股权激励行权对股价的影响范文

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【关键词】 股权激励 股票期权 问题 对策

股票期权激励是指公司向主要经营者（激励对象）提供一种在一定期限内按照约定公司价（行权价）买入固定数量公司股票的选择（股票期权）。在期限内，公司股价上升，经营者可行权获得潜在收益；股价下跌，则经理人丧失这种收益。

我国于上个世纪90年代引进股票期权激励机制后，特别在2005年股权分置改革后，我国企业界对股票期权激励进行了大胆的尝试。由于我国起步晚，发展快，在实施的过程中虽然取得了一定的成果，但从整体上来看，效果还不是很理想。随着我国各项法律法规的不断健全，资本市场的不断发展，公司治理结构的不断完善，加之我们对股票期权激励认识的不断深入，我国上市公司实施股票期权激励的条件将会逐渐成熟。

一、上市公司高管股票期权激励存在的问题

1、股票期权激励行权条件的问题

在上市公司中，行权条件的设置过于简单。证监会颁布的《激励方法》只要求公司应规定激励对象获授权益、行权的条件，但没有对应建立怎样的绩效考核体系做出进一步要求。从目前已公告的股权激励方案来看，绝大多数的上市公司行权条件设置为净利润及净资产收益率一定比例的增长。使用财务指标作为行权有简易可行的优点，但是也容易带来管理层盈余管理的问题。特别是在新会计准则实施以后，公允价值的广泛使用、股权收益计入经常性损益等会计政策的使用，使得管理层进行盈余管理以满足行权条件变得更加容易。如有些公司通过证券投资获取大量的投资收益，通过对股权出售点在不同会计期间进行安排，即可非常容易地满足股权激励安排所设定的行权条件；又如个别公司在实施股权激励后进入房地产行业等短期效益明显的行业，不排除公司该举措是为了满足较高的行权条件而冒较大风险进入陌生行业，以谋取短期利润增长的可能。

从时间方面来看，存在一些公司行权条件规定措辞不严密，未充分考虑极端情况，从而导致上市公司可能总体上而言业绩没有增长而管理层依旧可以行权的不合理情况。如在分期行权安排上采用某一年度累计行权不超过一定百分比的表述，且未规定作废条款（即没有明确规定当年业绩未达到行权条件时已授予而未能行权的股票期权的处理方式），导致激励方案存在下一年度管理层可行权额度包含了上年因未达行权条件而无法行权数量的漏洞。管理层可以利用这一漏洞，通过操纵利润在不同会计期间的分配，如将公司业绩集中在激励计划后期年度实现，来规避应尽的持续提升公司价值的义务，不当获取股票期权利益。

2、股票期权激励行权价格的问题

现行激励计划普遍存在行权价格远低于当前流通股股价的现象，违背了合理划分所有者和经营者利益的原则。从我国的实际情况来看，A股二级市场的股价与企业股票的真实价值尚存在较大的背离，完全参照欧美国家的等现值法或现值不利法确定行权价格未必合理。

在上市公司中，行权价格与数量的调整条款存在着严重的设置不合理现象，已公告的上市公司股票期权激励计划均设置了股票期权数量与行权价格在特定情况下的调整方案，但已公告的各种方案对行权价格及行权数量的调整并不一致，部分方案存在多处漏洞，给管理层操纵特殊事件提供了诱因，并引发了公司治理方面的问题。按照个别公司的方案，若公司派送现金红利，公司的正股价格将相应除权，但是股票期权的行权价反而上升了，这意味着公司派现越多，股票期权的价值越低，将导致管理层作出避免派现的决定。又如，按一些公司的方案，在增发、配股过程中对行权价格进行调整时，如果公司除权后正股价格高于原行权价，那么新的行权价将为负数，而这显然是不合理的。

3、股票的来源模式

股票期权按其股票来源依照惯例主要有增发、回购、预留、转让。在我国目前的制度体系下，公司实施股票期权试行的股票来源模式均存在一定问题。

在公司发行新股票时，首先行权期间每月都需要会计师事务所出具验资报告，并进行股本变更；其次，上市公司股本的每次变化需要及时公告，增加了不必要的程序。在该办法下，期权持有人只有在公司首次发行、增发新股、配股时才能行权，这背离了自由行权的重要特征；在申请定向发行必须经中国证监会批准，有一定的政策难度。在回购上，我国规定了上市公司不能将回购股票作为股票期权计划中正常的股票来源渠道，还规定公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外，这就限制了通过回购来获得股票期权行权时所需的股票，可见我国目前采用增发与回购方式都存在法律保障。在预留上同样因为《公司法》的规定受到了阻碍，转让方面由于国有股或法人股转让来的股票无法流通造成其价值很难准确反映。此外，各方利益的协调、大量的转让审批程序，给实际操作带来了很大阻力，同时大股东转让部分股票作为来源时，在持续性上没有保障，主板上市公司在实施这种模式面临着股票流通性质的变更，还需要证监会的批准。

4、业绩评价指标问题

总体来看，我国股票期权的评价指标过于单一，一般使用财务指标来进行评价，主要有净资产收益率、营业利润率、投资报酬率、每股收益等。而对市场价值类、相对业绩指标、财务类指标等进行综合评价的比较少。

正是由于我国上市公司在设计股权激励机制时，没有合理的评价指标，所以上市公司在给予高管层股权激励的时候，其股权激励的设置并没有对高管产生激励作用，从而产生了公司的业绩没有上升，高管仍然可以获得股权激励的现象。由于以上原因的存在，一些实施股票权激励的上市公司在实施股权激励之后业绩有所下降。

二、完善上市公司高管股票期权激励的措施

1、合理规划股权激励行权条件

股权激励行权条件的设置，直接影响管理层在激励期间的行为，需要予以特别关注和引导。具体可以从以下几个方面考虑：首先，对已经实施的股权激励计划出现的条款设置不合理问题进行归纳总结，并通过审核备忘录的形式提出规范表述要求。其次，要求公司在设计行权条件时，采用多种指标结合的激励体系。如引入主营业务利润、经营性现金流量、应收账款周转率、存货周转率等指标作为行权条件，防范企业盈余管理行为。再次，鼓励公司根据经营或所处行业特点，引入非财务指标作为行权条件。如房地产企业可以考虑引入土地储备作为行权条件之一，以免管理层为了满足行权条件盲目出售土地储备，损害公司的长远发展利益。最后，加大独立董事与财务顾问的责任。要求上市公司独立董事及财务顾问对股权激励计划认真审核，对于已公告的股权激励计划中出现显失公平的条款，上市公司应及时更正，同时对独立董事及财务顾问实施要求其公开道歉以及宣布为不适当人选等处罚措施。

2、明确股权激励行权的价格

考虑到在股权激励预案中测算度列明实施股权激励计划对各期业绩的影响具有不可操作性，因此建议在董事会确定授予日时测算各期的行权费用对利润的影响数。由于投资者对行权费用的测算比较重视，应要求上市公司将行权费用测算过程与年审会计师沟通，并获得年审会计师的认可，由年审会计师出具认可意见，以免出现由于行权费用测算误差太大，致使上市公司年度利润的波动也随之增大。

