证券市场的有效性范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的有效性，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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【关键词】上海证券市场 股票市场 弱式有效性 单位根检验 序列相关性检验 游程检验

一、研究方法和样本数据的选择

（1）研究方法。本文运用单位根检验、序列相关性检验、Granger因果性检验和游程检验这几种方法，检验上证指数的收盘价之间是否有关联关系，来分析市场是否达到弱式有效。

（2）样本数据选择。本文选取了2001年1月1日-2012年12月31日的上证综合指数日收盘价，共计2905个数据。并且，为了克服现期股票价格对前期价格的依赖关系，采用收益率作为指标，来消除股价变动的影响，使用股价对数之差近似作为股价变动的增长率。使用上证综合指数对数收益率，主要因为对数价格的差就是复利收益率，而复利收益率具有以下特点和优势：①取自然对数，可以使不同日的股票价格水平更加的平滑，尽量消除价格变化率的影响；②具有简单加和性，计算连续几期的收益率，只要将各期的收益率相加即可。

二、实证分析

（一）单位根检验

（1）模型。

PT=aPT-1+b+ξ

因为使用上证综指的日收盘价来分析有局限性，所以改用收益率来分析。相应的模型为：

RT=aRT-1+b+ξ

其中，PT为第T期的价格，PT-1为第T-1期的价格，a为自回归系数，b为漂移系数，ξ为误差项，RT为第T期的对数收益率，RT-1为第T-1期的对数收益率，随机误差项满足零均值、同方差等假定。

（2）检验。

原假设：模型为单位根过程，收益率变动非平稳有趋势。

备择假设：模型为非单位根过程，收益率变动平稳无趋势。

检验的t统计量为：t= ；当a=1时，t=

判断：当t≤DF临界值，拒绝原假设，认为模型为非单位根过程，收益率变动平稳无趋势；

当t>DF临界值，没有足够的理由拒绝原假设，认为模型为单位根过程，收益率变动非平稳有趋势。

（3）利用Eviews软件进行检验。

观察检验Eviews软件检验的结果，可知，DF检验t值小于1%、5%、10%显著性水平下的临界值，所以，拒绝原假设，模型为非单位根过程；收益率变动平稳无趋势，即认为上海证券市场服从弱式有效性。

（二）序列相关性检验

（1）模型。

序列相关性检验主要用来检验前后期数据之间的相关程度，以判断这些数据是否存在某种联系。对于股票价格指数而言，主要是考察当前股票价格指数是否与历史的存在相关关系，或是否存在某种趋势。

模型为：

RT=a0+a1RT-1+ξ

其中，R为对数收益率。

（2）检验。

原假设：a1为0；

备择假设：a1不为0。

判断：如果a1为0，则证明上海证券市场服从弱式有效性；

如果a1显著地不为0，则证明上海证券市场不服从弱式有效性。

（3）利用EViews软件进行检验

观察检验EViews软件检验的结果，可知，a1=0.003772≈0，并且模型的a1=0.000014≈0即模型拟合得很差，因此，可近似认为上海证券市场近似服从弱式有效性。

（三）游程检验

（1）理论。游程，是指股票价格变化保持相同符号的序列。股票的价格变化只有三种：正、负和零价格变化。因为零价格变化出现的概率非常小，所以把零价格变化归为正的价格变化。一个长度为i的正游程是指一个连续i次正的价格变化随后是负的价格变化或零价格变化。游程检验可以不考虑观察值的数值大小，而仅对观察值的正负号趋势进行检验分析。

（2）模型。

E（m）=

δ2（m）=

m：游程总数

n1：正的价格变化的样本个数

n2：负的价格变化的样本个数

n：样本个数

δ2（m）：m的方差

（3）检验。

原假设：样本是随机样本；

备择假设：样本不是随机样本。

检验统计量：Z=

（4）利用SPSS进行检验。

通过检验结果可知，检验统计量Z=-0.148，0.05，没有足够的理由拒绝原假设，即认为总体变量值的出现是随机的，可以认为中国股票市场对数收益率是随机游走的。因此，我国证券市场已达到弱式有效性，投资者利用历史数据进行技术分析得不到超额利润。

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关键词：证券市场 实证分析 有效性检验

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-02

一、传统的检验方法

1.随机游走检验

俞乔（1994）、宋颂兴和金伟根（1995）运用随机游走检验的方法验证市场的有效性。俞乔的研究认为沪、深股市不具有弱式有效，而宋颂兴等则认为沪市己经达到弱势有效。然而，吴世农（1996）研究了深沪两市1992年6月至1993年12月20种股票的日收益率，结果表明20种股票日收益率的时间序列不存在显著的系统变动趋势。他认为不能以股价的随机游走性推断出我国股市已达到弱型效率。并且，胡波、宋文力、张宇光（2002）利用随机游动模型，采用了1996年2月12日至2001年7月9日的统一指数数据，对中国证券市场的有效性进一步研究表明中国证券市场目前还未达到弱态有效，Cumhur Buguk， B. Wade Brorsen（2003）通过对伊斯坦布尔证券交易所的综合、工业和金融指数收盘价格周数据进行分析，研究结果表明，三个指数序列都符合随机游走，但是非参数检验未能符合随机游走。

2.序列相关检验

李凯、路迹、杨丽琴、张俊国（2000）运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，上海股票市场利用上证综合指数周末收盘价（1995-12-22～1999-04-08），深圳股票市场利用深证综合指数周末收盘价（1996-06-07～1999-04-08）。两种方法检验结果表明，两个市场均具有弱有效性。

3.方差比检验

刘剑锋、蒋瑞波（2010）采用方差比方法考察中国证券市场的弱有效性，结果表明，上证指数、深证成指的短期收益率的方差比统计量支持中国证券市场是弱有效市场，但是中长期收益率的方差比统计量不支持中国证券市场是弱有效市场。

Suzanne G.M. Field， Juliana Jetty（2008）在放松对B股的管制后，检验中国市场A股与B股的市场有效性，应用参数和非参数方差比检验方法，以1996-2005年之间370支股票日数据进行分析，结果表明A股比B股市场有效性更强，并且尽管投资者分享的信息质量逐渐提高改善了B股市场有效性，但是中国股票市场还是存在信息不对称。Graham Smith（2008）运用联合方差比检验对非洲11个国家2000年1月到2006年9月之间的股票价格数据进行了随机游走检验，11个国家股票市场都不符合随机走假说。Abdul Haque，Hung-Chun Liu，Fakhar-Un-Nisa（2011）对2000—2010年之间KSE-100指数周数据进行有效性检验，研究表明收益序列不符合正态分布，通过ADF、PP、KPSS、LB和方差比检验拒绝随机游走假说，所以巴基斯坦股票市场未能达到弱有效性。

4.事件研究法

靳云汇、李学（2000）就买壳上市而言，中国证券市场对该信息的反应是过度的，市场不是半强有效的。何德旭、王轶强、王洁（2002）研究表明，监管当局为了加强信息披露和保护投资者利益而新规定的预警披露制度很有实际意义，并且市场反映强烈，其设计具有有效性，我国的股票市场还没有达到半强式有效。

Laurence E. Blase，Laurence E. Blase，Marci Brier，Kendis Brown，Jerry Frederick（1996）以“挑战者”号航天飞机爆炸事件为例，研究表明爆炸事件发生当天NASA承包商的股票市场平均回报率出现了显著性的不规则下降，但是任何传导效应仅限于NASA承包商。并且市场能够在事件发生后几天内进行有效的反应。Osman Kilic， M. Kabir Hassan，David Tufte（2000）运用事件研究法检验1994年墨西哥比索危机对美国银行类股票市场回报率的影响，实证结果表明美国股票价格能够很快的反映墨西哥比索危机。即市场是有效的。

