股权分置改革方案范文

导语：如何才能写好一篇股权分置改革方案，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

    摘要:本文本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则,对迪马股份股权分置改革方案进行简要的评析。认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的,其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施,则不仅是流通股股东的悲哀,更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。

    重庆市迪马实业股份有限公司(以下简称“迪马股份”)董事会于2005年12月31日,公布了最初的股权分置改革方案。本文拟本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则,对该方案进行简要的评析。

    一、迪马股份股权分置改革方案的主要内容 

    (一)、改革方案要点

    重庆市迪马实业股份有限公司非流通股股东向流通股股东支付对价股份,非流通股股东所持股份由此获得流通权。流通股股东每10股可获得2.3股对价股份。

    若本方案获准实施,重庆市迪马实业股份有限公司的股东持股数量和比例将发生变动,但总股本不会发生变动,也不会直接影响公司的财务状况、经营业绩和现金流量。  

    (二)、非流通股股东做出的承诺事项

    1、根据《上市公司股权分置改革管理办法》,本公司所有非流通股股东将遵守法律、法规和规章的规定,履行法定承诺义务。

    2、除法定承诺外,控股股东东银集团还作出如下特别承诺:

    (1)其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起,三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内,通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元(若此间有派息、送股、转增股本、配股、增发等除权事项,应对该价格进行除权处理);

    (2)承担本次股改发生的全部相关费用,包括财务顾问费、保荐费、律师费、沟通推荐费及媒体宣传费等;

    (3)由于公司第二大非流通股股东江动集团已与江苏江淮动力股份有限公司签署《迪马股份股权以资抵债协议书》及相关承诺,江动集团所持有的迪马股份1200万股的股份将转让给江淮动力,目前尚需获得江淮动力股东大会批准,因此本次股权分置改革动议由其他四家非流通股股东提出,江动集团应支付的对价股份由东银集团代为无偿支付;

    (4)在本次股权分置改革方案实施中,如出现除江动集团以外的其他非流通股股东因故无法如期支付对价股份的情形,东银集团将先行代为支付,并在股权分置改革完成后进行追偿。

    (三)、保荐机构的分析意见和保荐结论

    1、保荐机构东海证券的分析意见

    保荐机构东海证券认为:由于A股市场已经形成了由G股公司组成的G股板块,股权分置改革完成后,迪马股份也将成为G股公司的一员,因此,采用G股公司的平均市净率作为参考指标进行对价安排测算是合理的,有利于保护流通股股东的利益。

    根据方案既定方法测算,流通股股东每10股应获送1.78股,公司非流通股股东将对价确定为每10股送2.3股,能进一步保证流通股股东不因股权分置改革而导致利益受损。

    于方案实施股权登记日在册的流通股股东,在无须支付现金的情况下,将获得其持有的流通股股数23%的股份,其拥有的迪马股份的权益将相应增加23%。

    在计算过程中选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本,比公司股票目前的市场价格(2005年12月23日的收盘价8.12元/股)高出了1.97%,充分考虑了流通股股东的利益。

    在此对价安排条件下,股权分置改革方案实施后流通股股东的持股成本将下降至6.73元/股,低于7.03元/股的理论市场价格,即股价为6.73元/股时流通股股东处于盈亏平衡点,如果方案实施后价格高于这一价格,则流通股股东即能获得现实的收益。

    因此,本次改革对价安排,综合考虑了迪马股份的盈利状况、发展前景及市场价格等综合因素,充分考虑了流通股股东的利益,兼顾了迪马股份全体股东长远利益和即期利益,有利于公司持续发展和市场平稳发展,支付对价水平是合理的。

    2、保荐机构东海证券的保荐结论

    东海证券本着严谨认真的态度,通过对迪马股份相关情况的尽职调查和对迪马股份股权分置改革方案的认真研究,出具了以下保荐意见:

    重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则,以及对现有流通股股东的保护;改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定;方案具有合理性、可操作性。

    二、迪马股份股改前后的相关财务指标和及其股票价格等上市以来的市场表现

    (一)迪马股份股改前的相关财务指标

    1、非流通股股东的出资和股东权益

    迪马股份,是2002年7月首次发行新股并上市的,其非流通股股东共出资(1.21*6000 +0.4*6000 )计9636.98万元;而非流通股股东截止2005年9月30日,享有的股东权益为(5.02*6000)计30120万元;相较出资增加20483万元。

    2、流通股股东的出资和股东权益

    流通股股东实际出资(15.8*2000 )计31600万元;而流通股股东截止2005年9月30日,享有的股东权益为(5.02*2000)计10020万元;相较实际出资减少20580万元。

    3、非流通股股东和流通股股东自公司上市以来的分红所得

    自迪马股份上市以来,共分红3次,计每股0.96元(含税)。因此,非流通股股东共分得红利(0.96*6000)计5760万元,占其实际出资的60%;而流通股股东共分得红利(0.96*2000)计1920万元,占其实际出资的6%。

    4、迪马股份上市以来的业绩

    迪马股份的招股说明书中,预计2002年的净利润为5915.48万元,实际实现利润为(0.44*8000)3520万元,两者相差2395.48万元,占预计利润的40%。

    2003年度每股利润为0.52元;2004年度每股利润为0.20元,相较2003年每股减少0.32元,达到61.5%;2005年度截止2005年9月30日,每股利润为0.16元,相较上一年度,并无多大起色。 

    5、非流通股和流通股的市值估算

    非流通股市值估算,如果以最近一次协议转让的价格 为依据,则每股的价格为5.02-5.02*0.076=4.64元;共计总市值为6000*4.64=27840万元;

    流通股市值估算,如果以截止2005年12月23日的60个交易日的平均收盘价为依据,则每股的价格为8.28元,共计总市值为2000*4.64=16560万元。

    (二)迪马股份股改方案实施后的相关财务指标

    1、非流通股股东的出资和股东权益

    迪马股份的股改方案如果实施,非流通股股东的实际出资保持不变,但股东权益因支付“对价”,减少7.6%,共计减少30120*0.076=2289万元(股改费用因系非流通股股东与他人之间以协议确定,并不直接影响其在上市公司中股东权益,这里忽略不计);而流通股股东实际出资也保持不变,但股东权益因非流通股股东支付“对价”,增加23%,共计增加2289万元。

    2、非流通股以及流通股股改后的市值估算

    如果以保荐机构测算的股权分置改革后股票的理论市场价格为依据,非流通股股改后的市值可估算为,每股7.03元 ,共计总市值为(6000-460)*7.03=38946万元,相较股改前增加38946-27840=11106万元。其增幅达到40%

    流通股股改后的市值则可估算为(2000+460)*7.03=17294万元,相较股改前增加(17294-16560)=734万元。其增幅为4%

    而如果股权分置改革后股票的实际市场价格,比保荐机构测算的理论价格低4%,则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅;但现有流通股的估值则相较股改前减少,从而遭受更大的损失。

    (三)迪马股份上市以来股票价格的表现

    迪马股份首次公开发行股票的发行价为15.8元;上市以后最高价为上市首日(2002年7月23日)的29.37元;最低价为2005年5月10日的6.5元。

    迪马股份上市以来,2002年的年收盘价为18.03元;2003年的年收盘价为13.20元;2004年的年收盘价为10.28元;2005年的年收盘价为8.22元;呈现连年大幅下跌的走势。

    (四)迪马股份最近2年股东人(户)数的变化情况

    截止2003年12月31日,股东户数为15375人;截止2004年12月31日,股东户数为13431人;截止2005年9月30日为13431人。

    截止2005年9月30日,前十大流通股股东中,有马信琪等7人是2005年6月30日以后新进的。共计持有75万股。

    三、迪马股份股权分置改革方案的评析

    (一)股改的实质和目的

篇2

摘要：本文本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对迪马股份股权分置改革方案进行简要的评析。认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的，其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施，则不仅是流通股股东的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。

重庆市迪马实业股份有限公司（以下简称“迪马股份”）董事会于2005年12月31日,公布了最初的股权分置改革方案。本文拟本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对该方案进行简要的评析。

一、迪马股份股权分置改革方案的主要内容

（一）、改革方案要点

重庆市迪马实业股份有限公司非流通股股东向流通股股东支付对价股份，非流通股股东所持股份由此获得流通权。流通股股东每10股可获得2.3股对价股份。

若本方案获准实施，重庆市迪马实业股份有限公司的股东持股数量和比例将发生变动，但总股本不会发生变动，也不会直接影响公司的财务状况、经营业绩和现金流量。

（二）、非流通股股东做出的承诺事项根据《上市公司股权分置改革管理办法》，本公司所有非流通股股东将遵守法律、法规和规章的规定，履行法定承诺义务。

2、除法定承诺外，控股股东东银集团还作出如下特别承诺：

（1）其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元（若此间有派息、送股、转增股本、配股、增发等除权事项，应对该价格进行除权处理）；

（2）承担本次股改发生的全部相关费用，包括财务顾问费、保荐费、律师费、沟通推荐费及媒体宣传费等；

（3）由于公司第二大非流通股股东江动集团已与江苏江淮动力股份有限公司签署《迪马股份股权以资抵债协议书》及相关承诺，江动集团所持有的迪马股份1200万股的股份将转让给江淮动力，目前尚需获得江淮动力股东大会批准，因此本次股权分置改革动议由其他四家非流通股股东提出，江动集团应支付的对价股份由东银集团代为无偿支付；

（4）在本次股权分置改革方案实施中，如出现除江动集团以外的其他非流通股股东因故无法如期支付对价股份的情形，东银集团将先行代为支付，并在股权分置改革完成后进行追偿。

（三）、保荐机构的分析意见和保荐结论保荐机构东海证券的分析意见

保荐机构东海证券认为：由于A股市场已经形成了由G股公司组成的G股板块，股权分置改革完成后，迪马股份也将成为G股公司的一员，因此，采用G股公司的平均市净率作为参考指标进行对价安排测算是合理的，有利于保护流通股股东的利益。

根据方案既定方法测算，流通股股东每10股应获送1.78股，公司非流通股股东将对价确定为每10股送2.3股，能进一步保证流通股股东不因股权分置改革而导致利益受损。

于方案实施股权登记日在册的流通股股东，在无须支付现金的情况下，将获得其持有的流通股股数23%的股份，其拥有的迪马股份的权益将相应增加23%。

在计算过程中选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本，比公司股票目前的市场价格（2005年12月23日的收盘价8.12元/股）高出了1.97%，充分考虑了流通股股东的利益。

在此对价安排条件下，股权分置改革方案实施后流通股股东的持股成本将下降至6.73元/股，低于7.03元/股的理论市场价格，即股价为6.73元/股时流通股股东处于盈亏平衡点，如果方案实施后价格高于这一价格，则流通股股东即能获得现实的收益。

因此，本次改革对价安排，综合考虑了迪马股份的盈利状况、发展前景及市场价格等综合因素，充分考虑了流通股股东的利益，兼顾了迪马股份全体股东长远利益和即期利益，有利于公司持续发展和市场平稳发展，支付对价水平是合理的。

2、保荐机构东海证券的保荐结论

东海证券本着严谨认真的态度，通过对迪马股份相关情况的尽职调查和对迪马股份股权分置改革方案的认真研究，出具了以下保荐意见：

重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。

二、迪马股份股改前后的相关财务指标和及其股票价格等上市以来的市场表现

（一）迪马股份股改前的相关财务指标非流通股股东的出资和股东权益

迪马股份，是2002年7月首次发行新股并上市的，其非流通股股东共出资（1.21*6000+0.4*6000）计9636.98万元；而非流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*6000）计30120万元；相较出资增加20483万元。

2、流通股股东的出资和股东权益

流通股股东实际出资（15.8*2000）计31600万元；而流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*2000）计10020万元；相较实际出资减少20580万元。

3、非流通股股东和流通股股东自公司上市以来的分红所得

自迪马股份上市以来，共分红3次，计每股0.96元（含税）。因此，非流通股股东共分得红利（0.96*6000）计5760万元，占其实际出资的60%；而流通股股东共分得红利（0.96*2000）计1920万元，占其实际出资的6%。

