股权激励对公司业绩的影响范文

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关键词：通信行业 股权激励 业绩 影响因素

通信行业发展与国家自主创新战略、经济发展以及人们生活都息息相关。笔者研究发现，股权激励在包括通信行业的信息技术业及制造业中的应用最广泛，因此研究通信行业股权激励对扩大实施股权激励都具有重要借鉴意义。本文以通信行业上市公司2011年度半年度报告为依据，通过考察2005年1月1日至2011年6月30日已的股权激励计划，对通信行业上市公司股权激励的业绩影响及其影响因素进行实证研究。

文献回顾

关于股权激励和公司业绩研究的主要观点有：一是认为股权激励与公司业绩呈正相关关系。如Jenson&Meckling（1976）根据利益一致假说，认为市场价值随着管理人员持股而增加。我国一些学者的研究也得到类似的结论，如葛红雷和荆虹玮（2008）、潘颖（2009）等。也有学者认为股权激励与公司业绩不相关，如魏刚（2000）、李增泉（2000）、顾斌和周立烨（2007）等的研究发现股权激励对公司业绩的激励作用不明显。

关于股权激励影响因素的研究，西方学者从高管团队特征、成本、治理特征等方面进行了研究，我国学者何炜、王孟怡（2011）等研究发现，公司规模与股权激励水平显著负相关。李月梅、刘涛（2010）研究发现，公司股权集中度越低，越有可能使用股权激励；高管较年轻的公司，倾向于股票期权的激励方式；资产负债率低的公司，则可能选择限制性股票方式。

纵观这些文献可以发现，一是研究多采用2005年以前的数据，而真正意义上的股权激励是2005年以后实施的，关于相关法规也是2006年后才相继出台；二是文献基本上是考察持股比例对公司业绩的影响，而没有考虑是否实施股权激励对业绩的影响；三是没有针对通信行业股权激励对业绩的影响及其影响因素的研究。

理论分析与研究假设

根据委托理论，由于所有权与控制权的分离，人会存在道德风险和逆向选择。而通过对人进行股权激励，让管理人员分享公司剩余索取权，使其预期收益与公司业绩紧密相连，从而能有效地解决委托问题。因此提出假设1：公司业绩与是否实施股权激励正相关。

如果公司成长性好，公司未来业绩提升空间就比较大，从而能够给经营者良好的预期：实施股权激励，公司由于成长性获取较高收益的同时，经营者也能获取较大的收益。这样，股权激励就将经营者与所有者目标紧密结合在一起，经营者就越有动力提升公司业绩。因此提出2a：成长性好的公司，更有可能进行股权激励。

公司治理越有效，制定的股权激励方案就越合理，股权激励才能真正发挥作用。如果股权高度集中，或者存在一股独大情况，其他股东无法与第一大股东相抗衡，则很难制定出合理的股权激励方案，实施过程中也存在相应的问题。因此提出假设2b：股权集中度越低的公司，越有可能使用股权激励；假设2c：第二大股东对第一大股东的制衡越大，越可能实施股权激励。

高管年龄越接近退休年龄，就倾向于保守，越容易拒绝有价值的研发活动和其他投资活动；高管年龄越大，也会倾向于短期收益，不会考虑长期激励的收益。而高管比较年轻，更加愿意冒险，工作年限更长也更愿意接受长期股权激励。因此，提出假设2d：公司高管平均年龄越低，越容易采取股权激励。

当公司的资产负债率比较高时，公司未来的财务风险会比较大，如果再实施股权激励，未来的不确定性将会增加，因此资产负债率比较高的公司对实施股权激励会比较保守，而资产负债率比较低的公司就不存在相应的问题。因此，提出假设2e：资产负债率较低的公司，更有可能使用股权激励。

就公司规模而言，公司规模越大，经营者面对问题的复杂程度、复杂性就越大，对经营者监督的成本也就越大。而实施股权激励，可以降低监督成本。因此，提出2f：公司规模越大，越容易实施股权激励。

研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选择了通信行业（包括通信设备及通信服务）79家上市公司的数据，扣除数据缺失的，共得到69家上市公司的数据。股权激励数据来源于巨灵数据库，上市公司财务数据、公司治理数据及高管数据分别来源于国泰安数据库和锐思数据库（resset）。所有数据采用EXCEL和Eviews6.0进行处理而得。

（二）模型设计

建立如下回归模型进行分析：

模型1：ROE=β1SI+ε

模型2.1：In(P/(1-p))=β1TBQ+ε

模型2.2：In(P/(1-p))=β2GG+ε

模型2.3：In(P/(1-p))=β3SH+ε

模型2.4：In(P/(1-p))=β4Z+ε

模型2.5：In(P/(1-p))=β5DA+ε

模型2.6：In(P/(1-p))=β6SIZE+ε

模型1主要检验假设1；模型2.1至模型2.6，主要检验假设2a，2b，2c，2d，2e，2f。因是否实施股权激励为虚拟变量，为避免共线性从而影响结果的准确性，故模型中都未设计常数项，且也只考虑某一解释变量对被解释变量的影响。

（三）研究变量及其说明

模型1中，被解释变量选用广泛采用的平均净资产收益率（ROE）作为公司业绩的衡量标准。虚拟变量是否实施股权激励（SI）作为解释变量，即实施了股权激励SI设为1，未实施股权激励SI设为0。

模型2.1至模型2.6中，被解释变量都为虚拟变量是否实施股权激励SI，解释变量分别是股权集中度（SH，第一大股东持股比例）、股权制衡度（Z指数，第一大股东持股与第二大股东持股的比例）、资产负债率（DA）、资产规模（SIZE）、高管平均年龄（GG）和反映成长性的托宾Q值（TBQ）。

实证检验

（一）描述性统计

1.通信行业上市公司股权激励概况。从总体来看，截至2011年6月30日，通信行业总共有13家上市公司实施股权激励，占所选取样本的比例为18.84%，相较于笔者之前所研究的高新技术企业实施股权激励的比重有所增加，说明股权激励的实施体现了一定的行业特征，通信行业上市公司对实施股权激励持欢迎态度。从年份上看，2006年实施的有1家，2008年和2009年分别有2家，2010年实施的有4家，截止2011年6月30日，2011年仅上半年实施的就有4家，可以肯定全年实施的数目将超过2010年，实施股权激励的家数逐年增加，说明股权激励在通信行业越来越受到关注和运用。

2.从上市公司实施的激励方式和持股比例看。从上市公司已实施的激励方式看，除中兴通讯采用的是限制性股票激励方式，其他16家上市公司都采用的是股票期权激励方式。可能的原因是，股权期权减少了当期的成本，通过行权的不确定性以期给激励对象更大的激励。从持股比例看，最高是中创信测，占总股本的8.05%，最低是烽火通信，占总股本的0.58%，平均4.54%，与国外相比，通信行业的持股比例偏低。

3.净资产收益率对比。根据2011年半年度报告的数据，通信行业已实施股权激励的上市公司净资产收益率平均值为0.05，显著高于通信行业全部上市公司净资产收益率的均值0.03，体现股权激励对业绩的正面影响。

（二）回归结果分析

模型1，模型2.1至模型2.6的回归结果如表1所示。

模型中未设置常数项且只有一个解释变量，故无F统计量和显著性值。

从模型1的回归结果看，公司是否实施股权激励与公司业绩在1%水平上显著，且系数为正，即实施股权激励可以提高公司业绩，与假设1一致。

从模型2.2至2.5的回归结果看，高管年龄、股权集中度（SH）、股权制衡度（Z指数）以及资产负债率与是否实施股权激励都显著负相关，且在1%水平上显著，这与假设2b、2c、2d、2e一致。

模型2.1显示，成长性（TBQ）与是否实施股权激励显著负相关，且在1%的水平上显著，与假设2a相反，即在股权分置改革后通信行业实施的股权激励，反倒是成长性越低的，越愿意考虑股权激励。该结果与李月梅、刘涛（2010）的研究结果一致。可能的原因是，通信行业属于高科技行业，成长性越高同时风险也更大，对实施股权激励就越保守。

模型2.6显示，公司规模与是否实施股权激励负相关，且在1%的水平上显著，与假设2e相反，即在通信行业，公司规模越适中，越可能实施股权激励。该结果与何炜、王孟怡（2011）以及张良等（2011）的结果一致。可能的原因是，前述分析只考虑了规模越大实施股权激励可以降低对经营者的监督成本，但是公司规模越大，上级管理部门对其实施股权激励越慎重，企业内部对实施该项政策也更加谨慎，反倒是规模小的企业更灵活，因此规模越小的企业越可能实施。

研究结论与启示

根据上文分析，通信行业上市公司是否实施股权激励与公司业绩显著正相关，说明通信行业上市公司通过对经营者的股权激励，能够促进其加大对新技术产品的研发、销售从而提升业绩。分析还显示，通信行业上市公司高管越年轻、公司治理结构越优、财务状况越好，越容易促进企业实施股权激励计划，并且在通信行业，反倒是规模越小，成长性越适中的公司更愿意实施股权激励。因此，上市公司自身也需要完善自身的公司治理结构，改善财务状况，以保证股权激励计划的顺利实施。因此笔者提出以下建议：

对通信行业上市公司实施股权激励加大支持力度。通信行业上市公司实施股权激励能显著提升其业绩，但目前整个通信行业实施股权激励计划的比例还比较低，因此管理部门要加大指导和支持力度。如在企业实施股权激励计划时，进行指导；促进审批及上级主管部门的协调和沟通；完善相关的税收政策。同时对未上市的通信行业企业，也结合中关村和东湖高新的试点政策给予支持。

完善公司治理结构。实施股权激励，需要完善的公司治理结构，克服一股独大的现象，建立相应的制衡机制，“三会”运作规范，这样才能有效地在实施股权激励的各环节发挥相应的作用，才能有效避免在实施股权激励过程中可能存在的自定薪酬、激励成本过高等问题。

通信行业上市公司实施股权激励时要考虑自身的情况。通信行业上市公司高管越年轻、财务状况越好、规模越小、成长性越适中，就越容易实施股权激励。因此通信行业上市公司在实施股权激励计划时，应充分考虑自身情况，一方面要考虑自身所处行业的竞争性、公司规模等情况，另一方面要考虑自身的成长性和财务状况。

参考文献：

1.李月梅，刘涛.股权激励影响因素研究[J].陕西科技大学学报，2010（1）

2.冯涛，杨瑾，刘湘勤.后股权分置改革上市公司经理层股权激励的决定因素研究[J].统计与信息论坛，2010（3）

3.何炜，王孟怡.上市公司管理层股权激励的决定因素研究[J].财务与金融，2011（2）

4.张良，毛道维，闫磊.上市公司股权激励强度及分布结构的影响因素研究[J].社会科学研究，2011（4）

5.潘颖.股权激励、股权结构与公司业绩关系的实证研究―基于公司治理视角[J].经济问题，2009（8）

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【关键词】股权激励；激励强度；激励模式；激励有效期；公司业绩

【中图分类号]F234.3 【文献标识码】A 【文章编号】1006-5024（2013）03-0173-04

【基金项目】2012年度河南省教育厅科学技术研究重点项目“高管股权激励实施效果研究”（批准号：12A630069）

【作者简介】付东，河南教育学院经济系讲师，研究方向为公司财务管理。（河南郑州450046）

一、引言

委托理论认为，公司所有权与经营权相分离，在这种两权分离的公司治理结构下，股东与经理之间存在问题。随着2006年《上市公司股票期权激励管理办法（试行）》的出台，利用股权激励解决问题成为公司治理领域内的研究热点。对股权激励治理效果的研究大多从其对公司绩效影响的角度展开，研究结论存在争议：一种观点认为股权激励能够提升公司业绩，起到了缓解冲突的预期作用；另一种观点则认为股权激励与公司业绩无关甚至是负相关，股权激励不但没有解决问题，反而成为了问题的一部分。

之所以会出现截然相反的研究结论，一个重要原因是缺乏对股权激励契约本身更加深入的研究。股权激励契约是一个包含激励强度、激励模式、激励期限等众多因素在内的系统化激励机制。制度经济学认为，契约的选择对经济交易的后果具有重大影响。因此，更加细致地研究股权激励契约内容对公司业绩的影响能够深刻揭示这种激励方式的治理效果，并为上市公司设计合理的激励契约提供帮助。