二、现代检验方法

1.Hurst指数和R/S分析

胡宗义、勋（2001）引进Hurst指数和R/S分析模型并对中国证券市场的有效性进行实证研究。研究结果显示我国股票市场显然是分形而不是随机游走，股票市场指数一个偏随机过程。

Imen Zgueb Rejichi ， Chaker Aloui（2012）通过对中东和北非地区股票市场研究Hurst指数行为随着时间的变化进行实证研究，结果表明中东和北非地区的股票都具有长期记忆性，市场有效性逐渐提高，进一步研究表明，平均交易成本、市场资本是影响地区之间有效性差异的重要因素。

2.广义普域分析和Kalman滤波的方法

张亦春、周颖刚（2001）运用广义普域分析，得出的结论是中国股市未达到弱式有效。赵宇（2011）采用Kalman滤波的方法研究沪深股市随时间变化的市场有效性，首先通过构建一鞅的表达式来描述市场有效假说，利用非对称GARCH模型描述收益的波动率，进而利用Kalman滤波来计算波动率与其滞后量系数随时间而变化的关系，从而得出沪深股市随时间而变化的有效性参数。通过研究市场有效性参数与宏观经济变量的关系，发现M2与市场有效性参数之间的关系显著，即在沪深股市趋向弱有效性的过程中，M2起了主要推动作用。

3.非线性检验

Kian-Ping Lim（2007）从非线性的视角研究表明美国股票市场有效性是最强的，而阿根廷股票市场有效性是最弱的。Kian-Ping Lim， Robert D. Brooks ， Melvin J. Hinich（2008）运用一系列的非线性检验方法对10个亚洲新兴国家的股票市场有效性进行检验，统计结果表明收益序列在剔除线性相关的情况下具有非线性相关。

4.Garch模型和鞅检验

陶庆梅（2005）通过运用人工神经网络和GARCH模型对中国证券市场进行有效性实证检验，这两种方法中BP网络的对上证指数的拟合更好，但却无法解释其过程，两种方法都得出相同的结论：拒绝了证券市场弱有效的假设。

Keith Jefferis，Grahaim Smith（2005）运用带有时变参数的GARCH模型对非洲股票市场进行了有效性检验。Graham Smith（2012）运用鞅理论检验了克罗地亚15个欧洲新兴股票市场有效性并且与希腊、葡萄牙和英国三个发达股票市场有效性进行比较分析，研究发现土耳其、英国、匈牙利和波兰股票市场有效性最强，而乌克兰、马耳他和爱沙尼亚股票市场有效性最弱。

三、总结

综上所述，国内外学者从不同的理论角度，采用不同的分析方法，收集和处理了大量数据资料，对证券市场有效性作了大量的实证研究。由于研究角度、样本选择和变量计算分析方法等不同，他们得出的结论有很大的差异。

从我国的现实情况看，股市有效性的检验主要集中于是否弱式有效，从实证支持分析，我国学者自1993年以来开始对中国证券市场的有效性进行研究，1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效，此后研究大多支持弱式有效，这反映了中国股市存在明显的阶段性变化，但是也有些学者的研究没有对中国股市弱式有效作肯定或否定的判断。总体来讲，国内学术界对于我国股票市场有效性研究上还存在一定的问题：（1）对于我国股票市场是否具备有效性并没有形成共识。（2）使用的样本数据不具有代表性，表现为：样本时间段短，样本数据少。样本时间为1年、2年、3年或4年不等。有的选取12种股票，有的选取20种股票等。缺乏统一性和代表性。（3）研究采用了多种方法，但是方法是否恰当有待考证。

从国内外学术界比较来看，美国的股票市场有效性最强，基本得到认同。总体来说，随着经济的向前发展，证券市场有效性日趋变强，信息制度逐渐完善。证券市场弱有效性的不同取决于以下因素：（1）地区经济发展程度。（2）证券市场各项制度。（3）地区财政政策和货币政策。

参考文献：

[1]俞乔.市场有效、周期异常与股价波动[J].经济研究，1994（9）.

[2]宋颂兴等.上海故事市场有效实证分析[J].经济学家，1995（5）.

[3]吴世农.我国证券市场效率的分析[J].经济研究，1996（4）.

[4]胡波，宋文力，张宇光.中国证券市场有效性实证分析[J].经济理论与经济管理，2002（7）.

[5]Cumhur Buguk， B. Wade Brorsen.Testing weak-form market efficiency： Evidence from the Istanbul Stock Exchange.International Review of Financial Analysis.2003，（12）：579–590

[6]李凯，路迹，杨丽琴，张俊国.我国证券市场有效性实证分析[J].东北大学学报（自然科学版），2000（6）.

[7]刘剑锋，蒋瑞波.中国证券市场弱有效性检验—来自收益率方法比的证据[J].金融理论与实践，2010（4）.

[8]Suzanne G.M. Fifield， Juliana Jetty.Further evidence on the efficiency of the Chinese stock markets： A note.Research in International Business and Finance.2008，（22）：351–361

[9]Graham Smith.Liquidity And The Informational Efficiency Of African Stock Markets.South African Journal of Economics.2008，（7）：76：2

[10]Xindan Li and Bing Zhang.Has split share structure reform improved the efficiency of the Chinese stock market？Applied Economics Letters.2011，（18）：1061–1064

[11]靳云汇，李学.中国证券市场半强态有效性检验—买壳上市分析[J].金融研究，2000（1）.

[12]Laurence E.Blase，Laurence E. Blase，Marci Brier，Kendis Brown，Jerry Frederick.Catastrophic Events， Contagion， and Stock Market Efficiency： The Case of The Space Shuttle Challenger.Review of Financcial Economics .1996，5（2）：117-129

[13]胡宗义，勋.R/S分析模型与中国证券市场有效性检验[J].湖南大学学报（自然科学版），2001（12）.

[14]张亦春，周颖刚.中国股市弱式有效吗[J].金融研究，2001（4）.

[15]赵宇.基于Kalman滤波法的M2对证券市场有效性分析[J].统计与决策，2011（10）.

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关键词：证券市场；市场信息；财务报告

在本文主题探讨之前，有必要对有效证券市场的引入作必要的阐述，以及有效证券市场的现实普遍性。

新古典经济学认为市场不仅有效，而且是高效率的。2013年诺贝尔经济奖获得者尤金・法玛（EugeneFama） 的有效市场假设（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）理论则在现代金融市场主流理论的基本框架中占有非常重要的地位。他认为证券市场的价格能正确反映所有可获取的信息，因为市场中的投资参与者大量是理性的、精明的，追求利益最大化，他们积极参与，每个人都能及时、充分获取企业的重要信息，都对未来价格的变化做出理性预测，并付诸投资决策。在有效市场中众多精明投资者之间的竞争就形成这样一种局面：证券市场中单个企业的股价，在任何时候都已经体现了企业过往已发生的和当前尚未发生、但市场预期将会发生的事情。正是因为如此，证券市场中的价格总是随着时间而不停的随机波动。当然，假如的信息有缺陷、不充分，比如信息是错误的，或者选择性内容披露等信息不完整，或存在内部信息，那么证券价格会阶段性不准确，所以说，市场有效性并不能保证证券市场的企业股价一定、一贯准确反映企业的价值。而这恰恰印证了证券市场的企业股价相对于市场可获取的信息来说是无偏的，并能够迅速对修正的信息或新的信息作出反映，某种意义上，更强化了市场有效性这一结论。

对应到A股市场，尽管一直被诟病估值体系混乱，但不可否认是一个强有效市场。一方面，A股市场是全球流动性最高的市场之一，2015年交易额全球第一，2016年熊市下的A股总体换手率也在全球市场中处于前列。也就是说“存在大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争”。另一方面，A股价格对披露信息非常敏感，不仅反映了已披露信息，也反映了未披露信息，也就是大家经常抱怨股价“见光死”。此外，中小市值股票的估值长期偏高问题本身就是管制发行制度下的投资者的估值调整，是一种纯粹的市场反映。

