合伙公司股权激励方案范文

导语：如何才能写好一篇合伙公司股权激励方案，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称“《业务规则》”）第4.1.6条，“挂牌公司可以实施股权激励，具体办法另行规定。”虽然截至目前全国股转系统暂未有具体的股权激励管理办法出台，但已有30家左右（不完全统计）的挂牌企业拟实施或正在实施股权激励计划。

本文主要对新三板挂牌企业实施股权激励计划情况予以梳理，并提出自己的部分思考。

一、全国股转系统相关规定

根据《业务规则》第2.6条，“申请挂牌公司在其股票挂牌前实施限制性股票或股票期权等股权激励计划且尚未行权完毕的，应当在公开转让说明书中披露股权激励计划等情况。”

根据全国股转系统《常见问题解答》之“24、股权激励是否可以开展？”，“挂牌公司可以通过定向发行向公司员工进行股权激励。挂牌公司的董事、监事、高级管理人员和核心员工可以参与认购本公司定向发行的股票，也可以转让所持有的本公司股票。挂牌公司向特定对象发行股票，股东人数累计可以超过200人，但每次定向发行除公司股东之外的其他投资者合计不得超过35人。因此，挂牌公司通过定向发行进行股权激励应当符合上述规定。需要说明的是，按照规则全国股份转让系统允许存在股权激励未行权完毕的公司申请挂牌。”

根据《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条，公司可以向除原股东之外的董事、监事、高级管理人员、核心员工及符合投资者适当性管理规定的其他投资者等合计不超过35名对象发行股份。

二、挂牌企业股权激励计划开展情况

据不完全统计，目前在挂牌前实施股权激励计划且已成功挂牌的仅为仁会生物（830931）一家。仁会生物于2014年1月完成整体变更、2014年2月股东大会审议通过股权激励计划方案、2014年8月正式挂牌交易。在《公开转让说明书》中，仁会生物详细阐述了股权激励计划。

目前，挂牌后实施股权激励计划的新三板企业约30家，其中部分企业是通过定向发行方式直接实施，部分企业是参照A股上市公司股权激励相关法规制定具体方案。下面，根据上述不同情况分别予以分析。

（一）直接通过定向发行方式实施

直接通过定向发行方式，意即挂牌企业直接向公司董事、监事、高级管理人员及其他核心员工等不超过35人或上述人员成立的合伙企业直接发行股份，在经过董事会决议通过、股东大会决议通过、股转公司备案、登记结算公司登记等程序后即算完成。

正在实施股权激励挂牌企业中，盛世大联（831566）、博广热能（831507）、云南文化（831239）等均采取定向发行方式。

严格意义上说，采取定向发行方式实施股权激励仅是一个常规的定向发行过程，方案设计简单、完成时间较短，但在发行价格方面可能具有一定的折扣。如盛世大联2015年4月公告的《股权激励股票发行方案》中发行价格为2元/股，而其在2015年3月完成的定向发行中发行价格为10元/股。

（二）参照A股上市公司股权激励相关法规制定具体方案

参照A股上市公司股权激励相关法规制定具体方案，意即通过限制性股票、股票期权等方式实施，并设置了相对完整的实施条款，以期达到长期激励的目的。

下面结合A股上市公司股权激励方案设计中的常见要素，简单汇总挂牌企业实施情况：

实施要素

A股上市公司

挂牌企业

备注

实施方式

限制性股票、股票期权、股票增值权

以股票期权为主，限制性股票和股票增值权较少

如：夏阳检测（831228）、百华悦邦（831008）同时采取限制性股票和股票期权

激励对象

董事、高级管理人员、核心技术人员和其他员工，上市公司监事不得成为股权激励对象

董事、高级管理人员、监事、核心技术人员和其他员工

挂牌企业监事无限制性要求

激励对象不能同时参加两个或以上上市公司的股权激励计划

个别挂牌企业予以明确限制

如：金易通（430170）等

持股5%以上的主要股东或实际控制人原则上不得成为激励对象。除非经股东大会表决通过，且股东大会对该事项进行投票表决时，关联股东须回避表决。

持股5%以上的主要股东或实际控制人的配偶及直系近亲属若符合成为激励对象的条件，可以成为激励对象，但其所获授权益应关注是否与其所任职务相匹配。同时股东大会对该事项进行投票表决时，关联股东须回避表决。

个别挂牌企业予以明确限制

如：金易通（430170）等

下列人员不得成为激励对象：

（1）最近3年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；

（2）最近3年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚的；

（3）具有《中华人民共和国公司法》规定的不得担任公司董事、监事、高级管理人员情形的。

大部分挂牌企业设置了类似限制性条款

如：壹加壹（831609）、凯立德（430618）、金易通（430170）等

股票来源

（1）向激励对象发行股份；（2）回购本公司股份；（3）法律、行政法规允许的其他方式

以发行股份为主

如：壹加壹（831609）、凯立德（430618）、金易通（430170）等

股东不得直接向激励对象赠予（或转让）股份。股东拟提供股份的，应当先将股份赠予（或转让）上市公司，并视为上市公司以零价格（或特定价格）向这部分股东定向回购股份。

部分挂牌企业股东直接向激励对象转让股份

如：财安金融（430656）、新宁股份（831220）等

限制性股票特别规定

如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；

如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，则参照现行《上市公司证券发行管理办法》中有关定向增发的定价原则和锁定期要求确定价格和锁定期，同时考虑股权激励的激励效应。

（1）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%；

（2）自股票授予日起十二个月内不得转让，激励对象为控股股东、实际控制人的，自股票授予日起三十六个月内不得转让。

大部分挂牌企业发行价格基于公司所处行业、经营管理团队建设、公司成长性、市盈率、每股净资产等多种因素，并与认购人沟通后最终确定

如：夏阳检测（831228）、百华悦邦（831008）等

上市公司以股票市价为基准确定限制性股票授予价格的，在下列期间内不得向激励对象授予股票：

（1）定期报告公布前30日；

（2）重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后2个交易日；

（3）其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2个交易日。

大部分挂牌企业设置了类似限制性条款

如：金巴赫（831773）、合全药业（832159）等

股票期权特别规定

上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：

（1）股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；

（2）股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

大部分挂牌企业发行价格基于公司所处行业、经营管理团队建设、公司成长性、市盈率、每股净资产等多种因素，并与认购人沟通后最终确定

如：夏阳检测（831228）、百华悦邦（831008）等

激励对象获授的股票期权不得转让、用于担保或偿还债务。

股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于1年。股票期权的有效期从授权日计算不得超过10年。

大部分挂牌企业设置了类似限制性条款

如：壹加壹（831609）、凯立德（430618）、金易通（430170）等

其他限制性规定

上市公司具有下列情形之一的，不得实行股权激励计划：

（1）最近一个会计年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；

（2）最近一年内因重大违法违规行为被中国证监会予以行政处罚；

（3）中国证监会认定的其他情形。

大部分挂牌企业设置了类似限制性条款

如：壹加壹（831609）、凯立德（430618）、金易通（430170）等

上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

大部分挂牌企业设置了类似限制性条款

如：盛世大联（831566）、壹加壹（831609）等

会计处理方式

根据《企业会计准则第11

号——股份支付》和《企业会计准则第22

号——金融工具确认和计量》的规定进行会计处理

个别挂牌企业明确会计处理方式

如：金巴赫（831773）、壹加壹（831609）等

三、相关问题的思考

通过上述案例总结，可以发现新三板挂牌企业在实施股权激励方面具有较大的灵活性，既可以在申请挂牌前实施，也可以在挂牌成功后实施；既可以通过定向发行方式直接实施，也可以参照A股上市公司股权激励相关法规制定具体方案。

下面的分析和思考，侧重和A股上市公司进行比较得出：

（一）合伙企业作为股权激励计划实施载体的灵活性

根据全国股转系统《常见问题解答》之“24、股权激励是否可以开展？”，“挂牌公司可以通过定向发行向公司员工进行股权激励。挂牌公司的董事、监事、高级管理人员和核心员工可以参与认购本公司定向发行的股票，也可以转让所持有的本公司股票。挂牌公司向特定对象发行股票，股东人数累计可以超过200人，但每次定向发行除公司股东之外的其他投资者合计不得超过35人”。

据此，可能会有几个问题：（1）如果挂牌企业直接通过定向发行方式实施股权激励且股权激励对象超过35人，该如何实施？（2）如果第一次股权激励对象不超过35人，多次实施股权激励后公司股东人数超过200人，在以后的定向发行过程中将事先通过证监会核准，是否会降低融资效率？（3）目前全国股转系统还没有具体的股权激励管理办法和配套规则，如采取限制性股票方式且向股权激励对象直接授予股票，当以后出现未达到解锁条件或已达到解锁条件但未申请解锁情形时，多次的回购注销行为是否会增加挂牌企业不必要的成本？（4）目前符合条件的境内股份公司均可申请挂牌，如挂牌企业拟向外籍员工实施股权激励，则按照我国现有法律法规外籍员工直接持股应存在一定难度。

基于以上几点，如挂牌企业以合伙企业作为股权激励计划实施载体，可有效避免上述情形的出现：合伙企业可以单独作为一个认购主体；即使多次实施股权激励，出现股东超过200人

的概率较小，并能保持挂牌企业股东的稳定性和清晰性；在合伙企业合伙人层面，股权激励对象可以通过成为有限合伙人实现股权激励、向普通合伙人转让出资份额

实现（形式上）股票回购注销、向合伙企业申请卖出出资份额对应股份实现减持；此外，外籍员工成为合伙人也不存在法律障碍。

因此，挂牌企业在实施股权激励时，可以选择合伙企业作为实施载体。在目前实施股权激励的挂牌企业中，分豆教育（831850）、纳晶科技（830933）、云南文化（831239）、合全药业（832159）等均以合伙企业作为股权激励计划实施载体。

（二）发行价格设置的灵活性

目前，挂牌企业设置发行价格时具有较大的灵活性，多数挂牌企业会基于公司所处行业、经营管理团队建设、公司成长性、市盈率、每股净资产、前次定增价格等多种因素最终确定发行价格。如：夏阳检测（831228）、百华悦邦（831008）等。

同时，也有个别挂牌企业采取类似A股股权激励定价方式。如凯立德（430618）设计方案时即明确为“本激励计划授予的股票期权行权价格为：不低于董事会通过本激励计划前二十个交易日收盘价的平均价，即不低于35.39元/股”，国科海博（430629）设计方案时即明确为“本次发行价格为激励计划首次公告前20个交易日公司股票均价（前20个交易日的交易总额/前20个交易日的交易总量）6.57元/股的50%，即3.29元/股”。

