，因而认同该政策，其市场反应为轻度正相关。同样STR200803、STR200806、STR200809三项管制型政策指标的市场反应均为负相关，投资者对这三个政策持抵制态度，再次证实了假设3。另外对于世界经济危机爆发后出台的高管薪酬政策， STR200901和STR200909均代表国家趋向管制国企高管薪酬水平， STR200901系数为正，其市场反应为正相关，投资者认同管制政策，证实了假设4。值得注意的是，对于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见（STR200909）这个政策，投资者持怀疑状态，可能的解释是：薪酬相对偏高的国企高管的显性薪酬受到管制，由于其消费惯性的存在有可能引发其增加在职消费等隐性收益的动机，市场对该政策的反应为轻度负相关。

四、结论

由于政府和市场投资者所追求的目标差异，在政府对国有企业高管薪酬出台激励和管制政策时，以个人财富最大化为价值取向的市场投资者通过对成本和激励管制效果的比较与权衡，对政府采取的国企高管薪酬政策作出不同反应。通过实证检验我们基本证实了预想假设并得出如下结论：

1．对政府出台的国企高管薪酬激励型政策，如投资者认为高管薪酬合理，成本增加小于实施激励带来的企业价值提升时，对政策持认同态度。

2．对政府出台的国企高管薪酬激励型政策，如投资者认为高管薪酬偏高，实施激励带来的价值提升不予弥补高额成本时，对政策持抵制态度。

3．对政府出台的国企高管薪酬管制型政策，当投资者认为高管薪酬合理，成本减少不予以弥补实施管制导致的企业价值降低时，对政策持抵制态度。

4．对政府出台的国企高管薪酬管制政策，当投资者认为高管薪酬偏高，成本减少大于实施管制导致的企业价值降低时，对政策持认同态度。

注释：

① 《补充通知》要求上市国企“在达到外部董事占董事会成员一半以上、薪酬委员会全部由外部董事组成的要求之后，还应减少国有控股股东的负责人、高管人员及其他人员担任上市公司董事的数量。

② 《补充通知》对上市国企的业绩考核指标做出新的规定，明确业绩指标的设定应具有前瞻性和挑战性。其中，授予激励对象股权时业绩“不低于公司近3年平均业绩水平及同行业平均业绩”，激励对象行使权利时的业绩不得低于公司同行业平均业绩水平。

参考文献：

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篇5

一、创业板上市公司股权激励的模式选择

综观我国上市公司的股权激励计划，股权激励的模式通常包括股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权和虚拟股票等等，其中，业绩股票和虚拟股票主要是在2006年以前我国股权激励制度不完善时期采用的变通办法，股票增值权则激励效果较差同时需要大量现金支出，因此这三种都不是常用工具。目前实践中比较成熟的激励工具主要是股票期权和限制性股票。《上市公司股权激励管理办法》（以下称为《管理办法》）第二条规定：“本办法所称股权激励是指……上市公司以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划的，适用本办法的规定。”可见法律对股票期权和限制性股票这两种发展较为成熟的工具也是非常认可的。应该来说，我国自2006年以来，上市公司主要采用的也多为这两种激励模式，详见表1。

2010年17家进行股权激励的创业板上市公司也都无一例外的在股票期权和限制性股票当中选择，其中采用股票期权的13家，限制性股票的3家，混合方式的1家。可以看出股票期权也是是创业板上市股权激励模式的主流，但限制性股票也不可忽视。因此，本文主要对股票期权和限制性股票这两种模式进行分析，试图得出各自对于企业特别是创业板企业的优劣势。

（一）股票期权 股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利；激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。

股票期权的特点是高风险高回报，特别适合处于成长初期或者扩张期的企业，如高科技等风险较高企业。由于企业处于成长期，自身运营和发展对于现金的需求很大，在资金紧张时可能无法拿出现金实行激励，同时企业未来成长潜力有很大，因此通过发行股票期权，将激励对象的未来收益和未来市场联系起来。因此股票期权从理论上来看应该是符合创业板要求的激励方式，实践当中，这一模式也占据主流地位。

（二）限制性股票 限制性股票是指公司为了实现某一个特定目标，无偿将一定数量的股票赠予或者以较低价格售与激励对象。股票抛售收到限制，只有当实现预定目标后，激励对象才可将限制性股票抛售并从中获利。《管理办法》规定：“限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票。上市公司授予激励对象限制性股票，应当在股权激励计划中规定激励对象获授股票的业绩条件、禁售期限。”

