股权激励的激励机制范文

导语：如何才能写好一篇股权激励的激励机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：上市公司；股权激励

一、引言

上市公司股权激励问题一直是当前人力资源理论研究中的热点问题。张欣认为我国上市公司实施股权激励存在一些问题，包括上市公司治理结构不合理、资本市场有效性不足等，从而提出了要改善上市公司治理结构、建立成熟的经理人人才市场、完善会计税收制度等完善股权激励机制的对策。潘永明运用博弈论和信息经济学的基本原理对企业经理人的股权激励机制进行了分析，得出所有者监督的最有概率和经理人努力的最有概率，认为所有者的监督概率对股权激励机制的有效执行有重要意义。

二、博弈模型的求解与分析

国内现有的关于股权激励的实证研究主要侧重股票期权激励的效果。截至2011年9月1日共有109家实施股票期权激励，其中76家是在2011年和2010年实施的，占实施股票期权上市公司的69.72%。由于股票期权激励是一个长期激励制度，股票期权的激励效果还没有显现出来。

以下我们将运用非对称信息动态博弈的基本原理与现实中公司运营的委托理论应用，提出合理假设并简要分析。

（一）模型假设

1.假设最初公司与经理人签订契约合同时，约定的股票期权行权价格为P0，无风险收益率为r，经历了t时间后，公司的股票价格为p，那么公司的收益变化就可以表示为S=qe-rtmax（p-p0，0），其中q为某一特定常数。

2.设经理人管理公司的努力程度为a，努力行动的集合为A，道德风险行为为m，道德风险的行为集合为M，则经理人所有的行动集合P=（a，m）？荠A×M。假设经理人努力的边际负效用c（a）=b1a2。同理，假设经理人道德风险行为的边际负效用c（m）等价于道德风险行为的二次方，b2代表经理人道德风险行为的成本系数。

3.假设经理人的收入s（π）=α+βπ，其中α为公司给予经理人的固定工资，β为经理人分享公司经营成果的分享比例。

4.假设此时公司的收益为π0，而当模型加入经理人的道德风险的时候，假设此时公司的收益为。

5.假设经理人由于道德风险行为创造的收入为k。

（二）模型的数据处理

1.根据上文中的模型假设，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值为0、方差为σ12的正态分布随机变量，包含了当前宏观经济形势、投资者信心等因素对股票价格的外生影响因素。

2.经理人的道德风险行为明显为减少经理人实际经营成果，那么公司的实际收益将变为π=qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1与θ2彼此独立。

3.公司股东是风险中性的，则其期望效用就等于期望收益。公司股东的期望收益为E[π-s（π）]=-α+（1-β）π

4.根据假设条件，可以得出经理人的实际收入函数为w=s（π）+k-c（a）-c（m）。

由于经理人是风险规避的，设经理人的效用函数为u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt绝对风险规避系数，且ρ>0。这一函数的一个重要特征就是用来度量经理人对风险的规避程度，在不确定条件下，其期望收入等于确定性等价收入，所以经理人的确定性等价收入为W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]

（三）模型的建立与求解

1.模型的结构

设w为经理人的保留效用水平，当前确定性等价收入小于w时，经理人显然不接受合同。在信息不对称的情况下，股东观测不到经理人的努力水平a，同样不知道经理人的道德风险行为m，所以公司股东在追求公司利益最大化的同时，既要考虑到经理人的参与约束IR，还要兼顾到激励相容约束IC，因此该模型的基本结构可以表述为

[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]

s.t.

α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w

[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）

？坌（a，m）∈A

2.模型的求解

由于考虑未来股票会由于公司经理人的经营上涨，所以只考虑股票上涨时，经理人可以执行股票期权获得收益，同时公司股东也获得一定的收益。

给定（α，β），公司经理人的激励相容约束为最大化其确定性等价收入W，即最大化个人利益的IC条件，可以解得

a=

m=（1-β）

进一步把a，m和IR条件代入公司利益最大化式子，可以得到

{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}

β*=

a*=

m*=

其中，β*为公司股东考虑了公司经理人道德风险行为后的最优激励系数。

（四）参数分析

1.>0，这说明当影响公司收益的外界不确定性因素变大时，股东应降低经理人的风险承担水平，减少给予经理人的股票期权数量。

2.

三、研究结论

上市公司寻求经理人经营管理公司的目的让公司股东权益最大化，而为了让经理人更高效地经营公司、降低激励成本，需要对经理人采取一定的股权激励机制。本文详细论述了影响经理人经营公司的股权激励数量、经理人的努力水平和经理人道德风险行为等主要因素，分析了各因素参数之间的内在联系。公司在与经理人签订契约合同时，应当着重考虑这些因素，高效合理地评估经理人并最终科学地得出合同中的主要参数（固定工资和符合公司长远利益的股权比例），从而使经理人能够给公司带来股东权益最大化。

参考文献：

[1]张欣，管雪洋.上市公司股权激励机制问题研究[J].金融市场，2011（10）.

篇2

Abstract： This article is designed to find out whether the equity incentive of the listed companies affects their structure capital by 61 samples in 2010 by Eviews. Study shows that there is exist significantly relation between them. Listed companies are trying to take the equity incentive， to some extent， reducing the company's capital liabilities rate， and optimizing the capital structure.

关键词： 上市公司；股权激励；资本结构；实证研究；资产负债率

Key words： listed companies；equity incentive；capital structure；empirical research；capital liabilities rate

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）32-0154-02

0 引言

资本结构理论是财务理论中的重要内容，它对研究企业治理结构、盈利能力以及企业价值等方面都具有重要意义。合理的资本结构不仅有利于企业执行能力的提高、企业相关利益者权利义务的实现，而且与企业绩效、企业管理行为等也具有深刻的内在联系，为公司资本结构决策和投融资提供理论指导。当经理人以打工者的身份参与公司活动时，其负债融资的动机会十分强烈，因为通过负债融资的扩大，会增加经理人个人利益，但是这样会形成较大的财务风险。而股权激励机制可以有效的调节高层管理者的行为决策，因为当经理人持有公司股票时，在一定意义上也成为了公司的老板，其融资决策行为也会发生很大变化，也就会对公司的资本结构内涵、投融资产生必然的影响。实行股权激励的理论依据之一是委托理论，即所有权与经营权的分离，为解决“道德风险”和“逆向选择”问题，需要通过一定的方式让公司高管层持股，从而达到高管层与股东利益目标一致的目的。

自2005年12月31日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》（以下称为管理办法）以来，我国已有172家上市公司实施股权激励机制，占上市公司总数的8.48%。由于《管理办法》规定，上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司总股本的10%，所以我国大多数上市公司的股权激励额度选择在5%-10%之间。上市公司实施股权激励机制后，企业资本结构也产生变化，这对我们分析股权激励机制的实施效果也具有指导作用。研究上市公司实施股权激励机制与企业资本结构相关关系，对于规范企业管理行为、优化公司治理结构、改进公司管理模式、提高公司经济效益以及社会资源配置效率，都具有重要的指导意义。

1 文献回顾及研究假设

1.1 文献回顾 国外学者中，Firend和Lang （1988）研究发现，资本结构随着股权激励比例的增加而减少。Mehran（1995）随机抽取了1979-1980年的124家制造公司作为研究样本进行研究，研究表明在激励计划中，高管薪酬与资本结构正相关。Berger、Ofek和Yermack（1997）选用1984-1991年的8年间的434家非金融和非公用事业公司的3085个观察值为研究对象，研究管理者壕沟与资本结构的关系，发现CEO股票持有比例与资本结构正相关。Moh’D、Perry和Rimbey（1998）以1972-1989年的311家非管制制造企业为样本研究，发现：内部人和机构投资者持股比率与资本结构负相关。证明了较高内部人持股比例使高管控制公司财务政策和追求自身利益。

国内学者中，李晋（2007）认为公司成长性与资本结构之间呈正相关关系，而盈利能力与资本结构之间呈负相关关系，经营现金流量与财务杠杆之间呈正相关关系。陈晓丹（2009）阐述了我国上市公司资本结构的几个基本特征：首先，股权融资在融资中所占的比例过高。其次，企业债券融资在融资中所占比例太低。从资本结构的优序融资理论上来看，企业有将内部资金作为投资主要资金来源的偏好，然后才会考虑债务资金和新的股权融资。郑鸣和徐璐（2010）研究了我国上市公司期权激励的影响因素，文章以2006-2009年A股上市公司为样本，结果表明当公司成长机会越多、机构投资者持股比例越高时，上市公司选择期权激励的概率就会越高：当公司规模大、风险高、股权集中、现金流充沛以及监管严格时，上市公司选择期权激励的概率就会越小。徐鹿和孟庆艳（2011）对我国上市公司管理层股权激励现状进行了分析研究，结果表明，我国实施股权激励的上市公司数量很少，激励额度偏高，激励模式比较单一，大多都以股票期权为主，行业集中性教强，而且负债水平偏低。

综观国内外研究，对上市公司资本结构影响因素分析的研究成果，体现在宏观经济因素、行业因素、公司特征因素和公司治理因素方面的都有，股权激励机制就属于公司治理因素，这方面成果也很多，但现有股权激励机制影响资本结构的研究成果结论并不统一。

1.2 研究假设 根据已有的研究成果，本文提出以下假设：

假设一：高管持股比例越高，企业的资本结构越合理，从而资产负债率越小。资产负债率是衡量资本结构的重要指标，同样，高管持股比例也是激励机制的重要指标。实施股权激励机制后，公司的资本结构应该得到了优化。管理者的风险态度变化，持股越多越会减少负债。

假设二：股权集中度与资本结构之间呈正相关关系。已有研究表明高管持股比例的提高将加大它们负债程度，充足资金扩大生产。因此股权集中度与资本结构之间是正相关的。

假设三：独立董事比例与资本结构水平之间呈正相关关系。对于实施股权激励机制的上市公司，直观上独立董事比例可能对公司的资本结构产生正向影响。

2 研究样本和指标选取

本文收集了截止2010年12月31日我国实施股权激励机制的上市公司数据，同时剔除了金融业公司和数据残缺公司的数据，共61个样本。数据覆盖制造业、信息技术业、房地产业、批发和零售贸易、农林牧渔业、建筑业、社会服务业及综合类等几大产业群。本文数据主要来源于锐思数据库、中国证券报和中国统计年鉴。

本文建立多元线性回归模型，其变量主要有以下几个指标：资产负债率（因变量），高管持股比例（自变量），股权集中度和独立董事比例（控制变量）。本文关注股权激励与资本结构之间的关系，选择高管持股比例作为股权激励的指标，选择资产负债率作为资本结构的指标。这是因为资产负债率为负债总额与资产总额之比，能够从总体上概括出企业的资本结构现状，而且此指标的计算数据可以直接从财务报表中得到。指标解释如下：

①资产负债率（资本结构指标）=总负债/总资产

②高管持股比例（股权激励机制指标）=高管持股数/总股数

③第一大股东持股比例（股权结构指标）=第一大股东出股份额/总股份

④独立董事比例（董事会指标）=独立董事人数/董事会人数

3 实证分析

3.1 分析过程

①多元线性回归模型。

以股权激励实施时间为参照，其他变量时间选取与股权激励实施时间最接近的数据，取得数据为61组。模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+ε；

