股权激励回购方案范文

导语：如何才能写好一篇股权激励回购方案，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】股权激励制度；存在的问题；改进建议

一、我国上市公司股权激励现状分析

1.总体状况分析

2005年12月31日，《上市公司股权激励管理办法》出台，上市公司股权激励风起云涌。2006年9月，国资委及财政部联合颁发了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着国有上市公司股权激励结束了破冰之旅。2006年可以称得上是我国上市公司实施股权激励计划的元年，从收集的数据来看，2006年沪深两市共有43家上市公司公布了股权激励计划草案，不到上市公司总数的3%。在2007年前三个季度，很少有股权激励方案公布，但随着公司治理专项活动的结束，以中化国际、中粮地产为首的部分企业率先推出股权激励方案，打破了2007年中国股权激励市场的沉默。虽然2007年只有13家上市公司公布了股权激励方案，但是与2006年相比，股权激励方案的质量有了明显的提高。2008年是五年中实施股权激励计划上市公司数量最多的一年，达60家，占两市上市公司总数的3.61%。在方案具体设计上，“民营企业、股票期权模式、定向增发方式”等特征仍然是主旋律，但是限制性股票的重受青睐也让我们看到了市场变化对股权激励产生的影响。由于受全球金融危机的影响，2009年我国公布股权激励方案的上市公司只有18家，大多数公司基本上是处于谨慎观望期。由于有利的外部环境和上市公司实施股权激励的积极性提高，2010年公布股权激励的公司达55家，相比2009年数目显著提高。

2.股权激励模式分析

我国上市公司采用的激励模式主要包括：股票期权、股票增值权、限制性股票、业绩股票、组合模式五种模式。对我国上市公司股权激励模式的基本状况进行分析，得到我国上市公司股权激励模式分布如表1。

表1 上市公司激励模式分析

激励模式 数量 所占%

股票期权 143 75.66%

股票增值权 1 0.53%

限制性股票 37 19.58%

业绩股票 1 0.53%

组合模式 7 3.70%

合计 189 100.00%

从表1中可以得出，我国上市公司股权激励的激励模式主要以股票期权模式为主。五年中，有143家上市公司采用了股票期权的激励模式，占所有公司的75.66%；单独采用股票增值权和业绩股票的激励模式各有1家上市公司，占0.53%；有37家上市公司采用了限制性股票的激励模式，占所有公司的19.58%；其余还有7家公司采用了以上四种模式的组合模式。

3.企业性质分析

利用以上189家样本公司的数据对实施股权激励计划的企业性质进行分析，得到以下企业性质分布表（详见表2）。

表2 股权激励计划企业性质分布表

激励模式 企业性质

国企 民企 外资

数量 所占% 数量 所占% 数量 所占%

合计 39 78.84% 149 20.63% 1 0.53%

从表2中可以得出，我国在2006-2010年提出股权方案的189家上市公司中149家（占78.84%）为民营企业，39家（占20.63%）为国企，五年中仅有1家外企提出股权激励方案，采用的是股票期权的激励模式，民营企业所占的比例为国企的3.82倍。

4.股票来源分析

利用以上189家样本公司的数据对实施股权激励计划的股票来源进行分析，得到以下股票来源分布表（详见表3）。

表3 股权激励计划股票来源分布表

激励模式 股票来源

大股东转让 定向增发 回购 原非流通股 定向增发或回购

数量 所占% 数量 所占% 数量 所占% 数量 所占% 数量 所占%

合计 7 3.7% 164 86.77% 10 5.3% 1 0.53% 7 3.7%

由表3结合原始样本数据分析可知，2006-2010年我国上市公司实施股权激励的股票来源主要有大股东转让、定向增发、回购等形式，采用定向增发的公司有164家（占86.77%），采用回购方式的有10家（占5.3%），采用大股东转让和不确定来源的各有7（占3.70%），仅有中信证券1家公司的股权激励股票来源为原非流通股。

5.激励额度分析

所有公布股权激励方案的189家企业中，排除未明确激励额度和混合激励额度的公司后，明确激励额度的有177家（详见表4）。

表4 上市公司股权激励额度统计表

激励额度 3%以下 3%-5% 5%-8% 8%-10%

公司数量 74 42 41 20

所占% 41.81% 23.73% 23.16% 11.30%

由表4结合原始样本数据分析可知，有74家企业激励额度在3%以下，占比41.81%；有42家企业激励额度在3%-5%，占比23.73%；41家企业选择了5%-8%这一激励额度的中上区间，占比23.16%；剩余20家企业激励额度在8%以上。激励比例为10%的公司有金发科技、报喜鸟、德美化工、隆平高科，激励比例最小的公司正泰电器为0.0199%，平均为4.01%。

