公司股权激励机制范文

导语：如何才能写好一篇公司股权激励机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：上市公司；股权激励

一、引言

上市公司股权激励问题一直是当前人力资源理论研究中的热点问题。张欣认为我国上市公司实施股权激励存在一些问题，包括上市公司治理结构不合理、资本市场有效性不足等，从而提出了要改善上市公司治理结构、建立成熟的经理人人才市场、完善会计税收制度等完善股权激励机制的对策。潘永明运用博弈论和信息经济学的基本原理对企业经理人的股权激励机制进行了分析，得出所有者监督的最有概率和经理人努力的最有概率，认为所有者的监督概率对股权激励机制的有效执行有重要意义。

二、博弈模型的求解与分析

国内现有的关于股权激励的实证研究主要侧重股票期权激励的效果。截至2011年9月1日共有109家实施股票期权激励，其中76家是在2011年和2010年实施的，占实施股票期权上市公司的69.72%。由于股票期权激励是一个长期激励制度，股票期权的激励效果还没有显现出来。

以下我们将运用非对称信息动态博弈的基本原理与现实中公司运营的委托理论应用，提出合理假设并简要分析。

（一）模型假设

1.假设最初公司与经理人签订契约合同时，约定的股票期权行权价格为P0，无风险收益率为r，经历了t时间后，公司的股票价格为p，那么公司的收益变化就可以表示为S=qe-rtmax（p-p0，0），其中q为某一特定常数。

2.设经理人管理公司的努力程度为a，努力行动的集合为A，道德风险行为为m，道德风险的行为集合为M，则经理人所有的行动集合P=（a，m）？荠A×M。假设经理人努力的边际负效用c（a）=b1a2。同理，假设经理人道德风险行为的边际负效用c（m）等价于道德风险行为的二次方，b2代表经理人道德风险行为的成本系数。

3.假设经理人的收入s（π）=α+βπ，其中α为公司给予经理人的固定工资，β为经理人分享公司经营成果的分享比例。

4.假设此时公司的收益为π0，而当模型加入经理人的道德风险的时候，假设此时公司的收益为。

5.假设经理人由于道德风险行为创造的收入为k。

（二）模型的数据处理

1.根据上文中的模型假设，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值为0、方差为σ12的正态分布随机变量，包含了当前宏观经济形势、投资者信心等因素对股票价格的外生影响因素。

2.经理人的道德风险行为明显为减少经理人实际经营成果，那么公司的实际收益将变为π=qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1与θ2彼此独立。

3.公司股东是风险中性的，则其期望效用就等于期望收益。公司股东的期望收益为E[π-s（π）]=-α+（1-β）π

4.根据假设条件，可以得出经理人的实际收入函数为w=s（π）+k-c（a）-c（m）。

由于经理人是风险规避的，设经理人的效用函数为u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt绝对风险规避系数，且ρ>0。这一函数的一个重要特征就是用来度量经理人对风险的规避程度，在不确定条件下，其期望收入等于确定性等价收入，所以经理人的确定性等价收入为W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]

（三）模型的建立与求解

1.模型的结构

设w为经理人的保留效用水平，当前确定性等价收入小于w时，经理人显然不接受合同。在信息不对称的情况下，股东观测不到经理人的努力水平a，同样不知道经理人的道德风险行为m，所以公司股东在追求公司利益最大化的同时，既要考虑到经理人的参与约束IR，还要兼顾到激励相容约束IC，因此该模型的基本结构可以表述为

[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]

s.t.

α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w

[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）

？坌（a，m）∈A

2.模型的求解

由于考虑未来股票会由于公司经理人的经营上涨，所以只考虑股票上涨时，经理人可以执行股票期权获得收益，同时公司股东也获得一定的收益。

给定（α，β），公司经理人的激励相容约束为最大化其确定性等价收入W，即最大化个人利益的IC条件，可以解得

a=

m=（1-β）

进一步把a，m和IR条件代入公司利益最大化式子，可以得到

{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}

β*=

a*=

m*=

其中，β*为公司股东考虑了公司经理人道德风险行为后的最优激励系数。

（四）参数分析

1.>0，这说明当影响公司收益的外界不确定性因素变大时，股东应降低经理人的风险承担水平，减少给予经理人的股票期权数量。

2.

三、研究结论

上市公司寻求经理人经营管理公司的目的让公司股东权益最大化，而为了让经理人更高效地经营公司、降低激励成本，需要对经理人采取一定的股权激励机制。本文详细论述了影响经理人经营公司的股权激励数量、经理人的努力水平和经理人道德风险行为等主要因素，分析了各因素参数之间的内在联系。公司在与经理人签订契约合同时，应当着重考虑这些因素，高效合理地评估经理人并最终科学地得出合同中的主要参数（固定工资和符合公司长远利益的股权比例），从而使经理人能够给公司带来股东权益最大化。

参考文献：

[1]张欣，管雪洋.上市公司股权激励机制问题研究[J].金融市场，2011（10）.

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相比之下，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后，这与我国证券市场的飞速发展是极不相称的。我国目前已经加入了WTO，上市公司将面临来自国内外的双重竞争，如何采用合理的激励方式留住核心人才成为当务之急，加强对股权激励的理论研究与实务探讨有重大的意义。

关键词：股权激励、股票期权、上市公司

Share Ownership Encouragement and Corporate Governance

Abstract

In the United States， firms are using employee stock options more frequently and in sharply large quantities than just a decade ago. This trend is particular significant for high tech companies， such as Microsoft and Ebay. This great change can amalgamate employee’s benefit with company’s interest and reduce company’s principal-agent cost remarkably. While in China， for the limitation of law system， employee stock options are scarcely used by the listed companies. As China has entered into WTO， China’s listed companies will face more rigorous competition from inland and abroad. It’s urgent and very necessary for China to loosen policy restriction and allow the listed companies employee stock options and other stock-based employee compensation plans to motivate and detain their employees， especially senior managers and key technicians.

Key words: share ownership encouragement， stock options， listed company

目 录

一、序言1

二、文献回顾1

三、业绩报酬系统2

（一）期望激励理论2

（二）内在回报与外在回报3

四、激励的属性与类型3

（一）激励系统的重要属性3

（二）激励的类型4

五、股权激励概述4

（一）什么是股权激励4

（二）股权激励的种类与方式4

（三）各股权激励模式的比较6

六、股票期权计划在中国的运用7

（一）股票期权计划的激励原理7

（二）中国实行股票期权计划已取得的进步8

（三）中国实行股票期权计划仍存在的问题11

七、案例分析14

八、总结15

附录16

资料来源和参考文献16

一、序言

现代公司制度在扩大企业规模、促进经济发展的同时也给人们提出了公司治理的问题。在公司治理结构中，董事会受公司的所有者即股东们的委托，对公司事务制定计划、做出决策，并负责对公司的经理层进行选聘和监督，由其聘任经理来执行董事会的决议，因而说，董事会在公司治理结构中起着一个重要的桥梁作用。因此笔者认为，公司内部治理的核心是公司董事会的治理，公司治理的关键是董事会和经理层各自内部制度的建设以及两者之间的激励约束机制的建设，而这种激励约束机制集中体现在经理的薪酬制度上。

近年来，公司实践在经理人员的薪酬激励制度上最重要的探索成果就是股权激励机制。股权激励是指，通过向经理有条件的授予股权的形式，使经理人员能够以股东的身份参与公司决策、分取红利、考虑公司的长远发展。因而，股权激励是完善公司治理，降低成本的一种积极有效的治理措施。

股权激励最初发端于美国。目前，美国经理的收入中来源于股票期权等长期激励的收入已经占到了相当大的比例。2004年美国七位最高薪酬的CEO，长期激励收入平均占薪酬总收入的75％。而我国高管2005年的基本工资占其薪酬总额的85％，与绩效相联系的可变薪酬比例很小，除基本工资外的短期激励为15％，长期激励几乎为零。近期来随着《公司法》、《证券法》等一些法规的修订和与之相关的新法规的陆续出台，以及股权分置改革的顺利进行，我们也将会迎来中国股权激励市场的明媚春天。

本文主要介绍股权激励方式的激励原理、实施办法、方案设计以及相关的会计准则和税收规定，还试图结合我国建立现代公司治理制度的现实情况与实际特征，分析探讨了在我国实施股权激励所面临的重大问题，并提出可行的解决方案。

本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是对业绩报酬系统、激励以及股权激励的介绍；第五部分的重点是中国股权激励的实施；第六部分会针对一个成功的股权激励案例给予分析，寻求其成功的原因；最后是结论以及一些建议。

二、文献回顾

虽然股权激励受到不少投资者的欢迎，但是学术界对于股权激励的公司治理效果却存在着广泛的争论。早期西方财务理论中存在两种有关股权激励效果的假设：一种是“利益一致”假设（convergence of interests）；另一种是“防御”假设（entrenchment hypothesis）。Jensen和Meckling认为所有权和经营权分离导致的成本会随着股权激励带来的经营者持股比例的增加而降低，因为经营者在职消费由自身承担的成本增加，所以侵占股东利益的可能性降低，即“利益一致”假设。Fama和Jensen指出，随着股权激励的实行，经营者持股比例超过某一水平，经营者拥有足够的投票权确保自身在公司的地位和福利，从而促使其追求非公司价值最大化目标，这就是所谓的“防御”假设。

由于股权激励的大力运用，导致经营者持股比例发生变化。西方学者在关于经营者持股与业绩之间的关系的实证研究结果上，也存在两种相反的结论：一种结论认为二者有关，例如Morck et al.考察了Tobin’s Q和经营者持股比例之间的关系，发现经营者持股比例在相对较低的0-10%时，“利益一致”假设成立，当经营者持股比例很大（超过20%）时，“防御”假设成立。另一种结论认为二者无关，例如Demsetz和Lehn将1980年美国511家公司的账面利润率同各种不同的股权集中度指标进行回归分析，发现它们之间不存在显著的相关性。

造成这些矛盾结论的部分原因在于：上述西方学者较少从股权激励机制的角度研究经营者持股问题。Core 和Larcker从企业与经营者签订契约的角度，认为在截面数据回归上经营者持股比例与业绩无关，他们考察了美国1991年的1995年采用“目标经营者持股计划” （target ownership plans）公司，这些公司要求经营者增加持有本公司股票，直到达到公司的（经营者持股金额与其年薪金额的比例）最低限额。他们发现该计划实施后的2年中这些公司取得了超额的股票和会计报酬率，得出采取增加经营者持股的激励制度会增加公司治理效果（企业业绩）的结论。

近年来，国内不少研究人员对上市公司经营者股权激励问题作了许多探讨。魏刚发现高级管理人员受到股权激励不大，持股水平偏低，“零持股”现象比较普遍。高级管理人员持股没有达到预期的激励效果。童晶骏将实施股权激励上市公司的业绩与全体上市公司的业绩进行比较，发现实施股权激励对我国上市公司提高业绩有一定的效果，但不太明显。张俊瑞等发现高管人员年度报酬对数与高管人员持股比例有不稳定的正相关关系。周建波、孙菊生的研究结果表明：成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。但是该研究的样本量较小，原始样本只有34家上市公司。

三、业绩报酬系统

有人把业绩报酬系统和私有制一道作为资本主义的标志，在他们看来，没有良好的业绩报酬系统，现代企业就不可能有效的运转。事实上，当所有者们第一次雇用管理者管理他们的资本时，业绩报酬就已经出现了。在中世纪早期和中后期，分享去往远东和新大陆的航海贸易的利润，工业革命后的计件工资，以及现代企业的利润分享，都是业绩报酬的例子。业绩报酬体现了这样一个广为接受的信念：如果想激励人们为实现组织目标而努力，就必须按他们达到的业绩水平给予奖励。

（一）期望激励理论

期望理论认为，人们采取某种行为方式，是因为他们认为这种方式将产生有价值的回报。在这一理论下，补偿的作用在于当个人的行为促进了组织目标的实现时，向他们提供相应的价值回报。

图1 期望理论

图1描述了期望理论。企业建立激励系统，这一系统对推进企业目标实现的个人成果或行为给予回报。个人努力培养自己的知识和技能以做出适当的决策，这些决策所产生的结果为他们提供了他们所重视并一直追求的回报。

美国心理学家和管理学家波特和劳勒在期望理论的基础上发展出了更为完善的激励模型，即波特—劳勒模型。

图2 波特—劳勒模型

如图2所示，一个人的努力程度（激励的强度和发挥的能量）取决于绩效（报酬的价值）和期望值（通过努力达到高绩效的可能性及该绩效导致特定结果的可能性）。而工作的实际绩效由主要取决于员工所作的努力，但它也受到个人从事该项工作的能力（知识和技能）和他对所做工作的理解（对目标、所需的活动及有关任务的其他因素的理解程度），以及环境因素的影响。

（二）内在回报与外在回报

通过图2可以看出，工作绩效会带来报酬，其中有些报酬是内在的，也有的属于外部报酬。

内在回报产生于一个人的内心，如出色地完成一项工作的成就感，实现个人价值观或信仰的满足感等。体验内在回报不需要他人的介入。企业可以通过工作设计、企业文化和管理风格为个人创改造体验内在回报的条件，但个人仍需独立地感受或体验内在回报。外在回报是一个人给予另一个人的，外在回报包括表彰、奖品、奖章、奖励等，当然也包括以业绩为基础的报酬，即激励报酬或业绩报酬。

这些报酬再加上个人对这些报酬是否公平合理的评估，如认为报酬是公平的，将导致个人的满足。实际的绩效和得到的报酬又会影响以后个人对期望值的认识；同样个人以后对效价的认识也将受满足与否的影响。于是，该理论体现了这样一种良性循环：激励努力绩效奖励满足努力绩效奖励满足……

