国有企业股权激励的难点范文

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关键词：国有企业；财务治理；激励机制；业绩考核

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01

由于没有建立对经营者有效的激励约束机制，导致了部分的国有企业出现所有者缺位、“内部人控制”现象。财权配置是国有企业财务治理的核心，在这里我们就容易忽略激励与约束机制。激励机制是对财务治理主体进行有效激励，通过激烈来引发、调动其参与财务治理的积极性，以此来为企业的发展服务。就我国国有企业的现状来进行分析，业绩考核是激励机制的根本。

一、国有企业激励机制建设

1.国有企业激励机制功能

激励机制是否有效直接决定了财务治理效率的高低。财务激励机制是在财权分割基础上，通过一定的激励手段来协调利益主体之间的利益关系，提高企业价值的一种科学机制。企业所有者利益实现取决于经营者的决策和行为，只有经营者能充分发挥自身的积极性和主动性，切实的为企业服务才能实现企业的最终利益。因此只有建立所有者对经营者的激励机制，才能防止经营者对所有者利益的背离。针对国有企业多层级的委托关系，应在明晰产权的基础上建立对经营者和管理团队激励约束相容机制，促进各层次人基于财务利益的激励有效地履行财责，从而达到权力主体财责、财权、财利的对称性配置，使经营者在实现自身利益最大的同时促进企业价值最大化。

2.国有企业激励机制存在的问题

国企经营者薪酬激励是当前国企改革难点问题。合理确定经营者薪酬水平，对于提升国企治理效率、提高经营业绩意义重大。薪酬过低难以调动经营者工作激情；薪酬过高与企业经营业绩及经营者实际贡献不符。也容易一些其他的不良反应，如：国有资产流失，发贫富悬殊过大。当前，国有企业尤其中央企业经营者主要实行年薪制，并不能有效的激发其积极性。其存在的问题主要表现在以下几个方面：第一，薪酬水平与国企业绩的关联度不高。经营者的薪酬水平基本与其实际经营业绩不匹配。“穷庙富方丈”和“富庙穷方丈”现象同时存在。虽然，大部分国企实行了资产业绩考核办法，但由于受到传统思想的影响，实施的效果并不理想。第二，国企经营者的选任方式不尽合理。国企经营者选任具有很强的“内生性”， 因此，国企经营者基于自身利益最大化考虑，最关注的是来自上级主管部门的评价，而不是企业绩效与发展。经营者不惜弄虚作假以换取任期内报表数据的光鲜和上级领导的好评，换得“好业绩”。第三，薪酬水平与评价经营者业绩的时间跨度不匹配。国企普遍存在以短期激励为主、长期激励不足问题。以考核年度利润作为确定经营者薪酬水平容易诱使经营者的“短视”行为。

二、完善激励机制的对策

1.注重薪酬激励的多元化

改变当前国企以年薪为主的单一薪酬结构，实现薪酬激励的多元化，将基础激励、短期激励、长期激励有效的结合起来。经营者短期业绩要给予及时肯定，以激发经营者的工作热情，发挥正强化的激励作用。但是，短期激励方式无疑会助长经营者的短期行为，因此，还要充分的发挥长期激励的作用。例如可以结合股票期权实施给予经营者一定的剩余索取权，切实将经营者与所有者长远利益捆绑在一起。这样企业的风险就是个人的风险，基于自身利益的考虑，经营者会积极的为企业发展服务。

2.形成经营者薪酬与考核业绩挂钩机制

付出了努力，作出了成效，那么就应该得到应有的报酬。经营者薪酬与业绩相结合，能更好地评价经营者的工作，对其进行激励。首先，应科学制定国企经营者业绩考核指标体系，其次，要合理确定考核年度各考核指标的考核基数，使对国企经营者的业绩考核做到科学、规范。最后，严格执行内外部审计及监察措施及程序，确保考核数据及指标的真实、准确与完整，保证考核的公正性。

三、完善国有企业业绩考核的建议

只有业绩考核评价机制与经营者报酬激励强度相匹配，才能充分的发挥业绩考核的作用，激发经营者的干劲，才能保证经营者的努力方向符合股东的利益需求，从而实现财务治理目标。

1.完善年度业绩考核指标

年度业绩考核指标体系设计，应遵循“少而精”和“钩稽嵌套”原则。将综合收益总额及EVA额作为考核基本指标。将反映企业资产运营状况、偿债能力状况及发展能力状况的指标作为考核约束指标。考核基本指标应按相应的计分规则加减分。约束性指标完成可不加分，未完成则按相应规则减分。一般国企基本考核指标选择2个，约束指标从偿债能力、运营能力、发展能力及盈利能力角度各选择一个代表性指标。基本指标及约束指标均可选择1-2个附加指标。

2.完善经营者股权激励

股权激励是财务治理中非常重要的激励机制，这在国外已经得到了验证。但是我国国有上市公司股权结构是典型的“一股独大” 或股权高度集中。再加上国企高管政府任命制以及中国特有的等级观念根深蒂固，使得职位提升成为他们追求的最高目标，薪酬的激励作用明显的不够。在这种情况下，股权激励机制并不能保证发挥其应有的治理效应。要解决这一问题，就要实行股权多元化改革改制，彻底取消国有企业行政级别，推进职业经理人市场建设。经营者股权激励方式上主要有股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式，是目前主要的股权激励方式。股票期权激励最终结果是事后股票价格波动所决定的。限制性股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件时，才可出售并从中获益。限制性股票难以在短期内兑现。此种激励方式在现实中很少见。持有股票是否获益与企业效益紧密相关，这种激励方式可促使经营者关注企业长远。

四、结论

激励机制是否有效直接决定了财务治理效率的高低。通过有效的激励机制，科学、合理的业绩考核来激发经营者的工作积极性，使其利益与企业的利益相一致，促使其为企业发展出力。

参考文献：

[1]付凤菊.完善国有企业财务治理的对策研究[J].商业经济，2013（7）.

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关键词：非效率投资；融资方式；自由现金流；公司治理；内部控制

中图分类号：F27

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）23008802

投资决策、融资决策、股利决策是企业财务管理重要的三大决策，而投资决策作为财务决策的起点相较于其他两个决策，更加成为了相关研究领域的重点和难点。非效率投资包括投资过度和投资不足，投资不足会使投资者错失良机，而投资过度会产生资源浪费。近年来，大量文献研究上市公司非效率影响因素及其作用机制，总结其立论依据不至为委托理论、信息不对称理论以及金融行为学，并在理论基础之上，建立数学模型对非效率投资影响因素度量并进行大量实证研究。但本文并未以其立论依据为出发点，而是将非效率投资影响因素分为外部融资方式、自由现金流、公司治理、内部控制四个方面，对相关文献资料进行回顾、分析及评述。

1 融资方式对非效率投资的影响

（1）债务性融资。大多数研究认为负债比例越高，债权人会通过契约条款加强对企业的投资的约束，企业投资过度的行为也就会越少（童盼，2005；Mohun & Hemant，2008；黄乾富等，2009）。但也有其他学者得出不同结论，吴婧（2008）认为负债融资并没有起到抑制过度投资的作用，在我国由于上市公司资产负债率已经过高，再通过提高负债率来抑制过度投资并不现实。朱磊和潘爱玲（2009）也发现负债、负债类型结构及负债期限结构均不能起到抑制企业的非效率投资行为的作用，并进一步提出是负债对企业投资之间存在着“状态依存”的关系，即不同类型企业，债务融资的作用机理有所不同。负债按其来源划分主要可分为银行贷款和商业信用，王治和周宏琦（2007）认为不同的负债来源对非效率投资有着不同的影响，并实证证明银行贷款并没有发挥其应有的对投资行为的约束，而商业信用却有效抑制了公司的过度投资行为，但同时，商业信用也导致公司投资不足行为更为严重。

（2）股权性融资。研究股权性融资对非效率投资的文献并不多，Baker，stein和wurgler（2003）证明了市场的非有效性对公司的投资的影响比较大，实证显示越是资金的来源主要通过股权融资获得，其投资受股票价格的影响越显著。大部分国内研究结论较为一致：股权性融资会加重企业的投资过度（袁国良等，1999；文宏等，1999；潘敏和金岩，2003），可以预期股权再融资加剧投资过度问题，投资不足问题也会得到部分缓解。钟宜彬（2011）不仅支持这个结论而且进一步提出公司再融资前后地方国有企业存在严重投资过度，缺少股权制衡的公司以及实际控制权和直接控制权不一致的公司也存在严重投资过度。

