常用的股权激励方式范文

导语：如何才能写好一篇常用的股权激励方式，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】中小企业；股权激励；现状；模式；实施

一、股权激励

近几年，我国中小企业的生存发展环境不佳。而企业的发展，一靠资金，二靠产品，三靠人才。质量好，销路广，自主品牌的产品，是企业发展的根本。创自己的品牌，生产出质量好，销售对路的产品需要专业技术人员才能完成，有了人才，企业才能发展，才能壮大。吸收人才、留住人才是当前中小企业需要解决的主要问题。怎样吸收人才和留住人才呢？中小企业就必须借助“股权激励”这台“加速器和创富机器”，这是中小企业的必然选择。股权激励计划在我国一些上市公司作为对职业经理人长期激励制度，能够使经理人以股东身份参与到企业的经营决策中去，共享企业利益，分担风险，是使经理人勤勉尽责地为企业长远发展服务的一种普遍做法。股权激励计划把企业的精英人才、企业股东的长远利益、企业的发展很好地结合在一起，在一定程度上预防了精英人才的短期行为，防止内部人控制等侵害股东利益的行为。这一机制使得公司员工、管理层以及股东能够为同一个目标齐心协力地奋斗，仅此作用就十分巨大，也是其他许多方法无法替代的。现代企业理论和国外许多案例证明此计划对于改善公司治理结构，降低成本，提高管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到了非常积极的作用。

所谓股权激励主要是指企业通过在一定条件下，以特有的方式（股票）使企业经营者有一定数量的企业股权，从而进行长期激励的一种制度，它能够将企业经营者的短期行为和长期行为有效结合起来，使企业经营者站在所有者的立场去思考问题，以达到企业所有者和经营者的收益共同发展的双赢目的。即股权激励是企业经营者和职工通过持有本企业股权的形式，是分享企业剩余索取权的一种激励行为。

二、股权激励模式

股权激励是以本公司股票为标的对其公司的董事职工进行的长期性激励。股权激励的模式包括权益结算工具和现金结算工具。现阶段我国上市公司采用的股权激励方式有：股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票、业绩股票。其中，权益结算中的常用工具包括股票期权、限制性股票、业绩股票、员工持股计划等。是公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格购买本公司一定数量股票并获得规定数量的股票价格上升所带来收益的权利。这种方式受证券市场的影响较大。其优点是激励对象可以获得真实股权，公司不需要支付大笔现金，有时还能获得现金流入。缺点是公司股本结构需要变动，原股东持股比例可能会稀释。现金结算中的常用工具包括股票增值权、虚拟股票计划、业绩单元、利润分享计划等。这里虚拟股票是公司授予激励对象一种虚拟的股票，获授人可以根据被授予虚拟股票的数量参与公司的分红并享受股价升值的收益，但没有所有权和表决权，也不能转让和出售，在离开公司时自动失效，而业绩单元、利润分享计划是企业在年初确定一个合理的业绩目标和一个科学的绩效评估体系，获受人年终根据业绩和绩效完成情况获得股票。其优点是不影响公司股本结构，原有股东股权比例不会造成稀释。缺点是公司需要以现金形式支付，现金压力较大。而且，由于激励对象不能获得真正的股票。故其激励作用有限。在这些激励方式中激励模式又有本质的区别，股票期权是未来收益的权利，主要作用是留住人；限制性股票是已持有的，归属受到限制的收益，是激励人和吸收人；虚拟股票也是未来收益的权利，也是为了留住人，但虚拟股票不是实质性的股票认购权，是奖金延期支付，其资金来源是公司的奖励基金。

以上的激励模式都是针对上市公司进行的，目前我国的一些中小企业还没有达到上市的条件，为了企业现在的发展和今后上市做准备，企业可以有选择地借用其中的一些激励模式吸收人才和留住人才，企业应根据不同的发展阶段，行业特点，自身条件来确定实施股权激励计划。如虚拟投票 业绩股票、员工持股计划、利润分享计划等激励模式，吸收、稳定人才，实现利益共享和风险共担，健康有序地发展。

三、股权激励计划的实施

实施股权激励计划是一个企业对经营者既能起到激励，又能起到约束的过程，激励与约束是对等，然而股权激励不是白给的，需要即定约束条件，约束条件的制定，有利于激励目标的实现。

（1）确定股权激励计划的对象。中小企业确定实施股权激励计划的目的是什么，为什么要实行股权激励政策？明确了实行股权激励计划的目的之后，企业就可以确定股权激励计划对象范围，按什么行权条件去行权，是按职工在企业中的功劳、按苦劳、按疲劳、按职务、还是按对企业的贡献来确定行权对象．企业的高级管理人员、核心技术人员、操作熟练的工人是公司的最重要的人力资源，这些人都应是股权激励的对象。

（2）确定实行股权激励标的数量。股权激励标的股票的数量是股权激励计划别需要均衡考虑的因素。如果数量过多，对股本影响过大，可能导致股东权益摊薄；如数量过小，可能难以起到激励作用。没有上市的中小企业要实行股权激励政策，在确定标的数量时可参照上市公司的标的数量来确定，也可根据自身条件来确定数量。即能起到实行股权激励的目的，又不会使企业失去控股权。另外中小企业还需要考虑到企业将来上市时的一些问题。

（3）确定股权激励价格。中小企业在确定激励价格时，不可能按照上市公司那样来确定激励价格。它只能按照自己所要实行的激励模式，来确定激励价格。给实股还是给虚股，给现股还是给期股或期权，还是要打组合拳形成黄金搭档等。以什么样的价格，是按净资产 还是按企业的盈利能力，怎样确定合理价格，既不让股东吃亏， 又要被激励者感觉物超所值。

（4）确定激励对象行权条件。企业为了稳定人才，激励计划就是一项中长期的激励计划。作为中长期激励，激励对象授予于一定的约束条件。其中科学安排好等待期、解锁期、行权期，有利于激励计划的成功。①确定合理的服务期限条件。在确定服务期限为行权条件时，中小企业可参照上市公司行权时间限制来定，服务期限不应少于3年．如果服务期限太短，容易造成股东吃亏，不利于企业的发展；如果时间太长，又会使受激励对象感到遥遥无期，人才容易流失，不利于人才的稳定。②完善业绩考核指标。业绩考核指标的评价是实施股权激励的基础．在确定授予激励对象业绩目标时，企业要参考同行业近几年发展水平和本企业近几年的平均水平，要高于此项标准，但要合理，结合本企业所处的行业同期性，企业的特点及企业成长期，分别确定授予和行权的业绩指标。③完善劳动用工制度，建立特殊事项的处理原则。为了吸引人才，留住人才，中小企业就要严格按《劳动法》执行，建立建全劳动用工制度，在签定劳动合同的同时，与受激励对象签定获受激励合同，使受激励对象知道自己的权利和义务，人心稳定，稳定人才。

四、确定科学股权激励操作方法

股权激励的工具有权益结算工具和现金结算工具。用权益工具方法支付股权激励，公司在具体操作时：

第一是股权激励标的的来源，老股东出让公司股份。如果以实际股份对公司员工实施激励，一般由老股东，通常是大股东向股权激励对象出让股份。根据支付对价的不同可以分为两种情形：其一为股份赠予，老股东向股权激励对象无偿转让一部分公司股份。其二为股份出让，出让的价格一般以企业注册资本或企业净资产的账面价值确定。

第二是采取增资的方式，公司授予股权激励对象以相对优惠的价格参与公司增资的权利。需要注意的是，在股权转让或增资过程中要处理好老股东的优先认购权问题。公司可以在股东会对股权激励方案进行表决时约定其他股东对与股权激励有关的股权转让与增资事项放弃优先购买权。

在现金结算的情况下，公司在具体操作时，需要根据现金流量情况合理安排股权激励的范围、标准，避免给公司的正常经营造成资金压力。根据资金来源方式的不同，可以分为以下几种：

首先是自有资金。在实施股权激励计划时，激励对象是以自有资金购入对应的股份。由于员工的支付能力通常都不会很高，因此，需要采取一些变通的方法，比如，在股权转让中采取分期付款的方式，而在增资中则可以分期缴纳出资或者由大股东提供担保。其次是提取激励基金。为了支持股权激励制度的实施，公司可以建立相应基金专门用于股权激励计划。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金用于股权激励。公积金既可以用于现金结算方式的股权激励，也可以用于权益结算方式的股权激励。其三是储蓄参与股票。储蓄参与股票允许员工一年两次以低于市场价的价格购买本公司的股票。实施过程中首先要求员工将每月基本工资的一定比例存放于公司为员工设立的储蓄账户。一般公司规定的比例是税前工资额的2%－10%，少数公司最高可达20%。

目前我国的一些中小企业还没有完全达到按上市公司施行股权激励政策的要求，如果完全按上市公司的程序进行，那是不现实的。我国的中小企业在制定实施股权激励时，既要借鉴上市公司实行激励政策的要求，同时又要根据自己企业的特点来制定激励政策，既起到实行激励政策的目的，稳定了人才，又使企业利润得到了提高，实现双赢。

参考文献

[1]刘乾唯,郭凯迪.中小企业股权激励模式选择[J].经济与管理,2011,8.

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关键词：上市公司 股权激励 激励效果

一、引言

激励模式的实行是为了提高员工积极性和创造性，使之更努力有效率地工作，将企业最大利润的实现同员工自身需要的实现相一致。在世界经济全球化发展的当下，市场竞争的日趋激烈，保证企业的市场竞争力和稳定发展，激励模式在一定程度上决定了企业的兴哀。因此，运用优质激励机制也成为各企业和上市公司面临的一个十分重要的问题。上市公司激励模式的产生还与一定的经济环境和政策出台相关。2005年，我国开始股权分置改革，通过股改来解禁上市公司非流通股的问题。2006年、2008年相继出台了相关说明，对激励模式、授予数量等也作了进一步规范。这些办法和会计准则以及备忘录的连续出台充分证明了政府对股权激励的重视以及国人对股权激励寄予的厚望，也为国有企业股权激励制度的实施扫清了制度上的障碍，为加快在国内企业中开展股权激励奠定了法律基础和法律依据。本文以2006年上市公司公布实施股权激励的企业为研究样本，以企业的盈利能力、偿债能力及营运能力为评价指标，对实施激励模式前后两年的财务指标进行对比，从而得出我国上市公司实施激励模式的效果情况。

二、国内外研究现状

（一）国外研究 20世纪30年代，美国经济学家Berle和Means因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。对于高管人员激励的实证研究主要集中在验证薪酬的变化与公司绩效变化的关系上，Masson（1971）的研究重点放在对CEO所获薪酬与绩效相关性的研究，得出高层管理者的薪酬与公司绩效是正相关的结论。根据Oswald和Jahera（1991）的统计研究都表明，经营者拥有的股权比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等还研究了高管持股与企业绩效之间的关系，而且证明了经理薪酬和企业业绩之间存在正相关性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大约7700位CEO的收入和企业价值之间的关系后发现，其股东财富每增加1000美元，CEO当年和下一年的薪水和奖金平均增加2美分。美国学者Laiba Niels在1998年指出的，面对技术人才的独立性，美国各公司的对策就是制定有竞争力的薪酬制度来同其他公司竞争，吸引更多的人才。

（二）国内研究张维迎是国内研究激励理论并应用于中国改革实践的代表人物之一，其运用非对称信息经济学和契约理论的分析框架，分析了企业组织内部的非对称契约结构问题。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年报，发现高管团队成员薪酬差距与公司未来绩效有正向关系；内部董事比例与薪酬差距呈正向关系。刘剑、谈传生（2005）以深交所A股上市公司为研究对象，研究表明公司绩效与管理层持股之间存在“区间效应”。邱世远、徐国栋的（2004）运用实证研究方法得出我国上市公司存在显著的股权激励效应，统计了我国截止2001年底，实施了股权激励的86家上市公司，这86家上市公司的每股收益和净资产收率远远大于全部上市公司相应的指标，其中，每股收益是后者的164%，净资产益率是后者的265%，由此肯定了股权激励的激励效应。

三、股票期权激励模式特征比较

（一）股票期权模式与业绩股票 通过回顾国内外企业应用过的各种股权激励模式并对其进行研究分析，本文最终归纳出股票期权、限制性股票、业绩股票、业绩单位、股票增值权、虚拟股票、经营者持股、员工持股、延期支付几种股权激励主要的激励模式。股票期权模式是国际上最为经典、使用最为广泛的股权激励模式，上市公司授予激励对象在未来一定的期限内予以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票，具有长期的激励作用，能锁定期权人的风险，降低了激励成本，激励的力度比较大，具有很大的吸引力。限制性股票在我国被越来越多地使用，上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益，限制性股票的要求具有可操作性，特别合适于对研发人员和销售人员的股权激励。业绩股票，又称为业绩股权，是企业确定一个合理的年度业绩目标，若激励对象经过卓有成效的努力后实现了股东预定的年度业绩目标，则会赠予激励对象一定数量的股票。业绩股票是一种“奖金”的延迟发放，具有长期激励的效果，并具有较强的操作性和约束作用。业绩单位模式与业绩股票模式基本相似，只在价值支付方式上有差异，业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金，不受股价影响。

（二）股票增值期权与经营者持股股票增值权是一种相对简单易行的股权激励模式，公司给予激励对象一种权利。高管层可在规定时间内获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现，并且该模式的审批程序简单。虚拟股票在我国股权分置改革之前最常用，也是高科技企业的常用模式，通常公司予以公司高管一定数量的虚拟股票，对于这些虚拟股票公司高管没有所有权，但与普通股东一样享受股票价格升值带来的收益以及享有分红的权利，这样其发放不会影响公司的总股本和所有权结构，避免因股票市场不可确定因素造成公司股票价格异常下跌对虚拟股票持有人收益的影响，并具有一定的约束作用。经营者持股是指经营者持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。该模式在上市公司高管中广泛采用，较高的管理层持股比例反映出公司管理层对公司发展的信心，向市场传递一种良好的信号。员工持股模式是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织模式。上市公司建立员工持股模式可以改善上市公司治理机制，在一定程度上有利于完善监督机制，企业和个人都能够获得可持续发展。

