上市公司收购资产要求范文

导语：如何才能写好一篇上市公司收购资产要求，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

上述现象是否仅是一二家公司的特例呢？否。从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：首先，该公司二级市场股价绝对值偏低；其次，该公司股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小；再次，大盘整体走势平稳或呈牛市状态。某一支股票的二级市场价格越低，其上升的空间就越大；规模越小的公司，资产重组的难度就越小，因此，只要被收购的上市公司同时具备上述条件，就随时可能成为一匹“重组黑马”，股价必将飞升。一般投资者在经历了无数“重组神话”之后，一般不会放弃来之不易的“黑马”。

对此，收购方大概也是十分清楚的，收购方有理由相信，即使了对流通股的收购要约，流通股股东实际参与要约的可能性也极小。从另一角度看，只要目前的市场监管思路不变，对于那些善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也不会担心，因为他们可以对被收购公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。

针对上述现象，不能简单谴责收购方缺乏诚信，或者提高要约价格的法定底线，使收购方无机可趁。正确的做法应该是：一方面要全面反思现行要约收购制度的合理性，并及时修改完善，以维护政策法规的严肃性；另外要寻求更加符合国内资本市场实际情况的投资者利益保护措施，在保护投资者合理利益的前提下，努力提高市场运行效率。

制度性缺陷后果

显然，上述流通股要约收购的“游戏化”现象只是现行要约收购制度不合理部分的初步暴露，该制度的内在缺陷还可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制权的市场化转移，容易诱发不规范的收购行为。在国外全流通的市场环境下，收购比例达到30%，基本可实现控制权的转移。但国内上市公司非流通股比例平均在60%左右，对于大部分上市公司来说，如果仅收购总股本的30%，收购方是难以取得实际控制权的。如果收购方为了取得上市公司控制权，而又不愿意收购流通股，则只能采取种种不规范措施，蒙混过关或者向监管部门进行公关。到现在为止，市场仍然无法判断九芝堂和哈慈股份的收购行为是否合规，也不知道石油龙昌的两收购方算不算一致行动人。与过去的案例相比，南钢股份和成商集团的操作方式已经属于很规范了。

其实，1998年以前监管部门几乎全部豁免了要约收购义务，后来发生了多起虚假重组案例，给投资者造成重大损失，市场影响恶劣，对此，当时很多人认为，虚假重组之所以容易发生，是因为重组后的新股东一股独大，缺乏制约，因此呼吁从严控制要约收购义务的豁免，形成合理的股权制衡机制，从此，监管部门对要约豁免的审批就越来越严格。但此后的虚假重组依然层出不穷，股权分散并不能保护小股东的利益，较低的持股比例反而使大股东掏空上市公司的成本更低。虚假重组、大股东掏空上市公司主要与公司治理制度的完善程度、市场监管力度、国有资产出资人是否到位等问题密切相关，通过控制收购方的持股比例来保护全体股东利益无异于缘木求鱼。

其次，对民营企业不公平。《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化”的，可以申请豁免要约收购。因此，只要收购方和转让方均为国有企业就可以根据本款规定申请豁免，目前市场上已有类似的收购案例发生，这对民营企业来说，就意味着明显的不平等。形成这种歧视性规定的一种合理解释是民营企业控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的动机，通过股权制衡，以制约民营大股东的不良行为。但实际效果可能与监管部门的最初期望大相径庭，因为过低的股权比例更可能诱发大股东对上市公司利益的侵占，违规的成本更低。

再次，现行制度客观上起到了保护落后的效果，对优质上市公司不公平。表现之一：《上市公司收购管理办法》规定“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”的，可以申请豁免要约收购，豁免要约几乎成了ST公司重组的专利，对优质上市公司显失公平。表现之二：《上市公司管理办法》规定，“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1)在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2)被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”一般来说，公司经营状况越差，其公允价值就越有可能低于账面资产值，因此，上述定价机制使得经营状况差的上市公司反而可免遭要约收购的威胁。

“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”绝大部分都是以“保壳”为主要目的，这类购并不仅不能产生购并协同效应，而且还可能将很多好企业拖垮，浪费社会资源。从地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸纳全国资源的工具，自然具有“保壳”的动机，从过去发生的实际案例看，这类重组很多是地方政府行政干预的结果。但从保护投资者利益的角度看，它是十分靠不住的：市场从来就不会有活雷锋，“先予”就意味着“后取”，并且“后取”的一般都会大于“先予”的。目前昂贵的“壳”价值正是国内资本市场高制度运行成本、尤其是发行市场的高制度运行成本的具体表现，要约收购制度不能再“错上加错”了。

另外，流通股的要约价格缺乏公允性，收购方承担了要约期间的二级市场系统风险。在成熟市场上，要约收购的对象往往都是被严重低估的股票，如最近发生的上实集团全面要约收购在香港创业版上市的上实医药，中粮集团全面要约收购在香港主板上市的鹏利国际等案例，收购方提供的要约价格都是体现收购方对被收购公司内在价值的判断。而国内市场根据《上市公司收购管理办法》确定的流通股要约价格既不能体现被收购公司的市场公允价值，又不能反映收购方对被收购公司内在价值的主观判断，收购方一般只能被动接受要约价格。如果在要约期间，二级市场整体出现大幅下跌的行情，被收购公司的股票价格跌破了要约价格，收购人被迫按照要约价格收购了大量上市公司股份，对那些不热衷于二级市场操作的收购方来说，则无异于一场灾难。从本质上说，这是二级市场投资者将市场系统风险转嫁给收购人，并非政策制定者所期望的保护全体股东利益，对收购人明显不公平。这究竟是市场规则的胜利？还是市场规则的悲哀！

最后，制度弹性空间过大，存在寻租的可能。在《上市公司收购管理办法》列举的12种可以申请豁免的情形中，有四种情况需事先得到中国证监会长达3个月的审批，有二种为“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”；“特殊情况下需要对上述（要约）价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”等等。这些规定不仅不符合市场化改革方向，还可能成为制度寻租的土壤。要约收购作为高度市场化的操作方式，监管部门审批的成分越少越好。

通过上述分析可以预见，随着上市公司收购行为的增加，现行强制性要约收购制度的诸多缺陷将逐步暴露出来，证券监管部门有必要未雨绸缪，及时采取完善措施。

完善措施

目前要约收购制度完善的出发点应该是：在保护一般投资者利益的前提下，努力提高市场运行效率。

在强制性要约收购制度中，保护一般投资者利益和提高资本市场运行效率往往是存在矛盾的，但从本质上说，双方又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者的利益，这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。如果政策制定的出发点不能明确，就可能出现“既不能保护投资者利益，又不利于市场运行效率”这种尴尬局面。

以此为出发点，我们提出如下建议：

建议一，在全流通未实现之前，大幅度放宽豁免条件，促进上市公司控股权的流动。

具体操作步骤如下：发生公司收购行为以后，董事会应尽快召集流通股股东类别股东大会，就“是否应该豁免流通股要约收购义务”这个议题作出决议。为了使流通股股东能够准确作出判断，在类别股东大会召开之前，被收购公司董事会和独立财务顾问应就上述问题为流通股东提供专门咨询意见。

不论收购方是民营企业还是国有企业，只要同时满足以下条件，监管部门均可豁免收购方对流通股的要约收购义务（不包括对非流通股要约收购义务的豁免）：1)股权收购不涉及流通股；2)流通股东类别股东大会通过了“应当豁免流通股要约收购义务”的决议；3)重组期间信息披露规范；4)重组各方无不良记录。

流通股要约收购义务被豁免，对收购方来说，可显著降低收购成本的不确定性。对那些认为不应当豁免要约收购义务的流通股东来说，可以选择抛售股票来保护自身利益。因为他们的持股数量相对较少，所以他们即使抛售股票，二级市场价格也不会出现显著下跌。

建设二，取消“非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”这一规定。

从理论上说，证券的价格是该证券所代表资产的未来收益的贴现值，证券价格由公司的未来盈利能力决定的，与它的净资产没有必然的联系。虽然国有资产管理部门目前仍然要求国有股的转让不能低于净资产，但随着国有资本的加速退出，一般法人股的数量将会越来越多，并且随着国有资产管理体制改革的深入，国有股转让条件也会逐步灵活，这一条款的弊端将越发明显。国有股权的转让可单独适用国有资产管理法规，收购管理办法不必对此作专门规定。

建议三，缩短要约豁免的审批时间，简化审批手续。

篇2

关键字： 上市公司 管理层收购 法律规制

一、上市公司管理层收购的定义和法律特征

所谓管理层收购（Management Buy—outs，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等），是典型的舶来概念。1980年英国学家麦克。莱特（Mike wright）提出了该概念[1]并给出了相应的定义，即属于管理企业地位的人收购企业[2].随着我国市场经济的不断发展，管理层收购的概念导入我国经济学界逐渐被认可[3].但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购（LBO，即Leveraged Buyout）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了特殊的MBO[4].在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”[5].也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为[6].还有人将管理层收购表述为“指公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”[7].此外还有诸多其他的表述。本文认为，无论对管理层收购定义的表述如何，它均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，本文关于管理层收购的定义为：管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。所以，上市公司管理层收购具有下列法律特征：

（一）上市公司管理层收购的主体是管理层

该特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESOP）相区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式[8].显然，员工持股所要求的主体资格是员工，与管理层收购的主体是管理层是有区别的，因为后者通常是指公司的高管人员。

（二）上市公司管理收购的对象是管理层所经营的公司股份

该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区别开来。该特征的直接法律后果是，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一”。

（三）上市公司管理层收购是管理层取得公司控制权的收购

该特征与经营层层持股相区别开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层（经营层）利益与企业联系起来[9].但经营层持股不具有取得公司控制权的内涵。

（四）上市公司管理层收购的商事性特征

管理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”[10].如果目标公司不存在该基础，则丧失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征。 　二、管理层收购的基础

（一）西方学家关于管理层收购的理论阐释及其评析

任何商事制度的存在均有其理论基础。管理层收购到底有什么样的经济效益？这首先是经济学家对管理层收购制度的论证。在西方经济学界，关于管理层收购的理论十分发达，经济学家们从不同角度论证了管理层收购的理论基础。

1.人成本理论

该理论认为，管理层收购是为了解决“人”。其论证逻辑可以表述为：由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然的与股东的利益保持一致[11].因此，委托人和人是不同的利益主体，而人具有偷懒和机会主义动机，在信息不对称的情形下，必然存在成本。即使管理层持有公司部分股权，但若只是拥有公司股份的一小部分时，也会产生大量成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。

而管理层收购则能够解决该问题。因为管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。管理层持有公司股份，成了的所有人，则企业的利益也就是管理层的利益。

2.激励机制理论[12]

激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。

马斯洛在其《需要层序论》和《调动人的积极性的理论》中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。

大卫。麦克莱兰在其《成就激励论》中提出了三种需要理论，企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以上3种需要的满足，无疑使控制权回报即实施MBO成为一种最佳的激励机制。

赫茨伯格在其《双因素论》中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素，即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之起不到激励作用，但无之则起到消极作用”的因素。

3.管理层控制公司理论[13]

英美公司法认为股东拥有公司且表现为二方面：一是股东不仅决定公司的发展方向，而且决定公司的解散和清算；二是股东对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。但当技术进步和市场扩张使现代大公司成为主要的组织形式之后，资本所有者股东对于公司的日常经营甚至长期发展就力所不逮了，优秀的职业经理人取代资本家而成为企业的实际控制者。管理成为一门高度专业化的职业。在这个背景下，管理的职业化带来更高的生产力、更低的成本、更多的收入和利润，符合资本所有者的根本利益。

3.利润共享理论

1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁。L.魏茨曼发表了《共享经济》一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与公司追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需求下降时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。基于此，魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。

4.公司治理结构理论[14]

该理论认为，公司治理结构应由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。

5.产权激励理论[15]

产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要看其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法比拟的，管理层收购（MBO）就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。

综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了管理层收购的合理性，无论是降低成本、实行产权激励还是利润共享，都是管理层收购的良好理论基础。这些理论不是相互割裂的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济，管理层收购的目的不是单一的，而是多个目的的复合。管理层收购必定通过产权激励和管理层控制公司的手段，来达到降低成本、解决管理层的激励机制问题，同时这也是公司治理结构的转变需要。

（二）我国实行管理层收购的理论基础

我国管理层收购的理解基础根源于我国的市场经济体制改革及其产生的问题。由于改革过程中出现了产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制等诸多现象，以管理层收购手段来解决这些问题成为有效的途径之一。

1.产权结构不合理问题。长期以来，我国国有企业的产权主体单一，政府代表全民所有的国有资产占据了国有企业的全部的份额，政府委托的人全权行使着企业的权力，导致企业与政府的合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。即使从上市公司来看，代表着国有企业较为先进的企业制度和经营机制的1200多家上市公司中，国有股所占的比重过大，平均大约65%的股份是国家股，这就很难让非国有股东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独大”现象带来的弊端。

2.“所有者缺位”现象。由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者（代表全民的政府）部分委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的十分巨大。但同时，相当一部分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产的人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位”现象。

3.“内部人控制”。在体制改革过程中，某些企业没有按照《公司法》建立规范的治理结构，董事会、监事会不能起到应有的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人控制”现象较为普遍。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的委托关系混淆起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具有完整的董事会成员资料的406家上市公司的表明，平均内部人控制度（内部董事人数/董事会成员总数）为67%，其中内部人控制度为100%的公司有83家，占有效样本总数的20.4%.[16][

应当看到，管理者收购在我国的实行是由国有企业的产权改革、集体和民营企业的制度创新所引起的。无疑，管理者收购对国有经济的战略性重组和国有企业改革有着重要的意义。作为一种制度的创新，管理者收购对解决所有者缺位和产权虚置，从而明晰产权关系、促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新整合，调动管理层的积极性和创造意识，从而降低成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置将起到积极的作用。

1.管理层收购明晰了产权关系，促进了产权流通。十六大报告中确立了我国国有资产管理体制的改革方向-从国家统一所有，地方分级管理到国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者权益。国家所有、分级行使产权给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权和积极性。国有资本在一般性竞争行业中的存量调整等政策，已成为经济体制改革的明确思路。从已经实施的管理者收购情况看，一方面，国有企业实施管理者收购后，将国有股权转让给企业管理层，以明晰的增量代替模糊的存量，解决国有企业的所有者缺位问题。另一方面，由于原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题也束缚了企业的进一步发展。通过管理者收购方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。

2.管理层收购减少了成本，强化了债权人监督约束。一方面，股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展；另一方面，管理者收购将采用杠杆收购的技术，在操作中必然形成管理层负债率高企的现象，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。 　三、我国上市公司管理层收购的和现状

首先我们需要考察管理层收购在国外的历史沿革。作为一种便利的所有权转换机制和制度创新，管理层收购对于降低成本、提高公司经营管理效率以及资源的优化配置都有重要意义。所以，自20世纪80年代始，西方国家的管理层收购经历了逐步开展和普及发达的过程。以英国为例，80年代初期的英国，撒切尔政府通过“自力更生”和引进“竞争原理”进行改革，并修改公司法以积极施行国营民营化，在民营化途径方面，采取股票上市和把企业出售给管理层的方式进行。1979年英国实施管理层收购的案例仅18例，但1997年则增加到了430例[17].即使在1987年英国股票市场崩溃的背景下，管理层收购反而成了上市公司转为非上市公司的手段而被投资者普遍使用，并使得资本市场更加活跃。[18]而美国的统计数据表明，20世纪70年代末期运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5％左右，但在20世纪90年代中期该百分比已经增长到了15％左右。[19]

