国内实体经济状况范文

导语：如何才能写好一篇国内实体经济状况，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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摘要：本文通过对2010-2013年间14个经济指标进行主成分分析和因子分析，探究该阶段引发我国通货膨胀的主要因素，并提出相关的政策建议。

关键词：通货膨胀；因子分析

一、 引言

通货膨胀是一国总体物价水平持续上涨的宏观经济现象，它通过改变商品和生产要素的相对价格，影响社会生产、交换与消费，从而影响宏观经济运行，严重的通货膨胀甚至引发社会危机。因此经济社会的通货膨胀与人民生活息息相关，同时也是各国政策制定者制定经济政策时考量的重要因素。近年来我国的物价持续攀升，通货膨胀趋势明显，对社会的生产生活产生显著影响。2010年以来我国的通货膨胀是继2008年金融危机之后又一轮显著通胀。从成因来看与以往通货膨胀有所不同。

目前，通货膨胀相关理论显示，不同的社会经济状况引发不同类型的通货膨胀，理清引发通胀的原因有利于政策制定者对症下药，相机选择合适的经济政策缓解通胀，促进经济社会平稳运行。从我国近几年执行的宏观经济政策中我们可以看出，抑制通货膨胀、保持经济平稳运行是政府工作的重要目标，不同类型的通货膨胀需要不同应对政策。就成因来看，通货膨胀可分为需求拉动型、成本推动型、结构型以及外部输入型。与需求、成本、经济结构、对外投资与贸易相关的各种经济因素都有可能导致总体物价水平的持续上涨，因此探究我国通货膨胀成因需要综合考虑国内各种经济因素以及其相互关系。本文通过搜集2010-2013年间中国经济社会不同领域的多个经济指标月度数据并对其进行因子分析，探究各经济因素与通货膨胀的关系，并由此提取出引发我国该阶段通货膨胀的主要因子，最终提出相关政策建议。

二、 文献综述

通货膨胀问题由来已久，国内外的相关研究也数不胜数，尤其是理论方面，对通货膨胀成因的研究已经相对成熟。而实证方面，具体研究通货膨胀动态发展的文献也不在少数。本文中笔者将概述关于通货膨胀成因的相关理论，并列举具有一定代表性的实证研究成果。

货币学派对通货膨胀的研究较早，货币因素引发通货膨胀也是最早被认可的，货币主义的代表学者费雷德曼（1968）提出：通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。凯恩斯学派的代表人物凯恩斯（1938）提出：货币数量增加能够引起总需求增加，不一定引发通货膨胀，当达到充分就业水平以后，需求的继续增加引发通货膨胀。英国经济学家希克斯首先提出结构性通货膨胀理论，鲍尔默和托宾进一步对劳动力成本进行研究，提出“劳动合同理论”和“相对工资理论”解释通货膨胀的形成。20世纪70年代蒙代尔总结发展输入性因素导致通货膨胀的理论。

近年来国内学者在对通货膨胀的动态观测和实证检验方面也卓有成效。其中使用因子分析方法研究国内通胀成因的文献就有如下一些。孙晓满（2011）对2000-2010年我国的通货膨胀的成因进行了实证分析，得出此阶段中国的通货膨胀主要由货币因素和输入性因素引发。周沫、张紫鹏、周宗安（2012）对2010-2011年我国的通货膨胀成因进行研究，得出政策因素、结构性因素和输入性因素等综合引发该阶段的通货膨胀。徐晓丽、夏成孝（2012）对22种因素进行降维分析，最终得出2000-2011年成本因素最大程度引发通货膨胀。由此可见，国内学者通过选取不同数据对中国特定时期的通货膨胀的成因进行实证研究，得出不同时期通货膨胀形成的主导因素不同的结论。

三、 研究方法与数据选取

本文的研究目的在于探究2010-2013四年间我国通货膨胀形成的主因，研究方法是因子分析。因子分析的主要作用在于给数据降维，找出主因子，以此分析得出引发通胀的主要。根据以往理论，通货膨胀形成的有不外乎货币因素、需求拉动、成本推动、结构性因素、输入性因素以及公众预期等。

货币因素引发通货膨胀是由于货币当局发行的货币超出社会经济发展需求，该因素一方面是治理通胀的重要手段，另一方面若使用不得当会加重通胀危机，因此货币主义主张实行单一的货币政策以避免货币超发带来的通胀，但目前货币政策是我国调控经济发展的重要宏观经济政策，国家掌握货币发行以及利率制定权力，因此在考察我国通货膨胀形成原因时，需将货币因素纳入其中。本文选取的代表货币因素的指标有M2当月同比增长率、M0当月同比增长率、社会融资规模当月值、银行间同业拆解利率。

总需求包括消费需求、投资需求和国外需求。需求拉动型通货膨胀是由于社会总需求超出社会总供给导致的物价水平的持续上涨。就我国目前的经济状况来看，国内需求不足，投资过热，国际收支顺差是主要特点。国内投资过热带动货币市场、股债市场以及房地产市场的的发展，并由此带动利率等货币因素。而固定汇率制度下的国际收支顺差会导致货币增发，因此国家的外汇储备规模是考察国外需求对国内通胀作用的重要指标。本文选取的总需求指标有社会消费品零售总额同比增长率、房地产投资累计增长率、固定资产累计增长率、外汇储备规模。代表总供给的指标采用规模以上工业增加值当月同比。

成本推动的通货膨胀是由于生产要素价格上涨或者利润上升带来的物价水平的持续上涨。工资水平和原料价格的上涨对产成品价格的推动作用明显。从我国现实经济状况来看，农产品和初级原料产品的价格上涨能够直接导致物价上涨。因此本文选取主要原材料购进价格指数、工业生产者购进价格指数、PPI生产者物价指数等能够反映生产成本的指标作为研究指标，探索成本上涨与通货膨胀之间的关系。

除国内经济因素直接影响通胀水平，国家价格体系的冲击也是重要因素。国外物价变动以及货币增减能够通过国际投资和汇率传导至国内物价体系。本文选取我国的外商直接投资、人民币对美元汇率作为外部传导指标进行研究。

上述数据均采用月度数据，运用SPSS17对数据因子分析，对于某些指标的某些月份数据缺失，笔者采用前后数据平均值代替。对于本文数据收集的不足之处在于有些比较重要的指标没有包含在内，而是采用相关的指标进行代替，例如以规模以上工业增加值的月度数据代替GDP数据，缺失我国近几年工资状况数据，而PPI作为生产者物价指数只能包含一定的劳动力成本的信息。

四、 实证分析

以CPI作为通货膨胀指标，其他成因类指标分别为：广义货币供应量M2，、流通中现金M0、社会融资规模、银行间同业拆借利率、外汇储备、社会消费品零售总额、房地产投资累计增长率、固定资产投资累计增长率、规模以上工业增加值、工业生产者购进价格指数、主要原材料购进价格指数、生产者物价指数PPI、实际利用外商直接投资、人民币对美元汇率等14项。

2010-2013年CPI当月同比增长率如下图所示，从图1可以看出CPI的增长趋势。CPI同比增长率从2010年开始一路上涨直到2011年7月达到最高，之后有所降低，于2012年10月达到最低点，从2013年以来又经历波动上扬。

利用主成分分析法对14项成因指标进行因子分析，首先对所选指标进行KMO检验和巴特利特球体检验，从下图可见KMO值在0.8以上，因此可以进行因子分析。

利用主成分分析法并依据特征值提取出两个公因子，从图3碎石图可看出，前两个公因子的特征值满足提取条件。从图4的公因子方差可以看出变量多数变量的方差能被公因子方差解释，如果以公因子代替变量指标，原来变量的信息能够得到较好保留。但是M0指标被解释的程度较小，信息损失较大。从现实角度来看，由于电子银行业务的发展，狭义货币的使用与实际的社会需求相差较远，与通货膨胀的关系也很松散，因此可以接受公因子替换过程中M0信息的损失。

因子1较大程度解释了工业生产者购进价格指数、固定资产投资累计增长率、房地产累计增长率、PPI、人民币对美元汇率、外汇储备规模、社会消费品零售总额、外商直接投资、原材料购进价格指数，这些指标都是货币因素以为的社会总需求和生产成本相关的因素，以此把因子1成为实体经济因子。因子2较大程度解释了社会融资规模和银行间同业拆借利率，都是货币市场相关因素，因此称因子2为货币市场因子。

将主成分分析得到的因子值与通货膨胀指标CPI置于同一图中进行对比分析，可以看出实体经济因子的变化趋势与通货膨胀变化趋势是一致的，通货膨胀变化稍有滞后性，但是在通货膨胀最为严重的时期，实体经济因子的变化并不一致，说明实体经济因子能够解释2010-2013年相对低通胀的时期，而对于高通胀的解释能力不足。

看出货币市场因子得分与通货膨胀指标CPI走势基本一致，且比实体经济因子与通货膨胀的趋势更为接近，因此能够更好的解释这一阶段的通货膨胀原因。该因子主要解释的原始变量为银行间同业拆借利率、社会融资总规模以及广义货币供应量M2。这些指标都是国家进行宏观调控的货币政策指标，因此要控制通胀，需要控制社会的货币发行与融资。

五、 结论与建议

通过前述实证检验，可以看出影响2010-2013年我国通货膨胀的因素很多，与社会总需求、生产成本、国际贸易相关的各实体经济因素对通货膨胀都有影响，但是与通货膨胀关联程度最强的还是货币市场因素。可见货币还是该阶段通货膨胀的直接原因，尤其是高通胀时期，货币因素更是通胀形成的主要原因。

2010-2013四年间中国经历了一个通胀循环，目前看来通胀状况有所缓解。基于对我国最近一轮通胀形成原因的研究以及我国当前的经济状况，本文提出相关政策建议如下。

首先，规范金融秩序，完善政策体系。国家通过宏观经济政策调控经济发展，建立完善的政策体系有利于规范政府行为。完善政策指标，加强对货币政策调控目标的检测，有利于提高货币政策的针对性、灵活性以及前瞻性。

其次，继续推进利率市场化改革。利率市场化的过程是逐步取消政府对存贷利率的直接管制，有利于加强货币市场的竞争力，活跃资本市场，从而有利于减少政府通过增发货币进行融资的可能性，因而有利于防范恶性通货膨胀。

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黄晓龙认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。