经过检验，发现X2系数不显著，且T检验未通过，所以将X2删除。再次做资产负债率、股权激励额度和股权集中度的回归模型。则X1、X3、C的F和T检验通过，表明模型从整体上看资产负债率与解释变量之间存在负相关关系，模型可用。

②实证模型结果。

Y=42.94690-0.659152X1+0.230352X3+ε；

由于F=13.23123>F0.05（2.58）=3.15，T0.025（58）=2.0，从实证模型可以看出，以高管持股比例作为激励比例与资产负债率之间存在负相关的关系，验证了前文的假设一。股权集中度与资产负债率之间存在正相关的关系，验证了前文的假设二。由于独立董事比例与资产负债率之间的可决系数很小，且没有通过T检验，所以本文在模型设定过程中将X2删除了，独立董事比例对资本结构的不存在影响，与前文的假设三相悖。

3.2 统计性分析 在我国的上市公司中，以制造业公司数量上占优，所以本文从上市公司中选取制造行业企业的资产负债率均值作为参考指标。从实施股权激励机制的公司中选取数量上最有代表性的制造业的样本公司，将它们的资产负债率的均值与行业的均值进行比较后发现，我国实施股权激励机制的上市公司的资产负债率明显低于同行业的平均水平，这与本文上文的模型结果相一致，说明了实施股权激励机制可以降低公司的资产负债率。股权激励机制对经理人起到了约束作用，可以优化公司的资本结构，加强债权人对公司的监管治理。

3.3 实证结果分析 股权激励比例与资产负债率存在负相关的线性关系，还要注意：一、由于《管理办法》规定：上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司总股本的10%，所以我国大多数上市公司的股权激励比例选择在5%-10%之间；二、激励比例与资产负债率之间存在负相关是由于高管持股比例会优化资本结构，降低公司负债。经理人由打工者身份转变为一定意义上的老板，会降低公司的资产负债率，优化公司的资本结构；三、资产负债率并不是越低越好，它存在一个合理区间。上市公司实施股权激励机制以后，公司资本结构由大规模负债的资本结构转变为适度负债的资本结构。适度的负债可以降低企业的综合成本率，因为债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息是在所得税前扣除。而过高的资产负债率，会增加公司的财务风险，不利于股东权益。适度的负债还可以获得财务杠杆利益，增加上市公司价值。

4 结论

本文将资产负债率作为资本结构的重要指标，将高管持股比例作为股权激励机制的重要指标，将股权集中度和独立董事比例作为控制变量设定模型，进行实证研究。通过模型的设定及检验，本文发现股权激励机制与资本结构之间存在负相关关系，即实施股权激励机制在一定程度上能够降低公司的资产负债率，优化资本结构。股权集中度与资本结构之间存在正相关关系，独立董事比例与资本结构之间不存在关系。本文又对制造业做了统计性分析，分析结果验证了前文的模型结果，证实了股权激励机制与资本结构之间存在负相关关系。当然，股权激励机制在我国实施时间较短，实施的上市公司数量有限，且很多上市公司的激励计划并没有到行权时间，所以可供研究的样本数量有限，对结果有一定影响。

参考文献：

[1]陈晓丹.对我国上市公司资本结构存在的问题的探讨[J].中国商贸，2009，（13）：212-213.

篇3

［关键词］ 股权分置改革 上市公司 股权激励 经营绩效

股权分置问题是指由于某些历史原因，中国的上市公司中存在着非流通股与流通股两类股份，非流通股的控制权、所有权不能自由转让，导致同股不同权现像的存在。激励和约束企业经营管理人员，是公司治理理论研究和实践的核心内容。然而，由于股权分置问题的存在，我国上市公司中普遍存在着激励制度缺陷。

随着上市公司股权分置改革的全面展开，一批含有管理层激励的方案见诸于上市公司的股改计划中，引起了市场的极大争议。对此，2005年9月9日国资委正式颁布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，对当前股权分置改革中上市公司管理层激励规定如下:“积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。”至此有关股权分置改革中实施管理层激励的政策问题得到了解决，即实现全流通的上市公司可以尝试实施管理层激励。这也使得全流通后上市公司的管理层激励成为摆在我们面前一个十分值得研究和分析的问题。

一、股权分置改革后上市公司对管理层激励的现实需要

1.对于国有非流通股股东而言，股权分置改革的一个深远影响将是从根本上改变目前上市公司国有股东的激励方式和激励导向。在原先的股权分置格局下，由于国有股权不能在市场上自由流通，股价的涨跌对于国有股东来说并无实际意义，有价值的仅仅是每股净资产的增减，而股价则根本不在其考虑范围之内，这在某种程度上助长了上市公司的“再融资饥渴”。而在实现全流通后，国有股东将面临国有资产保值增值的问题，这势必会带动对上市公司国有股东的评价由净资产的评价体系转向以股价为核心的市场评价体系。如果这种体系得以确立，将从很大程度上改变目前上市公司股权激励主要是由经营者单方渴望的格局，国资监管部门就有可能从幕后走到台前。从而，国有股东、管理层和流通股东三者的利益将会逐渐趋于一致，国际上通用的管理层激励势必成为一种现实的可能。

2.对于流通股东而言，全流通将可能使其因信息不对称产生的风险进一步加剧我国上市公司的信息不对称，一是表现在公司管理层与全体股东之间的信息不对称，二是表现在控股大股东和中小股东间的信息不对称。因为我国上市公司管理层和控股股东的特殊关系，所以在某种程度上公司管理层和中小流通股股东才是真正利益对立的博弈双方。在无相应制衡机制的情况下，公司管理层甚至可能与大股东“联合”起来利用其信息优势与公司控制权，在一定程度上按照其利益诉求操纵股价并通过二级市场直接获利。而相对应的便是中小股东的利益损失。因此，只有让经营者也成为部分所有者，最好是强制性地通过股东大会迫使管理者从收入中拿全流通时代上市公司管理层激励探索.

3.对于上市公司管理层而言，境内沪深股市上市公司高层经理人员的薪酬极不合理，表现在以固定收入为主，与公司经营绩效挂钩等短期激励比例很低，仅有少数上市公司实施了基于股权激励的长期激励。这些不足使得股东和管理层之间的委托―问题愈加严重。同时，由于在股权分置改革中我们仅仅考虑的是流通股东与非流通股东之间的利益平衡，却忽略了上市公司管理层的利益，因此在对价空间一定的条件下必然导致两类股东之间零和博弈的局面。企业的实际控制者是其管理人员，企业的业绩取决于他们的经营绩效和努力程度。并且，在上市公司实现全流通后，对于管理层在企业经营发展中所付出的精力、智慧和努力的激励也是对党的十六大所提出的“确定劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”的政策要求的具体贯彻落实。

二、当前我国股权激励机制的发展现状

1.在我国上市公司中，正在或已经实施了股权激励计划的公司，已有近100 家，但由于相关管理办法尚未出台及有关法规存在一定的障碍都被迫搁置。而且我国会计制度和准则正处于一个逐步完善的过程，对这类业务还没有明确的规定，企业也难以对其进行恰当的会计处理。

2.在股权分置背景下，非流通股以国有法人股和社会法人股的形式存在，上市公司管理层不可能以自然人身份获得法人股股份；至于持有流通股，我国新股发行政策没有可以预留股份以实施公司股权激励的规定。在相关的法律中也有限制股权激励的规定，如《公司法》第78条规定公司注册必须采用实收资本制，《证券法》第68 到70 条规定高管不得买入或卖出本公司股票，也削弱了高管持股的积极性。

3.由于我国现有资本市场的不完善性以及缺乏自由竞争的经理人市场，所以股权激励机制发展缓慢，一些上市公司不得不采取“变通”手法。有些公司从净利润中计提所谓的股权激励基金，可是其数额和用途的透明度却很低。对于我国上市公司普遍存在高管层报酬偏低、长期激励机制缺位的问题，监管部门也在努力寻找解决途径。早在2002 年初，证监会就有关修改《公司法》若干条款的问题向国务院法制办提交了专门报告。而目前的股权分置改革必将进一步促进上市公司股权激励机制的建立。首批改革试点公司中，很多公司之所以对改革表现出积极的态度，其中一个重要原因也是为了争取配合公司高管的股权激励计划。

三、全流通时代上市公司实施管理层激励的机制设计与具体措施

在全流通后我国上市公司具体实施内部激励，尤其是股权激励的过程中，仍然会面临许多难题：

1.管理层激励实施中所存在的法律障碍及其解决方法。在美国，上市公司实施管理层股权激励时，其股份来源一般都是由企业回购本公司股票作为库藏股来提供的，但在我国却需要法律上的衔接，因为一直以来，现行《公司法》第149条是其最大障碍，该条款规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。这实际上是限制了不以注销为目的的股份回购行为。而对于目前已经完成股改的上市公司则可以考虑通过转配股和增发新股的方式来获得股权。

2.管理层激励计划方案设计的科学性。管理层激励方案设计要科学合理，除了加强对经理人员的奖金、分红等短期激励外，更应注重建立以股权激励为核心的长期激励的方案设计。在对管理层进行股权激励时，行权成本、行权期限和行权所涉及股票的稳定性是主要应该特别关注的问题。在管理层激励方案中，关于行权成本的确定是至关重要的，因为只有管理层的持股成本与市场持股成本接近时，才能充分实现股权激励的“利益捆绑”功能。最后，为了避免管理层激励所涉及股份被质押或冻结而影响股权过户，应保证其在行权期限内的稳定性。

3.管理层激励应遵循物质激励与精神激励相结合的原则。股权激励作为物质激励的一种形式，是调动经营者积极性的重要手段，但不能忽视精神激励的作用，事实上，即使在发达市场经济中，金钱也不是衡量经营成就的唯一标准。相反，越是有能力的经营者，越看重的是成就感和社会责任感等本身非物质性回报的价值。因此，在重视经营者物质激励的同时，应当避免矫枉过正，防止走向另一极端而忽略精神激励的倾向。。

4.管理层激励的实施需要完善公司治理结构。目前我国大部分上市公司的公司治理结构现状是：国有大股东主体缺失、董事会结构不合理及监事会独立性不强等。这就造成了实施管理层激励的过程中，董事会对于管理层的权利制约失效，“内部人”控制现象愈发严重。因此在实施全流通后，上市公司应积极改善公司治理结构，首先是要明确国有资产的主体，强化所有者对公司的控制与监督，使之体现在对公司运作的“事前监督，事中监督和事后监督”的全过程中。其次要改善董事会的结构，提高董事会的质量。适当增加董事会中外部董事、独立董事的比例，甚至可以考虑引入部分职工代表，以充分体现共同治理原则。再次，提高监事会的独立性，强化监事会的监督力度。监事会应由股东大会选出，负责监督董事会和经营者，其业绩评价和收入应由股东大会决定。并且可在监事会中设置职工和债权人代表，以维护职工和债权人代表的利益。最后，可考虑在董事会下设立薪酬委员会，具体负责制定和实施管理层激励的方案。同时在股东大会上成立一个独立的监督委员会，以专门负责监督管理层激励的实施过程。