我国管理层收购是随着我国体制改革的不断深入产生的。改革之初的主导方针是不触及产权变化的放权让利，其标志是1981年企业试行利润包干的责任制和1986年推行企业承包经营责任制。1993年《公司法》颁布确认了公司制成为企业制度的基本形式并在实践中开始了现代企业制度的试点，1995年中央提出“抓大放小”要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。在此背景下，管理层收购开始兴起。党的十五大以后，由于对私有制企业的重新定位，某些名义上是集体所有制企业但实质上是个人占绝大部分股份比例的企业（红帽子企业）发动了管理层收购，开始触及企业产权变动[20].从经济生活实践来看，我国管理层收购的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世纪80年代，四通集团公司的规模以每年300%的速度增长，但随着时间的推移和公司规模的扩张，其产权不清的缺陷已经严重制约了四通集团公司的进一步发展，比如产权虚置带来了盲目扩张、主业不清、人才流失严重、费用居高不下、机构臃肿等诸多弊端。四通公司管理层的三次大分裂均归因于产权不清。为解决产权，1999年5月13日新四通-“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册成立并确保了管理层控股。通过新四通，管理层收购了四通集团公司的、系统集成等主要业务，并逐步购买了四通集团公司其他的资产与业务。至此以后，我国上市公司的管理层收购逐渐增多，仅以2002年发生的管理层收购案例统计，就有胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、宇通客车、丽珠集团、方大A、粤美的A等。

从我国管理层收购的历史发展可以看出，管理层收购一直在党的政策指导下进行，迄今为止还没有相应的加以规范。证监会2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”被认为是管理层收购的唯一法律规范依据。显然，这不利于管理层收购的健康发展因而有必要从立法角度来上市公司的管理层收购问题。

四、我国上市公司管理层收购法律规制的理由和价值取向：保护中小投资者的合法权益

管理层收购具有节约成本、提升公司管理效率和优化社会资源配置等诸多经济上的益处。但相对于中小投资者而言，管理层与生俱来的优越地位使得法律在管理层收购过程中应优先保护中小投资者的合法权益。尤其在我国证券市场上存在非流通股和流通股的股权分割状况、信息不对称现象，更使得保护中小投资者的合法权益成为法律规制的价值取向。而目前已经实施的管理层收购案例导致的问题，更是保护中小投资者合法权益的现实理由。

（一）我国上市公司管理层收购过程中的问题

我国证券市场是在存在制度缺陷的情况下发展和运行的，这突出表现为存在非流通股和流通股的股权分割状况。因此在目前制度不健全的情况下实施管理者收购不可避免的将出现问题。

1.信息不对称，暗箱操作。由于管理层对企业情况了解，掌握了最真实的信息。所以一些公司在实施管理者收购过程中伴随着大量的关联交易，严重的损害了中小股东的利益。也有的上市公司的管理层存在着利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司的现象。显然，如管理层通过事先隐瞒企业真实经营状况，采用隐藏利润或扩大账面亏损的进行暗箱操作，则可大大降低管理者收购成本。典型案例是宇通客车。该公司在实施管理层收购过程中，为降低收购成本，在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1，883.80万元，“其他应收款”虚增1，883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4，500万元，“短期投资”虚减9，000万元，“短期借款”虚减4，000万元，“应付账款”虚减7，000万元，“长期借款”虚减2，500万元，共计虚减资产、负债各13，500万元。

2.进一步加剧内部人控制。实行管理者收购后，许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。国有企业同一般的企业比较，往往会因为无人所有，而放弃对管理层的监管，即通常所说的国有企业内部人控制问题。管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，会产生严重的信息不对称，如果监管不力，将会出现新的内部人控制问题，这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。可以想象，一个上市公司一旦完成管理者收购后，管理层往往背负着高额的负债，这将给管理层造成巨大的财务压力，因此，也就不排除管理层利用关联交易等办法将上市公司的利润转移到由管理层直接持有的上市公司的母公司，以缓解管理层（母公司）的财务压力。

3.造成国有资产损失和不公平交易。目前，虽然国内管理者收购正在逐步推广，但却缺乏基本的运作规范和制度保障，从而不可避免地产生了诸如低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题。特别是在收购价格方面，由于目前我国还没有出台与之相应的运作规范和制度约束，无法通过市场形成一个合理的公允价格，因而实践中出现了上述管理者收购价格大都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产值的现象，甚至事后监管部门也无法对其进行有效监督。

下表是部分上市公司管理层收购价格。由此反映出收购价格低于每股净资产。

代码 简称 收购价格（元） 2002年三季度每股净资产（元）

000407 胜利股份 2.27 2.28

600084 新天国际 3.41 3.09

600089 特变电工 1.24-3.1 3.41

000973 佛塑股份 2.96 3.26

000513 丽珠集团 4.1 3.23

000055 方大A 3.28 3.25

000527 粤美的A 2.95-3 4.59

（二）我国上市公司是否适宜管理层收购？

由于上市公司管理层收购过程中出现了诸多问题，并且对中小投资者的合法权益构成了损害，所以学术界对我国上市公司是否适宜进行管理层收购进行了广泛的争论。

1.肯定论。以中国证监会《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的施行为显著标志，持该论点的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决困扰时间长久的产权问题、企业家激励约束机制问题。如有学者认为，随着我国企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了上的研究和实践上的探索，在我国进行上市公司管理层收购的条件已经成熟[21].这些条件包括：（1）已存在实施管理层收购的投资对象。我国经过20年的改革开放已造就了一大批企业家阶层，这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和产业意识以及事业的开拓精神；（2）具有了实施管理层收购所需的投资者阶层。如从不断增加的居民储蓄、各种类型的投资银行、投资公司或基金公司，随着经济的社会化，退休基金和保险基金的发展，也将给管理层收购提供更多的资源。（3）已具有实施管理层收购的公司管理团队。经过20 年的改革开放，我国已逐步实施企业家资质认证、企业家持证上岗、企业家业绩评价、企业家年薪制、企业家市场化、企业家人才库、企业家职业化等，这些实践上的探索与突破无疑对实施MBO具有极为重要的作用与价值；（4）实施管理层收购所必须的独立职业中介机构业已建立。当实施MBO的企业规模较大，所需融资额比较大时，必须有职业金融中介机构的服务，成熟的高标准的完全与政府部门脱钩的职业中介机构对MBO的意义是非常重大的。目前我国已经对、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构与政府部门进行了彻底的脱钩，并以客观、真实、公正等要求依法规范其行为。

2.否定论[22].该论认为，管理层收购虽然具有提高内部人积极性、降低成本等功能且在国外是成熟的金融制度。但我国与西方国家情况不同，上市公司存在着非流通股权价格远远低于流通股权价格、管理层收购往往是低价（低于每股净资产）购买非流通股权再高价套现等问题，必将损害中小投资者的合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购[23].具体而言，对上市公司管理层收购的置疑集中于下列问题：其一是管理层收购的价格问题。目前我国上市公司管理层收购被认为缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，从披露的管理层收购价格来看，都低于收购时的每股净资产，这可能成为使得管理层收购成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌，因此有学者提出，要防止“内部人暴富”现象。其二是管理层收购的资金来源问题。由于我国长久以来的收入分配体制决定了公司管理层很难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，因此，有学者提出，“谁为MBO买单”？比如管理层是否会利用上市公司为这部分股权支付收购费用？比如一家实施管理层收购的上市公司年末高派现，是否有以分红收益偿还股权收购款之嫌？其三是管理层收购的实施效果。通常认为，管理层收购能推动公司业绩增长，但在实施管理层收购后，有的上市公司业绩反而由盈转亏，更为关键的是，由于制衡制度缺乏、公司治理机制不健全，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具。

但我们认为，我国应在上市公司实行管理层收购。否定论点所提出的问题现实中存在，但这并不构成反对该项制度的理由。即使否定论点的代表人物刘纪鹏教授，也承认上市公司管理层收购是暂不适宜。正因为存在否定论点提出的诸多情况，才需要以立法方式来规制，因噎废食的态度是不可取的[24].就收购价格而言，在商事法中，商事活动是否合法强调的是双方意志自由。若股权交易双方基于自由意志认可的交易价格，不应受到非难。所以即使管理层收购过程中收购价格低于每股净资产，也应承认其合法性。应当允许交易双方根据交易标的的质量自主定价。当然，所交易双方在定价过程中存在欺诈情形，则属于追究其法律责任的范畴，不构成否定管理层收购制度的理由。就收购资金来源而言，正因为管理层没有足额的对价即时清结价款，所以才会有融资收购等杠杆金融技术来帮助管理层完成收购，不存在“谁为MBO买单”的问题，买单的依然是管理层自己。而管理层收购后的实施效果，更不应成为该项制度设计的考虑因素。任何商业活动都具有风险，实施效果不理想是管理层自己应当考虑的问题。由此可见，在市场经济的思维方式下，上市公司的所有活动应以公开（信息披露）为基点，充分尊重当事人的意志。而否定在我国上市公司中进行管理层收购的论点实际上还是站在计划经济的立场上考虑问题，总是以“看护人”的身份思考问题，害怕国有资产流失。其实正是这种思维方式，导致了我国国有资产的重大流失。

之所以赞成上市公司进行管理层收购，其理由是，在国内上市公司激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，管理层收购可以使个人经济利益与公司的长期利益紧紧连在一起，从而提高管理层的工作积极性，提高企业经营效益；同时管理层收购也是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。

管理层收购不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。具体而言主要基于两个因素：一是实现真正的企业所有者回归。从历史的角度来看，我国的民营企业在成长过程中几乎都有戴“红帽子”的现象。随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”，是还历史本来面目的需要。如粤美的、深方大的管理层收购，体现的就是该种精神；二是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层。如宇通客车、鄂尔多斯等体现的即是该种精神。 　五、我国上市公司管理层收购立法应解决的

在的视角看来，管理层收购实际上就是公司股权的转让问题，属于交易法的范畴。因此管理层收购的法律渊源首先是要遵循《公司法》、《证券法》关于上市公司股权的相应规定。其次，是国务院关于上市公司股权转让的行政法规，如《股票发行与交易管理暂行条例》。第三，部门规章也是上市公司管理层收购的法律渊源。如证监会《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等。再如国资委的《国有资产监督管理暂行条例》、中国人民银行《贷款通则》等。第四，地规也是上市公司管理层收购必须遵循的行为规范。此外，党的政策在上市公司收购过程中也具有指导意义，多数学者认为，正是因为党的十六大强调“要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争领域”，才可能使得管理层收购出现[25].

从上市公司收购实践中反映出的问题看，主要集中于收购主体、收购资金来源（融资）、收购定价、信息披露等方面。本文仅从收购主体和收购融资角度进行探讨。

（一）上市公司管理层收购主体的法律问题

简单而言，上市公司管理层收购的主体只能是该公司的管理层，非管理层主体的收购不是管理层收购。但显然这不能教条的认识这个问题，管理层收购本公司股权在主体形式上可能体现为人个人、职工持股会、工会、设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，缩写为SPV）以及通过信托公司等。应当认识到，管理层采用不同的主体形式进行MBO，将形成不同类型的法律关系。

1.管理层以自然人名义进行MBO

管理者以自然人名义进行MBO，收购完成后，目标公司股东名册上将直接记载管理层个人的姓名。这属于显名主义，可以称为是“阳光下的MBO”，值得提倡。

上市公司管理层收购以自然人名义进行，在的法律规范下，其法律后果除前述姓名记载外，还涉及收购成本和股权运作问题，即管理层收购的该部分股权在任职期间不得转让、也不得用于质押融资。《公司法》第147条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”；《担保法》第75条也规定，“只有依法可以转让的股份、股票才可以质押”。本来以自然人身份直接收购，无需专门设立SPV或支付信托费用，可以减少成本。但由于直接以自然人身份收购则使得管理层显名于股东名册之中而无法在收购后质押股权融资，从而相应的增加了潜在收购成本。

2.管理层以职工持股会或工会名义进行收购

我国职工持股会的产生是以公司内部团体的面目出现的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行团体法人登记的函》（民办函〔2000〕110号），并实际上在1999年就暂停了对职工持股会的审批。中国证监会法律部24号文（2000年12月11日发）则阐释了理由：“职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对次前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会不能成为公司股东”。但我们认为，职工持股会的单位内部团体性质不是与生俱来的，而是我国体制改革过程中尤其是股份制改制过程中，为了维护职工股东权益和代表职工股东行使股东权利而设置并赋予其内部团体性质的。实际上，职工持股会完全可以被赋予独立的法人地位[26].因为职工持股会的职责不仅要负责持股职工的股份集中托管与日常管理，还要维护持股职工的股东权益并代表持股职工行使股东权利，而这一切活动，都是以职工持股会的名义进行[27].所以它符合《民法通则》关于法人成立的要件：职工持股会拥有相应的资产、有自己的组织机构、经营场所等，若法律赋予其法人地位，则可独立承担民事责任。而前述民政部和中国证监会的函件，不具有法律意义上的效力。应当指出，承认职工持股会作为管理层收购主体，将拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。

工会的法律地位如何确定？可否作为管理层收购的主体？前述中国证监会法律部24号文指出，“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”由此，中国证监会否认了工会作为上市公司股东的可能性，相应的，也就否认了管理层收购以工会为主体的可能性。这存在的问题是，机关中国证监会是否为上市公司的股东身份的确认机关？根据公司法原理，工商行政管理部门才是有权的股东身份确认机关。所以，中国证监会法律部的前述函件的法律效力值得商榷。

3.管理层设立SPV作为收购主体

其操作程序是，管理层设立SPV作为收购的壳公司，收购目标公司的股权，由此实现管理层对目标公司的间接控制，达到MBO的目的。在这种收购主体模式下，应当注意的问题是SPV对外投资不能超过净资产的50％。根据《公司法》第12条的规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”与管理层收购的股权价值相比较，SPV通常不会有很巨额的净资产，所以《公司法》第12条的规定常常成为管理层收购中的法律障碍。[28]

4.以信托公司作为收购主体

管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。中国证监会《公开发行证券的公司信息披露与格式准则第16号――上市公司收购报告书》第三十一条要求，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；（二）取得上市公司股份的定价依据；（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。”其第十八条更是明确规定，“收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：（一）收购人的名称、注册地、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、税务登记证号码、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式；（二）收购人（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）应当以方框图或者其他有效形式，全面披露其相关的产权及控制关系，列出股份持有人、股份控制人及各层之间的股权关系结构图，包括自然人、国有资产管理部门或者其他最终控制人；收购人应当以文字简要介绍收购人的主要股东及其他与收购人有关的关联人的基本情况，以及其他控制关系（包括人员控制）。（三）收购人在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有职工的股份集中托管与日常管理，还要维护持股职工的股东权益并代表持股职工行使股东权利，而这一切活动，都是以职工持股会的名义进行[27].所以它符合《民法通则》关于法人成立的要件：职工持股会拥有相应的资产、有自己的组织机构、经营场所等，若法律赋予其法人地位，则可独立承担民事责任。而前述民政部和中国证监会的函件，不具有法律意义上的效力。应当指出，承认职工持股会作为管理层收购主体，将拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。

