新兴市场债券范文

导语：如何才能写好一篇新兴市场债券，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在这一轮由美国次贷问题所引爆的全球信贷危机中，强大的美国经济可能出现衰退，而包括欧美和亚太等在内的全球大部分股市亦出现大幅下跌。但是，一些传统上被认为是风险较高的资产类别，比如新兴市场债券，却在波动市况中表现相对平稳，与大起大落的全球股市形成鲜明对照，因此甚至被部分投资机构形容为“暴风雨中的平静”。

根据晨星（亚洲）对香港市场上各基金表现的统计数据，截至今年7月18日，股票类基金是信贷危机中的重灾区。以各基金组别的一年平均收益来看，亚太区股票组别基金大跌17.9％，欧元区大型股票组别跌幅也达16％，美国大型价值型股票组别更是重挫23.1％，新兴市场股票组别表现稍强，但回报仍只录得负数。反而是在此前牛市中表现落后的新兴市场债券，今年以来表现相对平稳，该组别基金一年的平均收益为3.6％，今年至今的回报也为正数。（见表1）

新兴市场债券过去常与“风险”“亏损”“金融危机”等词语相关联，但为何会在今年的波动市况中，成为相对安全的资产类别呢？这主要有三大原因：在基本面因素上，新兴市场经济增长健康，风险降低，加上商品价格造好，因此信用评级得到提高；在技术层面上，当地货币持续升值，国内流动性良好，政府收支情况改善，外债也有减少趋势；在结构层面上，新兴市场占全球经济的比例不断扩大，投资者基础更加广泛，也都令该资产类别表现更加平稳。

前五个月净流入66亿

新兴市场债券最早是以本地货币结算的形式出现在金融市场上，但一直未能引起国际投资者的留意。直到上世纪80年代末90年代初，以美元结算的新兴市场债券才开始兴起。最初主要由拉丁美洲国家发行，如墨西哥、巴西等，后来发行的范围陆续扩大到印尼、菲律宾等亚洲国家，以及波兰、俄罗斯等东欧国家。

不过，从历史表现来看，这些新兴市场国家，无论政治还是经济，全都一度千疮百孔，因此违约率居高不下。1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融风暴、1998年俄罗斯债务风波、2000年乌克兰经济危机、2001年土耳其里拉崩溃以及阿根廷债券拖欠事件，麻烦接二连三。也正因为如此，和美债等成熟市场债券相比，新兴市场债券因为风险较高，所以要提供更高收益率去吸引投资者。

不过，近年来情况却发生很大改变。随着新兴市场经济起飞，各项基本面因素得到改善，新兴市场债券的吸引力，已愈益来自其升值潜力。尤其是进入今年以来，环球经济前景混沌不明，各地股市大幅波动且跌多升少，新兴市场股票也未能完全幸免。相对而言，新兴市场债券的表现就较为平稳。今年前六个月，全球、美国、亚太、新兴市场和中国A股的回报全都为负，跌幅一成至四成半不等，但新兴市场债券却录得正数回报。摩根大通新兴市场政府债券指数以美元计上涨4％，如果以一年计更已上涨13.7％，因此成为较引起投资者兴趣的资产类别。（见表2）

期内部分股票市场出现资金撤离的迹象，但新兴市场债券却保持资金净流入。根据摩根大通和美国基金研究机构EPFR的数据显示，今年截至5月底，在全球各类股票型基金中，国际型、美国股票、全球新兴市场、亚洲（不含日本）股票基金都为资金净流出，惟有拉丁美洲和新型欧非中东的股票型基金仍录得净流入。而新兴市场债券却从年初以来一直保持净流入，截至5月底净流入额已达66亿美元。（见图1）

摩根大通的统计显示，在这66亿美元中，战略配置部分约为50亿美元，其中外债部分增长16亿美元，本地部分增长33亿美元；基金零售部分则约有16亿美元，其中本地部分增长47亿美元，但外债部分却减少30亿美元。

过半数国家达“投资”评级

对于新兴市场债券的投资者来说，今年以来最大的利好消息，莫过于作为最重要新兴市场之一的巴西被提升为“投资”等级。在国际三大主要评级机构中，标准普尔和惠誉两家都把对巴西的信用评级作出上述提升。惠誉表示，巴西的宏观经济形势稳定，中期经济增长前景看好，国际收支形势和公共部门财政状况不断改善，抵御外来风险的能力也有提高。不过，第三家评级机构穆迪给巴西的评级仍低于“投资”级别，并表示年内都不太可能提升。

事实上，自从去年美国次贷危机初露端倪开始，已有包括中国、智利、墨西哥、捷克、哥斯达黎加、印尼等多个新兴市场国家的评级被提升。截至5月，在摩根大通新兴市场债券指数所覆盖的国家中，54％为“投资”评级，这是该资产类别在历史上首次有超过半数达到“投资”评级，而在十年以前仅有10％的新兴市场被认为质量较高。

从进入本世纪以来的回报来看，新兴市场债券并不逊色于其他资产类别。2001年1月31日至2008年6月30日期间，摩根大通新兴市场政府债券指数累计上涨160.7％，年化回报率为15.9％，高于上证A股、摩根士丹利世界指数和摩根士丹利美国指数，仅逊色于摩根士丹利新兴市场指数和摩根士丹利亚太（日本除外）指数。

从基本面因素来看，主要新兴市场的经济增长均保持健康。出口畅旺是一个重要因素，大部分新兴经济体在过去十年一直都维持贸易顺差。虽然近期美国需求走软，但新兴市场之间的贸易活动仍然活跃，令其出口得以继续增长（见图2）。国际商品价格飙升，更令资源丰富的新兴市场受惠。即使不算中东地区，其余新兴市场的已探明石油和天然气储备也都分别占全球的30％和53％。

今年料减债220亿

新兴市场的经常账近30年以来首次实现盈余。债占国内生产总值的比例比1999年的峰值下降近25个百分点，目前仅占40％不到。外债不断减少，新兴市场日益通过本地市场来实现融资，新发债券正从美元转为以本地货币计价。外汇储备增长迅速，不计中国在内，新兴市场的外汇储备在过去一年内的增幅已轻易超过2万亿美元，使得大部分新兴市场国家变为净债权国。

新兴市场国内的流动性良好，对外债务也有减少趋势。根据摩根大通的预测，今年新兴市场政府的发债总额大约为280亿美元（2009年的先融资不计算在内），但外部还款和票息支付却将达到500亿美元，因此总体外债预计将减少220亿美元。事实上，该减债趋势在新兴市场中已持续数年，对其国际收支情况形成正面支持。

此外，虽然短线而言，美元兑新兴市场货币可能出现反弹，但从中长线来看，随着新兴市场经济走强，其货币兑美元的升值趋势依然不变。因此投资以本地货币计价的新兴市场债券，亦有机会可分享新兴市场的货币升值主题。

另有两个趋势也十分重要。一方面，新兴市场国家拥有大批年轻的劳动人口，养老金规模发展迅速，令投资者基础日趋宽广、深化和稳定；另一方面，各国中央银行希望投资策略能更加分散化，把所持资金投到多元化的资产类别中。这两种趋势，令新兴市场债券的投资者基础更加广泛，有助其表现更趋平稳。

信贷危机或引三大风险

在对新兴市场中长线前景保持正面乐观态度的同时，也要看到其目前可能存在的风险。在环境中，次贷危机爆发以来，全球股市都大受影响，欧美各国的实体经济亦面临巨大困难。与此同时，油价飙升和通胀高涨，又令各国央行在制定经济决策时，面临两难境地，人们因此担心欧美可能进入滞胀，而新兴市场经济亦有可能被不断上升的通胀率拖垮。近期发生在越南和印度等地的股市暴跌，说明人们的担忧并非全无道理。

事实上，自从5月底6月初巴西被提升评级之后，新兴市场的评级开始出现参差不齐的趋势。哥伦比亚的评级获穆迪提升，但乌克兰却因政局持续不稳，被标普降级。在前景展望方面，穆迪将南非提高到“正面”展望，但将受通胀困扰的埃及降至“负面”。越南在爆发国内金融危机之后，评级展望被三大机构悉数向下修正到“负面”。

对于新兴市场债券而言，目前所要面临的最大风险之一，就是投资者的避险心态。虽然新兴市场债券今年至今仍保持资金净流入，但截至5月底的66亿美元净流入，比2007年同期的132亿美元和2006年的166亿美元已经大幅减少，而且在整个5月中基本处于停滞状态。

展望新兴市场经济的未来发展，如果欧美经济的衰退形势进一步加剧，则新兴市场至少将面临以下三大风险。

首先，出口受到影响，尤其是那些仍高度依赖出口欧美的经济体恐难以幸免，而以内需为主或者参与新兴市场内部贸易较多的经济体将相对安全。

其次，全球信贷进一步紧张，则新兴市场的融资需求可能会有上升趋势，东欧等经常账赤字较大的国家就可能会受损害。

再次，假如能源和食品价格保持上升势头，令新兴市场国家的通胀情况进一步恶化，则将使各国央行继续提高政策利率。从中期来看，实质利率较高的国家应有能力控制通胀压力，但实质利率较低或者为负的国家明年将面对十分困难的局面。而假如商品价格出现大幅向下调整，亦会伤害到那些大量出口能源和原材料的国家。

低相关度有助稳健组合

从目前来看，人们还很难预测美国的次贷危机何时能够到底，全球经济的未来发展趋势依然模糊不清。所以，我们在此时讨论关于新兴市场债券的话题，并非是要判断它有机会跑赢其他资产类别。我们认为，从中长期来看，新兴市场债券的确拥有良好的成长前景。但当前的重要意义在于，新兴市场债券和其他资产类别之间存在较低的相关度，因此能够在一定程度上为投资组合降低风险，而这正是投资者在波动市况下，应当优先考虑的问题。

不同市场和资产类别，往往拥有不同的驱动因素，因此表现出不一致的走势和景气循环。如果把资产分散到不同市场和资产类别中，碰到个别市场波动或进入景气低谷的情况，就能利用其他市场和资产类别中表现较好的投资来减少损失。

从相关系数来看，2002年1月31日至2008年6月30日，摩根大通新兴市场政府债券指数与摩根士丹利世界、美国、亚太（日本除外）、新兴市场指数以及上证A股指数之间的相关系数分别为0.37、0.27、0.33、0.48和0.16。（见表3）由此可见，新兴市场债券与其他主要股市之间存在较低的相关性，而这正是我们应当在当前波动市况中善加利用的一点。

让我们建立三个模拟组合，来检验低相关系数资产类别可以发挥的作用。截至今年6月底，如果在之前一年的时间里，将全部投资集中在上证A股，则跌幅达到20.5％；如果只放七成在A股，其余部分平分到成熟市场股票（摩根士丹利世界指数）和新兴市场股票（摩根士丹利新兴市场指数），下跌幅度就只有14.4％；但如果把A股配置比例降到五成，在成熟市场股票、新兴市场股票和新兴市场债券（摩根大通新兴市场政府债券指数）分别投资20％、15％和15％，那么跌幅进一步缩小到只有8.5％（见表4）。

再从这些组合的夏普比率来看，截至今年6月底，上述三种模拟组合在过去三年的夏普比率，分别为1.11、1.18和1.22，可见配置最为分散的第三种模拟组合，也就是包含成熟市场股票、新兴市场股票以及新兴市场债券在内的组合，是其中风险调整业绩最佳的一个。

近几年来，国际金融界的投资产品设计越来越复杂，所采用的投资手法也越来越五花八门，有些投资者因此遗忘了一些最基本同时也是最重要的投资法则，比如分散投资。在牛市环境中，这些投资者更愿意将所有投资集中在单一的地方，以追求最佳的绝对回报。但今年的市场情况却不同于以往，不仅牛市不再，而且几乎所有的市场都高度波动，如果继续使用“孤注一掷”式的投资方法，那么极有可能出现“满盘皆输”的结局。因此，在此时提醒大家重新想起“分散投资”等基本法则，就显得尤为重要。■

作者为摩根富林明资产管理投资服务总监

养老基金推动另类资产的增长

华信惠悦咨询公司与《全球投资者》杂志（Global Investor）新近合作完成的“全球另类资产99”（Global Alternatives 99）研究显示，2007年世界上最大的99家另类资产投资管理人代表养老基金管理的另类资产，从前一年的5860亿美元增加到8220亿美元，增幅达到了40％。

由于全球养老金追求组合多元化、并且采取绝对回报策略来获得超额回报（alpha），因此对另类资产有持续的需求，这是另类投资资产规模显著增长的主要原因。

研究发现，这最大的99家管理人中有超过一半在美国，超过三分之一在欧洲。不动产投资管理人高踞排行榜前列，将前9席尽数囊入怀中，占上述另类资产总规模的62％。

篇2

一．中国债券市场的形成

各类金融工具根据性质上的区别，在实践中形成了两种达成交易的规则，即指令驱动制和报价驱动制。指令驱动制是投资者下达交易指令后，该指令自动生效，通过场内喊价或计算机配对来撮合成交。报价驱动制是投资者报价，其他投资者根据报价决定是否成交。根据这种规则的不同，金融工具的交易方式分为两大类型——交易所交易和场外交易（otc），指令驱动制是投资者在证券交易所进行交易，报价驱动制是投资者通过做市商和经纪人在场外进行交易。

债券与股票有很大的差别：（1）定价机制不同，债券是固定收益的金融工具，有稳定的现金流，信息单一，定价机制标准化，主要受利率影响，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影响价格的因素多，定价机制比较复杂；（2）交易主体不同，股票市场的交易主体以个人为主，数量很多。债券市场的交易主体以机构投资者为主，数量不多；（3）中介机构不同，股票交易都是通过证券商进行的，债券交易中银行也是重要的中介机构，有相当比重的债券交易是通过银行完成的；（4）交易金额不同，由于交易主体不同，股票市场的个体参与者多，每笔交易额比较小，债券市场的每笔交易额相对较大，大宗债券交易占主要地位；（5）流动性要求不同，债券市场的主要交易主体是商业银行等机构投资者，对债券流动性的要求比较高。

金融工具交易成交的前提是买方和卖方对金融工具的心理价格不同，就是说买方和卖方对其价值有不同的判断。债券和股票的区别中最重要的一点是：影响股票价格的因素很多，投资者对股票价格的判断容易不一致，采取指令驱动、撮合成交的效率较高，因此股票市场通常以交易所交易方式为主。而债券价格主要受利率影响，公众对利率的判断经常是趋同的，对债券的判断也就容易一致，采取指令驱动制来交易，就很难成交。尤其是债券市场以机构投资者之间的大宗交易为主，投资者在某个价格下达的大额交易指令很难在短时间内恰好遇到方向相反的同样价格的大额交易指令，交易就很难完成。或者投资者需要将大宗交易指令分解为多个价格的小额指令，这会造成价格的剧烈波动，从而降低了债券的流动性。债券交易采取交易所方式，必然带来流动性低、大宗交易难以控制价格的缺陷，在很大程度上制约了机构投资者的参与。

对于个人投资者来说，债券收益率计算以及各期限品种的组合更为复杂，知识成本较高，在发达国家个人投资债券的主要方式是购买货币市场基金或债券基金，由基金在场外市场运作。个人直接投资债券通常是为获得稳定的现金收益，大多是持有债券到期，他们交易的主要需要是债券到期前的变现，因此通常是接受银行柜台的债券报价，卖给银行，这比参与交易所债券市场的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不适于大多数稳健的个人投资者。一些参与交易所债券市场的个人投资者，主要的交易目的则是获取债券的价差收益，这部分交易需求在整个债券市场的交易需求中比重很小。从以上分析可见，债券的性质决定了债券交易适合采取场外交易制度。