四、上市公司股权激励模式效果分析

（一）上市公司股权激励模式现状分析 2006年至2009年，是我国股权激励相关配套政策不断完善和细化的过渡年，是我国股权激励在政策层面上真正进入了成熟的时期。2006年，先后有42家上市公司公布了股权激励方案。股权激励类公司在方案公布后每股日涨幅为0.58%，为同行业平均涨幅0.27%的两倍多，股权激励类上市公司业绩远超同行业其它公司，“股权激励”已成为二级市场的一大题材。2006年，股权激励为上市公司高管带来觉财富。31家采用股票期权模式的公司中，平均每家上市公司激励对象的行权总收益为1.62亿元。2007年，随着公司治理专项活动的结束，一些上市公司也推出了激励模式。虽然从数量上说2007年推出股权激励方案远不如2006年多，但是质量却有了显著的提高。近年来财政部、国资委、证监会等监管部门加强了对股权激励的监管与指导，国内上市公司股权激励逐步走向了科学规范。2008年，随我国股权激励政策的成熟，股票估值水平回归理性，我国股权激励迎来了转折性的机会。2008年公布股权激励方案的上市公司共58家，实施股票期权激励模式的有44家，为我国上市公司实施股权激励以来年度公布数量的新高。2009年，关于股权激励的相关配套政策不断完善和细化，我国的股权在政策层面上真正进入了成熟完善期。我国上市公司18家首次公布股权激励模式方案，企业数量是自2006年以来第二低的年份，但方案的质量明显提高，合规性显著增强，11家企业采用了股票期权激励模式。（表1）、（表2）体现了我上市公司激励模式具体实施情况，从（表1）可以得出，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、复合模式五种股权激励模式。股票期权是被比较广泛运用的股权激励模式，在我国上市公司实施的股权激励模式中占较大的比例。股票期权是企业赋予高管层的一种选择权，能较好协调高管层与股东的利益，能锁定期权人的风险。股票期权根据二级市场股价波动实现收益，因此激励力度比较大，同时股票期权受证券市场的自动监督，具有相对的公平性，因此股票期权成为目前主流的股权激励模式。通过（表2）可以看出，我国上市公司主要采用股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、复合模式五种股权激励模式。股票期权是被比较广泛运用的股权激励模式，在我国上市公司实施的股权激励模式中占较大的比例。

（二）上市公司股票期权激励模式效果分析本文选取2006年我国上市公司实施股权激励的公司作为样本，数据采集从2004年至2008年，以确保前后各年的统计数据进行比较。相对于其他主要采用净资产收益率的评价模式，本文从盈利能力、营运能力和偿债能力出发，结合财务指标分析企业业绩的综合情况见（表3），从（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期权激励模式没有出现所期待的激励作用，两项指标呈现下滑的趋势。表明企业创造利润不多，资产的利用效率不高，说明公司在增加收入资金使用等方面未取得良好的效果。在偿债能力方面，若股权激励对企业的短期偿债能力的提高是有帮助的，那么这些企业的流动比率应当是有所提高的。而反映长期偿债能力的资产负债率越小，表明企业的长期偿债能力越强。所以反映流动比率的上升，而反映资产负债率的下降是最佳的偿债能力的体现。通过（表3）很清楚地看到两个指标，说明股票期权激励模式对公司的偿债能力提高是有帮助的。在营运能力上该激励模式表现出了良好的激励效果，表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。在其他条件不变的情况下，存货周转越快，一定时期企业营运能力越高。通过（表4）可以得到，在盈利能力方面，企业创造利润的能力和企业资产利用效果不佳，在业绩股票模式实施后两项指标没有出现预想的趋势。在偿债能力方面，实施激励模式后企业的流动比率呈现上升趋势，而资产负债率有下降的幅度，体现了企业偿债能力的增强。在营运能力上，企业在2008年营收账款周转率有小幅的下挫，存货周转率上升，这表面企业在实施激励模式后流动性变强，经营相对顺利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年实施激励模式后，两项指标均出现下降的现象，但在2008年两项盈利能力指标出现反弹趋势，说明在2008年企业的盈利能力逐渐找回强势状态。在偿债能力方面，企业实施复合型激励模式后，流动比率上升同时资产负债率逐渐下降，这说明企业的长、短期偿债能力增强。营运能力上，企业的销售能力减弱，但资产流动加快。（表6）中的各项财务指标表明，在企业盈利能力上，两项指标均有上升的状态，说明企业的创造利润能力及利用资产的效率，在限制性股票激励模式的实施后企业在这段时间内收益水平的增高。而偿债能力方面，流动比率下降同时资产负债率升高，企业在这段期间内偿债能力出现问题，指标的这种体现与良好的偿债效果相反。营运能力上，存货周转率下降，资产流动变强。

（三）上市公司股票期权激励结果分析在盈利能力方面，股权激励并没有起到令人期待的激励作用，四种激励方式的两项指标绝大多数都呈现下滑或平行趋势。在偿债能力方面，虽然在分析中短期偿债能力未出现提升，但长期偿债能力有了较为明显的提高，这在一定程度上显示了股权激励的长期效果。在营运能力方面，股权激励的效果是相对明显的，两项营运指标从侧面表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。

五、结论

鉴于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期权、业绩股票、限制性股票和复合模式四中股权激励方案中，宣布实施复合模式的企业，在实施激励模式后相对其他激励模式实施效果显著，从企业所需考虑的盈利能力、偿债能力及运营能力方面基本达到了所预期的目标。对于实施复合型激励模式的企业，复合模式综合采用了多种股权激励模式，几种不同激励模式的组合，弥补了单一激励模式在实施中的不足，可行性比较高，可以达到对激励对象中长期的约束效果。不同激励模式的结合，细化了企业对经营者及工作人员长期激励的给予要素及对其的约束细节，使企业的“委托――”关系更加透明化，让委托双方在合作的处理中“有法可循”。这样的激励模式方案及其实施后的效果，对今后我国上市公司选择实施激励模式有很大意义的借鉴。股权激励制度作为一种有效的人了资本激励制度与现代企业制度，在我国企业中逐步引入股权激励制度就是一个必然的趋势。但由于我国的市场经济体制只是初步建立，资本市场尚不成熟，因此，现阶段我们应在全面科学认识股权激励制度的基础上，创造条件，逐步引入，稳妥推进。企业在实施股权激励模式时，要仔细分析企业自身情况和外部环境，选择适当的股权激励模式，沿着正确的激励方案实施路径，才有可能达到预期的激励目的。对于上市公司来说，只有科学有效的激励模式才能有效支撑上市公司的经营管理与战略发展。

*本文系辽宁省软科学项目“辽宁经济转型发展路径研究――提高辽宁装备制造业的制度创新性研究”（项目编号：2010401029）及2010年沈阳科技计划项目“提升沈阳装备制造业竞争力资本结构优化和风险防范模式研究”（项目编号：F10-193-5-52）的阶段性成果

参考文献：

［1］周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003年第5期。

［2］刘剑、谈传生：《管理层持股与公司绩效:一项基于深圳股票市场的实证研究》，《南京审计学院学报》2005年第4期。

［3］邱世远、徐国栋：《上市公司股权激励的实证分析》，《财经论坛》2004年第12期。

［4］徐向艺、王俊华、巩震：《高管人员报酬激励与公司治理绩效研究》，《中国工业经济》2007年第2期。

［5］Masson， R..Managerial Motivations: Earnings and Consequent Equity Performance， Journal of Political Economy，1971.

［6］Joscow Paul, Nancy Rose and Shepard Andrea. Regulatory Constraints on CEO Compensation, Economic Activity-Microeconomics,1993.

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关键词：股权激励；自主创新；创新者分层

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2016年5月28日

一、引言

当前，中国正处在传统增长动力不足、经济结构加速转型的严峻形势下。2016年1月，主持召开中央财经领导小组第十二次会议，研究供给侧改革方案，提出要提高全要素生产率。供给侧有劳动力、土地、资本、创新四大要素，就劳动力要素而言，应着力推进人力资本对物质资本的结构性替代过程，构建人力资本投资与回报机制，全面提升人力资本价值；就创新要素而言，要明确以企业为主体的创新体系，优化科技资源和创新要素配置。在供给侧改革中创新要素无疑是一大核心，依靠创新挖掘新的增长点，创造新供给，释放经济增长新活力。而创新要素与劳动力要素之间又有着内在联系，因为创新人才的培养与人力资本价值的实现是密切相关的。那么，如何通过提升人力资本价值来促进自主创新？如何充分利用这两者之间的深层次联系？本文基于当前供给侧改革和“大众创业、万众创新”的大环境，结合国内外文献研究和对于中国民营企业的调查分析，从股权激励角度，通过研究股权激励与企业自主创新能力的关系，构建人力资本价值与企业自主创新两者之间的相互作用机制，从而实现供给侧改革中两大要素的有机结合。

二、文献综述

企业股权激励范围的研究，国内外已有研究大致分为三个方面：

（一）对于高管层股权激励的研究。Jensen、Murphy（1990）从信息不对称的角度考虑了CEO股权激励的必要性。王烨等人（2012）通过对上市公司的实证研究分析，发现管理层权力越大，越容易引发机会主义行为，从而弱化股权激励的有效性。张晨宇等人（2015）通过建立结构方程模型，验证了其原有假设，提出管理层权力与利益趋同效应呈现背离趋势，管理层权力越大，越易引发其短视行为，对于企业绩效的改善效果不明显。

（二）对于核心骨干员工股权激励的研究。Alberto Petronl、Plerlulgl Colaclno（2008）通过376个研发工程师的问卷调查，系统地分析了目前在激励工程师的管理实践上的问题，并评价了这种激励机制对于工程满意度整体等级的相关贡献。刘晓蕾（2008）结合中国民营企业实际，将人力资本进一步划分经营性、专业性和一般性人力资本，并通过分析其需求特性，构建了一套多层次的人力资本激励模式。

（三）对于全员持股的研究。对于许多企业对所有员工实行股票期权激励机制这一事实，Paul、Scott（2004）进行了原因分析。通过对激励对象的横截面回归分析，否决了对广泛性股票期权计划的奖励性解释，并发现人才保留的解释和数据相一致。

对于股权激励与企业自主创新关系的研究大体可以分为两种：（1）企业股权激励和创新投入的关系研究。Tien（2012）发现高科技公司在创新投入上存在惯性影响效应，并提供了关于CEO薪酬激励如何连续影响公司在研发投入上的行为趋势的证据。Wu Tu（2005）认为二者的联系是建立在闲置资源和公司绩效两个因素上的，他分析得出当闲置资源很丰富或公司绩效很高时，CEO股票期权在研发投入上的积极影响会更突出；（2）企业股权激励和创新产出的关系研究。齐菲（2014）从创新产出角度构建股权激励影响模型，将专利申请数、专利授权率和无形资产比率作为创新产出指标，评估股权激励对创新产出的效果。Guan Ma（2003）研究了决定企业产出水平的7个创新能力因素，并认为多种创新资产的相互作用和协调是实现可持续的产出增长的重要路径。

以往对于股权激励与自主创新的关系研究大多从管理层持股比例上切入，研究其对企业创新投入的影响，而从创新产出角度的考虑较为缺乏。

三、股权激励下企业自主创新存在的问题

（一）股权激励的范围不合理，激励人群与创新人群的范围尚不重合。企业的创新能力体现在两个方面：一方面是管理创新；一方面是技术创新。企业如果想要提高自己的自主创新能力，就应该要保证激励对象尽可能准确地覆盖更多的创新者。目前，国内大部分实施股权激励的企业存在两种情况：一种是激励对象集中在高管层，显然这样的激励范围忽略了对技术创新激励的考虑，本应受到激励的核心技术员工被忽视，不利于生产技术的创新突破；另一种是全员持股，这种激励全体员工的方式毫无疑问可以激励到所有的创新者，但也是引发了另一个问题，创新并不是每一个人都具备的潜质，在企业中，对于年龄、学历、能力、职务、心理偏好等方面进行综合考量，有些员工是很难做出创新之举的，如果不加重点地进行全员激励，不仅会造成资源上的浪费，也使得整个激励制度看上去更像是一场触手可及的福利，而不是一种需要努力的激励。

（二）股权激励的力度不合理，缺乏区分度和相对化考虑。随着股权激励制度的完善，许多企业开始突破最初的狭义股权激励范围，对核心员工进行激励。但大多数企业对这部分员工都是笼统地加以激励，没有在核心员工中对激励对象进行进一步的区分。现实中大多是给出行权条件，员工达到后便可行权。核心员工之间缺乏显著的区分度，更像是一种平均化的激励。而员工的创新热情其实是不一样的，有积极和消极之分。当积极的员工做出不同的创新绩效却得不到区别的激励时，显然他的创新动力就会被阻碍，这就导致员工的创新潜质并没有得到充分的发挥。

与此同时，我们发现如果相对于总收入来说，普通员工的股权激励力度偏小，在普通员工的收入中股权激励所占的比重偏小，如果想要充分地实现股权激励让员工有企业主人的感觉的作用，员工得到的股权激励应该能在很大程度上去影响他的总收入，如果即便得到了股权激励，也只是起到锦上添花可有可无的作用的话，员工就会很难有热情去挖掘他们的创新潜力，而这也就是现实的情况。

（三）股权激励的指标不合理，过于绝对且与创新关联度小。一方面目前最常用的股权激励指标是平均净资产收益率和净利润增长率，它们更多地都是和企业的业绩去进行对接，但是当我们从希望股权激励能够促进创新的角度来考虑时，很少有股权激励制度的指标能够直接反映企业的自主创新能力状况，这就容易使得员工更注重于通过非创新的方法来达到股权激励的指标，也就起不到我们激励创新的目的；另一方面目前的指标过于绝对化，仅站在现在的角度，同公司过去的业绩进行对比，关注于自身的成长性，却缺乏与同行业的比较，事实上，目前很少有企业会把类似相较于同行业平均水平百分比这样的指标纳入股权激励计划，这就导致我们股权激励的环境缺乏竞争性，这使得公司对于发展的认识局限于自身，不利于公司培养对于创新的急迫感以及对新技术的引进。

（四）激励方式单一，不符合员工的异质性风险偏好。现有的主流股权激励方式有两种：股票期权和限制性股票。从资金上来看，股票期权是一种看涨的期权，员工无需垫付资金；而对于限制性股票，员工在一开始就需要垫付大量的资金等待解锁。从权利义务的角度来看，在行权期内，受股票期权激励的员工可以根据当时的股票市价选择行权或是不行权，也就是说员工基本不会发生亏损的状况，而对于限制性股票，员工承担了更大的义务，一旦股价跌破当初的授予价格，员工就会产生亏损。从激励的强度来看，一方面限制性股票虽然承担更大的风险，却也能够带来更高的收益，因此比股票期权具备更强的激励效果。我们认为，对于普通员工层，尤其是在企业时间不长的员工，积蓄薄弱，难以承担限制性股票的先期投入；另一方面由于对公司的前景不明，让其承担义务风险更大的限制性股票可能会使其产生抗拒，削弱激励效果。而对于高管层，资金力量更强，能够负担起垫付资金，对企业的前景更加了解，且承担更大的义务享受更高的收益也符合其与企业同呼吸共命运的要求。

四、通过股权激励提升企业自主创新能力的建议

根据国内外学者已有的理论研究和实证检验，我们分析了当前中国上市公司的股权激励机制，发现其中仍存在一些问题，某种程度上抑制了企业自主创新能力的提高。基于此，我们提出以下几点建议：