企业财务报告是企业最综合、重要的信息，是证券市场最基本、重要的信息。有效的证券市场对财务报告的要求和信息披露必然产生重大影响。

首先，企业对会计政策的选择不会影响证券的市场价格。

只要企业选择采用的会计政策不会形成不同的现金流，或者企业对因选用的特定会计政策而产生的现金流等差别予以披露，也就是说市场投资者可以获取足够的信息，那么企业采取何种会计政策并不会导致其市场价格受影响而波动。这也意味着会计领域的争论―如折旧、摊销方法的选择，递延所得税的处理，各项减值准备的处理，以及研发或勘探等费用的处理是采用完全成本法还是成功成本法等等实质上就没有大的差别。如上述例举的这些争论，企业在不同会计政策之间的选择仅仅影响报告企业的净利润，并不会直接影响未来现金流量和股利。上述这些领域中会计政策的选择也不会影响企业当期实际支付所得税的额度，因为税务部门在每一个领域中都有其专门的成本费用和收入的计算方法，并不完全依赖于企业账务如何处理。而证券市场的价格敏感性更多与未来现金流量以及基于现金流充裕的股利有关联。如上所述，会计政策的选择不会直接影响这些变量，那么企业如何选择会计政策也就无关紧要了。

可以这样说，有效市场下的企业只要完整披露其采用的会计政策，涉及变更和调整的，也能够充分披露会计政策或方法调整的任何附加信息，市场投资者就能够分析清楚该政策或调整导致的财务报告净利润的差异，市场都能看清楚最终的企业现金流量和股利。这样投资者在比较有效市场中不同企业的证券、或同一企业不同时期的股价时，不会被不同的会计政策影响、甚至愚弄。企业管理人员不必过多考量选择什么样的会计政策向市场展示“理想”的企业利润，达成粉饰财务报告的效果，因为不同会计政策的选用对现金流量不产生直接影响。

其次，企业信息充分披露是有效证券市场的必然前提和基础。

有效证券市场必然要求信息充分、及时披露。如果一个企业的内部人士（主要是核心管理人员）拥有企业的重要信息，这一信息与企业证券价格紧密关联，而该内部人士能以较低成本，或无须成本获取、散布，那么企业管理人员应及时将这些信息进行披露，除非企业可以确认市场投资者已从其他信息渠道中获取了该信息。一般情况下，企业管理人员更倾向于披露对市场投资者来说利好性的信息，收益性往往大于成本。市场有效性同时意味着市场投资者在对企业未来收益进行预测时，会考虑所有可获得的相关信息，那么企业披露的信息越充分、越及时，市场投资者所知道的也就越多，分析的基础更公平，也有利于增加投资者对证券市场、企业的信心。

再次，证券市场有效性意味着企业应考虑理性投资者的信息需求，而无需过多考虑不理性、盲目跟随性的投资者。

有效市场的投资者是理性的，那么企业的财务报告信息就无需强调广泛可理解，务求任何人都能理解而因此采用过于简单的方式表述。诚然，这其中的缘由确实很微妙：假如市场上有“足够多”的投资者可以理解企业披露的信息，这就能够保证企业的股价等同于市场所有投资者都能够理解企业所披露信息时的价格。这是因为市场投资者能理解企业财务信息，并在企业所披露信息的基础上作出买卖决策，而企业所披露的信息则会促使证券市场的企业股价达到有效的水平。同样，盲目跟随性的投资者也可以委托专业的理财经纪分析师或投资基金经理为他们解释财务等企业信息，或者可以模仿、跟随有充分财务知识的市场投资者的买卖决策。这样在非专业投资者不断优化投资决策的结果是，有充分财务知识的市场投资者的信息优势很快消失了。也就是说，大众可以信任有效市场对证券的定价总是正确反映企业已披露的所有信息，即使这些投资者可能不完全理解这些信息，但一定程度上受到了有效证券市场价格形成机制的保护。

最后，有效证券市场将导致企业会计人员与其他信息提供者形成竞争关系，如财务分析师、媒体，以及管理人员等。

有效市场对任何来源的相关信息都是感兴趣的，而不仅仅是财务会计报告。而会计之所以存在，理论上的基本原因是信息不对称，最主要的是管理层等内部人和投资者之间。财务会计报告是将企业综合性相关信息从企业内部传递至外部的一个机制，它本身会促进投资者作出更好的决策，也促进证券市场有效运作带来社会效益。如果企业会计人员不能按照市场预期及时、充分、可靠的对外提供投资者关注的企业相关信息，而且是符合成本效益原则的有用信息，会计的职能将会逐渐衰退，最终被其他信息源所取代。

需要我们注意的是，证券市场有效性是一种投资市场模型，不可能涵盖市场的全部复杂因素，在某些特殊的时点也较难代表现实的市场。某些情况下，证券市场并不是完全有效的，这反过来也强化了财务报告的重要性。

结论：

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关键词：有效市场理论；会计信息披露；规范体系

珐玛(1970)注意到传统的资本市场学无法解释现代资本市场的巨大震荡，提出了有效市场理论。该理论认为，在一个有效率的资本市场上，各种证券的价格能充分体现所有可能获得的信息，且价格信号是市场中资本有效配置的内在机制，故有效率的资本市场是一个每种证券价格在任何时候都等于投资价值的市场，能迅速准确地把资本导向收益最高的企业。

按照可获得信息不同，有效市场理论将资本市场分为弱型有效性、半强型有效性和强型有效性三种类型。弱型有效性是指没有投资者能运用历史价格或收益信息获得超额利润，即过去的价格或收益信息对获取超额利润不具有有用性或相关性。半强型有效性是指没有投资者能够运用公开可获得的信息而获得超额利润，即证券的现行价格不仅反映过去价格或收益的一切信息，而且还融汇一切可以公开的信息，此时投资者仅利用可公开的信息无法获得超额利润。强型有效性是指没有任何投资者运用任何信息，无论是公开的还是未公开的，都无法获得超额利润。

弱型有效性市场中，上市公司以前年度会计信息作为一种历史信息，已体现在股票价格上；半强型有效性市场的股票价格充分反映了一切公开可以得到的信息。上市公司会计信息一公布，就立即引起股票价格的调整，从而引导股票市场资源配置的变化；而对于强型有效性市场来说，股票的现行价格已充分地反映了所有公开与非公开的有效信息，上市公司无论公布会计信息与否，公布的方式和内容如何，都不影响股票价格。即上市公司的会计信息对强型有效性的股票市场来说是毫无意义的。

一、市场有效性对会计信息披露的影响

证券市场本身是否有效率直接影响到会计信息披露的方式、内容及要求，因此研究市场有效性成为制定会计准则时需考虑的重要因素。国外学者大量的实证研究表明，至今尚未有国家的证券市场效率达到强势有效性的地步，故对市场有效性和会计信息披露关系所进行的研究，都是以达到半强势有效性的证券市场为基础。

根据Beaver(1973)的观点，如果市场是有效的，对会计信息披露至少有以下几方面的影响:(1)只要在报表中对不同会计政策加以适当的披露，并且提供足够的信息，使读者能在各种会计政策间进行转换，那么市场就能看透公司的会计选择;(2)公司或准则制定者没必要关注一般的“幼稚”投资者，这些投资者会受到价格的保护;(3)重要的是披露，而非形式，即:在表内反映还是以附注说明是无关紧要的;(4)会计与其他信息提供者进行着竞争。

我国已有许多学者对市场有效性进行了研究，沈艺峰(1996)，吴世农(1997)等的研究证明我国股市处于弱式效率阶段，尚未达到半强式效率；陈小悦（1997）采用随机游走模型对中国股市1991—1996年的股价变动进行了检验，证明1993年后沪深两市已达到了弱式效率;赵宇龙（1998）从会计利润信息含量的实证分析中，找到了不支持我国证券市场具有半强势效率的证据。由此，可以认为我国的证券市场虽然本身已初步具备了自我调节、自我约束的能力，但是尚未达到半强式有效，处于弱型有效性市场阶段。

