企业并购的协同效应范文

导语：如何才能写好一篇企业并购的协同效应，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词　并购　协同效应　管理　经营

引言

并购是一个复杂的系统的过程，涉及并购战略的制定、目标企业的评估、并购双方的协商和谈判、并购后的整合等一系列过程，任何环节出现问题都有可能导致并购的失败。美国《商业周刊》的研究结果表明，75％的企业并购是完全失败的。而支付的价格过高，缺乏协同或协同效应有限是其中重要的原因。在我国，由制度变迁和市场规律双重作用所形成的企业并购实力市场，使企业并购与新建投资相比，在宏观和微观层面上均有一定的“低成本”操作空间，而政府的介人又往往使得并购价格更低。正是这种“低成本”的交易价格，往往导致企业盲目做出并购决策，给企业并购带来了一些负效应。实际上，只有能产生经营、管理、财务协调效应的并购，才能突破简单的资产重组，达到获得增值效果的目的。但是，目前我国理论界对协同效应方面的研究是相对滞后的，因此，对协同效应进行系统的研究，显得尤为迫切。

并购的相关理论

1　并购的概念

在国际上，并购通常被称为“M&A”，即兼并(Merger)和收购(Acquisition)的缩写。这两者既有联系又有区别，兼并与收购的区别在于前者指一企业与其他企业合为一体，而后者则并非合为一体，仅仅是一方对另一方居于控制地位而已，被控制公司并不丧失法人地位。从本质上看它们都是指在市场机制下，企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，因此人们往往把二者合称为并购。

企业的并购可以定义为：在市场机制作用下，企业为了成功进入新的产品市场或新的区域市场，而获取其他企业控制权的产权交易活动。人们常把主并购企业称为并购企业、进攻企业、出价企业、标购企业或接管企业等，把被并购企业成为目标企业、标的企业、被标购企业、被出价企业或被接管企业等。

2　并购的类型

企业并购的种类很多，按不同的分类标准可以将其划分不同的类型。

1)按被并购对象所在的行业部门来划分，可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种，这也是企业并购最基本的类型。

2)按并购的法律形式分为吸收合并、创立合并和控股合并。

3)按是否利用目标企业自身资产来支付并购资金划分，可分为杠杆并购和非杠杆并购。

4)按是否取得目标企业合作划分，可分为善意并购和敌意并购。

5)按并购企业的并购目的不同，可分为财务性并购和战略性并购。

3　并购的动因及其理论分析

根据新古典主义的企业理论，追求利益最大化是企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业并购作为市场经济活动的一部分也不例外。通过并购可以提高企业的规模经济效应、增加产量和降低成本，这刚好满足企业家追求利润最大化的目标，所以，企业家总是想方设法地利用企业并购的途径获得更大的利润。以下是并购的几种原因及分析。

1)协同作用

协同作用(synergy)是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，其依据是两个企业在并购后有可能在最优经济规模之下运作，从而受益于规模经济。企业并购后，在生产经营，行政管理、调查研究、原材料采购和产品推销等方面，都可以统一协调、组织，减少重复的固定成本，节约人财物的耗费。横向并购比纵向并购更可能获得规模经济，而混合并购更容易获得财务上的协同作用，因为当筹措资金的数额越大，作为单位交易成本一部分的新股发行成本将随之降低。因此，并购后的企业在资本市场上筹措大量资金更有利，而且，由于两个企业的现金流量在时间上不完全一致，使不能偿付债务的风险得以降低。

2)市场竞争的压力

在激烈的竞争中企业已经进入了微利时代，企业要想在市场经济中生存和发展，必须以更低廉的价格提供更高质量的产品，这样才能有更多的市场份额打败对手。所以，企业希望通过借助于井购过程产生的生产、营销、研发和财务等方面的协同效应来降低单位成本，实现规模经济，加快产品开发，增强市场竞争力。这一动因可以很好的解释企业横向并购。

3)交易费用理论

企业的交易费用理论，也称为内部化理论，它是在20世纪70年代后期逐步兴起的，更多研究的是企业纵向并购的动因。内部化理论的奠基人科斯认为，企业是市场机制的替代物，市场和企业是配置资源的两种可以相互替代的手段。企业出现的理由在于，使用市场的价格机制是要支付成本的，而运用企业内部的行政管理手段比运用价格机制配置资源的费用要低。影响交易费用高低的因素包括资产专用性、交易的不确定性和交易发生的频率。资产专用性是指某一资产对市场的依赖程度。一般而言，资产的专用性和交易的不确定性越高，市场交易的潜在费用就越大，当达到一定程度，市场交易的费用就会阻止企业继续依赖市场，这时并购就会出现。

4)实现多元化经营

实现多元化经营是企业进行混合并购的主要动因。多元化经营可以使企业尽可能地利甩剩余资源，以降低成本，提高效益，同时还能为企业分散经营风险，增加企业现金流量的稳定性。而并购恰恰可以为企业获得生产多种产品所需的资源，为实现多元化开辟道路。

5)价值低估理论

目标企业价值低估是指由于某种原因目标企业股票的市场价格，未能反映其真实价值或潜在价值，从而导致其股票价格低于其资产的重置成本。根据价值低估理论，当目标企业的价值被低估时，发生并购的可能性很大，而且成功率也很高。托宾把这一原理概括为托宾比率(Tobin Ratio)，即企业股票市场价格与企业重置成本之比。但需要注意的是，这里的重置成本有时并不能反映目标企业作为一个整体的未来盈利能力，所以要客观评价目标企业对并购企业的价值必须考虑两个企业间资源和能力的互补性，以及合并后企业能力特别是核心能力的发展潜力。

当然，在市场经济条件下，促使发生企业并购行为的还包括许多外在因素，如产业结构变动、经济周期性变化、政府的行政干预等。但是，无论从哪个角度来分析并购的动因，激发企业并购行为的根本动因还是企业追逐利润的最大化，其他的动因都是利润最大化动因的外在表现形式。

协同效应的探讨

在现代西方并购理论中占主流的是效率理论，而效率理论的一个基本概念就是“协同效应”。它既是企业并购的主要动机，又是企业并购作为一项投资活动的最终收益所在。能否准确地预测协同效应，进而在战略实施过程中努力确保协同效应的实现是各种类型企业并购是否成功的关键。

1　协同效应的内涵

协同效应是指并购后企业的总体效益大于并购前两个独立企业效益之和的部分，通常被表述为；“1+1>2”。用公式表示为；Vs=VAB-(VA+VB)，其中Vs代表协同效应，VAB代表并购后联合企业的价值，VA、VB分别代表假设不发生并购A企业和B企业应该有的价

值。协同效应可以是静态的，也可以是动态的。静态的协同效应包括：管理资源的整合，如并购后办公设备与人员的减少；利用彼此的营销和分销网络来增加收入；加强讨价还价的能力，生产中的规模经济导致成本下降；避免重复进行生产、研发等其他活动。动态的协同效应涉及互补性资源和技能的配合，以提高企业的创新能力，从而对销售额、市场份额和利润产生长期的积极影响。对于诸如汽车等竞争压力强、价格下降、生产能力过剩的行业，追求静态的协同效果具有特别重要的意义；而在技术变化迅速的行业和由创新驱动的行业，如信息技术制造业，动态的协同效应是至关重要的。

2　协同效应的来源研究

协同效应是一个系统的概念，在每一次成功的并购中各种不同的协同效应都同时发生着作用。企业的经济活动分为三个层次：管理活动、生产活动和财务活动，本文也据此将企业并购协同效应的来源分为三类：管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。

1)管理协同效应

管理协同效应是指企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。具体说就是两个管理能力具有差别的企业发生并购后，合并企业将受到具有较强管理能力企业的影响，表现出大于两个单独企业管理能力总和的现象，其本质上是一种合理配置管理资源的效应。

获得管理协同效应无论对并购企业还是被并购企业都有很大的意义。对于并购企业而言，可以恰当地转移过剩的管理资源。当一个企业的管理能力超出管理该企业的需要时，它是很难通过解聘形式来释放能量的，因为一种高质量的管理通常只能通过集体协作才能发挥作用。这时充分利用这种管理资源的最好途径就是并购那些缺乏管理人才且效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获得更多收益。而对于管理水平低下的被并购企业来说，依附与同行业中管理效率高的企业也是提高管理效率的有效方法。

2)经营协同效应

经营协同效应主要是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的收益。并购对企业最明显的经营协同效应，表现为它可以带来规模经济效益。规模经济的本质是由于社会化大生产下的大规模生产和专业化生产而带来的经济效益，主要体现在生产规模经济和企业规模经济两个层次。

要发挥规模经济的作用需要存在一个理论前挹该行业确实存在规模经济，并且在并购之前没有在规模经济的水平上营运。如果这一前提不存在，规模经济就无从说起。同时，这一理论在解释混合并购时也显得苍白无力。混合并购是分属不同行业的数家企业合并，企业的管理能力很难在短时间内迅速提高到某一水平，所以不易产生规模经济性。这时范围经济就能很好的对经营协同效应做出解释。范围经济是指企业同时生产两种或两种以上的产品而引起的单位成本的降低，或由此产生的节约。它的存在也需要一个前提，即必须存在可以为不同产品所共享的投人品。

3)财务协同效应

财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的种种效益，这些效益的取得不是由于效率的提高，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的效益，

首先，企业可以利用税法中亏损递延条款来实现合理避税。我国税法规定：纳税人发生年度亏损的，可以用下一年度所得弥补，下一年度所得不足以弥补的，可以逐年递延，但延续弥补期最长不得超过五年。因此，如果一个企业在当年发生严重亏损，或连续几年累积了相当多的亏损时，这家企业往往会成为并购对象，该企业可能也会考虑并购一个盈利企业来充分利用其在纳税方面的优势。

篇2

企业的发展壮大离不开并购重组，软件服务外包企业更是如此，进入2000年以后，尤其是2008年金融危机以来，中国软件服务外包企业的并购交易案例更是层出不穷。这些交易或是为了通过并购重组取得规模效应，降低了运营成本；或是通过并购开拓国内外市场，提高市场竞争力；或是通过并购取得了专有技术，增强企业的核心技术能力；或是通过并购重组，提高整个集团的资产使用效率，降低融资成本或债务风险；或是通过并购实现多元化经营，分散经营风险。虽然这些案例的并购动因不尽相同，但并购方无一不希望并购重组可以带来协同效应，即实现“1+1>2”的战略目的。

1 企业并购重组的协同理论

美国学者H?伊戈尔?安索夫（H?Igor?Ansoff）于20世纪60年代第一个提出了协同的理念，认为协同是“……指一个公司通过收购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。”[1]