二、文献回顾与研究假设

从股权激励契约设计内容来看，股权激励强度、激励模式、激励有效期都是影响激励效率的关键因素。因此，要深入分析股权激励的治理效果，就应当逐一分析上述因素对公司业绩的影响。

（一）股权激励强度与公司业绩

公司发行的股权激励数量的多寡决定着激励强度的大小，因此可用管理层获得的股权激励数量代表激励强度。关于股权激励强度与公司业绩关系存在着两种截然相反的解释：趋同效应和背离效应。趋同效应认为股权激励使得管理层与股东形成了基于共同产权主体的利益共同体，能够有效激励经理努力工作，从而提高公司业绩。Jensen和Meckling（1984）研究发现，提高经理的持股比例，会使其与外部股东的利益趋于一致，从而提升公司价值。张俊瑞、张建光、王丽娜（2009）认为实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后有明显提升。潘颖（2009）发现公司业绩与股权激励比率呈明显正相关关系。背离效应认为当管理层获得的股权数量达到一定比例时，就会增加对公司的控制权，从而利用股权激励为自己谋利，进而损害公司业绩。刘浩、孙铮（2009）认为如果激励对象，特别是管理层控制了股票期权的行权价和出售价格，以及拥有了重定价的谈判权，股权激励就可能已经丧失其固有的刚性，而可能沦为了管理层获取控制权收益的工具。盛明泉、蒋伟（2011）发现，对高级管理人员的激励强度指标和对核心员工的激励指标与多数公司业绩指标呈负相关关系。

我国规范的股权激励措施实施时间不长（自2006年开始），激励强度不大，管理层暂时难以通过股权激励获取控制权私有收益，因此笔者更认同趋同效应。而且从人力资本角度分析，管理层是企业经营中必不可少的人力资本的拥有者。人力资本具有人的主观性这一特点，要调动人的主观能动性，激励比约束更为有效。股权激励适应人力资本特性，能够充分发挥人力资本作用，能够有效提高公司业绩。基于以上分析提出如下假设：

H1：股权激励强度与公司业绩正相关。

（二）股权激励模式与公司业绩

2006年以前由于缺乏统一监管以及受到相关法律、法规的限制，我国上市公司股权激励模式呈现出多种所谓“创新模式”并存的局面（包括限制性股票、业绩单位、虚拟股票、股票增值权、延期支付等），2006年《上市公司股权激励管理办法（试行）》的颁布为上市公司进行股权激励提供了规范。现行的股权激励模式包括：限制性股票、股票期权和股票增值权。限制性股票通常由公司按照预先确定的条件提取激励基金购买一定数量股票授予激励对象，只有当激励对象努力工作，公司业绩达到激励计划要求的条件时，才允许其出售股票并从中获利。在这种激励模式中，不仅激励基金的提取条件、激励股票的归属条件都与公司业绩（如ROE、ROA、EPS）息息相关，而且出售激励股票也必须达到相应的业绩要求，它将激励对象的私人收益和公司业绩紧紧绑定在一起。股票期权是以公司股票为标的资产的看涨期权，是公司授予激励对象的一种在未来以约定行权价格和条件购买公司股票的权利。股票增值权是一种分享未来公司股价上升（超过行权价）所产生的超额收益的权利凭证。尽管股票期权与股票增值权的收益来源不同（前者收益来源于二级股票市场，后者收益来源于公司），但是二者本质相同，激励对象私人收益的大小都直接取决于公司股价表现而非公司业绩。虽然从理论上讲，公司业绩的好坏会决定公司股价的高低，但是在中国低效率的股票市场背景下，国家政策、市场流动性、投资者风险偏好、投资者情绪等诸多因素都会影响公司股价，公司业绩并非影响公司股价的决定因素。因此，在三种激励模式中，限制性股票的私人收益更多地依赖公司会计业绩指标，股票期权和股票增值权的私人收益更多的依赖公司股价表现。受何凡（2010）对股权激励模式分类方法的启发，本文将限制性股票称为业绩模式，将股票期权和股票增值权统称为非业绩模式。据此提出以下假设：

H2：业绩股票模式比非业绩股票模式更能提升公司业绩。

（三）股权激励有效期与公司业绩

股权激励的有效期是指从授予时间算起股票期权可以执行的期间，即股票期权的寿命期间，它是影响激励对象收益和风险的一项重要契约设计内容。证监会在《上市公司股权激励管理办法（试行）》中对此作了明确规定。我国上市公司股权激励的有效期跨度较大，少则3年，多则10年。一般而言，激励有效期越长，激励对象的私人收益与公司价值的“绑定期”越长，激励对象便越注重提升公司长期盈利能力，越关注公司业绩的稳定增长。反之，激励有效期越短，便越易引发激励对象的短期行为，忽视对公司业绩长期稳定增长的关注。据此提出如下假设：

H3：股权激励有效期与公司业绩正相关。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

2006年1月4日证监会颁布实施《上市公司股权激励管理办法（试行）》，开启了我国上市公司股权激励规范化运作的大幕。因此，本文以2006年为起点，选取2006-2011年间实施股权激励的公司为初始样本，为防止经营异常情况以及会计核算特殊性对统计结果的影响，剔除ST类和金融类上市公司。除去数据缺失样本后，最终获得有效样本数为435个。本文数据来自深圳国泰安数据库。

（二）变量说明与模型

1.被解释变量

查阅上市公司股权激励说明文件不难发现，绝大多数公司采用总资产收益率（Roa）、净资产收益率（Roe）以及营业收入利润率（Rom）等指标作为公司业绩评价条件，而且以往的实证研究中也多采用这些指标来衡量公司业绩，因此，本文选取上述三个指标作为业绩衡量标准。其中总资产收益率反映包括负债形成的资产在内的总资产的获利能力；净资产收益率反映股东净资产的获利能力；营业收入利润率反映公司核心经营业务的盈利能力。

2.解释变量

股权激励强度（strength）的度量：公司股权激励说明中披露了发行激励总数，为消除公司总股份数额差异的影响，将发行激励总数除以公司总股数的商作为衡量激励强度的指标，该比例数值越大股权激励强度越强。股权激励模式（model）的度量：按前文所述，激励模式可分为业绩模式和非业绩模式，因此采用虚拟变量表示激励模式，该值取1表示业绩模式（限制性股票），该值取0表示非业绩模式（股票期权和股票增值权）。股权激励有效期（validity）可直接从激励说明文件中得到。

3.控制变量

综合参考李维安等（2006）、潘颖（2009）、盛明泉等（2011）、何凡（2010）的研究，本文选取资本结构指标——资产负债率（asset-liabilities ratio）、公司规模指标——公司总资产的自然对数（lnsize）、股权结构指标——第一大股东持股比例（share ratio of the largest sharehold-er）这三个指标作为控制变量，以控制公司负债水平、公司规模、公司治理因素对公司业绩的影响。本文各变量定义见表1。

4.模型设定

为检验本文提出的假设，设定如下模型以进行回归分析：

模型1：

Roa=C+β1Strength+β2Model+β3Validity+β4Alr+β5Ln（size）+β6Sr+ε

模型2：

Roe=C+β1Strength+β2Model+β3Validity+β4Alr+β5Ln（size）+β6Sr+ε

模型3：

Rom=C+β1Strength+β2Model+β3Validity+β4Alr+β5Ln（size）+β6Sr+ε

三个模型分别用净资产收益率、总资产收益率、营业收入利润率三个指标作为回归因变量。c表示截距项，βi为待估计的系数，ε为随机误差项。

四、实证研究结果及分析

（一）数据描述性统计

表2为数据的描述性统计结果。从中可知：有效样本数量为435个；样本公司经营存在亏损状况（业绩指标最小值均为负数），平均盈利水平在10%左右（Roe、Roa、Rom均值分别为11.6%、7.3%、14.7%），业绩波动幅度不大（三个业绩指标标准差较小）；股权激励强度普遍较低（strength均值为3。68%），样本公司最低发行激励总股数与公司总股数相比几乎可以忽略不计（strength最小值为0.0000），样本公司最高发行激励股数也只占公司总股份的10%（strength最大值为0.1）；样本公司中有19%的公司实施了业绩股票模式（限制性股票），其余81%的公司实施非业绩股票模式（股票期权和股票增值权）；激励有效期最短3年，最长10年，平均5.09年；样本公司负债水平高低差异较大，但平均水平为38%，较为合理；第一大股东持股比例差异悬殊，平均持股水平为34%。

（二）回归结果分析

表3是股权激励契约设计内容与公司业绩的回归结果。从整体上看，三个模型的F值均在1%的显著性水平下统计显著，表明三个模型均对公司业绩变量具有解释力；调整R2分别为0.196、0.075、0.253，说明模型3的拟合度最高，模型1次之，模型2最低。

从模型l的回归结果来看，Strength回归系数为0.226，且在1%的显著性水平下统计显著，说明股权激励强度与公司业绩（Roa）显著正相关，本文研究假设H1得到证实。Model回归系数为-0.003，但统计不显著，即没有证据支持业绩股票模式比非业绩股票模式更能提升公司业绩这一观点，本文假设H2未被证实。Validity回归系数几乎为零，且统计不显著，表明证据不支持股权激励有效期与公司业绩正相关的观点，本文假设H3未被证实。Alr回归系数显著为负，说明公司负债水平高，业绩差。Ln（size）回归系数显著为正，证明公司规模大，业绩好。Sr回归系数统计不显著，表明没有证据支持第一大股东持股比例会影响公司业绩。

从模型2的回归结果来看，以净资产收益率（Roe）作为公司业绩指标时，回归结论与模型1相同，进一步证实了模型I的检验结果。

从模型3的回归结果来看，以营业收入利润率（Rom）作为公司业绩指标时，回归结论出现细微变化：首先，Strength回归系数的统计显著性水平降低，但仍足以支持本文假设H1。其次，Model回归系数在5%的显著性水平下，显著为负，即实施业绩股票模式（限制性股票）公司的业绩反而更差，这与本文假设H2正好相反。这一检验结论证实我国现阶段股票期权和股票增值权的激励模式更能提升公司业绩。

五、研究结论及建议

综合以上回归结果分析，可以得出以下研究结论及政策建议：

第一，股权激励强度与公司业绩正相关。无论以那种业绩变量作为因变量，回归结果均证实激励强度越高，公司业绩就越好。这一结论给我们重要启示：在我国现阶段股权激励强度普遍较弱（变量描述性统计分析部分的结论）的背景下，增加发行激励股份数占公司股票总数的比例具有提升公司业绩的正向作用。今后上市公司在进行股权激励契约设计时应当考虑增加授予的激励股份数额，以增强股权激励措施的治理效果。

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【关键词】公司管权；激励；企业业绩；关系

一、公司管权激励促进企业业绩的增长

公司管权激励制度与公司业绩息息相关，已经被广泛运用到各个公司中去，管权激励可以很好的实现公司对该公司管理人员长时间的激励，使管理层的切身利益与公司的效益相互对应，这样可以有效的解决公司工作人员效率低下，业绩低落的情况，更好的促进公司的长足发展。公司管权激励主要有货币酬薪、持股比例两种激励制度，下面分析两种激励制度与公司业绩的关系。

（一）公司管理层的货币酬薪促进公司业绩的增长

由委托一的理论，我们知道，当老板与公司的管理层的信息出现不对称时，管理层的人数将减少，老板与管理层将签订一个绩效契约，而管理层的货币酬薪由其对公司的业绩来决定，因此管理层的酬薪与公司的业绩息息相关。所以公司在货币酬薪激励方面应该采取正确的措施，主要有以下几点：

1、公司根据管理层为公司带来的效益，为管理层制定合理的工资，让管理层明白自己的工资与公司业绩息息相关，这样管理层就会做好本职工作。

2、公司根据实际情况，制定合理的奖罚制度，做到有法可依。一旦制定奖罚制度，公司的管理层将严于律己，时时将公司的制度放在心上，而且在做好本职工作的同时，为了得到奖励，将更加努力工作，这样就会为公司带来更多的效益，使公司的业绩增加。

3、公司制度具体的酬薪制度。在管理层种，制定严格的酬薪界限，让管理层了解酬薪的差距，管理层为得到公司的认可与奖励，就需要努力，提高企业的经营业绩，同样可以增加公司业绩的目的。

