股权激励的约束机制范文

导语：如何才能写好一篇股权激励的约束机制，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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一、企业实施股权激励与约束机制的具体方案

结合理论公式和国内外类似经验拟定的公司的股权激励与约束机制的设计草案，分别不同的公司类型，如公司是否上市和公司的技术含量等方面，从以下角度进行分析：

1.计划设计与实施的目的

本公司本年以下述的术语和条件为基础设立该股权激励计划。本计划的目的是通过吸引、激励（包括约束）并保留有资格的经营人才来达到提高本公司的利润的目的。本计划通过提高经营者在公司的所有权利益，使经营者在公司的经济利益会和本公司的其他股东的利益更趋一致。在董事会批准的前提下，本计划可以得以实施。

2.激励条款

2.1 股权激励的授予者与授予对象

股权激励的授予主体应是经董事会批准的薪酬委员会，如没有专门成立，则分成以下三种情况处理：对国有资产管理委员会管辖的国企董事长的激励主体由国资委担当；对国资委管辖的国企下属的企业（即子公司）由母公司的董事会担当；对国有企业的经理的激励主体由董事会担当。

2.2 股权激励的股份来源

（1）国有股股东所送红股的预留。部分高科技企业的试点中，国家有关部门给出的指导性意见是：“用于股权激励的股份来源应在资产增量部分中解决”，“以有偿购买的方式取得股份期权。”

（2）可以通过法人股的转让。按中国证监会通知，目前上市公司非国有股协议转让，只限于转让股数占上市公司总股本5%以上（含5%），即只要在总股本的5%以上，就可以实施转让。

（3）国有股股东现金分红的配股，以此作为股权激励的股票储备。

2.3 股权激励的授予时间

经营者一般在下列几种情况下获得股权激励：受聘、升职和每年度的业绩评估三个阶段。通常在受聘和升职时获取股权的激励数量较多，而年度的业绩评估时获取数量较少。

2.4 受激励者的资格认定

首先是公司的经营层（含高科技企业的核心技术人员）成员；其次是达到董事会的薪酬委员会制订的业绩指标；第三，根据该名经营者的个人工作业绩情况、同行业的平均业绩水平以及本公司的业绩状况决定合理的股权激励数量。

2.5 股权激励的行权方式（即兑现方式）

（1）现金行权：

股票期权与期股：个人直接向指定的证券公司支付行权费用以及相应的税金和费用，证券公司按行权价格为个人购买股票，个人持有股票到指定行权时间再选择适当时机出售股票以获利。

（2）非现金行权：鉴于行权金额的巨大会造成受激励者的不便，公司也可以采用以下办法来兑现股权激励。

另外，也可以采取证券公司预扣成本费用的办法来支付行权费用。即证券公司先将一部分股票售出，将其收益作为对其行权费用的补偿，然后再将剩余的收益交付给经营者，这样也不用通过现金，但意味着经营者需要更多的股权才能有相应的收益。这对于目前缺乏必要的外部环境和技术条件的国内，也不失为一个变通的办法。

3 股权激励的起止期间

国外一般为10年或以上，但根据中国的国情似乎不太理想，（因为国有企业经营者的任期一般不会这么长），所以一般建议为以4-5年为一期，每年一次，下年年初授予当年的股权（含业绩股票、受限股票、期股及股票期权，根据各公司的具体情况而定）。根据当年业绩评估情况授予股权，如果连要求的下限都未达到，则该年不授予股权。

二、适合我国国情的股权激励制度设计的重点

由于我国实行股权激励约束机制还有许多尚未具备的外部环境因素：诸如目前证券市场处于弱式有效市场的特征，不具备股票期权等一些与股价直接联系的激励机制充分发挥激励功能的环境；股权激励的来源――股票从何而来成了方案设计的瓶颈；相关法律法规还不健全；经理人才市场尚未真正形成等原因。另外还有一些尚未必备的内部条件：诸如公司的治理机制还不完善；股权结构不合理；由于公司经理人短期利益，虚假财务信息行为等因素。

因此我们要充分吸取发达国家股权激励制度的成功经验与教训，总结我国在试点和探索中的存在问题。目前全面推行西式的股权激励约束机制并不适合我国国情，但我们不能翘首等待，一方面应加快经济改革的力度，积极推行股权激励约束机制的相关条件与环境的建设尝试；另一方面，在过渡阶段设计符合我国国情的经营者股权激励制度的办法，重点应做到如下几点：

1.必须高度重视股权激励制度的严密性

杜绝以股权激励为借口私分国有资产的现象发生，杜绝改革过程中的国有资产流失违法违规行为。

2.国有上市与非上市公司经营者应多采用股票而慎用期权计划

国有上市与非上市公司的经营者在股票的行权价可参照授予期的每股净资产值认购。股票享有的分红、送股权与股权的兑现，其经费计入激励基金帐户中，全部作为成本费用。

3.兑现时国有上市公司采用的财务指标

在国有上市公司经营者股票兑现时，采用每股净资产值作为主要定价指标。当每股净资产值小于行权价时，按净资产值兑现；如大于行权价时，考虑到净资产值作价时客观上存在着人为因素，此时要使用经济增加值（EVA）指标，当EVA达到某个标准时才能兑现。因为EVA与股东财富增加是趋于一致的，能更真实地反映公司的经营状况，也就能更好地体现经营者的工作成效。

4.兑现时国有非上市公司采用的财务指标

在非上市公司经营者股票兑现时，由于EVA指标难以取得，把每股净资产值作为主要定价指标。因此当每股净资产值小于行权价时，按净资产值兑现；如大于行权价时，建议选用如净资产收益率、利润增长率指标，对三年内的情况作加权平均，如将本年权数设为60%，前两年权数设为40%，当财务指标达到既定数额时，才允许经营者兑现股票，真正做到激励与约束并存。

5.对经营者的股票奖励应将财务指标与市场性指标相结合

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一、股权激励的原理

经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。

为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

二、股权激励的不同类型

1．三种类型的划分

按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。

l现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。

l期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

l期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体如下：

表1不同股权激励类型的权利义务比较

增值收益权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息

现股√√√√×

期股√√××√

期权√×××√

l现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。

l现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经理人一般不具有股权对应的表决权。l现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。（所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。）而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。

l在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。

其他股权激励方法，如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等，由于其“享受股权增值收益，而不承担购买风险”的特点，与期权激励类似，具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。

2．不同类型股权激励的价值分析

不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就不同。具体分析如图1、图2和图3。

分析

l现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。

l现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。

图1：现股激励的价值分析。OB0是经理人获得股权时支付的价款，OB1是考虑资金成本后经理人的持股成本。A1C1是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB1时，经理人开始获益，小于OB1即为亏损。在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为OA1=OB1，即为经理人的持股成本。

图2：期股激励的价值分析。由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为OB2，A2C2是到期收益线。根据支付协议的不同，OB2的大小在OB0和OB1之间，到期收益线A2C2在A0C0和A1C1之间移动。当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB2时，经理人开始获益，小于OB2即为亏损。经理人最大亏损为OA2=OB2。由于贴息优惠的存在，OB2〈OB1，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。

图3：期权激励的价值分析。OB0是经理人获得股权需要支付的价款，B0C0是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB0时，经理人开始获益，小于OB0经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。

3．不同股权激励的导向

从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会影响激励的效果。

期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。

由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。

三、股权激励设计和实践

1.股权激励的设计因素

在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节，来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。

l激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者（如CEO）为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。

l购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。l售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。l权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。

l股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。l操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。

2.目前国内采用的主要股权激励方式及特点

到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：

l激励对象：一般为总经理、董事长，

l购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。

l售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格（上市公司）出售所持有股权，也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。

l权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。

l股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。l操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。

从以上的特点看，各地实施的股权激励实质上是期股激励，并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定，各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是，由于各种条件的制约，一些地方的期股激励并不顺利，近日北京市一些企业退出期股激励试点，经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情，这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。

3.高科技企业和红筹股公司的期权激励

一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划，这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤

四、股权激励与经理人市场

股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外，同时受到各种外在机制的影响，经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分，它的适用需要有各种机制环境的支持，这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策法律环境，具体如图5所示。

1．市场选择机制：

充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理人，很难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是经济和有效的。

2.市场评价机制：

没有客观有效的市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。3.控制约束机制：

控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人的不利于公司的行为，保证公司的健康发展。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的问题，不仅仅是激励问题，很大程度上是约束的问题，加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。

4.综合激励机制：

综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的，不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。