（一）扩大激励范围，重视对技术创新人员的激励。根据《中国企业自主创新能力分析报告》，一个企业自主创新能力的评价指标可以包括以下四个：潜在技术创新资源指标、技术创新活动评价指标、技术创新产出能力指标、技术创新环境指标。其中，产出能力是对技术创新成果的最终评价，是评价企业技术创新能力最直接、最重要的指标。我们过去大多只狭义地理解股权激励，认为股权激励是一种职业经理人以一定形式获取公司部分股权的长期性激励制度，因而激励对象侧重于高管层，对创新型人才的激励关注较少。而通过周浩、徐海峰、李瑶等人对于CEO股权激励与企业创新投入的关系研究，可以发现，对高管层的股权激励更多影响的是企业的创新投入。赵登峰、齐菲等人对于股权激励和企业创新绩效的研究表明，对技术创新人才的激励是企业创新产出能力提高的主要因素。因而，要提高企业的自主创新能力，需要扩大现有的股权激励范围，将激励辐射到技术创新型人才上，通过股权激励，满足其对自我成长和发展的深层次需要，尽可能地规避了由于信息不对称带来的道德风险，实现核心技术员工与企业的长期利益趋同。在留住企业创新资源的同时，也起到了吸引创新人才的作用，为企业不断注入新鲜血液。

（二）引入创新型人才筛选机制，实现核心员工分层。在构建筛选机制时，我们借鉴了华为的员工分层实践。华为的员工可以分为三类：普通劳动者、一般奋斗者、有成效的奋斗者。对于不同类别的员工，华为给予不同程度的回报。与华为分类的衡量标准不同，我们的人才筛选机制根据创新能力的不同，将员工分为：一般劳动者、消极创新者、积极创新者。一般劳动者主要为普通生产线员工、员工，其创新能力低，因而不在股权激励的对象范围内，无需施以股权激励，只需定期给付适当的工资薪酬即可。消极创新者和积极创新者指那些处在对创新要求较高的岗位上的，具备一定创新能力的员工，二者的区别在于，消极创新者缺乏积极主动的创新意识的员工，属于被动创新者；而积极创新者拥有主动创新意识和创新意愿，属于主动创新者。由于这种差别，对二者的股权激励也应有所不同。但这种差别是相对的，即二者并没有严格的界限划分，因而可以通过股权激励机制设计上的完善，来实现二者之间的转化。在消极创新者中，搭建一个“员工提升机制”，消极创新者可以通过综合考核提升至积极创新者；而积极创新者中也要引入“员工退出机制”，积极创新者若没有通过综合考核，将退化至消极创新者。

（三）构建多层次、复合式股权激励模式。许多理论和实证研究都证明了限制性股票或股票期权在促进企业自主创新上都各自存在问题。那么，这两种激励模式是否存在运用上的针对性？徐宁、彭慧斌进行了二者的比较研究从企业基本特征、股权结构、治理结构、经营现金流方面对两种激励模式的适用倾向进行了探讨，但其主要站在企业层面的相对宏观视角探讨。基于此，我们引入了一种“复合式人才股权激励模式”，站在员工层面的相对微观视角探索两种模式的应用倾向性。

由于限制性股票和股票期权在风险、激励力度、激励效果等方面存在差异，因而我们对不同的创新者采取不同的股权激励模式。对于消极创新者，采用股票期权模式；对于积极创新者，采用限制性股票模式。消极创新者相对积极创新者，其对企业发展的风险承受能力较差，而股票期权的模式下，员工可以选择行权获益，也可以选择放弃行权，并不会有直接经济损失，适合风险规避者。同时，其激励力度较限制性股票也更小。由于股票期权定价一般较高，能获取的收益相对限制性股票较少，但这种模式能带来更好的激励效果，其给予了消极创新者较大的弹性增长空间，更能服务于“员工提升机制”――由于行权价格较高，基于理性人的假设，消极创新者会更加努力，以求提升股价，获取更多收益，更能刺激消极创新者向积极创新者的转化。并且，这种激励力度上的差异也体现出了积极创新者与消极创新者之间的区分度。

（四）提升员工对股权激励的认可度，增强员工对企业文化与价值的认同。我们一直在谈如何通过股权激励机制自身的完善来促进企业创新能力的提升，但忽视了对股权激励机制最初选择上的考虑，即创新型人才是否有意愿参与企业股权激励机制，形成与企业未来发展的长期利益趋同。而这就需要从员工对企业价值的认可度上切入，企业文化某种程度上可以说是领导者自身的意识选择和行为塑造，而这种理念如何传递给员工，如何使其真正理解并主动践行，则需要建立上下级之间的良好沟通机制，通过一定的沟通和反馈，向员工宣传企业文化理念和发展前景。同时，也可以通过开展定期员工培训、大力推广模范榜样等方式，提升员工对企业发展的认可度、树立共同价值观。当员工自愿主动地接纳企业文化时，其自然而然会有意愿通过股权激励机制建立其与企业更深入的联系，从而参与到企业进一步发展当中。

主要参考文献：

[1]MC Jensen，KJ Murphy.CEO Incentives―It's Not How Much You Pay，But How &ast.Journal of Applied Corporate Finance.1990.

[2]王烨，叶玲，盛明泉.管理层权力、机会主义动机与股权激励计划设计[J].会计研究，2012.

[3]张晨宇，韩永春，魏冰.管理权力、股权激励与公司绩效关系的实证分析[J].统计与决策，2015.

[4]Alberto Petronl，Plerlulgl Colaclno.Motivation strategies for knowledge workers：evidences and challenges.Journal of Technology Management & Innovation.2008.

[5]刘晓蕾.民营企业人力资本与激励机制研究――以苏州LZ公司为例[D].扬州大学，2007.6.

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摘 要 股权激励是为解决委托――问题,从企业长期战略考虑而设计的激励手段。本文就在激励计划的制定中所要考虑的三个主要问题――激励模式的选择、激励对象的确定和考核指标的设计――进行探析,希望能对我国企业的实践有所借鉴。

关键词 股权激励 激励模式 业绩评价

一、问题的提出

在所有权和经营权分离的情况下,企业的所有者委托人经营管理自己的资产,经理人行使所有者授予的权力。企业所有者和经理人之间存在着委托――的关系。

新制度经济学认为,当人们为与自己关系不密切的他人做人时就会出现一个问题。即如果人得知,委托人对人的行为细节不很了解或保持着“理性的无知”,因而自己能够采取机会主义行为而不受惩罚,那么人就会受诱惑而机会主义的行事[1]。在一个企业中,经理人和所有者的目标往往是不一致的,企业所有者的目标就是要保持企业的长期稳定发展,经理人的目标是谋取个人利益的最大化。这二者之间目标的不一致会对企业的健康稳定成长带来不利的影响。因而,建立一套有效的激励和约束机制来引导经理人的行为对于企业的健康成长是必不可少的。

股权激励就是一种通过对企业的经理人分配一定股权的形式,使他们能够以股东的身份参与企业的经营决策、分享利润、承担风险,避免经理人的短视行为,激励经理人为企业的长期发展而服务的一种激励方法。股权激励制度在国外已经是一种比较成熟的激励方式,但是在我国的企业中并没有得到广泛的利用。截止2008年3月31日,我国只有91家上市公司公布了96份股权激励的预案。其中,进入实施阶段的更是少数。股权激励制度作为一种从国外引入的激励方式,在我国企业的具体应用中还应考虑到我国相关企业的实际情况。本文就该制度在设计时应该注意的问题略作探析。

二、股权激励模式的选择

目前,常用的股权激励模式主要有以下两种:限制性股票和股票期权。限制性股票是指,以相关指标作为绩效考核标准,由公司提取一部分基金购买本公司的股票并授予获奖人员,但是对这部分股票的出售设定限制条件。这种限制条件可以是时间限制、数量限制,或二者兼有。股票期权是指,公司授予激励对象的一种权利,激励对象可以在规定的时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司流通股票,但也可以放弃该权利。受激励对象在行权时也会受到时间和数量的限制,而且购买股票的资金需由受激励对象自行支付。

这两种股权激励模式都有着比较广泛的应用。我国采用限制性股票这种激励模式的企业有上海家化、格力电器、万科等。与限制性股票相对应,股票期权的激励模式应用更广泛一些。目前,我国采用股票期权模式的国有企业有泸州老窖、辽宁成大、博瑞传播;民营企业主要有七匹狼、苏泊尔、康恩贝、宝新能源等。

虽然限制性股票和股票期权都是一种长期激励模式,但两者还是存在以下不同:

第一,就风险性来说,限制性股票模式中的受激励对象往往会承担更多的风险。他们一旦接受该种激励方式,就必须购买公司的股票,如果股票出现贬值则要承担相应的损失。而对于股票期权模式,远期的行权价是根据现行市价来确定,如果未来公司股票价格低于行权价,则受激励对象可以选择不行权。相反,则受激励对象就会直接从股票价格的上涨中收益。所以说,限制性股票的风险要大于股票期权。Bryan、Hwang & Lilien(2000)研究发现,限制性股票对于激励经理人投资于有风险性但能增加公司价值的项目方面效果较差。因为他们会担心,出现亏损会造成公司股价下跌,从而给自己带来损失。

第二,股票期权模式容易造成经理人的机会主义行为。该模式涉及两个重要的时间点,授予日和出售日。一方面,行权价一般都是以授予日的价格作为参考来制定。行权价对于受激励对象的重要性不言而喻,它直接决定了受激励对象购买该股票的成本。任何人都想以一个较低的价格来购买股票。所以,这就会导致企业经理人员的一些机会主义行为。经理人可以通过信息操纵来降低授予日股票的价格,比如在授予日之前向市场散布不利消息,从而降低行权价。Aboody & Kasznik(2000)发现,公司在股票期权授予日更有可能推迟公布利好消息而提前不利消息,通过机会主义批露信息来最大化他们所持有的期权薪酬[2]。 另一方面,获得股权激励的经理人的收益主要来源是行权价和出售价之间的差价。因此,为了获得较高的收益,经理人就会通过各种方法来提高出售日的股票价格。所以说,股权期权模式更容易造成经理人的机会主义行为。

第三,用于购买股票的资金来源的不同对企业会产生不同的影响。在限制性股票模式下,为受激励对象购买股票的资金来源主要是企业自身。当企业的经营状况达到预期目标时,企业一般是从所获得的净利润中来提取资金为受激励对象购买股票。当提取的资金数量较多时,就会占用企业大量的流动流,这会对公司经营活动产生不利影响。而在股票期权模式下,资金来源是受激励对象自身,所以这不会对企业的现金流产生影响。

三、股权激励对象的确定

股权激励的主要目的是为了平衡企业的长期目标和短期目标,保持企业所有者和经营管理者的利益目标一致。因此在选择激励对象时,必须以企业的战略目标为导向,选择对企业的成长有价值的人员。

具体选择哪一些人员作为企业的激励对象会呢?从国外股权激励制度的实施过程来看,在企业中最先获得股权激励的是高级经营管理人员,在美国上世纪80年代掀起了经理人股权激励的热潮。企业由掌握关键管理技能的经理人所控制,不管是理论模型还是企业实际业绩,都证明了将经理人作为股权激励的对象,使经理人集企业控制权和利润的索取权于一身,充分激发了经理人的积极性,提高了企业业绩。在90年代,随着新技术的发展,尤其是在信息和生物等行业的高新技术企业,企业的核心技术人员在股权激励对象中占据越来越多的席位。这种激励制度的安排直接导致了美国90年代经济的高速发展,形成了对高新技术产业的全球霸主地位。

目前来看,我国企业股权激励对象中占主要地位的还是经理人以及核心技术人员。但是,也有很多的实践证明,在进行股权激励对象的选择时,或许我们应该考虑的不止于此。

光明乳业于2002年通过了《关于提取管理层激励基金的提案》,用1000多万激励基金在流动市场购买了897497股流通A股,分别分配给四位高管:董事长王佳芬,董事吕公良,副总裁张华富,郭本恒[3]。然而,光明乳业这一仅限于高层的股权激励计划并没有将子公司的中层管理人员包括在内,这令子公司的管理人员缺乏为公司尽职尽责的动力,因为无论他们怎么努力,最终受益的都是公司的高管。光明乳业后来出现的一系列问题不能说与此无关,如2005年郑州的“回炉奶”事件,杭州生产基地的虚假生产日期事件。我们认为,光明这一股权激励计划导致了相反的效果,把公司的中层管理者全部排除在外并不是一个明智的选择。直接的后果是,遍布各地的公司中层管理者不再以企业的长期价值为取向,机会主义的行为损害了光明的品牌价值。

与此相对应的是,光明的一大竞争对手――蒙牛的管理层却将其从股权激励中获得的收益的绝大部分反馈给了蒙牛和蒙牛的员工,而不是独占利润。这有利于建设企业团队精神,实现全部员工的激励,令员工们觉得,公司的利益是大家的利益,从而员工能更好地以蒙牛为核心。

因此,对于股权激励对象的选择要充分考虑确定之后的效果。如果确定不当,不但达不到预期的目的,还可能造成相反的结果。

四、考核指标的设计

对受激励对象进行奖励需要达到一定的预期目标才能执行,这就要求企业设计出一套有效的考核指标体系。从目前各个国家的实施情况来说,制定股权激励考核指标主要有两大基础:一是企业财务指标,另一个是股票市场。企业财务指标主要是以企业在一定时期的经营成果计算出来的指标,比如净资产收益率、净利润增长率、每股收益等。以股票市场作为评价的基础是针对上市公司而言,以股票价格、股票回报率等作为评价的标准。财务指标基础是相对直接的表征企业的经营成果,股票市场基础则是间接的表现企业的经营状况。

采用财务指标作为考核的依据主要优点有:数据较容易取得,计算简便。但是在具体的实践中还是存在着一些缺陷:第一,财务指标的取得都是以会计报表为基础,这样,有些经理人就会片面追求短期的利润指标,蓄意粉饰财务报表,忽视企业连续改进和企业创新方面的投入。第二,不能够衡量经理人为企业长期利益上的贡献。我们实施股权激励的目的是为了引导企业核心人才为企业的长期战略目标服务。但是,财务指标的考核标准反映的是企业过去或者现在的经营状况,不能衡量经理人在研发等方面为企业长远利益所做的贡献[4]。这就会忽视了经理人对企业长期利益的贡献,对经理人来说也是不公平的。

采用股票市场作为考核基础,相对来说有比较好的市场基础。股东的价值可以通过股价得到较好的反映,企业经营的优劣、项目前景的好坏都将直接由公司股价的变动来体现。但是我们认为该基础也是具有一定的缺陷:第一,国内股票市场的不完善性。以市场表现作为基础的一个条件是,企业的股票价格变动必须有效地体现企业的业绩和经营状况,否则就不能起到应有的激励作用。根据经济学家法玛对有效市场的定义和分类,目前我国的股票市场还是弱有效的股票市场,各项研究报告也都证明我国股票市场的不完善性。第二,影响股票价格的因素较多,难以全面反映企业的经营状况。当国家整体经济运转良好,利率较低,股价就很容易上升,这并非出于经理人的英明决策。然而,当国家整体经济处于衰落时期,即便经理人表现出色,业绩明显高于同行的水平,也难以有效得提高股价。第三,股价容易受到操纵。目前,我国股市监管法规不够完善,法规的执行力度不够。同样,在公司内部,治理结构不够完善,高层管理人员拥有较大话语权,这样就容易导致经理人的机会主义行为。

由此,我们可以看出目前所采用的两种业绩评价基础有各自的优势,同时也存在着许多缺陷。在我国股权激励的实践中,应该充分汲取这两者的优势,并参照企业的实际情况,设计出适合企业的考核标准。

五、结论

目前,股权激励在我国公司中应用并不是十分广泛,许多公司申报的股权激励草案都没有得到批准,且不久前,有几家公司纷纷叫停了股权激励计划。由此看来,股权激励在我国运用的并不成熟。大多数公司在设计股权激励计划时都是在模仿国外公司的实践,显然,这种舶来品在我国具有一定的不适应性。所以我国企业在选取股权激励模式时要结合本国股票市场的特点以及自身企业的发展特点,尽量使激励模式发挥出更大的作用。

参考文献:

[1]柯武刚,史漫飞.制度经济学――社会秩序与公共政策.北京:商务印书馆.2003.