二、会计信息披露的动机分析

（一）会计信息自愿披露的动机分析

1、会计信息自愿披露的合约动机。公司所有权与经营权的分离，导致公司经理的努力具有不可观察性，投资者与管理者之间存在利益冲突。投资者期望获得可靠且相关的会计信息，以便对投资风险和预期投资收益进行评估；管理者未必愿意披露投资者所期望的一切信息。委托人与受托人之间的雇佣合约是会计信息自愿披露的内在动机。同样，公司管理者与债权人之间也存在各种利益冲突，管理者可能作出违背债权人利益的决策；理性的债权人由于知道管理者的这种行为而提高贷款利率，双方博弈的结果是签订债务合约。为了便于监测债务合约中有关条款的执行情况，管理者必须主动披露有关财务比率方面的信息。

2、会计信息自愿披露的市场动机。（1）经理人市场的存在。经理人市场的存在使得公司管理者不得不选择公司价值最大化策略，否则会被其它经理人取代。原因在于，一是公司管理者逃避责任的可能性由于受解雇的威胁而减少；二是公司管理者追求公司市价最大化，必须使得资本成本最小化。（2）兼并市场的威胁。由于外部兼并市场的存在，公司管理者如果不选择公司市价最大化的策略，公司有可能被兼并从而招致自身被解雇的境地。因此，外部兼并市场的威胁迫使公司管理者追求公司价值最大化。

（二）会计信息强制披露的动机分析

1、外部性和搭便车。该现象的实质在于会计信息提供者的私人成本与社会成本，私人效益与社会效益发生背离，破坏了“帕累托最优”(Paretooptimum)效率的实现。这就要求政府通过立法或制定会计准则等形式进行干预。因此，外部性与搭便车是强制公司披露会计信息的重要动机。

2、逆向选择和道德风险。信息经济学里把参加交易的各方由于掌握的信息不一致即一方掌握其它各方所没有掌握的信息优势的现象称为信息不对称。信息不对称主要有两种类型:一是逆向选择;一是道德风险。逆向选择是指掌握信息优势的一方利用信息优势获取超额利润的现象。道德风险是指由于管理者的努力程度不能为外部利益相关者所观察而导致公司管理者逃避管理责任的现象。

三、我国会计信息披露规范的体系的建立

通过以上分析，我们可以看出企业在理论上存在自愿披露会计信息的合约动机和市场动机，但实践中若经理与每一位潜在的投资者进行谈判并就会计信息披露问题达到一致协议，那么谈判成本就会非常高。另外，由于不同的投资者有着不同的信息需求，因而需要签订无数的合约，这也不现实。即使不考虑成本因素，如果所在的证券市场不是有效市场，那么也会因为信息不对称等诸多因素阻碍谈判的进行和合约的签订。虽然经理人市场和兼并市场的存在也是公司自愿披露会计信息的诱因，但这里隐含着一个重要的前提条件:市场是有效的。如前所述，我国的证券市场尚不具备半强势效率，不能算有效市场，这样决定了我国对会计信息披露不可能完全采用自愿披露的方式，必须进行规范，即强制要求企业披露会计信息，以尽可能减少信息的不对称性。当然，我国在制定会计信息披露政策时，已经考虑到会计信息披露中存在着强制性和自愿性的矛盾，证监会在其发表的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》1至6号中，对会计信息除了规定必须披露的内容外，有关条文中同时还注上“不限于此”的字样，以给自愿披露留有余地，在制定财务报告准则时应加以借鉴。也正是这种强制性披露为主，自愿性披露为辅的披露政策，决定了我国建立会计信息披露规范体系的重要性。超级秘书网

我国会计信息披露规范体系包括两大核心部分：（1）为达到会计信息相关性所设计的体系，主要指会计准则制定机构的会计准则，包括企业会计制度、企业会计准则；（2）为实现会计信息可靠性所设计的体系，主要指对上市公司的外部监管体系和社会审计体系。在我国，对上市公司进行监管的有证监会、证交所。证监会和证交所根据相应的经济法规进行监管。社会审计体系是会计师事务所和审计准则的有机结合。会计师事务所依据审计准则对上市公司进行审计，以实现社会监督。会计信息披露规范体系的两大核心部分不是相互孤立的，而是相互联系的。

四、小结

规范化的证券市场离不开规范化的信息披露制度，而会计信息的披露是信息披露制度的核心内容。上市公司披露的会计信息的质量，直接影响到证券市场参与者的判断与决策，影响到证券市场的健康有序运行。我国目前的证券市场正处于从无效市场向弱型有效性市场过渡的中间状态，在这种市场中，会计信息披露的自愿性动机只有理论上的存在可能。根据有效市场理论，在进入强型有效性市场前，对会计信息披露进行规范是理所当然的，因而对我国目前的证券市场会计信息披露进行规范不仅是可行的而且是必要的。

参考文献：

[1]邓小洋.会计信息披露的经济学思考[J].财经理论与实践，1999，(7).

[2]孙铮.论中国证券市场会计信息披露的规范[J].财经研究，1995，（11）.

[3]谭仕平，胡凌云，周骏.上市公司会计信息披露规范的探讨[J].四川会计，2002，（5）.

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【关键词】股价信息含量；市场交易活跃程度

一、研究方案

（一）研究假设

根据有效市场假说和当前我国证券市场发展情况，做出如下研究假设：

假设1：中国证券市场中不同股票价格联动性特征呈逐年减弱趋势，股价信息含量不断提高。

假设2：股价信息含量的高低对投资者交易行为具有显著影响，股票交易换手率与股价信息含量呈正相关关系。

假设3：当考虑到股票风险对投资者交易的影响时，如果股价信息含量越高，则股票交易活跃程度对风险的敏感性越低。

（二）样本数据

本文选取的样本为随机抽取方式获得的2011年前已在沪、深证券交易所上市的上市公司，样本期为2011-2013年。剔除三年内曾被ST、PT处理和因被收购退市、暂停上市等原因连续停牌超过二十工作日的公司股票，最后通过随机抽样获得有效样本公司股票207只，其中沪市87只，深市120只。市场收益率用沪深300指数。数据来源于Wind数据库。

（三）变量设定

1.被解释变量

本文选取股票交易换手率作为市场交易活跃程度的变量，计算公式为：换手率=某股交易量/某股流通股本*100%。

2.解释变量

（1）股价信息含量（INFO）

股价非同步性指标能够有效地测度股票价格波动中公司层面信息的含量大小，也被称作股价信息含量指标。依据以往的研究，一般采用1-R2来估计，其中R2为下面回归方程的决定系数：rit=βi0+βim・rm+εit。

式中，rit表示企业i的股票在t时期的收益率，rm表示在t时期的市场收益率。

（2）股票风险（VOLATILITY）

风险和收益是投资者最为关注的因素，股票风险对投资者交易具有重要影响，研究股价信息含量对股票交易活跃程度的影响时必须考虑到风险因素。本文选取一年内股票日收益率的标准差作为风险度量指标，记作VOLATILITY。

（四）基本模型

考察股价信息含量与换手率之间关系，采用的基本模型为：

TURNOVERi=α+β1・INFOi+β2・INFOi・VOLATILITYi+β3・VOLATILITYi+εi

为了研究股价信息含量高低对股票交易换手率与股票风险之间敏感性的影响，在基本模型中引入INFO・VOLATILITY作为解释变量。在实证研究中主要关注INFO和VOLATILITY回归项的系数，根据前面的分析，如果股价信息含量高，该公司股票的市场交易将更活跃，因此若假设2成立，则β1>0；如果股价信息含量高，投资者交易对该公司股票风险的敏感性将降低，因此若假设3成立，则β2