二、我国上市公司股权激励中存在的问题

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关键词：股份回购 上市公司 问题

我国证券市场的不断发展和完善，股份回购对我国市场经济也发挥着重要的作用，如：传递公司价值低估信息、维护公司股价、优化公司的资本结构、利用回购，实施股权激励计划、股利替代工具等。

1、影响我国上市公司股份回购的因素分析

我国《证券法》对股份回购特别是国有股的回购没有可以引荐的规定，相关的配套法规、实施细则或者是具体的操作步骤也还没有出台。关于上市公司股份回购的立法方面，我国公司法第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股份的其他公司合并时除外，公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日之内注销该部分股份，依照法律，行政法规办理变更登记，并公告。公司不得接受本公司的股票作为递延的标的。”

而在西方成熟的资本市场上，股份回购作为股利政策的一种，得到广泛的运用，法律法规方面相对我国也较为完善。比如美国，美国1984年前的《标准商事公司法》规定：公司可用非保留和未限制的营业盈余利润购买自己的股份。同时也规定了四种例外情况不受限制：（1）为消除非整数股份；（2）为收取或解决欠公司的债务；（3）支付依本法令有权要求公司收购其股份之异议股东；（4）依本法令其他规定，以赎回或购买的方式，收回可赎回的股份，但购买价格不得超过赎回价格。但是，若公司无法支付债务或在购买后无法支付债务时，不适合购买本公司债务。德国是“原则禁止，例外许可”立法模式。英国对于股份回购的规定比较宽松，日本则是“原则上许可，例外禁止”。

从上面的各国相关法律的比较、办法可以看出，国外对与上市公司股份回购的立法方面相对我国来说，都是较为宽松的。而我国对于上市公司股份回购基本采用了“原则上禁止，例外允许”的立法模式。法律的滞后性导致了操作中的诸多不规范性，也成了回购创新的约束因素。而面对当前已经出现的一些股份回购案例，滞后的法律规范就无法满足市场经济发展的需要。

2、上市公司对股份回购缺乏相应的认识

股份回购在我国尚属于起步阶段，由于我国的特殊国情，股份回购在我国呈现两种类型，一种是股份权置改革背景下的国有股回购，其上市的主要目的是优化上市公司资本结构，实现国有股减持方案，第二种与国际情况类似，在股份持续低迷的影响下，上市公司以回顾社会公众股的形式，以提升被低估的股票价值，目的是稳定和维护公司股价。

在国外，股份回购作为资本运作的一种方式得到广泛运用，特别是美国。美国是最早发生股份回购的国家，也是股份回购最为活跃的国家。美国虽然在上世纪70年代以前，股份回购还不频繁，但是人们对股份回购已经有了初步的认识。在80年代以后，随着市场经济的快速发展，人们意识到只有运用股份回购等资本运作方式才能满足资本市场的需求，随着市场的开放制管理，公司之间非股份回购越发频繁，回购规模和金额也越来越大，使得股份回购得到快速发展。

与国外相比，也正因为我国对股份回购的认识较少较晚，使得股份回购没能更好的为我国的上市公司服务。

3、债券人和中小股东利益难以保障

在中国，由于股份回购市场还不成熟，从其现实法律来看，股份回购主要局限于要约回购、协议回购和公开市场回购。但由于股份权置在我国起步较晚等历史原因，在实践中采用最多的是协议回购和公开市场回购。在协议回购和公开市场回购中，因为公开市场交易或是证券交易所集中竞价出现较晚，所以还是协议回购占大多数。一方面，因为国有股具有非流通性，只能采用在交易所以外的地方进行协议回购。对于流通股的回购就在公开市场进行。但是，我国大多数公司都是不能流通的国有股，股份回购采取的都是协议回购方式。在协议回购中，协议双方都是代表国家利于的大股东，那些中小股东几乎是没有发表的权利，这严重损害了中小股东的利益。

而在国外，由于其市场比较成熟，法律法规也比较完善，每个公司会根据各个公司的回购数量、类型和动机等因素的不同，选择相应的股份回购方式。但总结起来，在国外主要的股份回购方式有：公开市场回购、要约回购、可转让出售权、私下协议回购和交换要约五种形式，但是90%以上使用的都是公开市场回购。