从发达国家债券市场看，场外债券市场是债券市场的最主要组成部分，债券交易主要采用报价驱动、谈判成交的方式。在世界上两个最大的国债市场——美国和日本国债市场，成交金额的99%都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。在市场规模仅次于美日的德国，其场外债券市场实现了85—91%的国债成交金额。在发达国家，债券市场就意味着场外债券市场，交易所债券市场是规模很小的补充形式。在某种意义上，交易所债券市场甚至可以忽略。在东欧等转轨经济国家中，债券交易的大部分也是在场外进行的，捷克债券交易的90%是由otc市场处理的，匈牙利的otc电子系统交易占政府债券市场的75%（伊娃.思.布罗米斯蒂，1997）。在波兰，债券交易在华沙证券交易所进行，其流动性较差，几乎所有市场参与者的共识是机构投资者的政府公债交易不应在证券交易所进行，而有必要重建一个交易体系（波兰财政部，1997）。发达国家和转轨国家债券市场的实践都证明了场外债券交易方式对于机构投资者和个人投资者而言交易方便、容易成交、风险可控，场外债券市场也应当是中国债券市场发展的必然选择。但是，中国的债券市场却经历了一个迂回曲折的过程。

（一）1997年前的中国债券市场情况

中国自1981年恢复发行国债，1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，开辟了银行柜台的场外交易，这是中国国债二级市场的正式开端。1994年，上海和深圳证券交易所的国债交易开通，形成场外交易和交易所交易并存的局面。中国债券市场从银行柜台的场外市场起步的，由于财政部没有尝试发行记账式国债，银行柜台买卖的国债都是无记名的实物券，托管交割都需要实物搬运，风险较大，成本较高，而且一些国债中介机构自发开展代保管业务，出现了以开具代保管单的形式超发和卖空国库券的现象，1995年，财政部开始印制统一的国债代保管凭证以制止国债代保管中的违规行为，这一年，还出现了武汉、天津证券交易中心和staq系统严重的卖空和假回购问题，政府下令关闭整顿。

发债主体和监管部门将没有统一的债券托管机构和记账式债券所产生的问题与场外市场等同起来，并认为记账式债券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，国家正式停止了场外债券交易，债券交易统一到证券交易所进行，1996年，财政部开始在上海、深圳证券交易所大量发行记账式国债，并开通了债券回购交易，形成了比较完整的交易所债券市场（参见表一）。中国债券市场的债券发行和交易向证券交易所集中，其中上海证券交易所更集中了绝大部分的国债交易量。1995年财政部仅试点发行了117亿元的记账式国债，1996年则在证券交易所发行了6期共1116.7亿元的记账式国债，占当年国债发行量的52.5%。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所债券成交比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占交易所债券市场成交的95%以上（参见表二）。

[center][/

资料来源：中国人民银行统计司：《中国人民银行统计季报》，1999.1，第34页。

同时，在中国股票市场发展过程中，交易所股票市场比柜台股票交易市场呈现出了明显的优势。受股票交易方式的影响，以及场外债券交易出现的问题，金融的实务部门和理论界产生了共识，认为场外交易风险大，交易所方式是最优选择，中国债券市场的发展思路是建设以集中交易为主、分散的场外柜台交易为辅的国债流通市场。在发债主体和证券监管部门的规划下，中国债券市场一度向交易所方向统一。

（二）交易所债券市场为主模式的原因

交易所债券市场作为债券市场的一种形式，其存在有一定的合理性。发达国家债券市场中场外债券市场占了绝对主要的部分，但交易所债券市场也并未消失，一些中小投资者仍在交易所进行一些小额的债券交易，但一国的债券市场在总体上应以场外债券市场为主。本文所重点探讨的是，为什么中国的债券市场一度采取了以交易所债券市场为主的模式。事实证明交易所债券市场这种制度在当时的条件下是符合有关市场主体利益的。

（1）交易所的指令驱动交易模式为证券公司和保险公司获取价差收益创造了条件

在我国，参与证券交易所的国债交易，需要在证券公司开立帐户，手续繁杂、交易费用也较高，因此投资金额较小的个人投资者很少参与交易所债市。沪深交易所债券市场的交易主体以证券公司、保险公司和城乡信用社为主。交易所债券市场的指令驱动型交易方式会造成价格的大幅波动，如上海证券交易所2000年1月4日至6月5日五个券种的国债（696、896、9704、9905、9908）平均年波动率为6.7493%，而发达国家国债市场价格年波动率一般在1.8%左右。这种大幅的价格波动不利于稳健的机构投资者控制风险，同时也带来流动性差的问题，使国债与货币的高替代性优势难以发挥，但也为少数机构投资者操纵市场价格、获取价差收益创造了条件。而证券监管部门并未将通过对敲等方式操纵债券价格如同监管股票市场一样列入违规行为的范围，也没有制定有关的法规制度，这为交易所债市的主力机构投资者——证券公司和保险公司采取类似于操纵股票市场的办法来影响国债二级市场价格，从中获取价差收益创造了条件。在少数机构可以在很大程度上影响市场价格时，促使价格波动剧烈的交易所债券市场制度对价格操纵者是有利的。

（2）交易所的债券回购市场对于分享政策性收益的资金供求双方都是有利的

交易所债券市场中的债券回购市场的主要融入资金方是证券公司，保险公司和城乡信用社是主要融出资金方，债券回购交易以3天和7天期限为主。证券公司融入资金的主要用途是认购新股和参与股票二级市场，其中认购新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中国股票一、二级市场一直存在极高的价格差，认购新股的收益率远高于银行利率和社会平均利润率，而且是无风险的，这就在社会资金流中形成了一个高利率的“陷阱”，势必吸引全社会的资金向其中流动（孙国峰，1998）。但政策规定，金融机构中只有证券公司和证券投资基金可以认购新股，分享这个无风险的高收益，而其他金融机构则不能参与。证券公司和基金就可以从其他金融机构融入资金来实现独占的政策性收益，并将这种政策性收益中的一小部分分配给融出资金的机构。交易所债券市场就是这种政策性利益驱动的资金流动的主要场所。证券公司和证券投资基金融入资金认购新股，扣除融入资金的成本后仍有很高的收益；其他金融机构不被允许认购新股，将资金融给证券公司也可以得到高于存放在商业银行或中央银行的收益，因此交易所债券市场形成了认购新股的政策性收益的分配场所，对于在这种特殊政策环境下形成的资金流动关系的供求双方都是有利的。

（3）交易所债券市场支持了股票市场，是证券监管部门所需要的

证券监管部门同时管理股票市场和交易所债券市场，其工作的主要任务是发展股票市场，支持国有企业改革，交易所的债券回购市场为股票的一级市场和二级市场提供了充足的资金，这对于证券监管部门实现股票市场的政策目标是十分有利的，交易所债券市场在很大程度上被证券监管部门视为支持股票市场发展的工具。

（4）当时市场交易主体规模较小，交易所模式已经满足了其交易需要

当时市场的交易主体中规模较大的是一些证券公司、保险公司，但这部分机构数量不多，绝对的规模也不大，企业和个人参与交易所债券市场的不多，交易的规模都比较小。证券投资基金还没有设立，国务院1996年45号文件要求商业银行卖出持有的国债，因此商业银行也没有大规模介入债券市场，交易所债券市场没有真正的机构投资者，因此也缺少对大宗交易的需求，交易所的指令驱动交易模式基本能够满易主体的需要。

（5）当时国债发行的规模小，对场外市场的要求不迫切

由于交易方式的制约，交易所市场是小额债券交易市场，最大的弱点是承担不了巨额的债券发行和交易。而当时中国财政仍是平衡财政，发行国债主要是用于还本付息和弥补财政赤字，国债发行规模不大，所以交易所债券市场的弱点没有突出表现出来，发行人和投资者都可以接受当时的交易所债券市场。

1997年以前，中国的债券市场选择了类似股市的模式，以证券交易所债券市场为主导市场。从交易所市场的表现上看，交易活跃，成为市场主体资金和债券运营的重要场所，在当时是成功的，在1997年前没有任何制度变迁的迹象。

（三）交易所债券市场为主模式存在问题

1997年以前交易所债券市场取得了快速发展，但以交易所债券市场为主的中国债券市场制度存在很多问题：

（1）中国没有独立的债券市场，尤其是没有独立的政府债券市场。政府债券等债券在证券交易所同股票一起发行、交易、清算和结算以及所有权记录，债券市场与股票市场是合二为一的。按照国际惯例，股票和债券都是在不同场所各自进行交易的，这使国债市场的清算和结算面临风险（丹尼斯.厄尔 玛格利特.库兹1997）。

（2）没有建立起债券结算和托管的最低标准。关于债券市场的结算和托管标准，国际银行系统及其管理人和国际证券公司及其管理人的标准是不同的，国际清算银行作为管理银行作业的全球性组织，在建立债券清算和结算制度方面的态度比国际证券委员会组织更为积极和严格。由于采取了以证券公司和交易所为主的方式，中国的债券市场长期走了国际证券管理人制定的路线，离国际银行体系的惯例和标准越来越远。

（3）清算和结算结构分散。每个交易所和交易中心都有自己的登记清算公司，它们之间的清算结算规则各不相同，所有权记录的转移也很不方便。而且证券交易所的成员以证券公司为主，证券公司的信用水平相对低于商业银行，信用水平低的成员参加清算和结算系统，清算公司和交易所就容易遭受风险，而且中国的证券交易所和清算公司合二为一，使证券交易所有能力放松债券托管和清算的要求来“活跃”市场，从而使清算公司面临更大的风险。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所债券市场面临系统性风险。交易所债券市场采取集中撮合的交易方式，每个交易成员都以交易所为对手方进行债券交割和资金清算，一旦一家机构的大额回购不能到期支付，其抵押的债券价值又不足偿还本息，交易所就要承担损失。在场外市场，清算是交易的机构之间双边进行的，风险由机构本身承担，不会蔓延到整个市场。但在交易所市场是交易所承担清算风险，而交易所的资本有限，也没有明确和充分的财务担保，无法承受风险，交易不能向其他的投资者支付资金，这就会导致连锁反应，形成系统性风险。如果清算风险造成的损失超出交易所的资本，交易所就面临破产，从而使整个市场面临关闭的风险。在债券回购交易中，上海和深圳交易所都采取了“标准券”的做法，实际上成员都是将自己的债券存放在证券交易所证券登记公司，以此为担保与证券交易所进行融资交易，这样债券和资金的比例就至关重要，从交易所回避风险的保守性原则出发，折扣比例应低于市场价格，但证券公司等机构通过债券回购方式融资可以支持股票市场，交易所为了促进股票交易的活跃就放宽了折扣比例，如1996年财政部发行的896国债上市当日就跌破100元的面值，1999年发行的9908国债上市当日跌破面值，并长期徘徊在面值之下，而上海证券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例确定回购比例的，这样当正回购方无法到期还款时，交易所在变卖债券后仍要承担部分损失，这实际上使本应与清算分离的交易机构暴露在清算风险之中。

（5）市场流动性差。流动性指金融资产在价格无损的条件下现金归位的能力，包括四维：宽度——由一定数量的证券的竞价和还价的程度决定；深度——在竞价和还价的情况下进行交易的证券的一定数量；及时性——进行交易的时间多少；弹性——在大笔交易被市场吸收后，价格恢复到原来的程度所需要的时间。流动性是构成非直接交易成本的主要因素，因此对投资者的交易具有决定性的影响（汉斯.j.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四维的表现都不不能满足机构投资者的需要，在交易所债券市场卖出数额稍大的债券就会使价格大幅下降，反之则会使价格大幅上升，机构投资者无法控制交易的成本，对债券未来价值也难以有准确的估算，这极大地限制了机构投资者的债券交易。

（6）利率和价格没有代表性。债券市场利率和价格所产生的收益率曲线应当是全社会利率水平的基准，交易所债券市场债券价格大起大落，波动剧烈，其收益率难以代表社会长期利率水平，债券回购主要为股票市场融资服务，受一级市场发行频率和二级市场价格涨跌影响较大，利率波动更为频繁，参考价值较小。

二．银行间债券市场的建立

(一)建立银行间债券市场的内在需求

（1）为维持国家经济和金融的稳定，需要建设一个相对独立的政府债券市场

政府债券市场和股票市场投资风险不同，在一个国家的经济中起到的作用也不同。政府债券的投资者认为政府债券市场是安全而有确定性的市场，政府债券市场理应成为在政府明示或暗示担保下的“避风港”（丹尼斯.厄尔，玛格利特.库兹，1997）。而且安全的债券市场能够提供充分的流动性，为全球投资者提供充分、灵敏、准确的信息和丰富的投资工具，是影响一国货币国际化的决定性条件之一。在遇到内部和外部的冲击时，稳定的债券市场对于一国经济和金融的稳定十分重要，亚洲金融危机与东南亚国家缺少健全的债券市场关系甚大（格林斯潘，1998）。债券市场对其他金融市场来说也至关重要，政府债券对于对于其他证券的发行者起到示范的作用，其交易价格产生的收益率曲线成为社会经济中所有利率水平的基准。因此和其他金融市场不同，政府债券市场都是由政府强力监管和深度介入的。财政部和中央银行都代表政府，但财政部是政府债券的债务人，债务人管理债权人转让债权的交易行为以及投资者所有权记录的簿记系统并不合适，因此，通常是由中央银行管理政府债券市场。中央银行通常政府国库和国债发行，为实现政府筹集资金成本最小化，也需要为政府债券的交易寻求最佳结构。因此，需要有一个政府债券市场作为债券市场的核心。银行间债券市场交易的券种包括国债、中央银行债券和政策性银行金融债券，都属于政府债券和准政府债券，较高的债券信誉和品质保证了银行间债券市场的安全，也为市场的进一步发展提供了基础。

（2）中央银行实施间接货币政策调控需要成熟的场外债券市场

建立市场化的中央银行货币政策调控体系是中国金融体制改革的重要目标，构建这个体系需要创新和改造货币政策工具，而建立货币政策操作的客观基础也同样十分重要。中央银行货币政策的传导有两个路径，一是中央银行调整基础货币的数量和价格，通过商业银行的调整信贷资产影响货币的总量和价格；二是中央银行通过干预金融市场，影响金融市场的价格和公众的预期，直接影响（孙国峰，2000）。金融市场在两个方面发挥作用，在货币政策的第一个传导路径中，商业银行在受到基础货币变化的外部冲击后，首先在金融市场上调整资产负债，在力图消解外生冲击的努力后，由于基础货币的总体情况不会因商业银行之间的交易而改变，商业银行会再选择调整信贷资产。同时，商业银行在金融市场交易的压力会反映在基础货币市场的价格上，成为中央银行决策货币政策操作的目标和判断依据（孙国峰，1996）。在货币政策的第二个传导路径中，中央银行操作的信号直接反映在金融市场，从而直接改变公众的预期和收入支出行为。实现货币政策目标。可见，金融市场在中央银行货币政策操作中地位十分重要。金融市场要成为中央银行货币政策操作的载体，必须具备以下条件：1、金融工具本身的风险较小，可以为中央银行所持有；2、市场具有相当的广度和深度；3、市场有高度的流动性；4、中央银行货币政策调控对价格的调控力较强；5、商业银行积极参与交易；6、中央银行的调控不会影响该金融市场对资源配置发挥的作用。并非各类金融市场都适宜作为货币政策的载体，政府债券市场具备上述条件，成为货币政策传导的重要载体，是市场化的货币政策操作所不可或缺的前提。因此，政府债券市场直接关系到中央银行货币政策操作的控制力，影响货币的系统性稳定。政府债券市场对于货币政策和货币稳定至关重要。