（二）管理层持股比例与公司业绩的关系

1、股权激励促进公司经营业绩

股权激励严重影响着公司的公司的经营业绩，因为一旦实施股权激励的措施，企业的每个股东，都将授予公司管理层股份形式的潜在利益以及现实利益。让管理层站在股东的角度去工作，这样管理层就会加大工作力度，将公司的企业价值得以最大化，同时也将自己的股东财富达到最大值，从而使公司的业绩增加。股权的种类有现股激励、期股激励、期权激励、限制性股票等多种形式，对公司业绩的增长都有着重要的作用。

因此，不管管理层是酬薪激励还是股权激励，对公司业绩的增长都有着很明显的促进作用，对公司的发展有着很重要的意义。

二、企业业绩影响着公司管权激励

虽然公司管权激励对公司的业绩有出尽作用，但是企业业绩的增减却影响着公司的管权激励。因为企业的业绩的增减与公司的经济利益有着直接的关系，因此企业不管是管权激励的方式，还是酬薪激励，都与公司的经济利益相关，企业业绩的高低决定着公司管权激励的程度。

（一）企业业绩影响着管理层的酬薪

在公司里，公司根据管理层所创造的价值，公司的收益来确定管理层的酬薪，因此当公司业绩增加时，公司的经济收入也随之增加，而企业是由管理层共同管理，企业业绩的增加，管理层功不可没，因此公司将会加大管理层的酬薪激励，最大化的实现管理层的价值，提高公司业绩。相反，当公司业绩下降时，同样是管理层共同造成的，同样公司的经济收入就减少，这与管理层的管理I有着直接关系，公司为了减少成本，同时为了促进管理层更加努力的工作，将削弱管理层的酬薪激励，这样就可以更好的激励管理层，努力工作，将公司的业绩提升上去。

（二）企业业绩影响着管理层的持股水平

股权激励的方式，可以使管理层拥有更多的公司决定权，同时也会站在股东的角度考虑企业业绩的问题，因此当管理层努力工作，致使自己的公司绩效有了明显的提高，正当购买公司一部分股份，或者股东将股票作为股票激励的奖励，奖励给管理层，所以此时企业的业绩决定着管理层自己所拥有股份的多少。而且据研究表明，企业的业绩直接决定着管理层的持股份额。Martin与Loderer曾经使用联立方程的模式，将企业业绩与管理层持股进行分析，结果表明托宾Q值得大小与管理层持股比例有着很大的关系。

Cho使用全球知名的500强企业内部的截面数据对企业的业绩与管理层的持股水平进行计算，同样得出企业业绩影响着管理层的持股水平。

综上所述，可以知道企业的业绩与管理层的持股水平以及酬薪都有着联系，严重影响着公司管权激励这项制度的实施程度。三、总结

公司管权制度促进了企业业绩增加的同时企业的业绩影响着公司管权制度。公司管权制度是一项针对公司的核心人员指定的一套长期激励的制度，它解决了委托一的问题，同时也起到了吸引公司外部人才、稳定公司内部人才的作用，在公司激励的发展中具有很大的优势，西方发达国家的知名企业的成功实践证明了这一措施的有效性，因此，正确的把握公司管权激励制度与企业业绩两者之间的关系，才能使公司在以后的发展中更具优势。同时也为部分公司建立管权激励制度提供了参考的依据。

参考文献：

[1]王晓薇.经营者激励与业绩评价[J].改革与战略，2011（01）

[2]左晶晶，唐跃军.高管薪酬激励过度了吗——基于边际递减效应与中国民营上市公司的研究[J].商业经济与管理，2010（01）

[3]李燕萍，孙红.不同高管报酬方式对公司绩效的影响研究——基于中国上市公司的经验检验[J].经济管理，2008（18）

[4]陈艳平.民营上市公司管理层股权激励与公司绩效分析[D].沈阳工业大学，2008

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一、引言

股权激励（ESO）作为一种中长期激励机制，有效解决了委托问题，提高了公司业绩，在20世纪50年代后的欧美发达国家逐渐盛行与成熟。20世纪90年代，伴随我国社会主义市场经济体制改革的逐步深化，国内企业陆续尝试实践股权激励机制。《公司法》与《证券法》的及时颁布有效促进和保障了该种激励机制的顺利发展。我国于2006年推行股权分置改革，是我国上市公司高管薪酬改革进程中的重大举措，产生了革命性影响。股权分置改革后高管股权激励对上市公司业绩的影响成为关注焦点，国内研究结论差异较大，尚无统一结论。

国内研究多是将所有上市公司作为整体进行研究与探讨；极少有各类行业的针对性研究。国泰安数据库显示，截至2014年2月11日，我国在深沪上市的公司共2 709家，其中制造业类共1 699家，占比62.72%，是我国上市公司的主体。按照研发与开发强度、研发人员占比，制造业公司可划分为传统产业与高新技术产业。其中传统制造业主要是指劳动密集型制造业，已经处于产业生命周期成熟阶段。随着知识经济时代的来临，高新技术产业潜能被逐步挖掘，创造出极大的经济与社会效益，成为推动经济发展和社会进步的重要力量。高新技术产业属知识密集型产业，其人力资本的有效激励问题受到社会各界广泛关注，高管股权激励在高新技术制造业中的实施效果如何亟待研究与探讨。

二、高新技术上市公司股权激励实施效果研究现状

目前国内没有针对高新技术制造业上市公司股权激励效果的研究，仅有少量针对高新技术上市公司整体的研究。虽然高新技术上市公司中还包含高新技术服务业及资源与环境技术上市公司，但是其研究结果仍有一定的借鉴意义。

Schulz Eric and Tubbs Stewart L（2006）对330家信息技术上市公司进行定量分析发现，合理设计高管股权激励方案可有效促进公司业绩的提高。Swee-Sum Lam（2006）选取1992年至2001年高新与非高新技术公司进行对比研究发现：高管股权激励对两类企业的业绩均有显著的积极影响。Her-Jiun Sheu（2005）对台湾416家微电子类上市公司进行实证研究发现，高管股权激励水平与公司技术效率水平呈现U形变动关系，其激励水平在超过阈值时将会有效减少公司委托成本。刘思怡（2012）对比48家采用与350家未采用股权激励的高新技术上市公司发现：公司业绩与高管持股比例正相关，且采取股权激励的公司业绩明显优于未采取的。藏莹慧（2013）对37家高新技术上市公司2009年至2011年的数据进行实证研究也发现了与前者相同的结论。张锦珂（2010）分别对128家高新技术上市公司2008年截面数据与1998至2008年面板数据进行实证分析得出公司业绩与高管持股比例显著正相关。孟蕊芸（2012）对2008年高新技术上市公司进行研究发现：股权激励有助于提升公司业绩水平，且长期效果更为明显。刘华（2010）发现高新技术上市公司中高管持股比例与公司业绩呈现一定的区间效应，高管持股比例在6%至10%之间时对公司业绩有显著的正向影响。高蓓（2010）对我国高新企业进行实证研究发现，高管股权激励水平与研发投入显著正相关。

三、研究模型建立、样本选取与描述性统计

本文实证研究的目的在于对比两类制造业上市公司高管股权激励水平与业绩之间的相关性强弱。由于我国资本市场有效性较差，股权结构不完善、股票投机性强，相关法律法规、证券监管不健全，投资者非理性程度较高等情况存在，因此不使用每股收益与Tobin's Q作为衡量企业业绩的指标，应将净资产收益率设为因变量；因股权激励的实施可以有效解决委托问题，因此提出假设1：高管持股水平（自变量）与公司业绩（因变量）正相关。然而除高管股权激励水平外，公司业绩同样会受其他因素（变量解释见表1）干扰：国有企业往往受政府等非市场因素影响较大，未彻底引入竞争机制，因此提出假设2：FC（哑变量）与ROE正相关。董事长与总经理兼任会使原先相互独立的角色合二为一，消除了利益冲突，使决策团队的决策与管理保持高度统一，因此提出假设3：DUAL（哑变量）与ROE正相关。高管薪酬水平的整体提高会增强高管层的满意度，工作中应更加尽职尽责，因此提出假设4：TTPE与ROE正相关。负债融资可以增加财务杠杆收益以优化公司业绩，因此提出假设5：DAR与ROE正相关。独立董事的比例越高，代表公司的治理结构更加完善，因此决策与管理应更为科学合理，因此提出假设6：ID与ROE正相关。相对而言，公司的股权越为集中，则大股东所面临的风险与机遇同比增加，这将使他们更加有动力参与公司治理工作，决策也越发谨慎，因此提出假设7：TTSSR与ROE正相关。公司规模越大，往往代表着公司总体实力更强，人力资本与物质资本充盈且优质，具备更强抵御风险的能力，且规模化生产将产生规模效益，因此提出假设8：SIZE与ROE正相关。将以上可能影响企业业绩的因素共同纳入回归模型：

ROE=β0+β1ESR+β2FC+β3DUAL+β4TTPE+

β5DAR+β6IB+β7TTSSR+β8SIZE+U

其中：β0为常数项，U为模型误差项。

数据来源于国泰安数据库，由于研究所需的上市公司必要数据仅公布至2012年末，因此研究样本选定为2007至2012年深沪上市制造业上市公司。其中，剔除极端值即业绩过差的ST与PT公司以及被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见与否定意见的公司样本；剔除同时发行B股、H股的公司样本，因为国内学者、高管与股东普遍关心A股市场，且B股、H股对A股的信息披露会产生影响；剔除数据中存在遗漏的企业样本，因为采用任何方式的插补都会影响研究结果的准确与真实性。最终筛选出341个样本：高新技术类99家（包含航空航天、计算机与办公设备、电子与通讯设备、生物医药四大类制造业公司）；传统类242家。因采用对比实证分析，样本量多少会对假设检验显著性产生影响，研究将从传统类公司样本中随机抽取99家作为对照组。离散与连续变量描述性统计分别见表2与表3。

四、实证分析结果

由拟合度与残差独立检验结果可知（见表4），两组样本拟合度判定系数R2分别为0.311、0.325，矫正后分别为0.250、0.265，拟合优度接近中等水平（R2=0.33）。因影响上市公司业绩的因素复杂，因此该值在可接受范围内；残差检验统计量Durbin-Watson分别为2.010、1.772，接近2，即模型基本不存在自相关性；共线性诊断统计量VIF皆小于5，证明各变量与因变量均不存在共线性。模型总体方差分析中F值分别为5.083与5.414，对应P值均小于0.05，即模型具备统计学意义。由表5可见回归分析结果，IC=0组中：高管股权激励水平（ESR）与企业业绩（ROE）存在线性正相关，显著水平在0.05以下；而IC=1组中：ESR与ROE相关性不显著，且相关系数也明显小于IC=0组。因此针对传统组（IC=0），原假设1成立，而在高新技术组（IC=1）中假设1不成立。

除此之外，通过对比两组样本在同一模型下的回归分析结果发现：两组样本中资产负债率（DAR）与ROE之间的关系均为线性显著负相关，显著水平在0.05以下，结论与原假设5相反；而两组中前三名高管薪酬总额（TTPE）、公司规模（SIZE）与ROE皆存在显著的线性正相关关系，显著水平均在0.05以下，原假设4与8成立；两组中企业性质（FC）、兼任情况（DUAL）与独立董事比例（ID）与ROE间关系均不显著，因此在两组样本中假设2、3、6均不成立。不同的是，股权集中度（TTSSR）在传统组（IC=0）中没有通过显著性检验，假设7在该组中不成立；而在高新技术组（IC=1）中TTSSR则与ROE呈现显著的正相关关系（相关系数为0.001，显著性水平在0.05以下），即在该组中假设7成立，这是两组样本在分析结果中表现出的第二个主要差异。

五、结论与建议

从回归分析结果来看，高管股权激励在传统制造业上市公司中效果明显，而在高新技术制造业上市公司中效果不显著。笔者认为原因有以下四点。

（一）高管持股结构分散导致研发投资不足

由回归分析结果：高新技术与传统制造业上市公司中的共性为：资产负债率（DAR）与业绩（ROE）显著负相关；前三名高管薪酬总额（TTPE）、公司规模（SIZE）均与业绩之间均存在显著正相关。然而模型实证结果不同的是：高新技术组中，股权集中度（TTSSR）的提高会对公司业绩有正向影响，而在传统组中则不存在该种特性。杨勇、达庆利、周勤（2007）的实证研究结果显示企业股权集中度对公司技术创新投资之间呈现显著的正相关关系；高度分散的股权结构会导致经理人持股数量的减少，股东与经理人之间的利益冲突仍会存在，加上研发投资是长期性、高风险性与无法量化的，必然导致经理人采取短期投机行为，导致了委托问题持续存在，高管股权激励无效。