4、大量的资金支付带来一定的财务风险

我国上市公司进行股份回购的资金来源一般首选是自有资金，若是自有资金不足还可选择运用部分资本公积或是盈余公积，但必须经过股东大会同意。

在国外，上市公司进行股份回购的资金主要包括自有资金和债务融资。而自有资金又包括公司经营活动所得现金流和公司权益资本，美国主要是以公司盈余来进行股份回购，还有一种是资本公积，但是资本公积必须在相关章程允许或股东会授权下才可以。债务融资是在自有资金不足时进行的一种举债行为，主要包括银行借款和发行公司债券等。

由于进行股份回购需要的资金量过大，会给公司带来巨大的压力，所以我国的资金来源跟国外有很多相似的地方，但也有不足之处。

参考文献：

[1]俞铁成.股份回购对上市公司的影响分析[P].上海交通大学金融学，2010.

[2]章琼.股份回购方式和资金来源及其对企业财务状况的影响[D].四川大学，2005.

[3]胡岸炜.关于我国上市公司股份回购的思考[J].《湖南科技学院学报》，2006.7.

[4]姚爱国.中国上市公司股权结构分析及调整方案设计[D].华中理工大学，2000.

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在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。2001年6月14日国务院了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题的回答既具有重要的理论意义，也具有很强的现实意义。

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表11998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占总股本的比例690.220.70.4050.114

T值（双尾检验）19.043

显著性水平0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

转配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（双尾检验）10.99

显著性水平0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可迎刃而解。所以，上市公司通过再融资优化资本结构时，能够比较容易地实现股权激励。

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

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[关键词] 管理层收购 问题 整合

管理层收购，即MBO（Management Buy-Out的缩写），简单地说就是管理者利用自筹、借债方式所融的资本购买本公司股份，成为公司所有者的过程。

一、管理层收购的意义

管理层收购作为调动企业经营管理者积极性的一种激励方式，近年来，一些地方、一些企业试行了管理层收购或经营者持股。作为企业改制和分配方式改革的探索，对调动企业经营管理者的积极性、增强企业的活力发挥了一定作用。但在实施管理层收购的过程中也暴露出一些问题：有的自卖自买，暗箱操作，导致国有资产的流失;有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。为此2005年4月11日国资委出台《企业国有产权向管理层转让暂行规定》一度要求暂缓实施MBO。

但MBO在一定程度上解决了企业经营者和所有者分离的局面，MBO在激励内部人积极性、降低成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用，应当看到，MBO对上市公司完善治理结构具有积极的意义，对解决国有企业“所有者缺位”及国有资本的退出渠道问题进行了有益的探索。

在我国目前情况下，MBO确实亟待规范,但不能因为方法否定方向，国有企业改革的方向没有错，不能因为操作上的失误而否定全局。要解决的问题是保证实施过程中的透明、公开、可控制、可监督；细化MBO的一些规范性要求，如国有产权转让要进入交易市场，对受让对象也应有限制范围，建立一个公开透明的监管体制。

2005年辽宁省出台《辽宁省人民政府关于深化国有企业改革的政策意见》，规定“国有及国有控股大型企业，除国家法律法规、政策另有规定外，管理层可以增量持有本企业股权”。国务院国有资产监督管理委员会2006年初公布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》（[2005]60号），从《意见》的出台来看，国资委在肯定以往国企改革方向的基础上，表现出继续推进国企改革的决心，与以往政策相比，该《意见》的最大突破点在于规定了“管理层成员可通过增资扩股持有本企业股权，但管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量”，再次使MBO有了发展的机会。

二、管理层收购存在的主要问题分析

第一，股权转让定价问题。国有股权转让时的价格问题是MBO方案的核心。国有资产流失的问题，很多就是没有一套切实可行的国有股权转让定价方法。国有股权根据所在企业的注册形式，可以分为股份有限公司国有股权和非股份有限公司国有股权。股份有限公司国有股权包括上市公司和没有上市的股份公司的国有股权，根据财政部有关国有股权管理的法规，目前只对股份有限公司中国有股权的转让价格规定了最低限，即不得低于每股净资产。而对于非股份有限公司国有股权的转让，目前在国务院和财政部以及国务院国资委这个层面，没有对转让价格规定最低限。

那么转让价格应该如何来确定呢，目前国内一般采取资产评估来确定国有股权转让的价格。国有资产转让一定要严格遵循“先审计、后评估”的方式。在MBO中，管理层最好让股东单位聘请会计师和评估师进行评估，这样可以避免被冠以操纵评估的潜在风险。现行的最主要评估方式是评估被转让企业的净资产，这是“重置成本法”的评估方式，主要反映了在评估基准日企业的资产存量，不能很好地反映企业资产的盈利能力。

