合伙人股权激励制度范文

导语：如何才能写好一篇合伙人股权激励制度，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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作为提供专业知识服务的企业，会计师事务所开展业务、提高竞争力的基础是其所拥有的人力资源。但员工本身之间存在差异性，决定了其对会计师事务所的意义有所不同，应该差别对待。一方面，不同员工所拥有能力的独特性和不可替代程度是不同的，进而表现为在劳动力市场上的稀缺程度不同；另一方面，能力不同的员工对事务所的发展和竞争力的提升具有不同的价值贡献。会计师事务所的签字CPA作为执业注册会计师，取得了执业资格，而且具备较强的执业胜任能力，是事务所知识资本的所有者，利用自身的智力、知识资本为事务所带来较高的价值和收益；而签字CPA与一般执业注册会计师不同之处在于，他们除了运用专业知识技能开展审计业务之外，还需为自己签字的审计报告承担责任，这样，他们的个人职业发展和前途与事务所的生存发展紧密结合在了一起，对于事务所而言，签字CPA对审计风险的控制具有不可替代性。因此，签字注册会计师是事务所的核心员工之一，会计师事务所应着重围绕核心员工进行薪酬设计，这样才能更好地激励核心员工，进而促进事务所核心竞争力的提升。鉴于此，笔者设计了会计师事务所签字CPA的平衡计分卡绩效考核指标，并将其应用于签字CPA的薪酬激励之中，体现以绩效为导向的薪酬文化，以期薪酬设计可以达到更好的激励效果。

二、会计师事务所薪酬激励现状

国内外学者对会计师事务所薪酬激励的探讨，大多是结合事务所人力资源的特点和需要，针对其在薪酬设计上存在的问题，提出促进会计师事务所的薪酬激励效果的相关建议。

（一）文献综述 会计师事务所的员工结构以知识型员工为主，不少学者认为知识型员工人力资本的首要经济要求是承认其产权，承认其对企业的剩余控制权和剩余索取权，如，胡玉明、龚玲珑（2000）对非合伙人注册会计师参与事务所剩余利益分配提出了设想；A ThomaS C.Wooten（2003）认为会计师事务所的绩效考核既可以采用业务质量、业务收入等客观指标，也可以采用胜任能力、团队精神、职业素养等主观指标，重要的是根据实际需要对各项不同的指标分配不同的权重；刘冬荣、王敏（2004）认为会计师事务所如何实行合伙人与非合伙人的共享利益制度、形成良好的激励机制是留住人才、保证质量的关键，并提出共享利益在非合伙人和合伙人之间进行“三次分配”；杨春盛（2004）主要探讨了合伙人与出资非合伙人分配关系，提出应建立合伙人晋升制度，明确合伙人的成长道路，减少非法或者一些不合规的分配形式（如业务提成等），对出资非合伙人建立有效的激励机制。胡奕明（2005）在调查总结的基础上，将战略、绩效和报酬结合起来，提出建立以战略为导向的“战略-绩效-报酬”系统，在这一系统中，绩效考核是衡量结果的标杆，而报酬管理的效果最终也通过绩效得以反映。漆江娜（2004）认为，事务所分配机制的关键是解决产权关系和分配依据两方面的问题。Robert. Hodgkinson （2006）认为，重视和尊重股东价值以激励最优秀的、最有发展潜力的人员。谢中书（2011）认为会计师事务所和谐的合伙文化能够促进各项制度的建立与实施，给优秀人才更大的发展空间，激励员工更好地为企业服务，增强事务所的软实力。

（二）我国会计师事务所薪酬激励现状 目前，国内会计师事务所的员工薪酬激励主要是在区分非合伙人和合伙人的基础上进行设计的。对非合伙人一般采取“基本工资+提成”的浮动工资制，很少有事务所采用固定工资制；近年来随着对会计师事务所“人合”特性的认识加深，为了更好地激励员工，有些事务所也对非合伙人适当增加了绩效奖金。基本工资一般包括固定工资、执业津贴和职务工资；提成一般是合伙人提取净利润的一定比例留作对员工的绩效奖金，员工所获奖金根据其业绩来定，不同事务所对绩效奖金的提取份额不同。但绩效指标体系仍不够科学完善，大多也是限于以业务收入、成本控制等财务维度的指标为考核标准。在合伙人的薪酬分配上大多采用“基本工资+效益奖金+股份分红”的形式，只有个别事务所采取年薪制的形式。基本工资分配的方法与非合伙人没有很大差别，一般也是包括固定工资、执业津贴和职务工资等；效益奖金部分，目前考核指标主要是以合伙人完成业务收入、开拓的新业务量和承担经营管理工作的表现情况为主，还有些仍采用收入分成制，确定一个提成上缴给所的数额，余留部分全部由部门按自行制定的办法分配；股份分红部分，一些事务所仍偏向“资合”观，只按合伙人的持股比例进行利润分红，如，有些会计师事务所每年股东分红至少都保证在100%以上，也就是说入股一元钱，每年至少能拿回一元。有些事务所体现淡化股权的思想，即合伙人限定自身的投资回报率向员工“让利”，对股东只派发少量红利（目前，采取此种分配方式的事务所有的是把合伙人的投资回报率定为年利的10%左右；有的是从年终决算后的净利润中提取30%用于合伙人分红），剩下的都按项目提成或奖金的方式分配。

通过对我国会计师事务所薪酬激励现状的分析可知，无论是对非合伙人的“基本工资+提成”的浮动工资制，还是对合伙人“基本工资+效益奖金+股份分红”的分配制度，都有其存在的必要性。但同时也必须认识到，这样的薪酬方式对事务所员工，特别是签字CPA等核心员工的激励效果并不明显。当前我国会计师事务所薪酬激励方面存在的问题如下：（1）虽然设计了绩效工资，但目前国内大部分会计师事务并没有将平衡计分卡等先进的绩效考核方法加以应用，只是盲目认为绩效考核的唯一指标是业务量的拓展和业务收入的提高，从而导致过度重视发展业务数量，这种只注重眼前利益的短视行为不利于事务所的可持续发展；（2）很多会计师事务所对非合伙人缺乏必要的股权激励；有些事务所对合伙人薪酬分配以股份分配为主，忽视了事务所人力资本参与剩余收益分配对核心员工所能起到的积极作用；（3）会计师事务所在进行薪酬设计时将事务所人力资源区分为“合伙人”和“非合伙人”，这种人力资源的分类是相对模糊的，并没有很好地界定签字CPA等核心员工，对事务所核心员工的薪酬激励没有进行有针对性的设计。

三、签字CPA激励性薪酬设计

总体上看，签字CPA的绩效考核设计应从事务所战略目标出发，从财务、客户、内部流程和学习与成长四个维度进行细分指标的选择和权重的设定；同时，根据签字CPA的价值和独特性，对其绩效考核指标的设计又体现了其特殊需求和目标要求。基于对绩效考核的有效性、可行性和经济性考虑，可主要从定性的角度来对签字CPA平衡计分卡考核指标进行设计。财务维度方面，应从保证利润的数量、质量和增长等方面进行综合考虑；客户维度方面，从提高客户满意度和保证新增客户质量方面展开；内部流程维度应侧重业务能力的考核，因而内部流程维度的权重设定应适当提高比例，而且具体指标细分上不仅要有处理数据的业务能力，而且要在业务督导和复核过程中发现解决重大问题和进行风险控制，保证审计质量；学习与成长维度，基于提高其业务和学习能力进行指标设计。关于指标权重的设定，事务所可根据自身情况采用层次分析法、德尔菲法和主观经验法等方法来确定。

在会计师事务所签字CPA平衡计分卡绩效考核设计的基础上，笔者提出设计以岗位薪酬、绩效薪酬和非货币性薪酬为主的签字CPA的薪酬激励。

（一）岗位薪酬设计 签字CPA的岗位工资设计为岗位固定工资和岗位浮动工资。岗位固定工资可以依据事务所所在地区的消费水平和行业平均岗位工资水平进行设计；岗位浮动工资则是与签字CPA的BSC绩效考核结合起来，设置一个岗位浮动工资的比例区间，根据绩效考核结果来确定最终的岗位工资额度。可以借鉴普华永道事务所的经验，在岗位工资方面，对不同岗位设置不同的岗位固定工资。根据员工绩效考核结果，普华永道的员工可以在岗位固定工资的基础上获得最高10%的工资涨幅。国内会计师事务所可以根据各自的情况调整岗位浮动工资的比例。

（二）绩效薪酬设计 可将事务所核心员工的绩效薪酬设计为奖金和股权激励。奖金是从短期激励的角度进行设计的，而股权激励则是通过核心员工持股计划来对核心员工进行长期激励。

（1）奖金。对签字CPA的奖金激励，是以其所属团队绩效和其个人贡献双重指标为基础和依据来确定的。首先是根据团队绩效确定团队总的奖金数额，确定了团队所获奖金的总数之后，再在各个团队内部根据签字CPA对团队的贡献确定其在团队奖金中所分得的比例：各项目团队的奖金=承揽的业务收入×团队奖金计提比例。在实践中，各个考核结果等级所对应的团队奖金计提比例由各个事务所根据各自实际情况自行确定。一般而言，事务所签字CPA在项目团队中起着控制审计风险、提高业务质量等重要作用，因此在评定其奖金比例时，分配比例通常应设定的高一些，使他们的利益得到最大程度的满足，以更好地起到激励作用。对团队内部不同员工的奖金分配，可以借鉴重庆中鼎会计师事务所的做法，该事务所根据职务级别和执业资格等对不同层级的员工设定不同区间的“效益工资综合系数”，各员工在团队中所获奖金=团队奖金总额×（各员工奖励工资系数/∑团队内各员工奖励工资系数）。需要强调的是，为了更好地激励签字CPA，可以适当提高其效益工资综合系数；奖金的设置一定要与绩效考核结合起来，不能搞“一刀切”的平均主义，否则对员工的激励作用将大打折扣；而奖金的提高也应与会计师事务所的发展壮大紧密联系在一起，让事务所的核心员工认识到只有事务所的收益不断做大，自己的奖金收入才可以得到不断地提高。

（2）股权激励。签字CPA是具有高价值和高独特性的核心人才，在劳动力市场上有很强的议价能力，而且对事务所剩余收益的索取通常都有着强烈的需求。股权激励实际上是对这部分核心员工的一种长期激励，可以满足其对参与剩余收益分配的诉求，起到很好的激励作用。因此，建议事务所实行“核心员工持股计划”，而股权激励的形式可以采用“虚拟股份形式”，即按考评结果给予核心员工相应的名义股份，可以参加事务所剩余利润的分配，但不具有对事务所净资产的控制权和所有权。这样可避免以后由于股权的分配、扩大合伙人队伍而带来的风险。对事务所核心员工股权激励，由薪酬管理委员会对核心员工BSC考核结果进行复核，根据事务所制定的股权激励计划对核心员工进行股权激励，但绩效考核不达标准的不得参与股权分配，而且要注意控制用于股权激励的股份在总股本中的比例。这种与绩效考核挂钩的股权激励体现了“按劳分配”（对事务所来说实际上是“按智力贡献分配”）的原则。

（三）非货币性薪酬设计 一是晋升机会。对会计师事务所签字CPA设计透明、公正的（职务）晋升（工资）定级制度可以让他们从透明的晋升机制中看到在事务所发展的前景，从而提高工作积极性和热情，更好地为事务所发展服务。可以在借鉴国际经验的基础上，设计晋升定级的分层分类工资制度：以职务晋升为纵轴，以工资升级为横轴，在同一职务的工资分级中，按资历沿横轴升级，到达最高一级之后，如果根据绩效考核结果可以晋升职务，则按纵轴提升工资至上一层职务的最低级，这里的晋升考评标准主要是能力而非资历。例如，根据签字CPA的BSC考核结果，若连续三年考核结果均达到优秀，则可晋升进行工资资历升级；依次类推，当横轴工资级别达到最高级之后，可以进行一级职务晋升。二是其他福利。事务所核心员工肩负事务所业务拓展和风险控制的重任，工作压力相对较大，大部分时间都是从事脑力劳动，容易对工作产生倦怠。将核心员工BSC绩效考核结果应用到核心员工绩效福利的发放中则能有很好的激励效果。当然，不同事务所可以根据各自的情况，从核心员工的实际需求出发安排福利项目。笔者认为，对签字CPA实行法定福利和“自助”福利相结合的发放计划能起到更好的激励效果。“自助”福利计划具体来说，先根据问卷等形式全方位了解核心员工对福利的需求，然后设计“一揽子”福利计划（对于核心员工而言，可以包括高端培训机会、额外带薪假期、境外旅游机会、商业保险、定期体检等）；再根据核心员工的BSC评价结果确定其可选择的“自助”福利额度，然后员工可以根据自身需要，在其所获福利额度内自行选择福利项目。

四、结论

会计师事务所核心竞争力提升的关键在于签字CPA等核心员工作用的发挥，采取有效的薪酬激励措施来最大程度地吸引优秀人才和激励核心员工，对于我国会计师事务所的长远发展来说尤为必要。笔者从人力资源的价值性和独特性角度出发，将签字CPA界定为事务所的核心员工；以会计师事务所发展的战略目标为切入点，结合签字CPA的特点设计了BSC指标，并探索性地将BSC考核指标融入签字CPA的薪酬设计当中。对签字CPA的薪酬设计包括岗位薪酬、绩效薪酬和非货币性薪酬设计，其中绩效薪酬设计主要涉及奖金和股权激励的设计，非货币性薪酬设计主要包括核心员工晋升机制设计和“自助”福利设计两个方面。本文所设计的事务所核心员工BSC考核指标体系只是为实际中的具体应用提供一个框架和思路。在实践中，由于具体环境的差别，个别的BSC考核指标和权重设计在运用中还需进一步予以优化。