因此，对于所有制造业上市公司，均应适度减少负债融资，依据自身境况优化股权结构、适度提高高管薪酬，扩大公司规模，这将有利于公司业绩的提高。同时在高新技术类制造业上市公司中，对于激励对象的选取机制应更加完善，应通过完善的综合测评机制，遴选最具责任心、创新意识与影响力的高级管理人员授予较多的股票，而不是统一对所有高级管理人员进行无明显差异的股权激励，因为该种均衡的激励方式将违背股权激励机制实施的初衷。但需注意的是，与此同时应加强对于激励对象的监督，并适度控制授予的股票数量，避免出现内部人控制造成效率损失。

（二）高新技术制造业上市公司规模普遍较小

由表6可知，较之传统制造业上市公司，高新技术制造业上市公司规模普遍较小（平均差异与双边T检定值为正，显著水平在0.1以下）。古华（2012）对2006至2010年国内上市公司进行实证研究发现：股权激励效果和公司规模间存在显著正相关关系。由于上市公司经理人所获得的股权激励收益受制于他们所拥有的资源大小，不同规模的上市公司收益率相同的情况下，他们所获得的激励份额却不相同，较大规模的公司对高管的激励也更为有效；并且从理论角度而言，规模较大的制造业上市公司具备更优秀的决策与管理团队，从而对于高管薪酬与激励制度的设计更为科学完善，股权激励实施效果则更为明显。

因此，对于高管的激励方式与强度应依公司规模大小而定：较大规模的公司在合理合法的股票授予范围内，仍应保持较高水平的股权激励。而针对中小企业，因其核心竞争力、影响力往往弱于大规模企业，因此想要避免高管人才流失与产生消极思想，必须不拘泥于授予股票，而应综合运用多种方式进行激励。因小规模企业管理层规模小，加强与高管的思想交流则变得更具有可行性，密切关注高管思想动向及实际需求，更多予以感情关怀，该种激励手段同股权激励结合运用，可最大限度提高公司凝聚力，挖掘高管潜能，增强高管归宿感，使高管以企业为家，增强责任意识，从而保证公司的良好运作。

（三）高新技术类制造业上市公司兼具低风险、创新性、短期高市盈率等特性

由表6可知，高新技术制造业上市公司资产负债率普遍较低（平均差异与双边T检定值为正，显著水平在0.001以下）。然而公司债务水平是公司财务风险的重要衡量指标，娄皎虹（2011）对高新技术上市公司股权激励效果影响因素进行实证研究发现：较高的财务风险水平会对高新技术上市公司股权激励效果产生显著正向影响；而对于成长过热、低风险的公司，股权激励将失效。较之传统制造业，高新技术制造业上市公司是以技术创新为主导的，拥有更多从事新产品研发工作的高精尖人才，并且其较大的研发投入本身具备一定风险性。新产品的上市，凭借其新颖性、独创性而迅速占领市场，在相当长的时间内享有垄断高价格。该种新产品所获得的普遍市场认可将以股价的迅速攀升为表现；而与此相对应的是，高新技术产品市场竞争激烈，新产品在市场推广后会很快被竞争对手效仿，多厂家的批量生产会打破该种垄断局面，股票价格将会面临涨停直至下跌。因此高管会在等待期满，在新产品市场推广到达一定时期后立刻行权，以防止股票下跌造成个人预期利益损失。

因此高管股权激励在高新技术制造业上市公司中的长期激励效果不佳。鉴于此，对于高新技术制造业上市公司，应适当延长禁售期、大力推广阶梯式等待期激励模式特别是加速行权激励模式，通过加速行权驱使高管为自身利益放眼长远，诱使高管对于研发所带来的长期经济收益有所期待，高度重视公司研发行为，加大对于新产品研发的资金投入，高度关注同类新产品市场动向，并为此持续努力。同时，基于高新技术主导的制造业上市公司，对于激励对象的选择也应进行合理调整，对于研发部门的主管、负责人及核心技术人员应给予更大份额的激励投入，并同样采取加速行权模式进行激励。

（四）国有企业在高新技术制造业上市公司中占比更大

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关键词：股权激励；委托；面板数据

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0105-02

1引言

企业经营权和所有权的分离，形成经理人和股东之间的委托关系。在委托关系中，由于双方利益不一致，经理人就可能出现偏离实现股东价值最大化，寻求自身效用最大化的行为，所以需要通过激励和约束机制来限制经理人行为。股权激励就是解决委托问题的一种工具，它通过授予经营者公司股票或股票期权的形式，使经营者能以股东的身份行使一定的经济权利，激励经营者追求企业长期利益同时避免短期利己行为，与企业形成利益共享﹑风险共担的整体的一种激励方法。传统经济学是将剩余产权作为股权激励的基础。剩余产权包括剩余索取权和剩余控制权。剩余控制权是指企业契约中未明确的状态出现时的相机处理权（决策权）；剩余索取权是是对企业收入在扣除所有固定的合同支付（如工资、利息）后的余额的要求权，即股权持有人享有按照股份比例获得公司收入除去成本费用后的结余的权利。剩余索取权应该与剩余控制权相对应，因为如果拥有剩余控制权的人没有剩余索取权，这种剩余控制权就会成为一种“廉价控制权”，他就不会努力做出好的决策。股权激励正是基于这一点出发，赋予经理人一定的股权，让经理人享有企业剩余控制权的同时，又能与股东分享剩余索取权，从而保证经理人利益与股东利益的一致性。从会计核算的角度，股权持有人所分享的即是公司的账面价值的增加。然而，由于股票具有流通性以及其账面价值一般不等同于市场价值，加之多数重视长远发展的公司极少派发股息，持股者所获得的持股收益基本来自于股价的上升，所以股权持有人分享的更多是公司的市场价值的增加。经理人必须努力工作，促进公司市场价值的提升，才能实现自身利益。

2国内外研究现状

Jensen & Meckling （1976）提出基于“问题”的资本结构理论以后，国外学者针对股权激励能否改善公司治理效应进行了大量的研究，但至今并未取得一致结论：一种观点认为，股权激励强化了经理人与股东之间利益的一致性，降低了成本和公司治理风险，因此有助于提高公司治理效应；另一种观点认为股权激励成为经理自利行为的新手段，反而降低了公司治理效应；此外也有学者认为由于资本市场的复杂性和众多不可控因素的存在，股权激励并未对公司治理效应产生显著影响。

在我国于2005年4月开始实施股权分置改革后，证监会于2005年12月31和2006年1月1日分别出台了《上市公司股权激励计划管理办法》（试行）和《上市公司股权激励管理办法》（试行），国资委和财政部也于2006年9月下发了《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》。许多上市公司对股权激励这种新的改善公司治理方式表现了极大的热情，但是，从国外相关理论及实证结果来看，股权激励能否解决“问题”尚存在较大争议，那么针对我国特殊的市场环境，我国应如何在汲取国外经验教训下，建立符合我国上市公司的股权激励方案，让股权激励在我国发挥最大效用？在这样的背景下，研究股权激励机制在我国企业的作用方式与治理效应，对于落实我国企业改革，提升我国企业的管理水平与企业价值具有重要现实意义。

目前，国内学者在结合国外相关理论及实证研究的基础之上，结合我国上市公司实际数据展开了一系列研究，并取得一定成果。汉鹏（2001）通过对公司市场价值、账面价值和核心价值三种形态形成进行分析，提出用公司核心价值分享原理来解释股权激励，并指出股权激励适用对象的选择原则。吕长江等（2009）实证研究发现上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，提出上市公司可以通过改善激励条件和激励有效期来提高股权激励方案的激励效果。王华等（2006）从内生性视角研究中国上市企业经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生互动关系，通过实证研究发现经营者股权激励与独立董事比例有反向互动关系，与非执行董事比例有正向互动关系；经营者股权激励与企业价值之间具有倒U型关系；独立董事比例与企业价值存在负向互动关系，非执行董事与企业价值存在正向互动关系。杨青等（2010）从CEO外生性角度考虑激励后效问题，通过对2005-2008年沪深上市公司面板数据分析发现上市公司CEO薪酬设定与公司业绩存在正相关关系，在激励机制的作用下CEO会进一步改善公司业绩，产生正向的激励后效，但董事会特征与激励后效无关。

3实证分析

3.1研究思路

从国内研究现状来看，国内学者均是选取某个特定角度来分析股权激励机制的作用，但鲜有从一个比较全面的角度综合分析股权激励机制的作用的文献，因此本文从公司业绩，风险和可持续发展能力三个方面来探究股权激励的作用，并且从管理层持股对财务杠杆的影响和管理层持股对董事会构成的影响两个角度来分析股权激励发生作用的具体机制。

3.2变量定义

本文采用2007年-2011年的上证50指数中非受限的48只成分股为样本进行分析，数据来源于国泰安数据库。相应变量定义如下：

mean—平均收益率。公司业绩用平均收益率指标来衡量。

volatility—收益率方差。风险用收益率方差指标来衡量。

tobin'q—托宾q。企业可持续发展能力用托宾q指标来衡量。

indirector—独立董事比例，该指标用来衡量高管持股对董事会构成的影响；

lev—财务杠杆，该指标用来衡量高管持股对资本结构的影响；

maowner—高管持股比例；

state—是否国有，1代表是国有企业，0代表非国有企业；

lnage—上市年份的对数；

lnsize—总资产的对数；

lnboard—董事会人数的对数；

indirector—独立董事占董事会数的比例；

ceoboard—是否兼职，1代表董事长与经理人不是同一个人，2代表董事长与经理人是同一个人。

3.3实证结果

本文建立5个面板回归模型，分别研究股权激励对企业业绩、风险、可持续发展能力、财务杠杆和管理层结构的影响。下面表1至表5分别为这5个方程的回归结果。

从表1、表2、表3、表4及表5的结果来看，管理层持股比例的系数都不显著，说明高管持股对公司业绩、风险、可持续发展能力、资本结构及董事会构成并无显著性影响，可知股权激励并没有在公司治理方面起到显著性的作用，从侧面反映中国上市公司目前采取的经理期权等一系列的激励措施并不是完善我国企业治理机制的关键。我们认为股权机制失效的原因是在我国特殊的资本环境里，市场没有完成根本性变革，市场机制不够完善，大多数企业没有认清自身发展的内外环境，而是一味的照搬国外的经验，这样并不能从根本上改变经理人的行为。

4结论及政策建议

本文通过对2007年-2011年的上证50指数的成分股为样本进行实证分析，研究发现股权激励对公司业绩、风险管理控制、公司的可持续发展能力、资本结构及董事会构成没有显著性的影响，从而说明股权激励机制目前还没有在公司治理方面发挥效用。我们认为要想股权机制发挥作用需要从以下三个方面着手。第一，规范公司的管理机制；企业应该建立一套完整地、相对独立的内部监控系统，聘请专业的公司治理专家，根据公司内、外部条件和激励对象的不同，选择适合本公司发展的激励办法。第二，完善股票市场；股票市场的发展状况直接关系到股权激励机制的有效性，在牛市中即使经理人经营管理不善也有可能获得高额报酬，但在熊市里即使经理人努力工作可能不能得到应有的报酬，这样股权激励的效果就会大打折扣。第三，健全的法制环境；加强对经理人的行为规范是企业持续发展的有效保障，同时健全的法制环境也能保障经理人的自身利益。

参考文献

[1]吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J].管理世界，2009，（9）.

[2]汉鹏.公司价值的形成与股权激励使用对象的选择[J].管理世界，2001，（3）.