纵观金融危机史，金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前，国际经济结构发生了巨大变化，英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜，特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势，这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期，区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势，拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里，当拉美地区的经济结构失衡时，往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时，新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机，源于德国统一后德国经济快速发展，打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后，在金融危机的作用下，才实现新的经济均衡。

区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。

从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

二、国际货币体系扭曲

徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了。

布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强，但是，储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”，只是将矛盾分散化，也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。

三、美元利率的调整

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一、实体经济及其特点

实体经济是以物质资料的生产经营活动为主，以精神产品与各种服务类产品的生产经营活动为补充的各种经济活动的总称，包括农业、工业、交通运输业、通信业、商业、建筑业、服务业等，也包括教育文化、医疗、卫生、艺术、体育等精神类产品的生产与经营部门。

实体经济是社会发展的基本条件，只有实体经济的发展才能真正促进人民文化生活水平的总体提升。其概念决定了其三大基本特点：

有形性。任何实体经济都以一定的物质条件为依托，能为人们切实地感知和触摸。

主导性。实体经济是一国或一个地区经济发展的基础，是人类赖以生存的保证，它主导着人类社会发展的基本进程。

趋降性。即随着经济的不断发展，实体经济在所有经济总量中所占的比重会趋于下降。目前西方发达国家的实体经济总量有的已经降到50％以下。

二、虚拟经济及其特点

实体经济的不断发展，拓展了经济的覆盖范围，产生了生息资本，并且促成了利息这一经济范畴的独立化，同时形成并促进了信用制度的发展，造成了“收入的资本化”，人们因此就可以通过收入的资本化，定期得到一定的收入，形成了以股票，国／债券等为主要形式的虚拟资本，而且通过人类自身也创造了各类衍生品，促成了虚拟经济的产生和发展。

在现代经济运作中，虚拟经济就是以虚拟资本为核心，以各种信贷体系为依托，以各类金融衍生品为补充的一切经济运作形式，其特点表现为：

无形性。虚拟经济是一种虚拟的，以钱生钱为主要特征的经济运作方式，会逐渐脱离实物依托，只通过资本的不断流转，而扩大其规模。

复杂性。虚拟经济的发展及创新，是被大多数人接受的主观性的无实物积淀或假托实物基础的创新。有着复杂变换的一面：(1)运作方式的复杂化。通过各种创新与衍生，造成运作方式的相对复杂，再加上人为因素，导致运作方式的更加复杂与不透明。(2)组成的多样性。包括各类有价证券，信用凭证等，而且随着衍生品的出现与增多，还会有更多的新的组成方式。(3)内部联系的多头性。银行、金融机构、证券市场、实体经济等等之间，以及自身内部都有着多方面的联系与影响，并且随着规模的扩大与形式的多样化，各种联系会以乘数倍扩张而更趋复杂。(4)不稳定性。在虚拟经济的运作过程中，信用是其发展的基础与保证，各投资者，借贷者等之间及内部的联系与影响都以层层叠叠的各种信用，契约等为纽带，一旦其中一个环节脱节，就会导致整个经济如多米诺骨牌一样整体瘫痪。

扩张性。社会与经济的发展，虚拟经济在其中所占的比重会越来越多。而且经济体越发达，虚拟经济所占比重越大。

投机性。西方经济学中假定人都是追逐利益最大化的，但因为信息等的不对称与不完全，尤其在对虚拟经济的运作中，人的投机本性会增多。就造成马克思所说的经济虚假繁荣。

回归性。因繁荣的虚假，只要整体运作中的某一个环节出现了问题，就会通过经济危机的方式实现回归。2008年爆发的以美国次贷危机为导火索的全球金融危机就是明证。

三、实体经济与虚拟经济

实体经济与虚拟经济的运作组成了市场经济的运作，它们的发展，共同推动了市场经济的发展。它们之间通过相互间的作用达到彼此的平衡。

(一)实体经济是虚拟经济的基础，其发展程度决定了虚拟经济的发展状况

(1)虚拟经济产生于实体经济的发展过程中。(2)虚拟经济随着实体经济的发展而发展。(3)实体经济的发展状况归根到底是虚拟经济发展状况的衡量标准，虚拟经济不能过分脱离实体经济的发展规模。

(二)虚拟经济有相当的独立性

虚拟经济以股票，国，债券等为代表。国／债券的发行，在一定程度上不能代表实体经济的成长与壮大；股票，若是新上市公司所发行的股票，则能反映实体经济状况，而股市上大部分股票价格的上涨与下跌，只能是股市上人们对于某公司的行情的判断，并不能完全代表此公司的实际情况。故在很大程度上，虚拟经济的状况会脱离实体经济的真正状况，表现出一种虚构的需求。

(三)虚拟经济反作用于实体经济，能促进实体经济的发展。

但一定时候，又会影响甚至严重阻碍实体经济及国民经济的发展。当虚拟经济的发展与一个国家或地区经济发展和居民财富积累所派生的金融交易需求相适应时，虚拟经济便能促进实体经济的发展。当虚拟经济的发展适度繁荣时，企业便能够筹集更多的资金，从而促进投资市场，及由此引起的劳动力市场，产品市场的繁荣与发展。也能增加那些拥有以股票为代表的金融资产的消费者的财富拥有量，促使他们有更多的资金和信心去消费，从而促进消费市场的繁荣与发展。以此促进了收入一消费一投资的良性循环。当虚拟经济规模不适合于实体经济发展和居民财富积累所派生的金融交易需求时，会阻碍实体经济的发展，严重时，会造成经济衰退。虚拟经济的虚假繁荣会因其中的某一个环节的脱节而造成危机，造成资金外逃，股市、房市、汇市、衍生品市场缩水，从而发生金融危机及实体经济危机；造成消费力下降，劳动市场失业率上升，使整个国民经济衰退。

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关键词：金融；危机；我国经济

2008年以来的金融危机正在席卷全世界，种种迹象表明，发端于美国的金融危机对实体经济的影响正在各个国家逐步显现。美国2008年8月份失业率升至2003年9月以来最高的6.1%，显示美国经济正趋向疲软；欧洲经济出现下滑，欧元区第2季度投资、消费及出口同时下降，导致当季经济收缩0.2%，为欧元诞生以来首次负增长；日本经济可能进入新一轮衰退，第2季度GDP环比下降0.7%；在此背景下，亚洲地区出口增速下降，经济逐步走缓，资本大量外流。

在此背景下，我国的实体经济能否抵御来势汹汹的国际金融危机掀起的巨浪，令人关注。

一、金融危机冲击多国实体经济

金融危机已经影响到美国的实体经济。新华社公布的最新经济数据显示，占美国经济总量约2/3的个人消费开支出现下滑，商品零售额已连续3个月下降，2008年9月工业生产指数创34年来最大跌幅；汽车业是受到此次金融危机冲击最大的行业之一，美国9月份汽车销量较去年同期下降27%，创1991年以来最大月度跌幅，一些大型汽车公司都在大幅度减产和裁员；房地产市场拐点依然未出现。除此之外，2008年以来，美国非农业岗位已经累计减少76万个，失业率从年初的4.7%上升到9月份的6.1%，新增失业人数超过75万。

美国的情况不乐观，日本也同样。日本中央银行公布的2008年10月份地区经济报告指出，金融市场的剧烈动荡已波及日本实体经济，全国9个区域的经济状况与1、2季度相比均呈恶化趋势。报告认为，在反映经济景气的11个指标中，出口、生产和就业等6项指标均出现下滑，这是1998年4月以来首次出现这样的情况，日本经济“正在衰退”。

而英国经济16年来也首次出现收缩。据英国政府2008年10月24日公布的数据显示，第3季度英国国内生产总值比前1个月下降0.5%，是1992年以来英国经济首次出现收缩。

以上这些数据已充分说明金融危机已经“入侵”到世界一些国家的实体经济。随着危机对经济影响的逐步显现，世界经济下滑趋势将会更加明显。

二、金融危机对我国实体经济影响有限

我国经济近期受国内外多种不利因素影响，我国外贸出口增幅从2007年8月份起开始呈逐步放缓态势。尤其是2008年在全球金融危机影响下，我国外贸出口增幅明显回落。最新统计数字显示，前3季度我国外贸出口10740亿美元，同比增长22.3%，增速比去年同期减缓4.8个百分点。影响出口减缓的问题很复杂，应该分辨清楚哪些是金融危机导致的，哪些是国内的经济周期导致的。目前有3个因素影响我国出口下降：美国的金融危机；我国自身成本上升；我国国内的政策调整。金融危机影响我国的实体经济，主要通过贸易、直接投资、金融和信心4个渠道。

第一，金融危机使贸易受到的影响，到目前为止并不大。我国2008年1-9月份出口仍保持了较高的增长速度也证明了这一点。贸易的影响主要看定单，但现在没有数据表明定单显著下降，如长三角、珠三角的企业普遍反应并非没有定单，而是有定单成本上升做不下来。美国5月份的消费价格指数在前3个月大幅上升之后转而下降了0.1%，传递到我国，要到11、12月才能看出美国的消费下降对我国出口的显著影响。这种影响在2009年上半年会变得比较严重，不能掉以轻心。

第二，直接投资受到影响，但并非是想象中的那么严重。2000年全球的直接投资是1.4万亿美元，是一个高点，2001年全球经济衰退时直接投资是8170亿美元，跌幅达58%。而2007年全球单边资本流动是1.53万亿美元，创历史新高。尽管美国2008下半年发生了次贷危机，但全球资本流动依然很好，也未出现很大跌幅。2008年上半年我国实际使用外资同比增长45.55%，达524亿美元；2008年上半年我国非金融类对外直接投资更是迅猛增长，对外直接投资额已远远超过2007年全年，达到256.6亿美元，较2007年同期增长了229%。

第三，国内金融受到的影响明显大于贸易和投资。2008年9、10月，美国的金融危机波及到商业银行，商业银行为了自保开始收缩银根。母银行紧缩银根，导致在华的分行和支行的投资大幅收紧。但国外的金融资金、贷款、投资等业务，只有外国企业和涉外很深的少数我国企业才能涉及到，所以对我国金融业整体的影响也不大。