工会的法律地位如何确定？可否作为管理层收购的主体？前述中国证监会法律部24号文指出，“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”由此，中国证监会否认了工会作为上市公司股东的可能性，相应的，也就否认了管理层收购以工会为主体的可能性。这存在的问题是，机关中国证监会是否为上市公司的股东身份的确认机关？根据公司法原理，工商行政管理部门才是有权的股东身份确认机关。所以，中国证监会法律部的前述函件的法律效力值得商榷。

3.管理层设立SPV作为收购主体

其操作程序是，管理层设立SPV作为收购的壳公司，收购目标公司的股权，由此实现管理层对目标公司的间接控制，达到MBO的目的。在这种收购主体模式下，应当注意的问题是SPV对外投资不能超过净资产的50％。根据《公司法》第12条的规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”与管理层收购的股权价值相比较，SPV通常不会有很巨额的净资产，所以《公司法》第12条的规定常常成为管理层收购中的法律障碍。[28]

4.以信托公司作为收购主体

管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号――上市公司收购报告书》第三十一条要求，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；（二）取得上市公司股份的定价依据；（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。”其第十八条更是明确规定，“收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：（一）收购人的名称、注册地、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、税务登记证号码、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式；（二）收购人（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）应当以方框图或者其他有效形式，全面披露其相关的产权及控制关系，列出股份持有人、股份控制人及各层之间的股权关系结构图，包括自然人、国有资产管理部门或者其他最终控制人；收购人应当以文字简要介绍收购人的主要股东及其他与收购人有关的关联人的基本情况，以及其他控制关系（包括人员控制）。（三）收购人在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当披露处罚机关或者受理机构的名称，处罚种类，诉讼或者仲裁结果，以及日期、原因和执行情况；（四）收购人董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人）的姓名、身份证号码（可以不在媒体公告）、国籍，长期居住地，是否取得其他国家或者地区的居留权；前述人员在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当按照本款第（三）项的要求披露处罚的具体情况。（五）收购人持有、控制其他上市公司百分之五以上的发行在外的股份的简要情况。”

此外，我们还应关注管理层收购的除外主体资格问题。即法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为上市公司管理层收购的主体。如按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。再如根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。 （二）管理层收购融资的

如前所述，管理层收购是杠杆收购的一种。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。而在较大规模的管理层收购中，通常还需要有多个机构联合组成的财团来满足这种融资的需求。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，和个人可以使用金融工具相当广泛，而我国的资本市场还处在阶段，金融工具比较单一，企业及个人还不能像西方国家那样利用资本市场的优势。从操作程序上看国外管理层收购融资通常以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息。

我国管理层收购的融资方式，主要体现为：

1.银行贷款

通常的商事活动通过银行贷款进行融资不会存在法律障碍，但管理层收购却无法采用。按照人民银行1996年8月1日《贷款通则》的规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资，否则将承担相应的法律责任（国家另有规定的除外）[29].

因此，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。

显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。

我们认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。应当允许管理层收购借助银行贷款进行。

2.担保借款

管理层可以通过担保借款融资。但需要注意的是，不能通过拟收购的目标上市公司进行担保。中国证监会《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发〔2003〕56号）明文规定“上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保”。

具体而言，管理层收购担保融资过程中涉及的法律问题表现为，《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”

显然，管理层完成MBO后成为上市公司的股东，此时上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。实践中有的采取了规避，即在实施MBO前，当管理层还不是本公司股东时，用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东，因此，这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”，管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法，管理层人员也应承担相应的法律后果。

3.信托融资

信托融资的法律机制渊源于《信托法》和《信托投资公司管理办法》。《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。以信托融资方式开拓管理层收购业务，始于2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司设立的5亿元规模的专项MBO信托。到了2003年2月12日，人福（600079.SH）公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司[30].

在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。如此则管理层就无须专门设立MBO收购主体，可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。 注释：

[1] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第7页，财政出版社2003年10月版。

[2] [日]片庭浩久著《管理层收购》第33页，中信出版社2001年5月版。

[3] 谁最早在我国导入管理层收购概念已无法考证，但万盟投资管理有限公司董事长王巍无疑是较早倡导的。参见王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》，机械出版社2003年7月版。

[4] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第1页，中国财政经济出版社2003年10月版。

[5] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第21页，机械工业出版社2003年7月版。

[6] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第20页，机械工业出版社2003年7月版。

[7] 孙国茂《管理者收购》，载投行在线。

[8] 参见（美）弗雷德里克。D.李普曼著《员工持股计划实施指南》，工业出版社2002年8月版。

[9] 吴叔平、虞俊健著《股权激励――长期激励制度研究与实践》第74页，上海远东出版社2000年7月版。

[10] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第22页，机械工业出版社2003年7月版。

[11] 吴淑琨、席酉民著《公司治理与中国企业改革》第18页，机械工业出版社2000年7月版。

[12] 《证券时报》2003年2月12日

[13] 参见《证券时报》2003年2月12日

[14] 参见《证券时报》2003年2月12日

[15] 参见《证券时报》2003年2月12日

[16][②] 数据来源：《国企新策从书-遏制流失》 曾磊光 等 著，武汉大学出版社，99年第1版，第99页 .

[17] [日]片庭浩久著《管理层收购》第84页，中信出版社2001年5月版。

[18] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345页，华夏出版社2002年3月版。

[19] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第8页，中国财政经济出版社2003年10月版。

[20] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345页，华夏出版社2002年3月版。

[21] 陆满平《实施MBO条件已经成熟》，载《证券时报》2002年11月18日。

[22] 财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关的复函》（财企便函「20039号）文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。这是否定论的政策性依据。

[23] 此论点以刘纪鹏为主要代表人。参见刘纪鹏《MBO暂不适合上市公司》，载《证券市场周刊》2002年11月15日；《北京青年报》2003年4月6日。

[24] 中国证监会上市公司监管部副主任童道驰日前建议，尽早出台相关规定，将管理层收购（MBO）作为股权激励的一种方式予以正确引导，并加强披露，将其引入正轨，真正起到激励管理层的作用。参见《中国证券报》2003年4月26日。

[25] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第114页，中国财政经济出版社2003年10月版。

[26]《公司登记管理若干问题的规定》职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。

[27] 张昕海、于东科等编著《股权激励》第238页，机械工业出版社2000年8月版。

[28] 学术界对于《公司法》第12条的转投资限制规定有很多批评性意见。该条规定对于管理层收购的限制是致命性的，因为管理层收购本身就需要通过融资来实现，而按照该条的规定，管理层收购前即需要设立净资产二倍于收购股权价值的SPV.这是的苛刻要求，因为若管理层有足够的资金，是不需要通过设立SPV来进行收购的，可以直接进行收购。实践中，该条往往被突破。如佛塑股份MBO所需资金为3.2亿、深方大MBO所需资金为1.45亿，其设立的SPV（富硕宏信投资公司、时利和投资公司）对外投资均超过了50％。

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1并购政策因素

11上市公司是混合所有制经济的重要形态

党的十八届三中全会提出，积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，有利于发挥国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。

上市公司具有股权分散、股权流动性好的特征，本身即是混合所有制经济的重要形态，国有资本、民营资本、境外资本都易成为上市公司股东，因此并购上市公司符合发展混合所有制的政策方向。

12国家积极鼓励上市公司兼并重组

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》指出：“取消上市公司收购报告书事前审核，强化事后问责。取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）。对上市公司要约收购义务豁免的部分情形，取消审批。地方国有股东所持上市公司股份的转让，下放地方政府审批。”

《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》指出“鼓励市场化并购重组。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购，破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让”。

13对上市公司兼并重组的管制逐渐趋弱

2014年10月，中国证监会正式《上市公司重大资产重组管理办法》和修订后的收购管理办法。以放松管制、加强监管为理念，简化并购重组的行政许可，加强事中、事后监管。主要内容包括：取消不构成借壳上市的出售行为的审批以及要约收购的审批；完善借壳上市的定义，执行与IPO等同的要求，并强调创业板企业不可借壳上市；放松非关联第三方买卖股份的门槛限制等。

2控股股东与实际控制人背景

21国有控股

国有控股上市公司的控股股东实力较强规模较大，上市公司作为重要产业平台和资本运作平台，控股股东一般不会转让上市公司控股权。即使上市公司经营不善，其控股股东也会通过资产注入等重组方式改善经营业绩。例如原方兴科技（凯盛科技600552）?魍巢Aб滴窬?营不善，公司大股东蚌埠玻璃设计院于2011年对公司实施重大资产重组，剥离不良资产，注入优质资产。

部分地方政府为发展地方经济招商引资，吸引大企业、大集团到当地投资；或者推进国有经济成分退出一般竞争性领域，则有可能寻找合适的并购方转让上市公司控股权或母公司控股权。

22民营企业或自然人控股

上市公司经营业绩持续保持优良，在行业内的领先地位不易动摇，控股股东一般倾向于不让渡控股权。上市公司经营不善，控股股东是民营企业或自然人，则其让渡控股权的可能性较大。例如上市公司方圆支承（新光圆成002147）由于行业竞争激烈，公司经营困难，公司控股股东选择了让渡控股权，浙江新光集团地产业务实现借壳。若上市公司本身为壳公司，则控股权更可能被多次倒卖，此类公司可以作为重点关注的并购目标。

23无实际控制人

上市公司股本或市值较大，无实际控制人，但由于获得控股权代价较大，一般难以收购控股权。例如万科A（000002）无实际控制人，但由于公司总市值高达227186亿元（截至2017年3月31日收盘），即使获得20%控股权也需45437亿元，控股难度较大，宝能系试图凭借雄厚的资金实力实现收购，最终爆发“宝万之争”。

上市公司股本或市值较小，无实际控制人，但持股比例较大的股东一般派人担任董事会成员，对公司有较大影响力，在收购公司控股权时最好能得到持股比例较大的股东支持；如果上市公司没有较大影响力的大股东，则适合采用要约收购的方式获取公司控股权。

3所处行业前景

31传统产业

传统产业主要指劳动力密集型的、以制造加工为主的行业。

（1）产能过剩行业。根据国务院印发的《政府核准的投资项目目录（2016年本）》，产能严重过剩行业包括钢铁、有色、煤炭、平板玻璃、水泥、电解铝等行业。这些行业上市公司大多经营业绩不佳，资产体量大、负债率高、人员负担重，一般不适合作为并购对象。但如果资产体量小，主业资产容易从上市公司剥离，则可以考虑将其收购作为壳资源，适时剥离不良资产，注入优质资产。

（2）其他传统产业。除了产能过剩行业，其他传统产业包括如石油、冶金、机械、家电、电气设备、食品饮料、烟草、纺织服装、皮革羽绒、木材、造纸等。这些传统行业的上市公司经营比较稳定，市场竞争激烈，自身经营业绩难以出现爆发式增长，兼并重组是企业扩张的主要方式，创新能力较强的企业才能立于不败之地。传统行业的上市公司是否适合作为并购目标，需从行业属性、企业管理水平和创新能力等因素出发，综合考虑。

（3）战略性新兴产业。《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业为战略性新兴产业，鼓励重点发展，政府将给予大力支持，和这七个产业相关的上市公司适合作为并购目标。

（4）现代服务业。根据科技部2012年2月22日的第70号文件，现代服务业是指以现代科学技术特别是信息网络技术为主要支撑，建立在新的商业模式、服务方式和管理方法基础上的服务产业。它既包括随着技术发展而产生的新兴服务业态，也包括运用现代技术对传统服务业的改造和提升。

它有别于商贸、住宿、餐饮、仓储、交通运输等传统服务业，现代服务业主要包括金融保险业、信息传输和计算机软件业、租赁和商务服务业、科研技术服务和地质勘查业、文化体育和娱乐业、房地产业及居民社区服务业等。现代服务业的上市公司适合作为并购目标。

32财务状况

上市公司财务状况也是选择并购目标的重要因素：第一，业绩持续保持优良或大幅增长的上市公司，控股股东一般不会转让控股权，即使转让，要价也会较高。第二，业绩一般、亏损或大幅下滑的上市公司控股权转让的可能性较大，但负债及或有负债金额较大的公司一般不宜作为并购目标。

4其他因素

41所在区域

上市公司所在区域也是物色并购目标的考虑因素，并购方一般考虑本区域内的上市公司，便于并购谈判和日后运营管理。

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【关键词】买壳上市；置换模式；效果；问题；措施

一、买壳上市的意义

诺贝尔经济学奖得主斯蒂勒曾说过：一个企业通过兼并收购成为大企业，是现代经济史上的一个突出的现象。兼购收购是资本市场最重要的运作方式之一，也是企业资本运营最重要的手段之一。

按照市场规则，以优化资源配置为原则，以提高经济效益、转换经营机制或调整产品结构为目的而重新对原有资产进行调整、组合以达到《公司法》要求的股份有限公司的规定。其中公司发行股票首先必须获得发行额度。现阶段，为了控制发行规模，额度分配难以按需进行，国家采取计划经济手段，实行“总量控制，限报家数”的额度控制，使得股票发行变成了变相的投资分配，上市资格成为稀缺资源。未上市公司通过取得发行额度这条正常途径获得上市资格的可能性，也大为降低，而为获得发行额度所需付出的竞争成本也就大大提高。这种情况下，为了规避额度控制，买壳上市置换模式就成为许多为上市公司明智选择。

二、买壳上市的置换模式

买壳上市是指非上市公司通过取得上市公司的控制权并将其资产置入，从而实现非上市公司资产的上市。所谓的壳，是指上市公司的资格，是一种形象的称呼。买壳上市一般模式的操作流程包括两个步骤：买壳和注壳。

1、买壳。非上市公司通过收购获得上市公司控制权，即买到上市公司这个壳。

壳公司特点：（1）业绩并非一律差。壳公司的资产负债率普遍较低。在所有壳公司中，最低仅为1%左右，是典型的净壳公司，这说明买壳者在选择目标时更理性。（2）壳公司多集中于欠发达地区。并购说明有实力，被收购说明有价值，对买壳上市更是如此。这也印证了欠发达地区上市公司平均赢利能力较差，容易被作为壳公司而遭到收购。（3）行业多分布于传统制造业。壳公司有较突出的行业特征：从行业分布看，传统的制造业是壳资源比较集中的领域，而科技类企业由于行业不景气等原因成为壳资源新的发源地。

买壳公司的特点：（1）买壳公司多集中发达地区。从经济区域讲，买壳公司多分布在经济发达地区，说明了买壳者有很强的经济实力。在不发达地区中购买本省的壳公司较多，说明买壳上市行为中地方政府推动因素的作用非常大，当地政府担心壳资源流失而人为地设置地区壁垒的情况很严重。（2）买壳公司大多为有实力的民营企业。管理层又出台的《上市公司收购管理办法》，明确规定各类主体都可以参与到上市公司的股权收购当中。沉寂多年的民营企业上市劲头由此爆发。

2、注壳。非上市公司的资产与上市公司的资产进行置换。通过资产置换，上市公司资产从上市公司置出，实现清壳，同时，非上市公司资产置入上市公司，实现注壳。因此，通过资产置换这一个步骤，实现了注壳。