（三）股票期权与限制性股票的特点 了解了股票期权和限制性股票概念之后，接下来要考虑的问题是企业如何在二者之间取舍。应该说，对于一个企业，股权激励模式选择当中重点考虑的因素无外乎激励成本、激励效果、激励计划的实施风险。在这些方面，这两个模式各自有不同的特点。

首先，从企业成本的角度看，按照《企业会计准则第11号――股份支付》的规定，股票期权与限制性股票都属于以权益结算的股份支付，应当以授予职工权益工具的公允价值计量。在授予日，对股票期权和限制性股票确定公允价值（即上述评估价值）。但是，二者公允价值确定的方式是不同的。限制性股票的公允价值估值相对较为简单，为限制性股票在授予日的市场价格同股票授予价格的差额（每股限制性股票公允价值=授予日股票价格-授予价格）。而对于股票期权，由于其主要采用BS模型估值，BS模型基本思想是股票期权的公允价值是股票在期权授予日市场价格和其在行权日市场价格现值加上风险调整后的差额，其中涉及到众多参数的确定，因此估值空间比限制性股票要大。

总体来说，如果相同份额的股票期权和限制性股票相比，目前在创业板的实践上来看，是限制性股票会远高于股票期权，原因是限制性股票的授予价格比行权日市场价格现值要低很多，这也就是为什么大部分企业会选择股票期权的一个重要原因。同时，由于股票期权估值的复杂性，因此其准确性也往往不容易确定。我们也可以看到一些采用股票期权的创业板上市公司虽然基本情况相差不大，但其最后对股票期权的价值评估却大相径庭。对于某些估值极低的创业板上市公司，也必须警惕其中的利润操作嫌疑。毕竟，无论是股票期权还是限制性股票，按照现行会计准则，其公允价值一般都是在激励有效期内摊销到费用当中，而利润大幅降低对于刚刚上市的公司来说是非常忌讳的。

其次，再看股权激励的激励效果。从企业的角度看，股权激励的效果主要是能否实现企业的预定目标。如果企业目标在于企业价值最大化的话，股票期权则是更为合适的选择，因为股票期权直接将股权激励和市场价值联系起来，会驱动激励对象为提高企业价值努力。如果企业的目标是提高企业利润的话，则限制性股票会是更为合适的激励手段，可以让员工全心关注于利润创造而不受证券市场的干扰。

就股权激励计划的实施风险而言，股票期权是未来预期收益的权利，而限制性股票是已现实持有的，归属受到限制的收益。股票期权的行权价一般接近公布激励计划方案时期的市场价格，因此如果目前股价高涨的情况下，则存在着未来不能行权，股权激励无法实施而失败的风险。而限制性股票一般仅同公司业绩相关，只要公司达到业绩要求并对激励对象合格则可以授予股票，同市场价格无关，因此限制性股票计划的实施风险相对较小，成功的可能性会更大。

二、创业板上市公司股权激励计划的要点

确定了股权激励计划的模式之后，接下来是制定上市公司股权激励计划以及确认相关要素。一个股权激励计划的要素除了激励对象外，主要涉及行权价格、股票来源、时间和条件等问题，这些要素在股票期权和限制性股票计划中都大同小异，因此本文对于相同部分都以股票期权为代表，有差异的地方会重点指出。下面结合创业板17家已经公布股权激励计划的上市公司对这些问题逐一进行分析：

（一）行权价格 在股票期权计划中，最重要的是行权价格的确定。行权价格是指上市公司向激励对象授予股票期权时所确定的、激励对象购买上市公司股票的价格。相对于市场价格而言，行权价格越高，期权的价值将下降，对激励对象的吸引力降低，而现有股东所承担的激励成本则相对较低；行权价格越低，则股票期权的价值就越高，对激励对象的激励性就越大，但意味着股东将来承担较高的激励成本。但行权价格的确定并不是随意的，中国证监会在《管理办法》规定，上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

考虑到行权价格对于激励成本确定的重要性，应当综合公司股价目前的表现以及对后期股价的判断，选择合适的时机来公布股权激励计划草案。目前创业板市场股票期权行权价格主流区间在20~40元左右，限制性股票都是以草案公布前20日市场均价的50%确定，目前三家采用限制性股票的授予价格都在20元左右。目前的主流价格应当是比较适中的，因为对于存在高风险的创业板市场，过高的行权价格意味着股权激励计划的实施风险也很大。