（3）加速货币在公众中的流动，提高金融效率

在当前的信用货币制度下，货币都是银行创造的。非银行公众获得用于媒介商品和金融工具交易的货币需要付出成本，即存款和贷款的利差。非银行公众之间的融资行为，使需要货币的经济单位可以从多余货币的经济单位得到货币，加速了货币在公众中的流动，提高了货币的使用效率，从而也减少了非银行公众总体上对货币的需求。发达国家的金融市场比较发达，货币存量的流动效率高，因此货币需求的增长慢，银行体系的货币供应增速也相应放慢。这种变化减少了银行的存贷款利差，但也降低了非银行公众总体的取得货币的成本，从而提高了实质经济的效率。在发达国家，场外债券市场的规模都大大超过股票市场，对于加速货币流转发挥重要作用。因此，中国的金融深化和公众金融资产结构的调整都有赖于场外债券市场的发展。

（二）“制度陷阱”和中国人民银行作为制度创新领导者的出现

从制度供求来分析，如果组织或操作一个新制度安排的成本小于其潜在制度收益，就可以发生制度创新。制度创新的“第一行动集团”是能在不确定性的环境中及时捕捉到由制度非均衡产生的获利机会（诺斯，1991），但如果既定制度的有关主体都从现有的制度中获得利益，则现有制度内无法产生所谓的“第一行动集团”，反而产生了阻碍制度变迁的行动集团。而能从新制度得到利益的主体，如果过于分散，缺乏集体行动的力量，再加上阻碍制度变迁的行动集团的反对，制度创新就很难实现。这种状态并不能用偶然的路径依赖（诺斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的无知”（张宇燕，1993）来解释，本文将这种制度状态称之为“制度陷阱”。

1997年之前，中国债券市场的有关主体包括证券监管机构（证监会）、发债人（主要是财政部）、投资者（包括证券公司、保险公司、城乡信用社、企业和居民）。上文论述了既有的交易所债券市场制度中缺乏具有创新动力和行动能力的主体。这其中财政部有一定的特殊性，国债市场的大规模发展需要场外债券市场，从1998年开始国家实施积极财政政策，国债发行规模大大增加也说明了这种需求的重要性，应当看到财政部是一个潜在的有创新动力，且具有行动能力的主体，但1997年以前国债发行的压力还不够大。1996年下半年开始财政部遇到了居民要求购买国债的压力，如果发展银行柜台的记账式债券市场，可以解决这个问题，但财政部选择了比较容易实现的不可流通的凭证式国债形式，回避了建设场外债券市场。因此，既有的交易所制度没有产生制度创新的行动集团，陷入了“制度陷阱”，制度创新的主体只能来自既有制度的外部。

我们分析制度变迁的潜在收益者。交易所市场转为场外债券市场方式，最直接的受益者是包括所有公民在内的全社会投资者，但这部分主体集体行动能力不强。既有制度创新的需要，又具备创新能力的中央银行就承担了制度创新领导者的角色。

在交易所债券市场的发展过程中，中央银行没有介入，在1997年6月16日银行间债券市场建立后，金融体系和银行体系出现的一系列变化促使中央银行成为制度变迁的最大收益者。

一是1997年9月，人民银行撤消融资中心，商业银行之间原有的融资渠道切断，加上亚洲金融危机和海南发展银行关闭导致的银行间信用的瓦解，使得银行间的同业拆借交易陷于停顿。1997年9月后全国同业拆借市场的成交锐减，1998年同业拆借市场成交仅有989亿元，比1997年的4149亿元下降了76.16%。这种由于银行的信用问题造成的同业拆借市场萎缩是很多新兴经济体都遇到的问题，在土耳其等国家，仅有几家银行之间进行同业拆借，大多数银行都缺乏信用，不能进行同业拆借。在这种情况下，必须发展以债券为抵押的债券回购市场以解决银行间融资问题。并且，没有债券回购市场作为银行的融资渠道，银行在缺少流动性时就必须由中央银行再贷款来解决，所有金融机构的流动性压力都将直接反应到中央银行，中央银行将失去对银行流动性的主动调控权，减弱货币政策的效力。对中小金融机构再贷款的增加也加大了中央银行面临的信用风险。这些都要求中央银行建设银行间的债券市场。

二是没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。1996年人民银行开始进行债券的公开市场操作，由于没有场外债券市场的配合，交易所债券市场的容量有限，因此1996年中央银行公开市场业务的交易量不足100亿元，1997年初就停止了。为发展公开市场业务，完成直接货币政策调控向间接货币政策调控的转轨，中央银行需要发展场外债券市场。

三是证券交易中心和证券交易所债券市场出现的问题，使得商业银行在这些场所进行债券交易面临较大的风险，中央银行为防范金融风险，需要建设规范的债券市场，为商业银行提供安全的交易场所。而且从广义上来说，中央银行也是其他金融机构的风险的最终承担者，因此建设场外债券市场，可以减少金融体系整体的风险度。

（四）银行间债券市场设计和建设的过程

在中国人民银行有了获取新制度收益的动力的同时，出现了制止股市过热的偶然性外部事件，进一步促成了银行间债券市场的建立。1997年6月以前，证券交易所债券市场的成员包括商业银行等各类金融机构，可以进行债券回购和债券买卖，资金流向主要是证券公司等非银行金融机构以债券回购的方式从商业银行融入资金。1997年上半年，上海和深圳股市的股价大幅攀升，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场是股市过热的重要原因。为抑制股市过热，根据国务院的统一部署，人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，建立银行间债券市场。人民银行规定，各商业银行可使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。银行间债券市场建立初期有16家商业银行总行成员，通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行报价和交易，在中央国债登记结算有限公司统一托管债券和进行债券结算，通过人民银行清算系统进行资金清算。

创建场外债券市场的契机是政府抑制股市过热而采取行政措施让商业银行退出交易所债券市场，这是学术界和银行界所未曾预料的。银行间债券市场建立的直接原因是调控股市价格的事件，因而一度被学术界认为是非市场化的行为。实际上，导致制度变迁的契机与新制度的性质和成功与否并无必然关系。这个偶然的外部事件的现实意义在于可以限制既有的交易所债市制度主体的反对行为，减少制度创新的阻力。

从中国的制度变迁历史看，新制度的出现大都是直接源于一些偶然性的外部事件。当制度变迁的成本较大，尤其是既有制度处于“制度陷阱”状态时，偶然性的外部事件往往是促成制度变迁的行动集团成功创新制度的必要条件。但直接促成制度产生的某一具体原因可以减少制度变迁的成本，而不能制造新制度的收益，因此一个新制度能否自我成长，主要取决于这个新制度能否不断地满足制度需求者的要求并创造出更多的制度需求者而生存下来，偶然性的外部条件本身并非一个新制度成功的最重要因素。

中国的场外债券市场的组建是以商业银行退出交易所，切断资金流入股市渠道为契机的，这个契机减少了交易所债市主体的阻力，有利于制度变迁的进行，但也使得中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，使场外债券市场和交易所债券市场并不只有交易方式的区别，而且有市场主体的区别。在市场发展的初期，两个市场的差别，更多地体现在了交易主体的差别上。在一段时期内，银行间债券市场以银行为主，交易所债券市场没有商业银行。因此作为中国唯一的场外债券市场的银行间债券市场不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制了功能的发挥。因此，扩大市场交易主体，逐渐将全社会的所有债券投资人都纳入到银行间债券市场中来，就成了银行间债券市场弥补先天缺陷的长期重要任务。

银行间债券市场的组建使中国债券市场的发展方向由交易所交易模式为主转向了场外债券市场模式为主，并且商业银行开始大规模介入债券市场，成为债券市场的主导力量，推动了债券市场发展的进程，改变了中国债券市场的整体格局。在这个发展过程中，作为制度创新主体的中国人民银行，是根据发达国家场外债券市场运行的经验，与市场交易主体和发行人充分协商来制定统一的市场规则，采用市场化的手段来发展市场。由于不同时期经济形势的变化和宏观经济制度的变迁，各主体的利益需要也在不断变化，使得银行间债券市场在几个发展阶段呈现出不同的演进特征。

（一）1997年下半年——撤消融资中心

1997年下半年，人民银行停止融资中心的自营拆借业务，着手解决融资中心的逾期拆借问题。作为主导力量的融资中心退出了货币市场，这就从根本上改变了货币市场运行的模式。原来商业银行等金融机构主要通过融资中心拆借作来调节短期头寸，并实际上将对融资中心的拆借作为长期投资。撤消融资中心使金融机构认识到市场信用风险要自行承担，其短期融资转向以债券回购为主要方式，为给多余资金寻找出路，对债券的需求也大大增加，这都为债券市场的发展准备了必要的条件。在清理撤消融资中心的同时，人民银行开始大量增加银行间债券市场的成员，97年下半年批准了48家城市商业银行入市，使这些商业银行在融资中心拆借渠道中断后通过债券回购方式进行融资，尽快转向银行间债券市场。这段时期银行间债券市场发展主要满足了部分城市商业银行的短期融资需要。

（二）1998年上半年——货币政策和财政政策的改革对银行间债券市场提出了更高要求，银行间债券市场的作用凸显

1998年上半年，中央银行的货币政策体系进行了重大改革，取消了贷款规模管理，直接货币政策正式向间接货币政策转化，要求商业银行加强资产负债管理，银行购买债券、进行债券交易的内在驱动力增强。货币政策改革的一系列举措从改造市场主体——商业银行的内部运行机制，培养商业银行的商业动机出发，为银行间债券市场的发展提供了市场化的主体基础。

银行间债券市场成立之初，只有从证券交易所转托管过来的407亿元国债和118亿元中央银行融资券,到97年底，加上前些年计划摊派的3083亿元政策性金融债,债券总量也只有3508亿元，而且高度集中在四家国有独资商业银行手中，股份制商业银行和城市商业银行持有的债券极少。1998年初人民银行设计出台了存款准备金制度改革方案，作为下调准备金率的对冲措施，财政部向所有股份制商业银行、城市商业银行共发行423亿元专项国债，在短时间内使银行间债券市场成员普遍持有了高品质债券，增加了商业银行的债券持有量，改变了债券分布不均衡的状况。人民银行于4月批准专项国债在银行间债券市场上市交易，专项国债随即成为商业银行进行债券回购质押的主要券种。

1998年5月人民银行恢复了债券公开市场业务。中国的债券公开市场业务是从1996年起步的，受当时金融环境、市场条件、交易工具的限制，后来停滞了（戴根有，1999）。银行间债券市场的发展为公开市场业务发展提供了了坚实的基础，促进公开市场业务迅速发展。根据货币政策目标，当时公开市场业务以买进债券和逆回购投放基础货币为主，直接为商业银行的债券交易提供了流动性支持，立竿见影地促进了银行间债券市场交易的活跃。这段时期银行间债券市场直接支持了中央银行货币政策的改革和公开市场业务的重新启动，中央银行获得了制度变迁收益。

（三）1998年下半年——组织推动政策性银行市场化发债

过去政策性银行主要依靠人民银行向商业银行计划分配金融债券的方式来筹资，中国人民银行在98年初提出了政策性银行市场化发债的改革工作，经过准备，9月份国家开发银行通过人民银行债券发行系统采取公开招标方式首次化发行了金融债券，随后进出口银行也开始市场化发债。98年两家银行共发行了410亿元债券。政策性银行市场化发债的成功也带动了国债发行的市场化改革步伐，98年下半年国债发行中也加入了一些市场化的因素。由于发行利率由市场决定，为债券进入二级市场后流通创造了良好的条件，这种“出身市场”的债券增加，改善了银行间债券市场的债券品种结构。商业银行不断参与市场化的债券发行，直接增强了运用债券、进行债券交易的动机。商业银行开展债券分销业务，使越来越多的城乡信用社通过认购债券加入了银行间债券市场，市场的广度和深度快速增加。1998年下半年财政部在银行间债券市场发行了1000亿元建设国债，加上2700亿元特种国债、423亿元专项国债和513亿元其他国债，全年年共发行国债4636亿元，发债的力度是空前的。政策性银行上半年计划摊派发债1590亿元，下半年市场化发债423亿元，全年发债2013亿元。98年底银行间债券市场债券存量达10103亿元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民银行允许商业银行分行、外资银行、保险公司入市，同时加快了批准城市商业银行入市，全年共批准了116家金融机构入市，市场成员数量有了较大的飞跃。98年10月，一直淡静的市场交易开始活跃，成交金额大幅增加，成交水平上了一台阶，至98年底，月成交突破了100亿元。一些商业银行开始积极运作，成为市场活跃的中坚力量。

1998年银行间债券市场支持了财政部大量国债的发行和政策性银行金融债券的发行，从此得到重要的发债主体的支持，成为财政部发行国债的主要场所，也促使了政策性银行向完全市场化发债转变，银行间债券市场的发展使商业银行从购买债券中得到了收益，从而发债主体和商业银行成为了新制度需求者中的中坚力量，推动新制度的进一步发展。

（四）1999年——债券市场化发行的深入和城乡信用社、证券公司、证券基金进入市场

1999年，在人民银行的组织和推动下，国债和政策性金融债的市场化发行成为主流，政策性银行发债全面采用了招标方式，财政部也在银行间债券市场首次以底价利率招标的方式发行国债。由于银行间债券市场的制度优势和市场主体优势，银行间债券市场成为中国债券发行的首要场所，1999年财政部在银行间债券市场发行的记帐式国债2756亿元,占记帐式国债总量的89.3%。国家开发银行和中国进出口银行发行政策性金融债券1670亿元，全部在银行间债券市场发行。全年在银行间债券市场发行的债券占中国全年债券发行总量的74%，到1999年底，银行间债券市场债券存量为13402亿元，可流通债券为10500亿元。

1999年初人民银行允许城乡信用社可以在银行间债券市场自由进行债券交易，1999年有325家城乡信用社入市，这调动了中国金融体系中充满生机和活力的一部分主体，金融机构中数量最多的一部分加入了银行间债券市场，大大增加了银行间债券市场的广度。人民银行同时采取渐进措施，逐步解决非银行金融机构进入银行间市场问题。人民银行在98年10月首先批准了保险公司入市，允许保险公司将证券交易所的债券转托管到银行间债券市场，99年8月人民银行下发了基金管理公司和证券公司进入银行间同业市场管理规定，99年9月至2000年10月共批准了14家证券公司和全部的证券投资基金进入银行间债券市场，通过交易主体的沟通使代表中国批发债券市场的银行间债券市场和一些中小投资者参与的证券交易所债券市场相互连接，使货币政策能够通过货币市场影响资本市场。市场主体和工具的猛增使市场发展上了一个新的台阶，突出反映在交易量上。1999年债券回购市场成交大幅放大，全年成交3966亿元，比1998年增加2945亿元。

银行间债券市场主体的扩大增加了新的制度需求者，交易的活跃提高了债券的流动性，提升了市场参与者的实际收益。从1998年开始我国出现内需不足，经济发展减速，企业效益下滑，商业银行难以找到好客户，贷款缺乏积极性，而国债和政策性银行金融债券由于收益较高，安全性高，受到银行的欢迎。尤其对于国有独资商业银行等大银行来说，持有高品质的债券可以改善收益状况。从1999年开始，国务院和中国人民银行加强对商业银行利润指标的考核，商业银行加大了增持国债和政策性金融债的力度，持有债券资产占总资产的比重上升至11%。商业银行在增加债券本身收益的同时，将优质债券作为二级储备，减少了持有的超额储备，在需要流动性时即通过债券回购的方式融入资金，由于债券的收益明显高于准备金利率，风险也很小，通过在银行间债券市场的运作也增加了收益。市场主体稳定的收益模式创造了制度的忠实需求者，是一个制度成功运行的必要条件。1999年银行间债券市场制度需求者获得收益的模式基本确立。