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股权激励作为公司治理的重要内容，其设计的初衷是为了解决股东与经营者之间的委托关系。但是，如果委托关系中同时存在人的激励问题和集体决策的协调问题，人的激励与委托人的决策控制权之间就可能出现冲突，这种冲突就表现为大股东控制权与管理层激励之间的冲突，从而影响组织绩效。本文主要基于大股东侵占这一视角分析了大股东与人激励之间可能的冲突，然后通过上市公司数据对这一冲突关系进行检验，并以此为突破口，解释我国上市公司中股权激励效果的影响因素。

二、文献综述

（一）国外研究 大多数文献主要是基于理论对经理人报酬与公司业绩之间的关系进行研究。Jensen和Meckling指出所有权结构、管理者薪酬结构和董事会薪酬的决定受到公司业务性质影响。Hohnstrom和Milgrom指出企业经理人的报酬应当与企业业绩呈现出某种程度的线性关系。Demset、Demsetz和Lehn分别指出股权结构与公司业绩不相关，并提供了公司股权结构内生性的经验支持。上述两种不同的观点具有代表性，随后的众多研究结果大致可分为与之类似的两类，一类支持股权结构与公司业绩相关，只是有的研究支持线性相关，有的研究结果支持非线性相关；另一类支持股权结构与公司业绩不相关。

（二）国内研究国内学者关于股权激励与公司业绩之间的关系问题也进行了大量研究。魏刚（2000）、李增泉（2000）研究均发现，高管人员持股比例偏低，管理层持股没有发挥其应有的激励效应。于东智（2003）从董事会机制对完善公司治理的作用这一角度，对股权激励的效应进行了研究，研究表明董事会持股有利于公司绩效的提高。王华（2006）从内生性视角研究了上市公司经营者股权激励、董事会组成与企业价值之间的内生互动关系，研究表明经营者股权激励与企业价值之间存在显著的倒U型曲线关系。

从国内外现有研究成果可以看出，大多数研究是基于分散股权结构下全体股东与经营者之间的委托关系这一理论基础。但是在集中的股权结构下，股权激励是否有效仍有待检验。

三、研究设计

（一）理论分析与研究假设 具体内容如下：

（1）利益侵占与激励的冲突。在公司治理中，大股东控制权的大小主要取决于公司的股权结构。在高度集中的股权结构下，大股东越可能对人进行有效监督，从而提高公司治理质量，但同时也会更积极地介入公司经营决策，更可能将自己的私人利益凌驾于公司利益之上，出现利益侵占行为，大股东利益侵占决定了对股权激励效应产生负面影响，管理者就越可能与大股东的控制权产生冲突。由此提出以下假设：

假设1：大股东侵占与股权激励存在冲突，对股权激励实施效果产生负面影响

（2）公司成长性对利益侵占与激励冲突的影响。大股东与管理层的冲突源自双方对公司重大决策不一致的判断或大股东的私人收益。而在公司快速成长时期，会有更多的重大投资机会或决策，双方冲突也就会越多或者越严重；反之，当公司处于成熟稳定时期，公司经营趋于成熟，相应的重大决策较少，冲突也就会降低，所以，提出以下假设:

假设2：公司成长速度越高，利益侵占行为与激励的冲突越强

（二）样本选择与数据处理本文以2006年~2009年为样本期间，利用上市公司连续4年的面板数据进行实证分析。样本具体筛选过程为：（1）鉴于同时发行B股、H股的上市公司股权结构的特殊性，以及公司价值计算方面的相关问题，剔除相关样本，只保留仅发行A股的上市公司。（2）由于金融类上市公司会计核算的特殊性，以及国家目前对于金融类上市公司实施股权激励的限制，所选样本不包括金融类上市公司。（3）考虑到异常财务状况对统计结果的影响，剔除了ST类公司、已经退市的上市公司以及财务数据缺失、净资产为负的上市公司。（4）为了保证样本公司年度财务数据的完整性，剔除首次公开发行的样本公司。按照上述程序筛选后，最终得到182家上市公司，728个样本观测值。本文所使用的上市公司财务数据来自国泰安数据库与CCER数据库上市公司治理结构数据库。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。

（三）变量选取具体包括：

（1）被解释变量。公司价值采用净资产收益率（ROE）来衡量公司绩效。

（2）解释变量。股权激励（MSR）用公司高管持股比例代替。大股东侵占程度Z，由于大股东控制强度难以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值来表示大股东侵占程度，第一大股东的权力越大，主导公司经营管理的控制权也就越大；反之其他法人参与公司经营管理的积极性也就越高，“用手投票”的效用越大。

（3）控制变量。为了控制企业的特征对企业绩效的影响，本文引入了资产增长率（Growth）来描述企业的成长性、企业资产负债率（Debt）刻画企业的资本结构以及企业资产规模的对数（Size）来控制企业绩效的规模效应。

（四）模型建立在模型I的基础上，为检验利益侵占与激励的冲突，引入了股权激励程度与大股东侵占程度的交叉项MSR*Z；为检验公司成长性对利益侵占与激励冲突的影响，引入了股权激励程度与成长性的交叉项MSR

其中，α代表截面数据的个体效应，基于截面数据的个体效应是系统的、确定的，本文采用了固定效应模型，并运用Hausman检验对采用固定效应模型的适用性进行了检验。MSR*Z前的系数代表大股东侵占对股权激励效应的影响，MSR*Growth前的系数代表成长性对利益侵占与激励冲突的影响。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表1描述了第一大股东持股比例L1的分布情况。表2描述了上市公司的股权激励与股权结构特征。

第一大股东持股比例L1主要衡量第一大股东是绝对控股还是相对控股，如果第一大股东持股比例大于50%，处于绝对控股地位，其他中小股东处于从属地位；如果持股比例小于20%，该股权基本上属于分散型；如果持股比例为20%~50%，该股权结构就属于相对控股型。通过表1对第一大股东持股比例的描述发现，尽管L1＜20%的的企业逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的数量超过了一半，能对公司的经营决策实施重大影响，而绝对控制（L1≥0.5）的企业数量几乎不变。即在样本公司中，大多数样本公司的第一大股东有能力实施侵占行为。而且表2中对变量Z的描述发现其最大值达到了222，均值达到了12.87，这也说明在目前股权集中的股权结构下，中小股东无法对大股东形成有效的制衡，高度集中的股权结果有可能对股权激励效应带来负面影响。

（二）线性回归分析分析结果如表3所示：

（1）大股东侵占对股权激励实施效果的影响分析。通过表3第Ⅰ列显示，不引入大股东侵占与股权激励之间的交互项的高管持股比例的回归系数为0.073439，在5%的显著性水平上通过检验，并且符号为正，说明经营者持股有利于提升公司价值，经营者持股比例与公司价值存在显著的正相关关系。而引入大股东侵占与股权激励的交叉项后，表3第Ⅱ列的回归结果表明股权激励对公司绩效的直接效应为正，在1%的显著性水平上通过检验，大股东侵占程度与股权激励交叉项的系数为负，在5%显著性水平上通过检验，这就解释了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股权激励影响更加显著的原因。对于股权结构过于集中的上市公司，股权激励与大股东控制权之间的冲突削弱了股权激励对公司绩效的正面影响，使假设1得到了验证。

（2）公司成长性对股权激励效果的影响分析。大股东有可能对上市公司实施利益侵占，而在公司快速成长中，往往伴随着更多重大决策，大股东与管理层更可能出现不一致的意见，也就会更频繁地出现涉及大股东利害关系的私人收益问题，从而加剧大股东与管理层激励之间的冲突，降低股权激励的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ报告了公司成长性对控制权与激励冲突的影响。列Ⅲ说明，公司成长速度越高，股权激励效果越差，系数没有通过显著性检验。列Ⅳ的结果则显示，公司成长速度越高，利益侵占与激励的冲突越严重，且系数在5%的显著性水平上通过检验，由此可以对列Ⅲ中公司成长性对股权激励效果的负面影响添加一个较为合理的解释，使假设2得以验证。

五、结论及建议

控制权配置与激励安排是组织治理中的两个基本特征，但本文的理论分析指出，大股东对公司决策的私人收益会导致大股东控制权与管理层激励之间的冲突，大股东控制权越强，就越可能实施利益侵占行为，从而股权激励的效果带来负面效果。本文实证部分对我国上市公司4年的面板数据的分析发现，我国上市公司大股东利益侵占与管理层股权激励之间存在显著的冲突，而且这种冲突与股权性质和公司成长速度相关，公司成长速度越快，大股东权威与管理层激励之间的冲突越严重。

所以，股权激励尽管在国际上是一种被普遍采用的激励方式，但其能否起到预期的激励作用还取决于公司的治理结构。本文的研究结果显示，在引入股权激励时需要考虑公司的股权结构，要使企业的激励效果达到最优，就要优化企业的组织结构，使股权不要过于集中以对大股东侵占进行约束。只有完善企业的公司治理机制，才能真正建立起股东与管理者、大股东与中小股东之间的市场化契约模式。

参考文献：

［1］《基于信息结构的内部控制策略与激励机制:企业内生财务体系构建》课题组：《激励强度、公司治理与企业业绩研究综述》，《会计研究》2008年第10期。

［2］潘颖、聂建平：《大股东利益侵占对股权激励实施效应的影响》，《经济与管理》2010年第1期。

［3］李增泉：《激励机制与企业绩效――项基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。

篇7

【摘要】本文基于人本资本结构理论,从人本资本视角出发,对企业人本资本结构进行了划分,并以32家上市公司的数据作为样本,就人本资本对我国上市公司业绩的影响进行了实证分析。实证分析发现,人本资本结构能够很好地解释公司的业绩。

【关键词】资本结构;人力资本;人本资本;公司业绩

在商品经济发展的漫长的初级阶段,商品生产者自己经营自己的作坊,在这一时期,“企业”的经营者即是“企业”的所有者,他们纯粹是为自身的利益打算。但是这种生产经营主体不仅生命周期短暂,而且技术创新能力差,生产能力低下。随着生产力的发展,现代意义上的企业出现,而且规模越来越大,出现了委托—现象,企业的所有权和经营权相分离。由于企业所有者和经营管理者的信息是非对称的,于是产生了经营约束、监督和激励问题。随着企业规模的扩大和控制资源的增多,在发达的资本市场的作用下,企业的股东数量不免越来越大,即企业的所有权难免十分分散,单个小股东既没有动力,也无法承担巨大的成本去监督和激励企业的经营者,于是在相互分离的股东中产生了所谓的“搭便车”现象,企业的治理结构便越来越倾向于经理层,出现了被贝利和米恩斯(BerleandMeans,1932)所称的“经理革命”,公司的治理中心由股东转移到经理层。为了制衡经理层权利的失衡,又产生了所谓的“资本觉醒”。公司的治理结构在所有者和经营者之间不断地寻找制衡点。在这一过程中,各种因素对公司业绩的影响成为学者研究的主要领域之一。

一、相关研究回顾

传统的公司理论认为,资本雇佣劳动,企业是围绕资本所有者筹建起来的资源和契约的集合体,对公司价值的研究,自然而然的多是从资本结构这个视角来进行的。资本结构对公司价值的影响大致经历了净收益理论、净营业收入理论、传统理论、MM理论、权衡理论、委托—理论、信号揭示理论、啄序理论、控制权理论和产业组织理论这几个理论阶段。Masulis和RonaldW等研究发现,公司债务与权益比同普通股的期望收益呈正相关关系,国外学者更多的是研究公司治理结构对公司业绩的影响。Lapozta(1999)和ThomsenPedersen(2000)就研究了股权集中度对公司业绩的影响;国内陈小悦和杨晨(1995)研究发现,上海证券交易所上市公司的收益同负债权益比呈负相关关系。其他的相关研究结论各异,既有发现公司财务杠杆率同公司业绩正相关的,也有发现他们负相关的或不相关的。随着信息技术经济的发展,人力资本要素得到了很高的重视,1979年诺贝尔经济学奖得主西奥多·W·舒尔茨指出:“人力是社会进步的决定性因素。人力(包括人的知识和技能)只有通过一定方式的投资,掌握了知识和技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的资源。”于是,如何激发企业经营者知识和技能的潜力,充分发挥人力资本的作用,成为研究的新方向。美国学者Jensen和Meckling(1976)认为,持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富,因为他们有动机追求在职消费所带来的好处,但是,实施股票计划可以激励管理者选择和执行能增加股东财富的行动和投资机会。Mehran(1995)随机抽取了153家公司的数据进行实证研究后发现,CEO持股比例与公司业绩呈正相关关系;Morck,Shleiferh和Vishny(1988),McConnell和Servaes(1990),Hermalin和Weisbach(1991),Griffith(1999)研究发现,CEO的持股比例同公司业绩相关,但并不是单调线性的相关关系;Himmelberg,Hubbard和Palia(1999),Palia(2002)通过实证研究发现,管理层持股与公司业绩不相关或弱相关关系。关于管理层持股与公司业绩之间的关系,国内学者的实证研究也得到两种截然相反的结论:袁国良、王怀芳和刘明(1999),魏刚(2000)等发现管理层持股与公司绩效没有显著关系或不相关;刘国亮和王加胜(2000),石建勋(2003)和葛文雷、荆虹玮(2008)等却发现管理层股权激励水平与公司业绩的正相关关系在统计上是显著的。2001年,中国证券监督管理委员会指导意见,指出要求上市公司增设独立董事以来,独立董事制度是否对公司治理和业绩起到了积极作用,一直是学术界研究的问题。熊俊顺和许敏(2008)随机抽取了沪市390家上市公司的数据,研究发现独立董事制度同公司净资产收益率之间并没有显著相关关系;高军(2006)选取上海证券交易所制造业板块中上市公司作为研究样本,发现独立董事对公司业绩有促进作用;朱治龙和王丽(2004)以及吕兆友(2004)的研究也得到相似结论。