四、激励的属性与类型

（一）激励系统的重要属性

从根本上讲，建立激励系统的目的是为了使所有者的利益和管理者的利益相一致。为了实现这个目的，管理者必须对以下几个问题有清楚的认识：

1． 对于他们的工作，衡量哪些业绩变量；

2． 他们的行为如何影响这些业绩变量；

3． 业绩变量如何转化为个人报酬。

如果管理者对这个因果过程没有清楚的理解，激励系统就会失去促进或影响决策制定行为的能力。业绩评价系统的结果被用于将业绩和雇员个人报酬联系起来。这个过程就是图1所要说明的内容，它把个人业绩同报酬联系起来，从而使报酬具备了激励功能。

应注意业绩评价系统的结果或者说业绩指标在这里所发挥的关键作用，因为它为个人动机和企业目标间建立了联系。这些结果或业绩指标必须具有这样的性质，即当个人追求这些结果时，他们推动了企业目标的实现。因此，这些业绩指标必须能够体现个人的工作如何为企业目标做出贡献。该项工作为业绩指标所忽略的地方，也将为个人所忽略或轻视。

尽管明晰性和理解性反映了业绩评价系统为确保决策者理解业绩和报酬之间的因果联系所必须具备的技术性特征，业绩评价系统还必须反映一些行为性特征。

第一，也是最重要的，个人必须相信这个系统是公正的。例如，衡量并奖励雇员认为他不能控制的业绩使业绩评价系统受到削弱或丧失激励作用；设立雇员觉得非常困难或根本不可能达到的业绩标准也会抑制业绩评价系统的激励作用。关键是雇员必须相信他能用正当手段影响与其报酬相联系的业绩指标。如果没有这一信念，业绩评价系统将完全丧失激励的作用。

第二，个人必须相信企业的激励政策是公平的。例如，奖励高级管理人员上百万美元，而只奖励装配工至多几百美元，这将在企业内形成只有高级成员才受重视的氛围。在这种氛围下，一个很好的激励系统也会变得不那么有效。

第三，激励系统必须及时提供奖励，以强化决策制定、业绩评价和报酬之间的联系。随着时间的推移，在决策制定者的意识里，业务活动和报酬的联系会逐渐淡化，但及时地奖励能够增强决策者对业务活动和报酬的理解。

（二）激励的类型

激励的类型是指对不同激励方式的分类，激励方案可按以下几个标准进行区分：

1． 即期的和长期的

即期的激励通常采取以当期业绩为基础的现金或股票报酬形式；长期的激励通常采取购股权的形式，它的价值与公司普通股的长期表现相联系。

2．现金的和权益的

激励可以采取现金的形式或权益的形式（股份、购股权、虚幻股份和业绩股份）。虽然现金和权益报酬都可以既与短期业绩相联系，又与长期业绩相联系，但是现金通常与短期利润业绩相联系，而权益则常与公司普通股的长期价格表现相联系。

3．货币性和非货币性

激励可以是现金或拟现金形式、或者是特权和其他非货币性权利。特权有多种形式，最普遍的特权包括人寿保险、使用公司的小汽车、以优惠利率从公司贷款等。有时达到一定职位就可以获得一定特权，有时特权又是根据非正式的业绩评价授予的。其他非货币性激励包括用奖状进行正式的表彰，参加为准备提升的人员设立的人力开发计划，这些激励经常以非正式业绩评价为基础。

本文集中研究股权激励，这并不意味着其他形式的激励不重要，而是因为随着《上市公司股权激励管理办法》的出台，股权激励在中国的使用将越来越频繁，笔者认为有研究的需要。

五、股权激励概述

（一）什么是股权激励

相对于以“工资+奖金+福利”为基本特征的传统薪酬激励体系而言，股权激励使企业与员工之间建立起了一种更加牢固、更加紧密的战略发展关系，目前，基本工资和年度奖金已不能充分调动公司高级管理人员的积极性，尤其是对长期激励很难奏效。而股权激励作为一种长期激励方式，是通过让经营者或公司员工获得公司股权的形式，或给予其享有相应经济收益的权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。

股权激励的理论基础来源于现代企业管理中的委托理论。委托理论中提出的成本主要有两部分结构：一部分是由信息不对称产生的监督成本；另一部分是由信息不对称产生的道德风险成本。如果作为委托人的股东建立一套最适当的激励机制，使得作为人的经营者为他们的最大利益而行动，那么成本就将大大降低。只有给予经营者一定比例的企业利润，使经营者的经营业绩和企业收益相关联，才能达到经营者为股东的利润最大化服务的目的。而股权激励的功能是让经营者持有企业股份，使其和股东一起分享企业剩余利润，从而把经营者个人收益和企业经济绩效相联系，促使其为公司利润最大化服务。

在国际上，股权激励计划是上市公司比较普遍的做法。一般观点认为，股权激励计划可以把职业经理人、股东的长远利益、公司的长期发展结合在一起，可以一定程度防止经理人的短期经营行为，以及防范“内部人控制”等侵害股东利益的行为。此外，现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本﹑提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。

（二）股权激励的种类与方式

股权激励在西方发达国家应用很普遍，其中美国的股权激励工具最丰富，制度环境也最完善，以下是一些典型的股权激励模式：

1．股票期权（Stock Option）

也称认股权证，实际上是一种看涨期权。是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时间内（行权期）以事先确定的价格（行权价）购买一定数量的本公司流通股票（行权）。股票期权只是一种权利，而非义务，持有者在股票价格低于“行权价”时可以放弃这种权利，因而对股票期权持有者没有风险。

实施股票期权的假定前提是公司股票的内在价值在证券市场能够得到真实的反映，由于在有效市场中股票价格是公司长期盈利能力的反应，而股票期权至少要在一年以后才能实现，所以被授予者为了使股票升值而获得价差收入，会尽力保持公司业绩的长期稳定增长，使公司股票的价值不断上升，这样就使股票期权具有了长期激励的功能。

股票期权模式目前在美国最流行、运作方法也最规范。随着20世纪90年代美国股市出现牛市，股票期权给高级管理人员带来了丰厚的收益。股票期权在国际上也是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。全球500家大型公司企业中已有89％对高层管理者实施了股票期权。

2．限制性股票计划（Restricted Stock Plan）

是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，激励对象只有在规定的服务期限以后并完成特定业绩目标（如扭亏为盈）时，才可抛售限制性股票并从中获益，否则公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。也就是说，公司将一定数量的限制性股票无偿赠与或以较低价格售与公司高级管理人员，但对其出售这种股票的权利进行限制。公司采用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期战略目标中。

3．经营者持股（Executive Stock）

即管理层持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。激励对象得到公司股票的途径可以是公司无偿赠予；由公司补贴、被激励者购买；公司强行要求受益人自行出资购买等。激励对象在拥有公司股票后，成为自身经营企业的股东，与企业共担风险，共享收益。参与持股计划的被激励者得到的是实实在在的股票，拥有相应的表决权和分配权，并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所有者与经营者三位合一的利益共同体。

4．员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，缩写为ESOP）

是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织形式。员工持股制度为企业员工参与企业所有权分配提供了制度条件，持有者真正体现了劳动者和所有者的双重身份。其核心在于通过员工持股运营，将员工利益与企业前途紧紧联系在一起，形成一种按劳分配与按资分配相结合的新型利益制衡机制。同时，员工持股后便承担了一定的投资风险，这就有助于唤起员工的风险意识，激发员工的长期投资行为。由于员工持股不仅使员工对企业运营有了充分的发言权和监督权，而且使员工更关注企业的长期发展，这就为完善科学的决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础。

职工持股是一种新型企业财产组织形式。在这种制度下，员工既是劳动者，又是财产所有者，通过劳动和资本的双重结合组成利益共同体。这样，即便是企业的普通“打工仔”也能成为企业资产的拥有者，成为“小资本家”，从而实现“劳者有其股”的理想。

5．管理层收购（Management Buy Out，缩写为MBO）

又称“经理层融资收购”，是指公司的管理者或经理层（个人或集体）利用借贷所融资本购买本公司的股份（或股权），从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，实现持股经营。同时，它也是一种极端的股权激励手段，因为其它激励手段都是所有者（产权人）对雇员的激励，而MBO则干脆将激励的主体与客体合而为一，从而实现了被激励者与企业利益、股东利益完整的统一。

通常的做法是，公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或公司管理层出资（一般是信贷融资）成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的控股股东。

除了以上这些形式，股权激励还包括虚拟股票（Phantom Stock）、延期支付计划（Deferred Compensation Plan）、股票增值权（Stock Appreciation Rights）、股票奖励（Stock Award）、业绩股票（Performance Stock）、业绩单位（Performance Unit）、账面价值增值权（Net Asset Appreciation Right）、储蓄—股票参与计划（Saving-Stock Participate Plan）等。

（三）各股权激励模式的比较

股权激励很好的体现了人力资本的产权特征，通过让经营者获得公司股权，从而给予经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务，并实现股东和经营者之间的共赢。

表1 各股权激励模式之间的比较

激励模式

六、股票期权计划在中国的运用

股权激励机制的重要形式之一是股票期权计划，主要针对公司高管人员和高级技术人才的激励，快速成长的科技公司大多采用股票期权计划，这也是美国硅谷创业科技公司造就富翁的摇钱树，微软、GOOGLE都是通过股票期权制造大量亿万富翁。去年在纳斯达克引起轰动的中国搜索网络引擎——百度公司，也是通过股票期权批量制造百万富翁。

尽管国外股权激励制度已经取得了迅速的发展，我国股权激励制度却刚刚处于起步阶段，国内许多上市公司进行了积极的探索，以下以中国实行股票期权已取得的成果和面临的问题进行阐述。

（一）股票期权计划的激励原理

所谓股票期权是指公司授予内部员工在未来一定期限内以事先确定的价格或条件认购公司股票的权利，股票期权的被授予者可以在等待期结束后至有效期结束前的期间内以事先确定的价格或条件购买上市公司的股票，也可以放弃行使该股票购买权，一般说来，股票期权不得转让，不得用于担保和偿还债务。

我们假设被授予人

4．信息披露制度逐渐健全

从美国等发达国家来看，上市公司实施股票期权计划时必须按照既定的规则来进行相关的信息披露，一般来讲股票期权计划的信息披露包括以下内容：

（1）赠与时应当给与披露。公司应当在赠与时就股票期权赠与的数量、行权价格、有效期限、高管人员获赠情况等进行公开披露，并报证监会和交易所备案。

（2）行权日应提示公告。行权日到来之前，公司应提前公告。在行权日结束及股票登记完成以后，公司应就行权的数量、行权价格以及高管人员行权情况、股票期权持有的情况进行披露。

（3）定期财务报告中的披露。公司应在年报、中报中披露公司股票期权计划的有关情况及高管人员持有的股票期权情况及获得其它薪酬的数目。国外对这一方面有严格的限定，比如：美国证券交易委员会在1992年2月规定上市公司必须详细披露公司高管人员的薪酬结构、当年股票期权行权数量以及未行权股票期权价值等信息。除此之外，美国证券交易委员会还要求公司提供首席执行官以及其他四位收入最高的高级管理人员的既往三年的薪酬情况等。

以上三方面内容，在新制定的《上市公司股权激励管理办法》的第五章实施程序和信息披露中也有了相应的规定。信息披露制度的越发完善，也为股权激励在中国的更好的发展铺平了道路。

（三）中国实行股票期权计划仍存在的问题

1．上市公司治理结构问题

由于所有权与经营权的分离，引致问题，即经理人员与出资者潜在利益的不一致性，产生内部人控制。国有控股上市公司存在的突出问题是内部人控制，即经理层作为内部董事实际控制着公司的经营决策活动。由于国有控股上市公司通常由国有企业改制而成，原国有企业的高级管理人员成为股份公司的董事和经理人员，他们在很大程度上控制着企业的经营决策，容易形成内部人控制的局面。内部人控制一般可以通过三个方面进行考察：其一是董事长与总经理的两职合一；其二是董事会成员的构成；其三是监事会成员的构成。从而也就暴露了我国上市公司在治理结构方面有一些缺陷，主要表现为：

（1） 上市公司两职合一现象比较严重

图4 我国沪深两市上市公司两职合一情况表

就董事长与总经理的两职合一问题，吴际莲2004年对2001年沪、深两市随机的301上市公司进行的统计反映了我国上市公司两职合一的具体情况，详细情况见图4。

图4的统计中将上市公司两职状态分为两支完全分离（内部董事不是公司高级管理人员，包括总经理、副总经理、财务经理及其他部门经理）、两职部分分离（公司内部董事占管理人员人数比重在60%以上）和两职完全合一（公司内部董事占据了全部公司总经理、副总经理、财务经理的位子）。统计结果显示：在沪、深两市301家样本公司中两职完全合一的上市公司有45家，两职部分分离的上市公司有97家，两职完全分离的上市公司有159家，到2001年两职完全分离的上市公司有52.8% ，虽然比1998年 改善了许多，但是两职合一的情况在我国上市公司出现比例还是很高的。

（2） 上市公司外部董事比例明显较低

董事会成员的构成，是衡量上市公司内部人控制的另一项重要指标。由于我国上市公司股权结构的特殊性，公司内部人控制程度较高，并且国有股权比重与上市公司内部人控制呈正相关。根据抽样调查显示，我国设有外部董事的上市公司占样本公司总数的50.52%，其中第一大股东对公司进行完全控制的公司 ，设有外部董事的比率仅为14.3% 。

图5 我国上市公司的内部人控制比例

1998年研究者以“内部人控制度” 对上市公司内部人控制程度进行分析，发现在其所搜集的406家样本公司中，每公司平均拥有董事9.7人，其中外部董事3.2人，内部董事6.5人，平均内部人控制度为67.0% ，并且上市公司内部人控制度与股权的集中呈高度正相关，具体构成如图5。

（3）我国上市公司监事会受内部人控制严重

监事会是监管公司管理层经营活动的督察机构，以保证上市公司的经营活动的公平、公正，不偏离公司全体股东的利益。但遗憾的是，由于我国相当一部分公司的监事会成员大多数有内部人来承担，检查督察功能较弱。