在通过股份回购进行股权激励中有三个价格需要认真确定，其一是股权激励确定的行权价格；其二是股票的公允价值，一般来说可采用数学计量方法确定，如B-S 期权定价公式，也可以采用在实施股权激励时股票市场价格作为公允价值；其三是股份回购时的价格，这个价格需要公司根据股票市场的价格变化，选择最适合的时机，尽量以较低的价格购买，以减少公司的利润支出。其中的行权价格如完全由股东与管理层协商确定，不免有压低行权价格之嫌，因此建议在备忘录中明确行权价格的确定依据。

3、增加股票期权的股票来源渠道

大股东以其自有流通股股份奖励给管理层，是对自有财产行使处分权的表现，通过赋予经理层、核心技术及业务人员公司剩余价值索取权，达到将经理层、核心技术以及业务人员与股东利益连在一起的目的，从而提高组织效率。采取以上市公司股东提供股票方式（采取协议转让的方式）实施股权激励的，应在相关法律规定、协议转让价格、股票提供者与运作者的隔离机制及禁售期等方面进行明确规定。

在拓宽股票来源的渠道上，上市公司可以考虑变通一些措施，如国家股股东所选红股预留，控股股东将上市所送红股预留，用于股票期权；国家股股东现金分红购买股份预留，控股股东用上市公司现金分红购买股份预留，作为上市公司实施股票期权的股票储存；国有大股东将持有的法人股转为股票期权的股票来源即部分减持国有股票，在不影响大股东控股地位的前提下由控股股东直接拿出一部分股票用于股票期权；或由上市公司设立虚拟股票期权，这是一种把经营者的长期收入与公司股价挂钩的方式，在该方式中，经营者并不真正持有股票，而只是持有一种“虚拟股票”，其收入就是未来股价与当前股价的价格差，由公司支付，如果股价下跌，经营者将得不到收益。

4、建立科学的业绩评价体系

股票期权计划的实施要建立在一个完整、科学的业绩评价体系上，主管部门应会同财政、审计、金融、工商、税务等部门对企业经营者的年度经营状况进行考核，加强对现金流量信息的考核，增加财务数据分析，适当增加财务报表附注，提高经营透明度。只有不断完善会计信息，企业家的经营业绩才能得到合理的衡量，才能为推行股票期权制度创造条件。

通过制定绩效评价体系来监督企业的运行状况和企业经营者的行为，将企业一定经营期间的资产运营、财产效益、盈利能力、发展潜力等进行定量和定性对比分析，对企业经营成果和经营风险作出真实、客观、公正的综合评判。另外，制定和颁布每年度评价标准，使企业经营业绩评价具有“度量衡”，客观反映企业的主观努力程度，督促经营者致力于企业目标的实现。

【参考文献】

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[2] 李银珠：股票期股薪酬制度及其在我国的应用[J].会计研究，2006（3）.

[3] 陈丹：公司特征股票期权和公司业绩[D].中山大学，2008.

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关键字：股权激励公司绩效形成机理

一、股权激励的相关理论概念：

1.股权激励

股权激励是激励主体（所有者或股东）授予激励对象（经营者或员工）实际利益或潜在利益的形式股份，从企业所有者的角度出发，鼓励主体最大限度地发挥公司价值和股东财富最大化。股权激励是一种有效激励的人力资源管理积极性的一种管理方式，以激发员工创造力。

2.高管人员股权激励

在现代企业中，高管人员股权激励是企业对管理层进行长期激励的形式，是金融产品中的衍生工具在企业分配制度中的运用。高管人员股权激励是指企业高管人员通过持有企业股权的形式，来分享企业剩余索取权的一种激励行为。高管人员股权激励的核心是使经营者对个人利益最大化的追求转化为最大限度地对企业利益最大化的追求或者两者追求方向一致，使企业利益增长成为经营者个人利益的增函数，使得经营者经营过程中更加关心公司的长期价值，对防止经营者的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用，是一个现代化的企业剩余索取权的制度安排。

3.股权激励效应的基本涵义

企业作为资源分配、创造社会财富的实体，是以股东价值最大化为目标或以企业价值的最大化为目标的。一个高效可持续发展的企业应具有其内在的激励机制。股权激励是一种促进企业经营者与企业密切关联的利益激励机制，其根本目的在于修正企业管理者利益驱动行为，使之与所有者产权利益保持一致。这就是我们谈到的股权激励的激励效应。股权激励效应，是指公司实施股权激励机制后对公司业绩的影响程度。这种影响既可能是正面的，也可能是负面的。我们可以通过该公司实施股权激励前后的比较，以探讨股权激励的激励效应的表现。

二、股权激励效应形成机理

对股权激励的目的是为了刺激高管人员的正确行为，使他们为公司的业绩上升而努力。上市公司高管人员股权激励的形成机理就是指上市公司股权激励效应的形成过程，即股权激励是通过一系列什么因素和传导机制来影响公司业绩的。任何一种制度发挥作用的过程可以看作:制度产生的基础—制度的实施—制度对人行为产生影响的内在机理与外在传导机理—经济后果。我们研究股权激励效应的形成机理也可以从这几个方面着手分析。

1.股权激励制度的产生基础

人力资本产权制度的要求是在股权激励制度的基础上产生的。产权结构是否有效的，主要是看它是否为在它支配下的人们提供较大地内在化的激励。人力资本私有产权却正好能更为有效地利用资源的激励，它在调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面，所引起的激励作用是一切传统手段无法比拟的。由于人力资本独占和排他性，从而产生了人力资本的产权要求。人力资本的产权演变过程产生了管理层对产权的要求，从而产生了所有权激励形式之一—股权激励制度。股权激励制度，是尊重和理解人的价值的基础上，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。只有在产权明晰的条件下，资产所有者依据公司的特性和对经理监督的难易程度设计一个对经理人员的激励相容的合同，经理人员根据股权激励效应传导机制的对自身利益的影响来决定自己的行为，从而影响公司的利润和公司股票的市场价格。所以说明晰的产权制度是股权激励充分发挥效应的基础。

2.股权激励制度的实施

在现代企业中，公司治理结构影响着企业股权激励制度的实施。从提高企业的业绩来看，公司治理结构所要研究解决的问题是管理层的激励机制和企业的决策交易体制。完善的公司治理结构能为管理层提供适当的激励机制去追求符合公司和股东的利益的目标。通过影响决策制度，激励高管人员的公司治理，交易战略来影响企业行为，从而影响经营业绩。股权激励制度是公司治理的手段，决定是否授予购股权，并通过有关谁来授权，来激励约束企业家行为的制度安排。从本质上讲，股权激励机制是一个动态调整企业家的行为，其中包括是否批准授予股权激励、授予谁、授权后如何制约等，公司治理结构对企业家的股权激励的授予和约束进行动态的调整，以保证股权激励机制对企业家行为既有约束作用，又对企业家的行为有激励作用。所以说股权激励的效应的发挥取决于公司治理结构的完善程度。