（五）2000年——银行间债券市场开始转型

进入2000年，市场出现了比较大的变化，工农中建四家国有大银行在一级市场的认购债券量和二级市场的交易量仍在增加，但份额开始下降。发生这种转变的主要原因是人民银行扩大了市场主体，城乡信用社、证券公司、证券投资基金的不断加入，市场的结构发生了比较大的变化，大银行仍然发挥着主导作用，但其他金融机构对一、二级市场的影响力增强，银行间债券市场利率和价格的形成机制进一步完善。2000年，银行间债券市场债券回购成交15781亿元，比1999年增加了近3倍，现券成交681亿元，比1999年增加了784%，保持了高速增长的态势，显示出场外市场的制度优势。

2000年8月，中央银行开始进行公开市场业务的双向操作，即同时投放和回笼基础货币，人民银行对商业银行流动性和市场利率的调控能力有了很大的提高。由于中央银行可以始终将银行的流动性控制在适当水平，债券市场的资金供求就保持了均衡，原来同业拆借市场和债券市场长期存在的银行资金同松同紧导致的交易量下降现象得到了消除，从2000年8月开始，银行间债券市场交易量大幅增加，日成交最高达400亿元，市场的活跃程度又上了一个新台阶。

观察中国人民银行推动银行间债券市场发展的措施，可以发现有三条主线：一是扩大市场交易主体和增加债券存量，市场主体从1997年的16家商业银行总行发展为2000年8月底606家的各类金融机构，市场债券存量从1997年底的3508亿元增加到2001年4月的17131亿元。二是完善市场法规体系，由于操作和管理都有法规可循，银行间债券市场现券和回购交易都没有发生大的违规行为。三是指导建立债券托管体系。债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，债券交易系统、中央债券簿记系统、人民银行债券发行系统等计算机网络系统都进行了升级改造，加强了市场防范风险的能力，提高了市场运行效率，为今后的债券市场的发展奠定了必要的技术基础。

（五）银行间债券市场制度的确立为有关主体提供的收益

银行间债券市场的出现开辟了一个新的市场环境，对于中央银行、财政部、商业银行等各有关主体都提供了新的运作空间，有关主体通过在银行间债券市场的运作，得到了实在的收益，这又促进了各有关主体更加积极地推动市场的发展。作为市场监管主体的中央银行在政策法规上规范市场，并通过公开市场操作直接支持债券市场的流动性；财政部和政策性银行加大了银行间债券市场发债的力度；商业银行将银行间债券市场作为流动性管理和资产运营的主要场所，交易规模增加，这些都推动市场加快发展。

（1）中央银行改革货币政策操作体系和传导机制

政府债券的高信誉和稳定性使其天然成为中央银行货币政策操作的首选工具，而为使中央银行能够实现巨额债券交易，并且央行的操作不会太多地影响债券价格，造成价格的大幅波动，只有场外债券市场能够满足这个要求。银行间债券市场为公开市场业务操作提供了基础，1998至2000年，中国人民银行债券公开市场业务累计成交14025亿元，已成为央行日常运用的主要货币政策工具，发挥了调控基础货币，引导市场利率的作用，这也标志着以贷款规模管理为代表的直接货币政策操作体系向以公开市场业务操作为代表的间接货币政策操作体系转变的顺利完成。

银行间债券市场的发展也为人民银行推动利率市场化进程提供了基础。中国的利率市场化是从货币市场起步的，1997年银行间债券市场组建以来，债券回购利率完全由交易双方自行决定，1998年政策性债券发行开始采取市场化发行，1999年国债也进行市场化方式发行，2000年起除凭证式国债外的债券发行利率已全部实现市场化，中国人民银行也具备了通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和债券市场利率的能力。这些都为存贷款利率的市场化提供了良好的条件。

（二）财政部实施积极财政政策，政策性银行扩大资金来源

银行间债券市场一级市场采取市场化发行方式，二级市场交易的活跃提高了银行持有债券的积极性，因此银行间债券市场对债券发行有很强的承接能力。1998年至2000年底，财政部在银行间债券市场发债6528亿元，政策性银行在银行间债券市场发债3725亿元，共计发债10253亿元，但仍然呈严重的供不应求的局面，在1999年6月人民银行最后一次降息后，债券发行利率仍然连续两年逐级走低。银行间债券市场有力地支持了财政部实施积极财政政策和政策性银行业务规模的扩大。

（三）商业银行改善资产结构，商业化改革进程加快

过去中国商业银行资产比较单一，贷款资产占总资产的比重超过70%，过高的贷款比例不利于商业银行的流动性管理和提高收益，也影响了国有银行的商业化经营。银行间债券市场的发展，为国有银行等商业银行大量持有债券、及时调节流动性、降低超额储备水平提供了空间。至2001年4月底，在中央国债登记结算公司托管的债券为17131亿元，其中国债9371亿元，政策性银行金融债券7447亿元，其他债券313亿元。同期商业银行债券资产在资产总额中的比例为17%，该比例在1997年为5%，商业银行资产单一的情况已有了明显的改观。商业银行参与银行间债券市场的积极性提高，交投明显活跃，商业银行在债券市场的运作也成为其重要的利润增长点，促进了银行经营的商业化改革进程。

三．政府主导的中国债券市场制度变迁成功的原因与局限性

  

中国的改革是典型的政府推动型制度变迁，政府作为制度的供给者主导外部规则的演进，社会成员为寻求恰当的内部规则也自发从事制度创新，从中国经济体制改革的历史看，一个显著的特点是一些成功的改革都是民间首先创新，政府随后跟进，表现为民间产生改革需要并进行一些自发实验，政府再以法规的形式加以认定。而由政府主动推动的改革则经常与市场需求不完全相符，从而不能实现设计的理想效果。我们观察股票市场等其他金融市场的发展历史，可以发现这些市场都是经历了较长时间的理论铺垫后，由地方政府或民间机构进行实践探索，再由中央政府总结经验，规范组建市场，再颁布有关法规。

而银行间债券市场的建立和发展则体现出和其他经济体制改革不同的特点，是难得一见的政府建立市场的成功案例。这个制度变迁过程表现为政府代表者——中国人民银行组织推动，而银行等市场参与者跟随，在制度变迁的过程中始终是政府主导，人民银行设计市场，制定方案，公布市场规则，主导制度创新，而市场主体创新的动力并不强。但银行间债券市场的发展却取得了很大的成功，市场化的运行机制也不断完善。

（一）制度变迁成功的原因

政府主导的制度变迁在中国债券市场上取得了成功，与其他经济领域改革的不同之处有以下五个方面：

（1）中国人民银行不是完全外生于市场的制度创新组织者

作为推动这个制度变迁的政府代表者——中国人民银行，它和债券市场的关系与一般意义上的政府和市场的关系不同，人民银行银行在货币政策操作方面更接近于一个市场参与者的角色，因此贴近市场，制定市场规则不是采取单纯的行政性指令方式，而是充分和市场交易主体沟通，而且也使得和政府在其他经济领域改革的收益主要是社会福利最大化不同，人民银行更容易从市场发展中直接得到收益，提高了决心和行动能力。同样是政府部门的财政部在债券市场中的角色则主要是一个市场主体——债券发行人，其主要的目标是实现债券发行数量和降低发行成本。这些都使得银行间债券市场的发展虽然是政府主导，但并没有什么行政化色彩。

（2）激进式的创立和渐进式的发展

银行间债券市场是中国人民银行以规定的形式在1997年6月16日建立，市场框架也同时形成。和中国许多经济领域的改革不同，没有经过试点，而是直接组建，这种激进式的创立，缩短了变革时间，有利于克服原有制度利益集团的阻力，最大限度地减少制度变迁成本，摆脱。而且当局具有充分的知识也为这种激进式改革提供了必要条件。激进式创立的另一个好处是迅速产生了新的制度需求者，商业银行通过在银行间债券市场的运作，迅速地在改善了资金融通，调整了资产结构，得到了制度创新的收益，因此新制度就具有了强有力的支持者。在银行间债券市场创立后，中央银行又采取了渐进式的发展措施，循序渐进地推出新的规则，完善市场制度框架。由于市场观念的形成是一个漫长的过程，渐进式的发展使市场主体容易接受新的规则，通过一些商业银行的率先运作，为其他市场主体提供了范例，从而使市场主体的商业意识和对制度的理解能够基本上保持共同进展，减少了制度变迁过程中的成本。

（3）中国人民银行拥有较充分的知识

政府通常被认为是在既定的约束条件下，对市场经济制度性质几演进过程的风险缺乏相应的充分知识，因此才“摸着石头过河”（杨瑞龙，杨其静，2000）。但在银行间债券市场的创立和推动过程中，人民银行借鉴了国外发达国家场外债券市场运作的经验，知识较为充分，而社会各界和市场成员交易所模式比较熟悉，对场外交易方式认识不多，制度的推出主要是由中央银行制定新的市场规则，通过一些反应敏锐的商业银行的率先运作，再逐渐为市场所接受，这减少了制度变迁的成本。

（4）银行间债券市场一开始就是集中统一和有序管理

中国股票市场等金融市场都走过一条从分散到统一、从无序到有序的漫长改革过程，期间经过多次重大风险，支付了较高的改革费用，并为市场的进一步发展设置很多障碍。而银行间债券市场从一开始就是高度集中统一，债券统一托管在中央结算公司，债券市场化发行统一通过中国人民银行债券发行系统进行，债券交易通过拆借中心的电子交易系统报价谈判成交，债券结算通过中央结算公司的中央债券簿记系统登记结算，所有市场参与者都按照中央银行制定的市场法规运作。统一的市场条件和规则避免了风险，保证了市场运行的规范有序，市场建立以来没有发生一笔重大违规或违约行为。债券和其他金融工具以及商品有所不同，具有较高的稳定性，集中托管和有序管理建立了投资者的信心，统一的市场规则提高了市场运作的效率。

（5）市场主体并非民间力量，制度创新只能由中央银行推动

从银行间债券市场的参与者看，起主导作用的是工、农、中、建等国有商业银行，并未建立现代企业制度，很难归入“民间力量”的范畴，因此缺乏推动制度变迁的动力，没有自发产生市场规则，需要外部力量来推动市场的建立。中央银行既是银行间债券市场的组织者和管理者，也负责监管商业银行，是推动市场发展的合适主体。

（二）银行间债券市场的局限性

从中国债券市场的制度变迁过程可以看出，在整个市场化改革过程中，政府信用一直起着主导的作用，参与交易的主体受到严格的约束和限制，市场中所交易的品种是以国家信用为基础的国债及金融债券。这些，是银行间债券市场建立以来得以平稳运行并发展的主要原因，但这些因素也是中国债券市场作为一个市场，其发展受到约束的根本原因。所以，中国债券市场的发展，需要认识到由于政府信用为主造成的现行市场的三个主要缺陷，理清政府信用与民间信用的关系，将政府信用为主过渡到民间信用为主，在这三个方面进行努力。

（1）构建真正的机构投资者

中国的场外债券市场在发展的初期，由于偶然性的外部事件和有关主体的共同需要，采取了银行间债券市场的形式。这种制度形式的有利之处在于迅速地使各主体得到了收益，从而保证了银行间债券市场制度的确立和快速发展。但新制度在实现了最初设计目的的同时，自身的发展也受到了制约。目前银行间债券市场交易以债券回购为主，主要起到了银行间的债券抵押拆借的功能，而居民金融资产结构调整、债券价格发现等重要功能都没有实现，市场的主体——商业银行还没有完成现代企业制度的改革，并不是完全市场意义上的机构投资者，以基金为代表的机构投资者规模还很小，银行间债券市场距离覆盖全社会的场外债券市场目标还有很大的差距。为此，需要继续大规模扩大交易主体，培育真正的机构投资者。

场外债券市场的优势在于分散和低成本，因此银行间债券市场的交易主体应当扩大到所有金融机构、非金融的企业和居民个人以及非居民，做到所有想进行债券投资的法人和自然人都可以参与到银行间债券市场中来。同时，对于场外债券市场来说，商业银行持有债券的主要目的是作为二级准备金，现券交易的意图不强，同时银行作为特殊的一类金融机构，对利率和价格的判断和非银行公众是不同的，因此银行是债券市场重要的投资者，但投资基金和保险公司的作用更加重要。而且，目前在银行间债券市场运作的商业银行主要是国有商业银行，缺乏商业动机和商业传统，更难发挥真正的机构投资者所起到的作用。国有证券公司和国有证券投资基金为主的机构投资者在行为上也类似于国有企业，因此在对上述国有金融机构进行改革的同时，应当组建债券市场基金，以培育真正的机构投资者。

（2）发展公司债券

政府债券可以为债券市场提供一个基准，但从促进国民经济发展活力的角度看，公司债券的发展比国债的发展更有重要意义。企业发行公司债券，有利于改善企业的负债结构，拓宽中小企业的资金来源，建立企业的主动型融资渠道，建立民间信用。同时，公司债券的发展也为银行间债券市场的投资者提供更多的投资工具，一个有足够广度、深度的场外债券市场必须具备足够的可流通债券。在现有的国债发行体制下，国债发行主要是为财政政策服务，和财政赤字挂钩，国债的数量受制于国家实施积极财政政策的力度和时间，因此国债的余额难以保持这几年的高速度。政策性银行的债券发行是支持资产扩张，增长幅度也有限。公司债券的扩大对于增加银行间债券市场的债券品种和数量有重要意义。

（3）设计衍生金融工具产品

债券作为利率型金融工具，价格主要受利率变动的影响，而利率变动是跟随经济周期的，变动方向会保持一段时间。如果中央银行在一定时期内保持利率的上升态势，则债券价格必然逐级走低，对持有债券的投资者来说，会不可避免地造成损失。因此，发展债券的衍生金融工具市场，可以为投资者提供避险工具，这对于长期进行大量债券投资的机构投资者来说，更加重要。债券衍生金融工具的发展在某种程度上是债券市场机构投资者大发展和市场交易规模扩大的重要前提。

银行间债券市场能否实现进一步的制度创新，取决于银行间债券市场制度的组织者——中国人民银行对新制度的潜在收益和行动能力，以及市场交易主体和发行人对新制度的潜在收益。

当前银行间债券市场的各主体对制度创新有潜在的收益：中央银行面临着货币政策操作改革的深化，目前公开市场操作在数量上已经可以完全实现目标，但要提高操作的准确性、扩大操作传导的范围、提高操作的影响力，就需要银行间债券市场的进一步扩大；财政部和政策性银行为降低发债成本，需要更多的投资者能够参与银行间债券市场；商业银行目前在银行间债券发挥的作用主要体现在资金的优势上，其网点优势还没有发挥，如果银行间债券市场的主体扩大，商业银行可以为企业和个人参与市场交易提供中介服务，将开辟新的业务领域，成为重要的利润增长点；企业和个人是现在的银行间债券市场外的制度创新潜在收益者。在当前低利率的背景下，融资的收益大于投资的收益，因此企业在公司债券发行方面有较大的潜在收益，会形成制度变迁的动力。由于企业和个人的拥有的债券知识少，加上交易成本，对债券交易的需求较少，购买银行间债券市场的债券的潜在收益要通过组建债券市场基金来实现。在各有关主体的需求作用下，银行间债券市场的进一步制度创新是可以预见的。