表2的调查资料部分反映了我国上市公司监事会受内部人控制的情况 。

表2 我国上市公司监事会控制权分布情况表

2．员工业绩评定标准问题

我国目前有些上市公司对于管理层与普通员工在何种情况下可以获得股票期权没有科学的界定方法，比如，有的上市公司规定如果年底上市公司净资产收益率超过同期银行活期存款利率两个百分点，该上市公司的管理层就可以获得股票期权，这种界定办法实际上是不科学的，在高速通货膨胀时，上市公司管理层可能很难获得股票期权；在目前利率一再调低的情况下，该管理者只需要使上市公司净资产收益率达到2.72% 就可以获得股票期权，而实际上净资产收益率为2.72%的上市公司连配股权都不能获得。

如果实行全员股票期权计划，则不仅要考核管理者的业绩贡献以确定分配给他们的股票期权，还同时应该考察一般职工的贡献状况，以合理分配股票期权额度。从国外公司的现有方法来讲，对于技术人员以及公司中层管理人员而言，公司一般在期初制定出以研究项目或部门业绩为基础的年度计划，在年底根据计划完成情况和个人对项目的贡献来评定个人业绩，国外常用的几种员工业绩评定方法包括：

（1）评定量表法（graphic rating scales）

评定量表法是一种最古老又最常用的业绩评定方法。这种方法是把一系列绩效因素罗列出来，如工作的质与量、知识深度、合作性、可信度、勤勉度、诚实度、主观能动性等，同时列举出跨越范围很宽的工作绩效等级，例如从“不令人满意”到“非常优异”。在进行工作绩效评价时，首先针对每一位下属雇员从每一项评价要素中找到最能反映其绩效状况的分数。然后将每一位雇员在各评价要素中所得分值加总，即得到其最终的工作绩效评价结果，该方法的好处是可以进行定性和定量的分析。

（2）强制分布法（forced distribution method）

这种评价方法的大致步骤为：首先将待评价的雇员姓名分别写在小卡片上，然后根据每一种评价要素对雇员进行评价，最后根据评价结果将这些代表雇员的卡片放在相应的业绩等级上。使用这种方法来评定业绩确定股票期权赠与数量比较方便，只要确定各业绩等级对应的股票期权赠与数量，就可能控制股票期权赠与总量。

（3）配对比较法（paired comparison method）

其基本做法是，将每一位雇员按照所有的评价要素与其他雇员进行比较。在运用配对比较法时，首先应当列出一张表格，其中表明所有需要评价的雇员的姓名以及需要评价的各个工作要素。然后，将所有雇员根据某一类要素进行配对，适用“+”（好）和“-”表明谁好一些、谁差一些，最后，将每一位雇员所得的“+”次数相加，比较各员工获得“+”次数的多少来决定股票期权在员工之间的分配。

而我国大部分上市公司没有完整的职工贡献的考核指标体系，很容易在员工之间分配股票期权时出现不公平的现象，从而使股票期权的激励作用下降。

七、案例分析

2007年1月30日，苏宁电器出台了股权激励方案，目的很明显，就是为了稳定中高层管理团队，并且稳定投资者对其未来业绩增长的信心。目前股价虽然高，但其发展后劲将被市场进一步挖掘。

苏宁电器股票期权激励计划（草案）摘要详见附录，要点如下：

1．授予期权数量和对象：拟授予激励对象2200万份股票期权，占激励计划公告日公司股本总额的3.05%，分几次授予。第一次授予的期权数量为1851万份，主要授予公司高管人员共34名，剩余394万份股票期权授予“董事长提名的骨干人员和特殊贡献人员”，该部分名单在07年12月31日才列明具体人员名单。

2．行权价格：首次授予的期权行权价格为公告前一日收盘价66.6元，行权额度上限为获授股票期权总额的20%。

3．行权条件：苏宁电器2006年度的净利润较2005年度的增长率达到或超过80%，且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的净利润较2006年度的增长率达到或超过50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的净利润较2007年度的增长率达到或超过30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。如表3所示：

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关键词:股票期权；激励机制

中图分类号:F831文献标识码:A文章编号:1006-1428-(2007)11-0057-03

收稿日期:2007-06-26

作者简介:祝瑞敏，中国人民大学在读博士，现供职于深圳发展银行

总行；

李长强，现供职于深圳市价格认证中心。

股票期权激励机制是公司赋予经营管理人员在某一规定的期限内，按约定价格购买本企业一定数量股票的权利，持有这种权利的经理人可以在规定的时间内行权或弃权。

目前股权激励仍然是最主要的长期激励工具。2005统计资料表明，在全球财富500强公司高管薪酬结构中，64%来源于工资与奖金以外的长期激励，而在长期激励中，股票期权激励方式占据55%。

一､股票期权激励机制在我国上市公司的运用环境分析

任何一种激励机制发挥其功效必然有其存在的前提和条件，股票期权激励机制也不例外，当前，我国上市公司运用股票期权激励机制的前提已基本具备。

(一)股权分置改革为实施股权期权激励构筑良好的市场基础

过去我国股市中能流通的股票相对数量过少，在资金供应较为宽松的环境下，股票二级市场价格过高，表现为股价与经营业绩相脱离，股票不具有长期投资价值。股权分置带来的股票全流通，不仅加大股票市场的供给，对非流通股的送股也将股市的整体价格水平平稳地调整到合理区间，股权分置增强了我国资本市场有效性，以股票期权作为经理人激励工具具备了市场前提。

股权分置前，大股东往往通过控制权获取超额溢价，并不关心二级市场股票价格的状况。股权分置改革解决了我国资本市场的这一重大缺陷，非流通股的全面流通，股票二级市场价格直接决定了股东的财富，大股东将更关心上市公司的业绩及市场表现，也有更强的动力来实施管理层激励。股权分置为上市公司实施股票期权激励提供了良好的市场基础。

(二)实施股票期权激励的法律障碍业已消除

1､《公司法》与《证券法》的修订。

修订后的《公司法》､《证券法》在公司资本制度､回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，例如，2006年1月开始施行的新《公司法》中公司股份可以在成立之日起两年内缴足，公司收购股份可以预留一年，公司高管理人员在任职期间可转让不超过其持有本公司股份的25%的规定，为实施股票期权激励排除了法律障碍。

2､上市公司股权激励管理办法适时出台。

为了促进和规范上市公司股权激励机制的发展，2005年12月31日，中国证监会《上市公司股权激励管理办法(试行)》，提出以限制性股票和股票期权为股权激励的主要方式，规范股权激励实施程序和信息披露要求。

2006年3月1日，国资委和财政部联合下发的《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》正式实行，9月30日《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》正式下发并施行，我国上市公司股票期权激励机制的制度环境已经具备。

3､若干配套规定明确会计处理与操作流程。

财政部于2006年3月15日了《企业会计准则第11号―――股份支付》， 规定股权激励会计处理方法是“按照公允价值计入相关成本费用”。

深交所发出了《股权分置改革备忘录第18号-股权激励计划的实施》，明确了股权激励计划中股份过户的操作流程､报备资料､收费标准以及相关的信息披露要求，同时还规定了股份限售､锁定及解锁的相关事宜。

(三)股票期权激励机制实施的内部环境已经具备

《上市公司股权激励管理办法(试行)》规定由薪酬与考核委员会负责拟定公司的股权激励计划草案。

经过十几年来的发展，我国上市公司的内部治理结构已逐步完善，《上市公司治理准则》明确要求上市公司董事会设置薪酬与考核委员会，负责研究和审查董事､高级管理人员的薪酬政策与方案。在治理实践中，上市公司薪酬与考核委员会大多数由独立董事构成，能够按照既定规则有效运转，其独立性与有效性在公司治理中发挥重要的作用，上市公司实施股票期权机制有效实施的内部环境已经具备。

二､股票期权更符合当前上市公司经理人激励需要

《上市公司股权激励管理办法》规定以限制性股票和股票期权为主要激励方式。目前公布较详细股权激励方案的上市公司中，股票期权方案占大多数，当前股票期权更符合我国上市公司经理人激励需要，它具有其他激励方式不具备的优点。

1､在经济高速增长的中国，股票期权具有较强的激励作用。

对高增长型或创业类企业，由于增长速度较快，股价在几年内往往有较大的升幅，采用股票期权激励方式具有高回报的特点，因而股票期权具有较强的激励作用。当前，我国的上市公司虽然多为制造类企业，但由于中国经济处于高速增长期，在一个高速增长的市场环境下，企业的增长潜力及空间较大，期权激励有较大激励作用，因而在当前以及未来的一定时期内，对经理人实施期权激励机制具有较强的现实意义。

2､期权方案更符合当前经理人没有过多现金投资的现状。

近几年来，我国上市公司才逐步推行年薪制。但由于种种原因，经理人与员工收入没有拉开相应的差距，当前的年薪制不能完全体现出对经理人价值的全部回报，不能够达到对经理人长期激励的目的。同时，经理人薪酬体制改革的缓慢进程，使得当前经理人并没有过多的现金可用于即期购买公司股票。前两年上市公司曲折的MBO也说明了当前经理人极为有限的现金投资能力。

股票期权方案不需要即期的现金投入，经理人远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格，同时从即期起就享受股权的增值收益权，经理人获得了购股资金的贴息优惠，比直接支付现金取得现股，在当前更为我国上市公司经理人所接受。

3､期权方案更符合经理人承受风险能力较低现状。

由于前述上市公司经理人薪酬体制改革的缓慢进程，当前经理人收入仍处于相对较低的水平，这种收入状况决定其经理人的风险承受较低。即便当期购买了股票，由于承受能力较低，更容易引发寻租等道德风险。

股票期权方案经理人不承担股权贬值风险，在行权日――到期日之间，如果行权价格持续高于市场价格，经理人可以放弃行权，不必承担股权贬值的亏损风险，因而在期权数量设计中就可以不受其风险承担能力的限制，通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用，这是股票期权运用于激励机制中的一个显著的优点，既不受行权人当前风险承受能力的限制，又能产生较大的激励作用。

正是由于上述原因，股票期权激励机制在我国当前的经理人激励计划中最为适宜，这不仅与股票期权本身的特点有关，同时更符合我国经理人投资与风险承受的现状，因而在当前以至未来一定阶段，我们预计股票期权激励机制在实践中会备受上市公司青睐并广为运用。

三､当前上市公司实施股票期权激励机制应注意的问题

从当前我国上市公司公告的股票期权激励方案可以看出，一方面严格按照《上市公司股权激励管理办法》(试行)规定操作，另一方面将股票期权激励机制作为一种新生事物，处于选择摸索试行的过程中。本人通过参考境外公司股票期权激励机制经验，结合我国上市公司实际情况，提出在当前实施股票期权激励计划需注意几个的问题。

1､科学地确定锁定期间与行权时间。

我国《上市公司股权激励管理办法》(试行)中规定:股票期权授权日与首次行权日之间的间隔(以下称锁定期)不得少于1年，有效期从授权日起不得超过10年。对每个上市公司来说，究竟设计多长的锁定期与行权时间，要根据企业具体情况来确定。比如技术要求较低的企业经理人的决策影响时间较短，股票期权的最长行权时间可以适当缩短。而技术密集度高的企业，经理层的决策对企业影响较为长远，股票期权的行权时间应该较长，以保证经理层为企业的长期利益作足够的考虑。

目前公布的股票期权激励方案，授权日到首次行权日的锁定期大多为1年(除双鹭药业为3年)，整体锁定时间较短，难以达到对经理人长期激励目的。锁定期与行权时间的长短不仅影响激励作用的发挥，而且决定了股票期权激励机制的成败，因而是设计激励方案的关键步骤，应充分分析企业自身的特点及经理人决策影响期间，理论上的锁定期与行权时间应该与经理人对企业决策影响期间相匹配。要实现对经理人长期激励的目的，确定合理的锁定期与行权时间，更好地发挥股票期权的激励作用。

2､确定适宜的授予数量。

《上市公司股权激励管理办法》(试行)中规定:上市公司全部有效的股权激励计划涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%，非经股东大会特别批准，任何一名激励对象获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%。目前公告的激励方案看，除伊利股份总裁潘刚获授1500万股占总股本的2.9043%，其他公司方案中单一对象获授比例均低于1%。

上述办法体现了监管部门一方面要防范上市公司实施经理人过度激励，另一方面对单一对象激励数量也留有余地。那么实际操作中上市公司应如何确定适宜的授予数量呢?本人认为以下原则需考虑:

第一，对关键人员授予数量不宜过低，要能够实现对目标人员的激励，过低的授予数量不能有效发挥激励作用。第二，授予数量要与授予对象在公司中发挥作用相联系，不能盲目激励。对公司发展起关键作用人员应该给予与其付出相匹配的激励，这是激励中对等原则的体现；不可否认，现实中存在有些经理人是因行政指派等原因到这个岗位，对企业的发展没有起到太大的作用，这种经理人不应享受股权激励计划。企业激励本身必须要达到投入激励能够更好推动长期更多产出的目的，激励计划不是福利计划。第三，要结合同类公司以及经理人市场激励水平全面考虑。公平理论是激励理论一个重要内容，在设计股票期权激励方案时要充分考虑。

3､行权条件的设置。

目前公布的激励方案，基本上都以经营业绩设定为行权条件。目前普遍受到公众质疑的是行权条件设置过低，激励计划有福利计划的嫌疑。如万科净资产收益率设定为12%所引发市场争论。

经理层股权激励机制的设计宗旨就是要将经理层的薪酬与企业业绩建立起更为紧密的联系。如果条件过低或过高，难以达到有效的激励效果。因而设计行权条件要考虑以下因素:

