股权激励对公司的影响范文

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摘 要 随着现代企业规模的壮大，以及管理制度的复杂化，所有权和经营权的分离成为很多企业的现状。西方国家的经验说明，股权激励制度是一项能够推动公司经济增长，解决公司问题的有效途径。本文通过结合中外学者的研究成果分析了股权激励与上市公司绩效之间的关系，进而对我们国家未来股权激励制度的发展提出了相关建议。

关键词 上市公司 股权激励 绩效 相关性

一、引言

股权激励制度起源于二十世纪五十年代的美国，并且随后在欧美各个国家得到了广泛的运用，取得了显著的成果。西方国家的经验说明，股权激励制度是一项能够推动公司经济增长，解决公司问题的有效途径。所以，二十世纪九十年代后期，我们国家也开始逐渐引进这一制度来解决我国上市公司存在的问题。现如今，股权激励制度也越来越受到关注，不仅仅是企业自身，政府部门也出台了很多相关的规定来对股权激励制度来进行探索。因为，股权激励制度不仅是顺应市场经济发展的潮流，同时也是解决我国目前上市公司存在问题的关键所在。虽然我国目前实施的股权激励制度与西方国家还存在着一定的差距，但是在政府的政策支持下，以及股权分置改革的良好背景下，我们国家实行股权激励制度的上市公司会越来越多，同时股权激励制度对上市公司的作用也会越来越大。

二、什么是股权激励制度

股权激励制度指的是，上市公司将本公司的股权形式给予董事、监事、管理人员等企业的经营者，通过股权将这些经营者的利益同公司的利益连接起来，让他们与股东一起分担利润、面对风险，使经营者全心全意为公司的发展服务的一种激励方式。

随着现代企业规模的壮大，以及管理制度的复杂化，所有权和经营权的分离成为很多企业的现状。公司的所有者为了能够保护自身的利益，扩大自身的资产所有权，可能就没有足够的时间和精力去管理公司的经济业务，那么这个时候公司的经营者也为了扩大自身的利益，可能会选择损害所有者的利益。在这种背景下，为了调和企业所有者和经营者之间的利益平衡，避免企业个人利益和公司整体利益的冲突，让企业的经营者和所有者能够做到利益和风险同时公担，进而达到两者共赢的结果，股权激励制度的实施十分必要。实行股权激励制度，对经营者进行激励，让经营者的利益与公司的绩效相关联，给予他们相应的回报，这样不仅可以稳定上市公司的发展，同时也能有效的提高企业的绩效成果。

三、上市公司股权激励制度对公司的绩效影响

关于上市公司股权激励制度对公司的绩效影响，国内外很多学者都进行了研究，但由于不同的时间、地区，以及不同的行业所具有规模、环境、经营方式等存在差异，得出的结论不尽相同。通过综合分析，股权激励制度与公司效益之间的关系主要分为两种：相关性和非相关性。

（一）股权激励与公司绩效之间存在相关性关系

1.线性相关性。这里的线性相关性主要指的就是，股权激励与公司效益之间的正相关性，也就是上市公司的管理层的持股比例与公司的效益存在着正相关的关系。也就是说，管理者的持股比例越高，管理者的目标与所有者的目标就越趋于相同，二者之间的利益冲突随之减少，这样就会有效的减少管理者为了保护自身利益而去破坏所有者利益的行为，从而公司的成本也就相对减少，公司的绩效随之提高。

例如，国外研究者霍尔和利伯曼通过搜集美国上市公司300多家的数据作为样本，运用lack.Scholes模型对经营者持股比例与股票价值之间的关系进行了研究，认为两者之间存在着很大的正相关性。另外，我们国家的研究者许承明、濮卫东于2003年，通过研究从1998年一2001年的，上海和深圳证券交易所挂牌交易的2653家公司的数据，运用最小二乘法对这些上市公司三年来的所有的董事持股和所有的高级经理持股分别进行多元统计分析，认为公司的管理者持股比例与公司业绩之间存在明显的正相关性。

2.曲线相关性。曲线相关性指的是，股权激励与公司绩效之间的关系不是绝对的线性相关，而是曲线相关，也就是说在不同的持股比例范围内，二者之间的关系存在着正相关性和负相关性的差异。

例如，国外学者埃尔马兰和魏斯巴赫，通过对美国133家上市公司的有关收益率等数据的研究，运用回归分析法得出结论，认为上市公司高层管理人员的持股比例在百分之一，以及百分之五到百分之二十的时候，管理人员的持股率与公司的效益之间是正相关的关系；然而管理人员的持股比例在百分之一到百分之五，以及百分之五到百分之二十之间的时候，两者的关系则是负相关的关系。对此，我们国家很多学者也得出了相类似的结论。比如，哈尔滨工业大学管理学院会计系教授，会计博士生导师韩东平教授，运用最小二乘法，对2002年12月 31日以前深圳证劵交易所的215家公司作为研究对象，研究认为，当公司管理者持股率在[0，0.275 8]、[0.880 9，1]这两个范围内的时候，管理人员的持股率与公司的效益之间是正相关的关系；管理人员持股率在[0.275 8，0.880 9]，二者是负相关的关系。

（二）股权激励与公司绩效之间存在非相关性关系

然而还有很多学者通过实证研究后认为，股权激励与公司绩效之间并不存在显著的正相关性以及负相关性，他们认为上市公司没有最佳的管理者持股比例，股权激励不可能给公司带来明显的绩效收益。

例如，1983年德姆塞茨和莱思运用回归分析法对美国的511个大公司的有关收益数据进行研究，他们认为公司的绩效与公司管理人员的持股比例没有固定的关系，股权结构是一个内生的变量，公司是否能够赚取巨大的利润，这是由公司的股东以及管理人员的特点所决定的，每一个公司都有自己的特点，所以每一家公司的管理者股权比例也是不尽相同的，他们有着自己最合适的股权激励制度，所以二者之间没有相关性。此外，中国的一部分学者经过研究分析，也认为股权激励对上市公司的绩效的影响不显著或没有任何影响。比如，咸宁学院经济与管理学院的刘合华和程忠明，他们通过采用回归分析和对比分析的方法，检验了2000年到2005年4200个公司高层管理人员持股比例与公司绩效之间的关系，认为，除了非国有控股股东的管理人员持股率在百分之五以下有正相关的关系，总体而言，高层管理人员持股率与公司之间的绩效关系是不显著的，我们国家大多数上市公司的股权激励制度并没有发挥其设想的作用。

总之，长期以来，虽然国内外很多学者都对股权激励与公司绩效之间的关系进行了研究论证，但是至今还没有得出一个完全统一的结论。一方面是由于很多学者在研究的时候，没有全面的考虑，只是采用了某些公司某一年的数据，这样有可能因为某些数据的偏差而导致不能得出相对正确的结论。另一方面，大多数学者在分析的时候，有关盈利能力的指标只关注数量，而没有全面的考虑盈利能力。同时，盈利能力又是公司绩效中非常重要的部分，如果只考虑盈利能力指标的数量，却不去考虑其质量，那么就会导致对盈利能力评价的片面性，也就无法客观、全面的分析股权激励与公司绩效之间的关系。

四、相关建议

（一）完善相关法律法规

我们国家的股权激励制度相比较西方国家还存在着很大的差距，起步较晚，所以很多企业的股权激励制度的作用并没有得到充分的发挥，再加上我们国家经济发展的特殊性和面临的诸多问题。所以为了能够给股权激励的实施创造一个健康的环境，必须完善与股权激励相关的法律法规，这样才能加快我们国家股权激励制度的发展，进而促进国民经济的进步。

（二）规范资本市场

目前我们国家的资本市场投机性比较强，股价的波动的幅度很大，然而资本市场的有效性是直接关系到上市公司经营者的业绩的。所以，规范资本市场对于我们国家股权激励制度的有效实施十分重要。只有积极的采取措施来规范资本市场，比如完善上市公司披露信息的真实性、可靠性，加强对证劵市场的监督等等，才能使股价真实的反映上市公司的业绩，进而评价经营者的绩效水平，充分发挥股权激励的作用。

（三）加强公司内部治理

一个公司要想充分发挥股权激励的作用，必须首先加强公司的内部治理，完善公司的内部结构。要积极引入外部董事，同时加强监事会的监管能力，使公司内部各司其职，相互监督，避免内部控制的现象。只有加强公司内部治理，完善内部监督机制，才能有效的杜绝个人控制的风险，才能为股权激励提供给坚实的基础。

（四）建立科学的绩效考核指标

绩效考核是股权激励的重要内容，当前我国大多数公司的绩效考评方式比较单一，这样无法全面的考评管理者的业绩贡献。所以公司应该根据自身的发展情况与目标，采取多样化的考核指标，这样才能充分发挥发挥股权激励的效果

（五）加强经理人市场建设

我国的公司经理人市场存在着一个很大的问题，就是国有企业的经理人不是通过市场产生的，而是政府任免的。一个有效的经理人应该是按照市场需求而产生的，并且优秀的经理人有利于公司业绩的提高。所以要加强经理人市场的建设，提高经理人素质，优胜劣汰，这样才能使经理人真正得到股权激励的作用，才能促进我们国家股权激励制度的发展。

参考文献：

[1]屈子棠.股权激励在企业管理中的应用.经管空间.2012（5）.

[2]李淑杰.浅析企业的股权激励政策.科技资讯.2011（5）.

[3]潘洁.我国企业股权激励的机制与运用.经济视角.2011（12）.