针对世界经济发展的新趋势,传统的资本雇佣劳动在一定程度上有所动摇,管理层股权激励、技术入股、专业技术人员入干股、风险投资的价值导向等充分说明:对于信息技术经济时代稀缺的具有异质性的人力资本,已呈现出人力雇佣资本的态势。我国学者盛明泉、倪国爱、丁胜红等在论证最优资本结构存在的同时,揭示了资本结构的人本思想,即企业的最优资本结构是人能力的最优条件,核心是人本资本结构理念。本文试图从人本资本的视角,探求人本资本结构对公司业绩的影响。

二、研究理论及假设

本文从人本资本角度对公司治理的要素进行划分,从而形成人本资本结构。人力资本雇佣、吸引物质资本,物质资本围绕人力资本组成公司实体,资源配置影响权利,权利作用于资源。各种异质性的人力资本决定资源配置,而资源配置影响权利分配。企业经理人拥有经营管理专业知识,独立董事拥有专业领域专门知识,投资者拥有资本的投资导向能力,核心技术人员拥有特殊知识和技能,普通员工拥有劳动能力,这些人力资本相互结合,决定企业的权利分配。本文研究的假设有:

假设1.管理层资本、所有者资本、独立董事资本和债权人资本与公司业绩有相关关系。

假设2.资本配置决定权利分配,从而进一步影响公司业绩。

假设3.人本资本可以由相关指标有效度量。

假设4.人力资本决定人本资本结构,人本资本结构又反作用于人力资本所有者对人力资本潜力的发挥。

三、实证分析

(一)变量设置(见表1)

1.被解释变量:公司业绩

公司业绩的考核指标有会计利润率和公司价值指标等,而公司会计利润可以采用总资产利润率、净资产利润率和息税前利润率等等;公司价值指标可以采用公司市场价值与其重置价值之比(托宾Q值)、公司股票市值等等。笔者选取净资产利润率来作为公司业绩考核指标,主要是因为我国股票市场的很多特殊性造成公司市场价值可参考性小,同时净资产利润率相对于其他会计利润率指标而言更能体现公司对单位权益资本的利用效率。

2.解释变量:人本资本(管理层资本、所有者资本、独立董事资本和债权人资本)

从人本资本治理角度,公司的最优资本结构是人本资本的最优结构,本文将从人本资本治理结构角度出发,将公司人本资本划分为管理层资本、所有者资本、独立董事资本和债权人资本,同时将核心技术人员人本资本纳入管理层资本考虑,因目前企业的普通劳动者提供的主要是同质性的劳动,而且其人力资本尚未被纳入公司治理之中,所以本文暂没有将其记入公司人本资本之中。同时本文用管理层股权激励指数来衡量管理层资本发挥效用程度;用独立董事出席会议出勤率衡量独立董事资本发挥效用程度;用平均资产负债率来衡量债权人资本;因为小股东普遍存在“搭便车”现象,小股东的人力资本也没有被很好地挖掘和发挥,不能将其纳入人本资本,所以采用前五大股东持股率来衡量所有者资本。

(二)模型设定

根据理论假设和变量设置,设置如下回归模型:

ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2)+β3ln(X3)+β4ln(X4)+ε

其中,Y为公司业绩,以净资产收益率(ROE)来衡量;X1为管理层资本,以管理层股权激励指数(GC)来衡量;X2为独立董事资本,以独立董事出席会议出勤率(DC)来衡量;X3为债权人资本,以平均资产负债率(ZC)来衡量;X4为所有者资本,以前五大股东持股率(SC)来衡量;ε为随机误差项,表示其他尚未考虑的如普通职工人本资本、宏观经济形势等其他因素的影响。

(三)数据描述、处理和回归分析

本文的研究样本为2006年已宣布实施股权激励计划或股东大会通过股权激励方案,2007年执行了股权激励计划的上市公司,考察的是2007年度的公司业绩和其他指标。通过对样本进行必要的筛选,剔除了几家亏损企业的数据,得到32家上市公司的数据。本文的数据来自新浪财经以及上海证券交易所和深圳证券交易所网站。

1.样本描述

由表2数据可知,我国实行股权激励的公司净利润率相差很大,但平均净利润率较高;管理层持股指数相差很大,表明我国上市公司管理层股权激励的程度和覆盖面相差很大,但平均管理层股权激励力度很小;我国独立董事出席会议的出勤率很高,这在某种程度上说明了独立董事积极地发挥着自己的作用;另外,我国前五大股东的平均持股率很高,说明我国上市公司的股权集中度很高,但是个别公司之间的差异也很大。

2.多重共线性分析

由表3数据可知,各个解释变量之间的相关系数不大,没有明显的多重共线性存在。同时发现,债权人资本与公司业绩的相关性很小。

3.估计模型

笔者运用OLS对样本进行回归分析,得到以下估计结果如图1:

由图1可知,解释变量债权人资本未通过显著性水平取0.10时的t检验,其原因可能有很多方面,稍后再对此作分析,在此先剔除这个解释变量,于是,回归模型可以设置为:

ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2)+β4ln(X4)+ε

通过重新对样本进行回归分析,得到以下估计结果如图2:

由回归结果发现,所有解释变量都通过了显著性水平取0.10时的t检验,且F值也大于F0.10(3,28)。下面对该模型进行其他的相关检验:

(1)自相关性检验。本文选用的是上市公司的横截面数据,横截面数据不需进行自相关性检验。

(2)异方差性检验。运用怀特(White)检验,得到辅助回归方程的nR2=18.36150,p=0.031204,所以模型存在异方差性,这时OLS估计不再具有最小方差的特性,此时事实上加权最小二乘法(WLS)才是最佳线性无偏估计量(BLUE)。一个很常用的做法就是将权数直接取成方差的倒数,即ωi=1/δi2,本文取权数W=1/e2,可以得到以下的估计结果如图3:

(3)对新模型进行异方差性检验。运用怀特(White)检验,得到辅助回归方程的nR2=3.745630,p=0.927343,所以新模型不存在异方差性。

(4)对新模型进行多重共线性检验。通过分析解释变量之间的相关系数可知,新模型不存在多重共线性。

4.模型分析

根据所建立的模型,影响公司业绩的主要因素是管理层人本资本、独立董事人本资本和所有者人本资本的效用的发挥程度。其中,公司业绩关于管理层人本资本的弹性为0.094957,关于独立董事人本资本的弹性为0.620929,关于所有者人本资本的弹性为-0.671285。

(四)对模型的进一步分析和政策建议

本文通过回归分析所得到的模型中,债权人人本资本没有产生预期的效果,这可能由于我国的商业银行片面追求信贷规模,对信贷风险和安全性的控制不足,银行并未重视对贷款业务的后期监督,实质上银行并未参与公司的日常治理和监管;另一方面,我国的地方政府有时甚至充当了“担保人”的角色,帮助企业取得借款;而其他法人和个人在借款时更关注企业的口碑等商誉,而不大重视企业的经营实力等。由于各个方面的原因,企业的债权人人本资本尚未得到有效利用。企业的管理层人本资本、独立董事人本资本对企业的业绩都是起促进作用的,所以我们要提高管理层持股指数来促进管理层人本资本的利用程度,同时促进独立董事人本资本的利用程度。公司业绩与所有者资本呈负相关关系,这主要由于在其他人本资本利用程度不高的环境下,我国的上市公司由于特殊的国情,股权过度集中,所有者人本资本仅发挥的是大股东所有者人本资本,这时,所有者人本资本的作用更倾向于维护大股东的利益,从而侵占了其他利益相关者的利益,所有者人本资本的作用不再是发挥每一单位权益资本的效用,而是谋求大股东的利益最大化和其他特殊目的,而且由于其他人本资本利用效率不高,这时所有者人本资本缺乏制衡力量,公司的各种风险增大。

四、结论

本文的实证结果表明,我国上市公司的业绩与管理层人本资本和独立董事人本资本的利用呈正相关关系;我国债权人人本资本尚未得到有效利用,其与公司业绩没有相关关系。另外,我国上市公司由于股权集中度过高,所有者人本资本仅能代表少数大股东利益,而且缺乏必要的制衡力量,造成我国上市公司业绩同所有者人本资本呈负相关关系。因此,在我国的经济改革实践中,要适当增强企业其他人本资本的利用程度,发掘职工人本资本,充分利用债权人人本资本,促进管理层人本资本和独立董事人本资本效用的发挥,适当降低上市公司股权的集中度,提高所有者人本资本的质量,使企业内部的人本资本结构实现长期的动态平衡,不断提高上市公司的业绩。

【主要参考文献】

[1]盛明泉,倪国爱,丁胜红.人本资本结构理论解析[J].经济管理,2007,(8):27-32.

[2]吕荣华.上市公司资本结构研究——来自天津的实例[J].财会通讯,2008,(1):106-107.

[3]陈小悦,李晨.上海股市的收益与资本结构关系的实证研究[J].北京大学学报,1995,(1):72-78.

[4]于建霞,曹廷求.管理层持股与公司绩效:理论及实证的国际观点[J].河北经贸大学学报,2003,(5):61-67.

[5]支晓强.管理层持股与业绩关系的理论分析[J].财经科学,2003,(2):5-10.

[6]吕兆友.董事会构成和公司绩效的实证分析[J].理论学刊,2004,(9):68-70.

[7]高军.中国上市公司独立董事制度研究[D].山东大学博士学位论文,2006:101-106.

篇8

一、农业上市公司管理层激励与公司绩效的实证分析

(一)假设提出如何提高企业绩效，一直是理论界和实业界关注的焦点，而在探寻企业绩效提高的道路中，管理者的行为引起了理论界与实业界的高度重视，因“两权分离”制度的安排导致管理者与所有者出现利益的背离，从而引发“问题”，使得成本提高，降低了企业的绩效。为了解决“问题”，人们积极寻找各种有效的激励机制，以尽量使管理者利益与企业利益趋于一致，从而促使管理者自觉履行职责、降低成本，促进企业绩效的提高。而目前最普遍运用的激励机制是管理层薪酬激励机制和股权激励机制。在管理层薪酬激励机制下，管理者收入由基本收入与风险收入组成，风险收入视管理者在当期为企业所做贡献而定，这种激励机制下通过将管理者报酬与企业的经营效益紧密挂钩，从而形成一种内在驱动力，促使管理层自发地以提高企业绩效为行为目标。股权激励机制下由于管理者拥有一定份额的公司股权，从而使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险。这种激励机制将管理者的个人利益与企业的长远利益紧密地联系在一起，促使管理者关注企业未来的发展，避免短期行为的发生，从而形成长期的风险共担、利益共享的格局，实现“双赢”促进企业长期健康稳定的发展，因此，在现代企业中建立管理层激励机制应该能够在一定程度上促进公司绩效的提高。1932年Berle等在其《现代公司和私有资产》著作中首次强调:没有股权的公司经理无法使公司绩效达到最优。其潜在意思是获得公司股权的经理，因不易与分散的小股东之间存在潜在利益冲突，因此有可能努力增加公司业绩。而后，众多学者通过不同的角度，选择不同的样本，对管理层激励与公司绩效的内在关系进行了较深入的研究。W.Lewellen等(1970)认为，给予管理层成员足够的激励，而且应将其收入与业绩挂钩，能够促使其很好地承担公司发展重任。否则就不能指望他们会承担制定适宜的公司政策的重任。Joscow等(1993)在研究高管持股与企业绩效之间的关系时发现:经理报酬和企业业绩之间存在显著正相关性。MehranHamid(1995)在对随机抽样的153家制造业企业进行实证研究时得出“企业业绩与经理持有股票期权的比例和经理其它形式报酬的比例均呈正相关关系”的结论。Hall等(1998)利用美国上百家公众持股的最大商业公司近15年的数据进行深入实证研究时发现:样本公司经营者报酬和其业绩强相关，而这种强相关几乎完全由于经营者所持股票和股票价值的变化引起。Chen等(1993)在对管理层激励与公司业绩关系进行实证分析时，发现:管理层激励与公司业绩之间虽然存在强相关关系，但有一定的区间效应，当持股比例在0～5%时，托宾Q值上升;处于5%～12%时，托宾Q值下降;当超过12%时，则随着样本年度不同而有所变化。Griffith(1999)在研究时也发现，CEO的投股比例与公司业绩不是呈单调线性关系。我国学者对管理层激励与公司绩效之间的关系也进行了相关研究，并且主要以实证研究为主。在对管理层薪酬激励与公司绩效关系进行研究时，学者们基本得到一致的结论，即都认为管理层薪酬与公司绩效存在正相关关系，如张晖明等(2002)、张俊瑞等(2003)、杨汉明(2004)、杜兴强等(2007)、陈晓红等(2007)、周仁俊等(2010)，这与国外学者的结论也基本一致。而在研究股权激励机制与公司绩效关系时，大多数学者却发现:两者之间不存在显著的正相关关系，我国管理层股权激励机制并不能很好地促进公司业绩的提高。如魏刚(2000)、李增泉(2000)、徐二明等(2000)、杨瑞龙等(2002)、陈朝龙(2002)、张宗益等(2003)、胜等(2004)等，这与理论推导有一定的出入。在进行原因分析时，有学者认为，我国管理层激励机制起不到预期的业绩激励效果，可能是因为研究当时我国资本市场总体还不完善，大部分企业实行的是货币激励制度，而很少有企业采用股权激励机制，因此出现管理层股权激励与业绩之间不存在相关关系的结论。经过多年的发展，我国资本市场已得到了很大程度的发展和完善，尤其是股权分置改革后，股权激励情况已经发生了巨大的变化。在政策支持下，实施股权激励的公司越来越多，经过不断的磨合，基于减少成本的需要，获得激励的管理层应该与其它股东权益需求保持一致，合理的管理层激励机制应该可以确保管理层以股东利益最大化为目标，更加努力地工作，确保公司绩效提高。基于以上分析，本如下假设。H1:管理层薪酬和公司绩效存在正相关性关系;H2:管理层的股权激励政策和公司绩效存在正相关性关系。