此后，包括美国的J?弗雷德?威斯通、迈克尔?波特，日本的伊丹广之等众多专家学者都对协同效应进行了广泛的、深入的研究。

现代管理理论普遍认为并购重组的协同效应主要来源于规模经济、范围经济以及通过业务、流程、结构等方面的优化而带来的成本节省协同效应最常见的类型主要包括经营协同效应、管理协同效应。

在并购重组的协同效应衡量评价方面，也诞生了不少理论和方法。有的主要从企业的财务指标体系方面进行评价，如采用偿债能力、获利能力、发展能力、营运能力等作为考核依据；也有的结合非财务指标对并购后的协同效应作出判断，如参照企业的研发能力的增强、市场份额的变化、客户满意度的提高等非财务指标。实际上，不同行业只有选择适合本行业特点的指标体系，才能更好地评价行业内并购活动协同效应的大小和效果。

2 软件服务外包企业并购协同效应

企业并购重组的协同效应有很多类型，常见的有经营协同效应、管理协同效应以及财务协同效应。

2.1软件服务外包企业并购重组的经营协同效应

经营协同效应是指企业在并购重组之后通过生产协同，带来整体经营效率的提高，从而产生了规模经济效应，实现了资源互补，增强了市场影响力。

实际上，由于行业特点，软件服务外包企业在并购重组后很容易获得经营协同效应的，原因主要有以下几个方面：

第一，软件服务外包企业通过并购重组可以提高劳动生产率、降低人员流动率。

软件服务外包企业主要通过向客户提供软件技术服务来获取收入，而技术人员的人工成本通常占企业总成本的70%-80%左右，因此，劳动生产效率和人员流动率对于软件服务外包企业的经营发展有着重大影响。

众所周知，规模化经营是提高劳动生产率的有效手段，也能有效降低人员流动率过高给企业运营带来的风险。对于大多数“小而散”的软件服务外包企业来说，经常会面临由于规模较小而不能承接较大项目的问题，或者承接了?^大项目但由于人员不足，不得不临时招募人员以应付项目交付需要，而项目结束后，如果没能承接其他项目，或是新项目工作不饱和，又不得不辞退人员，造成辞退成本。

通过并购重组，软件服务外包企业可以拥有更多的客户资源，而客户资源的增加，会使企业集团的项目数量总体趋于稳定，不会由于个别客户、个别项目的增减使企业出现临时用工骤增或人员大量闲置的情况，从而带来劳动生产率的提高，并使员工拥有稳定工作，提高对企业的忠诚度。

第二，通过跨境、跨区交付，降低整体劳动成本。

软件技术外包业务的另一重要特点是可以远程交付，通过网络技术满足异地客户的需求。

近年来，中国的劳动力成本在稳步上升，北京、上海、深圳、广州等一线城市的软件技术人员薪酬成本更是快速增长。

在这种情况下，通过并购重组一些二线城市公司，可以帮助软件服务外包企业降低集团总体人力成本。武汉、西安、成都等二线城市大学众多，软件技术人员供给充足，人工成本相对较低，因此成了近年来软件产业增长较快的城市，也催生了更多的并购重组机会。

第三， 通过并购重组，可以解决技术与人员的匹配问题，提高企业核心竞争力。

软件技术人员的水平高低，往往决定了软件服务外包企业可承接项目的复杂程度，决定了项目给企业带来附加值的高低。

（二）软件企业如果规模较小，一般不愿意投入过多的研发费用，也不会花费大量的成本去培训员工，而技术人员的专业水平如果得不到提高，就很难帮助企业取得附加值高的项目，很难帮助企业获得核心竞争力。如果企业没有核心竞争力，没有高额利润，就更难有能力去投入研发，去培训员工。这种恶性循环通常出现在规模较小的企业，通过并购重组，可以帮助企业实现人才梯队化建设，既有高附加值业务的专业人员，如当前的云计算、大数据、人工智能等方面的人才，也有一般业务领域的专业人员，如普通网站开发与维护人员。有了这种人才梯队，软件服务外包企业就可以承接各类项目，可以在国际市场竞争中处于有利地位，同时也可以增加技术积累，提高企业的核心竞争力。

2.2软件服务外包企业并购重组的管理协同效应

所谓管理协同效应就是指当两个管理能力有差异的企业发生并购之后，合并后的企业将受到有较强管理能力的企业的影响，表现出大于两个企业单独管理能力总和的现象。[2]

2.2.1并购方通过提升被并购方管理能力来达到提高整体管理效率的目的

一般来讲，并购双方在管理方效率方面存在差异。并购之后，管理效率较高的一方可以帮助效率较低的一方提高管理水平，从而达到管理方面的协同。

目前，我国的软件服务行业发展迅速，但大部分企业仍处于“小、散、乱”的局面，很多企业的管理人员都是从基层技术人员成长起来的，虽然熟悉专业技术，但在管理上存在不足：或者不重视管理，或者管理能力有限。但是，一些规模较大的企业，如一些上市的软件服务外包公司，他们的管理人员无论是在专业技术上，还是在业务管理上，都经历了长久的历练，对企业日常管理也轻车熟路，并且这些企业都有成熟的业务流程、操作规范和交付标准。通过并购重组，可以实现优胜劣汰，让先进的管理办法和业务流程得以推广，从而提高整体管理效率。

2.2.2通过规模效应降低管理成本，有效利用管理资源

软件服务外包企业不论大小，通常都会有管理成本，而管理成本中的大部分固定费用只有通过企业规模不断扩大才能得以摊薄。通过并购重组，软件服务外包企业可以很好实现管理成本的降低。比如，软件服务外包企业并购后，可以建立人事、财务共享中心等进行集中管理，而这些共享中心可以选择建立在人力成本较低的地区。这样既可以提高这些部门的服务效率，也可以降低这些部门的成本费用。

另外，一些公司具有较强的管理资源，如在融资、法律、知识产权、培训等方面?碛凶ㄒ档耐哦樱?但是企业规模较小时得不到充分利用，通过并购重组，这些管理资源就会在企业集团中发挥最大作用。

2.3软件服务外包企业并购重组的财务协同效应

财务协同效应是指软件服务外包企业在并购重组之后通过提高整体财务管理水平而带来的收益，包括融资能力的提高、融资成本的下降、规避汇率风险、合理避税等几个方面。

2.3.1可以提高整体融资能力、降低整体融资成本

软件服务外包企业一般都是轻资产公司，企业规模相对较小，囿于国内的银行信贷政策，在企业发展初期，很难通过贷款满足资金需求，也很难像其他行业一样通过风险投资快速融得资金。

然而，通过企业并购重组，特别是上市公司并购非上市公司后，就可以凭借并购方在融资方面的优势，为被并购方拓宽融资渠道，丰富融资方式。同时，融资部门和人员经过融合，集团整体的融资能力也会得到提高。

通过并购重组，整个集团融资渠道多样化后，就可以选择最优的融资方式，从而降低融资成本。例如，上市公司信用较高，融资成本较低，如并购了非上市的外包企业，就可通过发行证券的方式降低集团总体融资成本。

2.3.2提高集团整体资金使用效益，避免资金闲置

软件服务外包企业并购重组之后其规模有所扩大，涉及的投资领域更广泛，投资方案更加丰富，为企业资金流向提供了更多的选择。企业合并之后，可以将原来较低成本的资金或闲置资金投入到较高回报率的项目上，从而给企业带来更多的经济效益。同时，并购重组后企业规模扩大，可以对全部资金统筹规划，推行集团“资金池”等管理模式，最大限度地提高资金使用效益。

另外，软件服务外包企业往往面对不同的境内外客户：境外客户普遍账期较短，现金流充裕；境内客户一般账期较长，需要外包企业有一定的流动资金才能承接其项目。在这种情况下，如果并购一方拥有众多境外客户，而另一方主要拥有境内客户，通过并购就可以缓解另一方在资金方面的压力且不用依靠过多的外部融资，从而提高了资金的使用效率。

2.3.3利用集团优势降低外汇风险

经过二十多年的发展，中国有很多软件服务外包企业已经走向海外，积极参与国际市场竞争，软件服务离岸外包业务连年增长，屡创新高，并购境外的同行公司也是案例不断，方兴未艾。

离岸外包业务不可避免地涉及外汇业务，从而给企业的经营带来汇率变动方面的风险。然而，通过并购重组可以有效应对这种方险：一是可以通过并购使得企业的外汇收入来源更广泛，币种更多样化，例如同时拥有美元、日元业务比单纯只有一种外汇收入更能分散汇率风险；二是可以通过并购境外公司来抵消汇率风险，如外汇汇率下降时，收购当地标的公司比将外汇结算到境内更有价值。

2.3.4利用集团整体优势，降低税收成本

通常来讲，并购重组可以降低集团整体税收成本：一是并购方可以利用资源优势为被并购企业争取得更多的税收优惠政策，如“高新”、“双软”等方面的政策；二是并购方也可以享受在投资方面的税收优惠，如投资税收抵免政策。

可见，并购之后企业的税收筹划能力明显提高，能够有效降低企业的税收负担，实现企业的整体价值的最大化。

3 提升并购协同效应的策略

并购重组是软件服务外包企业快速发展壮大的重要途径，实现并购协同效应也是并购成功的关键，然而国内外的大量实例研究也表明，取得并购协同效应的个例并不多，“2005年我国上市企业并购交易的协同效应在长期仍没有显现出来……”[3]

因此，在并购重组中，中国软件服务外包企业只有根据自身的特点，采用切实有效的策略，坚决落实并购整合计划，才能争取并购协同效应的实现：

3.1并购动因符合企业发展战略，以实现协同效应为目的

软件服务外包企业要根据自身战略规划和发展需要进行并购重组，不能盲目跟风。只有符合企业发展战略的并购活动，才有可能发挥出预期的协同效应。

并购前期，并购方应对并购后产生的协同效应进行认真评估，评估结果既是进行并购决策的依据，也是评价后期整合是否实现了预期的并购协同效应的参考。

3.2制订全面的并购整合方案，有效的后期整合是实现协同效应的关键

进入2008年以后，中国软件服务外包行业掀起了一轮并购重组热潮，其中文思信息与海辉软件在2012年的合并更是轰动业界，但合并半年后，双方内斗不断、整合不利，以致公司的市值从合并之初的8亿美元降到不到6亿美元，最后到2014年公司不得不私有化。

