市值管理的基本手段范文

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Abstract: The paper mainly introduced the intergration of value management and market value management which select the most suitable financial evaluation method for enterprises and at the same time provide the reference for improving the enterprise value for related enterprises, avoiding the potential financial risks and better financial management.

关键词：价值管理；市值管理；企业价值最大化

Key words: value management; market value management; business value maximization

中图分类号：C29 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2011）12-0170-02

0 引言

价值管理（VBM），即以价值为基础的管理，已经成为一些公司进行公司管理，战略决策，过程控制，业绩评价和合并扩张中的基本取向，但是将市值管理与价值管理的集成应用于企业财务管理之中，是很多企业未曾尝试过的一种新型财务管理模式。正确利用这种新模式为企业创造出更大的价值，帮助企业实现资本的保值增值，使企业在日益多元激烈的竞争中常立于不败之地。

1 价值管理

价值管理（VBM）又称为基于价值的企业管理，是指以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式，它是根源于企业追逐价值最大化的内生要求而建立的以价值评估为基础，以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术，梳理管理和业务过程的新型管理框架。综合各种文献，得出价值管理（VBM）是以股东价值最大化为理财目标的结论。即VBM的目标就是创造价值，实现股东价值的增长。

2 价值管理挑战传统财务管理方式

随着企业经营竞争格局的变化尤其是资本市场的快速发展，企业价值的外在表现呈现多样性（如场面价值，市场价格）和复杂多变性。财务上首先追求的是企业的内含价值，并可由企业未来现金流量贴现（DCF）模型来决定。这一原理不仅成为企业管理的基本理念，也变成一种可操作的管理制度要求。

在我国很多企业的财务管理中，并没有做到真正将VBM的理念与其经营决策， 财务行为，控制体系有机结合。价值管理要求管理者在公司层面的各种重大问题（如产品市场的选择，市场细分，目标市场选择和全球竞争等）的战略决策都应以VBM为基础，关注未来较长时期的收入现金流量。但是很多公司现行的战略决策并没有充分彰显公司的未来发展潜力尤其是独特的商业模式，或者说战略目标经常与战略手段之间本末倒置。首先，一些企业崇尚对企业规模增长及速度的盲目追求：“再造一个xx公司”，“实现公司的跨越式发展”等仍然是不少企业战略的关键词，而单纯的规模导向有时会直接损害企业价值，企业的发展速度必须与企业财务资源供给能力和管控水平相匹配，才能做到健康良好的发展，不会出现因为扩张而导致破产的结局。

没有立足于VBM 建立以价值增值为目标的预算程序，未能通过预算体系探寻和明确企业价值目标定时间里经营上的关键驱动因素和财务短板，没有把预算贯穿于落实经营策略使得很多公司的企业预算管理始终无法摆脱简单的增收节支工具和上下讨价还价的制度困境。而且，尽管理论和实践都已经证明业绩评价如果过于关注短期会计利润，不但无法准确反映公司创造的价值，更会使公司的管理者过分重视和维持短期财务成果，放松必要的资本投资去追求长期战略目标。但无论是中国企业还是证券监管部门对上市公司的业绩监管都没有摆脱对会计绩效指标的过度依赖。

3 市值管理：财务资本管理新标杆

价值管理主要致力于价值创造，而市值管理不仅要致力于价值创造，还要进行价值实现，是一种新型财务管理模式。随着资本市场的纵向深向发展，尤其是我国主板，中小板和创业板的齐备，为我国企业推进市值管理提供了必需的市场环境，市值已经取代传统财务指标成为企业资本新标杆。公司市值是其内含价值的外部彰显，不仅能透视出公司的财务状况，更是公司核心竞争力，发展前景，治理水平和经营能力的现实反映。

基于内含价值的财务决策和基于市值的财务决策各自有不同的关注点，具体可以表现为：①基于内含价值的财务重点关注商业经营，企业盈利模式与产品毛利水平，强调公司战略对主营业务的推动作用，追求行业领域之内的领先地位，注重营业规模和盈利能力的持续性与成长性。基于市值的财务决策更重视行业平均市盈率或市净率――即市场给每个行业的平均估值水平。内含价值主要关注公司的未来，但市值更偏重于现在。②内含价值着眼于投资者盯住企业创造现金流和内部有吸引力的现金股利分配能力，市值管理偏重于引导投资者盯住市场，获取资本利得（股票价差）实现其投资预期。③基于内含价值的财务管理，特别关注企业经营产品的寿命周期出于何种阶段，财务理论应经说明了不同阶段的融资方式，投资政策和股利分配的具体策略，比如产品初创期应以引入风投为主，并保持较低的财务杠杆；产品进入成长期则是IPO的大好时机。而基于市值的财务决策理念与此不尽相同，市价“低位投资，高位融资”，是最突出的财务战略要领。比如股市高峰时，缩减投资，储备现金，并适当降低负债以保留债务融资的空间；股市低迷时，公司应利用资产低估的机会，调动储备财务资源进行有规模的并购投资。

4 企业财务管理新模式：整合价值管理与市值管理

财务管理应是基于价值管理与市值管理的整合与集成。整合了市值管理的VBM框架实际与股东机制的财务管理体系，兼顾公司内外，提升内含价值与关注市值信号并重，综合运用多种价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化的最终目的。其包括内含价值的创造和市场价值的实现两方面内容，分别对应于提升内含价值和市值两个层次的目标。

这种集成管理模式作为一种新型财务管理模式，可以避免单一价值管理的片面性，具体包括四项内容：一是价值评估是公司的内含价值的测算与分析过程，是市值的基础，而且非上市企业也可以模拟上市公司进行估值，所以非上市企业也可以通过类比同行业企业或标杆企业的市价进行市值管理，因此，市值管理并不仅仅限于上市企业。二是价值经营是内涵价值的实现和管控过程，包括核心竞争能力配置，财务收益的实现，风险管理等，这是整合管理的关键。三是企业价值的市场实现。即让证券市场充分反映公司的内含价值，这需要做好信息披露与沟通，不断提升公司透明度，构建和谐的投资者关系，消除市场偏见和投资者误解。四是根据公司市值相应作出财务决策。及公司的各种财务经营行为，无论是投资，融资，再融资，鼓励政策，并购扩张，企业分立或股票回购等都应基于市值变化来完成。

因此，整合型财务管理要求：

①整合型财务管理要求企业同时紧盯住商品市场和资本市场。VBM紧盯企业内含价值，提倡价值经营与价值投资的理念，强调现金折现估值技术的导入。不能错误地将证券的价格代替公司的真实价值，一味追求资本套利，试图通过在资本市场上的兼并收购等资本运营方式获得非理性的扩张和繁荣，忽视对企业内部财务管理和核心竞争力的培养。

商业战略和内含价值上都非常关注盈利模式，但现行财务管理理论很少研究盈利模式问题，似乎盈利模式与财务管理理论无关，这是财务管理的严重缺陷,因为现代公司财务生存的主宰是在资本市场，但生存方式以及获利途径则是由其在商品经营业绩和产品市场上的表现所决定的，所以公司价值必然与公司经营战略和盈利模式相联系，反之亦然，商业战略理论研究同样需要财务理论和工具来夯实对盈利模式问题的研究。因为财务业绩是经营战略的最终标准，提高财务业绩和公司价值的主要手段是能在竞争性商业市场上获得成功，所以创造价值最基本的办法就是识别，评估，采纳那些创造收益超过资本成本的战略，并尽可能在较长的时间里创造并保持竞争中的地位。

②整合性财务管理要求企业同时兼顾商业秘密同时增强公司透明度，提升市值管理水平。VBM模式之下的财务管理要求企业必须不断地进行商业创新和企业变革，这种创业过程正是以企业积累的，独有的经营策略和商业机密等独特竞争能力为载体，不应该披露更不应该能简单被复制。然而不断提高企业的透明度又是证券市场的苛刻要求，集成性财务管理就是达成两者的协调，尤其是借助于信息披露提升企业与证券市场的互动水平，进行高超的市值管理。准确判断市值高估或低估，这是公司财务战略过程中至关重要的环节，当公司股价明显低估或高估时，公司财务部门应在公司内部提出预警；在基于这种预警，相应做好信息沟通，采取措施调整战略，为订货与提升公司股价。如果管理层认为公司的市值为严重高估，有泡沫化倾向，则企业应做好投资者沟通，冲淡市场炒作信息，避免投资风险，当然也可以利用这一有利时间，做出增发股票，换股并购等财务安排。如果管理层认为公司的市值被低估，则需要企业做好信息披露，消除投资者误解，也可以利用这一事件实施股票回购，现金分配等以实现市值回归价值。

③整合型财务管理同时运用财务绩效与市值进行考核与激励，经市值管理整合到VBM框架之中，丰富企业业绩评价标准和薪酬计划的制定标准。在VBM体系之下，业绩评价多是从公司自身角度出发，关注纵向多期的业绩比较，重视EPS,ROE等账面收益的增长幅度。而市值管理体系下，企业业绩评价更注重行业内横向的对比，关注整个市场尤其是企业市值的升降，加入市值考核指标，才能真正全面地考察公司的价值创造能力和价值实现能力。

④整合型财务管理同时控制企业内部财务风险与外部股价变动风险。风险控制是财务管理的重中之重，但不同角度对财务风险的诠释也不尽相同。立足于证券市场的财务风险预案与数理分析中的“确定性，风险性和不确定性”事件，较为严格地区分系统系风险和非系统性风险。系统性分析则是财务研究的重点，非系统性风险则可以通过投资组合来对冲。基于VBM的立场，这种财务风险与风险管理理念和技术存在较大的局限性。财务风险一定是一个多视角，多变量，多层次的复合型概念，既有财务规模上的风险问题，也有财务机构上的风险问题；既有静态财务风险问题，也有动态财务风险问题；既有财务业务管控上的风险问题，也有财务成果上的“偏离预期”风险问题；既有财务数据风险，也有财务制度风险。整合型财务管理从风险要素，风险成因，风险表现，风险层次等方面来理解和研究财务风险并采取具体的风险管理举措，这才是现实的，集成的财务风险管理模式。