（二）股票来源 对于股票来源，《管理办法》中明确规定，拟实行股权激励计划的上市公司，可以根据本公司实际情况，通过向激励对象发行股份或回购本公司股份来解决标的股票来源。这里的定向增发在程序上只需要股权激励计划获得中国证监会无异议核准，即获得定向增发额度。同时，在增发额度上，企业可以结合未来发展和吸引人才需要，预留部分额度待以后发行。这一部分预留额度，根据中国证监会《股权激励有关事项备忘录2号》规定，确有需要预留股份的，预留比例不得超过本次股权激励计划拟授予权益数量的10%，创业板上市公司在实践中，该比例一般在9%以上。

股票来源的另一方式是回购公司股票。但是《公司法》对公司回购自身股票有限制性规定，将本公司股票回购奖励给本公司员工的，所收购公司股票应当在一年内转让给职工，回购股份不得超过已发行股份总额的5%，且用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。从二级市场上回购的优点是可以避免大股东股权稀释，往往被国有企业所采纳。但是这一做法的弊端是会给公司带来现金流量压力，同时如果采用信托方式，还会增加不必要的成本。

目前创业板无论是股票期权还是限制性股票，无一例外采用了定向增发的方式（见《创业板上市公司股权激励计划明细表》），这一方式也符合创业板公司的特点，因此实践中我们也建议采用定向增发方式为股权激励股票的来源。

（三）激励期限 同股权激励相关的期限主要有授予日、有效期、等待期、行权期。授予日是指上市公司向激励对象授予股票期权的日期，授予日必须为交易日。授权日后，股权激励进入有效期，股票期权的行权及限制性股票的解锁都必须在有效期内进行。但是股票期权授予之后，一般不能立即行权，会进入一个等待期，《管理办法》规定，股票期权授予日与可行权日之间的间隔不得少于一年，限制性股票也有类似的锁定期规定。根据目前创业板实践来看，大部分股权激励计划的等待期（锁定期）都为12个月，也有为数不少的选择大于12个月。一般选择大于12个月的股权激励计划，其行权期往往都比较短，因此增加等待期摊销激励成本，减少对净利润的额影响。从整个股票期权的有效期来看，17家创业板公司中，有6家是5年，5家是4年，3家是4.5年，因此4-5年是比较正常的激励期限。当然，具体激励期限长短还要结合未来股市走向，对激励对象的激励效果以及激励成本摊销等诸多因素综合考量。

（四）成本摊销 关于激励成本的问题，前面已经有所述及。股票期权和限制性股票需要摊销的成本均为其公允价值，根据企业会计准则的规定，该成本应当在等待期的每个资产负债表日，按照股票期权或限制性股票在授予日的公允价值，将当期取得的服务计入相关成本费用。但是股票期权和限制性股票的摊销方式有所不同。

股票期权在采用BS模型计算出公允价值后，根据不同份额期权在行权之前的等待期不同，从而将其在不同的时间内分摊，例如股票期权的等待期一年，然后在三年内分为三期行权，则将对应份额股票期权按照不同的行权时间，分别在二、三、四年内摊销。而限制性股票的摊销则是在计算出公允价值后，可以按照各限制性股票解锁前的等待期不同，采用和股票期权类似的摊销方式；当每年解锁份额相同时，也可以采用匀速摊销方式，如目前创业板两家采用限制性股票公司所采用的。总的来说，成本摊销要考虑的前提因素是当年企业的利润情况，股权激励不能以牺牲企业的业绩和发展前景为代价。在进行股权激励时，需要结合对本年利润以及以后期间利润的预计，合理的安排激励模式、等待期、行权期、激励份额以及激励时的市场价格。这些因素的选择，都会对成本摊销产生很大影响。

（五）授予数量 确定股权激励的授予数量时，一般是按照职位来确定相应的授予数量，一般职位相同的，授予数量也应相当。对于职位因素并不明显的激励对象，则可考虑其工资水平来分配授予数量。另外，公司也综合各种因素，可把股权分为职位股、绩效股和工龄股等，根据公司具体情况划分等级和数额。换句话说，根据虚拟股权激励对象所处的职位、工龄长短以及绩效情况，来确定其当年应持有的虚拟股权数量。具体采取何种方式，由公司根据自身实际情况决定。遇到特殊情况，如对公司有特别重大贡献者，其具体授予数量的确定可由公司人力资源部门上报，交由公司最高管理层或公司薪酬考核委员会决定。