三、总结

高管人员股权激励计划目前已经对我国上市公司的业绩产生了正向影响，已经存在一定程度的正向股权激励——业绩敏感度，因此，进一步推进股票期权激励计划，使之覆盖到大多数上市公司，有助于改善上市公司的治理结构，降低委托成本，加强高管与股东的利益相关性和目标一致性。值得注意的是，进入全流通时代，上市公司控股股东或实际控制人的行为对股价的影响增强，高管人员股权激励计划对股价具有特殊作用，应加强实施监管，使其成为与激励相容的机制而不是投机手段。

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本文先对我国实行股权激励机制的现状进行介绍，接着从股权激励机制的定义和财务风险进行说明，然后以江苏恒瑞医药股份有限公司作为案例从其成长能力、盈利能力和偿债能力进行分析企业实行股权激励机制后的变化，从而得出股权激励机制是如何对企业进行影响，并对其股权激励方案存在的问题提出建议。

关键词：恒瑞医药；股权激励

近年来，随着企业的快速发展，高级管理人才和核心技术人员发挥着越来越重要的作用；企业意识到留住优秀人才对其发展的重要性，许多企业开始实行股权激励。

其实股权激励在上世纪50年代已经出现，之后在美国得到逐渐推广，并开始在欧美和日本盛行。该机制直到上世纪90年代才开始为我国所运用，但是我国企业前期所实行的股权激励均是在自发的前提下进行的，政府并没有颁布相关的法律对民间的股权激励行为加以引导。直到2005年12月31日，我国正式实行《上市公司股权激励管理办法（试行）》，并相继在2006年进行了关于《国有上市公司实施股权激励试用办法》、《公司法》和《证券法》的颁布修改，使我国股权激励的实施有法可依。

本文希望通过江苏恒瑞医药股份有限公司案例，从盈利能力、偿债能力和成长能力等方面分析企业实行股权激励机制后的变化，从而了解股权激励对企业的影响。

一、股权激励的涵义及财务风险

（一）股权激励的涵义

股权激励是指企业在发展过程中，为了让激励对象与企业的利益达成一致，更好地获得职工服务从而实现长期发展目标，并达到激励、留住核心人才的目的，而有条件地给予管理者以及核心人才股票、股票期权或股权等形式的一种激励机制。由于股权激励可以协调管理层和股东之间的矛盾，防止管理层为了谋求自身利益而背离股东的利益；同时由于股权激励机制解决了企业委托关系，使得管理者在进行决策时会更多地从企业利益角度出发，有利于企业长远发展，因此越来越多的企业开始采用股权激励机制。

股权激励主要以股票期权、业绩股票和限制性股票、虚拟股票、股票增值权、延期支付、账面价值增值权等实施方式实现。其中股票期权和限制性股票较常为企业所使用。

1.股票期权

股票期权是指激励对象可以根据之前签订的合同从企业获得相应股票的权利，但是激励对象必须在约定时间范围内实现合同要求的条件，才能通过支付合同激励计划所规定的行权价格获得股票。激励对象在可行权期内可自行决定是否行权，但是不能对其进行转让、质押或偿还债务。

2.限制性股票

限制性股票是由企业以股票的方式授予激励对象的，但需要在限定的期间内达到约定条件后，才能取得该股票的股权激励方式。限制性股票是为实现企业某项或某些特定目标而实施的激励计划（如扭亏为盈等），其授予的股票数额与公司业绩无直接关系。

（二）股权激励的财务风险

虽然股权激励对企业的发展具有激励作用，但是由于管理者既是激励对象同时也是企业日常经营管理活动负责人，所以股权激励计划在实施过程中，行权条件的实现具有可操纵性，容易导致激励对象为实现行权条件，做出不利于企业发展的行为。

1.人为控制利润影响股价

“身兼两职”的管理者将会比其他股东或所有者掌握更多的信息，容易造成管理者通过人为控制利润从而影响股价，以满足行权条件，甚至故意做低利润从而获得一个较低的行权价格，并在行权期快要到来之时把企业的利润大幅度拉高，从而可以为自身获取巨额收益，但损害其他股东利益。

2.高级管理人员抛售股票套现

法律规定，高级管理者在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让；上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。①但是仍然有许多高级管理人员选择抛售股票套现，虽然抛售比例不能超过所持股票的25%，但抛售股票收益是其正常工作时获得工资薪酬数倍，这就导致了拥有大量企业股票并且不具有控股权利的高级管理人员对抛售股票套现具有强烈的欲望。

高级管理人员大量地抛售股票套现不仅破坏二级股票市场秩序，还动摇投资者对企业的信心，不利于企业长远发展。

3.增加公司激励成本

股票价格的变动受许多因素影响，当外部环境处于良好状态时，可能管理者并没有发挥作用，如果企业股票价格依然不断上涨，就使得管理者在没有付出任何努力的情况下获得高额的收益。

4.行权条件低

股权激励目的是通过将管理者利益与企业联系起来，推动企业的快速发展。但我国股权激励机制的行权条件普遍偏低，不仅没有起到激励作用，而且还成了变相派发红利的方式，成为管理者获取自身利益的漏洞，最终损害企业和所有者的利益，违背了当初实行股权激励机制的目的。

二、恒瑞医药股权激励案例分析

股权激励机制已经成为企业用来激励管理层，留住核心人员的主要手段之一。本文选择恒瑞医药作为样本进行分析的原因主要是恒瑞医药在医药市场中处于领先地位，对其进行分析具有一定代表性。

（一）恒瑞医药及其股权激励内容

江苏恒瑞医药股份有限公司（股票代码600276，下面简称“恒瑞医药”）原名连云港天宇投资有限公司，成立于1997年，于2000年在上海证券交易所上市，同时集科研、生产和销售为一体的大型医药上市企业。恒瑞医药的抗肿瘤药在国内畅销，排名第一，所占市场份额超过12%，是国家定点品生产厂家。是国内首次通过国家新版GMP认证的制药企业之一，同时也是国内第一家注射剂获准在欧美上市销售的制药企业，在中国制药发展史上具有里程碑的意义。②（见表1）

（二）恒瑞医药实行股权激励的影响分析

下面将从盈利能力、偿债能力和成长能力分析恒瑞医药实行股权激励机制的影响。

1.从盈利能力方面分析股权激励对企业的影响（见表2）

由表2可以看出，从2013年至2015年恒瑞医药净利润每年比上一年有所增加，到2014年出现较大幅度的增长，并在2015年大幅上涨，反映出恒瑞医药在2014年实行股权激励计划后，有效地提高管理层积极性，从而推动企业发展。

加权净资产收益率从2013年至2014年相对持平，但2015年呈现大幅度上涨趋势。2013年至2015年恒瑞医药扣除非经常性损益后的每股收益逐年上升，特别在其宣布实行股权激励计划后，扣除非经常性损益后的每股收益呈现较大幅度增长，2015年达到每股1.11元。

由此可见，恒瑞医药在实行股权激励计划后，加权净资产收益率和扣除非经常性损益后的每股收益都呈较快的增长趋势，说明每一股东权益产生的收益增多，企业盈利能力明显提高，体现股权激励能够有效地协调所有者与管理者之间的利益矛盾，提高企业利润，有利于企业长期发展。