第四，信心预期对我国的波及比较大。美国股市大跌，虽然我国经济的基本面向好，但我国股市基本上每天都在跟着美国股市波动，我国股市狂跌完全是受美国股市的传染。在发达国家的实体经济遭受明显影响之后会对我国的出口造成影响，才会影响到我国的实体经济。发达国家的经济增长速度虽然在放慢，但是并未普遍出现负增长，所以对我国的实体经济影响是有限的。

参考文献：

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关键词：越南金融危机;通货膨胀;宏观调控;国际游资

中图分类号:F830.99文献标识码:B文章编号:1007-4392(2008）08-0017-04

1997年，国际游资大规模攻击泰铢，一场金融危机在亚洲迅速蔓延开来。11年后的今天，人们惊觉越南的经济困境与那场危机中的泰国经济有大量相似之处。数月以来，越南通胀严重，股市暴跌，房价跳水，汇市疲软，并且出现大量资本外逃，众多问题共同发力正将这个国家推向一场新的金融危机。

一､越南金融危机的原因分析

连续5年保持在7%以上增长速度的越南经济体，在短短的几个月内陷入一场严峻的金融危机之中，而伴随危机而来的一系列问题，将让这个国家进入一个相对较长的痛苦的调整期。日前，越南国会己经决定将2008年GDP增长目标下调到7%。

通过前面对于危机爆发前后越南经济状况的研究，笔者认为近年来历经高速发展的越南经济并非完美，其内部蕴藏着深刻的问题；而近期国际经济的风起云涌也极大冲击了这个开放程度不断加深的新兴市场国家。

（一）引发越南金融危机的内部原因

一是国内经济过热，信贷旺盛。1999年，越南启动了这一轮的经济增长，支撑增长的投资比重也节节攀升。2007年越南全社会投资额达到GDP的40.4%，同比增长15.8%。其中国家财政投资占总投资量的43.3%，同比增长8.1%；民营经济投资占40.7%，同比增长24.8%；外国直接投资占16%，同比增长17.1%。这一年的GDP增长率也达到了8.5%的历史新高。在乘数――加速数原理的作用下，越南的投资和国民收入交替增加，直到国民收入增大到资源所能容纳的顶峰，该国经济出现了过热的局面。

投资拉动需要大量的资金，除了积极地引进外资，该国宽松的信贷也支持了这一需求。当时银行为了追求利润都加大了信贷投放，尤其是中小银行信贷增速更为明显，2007越南国内信贷全年增速高达54%。伴随着进入越南国内的国际游资，银行体系的流动性也通过股票抵押贷款和证券公司拆借贷款等形式流向股市和房市。

旺盛的信贷和过热的经济引发了一系列的问题，一方面，扩张的总需求和上升的货币流通数量一起推高了国内通货膨胀的水平；另一方面，旺盛的内需增加了进口数量，这不仅恶化了该国的国际收支，而且源源不断输入了国际市场上高涨的价格；此外，近年来巨额的政府投资还使得该国政府财政赤字不断扩大，并长期维持在占GDP5%的危险水平。最后，投资结构和银行信贷结构不合理，助长了国内房地产市场和股票市场资产泡沫的放大，为日后资产泡沫破裂积蓄了能量。

二是政府在对外开放和宏观调控中经验不足。2008年5月30日国际评级机构惠誉对越南的评级展望从“稳定”下调至“负面”，并称该国政府未能采取足够和快速的举措来遏制通胀。实际上，在金融危机爆发后，越南政府和央行一直颇受微词，问题主要包括抑制经济过热的前瞻性不够､出手乏力，资本项目开放的步伐过于急促，不恰当的扩大本币汇率波动区间，以及对股票市场监管不利等等。这些问题暴露出越南政府在宏观经济调控与对外开放进程中经验不足。

2007年下半年，在该国经济过热十分明显（2007年10月CPI达9.30%）､信贷迅猛增加（2007年6月银行信贷同期增幅达35.1%）的情况下，越南央行应该立即着手实行紧缩的货币政策，国有银行也应注意信贷的投放。但越南央行只是在2007年6月将存款准备金率上调了75个基点，紧缩力度远远不够。直到2008年3､4月份，越南央行才加强紧缩的力度，但错过了调控的良机。在极短的时间内应对失控的通胀预期，央行推出了一系列的紧缩性政策，对市场的影响十分剧烈，使整个银行体系资金紧张，市场利率高企，以该国南方银行为例，其定期存款利率高达17.8%。

银行体系的情况表明该国过热的经济发生了硬着陆，首先，紧张的银行体系资金和高水平的利率加剧了房地产市场和股票市场的价格下跌，而资产泡沫的破裂反过来增大了银行，特别是一些中小银行的坏账风险。其次，高水平的利率和国内高涨的通货膨胀将伤害越南的实体经济，并使其陷入一个时间较长的痛苦的调整期。

（二）引发越南金融危机的外部原因

一是严峻的国际经济环境。2007年是越南加入WTO的第一个年头，在这一年越南基本开放了经常账户，资本项目开放的脚步也颇为迅速。这迎合了其积极融入国际市场，大力引进外资发展本国经济的需要。门户的开放，一方面将其经济催热，另一方面令其更为深切的感受到经济全球化带来的冲击。

最近一段时间，世界经济形势发生了一些比较明显的变化，美国次贷危机爆发引起了国际金融市场的动荡以及美国经济的减速；由于美元的持续贬值，使国际市场石油､粮食等初级产品的价格持续上涨，引发了世界性的通货膨胀的压力。世界经济环境的变化，对这个新兴市场经济国家影响是显著的。

首先，次贷危机以来，新兴市场普遍被认为是具有较高安全边际以及更多投资机会的地区。作为新兴市场中的重要成员，越南以自身廉价的劳动力价格，优惠的税收政策，低廉的土地价格以及持续多年的高速增长，倍受国际游资的青睬。国际游资进入越南之后，增加了国内的投资，继而提高了该国的资产价格和通货膨胀，为日后危机的发生奠定了基础。

此外，近年来国际市场上初级产品价格的持续上涨，成为推动越南国内通货膨胀的一个重要因素之一。越南对外贸易的一个主要特点是长期的贸易逆差。1990年到2005年，除1992年外，其余年份均为逆差。2007年入世之后，该国的贸易依存度显著上升（全年进出口贸易总额相当于GDP的160%），其中进口依存度达到了GDP的80%，使贸易逆差较上一年增加了1倍。巨额的贸易逆差，让世界市场上的通胀传导到了国内，加之国内经济过热，导致了严重的通货膨胀。

二是国际游资对国内市场的冲击。近年来，越南成为国际资本的宠儿，大量资金进入该国。2007年越南的FDI规模达到203亿美元，同比增长69.3%。许多外商直接投资实际上是国际游资“变相”进入越南，这些资金大多投向了该国的股票市场和房地产市场。此外，越南近年来侨汇也大幅增加，2007年通过正式渠道汇入的侨汇达到55亿美元，比2006年增加了8亿美元。这些侨汇主要用于投资证券和经营房地产。事实上，侨汇也构成了流入越南的国际游资的一个重要组成部分。

国际游资的投机行为不断推升股市和房市，到2007年1月后，越南股市的平均市盈率高达73倍，而2007年房地产价格也较上一年上涨了50%。但是国际游资具有波动性大的特点，当其完成套利行为后，迅速的退出了该国的资产市场。越南国内高涨的物价水平和剧烈下挫的股市和房价，动摇了国际游资继续在越南逐利的信心，所以出现了大量的资本外逃和越南盾贬值的现象。

国际游资对于越南国内市场的冲击主要来自两个方面，首先在进入越南时，越南央行为了维持越南盾币值的相对稳定，只得增加外汇占款的供给，在货币乘数的作用下，使得货币投放量迅速放大，造成了国内流动性过剩。第二，爆发危机后迅速撤离，使越南的资产价格大幅下跌，在外逃过程中还做空越南盾，实现双向套利，引起越南盾的过度贬值。必须指出，国际游资对越南国内市场的冲击与越南政府过快的开放资本项及证券监管部门对股票市场监管不力有直接关系。图1反映了越南金融危机前后经济表现与引发金融危机的原因之间的关系。

二､越南金融危机对中国的启示

中国近一段时间的经济表现却与越南有些许相似之处，高于以往的物价水平，不断下跌的股市，房市持续多年上涨之后或将出现的拐点。但是两国又存在很多不同，例如中国经济规模庞大，对外贸易长期顺差，外汇储备规模巨大､本币币值坚挺等等。两国的差异以及相对及时地推行了紧缩性的货币政策，使得中国现阶段出现与越南类似的金融危机的可能性微乎其微。但是通过对比越南危机前后的经济状况，探究此次金融危机的主要原因，对于发现中国经济运行中存在的问题､保证经济持续健康的发展依然大有稗益。

（一）调整经济增长速度，防止经济过热

经济增长是发展中国家的普遍要求，冷静的应对经济过热，更是值得每个政府思索的问题。越南金融危机的根本原因正是该国经济过热，通货膨胀过高的情况下，政府被经济增长遮住了视线，没有及时有效地执行紧缩性政策所至。

中国现在应将抑制物价的过快上涨作为宏观调控的首要目标，并应着力处理好以下三方面的关系：首先是控制通货膨胀和保持经济势头增长之间的关系?鸦第二是扩大内需与保持外需的合理增长之间的关系?鸦第三是保持实体经济的平稳较快增长与虚拟经济的健康稳定之间的关系。这样的策略或将影响我国的经济增长速度。但是从目前的情况看，稳定通胀预期，调整经济结构､协调实体经济和虚拟经济的关系将会有利于中国经济持续､健康､有序的发展。

（二）增强政府的宏观调控能力

近期，当多个国家同时出现通货膨胀的时候，中国的宏观调控相对及时，在2007年下半年，中国便开始对信贷进行紧缩，有效遏制了通胀预期失控和物价大幅上涨。相反，越南政府直到2008年3､4月份才开始加强宏观调控，错失了调控的良机，导致该国陷入目前的困境。

经济政策释放出效果是存在时滞的，这就要求政策的制定具有前瞻性，只有这样才能及时制止经济情况的恶化。制定政策是否具有前瞻性，执行政策是否具有力度，是一国政府宏观调控能力的强弱的重要表现。大力发展市场经济的中国，需要具备强有力的宏观调控能力来解决经济发展中存在的问题。当然，相信随着时间的推移，包括中国､越南在内的转型国可以积累更多的经验，以便更加及时准确的使用各种政策工具，实现宏观经济目标。