4、迪马股份上市以来的业绩

迪马股份的招股说明书中，预计2002年的净利润为5915.48万元，实际实现利润为（0.44*8000）3520万元，两者相差2395.48万元，占预计利润的40%。

2003年度每股利润为0.52元；2004年度每股利润为0.20元，相较2003年每股减少0.32元，达到61.5%；2005年度截止2005年9月30日，每股利润为0.16元，相较上一年度，并无多大起色。

5、非流通股和流通股的市值估算

非流通股市值估算，如果以最近一次协议转让的价格为依据，则每股的价格为5.02-5.02*0.076=4.64元；共计总市值为6000*4.64=27840万元；

流通股市值估算，如果以截止2005年12月23日的60个交易日的平均收盘价为依据，则每股的价格为8.28元，共计总市值为2000*4.64=16560万元。

（二）迪马股份股改方案实施后的相关财务指标非流通股股东的出资和股东权益

迪马股份的股改方案如果实施，非流通股股东的实际出资保持不变，但股东权益因支付“对价”，减少7.6%，共计减少30120*0.076=2289万元（股改费用因系非流通股股东与他人之间以协议确定，并不直接影响其在上市公司中股东权益，这里忽略不计）；而流通股股东实际出资也保持不变，但股东权益因非流通股股东支付“对价”，增加23%，共计增加2289万元。

2、非流通股以及流通股股改后的市值估算

如果以保荐机构测算的股权分置改革后股票的理论市场价格为依据，非流通股股改后的市值可估算为，每股7.03元，共计总市值为（6000-460）*7.03=38946万元，相较股改前增加38946-27840=11106万元。其增幅达到40%

流通股股改后的市值则可估算为（2000+460）*7.03=17294万元，相较股改前增加（17294-16560）=734万元。其增幅为4%

而如果股权分置改革后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。

（三）迪马股份上市以来股票价格的表现

迪马股份首次公开发行股票的发行价为15.8元；上市以后最高价为上市首日（2002年7月23日）的29.37元；最低价为2005年5月10日的6.5元。

迪马股份上市以来，2002年的年收盘价为18.03元；2003年的年收盘价为13.20元；2004年的年收盘价为10.28元；2005年的年收盘价为8.22元；呈现连年大幅下跌的走势。

（四）迪马股份最近2年股东人（户）数的变化情况

截止2003年12月31日，股东户数为15375人；截止2004年12月31日，股东户数为13431人；截止2005年9月30日为13431人。

截止2005年9月30日，前十大流通股股东中，有马信琪等7人是2005年6月30日以后新进的。共计持有75万股。

三、迪马股份股权分置改革方案的评析

（一）股改的实质和目的

笔者认为股改的实质是不当得利返还，而非通常所说的全流通“对价”。非流通股股东，因在股权分置的条件下，通过“包装”以及其他不正当的手段，违反诚信公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发，以及发行可转换债等），获取了巨额利益，而使流通股股东遭受了巨大的损失。并且，其如果全流通，则将获取更大的利益，而使流通股股东遭受更加巨大的损失。所以，其必须将所获得的不当利益返还。这就是股改的实质。

一般说来，股票发行价越高，并且上市后股票的价格相较发行价下跌越多，则非流通股股东获取的不当得利越大，其股改支付的对价也应越多。这是最简单的道理。

而股权分置改革的目的，原本应该是（事实上早已走偏）通过股改重塑资本市场的诚信和公平，加强资本市场的法治建设，寻求和实现资本市场的互利多赢（交易双方各取所需，是为互利；而诚信、公平的交易制度，有利于生产力发展，有利于社会的进步，有利于人们物质文化生活水平的提高，有利于和谐社会的构建等，是为多赢），从而推动资本市场持续稳定的发展，最有力的促进社会主义市场经济体制的完善和进步。在股权分置的条件下，因“知识和经验不足”，以及政企不分等诸多因素的影响，政府管理部门实际上已被一些利益集团所俘获，其在规范和监管方面基本上已无可作为。以至虚假包装、恶意圈钱、肆意操纵证券价格、各种“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“设租”、“寻租”、侵占流通股东利益的不法行为等大行其道。资本市场的诚信和公平早已荡然无存，而互利多赢只是人们心中遥远的梦。不少人视股市“赌场不如”，甚至认为应象远离一样远离股市。可以说，股市经过十几年的发展，已然被一种有形、无形的力量所推倒了。此种情况下，政府下大决心，解决股权分置，并藉此促进资本市场遵循诚信、公平、法治和互利多赢的法则，持续稳定的向前发展，此乃应然而然的选择。只是，现今的股改，在一帮“知识和经验不足”的人把持下，被一些利益集团夹持着，正步入歧途，衍变成为拯救机构于一时，并再度戕害资本市场诚信、公平和法治的“行情”。而资本市场的互利多赢似乎更加遥不可期。其前景实在勘忧。

这里，需加指出的是，自股改开始以来，一直有人反对股改“对价”，说什么“国有资产流失”、股改向流通股股东“一边倒”，以及股改方案公布后购买股票的投资者获得“对价”，“更不公平”、“更不合理”等。这些形形的反对者，虽然多半打着国资的旗号，有一定的受众，但其实是不经一驳的。他们除了对股改的实质和目的缺乏应有的认识外，其要害就是混淆概念。说国有资产流失者，一者混淆股东权益和股票的价格；一者混淆对价率和送出率；说股改一边倒者，混淆“股权多数决”与“公平”；说“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股东和流通股股东之间股改的制度行为与二级市场投资者相互之间的具体交易行为。如果这些概念得到廓清，则反对者们，必然面如土色。

（二）迪马股份的股改方案显失公平

通过如前所述的一些财务指标和股改方案中大股东的相关承诺的分析，我们可以清楚地看到，迪马股份2002年7月首发新股是经过刻意包装的，并且通过非正当地高溢价发行新股，使非流通股获得了巨额利益，并造成了流通股股东的巨大损失。否则，迪马股份招股说明书中预测的利润就不会高出实际利润的40%；迪马股份的股票，自上市以来，就不会价格一路持续下滑，直跌到每股6.5元，只有发行价的41%；迪马股份所募集的资金就不会上市不久，便变更用途；迪马股份的业绩就不会打幅下滑；迪马股份股改的保荐机构就不会预测股改后的股价只有7.03元，不及几年前首发新股价格的一半；而控股股东更不会预期股改60个月后才能达到每股10元的价格，相比几年前首发新股的价格还低37%。因此，迪马股份在股改的时候，理当向流通股股东返还更多的不当得利，支付更高的对价。

然而，事实上，依迪马股份的股改方案，其“对价”（10送2.3股）比与其同一年首发新股；而发行价更低、业绩持续增长、股票价格连创新高，截止2005年11月14日公布股改方案时的股价（以60日平均股价计算）为每股19.87元（对送股进行复权的价格），比发行价每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是迪马股份的3.75倍的天津天士力制药股份有限公司的股改对价（10送2.9股）更低。这不是显失公平，是什么呢？

再者，如果迪马股份的股改方案实施，只要股改后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。这不是显失公平，又是什么呢？

因此，依照我国《宪法》第十三条“公民的合法的私有财产不受侵犯。”、《民法通则》第五十九条“下列民事行为，一方有权请求人民法院或者仲裁机关予以变更或者撤销：（一）行为人对行为内容有重大误解的；（二）显失公平的。被撤销的民事行为从行为开始起无效。”、《公司法》第二十二条“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。……”的相关规定，迪马股份的流通股股东，应可向法院提讼，要求确认董事会或股东大会通过的股改方案无效，或者要求撤消董事会或股东大会通过的股改方案。

这里，或有人说，迪马股份发行新股上市后，曾经股价远高于发行价，一级市场的投资者大多获利。是以，发行价是合理的，非流通股东没有不当得利，以此要求非流通股股东多支付对价，不能成立。然而，问题是，一级市场投资者的获利，并不是因为迪马股份发行的股票货真价实，具有投资价值，而是因迪马股份的包装，因信息不对称以及市场的非理性等因素，将风险转让给了二级市场的投资者。所以，其完全不能否认非流通股东不当得利的事实，不能否认迪马股份的股改应当支付更高的对价。就象美国的安然、世通，中国的银广厦等，不能因股价曾经高企，而否认受到损失的投资者要求赔偿的权利一样。

（三）迪马股份控股股东的承诺毫无意义

迪马股份是一个典型的家族企业，所有的非流通股股东都存在关联关系。其控股股东东银集团实际直接和间接持有迪马股份70.5%的股份。依现在的股改方案，迪马股份的控股股东承诺：“其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元。”然而，其并没有指明，承诺限转的股份是否包括间接持有的股份。有刻意隐瞒真实情况之嫌，足以造成对一般投资者的误导。本身就是缺乏诚信的表现。

事实上，控股股东承诺限转的股份是不包括其间接持有的股份的，也就是说，其虽然承诺限转，但其实际上仍可通过转让其不受限转约束的间接持有的股份，而获取巨额利益。其就是承诺一百年不转让所持有的股份，也不会对股改后，股票价格的走势，有任何积极地实质性地影响。所以，其承诺毫无意义，完全不过是糊弄流通股股东的伎俩而已。新晨

（四）迪马股份股改的保荐机构指鹿为马

迪马股份的保荐机构就显失公平的股改方案作出的保荐结论为：重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。这不是“指鹿为马”，又是什么呢？

可以说，迪马股份的保荐机构在就股改方案作出说明的时候，是费尽心机的。其要害就在于毫无依据地“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”。事实上，作为测算股改对价的重要因素的流通股东的持股成本是相对于非流通股股东持股成本的概念，主要应以一级市场的发行价为基准。而公司股票60个交易日的平均收盘价是衡量二级市场股票价格水平的一个指标，是由二级市场的部分投资者的交易行为决定的，其完全不能等同于全体流通股股东的持股成本，与非流通股股东也没有直接利害关系，通常不能作为测算股改对价的依据。所以保荐机构“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”是完全错误的。试想，如果一个公司的股票连续跌停板，但没有成交量，这虽然导致公司股票60个交易日的平均收盘价的大幅走低，但对流通股股东的持股成本可能毫无影响。如果以大幅走低的公司股票60个交易日的平均收盘价作为流通股股东的持股成本，难道不是岂有此理吗？

篇3

关键词：股改程序 股改对价 会计处理

1、股改程序

1.1、公司股权分置改革动议，原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。非流通股股东提出改革动议，应以书面形式委托公司董事会召集A股市场相关股东举行会议（以下简称相关股东会议），审议上市公司股权分置改革方案（以下简称改革方案）。

1.2、公司董事会收到非流通股股东的书面委托后，应当聘请保荐机构协助制定改革方案并出具保荐意见书，聘请律师事务所对股权分置改革操作相关事宜的合规性进行验证核查并出具法律意见书。董事会应当委托保荐机构就改革方案的技术可行性以及召开相关股东会议的时间安排，征求证券交易所的意见。

1.3、根据与证券交易所商定的时间安排，公司董事会发出召开相关股东会议的通知，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书，同时申请公司股票停牌。自相关股东会议通知之日起十日内，公司董事会应当协助非流通股股东，通过投资者座谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，与A股市场流通股股东（以下简称“流通股股东”）进行充分沟通和协商，同时公布热线电话、传真及电子信箱，广泛征求流通股股东的意见，使改革方案的形成具有广泛的股东基础。

1.4、非流通股股东与流通股股东按照前条要求完成沟通协商程序后，不对改革方案进行调整的，董事会应当做出公告并申请公司股票复牌；对改革方案进行调整的，应当在改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书等文件做出相应调整或者补充说明并公告后，申请公司股票复牌。公司股票复牌后，不得再次调整改革方案。第十二条召开相关股东会议，公司董事会应当申请公司股票停牌。停牌期间自本次相关股东会议股权登记日的次日起，至改革规定程序结束之日止。

1.5、相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。改革方案获得相关股东会议表决通过的，董事会应当在两个工作日内公告相关股东会议的表决结果。董事会应当按照与证券交易所商定的时间安排，公告改革方案实施及公司股票复牌事宜。改革方案未获相关股东会议表决通过的，董事会应当在两个工作日内公告相关股东会议表决结果，并申请公司股票于公告次日复牌。详细规定参照《上市公司股权分置改革管理办法》。