[2]郑先炳.美加银行业股票期权计划的实施及启示.世界经济.2001(9):74-78.

[3]刘浩,孙铮.西方股权激励契约结构研究综述――兼论对中国上市公司股权激励制度的启示.经济管理.2009(4):166-172.

篇5

关键词：管理层激励股票期权EVA奖金制度

创建简便高效的企业激励机制一直是现代企业管理学亟待解决的问题之一，激励机制不完善也是影响我国企业经营者及员工充分发挥其作用的主要因素。在对我国上市公司关于股权激励机制的调查结果中发现：在市值最大的50家企业中，98％的红筹股公司拥有股权激励方案，H股公司的数字约为40％，即使是制度尚不完善的A股市公司，已经或正在启动相关方案的亦在30％左右，越来越多的上市公司为高管制定股权激励计划。

一、股票期权及其激励效应

上市公司管理层股票期权作为一种企业长期激励机制，20世纪70年代起源于美国，并且在90年代取得了巨大发展，以股票期权为主体的薪酬制度已经基本取代了以工资和年度奖金为主的传统薪酬制度。股权激励是指通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使其以股东的身份参与企业决策，分享利润，承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。其激励效应具体表现在以下几个方面：

(一)弱化委托――矛盾

股权激励的结果是管理层成为股东，其个人利益与公司利益取向一致，经营者在追求自身利益最大化的同时实现了所有者利益的最大化，因此可以有效弱化“委托――”矛盾。不仅如此，由于管理人员的职位越高，其所持股份的数额也越大，个人收益和风险也越大，相应的责任心也会越强。这种制度对管理层既是动力，又是压力，可促使其对企业更加尽心尽责。

(二)有利于避免短期行为，提高管理层的决策水平

在以短期激励为主的薪酬制下，经理人员往往会追求任职期间内的短期经营业绩，而放弃一些有利于企业长期发展的投资项目。但在一项决策不但会直接影响公司的利益，也会间接地影响自己的个人利益时，管理层在决策上就会反复斟酌、权衡以选择最佳和最实际可行的决策，这在某种程度上有利于减少轻率的短期行为。

(三)股权激励下的开放式股权结构有利于股份公司的稳定和吸引优秀的人才

股权激励制度不仅针对公司现有员工，而且为公司将来吸纳新员工预留了同样的激励资格。这种承诺给新员工带来了很强的利益预期，具有相当的吸引力。同时，股票期权也能够吸引和留住对企业未来成功的核心人才，尤其是出色的经理人才和高新技术人才。

(四)有利于增强投资者对公司股票的信心

上市公司管理层持股的情况每年应在公司披露重大事项的文件中予以披露。当股民看到某些高级管理人员持股的数量较多时，就会觉得公司的高级管理人员与自己共同分担着公司在未来经营中可能遇到的风险，会增强对该公司股票的信心。尤其是在公司遇到市场压力，公众对公司前途各执一词时，高级管理人员能在允许认购的额度内尽可能多认购本公司的股份，对稳定股民信心有极大作用。

二、股票期权激励中存在的问题

(一)股票期权在解决委托――问题上的有效性不足

理论上，股票期权激励制度把经营者和所有者联系起来，能够有效避免经营者的短期行为，可以降低委托――成本。但事实上，经理人并不会像股东那样来考虑问题。一方面，在市场总体表现良好的情况下，为了个人利益的最大化，其经营行为更具风险性，促使公司发生并购或出售活动以带动公司股票价格的上升。另一方面，经理人员利用掌控公司内部信息的权力，在公司授予经理人股票期权前夕，通过推迟向外公司的利好消息或提前向外公司的利坏消息，以此促使公司股票价格下跌，进而降低授予价格，在授予股票期权之后，又采用同样手段提升股价，以此来获取更多的收益。可见。股票期权在解决委托――问题上也并不如人们想象的那么有效。

(二)虽然股权激励制度采取了多样化和差异化的模式，但缺乏统筹考虑，可能会造成公司员工收入悬殊

股权激励力度太大，经营者与职工的收入差距会进一步扩大，可能会激化员工矛盾，同时成本上升，会影响到公司和股东的收益；股权激励力度太小，虽然成本下降。但对经营者的激励较少，不利于调动经营者的积极性。

(三)市场环境的完善直接影响着股票期权激励效应的发挥

由于股票期权激励是通过股票市场价格来产生作用的，因而股价的影响因素关系到期权能不能发挥激励效应。股票期权理论假设将公司股价的升降主要归于经理人的表现。在经济高速发展期，这种假设的认同度可能会比较高，但在经济发展的波动期，特别是在经济整体急剧下滑时，这种假设就不可靠了，股价在很大程度上会受到市场影响。

三、EVA激励机制的内容及特点

20世纪80年代以来，在美国出现了一种引人注目的业绩评价方法――EVA(economic value added)方法。与传统的激励方法相比，与EVA相联系的激励机制有着更多的优势。EVA的基本计算公式为：E―VA=NOPAT-C％×Tc。其中，NOPAT是税后经营利润，C％是加权资本成本，TC是占用的资本(包括股权资本和债务资本)。简言之，EVA就是超过资本成本的投资回报。显然，EVA指标考虑了债务融资与股本融资的总体规模与结构比例，能综合反映企业投入资本的规模、税后平均的资本成本以及资本收益，更直接、真实地反映了企业资本运营的增值情况。

EVA机制下的经理人员奖金有多种计算方法，其中较常用的是“直接法”。即经理人员奖金将直接根据当年度和前一年度的EVA值来计算。公式为：奖金=M1×(EVAt-EVAt-1)+M2×EVAt。其中EVAt和EVAt-1分别是当年和前一年的EAV的实际值；M1和M2是加权系数，M1反映了EVA的变化值在确定经理人员当年奖金时的比重，且无论变化值的正负，M1均取正值。M2反映了当年EVA值在确定管理人员当年奖金的比重。如果当年EVA为负，则M2自动为零。

其特点主要表现在以下几个方面：

(一)它赋予了管理者和所有者一样关注企业成功与失败的心态，能激发管理者的积极性和创造性，引导和塑造其行为方式．促使经营管理者更注重企业的长远发展

经营管理者作为理性的经济人，为了实现个人利益的最大化，在进行经营决策时必然会把EVA的持续改善作为首要的考虑条件，从而也就保证了股东的权益资本不断得到更好的回报。

(二)EVA激励机制使经营者和股东达到了利益上的统一，克服了经营者的粉饰行为

以EVA为基础的评价体系表明，只有经营者实现EVA的增值，也即增加企业所有者财富的价值，才能获

得奖励。因而能促使经营管理者按照股东财富最大化原则，按照促进企业长远发展的原则选择方案和制定经营决策。同时，在EVA激励机制下，经营者要为所拥有及使用的资本付相应的费用，从而，经营管理者在使用股东的权益资本时，必须要考虑成本，从而能够站在股东的立场上进行经营管理。

(三)EVA奖金计划及其优越性

在EVA奖金计划下，可以建立上不封顶、下不保底的奖金制度。设置预期EVA增量目标值，如果管理者完成了预期的EVA增加值，将会得到100％的目标奖金，如果EVA的增加值超过了目标值，管理者所得奖金就会超过目标奖金，超额越多，奖励越多，奖金没有上限。奖金下不保底，管理人员要对自己很差的经营业绩承担责任、接受惩罚，与企业股东一起承担经营失败的风险。要获得EVA奖金，管理人员就必须改善自己的业绩。EVA激励机制奖金方案的另一个特点是“奖金库”的设置。奖金库中留置了部分超额EVA奖金，只有EVA在未来数年内维持原有增长水平，这些奖金才发还给经营者。如果EVA下降了，滚入下一年度的奖金就会被取消，“奖金库”使经营者承担奖金被取消的风险，能鼓励其做有利于企业长期发展的经营决策，并谨慎地权衡收益与风险，从而有效地避免短期行为。

(四)EvA对员工的激励可以一直渗透到管理层底部，有更广的激励范围

许多影响EVA的重要经营指标都与一线管理人员甚至普通员工的行为相关，并且能为其直接控制。这些指标反映的经营信息与一组财务业绩指标联系起来，直接解释了EVA的变化，正因为如此，EVA几乎渗透到企业管理的各个角落。

篇6

相比之下，我国上市公司股权激励制度的发展严重滞后，这与我国证券市场的飞速发展是极不相称的。我国目前已经加入了WTO，上市公司将面临来自国内外的双重竞争，如何采用合理的激励方式留住核心人才成为当务之急，加强对股权激励的理论研究与实务探讨有重大的意义。

关键词：股权激励、股票期权、上市公司

Share Ownership Encouragement and Corporate Governance

Abstract

In the United States， firms are using employee stock options more frequently and in sharply large quantities than just a decade ago. This trend is particular significant for high tech companies， such as Microsoft and Ebay. This great change can amalgamate employee’s benefit with company’s interest and reduce company’s principal-agent cost remarkably. While in China， for the limitation of law system， employee stock options are scarcely used by the listed companies. As China has entered into WTO， China’s listed companies will face more rigorous competition from inland and abroad. It’s urgent and very necessary for China to loosen policy restriction and allow the listed companies employee stock options and other stock-based employee compensation plans to motivate and detain their employees， especially senior managers and key technicians.

Key words: share ownership encouragement， stock options， listed company

目 录

一、序言1

二、文献回顾1

三、业绩报酬系统2

（一）期望激励理论2

（二）内在回报与外在回报3

四、激励的属性与类型3

（一）激励系统的重要属性3

（二）激励的类型4

五、股权激励概述4

（一）什么是股权激励4

（二）股权激励的种类与方式4

（三）各股权激励模式的比较6

六、股票期权计划在中国的运用7

（一）股票期权计划的激励原理7

（二）中国实行股票期权计划已取得的进步8

（三）中国实行股票期权计划仍存在的问题11

七、案例分析14

八、总结15

附录16

资料来源和参考文献16

一、序言

现代公司制度在扩大企业规模、促进经济发展的同时也给人们提出了公司治理的问题。在公司治理结构中，董事会受公司的所有者即股东们的委托，对公司事务制定计划、做出决策，并负责对公司的经理层进行选聘和监督，由其聘任经理来执行董事会的决议，因而说，董事会在公司治理结构中起着一个重要的桥梁作用。因此笔者认为，公司内部治理的核心是公司董事会的治理，公司治理的关键是董事会和经理层各自内部制度的建设以及两者之间的激励约束机制的建设，而这种激励约束机制集中体现在经理的薪酬制度上。

近年来，公司实践在经理人员的薪酬激励制度上最重要的探索成果就是股权激励机制。股权激励是指，通过向经理有条件的授予股权的形式，使经理人员能够以股东的身份参与公司决策、分取红利、考虑公司的长远发展。因而，股权激励是完善公司治理，降低成本的一种积极有效的治理措施。

股权激励最初发端于美国。目前，美国经理的收入中来源于股票期权等长期激励的收入已经占到了相当大的比例。2004年美国七位最高薪酬的CEO，长期激励收入平均占薪酬总收入的75％。而我国高管2005年的基本工资占其薪酬总额的85％，与绩效相联系的可变薪酬比例很小，除基本工资外的短期激励为15％，长期激励几乎为零。近期来随着《公司法》、《证券法》等一些法规的修订和与之相关的新法规的陆续出台，以及股权分置改革的顺利进行，我们也将会迎来中国股权激励市场的明媚春天。

本文主要介绍股权激励方式的激励原理、实施办法、方案设计以及相关的会计准则和税收规定，还试图结合我国建立现代公司治理制度的现实情况与实际特征，分析探讨了在我国实施股权激励所面临的重大问题，并提出可行的解决方案。

本文主要分为以下几个部分：上述引言部分是对本文研究的内容、目的、意义的介绍；其次是对业绩报酬系统、激励以及股权激励的介绍；第五部分的重点是中国股权激励的实施；第六部分会针对一个成功的股权激励案例给予分析，寻求其成功的原因；最后是结论以及一些建议。

二、文献回顾

虽然股权激励受到不少投资者的欢迎，但是学术界对于股权激励的公司治理效果却存在着广泛的争论。早期西方财务理论中存在两种有关股权激励效果的假设：一种是“利益一致”假设（convergence of interests）；另一种是“防御”假设（entrenchment hypothesis）。Jensen和Meckling认为所有权和经营权分离导致的成本会随着股权激励带来的经营者持股比例的增加而降低，因为经营者在职消费由自身承担的成本增加，所以侵占股东利益的可能性降低，即“利益一致”假设。Fama和Jensen指出，随着股权激励的实行，经营者持股比例超过某一水平，经营者拥有足够的投票权确保自身在公司的地位和福利，从而促使其追求非公司价值最大化目标，这就是所谓的“防御”假设。

由于股权激励的大力运用，导致经营者持股比例发生变化。西方学者在关于经营者持股与业绩之间的关系的实证研究结果上，也存在两种相反的结论：一种结论认为二者有关，例如Morck et al.考察了Tobin’s Q和经营者持股比例之间的关系，发现经营者持股比例在相对较低的0-10%时，“利益一致”假设成立，当经营者持股比例很大（超过20%）时，“防御”假设成立。另一种结论认为二者无关，例如Demsetz和Lehn将1980年美国511家公司的账面利润率同各种不同的股权集中度指标进行回归分析，发现它们之间不存在显著的相关性。