参考文献：

林毅夫，“关于制度变迁的经济学理论：诱致性制度变迁与强制性制度变迁”，《财产权利与制度变迁》 （美)阿尔钦等著，上海人民出版社,1994年

周业平，“储户、银行与企业多边合约的优化研究”，《金融研究》，2000年第2期

丹尼斯.厄尔，玛格利特.库兹，“中国国债清算和结算的风险及减少风险的计划”，《世界银行中国国债市场风险控制机制与信息管理咨询项目报告》，1997年9月

奚君羊，张霄虹，“发展中国国债市场的对策思考”，《金融时报》，2000年6月

道格拉斯.g.诺斯，《制度、制度变迁与经济绩效》，上海生活、读书、新知三联出版社, 1994年

孙国峰，“改革新股发行体制势在必行”，《中国证券报》，1998年

孙国峰，“全民缺位——股票发行体制成因探究”，《资本市场》，1999年9月

孙国峰，“银行间债券市场发展和中央银行货币政策调控”，《金融研究》，2000年第9期

孙国峰，“中国货币政策传导机制研究”，中国人民银行研究生部硕士论文，1996年

孙国峰，“信用货币制度下的货币创造和银行运行”，《经济研究》，2001年第2期

《中国金融年鉴》1997、1998、1999年

道格拉斯.g.诺斯，《经济史中的结构与变迁》，上海三联书店，1991年

oecd，《oecd转轨经济中资本市场的发展——国家经验和未来政策》，经济科学出版社，1999年

篇3

・两大主题支持着新兴市场的蓬勃发展，即内需和基础建设

・亚洲、拉丁美洲、非洲等地的新兴市场国家大都兼具自身增长主题和资源优势

新兴市场过去总是和金融危机、财政赤字或者企业负债联系在一起，但是，经过近几年的励精图治和锐意改革，情况已经大不相同。财政及贸易状况得到改善，企业盈利大幅增长，内需和基建两大主题支持其乐观的中长期成长前景，这使当今的新兴市场比过去倍增吸引力。

在世界的另一边，美国次贷危机阴霾未消，成熟市场丧失了过去的稳健风格，反而波动加剧。

此时此刻，拓宽视野，看看新兴市场拥有哪些投资机会，对于资产配置单一集中于A股的内地投资人而言，就别具意义。

新兴市场不再“新兴”

过去15年中，新兴市场可谓一枝独秀。根据汤姆森金融的统计，从1993年到2007年中，在全球表现最佳的股市排行榜上，有14年新兴市场拔得头筹，仅有1995年的冠军旁落成熟市场，其余年份，则是波兰、巴西、俄罗斯、土耳其、韩国、以色列、巴基斯坦、泰国、哥伦比亚、埃及、中国和秘鲁等夺魁（图1）。

如果把新兴市场当做一个整体来看，更是优于成熟市场。过去五年，摩根士丹利新兴市场指数增长高达356％，远高于摩根士丹利世界指数的110％；如果以10年来计算，则前者回报243％，更较后者67％优势明显（图2）。

有种传统观点认为，新兴市场是兼具高回报和高风险的投资选择。但是，如果对其指数的夏普比率及债权评级变化加以分析，就会发现，其实高回报的新兴市场，风险早就有所降低。换言之，很多新兴市场已经不再“新兴”。

以五年和10年计的摩根士丹利新兴市场指数，年化夏普比率（Sharpe Ratio）分别为2和0.57，均高于摩根士丹利成熟市场指数的1.7和0.39，这说明，新兴市场的风险报酬率已经优于成熟市场。

同时，被广泛用来反映新兴市场信贷质量的摩根大通新兴市场债券指数中，已经约有半数的债券获评为投资级别，比例远高于1998年时的大约10％。

令新兴市场发生这些变化的原因，主要在于其基本面因素在过去10多年间发生了巨大变化。

上世纪90年代，很多新兴市场国家深受政局动荡、社会失序的困扰。经济方面，实行固定汇率制度，经常项目赤字，同时又有恶性通胀，银行利率高企，财政上更高度依赖外国贷款，甚至数度出现金融危机。结果，新兴市场的企业也大都处于负债状态，盈利增长欠佳，回报也不理想。

但是，随后的全球化和外包趋势为新兴市场打开了经济开放之路，贸易情况得到改善。审慎的财政和货币政策，以及通胀目标的设定，又帮助实际利率下调。加上一些新兴国家拥有丰富的天然资源，在近年来迅速膨胀的全球商品需求中受惠，使这些新兴市场的经常项目收支盈余大幅上升，外汇储备急增，有能力偿还外债，并变成净债权国。同时，企业也严守财务纪律，减少借贷，回报水平得到大幅提高。

内需基建两大主题

虽然受近期美国次贷风暴影响，全球股市都不同程度地出现了波动，但新兴市场的调整主要还是因投资者信心受挫和获利回吐所致。如果我们把眼光放宽，从一个比较长期的投资角度来看，就会发现，新兴市场的中长期增长势头仍然十分强劲。

内需和基础建设这两大主题支持着新兴市场的蓬勃发展。

在内需方面，受惠于人口结构年轻，以及家庭收入不断上升等因素，新兴市场未来的内需潜力巨大。在亚洲（不包括日本），超过65岁的人口比例仅6％，将有源源不断的年轻人投入消费大军；目前，约有2.5亿人的年收入已经达到5000美元，至2010年更将增至5亿人，日渐庞大的富裕人群也定会消费更多，这将使通信、饮食、金融、房产等内需相关行业受惠。强大的内需威力已经开始显现，仅中国和印度，每年增长的手机数量，就相当于德国市场的两倍。

在基础建设方面，由于过去投资不足，供需存在庞大缺口，如今，城市化和工业化进程加快，加上基建项目融资能力有所改善，预计未来三年，全球新兴市场投向基建方面的开支总额有望超过1.3万亿美元，其中，以中国（31％）、海湾地区（18％）、俄罗斯（16％）、印度（9％）等地比重最大（图3）。新兴市场的这股基建潮，推高了全球对能源和天然资源的需求，反过来，又让盛产这些资源的新兴市场从中受惠。

在这两大增长动力的强劲支持下，全球新兴市场的经济高速增长，从2000年至2006年间，国内生产总值每年保持5.5％的增幅。预计2007年和2008年更可分别高达7.8％和6.9％，高于全球平均水平的4.9％和4.1％。受惠于经济高速增长，很多新兴市场的货币已和人民币一样，进入升值阶段。有些货币的升值速度和幅度甚至超过了人民币，例如，巴西雷亚尔、泰国泰铢及波兰兹罗提等（图4）。

从龙象共舞到新领域

凭借良好的增长前景，新兴市场受到了投资家的普遍看好。各种与新兴市场相关的投资概念孕育而生，比如，龙象共舞(Chindia)、金砖四国（BRIC）、新钻11国（Next 11）等。也有以政治和地理概念对新兴市场作出简单归纳，各种投资主题贯穿其中，既有重合也有区别。

中印两国在新兴市场中所占份额最大，受人关注最久。两国的人口相加共24亿人，占到全球总数的三分之一。预计到2025年，两国将分别有57％和39％的人口完成城市化，其内需和基建增长主题尤其突出。

俄罗斯和巴西除了上述两大有利因素，还蕴藏丰富的天然资源。俄罗斯的石油和天然气，巴西的铁矿石、森林资源和农产品独具优势，都在此轮全球旺盛需求中成为受益者。亚洲、拉丁美洲、非洲等地的新兴市场国家也大都兼具自身增长主题和资源优势。

以上这些可算是比较主流的新兴市场。近年来，又有一些另类的“新新兴市场”开始为人留意。“新新兴市场”并没有严格的定义，从字面上理解，就是比新兴市场更新的市场。最近出现的“亚洲新领域”就是这样的概念，包括越南、巴基斯坦、孟加拉、斯里兰卡和哈萨克斯坦等。这些亚洲区内尚未完全对外资开放的小型市场，现在可以通过参与凭证（Participatory Notes）或者在外国证交所上市的存托凭证（ADRs/GDRs）间接投资。

这些市场的确是高风险和高回报并存，比如，巴基斯坦虽然政局不稳，但却拥有发展蓬勃、利润丰厚的银行业。斯里兰卡虽然曾受海啸重创，但其后恢复性的基础建设却成为国民经济中最有活力的一部分。另外，哈萨克斯坦具有丰富的石油资源，孟加拉出口大量纺织品和农产品，越南在加工贸易方面具有工资低廉的优势，这些对于风险承受能力较高的投资者而言，都具有相当强的吸引力。

主题多样分散组合

如此看来，新兴市场拥有丰富的投资主题，无论是看好原材料、基建，或者是看好内需动力的投资者，都可以在其中找到合适的投资目标（图5）。而这也构成了新兴市场的最大优势，即，可组合出多元化的配置，达到分散风险的目的。观察不同新兴市场之间的相关系数可发现，在过去10年中，各新兴市场股市之间相关系数相当低。比如，埃及与印度、俄罗斯、巴西、南非及中国A股之间的相关系数分别仅有0.37、0.18、0.23、0.33和0.05；而上证A股指数与各新兴市场之间的相关系数更低。

在基金业较为成熟的海外市场中，新兴市场主题的各类基金正越来越受人青睐。根据香港投资基金公会的统计，2007年，香港有三类基金最受欢迎，依次为大中华股票基金、亚洲地区股票基金（不包括日本）和新兴市场股票基金，资金流入额分别达到108亿、92亿和56亿美元，占到香港基金业总体的54％。而在债券方面，2007年，各类债券基金均呈净流出，只有新兴市场债券基金为净流入，并实现13亿美元销售额，占香港债券基金总销售额的45.2％。

超凡策略引入对冲

由于投资专家看好的是新兴市场的中长期增长前景，因此，传统上，针对新兴市场的投资策略也较偏重长期持仓，持股时间至少一年或更长。比较流行的研究方式是“自下而上”，即通过实地公司考察，来发掘估值较低并且拥有良好价值增长前景的股票。

基金经理或研究员在实地拜访公司后，会对候选公司进行投资评级，包括两大类回报评判标准：第一类是企业的结构素质，考察内容包括竞争优势的性质及可持续性、资本回报、资本结构、企业和行业的周期性、管理层素质、营运杠杆比例、公司治理、分红派息政策，等等。第二类是预期相对回报，考察内容包括绝对及相对估值、价值重估的可能性、触发因素和企业行动、本地和海外股份流动性、环球/行业影响，以及卖方分析员覆盖程度和效率等。根据不同表现，给候选公司打出“优质”、“良好”、“重组中”、“买卖”或者“跑赢大市”和“跑输大市”等评级。

但是，虽然新兴市场的基本面因素较过去已经有很大改善，但是，其中仍有不少市场，尤其是那些新领域市场，存在效率欠缺或者走势波动的问题。因此，国际投资界有一种最新的策略认为，在传统的中长期策略基础之上，还应加入积极的管理，引入对冲机制，来争取主动，防范风险。

其中比较有代表性的就是“超凡策略”。这种策略除了主要投资于股票以外，也引入衍生工具，比如，远期合约、期权、认股证及期货等，通过积极使用这些衍生工具来管理整体持仓，使得基金投资能够更加灵活，从而达到减轻跌势影响的目的。举例来说，“超凡策略”认为，在市况欠佳的时候，可以积极减少或者沽出股票持仓，转而持有大量净额现金。同时还可以运用指数期货，迅速降低整体市场持仓，这种做法相比沽出股票以提高现金水平的策略，可以更加有效地降低交易成本。

“超凡策略”使用的指数期货可以对冲新兴市场的潜在下跌风险，其中，比较主要的期货市场包括韩国、台湾地区、印度、南非和巴西等，另外，墨西哥、匈牙利和波兰也有流通性较低的期货市场。

采用“超凡策略”投资新兴市场，仍然属于偏重长仓的投资方法，因此，可望于市况上升时，捕捉到升市中的增值机会。但是，由于创新式地引入了对冲机制，当股市走势疲软时，对冲机制就能发挥作用，基金损失有望比传统股票基金缩小。

三大风险或妨碍表现

今年以来，受到美国次贷风暴的影响，全球股市都出现不同程度的震荡调整，新兴市场也未能完全幸免于难。虽然新兴市场长期前景正面，但从中短期来看，其表现面临三大风险。

首先，假设美国的次贷问题愈演愈烈，美国经济走软趋势超过预期，那么，投资者的信心将持续受挫，风险承受能力进一步萎缩，使得股市波动加剧。预计新兴市场在今年上半年都将维持波动，直至未来美国经济数据能明确显示次贷问题出现好转，股市才有望转稳。

次贷问题除了打击投资者信心，也会对新兴市场的实体经济造成一定影响。有分析人士认为，新兴市场已和成熟市场脱钩，但是，从目前的情况来看，此种观点未必准确。实际上，欧美对新兴市场仍有影响，只是程度比过去降低。在过去10年中，美国在亚洲（不包括日本）出口中所占的比重已经从约22％降至不到15％。在中国和印度，对美国出口在国内生产总值中所占的比例分别只有2％和1％。不过，虽然新兴市场总体的独立性有所加强，但是，其中一些出口占经济比重较大的地区，比如台湾、韩国、新加坡等，仍然会较大程度地受到欧美走势的影响。

其次，假设中国经济增长急剧放缓甚至衰退，也会对新兴市场带来负面影响。中国如今已经成为世界经济增长的最主要驱动力之一，新兴市场的增长有很大比例依赖中国的强大需求。所以，假如中国出现宏观调控过度，比如加息过快，幅度过大，导致经济出现衰退，则可能减少原材料和能源需求，对新兴市场构成影响。

第三，很多新兴市场面临通胀压力，虽然核心通胀还在可控制范围之内，但包含能源和食品价格在内的整体通胀已经普遍高企。今年2月，俄罗斯和智利的消费者物价指数分别高达12.7％和8.1％。很多新兴市场政府面临两难境地：是加息应对通胀，还是跟随美国减息。

虽然存在以上短期的不确定因素，但从中长期来看，全球新兴市场正处于一个高速成长的阶段。在内需和基建两大长期增长动力的支持下，人口占全球八成但经济总量仅一半的新兴市场，未来还将有相当大的发展空间。

与此同时，地域辽阔的新兴市场拥有多样的投资主题，其内部各国的经济发展各有轨迹，景气周期各异，因此，新兴市场作为一个整体，相对于单个市场而言，显然拥有更强的风险分散优势。

篇4

在2003年准确预测了主要新兴市场国家崛起的高盛集团首席市场经济学家多米尼克-威尔森（Dominic Wilson）在日期标注为6月19日的这份报告中指出，包括所谓金砖国家高速增长、更高的大宗商品价格、政府财政状况的改善、较低的通货膨胀率以及更低的美国债券收益率在内的五组刺激过去十年以来大规模增长的趋势正在陷入停滞状态，在某些例子中甚至逆转了走势。他表示，“周期性的机会有时出现有时消失，新兴市场国家结构性的高收益时代可能已经结束了。”

由于美联储将会很快开始缩小资产采购规模以减少经济刺激的市场预期，新兴市场股票、债券和货币在周四均出现了大规模动荡。美联储过去四年以来的多轮量化宽松措施向发展中国家提供了3.9万亿美元资本流。多米尼克-威尔森在最新的报告中指出，巴西、俄罗斯、印度和中国对全球增长的贡献已经见顶。他在2003年的一份研究报告中指出，这四个国家将会加入世界最大经济体的行列；他在当时与创造了金砖四国这个称呼的吉姆-奥比尔（Jim ONeill）共事，后者已经在2013年早些时候自高盛集团退休。

MSCI新兴市场指数6月20日早些时候出现3.2%的跌幅，来到11个月低位的916.17点；印度、菲律宾和韩国的本国货币汇率都出现了超过1%的跌幅，南非债券收益率同期飙升。