参考文献：

[1]胡玉明、龚玲珑：《关于非合伙人注册会计师参与利润分配问题的探讨》，《中国注册会计师》2000年第11期。

[2]刘冬荣、王敏：《事务所实行共享利益制度的探讨》，《中国注册会计师》2004年第8期。

[3]杨春盛：《合伙人与出资非合伙人及外部的分配关系》，《中国注册会计师》2004年第4期。

[4]胡奕明：《会计师事务所的战略、绩效与报酬》，《中国注册会计师》2005年第1期。

[5]漆江娜：《会计师事务所依据什么来切蛋糕》，《中国注册会计师》2004年第3期。

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在不少中国企业的眼中，合伙人制似乎已经成为企业转型和变革的“灵丹妙药”。短短两三年时间，合伙人制在中国企业群体间“四面开花”，大受青睐。不只是万科、复星、美的、海尔、华为等企业巨头，包括阿里、乐视、百度、360等互联网巨头，也都纷纷开始在内部通过股权激励，或者是直接送股、名义持股分红等方式，将重要核心员工牢牢绑定在企业的战车之上，加速推行合伙人制的落地和实施。

“在这个重新界定的时代，谁把自己当老板看，谁死得最快！”新东方教育集团董事长俞敏洪如是言。万科总裁郁亮则喊出了响亮的口号：“职业经理人已死，事业合伙人时代诞生。”虽然合伙人制并不适合所有的企业，但其星火燎原的背后，自有其给企业带来的制度红利。

星火燎原

广义看，合伙人是员工和股东身份合一，持股员工数量可众多，如万科的合伙人制度包括逾千人的员工间接持股。2014年万科召开合伙人创始大会，1320位员工成为首批事业合伙人，郁亮称：“事业合伙人有4个特点：我们要掌握自己的命运；我们要形成背靠背的信任；我们要做大我们的事业；我们来分享我们的成就。”“我们的重点不是持有公司股票，重点是和股东形成新的利益机制，员工跟股东变成同一个身份，是合伙人身份。”

窄一点讲，合伙人指持股较多的骨干特别是高管包括联合创始人。小米有7个联合创始人，雷军称，“小米公司有一个理念，就是要和员工一起分享利益，尽可能多地分享利益。小米刚成立的时候，就推行了全员持股、全员投资的计划。”美的集团由创始人何享健控股、董事长方洪波持股2.1%，2015年明确实施合伙人计划。

在实施合伙人制的一些企业，“老板”已经死了，传统国企高管难以意识到这点。如阿里巴巴合伙制的独特之处在于，将合伙人制度化，合伙人拥有提名多数董事会成员的权利，绝大多数事实上实施了合伙制的企业，都没有明确将合伙人制度化。

马云称：“合伙人，作为公司的运营者，业务的建设者，文化的传承者，同时又是股东，最有可能坚持公司的使命和长期利益，为客户、员工和股东创造长期价值。”万科总裁郁亮称，通过合伙制，形成共担、共创、共享的机制。这些说法道出了合伙制的本质。

2014年，万科的职业经理人制度升级为合伙制，是中国企业职业经理人制度拐向合伙制的标志性事件。之后，碧桂园、乐视等纷纷推出合伙制；2014年至今，逾百家A股上市公司推出了员工持股计划。此外，“双创”之际，合伙制成为创业的重要模式。新东方联合创始人、真格基金创始人徐小平说：“创业第一件事是要找合伙人，联合创始人比你的商业方向更加重要。”单打独斗越来越不适应创业的需要。创始人层面的合伙，为合伙制、构建良好股权结构奠定了很好的基础。

以往，员工成为合伙人，更多是以优惠价、公平价入股。现在，员工持股不需要员工掏钱的案例渐多：一般需达到业绩目标。360奇酷公司授予员工的股权形式是限制性股票，员工不需要出资购买。乐视的股权激励同样不需要员工出资。

治理红利

合伙制的兴起，有其必然性。长期以来，雇佣制是中国企业的主流模式。其特点是，资本雇佣劳动，公司治理权力方面，资本拥有绝对话语权，员工缺乏话语权，而且等级关系明显，较常见（阿里巴巴称其实施合伙人制度一个目的是解决），部门利益显著、部门之间有较深的隔阂。

利益分配方面，传统雇佣制更多倾向资本而非员工。这些年来，资本所得挤占劳动所得的现象在中国显著，员工难以公平享受企业发展成果，在权力和利益方面，资本与员工之间失衡。而且，员工的行为容易短期化，这也是马云等人反对职业经理人的重要原因。

合伙制是对传统雇佣制的巨大颠覆。从资本雇佣劳动，更多变为资本与劳动的合作。在公司治理权力方面，由于股权结构优化，股东之间的权力相对更均衡，员工话语权更大，相应的管理扁平化更普遍，分权成为常态。员工之间更多体现为合伙、相对平等，而非传统的上下级关系，空间更小，内部的监督更有力，部门之间的隔阂会变小。

利益分配方面，合伙制下，资本、员工之间的利益分配更公平，员工获利空间更大，能更好地满足当下很多人对财富包括财务自由的追求，有利于形成深度的利益和命运共同体，降低企业发展成败系于一人的风险。而合伙制下，“人人都是创业者”，而非单纯依赖车头的动力。

早先，资本极其稀缺，资本与人才的博弈中前者占绝对优势。而在这个市场竞争越来越激烈、人才重要性越来越凸显、资本与人才关系的天平开始反转的时代，雇佣制弊端日显，合伙制的必要性日增。合伙制匹配了这种人才的重要性。

与此同时，人才特别是关键人才，越来越认可更公平、民主的合伙制而非传统的雇佣制，即意识发生了重大变化。阿里巴巴移动事业群总裁、原UC创始人俞永福说：“不会有任何人是我的老板，我是搭档。”2015年12月，俞永福成为阿里巴巴合伙人。合伙制顺应了这些优秀人才的需要。

转型所必需

2016年初，史玉柱掌舵的巨人集团以及郭广昌的复星集团，均首次抛出了各自的“事业合伙人”计划。其实无论是万科，还是巨人或复星，都不是传统企业阵营中第一家实施合伙人计划的企业，也肯定不是最后一家。2015年，美的集团全面拉开了向合伙人制转型变革的大幕。同样在家电行业，海尔更为彻底地将一家制造型企业变身为一家创业孵化器平台，将员工打造成为一个个的创客、小微主。

这些身处传统行业各个领域的领军企业相继发起一场场合伙人转型变革的背后，正是被互联网转型变革浪潮的助推。在BAT三大巨头为首的互联网企业持续冲击之下，大量传统企业率先在市场上开启了一场全面拥抱互联网的转型浪潮。

在这一过程中，由于受到传统企业组织架构和管理体系的制约，很多企业的转型陷入“战略方向与执行策略变形”、“说一套却又做一套”、“市场转型与管理转型不协调”等一系列困境之中。这背后，正是受到企业组织变革的制约：大量传统企业的转型只是外部市场经营业务和品牌宣传推广等层面，而涉及经营管理团队在企业内部的运营模式、管理手段和主动创造性等方面，均未实现根本性转变。

由合伙人取代职业经理人，正是解决传统企业过去几十年以来，以业绩考核为导向的内部经营转型和组织创新等一系列矛盾的突破口。这不只是解决员工激励机制、激活团队整体活力的问题，更为重要的是以合伙人制为突破口，带动整个传统企业在组织架构、管理体系和发展新动力等问题上的持续突破。

从表面上看，合伙人制主要是解决企业所有者与经营者之间的关系和定位，真正实现企业所有者与经营者之间的利益协同和一致。但在实操中，事业合伙人制度不只是解决了经营者在企业的地位和权限等问题，更为重要的是通过牢牢抓住企业经营过程中人的问题，改变过去由“企业所有者一个人驱动”为“企业经营团队一个团队驱动”的新驱动体系。同时还激活经营管理层的活力、激情与斗志，解决过去一直以来传统企业发展活力和动力的问题。然后通过人这一抓手和矛盾的层层突破，从而彻底解决传统企业体制和机制在互联网时代的一系列矛盾与冲突。

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【关键词】员工持股计划 案例 万科模式

一、引言

2014年6月20日，证监会了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称指导意见），旨在规范、推进员工持股计划实施，提高企业竞争力，借助资本市场实现社会资金的优化配置。指导意见后，先后有多家上市公司推出员工持股计划，该计划无疑已进入加速期。本文分析三家上市公司的员工持股计划案例，为筹备实施该计划的公司提供建议。

二、员工持股计划主要内容

员工持股计划是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。员工持股计划的参加对象为公司员工，包括管理层人员。持股计划方案包括激励对象、股票来源、资金来源、持股计划管理、关键时点等多方面内容，下文案例进行详细阐述。持股计划对企业有如下优点：1.长效激励机制;增强员工的企业归属感，将员工利益与企业利益紧密结合起来，调动工作热情，降低了员工的流动性。2.市值管理工具;员工持股计划的推出，向市场传递出公司股价被低估的信号，可提振市场信心，推升股价。3.对当期盈利无影响;员工持股计划无须计入当期成本费用，无业绩下降的负面影响，可有效避免由于利润大幅波动对股价的影响。现通过以下几个案例深入探讨员工持股计划的具体方案。

三、员工持股计划案例

（一）万科员工持股计划

1.激励对象。自愿成为公司首批事业合伙人的1320位员工，其中包括在公司任职8名董事、监事、高级管理人员。

2.股票来源。二级市场购买。

3.资金来源。事业合伙人集体委托管理的经济利润奖金集体奖金以及引入融资杠杆而融得的资金。

4.持股规模。截至2014年9月23日，已在二级市场购入本公司A股股票359036339股，占总股本的3.26%。

5.资金持股计划管理。事业合伙人将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全部权益，委托给盈安财务顾问企业（有限合伙）进行投资管理。

6.关键时点。一是2014年4月23日，万科召开事业合伙人创始大会，共有1，320位员工自愿成为公司首批事业合伙人。二是2014年5月28日，1320名事业合伙人的合伙企业向万科出具告知，开始从二级市场购买万科股票。

（二）广汇能源员工持股计划

1.激励对象。截止2012年9月18日在职的广汇实业投资有限公司及控股公司中层以上员工包括本公司董事、监事及高级管理人员，参加计划人数共计2215人，资金总额共计564021400元。

2.股票来源。二级市场购买。

3.资金来源。自筹资金与配资相结合。

4.持股规模。广汇集团及一致行动人共同持有广汇能源1573903421股，合计占已发行总股份3，504362468股的44.91%。

5.资金持股计划管理。广汇集团员工作为控股股东一致行动人，将自筹资金委托广汇集团统一代收代付给证券公司设立“宏广定向资产管理计划”，由证券公司在托管银行监督下进行专业化投资管理。

6.关键时点。一是2012年10月12日，广汇能源收到控股股东广汇集团通知，广汇集团及其一致行动人通过上海证券交易所交易系统增持了公司部分股份;二是2012年12月11日，控股股东广汇集团及一致行动人增持广汇能源股份计划实施完毕。

（三）阳普医疗员工持股计划

1.激励对象。截止2013年8月31日在职的阳普医疗中层以上员工及部分业务骨干，包括阳普医疗的董事、监事、高级管理人员，合计72人。

2.股票来源。二级市场购买。

3.资金来源。自筹资金与配资相结合。实际控制人为员工提供1：1.5的比例融资资金，退出时实际控制人负担亏损、如员工投资总收益在20%以内（含20%）的，由员工与实际控制人按照1：1分配，高于20%的部分，员工和实际控制人按照9：1分配。

4.持股规模。自2013年9月2日至10月22日期间：公司高管及其他关键岗位职员累计增持股份1，665，082股，占已发行总股份的1.13%。

5.资金持股计划管理。参与本次增持计划的员工在证券公司开立专门资金账户，在增持计划实施完毕后一年内委托证券公司自动锁定其资金账户，任何个人不得对其证券账户进行任何操作。

6.关键时点。2013年10月22日，收到实际控制人为部分员工融资增持公司股份的公告。

（四）总结

1.上述公司在股票来源上均采用了二级市场购买的方式，具有操作速度快，不需要行政审批、额外信息披露的优势。但不利于二级市场股价稳定，难以有效控制购买成本。

2.在持股计划管理上均采用设立券商资管计划的方式。由于上述公司持股计划涉及人数较多、收益分配具有复杂性，有专业机构进行管理可充分发挥其专业性、规范性优势。

3.万科模式采用设立有限合伙企业的方式，可达到避税的效果。有限合伙企业并不是所得税纳税义务人，有限合伙企业的全部收益可免缴企业所得税，避免了企业所得税和个人所得税双重征税的问题。通过资产管理计划代持，在退出时也可避税，否则员工在股权激励变现时，需要代扣所得税。万科模式很有参考借鉴意义。