造成这些矛盾结论的部分原因在于：上述西方学者较少从股权激励机制的角度研究经营者持股问题。Core 和Larcker从企业与经营者签订契约的角度，认为在截面数据回归上经营者持股比例与业绩无关，他们考察了美国1991年的1995年采用“目标经营者持股计划” （target ownership plans）公司，这些公司要求经营者增加持有本公司股票，直到达到公司的（经营者持股金额与其年薪金额的比例）最低限额。他们发现该计划实施后的2年中这些公司取得了超额的股票和会计报酬率，得出采取增加经营者持股的激励制度会增加公司治理效果（企业业绩）的结论。

近年来，国内不少研究人员对上市公司经营者股权激励问题作了许多探讨。魏刚发现高级管理人员受到股权激励不大，持股水平偏低，“零持股”现象比较普遍。高级管理人员持股没有达到预期的激励效果。童晶骏将实施股权激励上市公司的业绩与全体上市公司的业绩进行比较，发现实施股权激励对我国上市公司提高业绩有一定的效果，但不太明显。张俊瑞等发现高管人员年度报酬对数与高管人员持股比例有不稳定的正相关关系。周建波、孙菊生的研究结果表明：成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。但是该研究的样本量较小，原始样本只有34家上市公司。

三、业绩报酬系统

有人把业绩报酬系统和私有制一道作为资本主义的标志，在他们看来，没有良好的业绩报酬系统，现代企业就不可能有效的运转。事实上，当所有者们第一次雇用管理者管理他们的资本时，业绩报酬就已经出现了。在中世纪早期和中后期，分享去往远东和新大陆的航海贸易的利润，工业革命后的计件工资，以及现代企业的利润分享，都是业绩报酬的例子。业绩报酬体现了这样一个广为接受的信念：如果想激励人们为实现组织目标而努力，就必须按他们达到的业绩水平给予奖励。

（一）期望激励理论

期望理论认为，人们采取某种行为方式，是因为他们认为这种方式将产生有价值的回报。在这一理论下，补偿的作用在于当个人的行为促进了组织目标的实现时，向他们提供相应的价值回报。

图1 期望理论

图1描述了期望理论。企业建立激励系统，这一系统对推进企业目标实现的个人成果或行为给予回报。个人努力培养自己的知识和技能以做出适当的决策，这些决策所产生的结果为他们提供了他们所重视并一直追求的回报。

美国心理学家和管理学家波特和劳勒在期望理论的基础上发展出了更为完善的激励模型，即波特—劳勒模型。

图2 波特—劳勒模型

如图2所示，一个人的努力程度（激励的强度和发挥的能量）取决于绩效（报酬的价值）和期望值（通过努力达到高绩效的可能性及该绩效导致特定结果的可能性）。而工作的实际绩效由主要取决于员工所作的努力，但它也受到个人从事该项工作的能力（知识和技能）和他对所做工作的理解（对目标、所需的活动及有关任务的其他因素的理解程度），以及环境因素的影响。

（二）内在回报与外在回报

通过图2可以看出，工作绩效会带来报酬，其中有些报酬是内在的，也有的属于外部报酬。

内在回报产生于一个人的内心，如出色地完成一项工作的成就感，实现个人价值观或信仰的满足感等。体验内在回报不需要他人的介入。企业可以通过工作设计、企业文化和管理风格为个人创改造体验内在回报的条件，但个人仍需独立地感受或体验内在回报。外在回报是一个人给予另一个人的，外在回报包括表彰、奖品、奖章、奖励等，当然也包括以业绩为基础的报酬，即激励报酬或业绩报酬。

这些报酬再加上个人对这些报酬是否公平合理的评估，如认为报酬是公平的，将导致个人的满足。实际的绩效和得到的报酬又会影响以后个人对期望值的认识；同样个人以后对效价的认识也将受满足与否的影响。于是，该理论体现了这样一种良性循环：激励努力绩效奖励满足努力绩效奖励满足……

四、激励的属性与类型

（一）激励系统的重要属性

从根本上讲，建立激励系统的目的是为了使所有者的利益和管理者的利益相一致。为了实现这个目的，管理者必须对以下几个问题有清楚的认识：

1． 对于他们的工作，衡量哪些业绩变量；

2． 他们的行为如何影响这些业绩变量；

3． 业绩变量如何转化为个人报酬。

如果管理者对这个因果过程没有清楚的理解，激励系统就会失去促进或影响决策制定行为的能力。业绩评价系统的结果被用于将业绩和雇员个人报酬联系起来。这个过程就是图1所要说明的内容，它把个人业绩同报酬联系起来，从而使报酬具备了激励功能。

应注意业绩评价系统的结果或者说业绩指标在这里所发挥的关键作用，因为它为个人动机和企业目标间建立了联系。这些结果或业绩指标必须具有这样的性质，即当个人追求这些结果时，他们推动了企业目标的实现。因此，这些业绩指标必须能够体现个人的工作如何为企业目标做出贡献。该项工作为业绩指标所忽略的地方，也将为个人所忽略或轻视。

尽管明晰性和理解性反映了业绩评价系统为确保决策者理解业绩和报酬之间的因果联系所必须具备的技术性特征，业绩评价系统还必须反映一些行为性特征。

第一，也是最重要的，个人必须相信这个系统是公正的。例如，衡量并奖励雇员认为他不能控制的业绩使业绩评价系统受到削弱或丧失激励作用；设立雇员觉得非常困难或根本不可能达到的业绩标准也会抑制业绩评价系统的激励作用。关键是雇员必须相信他能用正当手段影响与其报酬相联系的业绩指标。如果没有这一信念，业绩评价系统将完全丧失激励的作用。

第二，个人必须相信企业的激励政策是公平的。例如，奖励高级管理人员上百万美元，而只奖励装配工至多几百美元，这将在企业内形成只有高级成员才受重视的氛围。在这种氛围下，一个很好的激励系统也会变得不那么有效。

第三，激励系统必须及时提供奖励，以强化决策制定、业绩评价和报酬之间的联系。随着时间的推移，在决策制定者的意识里，业务活动和报酬的联系会逐渐淡化，但及时地奖励能够增强决策者对业务活动和报酬的理解。

（二）激励的类型

激励的类型是指对不同激励方式的分类，激励方案可按以下几个标准进行区分：

1． 即期的和长期的

即期的激励通常采取以当期业绩为基础的现金或股票报酬形式；长期的激励通常采取购股权的形式，它的价值与公司普通股的长期表现相联系。

2．现金的和权益的

激励可以采取现金的形式或权益的形式（股份、购股权、虚幻股份和业绩股份）。虽然现金和权益报酬都可以既与短期业绩相联系，又与长期业绩相联系，但是现金通常与短期利润业绩相联系，而权益则常与公司普通股的长期价格表现相联系。

3．货币性和非货币性

激励可以是现金或拟现金形式、或者是特权和其他非货币性权利。特权有多种形式，最普遍的特权包括人寿保险、使用公司的小汽车、以优惠利率从公司贷款等。有时达到一定职位就可以获得一定特权，有时特权又是根据非正式的业绩评价授予的。其他非货币性激励包括用奖状进行正式的表彰，参加为准备提升的人员设立的人力开发计划，这些激励经常以非正式业绩评价为基础。

本文集中研究股权激励，这并不意味着其他形式的激励不重要，而是因为随着《上市公司股权激励管理办法》的出台，股权激励在中国的使用将越来越频繁，笔者认为有研究的需要。

五、股权激励概述

（一）什么是股权激励

相对于以“工资+奖金+福利”为基本特征的传统薪酬激励体系而言，股权激励使企业与员工之间建立起了一种更加牢固、更加紧密的战略发展关系，目前，基本工资和年度奖金已不能充分调动公司高级管理人员的积极性，尤其是对长期激励很难奏效。而股权激励作为一种长期激励方式，是通过让经营者或公司员工获得公司股权的形式，或给予其享有相应经济收益的权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。

股权激励的理论基础来源于现代企业管理中的委托理论。委托理论中提出的成本主要有两部分结构：一部分是由信息不对称产生的监督成本；另一部分是由信息不对称产生的道德风险成本。如果作为委托人的股东建立一套最适当的激励机制，使得作为人的经营者为他们的最大利益而行动，那么成本就将大大降低。只有给予经营者一定比例的企业利润，使经营者的经营业绩和企业收益相关联，才能达到经营者为股东的利润最大化服务的目的。而股权激励的功能是让经营者持有企业股份，使其和股东一起分享企业剩余利润，从而把经营者个人收益和企业经济绩效相联系，促使其为公司利润最大化服务。

在国际上，股权激励计划是上市公司比较普遍的做法。一般观点认为，股权激励计划可以把职业经理人、股东的长远利益、公司的长期发展结合在一起，可以一定程度防止经理人的短期经营行为，以及防范“内部人控制”等侵害股东利益的行为。此外，现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本﹑提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。

（二）股权激励的种类与方式

股权激励在西方发达国家应用很普遍，其中美国的股权激励工具最丰富，制度环境也最完善，以下是一些典型的股权激励模式：

1．股票期权（Stock Option）

也称认股权证，实际上是一种看涨期权。是指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定的时间内（行权期）以事先确定的价格（行权价）购买一定数量的本公司流通股票（行权）。股票期权只是一种权利，而非义务，持有者在股票价格低于“行权价”时可以放弃这种权利，因而对股票期权持有者没有风险。

实施股票期权的假定前提是公司股票的内在价值在证券市场能够得到真实的反映，由于在有效市场中股票价格是公司长期盈利能力的反应，而股票期权至少要在一年以后才能实现，所以被授予者为了使股票升值而获得价差收入，会尽力保持公司业绩的长期稳定增长，使公司股票的价值不断上升，这样就使股票期权具有了长期激励的功能。

股票期权模式目前在美国最流行、运作方法也最规范。随着20世纪90年代美国股市出现牛市，股票期权给高级管理人员带来了丰厚的收益。股票期权在国际上也是一种最为经典、使用最为广泛的股权激励模式。全球500家大型公司企业中已有89％对高层管理者实施了股票期权。

2．限制性股票计划（Restricted Stock Plan）

是指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，激励对象只有在规定的服务期限以后并完成特定业绩目标（如扭亏为盈）时，才可抛售限制性股票并从中获益，否则公司有权将免费赠与的限制性股票收回或以激励对象购买时的价格回购限制性股票。也就是说，公司将一定数量的限制性股票无偿赠与或以较低价格售与公司高级管理人员，但对其出售这种股票的权利进行限制。公司采用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时间精力投入到某个或某些长期战略目标中。

3．经营者持股（Executive Stock）

即管理层持有一定数量的本公司股票并进行一定期限的锁定。激励对象得到公司股票的途径可以是公司无偿赠予；由公司补贴、被激励者购买；公司强行要求受益人自行出资购买等。激励对象在拥有公司股票后，成为自身经营企业的股东，与企业共担风险，共享收益。参与持股计划的被激励者得到的是实实在在的股票，拥有相应的表决权和分配权，并承担公司亏损和股票降价的风险，从而建立起企业、所有者与经营者三位合一的利益共同体。

4．员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，缩写为ESOP）

是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并委托公司进行集中管理的产权组织形式。员工持股制度为企业员工参与企业所有权分配提供了制度条件，持有者真正体现了劳动者和所有者的双重身份。其核心在于通过员工持股运营，将员工利益与企业前途紧紧联系在一起，形成一种按劳分配与按资分配相结合的新型利益制衡机制。同时，员工持股后便承担了一定的投资风险，这就有助于唤起员工的风险意识，激发员工的长期投资行为。由于员工持股不仅使员工对企业运营有了充分的发言权和监督权，而且使员工更关注企业的长期发展，这就为完善科学的决策、经营、管理、监督和分配机制奠定了良好的基础。

职工持股是一种新型企业财产组织形式。在这种制度下，员工既是劳动者，又是财产所有者，通过劳动和资本的双重结合组成利益共同体。这样，即便是企业的普通“打工仔”也能成为企业资产的拥有者，成为“小资本家”，从而实现“劳者有其股”的理想。

5．管理层收购（Management Buy Out，缩写为MBO）

又称“经理层融资收购”，是指公司的管理者或经理层（个人或集体）利用借贷所融资本购买本公司的股份（或股权），从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，实现持股经营。同时，它也是一种极端的股权激励手段，因为其它激励手段都是所有者（产权人）对雇员的激励，而MBO则干脆将激励的主体与客体合而为一，从而实现了被激励者与企业利益、股东利益完整的统一。

通常的做法是，公司管理层和员工共同出资成立职工持股会或公司管理层出资（一般是信贷融资）成立新的公司作为收购主体，一次性或多次通过其授让原股东持有的公司国有股份，从而直接或间接成为公司的控股股东。

除了以上这些形式，股权激励还包括虚拟股票（Phantom Stock）、延期支付计划（Deferred Compensation Plan）、股票增值权（Stock Appreciation Rights）、股票奖励（Stock Award）、业绩股票（Performance Stock）、业绩单位（Performance Unit）、账面价值增值权（Net Asset Appreciation Right）、储蓄—股票参与计划（Saving-Stock Participate Plan）等。

（三）各股权激励模式的比较

股权激励很好的体现了人力资本的产权特征，通过让经营者获得公司股权，从而给予经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务，并实现股东和经营者之间的共赢。

表1 各股权激励模式之间的比较

激励模式

六、股票期权计划在中国的运用

股权激励机制的重要形式之一是股票期权计划，主要针对公司高管人员和高级技术人才的激励，快速成长的科技公司大多采用股票期权计划，这也是美国硅谷创业科技公司造就富翁的摇钱树，微软、GOOGLE都是通过股票期权制造大量亿万富翁。去年在纳斯达克引起轰动的中国搜索网络引擎——百度公司，也是通过股票期权批量制造百万富翁。

尽管国外股权激励制度已经取得了迅速的发展，我国股权激励制度却刚刚处于起步阶段，国内许多上市公司进行了积极的探索，以下以中国实行股票期权已取得的成果和面临的问题进行阐述。

（一）股票期权计划的激励原理

所谓股票期权是指公司授予内部员工在未来一定期限内以事先确定的价格或条件认购公司股票的权利，股票期权的被授予者可以在等待期结束后至有效期结束前的期间内以事先确定的价格或条件购买上市公司的股票，也可以放弃行使该股票购买权，一般说来，股票期权不得转让，不得用于担保和偿还债务。

我们假设被授予人

4．信息披露制度逐渐健全

从美国等发达国家来看，上市公司实施股票期权计划时必须按照既定的规则来进行相关的信息披露，一般来讲股票期权计划的信息披露包括以下内容：

（1）赠与时应当给与披露。公司应当在赠与时就股票期权赠与的数量、行权价格、有效期限、高管人员获赠情况等进行公开披露，并报证监会和交易所备案。

（2）行权日应提示公告。行权日到来之前，公司应提前公告。在行权日结束及股票登记完成以后，公司应就行权的数量、行权价格以及高管人员行权情况、股票期权持有的情况进行披露。