2 自由现金流对非效率投资的影响

由于市场信息不对称问题的存在，企业外部融资的成本会受到影响，受流动性约束的企业就容易产生投资不足和高度依赖自身经营现金流（Fazzari等，1988；Hoshi等，1991；Alti，2003；Almeida，2004）。Jensen&Meckling（1986）认为当股东和经理人之间产生委托问题时，经理人可能为了控制更多资产中获得私人利益，而将剩余自由现金流运用于NPV为负值的投资项目。冯巍（1999）采用新古典综合派企业投资模型对135家制造业上市公司三年的数据进行研究，验证少数受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投资决策会受其自由现金流较大影响，并指出这是主要是因为融资约束的存在。Richardson（2006）首次在会计框架下度量了单个公司单个年度的投资效率，并构建残差模型对企业自由现金流和非效率投资间的关系进行了检验，发现过度投资主要存在于有较高自由现金流的企业。徐晓东和张天西（2009）检验了865家中国A股2002―2007年非金额融类上市公司的数据，发现，问题越大、自由现金流越多的企业过度投资的情况越严重；信息不对称程度越严重、外部融资的缺口越大的企业呈现出更为严重的投资不足。综上所述，自由现金流对非效率投资产生影响主要是由于成本和信息不对称的存在，而Malmendier和Alan Tate（2002）用实证分析了由《福布斯》杂志选出的上市公司的投资决策数据，他们认为当公司出现多余的自由现金时，若是高度自信的经理人会高估所投资项目的价值，则会导致投资过度，这里引入了经理过度自信假说。李云鹤和李湛（2011）的经验研究结果显示，过度自信问题较为严重的高成长、高现金流企业，将发生企业过度投资；自由现金流问题较为严重的低成长、高现金流企业，也将会发生企业过度投资，这种结论即支持了自由现金额流成本假说，同时也扶持了经理人的过度自信假说。而近几年很多文献开始着眼于新的视角来研究投资与现金流之间的敏感性，曾爱民和魏志华（2013）从财务柔性视角理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资――现金流敏感性的影响，融资约束较大时，与财务柔性正相关，而融资约束较小时，则投资――现金流敏感性与财务柔性负相关。张晓玫、马文睿（2014）经对非上市中小微企业进行实证研究，发现企业处于不同不生命周期、不同所有权性质，均会对投资――现金流敏感性产生不同影响。

3 公司治理对非效率性投资的影响

（1）股权结构。Julio & Chabela（2009）研究发现控股股东存在会使过度投资和投资不足行为恶化。有研究发现大股东持股比例与过度投资呈具有一定的相关性（江伟和沈艺峰，2005；张栋等，2008；罗进辉等，2008；刘峰和贺建刚，2004；Holmen and Hogfeldt，2009），缺少股权制衡的公司存在严重的过度投资（刘星和窦炜，2009；钟宜彬，2011），蔡珍红和冉戎（2011）研究表明，控股股东的存在导致公司投资不足。然而程仲鸣等（2008）认为，金字塔结构可以保护公司行为免受政府干预的影响，提高投资效率，刘鑫莹等（2014）基于动态的视角研究股权结构与非效率投资之间的关系，实证表明股权结构对公司非效率投资有长期影响；不仅当期股权结构对当期公司非效率投资有影响，而且前期股权结构也对当期公司非效率投资有影响。大股东持股比例与非效率投资的关系还受大股东性质影响（饶育蕾等，2006），又有研究在股权结构基础之上进一步研究了股权性质对非效率投资的影响，徐晓东和张天西（2009）证据表明，在投资不足的公司，第一大股东的国家股权性质、董事会规模和外部董事的比例倾向于导致更为严重的投资不足，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足，梅丹（2009）发现国有上市公司存在严重投资过度，但同时也存在管理层收益动机下的投资不足，且中小股东并未能有效发挥其制衡作用，政府部门控制公司相对于国有法人控制公司，地方控制公司对于中央控制公司更可能发生过度投资，申慧等（2011）认为由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束方面的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。

（2）管理层激励。管理层激励根据方式不同可以分为薪酬激励、股权激励及晋升激励。多数研究发现管理层持股可以抑制公司非效率投资（魏明海等，2007；蔡吉甫，2009；强国令，2012），其中，罗付岩和沈中华（2013）实证证明非国有企业相较于国有企业股权激励对非效率投资的抑制作用要显著，但也有少数研究发现高管持股并不能发挥其长期激励作用（简建辉，2011；汪键等，2013），甚至夏冠军（2012）认为高管持股会诱发经理层在无效市场下过度投资，实证结果差异较大，这可能与在我国资本市场不够成熟、理性，股权激励契约制度和公司治理结构还不够完善有关，而Grundy and Li （2010） 也得出管理层持股与投资的关系并不显著这一结论。同样，多数研究认为合理的货币薪酬激励也可以起到抑制非效率投资的作用（Aggarwal&Samwick，2006；池国华和邹威，2014），不完善薪酬契约则会导致过度投资（辛清泉等，2007），而杨兴全和张丽平（2011）发现无论是薪酬激励还是股权激励都可以起到缓解过度投资的作用。在晋升激励方面，刘亚伟（2015）用实证结果证明，晋升激励能够起到抑制非效率投资的作用。

4 内部控制对非效率投资的影响

与其他影响因素不同，近期才有少量文献涉及内部控制对非效率投资的影响，且研究结果分歧较大。李万福等（2011）、Chengetal（2013）、孙慧和程柯（2013）研究发现高质量内部控制对非效率投资能够起到抑制作用，内控较差的公司则较易于出现非效率投资行为，方红星和金玉娜（2013）发现，内部控制能够有效抑制操作性非效率投资，而公司治理能够有效抑制意愿性非效率投资。

5 未来研究展望

（1）相关研究文献在对非效率投资进行度量时，大部分采用Richardson（2006）提出的残差模型，即负残差表示投资不足，正残差表示过度投资，该模型简单明了、操作简单，但姜伟（2014）认为运用残差模型估计得到的拟合值并非公司在某个年度的最优投资水平。在合理确认公司最优投资水平标准方面，这将是未来度量非效率投资的主要突破方向。（2）与西方国家相比，中国拥有独特的环境背景和法律制度，资本市场不够成熟、理性，因此众多学者仍照搬西方理论却大量运用中国上市公司样本进行实证检验，这就导致在分析同样的因素对非效率投资的影响时得出不同甚至相悖的结论，却很少有学者以中国特有的经济制度为背景提出富有独创的理论，这也是将是非效率投资影响因素理论研究的主要突破方向。（3）大量文献显示投资效率低下在我国普遍存在并且提出多种影响因素，但是，对非效率投资的决定因素方面的研究，对非效率投资动机、行为、结果系统性的研究仍然匮乏。

参考文献

[1]连玉君.中国上市公司投资效率研究[M].北京：经济管理出版社，2009.

[2]罗付岩，沈中华.股权激励、成本与企业投资效率[J].财贸研究，2013，（2）.