5 结论

综上所述，集成性财务管理应成为当今财务管理的主题模式。充分考虑基于证券市场条件下的财务命题，把握企业价值和股东财富的市值与形式，关注内含价值；构造财务风险的复合概念，谋求财务管理体系的全面创新和完善；财务既要研究公司的资本运作，又要研究企业商业运营和商业模式的价值创造，使财务管理模式得到升华与深化。

参考文献：

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漳泽电力作为一家生产性的上市公司，主业清晰单一，目前又处在一个新的快速成长期，资本运作（未来煤矿资产和电力资产注入）的潜力非常大。但需要清楚的是，生产性企业的市值管理及资本运作应当建立在生产经营上，偏离生产经营的资本运作都不是优秀的经营形式。因此，漳泽电力资本运作的思路应该是提高公司的资本效率和效益，使公司的资本得到增值。虽然资本运作及市值管理是以生产经营的方式存在的，而且与生产经营共进共退，但是应当清醒地意识到生产经营是资本运作及市值管理的基础，如果能够将二者结合在一起，不仅能扩大企业的规模，而且能够最大限度地提高公司的效益，体现在市场上，则是股价上涨，进而实现公司价值的最大化。根据上述思路，结合漳泽电力自身发展战略及所处发展阶段，可以得出第一、第三两种策略适合漳泽电力实施市值管理的策略。基于漳泽电力面临产能扩张的快速成长期，因此第三种策略比较适合目前及未来2~3年的市值管理策略；在快速成长期基本完成后，公司进入相对稳定发展期，则第一种策略更加适合。实施价值管理，要进行长期战略性的考虑。首先，需要建立基于企业长期真实价值最大化的分析模型，动态持续分析竞争格局演变和资本市场融资约束条件下的企业投资价值走势，连接、评价和指导业务战略、投融资、兼并收购、重组和经营行为。通过不断优化经营模式和盈利能力，提高经营效率和资本收益，强大核心业务。其次，在实施价值管理还需要加强投资者关系管理。

二、漳泽电力实现公司溢价的主要途径溢价管理是市值管理的重要指标

也是市值管理的常态，公司股份低迷，不但直接减少股东财富，还会影响公司的市场形象，增加公司再融资的困难程度，提高融资成本，同时也会对企业经营管理者形成较大的市场压力。从漳泽电力自身情况看，实现公司溢价有以下几种途径。

（一）突出而优异的主业溢价

漳泽电力具备这一溢价的条件：一是公司是山西省装机容量最大的电力生产企业，经营规模大；二是漳泽电力主业单一且具成长性，“煤电一体化”使公司竞争优势明显；三是地方政府的支持，区域市场优势突出，重组后发展潜力大；四是历史上股东回报高，市场形象好；五是设备先进，生产管理优秀；六是随着国家产业政策的改革，“大用户”供电的实现，具备一定议价权。上述条件使漳泽电力具备成长性蓝筹股的潜质。随着经营规模的扩大，业绩的持续提升，配合对投资者良好的回报，并坚持长期真实价值最大化战略，漳泽电力优异突出的主业溢价将会逐步体现。

（二）资本配置溢价

随着“十二五”同煤集团做强电力产业规划发展的逐步实现，漳泽电力经营规模和业绩得到不断提升后成为成长性蓝筹股，必将在资本市场的电力板块享有非常重要的地位，努力争取在2~3年进入特定样板指数成为指数成份股，从而实现资产配置溢价。以上两个途径是漳泽电力当前和未来实现溢价的根本途径

（三）合理利用市场周期提升

溢价市值管理必须充分考量和利用市场的运作特点，研究把握和利用上市公司股价同期性的变动规律，在合适的时机运用不同的策略服务于做大做强公司。在牛市中，可实现增发、配股等再融资，适当减持股权等主动措施；在股价低迷时，则适宜低价增持或回购公司股份，还可以收购兼并及趁股份低迷实施员工激励。合理利用市场周期提升溢价的实现，需要集团公司的政策支持。

（四）投资者偏好溢价投资者偏好溢价的实现，需要加强投资者关系管理，根本是要完善公司的资本市场营销职能，即处理好三大关系。

1．媒体关系

关键是要把公司最新经营发展及资本运作的动态信号传递出去，做到与重要投资者交流，让媒体关注，通过媒体报到引起有影响的券商行业研究者的重视，得到监管者的支持。

2．研究者关系

主要是行业研究者，如果上市公司的资本运作及市值管理的能力较为强大，研究者关注度高，则投资者就会增加投资信心，这样对上市公司综合市值的提升将大有禆益。上市公司进行资本运作，是向研究者和投资者传递出了公司的发展信号，若得到投资者的认同，买入踊跃，公司的市值就会溢价。

3．监管者关系（政府监管部门）

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[关键词] 知识管理效果评价标杆管理法质量屋法平衡记分卡

一、引言

当前企业已经将知识管理作为提高企业创新力和持续竞争力的重要手段，从而在不断加大对知识管理项目的投入。如何更加恰当、全面、有效地评价知识管理投资项目的效果成为企业的一项重要课题。基于知识管理项目所具有的特点，使得对知识管理投资项目的评价成为的企业的一大难点问题。

为了解决这个问题，在传统方法的基础上，又发展出了一系列各具特点的新型评价方法。因为各种方法的应用各有利弊，本文着重对有关知识管理投资项目评价方法进行评价和比较，旨在为企业进行知识管理项目投资提供参考，为正确指导企业知识管理的发展提供决策依据, 以达到进一步提高知识管理水平和增强企业竞争力的目的。

二、知识管理项目投资评价的传统方法

现阶段, 企业对于其知识管理投资报酬率的测算,普遍使用的是投资回报率和托宾q 这两种传统方法。

1.投资回报率法。投资回报率作为企业业绩评价体系最基本的指标之一, 同样也可以用于企业知识管理的评价。投资回报率指边际贡献与投资额之比, 知识管理项目的投资回报率即为实施知识管理后的增量收益与相应的知识管理投资额的比率。使用投资回报率来衡量知识管理的实施效果, 简便易行, 易于理解,而且数据来源于会计资料比较客观。但是, 投资回报率的结果会受到企业采用的会计记账方式的影响。

2.托宾q法。该方法由美国诺贝尔经济学奖得主托宾最先提出。q等于公司市值与该公司实物资产的重置成本之间的比率, 即q=公司资产的市值/公司资产的重置成本。公式中的分子为公司普通股、优先股以及债务市值的总和, 这个市值总和同公司重置成本构成的比率即托宾q值。q>1说明公司的经营状况良好,资产价值超过其重置成本; q

以上两种方法作为衡量知识管理效果的传统方法, 具有计算简便的优点,可以反应公司知识管理的瞬间状况。但是, 这两种方法与公司日常的经营相脱节，对公司各方面战略的制定不具备指导意义, 不能解释公司如何进一步创造价值及如何获取持续的竞争。

三、标杆管理法

标杆管理本质是一项持续的调查和学习经验的过程, 以保证最佳实践能被揭示、引进和贯彻。标杆管理也可以很好地用于企业知识管理的效果评价中, 可以测试知识管理活动是否被企业成功实施并取得预期的效果。在知识管理评价过程中, 此处的标杆管理就是将优秀公司的知识管理作为标杆, 以此为学习和比较的参照, 将本公司知识管理各方面包括绩效与标杆进行比较,找出差距，加以改进,进而提高本公司的知识管理水平。

一般来说，标杆管理可按照如下流程进行:确定标杆管理的对象与内容。首先要明确对哪些知识流程或知识管理方面进行标杆管理,同时还要弄清楚为什么对这些流程实行标杆管理;形成标杆管理团队,确定工作计划。进行标杆管理,需要一支专业的队伍,在组建标杆管理团队时,管理人员要明确将哪些人包括进团队当中,以及为什么将其包括进来;识别标杆管理的伙伴。这一阶段要明确选定哪一企业作为标杆以及获得标杆信息的来源, 通常企业会选择将公认的榜样企业树为标杆;收集和分析标杆信息。即按照上一步骤确定的合作伙伴与信息来源,广泛收集标杆信息并进行分析,找出本企业存在的不足,认真分析标杆取得优秀业绩的原因和具体做法;反馈。即根据上一步得出的结论,对组织的知识流程或知识管理实施加以改进。

四、质量屋法

质量功能展开法(Quality Function Deployment,QFD)由日本学者Yoji Akao于1966年首次提出,并于1972年作为一种产品设计方法, 在日本三菱重工神户造船厂得到首次应用。

QFD的核心组成部分为“质量屋”(House of Quality,HOQ),质量屋因其矩阵和图表的形状很像房屋而得名。

质量屋作为整个QFD过程的核心,最初是应用于产品开发与设计阶段。但是作为一个功能强大的大型矩阵,可以为质量屋赋予不同的指标, 将其运用于不同的领域。通过修改其构成和指标,质量屋可以用于知识管理效果的有效评价。此时,质量屋的左墙代表各种结果指标,不同的企业可以根据实际情况与侧重点的不同指定不同的指标,它们可以是知识创造、知识固化、知识共享、员工/客户满意度、质量、成本、员工流动率等等;质量屋的天花板列出了适当的绩效指标;质量屋的右墙对应着左边选定的各个指标的权重;屋顶表明了各项绩效指标间的相互关系,而中间的关系矩阵描述了结果与绩效指标之间的相关性; 地板所表示的目标值表明为了具有竞争能力, 企业需要达到的最低绩效标准(如图1)。

图1

通过观察质量屋矩阵主体的相互关系,就可以准确地发现最有可能影响整个公司经营的知识管理区域。

五、平衡记分卡法

平衡计分卡作为一种优秀的战略管理业绩评价工具, 其基本架构由四个维度组成, 即财务状况、客户状况、内部业务流程状况和学习与成长状况。这四个维度分别代表了对内、对外、过去和未来四个角度。因此, 平衡记分卡实现了财务与非财务的平衡, 长期目标与短期目标的平衡,外部与内部的平衡, 结果与过程的平衡。

传统的平衡记分卡是将企业的战略目标分解转化为以上四个方面, 具体的相互平衡的绩效考核指标体系, 并对这些指标的实现状况进行考核, 从而为战略目标的实现建立具有可靠执行基础的绩效管理体系。这种计量的多样性中包含着目的性的统一,因为所有的计量都直接指向组织的战略。