2、股改对价会计处理方法

财政部下发了《上市公司股权分置改革中相关会计处理暂行规定》，就股权分置改革中非流通股股东有关会计处理规定作出明确规定，企业应当设置“股权分置流通权”和“应付权证”科目，分别核算企业以各种方式支付对价取得的在证券交易所挂牌交易的流通权和企业为取得流通权而发行权证的价值。

《暂行规定》分别对七种流通权取得方式作出了具体的规定，同时对比较复杂的以发行认购权证方式取得的流通权和以发行认沽权证方式取得的流通权的会计处理作出了细化的安排。在对取得流通权的非流通股份出售的会计处理上，《暂行规定》确定，企业取得的流通权，平时不进行结转，一般也不计提减值准备，待取得流通权的非流通股出售时再按出售的部分按比例予以结转。《暂行规定》明确要求，企业应在其资产负债表中的长期资产项目内单列“股权分置流通权”项目反映；应在流动负债项目内单列“应付权证”项目反映。对于以承诺方式或发行权证方式取得的非流通股的流通权，应在财务报表附注中予以披露，说明承诺的具体内容；对于发行的认购权证或认沽权证，也应在财务报表附注中说明发行的认购权证或认沽权证的具体内容。

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关键词：股权分置　非流通股股东　流通股股东　对价

一、股权分置改革的历史进程回顾

股权分置是我国经济领域独有的经济现象，它的存在严重阻碍了我国证券市场的健康发展。自2005年以来的股权分置改革促成上市公司治理机制发生了变革，并使我国股市逐步走向全流通时代。所谓股权分置，指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，主要表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，并且通常处于控股地位，容易产生“一股独大”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害，在这种情况下改革成为一种必然的趋势。股权分置的由来和改革发展可以分为以下几个阶段：

(一)第一阶段：股权分置的形成1992年，《股份公司规范意见》等文件明确规定在我国证券市场，国家股、法人股、公众股、外资股等多种股权形式并存。但对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

(二)第二阶段：股权分置改革探索阶段通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始探索股权分置问题。1998-年～1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。2001年，管理层宣布国有股减持办法即将出台。同年下半年，烽火通讯、北生药业、江汽股份、华纺股份等多家上市公司按10％的融资额市价(发行价)减持国有股。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

(三)第三阶段：股权分置改革启动阶段作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年初，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年，中国证券监督委员会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动。

(四)第四阶段：股权分置改革正式实施阶段 2005年，首批“四家试点”公司公布，也标志着我国股市十五年遗留下来的最大“包袱”将进入最后的消化阶段。截至2006年10月30日，沪深市股改公司总市值超过94％。

(五)第五阶段：后股改时代 从“小非解禁”到所有受限股票实现全流通为止。股改后，各类股东利益趋向一致，扩大了市场规模，提高了市场整体的投资价值和效率。改革后的资本市场为非流通股股东特别是大股东提供了实施并购重组和资本退出的平台，有利于企业长远健康地发展。

二、股权分置改革对价方案的特征分析

在股权分置改革中，非流通股股东通过向流通股股东支付对价获取流通权，对价成为流通股股东和非流通股股东讨价还价的焦点也是影响股权分置改革的关键。

(一)对价的实质　对价实质上是由股权分置溢价、制度转轨成本和交易成本三个因素决定的。首先，在股权分置条件下，国有股、法人股不能流通，导致股票市场的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格而形成的非正常溢价。根据国家原来的政策规定，国有资产一般按股票面值折股，而向社会发行的股票只能高于而不能低于国有股的净产值，通常根据市盈率定价法来确定发行价并溢价发行。这种高溢价不是市场竞价形成的，而是制度缺陷所至。事实上溢价收入被平均分摊到上市公司每股净资产中，国有股和法人股不仅无风险地享受着净资产成倍增加的利益，还继续享有配售权。尽管国有股和法人股放弃了流通权，流通股股东也付出了高溢价，非流通股股东要想获得流通权，必须对流通股股东进行补偿。其次，由于制度上规定国有股和法人股不能上市流通，使得非流通股在股改前后股票市场供求关系发生改变。股改前由于股票供不应求，股价定位偏高；反之，股改后股价下跌，势必会导致流通股股东的利益受损。为了保护公众的利益不受侵害，非流通股股东必须支付制度变革所带来的成本。再次，非流通股股东取得流通权的最终目的是为了获得“低吸、高抛”的资本利得，这种流通权必须通过与公众进行交易获得，任何交易必须付出成本，因此，对价是非流通股股东获得流通权必须付出的代价。

(二)对价的主要方式对价支付方式主要有送股、配股、市价、缩股、权证等，有的是几种方式的结合运用。实践中不同类型的企业由于存在特殊性，对价支付模式也会有所区别。在第二批试点公司中，“吉林敖东”采用了缩股方案，“宝钢股份”则引入了权证这一新工具，均对对价方式进行了开拓性的尝试，而后来更多的公司则采用“送股+现金”的对价形式。以“航空航天板块”、“钢铁板块”和“银行板块”为例，可以看出上市公司对价方案的特点(表1)。从(表1)可以看出，上市公司对价方案主要特点表现为：第一，送股是主要的对价方式。这主要是因为送股方案具有简洁和具有可比性的优点。有助于投资者进行横向以及纵向比较，做到孰优孰劣一目了然。绝大多数公司采用“总市值不变法”测算股改的对价比例，其方法简便易行、通俗易懂。第二，不同行业对价方式有较大的差别，同行业对价方式基本相同。钢铁行业主要是送股加权证，航天板块、银行板块主要是送股，同行业对价水平基本一致。第三，对价方式创新没有大突破。在已股改的公司中绝大部分以送股为主，尽管也有缩股等方式，但市场所期待的诸如“与重组结合”、“回购”等方式较少。第四，相对于主板市场而言，中小板块则具有对价水平高、大股东承诺的含金量高、方案的投票赞成率高等特点。中小板块平均对价水平为流通股东每10股获送3.38股，高于主板市场。同时多数公司大股东延长了股份禁售期，有的公司还提出了股份追送条款、限价限比例减持承诺等措施以保障流通股东利益。

三、股权分置改革中流通股东利益保护程度分析

对价率是影响股改方案通过的关键，对价设计应当考虑公司非流通股股东比例、规模、公司资产质量、经营能力、股价高低和业绩趋势，以维护流通股股东的利益。

(一)对价的计算方法　在股权分置情况下，公司的总价值由非流通股价值和流通股价值两部分构成。非流通股价值以公司的每股净资产为确定依据；流通股价值为流通股的市值。股权分置改革方案实施后，在公司总市值不变的前提下，非流通股股东所获得的市值增值部分就等于流通股股东的市值减值，也即非流通股股东需向流通股股东执行的对价安排。以“大庆华科”为例，“大庆华科”其非流通股持有股份的估值按每股5.74元测算(结合近两年来市场

上相似的非流通股转让价格的溢价平均值为58.56％，按照大庆华科的2005年末的每股净资产3.62元溢价58.56％来取值)；流通股持有股份的估值按截至2006年9月12日收盘前300个交易日收盘价均价每股8.30元测算，对价计算过程见(表2)。2.953股的对价比例可以使流通股市值在方案实施前后保持不变。最终大庆华科将对价比例积极上调至3.2股，在均衡流通股股东与非流通股股东利益上，利益的天平向流通股股东一方倾斜。在股权分置改革过程中，很多公司的对价基本上是按上述方法计算出来，然后再根据行业水平进行调整。

(二)流通股股东利益分析 保护流通股股东的利益是股改的基本原则之一，但实际上并非如此。从上述对价的计算可以看出，影响对价水平的主要因素是方案实施后的理论市价，在总股数一定的情况下，非流通股的估价和流通股的收盘均价的高低决定了方案实施后的理论市价，最终决定了对价水平。而上市公司一般将非流通股的估价按照年末每股净资产再溢价一定的比例计算。众所周知，每股净资产在理论上提供的是股票的最低价值，如果公司的股票价格低于净资产成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值。流通股股价也是受市场行情的影响，股市股价偏低，或是股价上扬，在股权分置改革时间内，很多上市公司的股票价值是被低估的。可见，由于具体计算中的设计缺乏统一的规范，留下了可操作的余地，使流通股的利益受到侵害。与此同时，对价方案没有固定模式和基本标准，其高低由非流通股股东和流通股股东讨价还价来决定。事实上，流通股股东和非流通股东之间的力量失衡，中小投资者在博弈中处于被动地位。有证据表明，股权分置改革试点中对价方案的通过率与基金的持股比例正相关，流通股股东中机构持股比例与方案的通过率呈中度相关，中小投资者的持股比率与方案的通过率呈低度相关。因此，中小股东参与股改的积极性受挫，许多股权分置改革方案投票率远低于预期。另外，由于中途复牌制度、信息不对称等原因，为市场过度投机和过度套利提供了便利条件，使流通股股东利益再次受损。

四、股权分置改革滦化研究

随着股权分置改革的深入推进，我国资本市场快速进入“后股改时代”，解决受限股票实现全流通问题的形势依然严峻。

(一)受限股票实现全流通的风险控制　非流通股在股权分置改革后暂时不能公开流通，属于受限股票。理论研究表明，“股票需求价格弹性的大小是决定取消受限股票限制后股东价值损益的决定因素。在股票需求价格弹性较大时，取消受限股票的流通限制能增加全体股东利益。只有在价值投资理念盛行的市场中，股票的需求价格弹性会比较大，因为，股价一旦下跌，股票的投资价值就会突现出来，投资者会关注并购买股票(赵俊强等，2006)。”否则，股票数量增加之时，都将是投机者出逃的机会，使受限流通股加剧股票市场风险。可见，只有当我国股市价值投资理念盛行、市场趋于理性，股价是上市公司业绩的真实反映，投资者不再以投机为主要目的时候，就是取消受限受流通的较好时机。因此，股权分置改革的初始阶段在宏观调控的基础上，积极稳妥地制定受限受流通股的全流通方案，具有十分重要的意义。根据“锁一爬”的规定，占总股本小于5％的非流通股(即所谓“小非”)一年后方可百分之百流通，其它非流通股一年内不能流通，二年内只能流通5％，三年内只能流通10％，三年后才能全流通。以上政策的推行无疑有利于上市公司采取“各个击破”的解决方式平稳处理股票全流通的问题。同时，由于非流通股实现流通的方式从影响整个市场的“激波”方式，转变为可控性很强的“局部调整”方式，增大了投资者的收益预期，因而更有利于市场的活跃和对证券投资资金的吸引，促进市场的活跃和持续稳定。实践证明，积极稳妥地制定受限流通股实现全流通的方案是成功的。2006年6月19日，G三一开启了“小非”解禁的大门，中国股市全流通迈出了关键的一步，受限股票进入全流通开始。通过对部分公司“小非”上市前后的市场表现可以看出，取消受限股票限制对股票走势存在一定的压力，但短期来看并没有预料之中那么显著见(表3)。

上表中如果剔出受基本面因素影响，如G华海上市回购流通股份、苏泊尔有利好等之后就不难发现，这些股票的在“小非”解禁前后走势上基本较为平稳，并没有相对大盘出现大幅波动的情况，但大多数股票相对于大盘来讲走势较弱。说明这些股票的中小投资者并不认为大股东一解禁就会大规模地减持股份，但小非上市所带来的负面影响的确不容忽视。总体看来，取消受限股票实现有步骤地全流通并没有明显的“猛虎出笼”的现象。实际上，看好我国股市长远趋势的观点仍然占据上风，市场的承接力远远强于受限股票的抛压。