2.从偿债能力方面分析股权激励对企业的影响（见表3）

虽然恒瑞医药从2013年至2015年流动比率和速动比率至少维持在6%以上，远高于同行业水平，但在实行股权激励计划后，流动比率的变动趋于平稳，基本围绕着9%至10%波动，速度比率则基本是在8%和9%之间上下波动。反映出恒瑞医药的短期偿债能力趋于平稳，对企业进行投资的资金保障系数较高，资金状况良好。

虽然恒瑞医药从2013年至2015年资产负债比率总体呈现稳定上升趋势，但远低于同行业水平，并在实行股权激励计划后趋于稳定的9%至10%之间，说明企业资金需求较低并稳定，自有资金基本可以满足企业自身的发展，资金比例中属于借入部分的资金比例较低，企业财务风险较低。

通过偿债能力方面分析可以知道，恒瑞医药在实行股权激励计划后对企业的发展起到积极的推动作用。

3.从成长能力方面分析股权激励对企业的影响（见表4）

恒瑞医药2014年比2013年的净利润增长率有所增长，直到2015年净利润增长率大幅度增加，说明企业的获利增长能力提高。

从2013年至2014年恒瑞医药净资产增长率总体呈现不断增长状态，到2015年净资产增长率加速增长达到27.35%，说明企业实行股权激励计划后，企业的净资产增长率增长速度加大。

从净利润增长率和净资产增长率的角度分析，体现出企业在实行股权激励计划后其成长能力得到提高。

三、本文结论及建议

（一）本文结论

通过上面对恒瑞医药分析可以知道，恒瑞医药在实行股权激励后，其盈利能力、偿债能力和成长能力都得到提高，体现股权激励的实施对企业具有不可忽视的积极影响。股权激励使所有者和管理者的利益紧密联系起来，有利于优化企业的管理结构，激励管理者的同时也约束着管理者。

但由于实施股权激励时，管理者既是激励对象也是企业日常经营管理活动的负责人，这容易导致管理者通过人为操作使股权激励机制成为管理者为自身输送利益，损害企业长期发展。因此企业在实行股权激励计划时注意其存在的风险。

（二）对恒瑞医药股权激励的建议

虽然上文分析了恒瑞医药实行股权激励对企业产生积极的影响，但恒瑞医药的股权激励仍存在没有切合企业自身发展的问题。下面对恒瑞医药股权激励提出相关的建议：

1.适当提高行权期解锁要求

恒瑞医药在制定股权激励方案时要求行权期的解锁条件分别是2014年至2016年的扣除非经常性损益的净利润分别不能少于13.5亿元、15.1亿元、17.4亿元，以及营业收入分别不能少于70.7亿元、80.7亿元、92.2亿元。（见表5）

从表5可以知道，2013年企业扣除非经常性损益的净利润同比增长率达到17%，但企业在制定计划方案时规定2014年至2016年扣除非经常性损益的净利润的同比增长最多只达到15%，而2014年更是只有11%。并且要求达到的2014年至2016年营业收入同比增长均是14%，但是在2013年时便已经达到了14%。即企业实行股权激励计划期间的三年所要求的指标增长幅度均低于或仅等于以前的要求。

而从相关资料得知，恒瑞医药从2011年至2014年净资产收益率均达到30%以上，分别是33.26%、32.92%、31.19%、30.84%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但仍然稳定在30%以上；只要把净资产收益率维持在30%左右，激励对象便能轻松达到股权激励计划的解锁条件。为了更好地起到激励作用，企业应适当上调行权期的行权条件，避免激励对象轻易地实行行权条件，导致激励作用降低。

2.提高行权价格

根据新浪财经网恒瑞医药的数据显示，恒瑞医药股权激励的授予价格是股权激励计划草案公告前20个交易日企业A股股票交易均价34.31元的50%制定的，为每股17.16元，后调整为15.51元。

而恒瑞医药的股价一直维持在23.79元以上；即只要激励对象完成行权条件，就必然可以从中获得收益，使得激励对象缺乏努力工作，促进企业发展，提高股价的动力。企业应提高行权价格，增加管理层提高股价的压力，使得他们更加努力工作，提高企业业绩，促进企业长远发展。

注释：

①《中华人民共和国公司法》第142条.

②企业背景资料根据恒瑞医药官网中的恒瑞概况整理得出.

参考文献：

[1]李振华，冯琼诗，林大庞.CFO股权激励与公司业绩：基于中国上市公司的实证研究[J].企业经济，2012（5）：176-179.

[2]天亮，王继承，张小宁，罗中天.股权激励机制[M].北京：中国金融出版社，2011.

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[6]丁保利，王胜海，刘西友.股票期权激励机制在我国的发展方向探析[J].会计研究，2012（06）：76-80.

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【关键词】上市公司；股权激励；问题；对策

一、我国上市公司股权激励存在的问题

（一）政府治理层面存在的问题

1、资本市场不健全。首先，资本市场上股价的波动受到多方面因素影响，例如国家政策、经济周期、公众信誉度等。其次，我国资本市场存在信息披露不及时、信息不对称，庄家操纵股市等现象，因此，高管人员的努力程度和公司业绩及股票市场价格不成比例，降低股权激励的作用。

2、相关法律法规体系不完善。从我国法律法规的发展历史看，股权激励的政策环境还不成熟，在实施过程中面临着许多的困难。譬如，已颁布的法律中没有明确规定股权激励计划有效；股权激励计划在税收和会计制度方面缺少相应的规定；对于股权激励方案中的业绩考核指标也只有建议性的参考。

3、经理人市场不成熟。大多数的经理人都是由行政部门命令，如果经理人的选拔不能通过公开公平的市场手段完成，那么经理人的个人素质得不到保证，因此即使是在毫无瑕疵的大环境中，股权激励都无法有效、实施，其积极作用无法发挥。

4、上市公司股权激励的监管力度不够。由于法律法规不健全、政府干预过度等致使我国资本市场的监管力度不够，一系列的不良后果随之产生，例如提供虚假信息就给上市公司提供了机会，提高了管理人员操纵股权激励的可能性。

（二）公司管理层面存在的问题

1、公司治理结构不完善。公司治理结构是指对公司进行管理，控制，及运作的机制和规则。尽管我国目前许多上市公司已经形成股东大会、监事会、董事会一体化的管理体系，但在实际运作中，我国上市公司的董事会、监事会仍由内部人构成。通常管理层自主决定股权激励的相关决策，使股权激励变为管理层 “自己奖励自己”，失去了其本来的激励意义。

2、股权激励自身缺陷。①股权激励对象考核方法单一。目前我国上市公司的业绩考核方法而言，基本为传统的业绩考核标准，主要是使用净利润增长率、ROE或 EPS 等，使用的财务指标不全面，非财务指标涉及也较少。

②股权激励机制的激励力度有待加强。管理者的持股比例较低，使其无法将股东利益与自身利益紧密结合起来， 甚至导致管理者追求短期行为，导致股东的权益受损害。

③股权激励行权指标过。低问题。上市公司的行权条件参考于经营业绩，然而，行权要求的门槛太低，净资产收益率都低于实际净资产收益率，十分容易就达到要求，这使得激励计划有变相成为福利计划的趋势。