平衡记分卡也可以用于知识管理投资评估。此时,可以用财务、客户资本、组织资本和人力资本这四个维度来取代传统的四维度, 共同指向知识管理战略。知识管理平衡记分卡是在以上四个方面制定目标并进行计量, 将组织的知识管理战略用这些紧密相关的目标, 来表现并对企业完成知识管理目标的情况加以评价(如图2)。

图2

知识管理平衡记分卡作为一种有效的测算方法,既能及时提供公司的知识状况瞬间图，又能够帮助指导知识管理战略，跟踪公司所选知识管理战略的现状；同时也实现了更多方面的结合和平衡。

六、结论和建议

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美国圣地亚哥大学金融MBA，加拿大专业金融规划师（PFP）

出身金融世家，18年资本市场投资经验，长于资产管理。目前管理的投资覆盖中国大陆、中国香港、美国、 加拿大等市场。

是价值陷阱还是价值洼地，有时，专业人士也只能等待时间老人来揭晓谜底。

如同南方起初大旱龟裂的土地，旋即陷入雷电暴雨的滂沱之中，令人猝不及防，人们期盼已久的“红五月”没有出现，上证指数向下迫近2600点。五月以来的股市被称为“黑暗的五十天”，将过去一年的努力一笔勾销，逼得一众私募清盘解散，更令一些公募基金也岌岌可危。与此同时，在美国上市的中国概念股遭遇了以卖空为手段的“屠鲸行动”，下跌之惨烈不亚于2008年的金融危机。

每个股票市场的参与者都怀揣着一个成为巴菲特的梦想，但是历史的经验告诉人们，成功的投资人远远少于成功的企业家，成功的企业家远远少于成功的“杜拉拉”。在通常情况下，遵从大概率事件是更为明智的选择。

有人说：我早知道6000点明显是高估了。也有人说：1664点的时候多便宜！但是最难决断的却是当下。这里就有一个当下的例子，大家思考一下，2.5倍市盈率的公司是否值得投资？看看这到底是馅饼还是陷阱？这个公司最近的财年利润增长了一倍，其股价却在过去的十个月下跌了87%！

武汉金凰珠宝股份有限公司，集研发设计、生产、制造、批发于一体的黄金首饰生产企业。 2009年12月29日，金凰珠宝于美国OTCBB板上市交易，2010年8月18日转板美国纳斯达克交易，代码KGJI。

截至2011年6月20日，KGJI收盘价为1.48美元/股。总股本约4980.4万股，总市值7370万美元，约合5亿元人民币，每股净资产为1.45美元。根据该公司2011年3月31日公布的2010年度财报：

2010年度公司营收增长108.08%，达到5.23亿美元；

2010年度公司净利润增长109.7%，达到1820万美元；

2010年度公司EPS为0.41美元，以最近收盘价计算，静态PE约为3.6。

公司同时了2011年度的经营目标：2011年度营收为7.2至7.8亿美元，净利润3000至3200万美元。按此折合，当前交易价格约在2.5倍动态PE。

公司成立于2002年8月，据传最初的资本源于其创始人贾志宏在股市投资获利。2008年公司申请A股上市未获批准，由此引发财务造假质疑。

根据公司当初的上市资料披露，2006年金凰珠宝在黄金首饰制造行业所占的市场份额为3.23%，远远超过潮宏基珠宝0.67%的市场份额。根据最新的股价，金凰珠宝总市值为5亿元人民币，PE约为3.8； 潮宏基（002345）总市值为42亿元人民币，PE约40。

根据2010年度财报，潮宏基的基本信息如下：营收增长46%达到8.2亿元人民币，净利润增长22%达到1.03亿元人民币。

2010年8月20日，公司进行“2合1”的并股。2011年1月，公司发行720万股，以每股3.19美元进行集资。于2010年9月创下11.95美元/股的高位后，目前已经下跌87%。

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一、次贷危机前国际金融衍生品市场的发展概述

（一）危机前国际金融衍生品市场的发展特征

2008年之前，国际金融衍生品市场大约经历了30多年的长周期发展阶段，这一时期，衍生品市场规模不断膨胀，创新日益活跃，各类机构参与广度和深度不断加强，监管氛围总体宽松。从总体规模来看，衍生品市场从无到有，进入2000年以来，金融衍生品市场发展速度进一步加快，至2008年6月达到最高点；从品种来看，包括利率、汇率、权益类和信用类等品种相继出现，尤其是以CDS为代表的信用衍生产品，更是成为市场发展的一大亮点；从交易主体来看，越来越多的金融和非金融机构参与到衍生产品的交易中来，在各类交易场所（尤其是场外市场）广泛交易，规避风险或者获取投机收益；伴随着这一时期金融自由化的浪潮，国际金融衍生品监管也相对宽松，相对于外部监管而言更加侧重于激励参与者的内部管理方面。

（二）危机成为国际金融衍生品市场发展的分水岭

2008年爆发的次贷危机，成为国际金融衍生品市场发展的分水岭，并由此对市场发展的趋势和特征产生了重要影响。

首先，改变了对其风险管理本质属性的认识。金融衍生品应风险管理的需求而产生，这是其最基本的作用。尤其是信用衍生品，其快速发展起初正是得益于其协助投资者剥离信用风险，实现信用风险的转移、分散和重组。但是，金融危机爆发后，以CDS为代表的金融衍生品遭受了国际社会的普遍质疑，各种争议声音渐起。

其次，改变了其持续30多年长周期发展的势头。危机爆发后，国际金融衍生品市场规模经历了明显的拐点，市场快速膨胀的势头戛然而止。

第三，改变了其原先面临的宽松监管环境。危机的爆发，使得被市场膨胀所长期掩盖的风险集中爆发，政府在金融市场尤其是衍生品市场风险管理方面的监管真空和监管漏洞引致诸多非议，迫使各国政府纷纷摒弃遵循多年的金融自由化趋势，加强了对各类金融市场风险的管理。

二、当前国际金融衍生品市场发展的新趋势

虽然欧洲仍受债务困扰，但从世界范围看，当前全球经济已逐渐从危机中恢复和发展。在全球经济的大环境下，国际金融衍生品市场的发展也呈现出一系列新趋势。

（一）名义规模已创出新高，但市值离峰值尚有差别

从名义规模来看，根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2011年6月末，国际金融衍生品市场（包含场外市场和交易所市场，交易所市场统计的是期货和期权）规模达到790.4万亿美元，已经高出2008年6月衍生品市场名义规模高峰值754.4万亿美元近4.8个百分点。但从市场价值来看，现阶段国际金融衍生品市场的市值离峰值尚有不小差距。以场外衍生品市值为例，截至2011年6月末，其市值为19.52万亿美元，而在2008年底的高峰期，其市值规模曾达到35.28亿美元，现阶段与峰值相比尚有近16万亿美元的差距。而且，与名义规模已经出现向上增长的趋势不同，现阶段场外衍生品市场的市值依然处于下行阶段。

（二）产品和期限结构分化明显

次贷危机过后，国际金融衍生品市场不同品种的发展态势和期限结构也发生了明显变化。

1、品种结构明显分化。对场外衍生品而言，其分为外汇、利率、权益类、信用违约互换（CDS）和其他类。次贷危机后，不同类别的衍生品出现了明显分化。

2、期限结构的短期化特征明显。考察危机前场外衍生品市场（包括利率类、外汇率和权益类）的期限结构来看，在期限结构方面呈现出明显的长期化特征。

（三）场外市场的绝对主体地位不变

在次贷危机期间，关于场外市场有效监管不足等造成风险难以防范进而引致全球性危机的论断，使得场外衍生品市场的发展受到一定制衡，相应地场内衍生品发展速度有所加快。

（四）总体风险敞口已明显降低

次贷危机前期，由于对场外衍生品市场监管相对不足，一定程度上造成了其总体风险敞口的过度膨胀。根据国际清算银行统计，19982008年底，场外衍生品总体风险敞口从1.2万亿美元膨胀到超过5万亿美元，增幅接近320%。巨大的信用风险敞口形成了对全球经济运行的潜在威胁，伴随着危机的全面爆发进而对全球经济运行造成了极大危害。次贷危机发生后，全球衍生品市场尤其是场外衍生品市场在监管方面有了明显加强。

三、金融衍生品对中国发展的益处

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对于指数化投资与主动管理二者的优劣争论早已有之。推崇主动管理的一方坚信“人定胜天”，凭借专业的投资理念和投资策略能够战胜市场中的群体大众；而推崇指数化投资的一方则坚信“道法自然、无为而胜”，以被动的方式分享市场收益并承担市场风险是投资的最佳选择。

指数化投资：无招胜有招

所谓指数化投资，就是以复制指数构成股票组合作为资产配置方式，以追求组合收益率与指数收益率之间的跟踪误差最小化为业绩评价标准。其特点和优势在于投资风险分散化、投资成本低廉、追求长期收益和投资组合透明化。

世界上的第一只指数基金于1971年出现于美国，是富国银行(Wells Fargo Bank)向机构投资者推出的指数基金产品，第一只面向公众的指数型基金是在1975年，由John Bogle在美国设立的先锋标准普尔500指数基金。指数基金刚推出的时候，所引起的反对远远大于支持，到了20世纪70年代后期，才有一些年金基金部分地改变了对指数投资的看法，20世纪80年代指数基金已经开始逐步吸引投资人的注意，但是直到20世纪90年代以后，指数基金才真正获得了巨大发展。

主动管理的推崇者认为，市场并非完全有效，而是存在着信息不对称性，通过基于对宏观经济、行业、股票以及市场运行情况的研究，可以获得超过市场平均收益的超额收益。这种投资理念的哲学根基就是发挥人的主观能动性。

作为一种被动式的投资方式，指数化投资与主动式投资方式的根本差别，在于它完全按照指数样本股票的组合进行投资，基金管理人不进行选股，而将选择股票的权利交给指数编制机构。但从另一个角度来说，最终选择股票的权利其实并非交给了指数编制机构，实质上是交给了市场。目前市场上最流行且认同度最高的指数，通常按照市值和流动性进行选股。在透明化的指数选样标准下，股票进出指数样本股票组合实际上是市场综合力量推动的结果，是“无形的手”在发挥作用。