（3）定期财务报告中的披露。公司应在年报、中报中披露公司股票期权计划的有关情况及高管人员持有的股票期权情况及获得其它薪酬的数目。国外对这一方面有严格的限定，比如：美国证券交易委员会在1992年2月规定上市公司必须详细披露公司高管人员的薪酬结构、当年股票期权行权数量以及未行权股票期权价值等信息。除此之外，美国证券交易委员会还要求公司提供首席执行官以及其他四位收入最高的高级管理人员的既往三年的薪酬情况等。

以上三方面内容，在新制定的《上市公司股权激励管理办法》的第五章实施程序和信息披露中也有了相应的规定。信息披露制度的越发完善，也为股权激励在中国的更好的发展铺平了道路。

（三）中国实行股票期权计划仍存在的问题

1．上市公司治理结构问题

由于所有权与经营权的分离，引致问题，即经理人员与出资者潜在利益的不一致性，产生内部人控制。国有控股上市公司存在的突出问题是内部人控制，即经理层作为内部董事实际控制着公司的经营决策活动。由于国有控股上市公司通常由国有企业改制而成，原国有企业的高级管理人员成为股份公司的董事和经理人员，他们在很大程度上控制着企业的经营决策，容易形成内部人控制的局面。内部人控制一般可以通过三个方面进行考察：其一是董事长与总经理的两职合一；其二是董事会成员的构成；其三是监事会成员的构成。从而也就暴露了我国上市公司在治理结构方面有一些缺陷，主要表现为：

（1） 上市公司两职合一现象比较严重

图4 我国沪深两市上市公司两职合一情况表

就董事长与总经理的两职合一问题，吴际莲2004年对2001年沪、深两市随机的301上市公司进行的统计反映了我国上市公司两职合一的具体情况，详细情况见图4。

图4的统计中将上市公司两职状态分为两支完全分离（内部董事不是公司高级管理人员，包括总经理、副总经理、财务经理及其他部门经理）、两职部分分离（公司内部董事占管理人员人数比重在60%以上）和两职完全合一（公司内部董事占据了全部公司总经理、副总经理、财务经理的位子）。统计结果显示：在沪、深两市301家样本公司中两职完全合一的上市公司有45家，两职部分分离的上市公司有97家，两职完全分离的上市公司有159家，到2001年两职完全分离的上市公司有52.8% ，虽然比1998年 改善了许多，但是两职合一的情况在我国上市公司出现比例还是很高的。

（2） 上市公司外部董事比例明显较低

董事会成员的构成，是衡量上市公司内部人控制的另一项重要指标。由于我国上市公司股权结构的特殊性，公司内部人控制程度较高，并且国有股权比重与上市公司内部人控制呈正相关。根据抽样调查显示，我国设有外部董事的上市公司占样本公司总数的50.52%，其中第一大股东对公司进行完全控制的公司 ，设有外部董事的比率仅为14.3% 。

图5 我国上市公司的内部人控制比例

1998年研究者以“内部人控制度” 对上市公司内部人控制程度进行分析，发现在其所搜集的406家样本公司中，每公司平均拥有董事9.7人，其中外部董事3.2人，内部董事6.5人，平均内部人控制度为67.0% ，并且上市公司内部人控制度与股权的集中呈高度正相关，具体构成如图5。

（3）我国上市公司监事会受内部人控制严重

监事会是监管公司管理层经营活动的督察机构，以保证上市公司的经营活动的公平、公正，不偏离公司全体股东的利益。但遗憾的是，由于我国相当一部分公司的监事会成员大多数有内部人来承担，检查督察功能较弱。

表2的调查资料部分反映了我国上市公司监事会受内部人控制的情况 。

表2 我国上市公司监事会控制权分布情况表

2．员工业绩评定标准问题

我国目前有些上市公司对于管理层与普通员工在何种情况下可以获得股票期权没有科学的界定方法，比如，有的上市公司规定如果年底上市公司净资产收益率超过同期银行活期存款利率两个百分点，该上市公司的管理层就可以获得股票期权，这种界定办法实际上是不科学的，在高速通货膨胀时，上市公司管理层可能很难获得股票期权；在目前利率一再调低的情况下，该管理者只需要使上市公司净资产收益率达到2.72% 就可以获得股票期权，而实际上净资产收益率为2.72%的上市公司连配股权都不能获得。

如果实行全员股票期权计划，则不仅要考核管理者的业绩贡献以确定分配给他们的股票期权，还同时应该考察一般职工的贡献状况，以合理分配股票期权额度。从国外公司的现有方法来讲，对于技术人员以及公司中层管理人员而言，公司一般在期初制定出以研究项目或部门业绩为基础的年度计划，在年底根据计划完成情况和个人对项目的贡献来评定个人业绩，国外常用的几种员工业绩评定方法包括：

（1）评定量表法（graphic rating scales）

评定量表法是一种最古老又最常用的业绩评定方法。这种方法是把一系列绩效因素罗列出来，如工作的质与量、知识深度、合作性、可信度、勤勉度、诚实度、主观能动性等，同时列举出跨越范围很宽的工作绩效等级，例如从“不令人满意”到“非常优异”。在进行工作绩效评价时，首先针对每一位下属雇员从每一项评价要素中找到最能反映其绩效状况的分数。然后将每一位雇员在各评价要素中所得分值加总，即得到其最终的工作绩效评价结果，该方法的好处是可以进行定性和定量的分析。

（2）强制分布法（forced distribution method）

这种评价方法的大致步骤为：首先将待评价的雇员姓名分别写在小卡片上，然后根据每一种评价要素对雇员进行评价，最后根据评价结果将这些代表雇员的卡片放在相应的业绩等级上。使用这种方法来评定业绩确定股票期权赠与数量比较方便，只要确定各业绩等级对应的股票期权赠与数量，就可能控制股票期权赠与总量。

（3）配对比较法（paired comparison method）

其基本做法是，将每一位雇员按照所有的评价要素与其他雇员进行比较。在运用配对比较法时，首先应当列出一张表格，其中表明所有需要评价的雇员的姓名以及需要评价的各个工作要素。然后，将所有雇员根据某一类要素进行配对，适用“+”（好）和“-”表明谁好一些、谁差一些，最后，将每一位雇员所得的“+”次数相加，比较各员工获得“+”次数的多少来决定股票期权在员工之间的分配。

而我国大部分上市公司没有完整的职工贡献的考核指标体系，很容易在员工之间分配股票期权时出现不公平的现象，从而使股票期权的激励作用下降。

七、案例分析

2007年1月30日，苏宁电器出台了股权激励方案，目的很明显，就是为了稳定中高层管理团队，并且稳定投资者对其未来业绩增长的信心。目前股价虽然高，但其发展后劲将被市场进一步挖掘。

苏宁电器股票期权激励计划（草案）摘要详见附录，要点如下：

1．授予期权数量和对象：拟授予激励对象2200万份股票期权，占激励计划公告日公司股本总额的3.05%，分几次授予。第一次授予的期权数量为1851万份，主要授予公司高管人员共34名，剩余394万份股票期权授予“董事长提名的骨干人员和特殊贡献人员”，该部分名单在07年12月31日才列明具体人员名单。

2．行权价格：首次授予的期权行权价格为公告前一日收盘价66.6元，行权额度上限为获授股票期权总额的20%。

3．行权条件：苏宁电器2006年度的净利润较2005年度的增长率达到或超过80%，且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的净利润较2006年度的增长率达到或超过50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的净利润较2007年度的增长率达到或超过30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。如表3所示：

篇7

【关键词】 股票期权；公允价值；估值；B-S估值模型；二项式估值模型

2006年，我国财政部颁布的企业会计准则体系谨慎、适度、有条件地引入了公允价值计量模式。对于不存在活跃市场的、无法取得熟悉情况并自愿交易的各方最近进行的市场交易中使用的价格资料的，也无法参照实质上相同或相似的其他资产或负债等的市场价的金融工具，要求采用适当的估值技术确定其公允价值。笔者注意到，以期权方式进行股权激励的上市公司较多地运用了定价模型确定其公允价值。期权公允价值的估值技术较为复杂，本文对期权定价模型的适用条件、如何选择估值模型等问题进行探讨，以期对估值技术在实务中的应用有所帮助。

一、股票期权公允价值估值模型及其适用条件

股票期权的公允价值可以利用B-S估值模型、二项式估值模型和蒙特卡罗模拟等估算。

（一）B-S估值模型及其适用条件

B-S估值模型（即Black-Scholes估值模型）是美国芝加哥大学教授希尔・布莱克（Fisher Black）和迈伦・斯科尔斯（Myron Scholes）于1973年提出的期权定价模型。由这一模型估计确定的期权价值是建立在一系列的假设条件之上的，其假设包括有：1.期权价格服从对数正态分布；2.市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；3.在期权有效期内，无风险利率和期权收益率的波动是恒定的；4.在期权有效期内无红利及其它所得；5.期权到期前不可实施行权，即为欧式期权。欧式期权是指买方执行合约的时间只能在合约期满时的期权。

B-S估值模型的计算公式为：

其中，C 为期权的价值；S 为该期权对应的标的资产的现行市场价格；L 为执行价格或履约价格；e 为自然对数的底数；r 为无风险利率，以连续复利计息；t 为期权的有效期；σ为期权预计价格波动率；N（d1）、N（d2）为标准正态分布变量分别在取值小于等于d1、小于等于d2的概率。

如果期权在有效期内有股息等收益，并假设期权股息收益率为q，则上述公式应修正为：

虽然B-S估值模型有严格的假设条件，但在实际应用中很难与之相符。事实上，我国的股票期权多为美式期权，即买方可以在合约期满前的任何一个交易日执行合约的期权；期权的价格变化并不绝对服从对数正态分布，其价格变化经常是不连续的；对股票期权而言，即使不考虑股利分配，股票价格也可能出现跳跃；现实中的资本市场存在交易摩擦，存在交易成本。所以从理论上说，B-S模型不太适合在我国股票期权中应用。

（二）二项式估值模型及其适用条件

二项式估值模型是由三位美国学者约翰・考科斯（John Cox）、史蒂芬・罗斯（Stephen Ross）和马克・卢宾斯坦（Mark Rubinstein）于1979年提出的期权定价模型。二项式估值模型假设每一个时期市场只出现两种可能状态：期权价格的上升或下降，而且上升或下降的比例是稳定的；投资者风险中性，即期权的价格与投资者风险偏好无关。

在不考虑期权股息收益时，n期的二项式估值模型的计算公式为：

其中，C 为期权的价值；S 为该期权对应的标的资产的现行市场价格；L 为执行价格或履约价格； r为无风险利率；n为期权在有效期内的价格变动次数；u是期权价格每次上升变动的比例；d是期权价格每次下降变动的比例。假如要考虑期权的股息收益，那么上述公式同样要进行修正。

欧式期权和美式期权的主要区别在于行权方式的不同。由于二项式模型对行权方式没有限制，所以它对欧式期权和美式期权都适用。相对而言，我国的股票期权比较适宜选用二项式模型进行公允价值估算。尽管二项式模型克服了B-S模型因假设条件过多带来的局限，但是该模型也存在应用难点，比如期权在有效期内价格变动次数n的设定与估算所得定价的可靠性有着直接关系，n越大，期权价值估算结果越正确，但是计算量也越大，效率较低，不借助于计算机程序难于计算出结果。

此外，蒙特卡罗模拟也是一种在西方国家应用比较广泛的权证定价方法，它由S.M.乌拉姆和J.冯・诺伊曼在20世纪40年代提出，其基本思想是通过模拟标的资产价格的随机运动路径来获取相应权证价值的期望值。这种方法在我国的股票期权估值中应用较少，此处不作赘述。

二、股票期权公允价值估值模型的应用现状

公允价值是指在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额，新准则体系中主要应用于交易性金融资产、可供出售金融资产、应付债券、股票期权和其他金融资产、金融负债的计量。由于股票期权一般没有形成活跃的市场，无法取得并可靠计量其公允价值，一般多用估值模型来估算。常用的股票期权公允价值估值模型包括B-S估值模型、二项式估值模型和蒙特卡罗模型。

笔者在上市公司2007年年度报告中选择采用股票期权激励方式、并应用了期权估值模型的上市公司，从中抽取16家公司样本进行分析。

（一）股票期权估算模型选用统计

16家样本公司的股票期权均为分期行权，这与证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》中的有关规定一致。其中有14家公司明确选用B-S估值模型对公允价值进行估值，有2家公司明确选用二项式估值模型。具体情况如表1所示。

显然，我国上市公司选用B-S估值模型的家数远远大于选用二项式估值模型的家数，而且样本中没有一家公司是明确选用蒙特卡罗模型的。

（二）股票期权估值模型选用参数披露情况统计

笔者从上述随机选取的16家公司样本中发现，样本公司并没有都按有关部门的要求披露估值模型选用的参数，其中披露的有10家，未披露的6家。具体情况如表2所示。

估值模型选用的参数与公允价值估算结果极其相关。由表2可见，有37.5%的样本公司可能会因没有披露估值模型的参数而影响信息使用者对该公司相关信息的理解。

三、股票期权公允价值估值模型应用的案例分析

笔者以实例说明不同估值模型的应用及其差异分析。

（一）T公司股票期权激励计划概要

T公司以定向发行方式于2006年12月31日一次性授予激励对象1 000万份本公司股票期权，有效期3年，分三期行权，即在满足规定的行权条件下，于自授权日起满一年后的下一交易日、自授权日起满两年后的下一交易日、自授权日起满三年后的下一交易日分别按20%、30%和50%（200万份期权、300万份期权和500万份期权）行权。

（二）T公司对估值模型参数的选用

T公司采用了独立评估师提供的估值模型主要参数，假设具体数据如表3所示。

（三）运用二项式估值模型计算结果

根据二项式估值模型和上述参数，计算得出的T公司一次授予、分三期行权的每份股票期权于授权日的公允价值分别为4.4303 元、4.2779 元及3.4511 元。

用二项式估值模型估算期权公允价值，可以充分考虑分期行权的可能性。该期权在授权日的公允价值为:

4.4303×1 000×20%+4.2779×1 000×30%+3.4511 ×1 000

×50%=3 894.98（万元）

（四）运用B-S估值模型计算结果

方案1：假定T公司股权激励计划采用的权益工具由“三个”有效期分别为一年、两年和三年，期权数量分别为200万股、300万股和500万股的到期一次行权的股票期权所构成。根据B-S估值模型和上述参数，计算得出T公司“三个”股票期权计划每份股票期权于授权日的公允价值分别为4.5505 元、4.1371 元及3.6491 元，整个计划1 000份期权在授权日的公允价值为：

4.5505 ×200+4.1371 ×300+3.6491×500=3 975.78（万元）

方案2：假定T公司股权激励计划采用的权益工具为有效期为2.3（即：1×20%+ 2×30% +3×50%）年的到期一次行权的股票期权。根据B-S估值模型和上述参数，每份股票期权于授权日的公允价值为4.2559元，该期权在授权日的公允价值为4 255.9万元。