三、买壳上市案例分析——江中集团买壳上市

1、案例主体

本案例涉及的主体包括：（1）江中集团，全称江西江中制药（集团）有限责任公司。（2）江西纸业，全称江西纸业股份有限公司。（3）南昌好又多，全称南昌好又多实业有限公司。南昌好又多持有江西纸业28%的股份。（4）置入资产，江中集团持有的江中置业100%股份。置入资产评估值为86230万元。（5）置出资产，江西纸业造纸类资产。置出资产评估值为6623万元。

2、买壳：江中集团控股江西纸业

江中集团通过向南昌好又多协议受让江西纸业28%股份，转让价格为1371.04万元，成为江西纸业的实际控制人，见下图。

3、资产置换

江中集团与江西纸业进行资产置换，江西纸业置出造纸类资产，评估值为6623万元，江中集团将持有的江中置业100%股份置入江西纸业，评估值为86230万元，置入资产与置出资产的差额79607万元。差额部分，江西纸业向江中集团发行14000万股股份，发行价格为3.91元/股，总额为54740万元，不足部分作为江西纸业的负债，见下图。

通过资产置换，造纸资产从上市公司置出，实现清壳，同时，江中集团的非上市公司资产置入上市公司，实现注壳。通过资产置换，江中集团的房地产实现了上市。

4、改名

江中集团通过上述步骤完成买壳上市后，将上市公司江西纸业更名为江西中江地产股份有限公司，简称中江地产。

四、买壳上市效果实证分析

1、资产负债率变化分析。资产负债率是反映资本结构的指标。壳公司的资产负债率有提高的趋势，提高的程度也非常大。提高的原因主要是由于壳公司的资产交易要向买壳公司收购资产，而买壳公司的资产经常发生升值，而壳公司的资产在大多数情况下发生贬值。

2、每股收益变化分析。每股收益是反映企业每股盈利能力的指标。收购后变化为14%，表面看壳公司的每股收益增加了，但实际上每股收益在0.1以下，说明实际的买壳效果并不明显，其原因主要是对资产整合不彻底。

3、净资产收益率变化分析。净资产收益率是反映企业盈利能力的综合指标。原因主要是由于资产净利率的降低大于资产负债率的提高幅度，这也说明买壳公司对壳公司资产整合效果不明显，且转让给壳公司的资产盈利能力有限。

五、现实中存在的问题及配套措施

1、存在的问题

（1）现有的国有资产分级管理成为制约因素。上市公司国有股由国资局管理，且国资局的管理权限没有下放到集团公司，从而造成矛盾和利益冲突。因为集团公司如果参与配股，实际上就是把优良资产送给国资局，集团公司会同意，这样国资局和集团公司在上市配股时产生冲突，导致上市公司不能配股，从而使上市公司失去资本扩张能力。（2）行政体制的分割成为跨行业、跨地区资产重组的制约因素。贷款制度存在地区分割，企业跨地区收购很难得到被收购企业所在地银行的贷款，从而阻碍了重组的进行。（3）现行法规对配股比例和配股条件的限制，造成上市公司财务状况恶化，买壳上市与资产注入上市难以实现。《证券法》规定公司一次配股发行股份总数，不得超过前一次发行且募足股份后普通股股份总数的30%；公司在最近3年内连续盈利；公司净资产税后利润率3年平均水平在10%以上；本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率。当时10%的净资产税后利润率的起点是参照一年期存款确定的，现在存款利率已经下降，对净资产利润率的要求也应下降。（4）资产评估的透明度有待提高。有些方面，国有资产评估价格偏高；有些方面，资产评估成为关联交易转移价格的途径，有避税的嫌疑。（5）大股东可以擅自决定重大资产处置，违背了“三公原则”，亦难以监管。

2、配套措施

（1）理顺关系，国资局将国有股下放给集团公司，授权集团公司管理国有资产，集团公司就愿意将自己的优质资产通过配股注入到上市公司中去。（2）证券主管机关放松配股的限制。首先应放松30%配股比例上限期，同时对进行配股予以一定的业绩豁免。目前，国外市场一般没有配股方面的限制，从而使更多企业能够通过配股扩大资本，开展资产重组。（3）需要商业银行，尤其是本地的商业银行为买壳及壳公司收购对方资产，资产注入提供融资便利。（4）上市公司绝大部分存在国有股，且国有股占控股地位，买壳上市及资产注入、资产置换上市中存在大量股权的转让与置换，有关政府机构应配合，对国有股权合理定价，在不造成国有资产流失的前提下，为重组方提供便利。（5）要求大股东在表决时进行回避，以维护中小股东的利益。

我国经济正处在高速发展的时期，企业急需资金，买壳上市为企业在资本市场筹资开辟了一条捷径。但是，买壳上市也不是“救世主”，它不能从根本上解决影响我国资本市场进一步发展的一些关键问题。因此，对于买壳上市交易我们应该以辨证的眼光看待，发挥它应有作用，纠正它在实施中的错误，从而促进它持续、健康、快速的发展。

参考文献：

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一、引言

在过去很长一段时期内，我国企业集团大多采取剥离劣质资产、集中优良资产的方式推出上市公司，该种方式被称为分拆上市。上市的资产往往只是大股东集团公司资产中很小一部分，或只是某个生产环节。公司上市后，上市公司缺乏独立性等特点完全凸现出来，集团总部开始通过关联交易等手段索取回报，把上市公司作为集团公司的提款机，造成上市公司一年绩优、两年绩平、三年亏损的尴尬局面。目前，理论界和实务界均提出：从长远来看，集团整体上市是解决集团公司通过与上市公司关联交易侵害上市公司利益问题的最佳策略。

所谓整体上市，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法，这样既可避免非正常关联交易行为所带来的对其他股东的利益侵害，也可透过整体上市实现资产的重新整合，从而抵御行业周期性调整，增强集团竞争实力。本文将以中国钢铁行业的集团整体上市为例，重点分析、讨论集团整体上市的各种模式并进行比较分析，以期对企业未来改制上市有所启发和帮助。

二、分拆上市弊端及其表现

我国企业集团之所以采取分拆上市方式，主要是受改制上市当初历史条件的限制。具体原因有：第一，中国股市在起步阶段规模较小，市场容量不够，难以承载集团公司大规模发行所带来的冲击与资金压力；第二，政策导向偏差，即政策上力图通过上市募集资本，为企业集团中的部分公司脱贫解困；第三，对于某些集团公司来说，整体上市难以满足法律规定的上市条件，于是就将企业中质量较好，盈利能力尚可的资产剥离出来上市。

然而多年实践证明，分拆上市模式可能会产生各种不良后果，包括：

1．上市公司规模小，竞争力差，难以实现经营和管理的一体化。以武钢为例，武钢股份（600005）首次公开发行股票时，由于发行额度限制，武钢集团仅将其钢铁主业最后端的冷轧工序（冷轧薄板厂和冷轧硅钢板厂）投入武钢股份并上市，炼铁、炼钢、部分轧钢等相关资产与业务保留在武钢集团内部。从实践看，钢铁企业的生产特点要求生产工艺完整性和一体化经营，分拆上市却破环了这种完整性，从而严重影响了上市公司的市场竞争力。

从上海证券交易所相关公司年报看出，武钢股份2002年整体上市之前钢材产量为172万吨，市场占有率仅为0.88%，市场竞争力薄弱，盈利能力受限

2．关联交易数量较多，数额巨大，上市公司没有独立性，其业务经营和发展严重依赖于大股东（即集团公司）。分拆上市以后，股份公司与集团公司之间不可避免地存在着千丝万缕的关系。集团公司通过股权、人事任免等方式牢牢控制上市公司，上市公司在产品销售、原材料供应等方面也高度依赖其母体，关联交易数量较多而且数额巨大。

仍以武钢股份（600005）为例， 2002年，根据武钢股份购买商品、提供劳务发生的关联交易统计，购买原料（共计4314719815.14元）占到了同类交易金额的95%，废金属回收（共计78555043元）与支付土地租金（共计5159136.12元）更是占到了交易金额的100%。

3．分拆上市为大股东占款乃至损害上市公司利益行为的发生创造了条件。表1为整体上市前1998～2002年武钢股份（600005）与关联方武汉钢铁（集团）公司债权、债务事项统计，从中可以看出，公司预付账款全部为预付武汉钢铁（集团）公司原料款，原因是武钢股份主要的生产原料热轧板卷依赖武钢集团供应，另外公司每年有数量不等的货币资金存放于集团，1999年达到78%，大股东占款现象严重。

三、钢铁企业两种整体上市模式及其分析

2001～2005年之间的熊市使上市公司质量问题得以充分暴露，市场对提高上市公司质量呼声甚高。2005年11月初，证监会的《关于提高上市公司质量意见》对整体上市给予充分肯定，明确表示“支持具备条件的优质大型企业实现整体上市”。这样，在提高上市公司质量、做大做强上市公司的旗帜下，利用已有上市资产快速实现整体上市也就顺理成章。

目前，我国钢铁企业中已有七家企业成功完成了整体上市，分别是武钢股份（600005）、宝钢股份（600019）、鞍钢股份（000898）、华菱管线（000932）、本钢板材（000761）、太钢不锈（000825）、包钢股份（600010）。这七家钢铁企业中采取的整体上市模式可分为三种：定向增发反向收购母公司资产模式（鞍钢股份、本钢板材、太钢不锈和包钢股份）、集团公司借壳整体上市模式（武钢股份、宝钢股份）、渐进式股权重组模式（华菱管线）。这三种模式中，定向增发反向收购母公司资产模式是全流通之后主要的整体上市模式，而集团公司借壳整体上市模式是钢铁企业全流通之前主要的整体上市模式。

1．定向增发反收购母公司资产模式――鞍钢模式

通过对集团公司进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市形式。该种模式由于不向公众公开募股，较容易被中小股东所接受，较易获得监管机构的许可，融资成本相对较低，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例（如果大股东参与认购）。鞍钢股份、太钢不锈、本钢板材和包钢股份的整体上市方案都采取了这种方式，其基本操作模式如图1。本文中将其称为鞍钢模式。

鞍钢股份（000898）（即鞍钢新轧）整体上市操作要点为：鞍钢新轧向母公司鞍钢集团定向增发29.7亿流通A股，用于收购鞍钢集团所持有的新钢铁公司100%的股权，从而实现整体上市（见表2鞍钢股份收购前后股本结构对照表）。上述股份以每股4.29元的价格（截至2005年10月14日鞍钢新轧A股股票前二十个交易日收盘价的算术平均值）折为127.413亿元收购资金，延迟价款由鞍钢新轧在交割日后的三年内分三期平均支付。

整体上市后，鞍钢集团持有的国家股为41亿股，持股比例由此前的38.15%上升到69.11%

（见图2产权与控制关系前后对比图）。鞍钢新轧是在全流通的背景下拟定并实施整体上市计划的，鞍钢股份以二级市场股价为参照折股注资，在上市公司中开创了整体上市不向社会融资的先河。

从适用范围看，鞍钢模式是通过向控股股东定向增发全额收购控股股东主业资产实现整体上市。首先，鞍钢模式主要适用于实力强大、主业突出的企业集团整体上市，这种情形便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。其次，由于鞍钢模式主要是向集团公司定向增发，对股市没有即期融资行为，不会对股市产生融资压力，因而股票市场的状况对其增发不构成制约因素。

从融资行为来看，由于2005年开始的股权分置改革停止了股市的融资扩容，鞍钢新轧改变了原有“增发＋配股”的整体上市方式，而采取定向增发整体上市模式。与融资上市不同，鞍钢钢铁主业以鞍钢新轧为平台，增加的资产经过相关部门严格审查后注入鞍钢新轧，借壳上市。鞍钢新轧不以融资为目的，而是用鞍钢新轧的运行模式来管理和改造新增资产。其选用的“零融资”模式对后来者具有十分重要的借鉴意义。

从定价机制上看，全流通背景下鞍钢定向增发的是流通股，定价机制实现了完全的市场化。

2．集团公司借壳整体上市模式――武钢模式

通过再融资（增发、配售或可转债）收购母公司资产，将集团主要经营性资产注入到上市子公司，实现资产的整体上市，母公司没有上市，它表现的是集团内部资产的一种重新配置，定向增发作为筹备资金的一种手段，向大股东定向增发与向社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产。宝钢、武钢就是采用这种方式。我们将其称为武钢模式（具体操作流程见图3）。

2003年11月，武钢股份（600005）通过反向吸收合并母公司主业资产实现集团整体上市，成为国内首家实现整体上市的钢铁企业。武钢股份增发方案，将定向增发国有法人股、流通股相结合，增发数量分别为不超过120000万股和80000万股，进而实现了集团主业资产整体上市，这种金融创新模式在国内属于首例。增发募集的资金不超过900000万元，全部用于收购武钢集团拥有的钢铁主业，拟收购的总资产为1985584.74万元，负债为1065502.48万元，净资产为920082.26万元。收购完成后，国有股占总股本的比例由84.69%降为75.81%，流通股占总股本的比例由15.31%上升至24.19%（见表3和图4）。

从适用范围来看，武钢模式主要适用于实力雄厚的企业集团整体上市。在集团公司规模大并且资产质量好的情况下，虽然集团主业完成了整体上市，但是集团公司仍然保留了能够盈利的辅业资产，仍具有继续经营能力。其次，武钢模式由于涉及公募增发从股票市场进行融资，因此需要股市对于融资金额具有一定的承受能力。如果拟募集资金规模过大则很可能无法达到预定的目标。因此，向社会公众增发时，股票市场的状况对于增发能否成功具有重要意义。

从融资行为来看，上市公司以向公众增发新股募集资金及向集团公司定向增发股票收购集团公司主业资产，从而达到集团公司主业资产整体上市的目的。在该模式下，就需要有足够的资金作为保障。武钢股份增发募集资金总额为89.99亿元。

从定价机制上看，在武钢的整体上市过程中，由于存在流通股和非流通股之分，上市公司向股份公司定向增发的股票只有在向小股东实行对价后才允许流通，定价模式并未完全市场化。

四、本文小结

伴随着企业集团的不断发展，迫切需要通过内部资源的重新整合以发挥其规模经济、范围经济的优势，在这种情形下，集团整体上市可能会成为我国资本市场的下一个亮点。透过对钢铁行业两种整体上市模式的分析，不难看出，它们具有一定的借鉴性。我们认为，从技术层面上以下结论可能是有用的：

1．对于主业资产非常庞大的企业集团的总部，由于收购资产所需金额较大、上市子公司资金实力不足等原因，在这种情况下可以借鉴武钢模式经验，即通过向集团公司非公开发行和向公众增发新股相结合的方式实现整体上市。

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一是它们的流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。

从这一角度而言，流通股比例超过50%的191家上市公司，和第一大股东持股比例没有超过25%的221家上市公司，最容易成为举牌者狩猎的目标。

同时，在二级市场或上市公司内部事先存在的伏兵，是举牌方收购取得成功的重要砝码。

在深沪股市十多年的历史上，共发生过22起上市公司被举牌事件，举牌方先后实现了对爱使股份、方正科技、南京中商、南京新百等上市公司的入主。随着股价跌破净资产的上市公司不断增多，以及解决股权分置问题的正式启动，海外股市通过流通股收购取得上市公司控制权的潮流，从2005年开始有望在深沪股市上精彩演绎。