受新三板交易制度影响，目前挂牌企业成交价格还不能实现最大程度公允，设置发行价格的灵活性也有其必然性。但如采取做市交易后，随着交投日益活跃、价格日益公允，相信采取类似A股股权激励定价方式的挂牌企业会日益增加。值得说明的是，凯立德和国科海博均采取做市交易方式。

（三）股票来源方式的多样性

不同于A股上市公司，挂牌企业既可以通过定向发行解决股票来源，也可以通过股东股权转让方式。

如：（1）财安金融（430656）：上海时福投资合伙企业（有限合伙）通过全国股转系统将所持有财安金融500,000股转让给上海财浩投资合伙企业（有限合伙），用于股权激励；（2）新宁股份（831220）：在满足激励计划规定的授予条件下，由激励对象受让实际控制人所持新宁投资（挂牌企业股东）股权，并通过新宁投资进而间接持有公司股份；（3）易销科技（831114）：针对目前已经是公司股东的激励对象，公司允许其按照6元/股的激励价格通过对公司增资的方式增持公司股份；大股东薛俊承诺将在上述股权激励方案基础上，向合计不超过公司22位高管和核心人员以股权激励的价格（1元/股）转让不超过13.4万股。

挂牌企业在控股股东持股比例较高的情况下，可考虑采取股东股权转让方式解决股票来源。

（四）转板时股权激励的处理

中

国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》均要求：发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资

的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷；发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股

份不存在重大权属纠纷。

目前新三板挂牌企业转板无制度暂未出台，如挂牌企业申请在上交所或深交所上市，必须向中国证监会重新申报并排队。如正在实施股权激励的挂牌企业有意转板，该如何解决可能存在的股权不清晰或避免潜在股权纠纷呢？

在挂牌企业中，壹加壹（831609）、金巴赫（831773）在设计股权激励方案时均明确：公司董事会可根据实际需要（如转板上市等）或有关法律规范性文件的要求，视激励对象实际绩效情况提出加速行权方案经股东大会审议通过后，激励对象不得对该方案提出异议。

在目前转板制度并未出台的情况下，上述处理方式不失为一种有效的解决方法，可供参考。

（五）股权激励会计处理问题和税收问题

根据《国家税务总局关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2012年第18号，以下简称“18号公告”），“我国境外上市的居民企业和非上市公司，凡比照《上市公司股权激励管理办法（试行）》的规定建立职工股权激励计划，且在企业会计处理上，也按我国会计准则的有关规定处理的，其股权激励计划有关企业所得税处理问题，可以按照上述规定执行”。

篇2

事件：

2008年1月31日刊登预计07年净利润较上年同期增长100％－120％之间及股权激励计划公告。

点评：

戴上“金手栲”与股市共舞

周五，金地集团（600383）公布了股票期权激励计划草案。方案的主要内容及条款包括：

1、 拟发行股票期权总数为4195 万份，占发行前总股本的5%。

2、 有效期为6 年，分为五期授权，每期授予20%的期权。

3、 激励对象：公司董监事、中层管理人员、业务骨干和有突出贡献的人员。

其中，董事长凌克获345.5 万股，总经理张华纲获244.7 万股。

4、 行权价格为42 元。

5、 行权条件：每年的加权平均净资产收益率不低于10%，净利润的复合增长率不低于25%。

与以往的股权激励方案相比，金地集团的股权激励方案有以下的特点：第一、期限最长为六年；第二、发行数量和比例最高；第三、综合行权条件最高，ROE和净利润增幅高于华发、基数最高（07 年净利预增幅度高于新湖中宝和广宇集团）。第四、在全额持股的假设下，金地集团董事长需要投入的资金最多。

总体上看，金地的方案更充分地体现了利益共享、风险共担、长期激励的宗旨。

牵手UBS，涉足房地产投资管理

同时，公司董事会还公告：将与UBS 在境外共同发起房地产投资合伙企业。双方各占50%的比例。合伙企业的首期募集资金将在2-3 亿美元之间，投资方向为国内的房地产项目。我们了解到，合伙企业的董事长将由金地集团的董事长凌克兼任，双方各派一位联席CEO，在6 席的投资决策委员会中，也各占三席。

金地集团此次联手UBS 开创了国内房地产投资管理基金业的先河，标志着公司将从房地产的开发管理向房地产投资管理领域渗透。根据公司介绍，UBS在选择合作伙伴的过程中，曾先后对国内前十大开发商进行了考察和谈判，最终选定金地正是基于对金地集团投资能力的认可。

我们认为，金地集团的这项举措不仅为自身增加了一条境外融资的渠道，也开创了获取“非资本性收益”的新盈利模式。按照国际惯例，合伙企业将按募集资金的2%提取管理费，同时在项目回报率超过预期标准后，还可对超额收益提取20%的奖励。可以预见，随着基金规模的扩大，金地将从合伙企业中分享到不菲的管理费收入。

业绩预增幅度高于市场预期

近日，金地集团预告07 年净利将增长100%―120%，这意味着全面摊薄的每股收益将在1.06―1.16 元的区间内，高于0.99 元的市场平均预测数。不过，我们早在2007 年8 月3 日就已经大幅提高了盈利预测（参见《利润增长将大幅超出市场预期》）。虽然，近期全国房地产市场出现调整，但金地集团08 年的盈利增长仍较确定。我们暂仍维持原先的盈利预测不变。

公司采取针对性措施应对房地产市场的整体观望气氛和区域分化趋势。面对观望气氛较浓的深圳和北京两地，公司采取积极的现金回笼政策，新开盘项目定价将适当放低。比如本月19 号即将推出的北京四惠项目预计售价在2 万元每平米左右，比原先预期低约10%左右；深圳梅龙镇三期预计新开盘价格也比原先低10%左右。在沈阳、武汉等市场，公司的销售进展较为良好，沈阳国际花园的售价上涨到了7000 左右。

公司目前土地储备1146 万平米，合计均价仅1949 元每平米，2007 年新增的618 万平米土地储备单价2748 元每平米。公司2007 年每平米销售均价约9 千元，即使假设未来房价停止增长，07 年新增土地储备价格也仅相当于房价的30%，历史平均成本不到07 年销售均价的22%。实际上07年拿地大部分要在09、10 年结算，因此公司的土地储备价格仍然具有一定的安全边际。我们测算公司目前的NAV 为40.57 元，目前股价基本已经与NAV 相当。

三季度末公司预售款余额51 亿，我们预计公司07 年结转销售收入将近90 亿元，由于四季度结算利润项目受到06 年底以来的涨价的收益更大，公司四季度利润率将提升，带动全年利润率高于前三季度。预计公司08 年新开工面积220 万平米，结算面积约150-200 万平米，比07 年增长约50%.

篇3

随着上市公司专项治理完成，酝酿许久的各类股权激励方案争相而出。据国际著名人力资源管理咨询公司美世统计，截至2008年2月5日，董事会公布了股权激励计划的A股上市公司已达80家左右，近期更是以平均每天一家的频率在递增。

但令人眼花缭乱的“中国式激励”，自面世起便伴生着巨大的市场争议。近期处于舆论风口浪尖的事件主要有：

1月31日，伊利股份（上海交易所代码：600887）公告，由于计提股权激励的会计损益，导致公司全年亏损，被市场指为“利益献高管，损失留给公众投资者”的典型案例。

2月15日，中粮地产（深圳交易所代码：000031）公告停牌，研究注入资产等事项。而就在一个月前，该公司先行推出了高管激励计划。有人士指出，激励先行这一做法与公司高管在重大利好公布前买进股票并无实质差异。

更引人瞩目的是，高管辞职套现风潮乍起。据媒体报道，截至2月20日，已有包括三花股份、新和成、德豪润达、科华生物、山河智能、天邦股份、海翔药业、思源电气等在内的多家中小板公司高管主动辞职套现。

风行海外的股权激励，正在日益激发越来越多国人的财富梦想。但如何在长期激励的同时，实现公司价值最大化和股东等利益相关人权益的最大化，这一问题在中国可能尤为复杂。

「工具偏好

股权激励工具一般可分为股票期权、限制性股票、业绩股票，以及股票增值权和虚拟股票。

所谓股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定价格，购买本公司一定数量股票的权利；激励对象有权行使这种权利，也有权放弃，但不得用于转让、质押或者偿还债务。

而限制性股票，则是指企业授予激励对象一定数量的股票，激励对象一般不能立即获取，只有在工作年限符合激励计划规定的情况下，才可以免费或支付低价分期获得股票。

美国人力资源管理咨询机构韬睿咨询公司的高级咨询顾问柴敏刚表示，从已披露方案来看，70％以上的中国公司依然以股票期权为主。25％的公司则选择了限制性股票，但大多附加了业绩指标，综合了限制性股票和业绩股票的特点。

柴敏刚认为，就股东而言，应该考虑股票期权和限制性股票的不同。比如公司的股价已经很高时，再使用期权激励意义有限，而公司的财务负担却会加重，此时，很多公司多会转而使用限制性股票。但对于刚上市或者增长空间大的企业，使用期权激励更符合股东利益。

申银万国证券研究所业务发展总监王文芳介绍，很多企业仍选择单一的期权方式，主要是因为设计和操作都比较简单。

如果使用限制性股票，往往开始就要交钱，还有两年锁定期，期间要进行股权登记，一旦发生离职、工伤或病故还要变更登记，在操作中涉及比较多琐碎问题。但期权只有在行权时才涉及真正的股权变更。

此外，依据国际惯例，限制性股票通常是全部赠与，但在国内，往往是公司和个人对半支付。期间如果行业性风险或系统性风险导致股票价值下跌，损失过半，个人非但无法受到应有激励，还会因为不可抗力遭受损失。

据了解，目前国内仅有几家公司采取组合运用方式，但更多是出于解决行权资金考虑。

如广州国光电器股份有限公司（深圳交易所代码：002045），将股票期权与股票增值权组合使用，股票增值权以现金行权，用行权资金实现股票期权的行权，解决资金来源。

此外，黄山永新股份有限公司（深圳交易所代码：002014）也采取了限制性股票加股票期权组合模式。

王文芳表示，不同模式组合作用不同。限制性股票主要是为了达到留住公司核心员工的目的，而期权则是“一本万利”，且随时可以在股票市场兑现，因此，对于吸引新员工加盟比较有利，激励意义也更大些。