四、建议

上市公司实施员工持股计划，建立和完善员工的利益共享机制。根据以上案例分析，笔者给出如下通用性建议：

（一）激励对象

公司任职一定年限以上、一定职级以上的骨干员工。对资深员工的激励有助于留住人才，降低员工流动率，提高员工主人翁意识。

（二）股票来源

优选非公开发行股票的方式，非公开发行股票价格为不低于定价基准日前20个交易日均价的90%。该方式有利于降低员工持股成本、稳定二级市场股价，有效控制购买成本。锁定期限制有利于增强员工对企业的责任感，充分调动其工作热情。也可同时考虑回购、二级市场购买等方式;

（三）资金来源

可选择员工奖金作为部分资金来源，也可考虑员工自筹一部分资金及主要股东配资。目前尚无员工持股计划的配套税务法律法规出台，参照股权激励的税务规定。员工持股计划以应付职工薪酬作为资金来源的，适用工资、薪金所得征收个人所得税，预计相应税务新规会对应税所得额进行减免。员工自筹以及股东配资作为资金来源的，预计不涉及资本利得的个税缴纳。

（四）持股计划管理方式

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企业在发展过程中，需要不断地寻找商业机会，构筑自己的商业模式，打造一个基业长青的组织；此间，需要不断地加油，获取内外部的资源，尤其是资本的支持。而在与资本共舞――企业股权融资过程中，有基因要素，决定了企业的资本结构和发展空间。

合伙人管理

合伙人是要把自己身家性命都搭进去的，这里讲的合伙人，是法律意义上的股东。

创始团队的构成是后续融资和推动企业不断成长的基因和原动力，因此创业初始搭建班子至为关键。创始班子往往由发小、校友、同学、朋友等构成。这么做有利有弊：利在彼此知根知底、性格能力互补，弊在大家起点类似、眼界类似、资源类似。谁能成为合伙人？不妨从这么几个方面思量：创业能力+创业心态+创业坚持、资源互补、独挡一面、和而不同；背靠背；最好都能共同出资。建议搭建班底时，创始人眼界可以进一步拓展一下，积极引进一两个在商界打拼的企业家做顾问或天使投资人。这样可以从行业、资源、眼界、资金等方面给予更大的互补，而有商业经验的创始团队在后续的融资、规模化的运营管理等层面会持续加分。

随着企业的不断发展，人来人去，有些人因业绩和能力、责任心会逐步的升迁、纳入核心层，一些空降兵如CF0等也会在后续融资和上市过程中给企业资本增值，这些都会逐步地纳入股权激励范畴中，因此要有明确、正向激励的股权激励方案。有些则因家庭、能力、学习等原因，会离开或跟不上公司的快节奏发展，则必须有一套明确的股权退出机制来实现吐故纳新。尤其牵扯到创始人股权的激励和退出时更是重中之重，一个操作不慎就是大灾难，在创投圈内屡见不鲜。许多同学搭班子、分股权、分工时哥们义气为先，从不考虑这些，但后果往往是兄弟成仇、夫妻反目，一定要慎之又慎。

企业进一步发展后，合伙人和团队会逐步实现财务自由，如何搭建更高更广阔的事业平台留住更优秀的人才，需要设立特殊的机制，内部孵化器、产业投资平台、家属商学院就是比较好的方式，企业的合伙人要根植企业家的火苗，在商场博弈过程中，不断地总结得失、不断地复盘，做为带头大哥的核心更应该树立远大产业抱负和梦想，作为火车头带动企业驶向梦想远方。

商业模式

一家做牛奶瓶的公司发展遇到了瓶颈，公司聘请德鲁克担任管理顾问，双方寒暄几句后，德鲁克问了一个很“笨”的问题：“贵公司是做什么的？”“我们是做瓶子的。”总裁不以为然。为加深德鲁克对公司的印象，带着德鲁克到工厂转了几圈，参观完整个生产流程。回到办公室后，德鲁克又问：“公司是做什么的？”“我们是做瓶子的呀！”总裁显然有些不高兴……“你们不是在卖瓶子，而是在做包装生意。”德鲁克最后的这一句话让这家公司的总裁像触了电一样，“大师！大师！我该付你两倍的报酬，因为了16年7个月，居然不知道自己做包装业。”

德鲁克如同踢断了那位总裁座椅的四条腿，让他重新站起来思考一个极为严肃的课题――到底我们的事业是什么？接下来的时间里，这家公司开始重新定义市场，重新定义公司，终于成为了一家全球最大、最具前瞻性的包装企业――TETRA PAK（利乐包装）。

这个有趣而深刻的案例，可以将商业模式归核到一句话来总结：“我要以何种方式槟男突提供什么样的价值？”这包含四个方面：

我是谁――核心价值观、使命、社会责任是什么？我想做什么（公司存在的理由）？我在做什么（我在为谁创造财富，到底想成为什么样的我）？

盈利模式――如何在为客户创造价值中获取利润？ 这种方式是最经济有效的吗？这种方式是无法替代的吗？这种方式是可持续发展的吗……

客户选择――谁是我的潜在、目标客户？他们的喜好、价值观、行为特征？哪些客户可以让我赚钱？他们的性格特点、思维方式、消费习惯……

价值获取――目标客户最大的需求是什么？我希望为客户提供何种产品和服务？为什么客户要选择向我购买？

在整个商业模式中，最为关键的是选准标靶――客户需求，并通过持续运营优化来构筑商业模式背后的核心竞争优势，即建立壁垒、构筑又高又深的“护城河”。

股权结构和期权池

随着企业业务的扩张和规模的扩大，需要对接投资机构和资本市场，不断稀释股权融来资金。一般随着融资进程的推进，企业往往在上市之前推进3-4轮的融资，也有融资10多轮的，但并不多见。

创始阶段不妨按照415规则施行――企业创始阶段原则上创始股东不超过4人、1个控股大股东持有50%以上股权。创始股东过多，利益和沟通成本太高，也不利于后续投资资金的进入，1个带头大哥，要能在个人利益、股东利益、公司利益间做好平衡和取舍，要能让大家信服和持续追随，要打造自己的独属人格魅力。过50%的股权保障从法律上对企业所有权和决策权的控制。最差的股权结构是合伙人之间均分股权，绝对不能平均！因为每个合伙人对企业的贡献是不可能完全一样的，但如果股权均等，就意味着股权与合伙人的贡献是不对等的。合伙人一起创业，除了情怀，还包括对经济利益的追求，项目没做成，还好说，如果赚钱了，心态肯定会变化，这时候，各种各样的问题就会暴露出来。

种子期和天使投资，往往在企业刚刚萌芽阶段就投资进来。前期企业估值比较低，融资额不大，但却可以占比最高，一般在15%-35%之间，但原则上不建议超过40%，否则会极大地降低和减弱创始团队的创业激情和动力，毕竟后面的几轮，还要持续稀释。

业务快速扩张和规模迅速扩大，此时企业可陆续引入风险投资，一般以半年或1年为界限持续推进企业的A轮、B轮、C轮、D轮，融资额度不断扩大，估值持续攀升，但相应的股权释放比例逐步降低，一般从20%逐步到5%，毕竟上市后还要向公众再释放一次股权。在上市前一般创始团队的股权比例在50%-60%左右，成为公众公司后，创始团队的股权比例要在34%以上。

在引进外部资金时，尤其是机构投资时，往往会要求企业建立期权池，以激励和招徕优秀人才加盟公司事业，一般由公司创始大股东代持，结合公司业绩和上市进程，每年兑现其中的一部分。但是，许多公司在这一块的操作都比较模糊，股权、期权的激励模式不清晰和不公开，造成近几年一些公司的纠纷和摩擦，加剧了内耗。

一致行动人

一致行动指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。一致行动人狭义上是指，在上市公司收购过程中，联合起来收购一个目标公司的股份，并就收购事项达成协议的两个或两个以上的人，也就是联合收购人；广义上不仅包括联合收购人，还包括在证券交易和股东投票权行使过程中采取共同行动的人。

在企业持续发展、多轮融资直至上市中，创始团队的持股比例会逐步地稀释下调，如何保障企业能沿着发展战略持续推进、保持对经营管理的掌控权，成为极大挑战。近年来，因争夺控制权发生的频率越来越广泛，国美、雷士照明等纷纷爆发大战，还没有被媒体曝光的企业更是不胜枚举。

在遵守法律法规、公司治理规则前提下，创始团队保持控制权的方式多种多样：有的通过设立A、B股来提升创始团队的投票权，有的通过双GP的产业并购基金来扩大经营影响，还有的不断扩充“白武士”的拉长名单，更多的则是通过建立一致行动人来保障企业的实际掌控。

一致行动人在企业起步融资阶段就可设计和规划，创始人通过协议、公司章程来约定和联合创始人、经营团队、机构投资人的代表权利和权益，从而保持对企业经营的实际掌控。

公司治理

狭义的公司治理主要是指公司内部股东、董事、监事及经理层之间的关系，广义的公司治理还包括与利益相关者（如员工、客户、存款人和社会公众等）之间的关系。公司作为法人，也就是作为由法律赋予了人格的团体人、实体人，需要有相适应的组织体制和管理机构，使之具有决策能力、管理能力，行使权利，承担责任，从而使公司法人能有效地活动起来，因而法人治理结构很重要，是公司制度的核心。

法人治理结构，按照《公司法》的规定由四个部分（三会一层）组成：股东会或者股东大会，由公司股东组成，所体现的是所有者对公司的最终所有权，是公司的最高权力机构；董事会，由公司股东大会选举产生，对公司的发展目标和重大经营活动作出决策，维护出资人的权益，是公司的决策机构；监事会，是公司的监督机构，对公司的财务和董事、经营者的行为发挥监督作用；经理层，由董事会聘任，是经营者、执行者。是公司的执行机构。公司法人治理结构的四个组成部分，都是依法设置的，它们的产生和组成，行使的职权，行事的规则等，在公司法中作了具体规定，所以说，公司法人治理结构是以法制为基础，按照公司本质属性的要求形成的。

公司治理结构要解决涉及公司成败的三个基本问题。

一是如何保证投资者（股东）的投资回报，即协调股东与企业的利益关系。在所有权与经营权分离的情况下，由于股权分散，股东有可能失去控制权，企业被内部人（即管理者）所控制。这时控制了企业的内部人有可能做出违背股东利益的决策，侵犯了股东的利益。这种情况引起投资者不愿投资或股东“表决”的后果，有损于企业的长期发展。公司治理结构正是要从制度上保证所有者（股东）的控制与利益。

二是企业内各利益集团的关系协调。这包括对经理层与其他员工的激励，以及对高层管理者的制约。这个问题的解决有助于处理企业各集团的利益关系，又可以避免因高管决策失误给企业造成的不利影响。

三是议事规则的制定和规范。公司的组织章程、管治架构、董事提名的程序、董监高的聘用、独立董事制度、审计委员会/提名委员会/薪酬委员会的议事规则、内审制度等构成了企业治理的基石和基础，决定和影响了企业的决策、运营管理风格和企业文化。

企业可在引进投资的过程中，由投资人牵头来系统构建企业的法人治理结构，而规范高效的治理结构又会成为下轮融资和上市的亮点。

董事会

董事会是由董事组成的、对内掌管公司事务、对外代表公司的经营决策机构。如何构筑决策高效、资源广泛、能力互补的董事会，规范治理结构，为企业发展提供战略指导和牵引，成为企业的关键命题。建议企业在创始阶段可尝试构建小型董事会：一方面集思广益，为推进企业发展和运营献计献策；另一方面也有利于形成平衡高效的决策机制，有利于企业的长治久安。。

企业在多轮融资过程中，在董事会中会逐步加入许多投资人代表担任公司董事，多数为合伙人级别，大多资历深厚，有创业、投资、高管经验。当然，这两年随着更多早期机构和投资土豪的出现，董事会中也陆续出来了很多年轻人，他们大多有海外留学和金融履历，但对公司运作和管理不熟悉。

成熟老练的投资机构往往由专业干练的投资团队、严谨的投资管理流程、严格的风控体系来保障投资项目的增值，往往在企业融资起步阶段就会建议和协助构建董事会――一方面协助企业积极引进高端人才和资源，为企业运营提供战略和指引和运营参谋；另一方面，协助企业建立董事会运转的议事规则和进退机制。同时，对企业经营的介入程度取决于投资结构的风格：有的早晚一个电话，有的半年难觅踪影，有的脾气烦躁，有的不想做副驾驶，直接想开车。

企业在融资过程中，建议找一个资历深的投资人或投资机构做领投，代表其他的投资机构，减少过程摩擦和沟通成本。有些没有投资经验的机构因为缺乏投管方法论和风控体系，有的投资人情绪波动很大，对企业的参与也随着企业的好坏而摇摆。创始人要对其进行长期、及时的沟通交流，要让其了解企业进展，让其放心。日常的电话、电邮、微信、会议等都要及时与其反馈，有些掌控欲强烈的投资人甚至要求企业事事请示；如果企业发展遇到异常情r，也要及时沟通，以减少沟通带来的摩擦和冲突成本。

企业起步阶段，最好找一个一对一、长期辅导的创业导师，可以从周边接触的企业家、校友、投资人中优选一个，让其担任企业的顾问或进入董事会，在公司未来的发展战略、管理、融资规划、上市以及家庭等领域给予资本运营、产业运营和人生经验的分享和长期辅导。