股价下跌降低收购成本举牌收购或成潮流

截至2005年4月底，深沪股市股价跌破净资产的上市公司有150家，占全部A股总数的11.05%，这意味着从股市通过举牌收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。不言而喻，随着股权分置问题的逐渐解决，以钢铁股为代表的那些跌破净资产的业绩稳定的蓝筹公司，正在二级市场上显示出巨大的收购价值。

截至2005年4月底，深沪股市共发生了22起上市公司被举牌的事件（表1）。而2005年前四个月发生的针对8家上市公司的举牌事件，就达到历年被举牌总数的三成。举牌事件在2005年的集中出现，一方面是形形机构投资者不断进入股市的衍生品，一方面是因为股价屡创新低大大降低了通过二级市场进行收购的成本。而东方高圣的研究报告则指出，通过包括举牌在内的公开化出让方式获得控制权，将是2005年上市公司并购的一大趋势。事实上，江苏地华和“金鹰系”通过举牌收购，就在2005年初分别成为了南京中商和南京新百的第一大股东。它们开年的大功告成，无疑为后续的举牌收购树立了标杆。

2005年3月，中国铝业受让了兰州铝厂所持兰州铝业15185万股的国有法人股，价格为每股5.05元。然而，如果通过二级市场进行举牌收购，中国铝业收购的成本在理论上将会更低一些。每股5.05元的收购价格，比兰州铝业2004年三季度报告公布的每股5.075元净资产值低，但却比收购行为发生时的股价高。再如柯达以每股8元多的价格收购了乐凯胶片股权，而2005年4月乐凯胶片的股价已经跌到了4元以下。

其实，股价下跌带来收购成本大幅下降，是举牌收购有望蓬勃兴起的主要原因。事实上，过去中国证券市场的并购活动，绝大部分采取的是场外协议转让股权方式。这一方面是由于股权分置下处于控股地位的非流通股大量存在，另一方面是流通股的价格往往又比非流通股的价格高出许多。而且与通过二级市场直接收购股权的举牌收购方式相比，场外协议转让交易的优点是有利于受让方降低收购成本且快速获得集中的股权。

但在历经4年的熊市之后，证券市场萧条到了极点，很多上市公司的股价屡创新低，这对收购方通过包括举牌在内的公开化出让方式获得上市公司控制权非常有利。也就是说，外部环境的变化，使举牌收购的优势凸显了出来。华夏证券并购部王东梅研究员认为，如果股市继续低迷，收购方通过在二级市场买入流通股，很有可能是获取那些大股东持股比例较低的上市公司控制权的快捷做法。

截至2005年4月底，深沪股市股价跌破净资产的上市公司有150家，占全部A股总数的11.05%。如此多上市公司股价跌破净资产，即意味着通过二级市场举牌收购能够买到比国有股东出价更低的股份。从这个角度而言，那些通过协议收购兰州铝业、华菱管线、重庆啤酒、乐凯胶片等多家公司法人股的收购方，所付出的成本都在不同程度上高于举牌收购。不但如此，这些收购方往往还对被收购上市公司有各种各样的承诺。因此，江苏地华对南京中商、金鹰系对南京新百的举牌收购成功，简直算得上是捡到了大便宜（附文1）。

与此同时，目前中国证券市场上股价跌破净资产的个股中，虽然相当部分属于绩差上市公司，但高净资产和钢铁板块的个股并不少见，而这些个股并非由于自身竞争能力减弱，而主要是受到行业周期波动的打击所致。

统计显示，在股价跌破净资产的个股中，每股收益居前的大多是钢铁股，如韶钢松山2004年每股收益高达1.13元，新钢钒每股收益达0.63元。不言而喻，以钢铁股为代表的那些跌破净资产的业绩稳定的蓝筹公司，已经在二级市场上显示出了巨大的收购价值。

中信证券研究部总经理徐刚认为，随着股权分置问题的逐渐解决，钢铁等行业上市公司的股价跌破净资产，意味着从股市收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。前一段时间，国际钢铁业巨头米塔尔公司收购了华菱管线37%的股权，股份转让价格为3.95元，还比同期净资产溢价了12%。因此，像钢铁类这样的上市公司最易成为二级市场的收购对象。

221家上市公司易被收购

中国股市十多年历史上的22起举牌事件，涉及的上市公司有两个共同特点，一是流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。随着股权分置试点带来的全流通上市公司不断增多，还将有越来越多易于收购的目标出现。

深沪股市过去成功的举牌收购，全部是流通股比例为100%的三无概念股。由于流通股是举牌双方争夺上市公司控制权的关键筹码，这一筹码的比例越大，收购方收集的难度就相对越小。正因为如此，深沪股市自从1993年出现第一起举牌事件后，十多年历史上的22起举牌事件，涉及的上市公司有两个共同特点，一是它们的流通股比例较高，二是第一大股东所持股份较少。

万得的统计显示，截至2005年5月17日，深沪股市流通股比例超过50%的上市公司有191家，而第一大股东持股比例没有超过25%的上市公司有221家。也就是说，它们最容易成为举牌者狩猎的目标（表2、表3）。

显然，如果某家上市公司的第一大股东持股比例较低，即使其流通股比例不足50%，它也有可能成为举牌收购的品种。随着股权分置试点带来的全流通上市公司不断增多，还将有越来越多易于收购的目标出现。

在2005年之前，举牌收购买入流通股比例最高的是深宝安,其1993年收购延中实业时买入了19.8%的流通股。2005年，江苏地华、金鹰系举牌收购南京中商、南京新百，挑战其持有20%以上股权的大股东成功，不啻表明举牌方的收购勇气越来越大了。

流通股伏兵降低收购成本

过去证券市场上发生过的举牌收购案例表明，在二级市场上布置伏兵已经是收购方的操作惯例。

在江苏地华和金鹰系取得南京中商和南京新百35.23%和36.97%的流通股时，竟然没有对股价带来明显的影响。

江苏地华是以3326.58万股的流通股持股量，在2005年2月18日宣布成为南京中商第一大股东的。江苏地华所持的这3326.58万股流通股，虽然只占南京中商总股本的23.17%，但占其流通股的比例则高达35.23%。在南京中商每3股流通股就有1股为江苏地华一家买入的情况下，南京中商的股价似乎应该大幅上升。然而，南京中商股价最大的波动范围仅在6.45-8.72元之间。也就是说，最大振幅只有35%（图1）。

事实上，江苏地华系对南京中商的二级市场收购，始于2004年5月。但在2004年11月29日首次举牌后，江苏地华增持南京中商的过程开始变得非常集中。交易数据显示，2004年12月8日购入量占当天总交易量的78%，2005年1月5日和6日的购入量也均约占两个交易日总量的82%。按照常规操作，一个交易对象是很难从集合竞价途径获得如此高的交易股份的。据测算，在正常竞价交易的情况下，单个投资者在单个交易日中只能买到20-30%的流通股。而在江苏地华系已经正式举牌后，它竟然还能在单个交易日买到80%左右的流通股（表4）！

在大量增持股票的同时却不见股价大涨，这着实让人匪夷所思。在延中实业这个深沪股市第一例举牌收购案例中，尽管深宝安旗下宝安上海、宝安华东保健品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司最初只收购了10.6%的股份，但延中实业股价还是在其间从8.83元上涨到了12.05元，最大涨幅即达36.47%。而由于延中实业还是100%流通的上市公司，其收购难度要比部分流通的爱建股份、南京中商和南京新百小得多。当时，随着“宝安系”继续增持延中实业至19.8%成为第一大股东，进一步使得延中实业的股价出现了高举高打；就在“宝延风波”平息没多久后的同年11月10日，深万科及其子公司公告合计持有申华实业5%的股份。在万科举牌的作用下，同样全流通的申华实业股价迅速从30元一路飚升到了70.99元。

其实，不只因为延中实业全流通而减少了“宝安系”的收购难度，当时要求举牌后每增减2%才须公告的规定，同样便于举牌方收集流通股。而根据其后实施的《证券法》的规定，举牌方举牌后每增加1%就须公告。也就是说，南京中商和南京新百的举牌方收集流通股的难度系数，由此陡增了不少。既然收集流通股的操作难度大幅增加了，那为什么股价却没有亦步亦趋的攀升呢？复制了北大方正的“倒仓”操作办法，很可能才是南京中商和南京新百等举牌方收集股票却不影响股价的秘密所在（附文2）。

金鹰系得以最终坐上南京新百第一大股东的位置，得益于“金鹰系”旗下的南京新百投资控股集团有限公司于2005年2月2日通过两笔大宗交易购入1719.77万股流通股。而在此前的十多次增持中，金鹰系总共只取得3932万股南京新百。金鹰系所持的这5652.19万股流通股，分别占南京新百总股本和流通股本的24.55%和36.97%（图2）。

在金鹰系获取南京新百36.97%的流通股过程中，其间共有3笔大宗交易，买入方都是新百集团。其中，2004年5月28日，新百集团以9.48元从金鹰购物手中获得了约1210万股；2005年2月2日，借道第一证券有限公司上海控江路证券营业部，新百集团分别从新时代证券有限责任公司上海延平路证券营业部、中兴信托投资有限责任公司上海长顺路证券交易营业部买入760万股和约960万股。按照现行的大宗交易制度规定，大宗交易的交易双方是自己寻找交易对手的。因此，单笔动辄高达几百万股的大宗交易，没有约定好的其它机构投资者的助力，根本难以实现。一家基金公司的投资总监说，随着资本市场上形形的机构投资者数量越来越多，机构投资者协助其认为的更有助于上市公司经营的收购方获取控制权，将会见怪不怪。但金鹰系的做法，明显是左手倒右手的关联交易（表5）。

2004年2月7日，金鹰系正式披露对南京新百的举牌。但是，金鹰系所持南京新百的流通股数量在此之前可能就早已远远突破了5%的举牌下限。根据南京新百2003年年报公布的十大股东名单，金鹰系其时持有的南京新百股份至少高达19.18%。在南京新百2003年年报披露的十大股东名单中，除控股股东南京市国有资产经营控股有限公司外，其余9家全是流通股股东。而且，第十大股东的持股量超过了以往第二大股东的持有量（表6）。在这9家流通股东中，金鹰系只承认南京华美联合营销管理有限公司是自己的“一致行动人”，但实际情况是至少还有五家股东与金鹰系有关联。

工商登记资料显示，在第四大股东位置上的南京万鼎投资实业有限公司、在第五大股东位置上的长沙日日丰汽车维修有限公司（以下简称“长沙日日丰”），是最早被认为是金鹰系一致行动人的流通股股东。分别在第六、八、十大股东位置上的黄欣、马丽、郑莹等三名自然人，要么是金鹰系的员工，要么是金鹰系员工的亲属。 由于这些事实上的“一致行动人”早已埋伏在南京新百流通股东中，它们又持有多达19.18%的股份，自然为金鹰系在举牌后进一步收集余下的股份提供了极大的便利。这种便利体现在两个方面，一是筹码易得，一是成本可控。

而从嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司买入青海明胶流通股超过总股本5%前后的操作可以看出，在二级市场上布置伏兵已经是收购方的操作惯例了。2004年10月28日，青海明胶从中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司查询发现，嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司截至2004年10月25日已持上市公司6.46%的流通股，急忙按照注册地址与其联系，但却始终联系不上。此后，又在2个交易日内，嘉峪关市杰华物资商贸有限责任公司把持股量减持到了4.45%。在这种大幅减持之下，青海明胶的股价未跌反涨。

附文1

因股价跌破净资产而引发收购热潮，本世纪初就已经在日本上演过了。2002年8月底时，在日本东证一部挂牌的1505家上市公司中，有854家的股价跌破了净资产，占到总数的57%，由此引发了一场包括中国公司在内的全球性大收购。在2001年发生的外资对日本企业的150多起收购案中，就有广东美的集团当年10月以23.5亿日元(约1930万美元)收购日本三洋电机电磁管事业。

在股价大面积跌破净资产的时候进行收购，收购方看中的自然是收购成本的大幅降低。在日本东证一部上市的日立精机公司创立于1936年7月，职工830名。2002年的销售额接近400亿日元(约3.3亿美元)，在日本国内市场列第5位，有9000家声誉优良的客户。因受日元升值而没有及时采取针对亚洲市场的对策，日立精机于2002年8月19日申请民事再生。由于日立精机的资产优良，它的竞争对手伸井之精机技术所立刻把这家公司买了下来，仅付了26亿日元(约2130万美元)就得到了经营权。

附文2

事实上，通过举牌收购取得控制权后，北大方正将延中实业更名为了方正科技。而在北大方正入主后不久的2001年，方正科技在几个月的时间里，先后遭遇了北京裕兴和上海高清的举牌收购考验。2001年10月，上海高清收集到的方正科技股份达5.000026%，成为位列北大方正之后的第二大股东。之后，北大方正和上海高清开始了你追我赶的增持游戏。到2001年11月16日时，上海高清持股比例达到了6.4982%，成为方正科技的第一大股东。六天之后的11月22日，上海高清联合南大科技园、东大科技园、北京申易通通讯技术有限公司等3家盟友(合计持股超过10%)，向方正科技董事会提交召开临时董事会的要求。为了反击上海高清，北大方正也将对方正科技的持股从11月10日的124.88万股猛增到了11月23日的246.32万股，到11月30日收盘，“方正系”持有方正科技的股份已达10%。

然而，就在双方都不断收集方正科技流通股的时候，方正科技股价却出现了不涨反跌的逆流而动。就算举牌收购失败的北京裕兴乘机出货，但因其持股数量远远小于双方增持的股份，也不能成为解释方正科技股价下跌的原因。显然，所谓的增持股票，很可能是不同股票账户之间的一种“倒仓”，即将原来“分仓”在各个隐蔽账户中的股票，通过二级市场的交易行为集中到某一个公开的账户中，借其名义举牌。既然市场中的流动筹码并没有发生实质性的改变，股价当然就不会因为这种“增持”而上涨了。

业内人士事后判断说，北大方正的这种“倒仓”操作，很可能是对反击北京裕兴举牌过程中的教训进行亡羊补牢。当时，面对北京裕兴等举牌方的咄咄逼人攻势，方正科技大股东北大方正紧急请求持有方正科技的基金等其它机构投资者协助反击。在讨价还价的过程中，基金等其它机构投资者摆出了“一口价”的姿态。痛定思痛之下，北大方正进而通过多个账户持有方正科技的流通股，以备再次被人举牌时不致再陷被动。

产业整合主导举牌收购

通过举牌收购取得上市公司的控制权，不但可以取得上市公司的壳资源，而且能够将两者的资源优势互补，从而不失为产业并购的较佳方式。

就拿发生在南京的两起举牌收购案例来说，南京市商贸系统推行的“1+X”改制方案，是南京中商、南京新百这两起举牌收购案发生的政策背景。所谓“1+X”改制方案，是把南京新百的国有法人股“1”与并无产权关系的新百集团国有产权作为“X”捆绑，把南京中商的国有法人股“1”也与并无直接产权联系的中央集团的国有产权作为“X”捆绑在一起，将新百集团和中央集团的国有产权放在南京产权交易所挂牌交易，允许竞得新百集团和中央集团国有产权的重组方，分别获得南京新百和南京中商国有法人股的优先受让权，即“1”跟着“X”走。华夏证券并购部研究员王东梅说，引起江苏地华、金鹰系收购兴趣的是“1”，而不是“X”。但为了得到“1”，金鹰系不得不被迫参与新百集团的重组，并多次举牌收购南京新百流通股以吓阻其他竞争对手，增加取得“1”的砝码；同样，为了得到南京中商的控制权，江苏地华干脆不提及希望受让南京中商的国有股，而是先一心一意地去收集流通股。显然，江苏地华、金鹰系都是在无法便捷地受让非流通股份时，才通过增持流通股去收购上市公司的。