5.政策环境：

政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，创造良好的政策环境，不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。目前国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，在市场环境方面，政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。

五、关于股权激励的几点讨论

1.股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。

公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。

2.过小的持股数量起不到激励效果。

有人对沪深两地上市公司作了实证分析⑥，发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。3.政企不分的情况下不宜实行股权激励。

政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。

4.股权激励并没有解决经理人的选择机制问题目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。

5.经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。

对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题（包括在讨论“59岁现象”）时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。

6.政府的作用

股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。

7.股权激励并不只适用于企业经营者。

在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划（ESOP）。

8.股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。

公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。

六、小结

股权激励有利于引导经理人的长期行为。按照基本的权利义务关系不同，股权激励可以分为现股、期股、期权三种类型，不同的类型对经理人的权利义务要求不同，其激励指向也不同。在具体的股权激励设计中，可以通过六个方面因素的调节来组合不同效果的激励方案。

股权激励的适用是有条件的，应该把股权激励作为引导经理人行为的手段来使用，要根据公司的不同情况来设计激励组合，提高激励效率，同时不能忽视约束的作用，不能把激励手段当作约束手段来使用。股权激励的效率同时受到资本市场、经理市场和其他经营环境的影响，在条件不适合的情况下，股权激励将发挥不了应有的作用。政府的作用在于创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场。

随着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，股权激励将越来越发挥出独特的作用。

参考文献：“”版权所有

①股权激励走近上市公司.朗朗.上海证券报99.8.17

②国企高层经理人员激励约束机制的调查.中国社科院工业经济研究所企业高层管理人员激励约束机制课题组.经济管理99.10

③地方政府对管理人员采取的股权激励措施.葛洪伟等.上市公司99.11

④宁拿年薪不要期股.钟京都市快报2000.1.21

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目前股权激励在国内越来越受到重视，不仅有理论上的探讨，而且许多高科技企业、民营企业和一些国有控股企业等都实施了股权激励计划，甚至有不少企业把它当作搞活企业的“灵丹妙药”。那么究竟如何认识股权激励,应该按照什么原则来设计股权激励？不同的股权激励计划的共同点和区别在哪里，其内在机制和适用条件是什么？如何有效运用股权激励，防止走入股权激励的误区？本文就这些问题进行了讨论。

一、股权激励的原理

经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。

在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。

为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。

二、股权激励的不同类型

1．三种类型的划分

按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。

l现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。

l期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

l期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。

不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体如下：

表1不同股权激励类型的权利义务比较

增值收益权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息

现股√√√√×

期股√√××√

期权√×××√

l现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。

l现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经理人一般不具有股权对应的表决权。l现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。（所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。）而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。

l在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。

其他股权激励方法，如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等，由于其“享受股权增值收益，而不承担购买风险”的特点，与期权激励类似，具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。

2．不同类型股权激励的价值分析

不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就不同。具体分析如图1、图2和图3。

分析

l现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。

l现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。

图1：现股激励的价值分析。OB0是经理人获得股权时支付的价款，OB1是考虑资金成本后经理人的持股成本。A1C1是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB1时，经理人开始获益，小于OB1即为亏损。在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为OA1=OB1，即为经理人的持股成本。

图2：期股激励的价值分析。由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为OB2，A2C2是到期收益线。根据支付协议的不同，OB2的大小在OB0和OB1之间，到期收益线A2C2在A0C0和A1C1之间移动。当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB2时，经理人开始获益，小于OB2即为亏损。经理人最大亏损为OA2=OB2。由于贴息优惠的存在，OB2〈OB1，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。

图3：期权激励的价值分析。OB0是经理人获得股权需要支付的价款，B0C0是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB0时，经理人开始获益，小于OB0经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。

3．不同股权激励的导向

从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会影响激励的效果。

期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。

由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。

三、股权激励设计和实践

1.股权激励的设计因素

在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节，来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。

l激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者（如CEO）为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。

l购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。l售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。l权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。

l股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。l操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。

2.目前国内采用的主要股权激励方式及特点

到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：

l激励对象：一般为总经理、董事长，

l购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。

l售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格（上市公司）出售所持有股权，也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。

l权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。

l股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。l操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。

从以上的特点看，各地实施的股权激励实质上是期股激励，并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定，各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是，由于各种条件的制约，一些地方的期股激励并不顺利，近日北京市一些企业退出期股激励试点，经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情，这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。

3.高科技企业和红筹股公司的期权激励

一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划，这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤

四、股权激励与经理人市场

股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外，同时受到各种外在机制的影响，经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分，它的适用需要有各种机制环境的支持，这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策法律环境，具体如图5所示。

．市场选择机制：

充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理人，很难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是经济和有效的。

2.市场评价机制：

没有客观有效的市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。3.控制约束机制：

控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人的不利于公司的行为，保证公司的健康发展。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的问题，不仅仅是激励问题，很大程度上是约束的问题，加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。

4.综合激励机制：

综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的，不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。

5.政策环境：

政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，创造良好的政策环境，不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。目前国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，在市场环境方面，政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。

五、关于股权激励的几点讨论

1.股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。

公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。

2.过小的持股数量起不到激励效果。

有人对沪深两地上市公司作了实证分析⑥，发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。3.政企不分的情况下不宜实行股权激励。

政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。

4.股权激励并没有解决经理人的选择机制问题目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。

5.经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。

对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题（包括在讨论“59岁现象”）时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。

6.政府的作用

股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。

7.股权激励并不只适用于企业经营者

在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划（ESOP）。

8.股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。

公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。

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关键词：上市公司；股权激励；问题；对策

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）09-0047-01

股权激励是一种职业经理人通过一定形式获取公司一部分股权的长期性激励制度，使经理人能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励体制的实施对我国企业的发展必然具有重要的理论价值和现实意义。

一、我国上市公司股权激励存在的问题

1、股权激励实施的根本目的和作用认识不足，导致实施效果发生偏差

目前，我国部分上市公司把股权激励当作一种对高管人员的奖励，公司绩效考核达标条件设置得过低，使行权轻易实现。多数公司的股权激励缺乏约束机制和退出机制，一些公司的高管通过股权激励，变成了千万、亿万富翁，成天密切关注股价，缺少动力去想公司该如何发展。公司实施股权激励事与愿违，没有起到激励高管人员的作用。

2、股权激励由公司经营管理层控制，对激励计划的实施缺乏有效监控

为实现管理层的利益，公司降低股票激励的行权条件，甚至隐藏未来的规划和增长潜力，在设计的激励方案去除利好预期，从而轻易行权。这种激励计划不能代表股东的真实意图，并可能被公司管理层所滥用，甚至出现管理者在制定激励计划时损害股东利益的情形。另一方面，我国上市公司内部普遍缺乏有效的内部监督机制，对于公司财务核算、经营管理者业绩的评价缺乏监控，对经营管理层缺乏必要的监督和约束。

3、职业经理人市场不够健全

我国的经理人市场还不够成熟，经理人市场缺乏足够数量的职业经理人供给，并缺乏高效便利的经理人流通机制。多数国有控股上市公司的高级管理人员仍由行政任命，较少通过公开的竞争上岗方式选择。这种消极的工作态度与股权激励强调的高付出高回报的理念相冲突，导致其实施效果减弱。

4、资本市场无法反映上市公司的真正价值

我国的资本市场有效性不高，股价难以和公司业绩挂钩，这大大降低了股权激励的效果。在今天的中国资本市场上，股票价格的涨跌受到国家政策、经济周期、市场投机、公众信心等诸多因素的影响，而高管人员的努力导致的业绩变化只是导致股票价格变化的原因之一。即使公司的业绩提升了，公司股价也未必上涨或达到应有的上涨幅度。这样，激励对象的努力就得不到回报，股权激励效果自然就会降低。

二、完善我国股权激励机制的对策和建议

针对目前我国实施股权激励存在的问题，上市公司应采取积极的措施，在实践中不断完善实施股权激励的方式方法。同时，国家也应从多方面着手，为公司实施股权激励创造良好的运行环境。

1、科学制定合理的股权激励方案，将股权激励计划与公司的发展相结合

上市公司应围绕发展战略，结合发展现状，确定股权激励的目的、目标，制定科学合理的股权激励方案，并在不同的时期调整激励目标，使激励对象的行为与公司的战略目标保持一致，从而有效地提高激励对象的工作积极性，更好的为企业服务，促进企业的可持续发展。同时，企业应建立合理的激励对象行权或退出约束机制，避免出现高管在获得股票或股权后坐享其成、不思进取，影响企业的发展的现象，真正起到激励高层管理人员的作用。