3、管理层存在道德风险。目前我国上市公司管理者的任期普遍有限，加之与股东的利益方向具有不一致性，使得上市公司的高管很容易会在其任期范围内更倾向于采取短期经营行为，以谋取更高的自身利益。

4、缺乏股权激励必要的配套制度保障。①会计制度层次。公允价值估计没有可参考的、具有建议性的规定，各个企业采取的方法大不相同；股权激励费用的分摊规定不够详细，增加了公司的随意性。②税收制度层次。股票期权的行权日，激励对象无法从股票交易中获取利益，但却立即交纳个税，对股权激励计划的施行也造成了负面影响。

二、改善我国上市公司股权激励的措施

（一）政府治理层面问题的改善措施

1、加强有效稳定的资本市场的建设

适度扩大股市规模，提高上市公司的入市质量；建立严格的信息披露制度，加大执法力度；改善投资结构，大力发展规范的机构投资者；严格对资本市场中中介机构的监管。

2、建立健全各种相关法律法规

健全法律法规对实施激励计划的企业进行规范和管理；建立一套切实可行的内外部监督管理机制；确保股权激励在公开公平的基础上，得到全方位指导，监督与保障。

3、建立和完善经理人市场

加快经理人市场的建设，不断完善选拔制度，废除经理人行政任命制度，充分发挥市场的选拔、监督作用，为经理人创造公平竞争、严格监管、有效流通的市场环境。

4、加强对上市公司股权激励的监管

监管部门在审核、批复企业公布的股权激励方案、监管股权交易及企业信息的披露时，都必须采取最高要求，严厉杜绝、打击一切不正当行为，并且作为政府部门，不能有、受贿等恶劣行为。同时审批速度需加快，尽快实施符合要求的股权激励。

（二）公司管理层面问题的改善措施

1、优化上市公司内部治理结构

完善独立的董事制度，应适当增加独立董事的比重，引进外部董事；加强监事会和独立董事会的评估审核监督，定期了解财务、经营状况；严格控制好财务报表，防止发生舞弊，避免股权激励成为管理层的“自我激励”手段。

2、合理设计股权激励方案

①股权激励模式的选择要多样化。不同的激励模式都有各自的优缺点，在选择时可结合公司的行业性质、企业特点等因素选用混搭模式，从而达到最优的激励效果。

②股权激励强度要适中。激励不足，管理者很难尝到被激励的好处，从而积极性不高；激励过度，使得获得奖励相对容易，管理层就没有理由把更多的时间和精力用来为公司服务。

③业绩考核制度的建立要科学。采用多种业绩考核指标结合的激励体系，也可考虑财务与其他非财务的指标相结合，对反映公司业绩的定量指标进行专门的独立审计。

3、降低管理层的道德风险

培训上市公司管理层，使其认识到自己所承担的管理职责和在公司长远发展中的重要性；管理层应严己自律，努力提高工作效率。

4、为股权激励提供的保障制度要配套

篇5

【关键词】中小企业；股权激励；现状；模式；实施

一、股权激励

近几年，我国中小企业的生存发展环境不佳。而企业的发展，一靠资金，二靠产品，三靠人才。质量好，销路广，自主品牌的产品，是企业发展的根本。创自己的品牌，生产出质量好，销售对路的产品需要专业技术人员才能完成，有了人才，企业才能发展，才能壮大。吸收人才、留住人才是当前中小企业需要解决的主要问题。怎样吸收人才和留住人才呢？中小企业就必须借助“股权激励”这台“加速器和创富机器”，这是中小企业的必然选择。股权激励计划在我国一些上市公司作为对职业经理人长期激励制度，能够使经理人以股东身份参与到企业的经营决策中去，共享企业利益，分担风险，是使经理人勤勉尽责地为企业长远发展服务的一种普遍做法。股权激励计划把企业的精英人才、企业股东的长远利益、企业的发展很好地结合在一起，在一定程度上预防了精英人才的短期行为，防止内部人控制等侵害股东利益的行为。这一机制使得公司员工、管理层以及股东能够为同一个目标齐心协力地奋斗，仅此作用就十分巨大，也是其他许多方法无法替代的。现代企业理论和国外许多案例证明此计划对于改善公司治理结构，降低成本，提高管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到了非常积极的作用。

所谓股权激励主要是指企业通过在一定条件下，以特有的方式（股票）使企业经营者有一定数量的企业股权，从而进行长期激励的一种制度，它能够将企业经营者的短期行为和长期行为有效结合起来，使企业经营者站在所有者的立场去思考问题，以达到企业所有者和经营者的收益共同发展的双赢目的。即股权激励是企业经营者和职工通过持有本企业股权的形式，是分享企业剩余索取权的一种激励行为。

二、股权激励模式

股权激励是以本公司股票为标的对其公司的董事职工进行的长期性激励。股权激励的模式包括权益结算工具和现金结算工具。现阶段我国上市公司采用的股权激励方式有：股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票、业绩股票。其中，权益结算中的常用工具包括股票期权、限制性股票、业绩股票、员工持股计划等。是公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格购买本公司一定数量股票并获得规定数量的股票价格上升所带来收益的权利。这种方式受证券市场的影响较大。其优点是激励对象可以获得真实股权，公司不需要支付大笔现金，有时还能获得现金流入。缺点是公司股本结构需要变动，原股东持股比例可能会稀释。现金结算中的常用工具包括股票增值权、虚拟股票计划、业绩单元、利润分享计划等。这里虚拟股票是公司授予激励对象一种虚拟的股票，获授人可以根据被授予虚拟股票的数量参与公司的分红并享受股价升值的收益，但没有所有权和表决权，也不能转让和出售，在离开公司时自动失效，而业绩单元、利润分享计划是企业在年初确定一个合理的业绩目标和一个科学的绩效评估体系，获受人年终根据业绩和绩效完成情况获得股票。其优点是不影响公司股本结构，原有股东股权比例不会造成稀释。缺点是公司需要以现金形式支付，现金压力较大。而且，由于激励对象不能获得真正的股票。故其激励作用有限。在这些激励方式中激励模式又有本质的区别，股票期权是未来收益的权利，主要作用是留住人；限制性股票是已持有的，归属受到限制的收益，是激励人和吸收人；虚拟股票也是未来收益的权利，也是为了留住人，但虚拟股票不是实质性的股票认购权，是奖金延期支付，其资金来源是公司的奖励基金。

以上的激励模式都是针对上市公司进行的，目前我国的一些中小企业还没有达到上市的条件，为了企业现在的发展和今后上市做准备，企业可以有选择地借用其中的一些激励模式吸收人才和留住人才，企业应根据不同的发展阶段，行业特点，自身条件来确定实施股权激励计划。如虚拟投票 业绩股票、员工持股计划、利润分享计划等激励模式，吸收、稳定人才，实现利益共享和风险共担，健康有序地发展。

三、股权激励计划的实施

实施股权激励计划是一个企业对经营者既能起到激励，又能起到约束的过程，激励与约束是对等，然而股权激励不是白给的，需要即定约束条件，约束条件的制定，有利于激励目标的实现。