作为与南京中商、南京新百同城同业的竞争对手，通过举牌收购取得上市公司的控制权，不但可以取得上市公司的壳资源，而且能够将两者的资源优势互补，从而不失为产业并购的较佳方式。这方面，外资已经为中国企业进行了榜样示范。2004年8月，为了不让南非国际酿酒集团在中国东北市场上得逞，安海斯－布希国际公司不惜以51亿港元的代价把在香港上市的哈尔滨啤酒收入麾下，并使其就此退市而成为它的私有公司。安海斯－布希国际公司之所以决定以六七十倍的市盈率收购哈尔滨啤酒的流通股，就是希望达到通过产业并购实现做大做强的理想。

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一、管理层收购的动因分析

（一）国外管理层收购的动因分析

1.降低委托成本。通过实施管理层收购，管理层实现了企业经营权与所有权的基本统一，促使了管理层致力于创新，积极实施具有长期效益的改革，从而大幅降低企业的成本。

2.企业获得税收优惠。债务融资是管理层收购最主要的资金来源，一般占收购资金60%~80%的比例。实施管理层收购的企业承担的高额债务所产生的利息在税前支付，这使企业获得一定的税收优惠。另外，1981年美国颁布的《经济复兴税收法案》允许企业将所收购的资产按照较高的重置价值入账，并采用加速折旧的方法大幅提高资产的折旧费用，从而降低企业的利润，减少企业应缴纳的所得税。

3.企业实施反收购战略的手段之一。自20世纪80年代以来，敌意收购企业的事件逐渐增多。企业被敌意收购后，公司管理层将面临被解雇的风险。与其它防御企业被敌意收购的方式相比，管理层收购属于一种的有效而又对企业不具有破坏性的措施。

4.实现企业的真正价值。与企业外部投资者或债权人相比，管理层作为企业的内部人士，更了解企业的实际情况。当管理层认为企业的实际价值被市场低估时，就会通过收购企业的股权实现超额的投资收益。

5.上市公司大宗股票转让的途径。上市公司的机构投资者或大股东在转让所持公司股份时，通过证券市场公开出售容易造成上市公司股价剧烈波动，并对上市公司的经营管理产生不利影响，于是管理层通过协议的方式受让机构投资者或大股东所持公司股份就成为实现股票大宗转让的途径之一。

6.上市公司退市的途径。各个国家对于上市公司的经营管理以及信息披露都制定了严格的政策规定，以保障上市公司股东的合法权益。一些上市公司的管理层认为上市公司的相关制度制约了企业的进一步发展，于是通过管理层收购的方式使企业主动退市，以促进企业更好的发展。

（二）国内管理层收购的动因分析

国内管理层收购的原因归纳起来包括三方面：一是国有企业实施MBO，目的在于建立现代企业制度、完善法人治理结构，解决国有企业“一股独大”、“所有者虚置”等问题，如大众公用、鄂尔多斯等；二是集体企业实施MBO，目的在于明晰企业产权，完善对管理层的激励机制，推进企业进一步发展，如永鼎股份、华泰股份等；三是实施多元化经营的集团公司进行资产重组，将非核心业务剥离，如世茂集团剥离恒源祥相关的资产。其中第一、二类在我国现已实施的MBO中较为常见，第三类在国外较为普遍。

二、管理层收购的融资模式分析

（一）国外管理层收购的融资模式分析

在实施管理层收购时，拟收购的目标公司股权价值一般都远远超出收购主体（管理层）的支付能力，管理层能够支付的部分和收购价格之间的差额就必须通过融资来弥补，因此融资成功与否成为管理层收购能否顺利实施的关键。国外管理层收购的融资渠道主要包括股权融资和债务融资。

1.美国-债权人主导的融资模式。美国发达的资本市场和丰富的金融工具为保障债权人的资金安全和退出提供了有效途径，因此美国企业实施管理层收购更多依靠债务融资来实现，被称为“债权人主导的融资模式”。在典型的美国企业管理层收购中，债务融资约占管理层收购所需资金的80%，其中50%~60%是以企业资产抵押向银行申请的抵押贷款，属于优先债；其余20%~30%的债务融资为各种级别的次等级债券，通过私募或公开发行高收益率债券（即垃圾债券）来筹措，通常被称为“夹层资金”。可以看出，债权人是美国企业管理层收购最大的风险承担者。为保障债务安全，债权人往往采用可转换债券等手段来约束管理层的经营管理行为。

2.英国-权益投资者主导的融资模式。与美国企业管理层收购大量依靠债务融资不同，权益融资在英国企业管理层收购融资中发挥了至关重要的作用。20世纪80年代末，英国的经济界开始对垃圾债券以及高财务杠杆收购进行反思，优先债、次级债在收购融资中所占的比例不断降低，权益资本在管理层收购融资中所占的比重增长迅速，由80年代中期的20%左右迅速上升到80年代末期的40%左右，随后一直维持在30%~40%之间，远高于其它国家管理层收购的权益融资比例。与债务融资相比，权益融资一般为中长期投资，权益投资者比债权人承担了更高的风险，更加关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。Bruining等人经研究指出，风险资本对于管理层实施MBO以及对于实施后企业经营业绩的提升具有重要作用。风险投资机构不仅为企业实施MBO后进行资产重组和战略转型提供专业意见，更能有效监督管理层的经营管理行为，使管理层将资源和精力集中在既定战略上，促进企业提升经营业绩。

3.转型经济中国家-银行主导的融资模式。与资本市场发达的国家不同，俄罗斯、东欧等市场转型国家的金融体制还有待完善。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。此外，俄罗斯、捷克等国家，还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基金类似于英国的信托投资，与管理层共同出资收购目标企业，并参与重组工作，因此这些国家的管理层收购融资可以概括为银行主导的融资模式。

（二）国内管理层收购的融资模式分析

我国资本市场还处于培育和发展的阶段，管理层收购的融资渠道有限。在我国现已实施的管理层收购的资金来源中，国外常用的资产抵押贷款、发行债券、剥离资产变现等方式在我国使用均存在一定的法律障碍。我国现阶段管理层收购的融资方式可以分为内部融资和外部融资，内部融资主要包括企业管理层和职工的自筹资金、国有企业改制时的职工安置费用、企业以前年度预留的职工奖金、虚拟股票分红权计划等；外部融资主要包括银行质押贷款、信托融资、关联及非关联企业借款等。

1.管理层或职工自筹资金。在我国管理层收购融资渠道有限的情况下，大部分已披露的实施管理层收购的资金来源为管理层或职工自筹资金。在管理层和职工实施联合收购时，通常按照不同的级别和出资额度出资，管理层出资约占整体出资额度的80%，其余20%为职工出资，这有利于管理层在成功实施收购后，对目标企业有足够的控制权。

2.股权质押融资。管理层通过拟收购企业的股权质押融资与我国现行的相关政策规定不符。中国人民银行制定的《贷款通则》规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资。国务院国有资产监督管理委员制定的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》和《关于规范国有企业改制工作意见的通知》规定，管理层受让企业国有产权时，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金。但在实际收购过程中，美的电器，深方大等均采用了股权质押融资的方式筹集管理层收购所需资金。

3.信托投资模式。信托投资公司参与管理层收购有两种模式：一是信托公司作为融资平台，针对管理层收购项目发行信托产品，以管理层收购的股权作为抵押向社会募集资金，信托公司只收取相关的管理费用和手续费。二是信托公司作为收购方与管理层一起购买标的企业的股权。在购买前，信托公司通常已与管理层达成协议，由管理层在一定时间内予以回购。在这种模式下，信托公司承担一定的风险，因此需要获得额外的收益。但国务院国有资产监督管理委员制定的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》和《关于规范国有企业改制工作意见的通知》中规定，管理层受让企业国有产权时，不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。在实际收购过程中，仍然有部分国有企业的管理层采用信托方式实施MBO，如大亚科技、海正药业、水井坊。

4.关联企业借款。当管理层的经营能力以及企业的发展前景得到关联企业认可的情况下，管理层可以通过关联企业借款筹集实施管理层收购的资金，如维科精华，恒源祥等。由于借款企业承担的风险较高，因此会要求较高的投资回报。

三、管理层收购的定价模式分析

收购定价一直是MBO的核心问题之一，也是我国管理层收购中存在的最突出的问题。在资本市场比较成熟的西方发达国家，MBO是一种市场行为，定价采用通行的评估方法和较为成熟的财务模型，如折现现金流量法、市场比较法、收益现值法、经济增加值法等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力的综合评估来确定企业产权的实际价值，收购价格的确定相对较为合理。以美国为例，美国的MBO主要借助债务融资，与此相对应，定价是根据对目标公司的业绩预测、息税前利润、可以负担的利息支出等来确定目标公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。可以看出，国外对于MBO的定价并不是对拟收购公司股权的静态估值，公司以往的业绩以及未来的盈利预测对定价的影响都至关重要。我国绝大多数MBO都采取协议转让的方式进行，MBO的定价一般参照经过评估的企业净资产的价值来确定，并没有通过市场对收购价格进行检验，定价的透明度较低。当集体企业和私营企业实施MBO时，需要履行的程序相对较少，收购的价格由买卖双方协商确定。当国有企业实施MBO时，按照1997年国家国有资产管理局、国家体改委联合颁布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的规定，转让股份的价格不得低于每股净资产值。2003年11月30日，国务院办公厅转发国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》中，进一步强调上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。因此，当国有企业实施改制或股权转让时，转让价格不得低于每股净资产成为政府相关部门审批的依据。但在实际操作过程中，考虑到管理层对企业发展做出的贡献，地方政府有时也会以低于净资产的价格将企业国有股权转让给管理层，如山东海龙、鄂尔多斯等。2007年7月1日国务院国资委、中国证监会联合颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》正式实施。该办法规定：“国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日（经批准不须公开股份转让信息的，以股份转让协议签署日为准）前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定。”但在实际操作过程中，部分国有企业的管理层利用与地方政府的密切关系，在确定上市公司股份转让信息公告日或协议签署日时，选择上市公司的股票价格较低的时期，从而降低收购成本。可以看出，我国管理层收购的定价存在一定的随意性和复杂性，并没有充分考虑公司未来的盈利预期和发展前景，尤其是当MBO涉及上市公司时，收购价格不能真实反映拟收购的上市公司股权的实际价值。

四、管理层收购的股权比例分析

国外实施MBO时，管理层通常收购目标公司绝大部分或100%股权。当目标公司为上市公司时，由于收购股权比例过高，管理层通常需采取要约收购的方式，在获得上市公司在外发行股份的80%~90%导致上市公司退市后，管理层和战略投资者将对公司股权进一步集中，直至持有上市公司的全部股权。这是由于国外实施管理层收购的目标公司是管理层收购融资的主要载体。管理层将通过目标公司发行债券或以目标公司资产抵押贷款获取实施收购的大部分资金，并通过公司的经营收益偿还相关的债务。国内实施MBO时，中小企业的管理层一般能收购目标公司绝大部分或100%股权，而上市公司的管理层对上市公司一般只能达到相对控股。我国目前没有一例管理层收购导致上市公司退市的案例，也没有一例通过证券市场直接收购上市公司流通股实施MBO的案例。我国现已实施的上市公司MBO绝大多数都是管理层参与上市公司的国有或集体母公司改制而间接控股上市公司，管理层对上市公司的直接或间接持股比例一般介于10%~30%之间，只能达到相对控股的水平。出现这种情况的原因主要包括：一是管理层为降低收购成本而规避要约收购，二是管理层自有资金不足，三是融资渠道有限，四是缺乏机构投资者。

五、管理层收购融资的退出渠道分析

国外发达的资本市场为参与管理层收购的战略投资者提供了多种可供选择的退出渠道。根据管理层收购中融资是采用债务融资还是权益融资，融资的退出方式有所不同。债务融资的退出方式主要包括：出售资产、企业经营收益、二次融资、破产清算等；权益资本的退出方式主要包括：发行上市、出售股份、二次管理层收购、破产清算等。除非是在经济萧条时期，出售股份一般都是管理层收购中权益资本退出最常见的方式。由于权益投资者比提供债务融资的债权人承担更高的风险，权益投资所获得的收益也远远高于债务融资的预期收益率，一般能达到25%~30%的投资回报率。与此相对应的是我国的资本市场还处于培育和发展的阶段，管理层收购的融资和退出渠道都不够完善。分红是目前管理层偿还借款的主要来源，如宇通客车、张裕A等。以宇通客车为例，2004年1月，宇通客车的管理层通过司法拍卖的方式实现MBO。上市公司2004—2006年的现金分红比例分别高达71.4％、143.6％和90.6％。尤其是2005年，宇通客车的现金分红为2.67亿元，远远超过了当年实现的净利润1.86亿元。而转让所收购的股权是我国管理层收购融资中最主要的退出渠道。以双汇发展为例，2003年6月13日，以双汇发展管理层为主投资设立的漯河海宇投资有限公司以4.02亿元的价格收购双汇发展25%的股权，在不到3年的时间里，漯河海宇投资有限公司从双汇发展分得的现金股利2.01亿元（含税）。2006年5月6日，漯河海宇投资有限公司以5.62亿元的价格将其持有的双汇发展25%的股权转让给香港罗特克斯有限公司。仅仅3年时间，管理层通过收购上市公司股权实现了丰厚的收益。

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【关键词】 并购重组； “轻”资产； 商誉构成； 会计处理； 后续计量

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）02-0086-04

随着企业拓宽生产经营渠道、开拓新的市场，作为企业实现迅速发展壮大途径的并购活动，在企业生产经营中发挥着举足轻重的作用。对大多数企业而言，合并商誉是越来越重大的经济资源，在企业全部资产中所占比重不断增大，发挥的作用也在不断加强，越来越为企业内外部所瞩目。由于商誉所具有的特殊性质，其会计处理一直是理论与实务研究的热点，尤其是近两年资本狂欢并购热浪逐渐退去之后，“商誉”减值暗藏的风险不断显露。本文对此进行分析与探索。

一、上市公司并购重组商誉现状及特征

并购重组是资本市场永恒的主题，随着企业兼并与重组的发展、经济全球化趋势的演进，上市公司并购成为一种普遍现象。在并购重组过程中产生了大量商誉，表现出不同的特征。

（一）并购重组商誉现状

2015年，在济转型升级和产业结构调整步伐加快的背景下，并购重组市场化持续深入，上市公司外延式扩张意愿加强，并购重组规模再创新高，仅深交所上市的公司2015年全年实施完成重大资产重组252起（见表1）[ 1 ]。

随着并购重组活动的不断高涨，因重组而形成的商誉也在不断扩大，截至2016年4月30日，在已经披露的2015年上市公司年报中，沪深两市共有1 495家上市公司拥有商誉，商誉金额达6 428亿元，而这一数据在2013年年底仅为2 122亿元，两年时间内上市公司的商誉金额上升了3倍（见表2）。