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关键词：国有资本收益；确认；国有资本收益监管

中图分类号：F032.1　文献标识码：A　文章编号：1672-3198(2009)10-0155-01

1　国有资本经营收益的构成

从整体来看，国有资本经营收益按形式可分为两大部分：一是税后利润类收益，即企业实现的税后利润应属国有资本分得的部分，包括股息、红利、承包上缴利润等；二是产权(股权)转让类收益。具体来讲，国有资本经营收益包括以下内容：

(1)国有企业应上缴国家的税后利润，是指企业税后净利润扣除弥补以前年度亏损后的余额，按一定比例上缴的税后利润，上缴后的余额可按规定提取公积金、公益金。

(z)有限责任公司中国家作为出资者按照出资比例应分取的红利，是指有限责任公司中，国家作为出资者根据股东会批准的利润分配方案，按照出资比例应分得的红利。

(3)股份有限公司中国家股应分得的现金股利，是指经股东会批准的利润分配方案中国家股应分得的现金股利。

(4)国有产权转让收入，是指国有企业的产权持有人转让国有产权取得的收入。

(5)对有限责任公司中国家出资转让的收入、股份有限公司中国家股股权转让(包括配股权转让)的收入，是指国家出资转让收入、国家股股权(配股权)转让收入。

(6)各级政府授权的投资部门或机构以国有资产投资形成的收益应上缴国家的部分。

(7)其他非国有企业占用国有资产应上缴的收益和其他按规定应上缴的国有资本收益。

2　国有资本收益的确认

国有资本收益的确认包括对国有资本投资企业的会计收益进行确认和对国有资本应当分得收益进行确认两部分。

(1)企业会计收益的确认。国有企业会计收益的确认实际上是根据会计准则和相关法规，确认会计利润的真实性，防止利润虚增或虚减。国有企业按照规定，年末需依据有关会计账簿记录和相关财务会计资料，编制上报财务决算报告，反映企业年末结账日财务状况和年度经营成果、现金流量、国有资本保值增值等基本经营情况。中央企业于2008年1月1日起全面执行新企业会计准则。执行新准则，相同的经济业务采用不同的会计政策处理，将影响企业的财务状况和经营成果。进而影响国有资本收益。

(2)国有资本应分得收益的确认。国有资本应当分得收益的确认是指根据有关财务法规确认国有资本应分得的利润。防止同股不同利。在确认国有资本应分得收益时应贯彻以下原则：①等量资本获取等量收益。防止企业在内部人控制下。采取各种手段侵蚀国有资本股权收益。如同股不同权、同股不同利、国有股低价转让、剥夺国有股配股权等。②统筹兼顾，适度集中。要统筹兼顾企业自身发展和国民经济宏观调控的需要，合理确定国有资本收益分配的比例。从既有利于继续支持国有企业改革和发展，又有利于国家宏观调控、规范企业收入分配秩序出发，国有资本经营预算初期，国有企业税后利润收取比例的确定，应以“适度、从低”为原则。③循序渐进，分类处理。我国不同行业企业由于受不同条件因素的影响，税后利润水平差异很大，不宜采取“一刀切”的办法，统一确定一个上交比例。因为企业的现金流和资本结构不同，对不同行业的不同企业需要一个不同的比例。

3　国有资本收益的监督管理

国有资本收益在管理上存在的主要问题，一是国有资本收益的确认不正确。二是国有资本管理过程存在层层授权、链过长，导致信息层层失真。因此，构建一个有效的国有资本收益监督管理机制，是防止国有资本收益的流失和转移的必要措施。监督主体包括企业、社会中介机构和国家。

3.1　企业监督

国有资本收益的企业监督主要是指公司治理结构、内部审计及内部控制系统。(1)公司治理结构。内部治理主要是通过一定的制度安排，使出资者(股东)能够运用自己享有的监控权来建立对其人(经营者)的监督和约束机制。这种制度安排包括以下几方面：①促进股权多元化，引入更加积极的股东，提高公司内部治理结构的有效性。②增强董事会的功能，建立对经理人员的有效约束机制。③强化监事会权威。现实中，上市公司监事会的权威和受重视程度往往不够。④以股权激励方式建立市场化、动态化、长期的激励机制。(2)内部审计。在企业决策、执行与监督组成的企业管理体系中，内部审计处于监督位置上，代表经营者对本企业和基层单位进行经济监督评价。在我国的审计体系中，内部审计发挥着基础性的作用。(3)内部控制。设计合理并且执行有效的内部控制可以保证财务报表的可靠性，减少财务信息失真，保证国有资本收益确认准确。

3.2　社会中介机构监督

国有资本收益的社会中介机构监督主要指会计师事务所对国有资本收益实施的监督。在现实中，会计师事务所在国有企业年度财务决算、国有企业改制及国有资产评估中均扮演着重要的角色。其中，注册会计师受托对国有企业财务报表进行审计，在一定程度上保证企业会计收益的准确确认。为保证企业年度财务状况及经营成果的真实性，根据财务监督工作的需要，国资委统一委托会计师事务所对企业年度财务决算进行审计。

3.3　国家监督

(1)审计监督。在我国审计监督体系中，国家审计处于最高层次和主导地位，它的重要职能之一就是对国有资本进行宏观和微观的监督。从宏观角度看，政府审计部门要在审查监督国有资本配置与使用的合理性和合法性方面、重大投资项目的监督方面、在国有资本收益分配的合理性与合法性方面要发挥应有的监督作用。从微观角度看，政府审计部门对企业财务状况和经济效益状况也要进行监督。与注册会计师审计共同形成防止国有资本收益流失的防线。(2)外派监事会。2000年3月，国务院颁发了《国有企业监事会暂行条例》，进一步明确监事会以财产监督为核心，对企业的财务活动及企业负责人的经营管理行为进行监督，确保国有资本及其权益不受侵犯。

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关键词：国有企业；薪酬制度；问题；对策

当前我国国有企业改革已到关键时刻，国有企业战略中心也偏移至人力资源管理，产权体制和经营机制等改革都涉及国有企业的内在层面，而其中薪酬制度作为人力资源管理的重要工具，所存在诸多弊端压严重牵绊企业发展。打破传统薪酬制度，建立适应新市场竞争需要的薪酬制度至关重要。

1.我国国有企业薪酬制度存在的问题

1.1传统薪酬分配方式单一，缺乏激励作用

长期以来，我国国企薪酬分配以资本要素参与分配为主，忽略对劳动要素、技术要素等分配的重视，薪酬分配方式单一。许多国企管理者和核心成员注重对短期薪酬激励却忽略长期性规划，使员工未能与企业长期利益和发展有机联系；国企员工收入多依靠升迁，工资的调整缺乏严格考核，不管付出和贡献多少，都有钱可拿，岗位工资和企业效益、员工奉献完全脱节，其中奖金亦逐渐成为“额外工资”的代名词，“多劳多得”的分配口号成为一句空谈，大大降低和削弱薪酬制度的激励作用。

1.2缺乏科学、系统的岗位定额和分配制度

传统薪酬制度没有科学、系统的岗位说明和工作标准，缺乏对岗位定额和分配制度的评价标准，如劳动力要素中劳动技能、劳动强度、劳动责任等，薪酬和工资的发放无法通过“老”进行分配；岗位定额和分配制度不合理，致使各岗位薪酬差距小，未能真实通过贡献值获取收入，且薪酬级别设定采用行政级别划分，而非岗位定额及岗位重要性划分；工资和薪酬体系设计缺乏对公平性考虑，使得技术要求高、脏、累苦岗位和普通岗位薪酬差距不大，挫伤职工的积极性和劳动热情。

1.3企业绩效考核体系欠合理，且员工担负企业亏损责任

许多国企绩效考核仍沿用“传统主观式”考核手段，甚至绩效考核还渗入复杂的人际网络，从而使得企业薪酬制度缺乏针对性和公平性，出现企业劳动力价格和价值不相符的情况，如中低档劳动者创造价值大于收入，高水平技术和管理人员劳动力水平远低于其自身价值，这就制约员工积极性，造成人员流失；许多企业效益降低违背薪酬发放原则，当企业亏损时将职工待遇和企业效益挂钩，让员工共同承担企业亏损，对员工的集体荣誉感和责任心形成产生消极影响。

2.改进国有企业薪酬制度的对策

2.1强化人力资本观念，实现薪酬设定与劳动者价值匹配

薪酬制度的改革和发展是巨大的工程，是与现代企业制度变化和完善相匹配，人力资本是企业发展的基本，而人才是人力资本所有者，故人才在企业中地位非常关键。企业强化人力资本观念，促使经营管理者意识人才的力量，切实认识“人才是企业利润来源，是企业核心竞争力的基础”，从而重视人才、关心人才，进而采取一系列措施吸引人才；国有企业薪酬努力实现与劳动者价值匹配，是薪酬制度具有强大的外部竞争性。面对国有企业薪酬优势不断丧失，国有企业应薪酬制度应努力与市场劳动力价值接轨。如精简人员，将经费用到“刀刃”上，以提升员工福利和收入；对高管人员公开化其隐性收入，并设置目标严格考核；薪酬水平确定，要将外部竞争关系业内企业作为参考标准，并充分体现企业薪酬优势。