综上所述，在我国上市公司实现全流通，为实施管理层激励创造良好空间和机遇的时候，我们应该及时构建起管理层激励机制，在充分调动他们的积极性和主动性的同时，又能确保股东的利益，以促进企业长远健康的发展。

参考文献：

[1]王斌:股权结构论[M].北京:中国财政经济出版社，2005

篇4

关键词：股权；激励；机制

一、实施股权激励的意义

（一）传统的工资奖金制度存在局限性

目前，国有控股上市公司高级管理人员薪酬主要是以基本工资和年度奖金为核心，是用于回报高级管理人员现期或上期对公司的贡献，偏重对过往业绩、当期业绩的评估，却可能影响企业长期发展。比如，当管理层考虑是否培育影响公司未来发展的重大项目时，就面临着“上该项目必然造成当期费用大幅上升，进而影响当期利润”与“项目成功之后，未来持续发展后劲十足”这样一对矛盾，在管理层任期有限且激励机制不到位的情况下，从管理层自身利益出发，因此可能放弃、延缓或搁置那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但却有利于公司长期发展的计划。

（二）将经营者的薪酬与公司的长期业绩联系起来

正是由于传统薪酬制度偏重对过往业绩评价的局限，公司需要设立新型激励机制，将经营者的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励高级管理人员更多地关注公司长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。股权激励就是目前国内外普遍采用的长期激励机制之一，这是构成新型薪酬制度的核心。

对国有控股上市公司而言，良好的股权激励机制可将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少管理者的短期行为，使其更加关心企业的长远发展；同时也有助于克服出现过度分配的倾向，因此推广股权激励制度具有多方面的积极意义。

二、实施股权激励的有效措施

随着中国证券市场股权分置改革的全面实施，《试行办法》正式出台，扫清了国有控股上市公司推行股权激励的基础，为实施长效激励机制提供了政策支持。国有控股上市公司实施长效激励机制，通过多种途径来推进，将高管人员个人利益与公司的利益联系在一起，应在以下几个方面进一步强化。

（一）强化公司治理结构

如果在激励机制设计不当或公司内部治理弱化的情况下，对经营者进行股权激励不仅不能起到预期的作用，相反，会使经营者“名正言顺”地侵害股东利益。为避免出现这种局面，国有控股上市公司实施股权激励必须建立规范的公司治理结构，股东会、董事会、经理层组织健全，职责明确，外部董事（含独立董事）占董事会成员半数以上，薪酬委员会由外部董事构成，从而达到改善公司治理结构的目标。外部董事在董事会中占有一半以上能避免董事与经理人员的高度重合，实现决策层与执行层的分权制衡，保证董事会能够做出独立于经理层的判断和选择，避免经营者自己考核、奖惩自己。

（二）完善股权激励方案

根据企业盈利水平、资产增值、股东价值增长或是总资产增长，制定股权激励方案需要注意平衡各方的利益及关注点。在现行的法律框架下，可以实行以下几种股权激励模式建立和完善国有企业的激励约束机制。

1、业绩股权。即首先在某个周期开始确定期间业绩目标（可以为一年或一个任期，若为一个任期，可以考虑同时设立阶段性目标），如果激励对象末达到预定的目标或阶段性目标，则公司授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。对业绩目标的确定，可以采用净利润、净资产收益率、利税总额、经济增加值、其他财务指标、综合性指标等。

2、股东价值成长股权。即在某个周期开始时，将股价上升作为股权激励的标准，如果股价在既定周期达到或者阶段性达到某一目标，授予激励对象按既定价格购买一定股票的权利。这种激励模式是基于在全流通的背景下，股东的价值将由二级市场股价来衡量。企业的经营业绩优劣、经营项目好坏等因素，会直接对公司股价产生影响。

3、资产增值股权。将总资产（或净资产）作为股权激励的条件，即在某个周期开始时，如果总资产（或净资产）达到或者阶段性达到某一目标，则授予激励对象一定股权。这种模式是基于部分公司面临并购、业务多元化以及正运作一些对公司未来发展影响重大的项目，采用资产增值股权比较有意义。

4.限制性股权。提出这种股权是改变只有激励而约束不力的情况，即通过对激励对象的股权获得、抛售条件进行限制，只有当激励对象完成特定目标后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。

（三）中介机构专业性解决认购资金来源

《试行办法》明确规定，上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保，而未限定其他机构是否可以为其提供财务支持，利用中介机构为激励对象解决资金来源，更能体现中介机构的专业性。在目前政策环境下，为激励对象提供财务支持，除传统的银行贷款支持模式外，还可以采用信托计划、券商等模式解决股权认购资金来源问题。

三、国内实施股权激励案例

股权激励制度在国外被普遍采用，国内在《试行办法》推出后，一些公司根据自身特点、当地社会经济环境，在总结传统股权激励模式的基础上，进行了尝试和探索，现将宝钢实施股权激励方案进行简要介绍。

（一）宝钢

国资委和财政部出台《试行办法》不到2个月，宝钢就出台了股权激励方案。

1、激励模式。宝钢股份采用限制性股票激励模式，即公司在业绩指标达标的前提下，委托管理人在公司股权激励额度和激励对象自筹资金额度内，从二级市场购买公司A股股票，授予激励对象并锁定两年，锁定期满后根据考核结果在三年内分批解锁。

2、股权激励计划实施条件。公司年度财务报告未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；公司未因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚；未出现政府有关部门或司法机关决定不实施本计划的情形；公司年度业绩考核达标。

宝钢将从境内外钢铁企业中分别选择不少于5家上市公司作为对标企业，依照50：50比例，设定境内外对标企业指标权重，只有宝钢的净资产现金回报率超过他们的平均值，才启动激励计划。宝钢拟选取的境外对标钢铁公司，均需进入世界钢铁动态（WSD）世界级钢铁企业综合竞争力排名。

3、股权激励对象。激励对象的范围包括：公司董事（独立董事、宝钢集团以外人员担任的公司外部董事，暂不参与本计划）；公司高级管理人员，包括总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书、总经理助理；对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术（业务）人才和管理骨干。

4、限制性股票来源、数量、授予价格与自筹资金

（1）限制性股票来源。公司委托管理人以购股资金（每期计划公司按股权激励额度计提的资金和激励对象自筹资金，扣除必要的税费），在约定期限内从二级市场购买公司A股股票作为限制性股票的来源。

（2）限制性股票数量。每期计划拟授予的限制性股票总量，取决于该期计划公司股权激励额度、激励对象自筹资金额度、购股价格以及税费等因素。

（3）限制性股票价格。限制性股票的授予价格为管理人在约定购股期内，以购股资金从二级市场购买该期计划限制性股票的平均价格。

（4）受激励的对象需自筹资金参与激励计划。董事、高级管理人员需按50%的比例自筹资金参与，体现了风险共担的原则。

篇5

关键词：三维本质 股权激励 财富效应

一、引言

股权激励产生于20世纪50年代，且已被国外理论和实践证实是一种行之有效的长期激励机制。股权激励的实施可使管理者个人利益与公司股东的长远利益趋同，使管理者更加关注公司长远发展，而非短期财务指标。财富效应是现代社会发展过程中的新理念，是指某种财富累积到一定规模后，对相关领域的传导或控制效应，体现在企业生产经营活动的方方面面。股权激励的作用最终要落实到企业财富的增长上。对于股权激励的本质，学术界有不同的认识，其研究视角主要集中于委托关系、人力资本和产权等层面。从已有文献看，大体上可归纳为以下观点：股权激励是一种内在激励约束机制；股权激励是一种延期薪酬支付方式；股权激励是一种剩余索取权配置机制。为方便问题的研究，本文以绩效的大小作为衡量企业财富的基本标准，从股权激励的三维本质出发，利用实证方法验证股权激励对我国上市公司绩效的作用，并依据研究结论提出相应建议。

二、文献综述

（一）股权激励是一种内在激励约束机制 激励在委托理论中处于核心地位。实践证明，激励能降低人的道德风险、增加公司绩效。最早从“激励约束机制”视角研究股权激励与公司绩效关系的西方学者是詹森和麦克林（Jensen & Mocking，1976）。他们认为，股权激励作为一种内在激励约束机制，让更多的管理者持股，会产生利益趋同效应，达到降低企业成本、实现企业价值提升的目标。哈比卜和克维斯特（Habib & Ljungvist，2005）研究了管理层激励对公司效率和企业价值的影响，发现股权激励对公司效益有显著的促进效应。我国学者宋增基、蒲海泉（2003）的研究发现，管理者持股的激励方式有助于公司绩效的提高。

（二）股权激励是一种延期薪酬支付方式 很多学者赞同股权激励的实质是一种薪酬政策的观点，并以此为基准，研究了股权激励与公司绩效的关系。最早的研究者是托辛斯和巴克尔（Taussings & Baker，1925），他们研究发现，企业高管报酬与企业业绩之间存在微弱相关关系。墨菲（Murghy，1985）的实证研究表明，管理层平均报酬与公司绩效之间存在着正相关性关系。莫克、施雷弗、维施尼（Morck，Shleifer & Vishny，1988）的研究发现，企业通过提高管理者持股水平，增加经理人员薪酬，可以推动企业价值的提升。杨和帕干（Young & Pagan，2003）在控制产业和企业规模等条件下，发现管理层的总报酬与企业效益正相关。葛文雷，荆虹玮（2008）从股权激励实施效果和公司薪酬激励机制入手进行研究，得出了管理层股权激励水平与公司业绩在统计上具有显著正相关关系的结论。

（三）股权激励是一项剩余索取权配置机制 通常意义上讲，股东拥有的所有权一般表现为收益权（索取权），管理者掌握着现代企业的实际控制权。为解决管理者与公司股东行为目标上的差异，可通过股权激励方式，使管理者也能享有剩余索取权，实现股权结构的合理配置，公司绩效的有力提升。最早研究股权结构的是贝利和米恩斯（Berle & Means，1932），他们认为股权分散意味着对管理层约束力的下降，管理层在经营中损害股东利益和公司价值的可能性会增大。拉波尔塔和舍勒菲等（La Porta & Shleifer，2008）验证了股权集中度与公司绩效的关系存在正相关关系。国内学者吴淑琨（2002）的研究表明，股权集中度、国家股、法人股、流通股比例均与公司业绩呈非线性关系。苏武康（2003）的实证研究表明，股权集中度与公司业绩呈正相关关系。舒红、何凡（2009）运用滞后模型对我国已实施股权激励的上市公司进行全样本动态研究后发现，实施股权激励后的公司绩效与内部人持股比例呈现显著正相关关系。

综上，国内外研究多从 “一维本质”或“二维本质”展开对股权激励与公司绩效关系的研究。本文试图在借鉴相关研究成果的基础上，从“三维本质”的视角对股权激励的财富效应进行较为系统全面的理论和实证分析，以求获取对我国上市公司股权激励机制构建有实际意义的结论。