从以上案例不难看出，后期整合才是成功并购的关键，没有有效的后期整合，并购双方在经营、管理、技术和财务资源上就难以取长补短、互通有无，并购的协同效应就难以实现。

3.3 文化与制度整合是重点

当今时代，企业文化和制度建设在企业管理中发挥着日益重要的作用，不少专家学者和业内人士认为企业竞争到最后其实拼的是制度和文化。

近年来，中国软件服务外包企业在境外并购频繁，收购了不少境外公司，但是这种跨境并购很少取得管理方面的协同效应，究其原因，主要还是由于双方企业文化与制度流程有异，因此在日常经营中常有摩擦甚至冲突，难以取得管理方面的协同。

在企业并购的后期整合中，最难的是文化与制度方面的整合，因此应予以高度重视。解决了文化与制度方面的问题，后期整合才算成功，而协同效应也才会发挥出最佳效益。

3.4 只有提高自身核心竞争力，协同效应才能最大化

软件企业通过并购重组，可以扩大市场份额，提高技术和管理水平，也可以获得重要资源，实现经营多元化。但是无论企业如何对外并购，都不能放弃自身核心竞争力的提高，那些期望通过并购来实现企业技术升级，公司战略转型的想法并不可取。

在国内外的研究中，发现“参加并购的公司相对于未参加并购的公司而言，创新能力一般?^弱，并且并购前几年创新能力的提高速度明显低于未参加并购的公司，然而创新水平对于公司并购并没有显著的影响，即对于中国企业而言，企业并非以创新为动机而实施的并购 ……”[4]

同样，一个在企业文化和管理上弱势的公司，如果想去收购另一个相对强势公司并且实现管理的协同，是一件很难完成的任务。

打铁还需自身硬，只有拥有了自身的核心竞争力，才能更好地完成并购整合，并以此来实现并购的协同效应。

4 结束语

篇3

【关键词】 企业价值 协同效应 价值评估 实物期权

一、并购概述

1、并购的作用

企业间的并购指通过一定的程序和手段，取得其它企业部分或全部所有权的投资行为，收购企业一般可以通过股票或现金来完成收购，取得对目标企业的控制权。收购并没有使得目标企业的法人地位消失。收购企业通过与被收购企业在资源、生产流程及技术等方面的整合产生协同作用，从而增加收购企业的价值或达到一个既定的目标份额。

协同作用是指企业从资源配置和经营决策中所能寻求到的各种共同努力效果。是企业内部或企业之间所产生的总体功能大于局部功能，总体效益大于局部效益加和的效应。可以说，协同作用是企业并购行为发生的基本动因。并购产生的协同作用包括：管理协同，经营协同和财务协同。

管理能力是一种重要的能力，企业可以充分利用管理能力，同时对多项任务进行管理，产生比管理单一业务更大的效益。如当企业的经营领域扩大到新的行业时，如果在管理上曾经遇到过类似的问题，企业管理人员就可以利用以前积累的经验，有效地指导和解决新遇到的问题。

经营协同通常假定在行业中存在规模经济，而在并购之前，企业的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。如一个企业在研发方面具有较强的实力，但在营销方面缺乏实力；另一个企业的市场营销部门可能有较强实力，但缺乏研发方面的实力。这两个企业的并购将导致经营上的协同。

财务协同是指并购的两个或多个企业之间的互补性不是管理能力方面的，而是在投资机会和内部现金流量方面的互补性。如一个衰退行业的企业将产生大量的现金流，因其具有吸引力的投资机会少；而一个成长行业有很多投资机会，却缺乏现金来进行投资。并购后的企业可以充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，抓住好的投资机会，节约融资成本。

2、收购公司的确定

（1）一个最简单的收购理由就是某企业的价值被低估。如某公司在资本市场表现出来的价值比它的真实价值要低得多，那么认识这种价值的收购者就会把它定为目标，收购价应该是低于目标公司的评估价值。

（2）为了能有更稳定的盈利和更少的风险，某些企业往往谋求经营的多样化。所以往往在他们的经营业绩不错的情况下，瞄准别的行业的一些企业，特别是一些新兴的行业或高盈利的产业。

（3）产生公司合并以后的协同效应，也是一种收购意图。这里所谓的协同效应是指两个公司合并后能产生的潜在的附加价值。这种附加价值可能是经营资源整合的结果，也可能是金融资源整合的结果。

（4）收购者选定某些经营管理不善的公司为目标，实施兼并进行重组是为了谋求控股，而新的所有者可能带来债权的附加价值。

3、基于协同作用的评估溢价

协同效应存在的关键是目标公司控制了一种特别的资源，如果这种资源与买方公司的现有资源结合之后可以变得更有价值。当然对于不同的收购人，这种具体的资源可以有些不同。（1）在横向联合的收购中，并购方通过兼并后降低成本、增强市场开拓能力并增加销售利润率；（2）在纵向联合的收购中，协同效应的基本来源是合并后的公司能更完全地控制产品的生产链；（3）在功能性整合的情况，一家在某个领域具有强项的公司收购另一家在另外一个领域具有强项的公司时同样会产生协同效应。

4、传统评估理论的局限性

随着全球经济一体化进程的加快，企业并购已成为公司成长的重要经营战略。全球范围内的企业并购活动日益增多，并购交易额也越来越大，但国内外大量实证研究结果表明，多数的并购是失败的。本文认为企业并购的失败从一定程度上反映了估价理论和实践结果之间的差异。对于大多数并购企业来说，如何确定目标企业的价值与所能接受的最低成交价格是并购胜负的关键因素之一，而以往在目标企业价值评估中，主要采用静态评价法，但实际情况往往千变万化，同时并购企业拥有进一步决策的选择权。例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利，且这种选择权是有价值的，因此运用传统方法会造成对被并购方企业价值的低估，这也是目前企业并购快速增长但并购效果不尽人意的主要原因。

二、考虑协同作用的并购目标企业价值评估

1、并购目标企业价值构成

在企业并购中，除了企业自身价值之外，还应该考虑并购过程中产生的协同效应与获取未来收益的机会产生的增值部分。

（1）并购协同效应。协同是企业内部或者企业之间所产生的总体功能大于局部功能，总体效益大于局部效益加和的效应，是企业并购行为发生的基本动因。并购可能产生的协同效应包括：经营协同、管理协同和财务协同。

经营协同主要源于由规模效应引起产品固定成本下降。管理协同主要源于并购的管理能力的转移所带来的并购后整体管理水平高于单独管理能力的效应。财务协同源于并购带来的整体财务成本的下降和并购事件对股市刺激导致并购公司市值的提高。

（2）并购期权价值。企业并购一方面可以通过整合获得协同效应，另一方面可在并购中获得经营灵活性权利。这些选择权与期权十分近似，具有较高的价值。并购具有以下期权特征：其一，并购的可延迟性并购方拥有购买目标方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，以等待观察。并购方可根据实际经济状况的变化决定最佳并购时机，灵活选择最为有利的并购决策，付出较低的并购成本，从而降低并购风险；其二，并购过程中的可转变性。并购方在并购中可以灵活选择债转股、分期购买、分期报价等方式进行并购，也可以在并购目标企业形式不佳的情况下中止并购，以减少损失。并购的这些特征，具有一定的期权特征，表现为并购企业在并购过程中所获得的实物期权。

2、并购目标企业价值评估公式

对并购方而言，前期投入成本，获得对目标企业收购或延迟收购的权利，是实施并购所支付的对价，这一支付对价可以通过并购双方谈判获得，因而一定程度上是可变价格。当小于并购方估计的投资价值V时。并购方会愿意支付而获得投资价值V，否则并购方有权利放弃或中止并购计划。当并购实施后并购方拥有了选择权：当市场较好时，支付投资成本以进行扩张，当市场发展不尽如人意时，收缩规模以节省投资支出；当市场情况已无利可图，则可以考虑放弃，出售手中的股权，或执行转换期权。可见在整个并购和整合过程，并购方拥有一系列的选择权利，选择权的存在增加了投资价值。

通过以上分析，并购目标企业定价要考虑并购协同效应以及其并购期权特征。因此，并购目标企业价值可以用以下公式表示：

P= Vs+Vo

式中：P―并购目标企业价值；Vs―考虑协同效应的并购目标企业价值；Vo―并购期权价值。

（1）考虑协同效应的并购目标企业价值的确定。并购目标企业价值通常采用自由现金流量折现法来确定其价值。公式形式为：

Vs=■■

确定考虑协同效应的并购企业价值时可以采用自由现金流量法。在参数确定时要考虑到并购协同效应的影响。本文主要分析并购协同效应对参数的具体影响及其确定。并购后现金流主要受管理协同、经营协同和财务协同三种协同效应的影响。

管理协同效应主要来源于管理人员削减、部分行政人员解职、办公地点合并等因素以及在并购方有效管理下，目标企业公司管理效率的提高。企业合并后管理费用的下降会受到行业相关性、管理效率的差异性和地理等因素的影响。管理协同效应主要会对现金流中营运资本产生影响。

经营协同主要来源于以下两个方面：第一，规模经济导致的单位产品固定成本的分摊：规模经济将会使固定成本降低；利用对方销售网络进入新市场带来的销售量的增加；研究与开发力量合并带来的革新能力提高；管理及劳动专业化水平提高带来的劳动生产率提高。第二，纵向一体化带来的整体交易费用降低：交易费用节约；生产过程一体化往往会降低生产成本；存货的瞬时供应能够降低存货管理成本和资金占用；降低资产专用性风险，提高产品稳定性。因而，经营协同效应主要会对企业净利润、折旧和摊销以及资本性支出产生影响。

财务协同主要来源于企业合并带来的资金成本的下降：共同保险效应带来的企业借债能力的提升；证券发行与交易成本的规模经济等。

（2）并购期权价值的确定。目标企业成长价值在t0时刻的现值计算公式为：

C=SN（d1）-Ke-rtN（d2）

d1=■

其中d2=d1-？滓■

N（d1）、N（d2）为d1、d2的累积正态分布函数值。

C：期权的价值

S：t1时刻对目标企业追加投资的期望收益在t0时刻的现值，相当于看涨期权中t0时刻的股票价格

K：并购企业于t1时刻对目标企业追加投资的费用，可以视为金融期权的执行价格（价值）或履约价格（价值）

r：与期权寿命相当的无风险利率

？滓：标的资产价值波动的标准差

T：t为并购期权初始投资与追加投资的时间间隔

三、结论

随着并购协同效应在战略并购中作用的增大，传统定价理论的局限性日益显现出来。传统的目标企业定价理论仅仅考虑目标企业的价值评估，而没有考虑并购过程中产生的价值增值，即使个别理论涉及评估过程中的价值增值，也多采用增加溢价系数的方法把并购增值归于企业的商誉价值，从而导致企业并购中的目标企业价值评估偏低，影响并购活动进行。并购过程中考虑协同效应的价值有利于评估出目标企业的公允价值，能够为并购活动提供有力的决策支持，有利于并购活动进行。

【参考文献】

[1] 中国证券业协会：证券投资分析[M].中国财政经济出版社，2009.