2.2建立科学、系统岗位定额和绩效考核体系

现代薪酬制度强调员工“关键性和核心性”，进而实现不同职位的定位。为体现薪酬制度的合理性、一致性，应建立系统、全面的岗位分析和定额，使薪酬制度充分体现员工劳动多样性，使员工不同岗位、不同职位展现公平性；针对性、系统、全面的绩效考核体系应和员工薪酬充分链接，使国有企业员工薪酬支付在绩效考核中得以凸显，强化绩效考核力度，并将考核差异在薪酬发放中体现出来。构建、选取有针对性和实践性考核指标，并对这些指标的严格量化。绩效考核过程中，严格遵守“公平、公正、透明”的原则，杜绝复杂的人际关系，通过配置监督、举报机制，维护绩效考核的公正、客观。

2.3建立灵活多变薪酬体制，对员工进行长期激励

建立灵活多变技术、管理、生产等各类员工并存的薪酬机制，企业员工的薪酬制度依靠薪酬机制为导向，员工不需要对薪酬增长、职位晋升而耿耿于怀，该薪酬机制向员工传递绩效和能力的企业文化，将企业文化和企业薪酬制度有机结合，促使员工精诚团结，增强企业核心竞争力。

强化对员工的长期激励性的薪酬制度建设，管理者和一般员工都是企业生产和经营的重要组成，缺少任意部分企核心竞争力都被削弱，会制约企业稳定、和谐的发展。对于企业经营管理者，应推行年薪制和股权激励机制，将企业长期发展和经营者利益挂钩，其中年薪设置应适中，应和经营者所承担风险、责任和个人能力相匹配，使权利、义务对等，风险和收益对等，激励和约束对等；科技人员薪酬应与他们科研成果挂钩，采取项目成果奖、销售提成等措施；一般员工工资应打破“平均主义”，真正实现“按劳分配”。 （作者单位：长江大学管理学院）

参考文献

[1]谢荣见，汪张林，孙剑平.高新企业薪酬制度存在的问题及对策研究[J].特区经济，2007，（07）：216-218.

[2]陈艳，何红渠.浅析国有企业薪酬制度存在的问题及解决对策[J].企业技术开发，2006，25（8）：55-57.

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关键词：投资者情绪 过度自信 企业投资异化 所有权性质

一、引言

近年来，随着行为金融学的发展，国内学者在这方面的研究也不断增加，其成果主要在两个方面：一、管理者过度自信等非理对企业决策影响的研究逐渐完善，学者们通过实证研究的手段，结合中国国情，检验了许多西方先进的理论假设，如管理者过度自信会导致企业投资水平上升和过度自信的管理者对现金流更敏感等；二、投资者的非理如投资者情绪，会扭曲企业投资决策。但是，同时考虑管理者和投资者的非理性，即完全摆脱“经济人”假设的研究非常有限。

其中，花如贵等人（2010）基于情绪感染理论和迎合理论，提出了管理者过度自信的中介效应理论，认为投资者情绪不仅直接干扰企业投资决策，还通过影响管理者的过度自信程度影响投资决策，验证了Polk和Sapienza（2009）提出的投资者情绪迎合理论，即公司的管理者会追求短期股价的最大化，利用股东的短视行为，在投资者情绪高涨时，增加投资推动股价上升，而在情绪回落时减少投资的理论假设。此后，黄莲琴（2011）、王海明（2012）等人也使用类似的方法再次对其进行了检验，得到了相对一致的结论。

可惜的是，上述研究主要分析了企业投资的绝对水平，而不能体现企业投资的相对水平，不能判断因为投资者和管理者的非理性所造成的投资水平的上升是否合理。而苗文娟（2013）则在他们的基础之上进一步考虑了投资异化的情况，利用企业经营数据建立残差模型，划分企业投资水平的偏差，从而进一步分析了二者对企业投资偏差程度的影响。

但是上面的研究也仍有不足。首先，其过分重视选取样本的时间长度，而忽视了期间企业管理者变换等因素所可能造成的复杂影响。其次，根据花如贵等人（2010）得出的结论，投资者和管理者的非理所产生的影响存在这两面性，高涨的投资者情绪和管理者的过度自信可能使得企业出现严重的投资过度，也可能缓解管理者过分谨慎所带来的投资过低。因此，若不区分投资过度和投资不足，可能低估非理对企业投资的影响。而且王德鲁（2013）在研究中通过区分所有权性质，发现管理者过度自信的增加会提高国企的投资水平，而降低民企的投资水平。这说明，确实有必要在今后的研究中，对非理的影响对象进行更加细致的划分。

本文将在上述研究的基础上进行改进，综合其优点摈弃其缺陷，在市场的宏观理性框架下，区分投资异化和公司所有权性质，结合我国后经济危机时代的投资和经营特点，进一步分析当前投资者情绪、管理者过度自信对企业投资异化的影响，探讨各市场参与者非理性的传递效率。

二、理论分析和研究假说

（一）投资者情绪对投资异化的作用

Stein（1996）将投资者情绪定义为，投资者在有限理性下，对与未来预期的系统性偏差，受到大多数学者的认可，因此本文对投资者情绪的讨论也将以这一定义为基础。

根据现有研究，投资者情绪对公司投资决策的影响，主要有二个方面：一是融资渠道机制。投资者情绪首先造成公司股价与其实际价值的偏离，放宽或者收束了该公司的融资渠道，增加了该公司的融资成本，使得公司的现金流相应减少，要求该公司只能优先投资于回报率较高或者具有重大战略意义的项目，而减少次要的投资项目；二是迎合渠道。短视的经理为了突出其经营成果，将以短期股价的最大化作为经营目标，而这一目标偏差将导致管理者错误配置资本，甚至盲目地扩大投资。因此，投资者情绪的高涨将导致公司投资水平的升高，并且国外学者Barberis和Thaler（2003）和国内学者吴世农等人（2009）的研究，已经通过实证的手段证实了这一推论。但是投资者的非理所造成的投资水平变化是否超出了正常范围？由投资者非理所促成的投资项目一定是负NPV的项目吗？对于这一问题的研究十分罕见。本文认为，投资者情绪虽然会造成整体投资水平的变化，但是任何训练有素的管理者都不可能完全参照投资者情绪进行投资决策，因此这一变化应当仍然处于理性投资决策的范围之内，不会造成企业投资行为的异化。由此，提出两个假设：

H1：投资者情绪虽然可能影响企业投资水平，但是不会造成企业投资行为的异化。

（二）管理者过度自信对投资异化的作用

公司扩张是企业家经营的重要目标，但是过度自信的管理者在决策时可能存在高估项目收益、低估风险或者盲目乐观的情况，具体来说，管理者可能会采取激进的债务融资决策、提高企业投资水平、对现金流更加敏感。目前国内研究对于上述方面的结论还是比较一致的，但是过度自信所造成的决策虽然不一定是理性的最优决策，却未必是非理性的。上市公司的管理者都具备出色的经营技巧和丰富的决策经营，在长期的管理生涯中基本养成了理性决策的习惯。而激进的决策并不一定是非理性（对风险和收益存在错误估计）的，管理者做成激进决策未必是出于对风险的低估，更多的是出于企业长期战略布局考虑的。因此可以将管理者视为短期非理性而长期理性的决策者，其长期理性会在一定程度上限制并纠正短期非理，将非理的消极影响控制在一定范围之内，管理者可能做出激进的决策，但较少作出非理性决策。由此提出本文的第3个假设：

H2：管理者过度自信不会造成企业投资异化。

（三）所有权性质对投资异化的作用

由于我国经济结构的特点，国有企业在许多方面有别于非国有经济主体，具有明显的经营优势，甚至导致部分国有企业长期处于垄断地位。二者在公司结构和经营特点上也具有明显的不同，非国有公司体现出较强的经济活力和对市场的快速反应能力，而国有公司则倾向与稳健经营。而二者的不同也将影响投资者情绪和管理者过度自信的传递渠道和传递效率，甚至可能完全消除市场非理性参与者的行为影响，维持宏观市场的总体理性。

李维安（2005）的研究表明，民营企业通过合理配置股东的持股比例，均衡各方利益的方式，可以抑制管理者过度自信对公司投资水平的影响。王德鲁（2013）发现，非理确实造成了国企投资水平的增加，但对民企的作用却正好相反。所以在研究中有必要区分国有企业和非国有企业。本文在以上基础上提出以下假设：