总的说来，创业板上市公司在实施股权激励计划之前，充分成熟地考虑以上这些因素，会有利于其选择正确的股权激励模式并提高股权激励计划成功的可能性。

参考文献：

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股票期权(Stook Options)是现代企业中剩余索取权的一种制度安排，是指企业所有者向经营者提供的各种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量该公司股份的权力。

二、我国实施股票期权的意义

(一)股票期权激励制度有利于稳定誓理层与公司所有者形成利益共同体

激励的结果是企业的部分权益由原有股东移向高级管理层，其最终的结果是将管理层置于所有者的地位。这样管理层的个人利益与公司的利益休戚与共。一荣俱荣，一损俱损。因此可以有效弱化“委托一”系统，降低成本。不仅如此，由于管理人员的职位越高，其所持股份的数额越大，相应的责任心也会越强。这种制度对管理层既是动力也是压力。可以促使其对企业更加尽心尽责，实现了经营者与公司利益和股东利益的统一，强化了公司价值的最大化与股票价值的最大化。

(二)股票期权激励制度有利于提高管理层的决策水平和管理效率

为了实现自身的短期股票期权的收益。增大企业的利益，来完成个人利益最大化，管理层会反复斟酌、权衡以选择最佳方案，和最高效的可行决策，在一定程度上减少了有可能的武断和轻率。管理层在这种收益导向下加强管理，有助于企业管理团队良性发展，大幅度提高管理效率。

(三)股票期权激励制度有利于减少管理层的短期行为并防止腐败

实行股权激励制度后，要求根据企业业绩进行综合考评，不仅关注公司本年度实现的财务指标，而且关注企业将来的价值体现。这种体系促使管理层兼顾公司短期和长期目标、追求企业可持续发展。同时，由于风险与利益的对称，管理层也有一定风险取向，敢于承担必要的风险，能够致力于提高公司的未来价值。而且作为一种长期动态的奖惩制度、部分奖励延期实现，管理人员在卸任后一段时间仍可能因为自己为公司所作的贡献而得到回报，这可进一步弱化经营决策的短期化，增强企业发展的连续性，因此是一种有效的长期激励机制。正因如此，管理者就会因腐败比较成本的提高，将对一些腐败做主动抵制，因为腐败损害公司利益就意味着损害管理者的个人利益。

三、股票期权激励制度在我国应用现状

(一)上市公司应用模式

模式一：业绩股票。该模式通过建立激励基金和风险抵押金制度，在考核标准下，对进入激励基金和风险抵押金的现金给予股票的买人卖出的兑现，如果未达到考核标准相关规定情况，则有取消激励基金已授予的股票或罚没风险抵押金的风险。从而绕开国内法规障碍，并能持续实施和灵活的激励调整。

模式二：账面价值股。该模式用现金行权方式，持有因年度净资产增值奖励予增值权数的股票，并以几年分开行权和扣押部分期股作为风险抵押金的方式来购入股票抵押，并用奖励基金或工资基金的现金购入股票，该模式不受股票价格异常波动影响，实施可操作性较强，其分期行权与抵押期股有效保证股票期权激励制度的有效性。

模式三：虚拟股票期权。该模式将每年员工奖励基金转换为公司的“虚拟股票”并由授予对象持有，在规定的期限，按照公司真实股票的市场价格以现金形式分期兑现，将股票来源运用资本金给予的方式变相的运用了股票期权激励制度。因此，对应用企业现金流量提出较高要求。

模式四：间接激励模式。该模式针对当前存在产权难界定或公司净资产太大或股价太高而不便直接在管理人员公司中实施股票期权激励制度，变相对控股公司或子公司中实施股票期权激励制度，来解决企业内核心人才的激励问题，这一模式容易导致经营者过度关注实施激励制度的子公司的业绩而忽视其他。

(二)地区模式比较

模式一：武汉模式。该模式依据1999年5月，武汉国有资产经营公司推出《武汉国有资产经营公司法定代表人考核奖励暂行办法》对风险收入70％转化为股票期权形式，并依据规定按每股净资产对股票期权进行扣罚或返还孩模式只能算为年薪制的延伸，并且激励对象范围太小，期权在薪酬结构中的比例较低，从而激励效果有限。