（1）确定股权激励计划的对象。中小企业确定实施股权激励计划的目的是什么，为什么要实行股权激励政策？明确了实行股权激励计划的目的之后，企业就可以确定股权激励计划对象范围，按什么行权条件去行权，是按职工在企业中的功劳、按苦劳、按疲劳、按职务、还是按对企业的贡献来确定行权对象．企业的高级管理人员、核心技术人员、操作熟练的工人是公司的最重要的人力资源，这些人都应是股权激励的对象。

（2）确定实行股权激励标的数量。股权激励标的股票的数量是股权激励计划别需要均衡考虑的因素。如果数量过多，对股本影响过大，可能导致股东权益摊薄；如数量过小，可能难以起到激励作用。没有上市的中小企业要实行股权激励政策，在确定标的数量时可参照上市公司的标的数量来确定，也可根据自身条件来确定数量。即能起到实行股权激励的目的，又不会使企业失去控股权。另外中小企业还需要考虑到企业将来上市时的一些问题。

（3）确定股权激励价格。中小企业在确定激励价格时，不可能按照上市公司那样来确定激励价格。它只能按照自己所要实行的激励模式，来确定激励价格。给实股还是给虚股，给现股还是给期股或期权，还是要打组合拳形成黄金搭档等。以什么样的价格，是按净资产 还是按企业的盈利能力，怎样确定合理价格，既不让股东吃亏， 又要被激励者感觉物超所值。

（4）确定激励对象行权条件。企业为了稳定人才，激励计划就是一项中长期的激励计划。作为中长期激励，激励对象授予于一定的约束条件。其中科学安排好等待期、解锁期、行权期，有利于激励计划的成功。①确定合理的服务期限条件。在确定服务期限为行权条件时，中小企业可参照上市公司行权时间限制来定，服务期限不应少于3年．如果服务期限太短，容易造成股东吃亏，不利于企业的发展；如果时间太长，又会使受激励对象感到遥遥无期，人才容易流失，不利于人才的稳定。②完善业绩考核指标。业绩考核指标的评价是实施股权激励的基础．在确定授予激励对象业绩目标时，企业要参考同行业近几年发展水平和本企业近几年的平均水平，要高于此项标准，但要合理，结合本企业所处的行业同期性，企业的特点及企业成长期，分别确定授予和行权的业绩指标。③完善劳动用工制度，建立特殊事项的处理原则。为了吸引人才，留住人才，中小企业就要严格按《劳动法》执行，建立建全劳动用工制度，在签定劳动合同的同时，与受激励对象签定获受激励合同，使受激励对象知道自己的权利和义务，人心稳定，稳定人才。

四、确定科学股权激励操作方法

股权激励的工具有权益结算工具和现金结算工具。用权益工具方法支付股权激励，公司在具体操作时：

第一是股权激励标的的来源，老股东出让公司股份。如果以实际股份对公司员工实施激励，一般由老股东，通常是大股东向股权激励对象出让股份。根据支付对价的不同可以分为两种情形：其一为股份赠予，老股东向股权激励对象无偿转让一部分公司股份。其二为股份出让，出让的价格一般以企业注册资本或企业净资产的账面价值确定。

第二是采取增资的方式，公司授予股权激励对象以相对优惠的价格参与公司增资的权利。需要注意的是，在股权转让或增资过程中要处理好老股东的优先认购权问题。公司可以在股东会对股权激励方案进行表决时约定其他股东对与股权激励有关的股权转让与增资事项放弃优先购买权。

在现金结算的情况下，公司在具体操作时，需要根据现金流量情况合理安排股权激励的范围、标准，避免给公司的正常经营造成资金压力。根据资金来源方式的不同，可以分为以下几种：

首先是自有资金。在实施股权激励计划时，激励对象是以自有资金购入对应的股份。由于员工的支付能力通常都不会很高，因此，需要采取一些变通的方法，比如，在股权转让中采取分期付款的方式，而在增资中则可以分期缴纳出资或者由大股东提供担保。其次是提取激励基金。为了支持股权激励制度的实施，公司可以建立相应基金专门用于股权激励计划。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金用于股权激励。公积金既可以用于现金结算方式的股权激励，也可以用于权益结算方式的股权激励。其三是储蓄参与股票。储蓄参与股票允许员工一年两次以低于市场价的价格购买本公司的股票。实施过程中首先要求员工将每月基本工资的一定比例存放于公司为员工设立的储蓄账户。一般公司规定的比例是税前工资额的2%－10%，少数公司最高可达20%。

目前我国的一些中小企业还没有完全达到按上市公司施行股权激励政策的要求，如果完全按上市公司的程序进行，那是不现实的。我国的中小企业在制定实施股权激励时，既要借鉴上市公司实行激励政策的要求，同时又要根据自己企业的特点来制定激励政策，既起到实行激励政策的目的，稳定了人才，又使企业利润得到了提高，实现双赢。

参考文献

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关键词：经理股票期权；风险承担激励；凸性特征；非传统期权

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.13

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）03-0058-05

Abstract：This paper traces the origin of ESO at first， then analyses its positive and negative incentive effects on risk taking and summarizes the measurement of risktaking incentives and solutions for endogeneity problems based on existing literatures. Further， it compares the features and incentive effects between traditional and nontraditional options. Finally， it gives some advices on developments of relative researches based on Chinese backgrounds.

Key words： executive stock option； risktaking incentive； convexity characteristic； nontraditional stock option

经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）激励起源于20世纪50年代的美国，是一种解决公司制企业中股东与经理层之间的委托问题的长期激励模式。在ESO的众多动因说中，风险承担是重要动因之一。风险承担是指经理人对公司具有风险的财务和经营决策的合理选择行为，通过实现风险与收益的配比，提升企业价值创造能力。由于股票期权薪酬结构具有凸性特征，更可能通过激励经理人承担适当风险，形成二者目标函数的一致性[1]。

虽然期权激励在发达国家已有一段较长的历史，有关ESO与经理人风险承担行为关系的学术研究也较为丰富，但是因为期权工具的多样性和不确定性、经理人行为的复杂性，众多研究至今未形成有效、一致的研究结论。在我国，股权激励制度起步较晚，2006年1月1日施行的《上市公司股权激励管理办法》标志着中国股权激励政策的正式实施。截止2015年底，共有779家A股上市公司l布了884个股权激励预案，其中，有432家公司了522个股票期权激励预案。在理论研究中，我国学者的研究更多集中在ESO对公司业绩的影响上，而风险承担作为期权激励与公司业绩之间的影响机制很少被提及。本文通过对国外ESO风险承担激励作用的文献进行梳理，期望达到以下两方面贡献：

第一，由于经理人的风险承担行为直接影响着公司的长远发展，因此，ESO对于风险承担激励的效用与效果关系着企业是否具有可持续性的价值创造能力，这既涉及到经理人激励的本源问题，也使得本文的研究具有重要的理论与现实意义。

第二，本文不仅提供从风险承担来研究我国上市公司ESO激励效应的新视角，也旨在提高我国上市公司在施行ESO计划时对风险承担作用的关注程度，从而更合理地设计激励方案，促进公司的长远发展。