结合目前中国经济现状，笔者认为现阶段宏观调控的重点和难点在于如何有效遏制通货膨胀而又不会令宏观经济出现硬着陆，这将是政府宏观调控中必须思考的问题。

（三）正确认识国际经济环境对中国经济的影响

在享受全球化带来利益的同时，中国经济也越发直接体会到国际经济环境变化带来的冲击和影响。近一两年来，由于美元贬值，造成能源､粮食､资源等初级产品价格的价格上扬，继而向世界各国输入了通货膨胀。受2007年美国次级抵押贷款危机的影响，美国经济增长放缓，国际金融市场也发生了剧烈动荡。这些外部的变化，给中国宏观经济的稳定与发展增添了极大的不确定性。

正确认识来自外部的冲击，及时调整国内经济政策，对于应对目前严峻的国际经济环境是十分必要的。首先，为预防输入型通货膨胀继续推高国内的物价水平，应继续坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策，加强流动性管理，保持信贷的合理增长。第二，为应对美国经济放缓可能带来的进口下降，应积极开展多边贸易，进一步开拓新兴市场，优化贸易结构，保证我国出口的较快增长。第三，为防止国际游资的投机行为，要着力稳定股市和房市，促进两个市场健康发展。

（四）防范国际游资对中国国内市场的冲击，保证金融安全

积极引进外资，助推国内经济增长，是中国和越南的共同之处。改革开放以来，中国利用外资给经济注入了活力，改善了投资数量和质量，促进了技术和产业结构的升级，扩大了进出口贸易，增加了就业机会，促进了国民经济快速发展。但是近年来，外资流入在规模和结构上发生了显著的变化。从规模上看，2001至2005年的五年中，外资流入总量快速增长，年平均增长率达到了57.22%?鸦从结构上看，作为短期资本的证券投资和其他投资增速快于外国直接投资。

和危机爆发前进入越南国内的国际游资一样，短期投机资金的大量流入给中国造成的消极影响正在逐渐显现，并在较大程度上对中国的金融安全构成了威胁。首先，国际游资的大量流入，促使外汇储备过快增长，且结构不甚合理（债务性储备相对于经常项目下形成的债权性储备，比较不稳定）。其次，国际游资的大量流入放大了国内的资产泡沫，在房地产市场表现的尤为突出。再次，国际游资的大量流入加大了货币政策的操作难度，加剧了国内通货膨胀。最后，如果发生国际游资大规模､突发性的逆转，将会对中国金融市场､货币政策､国际收支等产生不利影响。因此，在资本项目的开放过程中，应加强对于国际游资的监管，提高政策对风险的承受能力，积极推进区域和国际合作，以求实现维护国内经济稳定､保证金融安全的目标。

参考文献

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[6]时哗，2008:《新兴市场主题QDII越南蝴蝶》，[EB/OL]hppt：//省略。

篇6

2012年实体经济流动性展望

历史规律：财政扩张依赖信贷，双顺差增加外汇占款

宏观经济账户显示，流动性宽松是中国财政扩张和内部经济不平衡型经济增长模式的现实出口。中国过去二十年虽存在阶段性流动性紧张，但整体呈现流动性宽松格局，最本质的原因是：政府主导的投资需要银行信贷予以支持，国内经济的不平衡需要顺差予以平衡，以上两点均引致央行被动货币投放。我们将在下文中分析宏观经济账户，以期得到一个简单的中国经济图谱。

在一个开放经济体系下，国民经济由居民、企业、政府和国外四个部门组成：

从支出角度来看，国民收入为：Y= C＋I＋G＋（X－M）

从收入角度来看，国民收入为：Y= C＋S＋T＋N

其中，Y为国民收入，C为消费，I为投资，G为政府购买，X－M为经常账户差额（净出口），S为储蓄，T为政府净收入，N为本国居民对国外的转移净支付。

如果上述等式相等，则有衡等式 S＋（T－G）－I = X－M－N，如果将投资分为私人部门Ip和政府部门Ig，则上述恒等式变为：（S－Ip）＋ (T－G－Ig) =X－M－N。

以上等式揭示了我国宏观经济发展的主要特征：（1）政府部门扩张并产生赤字，政府部门存在储蓄―投资缺口；（2）国际收支顺差，国外部门既是国内经济增长的推动力，亦造就了国内部门（私人部门和政府）的储蓄―投资盈余；（3）私人部门高储蓄率，冲销财政赤字后仍有盈余，存在储蓄―投资盈余，即(S－Ip)＞0。

上述经济特征的一个直接结果是，政府扩张需要银行信贷予以支持，国内经济不平衡需要顺差来平衡最终形成外汇储备，以上两种结果倒逼中央银行的货币投放增加（货币≈存款≈贷款＋外汇占款）（见图1）。

过去十年的经济数据（见图2、图3、图4和图5）映证了以下判断：（1）固定资产投资以政府项目为主导，银行对于政府的融资需求难有独立性，结果是投资对于GDP的贡献居高不下，财政收入占GDP的比重逐年提升，政府及其相关产业信贷规模偏高；（2）经常账户顺差、资本和金融账户顺差大幅度增长，外汇储备增长较快，导致新增外汇占款高位。最终的结果是货币有超发现象，实体经济流动性相对宽松，M2增速持续超过GDP与CPI之和，私人部门储蓄率持续高位。

2011年实体经济流动性回顾

从长期视角来看，以往较长时期流动性宽松的内在原因是财政扩张和国内经济不平衡的直接结果，央行独立性受到挑战。不过，2011年实体经济流动性呈现紧张格局，以我们的宏观经济账户流动性框架分析，主要源于以往年度宽松的流动性供给形成现实的通胀压力，央行独立性增加，货币政策显著收紧。

（1）对内，固定资产及房地产投资增速高位运行，但财政项目及房地产项目资金供给受限，实体经济资金供需关系失衡。2011年，固定资产投资完成额同比增速为23.8%，仅较2010年小幅下降了0.7%；房地产固定资产投资完成额累计同比增速为27.9%，仍然维持在较高水平，显示财政及房地产项目资金需求仍然较高，但地方融资平台贷款小幅度增长，房地产开发贷款仅新增3313亿元（同比增速仅10.5%）。

（2）对外，应对外部冲击的准备金工具多次调整深度冻结流动性。自2010年11月份开始，央行连续8个月上调法定准备金率9次，累计冻结资金量近3万亿元，相当于同期外汇占款的新增量。

（3）政策紧缩引发经济下行、资产价格下降预期，叠加人民币汇率波动，部分季度资金呈现流出势头，加剧国内流动性紧张格局。2011年四季度，资本和金融账户出现4000亿元的逆差，外汇占款余额下降了1531亿元，资金流出迹象明显。回顾历史，外汇占款余额出现下降的另一时间点是2008年四季度，当时国内经济受金融危机影响而出现明显下滑。

总体而言，2011年央行货币政策调控的主动性显著增强，为应对通货膨胀的从紧措施显著收缩实体流动性，资金供需关系不平衡的直接结果是利率水平的高位运行。

2012年实体经济流动性展望

中长期来看，货币增长的内生动力减弱：（1）经济转型加速财政转型，扩张型财政模式或将收敛，货币投放的内生动力有所下降。（2）外向型经济转型加快，经济内外不平衡模式待调整；同时经济增速放缓及汇率波动减弱外部资金流入，外部流动性对货币增长的贡献降低。

2012年，央行操作思路从2011年的“外部深度冻结、内部适当限制”向“外部动态调整、内部保持平衡”转变，预计实体经济流动性格局将较2011年有所改善：（1）信贷供给及社会融资总量增加，投资增速回落融资需求下降，资金供需关系缓和；（2）法定准备金率可能继续下降，货币条件向好，央行动态操作。

综上可以判断，2012年实体经济资金供需平稳，政策紧平衡下流动性有所改善，实际利率水平趋势性下移。

资金市场流动性预判

预计2012年实体经济流动性状况将有所改善，下文中我们将主要分析资金市场流动性格局变化。对于传导货币政策的最主要载体，银行体系流动性状况既受货币政策影响，又能作用于资金市场，影响资金市场供需变化。

货币政策影响资金市场量价趋势

本文中的资金市场主要是银行资金业务相关的同业拆借市场和债券市场。商业银行资金业务指其除贷款外的资金运用，常常含有流动性管理的职能，资金市场流动性状况可以通过金融机构拆借资金的难易程度，或者是银行资金来源和运用的匹配程度来衡量；由于资金市场已基本实现利率市场化，资金市场利率水平可以作为衡量资金市场流动性的关键变量。

拆借市场。最初的拆借市场是金融机构之间、日常经营中进行临时性“资金头寸”调剂的市场，随着货币市场交易深度和广度的增加，银行体系流动性宽松的环境促进了拆借和回购业务交易量的大幅增加，已经发展成为各金融机构特别是商业银行弥补资金流动性不足和充分有效运用资金、减少资金闲置的市场，是商业银行协调流动性与盈利性的有效市场。2011年，银行间质押式和买断式回购日均交易量约4000亿元，同业拆借日均交易量约1500亿元。

债券市场。截至2011年末，根据Wind统计，我国人民币债券市场各类型债券余额共21.3万亿元，其中最主要的交易市场为银行间债券市场，总存量余额为20.7万亿元，占比97%，交易金额占全部交易额的65%。目前占比最高的前三项债券类型分别为国债（30.1%），金融债（33.6%）和央行票据（9.1%）。2011年，债券现券日均交易量约2500亿元。基于篇幅原因，本文中不对债券市场量价关系做深入分析。

货币政策是资金市场量价走势的关键因素（见图6）。银行资金业务从属于传统信贷业务，使存贷款业务的亲周期性向资金业务传导：在货币政策宽松期，市场整体的低利率水平造成资金业务收益率下降，利于债券投资和同业业务规模上升；而在货币政策紧缩期，准备金与公开市场操作压缩了资金业务规模，收益率呈现上升趋势，资金业务同样服从银行信贷的量价规律。

银行流动性管理操作影响资金供需变化。从现实情况来看，银行是资金市场的最主要参与方，银行的资产配置策略及流动性管理操作影响资金实际运动态势；尤其是大型银行，不仅是货币市场上的资金融出方，同时也持有了全市场60%的债券投资规模（如果考虑理财产品对应的表外规模，实际银行持有债券的投资规模超过70%），成为影响资金运动的关键主体。