模式二：北京模式。该模式依据1999年7月28日，北京相关部门联合签发的《关于对国有企业经营者实施期股激励试点的意见书》推行的股权激励制度试点模式，该模式依据经营群体现金获取企业5％～20％企业股本持股，并依据主要出资者比例在群体持股量10％以上采用“从存量中划出，增量实现”方式形成股票期权的股份，按企业净资产收益率高低选择股票期权的配比比例形成期权股票的真实数量，股票期权所需价款在经营者任期内以企业的增量部分(收益人所有持股及获得授权的期权股票收益)抵补完全，或用现金补入，在收益人任期卸任2年后，所拥有股份期权定期变现。总体上该模式有力保证具有资产的保值增值，但就其对企业盈利水平方式，和股票期权兑现周期及其规范化和流动性上对该模式推广还有一定局限性，但总体上该模式将管理层持股与股票期权激励制度结合，解决当前我国受益人行权资金缺口问题，还是有一定借鉴意义。

模式三：上海模式。该模式以1999年初上海有关部门针对国有企业经营者实施股票期权激励的制度而建立，具体实施过程是：对国有资产控股公司、有限公司实施股票期权激励制度下效益基本金转换期股；对国有独资企业，采用年薪外特别奖励，实行延期支付股票期权激励制度，并借鉴武汉模式风险抵押一部分股票期权，激励认购期权的资产，对经营者实施有效的期股激励，确保国有资产保值、增值，其中经营者获得期股激励必须经过严格考核，各种激励必须在其他经营业绩被确认达到契约规定的指标后，方可兑现。此模式其本质实为一种期股方案，还不是规范的股票期权的激励制度。

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一、 股权激励的原理

经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。

为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

二、 股权激励的不同类型

1．三种类型的划分

按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。

l 现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。

l 期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

l 期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体如下：

表1 不同股权激励类型的权利义务比较

增值收益权 持有风险 股权表决权 资金即期投入 享受贴息

现股 √ √ √ √ ×

期股 √ √ × × √

期权 √ × × × √

l 现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。

l 现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经理人一般不具有股权对应的表决权。 l 现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。（所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。）而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。

l 在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。

其他股权激励，如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等，由于其“享受股权增值收益，而不承担购买风险”的特点，与期权激励类似，具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。

2．不同类型股权激励的价值

不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就不同。

l 现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。

l 现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。

图1：现股激励的价值分析。OB0是经理人获得股权时支付的价款，OB1是考虑资金成本后经理人的持股成本。A1C1是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB1时，经理人开始获益，小于OB1即为亏损。在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为OA1=OB1，即为经理人的持股成本。

图2：期股激励的价值分析。由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为OB2，A2C2是到期收益线。根据支付协议的不同，OB2的大小在OB0和OB1之间，到期收益线A2C2在A0C0和A1C1之间移动。当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB2时，经理人开始获益，小于OB2即为亏损。经理人最大亏损为OA2=OB2。由于贴息优惠的存在，OB2〈 OB1，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。

图3：期权激励的价值分析。OB0是经理人获得股权需要支付的价款，B0C0是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB0时，经理人开始获益，小于OB0经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。

3． 不同股权激励的导向

从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会激励的效果。

期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。

由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。

三、 股权激励设计和实践

1. 股权激励的设计因素

在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节，来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。

l 激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者（如CEO）为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。

l 购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。 l 售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。 l 权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。

l 股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。 l 操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。

2. 目前国内采用的主要股权激励方式及特点

到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、、商业、房地产等，具体有以下特点：

l 激励对象：一般为总经理、董事长，

l 购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。

l 售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格（上市公司）出售所持有股权，也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。

l 权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。

l 股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。 l 操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。

从以上的特点看，各地实施的股权激励实质上是期股激励，并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定，各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是，由于各种条件的制约，一些地方的期股激励并不顺利，近日北京市一些企业退出期股激励试点，经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情，这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。

3. 高企业和红筹股公司的期权激励

一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划，这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤

四、 股权激励与经理人市场

股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外，同时受到各种外在机制的，经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分，它的适用需要有各种机制环境的支持，这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策环境，具体如图5所示。

1．市场选择机制：

充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的确定的经理人，很难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是和有效的。

2. 市场评价机制：

没有客观有效的市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。 3. 控制约束机制：

控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人的不利于公司的行为，保证公司的健康。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的，不仅仅是激励问题，很大程度上是约束的问题，加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。

4. 综合激励机制：

综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的，不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。

5. 政策环境：

政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，创造良好的政策环境，不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，在市场环境方面，政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。

五、 关于股权激励的几点讨论

1. 股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。

公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。

2. 过小的持股数量起不到激励效果。

有人对沪深两地上市公司作了实证⑥，发现上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。 3. 政企不分的情况下不宜实行股权激励。

政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。

4. 股权激励并没有解决经理人的选择机制问题 目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。

5. 经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。

对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题（包括在讨论“59岁现象”）时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。