第一是与激励要求相匹配的行权条件。要达到激励目的，行权条件不能过低，有激励作用的行权条件应该是经理人经过全身心努力后才能实现，否则不仅背离激励计划初衷，也是对股东利益的侵害；第二考虑公司中长期发展目标。行权条件不能脱离企业实际情况与发展目标，为实现长期激励，行权条件必须与公司中长期发展目标相匹配，否则企业中长期目标就是令人怀疑的空中楼阁；第三考虑行业发展､宏观经济环境等外部条件。要考虑行业发展情况与宏观经济环境，分清企业业绩中哪些是经理人努力经营带来的结果，哪些是宏观环境或行业政策本身带来的发展，某些垄断行业产生的利润更多源自于国家的政策，而非经理人努力。因而真正激励到位，行权条件要科学界定，比如在什么环境下出现什么增长结果等周全设计，这样不仅让经理人感到有所激励，也让股东满意。

4､完善企业的内部治理结构。

现代企业内部治理结构是企业能发挥效益､股票期权激励机制能发挥最大作用的重要前提，实施股票期权激励机制，要设计保障其良好运行的内部监督机制。

从严格意义讲，即期股票价格并不一定完全体现出公司长期价值。实施股票期权激励机制后，行权时的股票价格与经理层利益直接相关，而经理层又控制着企业的经营管理活动，可以影响股票短期价格。假设两个投资项目由经营者作决策，他们更可能从维护股价，增加自己的期权收入来抉择，而这个方案可能并不是企业的最佳选择。这类行为不仅会造成股东利益的损失，更会扭曲股票期权对经理层的激励作用。

因而上市公司在制定股票期权激励计划的同时也应设计严格的监督机制，防止经营者向股东转移决策风险，片面追求股票升值的收益，导致新的短期行为。健全上市公司内部治理结构，激励同时作好监督与防范，是保障股票期权激励有效行动的重要前提。

参考文献:

[1]柴敏刚.全球股权激励风向[J].金融实务，2006；10

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关键词：创业板公司管理层股权激励机制研究

一、创业板公司股权激励概述

创业板市场又称二板市场，是为了给中小企业提供方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制而设立的证券流通二级市场。同时，创业板市场也承担着调整产业结构、推进经济改革的重要任务。自从2009年10月23日开市以来，已累计超过280家公司先后在创业板上市成功募集资金。截止2011年收盘，创业板市值接近7300亿人民币。

股票期权指的是公司给予员工的一种权利，期权持有者可以在一定时期内以一定价格购买一定数量公司股票的权利。对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益，随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。

二、影响股票期权激励效果因素分析

（一）创业板证券市场有效性低

股权激励机制起作用的前提是企业的股价在很大程度上能够反映上市公司的基本面。我国资本市场一直存在“弱势市场”的诟病，不完善的证券市场弱化了股价和公司业绩之间的关联性。弱势市场的现状导致创业板公司的股票期权激励计划存在较大的不确定性，其激励效果有待考证。

（二）公司治理结构不健全，股票期权质量难以保证

创业板上市公司一般具有高成长性、高科技含量、富有创新能力等特点。公司规模不大，股权相对集中，一般由创始人及亲属等高度关联人控股，内部治理结构不完善，监事会缺位现象较为普遍。创业板公司内部缺乏公正有效的薪酬委员会来制定公司高管的薪酬计划。很多情况下公司实行的股权激励方案并没有起到激励的作用，是变相的给高管和核心技术人员发红包。

（三）“三高”发行催生股市泡沫，行权价格屡遭穿破

创业板在新股发行过程中存在明显的“三高”现象，即高发行价格、高市盈率和高超募额。过高的股价对公司而言实则是一副“慢性毒药”，需要上市公司在以后的运作中让投资者慢慢消化。过高的价格提前预支了未来企业的盈利，当公司运作出现问题时，二级市场将会出现大幅波动。

（四）行权条件考核指标单一，不利于公司长期发展

目前已经提出股票期权激励计划的公司对于行权条件除了工作年限的限制外，将重点放在了净资产收益率和净利润的增长上面。

三、改善我国创业板公司股票期权激励状况的措施

（一）规范非流通股份的逐步、有序流通

从创业板自身特点来看，要促进证券市场长期健康发展，就必须规范控股股东的非流通股份的解禁步骤，综合考虑创业者、风险投资方和二级市场中小投资者各方的利益。应该在公司股票锁定期和减持幅度上设置相互补充的限制条件，并且为控股股东的非流通股份的转移提供平行于二级市场的通道，通过引入机构投资者、战略投资者逐步实现控股股东的股权收益，达到分散股权、实现投资收益最大化与促进企业长期稳定发展的多重目标。

（二）推出带保护的股票期权激励计划，促进企业的长期稳定成长

由于我国的宏观资本市场的市场有效性程度与国外成熟资本市场存在较大差异，单纯的向管理层及核心技术人员提供以股票价格为行权依据的看涨期权，不能够形成具有长期、正向的激励作用。

设定保护的股票期权的操作原理是在股票价格高于行权价格一定比例范围内，被授予方可以按照既定方案行使权力，股票行权能够获得收益；在股票价格低于行权价格时，授予方应该对股票期权设定保护，保证被授予方的有正的权益收益。这种制度设计能满足创业板公司高成长性的需要，鼓励公司员工创造新的业绩；同时又对弱势市场中出现的股票价格与公司业绩分离的状况进行防范，有效保护期权被授予方的合理利益得到满足。

（三）根据企业特点选择股票期权方案

股票期权激励方案应以企业战略为核心，合理选择激励对象。适度加大激励范围，容纳更多的中层管理人员。从我国创业板上市公司的实践来看基本上所有公司都将高级管理人员列入了激励对象。同时，中层管理人员也是高层领导的发展来源，这些人的心态是否稳定，对于一个公司的稳定发展起着关键性的作用。其次，尽量避免将监事、独立董事列为激励对象，防止内部人通过股票期权来牟取私立，危害公司和股东长远利益。

四、结语

创业板企业在成长期过程中其激励机制的制度约定总是动态的、个案的，有条件的企业应该考虑为自己“量身定做”一套合适、有效的激励模式。所以创业板企业的股权激励不能拘泥于形式，刻意的去效仿大的上市公司或者外国的企业，而应该从自身出发，从自己发展阶段的实际特点出发，设计出符合企业长期发展的股权激励制度。

参考文献:

[1]侯瑜.上市公司管理层股权激励效应研究[D].大津财经人学.2009

[2]王力,徐慧贤.全球创业板市场发展模式和经验借鉴[J].中国金融, 2009

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一、股权激励与公司绩效分析

随着经济的发展与进步，股权激励在我国上市公司的应用越来越广泛，股权激励得到如此重视，源于其深厚的理论基础。从委托理论的角度来分析，身为委托人的股东希望公司业绩良好从而能够获得较多的剩余收益，而身为人的高管人员却有可能因为想要追求自己的利益而不努力工作，甚至通过操纵日常经营活动的事项来获取私有收益。股东不可能时时刻刻对管理层进行监督，因此管理层与股东之间因为信息不对称会造成问题，由此产生的成本不利于企业的长远发展。解决问题的方式有两种：一种是有效的外部市场环境约束，一种是企业内部治理结构的改善。由于我国资本市场发展尚不完善，外部市场规制方面的约束较弱，因此，企业内部治理的完善更加有利于解决委托问题。

因此，股权激励以授予经营者一定股份的形式，使高管人员的利益紧密结合公司利益。即便是出于自利的目的，管理层也会为了公司整体绩效的改善而努力工作，在股权激励方案设计的合理的情况下，管理层通过对公司经营业绩的努力获得剩佘收益，这样一来，即便是考虑信息不对称因素，股权激励也有助于缓和股东与管理层的矛盾，使管理层与企业在共同承担风险的同时也共同享受收益。从人力资本理论的角度来说，股权激励使管理层人员拥有企业的剩余价值索取权，高管人员也同时扮演了企业股东的角色，因此，在日常管理经营中，就会减少一些损害公司价值的行为，例如一些短期收益强却不利于公司长远发展的投资项目等。

二、大股东控制权与股权激励效果分析

大股东的收益包括与企业共享的收益和大股东私人收益两方面。共享的收益是指大股东为企业整体业绩的提升努力，重视企业剩余价值的索取，在这种情况下，大股东通过其控制权对企业日常生产经营活动进行监督，避免损害公司整体价值的行为出现，对高管人员的行为也会进行较严格的管制，在这种情况下，企业的整体业绩会得到改善，所有与企业利益有关的人，都会分享到企业价值提升的好处，因此这种收益是“共享”的。私有收益是指比起剩余收益，大股东更加重视通过关联交易、资产侵占等方式获取私人利益，这种情况下，企业可能因为大股东的自利被“掏空”，大股东无心监管公司曰常经营活动，此时管理层的自利行为可能也不会得到监督约束，长此以往，企业整体价值会下降，除了大股东外，其他利益相关者也不会得到好处，因此称之为“私有”收益。

大股东控制权作用到股权激励会有两方面影响。一方面，大股东凭借其控制力，通过对管理层的监督，促进管理层对其职责的履行，当管理层因自利行为要侵害公司利益时，大股东可以抑制其对公司绩效的侵害，此时大股东的作用表现为“监督”。另一方面，当大股东凭借其控制力通过关联交易等手段对公司资金进行占用，侵占上市公司财产，甚至对上市公司进行掏空时，管理层的努力会被大股东掠夺，管理层会缺少努力的动机，股权激励效果自然不好，这种情况下，大股东对股权激励效果的影响就主要表现为“冲突”。

三、优化方法与策略

1.保持适当的股权集中

通过分析我们可以看出，我国民营企业的大股东监督效果较好，可见，适当的大股东控制是有利于企业的发展的。对于民营企业的大股东控制权削减，不能盲目进行。对于国有企业的大股东监督作用，还要继续加强。目前我国投资者保护机制尚不健全，相关法律也有待完善，过分分散的股权可能会使企业缺少实际控制人，导致经理人控制企业，其自利行为必然不利于企业的良好发展。因此，保持适当的股权集中，通过大股东的监督来实现对管理层的监督，保护中小投资者的利益是十分必要的。在大股东持股比适当的情况下，大股东可以凭借其控制力，充分发挥监督作用，对管理层进行有效制约。为激励大股东的监督意愿，可以建立大股东声誉机制，对于有良好声誉的大股东，还可以给予适当的优惠政策，调动大股东参与经营管理、监督管理层的积极性。充分发挥大股东的正面监督作用，使公司业绩达到最大化。

2.完善国有上市公司治理结构

虽然，我国上市公司大股东对股权激励的监督效应较明显，但是实证结果说明国有企业的大股东监督效果比民营要弱。原因可能在于，一方面，国有企业所有者缺位，国有大股东对企业的经营管理无法真正全面深入的参与，导致管理层自利行为无法受控，另一方面，国有企业可能承担保障民生、就业等责任而有较高的预算软约束，盈利目的性没有非国有企业强，国有大股东的监督就较弱。因此，需要对国有控股上市公司的治理结构进行调整。首先，政府是国有上市公司的大股东，国有上市公司的高管并不一定是通过经理人的市场竞争筛选出来的，这就导致国有企业高管在能力等方面可能有所欠缺。另外，由于国有企业的特殊性质，很多高管对于企业的盈利目标并无很高追求，反而更注重政治职位升迁，在这种情况下，股权激励很难使其将自身的利益与企业的经营业绩挂钩。

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摘 要 本文先介绍家族企业内涵以及公司治理，分析其公司治理问题主要是人才方面的问题，股权激励是将经营者和股东相联系的纽带，进而提出股权激励来促进家族公司治理的发展。

关键词 家族企业 公司治理 股权激励

一、家族企业的概念及其特征

家族企业是具有家族文化特性的现代企业，具有超经济力量的家族凝聚力、较强的稳定性以及较少的成本的优势。它具有单一产权结构、多缘组织结构、家族伦理企业管理制度的特征。美国著名企业史学家钱德勒给家族企业的经典定义：企业创始人极其家族成员掌握大部分股权，他们与经理人维持紧密的关系，且保留高层管理的重要决策权，特别是有关财务政策、资源分配、高层人员的选拔等方面。

二、我国家族化治理结构分析

（一）公司治理结构的含义

公司治理起于现代公司两权分离而产生的问题，为了解决两个问题：经营者选择问题和激励问题。一个好的治理结构就是达到各种力量的平衡。公司治理结构就是由股东大会、董事会、监事会、经理层等构成的内部控制和监督机构以及外部的其他利益相关者组成的支持和约束机制。公司治理结构包括：第一，如何配置和行使控制权；第二，如何评价和监督董事会、经理人员和员工；第三，如何设计和实施激励机制。

（二）家族企业治理

1．家族企业治理内涵

家族化治理结构是指企业的控制权被以具有血缘关系为基础的家族所掌握。在家族企业发展的初期阶段，家族化治理结构作用：避免监督不力，降低了内部交易成本、成本，促进了形成企业凝聚力和竞争力。

2．家族企业治理的问题

（1）产权界定方面。家族企业总体产权很明晰，但内部产权界定不清，同患难易共富贵难，企业一旦做大容易产生纠纷，造成企业动荡。

（2）用人方面。家族企业用人规则：“用人唯亲”，而非“用人为贤”，很多有道德、有能力的优秀人才并没有得到充分挖掘和利用，挫伤了人才的积极性，丧失企业竞争机制，失去企业发展的动力。

（3）封闭性的财务管理，导致对外融资难度增加。在家族企业的治理模式下，公司财务的控制权一般都牢牢掌握在家族成员手中，使得外界放贷机构或个人无法了解企业的真正财务情况，增加了资金放贷的困难。

（4）股权结构不合理。股权结构呈现单一性、集中性、封闭性。这直接导致股东大会、 董事会、经理层三者合一；决策、执行、监督三权合一。监督、约束机制难以建立，决策的随意性、专断性难以避免。

从上述可以看到，“家族式掌控全局”的特点导致家族企业用人方面以及股权结构方面而引发了很多公司治理的问题，最终经营不畅，企业业绩得不到保障。企业核心在于“人”，正确处理“人”的问题，是企业的重中之重。于是我们提出一种股权激励用来激励人才。