2、完善上市公司治理结构，加强对经营管理层的监控

完善的内部治理机构可以激励董事会和经理层去实现那些符合股东、经营者和其他利益相关者利益的奋斗目标，也可以对其提供有效的监督，激励企业更有效地利用资本。要想使股权激励制度在我国顺利实施，必须加强公司内部治理结构建设。形成股东大会、董事会、经理层、监事会各司其职、互相制衡的结构，强化独立董事、外派监事和稽查特派员监管机制；发展职工持股制，完善职工监事制度。公司治理结构应明确规定公司各参与者的权利和职责，规定公司决策所必须遵循的规则和程序，同时提供设置公司目标及实现目标的组织架构。

3、加快建立健全职业经理人市场

为了促进股票激励的有效实施，我国应加快职业经理人市场的培养，建立以经营能力为标准的经理人市场，公平竞争，有效监督。同时，应深化国有企业改革，改变经理人员的选聘机制，按照市场经济的要求，采取切实可行的措施建立以“公开公平，竞争择优”为原则的经理人选拔、聘用机制，使优秀人才能够脱颖而出，从而促进高素质经理队伍的快速形成和发展，为推进股权激励创造良好的条件。

4、建立发达、规范的资本市场

篇5

热闹过后，“股权激励之门”为谁开启？又该如何打开？成为两个必须回答的问题。

如何激励？

“股权激励”为谁开启？这个问题的答案比较清晰。

随着国内产业结构的调整和升级转型，民营企业发展出现严重的两级分化，资产资本化为代表的股权投资正逐渐成为财富增长的主要方式。而“新三板”的扩容为创业型、创新型、成长型企业带来了财富新机遇，战略新兴产业将在这一际遇下呈现爆发式的增长，而股权激励机制和股权激励投资将成为企业成长的关键环节。

股权激励已成为一种常见的企业管理实践。比如，某公司在2012年按照每股5角钱的价格向员工配股，2015年员工按照这一价格行权，此时如果公司经营业绩好，股价可能已经提升至10元，员工就获得了每股9.5元的增值收益。如果公司价值没有提升，员工也可以选择不买。

今年以来，上市公司十分热衷推行股权激励计划。通过Wind资讯统计，今年已有53家公司实施了股权激励，中小板、创业板共计占44家，占比高达83%，主板公司则共计有9家。从行业分布来看，战略新兴产业的公司最爱股权激励。比如，计算机应用服务业、专用设备制造业、电器机械及器材制造业、电子元器件制造业等行业的上市公司最积极。似乎在一夜之间，股权激励就对于整个资产管理行业都将产生革命性影响。

2007年后，股权激励一直是原本高薪的金融行业的敏感话题。但面对人力依赖性的发展模式以及人才外流的现状，6月1日，新《证券投资基金法》正式实施，并为股权激励正式正名。

修订后的该法规定，“公开募集基金的基金管理人可以实行专业人士持股计划，建立长效激励约束机制”，并放开持股5%以下股权转让的行政审批。

民生加银总经理俞岱曦表示，如果政策允许，民生加银也将是第一批实施股权激励的基金公司，大股东对此的态度是鲜明支持的。不过他认为，股权激励方案的难点是激励的同时约束机制如何建立，以及基金公司股权的定价问题等，目前他们还未急于着手制定方案。

南方基金董事长、代总经理吴万善亦有类似表示，另一家小型基金公司天弘基金也是业内公知的股权激励方案的积极筹备者。

在过去的数年中，基金公司高管和基金经理的频繁变动，始终是困扰整个金融行业的一个难题。

就在5月28日，富安达基金公司公告，公司总经理李剑锋因工作调动，华宝兴业同日也人士变更公告，宣布公司常务副总经理谢文杰由于工作变动原因离职。稍早之前，华夏基金副总经理刘文动亦因个人原因离职。初步统计显示，仅今年以来，至少有24家基金公司发生35起高管变更。其中，总经理变更便达到了8起，其余高管变动多数为增聘副总经理。

与此同时，剔除刚成立的新基金后，今年以来共有126位基金经理发生变动。2012年，按更换基金经理时的人均任职年限来看，任职时间中位数为1.51年。对于基金经理来说，“研究员—助理基金经理—明星基金经理—转投私募”似乎已经成了一种固定的模式。

全国政协委员、交银施罗德基金副总经理谢卫的一纸提案，引发了业内的讨论。谢卫说，伴随近几年基金业的快速发展，市场竞争日趋激烈，基金公司人才流失的问题日趋严重。基金公司如何吸引和留住优秀人才服务于更广大的投资者，成为促进行业进一步发展亟待解决的重要问题。

在他看来，目前基金公司的股权结构并未体现人力资本的重要性。国外基金业不乏由个人发起设立或者参股的资产管理公司，而且有限合伙制和股权激励机制的实行也较为普遍。以美国为例，久负盛名的大型基金公司Fidelity的股权结构中，家族持股49%，员工持股51%，而Invesco景顺集团中也有40%的股权为员工持有。

他建议，可以借鉴国外成熟成功的经验设计适合中国国情的基金公司股权激励方案。

如何开启？

那么，激励之门如何开启？答案则复杂很多。

股权激励看似简单，其实有很多地方需要权衡。经纬中国创始管理合伙人邵亦波曾谈到易趣的例子。易趣在这方面走的是硅谷道路，期权发得早，员工过了试用期就发，几乎每人都有。这样做的好处是可以齐心协力把公司做成功，大家都高兴。坏处是每个人“免费”拿到，很多人不够珍惜，觉得期权不会值很多钱。有家从事网络安全服务的企业，业务进展不佳，为提振士气，老板决定对竞选出的10名核心高管进行1.5%的期权奖励，这让其投资人大为震惊：太少了。显然，该公司激励不足。股权激励如果不到位，等于没激励。

尽管股权激励措施能保留核心骨干人才，不过也有不少公司遭到诟病。比如，4月11日，万润科技股权激励修正草案，遭到流通股东的否决。投资者都明白，所谓的股权激励，应该是鼓励公司高管多为公司创造利润的驱动力。对于全体股东而言，股权激励的惠及面很大，未必能够达到预期的效果。

股权激励被冠以“金手铐”的称号，但实际上股权激励就是双刃剑，如果是好的激励方案，或许对稳定公司经营管理具有一定作用，但如果条件过低就会损害股东利益。此外，股权激励还会涉及到行权条件、价格以及费用问题。市场人士则指出，上市公司股权激励的“成色”参差不齐，只有高行权条件的才能真正促使高管用心去提升公司业绩。

股权激励机制的最大质疑者巴菲特曾经表示，当今的股权激励机制是让高管们去做高股价，而不是公司业绩。从这个角度讲，目前所谓的“金手铐”只发挥了金子的激励作用，并没有将高管利益与公司利益紧紧“铐”在一起。

数据表明，约30%实施股权激励的公司业绩并不理想，一些上市公司刚完成激励计划，业绩就出现了下滑，高管也没有业绩压力。

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【关键词】 上市公司 股权激励 对策

随着我国资本市场股份制改革的进一步深化，委托问题和管理层激励约束问题也逐渐显现出来，股权激励在上市公司中所起的作用也日益突出。在企业所有权和经营权分离以及信息不对称的条件下，股权激励作为一种长期激励机制能够使委托人和人之间的利益趋同，避免个人利益最大化和企业利益最大化目标的冲突，有利于提高企业绩效，确保企业长期、稳定的发展。因此，本文对上市公司股权激励问题进行相关探讨，对推动股权激励机制在我国上市公司中的应用具有重要的现实意义。

一、股权激励的分类和作用

股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉其尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。股权激励的模式主要包括股票期权、股票期股、限制性股票、股票增值权、业绩股票、管理层收购、虚拟股票和延期支付等八种。股权激励具有收益性、风险性和最后偿还性等特点。

股权激励作为一种薪酬政策，其意义一般体现在以下几点：一是对高管层具有明显的激励作用。股权激励能将人和所有者的利益联系在一起，形成利益共享、风险共担的关系，公司高管层通过股权激励能以人和所有者的双重身份，既获得劳动报酬又享有股权收益，大大提高对上市公司高管层的激励效果。二是有利于增强对公司高管层的约束作用。从委托的角度出发，人所带来的收益大都归属所有者，激励是为了减少人的惰性问题，避免公司高管层为追求自身效用最大化而损害股东的利益，形成对上市公司高管层的约束机制。三是有助于吸引和留住高级管理人才。在激烈的高级人才市场竞争中，上市公司为吸引和留住人才所付出的薪酬应超过该高级管理人才的“机会成本”，而在其中发挥重要作用的并不是现金薪酬而是股权激励。总之，股权激励有助于克服“内部人才控制”的失控问题，降低成本，减少人的短期行为，提升管理效率，提升企业竞争力，解决传统激励机制的弊端等。