「道德及定价风险

怡安（亚太）咨询有限公司北京分公司负责人田文智坦承，尽管期权的造富效应令人憧憬，但其包含的风险同样不容小觑，首当其冲的便是道德风险。

据知情人士透露，在2006年底2007年初，有上市公司的老总在股权激励方案公布前夕致电基金经理，要求帮忙打压股价，以帮助公司确定一个低廉的行权价格。

2007年底2008年初出现的高管“辞职套现”风潮，则暴露出了制度缺陷的深层问题。不少上市公司的高管年薪高达数十万元，但与股票套现后马上成为千万富翁、亿万富翁相比，股票套现的吸引力显然更大。

证监会新闻发言人2月25日表态称，对上市公司高管违规买卖本公司股票行为将始终保持高压态势，以有效“遏制其频发势头”。但高管“辞职套现”风波却被业界和投资者视为“制度有空子可钻”，这些高管的行为虽貌似不违规，但却有损股东及投资人利益。

根据《公司法》第142条规定：“公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的百分之二十五”。

《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》也规定，“董事、监事和高级管理人员离职后半年内”，所持本公司股份不得转让。

如此一来，上市公司高管在辞职且离职时间满半年后，就完全可以不受上述条款约束。

此外，微软、惠普等公司都曾因股权激励出现利润的大幅下降甚至亏损，如今，这种现象在中国已露出了苗头。

1月31日，伊利股份预亏公告，这家公司也成为国内首例因为股权激励而导致公司亏损的案例。

2006年11月，伊利股份披露股票期权激励计划，共授予激励对象5000万股股票期权，标的股票总数占当时总股本9.681％，行权价格为13.33元。2007年11月，由于实施利润分配和发行认股权证，股票期权数量调整为6447.9843万股，行权价格调整为12.05元。

上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席合伙人郑培敏表示，伊利的方案既然通过了相应的审批程序，那么，他们选择一次性摊入成本，从法理上来讲，无可厚非。

郑培敏认为，伊利的问题在于“过度激励”。一次激励幅度已经接近10％的上限，且行权价格较低，使得期权成本过大，最后只得作出“长痛不如短痛的无奈选择”。

柴敏刚则认为，国内企业股权激励估值有一定难度。理由是国内的股权激励往往附带不少限制性条款，此类条款越多，估值难度越大。如授予日和公布日之间存在时差，按照规定要以公平的市场价格授予，但材料递交和备案需要一定时间，导致二者的时间差。

如果以授予日为参照决定行权价格，则可以保证行权价格与市场价格一致。但如果公告日就决定了行权价格，而公告日与授予日又有一段时差，如果授予日股票价格大涨，那么，企业能否承受得了这样的成本？恐怕值得考虑。

伊利案例还促使市场不得不再次审视股权激励面临的会计问题。深圳证券交易所公司部副总监段亚林直言，目前，上市公司股权激励过程中还有一个比较重要但一直没有得到解决的问题，即股权激励如何进行会计入账。

据了解，目前相关规定只是原则上要求计入成本，扣除利润。“但很多企业并不理解，也不按规定执行。”段亚林说。

比如，企业当前股价是10元/股，约定的行权价格是10元/股，很多企业就会认为这部分期权是没有成本，不需要扣除利润，但事实上，这部分股权是有内涵价值的，不计入成本并不合理。段亚林认为，证监会应该明确如何计算，怎样冲减利润，在这方面，国外有很详尽的规定，甚至达数百页之多。

此外，在实际操作中，有的公司即使按规定将股权激励计入成本，也会利用多种技术指标，调整到有利于自己的方向，比如调整波动率等。

美世亚洲区高管薪酬和股权激励咨询业务总监郑伟同样认为股权激励，特别是有业绩限制性条件的期权如何入账，需要丰富的专业知识和经验。

比如，一家上市公司的股票期权激励方案规定，行权时的业绩条件为“净资产回报率需达12％”，一旦无法达到，期权就会被没收。根据国际会计准则，在估算期权会计成本时必须加以折算，将因为业绩不达标的可能性因素考虑进去。如果仅仅按照原来的期权定价公式简单入账，企业成本就会偏高。

「股票与钱来自何处？

按照证监会此前规定，企业用于股权激励的股票可以来自定向增发、回购或者证监会规定的其他方式。而多数上市公司在披露方案时表示，将采取回购或增发方式，给自己预留选择空间。

柴敏刚告诉《财经金融实务》记者，回购的优点在于不会对现有股东造成股份摊薄，但问题在于，公司得拿真金白银去买股票。而增发的优点在于公司不用花钱，但会对现有股东股份造成摊薄。

目前，证监会和交易所尚未对股权激励涉及的增发流程作出明确规定，很多公司往往倾向于采取回购措施。但回购价格如遇股价较高时段，企业成本就会抬升，且回购来的股票按照规定，需要在一年内授出。所以，多数公司只能选择在员工行权时回购，且需预测有多少员工会行权。回购的自由度不大，难度不小。

历史上，万科的回购计划获得管理层认可。而另一家金融企业则选择了定向增发且增发比例较高，由于担心此举对现有股东会造成较大的摊薄，在监管层审批时出现了争议，搁置了一年多后目前仍无进展。

此外，大股东转让也是一种方式，但国企基本不采用这种方式解决股票来源问题。郑伟解释，在股权分置改革实施前，类似做法较多。比如，最近披露方案的獐子岛和浔兴股份，其股权激励的股票来源都是大股东转让。但其中有些问题值得关注，例如，此举是否算赠与，由谁来缴税等。

摆在国内公司面前的另一个棘手问题是，高管行权资金来源。为防止管理层行权时出现利益输送现象，有关办法明确规定，“上市公司不得为激励对象按照股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。”

柴敏刚表示，国内企业高管的行权资金来源通常有四个渠道：一是授予人自筹资金；二是企业通过提取股权激励基金来购买股票，这一措施能否实施取决于股东是否愿意把原本可以拿来分红的钱（即使不分红，每股EPS也会增加）拿一部分出来作为基金；三是通过信托方式垫资，如最近实施股权激励的东百股份；四是一种变通之计，但用得较少。如股价从10元涨到20元，获授员工可以支付10元认购，也可以不出钱，从公司得到半股。通过股票增值解决资金问题。但投资者能否接受是个问题，因为人们会觉得受益人分文未出。

据了解，当前，多数公司的方案仍以自己筹措，或以提取股权激励基金为主。

比如，湖南华菱管线股份有限公司（深圳交易所代码：000932，下称华菱管线）最新披露的激励草案中提到，国内高管的购股资金将由公司和个人按1∶1比例分别承担。公司以该期限制性股票授予时，相应业绩年度的超额净利润为基数，提取一定比例的购股资金，同时要求激励对象自筹部分资金。

「国际化挑战

对中国上市公司而言，国际化带来的股权激励新课题同样值得关注。华菱管线在推出激励计划草案时即充分考虑到了国内外高管的不同情况。

根据草案，华菱管线拟对米塔尔钢铁公司派驻的外籍高管实施股票增值权激励计划，并将参照对国内高管的限制性股票激励计划中有关考核的规定，由华菱管线以现金方式，支付行权时华菱管线股票市价和行权价的价差。外籍高管的激励计划分两次授予，并且首期计划共圈定了三名激励对象。

柴敏刚告诉《财经金融实务》记者，中国企业要走国际化道路，对其全球员工实施股权激励，须充分研究有关国家法律。如在美国，外国企业不能随便对其雇员实施股权激励，否则可能涉嫌非法集资。

篇4

关键词：股份管理 持股方案 对比

一、三种持股方式的结构图

（一）个人持股结构图

（二）公司持股结构图

（三）合伙企业的结构图

合伙企业分为普通合伙企业和有限合伙企业。普通合伙企业最少二个合伙人，所有合伙人承担无限责任；有限合伙企业最少有一个有限合伙人承担无限责任，其余承担有限责任，对合伙人要求在2-50人之间。

在个人持股合伙企业中，通常由拟上市公司高管或其他人担任普通合伙人，公司其他员工担任有限合伙人，合伙企业的规则由公司联合持股员工共同制定，示意图如下：

二、增值税政策

根据财政部国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税度点的通知（财税2016年36号）附件2： 第一款（三）、3.金融商品转让，按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额。转让金融商品出现的正负差，按盈亏相抵后的余额为销售额。若相抵后出现负差，可结转下一纳税期与下期转让金融商品销售额相抵，但年末时仍出现负差的，不得转入下一个会计年度。金融商品转让，不得开具增值税专用发票。

附件3第一条第二十二款规定对合格境外投资者（QFII）、香港市场投资者、证券投资基金、个人从事金融商品转让业务符合条件的免征增值税，未包括公司转让限售股的情形。

从此文件看明确了转让限售股属于转让有价证券，除以上几个可以免征增值税外其余均应当纳入增值税的征税范围。且确定限售股解禁转让的买入价，而股权转让通常按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额，按6%的增值税率征税。为此：

个人持有的股份转让时不缴纳增值税。

有限公司持有的股份转让时需要缴纳6%的增值税。

合伙企业持有的股份转让时可能需要缴纳6%的增值税，按目前政策需要进一步明确。

股份公司分红：根据规定未上市公司或上市公司分红为非增值税应税项目，不征增值税。

三、所得税政策

（一）个人持有的投份转让时所得税规定：

根据财税2009年167号规定，从2010年开始，对于个人转让原始股票取得的所得按照20%的个税税率差额征收个税；如纳不能提供取得股权的成本的，计税成本按照转让时收入的15%计算，85%要作为个人取得的所得计征个人所得税。

公司分红时个税，根据财税2012年85号规定，个人取得上市公司的分红按持有股票时间的长短计算征收个人所得税，实际的税率在5%-20%之间。

（二）有限公司持有的股份转让时所得税规定：

在转让时取得的收入与持有的成本差额计入公司的利润，根据公司的总体利润情况交纳企业所得税，目前的企业所得税率为25%；公司的分红计入公司的投资收益，根据规定居民企业间的分红作为免税收入。

（三）合伙企业持有的股份转让时所得税政策：

根据国发2000年16号、财税2000年91号、财税2011年62号文件规定，“个人独资企业和合伙企业”按按5%至35%的累进税率征收个人所得税。

不过一些地方为了鼓励股权投资类合伙企业，在合伙企业转让限售股时，对不执行合伙事务的个人合伙人，按“财产转让所得”征收20%的个人所得税，对执行合伙事务的个人合伙人，则比照“个体工商户的生产经营所得”，征收5%至35%的累计所得税。