关键资源控制

上市公司争夺、家族企业内斗的情况不时被媒体曝光，未浮出水面的类似案例更是不胜枚举，在资本大棒面前，企业几乎处于被动挨打的局面。可是，也有许多创业企业通过对关键资源的控制，取得新的平衡或获得企业控制权。

在企业的资源要素中有一些是关键资源，是战略的胜负手。比如：技术、知识产权、人力资本、客户、供应链体系，当然如果企业段位高超，资本运营也是其一。

企业一方面要对外建立壁垒，构筑竞争力强的护城河，另一方面要内部构筑对关键资源的控制，因为随着企业股权融资的推进和上市的进程的启动，许多竞争已经上升到资本运营的层面。

为了捍卫公司的利益，杜绝恶意收购的“黑武士”和别有用心的公司控制，还得在公司章程和实际运作中，设立层层防线，比如出售公司关键资产的“毒丸策略”，加大公司被恶意收购成本的“金色降落慵苹”，还有中国版的“挟天子以令诸侯计划”（关键客户资源和利益捆绑；人力资本），当然如果企业段位高超，联合“白武士”发起反向收购也是其一。

这个段位的博弈，需要高超的财技和运营策略，建议企业在公司融资阶段聘用有股权融资和并购重组经验的律师和专业投资顾问，通过一系列的流程、协议、法律文件、章程等构筑企业强有力的基石，迎接资本市场上的纵横捭阖、大风大浪。

资本地图

随着中国多层次资本市场的建立和早期投资机构的崛起，尤其是金融政策的放开，许多新型的融资渠道和方式不断涌现。许多创始早期的企业纷纷通过产品众筹、店面众筹、股权众筹解决了起步资金，而天使投资人和早期投资机构的崛起更是加速深化了创投环境。在此情形下，企业在创始阶段就应树立产融结合、互相推动的资本策略。

企业要有系统、有节奏、有计划地结合自身的业务发展来部署融资进程，匹配不同类型的资本机构：FA、天使投资人、VC、PE、PIPE等。同时，如果企业选择了股权众筹等方式，在后续的融资过程中也要考虑股权结构的优化和老股东的退出问题，以降低上市进程中的规范成本和风险。在企业踏入资本市场即启动股权融资的那一刻，建议企业提前规范（知识产权、保险、财务审计），一份审计的财务报表会让风险投资人刮目相看，加分不少。

篇5

PE潮流：从掺和治理到入主运营

从公开的信息看，黄光裕团队对待PE一开始如同敌人，最终态度有所缓和。PE进入国美是否就是损害企业价值，甚至需要上升到民族利益受损的高度呢？PE入股到底对被投资企业有何价值？PE的价值增值是如何实现的？贝恩旗下的已投资企业如何与国美产生协同效应？贝恩入股时的承诺有哪些？

我们知道，PE仅仅提供资本是远远不够的，中国的大量企业并不缺钱，更需要的是能够帮助企业提供价值增值的资本。对于PE/VC能否给予企业提供价值增值的问题，一直是理论界研究的核心问题之一。

西方理论界认为，PE入股企业后，主要采取了三个方面的措施，分别为财务上的、公司治理上的、组织运营上的。第一，财务措施，主要是指收购后的企业采取高负债，企业的负债率会从平均20%提升到平均90%，财务措施能够解决自由现金流量假说所提出的成本问题，使得企业绩效提升。第二，公司治理措施主要有两个方面：一是股权激励，给予管理层持股或者期权；一是积极的监督，主要是PE企业作为大股东，成为积极的投资者，在董事会中担任主席或多位董事，通过董事会来监督运营。在西方20世纪80年代第一次并购浪潮中，PE（当时尚没有PE的称法，称为LBO协会）入股后企业绩效的变化主要是通过财务上和公司治理上的改革而实现的。

在2004-2007年的第二次西方杠杆收购亦即私募股权投资浪潮中，PE机构的成功被认为主要来自于运营方面的改善，运营管理的改善被认为是PE机构给企业提供价值增值的关键因素。PE机构雇佣了运营合伙人，很多是知名企业的退任CEO。诸如郭士纳――前RJR和IBM的CEO，现在是凯雷的投资专家，韦尔奇――前通用电气的CEO，现在是私募股权机构Clayton Dubilier&Rice的投资专家。这些PE机构的合伙人通过进入被投资企业的董事会（常常成为董事会主席），而发挥主动投资者的作用。

因此，PE资本一直标榜自己是“聪明的钱”、“辛苦的钱”。他们与二级市场的投资基金不同，那是“投机的钱”、“快钱”、“消极的钱”。PE能够改变企业的基本面，创造企业价值；而投资基金绝不会长期主动地参与企业治理，充其量只是发现企业价值。但在国美案例中，至于贝恩资本是否聪明、是否辛苦，我们从公开的信息中根本无法得知。相比于2004年新桥资本（背后实际上是美国的私募股权资本TPG――德州太平洋集团）收购深发展银行时，新桥资本具有收购韩国第一银行的成功经验以及合伙人中大量具有西方商业银行经营背景的高管人才，对深发展银行提出了明确的未来发展思路，使得我们很清楚PE基金控制深发展银行后的行动（看一看韩国第一银行被收购后的结果就可以了）。而贝恩资本进入国美电器缺乏新桥资本当年入股深发展银行的背景和经验，至少从目前看如此。

但另一方面，若创始人大股东一味反对PE基金入股及其派驻董事，这种行为只能体现盲目与狭隘，显然并非是从全体股东价值最大化的立场出发。纵观西方企业发展史，创始人的强悍与霸气，比比皆是。昔日的亨利・福特、约翰・摩根，谁不强悍，谁不霸气？但放眼今日的福特汽车、花旗银行，福特家族、摩根家族后人的持股还有多少？股权早已经分散化了，昔日的家族公司如同昨日黄花，只有某些公司的名字上还留有昔日创始人的遗痕。机构投资者的广泛持股，使得美国历史上著名的家族企业目前大多没有实际的终极控制人（主要是养老基金、投资基金等机构控股）。

因此，对于贝恩资本来说，应该更加明确公开披露其对于国美电器公司的发展战略、价值增值能力、其推荐的三位董事合伙人的经验；对于大股东来说，应该明确，对于有利于企业长期发展的新股东（包括私募股权基金）参与，甄别身份后再做取舍。

贝恩猜想：城下之盟难逃“赢者诅咒”？

PE入股企业，有一大长串的条款，被称为投资条款清单，简称条款清单。诸如可转债转股、各种优先权、反稀释、领售权以及违反协议的赔偿等，都是在保护自己的利益。

这是市场经济的发明，是融资行为中对出资者的保护。现代公司治理的核心是设计一套机制，以保护出资者（股东和债权人），以保证出资者的钱不被使用者（经理层）浪费和掠夺，也包括小股东的钱不被大股东掠夺。融资和法律制度密不可分，因为法律影响了公司治理，进而影响了世界各国的金融市场形态、公司股权结构以及资本市场效率。英美的股权分散、资本市场发达与德日的股权集中、银行信贷发达而资本市场弱小，皆因英美普通法与欧洲大陆民法对股东权利保护的差异导致。应用于中国这样公司治理尚存在较大欠缺的新兴国家，融资中就更需要法律条款的保护。诸如PE入股中的各类保护性条款及其赔偿条款，我们大可不必指责资本主义的欺人太甚，指责陈晓等在危难中签订了城下之盟，而因反思自身公司治理的欠缺，法律对股东特别是中小股东利益保护的不足。是公司治理制度的不健全，导致了企业的融资成本过高。

另一个值得思考的角度是，国美在困境中是否真的签下了“城下之盟”呢？融资成本是否过高？美国华裔学者 Ang（2010）研究了在美国金融危机中的“火线拍卖（fire sale）”现象――即破产企业卖出股权或资产。他发现：在危机中濒临财务困境的企业出售股权或资产，比在正常经济状况下能够获得30%的溢价，与危机中的其他正常企业出售股权相比，他们也获得了34%的溢价。即所谓的“火线拍卖”能够买到便宜货（破产拍卖能够买到便宜货）并不一定。因此，从这个角度来说，贝恩资本是否真的买了便宜货，并不一定。据公开的信息，相比于华平、KKR等联合财团的条款，贝恩的融资条件当时最为优越。对于贝恩资本来说，是否存在“赢者诅咒”（winner’s curse，指在资产拍卖中由于信息不对称，导致拍卖获胜者最终因出价过高虽获得资产，但最终退出后是亏损的）目前也未可知。

篇6

这是位于厦门市万达广场的“骨之味”连锁餐厅。

今天你分红了吗？

“骨之味”餐厅在厦门首创了筒骨砂锅餐厅，自2006年6月开业以来，四年时间已在闽、粤、鲁、桂、浙、苏、豫、匈牙利等开设餐厅二十余家。

当“今天，你跳槽了吗？”成为时下流行语的时候，“骨之味”连锁餐厅的员工流失率一直在50%以下。

老板罗文波也当过服务员，他带着憨厚腼腆的微笑：“我们采用员工入股分红的方式，让他们也能买得起房车。”罗文波说，“2010年6月至2011年6月的餐厅员工离职率是38.65%”。

金蝶软件中小企业管理模式研究部杨白认为，这个流动率还是偏高。虽然餐饮服务业员工流动率大多高于50%，然

而同样实行员工分红的海底捞，员工流动率在2%-5%之间。

盈科律师事务所合伙人孙健认为，员工持股分红仅是留住核心人才的有效方法之一，除此，尚有企业文化认同度、自主知识产权、企业成长性、商业秘密保护、竞业限制等多种积极的和消极的方法。

对人才的渴望，和在如何能留住员工身上，罗文波也没少花心思，除了改善住宿条件，提高伙食标准，对员工进行培训，物质激励，精神激励外，“一年以上的优秀员工，可以参股，从而实现年底分红。”罗说。

杨白的分析显示，企业的制度建设起到一定作用时，领导者就要相对授权。从家长式的文化转向兄长式的文化，建立员工的责任感和成就感，给予员工成长机会，增加员工收益，建立企业合伙人制度等人文理念，降低人才流动的频率。

罗文波恰是这样的兄长式领导，他挣多少钱，首先想着与伙伴分享，他会去各个店巡视，甚至和员工一起接待客人，在“骨之味”工作的员工除了有机会参股，还有机会自己开门店。罗文波的经营哲学是，宁愿自己赔钱，也不让伙伴赔钱。如今，“骨之味”餐厅采用的钱滚钱模式，一个店一年利润可达150万元。

在“骨之味”工作的服务员小杨，今年刚刚21岁，她熟练的端盘子，招呼客人，自信而且神情愉悦。“我来这里工作2年了，去年春节，店里生意忙，我没有回家。公司给家人寄了礼品礼金。”对于小杨来说，在这里工作，不仅有看得见的升迁机会，而且是自我价值的提升。马上就要国庆了，提起是否要回家与家人团聚，小杨回答“不知道，听公司安排吧。我爸爸妈妈知道我在这里，他们很放心。”去年，小杨被评为了优秀员工，这也意味着不久她也有资格入股公司，也有机会实现入股分红。

“懂事长”罗文波心里的账也很清楚，像小杨这样的员工，从老客户维护、服务熟练度、重新招聘三个角度衡量，留住要比新招员工每人每年节省2000~3000元。

“带走我的员工，把我的工厂留下，不久后工厂就会长满杂草；拿走我的工厂，把我的员工留下，不久后我们还会有个更好的工厂。”安德鲁・卡内基的这段话，道出了留住人才对企业无可替代的重要性。

“你不是来打工的”

在“ 骨之味” 工作了四年的李福寿，已经当上了店长。“餐厅挣得多，我们也有份儿。” 这四年里，住宿条件越来越好，老板还会跟他讨论职业发展。更重要的是，有了股份， “当家的感觉更强了”。

其实，像“骨之味”连锁餐厅这样的员工激励模式，“食味堂”、“海底捞”、“华为”等都在采用。海底捞一位不愿意透漏姓名的员工说， “ 分红”与“奖金”并不一定有本质差别，都是奖励，而且“分红”不一定比“奖金”高。但是，“分红”这个词绝对比“奖金”更有魅力。 “奖金”的激励效果和工资差不多：不给肯定不满意，给多一点也不会提高多少满意度。“但分红不一样，别人说起他们有分红的时候都特自豪”这位员工说。

名企华为也是如此，有6.5万员工持有公司股票（内部股），可以享受公司业绩增长带来的盈利。

盈科律师所合伙人孙健曾在2010年为一家从事移动增值业务和互联网业务的公司起草《干股协议》，“高科技企业实

施较多，实施效果应与上市公司无异，可以有效改善公司治理结构、降低运营成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市

场竞争力。”

孙健认为，员工持股分红就是股权激励的一种方式，员工持股有两种方式，一种是拥有真正的股权，要在工商局做变更

登记，另一种就是干股，干股是指未出资而获得的股份，但其实干股并不是指真正的股份，而应该指假设这个人拥有这么多的股份，并按照相应比例分取红利。这个不需要做变更登记。

曾经，联想宣布将产生数十位百万富翁，其中许多人在30岁以下；北大方正不甘落后，王选豪情满怀宣布10年内在方正将产生100位百万富翁。还有清华同方的口号，“这里将产生100个千万富翁和1000个百万富翁”！