指数化投资在中国：现实与远景

在以美国为代表的成熟证券市场中，指数基金深受各种类型投资者的欢迎，绝对规模和相对规模都呈高速增长态势。其中，一个很重要的原因是从美国的经验看，在长期里，指数基金的收益率要高于积极管理的共同基金。指数基金的收益率之所以高于积极管理的共同基金，从表象看，一是因为节省了管理费用，二是因为像彼得・林奇这样的投资奇才毕竟是凤毛麟角。

而经典金融学则从理论上证明在一个完全有效的证券市场中，任何基础分析和技术分析等手段都不可能使投资者获得超额利润，任何关于主动管理会优于指数化投资的论断，无论是在逻辑意义上还是统计意义上都找不到充分的理由。

而中国证券市场起步于1990年，一直以来被认为是一个并非完全有效的证券市场。在这样的市场中，存在大量获取超额收益的机会。在2005年之前，与主动管理风格的基金相比，指数化投资的优势并不明显，指数基金发展速度相对缓慢。

股权分置改革之后，市场有效性得到了显著提升。主动管理型基金获得超额收益的难度逐年增大，指数化优势开始得到体现。在这样的背景之下，指数基金规模开始加速增长。尤其是在今年，基金公司大量发行指数基金产品。而这种数量和规模的增长又进一步加大了主动管理战胜指数化投资的难度。

我们认为，在中国，指数化投资正当时。一方面，中国经济已经逐渐走出全球金融危机的阴影，较低的估值和较好的成长前景令A股市场未来两年呈现牛市格局应为大概率事件。另一方面，长期来看，随着多元化机构投资者队伍的不断壮大、全流通市场成为常态加之监管效率的不断加强，A股市场有效性将会进一步提升。随着主动型基金越来越多、占市场市值比重不断增加，跑赢市场平均的难度越来越大，因此主动管理战胜指数化投资的难度也将会越来越大。

寻找中国的Vanguard

美国先锋基金公司(vanguard)成立于1975年，总部位于美国宾西法尼亚州。是美国三大基金公司之一。1976年，先锋基金发行了世界上第一只面向个人投资者的指数化共同基金――先锋标准普尔500指数基金；1986年，先锋基金推出了针对个人投资者的第一只债券指数基金――Vanguard Total Bond Market Index Fund，该产品随即成长为世界最大的债券型共同基金之一。1990年，先锋基金又创立了第一只国际股票指数基金。

截至2008年12月31日，先锋基金拥有150只国内市场基金和众多海外市场基金，管理的资产总额近1万亿美元。纵观先锋基金成功的发展历程，一个很重要的经验是大力发展指数基金。先锋基金在行业内率先建立起有广度的指数基金和ETF产品线，这些指数产品既可以独立销售，更可以成为FOF型基金的投资标的。不同的指数产品结合起来，就可以形成灵活多样的策略型产品。先锋基金旗下的众多产品都以FOF形式存在，就是一个很好的案例。

中国的基金市场起步时间较晚，还没有出现明显的市场细分，因此也没有专门主攻指数基金的公司。但是，随着市场成熟度的提升，一些先知先觉的基金管理公司开始加强指数化投资的研究，同时加快了指数基金产品的发行。如今，类似先锋基金公司这样以指数化投资为特色、同时涵盖主动管理型产品的大型基金公司已经初具雏形。

截至2009年11月初，内地基金市场共有40只开放式指数基金产品，管理指数基金数量较多的基金公司有易方达基金管理公司(3只)、华夏基金管理公司(3只)、华安基金管理公司(3只)、国投瑞银基金管理；公司(3只)。而易方达基金管理公司正在发行的深证100ETF联接基金募集成立后，将成为国内首家同时管理4只开放式指数基金的基金管理公司。

2009年三季度末的数据显示，10只规模最大的指数基金资产管理规模合计为1674.55亿元，其中易方达基金管理公司和华夏基金管理公司各有2只产品(表1)。而易方达基金管理公司今年8月发行的沪深300指数基金的首发规模超过167亿元，至此易方达基金管理公司旗下指数基金的资产规模总计超过500亿元。算上正在发行的深证100ETF联接基金，易方达基金管理公司堪称国内指数基金管理人中的巨无霸。

我们认为，投资者进行指数化投资的主要方式就是购买指数基金。而在指数基金中，ETF运作效率最高。因此，选择一个指数化投资经验丰富的基金管理公司管理的、跟踪具有鲜明特色的指数的ETF及其联接基金，是普通投资者参与指数化投资的最佳选择。

我们认为，在众多成分指数中，深证100指数具有明显的投资优势。深证100指数是国内第一只明确定位于投资功能的产品型指数，作为描述深市多层次市场的核心指数。它以“流通市值”和“成交金额”两项客观指标为基础，精选深市100只最具代表性的股票作为成分股。这种构成使得深100指数兼具收益性和成长性的双重优势。深市大流通市值的蓝筹公司被投资界誉为“80后公司”，公司治理结构先进。企业盈利能力均有竞争优势；优质中小板公司则是分享中小盘股票成长性的好标的。大盘蓝筹的价值性投资和中小盘股票的成长性投资一直是市场中两股交替的力量，长期来看行业配置均衡的组合更能享受轮动上涨行情，对单边下跌也更具抵抗能力。

篇7

超募资金是上市公司在进行IPO融资时，因发行价格超出预期带来的实际融资额超出预计募集资金的部分。自2009年10月末资本市场成功推出创业板以来，二级市场投资者热情高涨，截至2011年2月1日，173家创业板上市公司均实现超募，由此引发了超募资金使用等诸多问题，同时对创业板上市公司市值管理也提出了更高要求。如果处理不当，资金超募或成为上市公司持续增长的严重阻碍。

据中国上市公司市值管理研究中心统计，截至2011年2月1日，创业板173家上市公司全部实现超募。173家上市公司预募金额418 25亿，实募金额1252.58亿，扣除佣金和费用超募金额总计8弘33亿，超募比例近2倍。其中超募数额最多的是国民技术，超募资金达19.65亿；超募比例最高的是天立环保，为计划募资的8.38倍。　(见表1、表2)

多方原因造就资金超募

资金超募现象是在各方合力作用下形成的。资金超募首先受益于宏观经济向好，2008年以来中国经济持续向好，带来上市公司业绩水涨船高，市场投资者信心必然会增强，从而导致新股估值一路飙升。此外。创业板历时数载终于开设，投资者期盼已久，介入欲望强烈。创业板以高成长为首要特征，更易获得投资者追捧。新股询价机制带给相关机构的利益驱动，人为抬高发行估值。资金充裕，增量资金打破供需平衡。多种有利因素同时作用于创业板市场，造成新股发行市盈率路走高，资金超募也就不可避免。

经济向好提升投资者预期。创业板上市之初，我国已基本走出2008年全球金融危机的阴霾。2000年GDP达34.05万亿，同比增长9.1％：2010年GDP达39.80万亿，同比增长10.3％。国民经济连续多年都保持了较高增长，经济环境持续向好。此外同期市场环境也出现了较为积极的变化。2008年暴跌之后，两市股指均在2009年开始迎来了明显的回升，投资者信心逐渐修复，对上市公司估值水平也有了新的认识。尤其是新股，由于没有前期投资失利的阴影，更易获得市场青睐。鉴于此，创业板上市公司的高估值也就顺理成章了。

创业板千呼万唤始出来，众望所归。创业板的筹建早在2001年就由深交所首次提出，并在创业板市场交易、结算，通讯监管系统的测试，验收方面做了大量的准备工作，但随着同时期国际创业板市场泡沫的破灭，中国创业板的筹建工作也就此搁置。此后的8年时间里，政府，学者和各方机构就何时开建创业板的司题展开了长时间的讨论，并最终在2009年10月末开板成功。创业板终于守得云开见月明，其建立是众望所归的结果，市场长期压抑的需求得到释放，最终表现在市场上形成了上市公司更高的估值水平。

高成长成为创业板代名词。深交所设立创业板的目的主要是为高科技企业提供融资渠道，通过健全市场机制促进知识技术与资本的结合，为风险投资基金提供退出机制，分散投资风险提高资源的流动和使用效率。而在创业板上市的中小企业大多来自于新兴领域，受惠于产业政策的倾斜，有着光明的发展前景。据中国上市公司市值管理研究中心统计，截至2011年2月1日，已上市创业板公司2008年平均利润额较2007年增长盯06％，2009年同比增长43.14％，远高于A股市场平均20％左右的利润增长率。高成长已成为创业板上市公司的代名词，高估值合情合理。

询价制多方受益，市场买单。一方面中小民营企业未在创业板上市前，长期处于资金匮乏的半饥饿”状态，因此有着强烈的资金诉求。另一方面上市保荐人除了固定的投行收益之外，还有些与上市定价相关联的股份奖励，在上市之初能有个较高的起点对保荐人来说更为有利。此外承销合约中，一般都有浮动收费比例条款，部分机构对超募资金部分会收取5％至8％的承销费，募资越多承销机构获得的收益也越高。在实行询价制确定新股发行价的背景下，发行方，中介和承销机构等多方利益趋同，造就了创业板市场的高溢价发行，估值高企在所难免。　(见表3)

流动性过剩成为助推器。2009年以来我国实施的适度宽松的货币政策和积极的财政政策，导致银行利率长期处于低位，加之不断走高的CPl和巨大的通胀压力，实际利率已经为负。同时基于人民币升值的预期，大量热钱为了保值增值，积极寻求新的投资热点，而同期推出的创业板市场正好迎合了这方面的需求。另　方面，从2008年开始政府部门实施了一轮接一轮愈发趋严的房地产宏观调控，例如停止房地产并购重组交易和缩紧房企上市公司的融资渠道等。大量的资金从房地产市场退出，苦于没有更好的投资项目，进入股票市场，进而锁定创业板市场也是无可奈何。大量资金涌入造成创业板投资机会供求失衡是估值路走高的必然结果。超募带来的现实问题