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【关键词】上市公司；股权激励；公司业绩

一、文献回顾与假设提出

2005年12月31日，国资委、财政部的《上市公司股权激励管理办法（试行）》中规定，“股权激励是指上市公司以公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励”。股权激励作为一种长期性激励制度，能够有效解决所有者与经营者之间的委托问题，使经营者能够以股东的身份参与公司决策、承担风险和分享利润，从而有效地减少成本，提高公司业绩。

纵观国内外学者的研究发现，对于股权激励对公司业绩的影响存在不同的看法。国外一些学者认为股权激励与公司业绩呈正相关关系。如Mehran和Hamid（1995）、Hanson和Song（2000）、Frye（2004）等在不同时期的实证研究分别证实了股权激励对公司业绩的提高具有促进作用。我国一些学者的研究也得出同样的结论。胡铁军、关明坤、李炎斌（2005）和丁鑫（2010）等的研究表明股权激励对公司业绩的影响是正向促进作用。但也有一些学者研究发现，股权激励对公司业绩没有影响。国外学者在实证研究中，仅有少量文献认为股权激励不影响公司绩效，如Lehn，Demsetz（1985）。国内的宋增基、张宗益（2003）选用沪市123家工业企业1996-2000年的平行数据进行实证研究，研究发现股权激励的实施并不影响公司绩效。

本文在参考已有文献的基础上，提出如下假设：股权激励对公司业绩具有提升作用。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2011年沪深两市实施股权激励的A股上市公司的数据作为研究样本，并对数据进行以下筛选：1.剔除金融、保险类上市公。2.剔除ST、*ST上市公司。3.剔除数据不全的上市公司。最终得到75家上市公司作为本文的研究样本。有关数据来源于国泰安数据库、上海证券交易所、深圳证券交易所。本文使用EXCEL和SPSS软件对数据进行处理和分析。

（二）模型建立与变量定义

1.模型建立

根据假设构建模型如下：

2.变量选取

（1）被解释变量的选取。本文选取财务指标净资产收益率（ROE）作为公司业绩的替代变量。

（2）解释变量的选取。本文采用上市公司股权激励方案中授予的股权占公司总股本的比例来衡量股权激励的实施水平（MR）。

（3）控制变量的选取。本文分别选取反映公司治理水平的公司规模（SIZE）、第一大股东持股比例（LH）和反映风险水平的资产负债率（DAR）作为控制变量。

三、实证分析过程和结果

本文采用多元线性回归分析方法对公司业绩与股权激励水平之间的关系进行分析，回归分析结果如下表所示。

由表1可以看出，股权激励比例的t值为2.263，相应的显著性水平为0.038，通过了5%的显著性水平检验，并且回归系数为正值，表明股权激励与公司业绩存在正相关关系，因此，接受本文的研究假设。

四、结论

通过以上分析，得出以下几点结论：

（1）通过多元线性回归分析，验证股权激励对上市公司业绩具有提升作用。

（2）公司规模与公司业绩存在显著的正相关关系。公司规模的t值为3.464，相应的显著性水平为0.006，通过了5%的显著性水平检验。说明公司规模越大，公司的业绩提升越快。

（3）第一大股东持股比例和资产负债率与公司业绩不存在显著的相关关系。回归分析中，第一大股东持股比例的t值为-0.109，相应的显著性水平为0.857，资产负债率的t值为1.222，相应的显著性水平为0.226，二者均未通过显著性检验，说明它们对公司业绩的影响甚微。

参考文献

[1]史晓燕.高管层股权激励与公司绩效关系研究[D].北京：北京工商大学，2010.

[2]李增泉.激励机制与企业绩效[J].会计研究，2010（1）.

[3]齐晓宁.上市公司股权激励与公司绩效的实证研究[J].当代经济，2012（4）.

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关键词：股权激励 公司业绩 激励条件

一、问题背景

从2006年起，实施股权激励的上市公司的数目逐年增长，大有蓬勃发展之势。然而，究竟多少公司在承诺期内达到了股权激励计划中的业绩考核指标，股权激励对公司业绩又是否确有显著的利好影响，本文将以上海和深圳证券交易所的上市公司为研究样本，对我国上市公司股权激励水平与公司业绩的关系进行实证研究，并提出对股权激励机制及激励条件的有关建议。

二、文献综述

国内外学者的观点可分为以下两类。

（一）经营者股权激励与企业绩效无关

Demsetz和Lehn在1985年的研究中指出，利用1980年美国511家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。Himmelberg、Hubbard和Palia在1999年的研究中也指出管理层持股与公司业绩之间不存在显著的关系。李增泉（2000）发现，经理人员持股比例与企业净资产收益率之间无显著相关关系，我国大部分上市公司经理人员的持股比例都比较低，难以发挥应有的激励作用。

（二）经营者股权激励与企业绩效有关

Jensen和Meckling 在1976年就指出，应采用高管持股作为一种内在激励机制来创造性的解决问题，统一高管层和股东的利益目标函数，以此来有效地降低成本，提高公司绩效。濮卫东、徐承明（2003）发现，董事长和总经理持股与企业价值（托宾Q值和净资产收益率）呈正相关关系。

三、达标情况概述

以御银股份（002177）2010年12月1日的股权激励计划方案为例，计划要求从2011年到2015年，每年净利润相对2010年净利润增长率分别为80%，160%，240%，320%，400%。净资产收益率分别将不低于12%，15%，16%，16%，16%。该次股权激励的激励条件超过了此前市场上最为乐观的预期。这些严格的行权条件意味着高管们想要行权就必须花心思做好业绩。然而这些股票却少有能达到激励计划中的承诺指标。

与此相对应的，一些上市公司的行权条件则是相对宽松。青岛海尔（600690）2012年退出第三期股权激励计划。承诺期为2年，业绩考核条件为以2011年经审计的净利润为固定基数，第一期行权条件为2012年度净利润增长率达到或超过12%，第二期为2013年度净利润增长率达到或超过28.80%。该行权条件与青岛海尔公司往年始终超过25%的增长率相比，显然要求并不算很高。而最终，青岛海尔公司2012年和2013年度的净利润也达到了股权激励计划中的考核标准。

过于苛刻的激励条件也有可能让经营者觉得目标过于遥远从而挫消经营者的积极性。行权条件要求低的公司，虽然更能迎合高管人员的心情，但同时也有给管理层人员拍马屁、送红包之嫌。这对公司业绩的长期发展并非有利。因此，股权激励方案中激励条件的设定也是股权激励机制中重要的一部分。激励条件与公司业绩间的具体量化关系将在文章的下一部分中进一步研究分析。

四、实证分析

（一）基本假设

一是假设股权激励对企业业绩有正向的影响作用，且股权激励对象的持股比例越高，企业业绩越好。一般来说，公司业绩好，管理层对公司发展前景看好，就会有更高的持股比例。

二是假设激励条件对公司业绩的影响是二次的。即激励条件要求较低时，公司业绩会随着考核标准的提高而提升，但要求高到一定程度后，公司业绩反而会随着考核标准的提高而变差。

（二）数据选取和变量选择

1、数据选取

大多数上市公司的股权激励计划的承诺期均为3-5年。2010年的股权激励计划中的行权条件要求也基本都规定了2011、2012、2013年三年的业绩考核标准。而这三年的实际数据均能获得。此外，由于超过95%的公司都以利润增长率作为考核标准之一，因此我们将激励条件中的年利润增长率作为反映激励条件要求程度的变量，所以需要剔除个别不以利润增长率为考核指标的公司。最终我们得到92个样本数据。数据直接来源于Wind数据库，部分年利润增长率数据通过Excel计算而来。

2、因变量选取

虽然托宾Q值经常被国外的相关研究作为衡量企业业绩的指标，他们认为托宾Q值能反映企业治理的“附加价值”，并有大量的相关文献对其价值相关性进行了试证分析。但是，在我国资本市场机制不尽完善的背景下，沿用托宾Q比率衡量企业业绩存在着缺陷，比如企业资产的重置价值等相关计算数据难以取得，大量不能交易的国有股和法人股的估值困难导致权益市场总值难以计算等。

在上文中已提到，大多数上市公司都以利润增长率作为业绩考核指标，且激励条件也通过利润增长率描述，因此我们将因变量选定为公司的利润增长率（PG）。

3、自变量选取

较多国内外学者做相关研究时均采用高层管理人员持股比例（MH）这一指标来反映股权激励水平，本文也拟采用这个指标作为研究中的自变量。此外，以行权条件中的利润增长率（IPG）来反映激励条件要求水平。

4、控制变量选取

本文选择公司规模（SIZE）、流通股比例（LR）和财务杠杆（DAR）做为回归模型中的控制变量。其中，以公司账面总资产的自然对数来衡量公司规模（SIZE），以公司负债总额与账面总资产之比来计算财务杠杆（DAR）。

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关键词：高管持股；公司绩效；股权分置改革

中图分类号：F275.5文献标识码：B

一、引言

2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革，其对资本市场和公司治理的积极影响为上市公司高管股权激励带来美好前景。但股权分置改革是否能迅速提高资本市场的完善程度和公司治理的水平，健全实施股权激励的环境，有待实践数据证明。股权分置改革如何影响上市公司高管股权激励，怎样抑制负面影响、规范股权激励制度，这些问题非常值得关注。

二、研究设计

（一）样本选取及数据来源。本文的样本选取对象是2005年12月31日前（含31日）全面完成股权分置改革，并复牌上市交易的公司2004年和2006两年的年报数据。剔除了只发行B股的公司、2004年首次发行上市的公司、在2004年和2006年被ST和*ST的公司、金融和房地产行业的公司，以及2004年和2006两年中高管无持股的公司。最终选择了共计121家公司2004年和2006年的年报数据进行研究。

（二）实证分析前提假设。乔志城等（2007）认为，在股权分置改革后被稀释的股份通常是国有股，而何凡（2007）发现，国有上市公司之间公司绩效的差异大于非国有上市公司之间公司绩效的差异。国有股缺乏实际意义上的所有者，国有股比例越高，上市公司所有者缺位的程度就越严重。而且由于政府是国有股的所有者，出于自身政治经济利益的考虑，对上市公司经营管理并不一定完全出于最大化上市公司价值的目的。

乔志城等（2007）还发现，股权分置改革在一定程度上降低了股权的集中度，使一些上市公司失去绝对控股股东。股权分置改革的直接目的之一就是实现上市公司股份在股票市场上全面流通，那么必然提高了股份的流动性。李维安等（2006）发现，当第一大股东并未绝对控制上市公司，大股东之间存在制衡关系时，高管在决策和执行过程中可以发挥一定的积极作用。王克敏（2004）提出当不存在接管市场或接管市场不发达时，管理者为追求自身利益最大化，其行为偏离所有者利益最大化目标的可能性较大。关于外部接管市场的强度，李善民等（2003）证实了两个假设：一是股权分散假设。股权的分散程度与公司被接管的可能性成正比。二是股份流动性假设，认为股份流动性越大的公司越容易发生控制权转移。

杜海鸥（2007）认为，股权分置改革后会使“一股独大”格局有所改变，形成多个非控股大股东相互制衡的局面。宋敏等（2004）发现，非控股大股东对管理层有显著的监控和制衡作用。非控股大股东持有较多的股份，一方面可以承受参与监督管理的成本；另一方面有参与监督管理的强烈动机和机会，而没有能力去攫取小股东的利益。

罗建华（2007）认为，股权分置改革通过统一股东目标增强了企业的成长性。周建波和孙菊生（2003）的研究结果表明，成长性较高的上市公司，公司业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关，成长性好的上市公司，股价上升空间较大，高管更有动力去提高公司绩效。