三、股权激励对家族企业公司治理的影响

（一）股权激励的内涵

股权激励是美国企业从上世纪80年代中期开始流行的一种报酬方式，我国实行股权激励制度是90年代初期发展起来的。股权激励指的是公司与企业员工之间进行某种股权安排，授予员工一定数量的公司股份，或给予其在一定时期内以一定价格购买公司股份的权利。股票期权是一种看涨期权，股价上涨时持有人有购买的权利，而股价下跌时，持有人没有购买的义务。持有股票期权也具有一定的不确定性，行权关键在于公司的业绩，以便克服短期行为，产生长期激励效果。

（二）股权激励对家族企业公司治理的影响

1．积极影响

（1）有利于企业进行低成本激励

现金流对于企业来说很重要，支付高额现金薪酬对刚起步的家族企业更是一个很大压力。而人才特别是高级管理人才对家族企业的发展同样是必不可少的。这一矛盾通过股票期权制度可以很好解决。授予员工股票期权来代替实际的现金支出，使其将来可以通过行权获得丰厚报酬。故股票期权制度能减轻公司日常支付现金的负担，有利于公司的财务运作，把握有利的投资机会。

（2）有利于吸引、稳定和选拔人才

股票期权激励力度大而相应的风险小，很有吸引力。公司通过对股票期权制度的精心设计，把人才“‘锁住”，并形成较高的“退出成本”和“犯错成本”，起到稳定人才的作用；股票期权制度吸引人才的效应强化了就职竞争压力，有利于促进人才流动及合理配置，有利于形成良好的人才竞争机制。故在一定程度上消除任人唯亲的现象，促使家族企业在用人方面可以大大增强和吸收高能力有素质的人才。

（3）有利于形成良好的企业文化

股东、管理层、员工三者之间的利益冲突对公司的健康发展产生了不利。于是，股票期权制度的推广弱化了三者矛盾，由此而形成的独特的所有权文化在企业中营造出一种员工当家作主的氛围，能够极大的唤起员工的主人翁意识，激发其创造性和积极性，增强家族企业凝聚力。

2．负面影响

（1）管理层片面追求股价的上涨，进而引发新的道德风险股票期权制度设计中把股票价格作为衡量企业经营业绩和决定受益人收入大小的决定因素，诱使管理层片面追求股价的上涨，引发新的道德问题。

（2）股票期权收益与业绩相关性不显著，导致激励作用被市场弱化推行股票期权制度的最终目的是提升公司业绩，但高管人员的股票期权收益与公司业绩的相关性并不明显。由于股票期权收益取决于股价高低，而股价受市场外生因素的影响，不可能时刻真实反映公司业绩水平，因而激励作用被市场弱化。

参考文献：

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我国资本市场在历经近20年的发展后，逐步完成了股权分置改革的进程。然而上市公司由于其历史渊源性所具有的股权过度集中和“一股独大”的现象仍然成为公司股权结构的主流现状。高集中度股权固然能够赋予大股东有效的决策权和监督权，并减少了委托――的风险。然而，由此所带来的控股股东侵害中小股东现象，以及“大股东机会主义”行为，也成为市场广泛关注的热点。因此，要想改善公司治理环境，就要寻求一种合理的股权制衡结构来优化公司的产权结构。股权制衡模式的引用在对抑制公司内部人掠夺方面起到了积极作用，它是一种通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。

（一）国外研究 关于股权制衡与上市公司治理关系，国外学者也进行过研究。Pagano and Roel（1998）和Volpin（2002）研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用，他们认为，多个大股东的存在可以起到相互监督的作用，从而可以有效地限制大股东的掠夺行为，可以提高上市公司的治理效率。Gomes（2001）指出，当公司有超额现金流量可以进行过度投资并且资本成本又很高时，股权制衡有利于公司治理效率的提高。但是，当公司面临着较好的投资机会并且管理者又能较好的进行决策时，股权制衡未必是很好的制约机制。

（二）国内研究 我国学者结合我国市场的特征进行过尝试性研究，实证研究得出不同的结论。其一，股权制衡机制有助于公司治理效率的提高，徐莉萍、辛宇等（2006）选取了1999年~2003年间的样本公司，并采用组间比较、回归分析等统计方法研究公司治理机制中股权结构的作用。他们认为，控股股东之所以产生不利于公司治理和中小股东利益的行为，是因为他们缺乏有效的监督机制，而建立持股比例相当的两个或两个以上的大股东互相牵制、互相监督的制衡机制可以约束“一股独大”的低效行为，从而提高公司治理效率。其二，股权制衡未必有利于公司治理效率的提高，杜莹、刘立国（2002）通过回归模型的建立对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析。他们发现，不同性质的股权结构与公司治理效率之间的关系也是不相同的：国家股比例与公司治理效率是负相关的，法人股比例与公司治理效率是显著正相关的，流通股比例与公司治理效率不存在显著相关性。此外，朱、汪辉（2004）通过研究宏智科技股份有限公司控制权之争的案例，认为在我国现有的制度背景下，缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制的民营企业采用股权制衡的治理机制无法发挥应有的效果。

国外资本市场发展比较成熟，关于股权制衡结构的积极影响的结论也较为一致。而我国不同学者得出的研究结论为何不同；究竟什么样的股权结构才是有利于公司发展的制衡结构；我国上市公司股权制衡机制在公司治理层面上又面临着怎样的困境。本文试通过上市公司股权制衡现状的分析，探讨完善公司治理的政策建议。

二、上市公司股权制衡的缺陷制约了公司治理效率

公司股权制衡治理模式主要是通过股东之间一系列相互制约、相互牵制的制度性约束来实现的，主要实现途径包括公司控制权竞争、股东对公司决策的相互制衡，以及公司主要股东的股权属性等方面。股权制衡机制的形成无疑有利于公司的决策效率的提升。而我国上市公司的股权结构无法实现有效的股东牵制，尽管在股权分置改革后，理论上来说，股票的流动性增强利于股权的分散化，但大股东特别是国家股的减持还是存在一定的制度障碍，很多深层次的问题并没有因此而解决，“一股独大”的股权结构仍然存续于市场中，股权制衡模式仍囿于市场环境制约了公司治理效率。

（一）股改后国有股的持股结构和流通性能仍待改善 经过股权分置改革之后，国有上市公司基本上实现了股权全流通。但是，国有股获得流通的权利并不意味着大股东会减持国有股，更不意味着上市公司“一股独大”的问题会自然而然地解决。到目前为止，国有资产非但没有通过上市流通实现从竞争性领域退出，反而通过发行上市和再融资控制了更多的资产，市场接管机制受到抑制。这与我国“十五大”制订的“国有资产战略性重组”的目标是背道而驰的。此外，虽然随着股权分置改革的逐步完成，国有股的比例不断降低，法人、机构投资者以及境外投资者持股比例不断提高，最终将形成多个大股东制衡的趋势，但短期内国有股的“一股独大”的情况仍将普遍存在。

这种持股结构导致了一系列的公司治理问题：首先，国有股的产权代表存在缺位现象，使得国有股在产权上表现为“超弱控制”，公司内部治理机制对经营者的监督机制难以落实，因而“内部人控制”现象非常明显。其次，国有股背景下地方政府的行政干预和法人股背景下的集团越权管理的弊病会凸显，由此导致了“利益输送”和挖空上市公司资金的行为屡见不鲜。最后，股权流通仍然存在一定的制度。虽然目前基本实现了股权全流通，但是股票在市场上的流通仍然存在问题。因为这些股票数额巨大，按照股改得平均支付对价10：3计算，流通股在股权分置改革前约占33%，股改后增加的流通股占总股本的比率大约为43%，国家股及法人大股东占有的比率高达57%为绝对控股股东，即使逐步减少，但在很长一段时间里依然是相对控股的大股东。

（二）经理层的约束激励机制仍存在缺陷目前我国上市公司对经理人员主要实行的是工资、奖金为主体的单一的薪酬制度。经理人员持股比例低使得以持股权为长期激励手段的股权激励机制在我国上市公司中并没有完全形成，从而导致了经理人员经营行为的短期化。同时，目前的经理人激励机制并没有将经营风险和经理的工作绩效进行有效的结合，因此经理层会缺乏为股东创造财富的动力，甚至会通过经营决策权损害股东的利益，并由此导致我国上市公司的经济效益大面积严重滑坡。

（三）股本结构类型单一且创新性不足 我国大部分上市公司的前十大股东构成单一并且缺乏创新性。公司的股本结构大体上分为：国家股、法人股和社会公众股。其中，国家股在大部分的上市公司持股比例中处于控股地位，法人股持股比例居中，社会公众股很少能在公司前十大股东中占有一定席位。股东会和董事会的“一个面孔”重复出现的现象经常发生，经理人员的更换次数也很少。内部治理结构中，以控股股东绝对持股，各中小股东分散持股的现状依旧存在。

虽然随着近年来要求大力引进外来投资者的呼声越来越高，但是以机构投资者主导的多元化投资体系并没有形成。在上市公司的前十大股东中，机构投资者持股比例仍然偏低，并不能完全与控股股东进行非常有效地股权制衡。同时，民间资本的引入力度不够，员工持股计划的实施依旧处于搁置状态，制衡的股权结构无法真正运用到公司股权优化方案中。

三、上市公司股权制衡机制完善对策

虽然引进股权制衡的股权优化结构已经成为业界人士在解决此类公司治理问题所共同指向的方式，但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多见。许多上市公司即是是拥有几个相对控股股东仍然存在着损害小股东利益的行为发生。外部控制权市场上的自由竞争体制仍然受到阻碍，外部机构投资者介入公司治理的有效性仍然备受质疑。那么，什么样的股权制衡机制才有利于公司治理效率的提高呢，针对这些问题，本文提出了以下对策和建议：

（一）正确引导国有资本，鼓励民间资本投资 2010年5月，国务院了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》， 其中明确界定了政府投资的范围，即政府投资主要用于关系国家安全、市场不能有效配置资源的经济和社会领域；并表示对于可以实行市场化运作的基础设施、市政工程和其他公共服务领域，应鼓励和支持民间资本进入。国有资本要把投资重点放在不断加强和巩固关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，在一般竞争性领域，要为民间资本营造更广阔的市场空间。

“国退民进”的倡议在正确引导国有股减持的方向上给予了指引。多元化的投资渠道对于制衡制度的建设起到了积极作用。首先，在关系国计民生的行业中，为了保护国有资产不流失，适当的控股是必要的。对于这些行业，政府在合法的保护中也应该强化其公司治理机制，通过制度制衡的手段来规避各种“内部人控制”现象；其次，应适当放开国有资本对公共服务业和市政工程的持股量。应在总量减持的同时，可以采取存量优化的策略。如可以把国企委托给优秀的管理团队经营，国有资本也可以参股业绩好的民企，从而实现国有资本的保值增值，提高我国经济的市场化程度。最后，应鼓励大股东适当的减持股份，并优先转让给本公司的战略投资者，如社保基金。在公司治理准则、上市首发、增发和配股过程提出股权制衡的指引，引导上市公司中第一大股东降低持股比例，从而解决上市公司一股独大的问题。

（二）加强法律和市场约束，发挥股权制衡优势加强法律法规对公司股权结构的规范制度，通过具有法律约束力的协议、章程等形式明确规定相互制衡股东之间的责、权、利和行动的程序。避免制衡股东之间的“内耗”，从而充分发挥股权制衡的优势。首先，要用法律手段规范证券市场的恶意侵害小股东的行为。对不正当竞争和恶意收购行为进行一定的规范和制止。《会计法》应规范管理层和经理人员的职业操作，对违背市场秩序和公司管理制度的行为给予严格的惩罚措施。其次，应加强公司中大股东减持行为的信息披露，努力消除大股东的信息垄断和不良行为，保证信息的公正、透明。同时应健全大股东减持的法律法规制度。如2007年6月1日深交所的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》已经实施，该指引规定控股股东、控制权在近期内出售时的数量、时间和原因等情况应予以公示和披露。但是，对于规定以外的上市公司不需事前公告。因此，在对于规定外的公司的法律规范上仍需要加强监管。最后，要继续完善证券监管体系，赋予证券交易所一定的审查和监督职能。健全交易机制与规则，逐步解决上市公司股票全流通的制度障碍，建立科学、合理的控制权转让体系，实现“同股同价”。只有这样才能提高证券市场的资源配置效率，提升其对公司治理的制衡力。

（三）完善公司治理结构，形成有效制衡格局良好的公司治理结构是充分发挥股权制衡效用的前提条件。在内部治理中，首先，要形成具有实质制衡意义的董事会，充分发挥监事会的监督和约束使命，使其代表整个公司的利益，并对经理层实施有效的监督与激励，并促进公司价值的提升。其次，股东之间的利益必须独立，我国很多公司股权开放的目的仅仅是为了满足公司设立或上市融资的法规需要，股权结构的形成不是按照公司机制，遵循市场化选择的结果，而是带着个别股东的利益包装的结果，发起人股东在吸引新的投资者的时候，内心里希望的还是能够在实际上保持自己对公司的控制权，会倾向于挑选能够与自己站在同一个战壕的同盟者，使得大家联合起来的股权占到相对控股甚至绝对控股的地位，剥夺其他股东与发起人股东形成制衡的机会，所以保持股东间利益的独立性是维护良好内部治理效率的前提条件。最后，应提倡股权激励机制，增加员工持股比例，使公司的投资主体多元化。

在外部治理中，要充分发挥公司控制权市场的自身调节功能，通过接管和收购等外部监控手段对经理层形成有效监控和激励。此外，要加强外部投资者对公司治理的参与程度。例如，要大力发展机构投资者，全方位引进基金、保险资金、证券公司和QFII等介入公司治理中，鼓励机构投资者通过二级市场进入制衡大股东的行列，并引导其对控股股东进行股权制衡和监督。通过资金雄厚、管理经验丰富的机构投资者持股与公司大股东进行股权制衡，并能通过积极的股东主义，“用手投票”的方式为公司治理效率的提高提供有力保障。