为规范创业板超募资金的使用，2010年1月深交所了《创业板信息披露业务备忘录第1号一超募资金使用》，规定创业板公司在募集资金到账后6个月内需合理确定超募资金用途，并对超募资金的用途做出了严格限制，强调超募资金应当用于公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财，衍生品投资，创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。这就直接导致了在没有更好选择之前，超募资金只能存于专用账户，给创业板上市公司带来系列问题。

净资产基数提高，盈利能力下降。对处于成长初期的创业板公司来说，超募资金的释放是一个缓慢的过程，其主营业务在短期内要消化几亿甚至十几亿元的超募资金可能性不大。而从2010年半年报信息来看，目前绝大多数创业板超募资金尚未找到去向印证了这点。大量超募资金找不到出路，只能存入专有账户，这给上市公司业绩带来明显的负面影响。资金大量增加致使上市公司净资产基数提高，摊薄了上市公司的净资产收益率，导致公司盈利能力下降。

资金使用缺乏规划易引发经营风险。创业板公司早在IPO时已经详细列明了募资用途以及所需资金，对所投项目的收益和风险进行过充分的论证，预期收益率是可计的+同时风险也是可控的，而超募资金的用途却不明。　方面如果追加投资原有项目，不仅可能降低其使用效率还有可能破坏原有的发展节奏：另方面如果盲目投向公司不熟悉或未经充分论证研究的项目和领域，一旦投资失败，除无法向全体股东交代外，更重要的是会加大公司的经营风险，不利于公司的持续稳定经营。

资金沉淀稀释公司成长预期。创业板公司上市之初大众普遍对其高成长性抱有较好的预期，但随着创业板普遍出现资金超募的现象，创业板公司将面临较大的估值压力。资金越充裕表明公司可选择的余地更广，同时面临的风险也越大。出于谨慎性考虑，投资者会对原有预期作出　定调整。另　方面部分公司将大量超募资金存入银行坐收利息，在当前实际负利率的时代无疑将大

大摊薄公司盈利水平。考虑到超募资金的投放和产出将是一个缓慢的长期过程，其成长性自然也就很难保障。科学市值管理或解决超募难题

超募资金的出现为市值管理践行提出了新的挑战，也提供了新的机会。具体来说，超募公司可从以下方面化解超募难题

商业模式的优化更有余地。超募资金的出现极大改变了上市公司的原有预期，突如其来的馅饼也许并不好消化。面对更为充裕的现金储备，越来越多的上市公司开始考虑商业模式的优化。这其中最为主流的操作可分为“强化主业”和“多元化发展”。

从监管层的导向和市场预期来看，坚持主业发展无疑是上市公司第一选择，海内外市场不乏这样的例子。例如2010年7月16日天虹商场公告，将使用部分超募资金用于在南昌、深圳等地新开8个门店以增加26万平米的营业面积，预计到2012年底，保守估计公司的经营面积将达到110万平米。此次将超募资金用于门店扩张显示了公司积极的全国网络布局态度未来将成长为立足深圳和珠三角，着眼全国布局的连锁百货公司。

面对充裕的资金环境，部分上市公司尝试介入多元化探索也取得了一定成绩。例如2010年3月26日世联地产公告，使用4608万元超募资金增资深圳盛泽担保有限公司。公司表示，此次增资有助于公司迅速扩大规模，探讨和发展日益增长的存量市场业务，符合世联的战略方向：能延展产业链，实现良好的业务协同效应，同时品牌叠加，实现良好的品牌协同效应。

无论是专攻主业还是多元化尝试，在科学论证的基础上均能起到理想效果。

借股权投资优化股东结构。资金充裕为合理的股权投资带来更多机会，这其中有财务性投资和战略性投资两种形式。以分享未来成长收益为目的的财务性投资，主要投向具有优质资产且未来有稳定现金流的公司。上市公司中不乏这样的案例，2010年8月28日，重庆水务公告将投资22.11亿元认购重庆信托5.82亿股，占其总股本的22.96％。公司称，投资标的投融资经验丰富，经营业绩稳定增长，可以获得较好的投资回报有较高的长期投资价值。

此外，为实现资源整合和战略合作而进行股权投资也是不错的选择。合作双方基于长期共赢考虑，在共同利益基础上展开深度合作，在原料，物流和销售渠道方面实现资源共享，考虑相互之间的利益，使整体利益最大化。2010年10月，长航凤凰与皖能集团签署《深化战略合作框架协议》，双方将通过合资公司在船舶运输、综合物流，资本合作，信息共享，业务关联等方面展开合作，这举措将巩固和发展上市公司与重大客户的合作关系，有利于提升公司核心竞争能力和企业品牌形象。

适时并购做大做强。在面临巨额超募资金摊薄每股收益和净资产收益率以及外界高成长预期的巨大压力面前，利用收购这一外延式扩张手段来实现公司的高成长已成为超募上市公司的最佳选择。新盈利性资产注入无疑能在短期内迅速提升公司价值，支撑创业板公司的高估值水平。

截至2011年1月1 7日，创业板公司已经公告了114件并购事项，披露的交易金额累计近50亿元。其中，除了14亿元用来购买土地和房产外，创业板公司用于股权并购的资金超过30亿元。表明越来越多的创业板公司已走上了并购式扩张的道路。对于创业板公司来说，现金收购多数不需要报监管层审批，这也缩短了并购周期。现金收购资产也让卖方免除了股权锁定期，进步降低了交易难度。

篇8

50家“2006金牌董秘”所处的上市公司中有34家已经或即将成为G股，占比68％，远远超过同期市场上42。6％的股改比例。G股公司在过去一年里更为周到和密集的投资者关系沟通，从一个方面印证了这种趋势。另外，通过多项财务指标的纵向和横向比较，我们发现，“2006金牌董秘”所处的上市公司业绩更优。成熟市场中良好的公司治理与市场表现的正面互动，也反映在本届“金牌董秘”的评选中。虽然上市规则及《公司法》明确董秘是高管人员，但我们的调查显示：在大部分上市公司中，如果董秘不兼任董事、副总或财务总监等有实权的高管职务，则很难做到责、权、利对等。不少董秘认为，全流通后市场对信息披露等投资者关系管理工作提出了更高要求，而权责错位将迫使他们承担更多难以预料的风险，解决之道应是职业化、市场化。

“新财富2006金牌董秘”新上榜30名，20人蝉联(见榜单)。两届“金牌董秘”榜单变动率为60％。在30位落榜者中，有12人已不再担任董秘职务或高管不再兼任董秘(其中7人升迁．另有5人退出高管名单)。

榜单变动率60％；G股公司占比近七成

进一步分析“金牌董秘”榜单变动情况，我们发现：截至2006年2月17日，在“金牌董秘”所在的50家上市公司中，已经实施股权分置改革的有27家，开始股改的1家，股东大会通过的1家，董事会预案的4家，再加上一直全流通的“方正科技(600601)”，这50家公司中有34家已经或即将成为G股，占比68％(图1)，远远超过同期市场上42．6％的股改比例。在这34家上市公司中有12家董秘蝉联“金牌”。34家上市公司的总股本占“金牌董秘”所在50家上市公司总股本的37％，总市值占比约39％，流通市值占比68％左右。

调查问卷显示，董事会秘书作为上市公司内部证券事务的“总管家”，外部证券事务的“总代表”，公司规范运作的“预警人”和“纠偏人”，在股权分置改革中责任重大，他们不但要与中介机构一起研究和设计方案，与主管部门、发起人股东、监管部门、交易所、登记结算公司、新闻媒体及各类投资者沟通、协调，更要负责股东大会的组织安排，信息披露等等。在此过程中，能力出众的董秘自然赢得各方的认可。

中小企业板入围率接近1／4

由于中小企业板自2004年6月25日才有第一家公司上市，所以，该板上市公司2006年始参与“金牌董秘”评选，符合条件的38位董秘在首轮200名人围名单中获选9人，他们分别来自“大族激光”(002008)、(‘传化股份”(002010)、“盾安环境”(002011)、“凯恩股份”(002012)、“霞客环保”(002015)、“东信和平”(002017)、“航天电器”(002025)、“七匹狼”(002029)和“苏泊尔”(002032)。最终，“七匹狼”、“苏泊尔”、“航天电器”三家的董秘获选“2006金牌董秘”。

以最终控制股东拥有上市公司的控制权是否超过20％为依据，在截至2006年2月的中小企业板上市公司中，民营企业占比八成以上。但家族经营和治理模式并未影响投资者对中小企业板上市公司董秘的判断。对参与“金牌董秘”投票的一些机构投资者和证券分析师的调查显示，对中小企业板上市公司董秘的印象普遍较好。在一些投资者眼中，尽管这些公司上市时间不长、企业规模不大，但董秘同样专业尽职，接待投资者还更为热情。上届“金牌董秘”评选中“民企上市公司董秘表现差强人意”的评价，并未反映这次上榜的中小企业板上市民企中。

公司业绩好，金牌“含金量”高

比较本届50名“金牌董秘”、另外150名入围董秘及上届“金牌董秘”所在上市公司的业绩，我们发现，“2006金牌董秘”所在上市公司在过去一年的业绩较“2005金牌董秘”所在上市公司更为出色，“金牌”与业绩关联度提高。

每股收益和净资产收益率更高

选取2005年第3季度每股收益均值和净资产收益率均值两个指标进行衡量，50家本届“金牌董秘”所在上市公司这两个指标的均值分别为0．4元和10．57％；150名“入围董秘”所在上市公司这两项的均值分别为0．2元和5．46％；50家上届“金牌董秘”所在上市公司这两项的均值分别为0．36元和8．51％。“2006金牌董秘”所在上市公司2005年第3季度每股收益均值分别比后两者高出0．2元和0．04元，净资产收益率分别比后两者高出5％和2％(表1)。

“金牌”指数跑赢大盘

我们以当选的50名“2006金牌董秘”所在上市公司作为成份股，以2001年1月2日为基期，以上证综指同期点位作为指数基点，制作“2006金牌50指数”，“2006入围150指数”和“2005金牌50指数”。上述三个指数与上证综指走势大致一致，且均整体跑羸大盘。其中，“2006金牌50指数”与“2005金牌50指数”自2003年以来一直优于“2006入围150指数”，且优势明显。“2006金牌50指数”与“2005金牌50指数”走势极为接近，在2005年以来的大部分时间里，“2006金牌50指数”一直略高于“2005金牌50指数”(图2)。