综上所述，股权分置改革有利于上市公司高管股权激励效果的提高，因此得出假设1和假设2：H1股权分置改革后，高管持股比例与公司绩效的正相关性比股权分置改革前更显著；H2股权分置改革后，高管持股集中度与公司绩效的正相关性比股权分置改革前更显著。

（三）方法设计及模型选择

1、高管持股水平的测度（SMSH）：（1）高管持股比例TSS=高管的持股总量（TS） /公司总股本（SIZE）；（2）高管持股集中度AS=高管持股比例（TTS）/持股高管人数（NS）。

2、公司绩效的测度（CP）：（1）资产运营能力：资产周转率（ATR）；（2）偿债能力：资产负债率（LTAR）；（3）盈利能力：每股收益（EPS）；（4）发展能力：总资产增长率（GRA）。

3、控制变量的测度：（1）公司规模：年末上市公司总股本（SIZE）；（2）行业（INDU）：按深沪两交易所的分类标准分类，设置虚拟变量X1…Xi-1；（3）资产结构：固定资产占总资产的比例（IA）。

4、模型构造。在以上变量测度的基础上，为了检验在前面所提出的研究假设，建立线性回归模型。由于建立线性回归模型的目的是为了比较研究高管持股与上市公司绩效之间关系在股权分置改革前后的变化，故将高管持股水平SMSH作为自变量，公司绩效CP作为因变量，公司规模SIZE、行业INDU和资产结构IA作为控制变量。建立线性回归模型如下：

CP=α01+α11SMSH+α21SIZE+α31INDU+α41IA+ε

将四个公司绩效变量和两个高管持股变量分别代入回归方程，按照不同年度分组对回归方程和回归系数分别进行统计F检验和T检验。

三、实证研究

（一）描述性统计。从表1中可以看到，相对于2004年，2006年高管持股比例和高管持股集中度的平均值都有所下降。表明股权分置改革后，高管倾向于减少持有本公司股份，并且高管持股更分散。（表1）

（二）假设分析

1、假设H1分析。从表2的检验结果中可以看到，在2004年，高管持股比例与资产运营能力、盈利能力等两组自变量与因变量都通过了F检验和T检验，并且在5%水平上显著正相关；而2006年无自变量与因变量通过T检验。这表明，股权分置改革前，高管持股比例与公司绩效的正相关性比股权分置改革后更显著。与本文假设H1相悖。（表2）

因为根据新公司法规定，上市公司高管每年最多能套现25%的股票，而且一旦他们辞职，相关法律规定对其不再具有约束力；并且2006年中国股票市场开始进入牛市，股价快速上涨。一边是辛苦工作所得十几万或几十万的年薪，一边是短时间内可以轻松兑现的少则千万、多则上亿元的现金收入，面对完全不在一个数量级的待遇诱惑，高管们的短期行为也许在所难免，为了使套现收益最大化，上市公司高管对股价的关心程度会超过对业绩的关心程度。使得高管们倾向于将精力投入到如何操纵股价、套现获利，而不是加强经营管理。

2、假设H2分析。从表3的检验结果中看到，在2004年持股集中度与盈利能力这组自变量与因变量通过了F检验和T检验，并且在5%水平上显著正相关；而在2006年，持股集中度与盈利能力这组自变量与因变量也通过了F检验和T检验，但是在1%水平上显著负相关。这表明，股权分置改革前持股集中度与公司绩效的正相关性比股权分置改革后更显著。与本文假设H2相悖。（表3）

主要原因是股权分置改革以后，国有股比例下降，有绝对控股股东的上市公司减少，股权分散度提高，所有者缺位更严重。这种情况下，高管持股集中度越高，内部人控制的可能性就越大。当公司利益与个人利益产生冲突时，高管实施或合谋自利行为侵蚀上市公司利益的风险越大。

综上所述，股权分置改革后上市公司高管股权激励的水平和效果变差，原因是股权分置改革不能简单的等同于优化上市公司治理结构，也不可能迅速优化治理结构，而且如果不能真正解决资本市场不完善、内部人控制和道德风险问题，股权激励难以达到预期的效果。

四、对策建议

（一）加快建立健全资本市场

1、加强市场监督，减少操纵市场的行为。减少行政部门对股市的过多干预，本着公开、公平、公正和诚实信用的原则，充分发挥市场的调节、约束和制衡机制的作用，使股价尽可能真实、全面地反映我国上市公司的基本面和高管的业绩；加大对证券炒作行为的防范和打击力度，使资本市场能真实反映企业的业绩状况。

2、建立客观有效的市场评价机制和严格的信息披露机制，消除信息不对称。制定全面反映上市公司业绩的综合评价指标体系，代替单一的财务指标，作为评价股票市场的一种有效补充；对上市公司对外披露的信息范围和质量进行更严格的要求，根据准确的信息对高管进行奖惩，发挥股权激励机制对高管行为的激励和约束作用；对独立的律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等制定更为严格的规则。

（二）健全职业经理人市场

1、营造职业经理人市场竞争环境。上市公司经理人要通过各种公开的选拔机制来竞争管理岗位，经理人的价值要由市场确定，鼓励和规范各人才中介组织参与对企业形象、职业经理人价值的评估。这样，一方面会使这些高级职业人才之间展开竞争，通过市场筛选出真正优秀的经理人才；另一方面借助市场机制对经理人进行约束，从而影响到他的职业声誉，进而影响身价和下一次就业。使经理人员采用不恰当的内部人行为谋求自身利益的成本大大提高，迫使他以股东利益最大化为目标重新调整行为。

2、健全科学的绩效考核体系。在本着客观、公正和可操作性的指标设定原则下，评价指标体系应尽量全面。一方面评价指标体系除包括体现上市公司经营业绩的财务指标外，还要考虑一些非财务指标；另一方面对高管的绩效考核指标与标准应该反映企业长期发展的业绩诉求。

（三）加强上市公司法制建设，保证高管与股东的长期利益一致

1、制定完善的法律法规。依法建立健全法律监督体系，发挥各直接利益团体对上市公司经营的监督功能，让更多的人来监督上市公司的经营管理；依法执行法律程序，建立起一种具有直接利益关系的有效监督体制，形成一种有效的制衡机制。

2、查处高管成员违法违规行为。通过完善法律法规，完善和加强对高管成员违法违规行为的查处，加大违规责任和成本，使高管更加廉洁自律。

（作者单位：安徽财经大学管理学院）

主要参考文献：

[1]乔志城，刘丹.股权分置改革与公司治理――二阶委托框架的视角[J].财经问题研究，2007.2.

[2]何凡.经营者股权激励绩效的比较研究――基于国有和非国有上市公司的经验数据[J].山西财经大学学报，2007.8.

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关键词：可转换公司债券；会计处理；每股收益；稀释每股收益

中图分类号：F23文献标识码：A

可转换公司债券自20世纪六七十年代出现于欧美国家市场，由于其低资本成本、可以较为便利地获得长期资金以及调节权益资本与债务成本结构等优点，在全球市场广泛运用，已成为一个成熟的金融品种。近年来，我国一些上市公司也开始尝试运用这种融资工具进行融资，作为发行可转换公司债券的公司必然十分关注其账务处理。本文拟对可转换公司债券的特点、会计处理及其对每股收益的影响进行介绍。

一、可转换公司债券的性质和特征

（一）可转换公司债券具有债权、股权双重性质。可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，债券持有人对转换股票或不转换股票具有选择权。发行公司事先规定债权人可以选择有利时机，按发行时规定的条件把其债券转换成发行公司的等值普通股票。当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券，待发行公司经营业绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。

（二）可转换公司债券的利率比不可转换债券利率低。由于可转换债券具有可转换成股票这一优越条件，因而其发行利率比普通债券低。例如，四川大西洋焊接材料股份有限公司2009年9月3日发行的可转换债券第一年至第五年的票面利率分别为1%、1.2%、1.4%、1.6%、1.8%，明显低于当时五年期国债利率3.14%的水平。对于发行公司来说，可以用较低的利率筹措资金，对于投资者来说，是多了一种投资选择机会，因此即使可转换债券的收益比一般债券收益低些，但在投资机会选择的权衡中，这种债券仍然受到投资者的欢迎。

（三）发行人具有期前赎回权。《上市公司证券发行管理办法》规定募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。赎回是指公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司按事先约定的价格买回未转股的公司债券。

（四）投资人具有期前回售权。《上市公司证券发行管理办法》规定，募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。回售指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。

二、可转换公司债券的会计处理

（一）可转换公司债券发行时的会计处理。企业发行可转换公司债券，应当在初始确认时将其包含的负债成分和权益成分进行分拆，将负债成分确认为“应付债券―可转换公司债券”，将权益成分确认为“资本公积―其他资本公积”。在进行分拆时，应当先对负债成分的未来现金流量进行折现确定负债成分的初始确认金额，再按发行价格总额扣除负债成分初始确认金额后的金额作为权益成分的初始确认金额。发行可转债的费用应按负债和权益各自的公允价值占发行价格总额的比例进行分摊。

例如：四川大西洋焊接材料股份有限公司2009年9月3日发行26，500万元可转债，按票面金额人民币100元/张平价发行，共26.5万手。根据可转换公司债券募集说明书的约定，可转债存续期限为5年，即自2009年9月3日至2014年9月2日；第一年至第五年的票面利率分别为1%、1.2%、1.4%、1.6%、1.8%，可转换公司债券的利息按票面金额由2009年9月3日起开始计算利息，每年付息一次，每年的付息日为可转债发行首日起每满一年的当日；债券持有者可在债券发行6个月后转股，初始转股价格为14.55元/股（每股面值1元）。发行时二级市场上与之类似的没有附带转换权的债券市场利率为3.14%，债券已发行完毕，扣除发行费用1，308.60万元后的款项已存入银行。

负债成分的公允价值＝26，500×1.0%/（1+3.14%）+26，500×1.2%/（1+3.14%）2+26，500×1.4%/（1+3.14%）3+26，500×1.6%/（1+3.14%）4+26，500×1.8%/（1+3.14%）5+26，500/（1+3.14%）5＝24，381.76（万元）