有了员工持股计划，百万富翁将不再是痴人说梦，而是变成操作性很强的一种公司行为。

企业人力资源资本运作，从承包制到年薪制，再到经营者持股。对于中小企业，采用什么样的激励模式，来俘获人心，留住人才？很多企业喜欢强调企业文化来增强员工的主人翁精神。但是，这种说法并不为员工所认同。实施了员工持股，员工既然是企业的股东，那么，“企业是我的”这种企业文化也就顺理成章了。

员工持股分红的现实焦虑

以“骨之味”新开一家门店需要费用以220万元计算，员工持股4万元，按照这个比率，年底该员工可以得到1.8%的利润，如果离职，也应该得到4万元的本金。那么，这个“4万元”如何计算，员工持股比率控制在多少才能保证企业正常有序的运转？谁来监督？财务操作的透明性公正性如何保证？

罗文波说，他只把员工持股分红当成一种福利，还处于摸索试运行阶段，与员工也只是签订了协议书。“没想那么多”他说。

对于中小型企业而言，员工持股，光是一系列的工商登记变更手续就不胜其烦，再加上大股东一般不想放弃控制权，也不想让太多员工对商业机密指手划脚，出让的股份数额较小，效果并不显著。而且，当越来越多的企业以员工持股来增加凝聚力时，持股员工离开公司也会出现，这些股份怎么处理？

在处理离职员工所持股份的问题上，上市公司和非上市公司在手法上会有很大区别，上市公司股份的流通、转让等有更

严格的法规监管。那么小公司怎么办？仅凭感情和道德规范吗？有些企业虽然实施了员工持股计划，却可以用“要继续发

展”为借口，不予分红。非上市公司一般不会聘请外部审计机构进行审计，公司的财务资料缺乏公信力，员工持股分红会不会沦为画饼充饥？

盈科律师事务所合伙人孙健认为，员工应与公司股东签订《干股赠与协议》，而不是与公司签订。分红权属于公司股东

篇7

关键词：风险投资基金,运作,模式选择

所谓风险创投基金，是以具有发展潜力但资金需求不能得到满足的中小型高新技术企业为终极投资对象的一种产业投资基金。按照弗农的产业生命周期理论，这些终极受资企业通常处于草创阶段和扩张阶段，不具备上市资格，甚至只是概念企业，投资额较大，投资回收期较长，收益率和风险都较高。因此，风险投资基金的经营目标就是在高风险中追求高收益。

一、我国风险投资基金运作中存在的问题

（一）风险投资基金发展的外部环境滞后

1.要素市场还不健全。在资本市场方面，目前我国的主板市场门槛过高，中小企业板市场还没有建立起适合风险企业股票流通的机制，三板市场（产权交易市场）则没有完全发展起来，风险资本不能通过资本市场实现自由进出，这对风险投资基金的发展产生诸多的不利影响：一是导致风险资本运作模式与产业生命周期不相匹配，进一步加大的风险资本的非系统性风险敞口；二是导致了风险投资主体单一、资本来源不足，政府资金仍然占较大比重，据统计，2004年全国风险投资机构仅为217家，同期政府和国有独资企业资金占比达到近40%；三是由于我国的技术市场发展还不完善，许多高新技术企业与科研院所产权不清，产权交易不畅，高新技术企业未能完全成为独立受资主体，从而抑制了风险投资基金的进一步发展。

数据来源：张晓强.中国高技术产业发展年鉴（2005）[M].北京：北京理工大学出版社.2005.

在其他要素市场方面，我国还没有建立起完全流通的人才市场，这导致风险投资基金发展所需的众多人才不能得到有效供给。如上所述，我国的技术市场还很落后，这不仅导致技术交易滞后，而且还导致风险投资项目来源单一、技术信息不对称等现象。[1]

2.法制建设和社会诚信建设落后。第一，风险投资是一个委托——的运作过程，一方面，委托人可能在与人追求各自利益最大化的博弈中处于不利地位，其相应的资本利益得不到保障；另一方面，人在进行风险资本的管理时必然要放弃一定权利，这些权利也可能无法得到保障。因此，发展风险投资基金的首要前提必然是健全的法制体系。目前，我国还没有出台一部针对风险投资基金的专门法律，相应的证券、合同、技保、企业组织形式等方面的配套法律也没有完善，这对风险投资基金业的进一步发展形成了巨大的障碍。[2]第二，风险投资是一个信用度较高的产品，它依赖健全的社会资信体系和完善的道德诚信建设。目前，我国还没有建立起真正意义上的社会征信体系，不完全金融市场低效率和社会中介的运作实效导致了风险投资双方的信息不对称，这在一定程度上引起了双方无法在有效市场中实现有效匹配，从而造成了风险投资的盲目性，加大了风险投资发展的障碍。

（二）风险投资基金规模较小、抗风险能力差

目前，海外成熟的风险投资基金规模一般都达到数千万美元甚至上亿美元，但我国的风险投资基金的规模却普遍偏小，这导致其项目投资规模也普遍较小，投资周期较短，风险和收益都相对较低，无法实现风险投资基金的投资目标。据统计，2004年全国风险投资基金中，外资资金占比上升到21%，平均资本规模为8000万元，5000万元以上的企业大约占50%；从全部风险投资企业来看，1000—3000万元的占比最大，达到40%，但外资占比不到6%，而5000万元以上的企业占比，外资却比整体多出15个百分点。由于风险资本不足，国内的风险投资企业无法借助有效金融市场构建合理的产品组合，整体抗风险能力较差，其可持续发展的能力也相对较弱。

（三）风险投资基金组织模式不合理

目前，我国的风险投资基金一般采行有限责任公司的模式，也有很少一部分采行传统的事业投资机构的模式，这两种模式在现有法律框架下的约束严重地阻碍了我国风险投资基金业的发展。首先，现有的风险投资基金在内部采行职能管理的架构，外部则采行传统的行政分权管理，这一方面导致风险投资基金无法真正实现市场主导下的风险收益配比，投资效率很低；另一方面，由于风险投资基金的管理公司或管理人并不能分享投资收益也不承担投资损失，从而无法建立起完善的激励——约束机制，这使得上述委托—问题愈发突出。[3]其次，按照我国有关法律规定，实行公司制的非外资企业注册资金必须一次性全额到账，这一方面限制了风险投资基金利用风险杠杆吸引资金的能力，对风险投资基金的规模扩张设置了障碍，同时也可能在资金运作初期产生大量的闲置资金，降低了基金的投资效率；另一方面，由于有限责任公司的股份无法实现自由转让，风险基金无法在资本市场上实现与创投产业发展轨迹一致的进出路径，增大了风险基金的运作风险。最后，现有的基金组织模式和组织架构适合政府资金的介入，但总的来看，政府支持力度是不足的，即使是科技部和财政部联合设立的、目前规模最大的创新基金对风险投资项目的支持比例在2004年也只有9.09%，这既导致风险投资基金的资金来源不足，也限制了风险投资基金的可持续发展。

二、国外风险投资基金发展的成熟经验

数据表明，海外风险投资基金已经形成了较大的规模，这增强了其风险和资金的配置能力，显示了金融资源的配置效率和规模效应。根据美国汤姆逊金融研究会和全国风险投资基金协会2007年一季度联合报告的数字，2006年美国全年风险投资基金规模已经达到3026.04亿美元，虽然增速有所放缓，但相较2005年同期仍然成长了8.24%；而2002—2006年的年均增长率更是达到48.80%。[4]这表明美国风险投资基金在经历了快速发展以后，目前的规模成长已经进入了良性的循环。

一方面，海外发达国家和地区的市场经济体系特别是金融市场格局已经比较完善，这为其风险投资业的发展创造了良好的外部环境。在其将近半个世纪的发展历程中，不仅形成了丰富的风险投资理论，而且在实践中，相关的法律建设也不断加快。国际经验证明，法制建设与风险投资业的发展呈正相关的关系，以美国为例，它早在1958年就陆续修改和出台了《国内所得税法》、《银行持股公司法》、《小企业投资公司法》，从政策优惠、资金来源和组织模式等方面对风险投资基金的发展予以支持和规范。此后又相继颁布实施了《1978年收入法案》、《鼓励小企业投资法案》等法案，增强了风险投资的灵活性。因此，建立健全风险投资的法律体系，对于推动我国风险投资基金业的发展起着关键作用。

另一方面，海外风险投资基金在其发展过程中出现了三类主流的发展模式，分别是信托契约型、上市公司型和有限合伙型，这为其健康发展进一步奠定了基础。目前，后两种是在全球最为普遍的模式，其典型代表是英国和美国，它们的发展过程值得我们借鉴。

（一）英国的上市公司制

英国在1995年推出风险投资信托基金，作为上市公司，它旨在鼓励个人间接投资于高风险企业。风险投资信托基金公司可以到伦敦股票交易所申请上市，投资者可以在一级市场申购或在二级市场购买VCT公司的股票。到2005年，据英国风险投资协会的不完全统计，已有46家VCT公司上市。[5]与其他模式相比，英国上市公司制具有的特点见表2。

从表2中可以看出：（1）英国的上市公司制实现了股东所有，厘清了产权关系，在股权架构下维护了基金整体利益；（2）它严格界定了“合格财产”制度，包括受资公司进行合格交易、保持独立性等，杜绝了套利行为，保障了基金投资人的合法权益，同时也避免了税收优惠可能造成的漏洞；（3）它通过大量的仅针对个人投资者的税后优惠政策，刺激了个人投资者的投资热情，扩大了风险资本来源；（4）它通过基金公司股份的上市流通，一方面为风险资本的撤退提供了有效的途径，另一方面健全了其风险披露机制，提高了投资效率；（5）它通过引入上市公司独立性机制和高管历史业绩评估模式，在一定程度上避免了股份有限公司尤其是风险投资基金管理过程中的委托—问题。

（二）美国的有限合伙制

有限合伙制在包括美国在内的许多发达国家都很普遍，它是由投资者（有限合伙人）和基金管理者（普通合伙人）合伙组成一个有限合伙企业。资料显示，美国风险资本组织中大约有2/3是有限合伙制的独立基金公司。[6]一般而言，有限合伙人的出资占风险投资基金总额的99%，构成风险投资基金的基本资金来源。与其他模式相比，美国的有限合伙制的特点见表3。

表3美国有限合伙制特点分析

比较项目

比较内容

基金认定基本条件

投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险资本的具体运作并对合伙企业负无限责任。普通合伙人投入的主要是科技知识、管理经验、投资经验和金融专长。

管理者激励约束机制

①管理人可直接参与基金利润分成，比例可高达20%；在失败时，则必须承担损失的1%；

②有限合伙人可通过分期投入的预算约束机制、保留退出权机制、提前终止合伙关系或更换管理合伙人机制、规定风险披露制度和定期评估制度等对管理人进行约束和监督。

税费政策

①不具有法人资格，也非纳税主体，但投资者收益须缴纳所得税。

②日常管理费用一般以合同的形式事先确定，约为2～3%。

数据来源：根据公开资料整理。

从表3中可以看出，美国的有限合伙制具有其他组织形式所没有的优势，但是结合我国当前的实际，它也具有明显的劣势：（1）通过管理人参与利润分成和损失承担机制的落实，在一定程度上缓和了委托——双方的利益矛盾；同时，它通过预算约束机制等措施的实施，建立起解决监管问题的长效机制，促使针对管理者的激励约束机制日常化、易操作化，提高了监管和投资效率。（2）通过有限合伙人和普通合伙人风险分担机制的建立，体现了收益和风险的合理配比，一定程度上也建立了风险资本的合理进出机制；此外，如上所述，通过预算约束机制等措施的实施，它改善了风险内控机制，减少了风险投资基金运作的非效率。

从劣势上来看：（1）我国目前的《合伙企业法》并不承认有限合伙人机制，有限合伙人在我国的实施不仅存在法律障碍，而且也可能导致权责的不明确，增大企业的经营成本和监管部门的监管成本。（2）有限合伙人机制要求投资人与管理人和合理分割，以体现风险和收益的合理匹配，但是囿于体制原因，我国目前许多的风险投资基金的投资人与管理人合一，这种情况很可能还将长期持续下去。以上文提及的母基金的设立为例，国家开发银行和科技部既是投资人，又是主要管理人。可见，有限合伙制在我国的实施还存在现实障碍。（3）有限合伙制放弃了风险披露的机制，这使其在增强了风险内控机制同时，减弱了风险的外控力度，增大了监管部门的监管难度。（4）有限合伙制的综合税负水平虽然远低于其他模式，但是其减税力度主要集中在基金本身，对于资金来源广泛的个人投资者则缺乏税收激励机制，这不利于风险投资基金在我国扩大规模，不符合我国的现实国情。

三、我国发展风险投资基金的模式选择

从上述分析可以看出，我国应当借鉴国外风险投资基金运作的成功经验，选择适合我国的现实国情的风险投资基金的组织模式和发展模式，不断提升我国风险投资业的发展水平。

（一）机构层面

基于对我国当前现实国情的分析，设立中国风险投资母基金（以下简称“母基金”），不仅要吸纳金融机构和政府资本投资，还应当通过建立税收优惠制度，广泛吸纳大型企业、社保基金和社会资本进行合理的风险投资，扩大风险资本来源。推动大型企业、社保基金和闲散社会资本进行风险投资，不仅有助于缓解目前流动性过剩的状态，而且有助于改善企业进行风险配置的能力、提升社保基金收益率、提高资金使用效率。在此基础上，以大型投资者为发起人，组建母基金。母基金采行上市公司制，实施法人治理结构，以股东大会为最高权力机构，董事会为常设权力机构。董事会按照股权比例，推举大股东作为基金的主要管理人，目前是国家开发银行和科技部。