也有部分地方对股权投资类合伙企业自然人合伙人统一按20%的税率征收个人所得税。

具体有优惠政策的地方有上海、深圳、新疆、、浙江等省市，浙江的宁波梅山保税区、嘉兴及当前的很多的金融小镇、开发区、保税区等等针对合伙企业也有相应的地方优惠政策，具体的可向当地的招商等部门咨询。

合伙企业的分红：根据国税函2001年84号规定，合伙企业从上市公司分回的利息或股息红利按20%的税率计算缴纳个人所得税。

四、三种持股方式的比较

（一）个人直接持有的股份

优点：个人直接成为股东，手续方便，操作简单，税负最低。

缺点：公司上市后卖出股票简单方便，不需通过中间平台，特别是近二年高管纷纷辞职套现的现象很多，与公司希望通过股权激励吸引管理与技术骨干的目标会有一定的差距。

员工在企业上市申报材料后上市前辞职，其股权不允许转让。

想留住技g骨干还需要与期权相结合。

（二）个人通过公司间接持股

优点：在上市之前可避免因员工流动对公司层面的股权结构进行调整，如有员工变动可通过调整员工持股公司的股东名单解决。

相对于合伙企业，公司的相关法律法规更健全，未来政策风险较小。

缺点：税负最高，一是公司需要缴纳企业所得税；二是公司分到个人时还需要缴纳20%的个人所得税。

由于是通过公司转让限售股，公司规则很重要，否则上市后转让股权会引起矛盾；

（三）个人通过合伙企业间接持股的优缺点

优点：在上市之前可避免因员工流动对公司层面的股权结构进行调整，如有员工变动可通过调整合伙企业合伙人出资的方式解决。

与通过公司持股相比，税收负担略有降低；同时目前各地对合伙企业税费会有一定的优惠政策。

企业可通过合伙企业对员工进行间接控制，且与上市公司无关。

缺点：由于是通过合伙企业转让限售股，所有合伙人只能同步转让股权如不同步则如何设定规则很重要，否则会引起矛盾。

如果合伙企业中有一人以上是高管，则原格来说证监会可能会要求按高管锁定每年转让不超过25%；且优惠政策有一定的局限性与时间性和地域性。

参考文献：

篇5

3月28日至4月1日券商集中推荐的股票前四名为：招商蛇口、美的集团、五粮液、爱尔眼科，这4家公司分属深圳A股及创业板。4家上市公司均已年报，有3家营业收入实现同比增长。招商蛇口通过推动三大主业协同发展，实现业绩的稳步增长；美的集团通过战略收购实现国际化，加速新产业布局；五粮液通过提高产品出厂价格，为2016年业绩增长奠定基础；爱尔眼科通过股权激励及网络战略布局，为公司业绩增长提供驱动力。

券商荐股

招商蛇口（001797.SZ）

有18家券商看好招商蛇口，公司是一家园区综合开发运营的大型国有企业，主营园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营。2015年公司全年实现营业收入总额492.22亿元，净利润为48.5亿元，同比增长51.4%。3月31日招商蛇口股价报收于15.05元，市盈率为24.5倍。公司目前已将业务划分为园区开发与运营、社区开发与运营和邮轮产业建设与运营三大业务板块，后期将通过“产、网、融、城”一体化运作，推动公司各项战略措施的有效落地。三大板块的协作发展，交叉运营，将形成招商蛇口特有的发展路径和独特竞争优势。

美的集团（000333.SZ）

有15家券商看好美的集团，公司是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团，旗下拥有小天鹅、威灵控股等上市公司。公司2015年实现营业收入1384.41亿元，同比减少2.28%，拟每10股派12元（含税），转增5股。3月1日至3月31日公司股价涨幅为18.34%，强于上证指数（11.75%）。3月31日股价收于30.85元，市盈率为10.4倍，估值处于合理水平。日本东芝公司与中国美的集团于3月30日下午达成最终协议，公司收购东芝家电80.1%股权，本次交易完成后，东芝家电和美的的互补将在产品组合、市场占有率和经营效率方面发挥显著的协同效应。

五粮液（000858.SZ）

有11家券商看好五粮液，公司以五粮液及其系列酒的生产、销售为主要产业，同时拥有多元化产业的现代化企业集团。公司2015年度实现营业收入216.59亿元，同比增长3.08%，拟向全体股东每10股派现8元（含税）。3月1日至3月31日公司股价涨幅为25.16%，强于上证指数（11.75%）。3月31日股价收于28.11元，市盈率为17.3倍。公司于成都春季糖酒会期间宣布对普通五粮液提价20元，取消之前30元补贴，并削减剩余计划量的20%，确保此次成功提价，为2016年业绩增长奠定基础。目前国企改革方案正在等待审批的过程中，有望改善推动公司业绩回升。

篇6

博威合金此次收购的是宁波康奈特国际贸易有限公司（下称“宁波康奈特”），博威尔特太阳能科技有限公司（下称“越南博威尔特”）是后者的主要生产基地。博威合金停牌前市值不过50亿元上下，而此次的收购价格高达15亿元，可谓大手笔。

出手虽然阔绰，但是高估值的结果是大部分真金白银都被大股东博威集团有限公司（下称“博威集团”）拿走，即使完不成业绩承诺，公司提前获得的数亿元现金也足以支付未来可能的补偿。

大股东独享9亿元现金

1月29日，博威合金重组预案，拟以19.08元/股发行3144.65万股，并支付9亿元现金，合计作价15亿元收购由大股东博威集团等6名股东持有的宁波康奈特100%股权。

同时，博威合金拟以不低于22.46元/

股，向不超过10名特定对象非公开发行不超过15亿元募集配套资金，用于现金对价及偿还博威合金、宁波康奈特的银行贷款和关联方借款、补充宁波康奈特所需流动资金等。

收购前，博威合金的主要产品是铜合金棒材、线材以及板带，随着收购的进行，公司也一脚踏入了新能源的光伏领域。

博威合金表示，宁波康奈特的主营业务属于新能源产业，交易完成后，公司主营业务将由“新材料业务”进阶为“新材料业务+新能源业务”，形成双轮驱动的产业格局和多元化的业务平台。

而此次博威合金收购的宁波康奈特也并不是“外人”，其大股东博威集团也是博威合金的大股东。通过此次收购，博威集团将包揽9亿元的真金白银。

宁波康奈特2015年1月刚刚由博威集团投资成立，当年12月底和2016年1月，博威合金实际控制人之子谢朝春和四家员工（及其近亲属）合伙企业成为公司的新股东，而此时博威合金早已停牌多日。

根据收购方案，在总价15亿元的“股份+现金”收购中，除大股东博威集团外的其余股东将获得6亿元的股份对价，占到估值六成的9亿元现金将由博威集团独享，其余股东则无缘分享。

对于大股东独享现金对价的原因，博威合金解释称，出于股权优化的考虑，截至2015年三季度末，博威集团及其一致行动人持有博威合金的比例近70%，根据初步测算，如果按照既定的发行价，本次交易后博威集团及其一致行动人合计的持股比例仍超过51%。

如果博威集团也接受股份支付对价，在配套融资不成功的前提下，可能导致发行人不符合上市条件。

另外，博威合金也表示，博威集团获取现金后，在不违反同业竞争的前提下，将在全球范围内积极物色合适的投资机会，进行前期的培育孵化，并在适当时机通过合法合规的交易注入上市公司。

根据公告，本次重组的15亿元配套融资中，9亿元将用于支付博威集团的本次交易对价。

截至2015年三季度末，博威合金的账面货币资金不过1.24亿元，公司短期借款却高达4.85亿元，公司自身的资金实力显然是难以满足大股东的支付对价的。

如果配套融资失败，博威合金此次重组能否顺利进行都将是个疑问，公司也无须担心股权集中度的问题，但借着股权的问题，博威合金大股东可能将9亿元现金揽入怀中。

在本次收购中，虽然宁波康奈特是被收购的主体，但公司的主要资产是位于越南的子公司越南博威尔特，通过一系列资产运作，越南博威尔特身价陡增。

资产腾挪术

宁波康奈特的主营业务为太阳能电池片、组件的研发、生产和销售，主要产品为多晶硅电池片及组件，但宁波康奈特本身并不从事多晶硅电池片的生产，公司生产主要由越南博威尔特进行。

收购预案显示，宁波康奈特下属越南博威尔特、香港奈斯国际新能源有限公司和博威尔特太阳能（美国）有限公司三家全资子公司，其中宁波康奈特负责为越南博威尔特在中国境内采购硅片等原材料，越南博威尔特负责太阳能电池片及组件的研发、生产和销售，而美国市场的销售主要由香港奈斯的全资子公司美国博威尔特负责。

作为本次收购对象宁波康奈特的主要资产，越南博威尔特2014年7月才建成投产。

越南博威尔特成立于2013年9月11日，注册资本相当于5000万美元，目前越南博威尔特已具备年产约280MW太阳能电池及组件的生产能力，2016年6月越南二期生产线建成后，将具备年产约660MW太阳能电池及组件的生产能力。

2015年12月底，博威集团和宁波康奈特签署《关于博威尔特太阳能科技有限公司股权转让协议书》，博威集团将所持越南博威尔特100%的股权转让给宁波康奈特，转让价格参照越南博威尔特截至2015年11月30日的账面净资产确定为3.11亿元。

不到两个月之后，博威合金收购宁波康奈特之时，公司的预估值已经达到15亿元，预估增值率约为392.74%，而宁波康奈特的主要资产就是子公司越南博威尔特。短短几十天，宁波康奈特3亿元左右收购的资产身价翻了数倍。

实际上，在博威合金收购之前，博威合金和宁波康奈特及其下属子公司的员工（或其近亲属）也以同样的价格入股宁波康奈特。2016年1月底，包括宁波梅山保税港区盛世博众投资合伙企业（有限合伙）在内的四家员工（或其近亲属）持股企业获得了宁波康奈特18.04%的股份。

由于上述四家员工（或其近亲属）持股企业与公司之前的限制性股票激励计划拟激励对象存在重合，因此公司也同一时间宣布终止2015年8月份计划实施的股权激励方案。股权激励对象总人数不超过175人，与四家员工持股公司的总计174人几乎一致。