二、我国上市公司股权激励现存的主要问题

1、资本市场尚未完全成熟

股权激励机制的实现一方面要求有一个合理的股权激励方案，另一方面要求有一个完善的资本市场。股权激励的实现需要经历一系列的过程，而其中有效的资本市场是重要的条件之一。但是就目前来看，由于我国资本市场缺乏有效的信息制造者，缺少对上市公司真实价值评判信号的发掘，信息反应度低，且资本市场交易大多以投机易为主，股票价格经常大幅波动，不能对公司的盈利能力和经理人的努力水平给予客观的市场评价，使得上市公司推行股权激励机制的效果大打折扣，降低了激励的作用。另一方面，由于当前我国股票市场的有效性偏低，上市公司业绩的提升和股票价格的上扬是弱相关，股票价格的浮动往往不能完全代表公司业绩的起伏，即就算公司经营者对业绩有提高作用，股票价格也无法真正反应出来，也就约束了股权激励的效果。

2、公司治理结构不合理

目前部分上市公司内部人控制现象比较严重，缺乏合理的公司治理结构，其问题主要体现在：一是部分上市公司董事会并非真正独立于股东和经理层，存在董事会与经理人的身份重叠问题，上市公司的真正控制者是经营管理者而非公司股东，股东大会的职责没有得到有效的发挥，股权激励机制也不能很好地发挥作用。二是部分上市公司缺乏独立的薪酬与考核委员会，或是相关的考核体系不完善，由于身份重叠问题，股权激励计划的制定者也可能是激励的享受者，二者并没有进行实质的分离，可能使得股权激励计划不仅不能达到预期的激励作用，相反可能形成消极的影响。三是股权激励门槛低，高管大都可以享受到这种激励机制，使得股权激励最终受内部人控制，导致内部人为获取更大利益，道德风险增加，股权激励成为内部人谋取私利的工具。

3、缺乏完善的企业绩效评价体系

目前我国大多数上市公司的业绩评价体系还存在评价对象目标模糊、指标单一、标准单一等缺陷。当前上市公司通常采用经营业绩作为考核指标，而在股权激励方案中，大多以净利润增长率和加权评价净资产收益率为主要指标，虽能直观反映公司业绩，但缺乏足够的计算依据，过于片面，不能从一个全局的观念反映公司经营管理者对企业的真正贡献。同时，上述考核标准并不能剔除企业自身发展、行业发展、经济大环境以及相关经济政策的改变等因素的影响，无法真正反映出公司经营管理者的努力程度。另外，纯以业绩导向的绩效评价体系，可能导致经营者的短期行为和虚假财务结果等诸多负面影响，在一定程度上削弱了股权激励机制对经营者的激励效果。

4、缺乏完善的经理人市场

完善的经理人市场有利于促进职业经理人的合理流动，解决经理人的选拨和聘任问题，能够有效促进股权激励机制的实施。然而目前我国上市公司在选择经理人时用的不是市场机制，更多的是行政机制，上市公司的绝大多数经理人都是由行政部门任命，而非通过市场来甄选，这样的经理人在企业中享有一定的行政级别待遇，缺少市场上的优胜劣汰竞争，潜在竞争者对现任经理人的威胁很小，致使相当比例的经理人可能经营才能并不高，而有才能的经理人却得不到重用。这种聘任机制下，上市公司一些高管可能滋生“高枕无忧”的思想，容易使经理人产生寻租行为和短期行为，忽视企业经济效益，与所有者利益背道而驰。这种不成熟的经理人市场机制会弱化激励效果，致使股权激励机制无法发挥应有效用。

三、完善我国上市公司股权激励的对策

1、培育成熟理性的资本市场

资本市场的有效性直接影响到公司管理者业绩的评价，培育成熟理性的资本市场对我国上市公司的股权激励机制的实施具有重要的意义。股价在一定程度上能反映上市公司的基本情况，是股权激励机制发挥对公司高管有效激励作用的前提，而其中证券市场是实现上市公司股权激励机制的最终途径，因此，为有效发挥股权激励机制的作用，应进一步完善上市公司的信息披露机制，完善市场信息公开制度、审计制度和评级制度，加强资本市场的有效性建设，确保资本市场的有序性，保证市场股价对上市公司真实业绩水平的反映。同时，政府应在宏观层面上加强对证券市场的监管，建立相关法律法规，完善交易规则和监督体制，规范股票的发行和交易市场的运作效率，大力发展证券市场，这样才能促进股权激励制度的有效实施。

2、完善公司治理结构，增强对经营管理层的监控

完善的公司治理结构、根治经营管理者内控问题是保障上市公司股权激励机制有效发挥的基础。首先，调整董事会成员结构，积极引入外部董事，保证股东大会、董事会、管理层、监事会各司其职，相互制衡，完善针对公司管理层的监督机制，避免内部人控制和道德风险；其次，设立薪酬委员会和考核委员会，明晰薪酬委员会职责，确保其拥有制定和监督薪酬的权力和独立性，建立适当的问责机制，加强对重要人士任免进行审查和讨论，加强对公司高管经营业绩的监督和考核，制定合理的股权激励方案；再次，加强监事会的监督作用，改善监事会成员结构，建立独立监事制度，明确监事会职责，确保对股权激励机制实施情况的监督，杜绝公司高管人员的寻租行为，同时增强外部董事独立性，健全外部董事诚信体系和考核机制，充分发挥董事会的监督约束职能。

3、完善股权激励的业绩考核标准

当前上市公司大多依据管理层的权力和责任，建立科学合理的股权激励和绩效薪酬体系，从而使管理层的薪酬水平和公司的经营业绩相挂钩。针对当前股权激励的业绩考核标准问题，上市公司在股权激励方案制定过程中应结合自身的发展目标，采取多样化的业绩指标考评方式，如加入公司品牌与声望、与投资者的交流程度等关系公司的战略发展和治理结构的非财务性指标；同时，可以实行以市场为导向、行业兴衰周期为调整基准的弹性考核办法，替代逐年递增的刚性考核方式，除考虑公司自身发展外，也进行横向对比，如企业形象和声誉排名等，降低经济周期因素、行业因素、政策因素等对企业业绩评估的影响。另外，为避免股价的负面影响，上市公司也可以采取基于经营业绩的虚拟股权激励方案，激励管理层提升业绩，而非一味关注公司股价。

4、建立和完善外部经理人市场

公司管理层任命和考核的“官员化”模式是我国上市公司，尤其是国有上市公司必须要面对和解决的一个问题，而其中较为有效的措施是建立和完善经理人市场选择机制，一个有效的经理人市场能够为上市公司提供、鉴别、选拨经理人的良好机制，降低经理人的道德风险。以市场为导向，决定上市公司经理人的聘任问题，在公开、公正原则下的聘任将有效地保证公司选择合适的、优秀的经理人，有利于促进上市公司业绩的提高和持续发展。首先，要建立经理人市场选择机制，这种机制下经理人的价值通常由市场确定，有利于实现经理人的优胜劣汰，确保经理人的素质，避免经理人的投机行为；其次，建立市场评价机制，确保对公司的价值和经理人的业绩作出合理的评价，这是保证上市公司股权激励机制顺利实施的有效手段；最后，加入控制和约束机制，加强对经理人行为的控制，包括相关的法律法规、公司规定等，防止经理人的投机，避免公司不必要的损失。

总之，随着现代企业制度的兴起和发展，管理技术的日益复杂化，股权激励作为一种有效解决委托问题的长期激励机制越来越受到重视，其在上市公司中所起的作用也日益增强。我国上市公司应充分认识到当前股权激励机制实施过程中存在的相关问题，并采取有效措施加以解决，以保证股权激励机制的有效实施，充分发挥激励的作用，确保公司健康、稳定地发展。

【参考文献】

[1] 屈子棠：股权激励在企业管理中的应用[J].经管空间，2012（5）.