(二)后股改时代的市场监管后股改时代制约资本市场发展的基础性制度障碍将逐步消除，有利于资本市场健康发展的新机制正在形成。通过股改上市公司历史遗留问题逐步得到解决，各类股东的利益基础趋于一致，外部监督和约束机制的不断完善将促进公司治理水平稳步提高。在市场投资理念方面，基于全流通市场条件下，股票的内在投资价值将成为投资者的稳定预期，投资理念和投资行为更加理性，并引导着资本市场资产价格体系走向理性回归。但也应当看到，新的形势为资本市场创造了良好的发展机遇，同时对当前市场监管工作也带来了新的挑战。这种挑战是全方位的，涉及到监管理念、监管制度、监管手段等各个方面和不同环节，尤其是对股改承诺兑现的监管。在股权分置改革过程中，许多公司作出了股份锁定、业绩增长、追送股份等承诺，但对于某些如业绩增长类的承诺，可能出现不能履行或不能完全履行的情况。对于其它一些如股份追送类的承诺，可能出现大股东所持股份因质押等原因而丧失追送能力的情况。以上问题要求监管部门努力营造有利于改革的市场环境，通过出台相关的利好政策，使整个市场呈现上升的态势，使股改公司在牛市中完成受限股票的全流通。

作者简介：

张丹(1966-)，女，湖北蕲春人，武汉理工大学管理学院博士研究生

赵爱良(1972-)，男，湖南衡山人，武汉工程大学经济管理学院讲师

参考文献：

[1]赵俊强、范利民：《股权分置改革后受限股票全流通问题研究》，《上海管理科学》2006年第2期。

[2]文杰：《股改中投资非流通股的获刺机会》，《新财富》2006年第4期。

[3]曾鸣：《股权分置改革中的博弈机制分析》，《西南金融》2006年第7期。

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关键词：股权分置改革；博弈分析；合理对价

1股权分制改革的实质

股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革，也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革，其核心是“对价”。所谓对价，其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于股票供给增加导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。

2股权分置改革的博弈论基础

从经济学角度看，股权分置改革中的对价过程，实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提：(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中，力量均衡内在的规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了预期博弈结果。

股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案由非流通股股东提出，流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度，非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先后顺序，后行动者可以观察到先行动者的行动，并在此基础上采取自己最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。

3股权分置改革博弈模型

(1)模型的基本假设条件：①参与博弈的双方都符合理性经济人的假设；②博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位，流通股通过10多年的市场博弈，实践利益受到损害，但在此模型中，为使问题简化，假设局中人的结构均衡与动力均衡；③A为非流通股股东，对A而言，对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过；④B为流通股股东，对B而言，对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益；⑤流通股股东接受不合理对价的概率为P1，非流通股股东提出不合理对价的概率为P2，其中不合理对价包括高对价（设为P3）和低对价（设为P4）。

(2)模型的建立：非流通股股东以越高的对价获取流通权，收益越小（最小值为-2），反之越大；流通股股东以越高的对价通过股改，收益函数就越大（最大值为5），反之越小；集合各种事件出现的概率，两类股东的收益矩阵如表1.

设在非流通股股东提出不合理对价（概率为P2）时流通股股东通过的收益为E1，不通过时的收益为E2，根据上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E1=E2，合并移项得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通过对价（概率为P1）的情况下，非流通股东提出不合理对价的收益为E3，提出合理对价的收益为E4，根据上表得出：E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

当流通股股东通过，非流通股股东提出不合理对价和合理对价的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E3=E4，合并移项得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即为博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：从均衡解P2可以看出，非流通股股东提出不合理对价的概率与流通股股东投票通过的概率（P2与P1）成正比，也就是说，只要流通股股东投反对票的概率越大，非流通股股东提出不合理对价的概率就会越低。因为他们都是理性的参与人，都不希望股权分置改革宣告流产，收益为零。同样从均衡解P1可以看出，非流通股股东提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，将直接导致P1的值越小。说明非流通股股东提出不合理对价的概率越大，对价方案将不被流通股股东认可，流通股股东将投反对票，在利益的驱使下，博弈的均衡解为：非流通股股东将提出合理对价，流通股股东将通过对价方案。

4合理对价水平

通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈，市场对股改方案形成了10送3这一平均对价预期，表2的统计数据显示，绝大多数上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股东获送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股东送出率也在15%左右，说明非流通股股东都选择了最佳策略，即提出合理对价的股改方案。

以中国石化作为代表，作为央企它也实施了10送2.8股的对价方案，这可以在一定程度上反映国资委对央企对价的立场，而各地区国有企业的平均对价，可以间接反映当地国资委的态度。当然，不同行业、不同质地的公司还应该有合理的对价差异。

简单地讲，当与10送3股的平均值偏离达到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以说是差距明显的方案。需要特别说明的是，在流通股比例已经相当高的情况下，没有送股的对价方案也是正常的，比如万科A。

外资已经控股和即将控股的企业，已经成为对价洼地，而其他国有企业对价过低，除了可以反映国资委“不能流失国资”的立场，还有一种正常的解释，就是即将铺开的股权激励计划。留下的基数越大，才有可能留给相关激励对象更多。

5股权分置改革中应关注的问题及建议

虽然我国的股权分制改革取得了一定的成绩，但正如以上模型所给出的假设条件一样，在制度上流通股仍处于弱势地位。为解决这一问题，股权分置改革中应使用好分类表决机制，这一机制为保障流通股权益提供了制度基础，是一个重大进步。但问题是，在流通股股东已经严重亏损，市场信心几乎丧失殆尽的情况下，还有多大热情利用这一机制来保护自己所剩无几的利益呢?何况，对于流通股股东而言，用脚投票比用手投票要便利得多。退一步讲，即使流通股股东参与了投票表决，即使上市公司对价方案获得通过，流通股利益是否真正能够得到保证，也还需要未来的市场进行检验。

首先，要有一个超越市场的力量存在，为处于绝对弱势状态下的流通股提供一个相对公正的博弈起点和博弈过程。从经济学角度，政府的行为目标具有双重性：作为社会管理者，以“社会公共利益”最大化为其行为目标，以维护市场稳定；但作为国有股的实际代表者，政府与国有上市公司以股权为纽带血脉相连，决定着它又有自身“特殊利益”即国有资产的最大化的目标。当上述两个行为目标纠缠在-起时，这取决于政府的目标偏好：当政府偏好于市场公共利益目标时，则选择市场认同度较高的对价补偿方案，国企与市场同时走向繁荣；当政府偏好国企的特殊利益目标时，国有上市公司的当前利益摆在凸显位置，国有上市公司推出吝啬方案，市场投资者信心受到打击，结果是市场陷入新的危局。这就要求政府一方面作为监管者，从自身特殊利益中走出来，摆脱国企利益的束缚，真正处于“超然”地位，为市场健康有序运行提供公正、公平的制度环境；另一方面，国企和政府作为10多年证券市场最大的得利者，在股改中应遵从市场经济伦理原则，放弃与民争利的价值取向，尊重流通股权益，适当还利于民，真正与流通股公平博弈。其次，应设置流通股股东投票率最低限制，以保证博弈的有效性。流通股股东不仅有网络投票的权利，也有投票的义务。但从目前的实践情况来看，流通股股东虽然享有了权利，但其自身对权利的认知和行使还存在一定的差距，在目前中国中小散户占很大比例的情况下，还需要通过更多的投资者教育使中小投资者认识并行使自已的权利，以确保投票率达到最低限制，确保股权分置改革结果的可信度、有效性。对流通股股东的表决率规定最低要求，对投票没能达到最低表决率要求的，制定相关的处理、解决办法，如延长相关股东会议网络投票时间等使博弈过程更加合理与公正。

参考文献

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股权分置改革中非流通股东支付对价的方式不同，“股权分置流通权”的计算方法也有所不同。股权分置改革中各种主要方式下流通权的成本计算方法如下表:

股权分置改革中各种不同方式下流通权成本计算方法比较表

股权分置改革支付对价方式 流通权成本计算 投资收益的确认 备 注

以支付现金方式取得流通权 按照所支付的金额确认流通权成本 无

以送股或缩股方式取得流通权

按所送股份或所缩股份相对应的长期股权投资张面价值确认流通权成本

无

以发放认购权证方式取得流通权

将权证直接送给流通股东 按股票的市场价与行权价之差额确认为流通权成本 将股票市价与应冲减的长期股权投资帐面价值之差额确认为投资收益

将权证以一定的价格出售给流通股东 股票市场价减去行权价和收取权证费用 股票市价减去应冲减的长期投资帐面价值加上权证费用 当权证费用大于股票市价与行权价之差，则超出部分计入资本公积

以发放人沽权证方式取得流通权 将权证直接送给流通股东 将行权价减去股票市价的差额部分确认流通权成本

无

将权证以一定的价格出售给流通股东 （1）：以股票结算：将行权价减去股票市价的差额部分确认流通权成本；（2）：以现金结算：按行权价减去权证费用后的差额作为流通权的成本

无 期满未行权，则将所收取的权证费用冲减“流通权”至零后，余额计入资本公积

以资本公积转增或派发股票给流通股东取得流通权 按所送给流通股东的股票部分相应长期股权投资帐面价值计入流通成本

无

以向上市公司注入优质资产、豁免上市公司债务、替上市公司承担债务的方式取得流通权 按注入资产、豁免债务和承担债务的帐面价值作为流通权成本

无

以承诺方式取得流通权 待承诺实现时按承诺方式的具体实施计算流通权成本

无

从所列表可以看出，在通过发行权证进行股权分置改革情况下，其流通权成本的计算方法与其他方式进行股权分置改革中的流通权成本计算有所不同，即不是以所付出代价的资产帐面价值为基础，而是以股票的公允市价为基础。根据18号文的规定，当权证持有人行使认购权向非流通股东购买股份，以及以现金结算行权价低于股票市场价格之间的差价部分时，非流通股东应将行权价低于股票市场价格的差额，计入“股权分置流通权”科目，即：股权分置流通权成本=（行权时股票市价－认购权证行权价）×所行权的股数；在通过发行认沽权证进行股权分置改革的情况下，当认沽权证持有人行使出售权将股份出售给非流通股东，以及要求以现金结算行权价高于股票市场价格的差价部分时，非流通股东是将行权价高于股票市场价格的差额部分计入“股权分置流通权”科目，即：股权分置流通权成本=（认沽权证行权价－行权时股票市价）×所行权的股数。另外，在采用认购权证方式进行股权分置改革的情况下，还存在投资收益的确定问题。在18号文中规定当认购权证持有人行使认购权向非流通股东购买股份时，应将实际收到的行权价款与应确认的股权分置流通权成本之和，减去应冲减的长期股权投资账面价值后的差额部分作为投资收益处理，如果是有偿出售权证，结转的“应付权证”余额计入投资收益，而采用其他方式进行股权分置改革则不存在投资收益的确认问题。

例： x公司为一家上市公司，在x公司进行股权分置改革前，公司股本10000万元（股），其中：非流通股6000万股（为分析方便起见，假定非流通股份均为y公司所持有），流通股4000万股，公司所有者权益合计30000万元（即每股净资产3元），股票市价为5.6元。y公司对x公司的投资采用权益法核算，股权分置改革前其“长期股权投资”账面余额为18000万元，其中，投资成本6000万元，损益调整9000万元，股权投资准备3000万元。x公司股权分置改革通过的方案为y公司无偿向流通股东每十股赠送2份欧式认购权证，到期时每份认购权证可向y公司购买1股正股，行权价4元，y公司以自己的股份备兑。假设实际行权时正股市场价格为6.5元，每股净资产为3.6元，y公司其股权投资帐面余额为

21600万元，其中，损益调整由股权分置改革前的9000万元上升为12600万元，其他科目余额没有发生变化。

根据x公司的股权分置改革方案可知流通股东共可获认购权证=4000×0.2=800万份。在到期全部行权的情况下y公司共收款=800×4=3200万元。按18号文的规定方法计算，y公司取得流通权的成本为=（6.5－4）×800=2000万元。在以4元的行权价备兑了800万股的x公司股票后，以每股3.6元净资产计算，y公其所拥有的x公司净资产份额减少了2880万元（36000÷10000×800=2880万元），其中投资成本减少800万元，损益调整减少1680万元，股权投资准备减少400万元，应确认的投资收益=6.5×800－2880=2320万元。y公司编制的会计分录是：借记“银行存款3200”、“股权分置流通权2000”，贷记“长期股权投资2880”（其中，“投资成本800”，“损益调整1680”，“股权投资准备400”），按上述三个科目余额之差，贷记“投资收益2320”。（如果是以现金结算行权价低于股票市场价格之间的差价部分，则y公司共应付给流通股东2000万元，编制的会计分录为：借记“股权分置流通权2000”，贷记“银行存款2000”。）