管理人依据董事会决议，按照历史业绩评估原则，选聘合格的风险投资管理公司作为基金的日常管理人。管理公司可以是上市公司，也可以是非上市公众公司。母基金与管理公司之间原则上应保持独立性，但是后者在不控股或不间接控股的前提下可以参股母基金，这一方面有助于扩大风险资本的来源；另一方面也有助于建立起针对管理公司的股权激励机制。母基金还应当订立包括预算约束机制、保留退出权机制、规定信息披露制度和定期评估制度等约束制度，提高风险资本的利用效率，降低委托——过程中的风险。在管理公司内部，应选聘具有丰富经验的投资专家作为基金经理，负责基金的日常运作。应在一定程度上突破现有公司法的限制，允许这些专家以其科技知识、管理经验、投资经验和金融专长投资入股，并建立收益奖励和亏损负担机制，以进一步解决内部委托——问题。

风险投资管理公司根据市场原则，选择处于草创或成长阶段的、具有发展潜力的、资产总量在一定规模以下的、目前仍是非上市公众公司的非金融、非地产类风险创投企业进行投资，例如新材料、IT、生物制药、网络、新能源与高效节能技术、软件等新兴产业部门，并对这些终极受资公司进行实时的项目评估和监管，以实现收益和风险的合理配比。[7]这些终极受资企业可以是管理公司的子公司，也可以是其它独立公司，但是母基金必须建立起针对前者的项目评估和监管机制，全过程杜绝与收益不相匹配的委托—风险的发生。

（二）市场层面

1.主板市场上市。第一，母基金在具备一定条件的情况下，可向国家证券监督管理委员会申请上市，借鉴英国的经验，这些条件应包括：公司收入结构和股权结构、公司风险投资价值比例、公司资产价值比例、公司留存收益比例等。母基金上市后，其普通股在二级市场上流通，既扩大了风险资本的来源，又实现了风险资本在产业发展的一定阶段能合理退出。第二，风险投资管理公司既可以是主板上市公司，也可以是非上市公众公司。后者在管理母基金的过程中，不断增加自身价值，吸引资金介入，并最终实现主板上市。通过管理公司的主板上市，改善了公司风险披露的机制，提升了母基金的风险外控水平。

2.发展二板市场。二板市场终极受资企业在接受风险投资后实现自身的成长，当企业规模达到一定水平后，企业就可以在二板市场（深圳中小企业板市场）甚至是主板市场实现整体上市，这不仅推动了风险创投企业的进一步成长，促进了我国产业机构的合理调整，而且在当前我国尚未建立起股票回购机制的情况下，为实现风险资本的最终合理退出创造了新的途径。

3.建立三板市场。虽然我国还没有建立起真正意义上的三板市场，但是包括深圳等地在内的股权交易中心都已经试办多年，许多条件成熟的地方也都已经向国家报批设立三板市场，一般的风险投资管理机构和终极受资企业作为非上市公众公司，其股份可以在三板市场上实现转让，既促进了风险资本的循环，实现了风险资本的有效进出，又降低了风险资本的运作风险。

（三）监管层面

有效的内外监管是实现风险投资基金健康发展的必要条件，海外发达国家和地区的主要监管模式包括美国的法律约束下的自律模式、英国的行业管理模式、日本的政府监管模式，结合我国的国情，我国应当建立起法律约束下的政府监管和行业管理相结合的模式。具体来说，主要包括：建立健全风险投资基金的相关法律体系，严格基金各主体的内控机制，提升风险投资基金的运作效率；建立统一的政府监管组织，对风险投资基金进行垂直监管。当前，我国以证监会为基础，赋予其相应的监管职权，对风险投资基金进行协调监管；探索建立中国风险投资基金协会，充分发挥行业自律组织的作用，实现行业内部的自我管理、自我平衡和自我协调。

参考文献：

[1]成思危，约翰•沃尔.风险投资在中国[M].北京：民族出版社，2002.

[2]厉以宁，曹凤歧.跨世纪的中国投资基金业[M].北京：经济科学出版社，2000.

[3]王利红，元露丰.完善我国风险投资的法律保障分析[J].财经政法资讯，2006，（8）.

[4]ThomsonFinancialandNationalVentureCapitalAssociation.FundraisingActivityContinuesatLowerLevelsinQ12007:EarlyStageFundsDriveFundraising[R/OL]..2007-4.

[5]王惠玲，徐高林，陈婧.英国上市型风险投资基金的运作[J].创业投资，2006，（4）.

篇8

中国创投行业起步于上世纪八十年代，在很长一段时间里，创投行业的发展一直由外资创投引领，本土创投学习与模仿。

当中国创投还处于“摸索”的年代，以互联网为代表的第三次科技浪潮席卷中国。“海外创投抢走了很大一块蛋糕，在推动国内互联网行业发展的同时也为本土创投上了一课。”松禾资本一位负责人回忆道。

国际创投机构通过资金和上市地“两头在外”模式广泛布局，以国有创投为代表的中国本土创投集体错失BAT等本土互联网企业的早期投资，成为长久之痛。

1990年代以来，中国经济突飞猛进，涌现大批优质投资标的，也带动了社会财富的增长。同时，中小板与创业板的相继推出、相关政策框架日益完善，国有创投借势而起成长壮大，民营创投机构也如雨后春笋般涌现。

《中国创业投资行业发展报告2016年》数据显示，2014年后，中资机构平均资产规模大幅度实现逆袭，2015年达到3.9亿元，同期外商独资为1.02亿元。

用前海母基金执行事务合伙人靳海涛的话说，本土创投已成为“中坚气力”。

在全国“大众创业、万众创新”热潮中，创投“国十条”在指导思想中即对本土创投机构寄予厚望：要培育一批具有国际影响力和竞争力的中国创业投资品牌，推动我国创业投资行业跻身世界先进行列。

按照这一目标，本土创投如何避免同质化竞争，国有创投怎样进一步提升运营效率，管理部门如何优化服务、营造良好发展环境等，都是待解之题。

“市场化”

长期以来，在中国特定的语境里，“市场化”某种程度上是“松绑”的代名词。

计划式调控和行政手段曾为我国经济腾飞创造了条件，但也为进一步创新发展留下了束缚。

由于政府部门和国有机构掌握着最庞大的资金和资源，中国创投业如何既借助政策红利，又提升市场效率，成为贯穿始终的发展路径。

“创业投资不能完全由政府‘计划’，而要以市场为导向。”国务院总理在2016年9月1日的国务院常务会议上说。这次会议审议了创投“国十条”。

写入创投“国十条”指导思想的包括“发挥市场在优化创投资源配置中的决定性作用”。围绕“市场化”这一主线的系列变革，深刻影响着本土创投的成长。

本土创投中的非国有创投，由于没有背负体制包袱，其成长壮大天然地为创投行业注入了市场化力量。

来自中国创投委的数据显示，截至2015年末，非国有机构、个人和外资等民营资本在承诺资本来源中的占比上升幅度，高出其在实到资本来源总额中的占比上升幅度0.21个百分点。

由于承诺资本体现创业投资企业未来可运用的资本实力，可以预期，随着行业市场化的推进，民营资本在我国未来创业投资资本来源中还将延续上升态势。

“创投‘国十条’体现出几大政策导向，其中之一就是不仅发展机构基金的创业投资，也发展个人的创业投资；不仅发展国有创投，更要大力度发展民营创投。”中国创投委常务副会长沈志群对记者表示。

业内期待，非国有的市场化机构和以深创投为代表的国有创投机构能够在发展中借鉴融合，推动形成各具特色、充满活力的创业投资机构体系。

推动本土创投机构成长壮大的，还有近年来呈现爆发式增长的政府引导基金。一方面，它们为创投市场提供了万亿级别的资金供给；另一方面，这些引导基金大多作为母基金（FOF，Fund of Fund），从行业中筛选规模和业绩领先的市场化机构来管理其投资业务。这样的做法，在客观上解决了一部分创投机构的募资问题。

而市场化的母基金更是为此而生。中国私募股权市场募资严重缺乏合格机构投资人，这在一定程度上限制了创投行业的发展。而优秀的母基金，除了能为子基金带来资金，还能为其起到了“背书站台”的作用，前海母基金执行合伙人靳海涛在接受《财经国家周刊》采访时表示。

在市场化的大旗下，本土创投机构加速成长，但在变多之外，更是要变强。证监会私募基金监管部副主任刘健钧认为，我国目前创业投资行业呈现出‘机构多而不强’的无序同质竞争格局，因此要促进创业投资行业加强品牌建设。

创投业的核心目标就是将资金和项目精准匹配，本质是更好地整合要素资源。改革开放三十多年的实践证明，发挥市场在资源配置中的决定性作用，是释放增长活力的法宝。创投业的发展变化也印证了这一点。

当投融资体系改革不断深入，创投行业粗放的生长阶段已成过去，不论是国有创投还是民营机构，都必须尊重市场、发掘市场、融入市场。离开市场认可，“品牌”终如空中楼阁。

“要改革”

张伟对那次改革的每一个细节都记忆犹新。

2013年，江苏高科技投资集团虽在行业内仍处于领先地位，但其市场化投资项目仅有7个。同一年，江苏高投进行了至今看来仍然“超前”的混合所有制改革，维持集团股权结构不变的情况下，江苏高投在核心业务层面实现了混改，由集团（持股35%）和核心管理团队组建的合伙企业（持股65%）成立毅达资本。部分核心管理团队人员可获得市场化激励的同时拥有一定股权。

改革后，新组建的毅达资本发展迅猛。“国有创投最大的问题是怎么样突破体制和机制束缚，国有创投如果不进行变革很难有大的发展。”江苏高投集团董事长张伟说出了国有创投共同的痛点。

作为本土创投的先行军，国有创投面临着退出难退出慢、激励机制缺乏、人才队伍流失、社保转持、投向约束等诸多难题，严重影响到企业做大做强。

在江苏高投之前，作为本土创投的代表，深创投曾于2010年提交包括股权激励在内的国有股划转方案，但激励方案并未获得通过，后几经变更才形成如今“10%+4%”的激罡窬帧

位于苏州的元禾控股前身为中新创投，是中国最早的一批国资私募股权投资机构，包括冲刺新三板在内，元禾控股曾两度与混改失之交臂。

目前，元禾控股直投部分以自有资金投资，另外下设了四大投资平台，实行合伙人负责制，元禾控股持股49%，团队共同持有51%。刘澄伟表示：“如果未来顶层混改得以突破，将改为元禾控股对四大平台控股，因为打造以‘元禾’为核心的品牌是我们的理念，也是因为这个理念我们留住了核心人才。”

在创投业发展中，国有创投体制改革一直是艰难而棘手的课题。“国有创投改革需要主管部门有改革决心，敢于拍板担责。江苏高投集团能够实现改革，跟江苏省委省政府的支持是分不开的。”张伟说。

再难也得求发展。国有创投机构或是寻求通过上市来实现现代公司治理和合理激励，或是寄望混合所有制改革，抑或在体制约束的夹缝中探索变通之策，纷纷谋求变革与出路。

西高投自2014年开始了体制改革打头阵的“二次创业”：在决策机制方面，由董事会授权投决会做出投资决策，股东会仅做合规性审查，据此可以在全国范围内选择好项目，效率也很高；在激励机制方面，一是完善项目跟投机制，二是建立项目收益分配机制。

“下一步，还是要进行更深入的市场化改革。”西高投董事长宫蒲玲告诉《财经国家周刊》记者。

令人期待的消息是，“创投‘国十条’中，特别提出国有创投改革先行先试，一些国有创投改革成功案例，监管层正准备在全国进一步推广。”沈志群透露。

“走出去”

创投出海，整合全球资源，亦是大势所趋。

创投“国十条”明确提出，鼓励境内有实力的创业投资企业积极稳妥“走出去”，通过完善境外投资相关管理制度，引导和鼓励创业投资企业加大对境外及港、澳、台地区高端研发项目的投资，积极分享高端技术成果。

“本土创投走出去的一大驱动力就在于，一些国家对技术或项目进入中国设限，国内投资机构可以通过跨境投资扶持技术，为将来引入技术打好基础。”沈志群表示。

近年来，已经有不少本土创投机构到美国、以色列等地投资。例如，作为国内第一只跨境高科技基金进入硅谷的华山资本，将80%的投资都放到了海外，一方面帮助中国企业在海外寻找机会，另一方面帮助被司对接中国企业的合作机会；又如中科招商、九鼎投资、达晨创投等机构经过国内运作成功经验的不断积累，也逐步布局国际化，设立美元基金，进一步拓展自身业务范围。

国有创投“走出去”的步伐同样坚定。深创投可以说是国内中外合资基金的先行者。早在2002年，深创投就联合新加坡大华银行等机构发起设立了内地第一只中外合资创投基金――中新创业投资基金，现已有多个投资项目在美国NASDAQ、香港主板及新加坡交易所上市。

去年，深创投又新设中美跨境并购投资基金和中韩产业投资基金。深创投还针对中小企业拓展海外业务的需求，充分发挥其在投融资领域的领先优势，为“走出去”企业提供项目投资、基金募集、人才培训等全方位金融服务。