三、研究设计

（一）研究假设 鉴于企业的营利性特质，本文以公司绩效这一具体概念表示财富效应。为更好地反映股权激励的“三维本质”，本文选取高管持股比例、高管薪酬和股权集中度作为股权激励的内在激励本质、延期薪酬支付本质和剩余索取权配置本质的替代变量。詹森和麦克林（Jensen & Mocking，1976）提到问题是在经理人员只拥有较少公司股权的情况下产生的，并指出当管理层持股比例越高，则公司价值从理论上讲也就越高。我国学者于东智、谷立日（2001）的研究结果也说明，高级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系。因此，本文提出假设：

假设1：高管持股比例与公司绩效存在正相关关系

法玛（Fama，1980）提出，通过报酬安排以及经理市场可以减缓问题，增加企业绩效。米兰和哈迈德（Mehran & Hamid，1995）的研究结果指出，企业业绩与经理其他形式的报酬比例呈正相关关系。我国学者张俊瑞等（2003）的研究结果表明，高管的薪金报酬与公司经营绩效呈现显著的、稳定的正相关关系。因此，本文提出假设：

篇6

关键词：晋商身股制；问题；股权激励

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。

经理人和股东在这个委托的关系中，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

一直以来，产生于20世纪50年代的股权激励制度，被认为扩大了资本所有权的思想，强调了人力资本价值，而且股权激励可以使企业的经营者尤其是治理层成为企业的股东，赋予其剩余索取权，较好地解决了现代公司制度中管理层与所有者之间的矛盾，然而，早在19世纪20年代的中国，当时中国最大的商帮一晋商，晋商的票号经营中就创造出了不逊于现代股权激励制度的“东方股权激励制度”——身股制。这一制度对我们现在公司的激励制度也有很大的启发作用。

晋商的身股，又称“顶身股”，俗称“顶生意”。与银股相对。员工即掌柜和伙友不出分文，以人身顶股，却享有和东家银股同样的分红权利。身股并不是普通意义上的股份，仅仅是一种分红权。换言之，身股与银股都参与分红，但人在身股在，人离开票号，身股自动取消。各个票号身股参与分红方式不同。有的票号是一股银股与一股身股同权参与分红，有的票号是首先按比例分开银股与身股，然后再分红。票号通常一个账期分一次红，并由东家在分红时根据员工职务变动和业绩决定身股的调整。工作较好的酌加顶身股，日常表现较差者，不但不增加身股，还要降职处分。正常情况下，多数人身股增加，个别犯错误或业绩差的也有降低身股者。倘若商号亏损，顶身股者不负亏损的责任。显然，身股是一种有权利分红而不承担风险的股份，即只有权利，没有风险，属于一种利润分成的激励机制。山西票号根据经营者能力和经营业绩形成了层次分明、体系完整的等级身股制度。大掌柜的身股一般可顶一股（约十厘），二掌柜、三掌柜，可顶七八厘不等，一般伙计也可顶一二厘或三四厘，且每逢账期（一般三四年为一个账期）可增加一二厘。从一厘至十厘是十个等级，从一厘半至九厘半是九个等级，两者合计共十九个等级。在山西票号中，对于无论是否顶上身股的伙计，这种等级分明的激励机制都极具诱惑力，以至于在各票号中都流行着这样的一句话：“薪金百两是外人，身股一厘自己人”。同时，为防止大掌柜的短期行为，山西票号还规定大掌柜退休后仍可享受若干年的红利，但如果大掌柜举荐的接班人不称职，则大掌柜的身股红利要相应减少。此外，总号在每年决算后，依据纯利润的多少分给各分号掌柜一定金额的损失赔偿准备基金，称为“花红”，此项花红要积存在号中，并支付一定的利息，等到分号掌柜出号时才给付，这样不仅可增强其风险意识，而且一旦出现事故，分号掌柜也有一定的资金可用以填补损失赔偿之需。在身股激励机制下，山西票号自大掌柜至伙计莫不殚精竭力，视票号兴衰为己任。

所以说身股的股权激励作用也是相当明显和有效的，它作为一种非实际的股份也就是说是一种虚拟股份，掌柜和伙友只管经营，赔了算东家的，赚了却同等分红，因而它的激励作用不逊于现代的股权激励制度。主要表现在以下几个方面：

首先，重视人力资本的存在及作用，晋商身股制中的“以人身顶股”，足以说明，晋商已经把人力资源视为企业资本的一部分，它是一种可以增值的资本，身股持有者的知识、技能和经验已经成为与银股一样具有增值能力的资本，并在经济活动中起着重要作用。身股和东家的银股同样参与分红，说明在晋商的经营过程中承认人力资本可以分享企业的剩余索取权。

其次，在充分激励的同时也降低了成本，掌柜和伙友不出分文就可以以自己的人身顶股，只要努力使得企业的利润增加，自己的收入就会增加，这一制度明显具有极大的激励作用和诱惑力，足以激发身股持有者积极工作，他们会将为自己干和为企业干融为一体，极大的释放了自己的能量，也调动了他们的主动性和创造性，并最终形成了东家，掌柜和伙计共赢的理想局面。另一方面，在激励经营者冒险经营以获取更多企业利润的同时，实际上也约束着经营者的过度冒险行为，因为一旦冒险经营失败，虽然身股持有者并没有有直接的损失，但却损失了自己长时间奋斗才获得的身股权利以及今后通过身股长期获得收益的机会，并且身股没有分红本身就是一种损失，相当于是一个隐形成本，同时经营者还会面临降低身股厘数的风险。

第三，身股制在事前会严格考察受股人选，避免了逆向选择的风险，在晋商的票号中，身股不是用钱换来的，但是它的获得也很不容易。一个人从进入票号到最后获得身股要经历一个相当长的考察期，在此期间，不得违反号规，否则就没有资格获得身股。经过严格的考察，表现良好的伙友才能得到身股，掌柜的身股厘数是东家根据其能力和业绩而定，而普通伙友的身股则是掌柜视其个人能力大小而确定，长期的考察无疑使得晋商的票号的逆向选择发生的几率变低，而且也没必要建立独立的监理机构来监督经营者的行为，降低了监督成本。

身股制自身的作用给了我们现代企业激励制度很多的启示，有必要根据身股制的原理，对我们企业现行的股权激励制度作进一步的完善。因为虽然我国公司已经引入股权激励有一段时间，但在实施过程中却出现了一些问题，尤其是最近几年，一些上市公司由于股权激励方面的问题导致公司经营出现问题的案例频频出现：2008年1月31日，作为中国乳制品龙头的伊利股份公司了其上市以来第一份预亏公告，确是因为实施股权激励计划而招致企业亏损，由此引发了人们对股权激励的反思和思考。最终，发现我国现行的股权激励制度确实存在着一些不足的地方，主要表现在以下几个方面：

（一）上市公司对股权激励认识不足

股东和经营者对股权激励认识不足主要表现在两个方面：一是把股权激励当做是对高管人员的变相奖励，没有正确认识股权激励与员工福利的本质区别，这种观念使得公司在设定高管绩效目标时过于随意，容易忽视行权环境的重要性，并且缺失严格的考核体系；二是股权激励有效期较短，仅局限与近几年的发展，这就导致了管理层更关注眼前股价的变动，容易产生短期行为，从而不利于为公司长期的发展。

（二）股东大会职能弱化，内部监督机制不健全

我国特殊的政治经济环境，导致了我国上市公司普遍呈现股东大会职能弱化的局面。上市公司决策权集中在董事会或者经营管理者手中，内部监督机制不健全，实施股权激励变成了“自己激励自己”。实施股权激励计划会引发管理层在实施激励计划前刻意降低公司的收益率、压低股价，而在实施股权激励后，释放隐性收益、驱使股价回升，认为加大股价波动，以获取超额收益。

（三）资本市场不健全

股权激励的激励过程可以概括为：努力程度决定业绩，业绩决定股价，股价决定管理层报酬。然而，我国目前不完善的资本市场运作机制使得“业绩决定股价”这一环节的实现有些困难，在当前我国这个特殊的政治经济背景下，资本市场上股票价格的涨跌会受到国家政策，经济周期，市场投机，公众信息等因素的影响，而上市公司管理层人员经过努力使公司业绩产生变化，只是导致股票价格变动的原因之一。我国在进一步完善资本市场的有效性上面还有很长的路要走。

（四）公司业绩考核指标相对过于单调

我国上市公司多采用会计指标来考核公司的经营业绩。比如净利润，净资产收益率，每股收益等静态指标。但是如果仅仅以会计指标作为标准，会容易使管理层产生盈余管理行为，而股价等市场指标的运用又受到市场完善程度的制约，同时也容易导致专注于市场价值管理而忽视公司真正的价值。这也就导致了，我国上市公司在采用股权激励的过程中，在评价管理层的行为时可能会出现由于判断的偏差而出现管理层的业绩得不到肯定。

这些不足之处决定了我国公司股权激励制度还需要进一步的完善，在借鉴西方国家在股权激励方面好的经验的同时，有必要把我们中国传统的激励方式，比如晋商的身股制，也引入现在公司激励机制方面。因为身股制中很多的原理可以弥补现代企业股权激励中的不足，身股制在以下几个方面的优点可能会给我们企业在制定股权激励的过程中带来一些启发：

首先，身股其独特的无期限持有制，使得东家对员工的激励达到了最大程度

由于晋商的身股制度中，对持股期限没有任何限制，只要人在票号当中，身股就在，甚至亡故后仍然可领应支红利数年或数个账期，这样会对身股持有者的激励效果达到最大，完全可以把身股持有者的利益同企业所有者财东的利益结合的天衣无缝，极大地避免了短期行为的发生。人在股在，人在钱在。估计大家都不会背离票号，而在现代的股权激励制度中，经理人的行权期是很短的，一旦超过了这个期限，所有的股权都将会作废，如果不通过短期的投机行为将为企业的股价在行权之前太高，就不能保证个人收益的最大化，这样就有可能出现新的道德风险。所以企业的所有者可以考虑在给管理层的激励制度中加入一些期限更长久的激励制度。

其次，身股的持有人很广泛，降低了监督成本

身股制的持股范围可以上至大掌柜，下至普通的伙友，可以说比较广泛，大致可以覆盖30%员工。实际上，身股制下有了更多的人，有更多人的利益和企业的利益是一致的，掌柜和伙友会有更大的积极性去监督其他人的行为，因为其他人的不轨行为会直接影响自己每个账期的分红情况。这样一来，通过人对人的监督，来达到约束作用，极大的降低了财东的监督成本。而在现代的股权激励制度中，股权的持有者往往仅是企业的高层管理人员，而且是一个人或者是为数不多的几个人，这样一来，个人的投机行为就很难被发现，企业所有者对人的监督很难做到，或者说监督的成本会很高。有必要扩大企业股权持有人的范围，可以考虑把企业基层的管理人员也纳入到股权激励的范围内。

最后，身股的运作条件比较简单，使用范围广

篇7

    物权是指法律赋予某人拥有某物的排他性权利,只是物的法律意义上的归属标志,侧重所有者拥有物的状态描述;产权是指物进入实际的经济活动后所引发人与人间的利益关系的界定,侧重经济活动中人的行为,这一界定可能是明确指出的(如法律中规定),也可能是隐含的(如道德、风俗中体现)。依据契约的精神,产权是以物权为基础,但不是支配物的权利,而是支配有价值利益的权利,产权的行使应以自由运作为基础,会受到社会制度约束、个人理性约束和其他利益主体反应的约束。