权益成分的公允价值＝发行价格－负债成分的公允价值＝26，500-24，381.76=2，118.24（万元）

负债成分应分摊的发行费用＝1，308.60×24，381.76/26，500＝1，204.00（万元）

权益成分应分摊的发行费用＝1，308.60×2，118.84/26，500＝104.60（万元）

发行可转换公司债券时的会计分录为：

借：银行存款25，191.40万元（发行价格26，500万元-交易费用1，308.60万元）

应付债券―可转换公司债券（利息调整）3，322.24万元（倒挤）

贷：应付债券―可转换公司债券（面值）26，500万元

资本公积―其他资本公积2，013.64万元（权益成分的公允价值2，118.24万元-权益成分应分摊的发行费用104.60万元）

（二）采用实际利率法计提利息和摊销债券折溢价。根据债券面值乘以票面利率计算得出实际应支付的利息计入“应付利息”科目，根据债券的摊余成本乘以实际利率计算得出利息费用计入“财务费用”或“在建工程”，二者的差额作为债券折溢价的摊销，计入“应付债券―可转换公司债券（利息调整）”。

采用实际利率法计提利息和摊销债券折溢价时，关键在于实际利率如何确定。当发行债券没有交易费用时，选用发行债券时二级市场上与之类似的没有附带转换权的债券市场利率，即与对负债成分的未来现金流量折现时的利率一致；但当发生交易费用时，对于发行方来说，自己承担的实际利率是高于市场的实际利率的，也就是说，当发生了交易费用后的实际利率与对负债成分的未来现金流量折现时的利率是不一致的，这时需要运用插值法计算包含了相关税费的债券的实际利率。例如：

假设负债成分的实际利率为R：

当利率为3.14%的现值＝24，381.76（万元）

当利率为R时的现值=26，500-3，322.24=23，177.76（万元）

当利率为5%的现值＝26，500×1.0%/（1+5%）+26，500×1.2%/（1+5%）2+26，500×1.4%/（1+5%）3+26，500×1.6%/（1+5%）4+26，500×1.8%/（1+5%）5+26，500/（1+5%）5＝22，347.31（万元）

运用插值法计算实际利率：

（3.14%-R）/（3.14%-5%）=（24，381.76-23，177.76）/（24，381.76-22，347.31）

R=3.14%-（24，381.76-23，177.76）/（24，381.76-22，347.31）×（3.14%-5%）

R=4.24%

2009年应确认的费用=23，177.76×4.24%/12×4=327.58（万元）

2009年应付利息=26，500×1%/12×4=88.33（万元）

假如经计算2009年工程占用资金应摊利息24.89万元，会计分录为：

借：财务费用302.69万元（327.58-24.89）

在建工程24.89万元

贷：应付利息88.33万元

应付债券－可转换公司债券（利息调整）239.25（万元）

2009年债券的摊余成本＝26，500-3，322.24+239.25＝23，417.01（万元）

（三）可转债赎回的会计处理。当发行可转债公司的股票价格达到可转债提前赎回条件，发行公司决定行使可转债的提前赎回权时，应借记“应付债券―可转换公司债券（面值）”、“应付利息”，贷记“银行存款”、“应交税金―个人所得税”。

例如：截至2010年5月13日收市，四川大西洋焊接材料股份有限公司西洋转债赎回余额为59.60万元，支付利息1.70万元，代扣个人所得税0.08万元。会计分录为：

借：应付债券―可转换公司债券（面值）59.6万元

应付利息1.78万元（1.7+0.08）

贷：银行存款61.3万元

应交税金―个人所得税0.08万元

（四）可转债转股的会计处理。债券持有人行使债券转换权时，发行公司应按约定的转股价格计算转股数，计算确定的股数按面值计入“股本”，不足一股的以现金兑付该部分可转债的票面金额及利息，同时结转“应付利息”和“应付债券―可转换公司债券”，二者的差额计入“资本公积―股本溢价”。此外，还需将发行可转债时分拆所形成的“资本公积―其他资本公积”转入“资本公积―资本溢价”。

例如：四川大西洋焊接材料股份有限公司从2010年3月9日开始至2010年5月13日结束，可转换债券持有人通过上海证券交易所累计转股18，171，876股，转股后，对所剩可转债不足一股股票的债券为人民币3，204.20元。公司在做完债券赎回的分录后，“应付债券―利息调整”为结方余额2，851.51万元，“应付利息”为贷方余额184.45万元。可转换公司债券转换为普通股股票时的会计分录为：

借：应付债券―债券面值26，440.4万元（26，500万元-59.6万元）

应付利息184.45万元

贷：应付债券―利息调整2，851.51万元

股本1，817.19万元

银行存款0.32万元

资本公积―股本溢价21，955.83万元

同时，借：资本公积―其他资本公积2，013.64万元

贷：资本公积―股本溢价2，013.64万元

如果可转换公司债券持有人在公司支付利息前行使转换权利，公司在计算转股数时，是按面值/转股价格来计算股数，还是按（面值＋利息）/转股价格来计算股数，是依据可转债募集说明书中的约定来决定的。例如：“西洋转债”募集说明书中则规定“已转换及在付息债权登记日已申请转换为公司股票的可转债，公司不再向其支付利息”。

三、可转换公司债券对每股收益的影响

由于可转换公司债券具有转股的可能性，对每股收益具有稀释作用，因而发行可转换公司债券的公司应当计算稀释每股收益并在会计报表附注中披露。计算稀释每股收益时，以基本每股收益为基础，分子的调整项目为当期已确认为费用的利息等的税后影响额；分母的调整项目为假定可转换公司债券当期期初（或发行日）转换为普通股的股数加权平均数。

例如：四川大西洋焊接材料股份有限公司2009年9月3日前发行在外的普通股股数12，000万股，2009年归属于普通股股东的净利润为7，592.38万元，所得税税率为15％，如前所述，公司2009年9月3日发行可转换公司债券26，500万元，转股价为14.55元/每股，可转换公司债券2009年产生的利息费用中302.69万元记入了“财务费用”。2009年每股收益及稀释每股收益计算如下：

基本每股收益＝7，592.38万元/12，000万股＝0.63元/股

假设转换所增加的净利润=302.69万元×（1-15%）＝257.29万元

假设转换所增加的普通股股数＝265，000，000元/14.55元＝18，213，058股

潜在股加权平均数=18，213，058股×120天/365天=5，987，854股

增量股的每股收益=257.29万元/5，987，854股=0.43元/股

增量股的每股收益小于基本每股收益，可转换公司债券具有稀释作用，所以：

稀释每股收益＝（7，592.38万元+257.29万元）/（120，000，000股+5，987，854股）=0.62元/股

（作者单位：四川大西洋焊接材料股份有限公司）

主要参考文献：

[1]中华人民共和国财政部制定.企业会计准则-2006年.

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关键词：股权激励；公司业绩；市场反应；PSM方法

一、 引言

随着所有权和经营权的分离，管理层与股东利益不一致从而产生问题。激励机制是降低管理层与股东之间成本的一种有效途径，在国外得到了广泛的应用（Tzioumis，2008）。我国从2006年起，颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》等，为上市公司股权激励的顺利实施提供了保障。从2006年至2012年12月底，共有307家公司推出股权激励计划草案，其中281家公司开始实施股权激励，占上市公司总体的11.64%。

对股权激励效果的衡量，最终要落实到公司业绩增长上，之前的研究多集中于股权激励计划推出当期公司业绩的改善（苏冬蔚等，2010；盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）。而我国股权激励计划实施周期一般为5年～10年，其对公司业绩的改善应该是一个较长期的过程。从长期来看，与未实施股权激励的公司相比较，实施股权激励会如何影响公司业绩？成为了本文的研究内容之一。而从短期来看，既然市场对于股权激励计划的提出表现出了非常积极的反应，那么什么因素会影响这一反应？目前的研究尚没有得出一致的结论，这也成为了本文研究的内容。

本文的与以往研究的不同点在于，长短期结合分析股权激励的实施效果。从长期来看，利用大样本数据，以一个较大的时间跨度比较了股权激励实施与否对公司业绩的影响。并且运用倾向得分匹配法（PSM，Propensity Score Matching）对未实施和已经实施股权激励的两类公司进行配对分析。从短期来看，检验股权激励力度对于市场反应的影响，也从一个侧面说明什么样的股权激励计划更受欢迎。

二、 文献回顾及研究假设

对于实施股权激励对公司业绩的影响，一类研究从理论出发，认为股权激励有助于缓解股东与管理层的问题，从而提高公司业绩（Jensen & Meckling，1976）。DeFusco等（1990）研究结果表明，由于高管在激励期间调节利润，增加对高管的股权激励后，会导致管理费用和销售费用上升，而公司利润和研发支出却下降。我国从2006年开始实施规范的股权激励，对于股权激励对公司业绩的关系的研究逐渐增加。黄桂田等（2008）对2007年提出股权激励计划的上市公司研究发现，股权激励与否对托宾Q值存在显著的正向影响。盛明泉等（2011）运用2006年～2008年数据表明，被激励的高管占高管总数的比例与公司业绩正相关。

国内学者更多地着眼于研究股权激励计划推出当年对公司业绩的影响，而鲜有研究从长期效果检验股权激励实施与否对公司业绩的影响。我国股权激励计划实施周期一般为5年～10年，其对公司业绩的改善应是一个较长期的过程。正是因为此，实施股权激励的目的在于激励管理层长期发挥自身人力资本的作用，克服可能出现的短视问题，本文提出：

假设1：从长期来看，实施股权激励会提高公司的业绩

市场对股权激励计划的短期反应如何，以往的研究基本达成了一致的结论。如Kato等（2005）对1997年～2001年间的562个期权薪酬计划划进行研究，发现实施股权激励计划的公司业绩在正式通过股权激励计划之前比之后更低，其股票的超额收益率大约为2%。吕长江等（2009）对2005年～2008年间108家提出股权激励计划的上市公司进行研究，发现资本市场对股权激励计划存在显著的积极反应，并且在短期内有一定的持续性。

对于什么因素会影响市场反应，学者给出了不同的解释。谢德仁等（2010）采用118个股权激励计划草案进行研究发现，股权激励对象、激励力度等对累计超额回报没有显著影响。张治理等（2012）对股权激励方案摘要的A股上市公司公告日前后的市场表现进行分析，以股票期权为标的物的上市公司在公告日前累计超额回报率显著为负，而以限制性股票为标的物的上市公司在公告日前累计超额回报率则显著为正。本文认为既然提出股权激励计划的目的在于激励管理层努力工作，进而提升公司业绩，那么对于管理层的激励力度越大，在一定程度上越能起到激励的效果，市场对于这一行为也应当表现出积极的反应，因此提出本文的第二个假设：