6. 政府的作用

股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。

7. 股权激励并不只适用于企业经营者。

在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划（ESOP）。

8. 股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。

公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。

六、 小结

股权激励有利于引导经理人的长期行为。按照基本的权利义务关系不同，股权激励可以分为现股、期股、期权三种类型，不同的类型对经理人的权利义务要求不同，其激励指向也不同。在具体的股权激励设计中，可以通过六个方面因素的调节来组合不同效果的激励方案。

股权激励的适用是有条件的，应该把股权激励作为引导经理人行为的手段来使用，要根据公司的不同情况来设计激励组合，提高激励效率，同时不能忽视约束的作用，不能把激励手段当作约束手段来使用。股权激励的效率同时受到资本市场、经理市场和其他经营环境的影响，在条件不适合的情况下，股权激励将发挥不了应有的作用。政府的作用在于创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场。

随着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，股权激励将越来越发挥出独特的作用。

：

① 股权激励走近上市公司. 朗朗. 上海证券报 99.8.17

② 国企高层经理人员激励约束机制的调查. 中国社科院经济所企业高层管理人员激励约束机制课题组. 经济管理 99.10

③ 地方政府对管理人员采取的股权激励措施. 葛洪伟等. 上市公司99.11

篇8

然而，经营者股票期权在我国毕竟属于正在探索的改革措施，鉴于国情又不能照搬西方国家的经验和做法，只能在不断摸索中逐步完善和发展。具体分析，我国股票期权与国外相比具有以下异同：

（一）相同方面

1、薪酬结构相同：国外股票期权计划，一般包括三个部分：一是基本工资，由薪酬委员会根据各个管理岗位的范围、职责、重要性以及其他企业相似岗位的水平来制定。二是年度津贴或奖金，根据公司的年度业绩情况和其他经营指标的完成情况来决定。基本工资和津贴一般都以现金的形式发放，起短期激励的作用。三是对完成经营目标的经营者授予股权，起长期激励作用。国有企业股票期权计划中高层管理人员的薪酬同样也包括三个部分，即基本工资、年度奖金和股权，并且股票期权在收入中占较大比重，与国外相同。

2、设计的目的相同：中外都希望以这种方式对公司管理层起到长期激励作用，避免经营者的短期行为。因为公司的高级管理人员，只有使公司的价值不断升值，才能使自己手中所持有的股票期权不断升值，从而实现企业经营管理者利益与股东长远利益的结合，以此达到股票期权长期激励的目的。

（二）不同方面

1、期权所需股票的来源不同：国外期权计划所需的股票的来源主要有两个途径：一是公司发行新股票，二是通过留存股票帐户回购股票。因受国内证券法规的限制，公司回购的股票要注销，所以我国目前在上市公司推行的股票期权实践中，只能以自然人的名义从二级市场上购买，而对非上市公司只能采取虚拟股票的形式。

2、期权的受益对象不同：在国外，期权发放的对象起初主要是公司经理，后来日益扩展到公司的技术人员、大多数员工，甚至外部董事、母公司员工等等。而国内实施的范围主要仍是公司核心管理层。

3、期权所代表的权利不同：国外的期权计划通常给予公司经营者在某一期限内，以一个固定的执行价格，购买公司普通股的权利。执行期内，期权持有者根据自己的需要，可以购买公司的股票，也可以不购买公司的股票。而我国目前实行的股权激励大多数是一种期股奖励，实质是把奖金的大部分代受益人购买公司的股票，受益人并不能选择是否购买。

4、授予和行权时的支付不同：对于国外期权来说，授予时的期权价格相对较低，，有时甚至是无偿的，但期权执行时，其持有人必须按事先规定的价格支付费用；对于我国的股票期权来说，授予时是有偿的（上市公司按股票的市价计算，非上市公司按企业的每股净资产计算），但是在期权执行时，期权持有人却不须再负担任何费用。

5、期权所代表的收入不同：对于国外期权来说，执行价格与股票售出价格之间的差额，就是期权拥有者的收人。对于我国推行的股票期权来说，受益人的股票来源于奖金，因此期权的执行价格也是拥有者的收入。

6、卖出股票的时间限制不同：国外期权内没有任期内不能抛售公司股票的规定，我国一般规定受益人只能在任期期满6个月后出售。

从以上比较分析中可以看出，我国的股票期权激励更接近于期股，是一种股票化了的奖金，与严格意义上的股票期权计划还有差距。任何一种制度安排，只有在一定的政策结构下、与其他制度安排的互动中才能发挥作用。股票期权作为从国外引进的一种创新的机制，由于相关配套措施仍不完善，在国内缺乏其赖以生长的土壤，因此目前在国内实施经营者股票期权不可避免地存在着一些问题：