    作为企业契约缔结人的人力资本和非人力资本的所有者都以自己的物权为基础,都是独立平等的产权主体,都有义务共同负担契约不完备所带来的风险;同时都有权利分享企业所有权,获得企业的剩余索取权和剩余控制权。

    从应然权利角度出发,各产权主体分享企业的所有权是企业内生的特征,所以作为人力资本所有者的经营者持有企业股份具有一定的法理基础。对人力资本的重视是市场经济发展到一定阶段是的内在制度的要求,2006年3月1日起开始执行的《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》以法律形式将经营者持股的应然权利加以了肯定,并使之法律化,制度化。

    传统观点认为,经营者为股东劳动,经营者的目标应服从股东的目标,股东在向经营者支付薪酬后,股东拥有完全剩余索取权,俗称“资本雇佣劳动”。

    恰如孟子所说“无恒产者无恒心”,在当前“强所有者,弱所有者”情况下,让没有剩余索取权的经营者行使剩余控制权,他就会滥用这种权利以谋取私利,进行“逆向选择”和“道德风险”。企业治理结构的效率体现在剩余索取权与剩余控制权的对称性(Milgrom and Roberts ,1992)。

    由于经营者的行为难以观察,经营者行为的绩效也难以准确量化,致使所有者对经营者的监督成本加大;同时经营者的人力资本总是具有天然的独一无二的所有权,总是自发地寻求实现自我的市场,总是以知识、能力、技巧或努力等无形的形式存在于某一特定的个人中,具有“不可挤榨”性(周其仁1995),人力资本的产权权利一旦受损,其资产可以立刻贬值或荡然无存,所以不能忽视对经营者的激励。

    Grossman,Hart (1986)的新产权理论表明,契约与产权是不同层面上的两个问题。凡是可以判定的行为,可以明晰定义的行为与绩效,应当以契约的方式来解决;凡是事前难以定义清楚的行为,就应用产权加以解决。

    为了使股东利益与经营者利益更加一致,可由经营者分享企业的一部分所有权,将外部问题“内部化”。产权是信用的基础,孟德斯鸠“产权是道德之神”,只有保护了产权,才有树立信誉的信心,减少“逆向选择”和“道德风险”。

    经营者对企业的产权不仅要明晰,而且要进行合理配置,经营者持股的实然权利配置过程是不同产权主体间的一个长期的动态博弈过程,配置的结果取决于企业内部各博弈主体的谈判力和该博弈所处的外部制度环境。

    在现代企业契约中,作为经营者与股东及企业的所有权进行着长期的博弈,这种博弈可用Rubinstein(1982)的轮流叫价模型加以描述:假设参与人1是股东,参与人2时经营者,股东和经营者各只有一人,要分享企业的。参与人1先叫价,提出有利自己的分配比例,分给自己x1,参与人2选择接受或拒绝。如参与人2选择接受,则博弈结束;如参与人2选择拒绝,则参与人2还价,提出有利自己的分配比例,分给自己x2,。如参与人1选择接受,则博弈到此结束;如参与人1选择拒绝,则参与人1再出价。如此往复到无穷次,所以这是一个无限期的完美信息博弈。假设参与人1和2的贴现因子分别是δ1 和δ2 ,博弈在t 期结束,t是参与人i的出价阶段,参与人1的支付贴现值“Л=δ1t-1x1 ” ,参与人2的支付贴现值“Л=δ2t-1(1-x1)”,那么该博弈中唯一的子博弈纳什均衡结果是:

    x1*=(1-δ2)/(1-δ1 δ2)

    x2*=δ2 (1-δ1)/(1-δ1 δ2)

    通过以上分析可知:

    第一,经营者薪酬由过去简单的“合同性收入”的支薪制发展为现在复杂的“含有产权激励”的分享制,是一个历史的过程。在过去,由于社会物质财富积累的不足,非人力资本相对稀缺,拥有非人力资本的股东向市场显示着自己的实力,依据信号显示原理(张维迎1995),更具有谈判力,在企业的契约谈判占据主动地位;同时人力资本由于缺乏有效的信号显示机制而受市场逆向选择的困扰,完全处于被动地位。所以,股东对此一切尽收眼底,利用反向归纳,充分利用先动优势,在博弈的第一阶段就结束博弈,获得全部所有权;经营者只获得固定的“合同性收入”。

    随着时间的推移,企业规模的不断扩大和经营管理的日益专业化,经营者专业的管理才能对企业发展至关重要,相对稀缺性越来越突出,人力资本投资愈来愈具有专用性,在企业契约中越来越具有谈判力;相反,金融市场的发展使非人力资本的供给变得相对充裕,良好的流通性反而使其越来越具有更多的通用性。初始合约并非是稳态的,随着股东与经营者间的谈判力对比变化,理性的股东开始尊重和承认经营者产权权益,经营者将获得企业的一部分的所有权。依据信号显示理论,要加强我国资本市场的建设和经理人市场的建设,以便加强市场的定价作用。

    第二,博弈的均衡结果是参与人贴现因子δ1 、δ2的函数。从纵向看,同一企业的所有权配置是一个动态过程;从横向看,同一时期不同企业所有权配置可能存在差异。所以,一方面,经营者薪酬制度实质上也是一个动态过程,所以在实施股权激励的过程中,要与时俱进,不可僵化,在当前知识经济时代,应本着尊重知识,尊重人才,重视人力资本所有者的要求,逐步实施股权激励,创建经营者与股东的和谐、共进氛围;另一方面,在实施股权激励的过程中,要坚持实事求是,具体问题具体分析,不可“一刀切”、“一哄而上”,要综合考虑企业所处的行业、规模、企业所处生命周期阶段,及股东、经营者的风险态度等主要因素,科学决定各企业的经营者的持股规模。

    第三,这个博弈是股东与经营者间的“独立博弈”。其一,博弈本身要求博弈双方都是理性的,但我国当前国有企业所有者“虚位”现象是一个不容忽视的问题,所以要结合国有企业的战略性改组,实现所有者“实位化”,进一步加强其在产权博弈中的“理性”;其二,“独立博弈”的要求真正实现博弈主体间的“独立”,在“强管理者,弱所有者”时代,容易出现对“独立博弈”的偏离,使经营者持股不但没有缓解问题,反而成为问题的一部分,所以要建立健全经营者市场;其三,任何博弈都处在一定的制度环境下,所以要加强产权制度建设和改革,确保股东和经营者都以独立平等的身份参与产权博弈,较好实现公平与效率,因为任何人为干涉只会增加交易成本。

    目前,完善我国现代企业经营者薪酬制度主要是改善企业的外部市场环境,具体而言:

    一是实行国有企业战略调整,完善上市公司控制权市场竞争机制,实现所有者的“实位化”。要在打破国有股“一股独大”、实现国有法人股的“全流通”的前提下,引进战略投资者,推行委托投票制度、累积投票制度保障广大中小股东在股东大会上的平等权利,实现股权结构的多“极” 化相对集中,促进所有者的“实位化”,从而遏制“内部人控制”现象。这样,优化的出资结构是改善国有企业公司治理的前提,也为公司所有者遴选德才兼备的经营者提供了动力,促进经营者勤勉尽责,遏制“逆向选择”,降低成本。

篇8

摘 要 本文先介绍家族企业内涵以及公司治理，分析其公司治理问题主要是人才方面的问题，股权激励是将经营者和股东相联系的纽带，进而提出股权激励来促进家族公司治理的发展。

关键词 家族企业 公司治理 股权激励

一、家族企业的概念及其特征

家族企业是具有家族文化特性的现代企业，具有超经济力量的家族凝聚力、较强的稳定性以及较少的成本的优势。它具有单一产权结构、多缘组织结构、家族伦理企业管理制度的特征。美国著名企业史学家钱德勒给家族企业的经典定义：企业创始人极其家族成员掌握大部分股权，他们与经理人维持紧密的关系，且保留高层管理的重要决策权，特别是有关财务政策、资源分配、高层人员的选拔等方面。

二、我国家族化治理结构分析

（一）公司治理结构的含义

公司治理起于现代公司两权分离而产生的问题，为了解决两个问题：经营者选择问题和激励问题。一个好的治理结构就是达到各种力量的平衡。公司治理结构就是由股东大会、董事会、监事会、经理层等构成的内部控制和监督机构以及外部的其他利益相关者组成的支持和约束机制。公司治理结构包括：第一，如何配置和行使控制权；第二，如何评价和监督董事会、经理人员和员工；第三，如何设计和实施激励机制。

（二）家族企业治理

1．家族企业治理内涵

家族化治理结构是指企业的控制权被以具有血缘关系为基础的家族所掌握。在家族企业发展的初期阶段，家族化治理结构作用：避免监督不力，降低了内部交易成本、成本，促进了形成企业凝聚力和竞争力。

2．家族企业治理的问题

（1）产权界定方面。家族企业总体产权很明晰，但内部产权界定不清，同患难易共富贵难，企业一旦做大容易产生纠纷，造成企业动荡。

（2）用人方面。家族企业用人规则：“用人唯亲”，而非“用人为贤”，很多有道德、有能力的优秀人才并没有得到充分挖掘和利用，挫伤了人才的积极性，丧失企业竞争机制，失去企业发展的动力。

（3）封闭性的财务管理，导致对外融资难度增加。在家族企业的治理模式下，公司财务的控制权一般都牢牢掌握在家族成员手中，使得外界放贷机构或个人无法了解企业的真正财务情况，增加了资金放贷的困难。

（4）股权结构不合理。股权结构呈现单一性、集中性、封闭性。这直接导致股东大会、 董事会、经理层三者合一；决策、执行、监督三权合一。监督、约束机制难以建立，决策的随意性、专断性难以避免。

从上述可以看到，“家族式掌控全局”的特点导致家族企业用人方面以及股权结构方面而引发了很多公司治理的问题，最终经营不畅，企业业绩得不到保障。企业核心在于“人”，正确处理“人”的问题，是企业的重中之重。于是我们提出一种股权激励用来激励人才。

三、股权激励对家族企业公司治理的影响

（一）股权激励的内涵

股权激励是美国企业从上世纪80年代中期开始流行的一种报酬方式，我国实行股权激励制度是90年代初期发展起来的。股权激励指的是公司与企业员工之间进行某种股权安排，授予员工一定数量的公司股份，或给予其在一定时期内以一定价格购买公司股份的权利。股票期权是一种看涨期权，股价上涨时持有人有购买的权利，而股价下跌时，持有人没有购买的义务。持有股票期权也具有一定的不确定性，行权关键在于公司的业绩，以便克服短期行为，产生长期激励效果。

（二）股权激励对家族企业公司治理的影响

1．积极影响

（1）有利于企业进行低成本激励

现金流对于企业来说很重要，支付高额现金薪酬对刚起步的家族企业更是一个很大压力。而人才特别是高级管理人才对家族企业的发展同样是必不可少的。这一矛盾通过股票期权制度可以很好解决。授予员工股票期权来代替实际的现金支出，使其将来可以通过行权获得丰厚报酬。故股票期权制度能减轻公司日常支付现金的负担，有利于公司的财务运作，把握有利的投资机会。