H3：国有企业更容易受到管理者过度自信的直接影响，而非国有企业则更容易受到以过度自信为中介的投资者情绪效应的影响。

三、研究数据与研究设计

（一）数据选择

本文选取2009～2012年沪深证券交易所的上市公司数据为研究对象，并提出以下样本：金融类和ST公司；主要财务数据缺失的公司；总经理在考察年度未能连任的公司。最后筛选出826个上市公司，共3304组观测值。所有数据均来自深圳自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量选择

1、企业投资异化的度量

Vogt（1994）采用自由现金流和托宾Q来衡量企业的过度投资行为。国内大多数学者也采用托宾Q值或者分解托宾Q值的方法来度量企业的投资水平。但遗憾的是，这种方法并不能确切地度量企业投资异化的程度。本文借鉴Richardson（2006），通过拟合预期投资支出，以实际投资支出与预期投资支出之差来衡量企业的投资异化的方法，基于市场的宏观理性特征和我国企业的实际情况，对Richardson残差模型进行改进，设置如下：

[Invi，t=α+β1Invi，t-1+β2Growthi，t+β3Debti，t-1+β4ROEi，t-1+β5Scalei，t-1+β6Cashi，t+β7Cashi，t-1+Year+∑Company+εi，t]（1）

其中，[Invi，t]表示i企业t年的实际投资支出；[Growthi，t]表示i企业t年的投资机会，这里要说明的是，本文之所以选取t年的企业主营收入增长率，而不是像Richardson一样选择t-1年的企业主营收入增长率，作为企业投资机会的变量，是因为本文认为企业当年以及后一年主营收入增长能够更好地衡量当年企业投资是否产生了预期的投资收益，即投资是否过度，但由于后一年数据不可得，因而仅采用t年的主营收入增长率作为替代变量；[Debti，t-1]、[Roei，t-1]、[Scalei，t-1]、[Cashi，t]、[Cashi，t-1]分别表示i企业t-1年末的资产负债率、股票收益率、企业规模和t年及t-1年年末的经营现金流。之所以在模型里添加t年的经营现金流是考虑到企业当年的现金流也可能使得企业临时改变投资计划，增减投资金额，从而影响着当年企业的实际投资。[Company]和[Year]分别为公司虚拟变量和年度虚拟变量。

2、投资者情绪的度量

本文借鉴花贵如的研究，通过上一年7-12月的股票累计月收益率，计算半年期的动量指标，衡量投资者情绪：计算公司如下：

[ISt=i=712Ri，t-1] （2）

其中[Ri，t-1]表示t-1年第i月的股票月收益率。虽然我国投资者的投资理念更倾向于短期交易，主要收益由资本利得组成，而较少考虑股利和分红因素，但是依然不能排除特定公司的股利政策对投资者的影响。因此，所以在统计月收益率时，采用了考虑现金红利再投资的月回报率，以使得这一指标具有普遍性。

3、管理者过度自信的度量

通过对现有文献的整理可以发现，国内外学者们对高管过度自信的量化指标尚未统一，但是基于国内已有的研究，以下几种方法较为适合我国实际情况：一是高管薪酬比例法；二是打分法；三是持股数量变化法。

本文认为，方法一由于薪酬这一变量自身的客观性，将使其对过度自信这一主观因素的解释力大大降低；而方法二的成本较高，并且其评价标准难以制定，实行起来具有一定的困难。并且根据唐蓓（2010）的研究，由于我国上市公司高管持股不能自由流通，其增持股票的前提是对公司前景非常乐观，并且愿意承担因此增加的风险，因此高管增持股票可以视为过度自信的表现形式。因此，选取高管持股数量变化率作为过度自信的衡量指标，若CEO增持股票则将其视为过度自信的管理者，反之则为非过度自信。

4、控制变量的选取和处理

同时，参照国内外学者的相关研究，本文进一步考虑公司治理中的约束节制和管理机制，已经其他可能对企业投资决策产生影响的因素，具体定义如表1。同时由于本文在样本选取中可能包含了部分数据异常的样本，为消除其影响，对各数值型控制变量，对变量值处于0%-1%和99%-100%的范围内的样本进行winsorize处理。

表1 变量定义

[变量类型＼&变量名称＼&变量符号＼&变量定义＼&被解释

变量＼&实际投资＼&Inv＼&（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/年末总资产＼&投资异化＼&IB＼&Richardson模型的回归残差＼&主解释

变量＼&投资者情绪＼&IS＼&股票半年的累计月收益率＼&高管过度自信＼&Con＼&高管持股数量变化率，定义管理者过度自信，变量值为1，反之为0＼&监督

机制＼&独立董事比例＼&ID＼&独立董事人数/董事会总人数＼&董事会勤勉度＼&BM＼&董事会会议次数＼&兼任董事长＼&Boss＼&CEO是否兼任董事长职务，兼任则为1，否则为0＼&激励

机制＼&董事会持股比例＼&Bhold＼&董事会成员持股数/总股份＼&监事会持股比例＼&Ahold＼&监事会成员持股数/总股份＼&控

制

变

量＼&最终控制人＼&State＼&国有取1，非国有取0＼&企业成长机会＼&Growth＼&主营业务收入增长率＼&现金流＼&Cash＼&现金流净额/总资产＼&资产负债率＼&Debt＼&总负债/总资产＼&企业规模＼&Scale＼&总资产的自然对数＼&股本回报率＼&Roe＼&净利润/所有者权益＼&公司虚拟变量＼&Company＼&本公司则取值为1，否则为0＼&年度虚拟变量＼&Year＼&本年度取值为1，否则为0＼&]

四、实证结果及分析

（一）资本投资模型

首先通过方差膨胀因子（VIF）方法，对上文所述改进的Richardson资本投资模型的自变量进行多重共线性检验。检验结果显示，最大的VIF值为1.24，小于2，故认为变量之间不存在多重共线性。由于需要建立动态面板模型，进行Arellano-Bond检验，检验的p值为0.3061，说明存在自相关，但由于所取样本时间段较短，不再进行差分处理，而使用自相关适应的Blundell-Bond估计量建立资本投资模型，具体结果如表2：

表2 资本投资模型的检验和参数估计

[变量＼&[Invi，t-1]＼&[Growthi，t]＼&[Debti，t-1]＼&[Roei，t-1]＼&[Scalei，t-1]＼&[Cashi，t]＼&[Cashi，t-1]＼&系数＼&-0.1949**＼&0.0065***＼&-0.0537***＼&0.0016＼&0.0053＼&-0.0521***＼&0.0019＼&标准误＼&（0.0962）＼&（0.0022）＼&（0.0130）＼&（0.0091）＼&（0.0039）＼&（0.0199）＼&（0.0126）＼&时间＼&控制＼&公司＼&控制＼&Wald chi2＼&191.55***＼&]

注：***、**、**分别表示在1%、5%、10%显著性水平上显著。

从表3可以看出，多数的系数是显著的，而模型的卡方检验值也表明模型的整体拟合情况较好。以上结果说明，通过上述资本投资模型能够较好地衡量企业当年的投资水平。因此，在市场的宏观有效和理性假设下，通过其残差来衡量企业投资异化程度的方法是有效的。在此基础上，分别以残差大于0的样本为过度投资组，而残差小于0的样本为投资不足组进行后续分析。

（二）企业投资异化模型

根据前文的分析，建立如下企业投资异化模型分析管理者过度自信、投资者评价与企业投资异化水平的关系，并验证投资者评价是否对企业投资异化水平产生影响：

[IBit=β0+β1ISit+β2Conit+β3JDit+β4JLit+β5Xit+εit] （2）

注：JD表示监督机制；JL表示激励机制；X表示其他控制变量。

首先通过VIF方法进行多重共线性检验，最大的VIF值为1.49，依然不超过2，因此不存在多重共线性的现象。而表3的左侧4个模型分别展示投资者情绪、管理者过度自信、公司监督和激励机制以及其他控制变量的回归结果。

表3 面板数据回归

[分组＼&投资异化模型＼&稳健性检验＼&国企＼&民企＼&国企＼&民企＼&IB>0＼&IB0＼&IB0＼&IB0＼&IB

注：***、**、**分别表示在1%、5%、10%显著性水平上显著。

1、模型的整体分析

从整体上来看，本文的投资异化模型对企业过度投资现象的解释较弱，但是能够较好解释企业投资不足问题，并且模型整体的显著性证明了企业投资异化的存在，也说明该模型能较好地解释各因素对企业投资异化的影响。