按照15亿元的估值，由174人组成的四家员工（或其近亲属）持股公司的出资达到了2.71亿元。收购完成后，四家员工持股公司将获得博威合金合计1417.56万股的支付对价，成为博威合金的小股东。

根据博威合金停牌前的股价计算，四家员工（或其近亲属）持股公司获得的市值已经达到3.52亿元，获利接近三成。

不止如此，就在收购预案披露的同一天，博威合金公告分红方案，公司计划每10股转增10股，同时以2015年实现的可供分配净利润30%向股东分配现金股利。

上市五年来，博威合金每年都会推出现金分红方案，但一直没有送股或者转增股本，而就在公司首次重大收购之时，公司“适时”实施了市场热衷的高送转。如果收购计划在分红前完成，上述新增股东将坐享分红的红利。

作为高溢价收购的回应，宁波康奈特也做出了不菲的业绩承诺，也正是这份业绩承诺将公司送到了监管者的关注名单里。

承诺业绩引问询

2013年下半年刚刚成立的越南博威尔特，2014年下半年才建成投产。因此，宁波康奈特的业绩刚刚步入正轨。收购报告书显示，2014年至2015年，宁波康奈特的营业收入分别为8931.77万元、3.56亿元，净利润分别为-2198.47万元、1510.21万元。

同时，宁波康奈特的前两大股东博威集团和谢朝春做出承诺，2016年至2018年，宁波康奈特的净利润分别不低于1亿元、1.17亿元和1.34亿元。

如果交易在2017年度实施完毕，则利润承诺期间调整为2017年至2019年，宁波康奈特各年度的净利润分别不低于1.17亿元、1.34亿元、1.5亿元。值得注意的是，做出业绩承诺的仅仅是博威集团和谢朝春，四家突击入股的员工（或其近亲属）持股公司并不参与本次业绩承诺。

宁波康奈特2015年的净利润不过1500余万元，2016年的承诺业绩却高达1亿元，但2016年之后的承诺业绩增速却又迅速回落至不足两成，这样“过山车”式的业绩承诺自然引起市场的注意。与此同时，监管部门也开始关注博威合金收购的业绩承诺。

篇7

关键词：私募股权基金；中小企业；筹资；投资；PPP模式

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2017年4月6日

一、河北私募股权基金现状

（一）基金规模较小。在京津冀范围内，无论从投资的金额还是数量，北京都远远领先，河北的私募股权基金的规模都较小，单只较大金额的基金数量有限。就投资案例数目而言，北京是河北的20多倍，金额是河北的60多倍。天津虽然发展较北京缓慢，但是在2016年天津的私募股权投资金额仍高于河北。在投资案例数目上，2016年河北略高于天津。据清科研究中心统计，2016年河北私募股权投资披露案例达到46起，占全国的2.75%左右，金额约为33.70亿元人民币，占全国的0.34%左右。由此可知，虽然近些年河北的私募股权基金发展取得了快速发展，但是平均规模较其他发达地区仍然偏小。从河北的周边地区来看，山东和河南的私募股权投资案例和金额都高于河北，山东甚至在2016年投资金额超过了100亿元人民币。截至2016年6月底，河北省已登记私募基金管理人198家，已备案私募基金97只，认缴规模98.96亿元。其中，私募基金管理人按基金总规模划分，5亿元～10亿元的3家，10亿元以上的2家。

（二）行业分布集中。河北是钢铁、纺织、水泥等传统行业省份，整体而言，创新能力较低，开放度较小。高科技新型产业发展较迟缓，相比之下，北京、上海、深圳等地的TMT行业（电信（telecommunication）、媒体（media）、科技（technology））则发展迅速，所需资金大。因而，河北靠新型产业发展带动私募股权基金难度较大。截至2014年11月，河北省备案的创投企业仅有17家，尚无大型产业投资基金试点，其他类型的股权投资基金也属空白。据省统计局最新统计数据显示，2016年全省民营经济实现增加值21，583.1亿元，比上年增长7.2%，比同期全省地区生产总值增速快0.4个百分点；占全省地区生产总值的比重为67.8%，比上年提高0.1个百分点。显然，河北在民营企业建设方面需要更多的资金支持。

河北的民营中小企业，尤其是传统行业，在银行贷款力度不强的情况下，要想不在产业升级的浪潮中淘汰，单靠政府救济效率较低，政府和私募股权基金结合才能更有效地帮助河北振兴。

（三）基金筹集较难。目前，河北的私募股权基金的筹集规模较小、筹资渠道较窄、筹资难度较大；私募股权基金的筹资、投资门槛较高，符合资格的投资者较少。2016年颁布的《河北省战略性新兴产业创业投资引导基金管理暂行办法》中明确要求每支基金募集资金总额不低于1亿元人民币；主发起人净资产不低于2，500万元人民币；除参股基金管理机构外的单个出资人出资额不低于500万元人民币。政府基金比例较高，私募股权基金的相对比例较低。2016年政府首期出资5.5亿元，支持河北省战略性新兴产业发展。另外，河北的中介服务机构较落后，信息服务不是很周到，私募股权基金的筹资者和机构及个人投资者之间的信息不完全、不对称，尤其是非法集资活动的恶劣影响，加剧了投资者对私募股权基金的误解和不信任，导致投资者不敢投资。

（四）河北产业升级需要资金支持。2017年，省工信厅印发《河北省万家中小工业企业转型升级行动实施方案（2016-2020年）》，将通过5年的努力，实现1万家以上中小工业企业转型升级――到2020年底，企业整体效益提升40%以上，企业研发费用投入占主营业务收入比重达到1.2%以上，增强企业核心竞争力，提高企业发展质量。可以看出，河北省在致力于中小企业的优化升级，注重研发投入，而这一浩大工程背后需要大量的资金支持。

另外，除了政府的积极引导和规划，企业自身也在探索创新发展道路。比如，以玉米深加工为主的省农业产业化重点龙头企业――河北健民淀粉糖业公司就通过扩大生物制药新产品生产加工能力，实现转型升级，先后投资了4.3亿元，建设了年产1万吨土霉素碱项目和年产1千吨硫酸链霉素项目。

二、私募股权基金发展建议

（一）理论角度

1、法规制度建设。我国私募股权基金起步较晚，但是其在融资方面发挥的作用却逐渐加大，而我国金融市场发展不够成熟，法律建设薄弱，尽管已经有了一些进步，但是仍存在较多的灰色地带。自从20世纪80年代以来，私募股权基金进入中国，我国也先后出台了《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等一系列法规，后又有《新合伙企业法》出台，新“国九条”颁布，《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（2016年9月20日）等，这些都为私募股权基金建立了良好的法律依据和平台。但是，操作的细则应该更加明确，从资金的募集到投资，再到退出的环节都应该有法可依。对于资金募集，要明确资金的性质和来源，对于地域和行业也应该适当说明，这些都对于协调各地区经济发展具有重要意义。对于投资，则应给予更多的范，行业、公司发展规模和效益、实际操作等都需要规范。退出机制是私募股权基金区别于其他基金的主要特征，只有提供行之有效、便利快捷的退出机制，私募股权基金才有发展活力。

2、人才培养机制。作为人口大国，人才的培育更显得尤为重要。我国发展迅速，人才的需要也更加迫切，人口红利优势逐渐消失，就业难和招人难并存。究其根本原因，是低端人才太多，高端人才太少，更糟糕的是有经验的基金人才流动性大，关键原因之一是我国工资水平较低。据统计，美国人力工资占到了机构支出经费的85%，而我国远远不及，河北的工资水平较全国也处于低水平。资料显示，在美国，基金管理人员收入来源较多，包括基本工资、奖金、递延补偿金、股票或期权奖励等。相比国内基金管理人员的收入来源缺少股权激励，合伙制尚未普及，也没有基金公司上市，股权激励一直难以在基金公司中推进。另外，有些基金方面的从业者，不是专业知识不扎实，就是实操经验不足，两方面能力都具备的人才较少。针对这一问题，可以通过建立“基金管理人才培养基地”的方式，引进竞争机制，专人专训的模式，挖掘潜力，培育人才。

3、政府引领扶持。目标规模百亿以上的政府基金在地域分布上主要集中在华北和东北地区，华北地区总规模为5，360.2亿元，在全国目标规模百亿以上基金中占比为42.4%。而西北地区投入较少，政府可以在这些地区适当倾斜。

政府应该抓好监管这一关。对于私募股权基金的绩效和信用等级具有可测性和量化性，使得一般投资者和私募股权基金能相互选择、相互信任，也可使目标公司对私募股权基金的选择更加高效。

（二）实践角度

1、私募股权基金助推国企改制，优化资产重组。随着产能过剩、国企效率低下、供给侧改革等各种问题的出现，国企的改革提上了日程。提出要加快国有企业、财税金融等领域的基础性改革，国务院审议通过了《中央企业深化改革瘦身健体工作方案》等方案。国有企业既是产业政策的重要参与和实施主体，也是产业政策的直接作用对象。可以说，国企的地位不容忽视。

从产业角度来看，尽管离不开政府的引导，但是政府过度的干扰容易导致企业经营效率的低下和管理层的不负责，适度的市场参与会激励企业的内在竞争性。但是，国企的改革绝不能理解为私有化，完全脱离政府的监管和指导。将私募股权基金引入国企改革，可以更好地利用私募股权基金的资金优势和管理经验，提高国企的营运效率，激发国企的活力。

2015年，河北省大力推进国有企业的整合重组，省国资委监管的企业由29家重组为24家，国企焕发出新的活力。河北省将继续发挥国有资本投资、运营公司的作用，提高国有资本的运营效率。为更好更快地实现这一目标，只靠财政款项支持是不行的，结合私募股权基金投资，效率会更高。

2、PPP模式在私募股权基金中的应用。PPP模式包含的实现形式多达数十种之多，世界各地和国家均有不同的研究。就中国国情而言，一般可以分为三大类：外包类、特许经营类及私有化类。每一种大的类型下，又可以呈现出不同的形式。

其中，私有化的PPP模式是公共部门和私人部门通过一定的契约关系，使公共项目按照一定的方式最终转化为私人部门的一种PPP模式。在这种情况下，私人部门负责项目的全部投资，并向用户收费收回投资，实现利润，政府部门只扮演监管的角色。尽管私人部门在这类PPP项目中承担的风险较大，但是只要政府监督到位，其风险控制性可以大大增强。