截至2005年12月30日，“2006金牌50指数”累

“金牌”与总市值正相关

我们还将50名“2006金牌董秘”按名次以10名为一档，划分5档对董秘所在上市公司的总市值进行了统计比较：前十名(第一档)董秘所在上市公司总市值之和名列第一，且优势突出，占50家上市公司总市值之和的67％，“2005金牌董秘”前十名所在上市公司的总市值占全部50家“金牌董秘”所在上市公司总市值62％，“金牌”有向大公司集中趋势(图4)。

“金牌”公司融资能力强

统计显示，“2006金牌董秘”所在上市公司上市以来融资总额达到1647．91亿元，占全部A、B股上市公司融资总额的17．5％，比150家“入围董秘”所在上市公司合计融资总额高出了52．6％。另外，“金牌董秘”所在上市公司平均融资次数达到2．3次，高于150家“入围董秘”所在上市公司0．43次。比较“2006金牌董秘”与“2005金牌董秘”所在上市公司的融资数据，我们发现，本届较上届融资总额高出了42．7％，但平均融资次数本届较上届减少了0．04次(表2、3)，反映出“2006金牌董秘”所在上市公司较上一届更强的融资能力。

“金牌”公司派现多

“2006金牌董秘”所在上市公司平均派现次数达5．94次，分别高出150家“入围董秘”所在上市公司及全部上市公司1．27次和2．19次。“2006金牌董

秘”所在上市公司派现融资比为54．2％，高出150家“入围董秘”所在上市公司0．4％，高出全部上市公司17％(表2、3)。

附文1

责权错位，“职业化”仍是惟一出路

虽然上市规则及最新修订的《公司法》已明确董秘是高管人员，但在大部分上市公司中，如果董秘不兼任董事、副总或财务总监等有实权的高管职务，则很难做到责、权、利对等。不少董秘认为，权责错位将使董秘承担一些难以预料的风险。在全流通后若能真正完全履行职责，董秘还需要更多职业化、市场化进展。

职责与权利错位现象依然严重

接受调查的董秘中，有63％的董秘认为其职责大于权利(其中18位董秘认为自己承担的责任远远大于权力)，与去年的调查相比(60％认为职责大于权利)，认为职责大于权利的董秘有上升趋势(图1)。

除了责权不对等，董秘往往还要承担一些难以预料的风险。据统计，2005年因违规而受到证监会、深交所和上交所处罚的上市公司共有57家，其中18位董秘可能因公司违规而被调整或撤换，还有3位董秘被证监会或交易所处分。

总体来说，董秘的内部生存环境仍不够理想，大部分大中型国有企业的董秘地位偏低，生存环境严峻；民营企业的市场化程度较高，董秘地位也略高；只有在公司内兼任董事、副总或财务负责人等实权高管职务的董秘，生存环境才相对较好。在《新财富》调查的本届董秘中，仅有31％兼职董事、副总等实权高管(图2)；“金牌董秘”中有16人同时在公司担任董事或副总以上职务，占比32％；兼任实权高管的人数较首届“金牌董秘”评选(23人)减少三成。另外，参与调查的全部董秘都配有助手：有3名以下助手的董秘占74％(其中，有1名助手的董秘最多，占比32％)；有3名以上助手的董秘占比26％(图3)。

调查显示，仅有19％的董秘能够获得上市公司给予的中长期期权激励，薪酬水平在公司高管层中处于中等或以下的达67％。大部分董秘对目前的薪酬水平表示“基本满意”，占比71％，“不满意”及“非常不满意”的董秘占比22％，另有7％的董秘对目前的薪酬水平“非常满意”。与去年调查的薪酬满意度(相应为70％、25％、5％)基本持平(图4)。

全流通对董秘素质提出更高要求

全流通后同股同利、同股同权，全体股东“风险共担、利益共享”，无疑将有利于企业法人治理结构的进一步完善和公司的规范运作。上市公司法人治理结构的完善和激励机制的建立必将使董秘的定位进一步明确。G股时代社会股东对公司的监管更加有力，大股东将更加关心上市公司的市值，公司将有可能在真正意义上承认董秘的职责和权限。90％以上的董秘在调研中认为，这将使他们有更大的空间进行投资者关系管理模式创新。比如，为了提升公司的市场形象，将更加重视媒体关系管理；此外，对国有控股上市公司的董秘而言，与国资委等相关政府监管机构沟通协调等政府资源管理也将提上议事日程。2005年6月和9月，国资委分别的《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》和《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，对G股时代国有控股公司加强国有资产保值增值提出更高要求，这些都对董秘提出了新挑战。

投资者关系管理要求的提高以及并购力度和频率的加大，必将对董秘素质及工作能力提出更高要求。上市公司董秘除了需要更多地掌握公司经营状况、发展规划和相关法律、法规，主动、及时、准确地与投资者沟通，还需要熟悉和掌握更多投资者关系管理的技巧，比如危机公关等等。正如有的董秘在《新财富》调研中表示，合适的解决之道或许是“化压力为动力，工作中形成一个重心的转移，即从传统内部沟通为主转变为更加面向市场投资者，努力实现公司透明度的提高，在动态中把握内外部投资者关系的平衡”。

忧心职业风险，董秘盼市场化

董秘所从事的沟通、协调．平衡各方利益、矛盾的工作特点，使得董秘经常处于一方面既要承担相应的职责，另一方面又受到较多制约的尴尬境地。全流通后董秘在上市公司中的作用和地位将进一步显现，但同时亦带来更大的责任与压力。因此，如何实现权、责、利的科学平衡成为董秘最关注的问题。

许多董秘担心全流通后的职业风险。调研中过半数的董秘表示，“不排除一些上市公司试图通过非正常手段操纵二级市场股价，进而在二级市场获利的情况，这可能迫使董秘做出一些违背职业道德的事情，增加董秘工作的风险。此外，全流通后股权之争带来的董秘岗位的不稳定性也会加剧。”

调查显示，董秘期盼的理想生存环境是在全面考虑股东利益一致性基础上保持相对独立状态。这需要建立健全有效运行的公司法人治理结构，并用法律法规的形式确立董秘的职责与权限；另外，实现这一目标需要更积极地探索董秘职业的市场化之路。

“如果董秘这一岗位能够独立于企业，由监管部门或交易所作为一种派出岗位，协助上市公司做好日常规范运作及信息披露等工作，那么上市公司运作的规范性、透明度或将大大提高。”有董秘如此建言，“国内上市公司董秘聘任可以参照对董事的任免方式来进行，即：规定董秘的任期，非到任期满不得改聘、解聘(除非出现违法违纪)等。”还有的董秘认为，近年来实施的独立董事制度也可以借鉴；其他的建议还包括：采取董事会秘书注册制，实行职业认证制度，以逐步培育一个成熟的“董秘职业经理人”市场等等。

有董秘认为，应该把完善维权措施也列入推进董秘职业化进程的关键步骤之一。比如，英国公司法规定，非因正当原因而遭解聘的董事会秘书有权要求公司赔偿损失，而中国法律法规对此没有明确说明。可以借鉴该法，规定董事会秘书的损害赔偿请求权和设立董秘维权组织。

机械设备及银行业上市公司显著增加

“2006金牌董秘”所在上市公司的行业分布中，制造业以26家的压倒性优势居首；其中又以金属非金属类和机械设备仪表行业的上市公司为多(各有7家)；交通仓储运输业和信息技术继续分别以6家和4家居第二、三位；电力、房地产和金融行业的上市公司各有3家；批发和零售业上市公司有2家；采掘业、农林牧渔和社会服务业分别有1家上市公司(表4)。

分析两届“金牌董秘”所在上市公司行业分布的变动情况，我们发现，产生自制造业中的机械设备仪表行业以及金融保险行业的上市公司董秘增加最多(分别增加3位和2位)，特别值得一提的是，本次上榜的金融业3家上市公司董秘全部出自银行业，到目前为止内地上市银行一共5家，而且这3家上市银行董秘都名列前茅(G招行、浦发银行、G民生的董秘分别名列第2、3、7名)。

进一步研究这两个行业的阶表现：机械设备仪表行业截至2004年12月31日和2005年12月30日的“250日行业涨跌幅”分别为―19．93％和-12．1％；金融业截至2004年12月31日和2005年12月30日的“250日行业涨跌幅”分别为-17．36％和－4．5％，即两个行业在本届评选所处阶段的行业市场表现明显优于上一届同期的市场表现。

地域分布粤。沪最多；女性比例略有减少

本届“金牌董秘”所在上市公司的地区分布由去年的16个省市自治区扩大到20个，在上届广东、上海、北京、安徽、河南、湖北、江苏、山东、云南、浙江、广西、江西、辽宁、四川之外，新增了贵州、福建、甘肃、海南、吉林和重庆。广东依然是当选董秘最多的省份(11位)，这与广东是内地股票市场上市公司最多的省份不无关系，上海和北京与去年一样，分别以产生9位和5位“金牌董秘”位居第二和第三名(图5)。

“2006金牌董秘”有41名男性，9名女性，女性较上届(11人)有所减少，但总体上，“金牌董秘”男女性别比例基本仍维持4：1的比例(图6)。

附文2

“金牌”助益职业发展

接受《新财富》调查的近七成首届“金牌董秘”强调，当选提升了自己在该职业领域的知名度和信誉度，对个人职业发展产生了积极影响；另外，有八成董秘表示，获选“金牌董秘”对进一步开展工作也颇为有益。

追踪调查显示，5位首届“金牌董秘”在当选后，升任公司董事、副总经理、常务副总经理、甚至集团公司总经理等职(表)；11人获得奖励，包括公司所属证监局、证管办的通报表扬及所在公司给予的一次性奖金等。

在调查中，有八成董秘表示，当选“金牌董秘”对进一步开展工作也产生了不少有利影响。 获得投资者肯定。当选意味着董秘及公司开展的投资者关系管理工作得到了资本市场和投资者的认可，对公司在资本市场的形象有较大的提升作用。