1 基于风险承担经理股票期权激励的问题源起

经理人薪酬契约是解决问题的一种重要手段。Jensen等指出：股东应授予经理人股权薪酬，通过控制经

理人财富与股价关系的斜率（slope），使经理人关注公司的长远利益[2]。然而，通过控制斜率还不足以控制所有的冲突。不同于可以利用资本市场投资组合来控制风险水平的中性股东，经理层人力资本具有专用性与不分离性，他们只能通过改变公司层面的风险水平来控制自身人力资本风险，因此经理人是风险规避的，也就产生了与风险承担相关的冲突[2，3]。Smith等指出：股票薪酬的一种潜在成本是该种线性报酬结构也促使经理人采取减少公司风险的行动。所以，除了控制线性关系之外，还要形成经理人财富与股价的另一种非线性关系，使经理人所在公司盈利时，参与分享收益，而公司亏损时又不必承担所有损失，以减轻经理人的风险规避程度[3]。

在资本市场中，股票期权价值与股票价格之间的凸性关系特征（即当股价上涨时，期权价值同时但不按固定比例上涨，而如果股价下跌且跌破行权价，则期权价值丧失）被人们熟知，该特征也为运用股票期权激励经理人风险承担提供了理论基础。理论上，公司如果授予经理人股票期权，就可以通过增加经理人财富（期权价值）与公司股价之间的凸性来增加经理人薪酬结构的凸性，提供所期望的凸性激励[4，5]，使经理人的风险偏好趋同于股东，激励其积极承担合适的风险水平。

2 ESO激励对风险承担影响的理论预测

2.1 ESO对风险承担的正向激励

凸性特征是股票期权区别于其他股权激励的关键特征，主要来自两个方面：一是期权工具自身的凸性，表现为经理人收益与损失的非对称性[6]，经理人可分享股价上升至行权价之上的差额收益，无需承担股价下跌至行权价之下的损失，从而锁定风险；二是持有期权价值与公司股票之间的凸性关系，表现为经理人愿意选择更高的风险承担来提高公司股价，达到期权价值更大的上涨。同时，根据Black-Scholes（以下简称B-S）期权定价模型，期权价值随着股票收益波动率而同向变化，经理人选择更高的风险承担也会增加股票收益波动率，从而增加可获利性[4]。

2.2 ESO对风险承担的负向激励

期权激励在提高薪酬结构凸性的同时，也提高了经理人薪酬与股价关系的斜率，使得财富受股价变动的影响更大，使经理人暴露于更大的风险中[7～9]。同时，因为经理人大部分资产组合都与所在公司相联系（如股权和人力资本），而他们在市场上自由交易公司期权或者通过卖空公司股票来对冲风险的行为都受到了一定的限制，导致经理人对冲薪酬风险的能力受限[8]。因此，虽然股价波动提高了期权价值，但风险规避的经理人仍会有可能倾向于降低风险承担水平。

综上所述，股票期权激励对经理人的风险承担会产生两种对立的影响：承担风险的确可增加经理人的期望报酬，但也意味着经理人的风险增加。因此，对于有着增加财富和规避风险双重期望的经理人而言，ESO对于风险承担的激励效果是不明确的。

3 ESO激励对风险承担影响的实证分析

3.1 实证研究的计量

3.1.1 ESO风险承担激励的计量

首先，衡量股票期权风险承担激励作用的变量设计是实证研究中的关键，直接影响到结果的可靠性。在早期有关ESO与风险承担的研究中，大多使用授予经理的期权数量或价值来度量激励程度[10]。但这种方式没有区分期权在激励风险承担方面的两个对立作用，具有较大的噪音。之后出现的以期权价值为基础计算敏感系数的衡量方法则较好地避免了上述问题。

（1）B-S方法下对激励的衡量：Vega和Delta。

Guay将金融学中计量期权风险的相关指标引入ESO激励的研究中，对上述两个方面进行量化：一是经理人期权薪酬与股价的凸性关系，即经理人持有期权的B-S价值对股票收益波动的敏感度，以Vega表示Guay的研究表明相对于期权，股票价值对股票收益波动的敏感度相当小，可忽略。

二是股权薪酬与股价关系的斜率，即经理人持有股票和期权的B-S价值对股价的敏感度，以Delta表示[4]。Vega越高，经理人可能从公司风险的上升中获得更大的收益，则经理人会倾向提高公司风险水平，所以，Vega代表对风险承担的正向激励；Delta越高，经理人暴露于公司风险的程度越大，有动机通过降低公司风险来降低自身风险，因此，Delta代表对风险承担的负向激励。由于ESO激励会同时提高Vega和Delta，因此，以Guay为基础之后的期权激励风险承担效果的实证研究中大多对Delta进行控制，以更准确地衡量ESO的风险承担激励效果。

此外，应注意到，B-S期权定价模型下的Vega、Delta是基于期权的B-S价值计算得到的，然而，该模型高估了期权对于经理人的价值[5，11，12]。因为该模型假定投资者可以自由交易证券组合，所以他们表现出风险中性的特征。但公司经理人对冲风险的能力受限，表现出风险规避的特征，对股票期权的评价就会受到风险规避程度的影响。因此，在用Vega和Delta衡量ESO的激励作用时，还需要对影响经理人风险规避程度的因素（主要包括经理人的外部财富水平和个人效用函数）进行控制，目前实证研究中广泛采用的变量包括经理人的现金薪酬、年龄和任职期限[5，13～16]。

（2）确定性等值（CertaintyEquivalent，简称CE）方法下对激励的衡量：Vegaua。

Lambert等最早将确定性等值方法应用于经理股票期权的估值，思路是在给定经理财富和效用函数的情况下，如果经理人从某一货币计量的固定收益中获得的期望效用与从期权报酬中获得的一样，那么这一部分固定收益的价值就等同于从经理人视角评估的期权报酬的价值[8]。以确定性等值方法计算出来的期权价值为基础，计算对股票收益波动的敏感性，便得到该方法下风险承担激励的度量―vegaua（Utility-adjusted Vega），符号的正负即可直观地表示经理人在接受期权薪酬后对待风险的态度[8，9，11]。

由于C-E方法从经理人效用角度计量期权价值，直接考虑了经理人的风险规避，避免了在B-S方法下对多个与风险规避程度有关的变量进行控制可能产生的瑕疵，相对而言能更准确地衡量ESO的激励作用。但该种方法有赖于两个假设：一是所有经理人都有统一的效用函数和风险厌恶系数；二是在不能获得关于经理人个人证券投资组合完全信息的情况下，须假设经理人具有同一水平的外部财富比例[15]。这些假设的主观性在一定程度上会影响计量结果，并且C-E方法计算复杂，难度较大，也局限其的运用。

3.1.2 风险承担变量的计量

在ESO激励与风险承担关系的研究中，对风险承担变量的计量大致分为两类：第一类是对风险进行直接量化，例如使用公司年化股票收益波动率；第二类是从经理人经营和财务行为角度间接考虑风险承担的情况，主要包括经理人的投融资决策、对衍生工具的使用、公司经营的集中程度等。