综上所述，资金市场包含拆借市场和债券市场等，央行货币政策松紧决定资金市场量价趋势，而银行为实现流动性管理目标而进行的资产配置操作实际影响资金供需变化。

2011年资金市场流动性格局严峻

在政策操作趋紧、存款增长承压以及银行表外化加强背景下，2011年资金市场呈现流动性紧张格局，资金市场利率水平维持高位。

货币政策全面收紧，银行资金腾挪空间受限。2011年货币政策的核心目标是控通胀，并且央行有意引导资金市场利率上行来间接影响银行放贷行为，叠加多次法定准备金率调整的影响，银行可腾挪资金量显著下降，银行体系超储率降至历史最低位（1%左右）。2011年，数量型收紧的直接结果是资金市场利率高企，7天Shibor水平较长时期维持在3.5%～4%之间，部分时点甚至超过6%。

存款增长乏力，贷存比限制及期限匹配压力下，银行同业拆入需求显著增加。2011年，受趋紧政策、贷款管理办法及表外化趋势影响，银行负债端压力增加：2011年新增存款量9.6万亿元，较2010年12万亿元的规模少增2.4万亿元，银行新增贷存比跃升至78%，而新增存款缴纳的法定准备金水平高达21.5%（19.5%）。银行流动性管理压力增加，倒逼银行追加同业拆入规模，2011年上市银行负债中同业拆入资金的贡献度环比提升9%～20.3%。

超预期政策冲击加剧资金紧张状况：2011年9月份，央行扩大了法定准备金缴款基数，商业银行需要在后续6个月内上缴超过9000亿元资金规模，对第四季度资金市场供需关系形成现实冲击。

2012年资金市场流动性将趋于改善

预计2012年资金市场流动性状况将由于货币条件的放松而出现改善；同时，央行加强预期管理（比如提前透露暂停央票发行和开展逆回购操作等），商业银行亦更加精细化进行资产负债匹配，资金利率有望出现回落。

货币条件稳中有松，利于资金市场回暖、资金利率下行。由于法定准备金率可能数次下调，通胀数据回落背景下央行亦有意引导资金利率回落，货币条件逐步改善，资金市场量价关系转好。

存款承压和贷存比约束，成为银行流动性管理的现实压力。银行2012年业务发展的制约因素在于存款增长乏力：（1）储蓄存款保持平稳增长，但理财产品发行仍分流表内资金；（2）对公存款则由于经济走弱、企业盈利下降而出现增速放缓格局，全社会存款增势并不乐观。银行体系内，贷存比约束强的银行流动性管理压力较大，推测仍将在部分关键时点加强资金拆借，资金利率在趋势性改善中波动性犹存。

资本市场流动性初探

股票市场流动性的定义属性并不清晰，不同于实体经济和资金市场（后两者均存在量价指标来衡量相关市场流动性），股票市场流动性往往通过间接观测得到：（1）股指变化，隐含股票市场边际资金供需改善情况；（2）资金流入规模，直接的观测指标是证券公司客户保证金规模；（3）股票资产的变现能力或资金活跃程度，可通过相关技术指标来衡量。由于篇幅所限，本文不对此部分内容展开详细论述。

股票市场的流动性可以做多重解释，通常而言，股市流动性宽松往往意味着股票价格（股指）的上涨，股票市场吸引力增加，资金流入规模增加，股票市场资金供需改善，股票资产亦更易变现。

影响股票市场流动性的因素如下：（1）实体经济及流动性状况；（2）政策预期；（3）股票市场资金供需状况；（4）投资者风险偏好变化，进而影响资金在不同投资市场间的分布。

信贷“风向标”作用存在

资本市场与资金市场存在联系，但两个市场流动性的涵义差异较大。拆借市场通过金融机构间的资金拆借行为联通了货币市场与资本市场，即证券公司、保险公司等非银行金融机构可以通过货币市场进行资金拆借；但是，我们判断货币市场流动性仅可能传导到资本市场参与者的债券投资行为，而非股票投资行为，归因于股票市场的本质是对于公司所有权的投资而非债权投资，因此资本市场从货币市场拆借的资金在股票市场上往往用于“打新股”等无风险投资，资金市场流动性变化对于股票市场资金供需没有直接的传导链条，但可以通过影响投资者预期、进而影响投资者操作行为来实现影响。

宏观经济及政策变化与股价水平高度相关。我们叠加过去十年股票指数同经济数据以及货币供应数据分析发现：（1）宏观经济状况与股票走势的相关性强，股市仍然发挥着“晴雨表”功能；（2）货币供应增速变化与股指走势一致，尤其是M1增速的指示性更强（见图7）。投资者通常基于对经济及股价预期采取不同的操作策略，实际的股价表现与经济走势及货币走势基本趋同，预期的自我实现特征在股票市场上尤其显著。

信贷对于股市的指导意义自2009年以后显著增强，原因在于：（1）信贷指标简单直接，既是数量型政策的主要调控手段，亦反映了实体企业资金供需情况，可调、可观、可测；（2）在经济走势、政策方向未趋势性改变时期，股市投资者往往采取短期交易型操作策略，流动性预期对于短期操作存在指导意义。

中长期来看，预计信贷增速将趋势性下移；叠加多重因素影响，股票市场操作策略或有所转变。我们判断，由于我国增长中枢的下移、央行独立性的增强以及控通胀的目标长期存在，未来十年的平均信贷增速可能由过去十年的平均值18%回落至15%以内，宽松流动性格局将开始收敛。从中长期来看，股票市场走势的最终决定要素仍然是经济增长和企业盈利。

股市资金供需实质改善受制于“重融资轻投资”特征

我们判断，2012年股票市场融资需求仍然较高，资金供给情况不容乐观，资金供需关系仍然紧张，主要在于：（1）资金供给方变化，可以通过间接的证券公司客户保证金情况来衡量，2011年12月末，预计证券公司客户保证金规模降至7000亿元左右，达到了2007年以来的最低水平，隐含股票市场对于投资者的吸引力显著下降；（2）资金需求方变化，可以通过融资规模来观测。据Wind统计，2009～2011年股票融资规模分别为5128亿元、9860亿元和7017亿元，预计2012年融资规模将保持高位格局，股票市场资金需求依旧旺盛。中国股市“重融资轻投资”的特征可能成为中长期资金供需改善的关键。

2012年政策趋松，投资者风险偏好上升，股市吸引力增强

展望2012年，由于宏观经济可能见底回升，货币政策亦稳中有松，政策预期开始改善，投资者风险偏好上升。在投资时钟框架下，目前优选的投资品种是债券，股市吸引力正在增加（见表1）。

总结

根据对实体经济流动性、资金市场流动性、以及股票市场流动性的影响要素及观测变量的探讨，可以得到以下结论：

第一，中长期来看，由于经济模式的转型，支撑货币增长的内生动力在减弱，货币及信贷增速增长中枢将趋势性下移。

第二，2012年，货币条件有所松动，实体经济的资金供需关系改善，实体经济流动性格局好于上年，实际利率水平回落。

第三，货币政策决定资金市场量价基础，2012年资金利率开始下降；存款增长承压，银行流动性管理需求下资金面犹存阶段性紧张。

篇7

【关键词】金融危机国际经济国际货币体系国际游资

金融危机是由外部因素还是由内部因素造成的,历来学术界有两种比较对立的观点:阴谋论和规律论。阴谋论认为金融危机是经济体遭受有预谋和有计划攻击造成的,是外因造成的,特别是在东南亚金融危机以后,这种观点较为流行。规律论认为金融危机是经济体的自身规律,是内因造成的。三代金融危机理论①基本上是承认规律论。随着金融监管技术提高,一个国家因监管或管制出现问题而导致金融危机的可能性变小;而随着经济全球化趋势增强,现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下,国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发,因而从本质上说,金融危机的性质和成因都发生了变化。本文在已有研究的基础上,从国际经济的视角具体解析金融危机的形成原因。

一、国际经济失衡

黄晓龙(2007)[1]认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡,虚拟经济导致流动性过剩,进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的,然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡,国际收支失衡只是实体经济失衡的表象,实体经济失衡导致货币资本的国际流动,国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条,由此形成流动性短缺,最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件,而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。

纵观金融危机史,金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前,国际经济结构发生了巨大变化,英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜,特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势,这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期,区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势,拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里,当拉美地区的经济结构失衡时,往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时,新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机,源于德国统一后德国经济快速发展,打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后,在金融危机的作用下,才实现新的经济均衡。

区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下,一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看,在某个时点国际经济是相对平衡的,全球资本总量和需求总量是一定的,而当一国经济发生变化,会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化,如果是小国经济,它的影响只是区域性的,如果是大国则它的影响是全球的。当一个大国经济趋强,则会吸引国际资本向该国流入,产生的结果是另外一些国家的资本流出,当资本流出到一定程度时,会发生流动性短缺,金融危机就从可能性向必然性转变。这种转变的信号是大国高利率政策,或大国强势货币政策。而对小国经济而言,经济趋强后,则会吸引国际资本的流入,当国际资本流入数量较多时,该国的实体经济吸收国际资本饱和后,国际资本会与该国的虚拟经济融合,推动经济的泡沫化,当虚拟经济和实体经济严重背离时,国际资本很快撤退,导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩,结果导致金融危机爆发。

从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出,国际经济失衡通过国际收支表现出来,国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行,如果具备了完善和有效的国际货币体系,那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整,也就是说可以避免金融危机的发生,然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的,因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

二、国际货币体系扭曲

徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺(1999)[2]认为,一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果,因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念,而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性,因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了,加剧了。

布雷顿森林体系瓦解后,现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系,尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强,但是,储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”,只是将矛盾分散化,也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策,势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾,因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家,既要受该储备货币国家货币政策的影响,同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强,使得外汇市场更加不稳和动荡,这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位,美国经济政策变动影响既可能是区域的,也可能是全球的。

以美元为例,美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时,不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家(地区)宏观经济状况,因而当美元利率调整时,往往会对其他经济体,特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击[3]。首先,以美元为支柱的不完善国际货币体系,不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策,美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束,那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击,也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾,因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性,因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡,在投机资本催化下爆发金融危机。就目前现状来看,虽然布雷顿森林体系已经崩溃,但是相对于新兴市场国家和发展中国家,美元不论是升值还是贬值,依然会造成这些国家经济的强烈波动。美国经济繁荣时,美元升值会导致资本的流出;当美国经济萧条时,美元贬值会导致这些国家的通货膨胀。