（一）配套的法律法规缺位使股票期权的实施障碍重重

尽管国家对于股权激励给予了明确的政策支持，但到目前为止，除了证监会颁布了《上市公司认股权试点管理办法》的征求意见稿以外，我国还没有一套全国性的规范经营者持股的制度。股票期权制度的推行在我国缺乏明确的法律法规和政策指导，尤其是一些“敏感”区域，使股票期权的实施障碍重重。

1、股票来源的制度障碍

在西方成熟的市场经济国家，用于期权激励的股票一般是已发行但尚未流通的“库存股票”，可以在股票发行时预留期权额度，也可以从二级市场回购。但这两种做法都与我国的现行法规相抵触。我国《公司法》第149条明确规定：“公司不能收购本全司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”《证券法》也规定，在我国实施股票期权计划的股票不能从二级市场回购获得，也不能在股票发行时预留期权额度。这就是说，公司回购的股票要注销，而且我们也没有库存股制度，更何况很多国企根本就没有流通股或法人股、国有资产股、外资股等库存股票。

因此在目前条件下，建议企业从以下几个方面寻找可行的办法：①新增发行或从送股、配股中预留，供被授予人将来行权。但从新股发行中预留股份额度必须经证监会批准，有相当大的政策难度。另一种方式是从送股计划中切出一块作为实施股票奖励的股票来源，该方式只需获得公司股东大会决议通过，不存在其他政策障碍。目前中兴通讯采用的就是此种方式。②大股东转售。即在不影响大股东控股地位的前提下，可由大股东承诺一个向被授予人转售公司股票的额度，以供将来行权。此方式同样必须经证监会批准，存在相当大的政策难度。风华高科采用的就是这种方式。③以非公司的名义回购。即通过具有独立法人资格的职工持股会甚至以自然人或其他名义购买可流通股票。④虚拟股票。在该方式中，经营者并不真正持有股票，而只是持有一种‘嘘拟股票“，其收入就是未来股价与当前股价的价格差，由公司支付。如果股价下跌，经营者将得不到收益。⑤自然人认购发起人股份。政府允许高管人员直接以发起人的身份持有大量的公司股票。发起人认购的公司股份在三年内不得转让，三年后可协议转让。

2、尚未建立有关的税收政策

美国对于股票期权激励有一套较为规范的税收政策。例如，从个人所得税角度看，股权激励在执行时有些有优惠，比如限制性的股票期权；有些又没有优惠，比如无条件股票期权（两种期权在出售时都需要缴纳资本税）。从公司税收角度来说，有些计入成本，有些是从税后利润当中拿出来的。但是我国现行的税法并无股票期权税收方面的政策，也未规定股权激励是从成本中间列支，还是来自于税后利润。

（二）弱效的证券市场影响了股票期权的激励力度

健康成熟的证券市场是股票期权激励作用实施的必要的客观环境。只有保持股价和公司业绩的正向相关，才能激励经营者采取各种手段谋求公司的长远发展，通过股价的稳中有升来获利。波动剧烈、不成熟的市场不能使企业家对自己股票期权的收益做出明确的预期，将会削弱股票期权的激励作用。其次，成熟的证券市场也促进了并购的顺利进行。如果公司的管理不善、业绩不佳，导致市价下跌，则很容易被有实力的机构投资者所收购，经营者丧失对公司的控制权，甚至职位不保。这无疑对经营者产生很大的压力，促使他们尽职尽责，努力维持公司良好的经营业绩。

但是，我国的股票市场还只是一个弱效市场，市场的投机性较强，在家操纵股市、信息披露失真的现象比比皆是，这使得公司股票的价格与业绩并不高度相关，股价在很多情况下并不反映公司的质量。有些公司业绩并不怎么好，只是由于流通盘子比较小，庄家比较感兴趣，所以股价一直比较活跃；有些公司甚至出现操纵利润、和庄家联手操纵股价的现象等。这种情形下，如果以扭曲的股价实现对经营者的激励，容易诱使国企经营管理者为了使行权时股票保持较高的市场价格，通过内部人控制施行人为包装，使公司股票的价格高于它的实际价值，增大了潜在经营风险，背离了股票期权激励的初衷。因此，证券监管部门要加强对市场的规范，倡导理性投资的理念，审慎调节市场供求，使证券市场向稳定、高效的方向发展。