（2）有利于吸引、稳定和选拔人才

股票期权激励力度大而相应的风险小，很有吸引力。公司通过对股票期权制度的精心设计，把人才“‘锁住”，并形成较高的“退出成本”和“犯错成本”，起到稳定人才的作用；股票期权制度吸引人才的效应强化了就职竞争压力，有利于促进人才流动及合理配置，有利于形成良好的人才竞争机制。故在一定程度上消除任人唯亲的现象，促使家族企业在用人方面可以大大增强和吸收高能力有素质的人才。

（3）有利于形成良好的企业文化

股东、管理层、员工三者之间的利益冲突对公司的健康发展产生了不利。于是，股票期权制度的推广弱化了三者矛盾，由此而形成的独特的所有权文化在企业中营造出一种员工当家作主的氛围，能够极大的唤起员工的主人翁意识，激发其创造性和积极性，增强家族企业凝聚力。

2．负面影响

（1）管理层片面追求股价的上涨，进而引发新的道德风险股票期权制度设计中把股票价格作为衡量企业经营业绩和决定受益人收入大小的决定因素，诱使管理层片面追求股价的上涨，引发新的道德问题。

（2）股票期权收益与业绩相关性不显著，导致激励作用被市场弱化推行股票期权制度的最终目的是提升公司业绩，但高管人员的股票期权收益与公司业绩的相关性并不明显。由于股票期权收益取决于股价高低，而股价受市场外生因素的影响，不可能时刻真实反映公司业绩水平，因而激励作用被市场弱化。

参考文献：

篇9

所有权和经营权的分离是现代企业的典型特征，风险规避的管理者和风险中性的股东由于在目标效用函数上的利益冲突而产生的问题会对公司价值带来严重的损害[1][2]，但是设计良好的股权激励契约能够缓解管理者与股东之间的冲突。[3]为此，中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股权激励草案。然而，与之形成鲜明对比的是，其中有114份草案因无法达到行权条件而提前公告停止股权激励。根据亚当斯的挫折理论，激励停止的挫折情绪可能使管理者对工作采取消极态度，甚至出现人才流失。那么，股权激励停止受到哪些因素影响便成为亟待探讨的现实问题。

中国证券市场是一个新兴市场，同时又根植于中国转型经济之中，因此考察上市公司的治理问题必须对其所处的特殊环境进行分析。[4]国内学者已有大量文献利用管理层持股比例来研究股权激励和公司价值的协同效应假说及沟壑效应假说。[5-8]以此同时，从内生性视角研究激励契约合理性特征及其与公司财务决策的关系也取得了丰硕的成果。[9-13]但是，这些研究都局限于股权激励顺利完成这一前提条件，而中国近1/3激励草案停止实施的事实对研究成果的应用提出了质疑。

在2006～2011年间，中国上市公司股权激励的政策导向逐步规范，使上市公司股权激励的实施过程经历了探索、发展到成熟、完善的四个成长阶段。同时，股票市场整体价值的显著波动及股票价格“齐涨同跌”的联动效应都为研究公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应提供了一个控制良好的实验平台。[14]

因此，本文基于中国股权激励政策变迁的背景，以2006～2011年公告实施股权激励和停止股权激励的A股上市公司为样本，研究公司价值、治理水平对股权激励停止的影响。本文的主要贡献在于：一是克服了股权激励和公司价值的关系在研究视角上的局限，首次将上市公司股权激励停止作为研究对象，扩展了股权激励理论的研究范围；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股权激励的市场反应，同时比较了激励停止和激励完成两类上市公司公告实施股权激励的市场反应差异；三是对由于上市公司价值和治理水平导致的股权激励停止的选择性偏见，提供了理论分析与实证检验，为政府制定股权激励政策提供了决策参考。

二、理论分析与研究假设

根据理论，在管理者与股东的委托关系中，由于信息差距和契约的不完备，管理者并不总是根据股东的最大利益行事，然而股东可以通过给管理者以适当激励来约束利益偏离，从而实现管理者与股东的利益趋同，并且通过支出监控成本限制管理者对股东价值的伤害。[1]15-16公司治理的目的就是选择适当的治理结构以监督和控制管理者，确保股东的投入得到应有的回报。[17]因此，激励理论和公司治理理论在实质上是一致的，他们从激励和监督两个方面解决委托问题，从而保护股东的合法权益和股票市场的健康发展。

股权激励作为对管理人员的长期激励机制，不同于现金薪酬之处在于激励对象必须通过公开的股票市场行权交易以获得激励标的物，因而激励程度直接取决于股票的回报水平。然而在实际的激励草案中，限制激励对象行权的约束条件必须依据会计回报制定。两者的区别在于，股票回报尽管能够使人和委托人的利益一致化，但却容易受到外部环境的影响；相反，会计回报受到的外部冲击较小，但却容易被委托人所操纵。[18]同时，会计回报只代表了会计准则允许公司确认的价值增加，而股票回报代表了总的价值创造。[19]两种回报属性和计量的不同使他们的目标业绩函数也并不完全一致，甚至由于外界噪声的影响导致彼此的相关性“失真”。会计指标的显性约束和行权价格的隐性约束要求管理人员既要实现公司财务的稳健增长又要确保公司在股票市场的价值增加。尽管激励的本质是缘于上市公司完成超额利润而对管理人员的奖励，但是这种对超额利润的双重认定标准很容易导致股权激励的停止实施而出现“激励落空”现象。因此，不但实施股权激励的公司存在选择性偏见[20]，而且股权激励的实施结果也存在选择性偏见。

表面而言，一方面是会计指标无法达到行权条件而出现的“激励过妄”，另一方面是股票价格低于行权价格而出现的“激励虚设”，两者是致使股权激励停止的直接原因。但本质上，股权激励停止的根本原因是公司盈利能力低于预期水平和市场价值显著下跌。此外，股东对会计信息的监督力度、职能部门对上市公司的监管效力以及股票市场的价值波动也对股权激励的实施结果产生了间接影响。本文认为，盈利能力和市场价值是公司价值的两个视角，内部监督和外部监管是公司治理的两个方面，因此上市公司股权激励停止受到公司价值和治理水平的交叉影响。

（一） 股权集中度对股权激励停止的影响

大股东控制的集中式股权治理结构是我国股票市场的基本特征，大股东对管理层的作用显著影响股权激励的效果。[21]Stulz发现由于存在大股东的监督效应，公司绩效与所有权集中度呈正向相关关系。[22]大股东的监督在一定程度上避免了股东与管理层之间的信息不对称问题，降低了公司的成本，解决了中小股东“用脚投票”和“搭便车”的问题。[23]徐莉萍等发现中国上市公司大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应， 而不是负向的侵害效应。[24]

然而，大股东的控制权溢价效应却侵害中小股东的利益。[25]Shleifer和Vishny认为大股东对控制权私有收益的追求是以牺牲中小股东利益为代价的。[17]张祥建和郭岚发现中国上市公司大股东通过资源转移的“隧道行为”和虚增注入资产价值的“支持行为”可以获得中小股东无法得到的私人收益。[26]-[27]潘泽清和张维、Burkart等认为大股东在侵害中小股东利益的过程中，必须通过与经营者合谋来实现其目的。[28]-[29]

综上所述，大股东对管理人员的监督效应提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的会计回报，所以降低了“激励过妄”的风险，减少了股权激励停止的可能性。此外，大股东侵占中小股东利益的“隧道行为”和“支持行为”必须是与管理者串谋后的结果，按照激励相容原理，这种串谋行为必然发生在他们利益协同的基础上，因此就股权激励对管理者的福利效应而言[9]，大股东和管理者都有动机齐力推进股权激励的顺利实施。根据上述分析，本文提出如下第一个假设：

假设1：上市公司股权集中度与股权激励停止显著负相关，也就是股权集中度越高的公司，其股权激励更可能顺利实施。

（二） 监管治理、盈利能力对股权激励停止的交互影响

股权激励契约的有效执行依赖于公司治理环境的制度保障。La Porta等认为一国的法律体系对公司治理结构和治理水平有显著影响。[30]2006～2008年间，中国股权激励的政策管制历经了从探索、发展到成熟的三个阶段。从2006年证监会开始实施《管理办法》和国资委联合财政部下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着我国上市公司股权激励开始了破冰之旅。2007年证监会出台了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》（以下简称《治理专项活动》）、国资委和财政部联合下发了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知（征求意见稿）》，细化了对上市公司治理和国有企业股权激励的约束。2008年证监会先后三次出台了《股权激励有关事项备忘录1号、2号、3号》（以下简称《备忘录1-3号》），国资委和财政部再次联合下发了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》。自此，证监会、国资委和财政部对上市公司实施股权激励开始了严厉的监管，对激励草案中约定的激励对象和行权条件做出了严格的限制。这一系列政策法规的出台解决了股权激励实施过程中出现的问题，规范了上市公司的股权激励行为。因此，本文以2008年为中国股权激励政策变迁的分水岭。认定2008年及之前为公司外部治理环境对股权激励监管的相对规范时期，此时证监会对上市公司提交的激励草案审核相对宽松；而认定2008年以后为股权激励监管的严格规范时期，这个阶段对激励草案的审核更加严厉，增强了股权激励顺利实施的可行性。

上市公司实施股权激励的目的是为了实现持续的价值增加，所以公司的盈利能力水平显著影响了股权激励的实施结果。由于会计指标的行权条件既是股权激励顺利实施的显性约束和先决条件，也是股权激励的事实依据，因此会计盈余信息的真实性和稳健性成为股权激励顺利实施的必要条件。Schipper认为盈余管理是意图为管理者或股东获得私人利益而对外部报告进行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有条件进行盈余管理[32]。但是，Bushman认为法律会影响公司财务信息透明度。[33]因此，通过对上市公司的治理专项活动和股权激励监管，减少了由于盈余管理而出现的会计信息舞弊行为。所以股权激励监管严格规范的政策变迁使盈利能力水平低的公司，与政策变迁前相比，其会计信息和财务管理更加真实透明，盈余管理水平显著降低。公司治理水平的提高使上市公司表现出更好的盈利能力和成长性，盈余管理水平的降低使其更有可能兑现激励契约所约定的承诺。因此，规范的外部政策环境和改进的盈利能力水平都有助于股权激励的顺利实施，但是政策变迁对实施结果的影响程度却随公司盈利能力的提升而显著下降。综上所述，本文提出如下假设：

假设2：股权激励监管严格规范和上市公司的盈利能力越强都能显著降低股权激励停止的风险，并且激励监管严格规范后对之前盈利能力越差的公司其激励结果的改善状况越显著。

（三） 监管治理、市场价值对股权激励停止的交互影响

有效市场假说认为股票价格始终完全反应了可获得的信息，并且根据信息的种类将市场划分为弱势有效、半强势有效和强势有效。[34-35]然而，张兵和李晓明利用Box-Pierce检验、游程检验和方差比检验研究均表明中国股票市场处于弱势有效。[36]因此，市场价值不能及时反映公司价值，上市公司股价存在被高估或低估的现象。