（四）加强制度与内部控制制衡，发挥多方位制衡力量股权制衡的结构并不仅仅拘泥于持股比例的相互制约，上市公司通过投资主体的多样性、公司制度的约束以及内部控制规范的运用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日，《亚洲货币》杂志在其网站公布了其年度最佳公司治理票选结果。其中民生银行以最高票数成为本年度中国区最佳公司治理企业。民生银行自成立以来第一大股东持股比例就不超过8%，同时在前十大股东中，各股东持股比例相对均衡，不存在“内部控制人”的现象。因此，相对分散的股权结构，在一定程度也有利于实现大股东之间的相互制衡。多元化、清晰的股权结构和运行规范，确保了所有股东享有平等的地位并能够充分行使自己的权利。

事实上，真正有效的相互制衡的股权结构，并不是说高度集中或高度分散的股权结构就是不好的，如果公司股东、董事会和管理层中有一批实事求是、高度自律、始终以企业利益为重、主动完善治理机制的人，靠这些“人”的高觉悟弥补决策、监督、激励机制的不足，每种治理结构都可以建设成好的治理机制。

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【关键词】私募股权基金 杠杆收购 公司治理

私募股权是一种风险资本，它被广泛应用于从资助刚起步的公司到收购家族企业、从购买公司的一个部门到收购成熟的公众公司的各种情况。私募股权基金的核心是杠杆收购。20世纪80年代，杠杆收购开始出现并迅速发展，从而带动了私募股权的发展。同时，Jensen（1989）预测，公众公司将会被一种新兴的组织结构所取代。在这种新的组织结构中，股权由私人持有且高管有较高股权比例，公司的财务杠杆很高，并且私募股权机构会作为积极的投资者在公司中起作用。

一、私募股权基金对公司的治理作用

（一）改变企业资本结构

由于私募股权基金一般使用杠杆收购来控制被投资企业，所以，私募股权的参与会使企业负债率大幅上升。最早分析私募股权对公司的治理作用的是Jensen（1989），他针对杠杆收购会大量增加公司债务的特点，总结了债务对公司治理的四点作用。

首先，债务约束会帮助限制现金流的流失，通过强迫管理者保留他们应该偿还的资金，使其分散现金流而不会投资在低回报率或者亏损的项目上。但是，在相关研究中，并没有直接证据显示私募股权收购后的公司的自由现金流降低。Lehn和Poulsen（1989）的研究发现，私有化的公司比保持上市的公司有更高的现金流。但是，也有研究发现自由现金流与企业进行私有化没有直接关系（Halpern et al.，1999）。Renneboog et al.（2007）研究了97到03年英国从公众公司转为私有化的公司中，股东财富增加的影响因素，发现对管理层的激励作用是最主要的原因，而对于自由现金流降低的假设，他们没有发现任何证据。

其次，债务是一个有力的适应变化的制度。对于所有过度举债的公司，过度使用杠杆会起到副作用。它会使公司破产，卖掉部分公司股份，再重新关注少量的核心业务。那些担心不能按时偿还债务的公司，会被迫重新考虑他们的战略和结构。债务使管理者意识到危机，从而要求经营者削减不稳健的投资项目，使用更有价值的外部资产。随着这样的过程，债务会下降到一个更合理的标准，从而形成一个更合理、更有效、更有竞争力的组织。

第三，债务可以起到预警作用。在相同的环境中，违背债务合约会使公司面临更大的危机，从而促使高层更快的作出反应。

最后，债务能够迫使管理者们采取一些从前不愿使用的价值创造政策。

Roden and Lewellen（1995）分析了LBO的资本结构，他们认为收购杠杆的资本结构是收益与成本的平衡结果，其中收益包括债务对管理者产生的促进与约束效应和债务产生的避税效应，成本包括高杠杆的成本与潜在的财务危机；公司的特征，如增长前景、盈利能力、流动资金量、寻求避税动机等，都会影响资本结构决策；企业预期现金流也很大的影响了收购的资本结构。

除通过增加债务来治理公司外，私募股权机构的参加也会改变公司的股权结构。通过协调企业大股东与小股东的利益，降低企业的成本，完善公司治理结构，从而提高企业业绩。

（二）改变企业董事会运作

董事会是企业的核心，董事会治理水平关系到整个公司的治理水平。在私募股权投资企业后，私募股权机构一般会派遣人员进驻董事会。由于私募股权一般是以出售股权的方式退出，所以为了其自身利益，在董事会中发挥自身最大的效用。私募股权基金会给被投资企业提供其管理团队中缺少的资源与人才；另外由于私募股权基金的丰富经验，其可以为企业提供更有效的监管与咨询意见。

（三）激励与约束管理层

公司治理中一个很重要的问题就是如何激励并控制经营层，使其为了实现公司价值最大化而努力。虽然公众公司分散的所有权可以有效的配置风险，但是由于搭便车的行为，所有者不能对管理者进行有效的监管。在关于私募股权机构对投资企业的治理研究中，几乎全部的研究都是基于私募股权的介入会降低企业的问题的假设上。有研究证明，企业在被收购后，管理层的持股比例要显著高于保持上市的公司（Halpern et al，1999）。除此之外，Weir等（2005）对比了私有化公司与保持上市的公司治理机制间的不同，发现公司私有化后CEO和机构投资者持股比例更高，董事会出现更多的两职合一现象，但非执行董事和独立董事的比例没有显著不同。但之后，Weir等（2008）发现，在董事会持股比例低时，私募股权机构有更高的可能会介入公司的治理。Cornelli&Karakas（2012）发现在公司私有化后，董事会规模降低，外部董事被LBO的收购方代替。LBO收购方进入董事会会降低CEO的变动，降低CEO变动与业绩间的敏感性，并且会增加营业利润。Gong&Wu（2012）发现LBO两年内51%的CEO被更换，如果成本很高且收购前业绩差，董事会更可能在收购后更换CEO，且与依然上市的公司相比，地位稳固的CEO更会被更换。

二、私募股权基金对公司业绩的影响

由于一般观点认为，私募股权的介入可以改善所有权与控制权分离带来的问题，所以，人们认为在私募股权收购企业后，企业业绩会较同类企业有较大提高。但是，也有人认为，私募股权带来的业绩提高只是由其高杠杆带来的税盾效应以及裁员、出售公司资产等行为带来的。但是很多研究证明了，私募股权基金事实上的确为被投资企业带来了公司治理上的益处。

（一）提高业绩的途径

实证研究发现，在杠杆收购后，公司的业绩会提高（Smart&Waldfogel，1994）。Smart和Waldfogel（1994）认为业绩的提高是通过降低成本费用和去除效率低的部门来实现的。

除了管理战略的输入，私募股权基金对公司治理方面的作用，也会提高企业的业绩。企业在被私募股权机构收购后，具有高杠杆与集中的管理层控股，并且私募股权机构会成为积极的投资者发挥自身的作用等三个特点。这三个特点会通过影响公司治理结构来影响公司业绩。其中，Thompson等（1992）和Plan与Hill（1995）认为较高的管理层控股是影响业绩的最重要因素。Nikoskelainen和Wright（2007）认为公司价值增加与杠杆收购导致的治理机制有关，尤其是管理层持股。不过，私募股权的积极监管与其特点对公司的业绩也有十分重要的影响。Acharya et al.（2009）发现业绩增长更高的公司，在收购早期私募股权的介入程度越高；成熟的私募公司可以通过积极的监管与治理为收购的公司创造价值。

（二）业绩提高的持续性

由于私募股权基金是为其投资者寻求短期回报，并且其对公司的积极监管也是短期行为，所以一般认为由私募股权基金的参与提高的公司业绩是短时期的表现，而不可持续。其原因有以下两点：

首先，如果公司的业绩是因为私募股权基金的参与而提高的，是由私募股权基金的积极监管和战略输入带来的结果，那么私募股权基金在退出公司治理后，其带来的业绩提高必然会消退。另外，很多被投资企业保持着高的杠杆比率和高集中度的管理层持股比例，当私募股权基金退出后，无法阻止问题，公司业绩必然会受到影响。

其次，私募股权基金收购公司后，使用卖出公司效率低的业务部门、降低公司成本等无法重复的方法在短期内提高企业业绩，也是私募股权基金提高业绩不可持续的原因之一。

三、总结与展望

以上研究都表明，私募股权基金对公司治理有着积极的作用。作为新兴的资本市场，私募股权基金进入中国的时间还很短，虽然它对中国经济的影响还没有完全显现，但其参与治理的很多公司都已经开始了IPO上市的进程。由于中国的政治经济与欧美市场不同，所以中国的私募股权基金也有着自身的特点。私募股权基金通过何种途径来提高中国公司的价值；私募股权参与后，公司的业绩是否会提高；业绩的提高是否能在长期内持续；中国的政治经济环境会给私募股权基金带来什么样的不同特色等问题都是需要解决的问题。

参考文献

[1]Cornelli，F.and Karakas，O.Corporate Governance of LBOs：The Role of Boards 2012.

[2]Erkki Nikoskelainen，Mike Wright，The impact of corporate governance mechanisms on value increase in leveraged buyouts， Journal of Corporate Finance，2007.

[3]Miguel Meuleman，Kevin Amess，Mike Wright，Louise Scholes，Agency，Strategic Entrepreneurship，and the Performance of Private Equity-Backed Buyouts，2009.

[4]Opler，T.C.Operating performance in leveraged buyouts，Financial Management，1992.

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1．股份的集中程度与公司治理

公司制这种关于委托一制的制度安排有可能会诱发人以额外津贴的方式占有公司资源，由于人的收益不直接与股权收益相联系或很少联系，从而引致了所有者与管理者的目标存在分歧，所有者通常以利润最大化（或股东价值）为目标，而管理者则有其他的利益目标（比如高报酬、较低的努力程度、支出偏好、豪华的办公条件等）。因此，委托人对人进行监督是必然的。一般认为，小股东是广泛分散且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团。考虑到成本与效益的匹配，大股东会比小股东更有动机去监督管理者作出有利于企业价值最大化的决策。因此，在其他情况相同的条件下，公司的股权结构越分散，委托人对人的有效监督程度越低，对公司绩效可能越有不利的。

在对引导管理者以最大化利润为目标的治理机制的中，依据理论，如其余情况相同，大股东将有更强的动机监控管理者，并具有更大的权力维护他们自身的利益，他们能够使经理人员增强最大化股东价值的倾向。另外，大部分国家的都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求（孙永祥和黄祖辉，1999）。但是，随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加，因此在具有不同风险的不同公司中，大股东持股的最优化份额也会有所不同。并且，个别公司行为的性质和复杂性是变化的，这将会影响监控个别公司股东价值的边际效应。此外，一些学者还指出，在股权集中度与绩效之间的联系不一定是单向的，经理人员持有的股权在超过一定水平以后，将可能诱使他们掠夺小股东的财富。因此，特定公司的最优化股权结构包括在风险与激励效率之间的权衡。Thomsen S.和Pedersen T．（2000）发现，435家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的，以致于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。依据上述的理论分析，笔者做出如下假设：

假设1：股权集中度的绩效相关假定。公司绩效是股权集中程度的倒U型函数。

2．股东的身份与公司治理

股权结构的维度（即持股者的身份构成）对于公司战略与绩效具有重要的含义。因为股权集中度仅仅反映了股东影响管理人员的能力，而持股者的身份对于股东的目标和他们施加影响的方式具有重要的含义。理论的基本假定是股东以最大化公司的利润（或股东价值）为目标，但许多股东（比如政府、机构投资者、银行和其他公司等）仅仅是最终所有者的人，要使他们的效用最大化就取决于其他因素。并且，即便在理论上，利润最大化也仅仅当市场是完善的时候才能很好定义（比如，当所有的风险是可分散的时候）。当市场是不完全的时候，甚至以利润最大化为目标的股东之间也会对公司战略产生分歧，因为他们对于风险和预期现金流的时间序列具有不同的偏好。

依据契约理论，公司是一系列契约的结合体，它拥有一些不同的利益相关者，比如政府、机构投资者、银行、商业伙伴和经理等。公司每一项合约的订立都存在交易成本。原则上，股权可以分配给这些利益相关者中的任何一个，这时会产生股权成本，但是可能被市场订约的成本所冲减，所以分配股权给其他利益相关者的机会成本等于增加的市场订约成本与增加的股权成本的总量之和。在这个框架下，市场订约的成本包括归咎于市场力扭曲的常规损失、与资产专用性相关的事后交易成本、信息成本等。如果特定的利益相关者或利益相关者的集合成为公司的股东，则市场订约的成本能在一定程度上得以避免，因为该种做法得以将公司与他们的交易在公司内部化。股权的成本包括监控和风险承担成本、内部人做出共谋决策的成本。如果所有者是大股东或异质集团，股权成本可能是大的。进一步而言，具有不同身份股东的经济行为可能被他们各自的股权成本和利益所影响。中间的解决（比如，让经理人员持股）是可能的，但是会导致两类股东（内部股东与外部股东）的利益冲突。在这种情况下，决定性股东的目标更可能占优势。由任何给定的决定性股权种类对公司所施加影响的目标可能反映该种类持股者的股权成本和利益。下面，笔者利用各种股东持有股权的相对成本和利益作为评估他们主要目标的基准，对我国上市公司中各类持股者对公司绩效的影响进行了分析。