不过即便是在近期的大跌走势之后，MSCI新兴市场指数相比2002年结束之后还是有约214%的涨幅，相比之下，同期的标准普尔500指数涨幅是85%；摩根大通用于追踪发展中国家货币走势的一项指标同期有103%的回报率。

多米尼克-威尔森指出，“未来十年，新兴市场资产不太可能再有投资者在过去十年中习以为常的这种风险回报。绝对回报将会低很多。”

不过阿什莫尔投资管理公司研究主管简-迪恩（Jan Dehn）则是认为，由于股指变得更便宜了，新兴市场的下跌实际上是一个很好的入场机会。他在一份电子邮件中写道，“现在能做的正确的事情，很明显就是买入。”

彭博社提供的数据显示，MSCI指标目前是净资产的1.4倍，相比追踪发达国家市场表现的MSCI世界指数有28%的折扣。与之对比，过去五年这个折扣比例均值还不到1%。

IMF建议新兴市场应加强应对QE3退出

国际货币基金组织（IMF）新闻发言人格里·赖斯20日表示，面对美国联邦储备委员会从今年下半年可能收缩资产购买计划规模会造成的市场波动，新兴市场应当根据各自情况采取应对措施并增加政策应对空间。

赖斯在当天举行的例行新闻会上说，各个新兴市场的情况各异，因而所采取的应对措施也需从各自情况出发；但是总体而言，妥善的应对措施应当是让市场根据美国国债收益率和利率上行的前景自发调整，一些新兴市场如果出现资本外流和流动性压力明显的迹象，需要关注如何确保市场正常运转并合理使用缓冲政策手段。

赖斯表示，通常而言，一个国家如果拥有稳健的宏观经济政策、发达的国内金融市场、强有力的宏观及微观审慎政策，应对资本市场波动的抗风险能力相对更强；近期发生的金融危机提醒新兴市场，在发达国家回归货币政策常态化的过程中，新兴市场要注意增加政策应对空间并减少脆弱性。

篇5

关键词:国际资本;新兴市场;全球金融危机

中图分类号:F831.6 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0033-03

金融危机的爆发和蔓延,以及随之而来的全球经济困境,使得国际资本开始逃离曾经最为青睐的新兴市场。根据苏格兰皇家银行的预测,新兴市场或将遭遇高达1万亿美元的资金撤离,这个数据相当于2003年至2007年新兴市场所吸收外资的五分之一。那么,究竟是什么原因,导致如此大规模的国际资本从新兴市场撤出,这个问题值得探讨。

一、美元持续升值引发国际资本撤离新兴市场

美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。美元出现贬值时,通常会有更多资金流向新兴市场;但美元持续升值时,资本又开始流出新兴市场。在布雷顿森林体系瓦解之后,美国经济经常遭遇外部失衡问题。历史表明,当美国贸易逆差规模庞大之时,美元出现贬值,推动经常项目有所改善;外部失衡问题得到解决之后,市场对美元信心增强,推动美元升值,吸引国际资本从新兴市场再次回流入美国。

尽管2008年9月以来的事态发展令人震惊,美国爆发百年一遇的金融危机,但美元却出人意料地日益坚挺。美元对欧元比价自2008年7月初降至低谷以来,目前已经回升了18%,美元对澳元、韩元及其他货币的比价也大幅攀升。按常理讲,一国货币走强,应当是该国经济表现出色的结果,但美元近期走强则源于其他国家经济的弱化,显示经济和金融困境并不是美国所独有的问题。哈佛大学经济学家肯尼斯・鲁格夫认为,虽然美国本身是金融动荡的源头,但作为事实上的世界储备货币,美元实际上正在受益于全球金融动荡的规模。美元的持续升值无疑会再次引发国际资本从新兴市场的撤离潮。

二、新兴市场货币贬值产生“负财富”效应

新兴市场货币一度被市场广为看好,但2008年以来,形势出现了变化,与过去相比,新兴市场货币的贬值风险正在日益上升。热钱在新兴市场国家扮演了重要的角色,推动这些国家的股市、楼市在前两年经历了前所未有的繁荣阶段,但如果形势出现变化,热钱也会给新兴市场国家构成严重打击。

目前,市场正在关注那些与越南经济类似的国家,即存在贸易逆差、通货膨胀、资本市场泡沫的经济体,尤其是亚洲的泰国、韩国、印度等国。市场最为担心的,是印度可能会成为下一个爆发危机的国家,从经济层面来看,确实存在这种风险。2007年印度的贸易赤字接近1000亿美元,通胀已逼近13年高点,股市经历了大幅飙升后出现暴跌,值得警惕的是,尽管印度贸易赤字高涨,但外汇储备却快速攀升至3000多亿美元,很可能是大量热钱涌入印度。一旦热钱撤离,可能会迅速消耗掉印度的外汇储备,使国际收支进一步恶化。

2008年以来,印度卢比已经贬值接近10%,“金砖四国”概念正在经受考验。美联储若停止降息,或美国经济出现复苏,印度面临的资本流出风险就更高。而印度一旦倒下,考虑到印度经济庞大的规模及地区影响力,投机资本会按照“自我强化”模式,认为“金砖四国”及其他新兴市场国家均可能爆发危机,引发投机资本出逃,届时,新兴市场国家货币可能出现大幅贬值。

次贷危机引发的第一波效应是使美国经济陷入低谷,第二波效应是使其他发达经济体增长减速,而第三波效应则是对新兴市场国家的冲击。一旦第三波效应出现,则商品市场的需求增长会大幅放缓,甚至短期内有下降的可能,届时可能引发商品价格大幅修正,会对俄罗斯、巴西这样的以资源为主的新兴市场构成严重威胁。现在的俄罗斯比以往任何时候都更依赖石油和天然气,两者在俄罗斯GDP中所占的份额超过了30%,占其财政预算的50%,出口的65%。如果全球经济陷于停滞,经济可能会陷于困境。

三、国际资本对新兴市场产生“审美疲劳”

任何投资者都存在“本土偏好”,西方投资者通常将新兴市场投资视为边际投资,其主要功效不过是在主流投资收益率不高时加以补充而已。一旦西方母国宏观经济环境发生重大变化(如提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势),或是蒙受重大损失而需要重新配置资产,西方投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资。所以,无论是直接投资还是易变性较高的组合投资,美国次贷危机中,直接进入新兴市场的外资惊恐逃离的潜在冲击不能低估。

随着资产的清偿能力下降,部分国家出现了信用危机。两难选择之下,冰岛这个北欧小国暂时冻结了银行存取款,以避免资本大量外流。但按照索罗斯的观点,资本管制是一种损人利已的政策,它能扰乱全球资本主义体系。短期看,资本管制可能将国际资本逃离风险引向新兴市场。

四、新兴市场高额外汇储备危如累卵

亚洲金融危机中,尽管有些国家如泰国是因为经济基本面恶化受到冲击,但也有不少国家如韩国等是因为外汇流动性不足受到冲击。因此,新兴市场必须积累足够的外汇储备,以防范资本流向逆转的风险,经济越开放、储备越重要。1998-2007年,全球外汇储备增长了235.9%,其中工业化国家外汇储备增长了80.7%,发展中国家增长了357.1%,亚洲新兴市场国家增长了396.6%。

同期,全球外汇储备支付进口的能力从3.5个月提高到5.5个月,其中工业化国家从2.4个月下降到2.1个月,发展中国家从5.5个月提高到10.7个月,亚洲新兴市场从5.9个月提高到12.9个月(见图1)。然而,外汇储备并非规模越大越有利于本国经济金融安全,特别当储备集中流出时将加剧本国经济金融体系的脆弱性,埋下货币冲击的隐患。

新兴市场情绪逆转,本币由被追捧转为被抛售,本地经济金融健康的恶化已经制约了政府抵御资本流动冲击的能力。抛售外汇储备、回笼本币,会产生经济紧缩效果,进一步打击市场信心,打压汇市和股市。而且,外汇储备变化更多是一种信心标杆,它增加的时候会刺激本币升值预期,而下降时又会强化贬值预期。健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线,1992年欧洲货币危机中的英国和1997年亚洲金融危机中的中国香港的表现就已证明了这点。如果外汇储备的积累、国际清偿能力的改善,是以侵蚀本国经济金融体系的健康性为代价,则需要仔细权衡了。

五、外汇衍生品使新兴市场企业遭遇“滑铁卢”

由于过去相当长时间内美元持续贬值,新兴市场的一些出口型企业加强了对外汇收入及资产的对冲,而同时却没有做好风险防范,更有一些企业热衷于投资高回报的金融衍生品,结果当美元汇率突然逆转时促不及防,遭致惨重损失。这种由企业亏损、倒闭引发的个别违约现象成为汇率急贬及债务危机的主要诱因之一。2008年9月以来美元对主要货币的大幅升值引爆了若干外汇衍生品“炸弹”,致使亚洲的韩国、拉丁美洲的巴西和墨西哥企业沦为“重灾区”。

韩国三星电子的供货商泰山光电投资货币选择权KIKO损失6200万美元而倒闭,市场怀疑销售这种合约的银行可能会损失几十亿美元,结果引发抛售潮,市值一天缩水9.7%。根据标普的报告,韩国企业在外汇合约上可能损失22亿美元;另外,印度不少公司亦难逃此劫。

在拉丁美洲,已有很多企业披露,由于外汇产品交易方向错误,其损失从数百万美元至数十亿美元不等。据当地一些媒体猜测,仅巴西一国的损失可能就超过300亿美元,涉及200家企业。企业普遍采用与美元汇率挂钩的外汇衍生品,引致其中多数企业亏损。根据国际清算银行的数据,截至2007年末的2年内,全球外汇衍生品交易规模增长78%,达到56万亿美元。很多企业的董事会和高管对这些交易知之甚少或一无所知,而又受到诱惑进行高风险投资。此外,由于一些企业对之前通胀高企阶段居高不下的大宗商品价格记忆犹新,因而对澳元、墨西哥比索和巴西雷亚尔对美元汇率一直持看涨态度。所以,不力的公司治理是这些新兴市场的企业遭受损失的主要原因,而金融危机导致外汇市场剧烈动荡、美元脱缰似的疯涨则又是这些企业遭受损失的导火线。

六、新兴市场受到欧美信贷紧缩传染

2008年9月雷曼兄弟倒闭后,次贷危机演变成金融风暴,市场气氛急转直下,信贷紧缩愈演愈烈,全球资金流向逆转,金融危机传染到新兴市场。欧美金融机构紧急从新兴市场抽掉资金救援母公司,投资者调回资金弥补在本国市场的亏损。并且,海外投资者撤出新兴市场只用了几天乃至几个小时,而部署投资却是几个月至几年,这进一步沉重打击了新兴市场的股市及楼市。不仅于此,新兴市场的一些公司及银行持有现金(特别是美元)的意愿不亚于欧美各国,尽管本地利率高于欧美,但印度及韩国的出口公司不愿将美元收入调回本国,坐等本币贬值。不少国家居民忙着将本币兑换成美元。而银行惜贷现象亦普遍存在,特别是不愿意向实力较弱的中小企业放贷,导致中小企业经营困难。

信贷危机让新兴市场的公司感到麻烦,2009年他们将要面对为4500亿美元票据、债券和贷款再融资的苦恼,2010年还将有4870亿美元债券到期,加上2009年即将到期的债券,令一些公司做出的投资承诺岌岌可危。而新兴市场货币大幅下跌加剧了融资困境,衍生品市场上投资失利已迫使部分公司公布亏损,且披露自身摆脱困境的融资能力有限。多项行业预估显示,新兴市场公司在过去三年间通过债市和银团贷款获得约1.3兆(万亿)美元资金,所有这些债务都将在2014年到期,数量很可观。而且,到2009年底,这些债券和贷款将产生600亿美元利息,全球经济衰退将影响公司获利和现金流,以内源融资为主的公司也不乐观。

七、新兴市场已成为国家风险高发区

相对于商业风险而言,国家风险是由企业无法控制或不可抗拒的国家因素所决定的,是任何国际企业首当其冲的、无法回避的系统性风险。据中国出口信用保险公司推出《国家风险分析报告》(2007年版)显示,目前,国家风险水平相对较低(属于前4级)的国家和地区以欧美发达国家为主(不过,2008年发达国家的国家风险水平也难免会升级),约占国家风险分析评估所覆盖的国家和地区总数的25%,国家风险水平最高的第9级国家和地区仅占5%左右,而国家风险水平较高或显著(属于5-8级)的国家(地区)则占近70%。

随着全球金融风暴持续升级,一些新兴市场的国家风险日益凸显。韩国股市汇市持续暴跌,外汇储备捉襟见肘,政府已向多个国家发出求助信号。继冰岛之后,爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛三个波罗的海国家的银行体系也出现问题;乌克兰、匈牙利已经得到了IMF的救助,塞尔维亚等国也在等待IMF的经济援助。

总上所述,金融风暴对新兴市场的强大冲击不可低估,而美元与新兴市场国家货币汇率的变化、新兴市场自身投资环境的相对脆弱、企业驾驭风险的能力不足以及监管当局风险管理经验的缺乏等,都是引发国际资本大规模撤离的根本原因。不过,只要认真总结经验教训,及时查找原因,通过加强国际合作,充分发挥IMF的作用,以及其他国际组织在其有效责任范围内发挥各自的作用,再加上东盟10国及中日韩800亿美元外汇储备库的建立,则新兴市场爆发金融危机的可能性不大。从未来发展视角,笔者依然长期看好新兴市场,部分国际资本的撤离属于“羊群效应”引导下的非理,相信不久的将来,随着新兴市场的逐步稳定会重新回流。

参考文献:

[1]亚历山大・兰姆弗赖:《新兴市场国家的金融危机》,西南财经大学出版社2002年版。

[2]铸思:《国际资本流动五大趋势》,《世界财经报道》2005年7月20日。

[3]徐炜:《新兴市场濒临国际资本拐点风险》,《证券时报》2008年8月9日。

篇6

欧债阴霾再次笼罩

市场普遍预期欧洲债务危机将继续困扰2011年，但困扰来得这么快，却不是大家所希望的。

新年伊始，外界普遍认为，葡萄牙成为继希腊和爱尔兰之后第三个寻求救助的欧元区国家将只是时间问题。作为葡萄牙的邻居，西班牙顿时也成为市场关注的焦点。而西班牙是欧元区第四大经济体，如果西班牙需要救助，欧元区4400亿欧元的欧洲金融稳定基金(EFSF)将见底。对此，2010年诺贝尔经济学奖得主、任教于伦敦经济学院的克里斯托弗•皮萨里德斯一针见血地指出，一旦西班牙崩溃，欧盟将没有能力来拯救西班牙，可能导致欧元终结。

为了坚守最后一个堡垒，欧盟必须竭尽全力。欧洲央行连续购买出现财政压力的欧元区政府发行的国债，令投资者们受到一定的激励。中国宣布将购买40亿欧元至50亿欧元葡萄牙债券。日本也表示，日本政府将首次购买EFSF发行的债权，并且购买量将超过发行总量的20%。 另外，欧盟各国政府正在讨论关于扩大EFSF规模的提议。

所幸的是，葡萄牙1月12日成功售出了12.5亿欧元的国债，暂时消除了市场对于葡萄牙的担忧。此消息令葡萄牙和西班牙的股市明显攀升。不过，大多数分析师认为，葡萄牙失去债券市场的信任只是时间问题，它最终将像爱尔兰一样向EFSF求助。