[2] 梁美健、吴慧香：考虑协同效应的并购目标企业价值评估探讨[J].科技进步与对策，2010（10）.

篇4

摘 要 随着世界经济的全球化,企业间的竞争愈演愈烈,企业并购和战略联盟已经成为企业主要的竞争模式,通过创造企业间的协同效应,使得相互间的竞争力得到增强,即产生“1+1>2”的协同效应。本文从企业并购和战略联盟两种重要的模式出发,综合国内外对企业间协同效应的研究成果,着重对近年来的相关文献进行了归纳和总结,并作出了相应的述评。此外,本文指出了未来对企业间协同效应研究的新趋势,即负协同效应。

关键词 企业 协同效应 并购 战略联盟 文献综述

随着世界经济的全球化,日益激烈的竞争使得企业与企业之间的联系更加频繁,企业间逐渐由竞争走向合作,以更加高效地为社会提供所需的产品和服务。因此,企业并购和战略联盟成为当代企业间产生协同效应的两种重要模式。

一、协同效应的内涵

“协同”(Synergy)一词最早来源于古希腊,“Syn”表示“together”,即在一起引起的协调与合作;“ergy”表示“working”,即组织结构和功能。合成“Synergy”则表示一个系统发生相变时,会因大量子系统的协同一致而引起宏观结构的质变,从而产生了新的结构和功能。

最早提出“协同”理念的是美国战略理论研究专家安索夫(H•Igor Ansoff),这位“战略管理之父”在1965年出版的《公司战略》一书中阐述了基本协同理念的战略如何像纽带一样把企业多元化业务连接起来。他认为,公司战略的四种要素包括:产品市场范围、发展方向、竞争优势和协同。其中的“协同”用来说明和强调企业如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓展新事业。企业通过寻求合理的销售、运营、投资与管理战略安排,可以有效配置投入要素、业务单元与环境条件,从而实现一种类似报酬递增的协同效应,即企业的整体价值大于企业各独立组成部分价值的简单总和。安索夫将协同效应描述为2+2=5。但是,这里所指的协同效应仅仅是在公司内部,并没有突破本企业的范围,因此其产生的协同效应相当有限,这也是安索夫协同理念的局限性所在。

20世纪70年代,赫尔曼•哈肯(H•Haken)把“协同”理念加以明确并建立了一门新的学科――协同学。他在研究激光系统时发现,系统发展演化中存在一个普遍原理,即在任何系统中,各子系统之间均依靠有调节的、有目的的“自组织”过程,使千差万别的子系统协同作用,并产生新的稳定有序的结构。Hake发现,无论是平衡相变还是非平衡相变,系统在相变前之所以处于无序状态,是由于组成系统的大量子系统没有形成合作关系,各行其是,杂乱无章,不可能产生整体的性质;而一旦系统达到或处于临界状态,此时某种偶然的因素,就会导致临界涨落,其中一个或几个参数会产生临界慢化,出现临界无阻尼现象,它们的变化情况支配了其他子系统迅速建立起合作关系,以很有组织性的方式协同行动,从而导致系统宏观性质的突变。因此,哈肯把“协同”定义为:系统的各部分之间相互协作,使整个系统形成微观个体层次所不存在的性质的结构和特征。哈肯是从自然科学的角度对协同进行了研究,可是并未将其应用在管理学和经济学领域,但为以后的协同效应研究奠定了一定的基础,对企业间协同效应的研究具有一定的指导和借鉴意义。

在安索夫和哈肯等学术专家对协同效应研究的基础上,罗伯特•巴泽尔(Robert Buzzell)和布拉德利•盖尔(Breadley Gale)(1998)从企业群的角度对“协同”进行了定义,认为协同就是“相对于各独立组成部分进行简单汇总形成的业务表现而言的企业群体整体的业务表现”。“作为组合中的一个企业比作为一个单独运作的企业所能取得的更高的赢利能力就是所谓的协同效应”(孙国强,2005)。这两位学者突破了企业内部的范围,更加着眼于企业外部,着重研究企业间的协同效应,具有重要的研究价值和社会价值。

此外,近年来国内学者也对协同效应的研究做出了一定的贡献,尤其是在国内外学者研究成果的基础上,国内对企业间协同效应的研究成果也不断涌现。综合国内外相关文献,并对其进行深入分析后,笔者将从产生协同效应的不同方式来对企业间协同效应进行文献综述,主要分为两大类:一类是企业并购的协同效应;另一类是战略联盟的协同效应。

二、企业并购的协同效应

企业并购(Mergers and Acquisitions,M&A)包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用,统称为M&A,在我国称为并购。即企业之间的兼并与收购行为,是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上,以一定的经济方式取得其他法人产权的行为,是企业进行资本运作和经营的一种主要形式。其中,兼并(又称吸收合并)指两家或者更多的独立企业,公司合并组成一家企业,通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产,以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权,或对该企业的控制权。

学术界对企业并购的协同效应研究相对比较成熟,最初是里卡德•拉松(Rikard Larsson,1990)把协同效应与并购结合在一起来分析,他认为并购所产生的协同效应可划分为以下四种类型:一是市场力量协同,即通过扩大交易规模或提高市场集中度,实现买方垄断或卖方垄断,从而从供应商处获得更低的买价或从顾客处获得更高的卖价;二是经营协同,即通过联合经营,扩大规模、范围,获得经验,以及纵向合并,降低生产和营销成本;三是管理协同,即通过分享和相互交流不同单位的管理诀窍,在对追加的(额外的或类似的)和互补性(不同但与现有能力相配合)管理技术和才能的应用中获益;四是财务合同,即通过财务市场力量、内部资本场和多样化,联合获得和配置资本,降低风险,实现资本成本的下降。拉松对企业并购的协同效应分类具有一定的代表性,对后人的进一步研究具有指导作用,同时也指导了企业并购的有效实施。但是,该分类还有一定的局限性,一方面市场力量协同与经营协同存在一定的从属关系,而不是并列关系,在很大程度上市场力量协同从属于经营协同的范围;另一方面忽略了各个企业的无形资产在并购过程中所产生的协同效应。

在遵循国内外关于并购协同效应的理论研究成果的基础上,翟进步(2006)深入分析了以下四种协同效应类型,即管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和无形资产协同效应。与拉松的四种协同效应类型的最大区别在于,他用无形资产协同效应替换了市场力量协同,着重强调了无形资产的重要性。无形资产协同效应,是指由于无形资产所具有的一些不同于有形资产的特殊本质和机能,比如,形成上的高投入性、发挥作用上的长期性、使用上的不可分割性和不可模仿性、与有效资产的结合性、交易中的不确定性等。无形资产协同效应主要表现在以下几个方面:品牌协同效应、技术协同效应和文化协同效应。因此,翟进步对企业并购协同效应的分析具有一定的创新性,突出了无形资产协同效应的重要作用。

根据抽象和具体相结合的研究路线,肖培耻(2007)认为传统意义上的并购协同效应只是一种狭义的协同效应概念,根据协同效应的定义,协同效应表现为并购后的收益大于并购前双方收益之和,协同效应的内容应包括所有由并购而引起的股东价值增值部分。因此,他提出广义上的协同效应不仅包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应,还应包括技术协同效应、文化协同效应和品牌协同效应等等。此观点与翟进步的观点似乎很相似,但是他所不同的是没有把技术、文化和品牌等的协同效应统一归入无形资产协同效应来分析,而是单独分析各种无形资产的概念及其作用机制,更加具体的认识了无形资产的协同效应,同时还指出了在一起成功的并购案例中,是多种协同效应同时发挥作用的。

在正确把握企业并购协同效应的理论研究成果的基础上,蒋婵(2009)进一步通过深入分析企业并购协同效应的内容,将经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应、税收协同效应和无形资产协同效应作为企业并购协同效应的来源,剖析协同效应创造价值的机理和原因。此外,还提出了并购正协同效应产生的条件,指导并购企业有效整合自身与目标企业的文化、战略、人力资源等可以更大程度的实现协同效应,从而实现价值的创造。因此,蒋婵进一步推进了企业并购协同效应的研究进程,且对企业并购具有实际的指导意义。

总之,企业并购的协同效应研究已经取得了相当大的成果,但也仅仅是开始,大部分停留在理论上,对于具体如何促使企业并购成功还缺乏具有可操作性的措施,还需要学者们进一步深入研究。

三、战略联盟的协同效应

战略联盟(Strategic Alliances)指由两个或两个以上有共同战略利益和对等经营实力的企业(或特定事业和职能部门),为达到拥有市场、共同使用资源等战略目标,通过各种协议、契约而结成的优势互补或优势相长、风险共担、生产要素水平式双向或多向流动的一种松散的合作模式。即在一定时期内较为稳固的松散型网络组织。战略联盟的方式有品牌联盟、知识联盟 、供求联盟、研究开发联盟、市场共享联盟、销售联盟和投资资本联盟等。

由战略联盟协同效应的相关文献可知,以下三种观点是对战略联盟协同效应研究的主要研究成果,具有一定的代表性。首先是史丽萍和吕莉(2004)提出,战略联盟不同于企业集团及企业间的合并购买,它是自发的,联盟各方保持着原有企业的经营独立性,具有边界模糊、运作高效、机动灵活等特点。企业之间结成战略联盟,通过其先天具有的协调效应及联盟后为实现协同效应进行的多方资源的整合策划,可以将企业的信息网扩大到整个联盟范围,并借助与联盟内企业的合作,相互传递技术,加快研究与开发的进程,获取本企业缺乏的信息和知识,带来不同企业文化的协同创造效应。更为重要的是,她们认为协同效应是战略联盟固有的优势,是战略联盟成功的关键,因为战略联盟能够优势互补,实现协同效应,主要表现为:管理协同效应、生产协同效应、财务协同效应和销售协同效应。其中战略联盟的销售协同效应是其独特之处,即企业战略联盟可以通过互相了解合作伙伴的产品销售渠道、方式及主要顾客等情况,制定出与自己企业协调一致的销售战略,使相似的顾客业务单元同时增加销售量,达到营销协调一致,从而提高销售量、降低销售成本,达到销售协同效应。他们从战略联盟的整体角度考虑分析其协同效应,为后人研究具体不同方式的战略联盟协同效应奠定了理论基础。