从行权时y公司的上述会计处理上来看，笔者认为存在三个问题：第一，将股票市价与行权价的差额计入了股权分置流通权的成本的同时又计入了投资收益，夸大了股权分置流通权的成本。在认购权证持有人行权的情况下，非流通股东实质上是以行权价出售相应的股份给流通股东，取得行权价款时确认所被行权部分股权的损益只能是行权价与每股账面价值之间的差额部分，而不应该是行权时所行权部分的股票市价与行权时相应股权投资账面价值差额部分，被备兑股票其市价与行权价的差额并未实现，将这部分差额也计入投资收益违背了谨慎性原则。第二，非流通股东其股权在股权分置改革前一般是不可能按流通股份在证权市场上的市场价出售的，即在股权分置改革前股票市价与长期股权投资账面价值之间的差额只是对流通股东存在，非流通股东并不存这个差额，非流通股东以高于其股权账面价值的市价出售并不是股权分置流通权的成本，而是一项非流通股因为有了在证券交易所的流通权而取得的流通权溢价收益，是非流通股东因为进行股权分置改革而获得的一项利益。所以当行权价高于股票账面价值时，行权价与股票账面价值之间的差额不应该被确认为股权分置流通权成本，而应该是一项投资收益，即应作为股权分置流通权成本的减项来处理。第三，计算股权分置流通权成本时在时点的选择上存在问题，这样处理使得在采用权证方式进行股权分置改革时对取得流通权的成本既不能预计也不合理。因为在证券市场上包括上市公司自身业绩等各种因素都会导致股票价格的波动，从而影响到行权时的股票价格，流通权的成本将会随着股价的波动而发生变化，而我们将包括公司业绩产生的每股账面价值变化等因素导致的股价变化等均算在股权分置改革流通权的成本中是不合理的。基于这一点笔者认为，作为股权分置改革的成本不应由不确定的改革后的证券市场上股票价格的涨跌来决定，而应该是在改革并确定方案时就应该能够确定。

根据以上分析笔者认为非流通股东在计算股权分置流通权的成本时应该在现行的计算方法下进行修正。计算股权分置流通权成本或收益的一种比较合理的办法是以股权分置改革时每股的账面价值作为基准来计算，即股权分置流通权成本应该是方案确定时长期股权投资账面价值与认购权证行权价之差额部分。在发行认购权证的情况下，当认购权证行权价大于所行权权证对应的股权投资帐面价值部分时，则说明非流通股东因权证持有人行权而取得了该部分差额的投资收益，这可以把它看成是非流通股东以高于其每股账面价值的售价出售其股权；而当行权价小于行权权证所对应的股权投资帐面价值部分时，则流通权成本为正，说明非流通股东是以低于其每股账面价值出售了股权。相反，在发行认沽权证的情况下，认沽权证行权价大于相应股权账面价值的部分作为股权分置流通权成本，如果认沽权证的行权价小于相应股权账面价值的部分，则不存在股权分置流通权的成本。

例如在上例中根据修改的股权分置流通权成本计算的办法，y公司的股权分置流通权成本=（股改时每股净资产－确定的认购权证行权价）×所行权的股份数=（3－4）×800=－800万元。由于计算的流通权成本为负数，所以该例的股权分置流通权的成本实际上是通过股权分置改革而获得的一项收益，但800万元的收益在股权分置改革发放权证给流通股东时并未实现，到行权时这800万元的收益中，其中580万元为发放权证给流通股东至行权时上市公司实现的利润中属于非流通股东的那一部分，该部分已计入投资收益之中，另外320万元为行权行权价与股票行权日账面价值的差额。合理的做法是在非流通股东备兑了800万股的x公司股票后y公司应编制会计分录：借记“银行存款3200”，按结转的长期股权投资账面价值，贷记“长期股权投资2880”，（其中“投资成本800”，“损益调整1680”，“股权投资准备400”），按上述两个科目余额之差，贷记“投资收益320”。这320万元的投资收益可以理解为非流通股东实际上是以4元的价格向流通股东出售了每股账面价值3.6元的800万股x公司的股票，实现投资收益320万元。

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内容摘要:2005年股权分置改革的启动改善了我国公司治理模式的基础,同年资本制度的修改确立了我国公司治理的理念,二者共同决定了我国应力图构建以利益相关者利益为公司治理目标,以董事会为公司治理中心,借鉴英美市场主导型和日德网络主导型公司治理模式趋同的经验,由机构投资者参与的多个大股东相互制衡的公司治理模式。

关键词:股权分置改革 资本制度 公司治理模式

证监会于2005年4月29日《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,正式启动股权分置改革试点工作,之后股权分置改革陆续在上市公司中推开。截至2005年4月底,我国上市公司总股本为7299.43亿股,其中国有股和法人股4652.95亿股,占上市总股本的63.74%,但不能上市流通。股权分置改革将通过由非流通股股东向流通股股东支付对价,获得股票流通权。同年10月27日《公司法》修正案通过,修改了资本制度。这两项制度的改革同时确立了我国公司治理模式的基础,前者改善了我国公司治理的股权结构,后者确立了公司治理的理念,二者同时决定了我国公司治理模式的现实选择。

股权分置改革和公司治理

截至2005年4月底,我国上市公司总股本为7299.43亿股,其中国有股和法人股4652.95亿股,占上市总股本的63.74%,但不能上市流通。股权分置改革将通过由非流通股股东向流通股股东支付对价,获得股票流通权。到2009年9月,未完成股改的上市公司仅剩下22家。股权分置改革优化了我国上市公司的股权结构,改善了我国公司治理的基础。

(一)股权结构优化有助于形成公司治理的共同利益基础

股权分置改革使证券市场逐步向全流通市场转变,原先不能流通的股票逐步能上市流通,非流通股和流通股的定价机制统一,两者之间形成共同的利益基础。市场对企业的定价将逐步向其价值回归,市场约束自然形成,这将成为完善公司治理的契机。股改后的公司大股东,将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善,更加关注经营者的行为,以实现企业的长远发展目标,从而提升上市公司总体质量。同时,中小股东利益的保护将逐步得到强化。

(二)股权结构优化有助于形成多个大股东相互制衡的公司治理基础

股权分置改革有望改变国有股“一股独大”的状况。从已实施的股权分置改革方案可以发现,非流通股股东给予流通股股东的对价补偿中均含有一定比例的股份,股东之间的持有比例发生变化,非流通股比例均有不同程度的下降。我国证券市场中第一批和第二批成功完成股权分置改革试点的45 家上市公司中,改革后非流通股股东持股比例平均下降了10.4%。2006年6月30日前已完成股权分置改革的915家上市公司中,绝大多数是以送股为基础,占总数的85%左右。预计我国全部上市公司通过股权分置改革,流通股股东平均持股比例将上升 10%-15%。此外,国有股减持使得其他大股东持股比例上升。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡,大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层,并购机制也会发生作用,从而形成合理的公司治理机制。

(三)股权结构优化有助于为机构投资者参与公司治理提供制度条件

近年来机构投资者发展迅速,以公募基金、社保基金、QFII等为代表的机构投资者在数量和规模上都日渐壮大,股权分置的解决为机构投资者积极参与公司治理创造了制度条件。 股权分置改革以后,股权高度分散化,机构投资者比如证券投资基金,可能就是持股比例最大的股东。完善法人治理结构,提高上市公司治理效率是提升公司价值的有效战略手段;机构投资者只有坚持价值投资理念,逐步参与公司治理,才能摆脱在投资市场上的被动局面。社保基金、保险公司、基金等一些机构投资者将更多地参与到公司治理中来。这些机构投资者相互实行信息互通、私下协商选择投资对象、及时递交股东提案而从中获得更多投票权等各种方式积极参与公司治理,监督公司决策,以便能获得长期的收益。机构投资者参与上市公司治理的模式符合管理层与上市公司的长期利益,能相对的减少资源浪费。股权分置改革后,随着机构投资者更多地参与上市公司治理,公司治理将逐步发展到机构投资者代表所有者行使控制权。

(四)股权结构优化有助于强化监督机制的作用

从内部监督来看,股权分置改革使监事会的独立性加强。股权分置改革后,股权结构将会发生变化,多元化的股权结构可以使监事会摆脱大股东和董事会的控制,依照法律和公司章程行使监事会职责,而不再是大股东和董事会的附庸,可以真正起到监督的作用。从外部监督来看,股权分置改革后,在一定程度上也促进了上市公司之间的竞争,使上市公司提供的信息更加透明化,资本的流动性也得到提升,必将极大地加强证券市场的定价功能,促使在一级市场上实现大规模并购变得更有可能。由于所有股东的利益趋向一致,股权流动性将显著加强。在证券市场运行规范的情况下,当某一个上市公司股价低于实际价值,或者经营业绩不佳时,就有可能退市或引发并购,公司原有的董事会与经理层将会面临较大的市场压力,甚至有可能被置换。一些经营不善的上市公司管理层将面临来自资本市场的收购、兼并等风险。同理,上市公司也可以以较低的交易成本在资本市场通过收购、兼并等资本运作模式强化对上市公司管理层的监督和制衡,促使上市公司改善和健全运行机制,形成市场化的监督。

(五)股权结构优化有助于建立和完善管理层激励机制

在股权分置改革过程中,许多上市公司实施股权激励计划,以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于:第一,根据证监会规定,未进行股权分置改革的上市公司,不能实施股权激励。这就使股权激励与股权分置改革结合起来,形成了两者之间的关系。第二,股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来,从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。在我国第二批股权分置试点公司中,有7家公司公布了股权分置改革与股权激励相结合的方案。

股权分置改革的推进,股权结构的逐步优化培育了我国公司治理模式的基础。在经济全球化背景下,随着公司治理的英美模式和日德模式的显著差异逐步消除,全球公司治理模式逐渐趋同。我国上市公司应顺应这种发展趋势,引导机构投资者积极参与公司治理,发挥相对大股东的制衡作用,形成自己的公司治理模式。

资本制度和公司治理

不同的资本制度体现了不同的公司治理理念,形成不同的公司治理模式。出于对安全与效率的不同考虑,资本制度主要有三种:以安全著称的法定资本制,以效率为第一要素的授权资本制,兼顾安全和效率的折衷资本制。

(一)法定资本制:股东会中心主义和股东主导

法定资本制要求股东一次性地出资到位,以保护债权人利益。只有股东才是公司的成员,并且只有股东才是公司的最终所有者和公司利益的唯一享有者。公司表现为股东投资的生产函数。这是资本主义早期,体现“股东本位”的一种法律结构,典型代表为早期的大陆法系国家,如德国。它以“资本三原则”为支柱:资本形成。公司设立时资本载入公司章程且由投资者全部认购。资本维持。公司必须保证有与资本相当的股东权益留在公司,不被股东抽回或以其他方式取回。增资时,新股发行须经股东会做出决议,修改公司章程中的资本数额并办理相应的变更手续,并由股东会决定股票发行价格。股票定价权。公司经营层无权根据证券市场的具体情况和公司筹资的需要自主决定股票发行价格。可见,法定资本制确立的是股东至上的原则,公司治理的唯一主体是股东,股东会为公司治理的中心。公司的经理只是股东的自然“延伸”部分,公司经理只能根据股东的意愿行事。根据这一理念,公司的经理必须并且仅仅为股东的“最大化”利益服务和满足股东们对利润的无节制的追求;否则,经理将受到股东的“治理”。换句话说,法定资本制对应的是股东主导公司治理模式。