培育市场一要鼓励竞争，二要规范交换，而竞争又要和明确产权和给予经营管理者股票期权以及建立现代企业制度结合起来进行，在具有垄断性质的国有企业实施经营者股票期权激励，无疑会使一部分经营管理者对国家利益的攫取合法化。因此，对经营管理者的股票期权必须从有竞争性市场（如上市公司）可供参照的国企开始突破，兼顾员工和国家的利益，做到公平，加快配套制度的建设，加强对经营管理者的约束，根据实际情况甚至可以让经营管理者持大股，真正实现“双赢”。

（三）严重的内部人控制现象对公司的监督机制提出了较高的要求

推行经营者股票期权计划之后，管理人员在公司的利益增大，客观上会助长其以公司冒险谋求自己利益的动机。国外一些研究揭示，公司经理们一般在公司公布有利消息前不久获得股票期权，几乎所有的股票期权都是按股票现价授予的。这说明经理们可以通过操纵股票期权授予和消息公布的时间而轻松获利。因此，要使激励的力度越大，约束的力度就应越强。分权制衡的董事会、监事会、股东大会及经理层是期权的操作平台，但我国目前绝大多数公司不具备这个平台。根据何浚（1998）的实证分析，我国上市公司中内部人控制度（即内部董事人数／董事会成员总数）为100％的有83家，占样本数的20.4％；为50％以上的公司占78.2％；在所选530家上市公司中，董事长和总经理由一人兼任的有253家，占样本总数的47.7％，内部人控制现象较为严重。因此必须通过完善法人治理结构，建立有效的监督机制，加大约束力度。一方面，应加强财务监管，通过及时报告、备案，委派财务总监、监事，完善审计制度等措施加强事前。事中、事后的监督，着力解决信息不对称和“内部人控制”等问题，使奖励和惩罚都有足够的力度，将国有资产的保值增值责任落到实处。另一方面，为了保证经营者股票期权计划规范进行，证券监督部门要对上市公司高级管理人员的持股、薪酬等方面的信息披露提出更高的要求。第三，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等等独立的社会机构在这方面也要加强监督作用，避免许多经营者把股票期权看作“最后的晚餐”，不吃白不吃。

（四）股票期权激励要求建立市场化的经营者选拔机制

股权激励是对企业经营管理者收入分配制度的一项改革创新，但如果不对企业经营管理者的组织选拔制度进行配套改革，最终难以真正建立符合社会主义市场经济要求的企业经营管理者激励约束机制。

市场的优胜劣汰是对经营者能力最好的评价。经营者越是关注自己在经理人市场中的声望，工作就越敬业。现实的业绩会影响到经营者未来的工作机会，从而促使经营者减少自我获利和在职消费的行为，更加关注企业的经营成果。但是我国的国企领导者基本上仍由行政机构任命，有的政府部门既向公司派董事、董事长，还要管经理、副经理，打乱了公司控制权的配置规则，搞乱了公司内部的权责关系。没有合适的激励对象，激励机制也就成了空中楼阁。因此，要加快建立企业经营管理者的市场选拔机制，逐步废除经营者由行政机关任命的制度，实行社会招聘，将经营者的选聘市场化，建立经营者信誉制度，加大信誉不良的经营者择业和从业的难度，这将对经营管理者形成有效的激励和约束机制。

篇9

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场a股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表1 1998-2000年a股筹资规模统计 年份 市场筹资总额（亿元） 配股筹资总额（亿元） 配股占市场筹资额的比重（%） 增发筹资总额（亿元） 增发占市场筹资额的比重（%）

1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对t统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验 项目 样本个数 最小值 最大值 均值 标准差

配股前流通股占总股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

配股前流通股占总股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

t值（双尾检验） 19.043

显著性水平 0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3 转配股前后股本结构变动的检验

项目 公司数 级差 最小值 最大值 均值 标准差

转配这前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

转配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

t值（双尾检验） 10.99

显著性水平 0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的t检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了a股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发a股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

篇10

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题?幕卮鸺染哂兄匾睦砺垡庖澹簿哂泻芮康南质狄庖濉?/P>

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114

T值（双尾检验）19.043

显著性水平0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（双尾检验）10.99

显著性水平0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可?卸狻K裕鲜泄就ü偃谧视呕时窘峁故保芄槐冉先菀椎厥迪止扇だ?/P>

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。