我国上市公司中的各种股东具有如下行为特征：①国家股东。国家股东存在着较严重的，所有者权能严重弱化。并且，相对于股东价值来说，国家股东可能对目标（比如较低的产品价格、雇佣率、与利润率相关的外部效应等）给予特殊的关注。作为国有资产的人，国家股股东（包括省政府、行业主管部门、国资局、财政局、国有资产管理公司、集团公司等）要监控其下级人。但由于国家股股东与其下级人之间的信息不对称、激励制度的无效性，以及进出国有企业的自由受到很大限制等等原因，迫使政府对企业采取一些相应的行政干预，以改变国家股东在公司治理中的不利地位，进而形成了我国上市公司的政府干预下的股东主权治理模式。上述行为的结果就是我国公司治理过程中行政干预的痕迹过强，政企难以有效分离，内部监控也会因为政府行为的引入和实施的随意性而变得不稳定，且使各方的制衡失去平衡（吴淑琨和席酉民，2000）。对于国家股绩效效应的实证研究成果的结论是不确定的。②法人股东。我国的法人股东与欧美的机构投资者不同，与德国的法人股东有些类似。但法人股东又呈现出一些自身的特点：一是关联法人是法人股东的主体；二是投资公司是第二大法人股东，使得相当数量的法人股份具有非银行的性质；三是诸如共同基金、养老保险基金等机构投资者在其中的力量微乎其微。目前，法人股东的国有成分仍占优势地位，对于国有法人股东，其最终收益者是不明确的，但是相对于国家股东来说，其存在的问题可能较弱，因为持股公司可能出于对自身公司整体绩效的考虑而较愿意在公司治理中发挥作用（通过参与股东大会或派驻董事）。因此，法人股东对公司绩效影响的方向是不明朗的。尽管我国已有的一些实证成果（刘国亮和王加股，2000）表明，法人股东的存在能够增加公司价值。A股股东。我国上市公司中的A股股东对参与公司治理的兴趣并不大，一是主观上绝大部分的A股股东只对短期利得（即买卖差价）感兴趣；二是客观上的限制，A股股东（大多为散户投资者）的经济实力相对较弱，现行法规也限制了个人股东的持股比例。①他们一般都拥有企业较小的股权份额，由于监控的成本与效益不匹配的原因，在他们之间存在着严重的“搭便车”现象。因此，他们在公司治理中的作用极小。④B股和H股股东。尽管二者都是可流通股份，但是由于股票市场的分割运作，使上述二者可能在信息不对称的条件下选择投资对象，并且他们还可能误以为在大陆以外上市的公司具有政府信用，因而疏于对公司的监督。因此，他们可能不会在公司治理中发挥积极的作用。⑤内部职工股东。我国的内部职工持股制度作为一项福利措施可能并没有对职工起到很好的激励效果，这表现在：一是数额较小；二是只要具有公司正式的员工资格就可以取得股份。并且，一二级市场的巨大溢价差额使得职工股东对公司治理的兴趣也不大。依据上述的理论分析，笔者做出如下假定：

假设2：股东身份的绩效相关假定。①国家股的存在与绩效显著负相关，法人股的存在与绩效具有显著相关性；②如果公司中存在国家股东，国家股比例与公司绩效显著负相关；③如果公司中存在法人股东，法人股比例与公司绩效具有显著相关性；④如果公司中存在内部职工股东，则内部职工股比例与公司绩效不存在显著相关性；⑤如果公司中存在可流通外资股（B股和H股），可流通外资股比例与公司绩效不存在显著相关性。

假设3：流动性股份的绩效无关假定。公司股本结构中的A股比例与公司的绩效之间不存在显著的相关关系。

3.股权集中度的影响因素

不同行业或同一行业内部的不同企业在市场中获取竞争优势所需的规模是不同的。如果其他情况相同，越有活力的企业其规模可能就越大。相应地，它的资本资源也就越大。从而，其某一部分股权的市值也就越高。某一部分股权的市值越高，其本身就能够降低股权的集中程度。再者，当控制程度已定，企业的规模越大，较少的股份就可以控制较大的企业。持股者对风险的厌恶可能会强化风险中立的效果。随着企业价值最大化规模的扩大，因企业规模扩大而产生的风险中立和厌恶风险的效果，最终将大大超过因投机取巧造成的成本（随着股权结构的更加分散而产生）。因此，在企业规模与股权集中度之间会产生一种反向关系。所以，公司的股权结构是竞争性选择的内生性结果，各种成本利益的综合造就了公司平衡的股权结构。由此，笔者得到如下假定：

假设4：股权集中度的规模相关假定。企业规模与股权集中度存在显著的负相关关系。

随着股东持股权份额的增大，股东自身的资产组会风险将随之增长，因此随着公司自身的特定风险不同，大股东持股的最优化份额也将有所不同。笔者据此作出如下假定：

假设5：股权集中度的风险相关假定。公司风险与股权集中度之间存在显著的相关关系，我们没有对方向做出假定，因为这是一个实证问题。

二、样本选取、变量的定义与研究设计

1．样本的选取

以 1999年 12月 31日为止上市的 923家 A股（包括同时发行B股）上市公司为研究总样本，本文所使用的数据全部来自上市公司1999年度报告摘要、《2000中国上市公司基本分析》（中国技术出版社）、《 2000年上市公司速查手册》（新华出版社）以及巨灵信息网（WWW．chinaef.com），过程利用科学用统计软件包（SPSS10．0）完成。

2，变量的定义

（1）股权集中度的衡量。在缺乏委托人对人监督成本数据的条件下，一般将股权集中程度指标作为反映委托人对人监督程度的间接指标。对于股权集中度而言，笔者选取了3种计量方法：①CR指数。指公司前n位大股东持股比例之和，本文中分别取前1、5与10位；②Herfindahl指数。指公司前n位大股东持股比例的平方和。该指标的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应，也就是比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。③Z指数。指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。Z指数越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势越明显。

（2）哑变量的设定。①股东身份哑变量dummyln。如果公司股本结构中存在国家股，则dummyl；等于1，否则等于0；如果公司股本结构中存在法人股，则dummyl2等于1，否则等于0；②行业哑变量，dummy2n为行业哑变量，笔者选取了12个较有代表性的行业，行业划分的原则参照了《 2000中国上市公司基本分析》一书中的行业划分标准。dummy21至dummy212依次代表纺织、造纸、石油开采与加工、医药制造、钢铁、汽车制造、家用电器、计算机、电力、商业、、金融等12个行业。具体的取值方法为：就dummy21来讲，如果公司属于纺织业，则取值为1，否则取值为0，其他的变量取值方法与之相同；③dummp3n为经济区划哑变量，dummy31至dummy32分别代表东部与西部，具体的取值方法为：就dummy31来讲，如果公司属于东部，则取值为1，否则取值为0，dummy32的取值方法与之相同。

（3）绩效的衡量。本文仍旧采用了由大多数人所认可的绩效评价方式，即利用净资产收益率（ROE）衡量公司绩效的方法。

3．回归方程的设定与控制变量的选择

我国上市公司的股本结构中存在着大量的非流动性股份，因此公司市值并不能很好的表示公司规模。本文采用了公司资产总额表示公司规模的做法，这也是我国学者的惯常做法。笔者用Assets表示公司资产总额；vσ代表公司风险的大小；C表示公司股权的集中程度。出于节省篇幅的考虑，我们在回归中只使用了CR5指数。LR表示公司的资产负债率，反映了公司的资本结构及债务的治理作用。方程（1）检验了假设1和假设2的分假设①；方程（2）检验了假设4和假设5。笔者利用SPSS中的Person相关性分析程序检验了假设2中的分假设②、③、④、⑤和假设3。

一些研究发现，公司的股权结构（包括股权集中度和股东身份）对绩效的影响取决于系统效应，即国家之间的差异和行业效应（产品市场竞争）。国家和行业效应除了对股权结构的间接影响外，还会直接影响公司绩效的计量，所以为了评估股权结构本质上的效应，必须控制这些因素。其他因素也会影响公司的控制问题，比如股权结构的绩效效应还会由资本结构（债务压力）所影响。因此，笔者在方程（1）中将行业哑变量、公司规模和资产负债率作为控制变量，在方程（2）中将行业和地区哑变量作为控制变量。

三、统计分析的结果及其理论解释

表1的结果清晰地表明了国家股与法人股在上市公司中的控制地位。可以看出，我国上市公司的大股东基本是国家政府机构和法人实体。A股的比例过低，这使得控制权市场在公司治理中基本毫无作用可言。另外，通过对各类股东身份的分析，发现上市公司股本结构中只有极少量的金融机构持股。表2的结果表明：前五大股东基本控制了上市公司的投票权，这对保护中小股东的利益非常不利。表3通过对股权集中度指标的分区间分析表明：在923家公司中，第一大股东在42．15％的公司中掌握了多数所有权（持股比例超过50％），持股比例最密集的区间是20％～30％；前五大股东在75．64％的公司中掌握了多数所有权，持股比例最密集的区间是60％～70％；前十大股东在82．25％的公司中掌握了多数所有权，持股比例最密集的区间是70％～80％。Hn越接近1，说明前n位股东的持股比例差距越大。周清杰（1999）将0.25作为分界线，若大于0．25则认为前n位股东的持股比例分布不均衡，笔者取0．3作为分界线。有35％的公司，H5和H10（二者反映的情况大体相同）大于0.3，说明有35％的公司前五大股东和前十大股东实力分布极不均衡。Z指数能够更好地界定首位大股东对公司的控制能力，其数值显示：有46.81％的公司，首位大股东占有绝对优势（以10为分界线）。Z指数的均值为56．54，最大值竟为6110．83。并且，有7家公司的Z指数等于1。可见，H指数和Z指数显示了共同的结果，即我国绝大部分上市公司大股东之间的实力分布不均衡。

综上所述，笔者得出如下结论：我国上市公司股本结构中的绝大多数股份处于凝固状态，且股本结构中各大股东之间的实力分布极不平衡，导致了上市公司畸形的股本结构。上市公司产权多元化特征不明显，缺乏形成权力制衡的产权基础。国家股和法人股的集中度偏高，极易造成对中小股东利益的侵蚀。这些状况极大地妨碍了我国上市公司治理系统的完善。

两两相关性检验的结果表明（见表4）：一是国家股、法人股与绩效指标正相关，A股、职工股和可流通外资股与绩效指标负相关，但都不具有统计上的显著性。因此，各类股东都没有在公司治理中发挥应有的作用。从而假设2的分假设④、⑤成立；分假设②和③不成立。二是国家股、法人股与公司绩效呈弱正相关关系。一种可能的解释是，虽然国家股由于链条过长、所有者权能弱化等原因，对公司绩效造成了负面效应，但由于政府对具有政策支持效用，上市公司通过国家股与政府维系良好的关系以及政府近来对国有资产监控力度的加大等原因，使得国家股对绩效的正面作用超出了的负面效应。而法人股尽管其国有成分的存在可能使其最终的受益人不明确和产生一定程度的，但持股的法人股东可能出于对自身公司整体利益的考虑，而愿意在公司治理中发挥其大股东的“参政议政”作用，这对公司绩效产生了一定的正向作用。三是A股比例与绩效负相关。其原因可能是由于我国上市公司股本结构中的可流通成分比例过小，导致了控制权市场的木完善，从而减弱了A股在公司治理中的作用。并且，前述的表明，主客观原因使得A股股东既无信心、也无耐心参与公司治理。统计结果也一定程度上显现了目前上市公司流通股股东持股过于分散的弊端。

方程（1）的回归结果表明（见表5）：一是在存在控制变量的情况下，股权集中度与绩效的相关性并不明显，尽管其对绩效表现出了正面效应，倒U型的函数关系也并不存在。因此，假设1不成立。这说明目前对于我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利于公司绩效的提高，但由于其大股东身份的限制，导致了其与公司绩效的相关性较弱。综合上述的相关性分析结果，笔者认为，上市公司中国有持股主体的“股权过度集中”与中小股东持股的“股权过度分散”两种现象并存，只有对两者的同时治理才有利于公司绩效的提高。二是与Person相关性检验的结论相类似，国家股哑变量和法人股哑变量都与绩效呈正相关关系，但不具有统计上的显著性。由此，假设2的分假设①不成立。三是总资产与公司绩效表现出了显著的正相关性，资产负债率与公司绩效表现了较强的负相关性，这表现了在我国上市公司中债务治理的无效性。四是机行业吸变量与绩效显著负相关，商业行业哑变量与绩效显著正相关，其他行业哑变量不具有统计上的显著性。五是方程的可决系数R2，这可能与我们对其他重要的绩效相关变量的省略有关，但其他的总体性指标较好，F值和DW值都通过了显著性检验。

方程（2）的回归结果显示（见表6）：①股权集中度与公司规模正相关，与股票风险负相关，但都不具有统计上的显著性，因此，假设4和5不成立。②股权集中度具有明显的行业效应，石油开采与加工、钢铁、汽车制造、电力等行业吸变量与股权集中度显著正相关，商业和行业哑变量与股权集中度显著负相关。③股权集中度不具有明显的地区效应，东部地区哑变量与股权集中度负相关，西部地区哑变量与股权集中度正相关，但都不具有统计上的显著性。④方程的可决系数较小，其原因可能与方程（2）相同。

上述结果表明，当存在其他的控制变量时，股权集中度与利润率之间的联系并不显著。我国的股权集中度指标反映的是国家股与法人股（国有成分占优势地位）的集中程度，本文的结果再一次表明，目前的股权结构并不利于公司绩效的提高，通过转换大股东身份和适度地减持国有股比例将对公司绩效的提高乃至市场体系的完善产生巨大的推动作用。

四、从优化股权结构的角度对完善我国公司治理的几点政策建议

分析结果表明，通过重构我国上市公司的股权结构，在股权结构与公司战略之间建立更适合的联系可以提高公司的整体绩效。笔者认为，对于优化上市公司的股权结构、完善公司治理而言，应采取以下措施；

（1）应适度地减持国有股的比例。国有股存在着严重的问题；由于国有股的不可流动性抑制了控制权市场的发展；国有股处于控制地位，会使上市公司的股东大会不能有效地保护中小股东的利益，这就不可避免地使公司经理层的任命带有浓厚的计划色彩；我国的经理市场、产品市场不完善，更加剧了上市公司中的内部人控制问题。因此，减持国有股已势在必行。1999年底，中国证监会以配售方式，将“中国嘉陵”和“贵州轮胎”的一部分国有股以10倍左右市盈率的价格配售给公众投资者，已经迈出了以公开方式减持国有股的第一步，但其效果并不是很理想。减持国有股（即国有股的上市流通问题）是一项与各方面利益关联度很高的工作，若能妥善地加以解决，将会对我国市场体系的构建与完善产生巨大的推动作用；若处理不当，将会对二级市场产生重大冲击，引起震荡。笔者认为，国有股减持的具体没有统一的范式可言，但应遵循以下原则：①减持国有股应从国有经济发展与调整、国有资产活力与功能、推进“政企分开”、加快市场经济体制的建设等大局着眼，而不应从利益得失（尤其不应从地方政府的利益得失）的角度考虑政策选择。②国有股间接入市流通有利于回避诸多难点，又有利于保障投资者的利益，因此是一种较具操作性的思路。③国有股减持要以实现“政府与投资者双赢”为原则，这样才会避免引起社会震荡。减持的对象应选择那些盈利能力稳定增长，甚至具有高成长性的公司，减持股份的定价应建立在充分询价的基础上。④在具体操作时，公司除充分披露相关资料（如财务报告、业务情况、比较优势与行业状况等）外，还需明确披露公司与政府及售股股东的关系，政府及售股股东还应陈述有关资料，做出相关承诺（包括是否继续减持股份）等。

篇10

关键词：股权集中度；控制权；公司绩效；公司治理

Abstract

This paper overviews the process of the theoretical research and statistical analyses of both foreign and domestic researchers，and examines the status-quo of ownership structure for China listed companies as well as the relationship between ownership concentration and corporate performance through econometric approach. The research shows that the effect of ownership concentration on corporate performance is of a relatively significant effect. So it is adviced to disperse corporate concentration.