(二)授权资本制和折衷资本制:董事会中心制和利益相关者模式

1.授权资本制。股东不需要一次性将承诺购买的资本缴足,股东会通过公司章程授权董事会在设定范围内募集股本。除非公司章程有限制性规定,发行时间、价格、类别股份的权利均由董事会衡量,不必经过股东会批准。股东会中心地位下降,董事会地位得以提升,发展为董事会中心治理制度。公司表现为股东和其他利益相关者之间的一系列契约的集合,企业是各种要素投入者的联合,而非仅仅是股东的联合。典型代表是以美国为代表的英美法系国家资本制度。根据《美国示范公司法》第8章第1条的规定,除只有50个以下股东的公司可有章程载明不设董事会外,其他所有公司必须设立董事会。一切公司权力应当由董事会行使或在它的许可下行使,公司的业务和事务也应当在它的指导下经营管理,董事会只受章程所载明限制的约束。根据这一理念,公司的经理就不是仅仅为股东服务,应该考虑其他利益相关者的利益。事实上,20世纪80年代末期开始,美国有29个州修改了公司法,新公司法要求公司治理不仅仅为股东服务,还应当为利益相关者服务。如1990年美国宾夕法尼亚州议会通过的36号法案规定:董事应该考虑所有受他们决策影响的人的利益。只要董事以最有利于公司利益的方式行事,他们无需把任何特定的人群(包括股东)的利益作为公司的主导或控制利益。

2.折衷资本制。随着公司治理由股东会中心理念向董事会中心理念的转移,牺牲效率以求安全的法定资本制度逐渐吸收英美国家的授权资本制,形成了折衷资本制。折衷资本制比法定资本制更灵活,一般都允许分期付款,但不同国家的公司法规定的略有不同。如德国在1937年制定的《股份法》放弃法定资本制,即由股东会做出决议,授权董事会在不超过五年的期间内,在某一特定限额内发行新股,以通过资本市场的迅速行动来实现公司的资金需要。日本在1950年《商法》的修改中也借鉴了美国立法,废止了股东会中心,扩大了董事会权限―除法律和章程规定外,由董事会决定业务执行。在公司治理上,折衷资本制吸收授权资本制以董事会为中心的治理理念,以提高效率,同时以法定最低资本额保证债权人的安全。公司经理不仅仅是为股东服务,而是面对所有的利益相关者。从全球各种公司治理模式所具有的特征和实际运作方式来看,德国和日本的公司治理恰恰是以利益相关者模式为主导。

授权资本制和折衷资本制都是股东会中心理念衰落、董事会中心理念兴起的制度选择,越来越多的大陆法系国家放弃法定资本制,转向折衷资本制。公司治理模式也在悄然发生着改变,股东主导模式已经不再占据统治地位,利益相关者模式已越来越得到认可。经济合作与发展组织(OECD)公布的《OECD公司治理原则》明确规定,将“公司治理结构的框架应当确认利益相关者的合法权利,并且鼓励公司和利益相关者在创造财富和工作机会以及保护企业财务健全而积极地进行合作”作为五项原则之一,供成员国政府参照制定有关公司治理的法律和监督规则。我国新《公司法》不再采取注册资本一次交齐的做法,而是所有股东的首次出资额不得低于注册资本的20%,其余部分在公司成立之日起两年内交足就可以。新《公司法》的修订,顺应了公司治理理念的变化,也为我国公司治理模式的选择指明了方向,利益相关者模式的确立将成为我国公司治理模式的选择。

综上所述,通过股权分置改革,股权结构得到优化,共同利益基础得以形成,股东间的剥夺型公司治理问题和股东与经营者之间的委托型公司治理问题均在不同程度上得到了改善。资本制度的确定则为公司治理确立了以董事会为中心的利益相关者理念。因此,我国应力图构建以利益相关者的利益为公司治理目标,以董事会为公司治理中心,借鉴英美市场主导型和日德网络主导型趋同的经验,由机构投资者参与的多个大股东相互制衡的公司治理模式。

参考文献:

1.张维迎.产权、激励与公司治理.经济科学出版社,2005

2.孙光焰.公司治理模式趋同化研究.中国社会科学出版社,2007

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（一）云大科技股改

云大科技2003、2004、2005年连续三年亏损，2006年5月18日被实施暂停上市。若2006年继续亏损，则会被终止上市。2005年8月，云南省人民政府成立了由云南省国有资产经营有限公司、云南大学、云南省花卉产业联合会三家单位共同组成云大科技重组工作小组。按照《云大科技股份有限公司股权分置改革说明书》的说法，“截止2006年11月底重组工作没有取得实质性进展，在剩余的一个多月的时间内，通过资产重组方式维持云大科技的上市资格已不可能”。 “在无法通过资产重组避免公司终止上市并给股东特别是流通股股东造成损失的现实情况下，云大科技的非流通股股东提出了通过差别派送太平洋证券股份换股权和现金安排的方式完成云大科技股权分置改革的方案。”

（二）太平洋证券定向增资

据《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》介绍，2007年4月10日太平洋证券有限责任公司整体变更为股份有限公司。整体变更为股份有限公司后，太平洋证券对北京冠阳房地产开发有限公司、深圳市天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司等四家新股东定向增资1.02亿元，定向增资的股东所增股份将部分用于与云大科技股东换股，新增加的四家股东被称之为换股股东(下文简称为“四股东”)。

（三）换股

所谓换股，就是太平洋证券通过定向增发“四股东”与云大科技的股东进行股份交换。每8股云大科技的非流通股份换1股太平洋证券股份，每4股云大科技的流通股股份换1股太平洋证券股份。换股完成后，云大科技的股东变为太平洋证券的股东，太平洋证券的股东总数由换股前的20人增至换股后的28995人，太平洋证券的“四股东”成为云大科技的股东，云大科技的股东由原来的两万多名变成四名。

（四）太平洋证券上市

太平洋证券利用其“四股东”在完成了与云大科技的股东换股后，认为自己已经是“公众公司”了，于是向上海证券交易所提出了上市申请，上交所向证监会报送了《关于太平洋证券股份有限公司定向增发、换股并重组上市有关问题的请示》（上交所[2007]168号《请示》），证监会针对上交所的请示，做出了《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》（证监办函[2007]275号），2007年12月28日，太平洋证券成功登陆上交所。

通过对太平洋上市这一组合操作所作的上述分解，可以看出太平洋上市的路径是以参与云大科技股权分置改革的名义，利用其“四股东”与云大科技的股东进行换股，以使其变为“公众公司”，最后完成上市。要回答太平洋上市究竟是创新还是违法，就必须对上述组合操作进行分析。

太平洋证券股东与云大科技股东的换股行为，本质上是一种股份转让行为，不属于云大科技的股权分置改革

股权分置是指A股市场的上市公司股份按照能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。相应的，股权分置改革就是采取一系列的改革措施，消除非流通股和流通股的流通制度差异，是为非流通股可上市交易作出的制度安排。因此，股权分置改革是解决上市公司所发行股份的股权分置状态，也就是使其非流通股成为流通股。这是股权分置改革的核心内容，离开了这一核心内容，就不属于股权分置改革。

既然被称作是云大科技的股权分置改革，那么这种改革自然应当是解决云大科技所发行股份的股权分置问题,使其非流通股得以流通，如果做不到这一点,也就不能称为云大科技的股权分置改革。

如果认真分析云大科技的股权分置改革，就可以发现这个被称作“是通过向公司非流通股股东和流通股股东差别派送换股权的方式解决股权分置问题”的改革方案，实际上并不是股权分置改革。

第一，所谓差别派送换股权，实际上就是云大科技的非流通股东和流通股股东以不同的比例与太平洋证券的“四股东”互换股份，这种互换的结果只是使云大科技的股东成为了太平洋证券的股东，太平洋证券的“四股东”成了变成了云大科技的股东，并没有解决云大科技所发行股份的股权分置状态，显然这不属于股权分置改革的内容。

第二，股权分置改革是为了“使上市公司发行的非流通股份变成流通的股份”，但不能把这一改革内容等同于“使上市公司非流通股东成为流通股东”。即使云大科技原来的非流通股东变成太平洋证券的股东后都成为流通股东，但这并不能使云大科技的非流通股变成流通股，因为云大科技发行的股份与太平洋证券发行的股份没有任何关系。

第三，云大科技的股东与太平洋证券的股东的换股行为本质上是股份转让行为。股票换股票，是以物易物的一种交易形式，不能因双方没有支付货币而改变其交易行为的性质。云大科技的股东用其持有云大科技的股份换取太平洋证券的“四股东”所持有的太平洋证券的股份，是以云大科技的股份为对价购买太平洋证券的股份，同样，太平洋证券的“四股东”也是用其持有的太平洋证券的股份为对价购买云大科技的股份。

第四，云大科技的非流通股股东和流通股股东换股比例的不同，是他们购买太平洋证券公司股份所支付的价款不同，而不属于“派送”。在股改时，“派送”特指非流通股东为了获得所持股份的上市流通权向流通股东支付的一定数额的股份或现金，是非流通股东向流通股东支付的对价，以平衡相互间的利益。表面看来，云大科技的非流通股东以8股云大科技的股份换1股太平洋股份，云大科技的流通股东以4股云大科技的股份换1股太平洋股份，似乎是非流通股东付出了代价，流通股东获得了利益。但由于非流通股东是将这种“对价”支付给了太平洋证券的股东，而不是云大科技的流通股东，因此这与股权分置改革所说的“派送”绝对不是一回事。

通过以上分析，不难看出，所谓“通过向公司非流通股股东和流通股股东差别派送换股权的方式解决股权分置问题”的股改方案，本质上是股份转让、受让方案，而不是股权分置改革方案。

太平洋证券没有对云大科技实施重组，不属于借壳上市

在太平洋证券上市的组合操作中，其中有一项内容被称作“重组”。无论是太平洋证券重组云大科技还是云大科技重组太平洋证券，都要有资产交易行为。如果太平洋证券想借云大科技的壳上市，就必须对云大科技的资产和负债进行处理，再通过吸收合并、转让等方式将其资产注入到云大科技之中。

但是从目前公开披露的文件中没有看到任何资产交易的痕迹。在《云大科技股份有限公司股权分置改革说明书》中也明确指出“本方案不涉及云大科技资产、债务、业务和人员的重组”。太平洋证券用其股东与云大科技的股东互换股份，是股东之间的股权转让行为，不属于对云大科技重组，也不是借壳上市中的“换股”。既然太平洋证券没有利用云大科技的壳，自然不属于借壳上市了。

太平洋证券利用其“四股东”向云大科技的股东转让股份，属于变相公开发行股票

根据《证券法》第十条第（二）款规定，只要是向不特定对象或超过二百人的特定对象发行证券，就构成公开发行。而要公开发行股票，除了符合法律、行政法规规定的条件，还要依法报经有关部门核准。

表面上看，太平洋证券既没有向不特定对象发行股票，也没有向超过二百人以上的特定对象发行股票，似乎并没有公开发行股票。但是如果认真分析云大科技近三万名股东持股太平洋证券的过程，就不难看出太平洋证券采取了一系列看似巧妙的方法，达到了公开发行股票之目的。

首先，太平洋证券通过定向增资增加了四位新股东，将他们作为换股股东。然后利用该“四股东”持有的太平洋证券的股份，以换股的名义向云大科技的股东转让太平洋证券的股份，使云大科技近三万名股东持有太平洋证券的股份。

有观点认为，“换股是一个交易行为而不是发行行为，从法律主体的角度分析，换股仅涉及公司的股东”，如果孤立的看，这种说法是正确的，因为公司和股东是两个独立的民事主体，不能把股东的行为当成公司的行为。但如果全面的分析太平洋证券的上市过程，就不难发现，增设四个换股股东，其目的就是为了规避《证券法》第十条的强制性规定。

《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》明确承认“定向增资的股东所增股份将部分用于与云大科技股东换股”，这也就是说“四股东”与云大科技的股东换股，并不是股东个人行为，而是体现太平洋证券的意志，是按照太平洋证券的意志实施的行为。因此，该“四股东”换股是代表公司实施的行为，其行为无疑属于公司行为。

通过以上分析不难看出，新增的“四股东”无非是太平洋证券设定的媒介，有了这一媒介，太平洋证券经过这两步操作，就通过“四股东”的手，最终完成了向云大科技原股东的股票发行工作。

云大科技的股东有近三万之多，他们不论是特定对象还是非特定对象，太平洋证券采取这样的手段使其持有太平洋的股份，就构成法律所规定的公开发行。

因此，太平洋证券以“四股东”为媒介采用这种“变通”手段使云大科技的近三万名股东持有其股份，属于变相公开发行股票。

退一步来分析，即使这是股东个体行为，但由于涉及股份公司股份的转让，也不是股东可以随意自由处分的，公司法第一百三十九条规定“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所或者按照国务院规定的其他方式进行”。这是公司法对股份公司股东转让股份做出的规定，云大科技和太平洋证券均是股份公司，其股东转让股份理应遵守上述规定。