下面从误差分析的角度进行分析，首先对残差模型的误差项进行统计，其均值约为0.002，标准差约为0.073，可以认为其服从正态分布。那么投资异化模型对投资异化的低解释程度则主要有3种可能：第一，除了本文所考虑的因素，还有其它重要因素没有考虑，即存在遗漏变量；第二，所选取样本中的许多公司没有出现投资异化的行为，总体上没有表现出投资异化；第三，前2种情况共通作用的结果。

若是第一种情况，则虽然模型并不是最优的，却并不影响本文对各因素作用的分析。若是第二种情况，则说明至少在本文所选取的样本区间内，我国的上市公司确实具有宏观上的理性投资特点，并且能够为证明本文的假设1和2提供了有力的证据。若是第三种情况，即宏观市场的理性并非是真实的，而是其它遗漏变量的作用结果，则较为复杂，且其范围已经超出了本文所讨论的主题，因此暂不考虑第3种情况。在此基础上，本文继续对各类因素进行具体分析。

2、投资者情绪和管理者过度自信

从表3中可以看出，投资者情绪和管理者过度自信对企业投资异化均没有显著的影响。相反，若单纯地以企业投资水平为因变量，二者的系数依然是不显著的；若剔除财务指标而只考虑公司治理因素，则过度自信的系数变为显著，但是整体模型的解释程度却相当的低，其调整的R2最大的也仅有0.05，但出于篇幅限制本文将不展示不同模型的尝试结果。

而正如前文所提到的，之前国内学者的研究中，二者对公司的投资水平的影响确实是显著的。具体来看，上述研究所采用的数据均以2008年之前的数据为主，而本文所选取的样本时间段则在09-12年，说明我国上市公司在2008年的金融危机之后出现了明显的变化，上市公司对于投资者情绪和管理者过度自信的反应明显弱化，基本不受二者的影响。这一结果也符合08年以来我国的经济特点，虽然我国经济在金融危机之后依然高速增长，但是各上市公司依然受到了较大的影响，股价的下跌导致公司股权融资效率大大降低，直接限制了公司的投资水平，从而堵塞了投资者情绪发生作用的股权融资渠道。而在近年来的大熊市中，我国沪深市场依然持续低迷，投资者情绪保持相对中性，09-12年的均值约为0.09，标准差约为0.34，既没有严重的恐慌，也没有过分的低估。再加上我国经济转轨进程的不断推进，使得我国公司在这一经济阶段的投资决策以慎重为主，部分公司对于现金流的依赖导致企业投资对于现金流的敏感性大大增加。使得管理者在进行决策时无暇顾及投资者的情绪，大大削弱了迎合渠道的作用，使得投资者情绪造成公司投资行为的异化。而在后金融危机时代，即使是过度自信的管理者，其对于未来经济形势的判断也是相对谨慎的，没有造成公司投资的异化。

因此，可以认为本文的H1和H2在所选样本区间内是成立的，市场参与者的非理性并没有造成公司投资行为的异化，而不能证明H3是成立的。

3、所有权性质对投资异化的影响

从回归结果可以看出，民企和国企最显著的不同便是公司激励机制的作用。董事会持股比例和监事会持股比例这2个因素对于投资不足的民企有显著的影响，而对于国企却没有。并且其系数表明：监事会股权激励机制的效果远远好于董事会的股权激励机制的效果。说明这一政策的边界效应远高于董事会激励机制。因此，在公司经营管理过程中，应当给予监事会成员适当的重视，激励其发挥监督职能，从而防止公司投资决策过分谨慎，改善经营状况。同时，通过对于过度投资组的观察可以发现，公司治理结构对于消除过度投资行为并没有显著的效果。因此所有权性质其实是决定我国公司治理结构是否能够发挥作用的关键因素之一，但其具体作用和改进方式仍然需要其它研究进行补充。

五、稳健性检验

为了检验回归结果稳健性，本文借鉴高管薪酬判定法。即认为高管的薪酬相对于公司其他管理者的薪酬越高，他们的地位越重要，也就越容易发生过度自信。以CEO薪酬占前三名董事、监事及高管薪酬之和的比值，衡量高管过度自信程度。若其比值大于中位数，则认为高管存在过度自信，否则认为不存在过度自信。同时使用更为普遍的托宾Q值衡量企业投资水平，具体计算方式如下：

TobinQ=（年末流通市值+非流通股份占净资产的金额（非流通股份*每股净资产）+总负债合计）/年末总资产

稳健性检验的结果已在表3的右侧给出，其与之前的回归结果并没有明显的区别，因而认为本文的结论是稳健的。

六、结束语

篇6

一、公司问题

随着公司所有权与经营权的分离，股东股权结构日益分散，公司股东从两权分离中获得巨大的利益，但同时这种机制所带来的负面影响也是十分巨大的。控制权由所有者转移到经营管理者手中，而管理者的个人利益又常常与股东利益相悖，这就产生了公司的新问题，即股东在失去了公司直接控制权和经营权之后，应如何激励、制约和监督公司经理层，使他们依法经营，并能够为实现股东的利润最大化而尽职尽力的工作。

高管薪酬制度作为内部治理结构中最主要的部分，如何通过调整高管薪酬制度，使其更加合理有效的运转，最大化的发挥其激励效应成为主要的研究问题。内部公司治理结构虽然是公司规定好的责任与权利的分布，股东大会下设立董事会和监事会，董事会进行经营决策，监事会专门监督董事、经理的行为。但是由于股东和人、监事会人员之间的利益关系的复杂性以及价值观的不同，都会产生股东与人之间的决策冲突或者股东、人的决策与企业长期价值的冲突等等。

二、高管薪酬的激励作用解决问题

解决问题的方法之一就是通过制定适当的高管薪酬制度，着眼于公司股东、董事、经理等之间的权利分配和利益制衡关系，对公司管理者行为事实有效的激励和控制，确保公司管理者的行为符合股东的利益。

公司高管作为者，其工作的效率和质量直接影响着公司运作过程中可以为企业带来多少直接的和潜在的现金流。高管作为产生企业绩效的上游部位，其与企业绩效的关系应该是双向的。一方面高管促使企业绩效的产生，另一方面，企业价值的产生使得高管得到相应的回报，这种回报可以是通过固定的鼓励分红，也可以是激励机制中得到的物质、精神方面的奖赏。

高管的主观能动性和本身拥有技术、专业知识的程度影响到资源在利用过程中损耗量、投入与产出比例等，这些都直接影响到企业生产产品的成本和销售产品后可以得到的利润。一个企业绩效的增长和竞争优势的提升，其实是由企业各个方面的资源、技术、技能组合影响的。高管作为凝合企业资源、技术和技能的指挥者，其自身专业知识和个人素质影响着企业治理机制决策方案的执行和对市场方向判断的效力。现代企业绩效增长越来越依赖于高管为主的核心能力带来的价值。高管通过其日常的经营决策活动可以直接和间接的增加企业绩效。直接的企业绩效增长就是现金流的增加。作为企业现金流最根本的驱动因素，高管创造出可以转换为经营收入和其他类型价值的创新成果。所以如何通过完善薪酬制度更好的发挥其激励效应对企业业绩至关重要。

三、薪酬的结构

公司的薪酬构成受到诸多因素的影响，外在因素有国家政策、经济体制、生活水平等，以及内在因素公司发展水平，规模大小等。所以不同的企业的薪酬结构不尽相同。但是每个企业的薪酬总体的结构大致相同，一般都包括薪酬、奖金、紧贴、补贴这个四个基本组成部分。薪酬的制定一般情况下是根据职工所在的岗位的特点和本人的劳动能力，贡献大小而制定的。奖金主要是在保证员工付出可以得到回报的前提下，同时对其进行激励，使其更加的努力工作，以更高的工作效率创造更多的效益，做出更多的贡献。紧贴是一种特殊的附加薪酬，是给在特殊劳动环境下职工的一种补偿。既可以是精神的补偿也可以是物质上的补偿。补助是为了保证职工的正常生活，减少外界条件变化对其基本生活的影响，如物价补贴、工龄补贴、教龄补贴等。