有消息称，美国基金因担心欧债危机将蔓延至区内银行体系，已纷纷撤走资金，减少投资欧元区金融业。

与欧洲的焦头烂额相比，美国股市表现强劲。高盛预测，到今年年底，标普500指数将上涨18%，到达1500点。标普500指数目前已逼近1300点，升到雷曼兄弟破产以来的最高水平。

调控引发热钱流出

去年年底，很多机构的研究报告预期，2011年通胀将是新兴市场的一大隐忧。果不其然，通胀形势在东南亚地区出现恶化迹象，并影响了当地股市。

去年，东南亚股市在热钱的推动下表现抢眼，泰国、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚等股市位居全球涨幅前10位。但泛滥的流动性不但推高的股指，也推升了通胀率。为了控制通胀恶化的趋势，各国政府纷纷采取措施调控市场。比如印度去年6次加息，而近日泰国央行又再度加息。

有分析指出，从最近的情况看，东南亚国家出现了通胀加剧、热钱加速流出的态势。在东南亚国家紧缩货币政策，而美国经济复苏态势良好的情况下，热钱出现回流，使得东南亚市场近期出现剧烈调整，这一趋势在可见的未来仍将延续。东南亚乃至整体新兴市场的大幅波动短期内恐将成为常态。而欧美发达经济体经济复苏的情况下，东南亚市场的调整对整体国际市场不会造成大的影响。

篇7

投资与理财：2014年转眼已经过去三分之二，你能简单介绍一下新兴市场股市今年的表现吗？

王邦祺：以今年前八个月观察，除中国和俄罗斯，全球新兴市场表现都不差。其中阿联酋涨幅将近五成，印度与印度尼西亚涨幅接近三成，居前三，后的泰国以及原本强势的菲律宾也有两成以上的涨幅。以MSCI新兴市场指数看，前八个月上涨8.49%。

投资与理财：从2013年下半年起，不少新兴市场国家政治很不稳定，先是印度尼西亚与印度股汇市爆跌，再来是南非矿场工人大规模罢工，接着巴西发生，接下来是乌克兰发生革命……你怎么还对新兴市场这么有信心呢？

王邦祺：之前确实有不少人对新兴市场悲观。不过，数据已经说明了一切，这个逐渐反转向上的趋势完全不同于年初大家对于新兴市场的预测。其实，2014年初，我们建议投资人对新兴市场不要太悲观，光以估值从历史底部回到历史平均线下缘，可能就让新兴市场全年产生9%至13%的潜在回报。现在我依然坚持这个判断，并且把潜在回报的收益略微上调。

投资与理财：除了政治因素，一些人对新兴市场悲观还有什么原因？他们当初的判断是什么？

王邦祺：时间过了大半年，我们发现至少有三个市场的大方向与年初的预测有明显的落差。一是债券市场，欧洲日本以及中国的宽松政策抵消了美联储QE退出，市场流动性非但没有收紧，反而让资金持续流出的新兴市场债市重新获得市场资金的青睐；二是汇率市场，美联储的收紧措施并没有令美元指数获得提振，新兴市场货币反而兑美元大幅攀升，资金回流美元区的状况并没有出现；三是通胀预期远低于实际状况，新兴市场输入性通货膨胀并没有出现，由于非美货币全面升值，许多新兴市场央行开始不再那么担忧通膨恶化，一旦通膨稳定，新兴市场的经济成长以及企业的股本回报率开始见底回升，新的上涨周期可能因此展开。

投资与理财：你觉得新兴市场的行情还能走多远？现在还是买新兴市场基金的时候吗？

王邦祺：以未来三年的周期看，我们也相信新兴市场会进入一个上升的循环。理由之一当然是较低的估值以及较低的盈利周期；理由之二是商品市场下跌三年后，商品开采欠缺投资，如果发达市场景气持续维持在高点，将带动新兴市场的商品行情，进而带动新兴市场整体表现。理由之三是新兴市场的工资即使在过去三年的下滑周期，仍然持续攀升，强劲的内需成长也将带动消费的升级，反应在股市上就是消费板块将有良好表现。

投资与理财：那么按照你的逻辑，是不是随便买一些新兴市场的指数就一定能赚钱了？

王邦祺：那也说不好（笑）。以整体新兴市场观察，指数持续上涨的风险在于中国市场。在这之中，中国的房地产价格可能又是2014年市场的最大变量。我们目前判断中国市场已经可能见底，但是仍需要更多证据。

篇8

罗伯·阿诺特曾被Money杂志喻为与沃伦·巴菲特齐名的投资大师。他是基本面指数的支持者，并获得了专利。他重视现金流和账面价值，而非股票市值。

《巴伦周刊》曾在金融危机期间采访了他，当时他看好股票，回避美国国债。但如今他告诉《巴伦周刊》，更喜欢高收益债券以及新兴市场的债券和股票。

长期来看，金融大鳄们喜欢新兴市场，人口红利是一大理由。阿诺特最近正和同事研究人口统计学。他提醒人们，在发达国家人们寿命较长但缺乏后继的年轻动力，这种状况对社会的影响，特别是对GDP的影响正在被低估。

《巴伦周刊》：2009年，你对股票与债券风险溢价的一些看法持不同意见，并指出，股市可能会经历长时期走势不佳的状态。你现在怎么看？

阿诺特：这种状况实际上和今天更为贴近。每当股市相对于债市或其他方面的投资有非常突出的表现时，本性让人们习惯性地期待美好的事情会和精彩的过去一样来临。这并不是说股市会变坏，只是最近的股市表现超过了市场的基本面。盈利和股息分配远远没有赶上过去五六年股价增长的速度。大多数股价的上涨都是源于估值倍数的扩张。市场已经超支了未来的收益，短短几年的牛市提前爆发。

《巴伦周刊》：那股市的前景会怎么样呢？

阿诺特：长期回报将低于2009年之后的预期。2009年时，股市定价合理，很容易取得可观的回报，但又不像是20世纪80年代和90年代人们所习惯的超高回报。我们预支的长期回报太多了。

《巴伦周刊》：2009年3月，股票收益率约为4%。

阿诺特：是的。一些人认为5%的回报率很糟糕，但实际上这个回报率已相当不错了。现在，股票收益率又回落到2%，这意味着相对于2009年长期回报将减少2%。因此，对于长期投资者来说，前景会变得很差，但并不意味着回报会特别差，只是需要调低你的预期。

《巴伦周刊》：如何评估债券市场呢？

阿诺特：把债券当作整体的资产类别来看待是错误的，就像认为股票市场也是整体的资产类别一样。债券市场中，国内和国际投资级债券联系相对紧密，但通胀挂钩债券（inflation-linked bonds）表现则不同。还有低于投资级债券（也称垃圾债券）、新兴市场债券和企业债券以及浮动利率债券等，它们的表现都完全不同。巴克莱美国综合债券指数（The Barclay’s Aggregate）主要以美国国债和投资级企业债券为主，目前的收益增长为2.3%。这个结果已非常糟糕。但如果看一下高收益债券，收益率接近6%，新兴市场债券的收益率约为5%。再看信用质量，大部分的债券都是投资级债券。浮动利率债券则几乎没有任何久期风险。

投资者的另外一个错觉就是，如果利率上升，所有的债券都将表现不佳。回顾过去25年，所有国债收益率上升100个基点（1个百分点）的时期，高收益债券和新兴市场债券都产生了非常可观的回报，而国债却是严重的负回报。通胀挂钩债券表现得也不错。

《巴伦周刊》：你怎么评估新兴市场？

阿诺特：新兴市场恐慌产生了大量超便宜的股票。当我们像逆向投资者一样购买股票时，客户经常会指责，“你为什么买这个，还不明白这是怎么回事吗？”而我们会说，“嗯，明白，这就是为什么市场会这么便宜。”两年前，我们在新兴市场配置的很少，而现在我们配置了很多，因为配置得太多了，所以人们都很担心。

《巴伦周刊》：你怎么看待人口因素？

阿诺特：人口学可以比作是800磅的大猩猩，对宏观经济和资本市场的影响巨大。在20世纪，特别是后半期，发达国家死亡率下跌，人们可以工作更长时间；出生率下跌，很多家庭的抚养负担减轻。因为寿命延长，“老人”显得已经没有那么多了，需要供养的老人很少。因此，我们曾处在人类历史上人口结构最好的时期。这样的人口结构推动了创业精神、科技创新和发明，以及生产率的快速增长。增长相继在工业革命、电气时代、接着是电脑和互联网时代出现。

《巴伦周刊》：这又是如何影响GDP的呢？

阿诺特：几十年来，GDP增速已经大幅放缓。经济学家、政治评论家，以及媒体评论家都谈及3%的GDP实际增长率，而且每一个人都期盼着能重返这个有魔力的数字。但是，过去的40年实际GDP增长率究竟是多少呢？2.1%。如果你说，“在未来数十年里，我希望的增长是2%。”那你就被认为是悲观者。如果你说，你希望的增长是1%，那你被认为是一个疯子。但40年的增长率都是2.1%。只有时光倒流到20多年前你才可能找到超过3%的增长。所以3%这一数字已远离我们很长时间了。

《巴伦周刊》：那么，这一切的结果会是什么呢？

阿诺特：由于良性的人口结构一直维持到整个20世纪后半叶，人们对此已习以为常了。在未来20年，劳动年龄人口年均增长约0.5%。而过去的40年，劳动年龄人口年均增长近1.5%。由此可以看出，潜在的劳动力增长每年减少一个百分点。这就意味着GDP潜在的增长减少一个百分点。普通工人的年纪比40年前普通工人的年龄要大。年长的工人比年轻工人的生产效率高，但生产率增速将降低。因此，尽管我们更高效并且人均GDP也更高，但生产率的增速会慢下来，未来的20年，1%的实际年均GDP增长将不足为奇。

《巴伦周刊》：那意味着什么呢？

阿诺特：现在大多数经济观察家缺乏务实的作风，他们的期望值与现实是有差距的，这很危险。

如果1%到1.5%是未来正常的增长，而我们要求政治精英创造3%的增长，他们也会去创造增长。但唯一的方法是通过赤字开支和人工刺激，通过花以后的钱的方式，会营造短期的增长，但牺牲的是将来经济增长放缓。这是非常危险的，对长期的增长也极具破坏性。如果不过高预期未来，将来经济增长会放缓，市场回报也会降低，但这样的经济放缓是良性的。如果经济实际增长1%或1.5%，债券能有2%或3%的回报率，股票能给我5%或6%的回报，那么我会少花钱，多存钱，我的工作时间也会更长一些。如果我们比父母和祖父母活的更长，我们就应该工作得更长一些，这没什么不妥。常识告诉我们，如果多花钱、少存钱的最后结果是悲惨退休的话，少花钱、多存钱、工作到老算是非常好的结果了。

我们将经历老年人数量剧增的时期，伴随而来的是巨大数量的供养人口。这样，非工作人口会远远超过工作人口，特别是在日本、东亚的其他地区以及欧洲的部分国家。这将给政治家们带来令人望而却步的艰巨挑战。可以想象，未来20年的政治很难会像过去20年的那样优雅和平静。接下来的30到40年，我们需要一个稳定的过渡期，即出生率等于死亡率。要达到这种状况，我们必须要提高生育率。

《巴伦周刊》：什么样的出生率是必需的呢？

阿诺特：平均每个妇女生2.1个孩子。在发达国家，现在这一比率远远低于两个。在美国，受益于移民政策，出生率接近两个，还算是不错的。对西欧来说，这个比率太高了。在东亚地区，如韩国、日本、中国香港和新加坡，每个妇女的生育水平趋于两人以下，有的国家的生育率低至1.2或1.3。假设极端的情况下，平均每个妇女只生一个孩子。结果人口每一代下降50%，而供养率高得惊人。当然长期的情况不能像这样假设，这不是今天的问题，更直接地说，不是我们这一代人的问题，但我们可以为子孙后代指出来：“嘿！ 这是你们要考虑的问题。”

篇9

依旧延续当前热点话题，黄金价格上蹿下跳波动剧烈，着实引人注目。新兴市场股票与黄金的价格正在下跌，就像最近几年的飞速上涨一样快。这绝非巧合，这些市场在许多方面都密切相关，对美国利率前景的敏感性只是其中之一。

从2009年年初的低点到两年多之后的危机后峰值，明晟新兴市场指数一路飙升了逾140%。金价在大约同一时期上涨了一倍。此后，无论是新兴市场股票还是黄金基本都在横盘波动并伴有下跌。新兴市场早些时候的波动更加剧烈，而现在这两类资产的价格正同步下跌。

这两个市场最近一轮跌势部分要归咎于美联储。美联储主席伯南克警告称，美联储可能会在今年晚些时候开始放慢购买债券的速度；如果经济按照当前的趋势继续扩张，可能会在明年夏季之前彻底结束债券购买行动。这一表态在两个市场引发了负面反应。

那些曾经为对冲通货膨胀风险而买进黄金的投资者不仅没有看到发达市场消费价格的大幅上涨，反而发达市场目前通货紧缩压力为金融危机以来最大，而且还面临不断上升的融资成本。要知道，不能生息的黄金资产在利率为零时易于持有，但在利率上升时却变得更加昂贵。

另外，许多新兴市场还受到了国内通货膨胀上升和经济增速放缓的困扰。这些地区的经济，在此之前一直因廉价信贷和迅速发展而获得提振，但现在已开始遇到供应受限的困难。

黄金市场的“危机”

对于黄金市场来说，如何评估新兴市场资金流的重要性都不为过。今年第一季度，中国的黄金需求占全球黄金实物需求总量的33%，印度占到28%。相比之下，不包括前苏联国家，美国、欧洲的黄金需求仅占全球需求总量的10%。

目前中国政府正努力控制过快的信贷增长，特别是影子银行的信贷增长，印度也在努力应对卢比迅速贬值的问题。尽管黄金可以对冲国内通货膨胀风险，但在当地货币不断贬值的情况下，黄金价格变得越发昂贵。在人们争相购买黄金之际，政府却不愿看到本币承担更多下行压力。这就是印度加强黄金进口限制的原因。

黄金市场一直存在严重的投机过度问题，新兴市场的实物需求只是其中的部分原因。在价格上涨时，发达经济体的黄金交易所交易基金ETF因人们的恐慌性买进而大幅上涨。在价格下跌时，黄金ETF的走势又会发生逆转。

金价何时回归正常？

从技术角度来看，有分析师预计，现货黄金价格可能突破阻力区域1294～1302美元/盎司，并进一步上扬至1331美元/盎司。他认为，过去几个交易日的连续涨势暗示投资者对黄金持有很强的看涨情绪。波形图也显示黄金正处在C浪上，这一浪可能延伸至1347美元/盎司。不过，该分析师指出，只有当黄金清除1294～1302美元/盎司这一阻力区域之后，这一激进目标才可能实现。

经通货膨胀因素调整后，金价目前仍远高于40年来的平均水平800美元/盎司。如果全球其它地区的形势、特别是新兴经济体的利率水平和增长趋势逐渐恢复正常，金价或许也会回归正常。

链接看点：

美联储的量化宽松政策何时取消？

美国联邦公开市场委员会的6月会议纪要显示，约有半数决策者认为美联储的购债刺激举措应在年底前停止。

伯南克之前曾给出迄今为止最为明确的信号，称如果经济复苏情况符合预期，美联储可能在今年稍晚开始削减购债举措，并在明年年中之前彻底结束这一刺激计划。自那以后，金融市场便对美联储将从9月开始缩减每月850亿美元的购债规模抱有信心。

篇10

外部不平衡的调整正当途中？

以全球视角来看，外部不平衡与三个现象密切相联：一是以美国为代表的发达国家经常账户赤字的扩张；二是以中国为代表的新兴市场经常账户盈余以及石油国家石油美元的增加；三是全球范围内长期真实利率的持续下降。