在本土创投“走出去”的身影中，近年来迅速崛起的母基金管理机构同样不可忽视。

盛世投资是一家资金规模超过700亿元的股权母基金管理机构。“既能管国内的钱，也能管海外的钱”是其下一阶段的目标。

“我们的基本思路是，组织资本在海外用美元基金的方式先做优质资产的收购，将来再置换给国内的产业投资人和产业资本方。”盛世投资董事长姜明明告诉《财经国家周刊》记者。

篇9

摘 要：风险投资体制作为解决不对称信息问题的一种低交易成本的契约安排，是参与人之间层层博弈后达成的均衡结果，本文剖析了不对称信息与风险投资之间的关系，从一个完整的博弈框架出发，探讨可能的解决方案，包括内生的契约，如有限合伙制、分阶段多轮次投资、投资工具选择、报酬体系等，外生的机制，如法律框架、资本市场、风险投资家市场等。

关键词：信息；风险投资；博弈

中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1000-176X（2007）04-0056-04

风险投资（Venture Capital），是以股权或准股权形式投资于高成长性和潜在价值的具有高度不确定性的风险企业，并向风险企业提供经营和管理服务，通过一定的退出渠道，最终获得预期高额收益的一种中长期投资方式。风险投资运行的主体由投资者（风险资本供给方）、风险投资机构（风险资本运作方）和风险企业（风险资本需求方）三方构成。风险投资运行流程首先是由风险投资机构向投资者筹集风险资本，然后经过筛选决策将资本再投向风险企业，通过帮助风险企业经营运作，资本得到增值，最后风险投资机构通过一定的退出渠道，收回投资和实现投资收益，再将收益回馈给投资者，由此构成一个集融资、投资和退出三方面的风险投资运行机制。[1-2]

从现代信息经济学的视角，风险投资机制构成了一个独特的博弈框架。不同主体之间由于信息的不对称与目标的不一致，必须设计相应的激励机制以揭示其能力或促进其努力，而这些机制必然反应在实际制度上，笔者正是从这一视角来分析风险投资制度的信息含义，并试图从内生和外生的角度来提供较低交易成本的解决方案。

一、一个博弈分析框架

为了清晰地体现不对称信息与风险投资的联系，笔者从不对称信息角度来分析风险投资的整个流程，具体考察在每一步骤，是何种信息机制在起作用，并简单地评论一下相关的研究，笔者的分析框架基本涵盖了这一领域的重要文献。

资金从投资者手中出发，经过适当的信号机制，这里基本上属于信号传递，首先到达风险投资机构手中。如果信号机制下遴选的结果，风险投资机构受到投资者的青睐，投资者与风险投资机构就形成一级委托关系。Sahlman[3]、Hay和Abbott[4]、Murray和Marriott[5]等人证实，为了从最终投资者那里吸引资金，风险投资家必须提供必要的“市场信号”来证明自己的行为能力，最终可以通过合同形式加以强化。其次，如果信号机制下遴选的结果淘汰了风险投资机构，资金仍保留在投资者手中。从风险投资机构手中出发，经过第二个信号机制，这里有可能包括部分信息甄别，到达风险企业手中，这样风险企业与风险投资机构就形成了二级委托关系；如果风险企业遭到淘汰，资金仍保留在风险投资机构手中。Wright和Robbie发现，高度的信息不对称可能就是导致很多后来很成功的企业一开始会被风险投资机构拒绝，以及只有很少量的风险投资机构在进行早期创业投资的原因。[6]Berger和Udell等研究了如何优化合同设计，以减轻或根除风险投资家和企业家间的问题。[7]再次是风险企业的运作，也即风险企业经历成长、成熟的过程。在这一过程中，风险投资机构可以通过一个学习过程了解风险企业家的能力，从而作出决定由谁来控制风险企业。Yuk-shee chan等[8]与Dirk[9]均提出动态的风险投资模型以解释这一学习过程。Jeffery认为在缔约时风险企业家与风险投资家之间的信息是对称的，其后不对称信息才发生。[10]最终，经由某种退出机制，资金自风险投资体系中退出，结束此次资金流动。如果不合乎退出机制的要求，那么资金将滞留在风险企业，等待合适的机会。Lerner[11]与Bernard和Ronald[12]都讨论了资本市场的不完美性对创新企业外部融资的影响。

二、契约――内生解决方案

契约经济学家认为，研究事前的信息不对称主要涉及如何降低信息成本问题，而研究事后的信息不对称主要涉及如何降低激励成本问题。从根本上来讲，就是要使用某种契约，改善信息劣势者的处境，加强对信息优势者的控制，协调两者的利益，最终实现双赢的均衡结果。

1.有限合伙制

在有限责任合伙制下，投资者作为有限合伙人，不得参与合伙事业的经营与管理，一般只能以现金、财产等实物资产向合伙企业出资，承担有限责任；风险投资家作为普通合伙人，在有限合伙企业中负责合伙事业的经营与管理，并对合伙债务承担无限连带责任。投资者和风险投资机构双方签订的合同明确规定：（1）投资方承诺分段投资，保留放弃投资的选择；（2）对风险投资家的奖励与他们所创造的业绩挂钩；（3）确保风险企业向风险投资公司变现所投资的股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。

可见，有限合伙契约对风险投资者和风险投资家之间利益冲突的地方做了明确的规定，有效地解决了信息不对称下的道德风险问题：第一，在契约中，首先规定了风险投资基金的寿命期是有限的，这意味着基金投资者保留了重新选择基金管理公司的权利，若风险投资家行为不端，则下次募集将很困难。第二，风险投资资金不是一次到位，投资者保留了撤消后续资金投入的权利。第三，强制性分配政策解决了对出售投资资产所得收入分配问题，禁止了风险投资家从事一些谋求私利的交易。有限合伙制形式有助于区分风险投资家的优劣：好的风险投资家更乐于接受有限期的投资和与投资业绩挂钩的激励措施。

2.分阶段多轮投资策略

分段投资是指风险投资机构只提供确保风险企业发展到下一阶段的资金，对风险企业的业绩和状况进行经常性的评估，并保留放弃追加投资的权利。采用分阶段多轮投资的策略，有利于风险投资机构控制人的行为，以减少错误决策所导致的潜在损失。风险投资机构一般根据风险企业发展过程不同阶段的资金需求和预期收益来安排资金投入，并对公司的前景进行周期性的重新评估。每一轮投资的金额通常限于使项目能达到下一个发展阶段为止，并呈与次而增的趋势。

对风险企业家而言，分段投资即是激励又是约束：追加投资实际上稀释了风险企业家的股权，而且比例随分段投资的次数增加而递增，而且在企业经营不善时，风险投资家会终止投资，这意味着企业极难再获得其他投资者的资金支持；分段投资对风险企业家的激励体现在：一旦风险企业发展目标实现，他们得到的企业股权远大于从一开始就拿到全部风险资本所得到的股权份额。

3.投资工具选择

从实证上来看，可转换优先股是绝大多数风险企业获取资金的主要方式。优先股特别是可转换优先股则兼具债务和普通股的优点，在投资成功时，投资者的收益有巨大上涨潜力，在投资失败时，投资者可在普通股股东之前优先得到资产清偿。因此，优先股既可控制投资风险，又有实现高收益的机会，是风险资本的理想投资工具。

以可转换优先股为投资工具相当于把一部分风险从风险投资机构转向风险企业家：通过以股权方式替换更高的当期收入，可转换优先股权使风险企业家败则一无所有，胜则满载而归，而风险企业家对风险的反应程度，可以让风险投资机构来评价风险企业家的信心和能力，这样大大改善了风险投资机构的信息条件。

4.报酬体系

笔者讨论了在有限责任合伙制下风险投资机构的报酬，一般由固定的管理费和变动的利润提成费组成。同样，这种线性的报酬体制也适用于对风险企业家的支付。其报酬可简单的表述为：

风险企业家报酬＝现金收入（固定）＋所有权收入（变动）

这样的一种报酬体系，对风险企业家而言是激励与约束并存的。一方面，风险企业家持有普通股或股票期权，从根本上来讲，股权激励改变了人的机会集合，使其提高努力程度，降低其在职消费程度。另一方面，这种报酬体系能够惩罚风险企业的不良业绩。如果企业经营不良，管理层可能会一无所获，而持内部职工股的雇员可能被开除，所有未配给的股权或选择权都被企业收回。这种奖罚措施，有效地防止了风险企业家追求或有求偿权的冒险冲动。

三、机制――外生解决方案

整个风险投资体系是个庞大的系统工程，仅靠内生的契约安排是难以解决全部问题的，而且如果不放置在一个合适的外生机制内，契约的制定与履行成本都是极其高昂的。这就要求我们建立合理的外部机制，或者说一个适宜风险投资发展的软环境。

1.法律框架

当前，我国风险投资事业发展面临许多困难与问题，这些障碍因素并不是孤立的，而是相互影响、相互制约的，并且与我国法律制度的建设存在着密切的关系。加强和完善现行的法律制度，在很大程度上，能消除或者减弱这些障碍因素对发展我国风险投资业的影响。

（1）建立完备的资金准入法律机制。风险投资需要长期资本的投入，因而，在国外通常都是由养老基金、保险资金等机构投资者参与。在我国，应当对现行的养老基金管理办法、保险法和商业银行法等法律进行合理的修订，适当放宽对这些机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资。

（2）完善风险资本组织形式立法。在国外，有限合伙制被认为是最适合风险投资特点的组织形式，然而在国内由于立法的限制，风险投资机构只能选择公司制或合伙制，较低的激励与较高的运营成本淘汰了前者，双重纳税与连带无限责任又淘汰了后者，因此，需要尽早对我国现行的《合伙企业法》进行修订，充分重视有限合伙制在处理出资方式和投资者责任形式方面的重要作用，在立法上将其作为我国新的《合伙企业法》的重要组成部分。

（3）确定政府在风险投资中的作用。目前，政府对风险投资活动的支持应从以下两方面入手：第一，要解决风险投资的市场准入问题，尤其是要解决外国资本进入我国风险投资市场的法律需要。第二，加强政府对国产高科技产品的采购力度。目前的政府采购并没有体现出产业导向和政策倾斜方面，应尽快制定有利我国高科技产业和风险投资业发展的《政府采购法》，使政府采购成为促进风险投资业发展的重要力量。

2.资本市场

资本市场与风险投资是密切相关的，其作用不仅在于提供了一种机制或者场所，而且它还是风险投资的出发点与归宿：资本从资本市场流向风险投资机构，再依赖于多层次的资本市场的支持，从风险投资机构流向风险企业，再从风险企业流回到二板甚至一板市场。发展风险投资，需要完善资本市场，有以下几个方面：

（1）建设定位于新经济的二板市场。二板市场或者说创业板市场的建立是为了使那些亟待发展的高科技企业有一个规范、方便的筹资渠道及为使风险投资有一个顺畅的资金退出通道，这就有其特殊的要求：较低的“上市门槛”，全流通性市场，完善的监管体系，合理的退市制度，严格的上市保荐人制度，等等。2004年6月25日，深圳交易所“中小企业板”开盘，相应的市场模式、上市机制、上市标准、交易制度和监管等都在逐步完善之中。

（2）发展多层次的资本市场。风险资本的投资周期一般为3―7年，其流动性较差。资本一旦投入，很难在短期内退出，同时一些持不同判断的投资家则可能进入。为了满足资本流动性的需要，应相应建立多层次的资本市场体系，如场外市场、二板市场、一板市场，以提高资本的流动性，保证在风险资本的整个投入期都有一定的进出入机制。

（3）大力发展直接融资，培育机构投资者。按国际上通行的标准，直接融资与间接融资之比应为1∶1，而目前我国直接融资仅占全部融资额的9%左右，差距十分明显，所以直接融资应该是发展的重点。从风险投资的特点来看，直接融资是风险投资资金的主要来源，发展直接融资可以有效地促进风险投资的发展。

3.风险投资家市场

如同完善的资本市场可以反映企业质量，完善的风险投资家市场可以反映风险投资家的质量，这就可以大大缓解风险投资经理人市场中的逆向选择问题。不仅在风险资本家选择风险企业时存在事前的信息传递，而风险投资家市场则构成了事后的信息传递，而这一切的前提就是建立规范的风险投资家市场，这涉及以下几个方面：

（1）建立双向选择的市场机制。在风险投资家市场的系统框架下，风险投资机构和风险投资家必须在市场规则的约束下进入市场进行双向选择，通过竞争机制构建双方在市场规则约束下的平等契约关系。在企业家市场中它们是平等的法人和自然人关系，保护了各自的合法权益，防止不正当行为和犯罪行为的发生。

（2）发挥政府对风险投资家市场的宏观管理职能。政府要有计划地制定风险投资家市场管理法律、法规，保障公平交易、制止打击违法活动和不正当竞争，保护国家、风险投资机构、风险投资家的合法权益。政府要根据经济和社会发展战略，制定风险投资家就业政策，规范和引导风险投资机构人事制度；综合运用政府职能，调控和引导风险投资家的就业方向和企业的用人机制，实现资源合理配置。