结合目前私募股权基金的现状，若将PPP模式中的私有化模型应用到其中，效果可能会增强。对于私募股权基金而言，其信誉会提高，融资能力同样会不同程度的提高，而在投资项目中，由于受到政府的监督，其投资的规范性会增强，风险性会降低。对于政府而言，由于对私募股权基金的监督和规范，不但可以规范整个金融市场，调配资金流动，而且可以促进有利项目的落实和节省财政开支。对于一般投资者而言，其闲置资金可以优化配置，开拓投资渠道，提高投资收益，政府监督的加强，会提升他们的投资自信心和满意度，对风险控制的担忧会有所下降。

但是，政府的角色扮演必须要到位，不可越位代替基金的职责，也不能。这一点对于政府是一次大的考验。当然，私募基金也必须合理控制盈利性和风险性的平衡。

2016年12月30日，河北省第一只PPP投资基金――冀蓝股权投资基金在石家庄正式签约设立，基金规模为10亿元，主要投资省级PPP项目库的基础设施、市政工程、产业园区等重点项目。但是，从筹资到投资到最终收获的全过程都应该做到利益共享、风险共担。

3、打造河北特色私募股权基金，力推传统产业升级。不论是私募股权基金参与国企改革，还是与PPP项目合作，或是支持传统中小民营企业创新升级，河北省的私募股权基金的健康快速发展都是迫在眉睫。河北作为京津冀圈的重要成员，对推进该区域快速发展责无旁贷。现在随着环境污染、产能过剩、经济结构转变等问题逐渐提上日程，河北省面临着巨大的挑战。第一，河北的私募股权基金在逐渐发展壮大，但是速度仍然缓慢；第二，省级项目和中小企业都急需资金支持；第三，民间资金充裕，缺乏投资渠道和方向。三者结合，打造河北特色私募股权基金，依靠普通投资者投资和监督，依靠基金管理者管理和控制，依靠政府选择方向和监督，依靠企业自我创新、创造价值，如果银行等金融机构提供信息服务和资金流通通道，效果会更好。

三、研究意义

以我国金融市场为背景，以河北省的私募股权基金发展状况为依托，结合虚拟经济和实体经济相互脱节等宏观问题和私募股权基金发展现状以及科技中小企业筹资难和普通投资者缺少投资渠道等微观问题，对现阶段河北私募股权基金的投资现状进行分析，并提出理论性和实践性建议。

对于私募股权基金自身的发展和完善，以及其在金融市场上的地位有一个更加清晰的认识，为其进一步发展提供历史借鉴基础。对于政府经济管理工作，特别是河北地区的现状和未来发展的方向提出了一些要求，结合国企改革、PPP项目，提供了实践建议。对于传统行业的小企业的融资渠道而言，为这些企业提供筹资思路，即可通过私募股权基金这类投资机构筹资并做大企业。特别强调的是，河北地区的传统产业应借私募股权基金投资发展创新。对于普通投资者来说，可以加深对私募股权基金的认识，扩宽其投资渠道。但是，凡事没有绝对的收益，也没有绝对的风险。重要的是，各省份经济发展程度差异较大，像河北这样的传统大省，既要规避自身的劣势，同时更应该发挥自身的优势，打造具有河北特色的金融市场和私募股权基金。

主要参考文献：

[1]河北省工业和信息化厅.河北省万家中小工业企业转型升级行动实施方案（2016-2020年）.

[2]河北省发展和改革委员会.河北省战略性新兴产业创业投资引导基金管理暂行办法.2016.

[3]华雷，李长辉.私募股权基金前言问题：制度与实践[M].北京：法律出版社，2009.

篇8

一、应对互联网时代挑战，

对美的进行组织再造

“我们自己认为现阶段组织和管理的变革比技术创新和产品创新更加重要。组织改造不了，互联网改造都是空的。” 美的集团董事长兼总裁方洪波特别强调新形势下组织和管理的变革。而强调这一变革的背景是，家电行业过分依赖规模的增长模式正在受到挑战，需要寻找新的商业模式来适应新的市场环境。因此，“美的集团将放弃过去盲目追求规模的发展模式，在适度的规模基础上，谋求盈利最大化”。

5年前的2010年10月29日，美的在广东顺德举行销售突破千亿暨总部大楼落成庆典，场面宏大。那是在传统家电制造行业，一个家电企业能做到的、能获得的顶级辉煌。而在之前的中国经济高速增长时期，美的习惯使用“野蛮生长”模式来发展――各项业务的成长路径基本都是先做大规模，然后依靠对产业链的垂直整合来降低成本，但很多产品与业务在毛利率、产品单价等方面与业界标杆企业还存在较大差距。

此后的2013年，美的电器“美的集团拟以换股吸收合并美的电器方式实现整体上市”公告，将上市公司的业务在原来的冰箱、空调、洗衣机等大家电基础上，注入毛利率较高的小家电、电机以及物流等业务，以增厚上市公司收益，从而让美的成为A股市场中营收规模最大的家电上市公司。但随着移动互联时代的到来，美的遇到了新的巨大挑战，乐视、小米乃至BAT等互联网公司纷纷切入硬件制造领域，大有颠覆传统家电行业之势。

“与其由别人来颠覆我们，还不如我们自己先颠覆自己。”在方洪波看来，中国传统的线下渠道未来一定会被颠覆，现在家电行业所使用的一层一层压货模式在未来将逐渐失去生命力了，所以美的要壮士断臂，对内部和外部都要进行改革。“以前我们这种行政的体制、以我为主的这种体制，我们要彻底把它改造成用户为主。所有的组织结构围绕着用户来设计，所以我们总部以前是叫经营管理部、人力资源部、各种部。未来就形成以用户为中心，可能就是一个产品中心，所有的跟产品相关的职能，围绕着放在产品的这样一个平台上来，然后用户和市场一个平台，流程IT一个平台，所有的这些把它平台化，就是打破以前传统的这种部门制。那么在这个平台里面，所有人的工作都是平行的，没有层级结构，没有说总监下面还有高级经理，全部都是打破、打乱的。包括事业部制也都是要进行改造。”

于是，从2015年开始，美的集团整个内部架构进行了“刮骨疗伤”式的大调整，力争用一到两年时间使美的集团高度扁平化和去中心化。这一系列改革在美的内部被称为“789”，就是把以前“美的集团-二级集团-事业部”的层级关系打散并重新整合成为7大平台、8大职能和9大事业部。“售后服务以前都是每个产品事业部自己做，现在全部由售后平台做，围绕产品和用户，整个集团在一个平面上。”方洪波说，美的家用空调事业部总裁吴文新现在的主要身份就是美的空调的“首席产品经理”，其他经理也都要紧紧围绕产品和用户展开工作，不再像以前那样天天跑市场。

据方洪波预计，一到两年之后美的的“互联网+”改造就可以看到一个非常大的变化：“比如说用户，以前说了很多，但你并不真的了解用户，连东西卖给谁都不知道；第二个你不尊重用户，等产品坏了都修不好，人家都不愿意修了；第三，你跟用户没有关系，没有连接，然后你就没有交流，没有数据系统，不能经营，其他所有的用户需求更不用说。所以这一块我们投入很大，比如说如何跟用户连接，做得不错，很有成效。然后是移动化、数字化，以前美的基于PC端的数字化都没有完成，但现在我们已经做到手机端的数字化了，全部移动化、数字化并接通我们的大物流系统。”

目前美的在广州已经开始推试点，进行大物流系统的改造。传统家电企业的物流一般是由商给分销商，分销商给零售终端，这样层层压货。但美的现在尝试把物流全部给旗下的安得物流做，覆盖干线、支线、仓储，让美的产品一次发货就到零售终端，省去了商的物流。现在的情况为“线下是直接到线上的零售店，线上的就是直接到终端用户家了。以前美的物流只做仓储和干线，现在加上支线了，所以大物流系统也做了很多改造，都是实实在在的变化”。方洪波表示，未来无论是公司内部决策管理，还是与外部经销的业务沟通都将在移动端完成，全面数字化、移动化。

二、与时俱进改革激励机制，

推出“合伙人计划”

美的集团为了实现团队核心成员与企业发展紧密结合，在业内首次推出合伙人计划，以及第二期股权激励计划，建立不同层级的长效激励机制。首期持股计划业绩条件为2015年归属于母公司所有者的净利润增长率不低于15%，首期计提专项基金为1.15亿元。方洪波说：“本次公司高管将以自己薪酬参与认购，加入持股计划，从而实现核心管理人与公司发展紧密联系，激发企业家精神。”

据方洪波介绍，美的首先是一个民营企业，或者说是一个家族企业，但是家族完全退出了美的的运营。美的集团的创始人在职业经理人激励方面一步一步地规划，前后分几次进行股份转让。第一次是2007年，拿了当时美的集团16个点的股权，转让给管理层。第二批又拿下来3个点，按照净资产作价，都是在上市之前。现在按照市值大概是30个亿，这50个人也有30亿的财富，这是一个股权的激励。在这之后，去年的年初美的又发起了2个点的期权，今年美的又发行了2个点，给到了1431人，核心的骨干参与。美的是合伙人文化，你必须是干到多少年，你的目标等各方面要能达到。未来想把它制度化，明年可以再发一两个点，以后每年美的都会发一两个点的期权，以后国家进一步放开期权的发放，会更加方便。

“但是同时，我们也是市场上率先推出和实施回购的上市公司，通过多样化的市场手段维护全体股东利益。过去一年我们把国内、国际，尤其是美国的股权激励方案都拿来研究了，后来制订了比较符合美的特色的东西。” 方洪波表示，美的搞了一个核心管理团队，31个人。31个人自己不掏钱，公司从管理费里面拿了资金在市场上买股票授予这31个人。三年内你必须要达到你的业绩目标才能回赎，这是在现有的奖金工资之外，公司额外拿出来的一部分。三年之后再锁定两年，也就是五年。如果你干满五年下来的话，这还是一个非常大的数字。

方洪波说：“更重要的是我们通过这个计划去激励骨干的增值，你要产生增值的空间收益就会更大。这个计划纯粹是我提出来的，但是创始人大股东完全支持，按道理是影响了他的利益，但是他一点异议都没有，非常支持。并且大股东表态，他按照银行的利息借给我们，对我们合伙人计划非常支持。我们以后是每年持续推出，并按净利润1%进行。就是我们净利润越高，这个比例就越大。”

“公司内部拥有方案比对、商业运作、资本等良好的基础和资源，预计今年将孵化几十个项目，外部也会持开放态度，给予团队管理层一定股权。”