假设2：从短期来看，市场对公司股权激励表现出积极的反应，激励力度越大，反应越强烈

三、 研究设计

1. 样本选择及数据来源。本文以沪深A股上市公司为样本，研究期间为2006年～2012年。这段时间内，先后有307家公司了股权激励方案，其中281家公司开始实施股权激励。受到《股权激励有关事项备忘录》1号、2号及3号后股权激励暂缓批准的影响，2007年实施股权激励的公司较少，此后实施股权激励的公司数量大幅增加。从行业角度分析，信息技术业、生物制药等成长性高的行业推出股权激励计划的公司占实施股权激励公司总体的一半以上。

本文的数据主要来自CSMAR 数据库，鉴于研究目的，我们对样本进行了如下处理：（1）为避免部分存在极端值的样本对统计结果的不良影响，对连续变量做了WINSOR（临界值0.01）的缩尾处理；（2）剔除公告日停牌的公司；（3）剔除虚拟股票和股票增值期权的公司。经处理后，在长期效果检验中得到有效样本13937个，在短期效果检验中得到有效样本231个。

2. 变量定义及说明。

（1）被解释变量。从长期来看，对于股权激励效果的衡量，国内外学者通常选取市场指标或会计指标加以运用。参考国内学者的做法，本文选取会计收益指标ROE和ROA作为企业业绩评价指标（盛明泉等，2011；周仁俊等，2012）；从短期来看，我们采用市场反应来检验股权激励的效果。需要指出的是，本文所指的事件日是指董事会首次公告股权激励计划草案，然后统计其股价在事件日前后10日的反应，而股票的累计超额回报率（CAR）为窗口期间的AR累加所得。

（2）解释变量。对于公司实施股权激励与否，本文采用哑变量加以描述，即实施股权激励取1，未实施取0。考虑到股权激励对业绩的影响是一个较长期的过程，我们对从宣布实施当年至报表披露的最近一年之间的公司年均取1，例如某公司2008年开始实施股权激励，则其2006年～2012年的变量表示为（0，0，1，1，1，1，1）；若另一公司一直未实施股权激励，则其变量表示为（0，0，0，0，0，0，0）。在激励力度变量方面，使用激励数量占公司股本总额的比例，衡量股权激励的多少。

（3）控制变量。为控制其他因素对公司业绩的影响，本文引入如下控制变量：股权集中度、成长性、两职兼任、高管年薪、高管持股、财务杠杆、公司规模、高管年龄、薪酬-业绩敏感性。其中，股权集中度采用公司第一大股东持股比例衡量，成长性则采用托宾Q值，高管年薪、高管持股、公司规模都取自然对数。相关变量说明见表1。

3. 描述性统计。在检验股权激励的长期实施效果之前，首先对实施与未实施股权激励的公司主要变量的描述性统计（表略）。可以发现，实施股权激励公司的权益报酬率、总资产收益率无论平均值和中位数，都显著高于未实施股权激励的公司，表明实施股权激励的公司业绩普遍更好。当然，这是不是由于实施股权激励带来的，还需要更进一步的分析。股权集中的公司由于出现问题的几率较小，会减弱实施股权激励的动机，因此，实施股权激励的公司其股权集中度小于未选择股权激励的公司。从总体来看，第一大股东持股比例达30%以上，说明我们国家上市公司中“一股独大”的现象依然很普遍。对于两职合一，在实施股权激励的公司中更为普遍，这说明两职合一的公司更有动机实施股权激励。从高管薪酬来看，实施股权激励的公司高管薪酬水平大于未实施股权激励的公司，这从一个方面说明基于股票的薪酬对现金薪酬没有替代作用。实施股权激励的公司的高管持股数量无论均值还是中位数都大于未实施股权激励的公司，可以看出与国外不同，高管持股没有解决问题，而是增加了管理者的权力。此外，两类公司的财务状况和规模大致相当，可比性较强。

四、 实证分析

1. 模型设计。根据假设1、假设2采用统计分析软件STATA 11对如下计量模型进行分析：

ROEi，t=+1OPTIONi，t+2CONCENi，t+3TOBINQi，t+4MANDIRi，t+5PAYi，t+6STOWNi，t+7LEVEi，t+8SIZEi，t+INDUSTRY+i，t（1）

ROAi，t=+1OPTIONi，t+2CONCENi，t+3TOBINQi，t+4MANDIRi，t+5PAYi，t+6STOWNi，t+7LEVEi，t+8SIZEi，t+INDUSTRY+i，t（2）

CARi，t=+1PROi，t+2TOBINQi，t+3AGEi，t+4SENi，t+5SIZEi，t+i，t（3）

其中，i表示样本公司，t表示推出股权激励计划的当年，？着为误差项。

模型1、模型2分别用ROE、ROA衡量公司业绩，检查实施股权激励是否会提升公司业绩。模型3考察股权激励力度对市场反应的影响，其中β1越大，表明激励力度越大，市场反应越积极。

2. 实证检验。

（1）长期效果。利用模型1、模型2，我们对假设1进行了检验，回归结果如表2。

表2的回归分析结果表明，实施股权激励在净资产收益率、总资产收益率的模型中显著且系数为正数，说明相较于未实施股权激励的公司，实施股权激励有利于公司业绩的提高，支持假设1，这也与盛明泉等（2011）的研究结论类似。

（2）配对分析。上述模型检验了股权激励实施与否对公司业绩的影响，发现实施股权激励有助于提高公司业绩。考虑到检验中可能存在的内生性问题，即正是由于预计到本公司业绩较好或者成长性较强，才会实施股权激励，进而可能影响研究结论。借鉴Dehejia等（2002）的观点，我们采用倾向指数匹配法（PSM，Propensity Score Matching）的配对方法，通过倾向得分（PS，Propensity Score）值选择配对样本，以弥补传统方法的不足。选择实施年份（Year）、规模（Size）、财务状况（Leverage）、行业（Indu）作为计算倾向得分的公司特征变量进行配对，对比分析两类公司的业绩是否具有显著的差异，这有助于克服以往文献的研究配对中仅考虑行业或者规模，指标较单一的问题。

由表3通过计算实施股权激励与配对公司906个公司年的业绩指标发现，两组样本之间ROE和ROA均值差异显著，并且实施股权激励的公司业绩优于未实施股权激励的公司，采用PSM方法与上文的研究结论一致，则可以合理推断，从长期来看，实施股权激励有助于提高公司业绩，支持假设1。

（3）短期效果。为了检验实施股权激励的短期效果，我们计算了公司股票在股权激励计划草案公告前后十日的日超额回报率，发现草案公布的当天，股价有显著的超额变化，并且从草案公布当天到之后的4天，公司的日超额回报率均在1%的水平上显著为正，这说明投资者看好公司的股权激励方案。[-2，+1]窗口AR的均值有较大增加，草案公布当天甚至达到1.73%。从短期来看，在我国的资本市场，投资者认为对高管的股权激励计划是利好消息，看好公司的前景，从而产生正向的市场反应。

在分析样本公司股权激励计划首次公告日前后的日超额回报率的基础上，我们对累计超额回报率（CAR）进行了分析。公告日前后10日CAR值持续为正，且呈递增趋势，在[-2，+1]的窗口有明显向上的变化。在股权激励计划公告10个交易日以后产生了显著的正向市场反应，CAR值达到了5%左右。

从短期来看，投资者看好股权激励计划，认为其能给股东带来财富的增长，从而产生正向的市场反应。为了进一步研究什么因素会影响股权激励的短期效果，我们利用模型3进行检验，结果如表4。

由表4可知，股权激励力度与市场反应显著为正，说明激励计划披露的激励数量占公告日公司股本总额的比例越大，市场反应越积极。在控制变量中，公司成长性越强、规模越大市场反应越积极，薪酬-业绩敏感性与市场反应负相关，这也与以往的研究结论类似（谢德仁等，2010）。高管年龄与市场反应负相关，说明被激励高管越年轻，市场越看好这一计划，这也符合股权激励计划的激励本质。但这一趋势还不显著，说明现阶段我国的股权激励计划还带有福利效应（辛宇等，2012）。加之之前的分析，从短期来看，市场对公司推出股权激励计划表现出积极的反应，并且激励力度越大，反应越强烈，从而支持了假设2。

五、 结论

本文以2006年～2012年我国真正意义上的股权激励实施后的上市公司数据为样本，研究结论表明，从长期来看，实施股权激励有助于提高公司业绩；而从短期来看，市场对公司股权激励表现出积极的反应，并且，激励力度越大，反应越积极。本文的发现意味着，尽管目前我国实施股权激励公司的数量不多，但总体趋势是有助于公司业绩改善，为股东创造财富的，如果引导得当，对于促进我国资本市场的健康发展会起到积极作用。

参考文献：

1. 黄桂田，张悦.企业改革30年：管理层激励效应—基于上市公司的样本分析.金融研究，2008，（12）：101- 112.

2. 吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？.管理世界，2009，（9）：133-147.

3. 苏冬蔚，林大庞.股权激励，盈余管理与公司治理.经济研究，2010，（11）：88-100.

4. 盛明泉，蒋伟.我国上市公司股权激励对公司业绩的影响——基于2006-2008年度的面板数据.经济管理，2011，（9）：100-106.

5. 夏纪军，张晏.控制权与激励的冲突——兼对股权激励有效性的实证分析.经济研究，2008，（3）：87-98.

6. 谢德仁，陈运森.业绩型股权激励、行权业绩条件与股东财富增长.金融研究，2010，（12）：99-114.

7. 辛宇，吕长江.激励、福利还是奖励：薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境——基于泸州老窖的案例分析.会计研究，2012，（6）：67-75.

8. 周仁俊，高开娟.大股东控制权对股权激励效果的影响.会计研究，2012，（5）：50-58.