提升在监管机构的形象。获选也有利于提升个人及公司在相关监管部门中的形象，一些还同时拥有H股的上市公司董秘表示，这种积极影响同样波及到H股公司及香港公司秘书公会。

提高公司重视程度。获选扩大了证券业务工作在公司内部的影响力，公司治理结构的改进和投资者关系管理工作得到了更多公司董事会和高管的理解及支持。

“2006金牌董秘”评选方法说明

“2006金牌董秘”评选历时5个半月，采取两轮投票方式：第一轮投票时间始于2005年10月，至2005年12月31日结束，由相关监管机构书面推荐结合个人投资者网络投票产生200名入围董秘(“深市”和“沪市”各100名)；第二轮由相关监管机构、机构投资者、证券分析师、个人投资者及财经媒体记者根据200名入围名单投票，截至时间为2006年2月10日，最后以一定权重汇总产生50名“金牌董秘”。

计票方法：受到监管机构推荐的上市公司董秘得1票，计100分，否则此项为零；基金经理、证券分析师、个人投资者、财经媒体记者的投票，以所得票数除以投票人之和为系数再乘以100计算。其中，相关监管机构的权重设置为0．3；基金经理和证券分析师的权重设置为0．2；个人投资者的权重设置为0．15；财经媒体记者的权重设置为0．15。

计算公式：

董秘总得分：监管机构得票数×100×O．3+(基金经理投票数／参与投票的基金经理总数)X100X0．2+(证券分析师投票数／参与投票的证券分析师总数)×100×O．2+(个人投资者投票数／参与投票的个人投资者总数)×100×0.15+(财经媒体记者投票数／参与投票的财经媒体记者总数)×100×0．15

篇9

保险资产管理的历史演变

保险业的转型发展蕴含了保险从非金融到金融的属性转变。保险业转型与金融市场的发展、监管环境的变革带来了保险资产管理的大发展。

国内保险业务从1980年开始恢复,当时保险资金运用的主要渠道是由人民银行批给贷款额度。90年代初期,保险办“三产”成为当时特定时代背景下保险资金运用的显着特点。1995年《保险法》颁布,保险资金运用有了明确的法律规定,严格限定在银行存款、购买国债、金融债和国务院批准的其他形式的投资。2003年,经国务院同意,保监会做出重大战略部署,在保险业组建了首批保险资产管理公司,通过资产管理公司集中化、专业化管理,逐步形成了承保业务与资产管理业务双轮驱动的格局,将行业从单纯的保险业务发展领入了资产负债协调发展的新历史阶段。此后保险资金投资范围不断扩大,保险资金运用相关的工具、渠道、机构、队伍、制度、风险防范及投资收益都获得了重大突破。

保险资产管理的不断发展,为保险资产管理服务实体经济、优化资产组合、提升投资收益、适应保险业转型发展的需要起到了十分积极的作用。随着监管政策的放开,保险资产管理还将出现重大的转型,从单纯的账户管理转向账户管理与产品管理并举,从单纯的管理内部资金转向管理内部资金与第三方资金并举,从被[:请记住我站域名/]动的负债驱动转向资产负债管理,从行业内竞争转向金融业跨界竞争,多元化、国际化将成为保险资产配置的新趋势。

保险资产管理的理论依据

现代资产组合理论是包括保险公司在内的各类机构投资者投资配置的重要理论依据。保险资产管理采用的专业技术及可以作为资产配置的大类资产类别与其他资产管理并无本质差别,这是保险资产管理的普遍性。保险资产管理的特殊性源于保险负债的特殊性。保险资金负债的性质、成本既不同于银行,也不同于信托、基金或证券。负债的特殊性决定了保险监管政策的差异性和资产配置的独特性。为更加有效地、全面地管理风险、覆盖成本,保险公司开发了资产负债管理模型(ALM),协调投资策略和产品设计、定价之间的关系,这是保险公司投资的另一重要理论依据。

与其它机构投资者相比,保险投资关注资金的安全性和流动性,投资风格更加稳健。一方面,保险业绝大部分资金都来自于保费计提的准备金,是带有给付与赔偿义务的有成本资金。对于大部分保险产品而言,投资风险基本由保险公司承担。另一方面,保险公司还面临着监管政策的硬约束,包括资产配置的比例限制、公允价值计价的会计准则、以风险为基础的偿付能力监管体系等,这与其它机构投资者面临的情况有很大不同。这些约束条件的设定,体现了保险公司强化投资风险管控背后的监管意图。

保险资金配置的国际比较

以美国为例,美国是全球最大的保险市场,寿险产品占据全部保险业可投资资产的约70%,并按账户划分为独立账户和一般账户。一般寿险产品(约为寿险资产总规模的70%)除保险保障要求外,部分产品(比如有最低投资回报承诺的产品)还需要满足最低收益目标,对投资标的安全性要求较高。这部分资金划归到一般账户,资产配置比例由保险公司决定,同时接受监管机构的投资比例限制。

美国保险公司对一般账户大都采取比较保守投资策略,80%以上的资产配置固定收益产品,其中超过70%的资金配置债券,10%左右配置抵押贷款。2008年金融危机后,权益资产配置比例控制在3%以内(2011年为2.3%),即便在股票市场牛市的2007年,股票配置的峰值也仅有4.7%。

全球第二大保险市场的日本的情况与美国类似。日本寿险业将绝大部分资产配置在固定收益产品,其中65%以上的资产配置债券,贷款投资占比15%左右,权益投资的比重已经下降到6%。

会计准则及偿付能力对保险资产管理的影响

如前所述,保险资产管理必须充分考虑会计准则及偿付能力监管规则的影响,这是其区别于一般资产管理的重要特征。

首先是会计准则的影响。一般资产管理(例如基金投资、企业年金投资)主要关注于资产组合的市值增长,市值增减变动直接反映为当期业绩,因此会计核算相对简单。而保险资产管理需要从保险公司整体目标出发,基于资产负债匹配的要求,统筹考虑资产的价值和收益,这就与金融工具会计准则产生了密切联系。

具体而言,在会计准则的框架下,保险资产管理必须考虑三大问题。一是分类。现行准则对金融工具采用“四分类”方法,一旦选定不能轻易更改。因此,必须充分考虑不同分类下资产价值、收益的计量方式、与负债的匹配度,以及对后续交易的限制,合理确定投资目的和会计分类。二是估值。公允价值计量是现行准则的一个重要计量属性,但其内在的顺周期效应也受到各方质疑。

此外,在非有效市场中资产如何估值,也是非常复杂的技术问题。三是减值。近年来金融资产减值对保险公司业绩的影响很大。尽管各公司减值标准不同,结果缺乏可比性,但都应该加强对减值的监测和主动管理,努力降低对公司业绩的影响。

其次是偿付能力监管的影响。通常情况下,资产管理主要关注于资产本身的收益,不会受到资产委托方的其他限制或约束。而保险资产管理则会受到来自保险公司的诸多约束,偿付能力监管就是其中非常重要的一项。

在我国现行偿付能力编报体系中,投资资产会从两个方面对偿付能力产生影响:一是高风险、低流动性资产(特别是另类投资)的认可率较低,会降低偿付能力;二是金融资产按公允价值计量,会造成偿付能力的剧烈波动。因此,在开展保险资产管理时,必须将偿付能力作为投资决策的重要依据。对于偿付能力偏紧的公司,要审慎考虑另类投资,并主动加强价格风险、利率风险敞口管理,控制偿付能力波动。在最新的欧盟偿付能力Ⅱ体系中,投资资产形成的市场风险、信用风险已经超过保险风险,成为寿险公司监管资本的主要驱动因素。一旦欧盟偿付能力Ⅱ实施,保险投资理念、风险收益观将会发生重大变化,资产组合

可能面临重大调整。同时,有效的风险管理将会为保险公司创造更大的价值。 保险资产的风险管理

资产管理工作本质上是一项风险管理工作。第一,识别风险。第二,对风险进行合理定价。第三,在合理的定价基础上赚取风险回报。做好资产管理工作,需要看清几个基本问题。有哪些风险?定价有没有反映风险?实现收益背后蕴含了多少风险?哪些风险是我们意料之外的(尾部风险)?

具体工作中,识别风险点,进而对风险大小进行评估,对所识别的风险点开展风险监测,出现风险后及时、正确的风险应对措施和风险报告是保险资产管理的主要流程。保险资产管理主要面临着投资性风险(市场风险、信用风险、流动性风险等)和非投资性风险(操作风险、合规风险等)。

此外,保险资产管理要定期对投资组合的收益情况进行评价,即绩效评估。绩效评估工作需要注意两个方面,一是组合收益率的计算方法,二是比较基准的选择。除了要知道投资业绩的好坏,还需要进行利源分析。这就需要开展绩效归因分析。风险调整后收益的引入有助于进一步掌握投资经理获得的收益是承担了过多的风险还是在相对较低的风险下。资产管理承担了保险行业的大部分利润贡献,行业所面临的风险也由负债端转向了资产端,对投资收益背后所承担风险的考量就非常重要。此外,一定要考虑对权益类的敞口控制问题,权益类的表现好坏会直接影响到保险资产管理的收益。

从价值投资到数量化投资的发展

纵观西方证券投资思想的发展史,在不同的时代背景和市场环境下形成了价值投资理念、技术型投资理念、被动投资理念以及现代数量化投资理念等多种投资理念。其中价值投资理念和现代数量化投资理念都属于主动投资理念,理论较为系统,目前机构投资者大多使用这两种投资理念管理资产。

本杰明·格雷厄姆最早提出了价值投资的思想。之后,菲利普·费雪、约翰·威廉姆斯以及沃伦·巴菲特等价值投资的追随者又从价值评估的范围和方法等方面对格雷厄姆的思想做了进一步的补充和完善。当前,伴随着金融创新的不断发展,价值投资者还活跃在高收益债券、衍生品等多个新兴投资领域中。从实际操作中看,价值投资过程可能面临一些问题:如价格无法恢复的风险、价值回归速度缓慢时投资者容易受到短期业绩压力、信息爆炸使发现投资机会的难度增加以及在大牛市中资金利用率较低等。