在从整体角度对战略联盟的协同效应研究成果的基础上,陈甲华、邹树梁等(2005)从价值链角度出发,对战略联盟的协同效应进行划分,并建立一套基于价值链的战略联盟评价指标体系。该指标体系包含以下五个方面:一是采购协同,即联盟企业对共同投入品的进行联合采购所形成的协同效应;二是基础设施协同,即联盟企业对财务、法律、政府关系和人力资源管理等活动的共享与合作所形成的协同效应;三是技术协同,即联盟企业对贯穿整个价值链的技术开发活动以及现有技术的共享所形成的协同效应;四是生产协同,即联盟企业对整个与生产有关价值活动的共享所形成的协同效应;五是市场协同,即联盟企业对客户的发展和与客户进行业务往来有关的各种基本价值活动的共享所形成的协同效应。他们从一个全新的角度划分了战略联盟的协同效应,成功地应用了价值链理论,在此基础上建立的战略联盟协同效应评价指标体系有助于联盟企业对战略联盟的总体运行效果进行全面的了解,并为其科学决策提供支持。

近年来,更多学者开始了从具体的战略联盟方式来研究其协同效应,尤其是对技术联盟和知识联盟的研究。赵美、刘海涛等(2009)即从基于技术的校企联盟角度出发,从基于价值链的协同效应、财务协同效应、管理协同效应和技术协同效应四方面分析其战略联盟的协同效应。他们的创新之处在于,将高校与企业间的关系看作处在一个特殊价值链中的两个独立而又相互关联的环节,从而研究企业间的协同效应。他们认为,在校企联盟这一特殊价值链中,高校处于上游,凭借其丰富的人力资本和科研能力进行技术研发,其研究成果即“产出”成为处于价值链下游企业的输入,即技术的引入。企业拥有技术后,凭借其所拥有的生产条件,将科研成果再转化为适合市场需要的产品,并利用这些技术来构建企业的核心竞争力,增强企业的竞争优势。技术作为合作的结合点,使校企联盟双方凭借自身的优势,围绕一个共同的目标――技术研发,进行资源及人力的整合,从而实现“1+1>2”的效果。

总之,战略联盟的协同效应研究尚处于初级阶段,相关的国内外文献相对有限,还没有真正的理论体系作指导,因此,学者们对战略联盟的协同效应研究仍处在不断摸索中。

四、总结

企业间的协同效应越来越受到学者们的关注,本文以企业并购和战略联盟两种模式为出发点进行了文献综述,但也只是针对部分主要学者的研究成果。此外,还有更广阔的研究空白值得学者们去挖掘。例如,对负协同效应的研究。受经济环境的影响,近年来经济危机频发,企业危机不断,对企业间负协同效应的研究具有相当重要的价值,并且可能成为未来的研究趋势。

参考文献:

[1]Larsson,Rikard.The handshake between invisible and visible hands.Academy of Management Annual meeting.1990.

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关键词：并购重组 协同效应 财务问题

企业进行并购之后一般会出现两种协同效应，一种是经营协同效应，一种是财务协同效应。我们主要是对企业并购重组之后的财务协同效应进行详细的分析与阐述。

一、企业并购重组中财务协同效应的概念

所谓的财务协同效应一般是指在企业兼并发生之后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目中，从而是兼并后的企业资金的使用效益更为提高。它包括财务能力的提高，合理避税以及预期效应。

二、财务协同效应的主要表现

（一）可以使企业内部的资金更加充足

企业并购重组之后，资金的来源更加的丰富多样。企业可以充分的利用闲置的资金进行高收益的项目，从而再次增加了企业的资金效益。同时也可以将一个项目的资金投入其他的项目运营中，实现了企业内部资金的有效周转，促进企业各个项目的发展与创新，并能充分的挖掘出其他有利于提高企业整体经济效益的机会，进行科学合理的投资与经营。

（二）有利于降低企业的经营风险

在企业进行并购重组之后，企业的资本便会相应的有所增加，在一定程度上大大的降低了企业经营风险，特别是企业破产带给债权人的损失风险。因为通过兼并与重组，可以使信用低的企业提高到现有企业的水平，在一定程度上解决了企业融资所带来的困难，降低了破产的风险，提高了企业的整体形象。

三、企业并购重组中应注意的财务效应问题

虽然企业并购重组中的财务效应会给企业带来良好的经济效益等，但不可否认的是企业并购重组中的财务效应还是有问题存在的。本段主要对企业并购重组中的财务效应问题进行了详细的叙述。

（一）财务信息不对称造成的财务问题

许多企业在并购的过程中，过多的关注企业的短期财务利益，缺乏对并购的企业全面科学的战略部署，导致企业与被并购的企业之间的发展战略匹配性不高，没有更大的发展潜力，导致企业在长远发展上出现阻碍。也有的企业所收购的企业总体质量差，存在大量的负债或是不良资产，使得企业在并购的过程中没有注意到并购的风险性，导致重组失败。

（二）资产重组的财务协同效应

企业并购重组的过程中，一定要注意企业的货币资金、固定资产、无形资产以及应收款项产生财务效应。

1、 货币资金

企业可以依靠充足的资金作为经营的保障，并根据不同的配置模式进行经营业务的开展。因此，企业在重组的过程中，要积极的注视资金重组的战略制定与实施。

2、固定资产

在进行固定资产重组的时候，要对原有的固定资产进行具体的考察，特别是对一些经济效益好的要进行吸收整合或是独立划分，对于经济效益不好的，要进行剥离，以减少资产整合的任务量，最大限度的降低整合的资本。

3、无形资产

无形资产的重组包括许多方面，如企业管理层的能力、文化精神、发展战略、营销渠道、员工等等。无形资产对企业的长远发展来说具有及其重要的作用，所以在重组的时候，要特别注意无形资产的效应问题，不然会导致重组整合失败，财务的协同作用就无法实现。

（三）人员重组的财务协同效应

人才是企业发展的主要核心力量。在市场竞争中，拥有的人才资源越多，就越容易获得市场竞争的主动权。对人员进行有计划、有目的的重组，可以使得企业在与员工之间建立和谐的人际关系，有力挖掘员工的潜力，充分的发挥他们的工作积极性。同时还可以对企业的规章、制度进行改革与创新，提高企业的管理效率，增强企业的整体竞争力。

进行人员重组的时候，可以选择有经验的、适合企业发展的管理人员，特别是被并购的企业中的优秀管理人员，继续使用可以有效的弥补公司对并购公司人员管理上的不足，使得并购公司的人员可以得到有效的利用，特别是关于被并购公司人员切身利益的事项，均需要优秀的管理人员进行协商和解决。

（四）业务重组的财务协同效应

随着科学技术的不断进步，企业的经营业务也需要不断的更新换代。企业并购重组，可以使得企业的业务从一个“夕阳产业”中退出，积极的转入另一个新型的“朝阳产业”中。也可以使企业在并购重组中，正确的了解到自身的优点与缺点，有效的应对新机遇和新挑战，使得企业建立明确的战略目标和方针政策，实现战略重组，引导企业向着明晰的方向发展。

对于业务重组，不要仅限于企业目前可获得的经济效益，要立足于长远的发展战略，对适合企业发展的企业进行大力支持，对不适合企业发展的及时的进行调整。

四、结束语

为了促进企业健康有序的发展，需要在并购重组的过程中，有效的解决上述财务问题，使得财务协同效应可以发挥效用，不仅能提高我国企业的并购效率，真正的实现并购重组带来的经济发展目标，而且能使我国企业的并购行为向着市场化方向的发展，进一步规范我国资本市场并购活动。

参考文献：

[1]陈杉.企业并购中的财务问题思考[J].研究与探索，2011，（3），29-30

[2]王红.企业并购重组的财务分析[J].财会经纬，2006，（3），119-121

篇6

[关键词] 并购 协同效应 作用机制

协同效应是两个或多个资源体的资源发生部分或全部融合后产生的效益大于单个资源体的效益之和，即1+1>2。例如，如果两家企业合并后产生的效益大于合并之前各自的效益之和，那么这两家企业在整合过程中就产生了协同效应。当协同效应发生在并购领域时，就称之为并购协同效应。

传统上的并购协同效应包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应。笔者认为这只是一种狭义的协同效应概念，根据协同效应的定义，协同效应表现为并购后的收益大于并购前双方收益之和，协同效应的内容应包括所有由并购而引起的股东价值增值部分，广义上的协同效应不仅包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应，还应包括技术协同效应、文化协同效应和品牌协同效应等等。

一、管理协同效应

1.管理协同效应的概念。管理协同效应是并购企业利用自己丰富高效的管理资源，或者是使目标企业管理层尚未充分利用的资源发挥作用，产生收益；或者是改进和提高目标企业原有的管理水平，通过新的排列组合产生收益。

2.管理协同效应的作用机制。首先是管理机构的精简，在企业实现并购后，新设企业由于管理能力的转移和组织机构的共享，一般会削减一部分管理人员，精简一些办公机构和办公地点，使其管理成本降低，管理效率提高。其次是组织机构的优化，随着并购双方业务活动与管理活动的融合，双方的组织机构也会发生变化。并购完成后，并购企业会根据具体情况调整组织机构。并购企业有时把目标企业作为一个相对独立的整体加以管理，有时又可能将目标企业分解，并入本企业的相应子系统，从而实现管理的协同效应。

二、经营协同效应

1.经营协同效应的概念。经营协同效应是指企业通过并购后，由于经济的互补性即规模经济，以及范围经济的产生，合并后的企业可以提高其生产经营活动的效率。主要表现为：规模经济带来的固定成本的摊薄，如厂房、设备的折旧，采购费用、生产人员工资等。销售力量合并；营销规模扩张带来的销售费用的节约，如销售人员裁员、销售机构合并、广告支出摊薄等；利用对方销售网络进入新市场带来的销售量的增加；劳动专业化水平提高带来的劳动生产率的提高；相关产品或服务间投入要素共享带来的成本节约，如能源、热力的充分使用等。

2.经营协同效应的作用机制。经营协同效应产生的主要是由于产生了规模经济、范围经济，它们的作用机制又各不相同。首先，规模经济是经营协同效应产生的一个最主要来源，企业生产过程中各种要素的投入有一个最佳规模，在最佳规模点上，边际成本等于边际收益，平均单位成本最低。其次是范围经济的作用。范围经济是一个与规模经济有些相似并经常混淆的概念，是指一个企业用一套投入要素同时生产多种产品或提供多种服务的能力。当由一家公司同时生产两种产品的综合成本低于由两家生产单一产品的公司分别生产这两种产品的成本之和时，范围经济就产生了。