二、实证结果

（一）INFO统计特征

INFO指标由样本公司各年种股票日收益率与市场收益率回归后得到。从结果来看，在样本期内，该指数最大值为0.9961，最小值为0.4143，均值为0.7078。指标数值围绕均值左右分布相对均匀，数据在均值附近分布集中，极端值较少，接近正态分布。

样本股票INFO指数在数值分布上表现出明显的规律性。中国证券市场股价反映上市公司基本面信息量的比例达到71%左右，股价信息含量和资本市场有效性有了显著提高。中国证券市场股价波动联动性特征逐步减弱，股票价格的变化与上市公司基本面关系越来越紧密，因此证实了所提出的假设1。

（二）回归分析

依据基本模型进行回归分析，将TURNOVER作为因变量，INFO，Stdev，INVO作为自变量直接进行回归分析。

在模型中，INFO的系数估计值为18.8284，t-统计量为10.84，在5%水平下显著，INFO对TURNOVER具有正的影响，若股价信息含量越大，则该公司股票的换手率越高，市场交易更为活跃，实证分析结果支持假设2。VOLATILITY的系数估计值为7.6463，t-统计量为10.82，在5%水平下显著，即股票交易活跃程度与股票风险呈正相关关系，若股价波动率较大，则该公司股票交易越活跃，投资者表现出了明显的风险偏好特征，也就是在说，中国证券市场投机性较为严重。模型中交叉项INFO・VOLATILITY的系数估计值为-7.6417，t-统计量值为-10.51，在5%水平下显著，可见股价信息含量的高低会影响股票交易活跃程度对风险因素的敏感性，股价信息含量高，有助于降低投资者交易对风险的敏感性，因此这里的研究结果证实了假设3的判断。

三、结论

分析表明，中国证券市场中股票交易活跃程度与股价信息含量呈正相关关系，股价信息含量越高，股票价格波动与公司基本面状况的关联性越紧密，则投资者对该股票的交易热情越高，市场交易越活跃。中国证券市场中投资者表现出显著的追逐风险倾向，市场投机性严重，价格波动率高的股票容易受到投资者追捧，其市场交易的换手率高。同时，在考虑到风险因素对市场交易活跃程度的影响后，如果股价信息含量高，则投资者交易对股价风险的敏感性将降低。

近年来管理层大力推动中国证券市场市场化改革的成绩是显著的，市场运行环境向好，股票价格波动与公司内在价值的联系越来越紧密，股价反映上市公司基本面信息的程度越来越高。下一步，应继续加大力度推进中国证券市场的市场化改革与制度创新，改善市场运行环境，提高市场流动性，推动证券市场走向成熟。

参考文献：

[1] 邹小霞.上市公司信息披露质量与股价信息含量的相关性研究[D].西南交通大学，2014

[2] 张博.中国证券市场股价信息含量研究[D].暨南大学，2010

[3] 刘娟.交易活跃度对股价信息含量影响的实证检验[D].湖南大学，2008

[4] 陈梦根，毛小元.股价信息含量与市场交易活跃程度[J].金融研究，2007：125-139

[5] 龙小波，吴敏文.证券市场有效性理论与中国证券市场有效性实证研究[J].金融研究，1999（3）：53-58

[6] 李凯，路迹，杨丽琴，等.我国证券市场有效性实证分析[J].东北大学学报：自然科学版，2000，21（3）：320-323

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篇6

【关键词】证券投资技术分析有效性适用性

一、证券投资与技术分析

目前作为一名证券市场的投资者，其使用到的分析方法主要可分为两类：基本面分析和技术分析。基本面分析是以收集各种可预计影响该证券供需情况的因素为主，根据因果关系的推理，而形成对价格的合理判断。而技术分析可认为是抛开证券内在价值，单纯依靠证券市场行情和供求关系，借助图表以及各种技术性指标等工具来预计证券价格变动的方向，从而抓住投资机会的分析方法。

技术分析的三个前提条件是：第一，市场行为包容消化了一切；第二，价格以趋势方式发展；第三，历史是会重演的。其中，作为技术分析的基础，第一点表明了证券市场上，能够影响某类证券价格的所有因素，后两点则保证了技术分析方法的可实施性。技术分析通过将市场交易的价、量、时、空四者间的关系绘制成图形，并对其历史数据进行统计分析，从而设计出企图能够描绘行情发展规律的技术性指标。相较于基本分析方法来说，技术分析的优势主要表现在以下方面：第一，技术分析可预示价格趋势的变化；第二，技术分析可提供确定的入市、退市时机，虽然基本分析得出的结论也可带有预见性，但很难确定合适的入市退市时机，相比而言技术分析方法在这方面则较为突出，当图表形态发出买入或卖出信号时，技术分析者可适时行动，由其是在期货市场中起着不可小觑的作用；第三，技术分析较为灵活且适用性强，技术分析可应用于股票市场，也可运用于期货、期权市场等，而基本分析相对来说较为受限，因为它在进行因素分析时，需对该市场有一定深入的了解，但由于经济基本面的资料过于繁杂，以至基本分析者往往顾此失彼；第四，技术分析能够反映市场的心理，基本分析假设参与其中的投资者均是理性的，然而金融市场上的交易者大多时候往往是非理性的，因此存在心理偏误，从而影响投资者的行为以及价格走势，技术分析者则有机会在趋势形成的早期识别出这样的心理变化，从而“信心满满”地进行交易。早期的技术分析产生于对股票市场的分析，后运用于其他金融市场领域，尤其在期货市场表现突出，在期货合约有限的生命期中，特别是在较低的保证金交易制度下，由此而形成的高杠杆效应使得每一位参与者对市场时机的把握应当尤为关注。在很大程度上来说，具有优秀的技术分析能力对于成功的期货投资者来说是必不可少的。

二、有关技术分析方法的讨论

有效市场理论认为在一个有效资本市场中，信息的披露和传递是充分的，即利好消息会立即导致价格的上涨，反之下降。即就是如果信息已经完全被证券的价格所表现，那么任何时刻的证券价格都将是该证券价值的最佳评测。根据市场有效性衡量的标准不同，可将其分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种。

显然，技术分析与有效市场理论特别是弱式有效市场理论相矛盾。技术分析者渴望通过对历史信息的分析来预测出未来价格的发展趋势；而有效市场理论则认为所有的历史信息早已经反映在其市场价格中了，价格在未来的日子中只能做毫无规律的随机变动，价格的发展与前一次价格之间没有联系。因为在有效市场理论的指导下，投资者对过去的信息进行分析后进行投资活动，以确保证券价格处于能够反映过去信息评测出的水平。故可认为仅仅凭借过去信息是无法找到偏离自身内在真实价值的证券，即可认为此时的技术分析无效。

市场有效理论发展至今，经济学家们的争论主要集中在弱式有效和半强式有效市场的检验，至于强式有效市场，专家认为目前还不存在这样的证券市场。近年来，关于我国金融市场有效性的研究也不少，但始终没有产生一个一致的看法。但是，我们留意到很多专家在衡量技术分析有效性的时候，所采取的参照物大多是移动平均线、随机指数等，几乎未涉及到技术分析中的各种图形与趋势线，更不说成交量，持仓量以及退出原则等。技术分析形成的K线分析、指标分析、形态分析、波浪分析等多种流派也应当被纳入考虑范围。所以，仅凭借一些技术指标就全盘否定技术分析，恐怕难以服众。

其次，关于技术分析方法在证券市场的适用性问题，我认为需要坚持以下几点原则，技术分析才能够得到有效使用

第一，我们不能指望技术分析在大部分时间里都是正确的，因为即使是只在一半的时间里正确就足够了，而交易成功的秘诀主要在于能够严格地控制住损失同时，并使能够获利的交易得以持续进行；第二，不应盲从五花八门的技术信号，只有当要求进场的条件得到相应充分的确认后，此时技术分析才会表现的更加出色；第三，图表分析的应用不应仅仅是识别和解释单个形态，作为使用技术分析方法的投资人，应当培养出一种对整个图形的各种组合能够进行综合分析的意识与能力；第四，技术分析应当考虑与基本分析方法的相结合；第五，在市场上跟随关键的技术信号之所以会失败，主要是某些具有提示意味的信息会经常被人们所忽略，技术分析者尤其应当充分重视“失败信号”的存在（如假趋势线的突破），只有在经历了不断获得新认识和积累的过程后，才能大大投资者提高使用技术分析方法的有效性和适用性程度。

三、结语

技术分析作为一个高度个性化的东西，交易的成功或失败的关键在于交易者个人的技能和经验。运用技术分析方法的投资人，他的对手是自己。有些人不了解技术分析以及它的局限性，把它当作是证券投资过程中的灵丹妙药，后果可想而知。如今我国金融市场发展速度异常惊人，理性的投资者应当学习并熟练掌握技术分析方法，并能够自如地将基本分析方法与技术分析方法综合起来使用，而且在运用技术分析方法时也应当将多种技术分析方法结合起来，以提高交易成功的概率。

参考文献

[1] 罗伯特・D・爱德华,约翰・迈吉.股市趋势技术分析[M].中国发展出版社.