通常意义上说,数量化投资可以理解为利用数学模型和计算机技术来设计并实现投资策略的过程。近年来,数量化投资进入了一个蓬勃发展的时期。据路透社报道,2012年对冲基金每获得10美元新投资,就有超过9美元投向了数量化对冲基金。而国内的量化公募基金也已经从2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在数量化投资的过程中,投资策略是核心所在,目前的量化投资策略主要可以分为三类:一是择时类策略,如情绪指数择时等;二是择股类策略,如多因子择股等;三是对冲套利类策略,如股票多空对冲、统计套利策略等。从历史来看,

数量化投资能够取得较高的收益,但同时也存在着模型风险。

作为两种在不同时代背景下形成的投资理念,价值投资和数量化投资并没有明显的优劣之分。但是数量化投资在数据处理能力、投资策略多样化以及投资决策理性化、流程化等方面更具优势,并且能取得相对稳定的投资业绩。目前,国内保险资金绝大部分通过价值投资方法进行管理。为更好适应未来投资环境的转变,保险资产管理未来需要实现几个转变。随着未来股指期货、融资融券以及期权等衍生工具的放开,保险资金数量化投资的运用前景会越来越广泛,真正实现投资策略的多元化发展。

中国资本市场有效性与行为金融理论的影响

理性人假设是传统金融学理论的基础。理性个体假定解决了传统金融学理论中个体的认知问题,而期望效用理论则解决了传统金融学中的个体决策问题。在上述基础上,产生了现代资产组合理论和资本资产定价模型。随着认知心理学等相关领域研究的不断发展,认知偏差的存在对于理性人假设提出了挑战。Tversky和Kahneman(1979)提出的着名的前景理论对传统的期望效用理论进行了完善,为现实中许多投资者行为提供了更加合理的解释。在此基础上,行为金融学家纷纷开始发展基于行为金融的资产定价模型和资产组合理论。

篇10

关键词：公允价值；盈余管理；上市公司

一、 引言

上世纪九十年代，我国开始了资本市场运行，随后逐年扩大，到2011年底，总市值在全球已位列第三名。如何能使投资者准确了解上市公司并作出投资决定，重要的依据就是会计信息，然而，信息的准确程度和质量高低又取决于计量模式。从2007年开始，新会计准则在上市公司中普遍运用，并在五个方面（具体17项）提出了“公允价值”的计量方式，上市公司在利用公允价值进行盈余管理的具体方法有：利用可以选择的政策、利用对金融投资差异化的分类方法、利用有弹性的价格、利用相互关联交易产生的利润、利用资产重组收益计入当期损益来调整利润、利用资产购买产生的增值等方法进行盈余管理。基于以上所述，本文在新会计准则下，对我国2007年—2010年间沪深A股有效样本数为1536家公司的盈余管理情况进行研究分析，从中找出会计盈余的形成与作用机理，验证会计盈余受公允价值的影响状况，使会计准则更加完善，以达到优化市场资源配置及改善公司治理。

二、 研究假设

通过理论分析，从中可以看出，新会计准则是把双刃剑，在抑制盈余管理的某些方面时，又在扩大盈余管理的另一些方面，因此，新会计准则对盈余管理正负影响的程度如何，现提出以下几种假设：

假设1：在新会计准则下，上市公司盈余管理会采用财务费用科目进行管理。

假设2：在新会计准则下，上市公司盈余管理会采用资产减值损失进行管理。

假设3：新会计准则下，上市公司盈余管理会采用公允价值变动损益进行管理。

假设4：新会计准则下，上市公司盈余管理会采用投资收益进行管理。

假设5：新会计准则下，上市公司盈余管理会利用营业外收入进行管理。

三、盈余管理评价模型以及实证分析

（一）盈余管理的实证模型

下面是自变量的选择。一是企业盈余管理采用的是借款费用资本化，选用财务费用变化作为手段的替代变量，本应计入财务费用的金额却计入了相应资产科目，而使财务费用金额变小；二是用资产减值损失变化来进行盈余管理，资产减值损失其中有固定资产减值、存货跌价准备、无形资产减值及一些金融资产的减值准备等；三是用公允价值下损益变动进行盈余管理，主要包括金融资产、投资性房地产及非统一控制下企业合并等；四是用营业外收入变动进行盈余管理，营业外收入是企业债务重组或者非货币性资产交换而产生的盈利所得；五是用投资收益变动作为控制变量进行盈余管理，即企业通过投资性房地产的处置、长期股权投资等实际手段来获得投资收益而改变盈余，等等。建立如下模型：

指标解释：DA=操纵性应计利润，ΔFIN=财务费用变化，ΔIMP=资产减值损失变化，ΔFAIR=公允价值变动收益变化，ΔINV=投资损益变化，ΔOPE=营业收入变化。

（二）实证分析

（1）下面是对08、09、10年3年应计利润总额和可操纵性应计利润的描述性统计：

表4-1可操纵性应计利润的描述性统计

从表中可以看出，09年、10年总体应计利润均值的绝对值均大于08年。原因分析为：利润总额由应计利润和经营性现金流量组成，而应计利润是非现金部分，它与现金流量二者共同构成企业的会计盈余。在权责发生制下，会计盈余由于有了应计利润的存在显得更具优越性。08年距离新会计准则应用于上市公司时间较短，而09年、10年相对较长，应计利润在公允价值的使用下，确认经济损益的功能得到增强，使用的熟练程度及灵活性也在增强，因此随着时间延长，新会计准则下的应计利润也会逐渐增大。

虽然可操纵性应计利润的绝对值逐年在减小，但是根据表中数据表明08-10年上市公司的盈余管理还是比较显著的。DA（操纵性应计利润）算出来后将其代入模型，来研究新会计准则下上市公司盈余管理的一种具体手段。

（2）盈余管理和财务费用关系的研究

从上表可以看出，利用财务费用进行盈余管理的程度在08年较少，09年比较突出，10年又减少。财务费用与盈余管理二者之间的关系通过了显著性检验，从而说明两者之间是负相关的关系。在新会计准则下，企业进行盈余管理时可以利用政策的可选择性，将本应计入财务费用的金额计入相应的资产科目中去，用借款费用资本化来进行利润调整，这样就会使得财务费用的金额变小，选用财务费用作为盈余管理的替代变量。

（3）盈余管理和资产减值损失关系的研究

表4-3模型系数

由上表可以看出，09、10年和08年相比，上市公司盈余管理在很大的程度上还是采用了资产减值损失进行管理的。从这里可以看出，新会计准则虽然规定了除少数几种情况外，不得将计提的资产减值冲回，但是企业管理层并没有因此而放弃利用此科目进行盈余管理。

（4）盈余管理和公允价值变动损益关系的研究

表4-4模型系数

由上表看出，2008年运用公允价值变动损益来进行盈余管理的程度较小，2009年公允价值变动损益与盈余管理之间的检验没有通过，说明两者之间关系不明显，2010年利用公允价值变动损益进行盈余管理的程度明显加大。

（5）盈余管理和投资收益关系的研究

表4-5模型系数

从上表看出，2008年利用投资收益进行盈余管理的程度较小，2009年管理的程度最为明显，变化最大，由0.121达到了0.667，几乎是08年的5倍还多，而到2010年又下降到了0.125，

本文分析认为，2008年，在美国因房地产引起的次贷危机发生以后，引起房地产企业高度关注，企业可能通过处置投资性房地产、长期股权投资等实际手段来获得投资收益而改变盈余，这样就表现为09年盈余管理的程度明显。

（6）盈余管理和营业外收入关系的研究

表4-6模型系数

由上表可以看出，企业盈余管理的手段之一就是利用营业外收入科目，但从两者的系数来看影响程度并不大，这就说明了企业会通过债务重组或者利用非货币性资产交换来进行盈余管理。

从以上几种分析研究可知，企业盈余管理的手段有资产减值损失变化、公允价值变动损益变化、投资收益变化、财务费用变化和营业外收入变化等，但是，从标准化系数值大小来看，企业管理层还是善于利用资产减值损失、公允价值变动损益、投资收益等具体项目来进行盈余管理。

（三）实证结果

通过以上几节的分析，我们可以从上市公司08、09和10年相比得出几点结论：

（1）盈余管理和财务费用二者价值成负相关。这是因为两者变化的相关性09、10年均比08年大，这就说明了企业在利用借款费用资本化来进行盈余管理。

（2）盈余管理和资产减值损失变化的相关性比较高，说明资产减值损失是企业进行盈余管理的重要手段，这就告诉我们在涉及有关盈余管理问题的时，考核的重点应是资产减值损失。两者之间的关系主要为负相关，09年为特殊成正相关是受金融危机的影响而造成的。

（3）盈余管理和公允价值变动损益的变化呈负相关，08—10年相关性程度逐年显著，在10年已是上市公司盈余管理的最主要手段，说明重新启用新会计准则后，企业采用公允价值变动损益进行盈余管理在逐年增大。

（4）盈余管理和投资收益二者呈负相关，企业采用投资收益进行盈余管理的程度近期有所增大。

（5）盈余管理和营业外收入变化呈正相关，相关性程度在09特殊时期有所增长，在10年又减少，说明显著性不大。

以上结果表明，假设1、2、3、4、5得到了证明。

四、结论与建议

（一）本文结论

实证分析可以看出，盈余管理主要表现在以下几个方面：（1）企业会采用财务费用科目来进行盈余管理，运用政策的可选择性使费用资本化，以减少财务费用来达到调整盈余的目的；（2）企业会利用资产减值损失科目，采用一些资产减值损失可转回的政策来进行利润调整。（3）上市公司利用公允价值变动损益进行盈余管理的手段在近年频繁使用，利用公允价格、标准不统一，以获得盈余管理来调整利润。（4）利用投资收益进行盈余管理的程度在09年最大，主要原因是对投资性房地产及长期股权投资的处置来调整利润。（5）利用营业外收入科目进行盈余管理，计入的是通过债务重组或者非货币性资产交换得到的收益。

（二）对策建议

第一，强化信息披露。监督管理部门应严格监管制度，加强监管力度，强化上市公司在公允价值计量下的信息披露质量。第二，强化对中介机构鉴证业务的监督。一是加强对资产评估机构监管系统的建设。二是建立后续跟踪机制。第三，强化对相关交易实质的审查。第四，强化对会计人员的培训。（作者单位：陕西师范大学财务处）

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