从表2可以看出，自2013年以来不仅商誉的金额在不断攀升，而且商誉占股东的权益比例也呈大幅上涨态势，从3.38%上升至7.80%，增加了一倍。

（二）并购重组商誉特征

1.被收购企业主要是“轻”资产公司

近年来大量收购合并中的被收购方，主要是一些经营占用资本较少、所依赖的固定资产资本较少的“轻”资产公司，这类公司在经营中形成的主要是无形资产，包括企业的生产经营经验、规范流程管理、公司治理制度、社会关系资源、资源获取和整合能力、企业的品牌、管理团队、人力资源等。这些无形资产一般不在账面体现，收购方因上述“轻”资产公司无形资产的不可替代性，而愿意支付高昂的收购费用。因此，这些公司的可辨认净资产公允价值金额较小，与实际收购价之间存在巨大的差额。根据我国企业会计准则规定，对非同一控制下的企业合并采用购买法，对控股合并中购买方合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认的净资产公允价值的差额，应确认为商誉。

2.被收购企业评估主要以收益法为主

资产评估理论上虽然有重置成本法、收益法、市场法等方法，但是在企业合并收购中，收购方关注的重点是被收购企业在未来若干年中能为上市公司带来的收益，而被收购方则会更多地从收购的价格角度考虑评估方法。由于目前被收购企业大部分是“轻”资产公司，而“轻”资产公司采用收益法得出的评估值大幅高于采用其他方法得出的评估值。在这种情况下，收购双方都比较倾向采用收益法进行评估。实务中虽然都知道评估值并不等同公允价值，但是由于国内市场的局限性，公允价值的获得相当困难，交易双方一般只能以评估值作为基数确定交易价格。因此，以收益法为主的评估方法确定的实际交易价，会大幅高于被收购企业的可辨认净资产的公允价值，根据我国企业会计准则规定，这部分差额应确认为商誉。

并购在使上市公司业绩不断增加的同时，并购交易溢价产生的商誉也在资产负债表上形成了巨大的资产，这部分资产极有可能形成风险资产，而这一巨大的风险一旦市场有波动，会出现大幅减值，进而影响公司的业绩，降低证券市场估值，给并购上市公司股票的投资者，尤其是消息面不对称的中小投资者造成不可估量的损失。

二、上市公司并购重组商誉减值风险及会计处理存在的问题

持续的并购重组，导致上市公司的商誉呈爆发式增长，商誉减值隐忧正在逐步显现，商誉金额占净资产比例高的上市公司，商誉减值的风险也在不断增大，成为上市公司风险高发区。

（一）并购重组商誉减值风险

目前商誉俨然已经成为“计价差额”的容器。凡属于收购价格超过“购买企业在被购买企业净资产的公允价值中拥有份额”部分，一律被计量为“外购商誉”，完全忽视了商誉的经济性质或商誉的内涵。实际上作为价差，相当部分根本不是商誉，不可能提高企业的盈利能力，无法给企业带来持续、超额的盈利，反而有可能导致企业在并购后期业绩恶化[ 2 ]。

2015年末，有多家A股上市公司的商誉资产超过其净资产，并开始大规模计提商誉减值，巨额商誉潜在的减值已经成为证券市场的“黑天鹅”。如北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司（简称蓝色光标，证券代码300058），于2010年2月26日正式在创业板上市交易，上市6年来，蓝色光标一直奉行外延式发展战略。2013年7月蓝色光标并购了山南东方博杰广告有限公司，当时的合并成本为21.93亿元，可辨认净资产公允价值为3.40亿元，形成的商誉高达18.53亿元。2014年公司以最新确定的可辨认资产和负债的公允价值为基准，重新确定调整后商誉仍高达7.91亿元。至2015年年底，蓝色光标类似上述收购行为共发生20多起，该公司2013年、2014年、2015年由于并购形成的商誉分别为14.92亿元（修正后）、20.99亿元、48.11亿元，2015年末的商誉已超过该公司归属于母公司所有者权益42.16亿元。

并购是把双刃剑，收购方在享受由此带来估值提升的同时，也要承受商誉减值严重拖累其业绩的苦果。仍以A股“并购领航者”蓝色光标为例。2014年归属母公司的净利润为7.11亿元（每股收益0.38元），2015年归属母公司的净利润仅为0.68亿元（每股收益0.04元），下降了90.4%。蓝色光标业绩“大变脸”的主要原因之一是被收购企业2015年度实际经营业绩完成情况与收购时承诺业绩有较大差距，被迫计提了2.05亿元的商誉减值准备。蓝色光标公告披露：“经测试，山南东方博杰广告有限公司、北京今久广告传播有限责任公司、We Are Very Social Limited由于业绩未达到预期，当期商誉发生减值金额分别为109 167 329.80元、52 766 436.73元、43 537 241.56元。”

由于企业超额获取能力较难估计，而合并对价金额大小受到管理层动机、收购双方议价能力、评估误差（资产高评、低评）等因素影响较大，因此，商誉容易成为上市公司的“调节阀”。

（二）并购重组商誉会计处理存在的问题

1.将未下推可辨认无形资产确认为商誉

企业通过合并取得了被购买方的一系列资产，不仅包括有形资产以及被购买方财务报表中已确认的无形资产，还包括一些被购买方拥有的、但其财务报表中没有确认的无形资产，如内部研发形成的非专利技术、产生的品牌、经营形成的独特能力等。这些未体现在被购买方财务报表中的无形资产，在购买方合并层面极有可能符合可辨认无形资产的标准，应予以确认。但在目前实物操作中，由于企业对会计准则把握不准确，在合并过程中对无形资产确认不充分，如热门的网络、手机游戏行业中已研发成功上线运营的游戏，电子技术及通信行业中内部研发形成的非专利技术，动漫行业中的动漫版权，网游行业中的知名游戏平台，广告行业中的优质媒体广告资源，在线教育行业中的高点击量网站，市场壁垒较高的行业中与大型下游厂商建立的合同性客户关系等，符合可辨认的无形资源，未在合并层面确认无形资产而直接认定为商誉。

2.将现行会计准则不允许确认的自创商誉通过并购显现

被并购企业在正常经营中已拥有了一定的自创商誉，由于我国会计准则的规定，对这部分商誉在账面上无法反映，同时也无法在财务报表上进行列报、披露。杜兴强认为，并购行为与并购的完成，犹如“显像剂”，使这一“潜伏”在被并购企业内部的自创商誉得以“彰显”[ 2 ]。

3.将取得被收购企业未来业绩代价均确认为商誉

在企业合并中，存在不少被收购公司并不具备超额获利能力，但是为了获得高估值，往往会给出较高的业绩承诺。而在以购并为目的的评估中，企业一般采用的评估方法是收益法，收益法是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，以确定被评估资产价格的一种评估方法。因此，根据收益法确定的收购价会远超过被收购方可辨认净资产的公允价值。在目前的实务处理中，大部分企业并未从交易的实质出发考虑这部分溢价的实质是什么，在企业合并层面没有分清哪些是被收购单位的超额获利能力，可以确认商誉；哪些仅是购买高业绩而发生的成本，应作为收入的抵项进行摊销，而只是简单地认为只要收购价超过可辨认净资产公允价值的差额就是商誉。这种方法的危害性在于为取得未来利润所预付的代价，在未来实际取得时仍然挂账，虚增了未来期间的收益。

4.利用商誉后续计量进行盈余管理

根据《企业会计准则第8号――资产减值》规定：企业如果拥有因企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试，商誉的减值测试及确认应结合与其相关的资产组或资产组组合进行。实务操作中，商誉的减值测试一般采用现金流量预测方法计算，即根据管理层批准的若干期预算资产组可收回金额作为依据折算成现值与账面的商誉进行比较，确定是否需计提减值以及计提多少减值。而决定可回收净流量现值的重要⑹预计收入增产率、折现率都是管理层自行认定，在其他参数维持不变的情况下，管理层提升或是下降一个百分点的折现率，都有可能导致资产组估计的可收回金额分别减少或是增加10%以上。由于企业总体超额获取能力较难估计，目前又无更好的认定商誉的方法，因此管理层会根据自身利益最大化原则来确定上述参数值，将商誉的减值测试作为盈余管理的工具。

三、上市公司并购重组商誉会计处理改革建议

国际会计准则委员会（2001）将公司合并溢价产生商誉的会计处理由“在一定年限内摊销+减值测试”改为“只做减值测试”，我国会计准则（2006）也规定，经确认的商誉在持有期间不需要做摊销处理，只是在每年的年末进行商誉减值测试。这一商誉会计处理方法，导致资本市场问题越来越明显，必须改进商誉的处理方法。

（一）净化商誉确认

目前我国企业会计准则在无形资产确认范围上仍较为保守，企业合并商誉确认也没有涉及非常规资产分离问题，但国际会计准则已有一些论述。国际会计准则委员会2006年修订的《国际会计准则第38号――无形资产》对无形资产的内容有如下描述：“无形资产分类中涵盖的内容一般有计算机软件、专利、版权、电影、客户名单、抵押服务权、捕捞许可证、进口配额、特许权、客户或供货商的关系、客户的信赖、市场份额和销售权。”而国际财务报告准则在企业合并准则中提到商誉确认的要素之一是“被收购方在收购之前没有确认的其他净资产的公允价值”。之所以没有入账可能因为目前不满足资产的确认条件（或者因为计量难以进行），或者是在被收购方看来单独确认其成本大于其收益。对于这一要素，国际会计准则要求购买方努力做到满足条件的确认为无形资产，使其不被加入到商誉的初始确认金额中。

被收购网络、手机游戏等热门行业中，稳定的客户群、适销对路的营销策略、优秀的研发团队等是企业的竞争力所在。但是这些企业的核心优质资源并没有在账面反映出来，而是在合并时一同被计入了商誉。因此，建议一方面强调在合并时，购买方应当确认被购买方自创的、可辨认的符合无形资产标准的资产，并在今后的收益年限内予以摊销，净化商誉确认额；另一方面对无形资产准则进行必要的修正，扩充界定可确认的无形资产范围，进一步与国际财务报告准则趋同。

实务中还存在另一种情况，即合并时由于被收购方给出了较高的业绩承诺而形成了形式上的“商誉”（根据收益法评估数据而定的收购价，远大于被购买方可辨认净资产公允价值额）。在这种情况下，实际上未来给企业带来的利益流入是附带成本，即上述形式上的商誉，在确认收益的同时，不摊销成本，不符合成本效益配比原则。因此，在合并层面上应强调将上述非常规资产从合并溢价中分离出来，以长期待摊费用的形式予以确认，在一定年限内摊销，使商誉价值净化。目前证券市场上存在不少被并购企业业绩承诺未完成的情况，实质上也表明商誉很可能存在一定程度的减值迹象，应考虑计提相应的减值准备。

（二）改进估值方法

入账的资产需要满足相应的确认要求，商誉作为一项特殊的资产其确认更加需要合理化，这离不开资产评估方法的改进。目前合并交易中对于资产的评估理论上可以用收益法、市场法和资产基础法等，但是在收购合并实务中绝大部分公司采用收益法进行评估，因此，不会对被收购企业稳定的客户群、适销对路的营销策略、优秀的研发团队等经营过程中形成的核心无形资产进行评估。对公司而言并购的主要动机是提高收益，商誉和无形资产（或其他长期资产）在经济利益消耗方式、受益年限、后续计量方面都存在较大差异。无形资产应在使用寿命内系统地摊销，商誉无需摊销，只要定期进行减值测试，而减值测试受主观因素影响较大。基于上述原因，受利益驱动的收购方会在商誉中混入未入账的无形资源以及其他非常规资产。因此，应当对当前估值方法进行改革或者是探索新的、有效的评估方法，对这些无形资源以及其他非常规资产进行估值，将其从商誉中分离出来，对账面确认的商誉从“超额获利能力”角度出发进行估值。在评估方式上，强调除收益法外，必须采用其他的评估方式予以印证，如两种方法存在较大差异时，需予以定性说明。另外，在当前上市公司壳资源稀缺、存在相当大价值的情况下，也应量化该部分的价值。

（三）改变商誉后续计量方式

在我国会计准则对商誉的确认未进一步完善以及资产评估方法未做相应变革的情况下，如何降低巨额商誉所导致的风险？建议从商誉的后续计量着手解决。商誉是否应该减值及减值多少的判断，涉及被收购企业被合并后与收购企业在协同效应下的未来现金量的折现值，即公允价值、同行业的评价盈利水平判断等因素，这对会计从业人员的专业水平要求过高，超过了大部分从业人员的能力范围。“只限减值测试”的主^因素过多，由于会计从业人员专业能力的局限性以及管理层的利益驱动，减值往往确认得太迟，减值不能反映公司的实际情况。

在当前条件下，采用“在一定年限内摊销+减值测试”的方法替代“只限减值测试”，不失为一种权宜之计。商誉在一定期间内摊销反映了公司在一段时间内对资源的消耗。基于国内资本市场的实际情况以及会计从业人员的专业水平，确定一个用以确认摊销年限的原则框架，明确摊销期限的最小值和最大值，对商誉进行摊销更具有操作性，而合并溢价产生商誉的会计处理“只限减值测试”，对会计从业人员的专业水平要求过高，极有可能会使报表失真。因此，重新推出由“在一定年限内摊销+减值测试”的方法，可以在一定程度上弥补单纯“减值测试”的不足。

四、结语

由于商誉所具有的特殊性质，其会计处理一直是会计理论与实务中的难点，随着财务会计理论的发展、对商誉研究的深入，商誉会计问题定会得到妥善的解决。在框架结构的基础上，规范出完善、适应经济发展，并能有效贯彻到具体实务中的商誉会计理论体系，是一项长期而艰巨的工作。

【参考文献】

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资产重组是一种以联合、收购、兼并、破产等方式为主的对一定范围内的存量资产和增量资产进行重新组合的经济活动，目的是优化生产要素，追求最佳规模和效益。但现阶段我国国有企业资产重组处于发展阶段，还不够成熟，并且存在一些观念落后、资金不足以及政府干预过多等问题。因此，在没有外资介入的条件下，单纯依靠行政力量推动国有企业资产重组已经被证明是效率不高的。

随着我国对外开放的进行，外商并购国有企业逐渐成为外商直接投资的热点。因此，怎样在对外开放的过程中借助外资的力量加速国有企业的资产重组，把外资并购和国有企业资产重组结合起来就成为经济生活中一项重要的任务。

一、外资以并购方式参与国有企业资产重组的途径

1、整体收购

随着国有企业改革的深化，国有企业将逐步退出竞争性产业部门，那么原有的国有企业（特别是中小企业）将通过拍卖、转让、租赁等形式实现非国有化。外商通过对一个行业或一个地区的国有企业进行整体收购的方式进入这一行业或地区，国家也实现了国有资产的变现，完成了国有资产的重组。如1992年香港中策公司收购福建省泉州市37家国有企业，注入美元高达2.4亿元。又如， 1993 - 1995年某外商投资企业收购我国染料行业21家骨干企业，前后共注入资金2亿多元。

2.证券市场上的收购

外资并购上市公司最早可追溯到1995年的日本五十铃、伊藤忠商事株式会社受让北京北旅（现PT北旅）法人股一案。而1996年3月，法国圣戈本工业集团间接控股福耀玻璃开创了外资控股我国上市公司的新模式。