方案3：假定T公司股权激励计划所采用的权益工具为有效期为2（即：（1+3）/2）年的到期一次行权的股票期权。根据B-S估值模型和上述参数，每份股票期权于授权日的公允价值为4.1371元，该期权在授权日的公允价值为4 137.1万元。

（五）运用不同估值方法的差异分析

从上述四种估算结果可以看出，二项式模型估算的公允价值最低，为3 894.98万元；B-S估值模型方案2估算的公允价值最高，为4 255.9万元，与二项式模型估算的相对差异最大，为9.266%；B-S估值模型方案1与二项式模型估算的相对差异最小，为2.074%；B-S估值模型方案3与二项式模型估算的相对差异为6.216%。采用不同的估值方法，公允价值的估值结果存在一定差异，实例分析如表4所示。

四、结论与启示

如前所述，我国上市公司推出的以权益结算的股权激励方案中，基本都约定分期行权，因而更适宜选用二项式估值模型确定期权的公允价值。那么，本文样本公司中87.5%选用B-S模型对股票期权估值，是不是意味着我国上市公司对估值模型的选择不当呢？笔者认为不能一概而论。在以下四种情况下，用B-S模型替代二项式模型不会对计算结果产生较大影响：一是如果将分期行权的股票期权视作若干个具有不同有效期的到期一次行权的股票期权，那么，针对各个到期一次行权的股票期权， B-S估值模型是适用的，由此可最终得出分期行权股票期权公允价值的估值并使其拥有一定的准确性；二是如果股票期权数量不是很大，用B-S估值模型替代二项式模型所造成的偏差，对公司财务信息的总体影响也就显得不太重大；三是对于有效期较短或必须在授予后很短的时期内行权的股票期权，用B-S估值模型替代二项式模型所造成的偏差对会计信息的影响并不重要；四是利用二项式模型估算期权价值时，期权有效期内考虑的阶段数n越多，结果越可靠。当阶段数不断增多，并假设期权价格变化是连续的，那么该模型恰好收敛于B-S模型，所以在一定的有效期内，只要使阶段数n的取值足够大，就有理由以B-S模型替代二项式模型。

股票期权公允价值估值模型选用的恰当与否，直接影响会计信息的相关性。虽然笔者目前无法判定各种估值模型孰优孰劣，但是上市公司不能因此而利用估值模型进行利润操纵。笔者期望监管部门制定和完善有关公允价值估值的信息披露规范，以便加强监督。同时，也期望财政部门出台有关公允价值估值的会计准则应用指南，以利于指导企业在实务中正确地运用公允价值，提高会计人员、审计人员的业务素质。

【主要参考文献】

[1] 秦浩. 权证产品理论定价与市场定价偏离度分析.金融教学与研究，2006，（5）：47-49.

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关键词：创始人 控股权 融资策略

一、引言

无数企业的经验教训表明牢固保持有作为的企业创始人对企业股权的控制对于企业稳定发展具有非比寻常的意义。因为控股权的反复更迭会消耗掉企业大量的资源，极易使企业陷于内部争斗中，无法专注于技术开发、经营管理、市场拓展和业务发展等企业工作，也不利于形成稳定的核心价值观和企业文化，使企业无法形成合力，共同推动企业健康成长。本文主要讨论企业创始人在企业不同的发展阶段如何通过股权设计、企业章程或投资者协议保护等方法实现自身对企业主导权的牢固控制。

根据经典的企业管理理论，企业的发展阶段大体上分为创立阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段等四个阶段。四个阶段各有不同的特点，也对应着企业不同的控制股权策略。保持企业创始人对于企业的控制权在前三个阶段最为重要，在衰退阶段保持对企业的控制权没有意义。衰退阶段的企业往往更需要考虑如何平稳的退出或者实现转型发展，所以本文只考虑企业创始人在企业发展的前三个阶段的保持控股权的策略。

二、企业创立阶段保持控制权的策略

基本策略：要尽可能的从股权上占据控股地位；在股权比例不占优情况下，用其他方法实现对股权的控制。

在企业的创立阶段，企业的发展前景不明朗，市场占有率和品牌影响力都偏弱，在融资时往往处于弱势地位。在这个阶段企业创始人保持控制权的关键在于与引进的战略投资者或者风险投资者之间的谈判博弈。而谈判博弈的关键在于企业创始者能够规划出美好并且可行的远景，同时展现出充分的实力能够带领企业真正地走向辉煌。

具体操作方法有：一是在投资者协议或者企业章程中加入控制权条款。比如可以在相关协议中约定，无论企业如何发展，融资数量如何巨大，股权如何被稀释，企业创始人始终在董事会中占据控股董事地位。二是企业创始人以让渡财产收益权的方式换取对经营决策权的控制。创始人可以与风险投资者之间签订委托协议，即股份的所有权及相应的收益权归风险投资者所有，但基于股权之上的投票权或者说对企业的经营决策权和管理权归企业创始人所有。但这些近似于霸王性的条款对于风险投资者来讲通常是难以接受的，因为风险投资者之所以肯把资金投在前途不明朗的项目上，是因为项目存在成功的概率，而根据风险收益回报原则，风险投资者承担了非常大的项目失败亏损风险，他们必然会要求企业在成功概率下的高回报。所以企业创始人保持控制权的关键在于与引进的战略投资者或者风险投资者之间的谈判博弈。

三、企业成长阶段保持控制权的策略

基本策略：保持内源融资和外源融资的平衡；制定特殊条款，防范股权融资、管理层危害和内部分裂。

成长阶段是企业创始人的控股权最容易被夺取的阶段。造成企业创始人控股地位丧失的根源在于随着企业的发展壮大，企业需要更多的依赖外部资金的支持，而外部资金的支持往往会以股权要求为代价，尤其是对于有核心资源、成长潜力大的中小企业来说更是如此。企业在成长阶段发展的关键是如何以相对较小的代价争取到尽可能多的资金帮助企业做大做强。

企业成长阶段需要较多资金，此时融资策略的选择对于企业创始人保持企业控股权至关重要。这时首先需要企业创始人在内源融资和外源融资两种选择之间保持一种平衡。如果企业过多的采用内源融资，有可能因为资金短缺无法研发必要的先进技术或者拓展更有潜力的市场而错失发展壮大的机会，或者被资金充足的竞争者收购。而如果企业过多的采用外源融资，则有可能严重影响控股地位，丧失在企业的话语权。较为理想的一种状态是企业创始人在不丧失控股地位的前提下成功撬动外部力量把企业做强做大。

企业基本的策略是在内源融资方面尽可能不导致小股东有强烈抵触情绪或者严重影响其发展信心的前提下，减少分红收益，增加留存收益用以使企业实现更为长远的发展，这个环节需要向小股东做好解释沟通工作，增强其发展信心，使小股东能够真心诚意地帮助企业跨越式发展。在外源融资方面优先考虑直接借款或者发行债券的方式筹得资金，目前有很多商业银行、投资企业等金融机构设计了针对中型企业或者中小企业的融资产品，成功的有潜力的企业有很多的选择，企业只有在非常有必要时才考虑股权融资。

但从另外一个角度来讲，股权融资尤其是企业上市股权融资是能够显著提升企业品牌影响力，非常有利于企业长远的发展。企业可以通过上市股权融资获得更强的影响力，也可以在一定程度上促进管理的规范、制度的健全、技术的革新。但企业在股权融资时，也需要一定的股权设计策略。国外常用的一种巧妙的股权设计方式是差别股权或者AB分类股权方法。具体操作方法是针对上市之前的股票和上市之后的股票赋予不同的投票权重，比如上市之前的股票A类与上市之后的股票B类的投票比例是8 1。如果A类股票发生上市交易，则其自动变为B类，这样就保证了企业创始人始终拥有较多的投票权。但这种方法目前在我国的法律范围内是不被允许的，仅限于理论讨论的范畴。

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【摘要】本文基于人本资本结构理论,从人本资本视角出发,对企业人本资本结构进行了划分,并以32家上市公司的数据作为样本,就人本资本对我国上市公司业绩的影响进行了实证分析。实证分析发现,人本资本结构能够很好地解释公司的业绩。

【关键词】资本结构;人力资本;人本资本;公司业绩

在商品经济发展的漫长的初级阶段,商品生产者自己经营自己的作坊,在这一时期,“企业”的经营者即是“企业”的所有者,他们纯粹是为自身的利益打算。但是这种生产经营主体不仅生命周期短暂,而且技术创新能力差,生产能力低下。随着生产力的发展,现代意义上的企业出现,而且规模越来越大,出现了委托—现象,企业的所有权和经营权相分离。由于企业所有者和经营管理者的信息是非对称的,于是产生了经营约束、监督和激励问题。随着企业规模的扩大和控制资源的增多,在发达的资本市场的作用下,企业的股东数量不免越来越大,即企业的所有权难免十分分散,单个小股东既没有动力,也无法承担巨大的成本去监督和激励企业的经营者,于是在相互分离的股东中产生了所谓的“搭便车”现象,企业的治理结构便越来越倾向于经理层,出现了被贝利和米恩斯(BerleandMeans,1932)所称的“经理革命”,公司的治理中心由股东转移到经理层。为了制衡经理层权利的失衡,又产生了所谓的“资本觉醒”。公司的治理结构在所有者和经营者之间不断地寻找制衡点。在这一过程中,各种因素对公司业绩的影响成为学者研究的主要领域之一。

一、相关研究回顾

传统的公司理论认为,资本雇佣劳动,企业是围绕资本所有者筹建起来的资源和契约的集合体,对公司价值的研究,自然而然的多是从资本结构这个视角来进行的。资本结构对公司价值的影响大致经历了净收益理论、净营业收入理论、传统理论、MM理论、权衡理论、委托—理论、信号揭示理论、啄序理论、控制权理论和产业组织理论这几个理论阶段。Masulis和RonaldW等研究发现,公司债务与权益比同普通股的期望收益呈正相关关系,国外学者更多的是研究公司治理结构对公司业绩的影响。Lapozta(1999)和ThomsenPedersen(2000)就研究了股权集中度对公司业绩的影响;国内陈小悦和杨晨(1995)研究发现,上海证券交易所上市公司的收益同负债权益比呈负相关关系。其他的相关研究结论各异,既有发现公司财务杠杆率同公司业绩正相关的,也有发现他们负相关的或不相关的。随着信息技术经济的发展,人力资本要素得到了很高的重视,1979年诺贝尔经济学奖得主西奥多·W·舒尔茨指出:“人力是社会进步的决定性因素。人力(包括人的知识和技能)只有通过一定方式的投资,掌握了知识和技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的资源。”于是,如何激发企业经营者知识和技能的潜力,充分发挥人力资本的作用,成为研究的新方向。美国学者Jensen和Meckling(1976)认为,持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富,因为他们有动机追求在职消费所带来的好处,但是,实施股票计划可以激励管理者选择和执行能增加股东财富的行动和投资机会。Mehran(1995)随机抽取了153家公司的数据进行实证研究后发现,CEO持股比例与公司业绩呈正相关关系;Morck,Shleiferh和Vishny(1988),McConnell和Servaes(1990),Hermalin和Weisbach(1991),Griffith(1999)研究发现,CEO的持股比例同公司业绩相关,但并不是单调线性的相关关系;Himmelberg,Hubbard和Palia(1999),Palia(2002)通过实证研究发现,管理层持股与公司业绩不相关或弱相关关系。关于管理层持股与公司业绩之间的关系,国内学者的实证研究也得到两种截然相反的结论:袁国良、王怀芳和刘明(1999),魏刚(2000)等发现管理层持股与公司绩效没有显著关系或不相关;刘国亮和王加胜(2000),石建勋(2003)和葛文雷、荆虹玮(2008)等却发现管理层股权激励水平与公司业绩的正相关关系在统计上是显著的。2001年,中国证券监督管理委员会指导意见,指出要求上市公司增设独立董事以来,独立董事制度是否对公司治理和业绩起到了积极作用,一直是学术界研究的问题。熊俊顺和许敏(2008)随机抽取了沪市390家上市公司的数据,研究发现独立董事制度同公司净资产收益率之间并没有显著相关关系;高军(2006)选取上海证券交易所制造业板块中上市公司作为研究样本,发现独立董事对公司业绩有促进作用;朱治龙和王丽(2004)以及吕兆友(2004)的研究也得到相似结论。

针对世界经济发展的新趋势,传统的资本雇佣劳动在一定程度上有所动摇,管理层股权激励、技术入股、专业技术人员入干股、风险投资的价值导向等充分说明:对于信息技术经济时代稀缺的具有异质性的人力资本,已呈现出人力雇佣资本的态势。我国学者盛明泉、倪国爱、丁胜红等在论证最优资本结构存在的同时,揭示了资本结构的人本思想,即企业的最优资本结构是人能力的最优条件,核心是人本资本结构理念。本文试图从人本资本的视角,探求人本资本结构对公司业绩的影响。

二、研究理论及假设

本文从人本资本角度对公司治理的要素进行划分,从而形成人本资本结构。人力资本雇佣、吸引物质资本,物质资本围绕人力资本组成公司实体,资源配置影响权利,权利作用于资源。各种异质性的人力资本决定资源配置,而资源配置影响权利分配。企业经理人拥有经营管理专业知识,独立董事拥有专业领域专门知识,投资者拥有资本的投资导向能力,核心技术人员拥有特殊知识和技能,普通员工拥有劳动能力,这些人力资本相互结合,决定企业的权利分配。本文研究的假设有:

假设1.管理层资本、所有者资本、独立董事资本和债权人资本与公司业绩有相关关系。

假设2.资本配置决定权利分配,从而进一步影响公司业绩。

假设3.人本资本可以由相关指标有效度量。

假设4.人力资本决定人本资本结构,人本资本结构又反作用于人力资本所有者对人力资本潜力的发挥。

三、实证分析

(一)变量设置(见表1)

1.被解释变量:公司业绩

公司业绩的考核指标有会计利润率和公司价值指标等,而公司会计利润可以采用总资产利润率、净资产利润率和息税前利润率等等;公司价值指标可以采用公司市场价值与其重置价值之比(托宾Q值)、公司股票市值等等。笔者选取净资产利润率来作为公司业绩考核指标,主要是因为我国股票市场的很多特殊性造成公司市场价值可参考性小,同时净资产利润率相对于其他会计利润率指标而言更能体现公司对单位权益资本的利用效率。

2.解释变量:人本资本(管理层资本、所有者资本、独立董事资本和债权人资本)

从人本资本治理角度,公司的最优资本结构是人本资本的最优结构,本文将从人本资本治理结构角度出发,将公司人本资本划分为管理层资本、所有者资本、独立董事资本和债权人资本,同时将核心技术人员人本资本纳入管理层资本考虑,因目前企业的普通劳动者提供的主要是同质性的劳动,而且其人力资本尚未被纳入公司治理之中,所以本文暂没有将其记入公司人本资本之中。同时本文用管理层股权激励指数来衡量管理层资本发挥效用程度;用独立董事出席会议出勤率衡量独立董事资本发挥效用程度;用平均资产负债率来衡量债权人资本;因为小股东普遍存在“搭便车”现象,小股东的人力资本也没有被很好地挖掘和发挥,不能将其纳入人本资本,所以采用前五大股东持股率来衡量所有者资本。