太平洋证券公开发行股票不符合发行条件，未履行核准程序

股份公司公开发行股票，从民事法律角度来讲，属于要式民事法律行为，从行政法律角度来讲，属于行政许可行为。因此这一法律行为不是当事人所能够自由决定的，只有满足法律规定的要件，该行为才合法有效。

太平洋证券不属于借壳上市,这是毫无疑问的。也无需讨论。纵观其上市全部过程，其基本的逻辑思路是:既然云大科技的流通股东和非流通股东已经变成太平洋证券的股东,那么太平洋证券就是公众公司，既然是公众公司，就可以申请上市。

但问题的焦点就在于太平洋证券将自己变成“公众公司”这一行为的性质是什么？合不合法？

这里所谓的“公众公司”，就是太平洋证券的“四股东”通过换股的方式使云大科技的近两万多名股东变成它的股东。现在的问题是，如果一个公司通过这种方式使自己成为“公众公司”，是不是就不受《证券法》的规范？是不是就无须遵守股票发行的规定？

答案如果是肯定的.那所有的股份公司都采用这种方法使自己变成“公众公司”而无须履行发行核准程序，那《证券法》有关股票发行的规定岂不就是一纸空文了吗？

另外，采用这种方式使自己变成“公众公司”的性质是什么？前面已经谈到了，这种换股的性质，实际上就是以“四股东”为媒介，向云大科技的两万多名的股东发行股票。由于发行的对象达到两万之众，因此属于公开发行股票。那种认为“太平洋证券的公众化过程不是通过公开发行股票实现的”，不属于公开发行股票的说法是不成立的。既然是公开发行股票而且又是首次发行，就必须遵守证券法有关首次公开发行股票的规定。

因此，就发行条件而言，就必须满足中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》所规定的主体资格、独立性、规范运行、财务会计、募集资金运用等各项条件。那种认为太平洋证券不适用《首次公开发行股票并上市管理办法》的说法是不成立的。

由于目前公开披露的资料不完整，对于太平洋证券是否符合管理办法规定的其他条件不便评论，但至少“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”这一条件就不满足,因为太平洋证券2004、2005这两个年度均亏损,即最近3个会计年度有两个年度净利润不是正数,仅从这一点而言，太平洋证券就不符合上市的条件。

既然是首次公开发行股票.也必须履行申请、预披露、发行审核委员会审核、公告等程序，从证监会指定的媒体中目前找不到任何有关其股票发行的信息披露的情况.至少可以认定其信息的披露不符合规定。事实上，既然太平洋证券认为自己的上市是“创新”.不属于IPO.当然也就没有按照《证券法》的要求履行申请、披露、发行审核委员会审核等程序了。

太平洋证券的股票发行行为既不符合股票发行条件，也没有履行发行核准程序，因此是不合法的。

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关键词：证券投资基金；机构投资者；公司治理；股东

近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。

一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高

我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。

二、对基金在参与公司治理中障碍的分析

公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。

1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。

2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。

3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。

三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策

1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。

2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。

3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。

参考文献：

1．李季，王宇．机构投资者：新金融景观．大连：东北财经大学出版社，2002．

2．耿志民．中国机构投资者研究．北京：中国人民大学出版社，2002．

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收购的战略目标:借鸡孵蛋扩张百货版图

通过收购上市公司部分股权，以敏感的“二股东”身份挑起控股权争夺战，银泰系将百大集团和鄂武商A变成银泰百货在浙江省和湖北省的“孵蛋”母鸡，从而实现其百货业扩张的真实意图。

2011年8月28日，鄂武商A的中报资料显示，武汉国资通过四次“增加一致行动人”及一次二级市场增持，以高出银泰系7.37个百分点的29.99%持股，确保了第一大股东的位置，也终结了银泰系之前多次主动增持股份“争夺”第一大股东的尝试。

明知武汉国资部门完全不可能会把鄂武商A控股权拱手相让的情况下，却以微量增持引发激烈的“钱斗”和“法斗”，银泰系的背后意图昭然若揭：在利用鄂武商A二股东身份基本完成其在湖北省的百货业布局后，以争夺控股权之态实施“以进为退”，掩护其撤离鄂武商A的真实意图。同样的手法，银泰系已在百大集团的收购和逐步退出中全面实践过。

二股东身份难翻盘，

为何还屡演股权争夺战?

2005年收购百大集团（600865）和鄂武商A（000501）以来，银泰百货（01833.HK）作为两家上市公司的二股东，屡屡发起控制权争夺战，银泰系掌门人沈国军也由此被外界称为“资本大鳄”。然而，分析2005年以来银泰百货在浙江、湖北两省的布局，我们看到，沈国军的资本运作功夫在“诗”外，其真正的核心意图在于扩张百货业版图。

从2008年4月25日在湖北单日同开四家门店至今，银泰百货在湖北省的百货店达6家。而从2006年9月开始的鄂武商A控股权争夺战，为银泰系赢得了无数公众的眼球，也成为其树立市场形象和品牌的另类方式，对银泰系百货业务顺利在湖北扎根的正面推动作用不可小觑。这也可在银泰百货湖北6家店面开设时间与争夺鄂武商A控制权的先后顺序上看得相当清楚。

从开始介入鄂武商A之初，银泰系就已经非常清楚获得第一大股东地位的高难度，因为控股方―武汉国有资产经营管理公司由始至终未想过让出控制权，这也是它2011年针对银泰系的挑衅采取激烈回应的根本原因所在。2004年，银泰系应武汉方面的邀请开始参与武汉国有商业企业的整合。武汉国有资产经营管理公司当时的打算是，以鄂武商A、中百集团（000759）、武汉中商（000785）的股权出资组建武汉大商业集团，引进银泰百货（出资5亿元）成为新组建集团的二股东，并作为战略投资者参与鄂武商A、中百集团、武汉中商的经营和管理。但由于三家上市公司没有实施股权分置改革而致重组遇到技术障碍，银泰系转而投资鄂武商A。自2005年7月开始，到2006年4月3日不到一年时间里，银泰系从一、二级市场两线作战，收购了鄂武商A16.3%的股份，略低于武汉国有资产经营管理公司的17.23%。

不过，银泰系并未停止脚步，继续通过二级市场增持鄂武商A，并于2006年4月12日以超过武汉国资0.88个百分点的18.11%持股比例，成为名义上的第一大股东，同盟关系就此打破。并且，“翻盘”与“被翻盘”的戏码多此反复上演。仅隔一天的4月13日，武汉国资即以增加一致行动人的方式翻盘，将持股比例拉升到19.66%，夺回大股东的地位。同样的一幕，在2006年9月16-18日之间的3天内再度上演，此时，武汉国资和银泰系的持股比例分别增加至22.68%和20.24%。而武汉国资在这两次股权争夺战中快速而坚决的反应，已足以表明其不放弃第一大股东地位的决心和能力。而银泰系想要成为大股东的打算也在这样的决心之下功亏一篑，但“敢于挑战”的行为却向外界无声昭示了其资本实力和运作能力。今天回过头去看，银泰系这种明知不可为而偏为的背后意图，更大可能是为了在湖北区域市场赚取知名度。事实上，屡屡由银泰系“挑衅”增持所导致的白热化股权争夺战，引来了湖北乃至全国的各类媒体连篇累牍的报道，湖北省委机关报《湖北日报》、武汉市委机关报《武汉日报》都在头版重要位置刊登过相关内容，以至于银泰百货在湖北的声名像在浙江一样迅速走红。

这样的知名度无疑是银泰百货在湖北省开店至关重要的本土化基础。而这也可从银泰百货在浙江省的扩张操作上得到印证。

银泰系和西子联合控股有限公司（以下简称“西子联合”）争夺百大集团控股权，发端于2005年9月。此前，银泰百货在浙江只有杭州武林店、宁波天一店和宁波东门店三家，而后两家店还是宁波华联当初因经营难以为继转移给上海银泰的。此后，银泰百货在浙江成功开设了13家店，而旷日持久的股权争夺战带来的品牌传播效应功不可没。

截至2010年底，银泰百货在浙江省的百货店达到16家，在湖北省的百货店达到6家，按其财报的说法，“在浙江省已经确立了领先地位，在湖北省建立了强大的地域覆盖”（图1）。

财报数据显示，浙江和湖北两省的百货业务是银泰百货的核心支柱。在最近3年的财报中，银泰百货均表示，尽管2008年美国次级债崩溃引发的全球金融危机对中国零售行业产生前所未有的挑战，但银泰百货的销售仍旧实现了40.6%强劲增长；2009年和2010年取得的空前成功，几乎完全来自浙江、湖北境内百货店的贡献。

由此看来，借力百大集团、鄂武商A，银泰系让两家分居浙江省、湖北省龙头地位的商业企业，成为其孵化和培育百货业务的“母鸡”。一方面，银泰系在收购这两家企业以及其后的股权争夺战中，无声地向外界宣告了自身无可置疑的资本实力和运作魄力，对消费者乃至地方政府、商业企业都具有潜移默化的影响。另一方面，银泰百货借助这两家在当地树大根深的商业企业，更容易获得当地政府、合作伙伴乃至消费者的信任，从而扎根当地市场。

一个有力的反证是，与在浙江、湖北两省的高歌猛进完全相反，银泰百货在国内其他地区鲜有表现。2008年财报中，银泰百货曾经痛定思痛地反思说，公司“低估了在浙江省外市场开拓新店的成本及挑战性”（表1）。

银泰百货将百大集团和鄂武商A作为异地扩张“孵蛋器”的扩张模式，很快被茂业百货（00848.HK）复制。虽然茂业百货早在1996年就在深圳开业，但经过多年发展，它在深圳商业企业中的地位仍相当尴尬；2005年6月协议受让*ST成商（600828）将扩张步伐小步迈到成都后，在当地的发展同样波澜不惊。茂业百货的转折始自2008年。从2008年10月开始，茂业百货在17天时间内先后举牌渤海物流（000889）、商业城（600306）和深国商（000506）三家商业类上市公司，随之爆发的股权争夺大战经过媒体的广泛报道后，茂业百货在渤海物流、商业城和深国商所在地的秦皇岛、沈阳、深圳掀起轩然大波。声名鹊起令茂业百货受益不浅，随后其在秦皇岛、沈阳、深圳开店步伐明显提速。从最后只拿下渤海物流控制权而完全不与商业城、深国商股东对抗上可以看出，茂业百货同样具有将区域龙头上市公司作为自己异地扩张引路人的意图，只不过它在战略布局上尚欠火候，因而很快就风平浪静了。

争夺股权的战术目的:

进退皆可提升银泰百货业绩

随着银泰百货在浙江省、湖北省的长足发展，百大集团、鄂武商A这两个引路人的功能已基本丧失。在先行抛弃百大集团后，银泰系又故伎重演，于2011年3月以微量增持47.7187万股摆出争夺鄂武商A第一大股东地位的姿态，实施“以进为退”之策，随时准备在有利之机退出鄂武商A。

虽然银泰百货在湖北省的店面只有6家，但已建立起了较强的地域覆盖和品牌效应，足以形成未来进一步扩张的根基，这从其2008年2月在鄂武商A主要经营场所的武汉广场对面买地筹备上马华中旗舰店就可窥见一斑。在这一背景下，通过增持股份的以进为退策略，人为制造有利之机退出鄂武商A也就是顺理成章的事。

对银泰系的“挑衅性”增持，武汉国资的回击同之前一样毫不手软。除通过增持股份保持控股地位外，武汉国资还以银泰系在境外注册的公司通过二级市场增持鄂武商A有违中国外资收购上市公司的法律法规为由，提出，请求判决银泰系清仓离场。银泰系随即以武汉国资在一致行动人协议中制作虚假文件、严重违反上市公司信息披露准则等为由进行反诉。