三、财务协同效应

1.财务协同效应的概念。财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益，这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理准则以及证券交易等内生规定的作用而产生的一种纯现金流量上的效益。

2.财务协同效应产生的作用机制。一是充分利用自由现金流量。当一个企业处于成熟阶段，往往存在超过了所有投资项目资金要求的现金流量，从而形成大量的自由现金流量。企业存在大量的自由现金流量，可能会导致财务资源的巨大浪费。通过并购可以实现企业自由现金流量的合理流动。二是降低融资成本，提高企业的举债能力。一般情况下，规模大的企业更容易进入资本市场，它们可以大批量地发行股票或债券，由于发行数量多，相对而言，股票或债券的发行成本就降低了。此外，企业并购后，可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，从而降低了企业的财务风险，这样就使得举债成本下降，举债能力提高。三是实现合理避税，税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收入和资本收益的税收计算方式不同。由于这种区别，企业能够采取正确的财务处理方法达到合理避税的目的。这主要表现在两个方面：一方面，盈利企业并购有相当数量亏损的企业，或者亏损企业兼并其他盈利企业，利用亏损递延弥补条款来合理避税；另一方面，通过资产置换方式并购，达到避税的目的。

四、技术协同效应

1.技术协同效应的概念。技术协同效应是指通过专利技术、专有技术的低成本研发和扩散，使技术创新获得规模经济性并增加企业收益的效应。技术协同效应是由于生产技术的不可分性或者是经营的互补性而产生的新增收益。生产技术的不可分性是指技术是一种具有正外部性的物品，它一经开发出来以后，就可以反复利用，并不增加开发成本，所以扩大技术的使用范围，可以摊薄开发成本。

2.技术协同效应产生的作用机制。首先，企业并购有利于技术创新。影响企业的技术创新能力的几个基本要素一般包括企业的技术机会、技术能力、融资能力、技术创新的效率和市场销售的配套资产等。并购形成的大型企业具有更强的融资能力、技术能力和销售能力，有能力建立自己的专用研究和开发实验室，形成研发上的规模经济，同时大规模的公司能够承担由于技术创新的不确定性带来的风险。所以并购能促进企业的技术创新，产生技术在研发上的协同效应。其次，企业并购有利于技术扩散。技术扩散是指技术通过某种方式的传播过程。为了维护技术发明人的权益，各国都采取专利的形式进行保护，这在一定程度上限制了技术扩散的速度。公司并购可以短时间内引进所需技术，连同熟练的职工和配套设备也同时引进，大大地缩短了技术开发时间，加快了技术扩散的速度。兼并后两个企业的外部交易“内部化”，技术转移的壁垒全部消除，双方的先进技术在并购后的企业中迅速传播，大大加快技术扩散的速度，提高技术的利用率。

五、品牌协同效应

1.品牌协同效应的概念。品牌是企业在长期经营活动中建立起来的一种无形资产，品牌一旦形成就会在顾客心中树立起良好的企业形象，并为企业带来高于同行平均利润水平的回报。在企业并购中，依托并购企业已经建立起来的品牌及销售和售后服务网络，可以马上提高目标企业产品的市场竞争力和销售业绩。随着企业规模的扩张，企业可以有更加雄厚的实力进行技术开发、广告宣传，建立更为完善的销售和服务网络，这些活动都将进一步扩大品牌的市场影响，并极大增强品牌的价值和企业的竞争优势，形成良性循环。

2.技术协同效应产生的作用机制。品牌协同效应的产生是有条件的，它受到三方面的制约：一是品牌自身的实力，如果该品牌是国内甚至国际名牌，那么它对目标企业的业绩的影响就越大，品牌协同效应也就越强。二是目标企业对品牌的支撑能力，即目标企业的技术、管理等方面能否达到品牌的要求。如果目标企业技术水平和管理水平不能保证品牌的一贯质量和性能，最终会破坏品牌的市场形象，品牌协同效应也就降低为零甚至为负。三是行业相关性，即目标企业产品与并购企业产品的关联程度。若目标企业的产品与并购企业产品是一种产品且有相同的市场定位，则品牌优势很容易就能转移过去，此时的品牌协同效应也就最大。若被并购企业产品与品牌原有依托产品关联性较小或没有关联，品牌原有形象和优势则难以发挥，品牌协同效应也就很小。

六、文化协同效应

1.文化协同效应的概念。文化协同效应是指由于积极文化对消极文化具有可输出性而存在规模经济的潜能，因此在企业并购中可以通过积极文化对消极企业文化的扩散、渗透和同化来提高被并购企业整体素质和效率的效应。文化协同效应的实质内涵就是建立共同的价值取向、行为标准，从而形成对内的凝聚力和对外的辐射力。虽然这种力量是无形的，其形成的过程可能也比较漫长，但是一个企业的文化氛围、员工的精神与士气对生产效率、管理效率，以及企业呈现在顾客与投资者面前的整体形象的影响却是巨大的，难以估量的。

2.文化协同效应产生的作用机制。文化可以通过三种类型的整合实现协同效应：一是文化注入，并购企业把自己的文化注入到目标企业，并对目标企业的文化进行改造，从而到达激活目标企业的目的。二是文化融合，将几种势均力敌的企业文化有机融合起来，形成一种新文化。三是文化促进，当一种文化受到另一种弱文化的冲击时，虽然强文化能够保持基本模式不变，价值观念体系已经相对稳定，但是由于毕竟引入了一种新文化，强文化也会受到一定影响，使原文化的功能更齐全，结构更完善。

虽然笔者对“协同效应”的作用机理是分类阐述的，但是在并购实践中，很难将它们截然分开。事实上，在每一起成功的并购案例中，可能同时有多种协同效应在发挥作用。比如，在某一横向并购中，可能会获得规模经济或范围经济，增强市场控制力，还可能获得管理效率的提高，资金成本的下降等。他们综合作用的结果最终导致了：企业产生自由现金流能力的提高；企业资金成本的下降；企业现金流的稳定性增强等。

参考文献：

[1]朱宝宪吴亚君:并购协同效应的计算[J].北方交通大学学报（社科版），2004，3

[2]向荣夏新平:并购中的财务协同效应[J].中国地质大学学报（社科版），2003，3

篇7

关键词:企业并购;动因理论;协同效应;成本

中图分类号:F270.7文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0045-01

自20世纪70年代以来,企业并购领域的理论研究进展迅速,产生了大量富有成效的学术成果。以经济学的变迁为主线,可将诸多并购理论归集、分类如下:

1 新古典综合理论

该理论认为,并购活动都围绕着利润最大化而进行,主要是因为并购能够给企业带来规模经济效应。其并购理论以三个假定为前提:一是不存在问题;二是资源利用是完全有效率的;三是股市是有效率的。规模经济理论、股东财富最大化理论、技术决定理论、市场势力理论、垄断利润理论都是以该理论为依托,能够较好地解释某些现象。但是,新古典综合并购理论建立在三个理想的假设前提下,而现实中每一个假设都难以实现。这就决定了它对企业并购实践的指导作用和解释力是有限的。

1.1 规模经济理论

韦斯顿(1998)认为,所谓规模经济,是指每个时期内,企业从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时,其单位成本下降。该理论认为,企业并购活动的动因在于谋求平均成本下降,因为企业并购可以将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经济。Westone认为其来源有三个:一是市场营销的规模经济效益。他指出数个企业合并为一个企业,可以使企业的整体经济实力增强,从而充实了企业市场营销的经济基础;二是管理的规模经济效应。虽然并购后企业的管理费用大多数为绝对增加,但由于生产布局、设备利用、技术开发和营销能力等的改善,加之有更多的产品参与管理费用的分摊,使得生产单位产品所支出的管理费用呈下降趋势;三是研究开发的规模经济效应。但事实上规模经济效应在企业并购中的重要性并非如想象的那么大。如纽博尔德(1970)在调查中发现,只有18%的企业承认合并的动机与规模经济相关。

1.2 市场势力理论

市场势力理论的核心观点是,增大企业规模将会增大企业势力。在这个问题上,许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额,但他们却不清楚增大市场份额是如何取得协同效应的。如果增大市场份额仅仅意味着使公司变大,那么,我们实际上是在论述前面已阐述过的规模经济问题。事实上,增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模。关于市场势力问题,存在着两种意见相反的看法。第一种观点认为,增大公司的市场份额会导致合谋和垄断,并购的收益正是由此产生的。所以,在发达的市场经济国家里,政府通常会制定一系列的法律法规,反对垄断,保护竞争。第二种观点却认为,产业集中度的增大,正是激烈的竞争的结果。他们进一步认为,在集中度高的产业中的大公司之间,竞争变得越来越激烈了,因为价格、产量、产品类型、产品质量与服务等方面的决策所涉及的维度巨大,层次复杂,简单的合谋是不可能达到的。这两种相反的意见表明,关于市场势力的理论,尚有许多问题还没有得到解决。

2 效率理论

该理论认为,企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量,而且对于交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。以该理论为依托产生了效率差异化(管理协同)理论、非效率理论、经营协同效应理论、多角化理论、策略性结盟理论和价值低估理论。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。所谓协同效应,应是指两个企业并购后,其实际价值得以增加,产出比原先两个企业产出之和还要大的情形,如管理协同、经营协同、财务协同等。我们认为,效率理论在解释企业并购动机方面是强有力的。但是,并购动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进,则是值得深入考虑与分析的;另一方面,效率理论主要从扩大生产规模宏观经济和释放剩余管理资源提高管理效率两方面来说明问题,所解释的范畴是有限的,企业并购动因与效应不仅仅限于此。

2.1 财务协同效应理论

该理论认为,企业通过并购会带来财务上的好处,具体地说就是有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要额外的融资。这两个企业合并可能会得到较低的内部资金成本的优势。另一种观点认为,并购后企业的举债能力大于并购前两个企业举债能力之和,这就提供了投资收益的税收节约。

2.2 经营协同效应理论

该理论认为,建立在经营协同效应基础上的理论假设在行业中存在着规模经济的现象,如果在并购之前企业没有形成规模经济,或者没有达到理想的状态,则并购后就提供了这样的效果:范围经济时形成另一种形式的经营协同效应。因为一个企业已经具备了生产某些产品的能力,这种能力可能扩展使用到相关产品上。