(二)模型设定

根据理论假设和变量设置,设置如下回归模型:

ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2)+β3ln(X3)+β4ln(X4)+ε

其中,Y为公司业绩,以净资产收益率(ROE)来衡量;X1为管理层资本,以管理层股权激励指数(GC)来衡量;X2为独立董事资本,以独立董事出席会议出勤率(DC)来衡量;X3为债权人资本,以平均资产负债率(ZC)来衡量;X4为所有者资本,以前五大股东持股率(SC)来衡量;ε为随机误差项,表示其他尚未考虑的如普通职工人本资本、宏观经济形势等其他因素的影响。

(三)数据描述、处理和回归分析

本文的研究样本为2006年已宣布实施股权激励计划或股东大会通过股权激励方案,2007年执行了股权激励计划的上市公司,考察的是2007年度的公司业绩和其他指标。通过对样本进行必要的筛选,剔除了几家亏损企业的数据,得到32家上市公司的数据。本文的数据来自新浪财经以及上海证券交易所和深圳证券交易所网站。

1.样本描述

由表2数据可知,我国实行股权激励的公司净利润率相差很大,但平均净利润率较高;管理层持股指数相差很大,表明我国上市公司管理层股权激励的程度和覆盖面相差很大,但平均管理层股权激励力度很小;我国独立董事出席会议的出勤率很高,这在某种程度上说明了独立董事积极地发挥着自己的作用;另外,我国前五大股东的平均持股率很高,说明我国上市公司的股权集中度很高,但是个别公司之间的差异也很大。

2.多重共线性分析

由表3数据可知,各个解释变量之间的相关系数不大,没有明显的多重共线性存在。同时发现,债权人资本与公司业绩的相关性很小。

3.估计模型

笔者运用OLS对样本进行回归分析,得到以下估计结果如图1:

由图1可知,解释变量债权人资本未通过显著性水平取0.10时的t检验,其原因可能有很多方面,稍后再对此作分析,在此先剔除这个解释变量,于是,回归模型可以设置为:

ln(Y)=α+β1ln(X1)+β2ln(X2)+β4ln(X4)+ε

通过重新对样本进行回归分析,得到以下估计结果如图2:

由回归结果发现,所有解释变量都通过了显著性水平取0.10时的t检验,且F值也大于F0.10(3,28)。下面对该模型进行其他的相关检验:

(1)自相关性检验。本文选用的是上市公司的横截面数据,横截面数据不需进行自相关性检验。

(2)异方差性检验。运用怀特(White)检验,得到辅助回归方程的nR2=18.36150,p=0.031204,所以模型存在异方差性,这时OLS估计不再具有最小方差的特性,此时事实上加权最小二乘法(WLS)才是最佳线性无偏估计量(BLUE)。一个很常用的做法就是将权数直接取成方差的倒数,即ωi=1/δi2,本文取权数W=1/e2,可以得到以下的估计结果如图3:

(3)对新模型进行异方差性检验。运用怀特(White)检验,得到辅助回归方程的nR2=3.745630,p=0.927343,所以新模型不存在异方差性。

(4)对新模型进行多重共线性检验。通过分析解释变量之间的相关系数可知,新模型不存在多重共线性。

4.模型分析

根据所建立的模型,影响公司业绩的主要因素是管理层人本资本、独立董事人本资本和所有者人本资本的效用的发挥程度。其中,公司业绩关于管理层人本资本的弹性为0.094957,关于独立董事人本资本的弹性为0.620929,关于所有者人本资本的弹性为-0.671285。

(四)对模型的进一步分析和政策建议

本文通过回归分析所得到的模型中,债权人人本资本没有产生预期的效果,这可能由于我国的商业银行片面追求信贷规模,对信贷风险和安全性的控制不足,银行并未重视对贷款业务的后期监督,实质上银行并未参与公司的日常治理和监管;另一方面,我国的地方政府有时甚至充当了“担保人”的角色,帮助企业取得借款;而其他法人和个人在借款时更关注企业的口碑等商誉,而不大重视企业的经营实力等。由于各个方面的原因,企业的债权人人本资本尚未得到有效利用。企业的管理层人本资本、独立董事人本资本对企业的业绩都是起促进作用的,所以我们要提高管理层持股指数来促进管理层人本资本的利用程度,同时促进独立董事人本资本的利用程度。公司业绩与所有者资本呈负相关关系,这主要由于在其他人本资本利用程度不高的环境下,我国的上市公司由于特殊的国情,股权过度集中,所有者人本资本仅发挥的是大股东所有者人本资本,这时,所有者人本资本的作用更倾向于维护大股东的利益,从而侵占了其他利益相关者的利益,所有者人本资本的作用不再是发挥每一单位权益资本的效用,而是谋求大股东的利益最大化和其他特殊目的,而且由于其他人本资本利用效率不高,这时所有者人本资本缺乏制衡力量,公司的各种风险增大。

四、结论

本文的实证结果表明,我国上市公司的业绩与管理层人本资本和独立董事人本资本的利用呈正相关关系;我国债权人人本资本尚未得到有效利用,其与公司业绩没有相关关系。另外,我国上市公司由于股权集中度过高,所有者人本资本仅能代表少数大股东利益,而且缺乏必要的制衡力量,造成我国上市公司业绩同所有者人本资本呈负相关关系。因此,在我国的经济改革实践中,要适当增强企业其他人本资本的利用程度,发掘职工人本资本,充分利用债权人人本资本,促进管理层人本资本和独立董事人本资本效用的发挥,适当降低上市公司股权的集中度,提高所有者人本资本的质量,使企业内部的人本资本结构实现长期的动态平衡,不断提高上市公司的业绩。

【主要参考文献】

[1]盛明泉,倪国爱,丁胜红.人本资本结构理论解析[J].经济管理,2007,(8):27-32.

[2]吕荣华.上市公司资本结构研究——来自天津的实例[J].财会通讯,2008,(1):106-107.

[3]陈小悦,李晨.上海股市的收益与资本结构关系的实证研究[J].北京大学学报,1995,(1):72-78.

[4]于建霞,曹廷求.管理层持股与公司绩效:理论及实证的国际观点[J].河北经贸大学学报,2003,(5):61-67.

[5]支晓强.管理层持股与业绩关系的理论分析[J].财经科学,2003,(2):5-10.

[6]吕兆友.董事会构成和公司绩效的实证分析[J].理论学刊,2004,(9):68-70.

[7]高军.中国上市公司独立董事制度研究[D].山东大学博士学位论文,2006:101-106.

篇10

[关键词]上市公司；IPO；盈余管理

[中图分类号]F012 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2012）44-0067-02

1 引 言

近年来，公司在首次公开发行（IPO）前后进行盈余管理现象时有发生，逐渐成为国内外实业界和学术界的研究和关注的热点之一。例如，Bruce和Vijay（2003）指出，公司IPO前往往高估之前年度的收益，以提高发行价，待IPO成功之后冲转高估的利润，使后续年度业绩表现不佳。Aharony Lee和Wang（2000）研究中国上市公司在新股上市三年后的会计收益发现，IPO后业绩的确在显著下降；林舒和魏明海（2000）进一步研究发现，公司在IPO前后整个考察期内，收益表现在IPO前两年或前一年处于最高水平，IPO当年即开始显著下降，运用盈余管理手段美化报表，是筹资一旦成功会计收益立刻下降的主要原因。

与主板相比，创业板上市的公司是特殊的一个群体。根据我国创业板发行管理办法规定，创业板上市的核心标准之一不是营利性而是成长性，即要求利润或者收入连续增长。因此，公司为了在创业板市场上募集资金，有动机在IPO前后实施以提高成长性为目标的盈余管理。因此，有必要对创业板IPO过程中的可能存在的盈余管理问题进行研究，分析其可能的方法手法和影响因素，并提出针对性的政策和建议。

2 创业板上市规则及盈余管理的主要特点

2.1 创业板上市规则

随着科技进步和各类创新性行业和企业的蓬勃发展，自20世纪70年代以来，全球多个资本市场都在主板市场之外专门设立了提供新兴企业融资的新型资本市场，例如美国的NASDAQ、英国的另类投资市场、欧洲的新市场等。我国新兴企业资本市场成立于2009年，直接以“创业板”命名。创业板市场独立于主板，具有不同的股票编码方式、独特的发行条件、专门为中小型成长创新企业提供融资服务。具体而言，创业板独特的上市规则体现在以下两个方面。

一方面，与主板相比，创业板上市公司一般规模较小、对营利性标准较低。主板上市要求为“最近3个会计年度净利润为正数，且累计超过人民币3000万元”，而创业板要求仅为“最近两年连续赢利，累计不少于1000万元”。另一方面，创业板专门提出了对企业成长性的要求。根据创业板管理办法的规定，拟上市公司必须“最近两年连续赢利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年赢利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”与此相比，主板并没有对利润或收入增长有专门的要求。

在执行方面，创业板上市仍采取审核制度，而且对成长性的要求实际上比管理办法规定的更为严格。例如，虽然管理办法规定了利润和收入两个成长性的标准，但保荐机构及监管机构在实际执行中一般倾向于采取利润增长指标；在成长期限的把握上，保荐机构一般要求企业3年连续增长，从成功上市的企业来看，3年利润都是连续增长的，只有极个别例外。

2.2 创业板上市公司“成长性”盈余管理

由于与主板相比创业板上市规则的设定更加强调公司的成长性，所以以利润和成长很可能成为创业板上市公司盈余管理的双重动因。上市公司对利润和成长性进行“双重管理”可以带来两方面好处：其一，成长性越高，发行审批越容易通过，于是虚报多报盈余以达到连续增长成为创业板公司最常见的盈余管理手段之一。其二，发行时利润和成长性越高，审批通过后的核准发行价可能越高。股票发行价取决于市盈率和每股收益，调高利润增长对提高每股收益和市盈率都有显著效果。因此上市公司有动机管理成长性和利润以增加发行成功的概率和上市融资的规模。

为了达到上述目的，上市之前公司的盈余管理很可能通过两个步骤完成：降低前期盈余，提高发行当年盈余。为了达到上市的利润门槛，在上市当年公司一般采取多计收入、少报费用的会计处理手段，当然，这样调整的空间比较有限，为了增加成长率，公司便需要降低前期利润。例如，将上市前三年应该确认的收益依次挪至上市前两年、前一年甚至上市当年，这样各年度就是“连续增长”，且发行价格和融资规模也比较有利。进一步地，上市公司还可以将上市后一至两年的收入前移至提交申请的当年，“管理”出一个高速增长的态势。因而，上市后创业板公司利润增速普遍放缓也就不值得奇怪了。

3 创业板上市公司“成长性”盈余管理的主要手法

创业板成长性盈余管理的具体手法与两个因素有关。其一是法律法规对于创业板的专门要求。根据管理办法规定，创业板IPO利润的计算是以“净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”，因此，盈余管理重点很可能集中在线上项目。其二是创业板公司自身的特征。创业板企业多为新兴行业、高科技企业，创业初期为了留住人才通常都对高管和关键技术人员采取股权激励机制，在上市前一般都经历过一些业务重组，同时研发费用在各项成本费用中占比很高。

因此，除了主板公司盈余管理常用的手段之外，创业板盈余管理出现了一些独特和隐蔽的手法，值得深入研究。

3.1 股权激励不计入当期费用

创业板公司的前身一般都是中小民营企业，在人才匮乏而且利润不稳定的创业初期，大部分采用了不同形式的股权激励机制以留住人才。一方面公司可能因为创业初期会计系统不完善，没有将股权激励作为工资费用；另一方面也可能是公司刻意以股权激励替代工资性费用，故意不计入报表，以增加账面利润。无论哪种原因不计股权激励费用，无论主观上是否故意为之，但客观上都已经形成了盈余管理后果。

3.2 开发费用资本化

创业板公司一般具有高新技术企业特征，研发费用占比较大。2006年颁布的《企业会计准则——无形资产》中，对研究开发费用的处理进行了修订：将内部研究开发支出区分为研究阶段和开发阶段，对于开发阶段符合资本化条件的支出予以资本化。但是，资本化的条件主要取决公司管理层的判断，大多数情况下缺少第三方证据，为企业操纵利润提供了空间。如果公司管理层计划提高盈余，则可以将应该列入研究阶段的费用部分计入开发阶段，将技术可行性不高或经济上有用性不强的开发支出部分进行资本化。因此，开发费用资本化很可能成为创业板公司盈余管理的工具。

3.3 通过上市前重组构造成长性假象

发展之初的民营企业可能存在一个较为普遍的现象：实际控制人注册多家公司经营同种业务。为避免同业竞争，监管规定上市申报前须将这些公司（业务）重组到一家公司（控股公司）中，实现业务整体上市。在重组过程中，控制人可以将所有业务全部收购进入上市主体，也可以部分收购、注销，或者是作为资产收购等，上市公司不必报告这些重组方式和重组过程。然而，各种不同的方法将会带来不同的财务表现，既可以调节收益，也可以管理成长性，为盈余管理留下较大的空间。重组改善公司业绩、构造成长假象可以说是一个“合法”的盈余管理方法，利于企业拼凑出符合上市要求的结果，值得引起我们的重视。

4 降低创业板公司IPO盈余管理的政策性建议

4.1 引入退市机制

退市制度是上市公司治理与证券市场约束机制建设的核心所在，从长远看，它的完善和风险警示板的推出无疑将有力地提升中国证券市场的投资价值，长期利好。上交所、深交所4月29日分别正式对外关于完善上市公司退市制度的征求意见稿，向社会公开征求意见。

在政府监管有效时，优质企业选择高发行价格水平，劣质企业选择低发行价格水平；当管理层对公司上市的信息披露监管不力时，劣质企业倾向于进行盈余管理，伪装成优质企业上市。考虑加入关于“成长性降低不满足条件的公司应该退市”的机制，能对降低创业板公司IPO盈余管理有很大的作用。

4.2 加强公司治理

创业板公司IPO盈余管理应得到更多的关注与制约，从根本上出发，管理者应该加强法人治理，发挥第一大股东、管理层持股、独立董事的积极作用，同时发挥其他股东的制衡效用，发挥战略投资者和机构投资者的监督作用，从而降低投机和短视行为。

4.3 加大对违规公司和个人的处罚力度，增加违规成本

创业板块更大范围地发挥资本市场的配置功能，同时缓解了公司融资难题，虽然盈余管理是合法的，但它不利于资本市场的快速发展，同时使资源的使用失去效率，增大创业板企业的风险。在市场运作下，只有通过法律的手段，加大对违规公司和个人的处罚力度，增加违规成本，才能更好地保证市场的良性竞争。

参考文献：

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