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股权激励公司绩效弊端

一、前言

现代公司的两大特征是公司所有权结构的广泛分散和只拥有少量股权的经理人员对公司具有控制权。在所有权与控制权分离的情况下，公司资源可能被用来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。为解决这种信息不对称而可能导致的委托―问题和道德风险，股权激励制度应运而生。

二、股权激励的优弊

股权激励机制作为解决所有权和经营权分开而导致的委托―问题和道德风险的一种薪酬政策，即股权作为一种支付薪酬的方式，其优点是不言而喻的，能最大程度地调动被激励人的积极性和创造性，发挥其主观能动性，大幅度地提高公司的绩效。相对于津贴、奖金等短期激励而言，股权激励属最有成效、最持久的的中长期激励。建立完善的激励约束机制是解决公司治理中委托问题的核心，而具有长期激励作用的股权激励是重要组成部分之一。股权激励使企业经营者或核心员工通过获得公司股权赋予的经济权利，以股东身份参与企业决策，共享利润，共担风险，将自身利益与公司利益相结合，为公司的长远发展做出贡献。

然而，这也只是理论上的结果，是在满足各种条件之后的理想的效果。但是，在我国，股权激励还在初级阶段，这一机制收效甚微。夏纪军（2008）得出我国国有企业的股权激励效应不显著；刘广生、马悦（2013）发现，实施股权激励对上市公司业绩的提升具有一定的积极作用，但影响效果较小，并不显著；丁越兰（2012）通过分别采用静态面板模型和动态面板模型，一致得出股权激励计划对公司的产出没有显著的长期效果；邹玉、潘焕学（2014）通过对我国A股上市公司实施股权激励效果的实证分析得出我国上市公司实施股权激励计划普遍没有达到预期的效果，实施股权激励计划后业绩并没得到改善，甚至出现明显下滑的现象。

三、股权激励的弊端原因分析

究其原因，吕长江、郑慧莲（2009）认为，上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应，由于我国股权激励机制实施仍处于初级阶段，资本市场和证券市场还研究不完善，机制实施的不确定性外部影响较大；丁越兰（2012）分析实施效果不显著的原因可能来自股权激励计划设计缺陷、相关法律制度监管不完备或者股权激励自身的局限性；张军（2009）进一步指出我国上市公司股权激励实施中存在的问题主要有管权激励对象资格问题、股权激励数量问题、股权激励行权指标过低问题、股权激励费用的会计处理问题、股票期权个人所得税征收时点问题、境内外监管环境差异带来的问题的6个方面的问题；吕长江、严明珠等人（2011）的研究结果表明，公司治理结构的不完善、对管理者监督制约机制的缺乏会使管理层处于福利目的而选择股权激励，这影响了股票期权激励作用的发挥。

总而言之，在我国之所以股权激励效果不显著，原因主要是以下几点：

1、客观原因在于我国的资本市场、证券市场还不完善，相应法律监管不完备，使得此机制实施成本过高。

2、企业本身公司治理结构不完善，股权激励制度设计缺陷，这构成了股权激励效果不显著的主观原因。

那么，在条件不成熟的时机引进股权激励机制，会产生什么样的弊端和消极效果呢？

1、首先，证券市场发展不健全影响股票期权的的激励效果。我国股票的市场价格并不能适时、正确地反映公司的业绩，自然也就无法正确反映公司管理层的表现。而这也必然影响股票期权对管理层的激励作用。

2、其次，经营者的业绩考核指标体系尚不健全，使得在股票分配时存在缺陷。完善的考核体系指标是反映过去经营业绩的财务或会计类指标和反映企业未来发展潜力的公司股票之类的市场价格指标的结合，而这种体系的有效性依赖于完善的资本市场和财务指标的真实性。由于我国的资本市场不完善，所以对经营者的业绩考核不完全，使得在分配股票份额时存在一定的盲目性。

3、股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度，而在股权激励中，由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，持有时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。

由于公司内部治理结构和内部控制不严格等因素，使得股权激励机制在我国企业尤其是国企中的问题相对突出。在薪酬管制的背景之下，国有企业的股权激励兼具激励、福利和奖励三种性质，而这种性质的混杂性最终会导致国有企业的股权激励陷入定位困境，无法发挥其应有的激励效果。

另外，在当前公司内部治理机制弱化的背景下，管理层可能会利用其对公司的控制权影响股权激励方案的制定，使其与己有利，致使股权激励契约不能成为解决冲突的有效手段，而沦为问题的一部分。尤其因为国资控股公司存在严重的内部人控制，在相关治理机制尚欠配套和完善的情形下，国资控股公司的股权激励计划制定更可能成为内部人攫取私利的渠道和工具。只有进一步完善各项公司内外部治理机制，约束股权激励计划制定中的管理层机会主义行为，才能最大程度发挥股权激励的作用，使得股权激励真正成为解决问题的有效手段。参考文献：

[1]夏纪军.控制权与激励的冲突―兼对股权激励有效性的实证分析[J].

[2]刘广生，马悦.中国上市公司实施股权激励的效果[J].

[3]丁越兰.A股上市公司股权激励效果的实证检验[J].

[4]邹玉，潘焕学.我国A股上市公司实施股权激励效果的实证分析[J].

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[关键词] 股权激励 博弈分析 激励机制

在竞争日趋激烈的现代市场经济中，企业经营者的激励问题一直是广受关注的热点话题。现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善企业治理结构，降低成本提升管理效率，增强企业凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。

一、股权激励的理解

股权激励，是指激励主体（企业或者股东）授予激励对象（经营者或雇员）股份形式的现实权益或者潜在权益，激励后者从企业所有者的角度出发勤勉工作，实现企业价值和股东财富最大化。其基本作用机理是通过让被激励者持有上市公司的股份，把被激励者和企业的利益有机地结合在一起，使企业的利益增长成为激励对象利益的增函数，促使激励对象努力地工作，减少成本，提升企业的经营业绩。

股权激励不同于传统的薪酬激励，它弥补了传统薪酬在长期激励作用上的不足和缺陷，对引导经营者的长期行为有很好的激励作用。从我国目前的情况看，在企业中实施股权激励对国内经济发展具有特殊的意义。在国有企业中实行股权激励，可以在一定程度上缓解国有企业的所有者缺位矛盾，优化国有企业的所有权结构，为国有经济实施战略收缩提供一种有效的退出渠道；在集体企业中实行经营者和员工持股，可以解决产权模糊的历史遗留问题；对于民营企业而言，股权激励可以吸引家族外部地管理技术人才，改变多数家族企业富不过三代的宿命，有利于其更长远的发展。

二、股权激励机制的博弈分析

基于信息经济学的委托――理论，股权激励把对经营者的激励问题看成企业所有者（委托人）和经营者（人）各自追求效用最大化的均衡机制问题，关键的因素有道德风险、不可观察性。为降低人的道德风险和逆向选择，委托人将给予人一部分剩余索取权。可将所有者和经营者之间的博弈简化如下。

假定所有者有两种策略选择:激励和不激励，经营者也有两种策略选择:努力和偷懒，所有者先选择策略，经营者根据股东的行动决定自己的策略，所有者再根据观察到经营者是否偷懒来实施惩罚。股权激励通过建立长远契约关系来增加委托人的可观察性与加大人的道德风险，因而能够有效地引入惩罚机制，从而既挽留了人才，又增加了委托人与人之间的重复博弈。所有者和经营者的博弈如图所示:

由于信息不对称，企业所有人无法直接观测到经营者的努力程度，但随着激励期限的延长，经营者偷懒的隐蔽行为被企业所有者查获概率增大，即经营者偷懒被惩罚的概率增大。一旦经营者偷懒，所有者的激励成本可以通过实施惩罚措施来减少；经营者的效用则会因为实施惩罚措施而缩小，当

通过股价把所有者的效用函数和经营者的效用函数联系起来，只要U－C增加，u－c也会相应增大。若所有者授予经营者是延期支付，企业没有大规模的现金流出，而且经营者行权又会给企业带来一部分现金流入，企业资金将会增加。所以，企业实行股权激励的成本将会进一步减小，从而所有者的效用将会从U－C提高到U－C+ε(ε>0）。另一方面，若经营者偷懒导致企业业绩滑坡，股价下跌，他将损失预期的额外收益，从而遭受机会成本 的损失，那么经营者偷懒获得到效用将从降低到－δ（δ>0）。实现(激励，努力)均衡结果的条件变为U－C+ε>B、u－c> －δ，股东选择激励、经营者选择努力的约束条件变弱了，所有者和经营者形成(激励，努力)的均衡结果可能性增加。