(二)样本选取及数据来源由于传统的农林牧渔类农业上市公司样本太少，且如果仅针对传统农业行业进行研究，对于整个农业行业的发展建议性作用不大。故本文参照中国农业大学提出的“大农业”概念来选择样本。依照大农业概念，农业上市公司应该包含属于第一产业的狭义的农、林、牧、渔业，属于第二产业的食品加工、饮料制造、木材加工业等，属于第三产业的农产品流通、农村金融等农林牧渔服务性上市公司。由于属于第三产业的农业上市公司目前数量极少，不具有行业代表性，故不做为实证样本，同时遵循以下样本选择规则:第一，剔除了业绩过差的ST和*ST公司;第二，剔除在2009—2011年曾经因信息披露等原因被中国证券监督管理委员会处罚过的上市公司;第三，在样本中剔除指标出现异常值的上市公司，因为如果将这些异常的公司纳入样本，将极大地影响结论的可靠性和一致性。经删选，2009年的样本指标为51个、2010年的样本指标为76个、2011年的样本指标为86个，最终的样本指标为213个，集中对213个样本数据进行整理、分析。指标数据主要来自上海证券交易所(网址为)、深圳证券交易所(网址为)及色诺芬数据库，分析过程利用SPSS17.0统计软件。

(三)变量定义被解释变量是体现公司绩效的指标。目前在企业绩效评价指标中最常用的有托宾Q值和每股收益及资产收益率指标，由于在我国资本市场，股票价格更多地受政策等外在因素的影响，股票价格并不一定能反映公司价值，因此在本研究中不予选择。另外，由于总资产收益率体现的是公司全部资产的收益能力，更能反映公司管理层在运营公司资产方面的能力情况，因此在本研究中选择每股收益和总资产收益率做为衡量公司绩效的指标。解释变量选用反映管理层薪酬激励程度的管理层年度报酬收入占总资产的比例及反映股权激励程度的管理层平均持股比例两个指标。根据目前成熟的研究结论，股权结构在很大程度上影响着公司绩效，因此本研究选取反映股权集中度的Z值，最终控制人类型两个指标做为控制变量。另外考虑到公司规模、行业特征及资本构成结构对公司绩效的影响，本研究在借鉴前人研究成果的基础上选择账面总资产的自然对数、行业虚拟变量和资产负债率3个指标来做为控制变量。

(四)描述性统计1.管理层激励指标表1分析了近3年农业上市公司管理层的年度报酬及股权激励基本情况。从表中可以看出:近3年农业上市公司管理层的平均年度报酬占总资产的比例基本上变动不是太大，但极大值(0.00607)与极小值(0.00006)之间仍然存在很大的差异。可以看到，股权激励情况变化较大，近3年农业上市公司管理层的持股比例在上升。2009年高管的平均持股比例约为2.65%，2010年高管的平均持股比例约为4.3%，2011年高管的平均持股比例约为5.26%，总体而言，农业上市公司高管的持股水平呈快速上升趋势，且2011年的平均持股比例较2009年翻倍了，可见股权激励越来越受到公司重视。2.独立样本T检验为初步检验实施股权激励的公司与未实施股权激励的公司绩效之间是否有差异，本研究先将全部样本公司分为实施激励和未实施激励两组进行独立样本T检验，实施股权激励的一组公司取值为1，另一组则取值为0，检验结果见下表3:由T检验结果可知:样本公司中，实施股权激励的为82个，而未实施股权激励的为131个，真正采用股权激励机制的公司仍占小数，只约占总样本公司的38%。两组公司的EPS和ROA均值相差较大。在EPS变量方差方程的Levene检验中Sig为0.132，均值的t检验中，Sig(双侧)为0.000，ROA变量方差方程的Levene检验中Sig为0.773，均值的t检验中，Sig(双侧)为0.000，由此可以初步认为被验证的两组样本的EPS和ROA值在95%的置信区间内存在显著性差异，为了更进一步的验证管理层激励与公司绩效是否存在一定的相关性，需要做以下回归检验。

(五)模型设计与回归检验1.模型设计本文运用多元回归分析的方法对提出的假设进行检验，并设立如下模型EPS=α1MPR+α2MSR+α3SIZE+α4Z+α5ALR+α6AC+α7IC+ε……(Model1)ROA=α1MPR+α2MSR+α3SIZE+α4Z+α5ALR+α6AC+α7IC+ε……(Model2)方程中αi为待估回归系数，ε是随机干扰项。2.Pearson相关性检验为了检验各变量两两之间是否存在较强的相关性，本研究利用SPSS17.0软件做Pearson相关性检验。从表4可看出:除EPS和ROA外，各变量间相关系数较小，因此，可以认为设计的两模型中各变量之间应不存在高度多重共线性，不会影响线性回归分析的结果。3.回归结果分析在用SPSS17.0对上述两模型进行回归检验后得到表5结果。由表5可以看出:(1)模型1调整后的R方=0.33，即所得回归方程对被解释变量(EPS)的解释力为33%;F=15.915，Sig=0.000，方程通过了1%水平的显著性检验，具有较强的拟合度。模型2调整后的R方=0.295，即所得回归方程对被解释变量(ROA)的解释力为29.5%;F=13.697，Sig=0.000，方程通过了1%水平的显著性检验，具有较强的拟合度。(2)通过对两个模型的实证检验，发现管理层激励机制与公司绩效之间存在显著的正相关关系，两模型都在5%的水平上通过了检验，说明薪酬激励机制与股权激励机制在当前环境背景下能促进公司绩效的提高，假设H1和H2得到了验证。

二、结论及建议

篇9

【关键词】股权激励，影响因素，文献综述

一、问题的提出

现代企业的所有权和经营权分离，股东与公司实际的管理者之间的信息不对称造成了问题，而激励是解决问题的基本途径和方法，部分公司因为不完善的治理结构、严重的问题动机选择股权激励。同时，与国外类似，我国一些上市公司选择股权激励是出于对人力资源的需求。但是股权激励制度也存在着潜在问题，安然事件引起了大家对股权激励的进一步思考。特别是2003年美国微软公司和花旗集团先后宣布放弃股票期权激励制度，把对股权激励效应的质疑推向了。大量的研究结果也表明，股票期权这种激励制度存在着副作用（David J. Denis（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。在我国，也存在高管利用股权激励为自身谋求福利、输送利益的现象，典型的例子包括伊利股份、凯迪电力等（吕长江等，2009）。

二、文献回顾与评价

（一）股权激励效果分析

1.股权激励积极论。公司采用股权激励的核心宗旨是通过激励对象与企业利润共享、风险共担，使激励对象有动力按照股东利益最大化的原则经营公司，减少或消除短期行为。从理论角度分析，恰当的激励方式使高管与股东利益一致时，可以降低成本（Berle和Means（1932）及Jensen和Meckling（1976））。陈勇，廖冠民（2007）实证分析发现实施股权激励后， 上市公司的业绩总体上略有提升， 但并不显著。国内外学者从多个角度研究股权激励的积极效果，具体如下：

（1）高管持股比例对公司的业绩有着显著的相关性。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）研究指出，股票期权重定价对公司价值的影响因激励对象不同而效果不同，管理层的股票期权重新定价才会提高公司业绩。

（2）在信息不对称时，股权激励会对高管行为产生一定影响，使高管在决策时偏向有利于股东利益最大化目标的选择，有效避免高管的短视行为，协调公司高管行为与股东利益。Smith 和Watts（1982），Dechow 和Sloan（1991），Murphy 和Zimmerman （1993） 都提到了视野假说。

2.股权激励消极论

与上述学者的观点不同，有学者认为股权激励并不能解决公司信息不对称下的委托问题，反而由于高管寻租行为的存在，使股权激励成为委托的一部分。他们观点主要分为三类，具体观点如下：

（1）高管持股比例与公司业绩不显著相关，甚至有负面影响。代表的观点有魏刚（2000） 认为经营者持股与公司经营绩效之间也不存在显著的正相关关系；张小宁（2002） 利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系；顾斌、周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究， 指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显。

（2）股权激励可能促使高管进行信息操作、盈余管理甚至财务欺诈操纵利润和股价，加重问题。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000） 发现，公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息，进行信息操作，这样管理层就可以在低价的时候确定行权价。Yisong S.Tian（2003）研究发现过多的股权激励导致经营者舞弊。罗富碧（2012）研究我国上市公司发现，：中国上市公司股权激励与公司舞弊负相关，但不显著。

（二）股权激励效果的影响因素分析

1.股权激励方案设计的影响。现有观点认为激励对象、激励条件、授予数量和激励期限等因素都会影响股权激励效果。丁汉鹏（2001）分析得出，企业全员持股不会成为股权激励的主流形式，股权会收入对企业价值贡献最大的那类人力资本。吕长江（2009）认为：激励条件和激励有效期对于股权激励方案的激励效果影响重大，构成划分福利型公司和激励型公司的标准。吴育辉、吴世农（2010）研究表明，股权激励方案的绩效考核指标设计宽松的企业，有利于高管忽的和形式股票期权，体现出明显的高管自利行为。

2.公司特征的影响。这类因素主要包括公司规模与成长性、大股东的控制权等。吴育辉和吴世农（2010）收集了我国82家上市公司的股权激励计划草案，分析发现公司财务状况好坏、行业差异和规模大小对高管自利程度并无影响，如果高管有机会利用盈余管理等手段进行寻租行为，股权激励效果会大打折扣。吴育辉和吴世农（2010）的研究发现，从公司治理角度来看，大股东持股比例对拟实施股权激励公司的高管自利行为有一定的约束作用，但这种约束行为的约束作用有限。

3.高管特征的影响。Chourou 等（ 2008）认为对年龄大的高管进行股权激励的效果并不好，股权激励是一种长期激励机制，很难对临近退休的管理者产生作用，临近退休的管理者更偏好于现金报酬。吕长江（2011）支持了chourou的观点。

三、结论与启示

1.结论。关于股权激励的效果问题上，学术界没有达成统一一致的结论，原因是股权激励的最终效果受到很多内生和外生因素的影响，股权激励计划的设计不同、在不同的具体制度环境甚至不同的目的都会影响股权激励的效果。