为了支持变革顺利完成，美的还对层级和薪资进行了再造。“现在从一般员工到董事长中间只有四个层级，也就是说他只要提升四次就到我这位置了。”方洪波强调，美的并没有因为减少员工而省了一分钱，反而在支付员工的薪资上面是增加的。此外，平台空间薪资激励这些都要全部到位。以前，美的薪资主要是对标二线城市的薪酬标准，例如无锡、合肥、佛山等，但现在改了，直接对标北上广，让薪资有足够竞争力来吸引跨界人才。“现在本科毕业生过来第一个月就是5000多，然后是985的话是7500，前20位的叫一人一议，单独面谈，可能第一年就拿到10万。”

据方洪波介绍，美的建立“美创平台”，你想创业，我们认为你这个东西是可以的，那你工资、奖金都保留，当然也有硬件的办公场地。另外还有一个全球创新中心，这也是要投十几个亿。以前老的总部有400多亩，本来是政府要收回去，但我们自己还投资几十个亿进去改造，变成完全现代化的创业空间和创新中心。创新中心干什么，就是另起炉灶，自我革命，内部竞争。”

去年，为了进一步吸引优秀人才，美的还在深圳南山注册了子公司。据方洪波介绍，目前该公司已经有300多人，以技术研发为主，核心业务方向是美的创投、智慧家居、IT电商研发等，而且还在进一步扩大规模，预计年底或明年年初达到500人规模。

三、推行互联网思维，

布局智能家居

“公司将坚定不移地推行互联网思维，通过内部孵化、外部开放合作，推动硬件智能化，布局智能家居，并将投资新兴产业，寻找新增长点。” 方洪波说，“整个行业的边界已经没有了，以后谁是做白电的企业，谁是家电企业，谁是做空调的，这个边界都已经在发生变化。新技术的应用也使整个产业要重构，比如我们以前做销售，有商、分销商、零售商，层层传递。现在有互联网的工具，用户跟企业直接连接起来，中间层你要去改造。同样，企业内部的系统也要改造，以前就是生产大量的产品出来，然后慢慢发到全中国，不管它好不好卖，你都生产出来；但是现在我们必须要根据用户需求去做大规模的定制，一切围绕着用户来。”

为了适应新的形势，从去年开始，美的提出了未来发展的“333战略”：美的要用3年左右时间做好产品、夯实基础、巩固体质、进一步提升经营质量；用3年左右时间从中国家电行业三强中脱颖而出，成为行业领导者；用3年左右时间在世界家电行业中占有一席之地，实现全球经营。

基于“333战略”，美的先后推出了 “一晚低至1度电”空调新品、i智能水魔方和精准投放洗衣机、智能活水热水器以及美的鼎釜电饭煲等一系列好产品。美的集团还主动与互联网企业拥抱并探索一条融合发展的新路：与小米公司完成了资本层面的合作后，推出了双方共同开发的第一台智能空调；同时还与阿里、京东、苏宁云商等展开了多样化、多层次的战略合作。今年更是携手安川电机进军机器人行业，正式拉开“双智”战略的序幕，积极创建“第二跑道”。

美的集团当初与小米合作，就是为了引入互联网思维，改善经营管理。下一步，公司将继续利用互联网思维加强与用户联系，优化资源配置，尽力减少中间环节。美的集团与小米科技签署了战略合作框架协议，并战略引入小米科技入股。之后又与京东签署了战略合作意向书，加强在智能家居业务方面的合作。并组建“中央研究院”与“智慧家居研究院”，建立四级研发体系，启动“全球创新中心”，大力拓展线上业务，“M-SMART智慧家居”战略，开放合作，打造互联网家居布局与生态链。

美的集团正在积极嵌入不同平台，与不同企业合作，包括内部自生、外部团队吸纳加入以及联合外部团队等方式。目前公司已经规划在前海与投资机构合作，设立偏向风险投资的平台，重点布局机器人、智能家居。 现阶段，美的集团还积极推进“全球运营”战略、加强海外业务管控，推动自有品牌及海外本土营销快速增长。据方洪波介绍，巴西是公司实现海外战略的重要一步，今年将投资更多的十亿美元以上海外项目。数据显示，美的-开利巴西合资公司的家用空调玛瑙斯制造基地已建成拉美最大的家用空调生产基地，合资公司的美的牌空调扇已达巴西市场份额第一。2014年，美的集团海外渠道网点增长至约3800个，同比增长46%，海外独资与合资工厂业务增长近30%。

美的于2015 年8 月4 日晚公告，宣布实施机器人产业战略并与日本安川电机合资设立两家子公司。两家子公司分别面向工业机器人和服务机器人：一家是广东安川美的工业机器人有限公司，总投资2 亿元，注册资本1 亿元，美的以现金出资占注册资本的49%；另一家是广东美的安川服务机器人有限公司，总投资2 亿元，注册资本1 亿元，美的以现金出资占注册资本的60.1%。

在国家推动工业4.0 的大背景下，布局工业机器人有助于美的集团提高智能制造水平，建设互联工厂，提升生产效率。2015年上半年，美的机器人的应用超过800 台，美的集团未来3 年在机器人应用上的投资预计超过10 亿元。布局服务机器人则与美的智慧家居战略契合，可以成为美的智能家居生态圈的补充和延展，提供更加符合用户需求的服务和产品。

事实上，美的在机器人领域已有部分积累，在伺服电机、扫地机器人上已有深入研究和迭代产品推出，压缩机产业已具备数千万台的微米级精密机械制造能力，并先后成立“机器人研究所”、“美的机器人产业发展有限公司”等。未来工业机器人业务将带动已有伺服电机等核心部件、系统集成业务的快速发展，形成产业链协同效应。服务机器人将带动传感器、人工智能、智慧家居业务的延伸，打造美的智慧家居集成系统化、生态链能力。

篇9

【关键词】 私募股权投资 项目 风险 管理

私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权可追溯到19世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了20年的时间。本文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行简要的剖析。

一、私募股权投资及其项目风险管理界定

作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、Pre-IPO资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基金（Private Equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各自的项目目标的一个过程。

根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由不同的项目团队负责。

由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历3年以上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。

正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险也较高。Can Kut等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托―风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。Gompers认为三种机制可以有效降低委托风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将PE投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按PE投资的三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。

二、私募股权投资的风险识别

风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。

私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》之中，因此运行过程中存在一定的法律风险。委托风险则是因为投资者委托基金管理人进行投资理财，双方是典型的委托关系，而法律法规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也增大了委托风险。

私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风险等方面。

私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣币驱逐良币的柠檬市场。

私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实现投资收益的过程。投资退出的方式通常有IPO、并购、次级销售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够，不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。

总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。

三、私募股权投资风险评价及分析

目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提，都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提高评价的科学性和准确性。

不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企业内部的委托问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合，不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。

四、私募股权投资的风险应对

风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担一方付出的成本应是最低的。

在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取收益比例的划分是委托关系的焦点。因此其风险应对的措施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下，通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介机构与被投资企业之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了委托中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。

在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。

Sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如PEF所持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个可置信的威胁来减轻企业经营者委托中的道德风险。投资管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。

从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，IPO因回报率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。

五、结论

本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整体管理和控制。

【参考文献】

[1] Can Kut， Bengt Pramborg and Jan Smolarski. Managing financial risk and uncertainty: the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence，2007.

[2] Gompers， P. Optimal investment， monitoring， and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995（50）.

[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、马海静、李小敏：中国私募股权投资的现状与风险分析[J].商场现代化，2008（5）.

[5] 王慧彦、陈薇伶：论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代，2009（16）.

[6] 王开良、梁昆.PE投资风险的分析与控制[J].财会月刊，2009（7）.

篇10

上世纪70年代末首创“杠杆收购”模式的KKR(KohlbergKravisRoberts&Co．)公司，作为全世界最著名的杠杆收购公司管理着多家巨型杠杆收购基金。1997－2004年间，KKR对安费诺(Amphenol)公司进行了收购并完成了退出，在此期间，安费诺保留了上市公司资格，这为我们充分了解杠杆收购提供了方便。通过对该案例的解析，我们可以了解到国际主流收购基金的操作手法，为国有股权退出和民企控制权转让提供借鉴。

大股东因退休打算变现股份

安费诺公司(纽约证交所：APH)在美国《商业周刊》“2005全球IT企业100强”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，产品主要用于通讯、有线电视、商业和军事航空电子，其子公司TimesFiber是世界第二大有线电视同轴电缆生产商。

安费诺最初是美国联合信号公司(AlliedSignal)的一个部门，于1987年分拆出来，以4．39亿美元的价格出售给LawrenceJ．DeGeorge先生。DeGeorge在收购后一直担任公司主席，并于1991年将公司在纽约证券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合计拥有安费诺约30％的有投票权股份，为第一大股东。从经营业绩看(表1)，在1997年1月宣布并购计划前，公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流充裕。

1996年，80岁的DeGeorge打算退休，将持有的股份变现，但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人。这一点与KKR在1964年进行第一笔杠杆收购业务――收购黄金冶炼公司StemMetals时的情形非常相似。1996年末，在与一些潜在的买家沟通后，DeGeorge选中了KKR。KKR一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣，安费诺公司正好符合他们的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他们希望保留大部分现有管理团队，并希望公司能在财务杠杆压力下发挥更大的潜力。

KKR进行杠杆收购的做法是：由众多有限合伙人(包括退休基金、投资公司等，见附文1)出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司，通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份，为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。

在与安费诺谈判时，KKR刚刚募集完成了规模为57亿美元的KKR 1996基金，KKR希望安费诺公司成为这只基金的第一笔投资。最初，DeGeorge建议KKR只购买安费诺公司一半股权，但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望将所持股份变现，他最终同意了KKR的收购方案。

公布的交易结构

1997年1月23日，安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案(仍需股东大会批准)，包括承担安费诺公司的当前债务在内，本次交易总价格约15亿美元。同时，KKR和安费诺公司公布了该交易结构(图1)。

1、安费诺公司要约收购已发行的4440万美元的A股普通股的90％，所有安费诺公司股东有权以26美元／股(安费诺收盘价23．125美元)的价格将股票变现。假如少于90％的股份接受要约，KKR同意把440万美元股份(4400万美元的剩余10％)按比例分配给每一个希望保留股票的股东，并以现金补齐这些股东目前持股和440万股股份之间的差额。也就是说，如果股东投票结果是愿意保留超过440万已发行股份，那么440万股将在那些投保留票的股东间按比例分配，其余所有股份将获得现金。