从上面的分析可以看出,现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则,但却失去了原来的秩序和纪律,强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润,而不需要承担过多的责任。

三、国际游资的攻击

国际经济失衡是金融危机的前提条件,不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡,然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后,金融危机离不开国际游资的攻击。1992年欧洲金融危机,索罗斯通过保证金方式获取1:20的借贷,在短短的一个月时间内,通过卖空相当于70亿美元的英镑,买进相当于60亿美元的马克,迫使英镑大幅贬值,在偿还借贷后净赚15亿美元[4]。在1994年墨西哥发生金融危机前,国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场,在墨西哥所吸收的外资中,证券投资占70%～80%,但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40多天内,外资撤走100亿美元,直接导致墨西哥金融危机爆发[5]。1997年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢,低买高卖,并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。

根据imf对国际游资的统计,20世纪80年代初的国际短期资本为3万亿美元,到1997年底增加到7.2万亿美元,相当于当年全球国民生产总值的20%。2006年末,仅全球对冲基金管理的资产总额就达1.43万亿美元,比1996年末增长约6倍。对冲基金的投资策略也不断丰富,从最初的“卖空+杠杆”策略(市场中性基金),发展成为单策略型(包括套利型、方向型、事件驱动型等)、多策略型(包括新兴市场型、并购型等)、基金的基金等多种投资策略。其风险特征也呈现多样化趋势,既有高风险、高收益的宏观对冲基金,也有低风险但收益相对稳定的市场中性基金。20世纪90年代以来的国际资本流动的最显著特征是国际间的过剩资本流动造成了国家、地区乃至全球经济发展的不稳定性,巨额的国际货币资本必然要在世界各个国家和地区猎取利润。

国际游资为什么能够摧毁一个国家的金融体系?众所周知,国际游资规模较大,它完全有能力影响和缩短被攻击国家的金融周期。金融周期是指一个国家金融市场由繁荣到萧条的自然过程。当国际游资进入被攻击国家,它会影响一个国家的利率和汇率变化,从而加快金融市场由理性发展向非理性繁荣转变[6]。按照金融市场的心理预期自我实现原理分析,当大量国际游资进入一个国家时,即使这个国家经济发展表现一般,在大量资本进入的情况下,也会带动金融经济的快速发展,与此同时,在国际金融家掌握话语霸权的情况下,他们通过有意识地夸大被攻击国家发展中的成绩或存在的问题,以产生正面或负面的心理预期。从拉美国家和东南亚国家的实际情况来看,一般先用“经济奇迹”、“新的发展模式”来吹捧经济成就,然后用“不可持续”、“面临崩溃”来夸大经济中出现的问题。在整个过程中,国际游资有预谋进入和撤退,就会导致金融市场的崩溃。国际游资娴熟地利用金融衍生工具在金融繁荣时期赚取高额利润,也可以利用金融危机赚取高额利润或者收购危机国家的优质资本,进而控制被攻击国家的经济命脉。这就是在新兴市场国家爆发金融危机后,国际直接投资(fdi)为什么会低价收购危机国的优质资产,形成新的经济殖民主义的根本原因。

四、中国预防攻击性金融危机之策

在中国股市由狂飙到暴跌和中国房地产市场经历了火爆到等待观望以后,中国的经济是不是进入由繁荣向危机过渡的转折点?中国会不会爆发金融危机?从经济表象来看,在我国经济运行中依然表现为流动性过剩、通货膨胀和人民币升值预期等等;从经济本质来看,我国经济运行中存在着产业结构调整滞后、技术自主创新能力弱和金融市场不完善等问题。出现这些现象和问题既有外部因素的作用,也有内部因素的作用。

当前,全球经济失衡的特征较为明显,首先美国经济进入萧条时期,次级债危机使得美国经济雪上加霜,而欧盟、日本、中国和俄罗斯经济持续增长。其次,美元的发行泛滥导致美元对欧元和人民币持续贬值,致使其他国家面临通货膨胀的压力。再次,国际游资在世界范围内流动的规模越来越大。美国为了振兴经济采取降低利息的货币政策,美元对其他货币也在快速贬值。

中国从2005年开始出现人民币对美元的利差,2006年2月利差曾达到3%,境外资本流入后往往会兑换成人民币再放贷出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以贷款利率衡量收益,1年期基准贷款利率是7.47%,如果每年人民币升值预期是5%的话,那么国际游资的回报就接近13%。如果国际游资不是采取放贷形式,而是直接投资中国房地产或股票,其收益率会更高,2007年投资中国房地产的利润不低于30%,该年度上证指数上涨了96.7%。

人民币升值预期和国外游资在中国投资的高额回报吸引了大量外资通过各种渠道进入中国。2007年究竟有多少国际游资进入我国,国内学者有不同的计算。采用简单的计算,以外汇储备的增加值减去外贸顺差和外国直接投资,2007年通过各种渠道进入我国的国际游资近800亿美元。800亿美元国际游资流入完全可以解释流动性过剩、房市与股市的泡沫和我国目前通货膨胀的压力等现象。只要人民币升值预期存在,国际游资就不会抽走。人民币升值预期还存在的根本原因是我国实体经济还在持续增长,表现为我国国际贸易顺差还存在,我国非贸易品的价格还远远低于发达国家。国际游资现在急迫要做的是要继续抬高我国的非贸易品价格,并在适当时机抽逃,在羊群效应下引爆中国金融危机,之后国际资本再回来收购中国优质资本。

中国要能够有效地预防上述攻击性金融危机,首先必须严格控制虚拟经济的非理性发展,快速压缩楼市和股市泡沫,套住国际游资刺激实体经济的增长。套住国际游资有两种思路:一是由国际游资短期内获得暴利向长期内正常利润转变,降低使用外资的成本,让外资为我国经济建设服务。二是构建长期的心理预期,使外资留在中国;其中,很重要一点是保持中国实体经济的持续增长。其三是有计划地减持我国的外汇储备,特别减少以国债形式存在的外汇储备,把外汇储备转化为有形资产,实现外汇的保值和增值,并用外汇储备调控国际经济,使之有利于我国经济的可持续发展。最后,加强跨境资本的管制,积极干预和监管短期国际游资的流入。

参考文献:

[1]黄晓龙.全球失衡、流动性过剩与货币危机—基于非均衡国际货币体系的分析视角[j].金融研究,2007,(8).

[2]徐明祺.国际货币体系缺陷与国际金融危机[j].国际金融研究,1999,(7).

[3]夏斌,陈道富.国际货币体系失衡下的中国汇率政策[j].经济研究,2006,(2).

[4]宗良.对国际游资冲击金融市场的若干思考[j].金融研究,1997,(11).

篇8

宏观经济冲击和金融脆弱性会导致银行贷款损失的增加（JarmoPesola，2011），其中宏观经济会对整个银行业产生影响，而银行个体特征会在微观层面对银行自身产生影响。

（一）宏观经济对银行业信贷质量的影响银行信贷具有顺周期性特征，国内生产总值与银行不良贷款率有显著的负相关关系（张雪兰等，2012）。拉动经济增长的“三驾马车”——消费、投资、进出口同样对降低银行不良贷款余额有着正向的促进作用（谢冰，2009）。此外，Louzis和Vouldis（2012）的研究表明失业率、利率和公共债务等宏观经济变量是银行体系不良贷款形成的原因。宏观经济政策，尤其是货币政策，也会对银行不良贷款造成影响。当期紧缩的银根会导致下一期银行整体不良贷款率的显著上升，反之会引致下一期银行整体不良贷款率的显著下降（黄立新等，2012）。由于信息不对称、我国企业的融资结构等原因，我国一年期贷款基准利率对银行不良贷款率有正向冲击。在我国，国有企业制度是形成国有银行不良贷款的重要原因，银行作为主要融资渠道的体制是形成银行不良贷款的重要原因（衷诚斌，2011）。

（二）个体特征对银行信贷质量的影响银行的资产规模、资本、成本收入比、贷款增长、信贷审批制度等个体特征会对银行信贷质量产生影响。银行资产规模越大，受到政府“大而不倒”的隐性保护越多，道德风险会刺激银行从事更高风险的业务，进而对信贷质量产生影响（Stern和Feldman，2004）。银行资本处于较低水平时，管理层存在为追逐高盈利而提高贷款组合风险度的道德风险激励，从而提高不良贷款率（Keeton和Morris，1987）。关于银行成本收入比对信贷质量的影响，有两个截然相反的假设：“劣质管理”假设和“克扣”假设（Berger和DeYoung，1997）。“劣质管理”假设认为如果成本收入比高，则表明管理效率低，将会导致不良贷款增加。“克扣”假设则认为若过分强调成本效率，就会导致不良贷款的增加。贷款增长会对信贷质量造成负面影响（DanelFoos和LarsNorden，2010），且中央政府控制、民营化程度低或大股东持股比例高的银行具有更高的信贷扩张速度，其扩张行为受宏观调控的影响更大（储著贞等，2012）。在不同的信贷审批制度下，由于对贷款项目的认知和所需承担的责任不同，不良贷款继续扩大程度有明显区别（刘青，2012）。现有研究成果对银行信贷质量影响因素的研究或侧重于宏观或关注微观，较少综合考虑宏微两方面的影响因素，因而本文的研究视角更全面科学。关于宏观变量，本文筛选了广义货币供应量（M2）、发电量环比增速、制造业PMI指数、工业企业利润总额这些能够更好地刻画宏观经济状况的指标。对于所有权结构对银行信贷质量的研究，现阶段只有理论研究，并无实证研究，本文引入大股东持股和中央政府控股这两个虚拟变量，对其进行实证研究。