3.2 实证研究的内生性问题

解决ESO激励与衡量风险承担行为的变量二者间的内生性问题，是实证研究中的一个巨大挑战。е履谏性的原因主要有以下两个方面：首先，可能存在第三方不可观测变量，这些变量会同时影响公司的薪酬政策与风险承担水平[14]；其次，除了ESO激励会影响经理人的风险承担行为，公司的风险环境也会影响薪酬政策的制定，这就使得ESO激励与风险承担变量相互决定，可能造成联立性偏误[7]。

大量研究试图减轻内生性问题带来的困扰，主要有3种方式：①构建联立方程组，采用两阶段或三阶段最小二乘法进行回归[12，13]；②工具变量法[7]；③利用外生事件。2005年美国财务会计准则关于高管股票期权费用化处理的规定（FAS123R）成为很多研究中的外生事件[17，18]，这一规定的实施导致公司降低ESO激励水平，但并不是内生决定的结果。此外，Gormley等利用公司被发现使用致癌物质而面临未预期的诉讼风险这一外生事件来研究ESO激励与风险承担之间的双向影响[13]。

3.3 实证研究的结果分歧

从目前的实证来看，关于授予ESO与风险承担关系的研究也尚未得出一致结论。

ESO能够正向激励风险承担的文献有：①ESO对公司总风险承担水平的影响。Guay[4]、Shue等[14]的研究发现公司股票收益波动率与vega正相关；Rajgopal等以油气公司为研究样本，发现石油勘探风险（勘探活动导致的未来现金流波动系数）与滞后一期的vega正相关[12]。②ESO对某一风险承担行为的影响。Knopf等发现用于对冲公司风险的衍生工具的使用与Vega显著负相关[5]；Cohen发现Vega与公司杠杆和研发投资正相关[6]；Dong等认为经理人vega越大，就更可能选择债务而非股权融资，并且这种现象也出现在已经过度负债的公司，说明经理股票期权可能会导致在进行融资决策时过度承担风险[17]。

然而，与上述结果不同，部分研究表明ESO并不一定能激励风险承担甚至会产生负向激励。Lambert等的研究对期权进行了分类，发现具有价内期权特征的ESO，会促使经理人更加规避风险[8]，表现为减少债务融资[9]和多元化并购 [18]。Ross证明了期权提供的凸性只是激励经理人承担风险的必要条件而非充分条件[11]；Tian认为期权会激励经理人提高公司系统性风险的同时降低非系统性风险[19]；Hayes等发现在FAS 123R实施后，样本公司都显著降低了ESO的授予，Vega值也显著下降，但这并没有导致经理人降低风险承担水平[16]。

而国内学者关于ESO激励与风险承担关系的研究不多。刘玉等、Huang等的研究表明ESO激励与公司的经营与投资风险均存在显著的正向关系[20，21]；孙桂琴等发现激励型股票期权总体上对经理人风险承担没有显著作用，福利型股票期权使经理人更加规避风险[22]；叶陈刚等研究发现Vega值与企业研发支出正相关[23]。

综上所述，实证研究对ESO如何影响风险承担仍存在分歧。在实践中，也有越来越多的公司减少期权授予，代之以有业绩依附条件的股票授予等其他长期激励[25]。总之，ESO是否真正激励了经理人更加积极地承担风险，还取决于公司以及经理人特征等众多因素。对ESO与风险承担关系的实证研究见表1。

4 非传统形式ESO及风险承担激励作用

凡在授予日就明确行权价和期权数量的看涨期权属于典型的ESO形式，也被称为传统经理股票期权[25]。随着传统经理股票期权理论与实践的展开，存在的弊端也日益凸显：由于传统期权的标的股票价格波动受诸多因素影响，有时难以清晰ESO的激励效果；另外，当期权深入价内（Deep IntheMoney），也会丧失独特的凸性激励作用[25]，经理人可能为获得更多期权报酬而做出有损于股东的决策（如为了保证股价而减少应得的分红，过度承担风险等），背离了期权激励的初衷[15]。

为了克服传统ESO存在的问题，在实践中率先推出一些非传统形式的ESO，主要包括溢价期权（Premium Options）、重新定价期权（Repriceable Options）、业绩期权（Performance-vested Options）、指数期权（Indexed Options）、购买期权（Purchased Options）、换新期权（Reload Options）。随之的理论研究也通过非传统期权与传统期权的对比，分析它们的内在价值和激励效果是否有所提升。Johnson和Tian首次在风险中性框架下研究了6种非传统期权的价值和激励作用，发现除购买期权外的非传统期权总体上具有更大的风险承担激励作用[25]。而Bozzi则从经理人效用角度分析了重新定价期权、指数期权和业绩期权的激励作用，认为只是非传统期权激励的经理人风险规避程度小于传统期权[15]；Bettis等对业绩期权的研究认为更能增加薪酬结构的凸性[24]；Chen等研究了两种新型业绩期权：巴黎期权（Parisian Options）和限制性亚式期权（Constrained Asian Options），发现这两种期权价值可以减轻传统期权下经理人过度承担风险的倾向[26]。关于非传统ESO的相关研究见表2。

综上所述，大部分非传统期权都具有比传统期权更大的Vega值和Delta值，但最终效果同样取决于期权特征、经理人特征以及公司特征。不过，由于非传统期权设计较灵活，通过对不同类型ESO行权条件、价格、比例和期限等相关参数的设置，理论上可以有针对性地达到风险承担的激励效果。

5 对中国问题研究的启示

经理人股票期权制度在我国引入仅十余年时间，期间得到了迅速的发展。中国作为新兴的市场经济国家，无论是在宏观市场层面还是企业微观层面都存在特殊性，研究ESO激励与风险承担间的关系，需要关注以下事实：①资本市场尚不健全，股价与公司价值相背离的情况时有发生，直接影响到股票期权激励的正常实施及效果；同时，证券市场风险对冲手段的缺乏使得经理人缺少风险对冲的途径，因而在风险承担方面可能更为谨慎[27]。②经理人市场不完善，经理层薪酬模式欠合理，造成经理人过多看重声望、工作及固定薪酬，弱化了期权的风险承担激励作用[22]。③公司治理结构不健全，存在一股独大、炔咳丝刂频任侍狻ESO在薪酬结构中的比例、等待期、行权条件和价格等因素都会对最终激励效果产生重要影响，作为内部人的经理如果能控制这些因素，期权激励就很可能变成经理人的自我激励，这种现象在国有企业中更可能发生[28]。

针对以上事实，可以从以下角度展开相关研究：①上市公司实施ESO的主要动机是什么？是为了吸引和留住人才，还是为了提供在授予股票的情况下所不能实现的风险承担激励作用等；②ESO的实施是否导致了经理人相应的风险承担行为？是否改变了公司的风险状况？又是如何影响公司绩效和股东利益的？③在内部人控制的情况下，ESO的授予是否会导致经理人的盈余管理行为以及滥用期权激励行为，使得ESO成为损害股东利益的工具？④ESO是否存在适用性特征，即是否所有行业或公司都能使用ESO作为长期激励手段？⑤结合非传统期权的特点，如何设计ESO才能激励适度的风险承担，有效缓解与风险相关的问题？

⒖嘉南祝

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