基金项目：教育部国家建设高水平大学公派研究生项目（项目号：201206310087）；教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（项目号：11JJD790006）。

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关键词：上市公司；股权激励；问题；成因

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-00-01

一、股权激励在我国的发展

股权激励源于美国，在中国的实践始于20世纪90年代初，而且是在没有国家法律保障，甚至没有任何政府规章指引的情况下自发兴起的。2005年以后我国上市公司实施股权激励的数量不断上升，从统计数据来看，到目前为止在我国深沪两市上市的公司中有239家实施了股权激励，从2006年1月1日到2012年7月31日以来，已经有459家上市公司先后公布股权激励方案，占2012年7月31日上市公司总量的18.94%。从近7年的实践来看，股权激励在中小板特别是创业板得到大面积推广，提高了管理层的积极性，吸引了人才，公司的业绩增长了，股价有所上涨，投资者收益了，但是这种繁华的背后也存在大量的问题，部分公司的股权激励被扭曲为公司管理层谋取暴利的工具，中国上市公司股权激励中的“猫腻”实际上也反映了资本市场和上市公司的诸多问题。本文在查阅了几个上市公司的股权激励方案后分析总结如下几点问题。

二、我国上市公司股权激励目前存在的问题

（一）股权激励方式方面

我国上市公司大多实施股票期权和限制性股票这两种方式，结合案例来看，万科在2006年实施的股权激励就是限制性股票期权，2011年再次实施的就是股票期权模式，招商局银行在2008年实施的是限制性股票激励方式。其中以股票期权方式最为普遍。而在发达国家，各种激励方式都在使用。这种单一的方式会使公司高管人员更多地关心公司股票价格的变化，但是我们都知道股票价格的变化受多种因素的影响，公司的业绩水平、宏观经济状况、行业整体发展水平都会影响股票价格。因此，目前股票期权行权价的确定模式难以真实反映股权激励与公司绩效的关系。

（二）股权激励对象范围方面

上市公司股权激励对象原则上限于三类：一是董事，二是高级管理人员，三是对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干。其中，监事、独立董事以及由上市公司控股股东以外的人员担任的外部董事，不得参与股权激励计划。例如招商银行2008年的激励对象范围为董事会确定的对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心专业人才和管理骨干；新华都2009年的股票期权的激励对象包括董事、高管、核心管理人员、骨干员工，不包括独立董事和监事。但是公司整体的发展不仅仅局限于部分员工，而是依赖所有员工的共同努力，这种激励方式会使员工之间的贫富差距拉大，例如格力电器的董事长董明珠持股数2114.88万股，按照最近收盘价计算市值约为228000万元，这种现状会使得部分员工的工作积极性得不到提高，同时也会造成部分股东的利益受到损害。

（三）股权激励期限方面

根据美国公司的统计数据显示，期权为10年的有83%，低于10年的有13%，超过10年的有4%，但是我国大多数公司的行权期为4到5年。例如万科2011年的股票期权激励行权有效期为5年，新华都2009年的行权计划期限为5年零6个月。一般来看行权的期限越长，激励对象越难以操纵行权的指标，但是行权期限较短的情况下，会导致一些激励对象解锁即抛出套现。

（四）行权的条件方面

大多数公司的行权条件较低，或者说行权的指标比较容易达到，大多数公司的业绩评价指标都是净利润增长率、资产增长率这样的易于获取的指标，例如万科2011年的行权条件就是ROE不低于14%，2011年较T2010年的净利润增长率不低于20%；再比如招商银行的业绩指标中关键的指标是平均净资产收益率为20%，净利润增长率为15%。因此低门槛的指标使得高管很容易获得和行使股权激励，那么股权激励原本要带来的业绩提升最终可能变成是高管谋取高福利的一种手段。

三、成因分析

股权激励在我国上市公司出现的一系列问题正是从一个侧面暴露了我国资本市场所存在的问题。思考的原因有以下几点：第一，其根本原因还是因为我国资本市场的发展不够成熟和健全，对股权激励的监管方面没有成熟的法律体制。第二，美国是股权激励推行的发源地，这是和美国资本市场相匹配的一个激励制度，美国是以私有产权为基础的产权结构及科技类企业比较高的行业结构，而我国是以国有控股为主体的上市公司产权结构和以传统产业、周期性产业为主的行业结构。第三，在我国上市公司中，还没有形成一个有效的职业经理人市场，严重地缺乏职业经理人作为独立的第三方来对公司的治理起到一个公平公正的作用，大多数高管都是公司直接任命，难以避免暗箱操作，由于聘用标准的不透明，在这样情况下推行股权激励，难以避免经营者道德风险，并且会造成经营者为了博取最大的自身利益，不顾及股东利益，而出现“冒险”行为。第四，这些问题的产生也是由于我国上市公司治理结构的不完善，在我国上市公司中，国有企业改制上市的国有控股上市公司和家族式的上市公司股权过度集中，这给股权激励计划的实施带来了相当大的负面影响，上市公司“一股独大”现象比较严重，外部独立董事起不到应有的监督作用，同时监事会对公司的监督力度很小，股权激励的实施很难保证对其他股东的利益不构成侵害。

四、总结

因此，我国应该提高资本市场的规范化、法制化水平，切实改善上市公司治理，建立诚信机制，完善信息披露制度，在制定股权激励计划方案事要结合公司现状和特点，不应该生搬硬套国外的模式。

参考文献：

[1]阳劲.上市公司高管层股权激励问题研究[D].长沙：长沙理工大学，2007.

[2]陈峰.上市公司股权激励现状分析及完善对策[J].经济管理者，2010（18）：79.

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关键词：股权激励；利益趋同；利益壕沟

JEL分类号：D31中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0039-06

一、引言

早在二十世纪九十年代，股权激励机制就开始在中国的一些上市公司进行初步尝试和积极探索，但是受到相应的法律法规缺失、股权分置问题及资本市场股价长期低迷等综合因素的制约，股权激励的正效应难以充分发挥，严重影响着公司治理状况的改善。随着股权分置改革的结束，非流通股股东和流通股股东的利益冲突问题得到有效解决。为了解决管理层问题，中国证监会、财政部和国资委于2006年颁布了一系列关于股权激励的法规，为股权激励的实施扫清了法律障碍。

然而，公司管理层的股权薪酬是否与公司价值创造相匹配?管理层股权激励到底是产生了利益趋同效应，为股东创造了价值，还是产生了利益壕沟效应，即掠取股东利益而为自己谋取私利，损害了公司价值?国有控股公司和非国有控股公司管理层股权激励是否存在显著差异?如果有差异，是什么因素影响股权激励的有效发挥?本文以2006至2009年国内上市公司为研究对象。基于股权分置改革的制度背景考察股权激励对公司经营绩效和成本的影响。

二、文献回顾和理论假设

(一)管理层股权激励与成本、公司绩效

Jensen和Meckling(1976)指出，由于作为委托人的股东和作为人的经理两者的目标函数不同，掌握信息优势的经理可能通过损害股东的利益来获取自身利益的最大化，从而产生成本。因此，根据最优契约理论，股东向经理提供股权激励方面的契约，经理获得剩余索取权，并承担相应的风险，二者的利益趋于一致，可减少成本。Mehran(1995)基于1979至1980年期间随机抽取的153家美国制造业公司数据分析认为，管理层持股和以股权为基础的薪酬结构对公司的价值有显著影响，而薪酬水平对公司的价值没有显著影响。但是有些学者研究发现，管理层薪酬激励与公司绩效、成本敏感度很低，与最优契约理论并不一致(Jensen and Murphy，1990；Yermack，1995)。

早期的国内学者发现，管理层股权激励对公司绩效没有影响，原因是管理层持股水平较低，“零持股”现象普遍存在，股权对经理激励功能较弱，未能发挥应有的激励作用(魏刚，2000)。从深层次分析，中国资本市场的股权分置，使得拥有非流通股份的控股股东无法从资本利得中获取收益，必然产生侵占小股东利益的动机。控股股东通过关联交易等方式抽取上市公司的利润，造成公司股票价格长期低迷。公司股价不能对控股股东和管理层形成有效的激励和约束。

股权分置改革结束后，非流通股股东(大股东)通过向流通股股东(中小股东)支付对价后而获得流通权，能够从二级市场获得投资收益。非流通股股东和流通股股东的利益趋同使得公司治理机制得到改善，公司股票定价功能得以恢复，资本市场的有效性不断增强。随着管理层股权薪酬的占比不断上升，公司股价使控股股东、小股东和管理层的利益趋于一致，管理层股权激励对公司的绩效和成本有显著影响，因此，我们提出如下假设：

假设1：股权分置改革后，管理层股权激励降低了成本，提高了公司绩效。

(二)产权性质、管理层股权激励与成本、公司绩效

中国上市公司中，国有企业无论在数量还是在规模上均占有主导地位。普遍的观点认为国有企业的成本高于非国有企业，经营效率低于非国有企业。如李寿喜(2007)研究发现，国有产权企业普遍比混和产权企业的成本高，而混和产权企业又比个人产权企业的成本高。根据最优契约理论，股权激励能有效降低管理层成本，那么在国有公司中实施股权激励能否缓解冲突并提高其价值?国内学者的研究没有得出一致的结论。俞鸿琳(2006)用面板数据固定效应分析，发现国有上市公司高管持股与公司价值负相关。而程仲鸣与夏银桂(2008)用混合数据OLS分析认为，国有企业经理人实施股权激励能提高公司价值。上述研究的样本数据基本在2006年前，资本市场的弱有效性和内部公司治理机制残缺都制约着股权激励的有效发挥。造成实证结果缺乏稳健性。

股权分置改革解决了非流通股和流通股二元结构问题。但是对不同产权性质公司的治理机制影响不同，进而对管理层股权激励效应影响也不同。股改显著改善了非国有控股公司的治理机制。提升了大股东的正向治理作用(汪昌云等，2010)，因此大股东可能设计高效率的股权激励契约，将管理层股权激励薪酬和公司业绩紧密联系在一起，更能调动管理层积极性，降低其成本，使其与股东的利益趋于一致。

股改对国有控股公司的治理机制影响有限。由于存在委托链条过长和所有者缺位等问题(白重恩等，2005)，国有公司内部治理机制在短期内也无法发生显著改变。尽管股票可以全流通，但是国有控股公司中第一大股东平均持股比例仍高达39％，高出非国有控股公司6个百分点，国有股依然保持控股地位。国有股“一股独大”，代表大股东的国有资产管理机构虽然拥有最终控制权，但是没有剩余索取权，对上市公司的重大决策并不承担风险，因此对公司管理层监督动力不足。而公司第一大股东之外的外部股东占比较低，难以发挥监督作用，外部控制权市场对公司管理层也难以形成威胁。因此，公司管理层缺乏有效的内外部监督，国有公司依然被“内部人控制”。当公司的监督机制难以对管理层发挥作用时。激励机制显得尤为重要。如果国有公司控股股东所设计的股权激励契约是独立有效的，则有助于解决内部人控制，降低管理层成本，提高公司绩效；反之如果股权激励契约的设计受到管理层干预，偏离股东利益而重点体现管理层利益。那么这种激励契约不能对国有管理层形成有效的激励和约束，进而对成本和公司绩效没有显著影响。因此，我们提出两个假设：