并非所有的失衡都需纠正

原则上讲，如果过剩储蓄的流向依据资金回报率、风险偏好以及不同资产的流动性差异情况，那么通常这种失衡是可以理解的，甚至失衡的长期存在也是合理的。通常，这类失衡反映的是资金在时间和空间的最优配置结果，资金最终也被吸引到生产率与收益率最高的地方，那么这种失衡则是可维持的。

然而，如果全球失衡反映是一国经济体的内部储蓄与投资结构、金融机制扭曲，甚至是全球性的系统性扭曲，那么失衡本身则是潜在的风险因素，应该予以纠正。大致来讲，这种应该被纠正的失衡通常也对应于三个方面：第一，如果家庭储蓄率反映的是一个国家社会保障机制的缺失导致家庭被迫增加预防性储蓄，从而抑制消费。第二，如果企业储蓄率增加反映的治理机制和盈利分享机制不合理，导致企业过度积累盈余。第三，从全球经济和金融系统来看，如果失衡反映的是新兴市场对出口导向型模式、发达国家对消费导向型模式的过度依赖以及美元主导下的国际金融体系的内在缺陷，那么这种失衡则是经济内在扭曲与系统性扭曲的“综合症”。因此，类似的失衡不仅会导致一国经济投资与消费结构的长期失衡、产业结构扭曲的长期固化，而且在不确定性因素的外生冲击下（金融危机、债务危机等）也容易引发全球主要汇率的大幅动荡以及全球资金流向的短期大幅调整，在这种情况下，全球宏观政策必须纠正这种失衡。

基于这种明确的区分，可以认为2003～2008年金融危机前五年的这段全球失衡属于典型的“须被纠正的失衡”，这表现在三个方面：

（1）以全球经常账户余额与全球GDP之比衡量，这一时期的全球失衡程度明显偏离3%左右的历史常规趋势，而呈现超常态扩张，并在2006～2007年接近6%（见图1）。以中国为例，其经常账户失衡在这一时期达到9%～10%的历史高位。

（2）新兴市场如中国的储蓄率持续高位运行，甚至突破50%，而且储蓄率的扩大在很大程度上反映的是企业、政府储蓄而非家庭储蓄的增加，类似的高储蓄无论是历史横向比较还是跨国纵向比较都处于峰值水平，这应该是国内经济结构需要调整的表现（见图2）。

（3）这一时期的全球失衡伴随着全球资产泡沫、大宗商品价格非理性冲高以及新兴市场外汇储备的超常规积累。

然而，更进一步分析，经历全球金融危机的一次大“洗牌”，全球经济增长与经济结构、储蓄及投资结构，甚至以美元为主导的国际金融体系都在发生着重大变化，全球失衡的程度已大幅收窄，而新兴市场的国内扭曲也将在人口结构和资源条件的约束下被动调整。总体上，可以预计，全球失衡的调整已经正当途中，目标可能是逐步恢复到3%左右的历史常态水平。

一切都从储蓄率开始

储蓄率的调整是失衡调整的起点。对于不同国家、同一国家经济发展的不同阶段，决定储蓄率水平的国内扭曲及系统性扭曲的权重大小是不断变化的。因此，通过从储蓄率变化判断全球失衡的潜在趋势，必须对以中国为代表的东亚新兴经济体和石油输出国组织、德国和日本等持续多年的贸易盈余方、以美国为代表的发达经济体即主要赤字方的储蓄率决定因素进行考察。

美国私人储蓄率周期性回升

以时间来看，美国私人储蓄率的变化可分为三个阶段：90年代中期以前，储蓄率一直保持在7%～10%的平均水平；1997年东南亚金融危机之后，伴随着新兴市场外汇储备的超常规积累，美国财政与经常账户双赤字开始显著上升，并在2005～2007年达到1%～2%的超低水平。这一时期的美国私人储蓄率的异常下降被认为是反映了美国经济的活力、金融市场的灵活性及吸引力，但这种异常偏低的储蓄率主要反映的是新兴市场巨额盈余的大量累积以及国际收支结构、金融体系的系统性扭曲，美元主导的国际货币体系内在的缺陷和不足；2008～2009年金融危机导致的家庭去杠杆化使得私人储蓄率显著上升（见图3）。

虽然随着美国经济的恢复和不确定性的下降，以及美国家庭收入与财富水平的恢复，危机期间美国私人储蓄率的急剧上升趋势会缓和下来，但是考虑到美国产出水平即使达到危机前水平，但资产价格、财富水平以及杠杆率都难以恢复到危机前水平，这意味着美国的私人储蓄率仍将普遍高于危机前的偏低水平，并保持在4%～5%。进一步考虑到在美国经济逐步恢复的情况下，财政刺激政策将逐步分阶段退出，财政赤字的修复与政府储蓄的恢复也将逐步进行，这意味着美国储蓄率会整体上升并稳定在合理水平，从而使经常账户赤字相应减少，并降低全球不平衡的程度（见图4）。

中国高储蓄率将从峰值回落

过去几十年来，中国的储蓄率水平一直处于持续上升态势，但从时间段划分，1978～2002年这一期间的储蓄率虽然整体上升，但仍未超过40%的水平，然而2003年之后，储蓄率上升的速度显著加快，2009年更是高达52%的历史峰值水平（见图5）。从储蓄率的构成来看，无论是家庭储蓄、企业储蓄还是政府储蓄均处于中国纵向的最高水平以及世界横向比较的最高水平，更为重要的是这一阶段的上升伴随全球失衡的显著扩大。从全球化的角度看，这种现象的出现并非偶然，它反映了国内结构扭曲与国际系统性扭曲在这一阶段的叠加：

（1）这一阶段企业储蓄的增长速度最为明显，这意味着中国经济的周期性失衡在该阶段明显恶化。这体现在两个方面，其一是由于人口结构变化所导致的劳动力成本上升并未真实反映到企业的真实成本上，企业也未能将成本扭曲所形成的超高利润转移成工人的养老、医疗和保险等支出，导致企业储蓄显著上升；其二是国内产业中重工业产能过剩在这一阶段异常明显，由此出口企业不得不输出盈余、制造顺差。

（2）基于美元主导的国际金融体系的内在不平衡性，东亚金融危机之后，中国等新兴市场对外汇储备的预防性需求在这一阶段也达到顶峰。

目前来看，基于以下几个因素，中国的高储蓄将逐步调整：一是，人口结构已逐步接近老龄化窗口，劳动力成本将逐步反映到企业的真实成本层面，从而导致企业储蓄下降。而且中国的制造业结构调整速度未来将逐步加快，出口企业制造顺差的能力有所下降。二是，目前全球层面的经常账户失衡的纠正已经起步，而且未来一段时间有关全球失衡纠正的经常账户赤字水平、政府赤字与债务水平、外汇储备水平将形成明确的“数量化规则”，并逐步成为国际收支的“硬约束”。从总体上判断，考虑到这两个因素，未来中国的储蓄率可能会逐步下降，中国的经常账户顺差占GDP的比重也将逐步恢复到4%～5%的历史平均水平。

产油国的盈余随油价而动

与中国出口盈余主要由企业过剩储蓄创造不同，石油输出国组织的经常账户失衡与石油价格存在高度的相关性。2003～2008年处于全球经济的同步扩张期，石油价格大幅攀升，使得中东和北非产油国的贸易盈余明显扩大，经常账户盈余占GDP的比重甚至超过18%。2008年金融危机之后，石油价格显著下降，这不仅使得石油产出国的经常账户盈余一度下降到2009年2.6%的低位，也使得美国的经常账户不平衡出现相应的好转，大致测算，2009年低油价的直接影响是美国的经常账户赤字下降约一个百分点（见图6）。

然而，石油价格不仅决定于实体经济的真实需求，而且也与外生的事件冲击具有高度敏感性。2010年以来，新兴市场新一轮周期的启动和美国经济的强劲复苏态势，已经成功推动石油需求不断扩大的预期，从而也对石油价格上涨提供基本支撑。然而近期中东和非洲地区政局的动荡却在一定程度上加剧了石油供应冲击，从而使得石油价格面临快速拉升的风险。基于此，2011年全球失衡纠正的主要风险即是来自于产油国政治冲击所带来的油价攀升，这仅可能会暂时影响外部不平衡的纠正过程，也使产油国出口盈余的再平衡出现阶段性反复。

外部不平衡的走向：修复还是反复？

在一个理想化的预设情景中，外部不平衡的纠正结果应该是：（1）新兴市场储蓄率下降即中国企业盈余的下降、产油国石油供应及石油价格的合理化；美国私人储蓄率的上升及政府赤字的逐步下降，从而使全球失衡的程度回归趋势性的2%～3%的常态水平。（2）作为全球失衡纠正的推动力，美元汇率处于贬值趋势，新兴市场货币的实际汇率则处于升值趋势。

然而，现实的情景却是：（1）2009年和2010年全球失衡的显著收窄是周期性调整即中国出口产能的被动压缩、石油价格的大幅下跌及美国经济的下滑所引发的暂时结果，换言之，新兴市场出口盈余与美国进口赤字的下降是发生在经济周期的下行通道中。相反，决定全球失衡的结构性扭曲因素，特别是美元主导的国际金融体系的系统性扭曲和新兴市场资源定价的内在扭曲并未消除。（2）欧元区债务的扩散风险与中东的政治风险仍有可能使全球流动性选择安全的美元资产，从而使美元汇率处于暂时性的升值通道。（3）中东和北非地区部分国家的失业率与通货膨胀率高企，使得埃及和利比亚事件冲击面临扩散风险，从而使得石油价格面临突发性上升。总体的现实结果可能是全球失衡的调整进程面临反复的可能性（见表1）。

外部不平衡：如果是修复，那么影响如何？

金融危机之前，全球失衡一直是影响不同国家经济结构、通胀水平以及全球资金流向的关键驱动力，然而全球失衡的纠正则意味着与此相关的一系列经济变量之间的关系都发生调整。这表现在三个方面：

长期低利率环境将逐步发生变化

理论上说，在全球国际收支实现平衡时，全球范围内的储蓄供给等于投资需求，均衡状态则决定真实利率水平。具体考察来看，可使用美国十年期国债收益率，并以同期美国CPI水平进行调整，得到美国长期真实利率水平，由此可以看到：2005～2008年全球失衡显著扩大期间，新兴市场和石油美元成为全球过剩储蓄的净供给方，并带动真实利率水平大幅度下调，直到2008年9月份金融危机全面恶化之前持续保持在负值水平。同时，这一阶段长期低利率环境也成为助推全球资产价格、大宗商品价格持续走高的关键因素。然而，金融危机则使得这种低利率环境明显调整，目前已恢复到2003～2004年间的水平，伴随着全球失衡的纠正、新兴市场储蓄率的降低，可以预计，长期真实利率必将反映资金使用的真实成本，并使之稳定到合理水平（见图7）。

从目前的情况来判断，在全球经济再平衡的过程中，美国名义需求的扩张已经推动美国CPI水平进入上行通道，预期美国的核心通胀将逐渐向2%的目标通胀率回升。再者，美国长端国债到期收益率已经上行，十年期TIPS（通货膨胀保值债券）隐含通胀率已经突破2%，并回升到危机前的水平，这均显示美国的通胀预期已经回升（见图8）。据此评估，如果美国的通胀压力持续强化，那么在真实利率水平趋于抬升的条件下，通胀率的上升意味着美国的名义利率水平也将上移。因此，长期以来主导全球资金流向和资产价格的低利率环境也将逐步发生调整。如果进一步考虑目前新兴市场的通胀风险以及持续通过加息进行货币政策收紧，那么全球范围内的名义利率上行通道也将打开。

新兴市场将由全球的通缩力量逐步变成通胀力量

长期以来，由于中国的低劳动力成本优势，以及资源环境价格等未能完全反映到企业成本中，出口产品价格维持在较低水平，新兴市场一度成为全球抑制通胀或者说是通缩力量。然而，目前来看，在全球失衡调整的格局之下，这种情形势必发生变化，原因是：第一，中国劳动力成本的市场化进程逐步推进，目前中国低端劳动力工资水平已明显上升。第二，中国家庭的消费率上升趋势逐步形成。目前中国居民消费在GDP中的比例仅在35%左右，即使是新兴市场，这一比率通常也在50%～60%之间，美国等发达经济体则在70%以上，因此，中国居民消费的提升意味着中国的经济结构将逐步趋于均衡，这意味着中国通胀水平的中枢区间将整体上移，并逐步传导到发达市场。第三，人民币有效汇率升值的中长期趋势也将提高发达市场的通胀水平。

从短期来看，目前，中国、巴西、俄罗斯、印度、印尼等新兴经济体的CPI同比均徘徊在5%～10%的高位，越南CPI同比于2011年1月升至12.2%（见表2）。根据IMF的预测，2011年新兴经济体的平均通胀水平将不会低于6%。这意味着在新兴市场通货膨胀率整体上升的环境下，新兴市场物价水平向发达国家的传导速度会加快进行。

资金流向的转变

基于资产回报率和风险偏好的角度，全球失衡逐步纠正条件下，全球资金配置将发生一定变化：

首先，发达经济体债务融资的成本将会上升。金融危机之前，新兴市场的巨额盈余与外汇资产的配置方向主要是美国债券，在全球失衡扩大的背景下，尽管利率极低以及美元贬值，但债务为美国经常账户提供融资的相对重要性却在提升，中国等新兴市场仍然把大量资金配置于美国债券。然而，随着全球失衡的纠正和真实利率的上升，美国债券融资的成本也将上升，考虑美国当前的债务规模庞大，未来美国债务的风险将逐步引发市场关注。

其次，真实利率的提高意味着资产价格大幅度攀升的趋势会受到影响。从资产价格的角度讲，实际利率的上升意味着全球资产价格难以呈现危机前短期内快速上升膨胀趋势。尽管如此，全球储蓄―投资结构的再平衡过程将使得真实利率充分反映资金的供给与需求情况，但真实利率的提高不足以促使资产价格大幅度攀升，也不会对全球实体经济的增长带来显著冲击。对于新兴市场而言，反而有利于使资金配置于潜在投资收益率较高的相关产业上，从而促进投资结构优化。

再者，从资金流向角度看，2007～2008年全球资本净流入方主要是美国的债券市场，它吸引全球大部分过剩储蓄，表现在经常账户上就是美国赤字的扩张规模与速度均明显大于其他发达国家，而全球盈余的净供给方则是新兴市场，资本流出的主要方式则是官方外汇储备的购买，仅2007年新兴市场的新增外汇储备就高达1.2万亿美元。进一步看，中国等新兴市场吸收国际资本的核心渠道是FDI，相反，这也成为美国资本流出的主要方式。

中长期来看，在全球失衡逐步调整的条件下，全球资金的流向和配置结构都将发生变化：其一，无论以何种标准衡量，新兴市场的外汇储备规模已达超常规水平，而且随着本次全球金融危机冲击的弱化，外汇储备的预防性需求将明显降低，这意味着新兴市场通过官方外汇购买对美国等发达经济体形成的资本流出规模将会降低。其二，虽然美国、欧元区经济体已跨过金融危机的最坏水平，然而经济增长速度仍将远远低于新兴市场国家，考虑到新兴市场在未来全球经济格局中的相对重要性日趋提升，全球失衡的纠正本身即意味着新兴市场将会是全球资金流向的重要选择，而FDI仍将成为主要渠道，而且随着新兴市场金融与资本市场广度与深度的强化，证券投资的吸引力也将逐步加强。