2011年8月3日，武汉国资发出以21.21元/股要约收购占鄂武商A总股本5%的2536.2448万股的报告书，已经让银泰系只有高价兑现鄂武商A投资收益这一选择了。面对武汉国资在鄂武商A21.16元涨停板上大量承接股份和以21.21元/股要约收购2536.2448万股的强势宣战，银泰系进一步增持股份以合并鄂武商A财务报表去刺激银泰百货业绩而加快可换股债券换股进程的可能性，几乎已经为零。事实上，银泰系微量增持之后很快就停止了争夺动作（图2）。

以增持操作换取谈判筹码，获得“二股东”溢价

其实，对武汉国资不可能让自己成为鄂武商A第一大股东的底线，银泰系一直心知肚明。武汉国资通过组建控股鄂武商A、中百集团、武汉中商的武汉商联（集团）股份有限公司（以下简称“武商联”），让后者整合三家上市公司及武汉其余国有商业资产整体上市的计划承诺，本来应该在2010年5月15日之前完成。按照中国证监会的要求，武汉国资应该在2011年8月解决鄂武商A、中百集团、武汉中商的同业竞争问题。但由于银泰系的增持，武汉国资不得不暂时中断重组进程，暂且让中百集团以吸收合并方式重组武汉中商，同时申请将同样处于停牌状态的鄂武商A复牌，并以大幅增持方式进行反击。

分析显示，银泰系“挑衅”增持的真实意图，极有可能是为高价退出鄂武商A换取谈判筹码。这一招数在银泰系争夺百大集团股权的操作中可以看出端倪。

2004年，杭州投资控股有限公司（以下简称“杭投控股”）以招标方式出让百大集团29.93%股份，同时递交意向书的银泰系和西子联合本来站在同一条起跑线上。但2006年年初，在杭投控股出让百大集团股份进入冲刺阶段之际，已经通过受让社会法人股和购买流通股持有百大集团19.62%股份的银泰系非但未积极参与商谈如何承让这29.93%的股权，反而提出让百大集团以4.7元/股回购注销杭投控股的持股，从而上位第一大股东。这一让参与各方匪夷所思的建议，遭到上市公司拒绝。

其实，在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确要求地方政府担负各地上市公司股权分置改革总责背景下，回购注销国有控股股东的持股本身就是相当荒谬的念头。尽管杭投控股最终转让给西子联合的价格为4.4593元/股，低于银泰系建议的回购价，表面上看吃了一些亏，但作为国有股东，其必须着眼顺利推进百大集团股权分置改革的大局。如果以回购方式注销自己的持股，百大集团流通股股东股权分置改革的对价将无从着落，而百大集团上万股东唯剩银泰系是赢家。这从杭投控股先行向西子联合转让26.11%的百大集团股份后，在西子联合全面启动股权分置改革后即向其转让剩余的3.82%股权上，也看得相当清楚。

现在回过头去深挖银泰系的目的，不难发现，其在回购建议遭到拒绝后继续增持的行为，并非是要争夺控股权，除了看中百大集团股价被低估所隐藏的增值空间外，觊觎百大集团百货资产已久的它借此增加在股权分置改革投票时的一票否决砝码，从而为其获得百大集团20年托管权的巨大利益埋下伏笔。因为主要从事电梯、房地产行业的西子联合入主百大集团的主要目的是借壳上市，自己经营完全陌生的百货的可能性非常低。事实上，在回购建议遭到拒绝后的十个月时间内，百大集团股价从9元飙升到20元以上。银泰系此后两次一票否决了百大集团的股权分置改革方案，而第三次则在得到百大集团百货资产20年托管权后爽快对相差不大的股权分置改革方案投了赞成票（图3）。

从百大集团获利近10亿元

百大集团股权分置改革方案2008年2月底通过后，如愿拿到百大集团20年托管权的银泰系随即开始了持续减持。截至2011年6月，其持股已从最高时的29.54%降至无须再行披露的4.8%（表2）。按照银泰百货2010年财报中的说法，这些持股会在2011年全部抛售完毕。

截至2010年底，银泰系减持19.88%百大集团至少获利33752万元；如果以收益等额比例推算2011年既定计划全部抛空所持百大集团剩余的10%股权的话，其投资收益还将增加1.7亿元左右。而且，在这5亿元的投资收益之外，银泰系还将连续从百大集团获取20年的托管费收益。

按照2008年1月银泰系与西子联合签订的协议，百大集团将旗下杭州百货大楼和杭州百大广告公司20年的管理权委托给银泰百货，前四年委托经营利润基数是8150万元，第五年为7470.83万元，第六至第十九年为8965万元，第二十年为10459.17万元。2010年7月，百大集团委托银泰百货管理的合同面积又增加了7000平方米，每年新增委托经营利润基数约981万元。这样，银泰百货保证百大集团分得的税前委托经营利润略有调整：第一至第五管理年度分别为8150万元、9128万元、10223.36万元、11450.16万元、7470.83万元，第六至第十九管理年度为8965万元，第二十管理年度为10459.17 万元。

按照百大集团和银泰百货的约定，银泰百货以杭州百货大楼和杭州百大广告公司营业收入的2%提取基本管理费，以超额利润的50%提取超额管理费。2008年3-12月、2009年、2010年，杭州百货大楼和杭州百大广告公司实现的税前利润分别达7160万元、10058.31万元、10442.01万元。相应地，2008年3-12月，银泰百货获得的基本管理费和超额管理费分别为1837万元和184万元，2009年这两个数字分别为1680.74万元和546.66万元，2010年分别为2256.17万元和255.85万元。在上述34个月中，银泰百货合计收取的管理费为6760.42万元，平均每月收取198.84万元。如果简单地以这个数字来推算，截至委托管理期满的2028年，银泰百货将累计获得约4.77亿元的管理费（表3）。

对照委托管理协议可以发现，杭州百货大楼和杭州百大广告公司近两年的营业收入和利润均保持了持续增长态势，2010年的税前利润10442.01万元已与2028年确定的10459.17万元经营利润基数极其接近了。由此来看，银泰百货实际收取的管理费将会远远大于4.77亿元。

现在回头去看，签署这一长达20年的委托管理合同，是西子联合在银泰系两次否决百大集团股权分置改革方案情况下的产物，也是从事电梯、房地产的它无意经营百货的表现。由于长期委托经营几乎与一次溢价卖断没有什么本质区别，2028年以后百大集团再想扩张百货业务几无可能，这对经营百货业几十年的百大集团来说等于是将百货经营进行了清零，因此，合同到期后直接将杭州百货大楼转让给银泰百货也不无可能。

在鄂武商A的操作上，除了减持所持股份获得投资收益外，银泰系还有何打算目前不得而知，我们不妨拭目以待。

将鄂武商A变成

银泰百货利润增速调节器

将在百大集团的操作模式复制到鄂武商A上，目的是未来让其接棒百大集团，成为银泰百货的利润增速调节器。

通过增持微不足道的股份，拿出争夺第一大股东地位的架势，银泰系的如意算盘相当精。如果武汉国资听任自己成为第一大股东，那么银泰百货顺理成章可合并鄂武商A的财务报表，从而极大地提升业绩，以促进之前发行的可换股债券顺利转股，降低急速扩张亟需资金之余的财务压力。反之，如果增持引致武汉国资的反弹，银泰系可以高价兑现鄂武商A的投资收益，以支撑银泰百货业绩的持续增长。

分析显示，高速扩张的银泰百货必须保持业绩的增速，以保证其持续融资的能力。2010年10月28日，银泰百货发行了19.41亿港元的三年期可换股债券。按照1.75厘的年利率计算，这些债券在未转股之前每年的利息支出为3489.68万港元。尽管已经过去了9个月，但银泰百货的股价仍然低于13.31港元的换股价。股价不飚离换股价格，可换股债券持有人将债券转换成股票的动力就不强，银泰百货需要支付的利息成本就会高居不下。但是，由于当初为了刺激可换股债券的认购，银泰百货设定的换股价已经比发行前股价溢价约28%，因此，在既定业绩已达近30倍市盈率的条件下，其股价继续上涨必须要有强劲的业绩支撑。

财报数据显示，尽管银泰百货近几年的销售规模和净利润均保持了快速增长的势头（图4），但其中相当部分的增长来自抛售所持百大集团股权获得的投资收益。2010年，银泰百货实现的7.01亿元净利润中，13.65%来自抛售百大集团所得的投资收益。目前，银泰百货持有的百大集团股权仅剩4.8%，市值约1.355亿元（2011年8月19日）。显然，再靠抛售百大集团股份来持续提升银泰百货的业绩，潜力已不大。

与刺激业绩的来源有限相反，银泰百货2011年的各项财务支出压力不小。除了大规模并购、开设新百货店铺所需庞大资金外，2011年7月19日银泰百货发行的10亿元3年期有担保债券每年的利息付出也高达4650万港元。

显然，银泰百货保持业绩增长速度以支撑股价，保证可转债的顺利转股，从而维持公司持续融资能力的内在动力非常大。通过合并鄂武商A财务报表去抬升业绩，确实是银泰百货短时间内刺激股价的最佳办法。鄂武商A2010年实现的净利润为29351.5万元，银泰百货以22.62%持股享有的税前利润为6639.31万元。若以第一大股东身份合并财务报表，鄂武商A的全部利润就可以纳入银泰百货名下，从而将银泰百货2010年7.01亿元的净利润提升约30%。而鄂武商A2011年的业绩将大幅提升，合并财务报表的话，更能将银泰百货的业绩拉上一个台阶。公告显示，鄂武商A2011年一季度实现净利润13198.90万元，相当于其2010年全年的44.97%。

由此我们可以发现，银泰系在2011年3月展开对鄂武商A的增持行动，在时间选择上颇具苦心，意在为后续“进可攻退可守”的操作留足时间和空间。如果争夺第一大股东地位成事，则可实现合并报表，否则，也可在2011年10月即增持满6个月后向武汉国资或者其他战略投资者高价转让股份，以投资收益做实银泰百货的业绩。由于银泰系所持鄂武商A平均成本估计不到4元/股，按20元股价计算的12417.48万股投资收益至少高达19.87亿元，为银泰百货2010年7.01亿元净利润的2.83倍。

武汉国资在“部分要约收购报告书”中留下的口子，使得银泰系向其高价出让所持鄂武商A股份的可能性大大增强。在该报告书中，武汉国资表示除通过要约收购5%的股份外，不排除在未来12个月内继续增持，而这与西子联合2008年时让银泰系在百大集团的股权争夺中下台阶的说法如出一辙。当时，银泰系通过二级市场减持了1224.21万股百大集团，西子联合则增持了1880.0882万股，所斥13377.省略。

“示弱”消减阻力

银泰系的“二股东”钱术不无出位成分，但由始至终从未受到外界的指责，这是因为它通过周密安排，利用公告及舆论将自己打扮成了弱者形象，从而在最大程度上降低来自公众以及对手的阻力，以保证战略目标的顺利实施。

在2011年和武汉国资管理有限公司全面交恶之前，包括沈国军在内的银泰系高层人士多次在不同场合表态，从未考虑过要取得鄂武商A第一大股东的位置，银泰系和武汉国资是战略同盟关系。在银泰百货2007年和2011年报中，也明确宣称自己对鄂武商A的持股比例和董事、高管人数已经足够到保持紧密伙伴关系。

但其实际做法并非像说的那样。自从2005年7月投资鄂武商A以来，银泰系已多次以主动增持的方式，拉开与武汉国资抢夺第一大股东位置的争斗。研究发现，每一次剑拔弩张的争斗消解之后，尽管银泰系总是与第一大股东的位置擦肩而过，但其在上市公司的话语权也总是得以向前迈进一大步。截至2010年底，银泰系已向鄂武商A陆续派驻了5名董事（董事会由11名董事组成）和2名副总经理。

银泰系高层表态和银泰百货年报中的合作同盟关系表述，似乎一直在向外界传递“争斗责任不己方”之意。2011年7月1日，银泰系在《致鄂武商全体股东之公开信》中也表示，投资鄂武商A以来，银泰系始终支持并充分尊重了武商联作为第一大股东依法行使其权力，但自己作为股东的权利从来没有被尊重过，“虽然承受着种种困惑与委屈，己方仍然报着极大的诚意与容忍，给了武商联以充分的信任与合作。但在多次协商无果的情况下，己方才在2011年初小幅增持鄂武商A的股份，意在主导鄂武商A尽快解决上述问题”。