当委托人实行不激励时，由于缺乏有效的约束机制，经营者容易产生机会主义进行偷懒，而所有者则难以实行强有力的惩罚措施；即使所有者发现经营者偷懒，对经营者实施最严厉的惩罚――开除，经营者也可以另谋它职，而所有者却可能因为经营者的恶劣行为蒙受严重损失。当委托人实行股权激励时，在激励经营者的同时给予约束，经营者的行为不仅影响公司收益而且与自身利益密切相关。不同于短期的现金收益，在股权激励下，经营者的努力将会在企业的长期发展中得到回报。在此期间，如果委托人识别到经营者的恶劣行为，将有时间实施惩罚策略。当惩罚严重时，经营者将会选择努力工作。

三、结语

股权激励作为一种激励方式，把股东的利益、风险与经营者的利益、风险有机统一，使经营者从自身利益出发，去关心企业的长期价值和长远发展，是一种结合高激励、低成本、持续性、长期性、利益与约束并存的长期激励方式。

股权激励的适用是有条件的，应该把股权激励作为引导经理人员行为的手段来使用，要根据公司不同情况来设计激励组合。而且股权激励并非一朝一夕就能形成良好的激励机制，要发挥它的长期激励效果需要较长时间的实践，通过不断的改善和发展，才能形成适合我国企业使用的股权激励方式、方法。

参考文献：

[1]张维迎:博弈论与信息经济学.上海:上海三联出版社,上海人民出版社,2004

[2]郭福春:股权激励机制研究.浙江:浙江大学出版社,2004

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【关键词】 国企高管层； 激励与约束机制； 股权激励； 企业绩效考核指标； 经济增加值

一、国企高管层激励与约束机制

（一）国企、央企的界定

国际惯例中，国有企业指一个国家的中央政府或联邦政府投资或参与控制的企业；在中国，国有企业还包括由地方政府投资参与控制的企业。政府的意志和利益决定了国有企业的行为。国际惯例中，国有资产投资或持股超过50％的企业即为国有企业。在中国中央企业是最具代表性的国有企业。

中央企业，简称“央企”，通常指由国务院国有资产监督管理委员会监督管理的企业，是由国家直接创办、领导的企业。广义的中央企业包括三类：一是由国务院国资委管理的企业；二是由银监会、保监会、证监会管理的企业，属于金融行业；三是由国务院其他部门或群众团体管理的企业。狭义上讲，中央企业是国资委监督管理的企业。本文中所涉及的中央企业是狭义的中央企业，是国资委网站上公布名单的中央企业。

（二）高管层的界定

我国《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中第二条规定，中央企业负责人是“指国务院确定的由国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的国有及国有控股企业的下列人员：1.国有独资企业和未设董事会的国有独资公司的总经理（总裁）、副总经理（副总裁）、总会计师；2.设董事会的国有独资公司（国资委确定的董事会试点企业除外）的董事长、副董事长、董事，总经理（总裁）、副总经理（副总裁）、总会计师；3.国有控股公司国有股权代表出任的董事长、副董事长、董事，总经理（总裁），列入国资委党委管理的副总经理（副总裁）、总会计师。”本文研究的高管层包括年报摘要中披露的董事、监事与其它高级经理人员，具体包括董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经理、总裁、副总裁、总会计师、总经济师、总工程师、财务总监等。

（三）国企高管层的约束机制

我国《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中规定的央企负责人经营业绩考核办法，可以说是目前我国对国企高管层经营业绩的约束机制。该文件第八条规定“年度经营业绩考核指标包括基本指标与分类指标”。（表1）

国有企业作为一种生产经营组织形式同时具有营利法人和公益法人的特点。因此，可以使用两种评价指标体系：公共绩效指标和财务绩效，同时辅之于其他绩效指标，并赋予不同权重。公共绩效的核心指标是社会贡献率，财务绩效的核心指标是国有资产增值率，其他绩效指标主要包括客户满意度、企业运营效率、企业创新能力等。

（四）国企高管层激励机制

为保证各类国有企业尽最大可能发挥各自的作用，国资委正在逐步实施国有企业高管层激励机制。其激励的形式有很多种，包括：薪酬激励、股权激励、控制权激励、行政晋升、声誉激励等。

1.薪酬激励。薪酬就是企业对员工为企业所做的贡献（包括他们实现的绩效，付出的努力、时间、学识、技能、经验与创造）所付给相应的报酬。广义的薪酬包括基本薪资、奖励薪资、附加薪资、福利等。激励是指通过调整外因来调动内因，从而使被激励者行为向提供激励者预期的方向发展的过程。薪酬激励的本质就是一种薪酬管理方式，它是以激励员工为目的，设计一整套具有激励作用的薪酬制度，运用具有针对性、激励性的薪酬实施方法，达到组织目标的薪酬管理方式。

2.股权激励。股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构、降低成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。通常情况下，股权激励包括股票期权（Stock Options）、员工持股计划（Employee Stock Owner Plans，简称ESOP）和管理层收购（Management Buyout，简称MBO）。

3.控制权激励。控制权激励指上市公司授予独立董事必要的控制权，这些控制权将为独立董事客观公正地履行职责提供便利。《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定独立董事有对重大关联交易进行监督和检查、对公司的重大经营活动和董事任免发表独立意见、提议召开董事会或临时股东大会等一系列权利，同时赋予独立董事知情权。

二、国内外有关本题的研究综述

（一）国外管理层激励与约束机制研究综述

理论研究方面，从20世纪30年代美国经济学家伯利和米恩斯最早提出“所有权与控制权的分离”命题，到70年代后信息经济学、契约理论、委托―理论都从不同角度对企业经营管理者行为的激励与约束问题进行了深入研究。各种学说的代表人物如：由科斯开辟的交易费用理论；由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理论；由阿尔钦与德姆塞茨为先导的团体生产理论；由威尔森与斯宾塞等开创的委托―理论，将研究的视角延伸到企业内部最优激励与约束方案的设计；1996年诺贝尔经济学奖得主英里斯对激励理论做出开创性贡献；经济计量学会主席（1992年）、欧洲经济学会主席（1998年）让―雅克・拉丰对激励机制设计与信息经济学作出杰出贡献。从行为学角度提出与经营者行为密切相关的两种激励机制为：内容型行为激励理论和行为改造型激励理论。内容型激励理论代表人物和代表理论为马斯洛的需要激励理论，麦克利兰的成就激励理论和赫茨博格的双因素理论；行为改造型激励理论的代表人物是斯金纳的操作条件反射理论，海德的归因理论以及行为挫折理论等。

实证研究方面，西方学者以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但就管理层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见：一部分学者认为管理层持股比例与企业业绩具有单调的线性正相关关系；另一部分则主张二者非单调线性正相关。此外，也有一些观点认为二者之间缺乏显著的正相关性。

1.管理层股权激励与企业绩效存在正相关关系。Bebston（1985）的研究肯定了管理层持股的重要意义，他的研究结果表明，股东财富的变化与管理层持股价值的变动之间存在显著的正相关关系。

Jensen（1986），Hanson和Song（2000）则指出管理层持股有助于减少自由现金流量及成本，增加公司价值。管理层收购也从侧面支持了“有关论”。

Lambert和Larcker（1987）（LL）以1970―1984年的370家美国公司为样本，研究股票收益率和权益收益率在解释管理人员现金薪酬（工资加奖金）上的相对能力，如果薪酬计划和薪酬委员会把股票收益率作为衡量管理层经营业绩的指标，股票收益率就与薪酬联系更紧密；反之，如果他们用净利润作为衡量管理层经营业绩的指标，权益收益率与薪酬联系更紧密。

Morck、Shleifer and Vishny（1988）假设，管理人员持股会产生两种效应：利益趋同效应和防御效应。利益趋同效应预示着内部股权与公司资产市场价值之间存在着一种持续的正相关关系；而防御效应则意味着当内部股权比例达到某一范围时，二者负相关。随着企业管理层持股比例的变化，两种效应此消彼长，从而决定了企业市场价值的波动变化。为了证明上述结论，他们以1980年《财富》杂志排名前500家公司中的371家为研究样本，以拥有的股份不少于0.2%的董事们的持股比例之和衡量管理层持股比例，采用托宾Q值测度公司绩效，对研究样本的横截面数据进行分段回归来研究管理层股权与公司绩效间的关系，发现管理层股权与公司绩效之间存在显著的非单调关系：在0%―5%这一范围内，托宾的Q值与董事股权正相关；在5%―25%范围内，托宾的Q值与董事股权负相关；而当董事股权超过25%时，二者再次恢复正相关关系。Morck还认为，正相关关系在小公司中维持较高的比例，在大公司较低。Morck的研究引起了广泛关注，很多研究都沿用了Morck的思路。