Key Words: Ownership concentration; governance power; corporate performance; corporate governance

如何提高企业业绩，使企业效益最大化，是摆在我国企业面前的一个重大课题。由于市场环境的复杂性和公司情况的多样性，很难合理评价公司经营绩效，但通过对大量公司在市场竞争条件、行业背景等外部因素下公司业绩及其变动的研究，可以看出股权结构对公司经营业绩的作用。衡量股权结构的主要指标是股权集中度。公司股权集中度就成为中国经济体制改革以及资本市场发展的一个非常重要的问题。

一、研究回顾与理论假设

（一）国外研究回顾

国外对股权集中度与公司治理效率的正式研究始于Jensen和Meckling（1976） 经典性论文《企业理论:管理行为、成本与所有权结构》，该文阐述了委托理论，并将股东分为公司内部股东和公司外部股东，而公司价值与内部股东所持公司股份比例成正比。

关于股权集中度与公司绩效的关系，理论上形成了两个相互对立的假说。Shleifer和 Vishny（1986） 认为股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现；另一方面，Laporta（1999）等人则得出了相反的结论，认为股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。

理论显然无法对股权结构与公司绩效的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。

Demsetz和Lehn（1983） 用1980年美国511家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。Morck（1988） 用托宾Q值作为公司绩效指标，用管理者股份比例作为股权结构指标，对1980年财富500强企业进行了回归分析，认为管理者持股比例的变动对公司绩效在不同的股权结构区域有不同的影响。而Thomsen和Pedersen（2001） 通过对欧洲12国的435家最大样本公司的研究发现，在控制了行业、资本结构及国家效应等差异变量之后，股权集中度与股东财富（权益市值/权益帐面值）、公司业绩（资产报酬率）存在正相关关系。

（二）国内研究回顾

国内目前对股权结构的研究多以公司绩效作为优化股权结构的标准，从上市公司的股权属性以及股权集中度两个方面研究股权结构对公司绩效的影响。

孙永祥、黄祖辉（1999） 发现，随着第一大股东所持股权比例的增加，托宾Q值先上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，托宾Q值开始下降。

林长泉（2003） 研究表明股权集中度与代表公司整体业绩的平均净资产收益率和净利润指标的相关性并不显著，但与公司平均主营业务收入、主营业务利润和经营活动现金流入显著正相关。

林乐芬（2005） 以2000年至2003年的数据为样本进行了实证研究，结果表明股权相对集中于第一大股东、高度集中于前五大股东是中国上市公司股权结构最显著的特征，样本公司前五大股东持股比例之和与公司绩效成倒U型特征。

总体而言，国内外关于股权集中度的研究还是取得了较为丰硕的成果。

本文试图通过股权集中度指标与总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）的相关关系来揭示上市公司股权集中度与公司治理效率的相关关系。

（三）研究假设

本文提出如下几条假设：

1.第一大股东持股比例与公司治理效率正相关；2.前五大股东持股比例与公司治理效率正相关；3.赫芬戴尔指数与公司治理效率正相关；4.Z指数与公司治理效率正相关；5.公司规模与公司治理效率正相关；6.资产负债率与公司治理效率正相关。

二、实证分析

（一）样本选择

本文选择的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司的2008年的横截面数据。

为了保证数据的有效性，尽量清除异常样本对研究结论的影响，在2008年12月31日登记在案的1602家公司中，根据以下原则进行筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST和PT公司，但不剔除净资产为负的公司，净利润为负的公司；（3）剔除有重组、重大讼诉等公司；（4）剔除资料缺失的公司。最终选取了1523家上市公司为样本。本文所需数据来自于北京色诺芬信息服务有限公司的CCERTM中国上市公司数据库和公司治理结构数据库以及国泰安数据库，数据处理使用Eviews 5.0和EXCEL软件。

（二）变量定义

1.Panel A 公司治理效率变量：

衡量公司绩效的指标，国外学者大多采用托宾Q值。由于目前我国证券市场信息不透明，难以获得足够的信息来计算公司总资产的重置成本，因此本文沿用一般的变量选择方法，采用总资产收益率（ROA）作为衡量公司绩效的指标。

2.Panel B 控制权变量

股权集中度指标：第一大股东持股比例CR1，指第一大股东持有股份数占公司总股份数的比率；前三大股东持股比例CR3，指前三大股东持有股份数总和占公司总股份数的比率；前五大股东持股比例CR5，指前五大股东持有股份数总和占公司总股份数的比率。

前五大股东持股比例平方和（CRS5）及前十大股东持股比例平方和（CRS10），即赫芬戴尔指数，旨在突出股东持股比例的差异。即公司的股权越集中，前n位大股东的持股平方和也越大；股权越分散，赫芬戴尔指数越小。

股权制衡度指数ZINDEX=第一大股东持股比例/第二大股东持股比例；ZINDEX2=第二大至第五大股东持股比例/第一大股东持股比例。

3.Panel C 控制变量

（1）公司规模（SIZE ）= 公司总资产的自然对数。

公司规模效应可能影响业绩，公司规模大小也可能影响公司的管理效率。一般用公司的总资产账面价值来衡量公司的规模，为了便于回归分析，则使用总资产账面价值的自然对数来衡量公司规模。

（2） 资产负债率（DAR）= 公司总负债/公司总资产

该指标反映了公司的资本结构及债务的治理作用，由于债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽作用，因而较高的资产负债率可能带来短期内企业营运成本的降低，从而有利于公司业绩和价值的提高。

（三）描述性统计

CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 ZINDEX ZINDEX2

均值 0.363090 0.519088 0.555028 0.172922 0.173437 18.00416 0.588335

中位数 0.347555 0.519829 0.558051 0.144819 0.145648 4.930160 0.487330

最大值 0.864188 0.978901 0.979443 0.759824 0.759824 802.9711 3.231280

最小值 0.035499 0.058105 0.065299 0.002518 0.002529 1.124773 0.411381

标准差 0.154342 0.158927 0.161220 0.121987 0.121788 41.57075 0.712550

表1 描述性统计表

从表1可以看出：第一大股东的持股比例很大，均值达到了36%，而中位数位为34.7%低于均值，说明更多公司的第一大股东持股比例在均值之上；前五大股东的持股比例与第一大股东持股比例相差不那么大，说明第二至第五大股东的持股比例较小，也说明第一大股东的持股比例是具有决定性的。前十大股东持股比例之和与前五大股东持股比例之和基本上没有变化，说明前十大中后五大股东的持股比例微乎其微，不能对公司的决策产生真正的影响。马太效应下的CRS5和CRS10更加突出了大股东的持股比例。而股权制衡度指数再一次说明了大股东的实际控股权。

（四）回归分析

1、单因素分析

ROA=c1+c2fi+e （1）

公司绩效指标采用总资产收益率（ROA）来衡量；式中fi表示股权集中度指标，分别采用CR1、CR5、CR10、CRS5、CRS10和Z值来衡量，考虑到它们属于同一类指标，具有高度相关性，为了避免产生共线性，因此分别进行回归。对（1）进行回归是为了检验股权集中度与公司绩效之间是否存在线性关系，回归结果如表2所示。

表2 控制权变量对ROA的单因素回归结果表

c CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 zindex zindex2

ROA -0.0906 0.2457

(-0.2963) (0.2640)

-0.1957 0.3743

(0.0914)* * (0.0797) **

-0.2072 0.3708

(0.0885) ** (0.0782) **

-0.0677 0.3835

(0.2499) (0.1681)

-0.0684 0.3859

(0.2471) (0.1662)

-0.0050 0.0002

(0.8933) (0.8099)

-0.0131 0.0199

(0.766) (0.6770)

回归结果表明，股权集中度与公司绩效之间存在普通强度的正相关关系。从整体回归效果来看，拟合优度（R2值）很小，模型整体拟合不好，说明作为解释变量（股权集中度指标）不能很好解释被解释变量（公司绩效指标），这是由于：

一方面，公司绩效是多种因素共同作用的结果，如宏观环境、行业因素、经营管理效率及其他不确定因素等，股权集中度只是其中因素之一，并且通过作用于其他影响因素间接作用于公司绩效；

另一方面，数据存在问题，我国上市公司存在着较为严重的盈余管理和业绩操纵现象，使公司业绩指标存在较大水分。因此，这些因素的结果导致总体样本的回归结果解释力不强。

2、多因素回归

前文表明，公司股权集中度会影响公司绩效，但是二者之间的关系需要进一步进行实证分析。为了求得股权集中度与公司绩效之间的具体关系，我们建立一个多元线形回归方程，将被解释变量与各个解释变量及控制变量进行回归拟和，并确定其相关显著性。回归方程构建如下:

ROA=c1+c2fi+c3SIZE+c4DAR+e （2）

同前，公司绩效指标采用总资产收益率（ROA）来衡量；式中fi表示股权集中度指标，分别采用CR1、CR5、CR10、CRS5、CRS10和Z值来衡量；加入控制变量SIZE和DAR。回归结果如表3所示。

表3 多因素对ROA的回归结果表

c CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 zindex zindex2 size dar R F

ROA -1.320 -0.398 0.095 -1.013 0.285 201.933

(0.0074)* (0.0409)* (0.0001)* (0.0000)*

-1.177 -0.252 0.088 -1.013 0.284 200.843

(0.0159)* (0.1749) (0.0001)* (0.0000)*

-1.165 -0.210 0.087 -1.012 0.284 200.603

(0.0171)* (0.2497) (0.0002)* (0.0000)*

-1.403 -0.490 0.096 -1.013 0.285 201.787

(0.0051)* (0.0493)* (0.0000)* (0.0000)*

-1.402 -0.490 0.096 -1.013 0.285 201.783

(0.0051)* (0.0495)* (0.0000)* (0.0000)*

-1.199 0.000 0.083 -1.009 0.283 200.155

(0.0143)* (0.5471) (0.0002) (0.0000)

-1.272 0.051 0.085 -1.009 0.284 200.727

(0.100)*** (0.2069) (0.0002)* (0.0000)*

股权集中度对公司绩效有轻微的负效应，说明对样本公司而言股权集中与否对公司业绩的影响是负的，这表明公司绩效的变化部分来自于股权集中度的变化，部分来自于其他因素。

股权集中作为公司内部治理机制的一种，仍然对样本公司业绩发挥着消极的影响（回归系数为负），这种影响可以理解为过高的股权集中度会导致大股东的权力过度膨胀，不利于大小股东都参与到公司治理决策中，较高的集权导致了大股东的不当行为或短视行为。

控制变量方面则是：

①如表3所示，公司规模变量均通过了显著性检验，即公司规模与公司绩效之间有确定的正向关系，但是由于数值较小，这说明目前在我国上市公司中，公司总资产的多少对公司业绩的有一定的正面影响，但是规模大的公司在业绩上不一定完全好过小规模的公司。

②如表3所示，DAR是控制变量中回归系数唯一皆为负的指标，同时也都在1%的置信水平下显著，说明对样本公司而言，资产负债率对公司绩效有着显著的负面影响。资产负债率高，意味着公司的负债总额与总资产相比是较多的，因此公司需要较多的资金去偿还或者准备偿还这些债务。大多数的负债是需要用流动资金去偿付的，而流动资金对公司日常经营管理的重要性不言而喻，流动资金的缺乏会对公司的日常经营、投资决策等产生重要影响。

通过以上实证检验，可以判断前文提出的研究假设成立与否。拒绝假设1、假设2、假设3，在控制变量下，CRi和CRSi都表现出对公司治理效率的负效应；不能拒绝假设4，选择多个年份的面板数据将有助于进一步确定该变量前的符号；接受假设5，公司规模变量通过了1%的置信度检验；拒绝假设6，资产负债表对公司治理效率是负效应。

三、结论

通过对我国上市公司股权集中度、股权属性对公司绩效的影响分析，我们可以看出，在股权集中度方面，适合我国上市公司的相对最优的股权结构应该是适度集中型股权结构模式，控制第一大股东的持股比例，同时增加第二、三大股东的持股比例，形成大股东之间的相互制衡，适当加大小股东的持股比例，将有助于改善中国企业的公司治理结构，最终将作用于公司治理，提高公司治理效率。

参考文献：

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