股票价格对价值的偏离显著影响了股权激励的实施结果。激励股权作为一种期权，其隐性约束是行权价格高于上市公司股票的市场价格，只有这样管理者才有利可图。然而对于显著高估的股票价格，即使管理者在股权激励实施过程中努力提高了公司的价值和会计的盈余，聪明的投资者仍会通过套利的市场行为修正股价的市值偏差，进而抵消公司的价值增加，致使“激励虚设”。反之对于显著低估的股票价格，股票市场对股价的修正行为减轻了管理者的压力，他们只要使会计指标能够达到行权条件就可以从股票的市场交易中获利。由于上市公司股权激励的“福利效应”[9]和管理者在激励草案制定过程中的“自利行为”[37]，缺乏市场价值的隐形约束将降低股权激励的纠偏行为，使股东利益易受到管理者的侵害。

投资者往往愿意为具有良好治理结构的公司股票支付更高的价格[38]，因此上市公司治理对企业的市场价值有显著的影响。通过公司治理专项活动和股权激励监管严格规范能使股票价格更趋近于公司价值，更真实地反映公司的市场预期，从而股权激励的行权条件也更加切实可行，有助于股权激励的顺利实施。根据公司财务理论，股票价格是公司未来所有股利的贴现（Ross等， 2008）。对于同样高估的股票价格，如果出现在股权激励监管严格规范的政策变迁之后，其更有可能切实体现了公司显著的成长性，而反之如果出现在政策变迁之前，其或许仅仅是资本市场的一种“异象”，此时高估的市场价值犹如海市蜃楼，使股权激励变成一种“虚设”。因此，尽管上市公司市场价值越高越有可能使股权激励停止，但是股权激励监管严格规范的政策变迁对实施结果的影响程度却随公司市场价值的提高而显著上升，使市场价值高的公司，与政策变迁前相比，越有可能达到行权价格的隐性约束。根据上述分析，本文提出如下假设：

假设3：上市公司的市场价值越高会显著增加股权激励停止的风险，但是股权激励监管严格规范后对之前市场价值越高的公司其激励结果的改善状况却越显著。

三、股权激励实施变更的市场反应

（一） 事件研究方法设计

本文采用事件研究方法评价股权激励实施变更对证券市场股票价格产生的影响。事件研究方法是利用事件窗内异常收益率（AR， abnormal return）和累计异常收益率（CAR， cumulative abnormal return）来度量股价对信息披露的反应程度。一般而言，当股票的历史信息在价格波动中被赋予了较大权重时采用均值调整模型，而当特定股票与市场组合的反应模型具有很高相关性时采用市场调整模型。[39]为消除方法设计对研究结果产生的差异性，本文对两种模型下的数据结果分别进行了分析。

均值调整模型的异常收益率计算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t为股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t为估计窗内股票i的收益率均值。市场调整模型的异常收益率的计算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t为证券组合在t日的收益率，本文选取沪深300指数作为证券组合的替代变量。累计异常收益率的计算方法统一为：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。

（二） 股权激励草案公布与停止公告的市场反应

董事会审议并公布股权激励实施草案向市场传递了上市公司实施管理人员股权激励的信息。采用文献中通用方法（吕长江等， 2009； 谢德仁等， 2010），本文选用草案公布日作为实施股权激励事件窗内的时期0，并且将停止公告日作为停止股权激励事件窗内的时期0。从2006年1月1日证监会实施《管理办法》以来，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理办法》披露其股权激励草案后未能按计划完成对管理人员的股权激励。剔除估计窗内收益率数据不完整的股票信息，本文选取了101家上市公司102份股权激励实施草案公布与停止公告作为分析样本。

图1常均值收益模型AR均值图2市场调整模型AR均值从图1和图2的超额收益率均值波动可以发现，草案公布对股票市场价值具有积极的影响，确认了实施管理人员股权激励对上市公司的价值增加效用。同样，从图3和图4的累计超额收益率均值走势与表1中草案公布累计超额收益率均值单样本t检验结果，进一步验证了在草案公布日及后6天的事件窗内，股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的市场反应。

图3常均值收益模型CAR均值图4市场调整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市场反应并没有显著异常，图1和图2显示，仅在事件窗内的时期0超额收益率明显下降，但在表1停止公告累计超额收益率均值单样本t检验分析中，常均值收益模型和市场调整模型在事件窗内都没有均值显著小于0。这主要是由于停止公告向市场传递的是一种被动信息，影响股权激励停止实施的政策变更、市场异动和会计指标等主动信息已经在停止公告事件之前向市场释放了相关的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股权激励停止公告日的市场信息和会计信息难以发现影响股权激励停止实施的主要因素。

（三） 股权激励成功实施与停止实施两类草案公告的市场反应

在上述101家上市公司的102份股权激励停止实施草案的基础上，本文进一步对比分析了290家上市公司的308份股权激励成功实施草案，其中包括了32家首期股权激励停止实施后，再次经董事会审议并公布的35份草案。

从图5和图6的超额收益率均值波动与表2的成功草案公布累计超额收益率均值分析可以发现，公布股权激励成功实施草案同样对股票市场具有积极的影响，其在公布前三天开始的事件窗内，市场已经显现出股价的累计超额收益率均值在1%的水平上显著大于0的反应。尽管在图5和图6中，成功实施草案公布与停止实施草案公布在事件窗内的超额收益率均值并没有明显差异，但在图7和图8中发现两者的累积超额收益率均值存在显著差异，尤其是在图7中，这种差异性随着实施草案的公布在事件窗内呈放大趋势。通过表2中成功实施草案公布与停止实施草案公布的累计超额收益率均值差t检验结果发现，对于常均值收益模型，在公布前三天开始的事件窗内两者收益率均值之差在1%的水平上显著大于0。

这一研究表明，股权激励的停止实施除了受制于股权激励实施过程中的政策和市场等因素的影响，还与上市公司公布股权激励草案期间的公司治理和财务管理水平、会计信息以及市场价值等因素存在相关关系，这一发现为本文利用股权激励草案公布日的上市公司信息实证分析股权激励停止实施的影响因素提供了依据。

四、研究设计

（一） 样本选取与数据来源

本文所认定的股权激励实施与停止是以上市公司董事会所的股权激励实施草案和股权激励停止公告为依据。自证监会2006年实施《管理办法》以来，截至2011年底，通过中证网上市公司公告查询系统，经手工检索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股权激励实施草案，其中有112家上市公司因无法完成股权激励而了114次股权激励停止公告。在剔除数据不完整样本后，本文选取了304家上市公司的344份股权激励实施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止实施草案）作为分析样本，其他公司治理与财务数据来自CSMAR数据库。

（二） 被解释变量

被解释变量为股权激励实施结果的二值变量。对于董事会没有公告停止（包括已经完成和正在进行）的股权激励草案取值为1，否则对于已经正式公告停止实施的股权激励草案取值为0。表3变量定义

分类影响因素变量定义预期符号被解释变量激励实施Incent哑变量，公告股权激励停止取值为0，其它已经结束或正在实施取值为1解释变量股权集中度H10前10位大股东持股比例的平方和+盈利能力ROA净利润/总资产余额+市场价值TQ（股权市值+净债务市值）/期末总资产-监管治理Gov哑变量，2006～2008年公布的草案取值为0，2009～2011年公布的草案取值为1+市场价值敏感性TQ×Gov股权激励政策变迁对市场价值的影响+盈利能力敏感性ROA×Gov股权激励政策变迁对盈利能力的影响-控制变量债权能力Level资产负债率公司性质State哑变量，国有控股企业取值为1，其它为0行业Industry哑变量，C类行业取值为1，其它为0（三） 解释变量和控制变量

采用文献中的通用方法，本文选取前10位大股东持股比例的赫芬达尔指数作为股权集中度的解释变量，选用了资产收益率（ROA）和Tobin’sQ分别评价上市公司的盈利能力和市场价值。对于股权激励的监管治理，从2006年的《管理办法》、2007年的《治理专项活动》到2008年的《备忘录1-3号》，证监会对股权激励的监管日趋规范，上市公司治理也日益完善，因此我们选取2008年作为监管治理水平的哑变量，同时引入盈利能力和监管治理的交叉项及市场价值和监管治理的交叉项分析影响因素之间的相互作用。

对于控制变量，风险规避的债权人为了最大化公司破产后的剩余索取权而监督管理者的公司治理和投融资行为，因此负债可以约束管理人员按照股东的利益行事（Jain，2006），反映债权能力的资产负债率水平影响了公司活动中股权激励的实施。除了资产负债率外，Logit模型还通过控制公司性质和行业来消除在回归分析中异质性的影响。

（四） 回归模型

本文将采用Logit模型对影响股权激励停止的因素进行计量分析：

LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi

五、实证检验与分析

（一） 描述性统计

从表4股权激励停止实施影响因素的统计结果来看，在344份股权激励实施草案样本中，有109份（占3169%）被公告停止实施，因此激励实施的均值为0683。其中，ROA的最大值和均值分别为0175和0042，而最小值仅为-0036，说明实施股权激励的上市公司的盈利能力水平存在着明显差异。Tobin’sQ最大值达到8487，尽管最小值为0709，但是均值1949显著大于1，一方面表明上市公司的市场价值水平存在着显著差异，另一方面说明从总体而言，在股权激励实施草案公布期间上市公司具有价值增加的特征。

同时发现，在2006～2008年间草案总数为120份，其中66份（占55%）被公告停止实施，而在2009～2011年间草案总数为224份，同比增长8667%，但其中仅43份（占1920%）被公告停止实施，同比下降3485%。尽管不能排除部分公司后期可能停止实施股权激励，但是结果在一定程度上表明2006～2008年间政府部门下发的一系列股权激励和公司治理监管措施以及2008年以来中国A股市值的巨幅下跌促进了股权激励草案的实施。

由第（5）组、第（6）组和第（7）组回归模型的结果可知，ROA的系数显著为正，说明盈利能力强的上市公司更易于实施股权激励，与假设2一致。尽管在第（5）组和第（6）组中，不考虑Tobin’sQ的情况下，Gov的系数也显著为正，说明严格规范的监管有助于股权激励的实施。但是在第（7）组回归中，由于其他因素的影响，使得Gov的系数不再显著，相反ROA×Gov却显著。其中ROA的对数几率比为14627，而ROA×Gov的对数几率比为-15716，这表明如果考虑股权激励监管严格规范的政策变迁，ROA的对数几率比为-1089，因此与盈利能力越强的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地发挥激励监管严格规范的治理效应，与假设2论述一致。

从第（1）组和第（7）组回归模型的结果可知，股权集中度H10与激励实施结果正相关，说明股权集中能够有助于激励的顺利实施。但在第（7）组回归中，由于引入了公司价值和治理水平的影响因素，削弱了委托人与人的操控行为，H10的系数不再显著。因此，股权集中度对股权激励停止实施没有显著影响。

六、研究结论与建议

本文基于中国股权激励政策变迁的背景，着眼于上市公司股权激励停止，探讨了公司价值和治理水平与股权激励实施结果的协同效应。利用中国A股市场2006～2011年间344份股权激励实施草案和114份股权激励停止公告，本文发现上市公司股权激励能否顺利实施具有显著的选择性偏见，使得股权激励实施结果有赖于公司过去的业绩水平和过去的市场价值，而且这种历史信息的影响程度随着政策变迁表现出显著的差异性。