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入，并通过为安费诺公司安排一系列债务资本，为这次收购提供资金。根据协议，财团将提供3．74亿美元的股本金，其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(Bankers Trust)和大通曼哈顿银行的银行债务。

3、人们通常认为，在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对，KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10．45％优先票据和9500万美元12．75％次级债。1997年4月15日，安费诺开始对12．75％债券进行要约收购，要约至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9500万美元中有9373．4万美元接受要约。

4、“NXS收购公司”并入安费诺公司，安费诺公司的法人地位得到保留(“新安费诺”)。全部NXS的股份按比例转换成13116955股“新安费诺”普通股，注销全部公司库藏股、由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。

5、安费诺公司同意支付“分手费”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安费诺公司股东大会否决了该项交易，或者其他任一收购者购买超过20％的公司股份，安费诺公司将支付KKR以3750万美元作为补偿。

6、更换管理层。MartinH．Loeffler从1997年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他1987年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。

收购的前期安排及过程

作为本次收购的前期安排，1997年5月13日，安费诺公司实施了第一项与收购相关的债务融资，通过牵头承销商帝杰公司(DonaldsonLufkin&Jenrette，2000年被瑞士信贷集团收购)和雷曼兄弟公司，安费诺公司发行了2．4亿美元9．875％优先次级票据。这些票据被认为是高收益，被穆迪公司评为BB级，标准普尔评为B-级(高收益债券也叫垃圾债券，一般认为BBB以下级的债券是垃圾债券)。此外，公司根据一项9亿美元的银行协议，通过一项有抵押定期贷款借入7．5亿美元。该银行协议还包括1．5亿美元的循环信用额度贷款(revolvingcreditfacility，此种联合贷款形态指在契约规定的固定期间及额度内，由贷款银行提供资金予借款人，并提供借款、还款、再借款的承诺，亦即在期间与额度限制内，借款人可就已偿还部份再行动用，而借款人仅需对已借用之部分负担利息即可)。在公司的债务协议中规定，公司在清偿债务前不得支付现金股利或者回购公司股份。

杠杆收购经常遇到阻力。安费诺公司的一些股东在董事会通过决议当天就向特拉华州法院公司的董事们，控告他们在批准这项交易时违背了“信托责任”。大型投资银

行的分析师们对这次收购也有很大意见分歧。但是，由于DeGeorge家族持有的30％股份的支持，这项交易最终获得了股东大会通过。

安费诺公司股东会在1997年5月14日通过了该项交易，79％有投票权的A股参与了该次特别股东大会，根据公司公告，99％的股份投票支持该项交易。除了877万股(约20％的已发行股)外，全部股东接受要约。

合并最终于1997年5月19日完成，收购工具“NXS收购公司”与安费诺公司完成了合并。安费诺公司保留了法人实体，成为“新安费诺”。当合并完成时，KKR财团合计为13116955股“新安费诺”股份出资了3．41亿美元。安费诺公司用这3．41亿美元的股本金，及其通过发售2．4亿美元债券(2007年到期的9．875％优先次级债)和7．5亿美元定期贷款(根据9亿美元的银行协议)获得的收入，从安费诺公司股东手中以每股26美元回购了4030万股股份(10．48亿美元)：回购了12．75％次级债和10．45％优先票据的债务(2．11亿美元)；并支付了和本次交易相关的费用(5944万美元，包括支付给KKR的费用1800万美元，发行新债务的费用3929万美元)。资本重组后，“新安费诺”已发行的股份合计约1750万股。留存的原安费诺股东拥有约440万股(约占并购后25％)．KKR财团拥有剩余的1310万股(占并购后75％)。

巧妙的财务处理未影响会计基础

通常情况下，在杠杆收购中，如果目标公司是一个上市公司，那么其股票将终止上市，原上市公司被私有化；如果公司在管理者的经营下日益强大，投资者通常会把公司再度公开上市，这被称为“二次IPO”(Secondarylmtial Public Offering)。在安费诺公司收购案例中，KKR设计并采用了目前越来越流行的“杠杆资本重组”(leveraged recapitalization)的方法。

资本重组是指公司资本结构的变化，特别股息、股份回购、打包出售、分拆、IPO、资产重组等行为都能够引起资本重组，每一种资本重组都有不同的会计特性。虽然杠杆资本重组的本质和杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)是一样的，但是它采用了一种更巧妙的财务处理，使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变。也就是说，目标公司的历史账面价值不必调整。与此不同的是，一般LBO和MBO就需要作为收购行为进行会计处理，资产和负债，包括商誉，会被重新调整为公允价值。

造成这种不同的基础是，杠杆资本重组不被认为是控制权变更的交易。原目标公司股东在资本重组后仍然保留了一部分所有权，这样，目标公司的财务报表就不需要根据市场公允价值调整，也没有商誉在目标公司的账面上产生(但是，如果收购方需要合并财务报表，资产公允价值和商誉会体现在收购方的财务报表中)。

资本重组的交易结构对目标公司原大股东和金融买家来说更有吸引力。对目标公司原大股东来说，杠杆资本重组与传统IPO方式，或与向买方定向转让方式相比，可以让他们更快、更经济地变现。因为他们通常在交易完成后，在资本重组后的公司中仍保留一定权益，虽然股份比例有所下降，但使他们能够分享公司潜在的上升机会。对金融买家来说，杠杆资本重组的吸引力在于可以免除目标公司的商誉。多数金融买家的投资期限为1-5年，IPO是他们最常用的退出机制，他们倾向于努力增加所投资公司的市值。由于资本市场普遍用每股收益判断公司价值，如果目标公司以历史成本为基础记账，不必因商誉摊销而减少未来收益，就使他们更容易以高价出售。虽然是否应当以每股收益作为最主要的价值判断工具一直备受市场争议，许多分析师和投资者更关注现金收益，但是对于金融买家来说，每股收益仍然是首要考虑因素。

资本重组对目标公司的未来发展有潜在的影响。对上市公司来说，资本重组后目标公司股票交易的流动性较弱，很容易导致被强制摘牌。此外，如果买家对目标公司的退出战略从IPO改为策略出售，则免除商誉摊销的做法就没有好处。

从表2、表3可以看出，杠杆资本重组没有影响到安费诺公司一贯的会计处理方法，收购前后的变化主要是长期负债增加和股东权益减少。

以认股权激励管理层

理论界认为，杠杆收购的利润很大部分来自减少的成本。通常收购者都会与收购前的管理层合作收购，使股东和管理层的利益更为一致。但有时并非如此，比如毕尔街有史以来最大的杠杆收购――KKR于1989年以314亿美元收购RJRNabisco就是如此。RJR作为美国仅次于菲利普・莫里斯的烟草生产企业，每年能产生10亿美元现金利润，而公司原CEO罗斯‘约翰逊(RossJohnson)挥霍浪费，不懂得节约开支，不重视股东利益，经理津贴高得过份，最终KKR通过杠杆收购重组了RJRNabisco并委任了新的管理层。

收购后的安费诺公司董事会共设董事7人，除执行董事Martin H．Loeffler外，KKR方人员占了4名．另有2名独立董事，但公司的执行层基本保持不变，4名高级执行官都是公司的老员工。这一方式是KKR收购的惯例，KKR的核心人物Kravis和Robert同时担任着其他16家所收购公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年离开)。

在安费诺收购案中，KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。1997年9月，安费诺公布了新的员工认股权计划。认购权行权价为26美元，与KKR的买入价一致。Messrs．Loeffler和四位高级执行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收购后签署了管理层持股协议，分别同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安费诺股份。在股东大会批准后，当年他们分别被授予336538、230769、230769、17000和17000份可以在5年内买入的安费诺股票期权。据统计，KKR公司在1976―1989年间的杠杆收购中，管理层在收购完成时，持有的目标公司中的股份所有权从不到2％提升到约25％不等。

收购后第四年财务状况开始好转

安费诺的长期贷款从交易后第3年起开始进入偿还期。从表5可以看出，一年内到期的长期负债主要集中于1999－2002年。在7．5亿美元定期贷款额度中，3．5亿美元为2004年到期(七年期)，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期。

通常，杠杆收购后，目标公司将出售20％左右的盈利偏低的业务和资产以支付债务，但安费诺并没有大额的资产可供出售。在收购完成后的1997-1999年，公司净销售额分别比上年有所增长，但由于成本上升，毛利率下降，公司的盈利指标连续两年下降。从1999年开始，利润指标开始回升，2000年回升速度进一步加快。这种回升并非来自成本降

低，而主要来于费用减少。具体来看，公司的销售费用和管理费用基本保持稳定，而利息费用在收购当年的1997年大幅增加，从1996年的2460万美元增长到1997年的6470万美元，1998年又增长到8120万美元。但是从1999年开始，由于公司的定期贷款协议的利率享有优惠条件，相对较低，利息费用开始下降，2000年以后下降幅度更大。在收购当年的1997年，由于需要支付与收购有关的费用，公司出售了390万美元的证券投资，所得收益冲减了公司的其他费用。

总之，安费诺的财务状况在收购完成后的前3年比较困难，从第4年开始逐渐好转。

公司的现金流情况也证明了这一好转(表6)。1996-1998年，公司经营活动产生的现金分别为6820万、8630万、5320万美元，这种下降主要源于利息支付的增长。在债务偿还的高峰年1999年，安费诺销售收入实现10．11亿美元，增长11％；每股收益较上年增长19％，减缓了偿债压力。1999年12月，公司还向公众发行了275万股公司普通股，获得资金1．818亿美元，不仅增强了股票交易流动性，也为公司带来了现金流，降低了公司的负债水平：发行收入的1．055亿美元用于按109．875％的价格赎回9600万美元票据，其余部分的收入根据银行协议被用于偿还定期贷款。

在收购完成后的几年，KKR运用董事会的权力审查和帮助贯彻战略财务决策，就会计和控制体系提供咨询。据统计，仅2001-2004年间，安费诺公司就分别付给KKR以100万美元、100万美元、90万美元、50万美元的管理和咨询服务费。

从1991年IPO起，安费诺从未支付股息，到2005年1月19日，公司债务完全恢复到正常水平，董事会宣布将支付季度股息每股0．03美元。

KKR逐步退出

在公司度过债务支付难关后，随着股票价格上涨，KKR开始逐步出售股份(图2)，而公司管理层通过股票期权计划不断增加持股，并扩大员工持股范围。在此期间，Fidelity等共同基金开始增加对安费诺公司股票的持有。