假设2a：国有和非国有控股公司管理层股权激励与成本显著负相关，与公司绩效显著正相关。

假设2b：非国有控股公司管理层股权激励与成本显著负相关，与公司绩效显著正相关；国有管理层股权激励对成本、公司绩效没有显著影响。

(三)产权性质、管理层权力、管理层股权激励与公司绩效

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企业所有权和经营权的相互分离导致一系列委托问题的产生，为减少委托成本，就产生了股权激励这种激励方式。从现代公司治理中的激励—约束机制来看，高管股权激励是企业重要的薪酬激励模式之一，能够解决企业经营者与所有者之间的利益冲突问题。高管是企业的经营者，是一切经营活动的决策者，能够提升企业的营运能力以及未来发展能力，能够合理安排企业一切有效资源实现既定目标。高管股权激励与财务绩效之间是相互联系的，所以进行上市公司高管股权激励与财务绩效关系的实证研究有着重要的理论价值和现实意义。

关键词：

上市公司；高管股权激励；财务绩效

一、高管股权激励与财务绩效相关概述

（一）高管的界定。高管，即高级管理人员。本文所指的高管是对上市公司的持续发展、对公司重大经营活动有经营权和决策权、对公司财务绩效有直接影响的高级管理人员。

（二）高管股权激励模式。2005年12月31日我国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》里对股票期权和限制性股票这两种股权激励模式着重给予肯定，对上市公司实施其他股权激励工具没有限制。但综合我国上市公司高管股权激励模式，一般有股票期权、限制性股票、股票增值权这三种。

（三）公司财务绩效评价方法。需要准确反映一定时期内上市公司的财务状况或者绩效水平，就必须运用正确的方法来评价财务绩效。较常用的财务绩效评价方法有杜邦分析法和经济增加值（EVA）评价法。1、杜邦分析法。简称杜邦体系，主体是公司的主要财务指标，是利用它们之间的内在联系来评价公司财务状况和经济效益的方法，并以此做出综合系统分析。财务指标有三个：净资产收益率、总资产净利率（总资产净利率=销售净利率×总资产周转率）和权益乘数。2、经济增加值评价法。经济增加值（EVA），就是指公司经营所得的净利润在扣除全部投入要素成本之后的剩余部分，也是评价公司财务绩效的一种重要方法之一。它的基本公式：经济增加值=税后净营业利润－资本×资本成本

二、实证研究

（一）研究假设。本文主要研究高管股权激励对上市公司财务绩效的影响，对2012～2014年连续实施高管股权激励的53家上市公司进行研究，3年得出159个研究样本。其中财务绩效通过12个财务指标来表示，运用SPSS17.0，先采用因子分析法，求出原始财务指标的主因子得分，然后利用主因子得分来计算出综合财务绩效的得分，再以高管股权激励的持股比例和选取的3个控制变量与综合财务绩效进行线性回归分析，最后结合研究假设得出实证结论。本文提出四个假设：假设1：高管持股比例与财务绩效正相关；假设2：公司规模与财务绩效正相关；假设3：公司成长能力与财务绩效正相关；假设4：资产负债率与财务绩效负相关。

（二）样本的选取和来源。本文结合中国证监会的上市公司分类，选择截止到2014年12月31日的上市公司作为研究的总样本，选取2012～2014年实施高管股权激励的上市公司进行分析，总共有134家上市公司，但是为了保证所有收集数据的有效性和可比性，减少其他因素对数据的影响，对样本进行了以下筛选：第一，样本中剔除了2012～2014年数据异常的上市公司和ST、*ST上市公司，使得样本具有普遍适用性；第二，剔除金融类上市公司，因为金融类上市公司业务处理的特殊性，可比性比较差；第三，剔除2012～2014年间没有实施高管股权激励的上市公司以及中途停止实施高管股权激励的上市公司；第四，剔除财务数据不全面的上市公司。经过以上筛选整理，最后得到了53家上市公司的159个有效样本数据来做实证研究。样本中所有的数据信息是通过CSMAR国泰安数据库和巨潮资讯网以及上市公司年报中获得的。通过SPSS17.0和Excel对所选的公司样本数据进行处理分析。

（三）变量选择和定义1、自变量。在国内外实证研究中，大多学者采用上市公司高管股权激励的持股比例（MO）作为自变量，这里的持股比例是指高层管理人员激励的持股数占公司股本总数的比例。2、因变量。本文选取12项指标进行因子分析，最后得出综合财务绩效（P），其中12项指标分别反映公司的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力。偿债能力为流动比率、权益乘数（分别为X1、X2）；营运能力为应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率（分别为X3、X4、X5、X6、X7）；盈利能力为营业净利率、总资产净利润率、净资产收益率（分别为X8、X9、X10）；发展能力为总资产增长率、资本积累率（分别为X11、X12）。3、控制变量。在实际市场环境下，高管股权激励并不是唯一影响公司财务绩效的因素，财务绩效还受到多种因素的综合影响，所以本文选用公司规模、成长能力和资产负债率三个控制变量因素作为影响高管股权激励与上市公司财务绩效之间的关系。

三、实证分析

（一）因子分析。根据总方差解释表旋转之后4个主因子的方差贡献率的比重权数和4个主因子的得分，计算公司财务绩效（P）的综合得分。最后，将该公式带入Excel计算出159家上市公司的综合财务绩效。

（二）回归模型检验与结果。第一，根据回归系数，可以得出高管股权激励与公司财务绩效的回归方程：P=-3.195+1.752MO+0.138SIZE+0.316GROW+0.278ALR第二，高管持股比例（MO）的Sig水平为0.048，通过了t检验，回归系数是1.752，说明上市公司高管股权激励的水平每提高1%，上市公司财务绩效将会随着高管持股比例水平的提高而提高1.752%，结果表明高管股权激励与上市公司财务绩效之间有相关性。第三，公司规模（SIZE）的Sig水平0.001，通过了5%的显著性水平检验，回归系数是0.138，在研究样本公司中引入的这一控制变量和上市公司在高管股权激励的情况下，对公司财务绩效有显著的影响，公司规模与财务绩效存在着明显的正相关关系，能够支持本文假设二的说法。第四，公司成长能力（GROW）的Sig水平0.000，通过了5%的显著性水平检验，相关性非常显著，回归系数是0.316，也表明上市公司在高管股权激励的情况下，公司成长能力与上市公司财务绩效存在着明显的正相关关系，说明本文假设三成立。第五，资产负债率（ALR）Sig水平0.276，没有通过5%的显著性水平检验，而回归系数是0.278，表明上市公司在高管股权激励的情况下，资产负债率与财务绩效之间是正相关关系，但不显著，并不是资产负债率越高，公司的财务绩效越低，因为适度的举债会增大公司的活力，并且公司负债的利息可以在一定程度上抵消赋税，所以拒绝本文的假设四。

四、结论

上市公司高管股权激励与财务绩效是正相关的关系。虽然通过实证分析证明了实施高管股权激励有助于公司财务绩效的提高，有积极的效果，但是总体来说实施激励的效果并不理想。产生这些结果的原因有很多，主要的可能有以下几个方面：

（一）从根本上来说我国资本市场发展尚不规范。目前，我国股票市场并不完善，股票风险与收益不稳定，股市波动较大，股价的大小不能反映一个公司的正常业绩，也不能正确反映公司的价值，所以从根本上来说资本市场的不规范是我国上市公司实施高管股权激励机制基础的一大问题。由于市场机制的不完善，在很多情况下，股权激励很难成为一个真正的激励措施。

（二）有关股权激励的国家政策、法律法规的约束。上市公司的股票发行以及回购都应该得到中国证券监管部门的核准，并且发行和回购都有一定的限制，这样增加了实施高管股权激励计划的成本，延长了上市公司实施高管股权激励计划的时间。

（三）公司治理结构不够完善。国内上市公司的高管人员大部分是通过行政手段来任命的，很少是从公开市场中竞争上岗的，并没有形成以市场为基础的比较成熟的职业经理人任职模式。

五、政策建议

上市公司的高管股权激励机制在以后的长期激励中扮演着重要的角色，为了促进股权激励的发展，提高财务绩效，所以针对结论分析，在此提出以下几点政策建议：

（一）规范市场环境，增强资本市场有效性。高管股权激励在实施过程中依据的是股票这一工具，而股票只有在健全、稳定、有效的证券市场上才能充分发挥作用，所以提高我国整个市场的运行效率，增强市场的有效性，规范市场环境，为保证高管股权激励计划的顺利进行有着非常重要的意义。

（二）建立健全相关政策、法律法规。高管股权激励制度的实施也需要强有力的政策法律法规的保障，完善高管股权激励的法律环境，将影响着我国高管股权激励的进一步发展。

（三）规范上市公司治理结构，完善高管股权激励内部环境。要建立合理规范的董事会制度，建立相对应的约束机制，强化监事会的职能，提高监事会的法律地位，建立完善的经理人市场，通过这些进一步提升经理人的知识储备、决策能力和责任感，保证了自身利益和上市公司的发展，使高管股权激励计划得到更加有效的实施。

主要参考文献：

［1］潘永明，耿效菲，胥洪.我国上市公司股权激励与公司业绩关系的实证研究［J］.辽宁师范大学学报（社会科学版），2010.3.2.

［2］褚晓琳，张立中.股权激励对公司绩效影响的博弈分析［J］.统计与决策，2011.9.

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［4］郭桂玺.中国上市公司高管激励与公司绩效研究［D］.重庆：重庆大学，2012.