从目前看，外资对我国上市公司收购主要有直接收购和间接收购两种。所谓直接收购是指外资通过二级市场、定向增发和协议收购等方式直接参股和控股上市公司。间接收购是指外资通过其他途径参股、控股上市公司，如外资通过建立独资或合资企业对上市公司进行收购、外资购买上市公司母公司或大股东的股权来控股上市公司等。在我国现阶段，证券市场上的外资收购仍受到法律不完备等的限制，因此外资在今后一段时间仍主要以间接收购的方式入主上市公司。

3.通过协议转让参与国有股“减持”

随着我国经济的发展，国有股“一股独大”且不流通的不合理的股权结构的弊病日渐暴露出来，政府希望通过国有股“减持”来补充社会保障基金，实现股权结构的多元化，消除股权结构不合理及国有股不流通的种种弊端。但国有股“减持”实行近一年来，没有达到预期效果，并且造成了股市低迷。因此，国务院于2002年6月23日再次宣布暂停通过证券市场实行国有股“减持”。停止减持国有股，并不能说明中国证券市场不需要减持，因此，有关专家指出，随着停止国有股“减持”，原来影响国有股股权协议转让的相关政策性因素已经完全消除，国有股的转让完全可以通过协议转让的正常渠道，尤其是国有股股权转让也可以面向非国有单位（尤其是外资）或其他战略投资者，这在客观上为外资通过协议转让的方式收购国有股提供了一个良好的政策环境。并且国有股和法人股不能流通所导致的股权价格低估，也让外资看到了通过收购非流通股权达到并购国有企业的低成本性和巨大的商业价值。所以，外资通过受让股权，或战略投资人绝对控股的方式参与国有股“减持”，从而间接控股中国国有企业，进入中国股市的做法已屡见不鲜。

4.接受不良金融资产

从1999年4月开始，信达、东方、长城、华融四家资产管理公司相继挂牌成立，至今已运营两年，这段时间从国有商业银行接收不良资产达1.39万亿元。于是寻求多种回收渠道便成为一个关键问题。而四大资产管理公司早在处置工作开始时就已经明确表示，欢迎外国投资者参与处置不良资产。各种政策也表明四大资产管理公司通过协议转让等多种方式向外资转让上市公司股权将成为一种趋势。世界著名会计师事务所德勤负责相关业务的高级经理曾透露，目前已有来自中国香港、美国、欧洲等地的客户通过他们洽购资产管理公司持有的不良资产，涉及金额达上百亿元。随着中国加入WTO进程的加快，资产管理公司手中的不良资产，对外资的吸引力应会大增。事实上，参与这项业务已越来越被外商视为进入中国市场的捷径。另外，在四大国有资产管理公司的庞大资产中，对上市公司的大量不良债权最终将通过债转股的方式处置。外资将来还可以通过参与国有资产债转股的方式进入甚至并购上市公司。

二、外资并购在国有企业资产重组中的作用

外资以并购的方式参与国有企业的资产重组，为我国国有企业资产重组提供了资金来源，拓宽了融资渠道，改善了国有企业的股权结构和公司治理结构，推动了国有股“减持”，加速了处置不良金融资产的进程。

1、外资并购我国企业，拓宽了国有企业发展的融资渠道，从而在一定程度上满足了这些企业改造技术、改进产品结构的资金需求

当前国有企业改革的主要障碍之一是资金不足。由于资金不足，企业的技术改造、产品结构改进以及企业间的重组都无进行，同时，与国有企业改革配套的社会保障制度改革也无法进行。

我国现有国企近40万家，国企负债5万多亿元人民币。另外，国有经济战略性重组要求国有资产从部分产业的退出和对部分产业的集中进入。退出的方式不论采取实物资产出售或股权出售，都需要购买者。而目前国内有资金实力的非国有经济主体数量太少，难以担此重任。据估算，目前我国国有企业资产重组大致需要资金2 - 2.6万亿元左右。如此巨额资金只从国内筹集，显然力不从心。

由此可见，目前我国国企改革和资产重组是在资金严重不足的情况下进行的，资金不足严重地制约了国有企业改革的进一步推进。而外资并购我国国有企业，拓宽了国有企业发展的融资渠道，为国有企业改革提供了重要的资金来源。同时，外商并购国有企业可以使我们将现有存量国有资产置换为资金，起到国有资产存量变现和补充社会保障资金的双重积极作用。

例如，1992年香港中策公司收购福建省泉州市41家国有企业，注入美元高达2.4亿。继“扫荡”泉州后，中策的并购大军又开往大连、太原。短短两年，中策斥资33亿人民币，将大陆不同行业和地区的国有企业成批改建成35家中外合资公司，每家公司都由中策控股51%以上。因此，积极、合理、有效地利用外资并购来解决国企资产重组中的资金不足问题，借以促进国有企业改革的顺利进行，无疑是一条值得探讨和实践的途径。

2.有利于改善国有企业的股权结构和公司治理结构

目前，我国的上市公司股权结构不合理，表现在国有股“一股独大”并且不流通，上市公司股权结构中的国有股平均所占比例高达60%左右，从而使得上市公司治理结构不合理，国有股主体严重缺位，没有起到大股东在公司治理中应起到的作用，导致了上市公司“国企化”，以至于公司绩效低下，违规事件时有发生，严重损害了国家的利益和中小股东的利益。因此，国家正在探索“减持”国有股的途径，以改善上市公司的股权结构和治理结构，但没有找到较好的途径。

以跨国公司为主体的外资的介入，为国有股“减持”找到了一条新的途径，有利于改善股权结构，实现股权主体多元化。

以格林科尔入主科龙电器为例，世界三大新型无氟制冷剂供应商格林科尔一次性拿出5.6亿元现金，协议收购了科龙电器20.6%的法人股，从而成为其第一大股东。此举被市场评论为根治科龙电器“政府作为投资主体使所有权和经营权很难分离而导致的大企业病”的“治本之策”。科龙电器的老东家顺德市容桂镇政府出售其股份时目的是很明确的，希望跨国公司格林科尔的入主规范法人治理结构，使企业体制与国际接轨。因此，外商并购将改变我国上市公司特有的国有股“一股独大”的局面，有助于改善和促进我国上市公司法人治理结构。

3.有利于推动我国国有股“减持”，解决国有股“一股独大”且不流通的问题

原先的“国有股减持”方案由于争议较大，被迫暂停，而引起争议的主要问题是：整个市场上资金有限，在短时间内出售部分国有资产，使部分国有股进入流通，会对证券市场形成巨大压力，造成股市低迷、股价下跌，国有资产“变现”所能回收的资金就会相应地减少，从而没有达到借国有股“减持”，既筹集了社会保障资金，又解决了“一股独大”和国有股流通问题的目的。

因此，国务院于2002年6月23日再次宣布暂停通过证券市场实行国有股“减持”。而此次国有股“减持”的暂停，为国有股向非国有单位（尤其是外资）或其他战略投资者协议转让提供了机会，因为国有股需要通过证券市场以外的途径进行。因此，外资通过协议转让的方式受让国有股成为国有股“减持”切实可行的方法。外资并购国有企业为国有股“减持”既提供了资金来源、补充了社保资金，又实现国有资产的变现；既有利于国有资产的保值、增值（一些国有企业若不尽快重组，其资产的实际市场价值会进一步因赢利率的下降而下跌），又可以使社会保障基金尽快实现充实资本的目的，从而推动国有股“减持”，解决国有股“一股独大”且不流通的问题。

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关键词：上市公司；私有化；动因

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）01-0075-02

中国证券市场实行严格的审批制，上市公司这一壳资源显得异常珍贵；而这一壳资源在国内浓重的非理性投资催化下，更是膨胀为一大批高估值的上市公司。当国内企业通过剥离资产或借壳上市千军万马挤过A股独木桥时，却有以阿里巴巴、盛大网络为代表的海外上市公司们选择了主动私有化退市的道路。2012年2月6日，小肥羊从港交所退市；2月15日，盛大在纳斯达克退市；6月20日，阿里巴巴正式从港交所退市。上市公司私有化在发达的资本市场已经是常见的资本运作手段，但这一手段在尚在发展的国内资本市场应用还不多。随着中国证券市场的发展，可以预期上市公司私有化的案例会越来越多。因此研究上市公司私有化的动因对规范上市公司私有化行为和促进资本市场的有效性具有重要意义。

一、上市公司私有化概念及方式

上市公司私有化，是资本市场特殊的并购操作，其目标是令被收购的上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。通俗来说，就是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。

目前世界上通行的上市公司私有化方式主要有要约收购和吸收合并两种。

1.要约收购。控制权股东或其一致行动人可以通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约来实现上市公司私有化。鉴于该类要约是以终止目标公司的上市地位为目的，因此通常附有一个重要的生效要件：于要约到期日，未登记预受要约的独立股东所持公司股票量低于上市标准所要求的最低公众持股量。中石油对锦州石化的私有化采取的就是要约收购方式。

2.吸收合并。通过将子公司股份以一定比例转换为母公司股份的方式，达到注销子公司法人资格、合并子公司经营性资产的目的。中石化对北京燕化以及对镇海炼化的私有化采取的就是吸收合并方式。

二、上市公司私有化现状

Wright，Renneboog，Simonsetal（2006）认为，在20世纪80年代形成上市公司私有化的第一次浪潮，美国上市公司私有化交易额从1979年的不到10亿美元发展到1988年高峰时的超过600亿美元。Shleifer and Vishny （1991）指出，20世纪80年代产生的高收益债券（垃圾债券）等金融创新使私有化交易成为公司重组的重要形式。上市公司私有化在20世纪80年代如此之流行，以致Jensen（1989）甚至预言公众公司会逐渐消失。Kaplan and Stein（1993）认为，20世纪80年代后半期许多上市公司在高杠杆的私有化后走向破产，由此引起公众的反感和反高杠杆的政治压力，高收益债券市场的信贷危机结束了20世纪80年代的私有化浪潮，此后上市公司私有化陷入沉寂期，到1990年美国私有化交易额下降到不足40亿美元。Holmstrom and Kaplan（2001）认为，20世纪80年代的私有化交易以后再也不会发生了。但事实上，近年来私有化退市的浪潮又在全球范围内再次涌现。在1998—2002年的五年中，美国公司私有化交易数量每年都超过七十宗，年均交易金额超过一百亿美元，同期欧洲私有化交易无论是数量还是金额也都达到历史最高水平。2003年1—6月，在仅有17家新公司上市的同时，香港联交所将11笔上市公司私有化交易列入议程。而从2005年底以来，中石油、中石化先后对旗下子公司的流通股股份进行回购并终止其上市地位，开创了中国证券市场上市公司私有化的先河，对中国资本市场的发展有着积极的意义。

三、上市公司私有化动因

通过对历史文献资料的研究和实际案例的分析，将上市公司私有化的动因主要归纳以下几种。

1.优化资源配置。目前，中国资源垄断型企业集团拥有的子公司数量较多，经营范围及项目建设多有重复，在很大程度上造成了资源的浪费；与此同时，集团内上市公司越多，存在关联交易的操作风险就越大。私有化不仅可以整合上下游产业链资源整合、提高整体经营效率，同时也能理清上市公司关联交易、化解非系统风险。中石化集团对下属的四家上市公司私有化，是为了避免同业竞争而将对下属上市公司进行资源整合；更是为了理顺各子公司间上中下游产业链关系，由此可以大幅减少资源浪费及关联交易行为，进而提升整个集团的核心竞争力。上市公司私有化的一种重要方式就是杠杆收购，是指收购者以自有少量资金为基础，以被收购公司的资产和未来现金流量及收益作担保，从投资银行或其他金融机构借贷大量资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好可以支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。采用杠杆收购，一方面使公司长期负债增加，权益资本比例下降，加权平均资本成本随之降低。只要公司的债务成本率不大于资产收益率，财务杠杆系数提高可以提升净资产收益率；另一方面利息支出大幅度增加，而负债利息可抵扣公司当期的应纳税额，因而可以减少税负。当年TOM在线的私有化主要通过向金融机构贷款获得所需现金，该笔巨额利息在为TOM集团提高了净资产收益率的同时也带来了巨大的节税收益。

2.降低成本。除了优化经营资源可以减少管理成本和优化资本结构可以减少税负，私有化还可以减少成本和上市维持成本。由于股权分散，公司的所有权和经营权在一定程度上发生了分离，经营者掌握了公司决策控制权。他们的目标可能会偏离作为所有者的股东的目标，这就产生了成本。私有化可以在一定程度上使所有权和控制权再结合，从而有效地降低成本。随着证券相关制度法规的不断出台和完善，上市公司调整、保证、执行成本以及股东成本的飙升，导致上市公司的相关成本大幅度增加，使一些上市公司因不堪运行成本和审计开支的增加而选择私有化。

3.有利于资产保值，防止恶意收购。如果上市流通的股份股价大大低于净资产，则远不能体现公司的内在价值；在这样的情况下，私有化不失为一种明智的资本运作手法。中概股遭遇浑水、香橼等机构做空，导致分众传媒等中概股股价及市场信心崩溃，目前股价已远不能体现公司的内在价值，分众传媒此时提出私有化，其中也有资产保值方面的考虑。

4.扫除少数股东阻力，使战略调整、资源重组等决策顺利推行。在资本市场上，尤其对一些在海外资本市场上市的企业，其股权分散不仅会导致企业的利润外流，而且在做出某些企业决策时还可能因为受到少数股东的反对而导致决策不能实行。公司私有化之后，扫除了少数股东的阻力，有利于保持集团统一立场和利益的一致性。盛大业务线铺得过长使得集团内商业模式、企业文化、产品业务之间的整合具有相当的难度；盛大私有化之后，就可以放开手脚做事，便于理顺目前混乱的业务结构。

5.避免股改对价。股改的“流通权赎买”政策是诱发中国上市公司私有化的最直接因素。如果一个上市公司要股改，一般情况下大股东一般要拿出股份送给流通股股东，通常是十送三，或者是给现金。这样对大股东来说不仅稀释了股权，而且也存在一笔不小的对价成本。在完成四家子公司私有化后中国石化于2006年8月25日公布了股权分置改革说明书，确定对价水平为全体流通A股股东每10股获得非流通股股东支付的2.8股股票对价。从选择私有化的时机分析，股权分置改革无疑是中国石化实施上市子公司私有化的重要动因。

四、结论和建议

1.上市公司私有化具有管理和财务优化效应。上市公司私有化尽管在中国资本市场还是新事物，但其在简化集团结构、提高管理效率、整合业务及资源配置、降低成本等各方面都有积极意义，值得借鉴和尝试。

2.具体操作要结合不同企业的具体情况。上市公司私有化并不能保证一定成功，像最近分众传媒的私有化就因为要约价格谈不拢遇到了困难；所以是否私有化还要看具体的企业情况，不能照搬照抄。选择私有化时要慎重选择私有化方式；用何种方式整合，取决于上市公司本身的资产质量和收购成本。另外采用要约收购时，如何制定合理的要约价格也是个关键因素。

3.考虑中小投资者的利益。对于中小投资者而言，在私有化过程极少有发言权，容易受到大股东的挟制，其收益基本取决于要约收购的价格。电讯盈科2009年操作私有化的过程中就曾通过投票来操纵股东大会，最终损害中小投资者的利益。因此中小投资者无法掌握最后的命运。还有对于那些未接受要约而又不打算在一年或者两年内以相同价格卖给集团的中小股东，其持有的股票如何流通。在相关制度规范上，也应该考虑提供一个渠道。

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