在美国等并购市场发达的国家，产权交易时的评估已经摒弃了这种评估方式，目前主流的评估方式是“收益贴现法”。收益贴现的基本原理是根据企业在未来实现的盈利来确定企业股权的价格，收益贴现法确定的结果主要与企业盈利能力有关，与企业资产存量的关联性低于重置成本法。但是收益贴现法在评估技术上有大量复杂的参数设置，评估的弹性很大，在并购行为市场化程度很高的并购行为中适用。

2.收购资金从何而来的问题。由于我国MBO起步较晚，因此迄今并没有专门为其提供融资的有效渠道，而中国人民银行颁布的《贷款通则》之20条又规定“不得用贷款从事股本权益性投资”，说明通过银行贷款实施MBO这一明渠的闸门是关闭的。但由于管理层仅凭自身实力承担金额巨大的收购资金是相当不易的，所以在实施MBO的过程中，资金成了相当大的问题。

业内人士认为，成立MBO基金可以部分解决融资问题。MBO基金的优势在于把投资方的资金像“蓄水池”一样蓄在一起，为想做MBO的管理者提供丰富并且灵活的资金来源。目前，正在组建的MBO投资基金为数不少。新华信托推出了中国第一家正规的MBO基金，上海有一家咨询公司正在组建2亿元的MBO投资基金；据消息人士透露，某烟草集团也正在组建10亿元的MBO投资基金，目前由荣正咨询发起成立的利宝资本俱乐部搭建了一座“MBO基金”，意图通过募集优质的MBO项目，吸引中外投资机构，目前已签约的俱乐部会员承诺将会专项用于帮助中国管理层实现MBO的资金就超过了50亿人民币

除了MBO基金之外，还可以利用信托计划来解决MBO的融资问题。MBO的信托方式大致可以分为三类:第一类，信托机构作为融资方为MBO提供资金，信托的角色类似于银行;第二类，信托机构作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，这种方式的好处在于避免设立收购主体;第三类,信托机构作为主体收购目标企业的股份，再选择一定的时机由管理层回购。信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题，而且可以避免收购主体的设立从而简化整个收购方案。

三、适合MBO的企业特征分析

1.产权特征:有MBO迫切愿望的产权不清晰的集体企业，希望通过MBO来明晰产权。

2.行业特征:处于竞争性行业，MBO的目标企业主要应是国有资产决定要退出的领域内的企业。

3.企业规模:资产规模较小有利于MBO的实施。在《企业国有产权向管理层转让暂行规定》中规定中小型国企可以探索（MBO），大型国企不得转让。

4.管理特征:过于多元化，采用紧缩战略，或进行专业化经营，需要剥离一些非核心业务的企业集团。一般适用于在产业多元化的集团中进行局部非核心业务的战略资产剥离，即将子公司出售变现。

5.人力资本很强的企业:一般具有较强企业家色彩的企业，企业家的人力资本价值被低估以及企业的创始人更容易实施MBO。

6.具有管理效率提升空间:这类企业通过转换机制，企业家得到更大的激励，管理的潜力被充分挖掘，可以提高管理效率，具有利润的提升空间。

四、MBO后的整合问题

MBO之后的整合是企业重组的过程。为了进一步提升企业的竞争力和管理水平，进而提高企业的盈利能力和业绩表现，管理层需要着手一系列的整合工作，主要包括：

1.重新审视企业发展战略。收购之前，企业一般已经有了一个既定的发展战略，管理者变成股东后以新的视角审视环境与自身，为企业和员工设立的目标，因此也就需要调整和更新企业的战略。

2.资产调整。资产调整的目的是使主营业务更加集中和突出，相应的，需要剥离或出售部分非主营业务和下属分支机构。提醒注意的是，在进行这部分调整工作时，应事前征得债权人的同意，须要时重组部分债务。

3.内部人事结构调整。这是最易出现问题和冲突的环节，但同时也是实现整合目标所必须的过程。人事调整会损害部分人的既得利益，遇到阻力是很自然的。应注重这一过程的公平与公开，并采用渐进的方式，以保证整合工作的顺利推进和企业经营的正常运作。

4.强化管理。通过MBO，可以加大激励的作用，但企业的发展还需要靠提升管理水平来保证企业的战略发展。

参考文献:

[1]朱克江:《经营者薪酬激励制度研究》.中国经济出版社，2002年

[2]刘军胜:《薪酬管理实务手册》.机械工业出版社,2002年

[3]郑培敏:《从ESOP到MBO 知本的价值》.广州出版社,2002年