二、模型构建与变量选择

（一）变量和样本选择及其数据来源本文从宏观经济因素和银行个体特征因素两方面研究银行信贷质量的影响因素。基于文献综述，并结合我国银行业的现实情况，本文构建两个模型，分别对宏观经济因素和银行个体特征因素进行研究。在宏观整体因素分析模型中，本文以我国银行业不良贷款率为因变量，以广义货币供应量、发电量环比增速、制造业PMI指数和工业企业利润总额为自变量，这些变量相较国内生产总值增长率等变量能够更及时准确地刻画宏观经济状况。在银行个因素分析模型中，本文总结已有研究结果，并考虑我国银行所有权结构的特殊情况，以13家上市银行不良贷款率为因变量，以成本收入比、非利息收入占比、资产规模、资本充足率、贷款环比增速以及股权结构为自变量，这样能够较为全面地刻画银行特征和经营状况。为了更好地描述股权结构情况，本文引入了两个虚拟变量，一是大股东持股虚拟变量D1，这个变量是股权集中度，如果第一大股东持股比例高于30%，就取1，否则取0；二是中央政府控股虚拟变量D2，中央政府控股取1，否则取0。各变量的描述性统计如表1所示。样本银行包括：中国银行、工商银行、建设银行、交通银行、中信银行、浦东发展银行、华夏银行、兴业银行、民生银行、招商银行、宁波银行、南京银行和北京银行。鉴于农业银行和光大银行分别于2010年7月和2010年8月上市，数据缺失较多，深圳发展银行于2012年6月与平安银行合并，合并后各财务报表数据与合并前变化较大，故本文在16家上市银行里剔除这三家。本文所使用的宏观经济数据来源于国家统计局和中国人民银行，银行数据来源于中国银监会网站公布的数据以及各家上市银行披露的季度报告、半年度报告和年度报告。

（二）模型变量的描述性统计根据模型1的描述性统计结果以及原始数据，可初步得出以下结论。我国银行业不良贷款率2008年第四季度以来总体在下降，但到了2012年又重新反弹。根据我国的经济发展需要，广义货币供应量呈增加趋势，但变化速度并不稳定。发电量环比增速波动性较大。制造业PMI指数和工业企业利润总额的变化情况与不良贷款率基本相反。根据模型2的描述性统计结果以及原始数据，可初步得出以下结论。样本银行的不良贷款率情况与整个银行业基本相同，个别银行的不良贷款率低于同业许多。由于各银行经营战略等不同，成本收入比、非利息收入占比以及贷款环比增速有较大区别，因此样本数据波动性较大。国有银行以及城市商业银行的资本充足率较其他股份制商业银行高。

（三）模型构建本文构建两个模型分别对宏观经济因素和银行个体特征因素进行研究。宏观整体因素分析模型：宏观整体因素分析模型的数据为时间序列数据（TimeSeriesData）。本文根据因变量的自相关和偏自相关图以及对模型的检验，最终决定采用移动平均模型（Moving-averageModel）。银行个体因素分析模型分析13家上市商业银行不良贷款率的影响因素，希望从样本推广到我国所有商业银行，故采用随机效应模型（RandomEf-fectsModel）。本文样本数据为面板数据（PanelDa-ta），即既有时间序列数据又有截面数据，可能存在序列相关性和截面异方差性。Beck和Katz（1995）引入了面板校正误差法（PanelCorrectedStandardEr-rors，PCSE），可有效处理复杂的面板误差结构，如同步相关、异方差、序列相关等，在样本量不够大时尤为有用。Zellne（r1962,1963）在他的两篇开创性论文中首次介绍了似不相关回归（SeeminglyUnrelatedRegressions，SUR），以修正序列相关性和截面异方差性。本文样本数据中，横截面个数为13，小于时序个数18，因此采用面板校正误差法和个体成员截面似不相关回归（Cross-sectionSUR）相结合的方法，也就是Cross-sectionSUR（PCSE）方法。

三、模型估计与检验

（一）宏观整体因素分析模型为了避免伪回归，确保估计结果的有效性，本文对各时间序列的平稳性进行检验。本文先对各时间序列绘制时序图，以粗略观测变量的折线是否含有趋势项、截距项，然后根据时序图，确定单位根检验的模式，进行单位根检验。单位根检验结果显示各序列均平稳，变量之间是零阶单整的，能够直接进行回归分析。模型1回归结果如表3所示，可见除发电量环比增速不显著外，其余变量的系数均在5%的显著性水平上显著。根据回归方程残差的序列相关性检验结果，可得出模型的随机误差项是一个白噪声序列。

（1）广义货币供应量（M2）增加1%，银行不良贷款率下降1.07%。银根宽松时，银行流动性较为充足，银行通过快速信贷扩张以实现近期利润，分母做大的结果是不良贷款率下降。银根紧缩时，分母增速有限，同时由于我国经济增长的主要动力是资本投入增加（等，2006），所以实体经济转差，企业盈利下降，信贷违约率上升。

（2）制造业PMI指数（PMI）增加1%，银行不良贷款率下降0.03%。PMI指数是一个综合的经济监测先行指标，能较为真实地反映宏观经济状况，较为准确地判断经济走势。PMI指数越大，实体经济越好，企业盈利就好，从而偿债能力强，银行信贷质量高；PMI指数越小，实体经济较差，银行信贷质量恶化。

（3）工业企业利润总额（TPIE）增加1%，银行不良贷款率下降0.36%。工业企业利润总额增加，表明企业经济效益较好，还款能力提高，相应地银行不良贷款率下降，反之不良贷款率上升。模型1的三个回归结果均表明银行信贷质量与经济周期密切相关。银行倾向于在经济回升和繁荣阶段扩大信贷，提高获利能力，在衰退和萧条阶段减少信贷，减少或避免出现损失。与此同时，实体经济在经济繁荣时经营效益较好，能够偿还贷款，在经济衰退时经营陷入困境，违约可能性上升。对比各宏观经济因素对银行信贷质量的影响程度，广义货币供应量的影响更大。2008年的全球性金融危机给世界经济造成重创，中国政府推出4万亿元投资计划，经济增长实现反转。根据费雪交易方程：MV=PY，我国4万亿元投资计划导致了新一轮的通货膨胀，从而抵押资产的账面价值上升，银行信贷质量较好。多发的货币逐渐被经济增长、通货膨胀吸收，与此同时，政府逐步抽回过多的流动性，4万亿元投资的药效也随之逐渐失去。而4万亿元投资也加剧了产能过剩，导致我国经济下滑，银行信贷质量恶化。在经济增长以及通货膨胀的双重作用下，广义货币供应量对银行信贷质量影响更大。

（二）银行个体因素分析模型银行信贷决策是微观个体行为,本文拟在宏观影响变量的基础上进一步考察微观银行个体特征对银行信贷决策及信贷质量的影响效果。本文对面板数据各序列进行平稳性检验，检验结果显示各序列均平稳，变量之间是同阶单整的，能够直接进行回归分析。模型2回归结果如表5所示，除资本充足率的系数不显著外，其他变量的系数均在5%的显著性水平上显著。资本充足率是银行内部吸收信贷资产损失的变量，它与银行信贷质量在理论上没有直接关系，因而资本充足率的系数不显著。表6为Hausman检验结果，P值为1表明不能绝随机效应模型成立这一零假设。（1）成本收入比（CTIR）增加1%，银行不良贷款率上升0.01%。这一回归结果符合Berger和DeYoung（1997）的“劣质管理”假设。如果成本收入比高，表明银行管理效率低，还可反映银行内部的风险控制以及信贷管理存在问题，如此将会导致不良贷款增加。（2）非利息收入占比（NII）增加1%，银行不良贷款率下降0.02%。非利息收入主要是商业银行中间业务收入和咨询、投资等活动产生的收入，稳定、安全，且利润相对较高。信贷是我国商业银行的主要业务，银行非利息收入占比的提高，表明银行业务经营更加多元化、更加合理化。当银行盈利的来源多元化时，银行会更加理性而不会盲目地将信贷规模做大，从而埋下风险隐患，所以不良贷款率会下降。（3）资产规模（AS）增加1%，银行不良贷款率下降0.29%。近年来，我国银行业发展迅猛，各家银行的资产规模一直在扩张，且越来越多的城市商业银行以及民营银行如雨后春笋般涌现。与此同时，我国银行业的不良贷款率从2008年第四季度到2013年第一季度总体下降较多，尽管从2012年起有所反弹。资产规模的上升，使得银行在贷款对象的地域、行业等方面的选择可以更加多元化，从而分散风险，所以对贷款风险的控制更好，不良贷款率较低。（4）贷款环比增速（LGR）增加1%，银行不良贷款率上升0.02%。银行信贷快速扩张时期，贷款审批较宽松，会影响信贷质量，不良贷款率会上升。而在信贷紧缩时期，商业银行对贷款的审批更为严格，相应会提高贷款质量，从而降低不良贷款率。（5）大股东持股超过30%的银行不良贷款率较高。股权相对集中的银行，大股东在股东大会上具有更高的表决权，能够左右银行的经营管理决策。此时，大股东和管理层倾向于合谋侵害中小股东、存款人和其他债权人的利益，从事风险更高的经营活动，为未来信贷资产转坏埋下潜在的风险。（6）中央政府控股的银行不良贷款率较高。根据中国银监会网站公布的数据，国有银行的不良贷款率较股份制银行高，具体数据见表7。中央政府控股的银行，承担更多的政治任务和社会任务，高层管理人员由中央政府直接任命，政府干预银行经营，促使宏观政策调控意图快速传导至实体经济部门。地方政府融资平台贷款、大额的国有企业贷款、政策性贷款等都是导致中央政府控股银行不良贷款率提高的原因。截至2012年6月末，四大国有商业银行的平台贷款余额为1.96万亿元，占全部平台贷款余额的24.8%。

四、结论与建议

篇9

关键词：资本市场开放；国家金融安全；金融危机

1989年，阿根廷、墨西哥、巴西等拉美国家陷入了严重的债务危机，经济停滞不前，急需进行国内经济改革。美国政府同世界银行、国际货币基金组织在华盛顿召开了一场研讨会，为拉美国家改革经济，提出了以新自由主义为核心的10条政策措施，并达成共识，这就是所谓的“华盛顿共识”。其中有两条内容即放松对外资的限制和放松政府的管制。随后，墨西哥、阿根廷等许多拉美国家接受了上述政策措施，开始进行大刀阔斧的金融自由化改革。这些国家都大幅度地放宽以往限制的金融交易项目和资本项目。资本市场的开放，极大地提高这些国家的金融效率，经济不但好转，还出现了空前的经济繁荣景象。随着“华盛顿共识”的推广，泰国、俄罗斯等国也进了资本项目自由化改革。