Hemalin and Weishach（1991）以纽约证券交易所（NYSE）的142个上市公司为研究样本，使用滞后公司绩效一期的管理层股权数据研究管理层股权与公司绩效的关系。研究结果表明，当内部股东持股比例分别在0%-1%，1%-5%，5%-20%和20%以上四个区间时，公司业绩分别呈上升、下降、上升、再下降的变化趋势。

Cho（1998）使用《财富》500强制造企业横截面样本作为研究对象，检验了管理层持股比例、投资和公司价值之间的关系。回归结果表明，期权的内生性会影响公司投资，从而影响公司价值，公司价值反过来影响管理层持股比例结构。

Short和Keasey（1999）采用公司市场价值和账面价值之间的比例、股东回报率作为衡量公司绩效的指标，发现公司绩效是管理层持股比例的二次函数。该文证实的关系与Morck等类似，只是转折点较高。

Aboody和Krasznik（2000）以1992-1996年的1 264个不同的美国公司作为研究样本，把研究对象定位于这些公司的CEO们，因为CEO们控制着公司松弛的信息。所选择的样本公司给予CEO们4 426员工股票期权的奖励，这些奖励中有2 039是存在于有固定分红日的公司中，也就是说每年的奖励都在同一时间，因此CEO们知道员工股票期权的奖励什么时间发生。通过研究，他们发现，通常情况下存在员工股票期权的公司的CEO们在分红日之前会利用各种策略来操纵股票价格下降，之后又会采用各种策略操纵股票价格上升。

Griffith、Fogelberg和Weeks（2002）检验了日本银行的CEO股权结构和银行绩效的关系，当把经济绩效作为公司绩效时，商业银行的CEO股权与公司价值呈非线性关系。

2.管理层股权激励与企业绩效不存在相关关系。Demsetz和Lehn（1985）以1980年511家公司为样本，采用会计收益率与公司内部人持股比率进行回归，结果发现二者之间并不存在显著的正相关关系。

Palia等（1999）证明了管理人员持有股权是内生决定的，他认为对于管理人员薪酬激励这样的合约，如果没有控制合约环境和公司类型的差异性所产生的研究结果将会具有误导性。Palia（2001）通过面板数据和工具变量解决了内生性问题，他的实证结果发现管理层持股水平和公司价值是正相关关系，但并不显著。

Demsetz和Villalonga（2001）将公司股权结构划分为管理层股权和大股东股权两部分，并将公司股权结构作为内生变量进一步研究公司股权结构与公司绩效的关系，结果证实公司的所有权结构是一个内生变量，而与公司绩效无关。

（二）国内相关研究综述

国内理论研究开始于2001年中央政府公布《国有企业改革和发展的若干重大问题的决定》和国有企业经营者激励与约束机制的相关规范。理论界借鉴国外激励理论的方法来研究国内企业所有者与经营者之间的委托问题、激励机制问题、产权问题，例如张维迎教授的《博弃论与信息经济学》为国内学者研究激励理论奠定了基础；刘兵教授撰写的《企业经营者激励制约理论与实务》以当代企业理论、经营者行为分析、经营者市场竞争与选择机制、经营者激励机制设计、经营者监督机制设计为线索，结合案例全面系统阐述企业经营者激励制约机制。

国内实证研究，主要参考国外相关分析对上市公司股权结构与经营绩效进行研究，发现高管层股权激励与企业绩效之间或存在正相关关系或不相关性明显。

袁国良，王怀芳和刘明（1999）用净资产收益率衡量公司绩效并作为被解释变量，回归结果表明：目前上市公司绩效和高管持股比例基本不相关，即使非国有控股上市公司，高管持股比例和公司绩效的正相关关系也非常弱。

刘国亮和王加胜（2000）在此问题上所做的实证检验与Jensen和Meckling（1976）的结论相一致，即管理层持股比例（指最大的前五位由管理者持有的公司股份占公司总股本的比例）与企业经营绩效正相关。

魏刚（2000）用加权平均的净资产收益率（ROE）作为公司绩效变量，用高管总体持股数量占公司总股本的比例（MSR）作为持股变量，用公司总股本（SIZE）表示企业规模变量，通过描述性统计和回归分析，结果发现实证检验不支持公司经营绩效与高级管理人员（指公司董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员）的持股比例显著正相关的假设。

于东智和谷立日（2001）研究表明：高级管理层持股比例总体上与公司绩效（净资产收益率）呈正相关关系，但不具有统计上的显著性；与公司规模负相关且不具有统计上的显著性，与行业和地区哑变量相关关系不显著。

童晶骏（2003）选择截至2002年实施股权激励的34家企业，采用对比分析的方法比较了1999-2001年这些企业与全体上市公司的净资产收益率和股票收益率，得出虚拟股票期权模式的业绩最好，管理层收购次之，然后是业绩股票，再是股票增值权。

徐大伟、蔡锐、徐鸣雷（2005）以实施了管理层收购的25家企业为样本，研究得出，当管理层持股比例处于0―7.5％的范围内时，管理层持股比例的增加会提高上市公司经营绩效；当管理层持股比例处于7.5％―33.35％的范围时，管理层持股比例的增加会导致管理层对外部股东的利益侵占，增加公司的成本，从而表现为上市公司经营绩效与管理层持股比例负相关；而在管理层持股比例大于33.35％的情况下，持股比例的增加又会刺激管理者的经营行为，进一步提高上市公司的整体绩效。

魏锋（2006）采用单一方程进行OLS估计时，得出结论：管理层持股比例、公司投资行为与公司价值有非线性关系，当采用联立方程模型时，结果与单一方程估计的结果有较大差异；当以ROA度量公司价值时，公司价值影响管理层持股比例，但逆向关系不成立。

三、实证研究模型设计

（一）样本的选择及数据的提取

笔者选取2003-2007年我国中央企业五年的数据作为研究对象，利用SPSS分析软件对这些数据进行回归分析。在对企业绩效评价指标的确定上，采取调查问卷的方式，按照调查问卷的结果对中央企业的绩效评价所采用的指标分析确定。

（二）假设部分

以国资委的暂行办法中考核企业业绩的指标作为本篇文章考核企业业绩的指标，研究这些指标与高管层持股比例的关系，主要假设如下：

假设一：高管层持股比例与公司经营绩效存在显著的线性正相关关系

假设二：高管层持股比例与企业扣除非经常性收益的年度利润总额正相关

假设三：高管层持股比例与净资产收益率成正相关关系

假设四：高管层持股比例与其任职期间主营业务收入平均增长率正相关

假设五：高管层持股比例与其任职期间的国有资产保值增值率成正相关关系

假设六：高管层持股比例与企业经济增加值（EVA）成正相关关系

（三）模型部分

在以上假设基础上，笔者对我国实施股权激励机制的央企在实施股权激励机制前后，企业绩效的变化情况进行实证研究，以期从有无股权激励两方面分别建立以下有关模型分析企业绩效，得出高管层股权激励与企业绩效之间的关系。

模型一：GP①=α+β×DIR+Control Variable+…+ε（i=1，2，3…n）

模型二：ROA②=α+β×DIR+Control Variable+…+ε（i=1，2，3…n）

模型三：CROR③=α+β×DIR+Control Variable+…+ε（i=1，2，3…n）

模型四：EVA④=α+β×DIR+Control Variable+…+ε（i=1，2，3…n）

（下篇见2009年第4期中）

【参考文献】

[1] 李增泉.激励机制与企业绩效.会计研究，2000，（01）.

[2] 潘亚岚，丁淑洪.国内外管理层股权激励的绩效研究综述.财会月刊，2008，（02）.

[3] 于东智.上市公司管理层持股的激励效用及影响因素.经济理论与经济管理，2001，（09）.