[2] 张宗新.投资学[M].复旦大学出版社.

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【摘要】黄金因为其兼有货币、商品和金融三大属性的特征历来受到人们的重视。自黄金期货在上海期货交易所上市，填补了我国长期缺乏金融期货的空白。管理层与市场各参与主体对黄金期货给予很高的期望与关注，因此研究上海黄金期货市场的有效性具有重要意义。本文通过运用游程检验、ADF单位根检验、协整检验与计量经济学的方法，对上海期货交易所黄金期货市场的有效性进行了实证分析。结果表明，上海黄金期货市场尚未达到有效，并且黄金现货价格单向引导期货价格，我国黄金期货市场还有待改善。

【关键词】黄金期货有效市场游程检验ADF单位根检验协整检验

一、引言

1、选题背景和意义近年来随着市场化进程的加快，我国粮食、能源和工业原材料等的价格风险愈来愈大，需要相应的风险管理和分散渠道；再者，中国日益融入到国际市场体系中，将面临更多的不确定因素和更激烈的竞争，因此一个具备套期保值和平抑价格波动等功能的有效黄金期货市场是非常必要的。黄金期货市场的套期保值、价格发现等功能的发挥依赖于期货市场的有效性，因此对于黄金期货市场有效性问题的研究日益成为一个不可回避的现实任务，这一研究对于中国政府、生产者或是市场参与者都至关重要。

2、本文的研究方法和思路本文选取2008年7月至2009年2月的黄金期货价格数据对期货市场的有效性进行实证检验。游程检验主要分析黄金期货价格是否存在趋势性，而协整检验是绝对意义上的有效性检验，若两检验均通过，则表明我国黄金期货市场是有效的。根据这一思路，本文的具体章节安排如下：第一章为绪论，概述了本文的选题背景和意义；第二章是理论部分，简单概括了有效市场理论的发展与内涵；第三章说明了本文检验方法选择以及模型框架构筑，并根据近两年黄金期货市场的数据进行了实证分析。第四章是对分析结果的总结。

二、有效市场理论的发展与内涵

1、有效市场理论的主要内容和发展历史市场有效性理论的产生是一个发展的过程。最早的有效市场理论的研究产生于证券市场，而真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。法国经济学家巴歇利埃最早运用统计方法研究股票价格与收益问题，并率先论述和检验了随机游走模型。其后，萨缪尔森和曼德伯鲁特经过严格论证，认为：若信息流动不受阻碍，且不存在交易成本，那么证券市场次日的价格变化将只反映次日的消息，且不与今日价格变动相关。此外，二十世纪五六十年代，西方经济学界就单一证券价格和市场平均证券价格波动状态进行研究时，发现证券价格随机波动的状态与价格全面反映证券市场信息传播状况相吻合。有效市场理论最早由美国经济学家萨缪尔森和尤金·法玛于1965年正式提出。法玛对有效市场理论进行了全面阐述，并提出了一个被普遍接受的有效市场定义：在一个证券市场中，如果证券价格完全反映了所有可获得的相关信息，每一种证券的价格和其内在投资价值相一致，并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整，那么就称这样的市场为有效市场。法玛在提出有效市场的概念性表述后，为使其经济含义能得到实证检验，又引入理性投资和竞争均衡的思想，建立了一系列数理模型用于描述有效市场命题。如关于市场有效性的未来价格概率密度函数、公平博弈模型以及随机游走模型等。考虑到证券市场的自身缺陷，1978年詹森提出了一个更具现实意义的市场有效性定义：即市场有效性是指根据某一信息集做出的决策，不可能给投资者带来经济利润。

2、有效市场理论的内涵早期的有效市场理论主要研究证券价格对有关信息反应的速度及敏感程度。法玛认为，在一个有效的证券市场中信息完全反映在价格之中，证券价格既充分地反映了该证券的基本因素和风险因素，也表现了该证券的预期收益，其即时市场价格是该证券真实价值的最优估计。由于金融衍生品市场与证券市场结构的相似性，有效市场理论同样适用于黄金期货市场。在有效的黄金期货市场当中，黄金期货投资者无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策赚取超过正常水平的利润。从经济学意义上讲，就是指没有人能持续获得超额收益。有效市场是黄金期货市场成熟的标志，也是黄金期货市场建设和发展的目标。有效市场理论的经济学含义是：期货市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速、合理的反应，期货价格曲线上的任一点的价格都最真实、最准确地反映了该期货在该时点的全部信息，每个期货的内在价值均通过其市场价格得到合理体现，市场各交易者的边际投资收益率趋于一致，投资者收益率与市场平均收益率之间只能存在较小的随机差，且其差异范围通常包含在交易费用之中。由此可见，有效市场体现了“竞争均衡”这一经济学中的理想状态。

三、我国黄金期货市场有效性的实证分析

1、数据的选取与处理与起步较早的铜、铝期货不同，上海黄金期货于2008年1月9日才正式上市，可供做实证分析的数据相对较少。本文采用文华财经软件提供的沪金指数的收盘价格作为上海黄金期货的收盘价格，主要原因是沪金指数反映的是黄金期货市场价格“重心”的变化趋势，是根据每个品种的持仓量和成交量权重，做出的反映整个市场走势的指数，并且更加客观与科学，具有良好的连续性。黄金现货数据采用上海黄金交易所Au（T＋D）延期交收业务每日收盘价。主要原因是其与上海黄金期货一样，交割成色均为99.95％的黄金，并且是国内目前交易量最大的黄金交易，其价格具有代表性，再者其的延期交割性可以与沪金指数完全匹配符合协整检验理论的要求，方便实证分析。时间跨度为2008年7月31日至2009年2月2日共128个交易数据。本文应用Eviews5.0软件对上述数据进行实证检验。

2、实证过程及结果分析

（1）游程检验结果及分析用“1”和“2”分别表示黄金期货价格的上涨P>0与下跌P<0，观察连续128天价格变化符号的序列，相同符号连续出现称作一个游程。此游程检验的目的是在显著性水平α=0.05的条件下检验零假设是否成立，零假设为H0：黄金期货价格涨跌是随机的，不存在明显的趋势性。检验结果如表1所示：

由检验结果可知，概率值P=0.651，大于给定的显著性水平α=0.05，所以接受零假设。因此，游程检验通过，表明黄金期货价格波动序列符合随机性假设，黄金期货价格涨跌不存在明显的趋势性。

（2）ADF检验结果单位根检验包括对原序列和差分序列的单位根检验，用以判断是几阶单整。零假设为H0：价格序列存在单位根，即序列不平稳。表2给出了黄金现货和黄金期货原序列单位根检验结果；表3给出了一阶差分序列单位根检验结果。由检验结果可知，黄金期、现货价格原序列滞后零阶的ADF统计量均大于5%的显著性水平，所以接受零假设，原序列存在单位根，不平稳。对序列进行一阶差分后，滞后零阶的ADF统计量均小于5%的显著性水平，拒绝零假设，差分序列平稳。因此，两种商品的期现货价格均为一阶单整，满足协整的先决条件，可对其进行Johansen协整检验。