2.启示。在分析股权激励效果的文章中，大部分的文章都是大样本调查。如今中国的市场化程度不断提高，企业治理水平不断上升，从可比性角度来说，我认为针对同时期具体案例的透彻研究更有意义。可以将股权激励计划提出的原因与最终得到的结果进行深入探究，剖析影响目的实现的原因。这些实现激励效果的影响因素或者激励失败的原因都更值得别的企业的借鉴。

参考文献：

篇10

[关键词] 股票期权 激励 虚拟股票期权

一、中国的股票期权实践和虚拟股票期权的提出

2006年，证监会《上市公司股权激励管理办法》和国资委《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》分别于年初和9月正式颁行，两办法消除了经理股票期权(Incentive Stock Options，简称ISO)的部分制度障碍，截止2008年5月6日，A股市场共有67家上市公司实行了股权激励。经理股票期权制度对我国的国企改革以及完善公司的治理结构等方面具有较大的借鉴意义，具体表现在以下各个方面:可以有效解决我国公司人的长期激励不足问题；有助于公司降低成本并以较低的成本引进高级人才；可以促使公司经营者与所有者的利益目标趋向一致；可以激励高级管理人员承担必要的风险;可以较大地激发经营者的工作热情和创造力并可对经营者的行为进行有效的监督和约束等等。

由于我国的股权激励制度实施的时间还不长，现阶段上市公司的股权激励在外部环境、内在因素及操作技术等方面还面临一些问题。这些问题制约着股权激励制度的有效推行和健康发展。

一是内部人控制问题仍较严重。内部人控制是指我国许多上市公司的真正控制者或掌握实际控制权者不是股东，而是公司的实际执行者或经营管理者。我国大多数上市公司都是由国有企业转变而来，国家股所占比重相当高，股东大会职能弱化、国有股所有者缺位。股权激励机制必须是建立在股东利益最大化基础上，而在真正股东缺位的情形下，公司经理人既可以作为国有股的代表不理会中小股东的意见，又可以作为内部人不理会国家这个大股东的意见。目前上市公司内部人控制问题仍然较为突出：董事会中董事的构成主要为内部人，内部人通过控制董事会影响甚至操纵股东大会。在国有控股上市公司所有者缺位和存在内部人控制的背景下实施股权激励制度，那只能是自己激励自己，或者说股权激励的决策最终受“内部人”控制。如果激励计划不能代表股东的真实意图，就可能被公司管理层所滥用，而管理者在制定激励计划时损害股东利益的情形就难于避免。国内实证研究结果表明，我国上市公司中内部人控制度（即内部董事人数／董事会成员总数）为100%的占样本数的20.4%，为50%以上的公司占78.2%；董事长和总经理由一人兼任的占样本总数的47.7%，表明内部人控制现象确实较为严重。内部人控制下的股权激励不仅达不到所有者通过股权激励促进公司持续增长的目的，还可能引发公司管理层在实施激励计划前刻意降低公司收益率，进而压低股价，甚至利空以打压股价；而在实施股权激励后，释放隐性收益，驱使股价回升，人为加大股价波动，从而获得超额收益；严重者甚至直接进行“会计造假”，虚报利润或者隐瞒成本，以求获得并兑现巨额的激励股权收益。这不仅不利于公司的长期可持续增长，甚至有可能给公司和股东利益造成损害，给投资者带来较大的市场风险。

二是证券市场的弱有效性特征明显。股权激励就是要建立经营者和股东一样都关心股价的机制。股权激励机制实现的基本逻辑是:提供股权激励方案―――管理层积极工作――公司业绩上升――公司股价上涨――实现股权激励目标。从理论上说，股票价格应当能够真实地反映公司的经营业绩，这也是股权激励制度的一个核心假设。

但是，这个“核心假设”在股票市场上往往很难得到印证。在这种情况下，公司的经营业绩很难通过股票市价得到体现，可能出现公司业绩并未下滑而公司的股价却大幅下跌的情况，也可能出现业绩下滑而股价大幅上涨的情形。从而出现绩优公司的股票期权不能获利，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象，进而大大削弱股票期权的激励作用。

三是公司绩效考核体系还不够健全。绩效考核是实施股权激励制度的基本前提和重要内容。从实践和发展来看，绩效考核体系应当包括考核上市公司的生存能力、盈利能力、创值能力、成长能力以及竞争能力等方面，尤其以创值能力为基础的绩效考核愈来愈重要。创值能力是指一个公司创造价值的能力，包括两层含义，一是经营者为公司创造的价值，二是经营者为股东创造的财富。目前我国上市公司多以创利能力为主要考核指标（净资产收益率是最常使用的业绩考核指标，但资本市场中的估价主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预期），而西方国家尤其是美国则多以创值能力作为考核指标，并把创值能力作为衡量上市公司经营者业绩的主要指标。在股权分置情况下，当非流通股价格无法以流通价衡量时，非流通股股东倾向于以净资产最大化为目标。股改完成后，由于所有股票都能够在二级市场上流动，伴随着股票市场价格发现功能的恢复，股票市场中的市值表现将真正成为公司、行业、乃至整个宏观经济发展状况的反映。国资委规定：股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。证监会也提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。将市值纳入业绩考核体系，不仅是“资本市场一个全新课题”，而且是正确实施股权激励制度的关键措施。

鉴于以上各种问题，综合各方面经验，本文提出虚拟股票期权制度(Phantom Stock Systems，简称PSOS)。

二、虚拟股票期权(PSO)的技术设计

1.激励基金的提取

公司的激励基金是公司开展整个PSOP计划的基础和资金保障。公司全体股东是本计划实施的最终受益者，所以在公司准备实施PSOP计划前，应由公司股东大会决定从公司的未分配利润中以比例f0提取并设立公司的首期激励启动基金F0，有

F0=Z0×f0

式中各符号的含义为：

F0:首期激励启动基金;

Z0:首次实施该计划时企业的EVA值;

f0:首次激励基金的提取比例。

（注:EVA是在扣除了包括权益资本成本和债务资本成本在内的全部资本成本的经营回报。公式为:EVA二税后净营业利润一资本成本(债权资本成本+股权资本成本)）

以后每年从其当年创造的价值EVA中按一定比例fi提取第r年的激励基金Fi，进行虚拟股票期权的奖励。

公司第i年(i≥1)激励基金的提取数额可由下述公式确定:

式中各符号含义为：

Fi:公司第i年提取激励基金的数额

Zi:公司第i年的EVA值

fi-1:公司第i-1年的激励基金提取比例

gi:公司第i年的超额EVA增长率，其中，

式中各符号含义为：

EVAi:业在第i年所创造的经济增加值的大小;

EVAi-1:企业在第i-1年所创造的经济增加值的大小。

将EVA作为期权有效期内业绩的评价基础，只有当EVA >0时，企业的价值才真正增加了。

2.确定公司虚拟股票(PS)的内部市场价格

用于公司长期激励计划的虚拟股票，应该与公司的经营业绩紧密联系，并将其价格高低作为公司业绩的评价指标。那么，如何合理确定虚拟股票的内部市场价格实际上就变成了如何合理地评价一个公司的经营业绩，也只有与公司经营业绩紧密联系的虚拟股票内部市场价格，才可能有效的发挥虚拟股票期权计划的长期激励作用。

从前面的分析我们可以看到，我国目前的股票市场是弱效率甚至是无效率的，公司的二级市场股票价格与公司业绩的关联程度不高。因此，以股票价格作为业绩评价指标是不合理的，比较合理的指标是EVA。

公司虚拟股票的内部市场价格pi 的确定方法如下：

(1)在公司准备实施PSOP计划时（即i=0时），明确规定公司虚拟股票的基础价格p0为每股净资产值；

(2)假设以后各年的虚拟股票价格在上年的基础上增长率为gi，即

pi=pi-1×(1+gi） （i≥1）

其中，gi的确定方法如下：gi=[EVAi- EVAi-1]/ EVAi

式中各符号含义为：

EVAi:公司第i年的经济增加值

EVAi-1:公司第i-1年的经济增加值

3.虚拟股票期权的授予

(1)授予对象

虚拟股票期权的授予对象，包括企业的高层管理者和核心技术、业务骨干等，同时应兼顾企业的优秀员工和对企业做出特殊贡献的人。

(2)授予时机

对公司高管人员的授予时机一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定的情况下，而针对公司科技人员的授予时机一般在每年一次的业绩评定和科技人员在科研方面有重大成果的情况下。针对公司的其他人员，只有当其对公司有重大突出贡献时，作为特殊情况处理可以对其进行一次性的期权奖励。

(3)授予条件

只有当虚拟股票期权的获受人通过考核后，才能授予。

针对公司高管人员的考核应着重考察公司内部各项财务指标及高管人员年度考核情况等进行考核；

针对公司科技人员的考核应着重考察年度考核情况和对公司的经济贡献情况进行考核；针对公司中其他员工对公司有重大突出贡献的，应由公司对其贡献大小进行评定。

(4)虚拟股票授予数量的确定

①根据公司首期激励启动基金F0和基础价格P0,共同确定公司初始发放PS的总数量。以后每年发放PS的总股权数为:

式中Ni为第1年发放PS的总数量。

②在每年发放PS前,应从从中提取一定比例n%的数量作为公司实施PS的积累股权，主要用于对公司做出特殊贡献的其他员工的PS发放余下的部分（1-n%)Ni即作为在第1年结束后对关键员工发放PS的基数。

③根据第i年参与PS的管理人员和科技人员比例划分上述基数（1-n%)Ni为:

管理人员发放总数：Mi=(1-n%)Ni×mi/(mi+si)(i≥0)

科技人员发放总数:Si=(1-n%)Ni一Mi (i≥0)

式中各符号含义为：

Mi:公司第i年结束后对参与PS的高层管理人员的PS授予总数;

Si:公司第i年结束后对参与PS的科技人员的PS授予总数;

mi:公司第i年参与PS的高层管理人员的人数;

si:公司第i年参与PS的科技人员的人数

④确定管理人员的个人发放数量。将管理人员的PS总数中的x%作为第i年结束后公司对管理人员的实际授予数量，剩下的作为积累，用于管理人员受聘或升职时的授予。则管理人员个人发放PS数量为:

式中各符号的含义为：

Qij:第i年结束后，第j个参与公司PS的管理人员被授予的PS数量;

uij:第i年结束后，第j个参与公司PS的管理人员的PS分配比例系数

⑤确定科技人员的个人发放数量。将科技人员的PS总数中的y%作为第i年结束后公司对科技人员的实际授予数量，剩下的作为积累，用于科技人员有重大科研成果时的授予。

则科技人员个人发放PS数量为:

式中各符号的含义为:

Qij＇:第i年结束后，第j个参与公司PS的科技人员被授予的PS数量;

rij:第i年结束后，第j个参与公司PS的科技人员的PS分配比例系数

4.虚拟股票期权（PSO）的行使

(1)PSO的授予期和授予时间表

PSO的获受人只有在PSO的授予期(Vesting Period)结束以后，才能获得行权权。PSO的行权也应按照其授予时间表(Vesting Schedule)进行。授予时间表可以为匀速的，也可以是加速的，还可以是二者相结合的，可以针对不同公司、不同人员具体制定。

(2)PSO的行权价格

由于公司的虚拟股票的内部市场价格每年只确定一次，故以每年确定的内部市场价格为标准来确定当年公司新发放的PSO将来的行权价格。

(3)PSO的行权方式

PSO的行权方式包括现金行权、无现金行权、无现金行权并出售三种。

①现金行权――PSO获受人在行权时，按事先约定的行权价格向公司支付行权费用，购买公司的虚拟股票(PS)，并由公司将虚拟股票划入行权人在公司内部的虚拟股票账户；

②无现金行权――PSO获受人在行权时，行权人用其行权后所拥有的公司虚拟股票(PS)来支付行权费用，并由公司将余下的PS划入行权人在公司内部的虚拟股票账户；

③无现金行权并出售――PSO获受人在行权时，行权人将可以行权的PSO行权后立刻向公司出售所得的PS，以获取行权价与当年售出价之间的差价所带来的利润。

(4)PSO行权后虚拟股票(PS)的售出

PSO获受人行权以后所获得的虚拟股票,可以自由选择时间向公司售出,售出价格为售出当年最新确定的PS内部价格;也可以在公司内部同其他员工协议转让，其转让价格可以是当年最新确定的PS内部价格,也可以是以PS内部价格为参考的双方协议价格。

参考文献：

[1]王芳:让股权激励为资本市场保驾护航[N].中国信息报.2007年7月23日