金融自由化改革宗旨是“市场化”，拉美国家在金融领域的改革，加强了外资在拉美国家的资本市场的流动性以及自由性。但由于开放程度过大，受到利润的驱使，资本流动规模和速度逐渐与实际生产和贸易的需求相脱离。大量外资的不断流入，促进了这些拉美国家的经济增长，但也导致汇率被严重高估，汇率的高估降低了本国出口行业的价格竞争力，也就造成了严重的经常项目赤字。大量外资的净流入虽然使得国际收支仍然保持着相对平衡，但国际收支结构却出现了严重的扭曲。

1.发展中国家通过资本项目管制抵御金融危机的成功经验——智利模式

上世纪80年代的债务危机后，智利同多数拉美国家一样进行了金融自由化改革，并且成效显著，经济快速增长。1987-1997年间，GDP年平均增长率达到8%，成为当时发展中国家中经济增长最快的国家之一。同时，国际资本也开始大量流入智利。智利先后采取了大规模干预外汇市场、放松资本流入的管制、进一步实行贸易自由化等措施，但都收效甚微。

1990年智利对外国借款开始征收1.2%的印花税，并随后于1991年实行无息存款准备金制度。即要求所有商业银行和其他金融机构新增的外国借款必须按20%比例在中央银行存放一定的日期，但不支付利息。这就是资本管制的“智利模式”。1992年智利央行将此准备金率从原来的20%提高到30%，并规定准备金必须在央行存放一年。智利的无息存款准备金制度这种资本管制形式主要提高了短期资本流动的成本，成功限制了投机性强的短期资本流入。使智利成功抵御了拉美国家金融危机风潮的冲击。

2.从发展中国家金融危机中得到的启示

实行了金融自由化改革的发展中国家相聚发生金融危机后，对金融自由化的批评逐渐增多。著名经济学家巴格瓦蒂就尖锐批评了美国政府和IMF极力推行的金融自由化改革政策。他认为资本市场开放对发展中国家的经济发展未必都是有利的，以往我们都忽视资本市场开放与金融危机的联系。发展中国家的经济发展需要的是稳定的直接投资，而短期资本由于其波动性打、投机性强、容易逆转的特性，反而会对发展中国家的经济带来巨大的风险。这些国家在开放资本市场的过程中都没有成功经验，加之金融监管系统的不完善，致使资本市场开放后，带来了短期资本的剧增，而往往这些短期资本的逆转成了金融危机发生的一个重要原因。

著名经济学家斯蒂格利茨也认为盲目地开放资本市场导致了发展中国家金融危机的爆发。发展中国家的金融体系都存在许多问题，过早、盲目的资本市场开放会为其带来巨大风险。但实际上发展中国家又不能实行绝对的资本管制。资本管制会阻碍先进技术和管理经验的引进，本国的产业结构和效率很难提高，国内金融机构无法快速发展，因而也不利于本国经济的长期发展。多数发展中国家都开放了经常项目，发展中国家的经济增长离不开经常项目的开放，资金流动渠道越来越复杂，使得完全的资本项目管制是不可实现的。

3.我国资本市场的开放之路

我国实施资本项目管制是十分必要的，资本项目管制有利于我国金融市场的稳定发展。随着我国资本项目的不断开放，大量的国际资本流入国内，这些资本的大规模流动会极大的影响国内资产价格，使资产的价格会随国际资本的流动而剧烈波动。值得警惕的是，短期资本的流入也是相当巨大的，国内政策转向以及宏观经济状况的波动都可能引起其迅速地撤离，这也会使国内资产价格暴跌，使国内经济状况恶化，对实体经济形成巨大冲击，严重的可能会导致金融危机。

资本项目管制也有利于提高我国货币政策的自由度。上世纪70年代，蒙代尔认为，在资本可自由流动的情况下，货币政策完全独立和汇率稳定不能兼备，只能实现其一。随后克鲁格曼根据东南亚金融危机的经验，在蒙代尔模型中加入了资本项目可自由兑换这一变量，并提出这三个变量中，只能同时实现其中两个。这就是著名的“三元悖论”。

根据“三元悖论”，从汇率制度的角度看，我国出口业也仍然在国民经济中占有较高比重，稳定的汇率水平才能有利于我国出口业的良好发展。虽然我国在汇率改革后实行了有管理的浮动汇率制度，但目前我国经济的发展仍然不可缺少稳定的汇率支持。从货币政策角度来看，我国经济总量排名世界第二，但要继续发展经济，独立的货币政策仍然不可或缺，这有利于我国调节内外均衡，建立有序的经济发展秩序。最后从资本项目角度来看，我国也对资本账户是指上已有一定程度上的开放，既要稳定汇率又要保持对资本项目的限制，这必然要影响我国央行货币政策的独立性。

为了享受资本项目开放带来的收益，同时又得维护我国的金融安全，有管制的资本市场开放才是我国唯一的选择。正如麦金农说的，“财政政策、货币政策和外汇政策，如何安排顺序是至关重要的。”资本市场开放应考虑我国金融市场和宏观经济的承受能力，采取渐进的、有序的进程。

参考文献：

[1]王云龙.关于金融安全的若干理论问题[J].国际金融研究，2004第5期.

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企业应调整重心员工应提高自身

面对裁员潮，中国电子商务研究中心助理分析师庞敏丽对企业和被裁员工提出了以下几点建议：

针对裁员企业：不能仅为快速捞金而忽略市场需求，产生今天招人，明天裁人的闹剧。在互联网整体行业上升的同时，多个公司却在裁员，说明不是每个行业都适合企业去尝试发展。同时企业应该对被裁员工进行补偿，光裁员且补偿不到位，只会引来互联网从业者的诟病。

2012年下半年，互联网尤其是电商企业(主要集中于B2C与网络团购)将会迎来新一轮裁员潮、倒闭潮，行业面临重组，市场格局也将重新洗牌。因此电商企业应重新考虑盈利项目，或将重心放在打造自身产品、降低产品同质化程度上。

针对被裁员工：应该增强自身技能，培养良好的职业素质，可以考虑转向二三线城市发展，避开人才密集地区。对于无故被裁员且得不到补偿的员工可以申诉。

透视原因

不得已的“裁员潮” 难赢利的“烧钱痛”

近日，中国电子商务研究中心了《2012年陷入裁员风波电商企业不完全名单》对于今年以来的电商裁员风波进行了梳理。数据显示，今年以来，共有13家知名电商企业进行过裁员，有些企业的裁员比例甚至多达半数甚至80%，其中不乏多名公司高管。针对上述电商网站不约而同裁员和高层流失现象，中国电子商务研究中心助理分析师庞敏丽表示，原因与整体经济状况不乐观以及恶性竞争、盈利困难等因素有关，而在投资偏冷、竞争加剧的情况下，许多电商企业可以说是内忧外患，所以，裁员，就是不得不下的一步棋。

经济整体下滑 烧钱者自身难保

在当前金融危机和欧债危机持续蔓延的背景下，国内外经济复苏基础脆弱，市场需求持续低迷，导致的企业收入增长放缓。

国内经济形势不好也对电商造成了很大影响，市场不好就会影响到投资机构的回报，因此机构选择降低投资以过冬。作为依托于实体经济而衍生的虚拟经济，实体经济的下滑、资金链的紧张，必将从根本上导致互联网企业融资的难度增加。

电商企业资金链出现不同程度问题，主要原因是风险投资的后继不足与自身盈利能力较弱引起的。而造成互联网企业泡沫的根本原因在于实体经济的悲观预期。

对此，互联网老兵、有着15年电商创业史的生意宝董事长孙德良，早在几个月前曾通过其微博预测：2012互联网泡沫或将再次破灭；上一轮互联网泡沫破灭发生在2000年下半年，12年后,一个轮回，历史将又重演。一大批靠“时髦概念”包装、依靠VC“输血”烧钱，而缺乏自身“造血”功能的电商网站，将伴随这一轮泡沫的破灭而逐渐退出历史舞台。

“市”局惨淡 国内外融资环境不容乐观

当前，中国互联网行业面临海外IPO窗口关闭的困境，尽管2012年3月唯品会“流血”上市，但未来互联网公司IPO融资环境依然不容乐观。

据风险投资调研机构道琼斯VentureSource近日数据显示，中国上半年风险投资总额为19亿美元，同比下降43%。投资笔数为103笔，下降38%。上述机构称，中国大陆风险投资大幅下降，预示着其疲软的经济前景。相比较世界上其他主要的投资目的地，中国的投资总量下降速度更快。美国同期的风险投资达到1595笔，总计153亿美元，欧洲则为22亿欧元，下降幅度均不到10%。

同时，境外IPO窗口艰难重启互联网企业估值整体下挫。泡沫破灭，让很多中国互联网概念股惨淡收局，甚至退市。此外，没有好的产品与盈利模式，不赚钱光忽悠，投资人给的钱最终也会烧光。

恶性竞争+成本压力 电商雪上加霜

电商企业商业模式重模仿、轻创新，重价格、轻服务，产品同质化严重；同行业屡屡爆发的价格战等恶性竞争，导致市场面临多重危机。

而伴随大量电商企业融资后的快速扩张而来的是各种问题与困境。部分已经意识到资金链问题的电商企业不得不考虑业务转型和人员调整，将重心放在盈利快的业务板块上。

电商市场的恶性竞争，导致企业各项成本剧增，主要包括：营销推广成本、人才薪酬成本、物流仓储扩大、用户获取成本等，这无疑雪上加霜，大大增加了电商生存与发展难度。

另据中国电子商务研究中心近日的《2012中国电子商务人才状况调查报告》显示：薪酬增长压力成为困扰电商企业HR部门一大问题，高层被挖角频繁。

盈利困难 各类商家日子都不好过

B2C烧钱是众所周知，对于B2C企业的盈利问题一直是各界高度关注的。任何一个事物的发展都要经过一个漫长的时期，比如外亚马逊公司经过了9年，上市后才实现盈利。

而从目前国内的情况来看，几乎所有大型的B2C企业都处于亏损或不赚钱状态，那些严重依赖淘宝网流量的淘品牌们（天猫原创）的日子也不好过。

据悉，即便是淘品牌行业成功典型的“麦包包”，虽然其2011年的营收达到了5个亿（大大高于其他淘品牌平均年交易额在3000万元-5000万元之间），其中仅市场推广成本就占了约一亿元，至今仍亏损运营。

浮躁之后 行业或会回归冷静