（3）大力发展面向风险投资家市场的教育培训组织。必须大力发展与风险投资家市场需求相适应的教育和培训组织，多层次、多形式、多渠道地举办各类风险投资家培训组织，使其能够有不断的再教育的机会，了解知识经济时代不断出现的新技术、新方法、新信息，做到对风险企业的审查有一定的专业基础知识。

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篇10

・这些券商新势力多数是区域性的，其屡试不爽的改变行业地位的法宝，就是要有优厚的薪资条件、灵活的管理机制以及股权激励手段，这其中以天风证券最为典型

・传统的市场被垄断，新型券商要想突破，得寻找新的机会。互联网给这些券商一把突围的利器，其中，东方财富证券的崛起堪称一个奇迹

・由于传统的主营业务经纪、投行、资管都需要长时间积累，而且市场稳固，因此后来者们需要另辟蹊径，比如大力发展创新的ABS业务、股票质押回购等

券商行业的格局一向稳固，但近两年来，一些变化正在悄然发生：大型券商积累的优势正在被一点点蚕食，而一些主打优势业务的中小型券商犹如坐上火箭般迅速上升。

在经纪、投行、资管、新三板等业务领域中，一些中小型券商开始与大型券商叫板，原本由大型券商控制的市场开始被瓦解。尽管这些新秀尚不足撼动传统大型券商的地位，但是已有兵临城下之感。一旦第一梯队的券商经营不力滑落下来，这些后起之秀们极有可能趁机而上。

新生力量一路突围成为行业的佼佼者，这已经在保险、信托行业内发生，相信在券商行业也即将会出现这样的景象。

这些券商的新生势力是怎样一个群体？它们赖以突围的秘诀何在？

在《投资者报》记者看来，净资本连续两年增长排名前列、或者单项业务飙升至行业前10的新秀券商都属于这个群体。

观察这个群体可以发现，它们背后能够崛起的一个共同点就是激励机制和诱人的薪水。有了这些因素，何愁挖不来优秀人才？有了优秀人才的加持，何愁业务做不起来？

但囿于体制的限制，很多国有券商难以推动。然而，正是这种裂变时代，在各路资本的支持下，一些新兴券商就可以抓住时间差趁势而起。

区域券商崛起

净资本是对比券商实力的重要标准之一，是衡量资产流动性强弱的指标。

我们以最重要的监管指标为选择标准：净资本在2014年、2015年两年排名叠加居于前列的券商分别是东方财富证券、天风证券、九州证券、太平洋证券、万和证券、光大证券资管、长城国瑞、华林证券、华信证券、渤海证券、财通证券等，它们近两年名次上升均超过了17位。

《投资者报》记者注意到，这些券商多数是区域性的，其中渤海、天风等都已经提交IPO申请。不过，对区域性券商来讲，突破并不是一件轻松的事情。在迈进市场化竞争大门时，区域性券商面对的已经是一个被大券商垄断与瓜分的市场。为寻求出路，区域券商在不断进行努力和尝试。其中，屡试不爽的法宝就是要有优厚的薪资条件、灵活的管理机制以及股权激励手段。

譬如发展迅速的天风证券，在行业内比较早地推出了员工持股计划，即公司内部高级管理人员和核心骨干合计持有公司5.36%的股权，而且给出了令市场羡慕的薪酬四处挖角，公司还因此被市场诟病，被认为是无底线的高薪挖角。对于公司的外界印象如何评价？天风证券相关负责人表示，由于公司正在申请IPO，不接受媒体的任何采访。

记者注意到，过去两三年众多行业大牛的确被天风招揽旗下。以研究所为例，先后有安信证券首席策略分析师徐彪、传媒互联网首席分析师文浩、安信证券研究所所长赵晓光加入天风证券。根据目前的信息来看，天风证券至少已聚集了9位新财富最佳分析师，如此豪华的团队建制也是不惜血本。

除了研究所，天风证券在其他业务上也是四处出击。2014年底，天风证券从国家开发银行挖来翟晨曦，现任公司副总裁兼固定收益部总经理；从华融证券挖了许欣，F任公司分管资产管理业务的副总裁；原广西证监局副局长洪琳也于去年9月加入天风，现任公司合规总监。

如此多的牛人聚集，让天风证券获得了迅猛发展。天风证券2008年落户武汉以来，7年注册资本增长了25倍，净资产增长48倍，净资本增长67倍，总资产增长38倍。截至2016年上半年，天风证券总资产在行业排名38位，同比上升11个名次。营业收入也因此上了一个台阶，2015年达到10亿元，名次也上升了15位。

原来的齐鲁证券，现改名为中泰证券，走的是同一条路子：以高薪酬挖角，迅速提升公司实力。

记者注意到，前海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷、前安信证券建筑工程行业首席分析师杨涛等众多行业明星分析师被招揽……中泰证券的人才引进计划几乎覆盖了其所有的业务。

记者注意到，研究所业务中，中泰证券开出的薪酬极具诱惑力，除了比肩同业高水准的年薪，还包括佣金分仓以及收入奖励机制，目前业内客户分仓净佣金高的达50%，低的也在15%。依靠事业部制度，中泰证券的资管业务在成立一年的时间里，快速将主动管理规模做到1000亿元以上。

还有不在前10的名单中，但发展不错的联储证券，是业内首家实行合伙人制的券商，今年1月份公布了首批合伙人名单。该公司是2016年3月份才由众成证券更名而来，是一家年轻券商。

由于优秀人才的加入，公司主动投融资管理能力及机构业务的爆发，2016年联储证券的营业收入为4.85亿元，同比增长94.52%；利润总额达1.96亿元，同比增长1821%；净利润为1.7亿元，同比增长1570%，增长幅度在行业内处于领先地位。

当然，行业内很早之前就在探索机制的突破，包括招商、兴业、东吴、华泰等多家券商已经陆续试水股权激励，但往往推行的难度较大。深圳一位国有控股的券商高层就告诉《投资者报》记者，他们不是不想推行股权激励，但由于国有体制因素，难有进展。

此外，有些大券商可谓“大有大的难处”，《投资者报》记者从部分券商了解到：“由于监管层对于创新业务的态度由支持转变为限制，一些大公司因此调整了发展战略，从注重拓展创新业务转移到着力建设风控体系上。”没有激励机制，也没有更多的创新业务空间，很多体制内券商人才纷纷寻找更好的出路，而正好被新秀券商所挖掘。

而机制灵活的小型券商对于高端人才需求大，内部推行股权激励的动力也非常足，反而能够在市场调整阶段吸引更多的人才，快速组建自身的团队。

新资本来搅局

《投资者报》记者注意到，重新崛起的券商中，还有一类是外部资本的进入，带来了灵活的机制，且大多通过更名再度起航，譬如东方财富证券、华金证券、华信证券等券商。

根据证监会的数据，东方财富证券为净资本排名提升最多的券商，从2015年底的99名提升至2016年上半年的53名，名次上升46位。东方财富证券2015年底的净资本规模为14.18亿元，2016年上半年扩充至55.15亿元。华金证券、华信证券净资本排名亦有大幅提升，分别上升24位和26位。

华金证券原名为航天证券，2014年3月，公司引进战略投资，并增资扩股，成为珠海金融投资控股集团旗下的企业。去年12月，公司完成股份制改造，自称“资本市场上的新锐力量”。

上文提到的天风证券，在2015年也融资51亿元，引进光大金控、信达资产、九鼎投资和中融信托等国内金融大佬作为战略投资者。公司注册资本亦从23.41亿元增长至46.62亿元（部分融资转为资本公积）。

此外还有各路资本争相涌入成立的合资券商，也有望改变生态。目前待成立的券商已经增加至19家，股东名单里有马云、俞敏洪等知名企业家的身影。

一位业内人士告诉记者，这些券商由于引进新股东，轻装上阵，没有太多的负担，如果依托大股东的优势背景，有望取得一定的市场地位。一些有实力的企业不再局限于全牌照的券商业务，而是进一步以打造金融平台为目标，在深港通开通、人民币国际化的大背景下，它们也会冲击现有的行业体系。

互联网成突围利器

传统的市场被垄断，新型券商要想突破得寻找新的机会。互联网给了这些券商一把突围的利器。我们看到，由于互联网的介入，国内的证券行业竞争环境正在发生实质性改变――由单一业务朝业务多元化，复杂化发展。

自2013年起，华泰证券深度试水互联网，率先打起价格战，以价换量；次年国金证券推出“佣金宝”，与腾讯达成战略结合，实现渠道与产品的双重创新。此举对于经纪业务提升效果明显，根据国金证券公布的年报显示，截至2015年底，公司经纪业务占比大幅提升，股基市场份额跃升至1.27%。

在靠互联网发展的券商中，东方财富证券的崛起堪称一个奇迹。2015年12月，东方财富正式收购同信证券，99%控股，去年3月份正式更名为东方财富证券，成为东方财富家族成员后，公司基因发生了天翻地覆的变化。

最令业界瞠目的莫过于经纪业务，去年，东方财富证券经纪业务的市场份额为0.8%，排名33位，较收购前的2015年上半年数据大幅提升了2.6倍。

事实上，业内最早提出打造互联网券商概念平台的先行者是大智慧，但其对于湘财证券的收购不幸以惨淡收场，才使得东方财富成为首家成功收购券商的互联网平台。

东方财富证券之所以发展迅速，和东方财富在财经垂直网站中流量的龙头地位密切相关。由于龙头地位的加持，东方财富证券的市场份额也一路上扬。此外，超低的佣金率也是互联网券商的一大杀器。数据显示，东方财富证券上半年经纪业务佣金率下降至0.029%，显著低于行业平均水平（2016年上半年行业佣金率0.041%）。

去年经纪业务上升速度较快的还有华宝证券，该公司排名居第59位，上升了15位，提升明显。恒泰证券上升5位，财富证券上升5位，天风证券上升5位，爱建证券上升4位，中银国际、长城证券、东莞证券、国海证券、万联证券、开源证券、万和证券上升了3位。有人欢喜有人忧，下降位数较多的则是英大证券、中原证券、西部证券、湘财证券、北京高华证券、山西证券、国都证券、民生证券等等。

华宝证券之所以表现不错，是因为以量化交易瞄准私募客户，目前已经建立自己的比较优势，加上去年招揽新的高管，带来较好的业务增量。

创新业务突围

由于传统的主营业务经纪、投行、资管都需要长时间的积累，而且市场稳固，因此后来者们需要另辟蹊径。

记者注意到，2016年有些券商依靠互金战略在经纪业务上突飞猛进，有些依靠创新的ABS独占资产证券化鳌头，有些投行加大储备，大力发展PPP业务，探索创新模式，还有些成立多只百亿级行业并购基金、积极出海开展国际业务。

在资产证券化领域，德邦证券格外引人注目，去年在众多参与机构中拔得头筹，以37单的发行数量和658.32亿元的发行规模位居企业ABS首位。而在去年上半年，恒泰证券的备案产品数量和l行规模还都排在第一位。

目前备案产品数量最多的是德邦、广发、国金；发行规模最大的是德邦证券，其次是嘉实资本、恒泰证券、华泰证券、国泰君安发行的企业ABS计划规模也都在200亿级别之上。

回望2015年，德邦证券还仅仅发行10.79亿元，可以说是规模增长速度令人惊讶。《投资者报》记者注意到，德邦证券增长之所以遥遥领先和阿里巴巴的合作有关。从其发展模式来看，德邦证券目前主要依托入股的蚂蚁金服旗下公司开展资产证券化业务，产品分为三个系列，德邦花呗ABS、德邦借呗ABS、德邦花呗分期ABS。2016年8月，上交所首单互联网消费金融ABS产品德邦花呗消费贷款资产支持专项计划登陆上交所，该计划挂牌总额300亿元。Wind数据显示，截至12月底，该计划已经发行15期，除已挂牌的300亿元外，又获批新增200亿元额度，发行总规模达320亿元。截至2016年12月，德邦证券企业资产证券累计发行数量和规模均居行业排名第一位。

德邦证券总裁武晓春对记者表示：“德邦布局资产证券化已有两年时间，主要通过与蚂蚁金服的合作，在个别业务领域如互联网金融ABS、消费金融领域取得突破。”

此外，国泰君安、华泰证券等资管业务规模增速也非常快。华泰2016年的ABS累计发行规模超386亿元，规模同比实现翻番。据Wind资讯数据，截至2016年底，华泰证券资管累计发行ABS项目36个，累计发行规模386亿元；其中，2016全年共发行ABS项目25个，发行规模为248.55亿元，在企业资产证券化市场中，发行规模排名行业第三，产品数量排名行业第二。

股票质押回购是2013年才启动的券商创新业务，开展不足3年便成为继两融之后，券商信用交易业务中的又一顶梁柱，去年8月就突破了万亿元。

在这个市场中，从市场规模来看，排名前列的为中信证券、海通证券、国泰君安、中信建投、华融证券、广州证券、申万宏源、华泰证券、第一创业以及平安证券，前10中，多是大型券商，不过也有三家中型券商华融证券、广州证券以及平安证券。

此外，在新三板市场中，2016年推荐挂牌业务最勤奋的券商为安信证券；而在做市业务方面，九州证券、联讯证券最积极，在去年新增做市股票数量排名中，位居榜首。

当然，这些靠高薪酬挖来的团队，也存在很多问题。譬如为了业绩，对于券商最重要的合规方面可能存有漏洞。

譬如“天风模式”成就了“天风速度”的同时，也面临多重挑战。