四、薪酬的影响因素

除了外部环境因素（政府法令、工会、劳动市场等），影响高管薪酬的因素主要有：

（一）公司业绩。公司业绩对于高管薪酬的影响比较复杂，也许不是很直接，但是高管薪酬却又与公司业绩有千丝万缕的联系。根据报酬—绩效契约理论，经理的报酬是由公司的经营业绩所决定的。业绩越高，高管可以获得更多的奖金和提高薪金等级的可能性。

（二）公司规模。公司规模是决定管理人员薪酬的主要因素之一。由于管理人员在大型公司会负有更多的责任，同样大规模的公司在聘用管理人员的时候会有更高的能力要求，所以大规模的公司会制定相对较高的薪酬标准。

（三）公司成长性。一个公司处于不同的成长阶段，对高管的薪酬标准也会不同。因为公司处于成长性较高阶段的时候，其未来现金流的不确定性会越大，承担的风险也会相应的更高。所以这个时候高管的各种福利，津贴得到的补偿也会相应的较高，其薪酬水平也会较一般成长性公司高。

（四）国有股比重。当一个公司的国有股比重较高的时候，政府就具有更多的话语权，就会对经营者的报酬产生一定的压力，使得高管的报酬降低。

五、提高薪酬激励效应的措施

提高高管薪酬的激励效应，就是改善高管薪酬契约，减少所有者和管理者之间的成本，降低高管薪酬契约涉及的交易成本，提高基于企业绩效的高管人员激励效果。

通过完善高管薪酬，来解决控制权和经营权的分离，以及控制者与所有者利益的对立的问题，使得高管利益与股东利益趋于一直，保证股东的利益最大化，是制定高管薪酬的最终目标。在完成这一目标时候又要使成本最小，保证目标最大化实现和成本最小化两者的均衡是高管薪酬制度难点所在。控制成本的内部机制中最经典的是管理者激励契约。在管理者的激励契约中，管理者必须承受部分风险才能使委托人预期效用最大化。

（一）高管薪酬与企业业绩挂钩

高管薪酬与企业业绩挂钩，使得高管在进行决策的时候会以企业业绩的提高为目标。因为上市公司规模、上市年限、所有制性质以及公司业绩与高管薪酬呈正相关关系，所以选择指标的时候要根据企业的性质、规模和环境制定。经济性指标盈利能力、经营增长能力、资产质量以及偿债能力等，同时高管薪酬既要包括短期业绩也要包括长期业绩。防止高管只为短期业绩的提高获得自己的利益而以牺牲企业长期业绩为代价。建立全面综合的业绩考核体系，不能是单一的工资或者纯粹经济性报酬。

（二）多种激励措施相结合

高管薪酬在以现金激励和股权激励两部分为主的情况下，添加适合企业成长阶段的其他奖励项目。这些辅助奖励项目适合企业的性质、规模、成长阶段。外在激励因素和内在激励因素相结合，保证激励作用最大化。重视物质和精神并重。一般上市较早且年限较多的公司经营业绩、资产规模和管理机制都相对较优，因此公司就会具有支付更高薪酬给高管人员的能力。公司上市较早、年限较多在一定程度上可以反映出高管的个人能力和努力程度。国有企业在我国上市公司中所占比重较大，然而其行业竞争程度、市场化程度都比较低，因此造成高管市场价格信息反应较慢、信息传输的速度较慢、高管人员工资调整速度也相应较慢的局面。

（三）高管薪酬公平性与竞争性兼并

高管薪酬制度要保证高管薪酬的公平性和竞争性。公平是为了保证高管在完成规定的业绩目标后可以得到相信的奖励。保证付出可以得到奖励，否则他们的积极性和主动性会被打消。但同时要保证薪酬制度内部规定的竞争性，保证那些有实力的创新的人才可以得到更多的奖励，从而进一步提高高管工作的积极性。

参考文献：

[1]杨伟国，高峰.委托理论下高管薪酬研究的新进展[J].理论探讨，2009（2）.

[2]黄再胜，曹雷.国企经营者激励的制度性困境与出路[J].学术月刊，2008（8）.

[3]李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000，1：24-30.

篇7

最难熬是IPO停闸的那一年。那时，劝冯鑫回国上市的毕士钧觉得对不住他：“兄弟，我把你骗了。”毕士钧当时在中信金石从事投资工作，他第一次见到冯鑫是2010年5月，那时暴风已经盈利了，创业板也挺火，他说服冯鑫回国上市：“中信集团在国内实力比较强，中信投资暴风，整个上市的过程，都可以帮暴风一起做了。”

此后8个月，毕士钧来来回回和经纬、IDG谈美元基金退出的事情。如今回国上市是大势所趋，不少美元基金主动联系投资的企业回国。早几年，国内股市情况不如现在，IDG不理解冯鑫：你为什么要回国？

不被理解就罢了，而谈判最大的难点在于：价格。

即便美元基金募集了人民币基金，接手回国上市的企业，实际困难重重：同一个基金管理公司里，美元基金、人民币基金依然是两个利益主体，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。

在有限合伙私募股权（PE）基金的组织结构中，PE投资公司作为普通合伙人（GP）存在，做出全部投资决策，基金整体作为有限合伙存在，基金从有限合伙人（LP）处募集基金。

毕士钧坦言，人民币基金至少要出高于此前美元基金投资1倍以上的价格，对方LP才愿意放手。

正如一句名言所说，“世界是斗争出来的，也是妥协出来的，但归根到底是妥协出来的。”最终中信金石进行市场化定价，给出一个彼此能接受的价格，成为暴风科技的主投方，其它人民币基金跟投。

“拆的时候也没想到现在这么火。”毕士钧坦言：是时势放大了暴风上市的效应。 争议时势

时势是这场多年不见的大牛市。

牛市牵动着大洋彼岸的上市公司们，最近多家中概股相继宣布私有化，包括360、博纳影业、人人、世纪互联、中国手游、久邦数码、世纪佳缘……等等。据6月23日的彭博数据显示，2015年以来，在美上市中国公司收到的私有化邀约总金额达到230亿美元，创下历史纪录，超过过去12年中每一年的总额。私有化只是他们的第一步，其次是拆除VIE，最后才是借壳上市。

有人觉得这场牛市是泡沫，众多跟风的科技公司启动红筹回归，也许等到回来的那天，A股泡沫崩盘了。质疑中国市场是泡沫，意味着牛市没法被解释：为什么出现？何时开始？何时结束？

何况A股向来充满变数。

2011年3月，暴风VIE架构拆解完成，着手股份制改造，2012年3月，暴风科技连续3年盈利，上创业板的条件基本达到，只欠东风。

这场东风，冯鑫等了3年。

2012年IPO停闸了，直到2013年底才重新启动。在国内排队等待上市的过程里，受到很多规则的限制，很多事情暴风没法做，比如不能继续融资，如果进行了股权融资，就要重新去排队。

作为创业公司，暴风当然缺钱，但是为了满足上市的要求，憋了3年多没融资。没钱，不敢招人，不能发期权，没法股权激励。当时有上市公司来找暴风谈收购，正式发并购协议的有3家上市公司。

“其实从抱大腿的角度来看，跟阿里合作未尝不可，阿里承诺连收购带投资，总共10多亿美元。”毕士钧当时作为股东方和阿里谈判，他坦言：如果IPO晚2个月开闸，可能暴风就被卖了。

2014年初，毕士钧加入暴风科技，作为CFO，他按照上市的要求完善各种申报材料，证监会提出的行业、历史、法律、财务等几百个问题，毕士钧组织会计师、律师、投行，一条条做出书面回答。

排队等上市的日子，又是一番波折。开闸后，大家以为A股上市发行制度按照市场化来改革，希望一年之内把400、500家存量都消化掉，结果有几家刚上市的企业出了一些问题，决策层觉得改革太快，有问题，于是上市的节奏又慢了，有时候一个月上了2家，有时候是10家。

所幸的是，暴风科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，获得了极高的市盈率，这种运气难以复制。

当然，也有人觉得泡沫远远没有到来。

中金公司TMT联席主管田晓安很乐观，他给了4点理由。

首先以中美GDP做比较：美国去年GDP是17万亿左右，中国是10万亿左右，已经是世界第二大经济体，这个体量是大陆级的，加上将近14亿的人口，以及中国的创业文化和经济复利，理论上来说是一个足够容纳资本的广阔市场。