（3）Johansen协整检验结果及分析本文采用Johansen和Juselius建立的最大似然估计法来检验变量之间的协整关系。使用协整方法检验我国黄金期货市场有效性时，涉及现货价格PT和期货价格PF之间的协整关系。

如果PT和PF是同阶单整的，且两者的线性组合（给定合适的参数α，β），即：UT=PT-α-βPF是平稳的，则称序列PT和PF存在协整关系。PT和PF之间具有协整关系是有效市场假说的一个必要条件。因为有效市场假说要求PF是PT的无偏估计量，这意味着现货价格和期货价格有相同的走势。但是，两者之间仅仅存在协整关系还不能保证市场有效，市场有效还要求方程中的α=0、β=1；否则，即使两者的运动轨迹相近，PF还是不能成为PT的无偏估计。因此，市场有效性检验应该包含对协整关系的检验和对参数约束条件的检验。协整要求序列之间是同阶单整的，本文已经通过单位根检验证明黄金期货价格序列和现货价格序列都服从一阶单整。因此，我们再对其是否存在协整关系进行检验。

以检验水平为α=0.05判断，因为迹统计量有72.95>15.49，8.02>3.84；最大特征值统计量检验有64.93>14.26，8.02>3.84，所以拒绝原假设H0，得出结论为：沪金指数与Au（T＋D）价格序列存在协整关系。但是，显示约束参数β=-0.0325，α=1.666，不符合有效市场假说中的参数约束条件：α=0、β=1，因此认为黄金期货市场存在非有效因素。

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关键词：理论 模型 限制

马柯维茨（H.Markowitz）在50年代提出证券投资组合理论，奠定了现代证券投资理论的基础。在此早期工作中发展的所谓投资组合理论，即不要把所有鸡蛋放在同一个篮子里。资本资产定价的基础是一个个人投资者可以通过一种贷款/借款的组合和一个适当构成的最优的风险证券夹选择承受风险的程度。按照这个最优风险证券夹的构成决定于投资者对不同证券的未来前景的评估。

一、资本资产定价模型理论的介绍

资本资产定价模型：Capital Assets Pricing Model，简称CAPM模型。它是由经济学家威廉夏普（William FSharpe）、约翰林特纳（John Lintner）提出，该模型假设非系统性风险可通过多元化投资分散掉，不发挥作用，只有系统性风险发挥作用。就特定证券而言，相关风险不是总风险，而是个别证券的系统性风险。

（一）资本资产定价模型模型的假定条件

资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型，并且具有简单明了的特点。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场，具体有以下条件：

1.投资者是使其期终财富的预期效用最大化的风险厌恶者；

2.投资者是价格接收者，并且对于具有联合正态分布的资产收益有完全相同的预期；

3.存在无风险的资产，投资者可以在无风险利率的条件下借入或贷出任何数量的资金；

4.资产数量是固定的，所有的资产都可以任意买卖并且可以完全分割；

5.资产市场是无摩擦的，信息无代价并适用于所有的投资者；

6.不存在任何的市场不完善性，例如不存在税收、管制过卖空的限制。

（二）资本资产定价模型模型的形式

资本资产定价模型的实质是讨论资本风险与收益的关系。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要收益率取决于以下三个因素：无风险收益率，市场平均收益率和投资组合的系统风险系数。在一些假设条件的基础上，可导出如下模型：

E(Ri)=Rf+β([(Rm)-Rf]，

其中：E(Ri)表示股票的期望收益率；

Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，一般指短期国库券或者是存款利率；

Rm表示市场平均投资收益率；

β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。β越大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，β越小，要求的报酬率越低。证券组合的β是个别证券的β的加权平均。为了分析方便，现资学将整个市场的风险定为1，以衡量某一证券对市场风险的敏感度。系统风险是由β(贝他系数)来衡量的，对投资策略的选择，如果投资者愿意承担较多的风险，他可以在组合中选择β值较高的股票，这样组合的预期收益将超过市场的平均预期收益；如果投资者较为保守，可以在组合中选择β值较低的股票，虽收益少一些，但能少冒一点市场变动的风险。β>1的证券通常被称为进攻型证券，它的系统风险高于市场风险，一旦大势回落，其收益将超常回落，但当大势走势强劲时，其收益涨幅也较高。β

二、资本资产定价模型在中国证券市场的应用的限制因素

（一）资本资产定价模型理论的前提假设的限制性

资本资产定价模型理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。

1．资本资产定价模型需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照马克威茨的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；

2．资本资产定价模型理论将所有的系统风险系数都归于一个(相对风险)因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；股票的平均收益与系统性风险并不是资本资产定价模型所预料的线性关系，还有其它风险因素在股票定价中起作用。

3．资本资产定价模型理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。但是我国并不成熟的证券市场难以满足资本资产定价模型理论严格的基础假设条件，因此，在前提条件不能严格满足的条件下，资本资产定价模型在各个证券市场就有适用效果的区别，也即是资本资产定价模型的理论指导现实市场的符合程度需要进一步探讨。

4．证券交易不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的假设在我国根本不成立。在现实中往往根据收入的来源(利息、股息和收入等)和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。

（二）我国证券市场的自身缺陷限制资本资产定价模型的应用

我国证券市场本身存在的缺陷，对于应用资本资产定价模型市场条件不够成熟。在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，

1．非有效市场。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等。针对中国证券市场的特点，信息公开化程度、股市规模这两方面都存在的问题。

2．信息公开化程度太低，信息披露不完善。按照市场有效性理论的要求，上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏。而实际上，在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。

3．投资者结构不合理，投资观念不成熟。投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。而我国市场上断线投机的目的大于投资的目的，机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。大多数个人投资者素质普遍较低，他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，也只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。

通过以上分析，笔者认为我国股票市场风险和收益关系并不如资本资产定价模型理论所预期的那样，β系数不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著，β对中国股市的平均收益不具有解释能力。资本资产定价模型目前还不太适用于我国证券市场。为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性，必须建立一个行之有效的证券市场。

[参考文献]

[1][美]威廉•P•夏普，戈登•J•亚历山大，杰弗里•V贝利．投资学（第五版）[M]．中国人民大学出版社，1998．

篇9

[关键词] 注册会计师 诚信 信息不对称

一、信息不对称对财务审计目标的要求

证券市场的参与者主要由三部分构成：筹资者(上市公司)、投资者(股民)及中介机构。中介机构作为连接投资和筹资的纽带，在筹资者与投资者之间传递和沟通信息，在证券市场上，诚信专业、超然独立的中介机构对于发挥证券市场有效配置资源的功能起着重要作用。

会计信息是证券市场信息系统的重要组成部分。会计信息的不对称主要表现为上市公司不能及时地为证券投资者提供决策有用的会计信息。会计信息的有用性包括会计信息的相关性和可靠性两个方面，即上市公司不但要披露与公司未来的经济前景(包括它未来的股利发放、现金流量和获利能力等)相关的全部会计信息，而且要保证其所提供的会计信息必须精确、不偏不倚。

财务报告是上市公司同投资者进行会计信息交流的主要方式。但是由于会计报表的特殊性和专业性，不是每个投资者对报表信息都具有甄别和理解能力，因此，由专业会计师对上市公司提供的财务报表进行独立审计，已成为现代资本市场制度保证会计信息披露有效性的一个非常重要的途径。虽然审计并不直接生产信息，但它增添了公司生产的信息的可靠性，经过注册会计师审计过的上市公司的财务报告具有更高的信息含量，能够有效地降低证券市场的信息不对称现象，从而更好地指导投资者进行投资决策。