3 理论

Mueller(1969)提出假设,认为人的报酬决定于企业的规模。因此,人有动机通过收购使企业规模扩大,而忽视企业的实际投资收益率。Jensen和Meckling(1976)认为,部分问题使管理者容易丧失工作积极性,或导致其额外的消费,因为这种成本将由其他大多数的所有者承担。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)认为,通过报酬安排、经理市场、有效股票市场以及将企业所有权与控制权相分离的机制,可以减缓问题。当这些机制都不足以控制问题时,接管将可能是最后的外部控制机制。因这一理论还产生了控制机制论、管理主义、骄傲假说等几种并购理论。

理论实质上源于管理层利益驱动。“两权分离”后,控制权逐渐移位于管理层,他们日益成为经济生活中最有力的决策者。由于管理层目标与企业目标的内在冲突,此时委托问题就变得非常突出,其变形就是管理层努力扩张企业,以使他们的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而提高。但是,理论关于并购问题的论述,仅是问题的表现,而不是问题的解决方式。并购能否提高企业价值还值得质疑。因为通常情况下,并购行为并不是由股东发起的,而是由并购公司董事会或者经理代表股东策划完成的。由于问题的存在,经理人员在作出并购决策时,能否代表股东利益就值得怀疑。我们认为,作为问题解决办法的并购理论仅仅说明了存在严重问题的企业将被并购,但收购后新的问题又将出现。这种并购会破坏管理层职位的稳定性,从而有可能导致与企业长期利益相反的管理决策。在随时存在并购威胁下,管理层往往更注重企业短期效益而忽视任何与长期效益相关的投资决策。

4 新经济制度学理论

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并购协同效应及其测度

并购的协同效应是指并购后新公司的业绩增长要超过原来的并购双方的业绩增长的预期之和，影响协同效应的重要指标是并购时付出的溢价，它代表了公司对并购协同效应的要求。

要获得协同效应，一方面降低并购支付的价格，另一方面在于提高并购后企业的业绩。而支付价格取决于并购时双方谈判、讨价还价的结果。企业价值本质上是企业资源配置和资源利用效率的体现，企业价值评估是指对企业股权或资产等标的作出的价值判断，对企业的定价主要取决于对其未来收益的大小和时间的预期。

并购的价值创造应定义为：

并购价值创造＝并购后企业价值－（买方独立价值＋卖方独立价值）

因此，要获得协同效应，进而创造企业价值在于并购后企业核心能力的提升，表现在并购后进一步削弱竞争对手的能力和并购后开拓新市场及抢占对手市场的能力。企业价值增值表现为增加并购后企业的净现金流量。

协同效应的企业价值创造

并购整合

企业并购的最大威胁并非来自竞争对手，而是来自于自身。企业并购行为的结束，并不是并购战略的结束，而是开端，或者说是刚刚进入关键阶段，能否将并购的资源与原有的资源有效整合，决定着并购战略的成败。只有将两者有效地整合在一起，才能产生协同效应，降低企业成本，使企业获得行业竞争优势，而要保持这种竞争优势，更在于培育具有可持续发展的企业能力。

如果说人力资源管理是现代企业构筑核心竞争力的关键，则并购后的人力资源整合就是并购成败的关键所在。并购之后，被并购企业常出现人才流失现象，主要原因在于一些人员担心新环境下的适应性问题及整合过程中的摩擦与对抗。被并购企业的控制权转移后，可能使部分员工产生消极和不正确的心理预期，管理者担心权力的丧失等。如果处理不当，往往会造成人才的流失，而大量人才的流失等于宣告并购的破产。因此，留住人才、稳定人才进而整合人才，就成为人力资源整合中的首要问题，也是企业并购后持续发展的前提条件。

整合中的能力管理

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[论文摘要]企业并购作为企业发展和扩张的一种手段已成为企业发展战略中越来越重要的组成部分，作为企业管理者必须对企业并购有全面的认识，尤其是对企业并购的动因。文章以我国的啤酒行业为例，对企业的并购动因进行分析，以求在并购实务中能为企业决策者们提供决策参考。

[论文关键词]啤酒行业；并购；动因

一、引言

并购，是兼并(Merger)与收购(Acquisiton)的合称，并购在经济学上的含义通常可解释为一家企业以一定的成本和代价取得另一家或几家独立企业的经营控制权和全部或部分资产所有权的行为。在实际中，并购(M＆A)通常包括公司接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等。自19世纪末20世纪初，世界上先后经历了五次大规模的并购浪潮，最近的一次自20世纪90年代末至今还在延续。近期国内就有美国凯雷收购徐工，宝钢并购八一钢铁、邯郸钢铁、马钢股份海螺水泥并购巢东水泥，国美收购永乐电器，帝亚吉欧收购水井坊等并购事件。在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强其在市场中的相对地位，才能生存下去。一般情况下，企业可以选用两种方式进行发展：(1)通过内部投资新建方式扩大生产能力；(2)通过并购获得行业内原有生产能力。其中，并购是国际企业公认的效率较高、较迅速的方式。本文以我国啤酒行业为例，对企业的并购动因进行分析。

二、文献回顾

对于企业并购行为，经济学家们作了大量研究，尝试从不同角度分析企业并购的动因、效应及如何实现自身发展或解决自身存在的问题，形成了诸多关于企业并购的理论。新古典综合派有关并购动因的理论主要有规模效益理论、市场力假说及税赋效应理论。规模效益理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，从而提高利润水平。市场力假说将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率，由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。税赋效应理论认为并购是由于一个企业有过多的账面盈余，因而必须承担高额税收，为减轻税收负担而采取的行为，被兼并企业往往由于税收负担过重无法持续经营而出售，由于亏损可以在若干年内税前弥补，一个有高额盈余的企业并购一个亏损企业，无疑会带来税收的好处。

由Weston提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即1+1>2，主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应等方面。该假说主要为企业间的横向并购提供了理论基础。经营协同效应来自于规模经济和范围经济，财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资，管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善。

委托一理论对企业并购动因的解释可归纳如下：并购可以降低成本。Manne(1965)认为并购事实上可以提供一种控制问题的外部机制，当目标公司人有问题产生时，收购或权的竞争可以降低成本。而MueHer(1969)提出的假说认为人的报酬取决于公司的规模，因此人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。

新制度经济学派认为并购的动因在于对并购后公司潜在效率的追求，包括节约交易费用、效率最优化等。Coase(1937)提出的交易费用理论为理解公司并购提供了一个较有解释力的基础。Wiliamsion(1951)进一步发展了Coase的理论，深入研究了企业“纵向一体化”问题，认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性，克服了环境的不确定性。

三、我国啤酒行业并购现状及动因

我国的啤酒产业1978年时只有少数几家啤酒厂，全国啤酒产量也只有40万吨。20世纪80年代以年均递增近30％的高速度增长，到1988年，在数量上已发展到813家，总产量上到656．4万吨，仅次于美国、德国，名列世界第三，到1993年就跃居世界第二。1997～2002年间，我国啤酒产量年均增长7％，到2003年达到了2400万吨，超过了美国，成为世界上最大的啤酒生产国和消费国。

2006年啤酒产量已达到3600万吨。我国的啤酒人均消费水平也从1978年的5公升增长到2006年的27．6公升，与世界消费水平同步。以美国和日本为代表的成熟的啤酒行业集中度较高，几大啤酒公司垄断市场，占据全部销量的80％～90％。20世纪90年代中后期以来，我国的啤酒企业通过一系列的兼并重组，中国啤酒行业的集中度得到一定的提高，国内前十大啤酒生产商已占全国市场份额的6l％，但是青岛、燕京、华润三大巨头的市场占有率之和仅为36％左右，市场上活跃的大多数还是区域性品牌，行业集中度有待于进一步提高。

青岛啤酒公司自1995年以来在全国重要区域展开了一系列的收购兼并活动，已在鲁、京、沪、粤、陕、苏、闽等l7个省市设有近50多个啤酒生产分厂，在我国主要的经济发达地区生产销售不同档次的各种品牌啤酒，2006年总产量达到500万吨。燕京啤酒在1999年开始连连兼并30多家啤酒企业，2006年啤酒销量已达300多万吨，尤其公司通过在二级市场上几次增持惠泉啤酒股权，公司持有惠泉啤酒有限售条件的股份1．25亿股，占惠泉啤酒总股本的50．03％，为惠泉啤酒的绝对控股股东。华润集团已将27家啤酒公司收至麾下，年生产能力突破350万吨，产销量超过220万吨，国际著名啤酒厂商SAB是华润啤酒集团的三个股东之一。华润凭借雄厚的资本，先后并购沈阳“雪花”和四川“蓝剑”两大名牌。苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司以每股l0．5元人民币的价格受让重啤集团的国有股5000万股，占重庆啤酒总股本的19．51％，股份转让完成后苏纽公司成为重庆啤酒第二大股东。

通过前述各种经济学派对企业并购行为解释，结合我国啤酒行业的生产经营特点，分析我国啤酒行业兼并重组动因如下：

第一，啤酒行业特点是典型的规模经济，通过并购，可以扩大市场规模，同时降低经营成本。随着企业市场规模的不断扩大，单位成本呈下降趋势，进而企业的利润能够不断得到提高。因此，啤酒企业出于经济上理性的思考，追求企业不断地做大做强。

第二，从国内企业来讲，我国大部分啤酒生产企业的生产销售地域性严重，销售网络还是局限于本地区或者某一地区，其他地区占有率很低，同时还有一些地区的市场没有得到开发。在这种形式下，一些企业把目标瞄向了自身市场以外的地区，通过并购重组其他地区的市场，打开销售渠道，从而扩大自己的销售，同时因为本地化生产，降低了成本。

第三，树立品牌效应。国内啤酒行业生产能力目前相对过剩，供大于求，市场竞争激烈，导致低层次的价格竞争国外企业进入中国一般把目标定在了高端市场，它们追求的是品牌效应。面对国外企业的冲击，我国企业也正在改变营销思路，实施品牌发展战略。我国啤酒行业品牌的建立是循着一个思路：地方品牌、区域品牌、全国品牌到世界品牌。以全球化的观点来考虑，品牌对于一个啤酒企业至关重要，这种情况下，通过并购优质资产，扩大了销售范围，同时也扩大了知名度，进而为进入中高端市场、进行品牌竞争减少了一些障碍，为企业拓展了一条长远的发展道路。

第四，啤酒行业的并购重组可以实现协同效应，增强企业进入壁垒，建立优势的竞争地位。从啤酒产品本身来讲，差异化非常困难，因此，啤酒企业在不断的并购中完成企业的战略布局，通过扩大企业规模以及提高企业的知名度，给同行业的竞争者或后进入者设置了障碍。由于地方保护及消费者偏好的问题存在，有实力的啤酒企业通过并购一个地区的啤酒企业，可以赢得市场的准入条件，以及地方政府优惠的投资政策支持，进而可以控制市场资源，包括市场网络资源、物质资源、人力资源以及关系资源，这些优势资源是啤酒企业实现低成本、高效益、大规模的必要保障。