在治理水平方面，集中式的股权结构增强了公司内部治理对管理者的监督，而股权激励政策从公司外部环境规范了对激励实施的监管，因此公司治理水平显著影响了股权激励实施结果。就价值水平而言，公司内在价值的盈利能力是股权激励实施的事实依据，而外在的市场价值则是实施激励的结果依据，两者相互作用共同影响了股权激励的实施结果。此外，通过研究股权激励政策变迁对股权激励停止的影响，本文发现对于盈利能力水平越高的上市公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越小，反之对于盈利能力水平越低的公司则敏感性越大；对于市场价值越高的公司，其股权激励实施结果（对政策环境变化）的敏感性越大，反之对于市场价值越低的公司则敏感性越小。因而股权激励政策变迁使盈利能力水平低的公司和市场价值高的公司，与政策变迁前相比，更有可能兑现激励契约中所约定的承诺。

通过事件研究本文还发现了两个有趣的现象：一是尽管股票市场对公布股权激励的实施草案具有显著的市场反应，但是上市公司公告股权激励停止作为被动信息，股票市场对其没有显著反应。所以，上市公司在公告股权激励停止期间的会计信息价值不及公布股权激励草案当期的会计信息价值。二是在股权激励草案公布的事件窗内，股权激励顺利实施的上市公司的累积超额收益率均值显著高于股权激励停止的上市公司的均值。

本文的研究结果对于上市公司实施股权激励以及职能部门规范股权激励政策具有借鉴意义。由于股权激励的实施结果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影响，而且又有会计指标和行权价格等双重条件的制约，所以上市公司应依据企业发展的需要和现状，在股权激励政策的引导下，量体裁衣制定切实可行的股权激励草案。在激励草案制定过程中，如果上市公司股票价格受环境影响高于公司的实际价值，那么，激励草案中的行权价格就应参照公司价值向下调整，反之亦然。然而对于治理水平高和盈利能力强的上市公司，其所设定的行权价格应考虑公司治理和盈利能力的溢价效应，以便股权激励更好地发挥激励效应。

尽管制度环境设置与股权激励草案是上市公司实施股权激励的准则和依据，他们的合理性直接影响到股权激励停止实施的可能性，但是本文没有对此进行深入探讨，这两个方面研究的不足之处构成今后可能的研究方向。

参考文献：

[1]Jensen， M. C.， and Meckling， W. H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， （3）.

[2]Fama， Eugene F.， and Jensen， M. C. Agency problems and residual claims[J]. Journal of Law and Economics， 1983， （26）.

[3]Jensen， M. C.， and Murphy， K. J. Performance Pay and Top-Management Incentives[J]. Journal of Political Economy， 1990， （98）.

[4]夏立军，方轶强. 政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据[J]. 经济研究，2005，（5）.

[5]魏刚. 高级管理层激励与上市公司经营绩效[J]. 经济研究，2000，（3）.

[6]李维安，李汉军. 股权结构、高管持股与公司绩效——来自民营上市公司的证据[J]. 南开管理评论，2006，（9）.

[7]周仁俊，杨战兵，李礼. 管理层激励与企业经营业绩的相关性——国有与非国有控股上市公司的比较[J]. 会计研究，2010，（12）.

[8]马晨，张俊瑞. 管理层持股、领导权结构与财务重述[J]. 南开管理评论，2012，（2）.

[9]吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静. 上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J]. 管理世界，2009，（9）.

[10]谢德仁，陈运森. 业绩型股权激励、行权业绩条件与股东财富增长[J]. 金融研究，2010，（12）.

[11]徐宁，徐向艺. 股票期权激励契约合理性及其约束性因素[J]. 中国工业经济，2010，（2）.

[12]唐清泉，夏芸徐欣. 我国企业高管股权激励与研发投资[J]. 中国会计评论，2011，（3）.

[13]辛宇，吕长江. 激励、福利还是奖励：薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境——基于泸州老窖的案例分析[J]. 会计研究，2012，（6）.

[14]陈梦根，毛小元. 股价信息含量与市场交易活跃程度[J]. 金融研究，2007，（3）.

[15]Jensen， M. C. Agency cost of free cash flow， corporate finance， and takeovers[J]. American Economic Review Papers and Proceedings， 1986， （76）.

[16]Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. Management entrenchment： The case of manager-specific investments[J]. Journal of Financial Economics， 1989， （25）.

[17]Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. A Survey of Corporate Governance[J]. Journal of Finance， 1997， （52）.

[18]Sloan， Richard G. Accounting earnings and top executive compensation[J]. Journal of Accounting and Economics， 1993， （16）.

[19]Holthausen， R.， and Larcker， D. F. The prediction of stock returns using financial statement information[J]. Journal of Accounting and Economics， 1996， （15）.

[20]周建波，孙菊生. 经营者股权激励的治理效应研究[J]. 经济研究，2003，（5）.

[21]周仁俊，高开娟. 大股东控制权对股权激励效果的影响[J]. 会计研究，2012，（5）.

[22]Stulz， René M. MANAGERIAL CONTROL OF VOTING RIGHTS： Financing Policies and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Financial Economics， 1988， （20）.

[23]Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. Large Shareholders and Corporate Control[J]. Journal of Political Economy， 1986， （94）.

[24]徐莉萍，辛宇，陈工孟. 股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J]. 经济研究，2006，（1）.

[25]唐宗明，蒋位. 中国上市公司大股东侵害度实证分析[J]. 经济研究，2002，（4）.

[26]张祥建，郭岚. 盈余管理与控制性大股东的“隧道行为”——来自配股公司的证据[J]. 南开经济研究，2007，（6）.

[27]张祥建，郭岚. 资产注入、大股东寻租行为与资本配置效率[J]. 金融研究，2008，（2）.

[28]潘泽清，张维. 大股东与经营者合谋行为及法律约束措施[J]. 中国管理科学，2004，（6）.

[29]Burkart， Mike， Panunzi， Fausto， and Shleifer， Andrei. Family Firms[J]. Journal of Finance， 2003， （58）.

[30]La Porta， Rafael， Lopez-de-Silanes， Florencio， Shleifer， Andrei， and Vishny， Robert W. Investor Protection and Corporate Valuation[J]. Journal of Finance， 2002， （57）.

[31]Schipper， K. Commentary on Earnings Management[J]. Accounting Horizons， 1989，（3）.

[32]Dechow， Patricia M.， Sloan， Richard G.， Sweeney， Amy P. Causes and consequences of earnings manipulations： An analysis of firms subject to enforcement actions by the SEC[J]. Contemporary Accounting Research， 1996， （13）.

[33]Bushman， Robert M.， Piotroski， Joseph D. and Smith， Abbie J. What Determines Corporate Transparency？[J]. Journal of Accounting Research， 2004， （42）.

[34]Fama， Eugene F. Efficient capital markets： a review of theory and empirical work[J]. Journal of Finance， 1970， （25）.

[35]Fama， Eugene F. Efficient Capital Markets： II[J]. Journal of Finance， 1991， （46）.

[36]张兵，李晓明. 中国股票市场的渐进有效性研究[J]. 经济研究，2003，（1）.

[37]吴育辉，吴世农. 企业高管自利行为及其影响因素研究———基于我国上市公司股权激励草案的证据[J]. 管理世界，2010，（5）.

篇10

关键词：股权激励；创新活动；高管层；滞后期

中图分类号：F272.923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）11-0136-02

2005年底中国证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》的颁布，我国上市公司开始重视对高管层实施股权激励。对2006年至2010年深沪A股上市公司进行了统计，结果发现上市公司实施了高管层股权激励的公司数2006年为38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高达116家。从总体上看，实施高管层股权激励的公司在逐渐增多。

实施长期的激励机制有利于高管层利益的趋同，同样有利于企业的创新活动。且“十二五”规划中也提出了“增强自主创新能力，加快建设创新型国家”的战略目标，因此在上市公司中实施高管层股权激励对企业的创新活动有影响。但股权激励对创新活动的影响是否存在滞后期，且滞后期长度如何测量等问题至今还没有得到研究。

一、文献综述与研究假设

在股权激励方面，一些学者从对公司绩效的影响角度进行了研究，但未得到一致结论。如张倩（2010）得出高管层激励与经营绩效间呈不显著的相关关系；而王颖（2010）研究认为高管层激励与公司业绩呈正相关关系。

在创新活动方面，国内外一些文献检验了高管层对技术创新的影响。例如，Hoffman等（1993）从高管层团队特征和社会文化方面验证了不同高管特征对创新的影响有差异。还有文献从高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明长期报酬对技术创新的影响较弱。更多文献是从高管持股方面，但未形成一致结论。一些文献认为高管持股与创新活动呈正相关关系（Wu和Tu（2007））；一些文献认为高管持股与创新活动呈不显著相关关系（冯根福和温军（2008））；还有一些文献认为高管持股与创新活动呈显著负相关关系（赵洪江等（2008））。但用高管持股比例来衡量高管层股权激励不很妥当，曹阳（2008）提出高管持股不等同于高管股权激励。

至今，学者对高管层股权激励与创新活动的影响研究文献还较少。Lerner等（2007）研究发现长期激励（如股票期权与限制性股票）能显著增加企业的研发投入。在国内，张晖，万解秋（2010）指出股权激励对企业自主创新有促进作用。

还有一些学者探讨了对创新活动的滞后期，如Yasuo 等（2004）研究发现专利授权滞后期的减少有利于企业研发投入。在国内，如朱平芳和徐伟明（2005）研究了上海大中型工业企业的科技活动的内部支出与专利产出存在2-6期的滞后结构。那么股权激励对企业创新活动从理论上讲也是会存在滞后期影响。

鉴于此，我们可以得到：假设1，实施高管层股权激励对企业创新活动存在滞后期影响；假设1-1，实施高管层股权激励对专利的申请量存在滞后期影响；假设1-2，实施高管层股权激励对专利的授权量存在滞后期影响。

股票期权是基于股价的股权激励模式，而限制性股票则是基于业绩的股权激励模式。相比基于股价的股权激励模式，实施基于业绩的股权激励模式对高管层有更强的激励性。因此，股票期权与限制性股票股权激励二者有本质上的差异

综上所述，又得到：假设2：高管层股权激励不同类型对企业创新活动的滞后期影响有差异。

二、研究设计

1.样本选择与数据来源

截至2008年底，我国共有A股上市公司1161家，采用行业分层随机抽样法抽取60%作为研究样本。在抽取样本的同时剔除以下公司：被列为ST、*ST和PT的公司；同时发行B股的上市公司；金融类上市公司。最终有49家公司实施了高管层股权激励。所有财务数据及股权激励数据均来源于国泰安数据库，专利数据来源于国家知识产权网专利数据库。

2.变量定义与模型构建

高管层股权激励采用高管层激励权益值占授予时公司总股本的比例来衡量,创新活动用专利指标来量化。考虑到行业，规模，负债率及业绩会对创新活动产生影响，将这些指标作为控制变量。相关变量说明见表1。

3.模型构建