二、诚信审计是防范信息不对称的惟一途径

审计报告增添了公司财务信息的相关性和可靠性，这建立在注册会计师具有专业、公正、诚信的执业能力的假设基础之上。如果该基础假设不成立，本应履行独立审计职责的注册会计师屡有失职，甚至与公司沆瀣一气、联手做假，审计报告非但不能有效防范信息不对称，还将进一步降低证券市场的有效性，使投资者完全丧失对证券市场的信心，甚至引起国家经济衰退。我国目前证券市场上的财务会计报告的披露情况也令人担忧。近年来证券市场爆发的一连串欺骗投资者的事件严重挫伤了投资者的信心，也使注册会计师行业的社会公信力遭受重创。独立审计制度是否有效，是否能够真正增加会计报告的信息含量，审计报告能否增强证券市场的有效性，很大程度上取决于注册会计师的职业操守和专业能力，即进行审计的注册会计师既要有专业胜任能力，又要具有超然独立的地位，并保持合理的职业谨慎。诚信是注册会计师行业基本的道德规范，注册会计师在执业过程中如果不以诚信为本，不遵循会计准则和会计制度，放弃独立原则而屈从于客户的要求，为上市公司出具虚假会计报告，最终将断送自己的职业前程。从湖北立华会计师事务所走向消亡的事实可以清楚的说明这一点。

三、如何建设和改善注册会计师诚信执业的外部环境

要从根本上改变我国目前会计市场上的做假问题，防范上市公司会计信息不对称现象，光有好的注册会计师显然是不够的，只有建立有效的制衡机制，多管齐下，才能从根本上保证中国注册会计师行业的长治久安。

1.进一步完善公司治理结构

企业治理结构的不完善，为虚假会计信息的滋生提供了天然土壤。即使在公司治理相对完善的上市公司中，政企不分、政府干预上市公司的现象依然存在。注册会计师在诸如国有企业的审计工作中能够保持超然独立的地位异常困难。因此，要让注册会计师真正能够维护中小股东的利益，对上市公司实施公正独立的财务审计，首先必须改善我国上市公司一股独大的治理结构，彻底解决企业治理结构问题。

2.借鉴国外经验，增加违规处罚机会成本

我国应借鉴国外经验，逐步增加违规处罚机会成本，从经济层面对事务所的执业诚信进行约束。

美国对注册会计师不能诚信履职的惩罚是十分严厉的。安达信曾因对Sunbeam和Waste Management公司的审计工作存在严重问题，被迫向这两家公司提起集体诉讼的股东们分别支付了1.1亿美元和2.29亿美元。上市公司作为经济主体，其一切行为遵循成本效益原则。我国上市公司披露虚假财务信息亦可以从成本效益原则中得到解释。从“琼民源”开始，越来越多的上市公司似乎正在品尝违规的“甜头”。琼民源1996年年度报告虚构收入5.66亿元，虚构利润5.4亿元，虚增资本公积6.574亿元，严重违反了国家有关法律法规；此间琼民源的股价则从当年7月初的6元左右，升至12月11日的29.61元，虚增股票市值43亿元以上。而中国证监会对于琼民源的处罚是：对相关董事处以警告；对出具“标准无保留意见”审计报告的会计师事务所罚款人民币30万元，暂停证券资格6个月；对负有直接责任的注册会计师暂停其从事证券业务资格3年。相对于5.4亿元的虚构利润和43亿元的市值差价，这样的处罚力度显然是不够的。

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一、证券市场发展现状

我国证?皇谐∽钤绯鱿衷?20世纪末期，在我国已经发展了十几年，当前已经形成初步的市场，当前的证?皇谐“?括债券市场、股市市场等。在21世纪初期，我国证?皇谐】?始全面改革，明确了我国资本市场制度建设的基本发展方向，人们也认识到资本市场中存在的问题。证券市场在发展中逐步推行制度市场化改革，建立上市公司的基本制度，增强公司的独立性，建立投资者直接保护的基本制度等。

二、证券市场对我国经济的推进作用

我国证券市场的发展极大地促进了我国经济的发展，从帕加罗的内生凸性增长模式理论研究和股市传导机制理论都能够看到证券市场能够推动经济的发展。证券市场拓宽了融资渠道、有利于宏观控制和优化资源配置，也能极大地促进我国经济增长方式的转变。

1.拓宽融资渠道

企业在融资过程中可以分为直接融资和间接融资，直接融资是指需求者不经过任何中介结构直接融资的方式，主要是通过股票等获得资金，间接融资则是通过其他金融机构来筹集资金。我国现代化建设还需要投入大量的资金，仅仅采用国家财政难以满足要求，银行会存在很多的死账，采用证券市场能够转化资金的职能，优化社会资金结构，能够保证银行能够有效控制不良贷款，保证经济的良性运行。我国证券市场为我国的经济发展提供了充足的资金保障，当前已经成为我国国家税收的重要组成部分，为国家提供更多的税收。

2.有利于宏观调控

证券市场的发展有利于国家开展宏观调控，也为资源优化配置提供帮助。我国自改革开放以来，收入结构已经发生了很大的变化，企业已经具有一定的财力使用权和支配权，中央银行宏观调控难度非常大，而且这个问题随着我国经济的发展更加严重，为避免出现经济剧烈扩张，在今后社会经济中，中央银行有必要增强宏观调控的弹性，证券市场的使用能够很好的解决这些问题。另外中央银行也能够通过市场转化承担，提高金融资产质量。

当前制约我国经济发展的因素有很多，如资源配置布局合理等，为保证经济长期的发展就需要保证资源的有效配置，证券市场能够通过资源的配置促进资产的流动。证券市场的价格决定了传导机制，资金能够调整资源的存量，有利于调整产业结构。证券市场的发展能够保证经济的生动和活力。资源配置不仅能够通过市场调节，也能通过证券市场来达到相应的效果。

3.证券市场的发展促进我国经济方式改变

依照我国经济增长理论来进行分析，粗放式经营方式和集约式经营方式是推动我国经济增长的主要方式，粗放式经营方式能够扩大建设规模来推动经济的发展，这种经营方式不重视技术和科学管理，不求质量只求数量。集约式经营在应用中虽然也是增加生产要素的部分投入，但是重点提高有效性，达到节约资本的目的，这两种经营模式共同推动经济的增长。

经济体制的转变能够积极推动我国经济发展，也就是通过配置经济资源提高经济效益，在这个过程中关键的环节就是金融资源的配置。我国经济体制逐渐发生变化，发展资本市场就是完善资产市场的重要促使。当前我国经济正在逐渐变化，因此需要确定集约型发展制度。证券市场具有特定的功能，能够最大限度的动员社会闲置资金，为经济增长提供资金保证。另外证券更加具有流动性和虚拟性，在吸引国内资金中更加便利，也能更广泛的引进国外资金。

三、证券市场存在问题及改进措施

当前我国争取市场存在不少的问题，表现在以下几方面。证券市场股权结构失衡、信息不透明、监管力度不强等，我国经过这些年的经济改革，国有股、个人股等占据很大的部分，在市场中难以流通国家股等，广大的中小股份难以得到有效的保护措施。我国证券市场普遍存在信息不及时的情况，导致投资者对证券市场普遍不放心，我国对违法行为的处罚不足以震撼此类违法行为。证券市场还存在监管被动的问题，采用的监管措施难以从根本上解决问题。另外我国法制建设比较落后，无法满足证券市场发展的需求。

针对证券市场存在的问题，可以通过优化股权结构、加强监管等措施改进。国家需要尽快出台相关措施改变证券市场现状，为企业治理结构典型基础。在证券市场的发展中需要完善信息披露制度，保证公开公正，保护投资者的利益。证券监督部门需要明确自身的选定位，有机结合服务于监管，保证争取市场的有序运转，避免中介机构为了自己的利益而虚假信息。国家需要不断完善证券法，并加强执法力度，保证证券市场的运转。