第五，提高市场份额市场份额代表着一个企业对市场的控制能力，市场份额的不断扩大可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。如青岛啤酒对全国各地的啤酒生产企业开展的横向并购对提升青岛啤酒的市场份额的影响最为直接，也最为显著。青岛啤酒在实现规模经济的同时，也提高了行业的集中程度，其市场占有率由最初的不到3％达到了现在的14％。

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论文关键词：财务评价；财务分析；风险衡量；协同价值

并购是企业通过资本市场寻求扩张的最主要方式，并购的实施往往受到近期或长远利益动机的驱使，而且与并购后的企业重整和新策略实施构成统一整体。公司并购是一项复杂且蕴藏较大风险的业务，它既能为并购方开创新的起点，也可能会使其进退维谷：如过分预期并购作用，并购后缺乏整合等。企业并购作为一种投资行为，其目标是寻求利润最大化、每股收益最大化、企业价值最大化，其成功的标志是并购后公司价值超过并购前的价值。为最大限度减少并购风险或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格，周密的财务评价、分析就显得十分必要。在收购中要对被并购企业的价值按适当的方法进行评估，找到恰当的交易价格，寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。在进行企业并购时，对目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于如何确定并购中所能产生的协同价值，它决定着收购邀约中报价的上限。因此，找到一种合适的计算并购协同价值的方法，对兼并双方而言，都十分重要。本文采用FCFF方法，通过对其各项指标进行适当的调整，计算出兼并中所产生的协同价值。

一、企业并购的财务评价

1、财务分析

买方应确定目标企业所提供的财务报告是否准确反映该企业的财务状况，通过对资产、负债及提供的其他信息的审查，对公司的财务状况进行分析。包括：(1)盈利能力分析。在利润表中，从收入中逐一扣减各项成本费用、上缴税金后便得到净利润，扣减项目的多少可以反映企业不同的经济信息。(2)资本结构。企业短期负债、长期负债和所有者权益的比例反映了企业长期生存发展能力。并购企业可以从目标企业的资本结构中，判断其抗风险能力和融资能力。(3)资产变现能力。此指标反映企业短期偿债能力高低，考察目标企业的资产流动性，可以分析其进入市场上市的可能性，对于以融资为目的的并购方来说，尤其应分析目标企业流动资金数量及资产流动性等其它财务指标，以评价企业抗风险能力。

2、决策分析

决策分析可参考下列指标：(1)每股收益。即每股盈利能力的变化，它是企业并购对企业影响的最终体现。在并购初期，每股盈利额往往比并购前有所下降，但通过对目标企业制定新的发展战略，提高企业发展速度，盈利能力应该逐步增长。(2)市场价格。市场上股价是企业盈利能力、经营能力、发展前景的综合反映，市价越高，并购方需投入的并购资金越多，同时是确定换股比例的依据，还可以确定出价高于市价的目标企业的潜在价值。

二、企业并购的风险衡量

对企业并购风险的衡量是决定投资风险和确定贴现率的基础，由于企业并购过程复杂、涉及面广，对风险进行预测、评估和控制是降低并购成本、取得并购成功的关键。并购风险的衡量方法有收购风险资本预算分析法、应用标准差法和资本资产定价模型(CAPM)。

1、收购风险资本预算分析法

采用收购风险资本预算分析法进行衡量，通过设立一些指标来确定收购的可行性，尤其在跨国收购中，从收购者角度通过计算以本国货币衡量的税后现金流，可以分析原始投资、各期现金流和残值等因素对收购净现值的影响。一般公式为：

在上式中：NPAFA为并购的净现值；IFA为初始投资，包括本国货币计算的自有资金以及外币借入资金折合为本国货币数；KFA为必要报酬率；CFFA为t时期对收购者有意义的现金流，即实际发生的税后现金流。扣除一定比例留给子公司用于今后运作的部分后，按扣除后的汇率折算的现金流；SVFA为对收购者有意义的残值，由被并购企业国外市场期望价值和资产计划出售时预期汇率决定；t为时期；n为项目期望寿命。预期收益相关因素，包括无风险利率和经营风险，在其他条件不变时，它们越低，企业经营的市场价值就越高，这些风险源于下列影响经营成本和价值的不确定因素：各期现金流、每一时期留在外国的现金流比例、各期汇率、企业将来的市场价值、出售该企业的汇率水平。

我国企业跨国收购来源不同会产生不同的收购风险、从而影响到并购活动的期望收益率。股本和债务的国内成本受国内无风险利率影响，而国外无风险利率影响国外借人资金的成本，当国外资金成本较低时，实施跨国并购可适当利用国外资金。

2、应用标准差法

根据风险报酬计算公式，在报酬率一风险坐标上作出报酬风险无差异曲线，加上最低报酬率和最大风险容量限制，找出报酬一风险可行区域。

3、资本资产定价模型(CAPM)

该模型以证券价格的系统风险作为衡量工具，通过公司现在资产的贡献与公司未来投资机会现值来评估公司的价值，在充分多样化的投资组合下，资产的风险与要求的收益率之间存在均衡关系而以此求得要求收益率来确定风险条件下的公司价值。

三、并购的财务分析

本文应用协同价值方法进行分析，所谓协同价值是指企业合并后业绩提升所产生现金流量的净现值。协同价值来源于协同效应。协同效应是两个事物有机结合在一起，发挥出超过两个事物简单总和的联合效果。对企业而言，企业并购后，新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销的各个领域，如具有内在联系，存在着资源共享性，互相就能起促进作用，发挥协同效应。通常可以从成本节约、收入提升、工艺改进、财务策划和税收惠利等五种形式的协同效应来考虑。

1、协同价值来源

(1)成本节约。这是最常见也是最易预测的协同效应，常被称为“确凿的协同效应”，即取得该效应的可能性极大。通常，它源于企业合并后削减不必要的工作岗位、机器设备和相关的开支以及所产生的规模经济效应。当目标企业和并购企业处于同一国家，从事同一行业时，成本节约的空间尤为巨大。(2)收入提升。有时并购方和目标方通过合并可以取得较单个企业都高的销售增长率。但由于收入提升包含着许多管理层无法控制的外生变量，所以其预测非常困难。(3)工艺改进。减少重复建设和批量采购可以节约成本，企业优势互补可以提高收入，而通过管理层实现先进的企业运作方式和核心技术在企业间的转移。先进的企业运作方式的转移可以是双向的，并购方可以因为目标方某一方面尤为优异而采取并购行动；相反，并购方如果掌握某项核心技术，也可以迅速提高目标方的业绩。(4)财务策划。收购方通常认为通过筹资完成并购交易可以降低其加权平均资本成本，严格地说，这称不上并购动因。如果并购方或目标方企业可以更多地负债经营的话，它们完全可以各自借款，然而有效的财务策划确实可以产生协同效应。例如，如果并购使企业扩大到一定规模，在维持营运资金筹资要求和筹集现金上可产生显著的经济效益，还可以从有利的资金头寸中获利。财务策划的另一种方法是：并购可使目标方在不影响并购方资信等级的情况下以较低的利率再筹资，这种情况在金融系统内最有可能发生，因为金融机构通常规模大，可通过多角投资分散风险。(5)税收惠利。最常见的是将商标和知识产权转移给税率较低的附属公司，其他潜在的协同效应包括：在税收优惠地区集中采购再分散使用，将负债转移到税率较高的附属公司，争取合并后的税收优惠等。

综上所述，产生协同价值的因素很多，其不确定性也各不相同。此外，要确定合理的并购价格还取决于目标方协同价值的计算是否建立在符合实际的假设之上。

2、协同价值的估算

运用FCFF方法估算协同价值。该方法的基础是“现值规律”，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。对公司而言，其价值应等于用资本加权平均成本贴现公司自由现金流量的现值和。其一般形式为：

其中：FCFFt=第t年的自由现金流量，WACC=资本加权平均成本。

如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为g，则该公司的价值是高速增长阶段，它是预期FCFF的现值和高速增长阶段末公司价值的现值之和。表示为：

其中，Ⅳ为期末值，即高速增长阶段末的公司价值。TV=FCFF(1+g)／(WACC—g)，其中自由现金流量FCFF=EBIT(1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本。如果兼并前后都将目标公司作为一个独立的经济实体来考虑，并购目标公司的市场价值为V0，并购后，考虑协同效应对目标公司价值的影响，将FCFF模型中的各项指标进行相应的调整，得到并购后目标公司的价值Vm。那么并购中由于协同效应给目标公司所带来的协同价值：Vs=Vm-V0

以下例来阐述兼并中协同价值的计算。预测期为5年，A、B公司属于同一行业，基本资料见表1：

注：税后债务成本=利率×(1一税率)权益成本=风险溢价XB系数+1O年期国债利率资本加权平均成本；WACC=权益成本×权益成本相应比重+税后债务成本×税后债务成本相应比重。

假定A公司欲兼并B公司。为了确定对B公司的合理报价，先从B公司所委托的投资银行提供的B公司的基本资料人手。预测如下：收人增长率3％，销售成本占销售收入比率为55％，管理费用占销售收入比率为20％，营运资本占销售收入比率为22％，期末值增长率3％(见表2)。

将各年的自由现金流量以及上面计算得到的期末值16008折现，即可求得不考虑协同效应时，B公司价值为：

现在，A公司认为兼并后，能够使B公司经营更有效率，提高其市场销售能力。即协同效应得到发挥。可以把这些变化加进FCFF模型中去。合并后的现金流预测中，可以考虑将其销售收入增加一个合适的百分比，同时，适当减小销售成本／销售收入以及管理费用／销售收入的比率。至于增减多少，这就要求助于专业的评估机构。为计算简便，假定并购后销售收入增长率在原有基础上增加了两个百分点，销售成本／销售收入以及管理费用／销售收入的比率减小了一个百分点。由于A公司和B公司属于同一行业，可以认为兼并后B公司具有与A公司相同的经营风险。由于A公司是买方，并将继续存续，假定A公司具有理想的资本结构，那么在股价中可以采用A公司的WACC作为B公司期望的加权平均资本成本(见表3)。

可求得考虑协同效应时，公司价值为：

因此，可以得出兼并给B公司带来的协同价值为：14618—13723=895万元。这个值的含义是并购报价中A公司所能给B公司的最高溢价。超过这个价格，A公司将不会并购B公司。