“如果没有足够的经济体做基础，是不会有大的资本市场的，香港、英国、新加坡都是小经济体，他们都有相对活跃的资本市场，但他们没能够达到美国资本市场深度和广度，中国是唯一有潜力、有可能和美国可比的。”他说。

其次是总市值，美国在30万亿左右，中国才8万亿左右。总市值的差距，远远大于GDP的差距，中国的总市值有很大的发展空间。 暴风科技在经历39个涨停之前，一度迷惘等待，CEO冯鑫没有料到，拆VIE回国上市之路，如此坎坷。

再看中位值，在纽交所上市的公司多中位值，大概是20亿美元，中国A股上交所中位值也是20亿美元左右，但是双方收入和利润差距很大。纽交所上市公司中位值的收入基本是中国公司的3倍，利润接近于中国公司的3倍。

然后是市盈率。田晓安认为好的资本市场是：上得去，下得来，能增，能减。上得去、下得来是上市、退市；能增、能减，是指作为投资人、创始人，股权想大规模出售的时候，市场有流动性承接，一个看换手率，一个看成交量。

“如果说现在A股是个泡沫，泡沫的得益者是谁呢？”田晓安说：现在估值比较高的是创业板，主板大多是国有企业，所以股民的钱更多地流到了投资人和创业者手里，进入民营企业和创新企业中去。

最后以谁的成本为代价？在他看来，以往中国的股份制银行，以自己的资金做背书，为创业板和A股输送很多资金，如今有大量的从事煤电矿或房地产的企业家，转移资产配置。

“这是一个趋势的开始，不是结束。”他说。 被低估吗？

VIE公司们蜂拥回国的原因之一是，自认为在海外被低估了。

2015年初的某个下午，张朝阳在搜狐大厦会议室，眼神忧郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年财报。面对众多媒体，张朝阳毫不讳言：搜狐的价值在美股严重被低估。

美股的游戏规则是：对第一名放大效应，对没有进入前一二名的彻底忘记。

“美股市场竞争特别激烈，成功只属于市值排第一名和第二名的公司，社会所有的管理资源、知识背景、团队都会帮助你，让你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股东、董事会不让你玩了，他们有各种各样的理由让你解体，最后导致的结果是，企业就是赚钱的机器。”张朝阳不认同这种方式：中国公司的发展是很奇怪的，即便排在第一，也不能保证几年以后还是第一，中国公司经常后来居上，这是西方投资人看不懂的。

在纽交所上市的中概股，加起来大概有3000亿美元市值，其中阿里巴巴一家就占了2000亿美元，在纳斯达克最大的中概股是百度，在香港最大的是腾讯，中概股整体市盈率差别巨大。

田晓安认为，纳斯达克90%的成交额被20%最大的公司占有，纽交所70%的成交额是20%最大的公司所有，香港也是类似的情况。“二八法则”在纽交所、纳斯达克非常明显，而在中国，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大众关注。

美国市场未必是刻意看不起中概股，美国公司大多是全球化的公司，以美国为母市场，美国投资者觉得看得懂、有把握、值得高估值。而中国公司大多只覆盖国内业务，发展壮大后，美国市场对中国公司是一个补充。

中概股长期被低估的局面，需要外力来打破。

“A股市场会给高科技企业、互联网企业，甚至媒体企业更高的估值。”信中利投资集团董事长、CEO汪潮涌回忆，20多年以前自己在华尔街工作，发现企业上市最好的选择，是去本土市场，因为本土市场的客户才是自己的用户、了解品牌和产品，企业自身的价值最容易得到认同。

暴风科技便是如此，在拆VIE回来之前，冯鑫是迷惘的：去国外上市，没人知道自己是做什么的，美国投资人认识中国的互联网公司，往往是找对标做比较，比如人人网上市，自称是中国的Facebook，百度自称是中国的Google，但是暴风科技没有对比物，在美国，没有通过客户端软件的方式提供互联网视频服务的公司。

这种由市场环境差异产生的无奈，和人类社会的任何一种孤独无异。一些特立独行的中国互联网公司，没法去跟美国投资人解释自己是做什么的。常常被拿来和暴风做对比的迅雷，在美国市场没有对标，终于等到了上市，也是不被重视。即便是 BAT这种大牛，美国投资者并不认为他们不比本土科技公司优秀。 这种由市场环境差异产生的无奈，和人类社会的任何一种孤独无异。一些特立独行的中国互联网公司，没法去跟美国投资人解释自己是做什么的。

“海外上市是没有办法的选择，过去中国资本市场没有能够接纳互联网信息产业新服务、新消费企业的机制，逼着大家远走海外。今年巴菲特在50周年大庆上讲了一个投资理念：投资任何股票其实都是在投资其背后的业务，业务好的公司才是值得持久拥有的。中国股民认同BAT的服务，可是海外上市公司的股票买不到，导致中概股被低估。”汪潮涌说，好公司应该回到国内。

同时，国内居民资产配置的观念在转变。以往，房地产大概占了中国居民家庭资产的53%，随着房地产市场趋于理智，房地产不再是最好的投资对象了。美国居民的资产配置绝大部分在股票和债券，目前是30多万亿美元的规模，中国现在只有4万亿美元的规模，这意味着中国股票、债券市场发展空间巨大。 接力赛跑

“归来吧，归来呦，浪迹天涯的游子。”国内市场正召唤游子们回归。

可谁来接手呢？

对于暴风科技这类还没上市的创业公司，拆除VIE架构，首先是与美元投资者的沟通，联络好人民币基金接盘，解决LP之间的纷争。毕士钧花了8个月和经纬、IDG等美元基金谈，所幸中信金石的资金实力可以接手暴风科技。

而真正估值很高的公司，动辄价值几十亿，实力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好现在蜂拥成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，规模在10 亿、20亿的PE基金，根本投不了几家高估值公司。”

人民币LP加入，未来美元LP会怎样呢？

“美元LP的出资量未必会下降太多，因为创新创业的原因，中国的资金需求总量是越来越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在过去这些年里，给中国创业者出的钱还是少了，影响中国创新的发展。”一位人民币基金负责人表示：中国在10年里把美国50年的事情做完，中国需要的资金量应该是美国的几倍。

人民币基金接手之后，回国公司们就要走程序。如果被投企业不涉及到ICP牌照的问题，可以以中外合资的形式在国内上市，也可以外资独资改制成股份公司在国内上市。如果是基于移动端的App，也不涉及到ICP牌照问题，美元基金可以作为A股上市公司的股东。

对于已经上市的中概股，比如分众传媒，要从美股退市、回A股借壳上市， 但面临着未知的风险。A股的一些ST公司，把自己的壳卖掉，算是利用上市公司的最后一点价值，但卖壳需谨慎，最近分众借的壳――宏达新材，公告称，董事长洪辞职，被证监会立案调查。

主板、创业板、新三板，拆VIE回国之后，上哪个板呢？

主营业务单一、盈利满3年的公司，有资格上主板和创业板；大量还在烧钱的创业公司，挂牌新三板是最快的路径。新三板被很多投资人认为是快速批量迎接VIE架构回归的主载体，并且可以倒逼创业板改革。新三板从2013年12月份扩容，现在有2000多家公司在新三板挂牌，越来越多的人开始接受新三板。同时，新三板以机构投资者为主，比较适合创业公司需要中长期资本、投资风险高的实际情况。

这是一场接力赛跑，只要人民币基金还能接上棒，创业公司就不用C轮死。此前被热议的“C轮死”和国内创业公司“两头在外”的结构是有关系的：接受美元基金投资、去美股上市。但能去美国上市的公司是非常有限的，去年一年，在美上市的中国公司仅有不到20家，此前创业公司回国道路又不畅通，所以憋死在C轮。

瞄准了新三板的PE基金们跃跃欲试，他们呼吁大量的做市交易资金进场，做市交易人可以丰富人民币基金的退出通道：第一是挂牌之后做市和竞价交易退出；第二是被上市公司并购退出，新三板是一个很好的被并购的池子；第三，被投的企业未来还可以借壳、转板。

接力赛跑意味着大家都在抢时间。

无论选择新三板、创业板，还是上交所的新兴战略产业板，10月份都是个非常重要的时间点――新的证券法可能修订公布出来。