篇10

【关键词】 上市公司 股权激励 研究

一、我国上市公司股权激励实施中存在的问题分析

1.激励方案总体设计不够健全

在推出股权激励方案的上市公司中,普遍存在股票期权模式受宠、公司董事和高管获得的激励股票数量过多、激励成本过低等现象。制定者没有考虑到在市场低迷时期,股票期权可能失效、给子公司董事和高管过多的激励数量会导致价值分配不均衡以及为了降低激励成本,一些上市公司低的行权价削弱了激励效应等问题这些都会直接影响到激励的实施效果。

2.经理人市场不够完备

发达国家的经验表明,职业经理市场可提供很好的市场选择机制。在竞争和淘汰机制的作用下,经理人由市场选择,经理人的价值由市场确定,形成一种合同契约关系。出于重复交易的考虑,经理人在经营过程中会更看重自己的声誉,而避免采取投机、偷懒等行为,即经理人为提高自己的身价会千方百计努力工作。这是一个重要的约束条件,也是股权激励发挥作用的前提条件之一。然而,我国目前经理人市场还比较落后并且发展缓慢,现有的公司制企业靠市场竞争机制选拔的经理人所占的比例非常小,我国的国有上市公司中,绝大多数经营者是由政府部门任命的。

3.个别存在使用股权激励机制时激励过度

在企业中,一些资深管理者,基于当前“能上不能下”的用人制度,避免高位决策失误给自身带来的风险而丧失开拓进取的动力,满足于现状,丧失了许多企业发展的机会。激励过度同样会削弱激励机制的最终效果,目前激励过度还包括企业高层管理人员利用手中权利以激励的名义损害企业利益,中饱自己。

4.考核指标体系不健全

我国现有的业绩评价体系的财务指标体系不够全面、细致,非财务指标涉及较少,不能全面、客观和科学地反映企业的经营业绩和管理层的努力程度,在一定程度上削弱了股权激励的效力。在我国目前还没有一个通用性、权威性很强,并且能够作为各行各业参考的统一评价规范与标准。各企业业绩评价体系各式各样,指标参差不齐。部分企业曾尝试使用财政部颁发的业绩考核体系,但由于此考核体系设计较为复杂,可控性和可操作性差,而且多重指标之间的关系不够明晰,甚至指标与指标之间存在矛盾,执行效果不是很理想。缺乏一个统一的标准,如何量化经营者人力资本价值的问题并没有很好地解决。股权激励缺乏一个有效的操作平台,其可行性难以令人信服。

5.股权激励中约束力明显不足

管理者违背委托人的利益目标,其最主要的条件就是双方的信息不对称。即管理者了解的信息比委托人准确完整。避免“道德风险”和“逆向选择”的出路就是委托人获取更多更准确的信息,对管理者进行约束。但有许多的国有上市公司直接所有者的国有资产管理公司或者主管部门,其本身的产权与责任关系就比较模糊,再通过其间接对国有上市公司进行约束和管理,客观上必然造成“所有者缺位”问题,甚至会造成内外勾结的严重恶果。

二、完善我国股权激励机制的措施研究

1.结合企业实际,制定切实可行的股权激励方案

精细的设计是保证股票期权激励效用的必要条件,因此股票期权激励方案合理设计是至关重要的。上市公司应在不违背国家有关规定的基础上,制定切实可行的股权激励方案,避免与证券会有关规定相违背而被叫停的难堪局面。激励过度,很可能会影响高管及员工的工作积极性,人都是有惰性的,不需努力轻而易举就可以得到,反而对公司的发展不利。同时会引起市场与股东的质疑。而激励的门槛太高了,经过努力拼搏也无法达到的目标,只能让人望而却步,同样也无法调动高管及员工的工作积极性。那么以什么样的行权价来实行股权激励?权激励的范围和措施怎样?们何日能行权?制定力案时就必须全盘考虑的问题。

2.注重企业治理结构、加强内部控制作用

企业治理结构关键是解决内部人控制问题。力绝公司经营者或日常管理者“既当裁判又当运动员”的现象。股权激励事关公司资本结构变动和公众股东利益,与一般的薪酬方案不同,它需要更严格的审议和决策机制,独立董事、薪酬委员会在其中应发挥更积极的作用。上市公司的股权计划除了需要股东大会特别决议的批准外,公司外部的律师、独立财务顾问和咨询机构的意见或建议也应得到充分的利用和重视。建议建立公司内部人、股东出资人、期权理论专家三方期权激励科学治理机制。公司内部人是期权受益人,股东出资人是期权决策人,理论专家是期权评审人或设计人。其次,完善公司治理外部机制。政府可以设置一个管制机构。在公司治理的外部机制中,一个有效的政府管制机构是非常重要的,尤其是在新兴市场经济国家的早期发展阶段。政府的政策制定水平、管制过程的效率、机构的廉洁性,对于公司治理体系的形成至关重要。

3.所有者与经营管理者建立共同目标

委托人与人的具体行为目标是不一致的。造成了人的道德风险与逆向选择。然而企业价值最大化是委托人的最终目标,而人也要借企业的经营获取报酬,双方都不希望企业面临暗淡的前景,这就为双方的目标协调提供了契机。在委托契约既定的前提下,人的报酬应当是相对固定,委托人适当的让渡一部分增量价值于人,使企业能够分享增量价值。这就在很大程度上确立了委托双方的共同目标,产生双赢效果。现实中,在委托双方之间建立柔性契约是比较可行的。

4.注重资本市场的有效性,发挥金融衍生工具等作用

股权激励制度因其股票来源、行权价格等原因而与资本市场有密切的联系,因而资本市场的有效性对股权激励制度的实施效果产生了巨大影响。所以,完善资本市场,稳定股市行情,是目前政府及有关部门首要的工作任务。首先是解决大小非问题。建议“大小非”解禁期限设计应该延长些,可以考虑设定10年甚至更长时间解禁完毕,每年只能解禁部分。这样,就不会对股市造成太大的压力;对大小非解禁后的交易,央企大小非解禁应该明确时间表,市场需要一定时间来吸收股改大小非解禁的压力。其次,引入卖空机制。“卖空”交易是指投资者在高价上卖出他们并不拥有的股票,然后再在低价上补进等量的股票,从而获得差价收益的交易行为。在有“卖空”机制的情况下,如果股东们对公司的改组还有期望,他们就可以继续持有公司的股票,但会通过“卖空”的操作手法,一方面减少损失,另一方面也向董事和经理传递出不满的信号。此外也会促使所有投资者,关注有关企业的负面消息,他们可以通过“卖空”机制在股价走低的过程中交易获利。如果做空机制能够到位,当价格偏离价值的情况发生时,很多可以选择做空,就可以把价格逼回价值,从而起到了稳定市场的作用。

5.完善评价指标,形成科学的绩效考评体系

股权激励是建立在对经营者的经营评价之上的,有效的业绩评价体系是股权激励效果得以体现的保证。股权激励的实施,实际上也是对我国上市公司业绩评价体系和薪酬体系的考验。建立一套能够科学、合理、全面地反映经营者努力程度和经营效果,综合评价企业未来发展潜力的考评指标,对于推行股权激励机制至关重要。合理的业绩考核指标应该是全面而又系统的,绝对指标和相对指标并重,纵向比较和横向比较并重,财务指标和非财务指标并重,物质奖励和非物质奖励并重。经营者业绩评价体系中应包括上级主管部门、行政和工商税务等政府部门,也应该包括各种专业的金融、会计和审计等独立的机构,从而确保对公司经营状况进行准确的、科学的考核:既要应用财务指标,也要考虑企业成长的相关非财务指标,体现企业潜在的竞争优势和对经营者的长期激励效果。

6.注重加强建设经理人市场

经营者特别是优秀的经营者即一般所指的企业家,在我国是一种很稀缺的资源。在市场经济条件下,资源配置包括经营者资源的配置,都必须坚持以市场为基础。因此要搞好企业经营者选任制度的创新,首先必须培育和建立起一个有利于经营者优化配置的市场。否则,不仅没有一个职业企业家队伍成长和企业所有者采取开放式办法选择经营者的环境,而且对经营者激励与约束机制的建立也缺乏一种有效的衡量标准。纵观一些发达国家和经济发展比较好的发展中国家,他们对企业经营者的薪酬标准,无论是短期的年薪奖励还是长期的股票期权激励等都不是在上岗以后才决定的,都是在市场选聘时通过谈判确定的。对经营者的约束最主要也不是在上岗或者经营不好以后的事后约束,都是在选聘过程中的市场约束。因此,尽快培育建立一个经营者市场,是股权激励真正发挥作用必不可少的基础和前提。要按照经理人员队伍职业化、市场化的发展趋势营造经理人市场环境,建立具有权威性的经理人员资质评价中心和科学的测评体系,形成一种公正的、竞争性的企业经理人员的筛选、淘汰机制。

参考文献:

[1]程志,吴敏.股权分置改革前后我国上市公司的股权激励研究[J].济南金融,2007,(6).