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【关键词】 全流通时代; 股权激励制度; 有效性; 绩效视角

中图分类号：F272.923 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）35-0096-05

一、引言

统计数据显示，我国股权分置改革之后，一些上市公司尝试性地开展股权激励，2007年出现的公布数量下降主要存在两个原因：一是证监会严抓股权激励申请审批工作导致审批程序复杂及审批期限延长;二是上市公司激励对象预期收益少，相关法律法规的颁布使上市公司（尤其是国有控股上市公司）多数激励对象认为股权激励的收益空间很小。而2009年至2011年，绝大部分公司的业绩预增使股权激励的实施更加有理可依，且2011年初次披露股权激励方案的公司相比2010年增长72.73%，为历史之最。随着我国股权激励外部环境的不断完善，其对公司绩效的提升应会越来越明显，所以本文拟以我国2009―2011年沪深A股上市公司为基础，实证分析股权激励水平、公司内部因素与公司业绩三者间的相关关系，探索股权分置改革后股权激励有效性是否真正发挥，为实施股权激励公司的进一步发展提供一定程度参考。

二、文献回顾与研究假设

有关实施股权激励的上市公司经营业绩的研究层出不穷，很多学者站在不同的角度，选取不同的样本，运用不同的方法进行了分析，导致目前的相关研究结论并未达成一致。

（一）激励股总数与公司价值

国内很多学者进行股权激励水平的研究通常参考国外的实证研究对象，仅用管理层持股所占比例来衡量股权激励效应，某种程度上来说是不太合适的，因为在我国股权激励的模式多样化会使研究结果偏离实施实况，并不能真正反映我国股权激励的实施效果，而要从整体上研究股权激励制度对上市公司价值的影响，就必须以上市公司股权激励草案中公布的激励总权益所占比重来衡量激励效果。公司的价值增长是每位员工共同努力的结果，激励对象的扩大化、普遍化以及强化激励权益总额一定程度上会激发员工的工作积极性，提高公司经营业绩。鉴于此，我们提出假设1：

H1：股权激励草案中激励权益总额越大，越有益于公司价值的增长。

（二）高管人员激励权益与公司绩效

当然，研究股权激励水平与公司绩效的影响，必不可少地会考虑管理层当期所授予的激励权益，国内外对管理层股权激励的效果研究也不尽相同。

根据Jensen and Meckling（1976）的委托理论，由于上市公司管理者与所有者之间存在信息不对称，委托人会同人签订一种“绩效契约”来对其进行约束。股东与管理层之间的这种契约关系可能会由于信息的不对称而使激励效应有所削弱，故研究高管人员激励权益与公司绩效意义重大。Akimova （2004） and Victoria Krivogorsky（2006）分别对欧洲国家上市公司高管人员激励权益与公司价值进行研究发现，仅当激励权益处在某一数值段时两者关系呈现正相关。国内学者陈凯等（2008）、潘颖（2009）通过对国内民营上市公司及沪深上市公司分析表明，高管股权激励与公司价值虽呈正向关系，但显著性并不高，且仅在一定范围内呈现正向关系。至2009年随着股权激励等措施的逐渐普及运用和高管薪酬信息披露机制的日益完善，相信高管人员激励权益与公司价值的正向关系会日趋显著。我们可提出假设2：

H2：上市公司高管人员当期所授予的激励权益越大，公司业绩的提升越明显。

（三）公司内部因素（包括特征因素、治理因素）与公司绩效

股权激励属于公司治理的范畴，在分析股权激励实施效果的同时有必要对影响公司业绩的其他特征因素做一定程度的研究，为管理者提供一定程度的参考。国内外学者对公司特征因素的研究甚多，且结论基本达成一致，经营者付出相同的努力和获得相同的激励比例，在不同财产规模的上市公司能够收获的股权激励效益是不相等的。对此，我们提出假设3：

H3a：公司特征因素（公司规模、发展能力、资本结构等）会一定程度上影响公司业绩。

H3b：独立董事比例与公司绩效间不存在显著关系。

H3c：两职合一并不利于公司业绩的提升。

三、研究设计

（一）研究对象的选择

基于股权激励的普遍性，结合《公司法》第217 条第1项规定，本文选择上市公司股权激励方案中公布的所有激励授予对象作为研究对象，但其中在研究分析高管人员股权激励时将公司高管定义为公司总经理、副总经理、财务总监等高层管理人员。

（二）样本选择及数据来源

为了研究股权激励水平、公司特征因素与公司绩效之间的关系，本文选取2009―2011年间处于股权激励实施状态的沪深证券市场的上市公司作为主要研究样本，为确保数据的准确性，对样本进行了相关处理：（1）剔除了B、H股上市公司;（2）剔除了ST、PT（海南海药、海信科龙、二重集团）以及金融类上市公司，以减少极端值和特殊数据对总体的影响;（3）剔除了样本期间除第一次实施以外的样本值，以保证样本期间数据的准确性;（4）剔除了数据缺失及不全的样本。经过处理后最终得到样本公司共计49家。本文所采用的公司样本数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）、巨潮资讯网及上市公司年报和公告。

（三）变量选择

1.被解释变量。公司业绩：目前国内外对于公司绩效的衡量指标主要分为市场指标和会计业绩指标两种，某种程度上来说，财务绩效指标能够客观反映来源于过去的经营成果，但是不能很好地反映将来的绩效，再者因为会计业绩受人为操纵的可能性较大，并不能准确反映公司价值，考虑到我国资本市场的逐步完善，所以托宾Q值是很好的选择，虽然它表示资本的重置价值与市场价值的比值，但其绝对值大小还是在很大程度上反映了公司经营绩效的优劣。所以本文选取上市公司首次披露年与前一年的托宾Q差值来衡量激励效应。

2.解释变量。股权激励水平：为了全面地从整体上衡量股权激励程度，本文选取股权激励权益总额占授予时公司总股本比例以及高管人员所持激励股占当期授予激励权益总额比例两个指标综合反映股权激励水平。

3.控制变量。为了在激烈的市场竞争中取得成本优势，则公司规模的扩张将成为首选，其有益于提高公司的经营效率，公司内部的治理结构、资本结构等也会一定程度上影响到公司绩效，考虑到这些特征因素的存在，本文选取以下控制变量：公司规模、独立董事比例、董事会规模、资本结构、股权集中度、公司发展能力以及董事长与总经理兼任情况。各变量的具体定义如表1所示。

（四）模型设计

鉴于公司绩效的影响是通过股权激励从不同的方面来实现的，所以为了验证本文的假设，拟建立多元回归方程进行研究分析，并结合我国实际加入相关控制变量，准确反映股权激励、公司特征因素与公司绩效间的相关关系。回归方程如下：

Q=α+β1MSR+β2MS+β3SIZE+β4BI+β5DIRSIZE+β6LE+β7FOC+β8GROWTH+β9PL+ε

其中：Q为企业经营业绩;MSR与MS分别表示激励总权益占比和高管激励权益占比，衡量股权激励水平;SIZE、BI、DIRSIZE、LE、FOC、GROWTH、PL分别表示公司规模、独立董事规模、董事会规模、资本结构、股权集中度、公司发展能力以及董事长与总经理兼任情况;α为常数项;βi为各个变量系数;ε为随机扰动项。

四、实证结果分析

（一）样本描述性统计

从表2可以发现，2009年和2010年实施前后托宾Q值均有上升，而2011年实施股权激励的上市公司在实施前后的托宾Q值却有所下降，其原因可能是2011年欧洲债务危机引起的，2011年11月PMI值为49%，降幅为三年以来最大，这也是三年来首次回落到50%以下，而该指标的快速回落预示着整体经济收缩迹象明显，经济必将受到影响。

从表3各变量的描述性结果分析发现，托宾Q差均值为负，只能说明在2009―2011年间，上市公司实施股权激励前后业绩受到了2011年欧债危机影响，导致累积业绩效应为负，这也是正常的现象，并不影响后面针对其影响因素的研究。MSR、MS代表公司的股权激励水平，其均值分别为3.56%和42.74%，最大值分别为9.94%和100%，说明选取的样本公司股权激励水平较合适，极大与极小值间差异略大，说明样本间股权激励结构差异较大，还有待改进。股权集中度分布状况较为分散，样本差距较大，说明样本公司间股权集中度存在明显差异。表中资本结构LE反映企业经营风险的大小，举债经营的能力，样本公司间LE分布差异较大，可能会对结果产生一定影响。

（二）样本的相关性分析

从表4相关性分析中可以看出，激励总权益占比和高管激励权益占比与托宾Q值的相关系数分别为0.390和0.516，均为正数，且达到了0.01的显著性，说明托宾Q值与股权激励水平显著正相关，即公司绩效会随着股权激励水平的提升而增加，假设1和2得以初步验证。股权激励整体水平与公司规模和独立董事规模在显著性水平为0.05和0.01上负相关，可能由于公司规模如果较小，则越需要去授予激励权益，使得公司各阶层为公司的长期发展而努力。托宾Q值与两职合一相关系数为-0.282，并显著相关，说明两职合一不利于公司价值提升，初步验证了假设H3c。

（三）回归结果分析

从表5的回归结果可以看出，容差大于0.1，且方差膨胀因子VIF小于10，说明自变量间不存在共线性问题。

回归方程在0.01的水平下显著，通过了方程显著性检验。表5研究结果显示：股权激励水平对公司绩效产生了显著性影响，即当期授予的激励总权益越大，公司价值越能得以实现，高管人员在当期授予激励权益越高，工作的积极性也会有所提升，促进公司业绩的上升，假设1和2得以进一步验证;在公司内部因素中，仅有公司规模与公司绩效回归结果通过了显著性检验，即公司规模越大，其治理程度也会相对完善，股权激励制度也得以有效发挥;独立董事比例并未对公司绩效产生显著影响，究其原因有如下两点：第一，我国独立董事独立性缺失可能导致经营与监管双方合谋仍值得怀疑，某种程度上如果出现与经营者“合谋”行为则影响公司业绩;第二，在不存在“合谋”情况之下，独立董事发挥作用需要一定条件，一方面是数量条件，从大多数上市公司的情况来看，独立董事比例设置过低，是限制发挥其职能的重要原因，另一方面是制度上的缺陷，甚至是“形式重于实质”，虽然独立董事可以帮助董事会提高决策质量，树立公司形象，但是倘若缺乏有关规章制度的支持，独立董事在公司的约束性将会大打折扣。从表5中可以看到，董事长与总经理兼任为负值，在0.15水平下显著负相关，这与周建波等（2003）的研究相一致，说明两职合一与公司绩效呈显著负相关，这与总经理的自利性是相悖的，削弱了董事会的有效性和独立性，继而影响公司绩效。

五、结论

自我国股权分置改革以来，越来越多的上市公司开始公布股权激励草案并付诸实施，2006年至2009年间我国股权激励的政策也走过了试点规范推广完善的整个历程。本文以2009―2011年间实施股权激励的上市公司为基础进行了实证研究，研究结果表明股权激励整体水平越高，激励对象（包括高管人员）的工作积极性会得到有力提升，对提高公司价值具有一定的帮助。公司内部因素与公司绩效的研究表明，公司规模越大，其治理越完善，公司绩效越好。董事长和总经理两职合一与公司业绩的研究中发现，两职合一的上市公司削弱了董事会的有效性和独立性，在此基础上，必然会影响公司绩效。上市公司有理由相信在股权激励政策制度上的障碍得以解决之际，高管薪酬信息披露机制会日益完善，通过股票期权等多种激励模式对公司员工实行激励并适当加大激励强度，扩大企业规模，股权激励正面效应会越来越明显，公司业绩也会得到进一步的提升。

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