国内外企业并购案例范文

导语：如何才能写好一篇国内外企业并购案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词：并购；定价；估值；合理性；比较

中图分类号：F74文献标识码：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014

1绪论

企业并购自上世纪90年代末期以来逐渐成为市场经济大环境中最为引人注目的经济行为。在我国，并购与重组受到了企业和政府热情的关注和积极的实践，希望并购成为实现扩张和摆脱困境的有效途径。并购的产生和快速发展对整个社会资源的优化配置、社会经济结构的调整、中国企业在国际市场中的竞争实力的增强产生极为深远的影响。通过企业并购行为可以实现公司的扩张、调整所有权和控制权的转移、进而达到规模经济。

通观我国和世界各国各地区的企业并购案例，发现我国和其他国家的企业并购在定价问题上存在着显著差异。本论文拟通过对我国和世界各国各地区的企业并购定价案例进行研究。借鉴国外比较完善的定价方法，并对我国企业并购定价的缺陷提出合理建议。

2国内外相关研究文献综述

2.1国内相关研究文献综述

而随着市场经济体制的不断完善，我国的企业并购也逐渐向市场行为过渡，并购活动日趋频繁，并购竞争也更加激烈。随之，并购定价中的许多问题也就显现出来了，对此许多学者都进行了各个方面的研究，其中，比较有代表性的为以下几种：

（1）胡丽、李松、王友群（2005）认为传统的DCF方法不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩以及放弃投资等这些灵活性进行定价，因而忽略了经营灵活性的价值。他们提出，企业总价值应当包括传统的DCF方法计算出来的不考虑进一步投资时的传统净现值，以及考虑进一步投资的实物期权价值；而且这一实物期权价值可以利用期权定价的布莱克-舒尔斯（B-S）公式计算得出，这样计算的结果才是完整的企业价值。

（2）吕卿楠和崔健在他们所写的《实物期权理论在企业并钩定价中的应用》提出，企业价值可以划分为现实资产价值和期权价值两部分。前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期权进行识别和评估，两者之和即为企业价值。通过引进期权理论对传统方法进行改进，可以得出并购特征和企业经营灵活性的并购企业的出价范围，为并购中时目标企业定价提供了一种思路和方法。

2.2国外相关研究文献综述

国外对并购的研究历史远长于我国，并购定价的方法体系比较完整，各种方法的适用条件与估值方法都比较成熟，对我国企业并购定价有重要借鉴意义。

收益现值法是西方国家定价的基本方法，维斯顿在他的著作中运用统计分析的方法分析了公司并购对生产集中的影响，提出了公司价值的四种模型，分别对零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究，被称为维斯顿模型。

威廉姆・西蒙提出兼并的加成定价法，他研究了从1975到1991年之间上市目标公司收购中溢价和公告前股价上涨之间的关系，从而证明竞标前公司股价上涨和公告之后股价的上涨通常没有相互关系。他们之间几乎没有替代关系，涨幅是对投标商的附加费用。这一发现对于估计内线交易的成本有重要意义。它也增加了关于公共资金市场中信息在私人的收购谈判中的作用。

2.3国内外相关研究存在的缺陷

尽管国内外关于并购定价的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，国际通用的企业价值评估方法有收益法、市场法、成本法和期权法（较少采用）。这些评估方法看起来很合理但我们观察到，绝大多数情况下实际交易价格都要高于按上述评估方法计算出来的价值，说明企业还有上述方法未计算在内的潜在价值。

由于潜在价值的存在，上述企业价值评估方法适用于非经营投资者，而不适用于经营投资者，这种缺陷首先会影响企业产权（尤其是国企产权）的合理定价和外部投资者的经营策略，进而会影响外资的功能，其在一定的政策环境下会导致恶意收购的大量发生，从而破坏良好的竞争秩序并危害当地的经济。而在这方面，还没有形成系统的理论研究成果。

3中外企业并购定价的比较分析

3.1中国国内企业并购国内企业的定价分析

（1）我们选取1998年以来中国上市公司之间的并购作为样本，对其交易单价和并购当天的股价进行成对样本检验，检验结果如表1～表3。

从表中可以看出，随着时间的推移，交易单价和股价之间的差异性在减少，尽管差异性还是比较大。

3.2国外企业并购国外企业的定价分析

同样，我们对所搜集到的国外上市公司并购的交易单价及其公司估价进行成对样本检验，检验结果如表7～表9。

3.3中外企业并购定价的比较分析

以上分析表明，我国企业并购定价与国外相比存在巨大差距，而造成这种差距的原因主要有以下几种：

（1）政府行政干预过多，政府行为取代企业行为。

从我国开始出现企业并购行为以来，政府就在里面充当重要的角色。从最初的国有企业划拨，到后来的为了国家宏观调控强行“拉郎配”，直到现在还存在政府为了自身利益而主导的并购案例。政府在主导并购时，并不会像国外企业一样做充分的前期调查、价值评估，而仅仅依靠账面价值等，这就造成了我国企业并购定价非常不合理。

（2）评估方法使用不当。

从下面的表格中我们可以发现，我国企业并购价值评估主要采用重置成本法，大约占45%，而其他评估方法中，收益现值法出现了四次，占到了样本数的20%，在我国并购交易中使用面还不多。账面价值法和市场比较法使用较少。由于资料所限和样本数较少，反映的结果不一定全面准确，但也能说明问题的基本情况。其实，纵观我国二十余年来的评估实践中，无论是并购活动中企业整体价值评估还是一般单项资产评估，重置成本法（包括单项资产加总和重置成本法）一直作为主要方法使用，其他方法仅作为辅助方法使用。

而重置成本法有其自身难以克服的缺陷，它估测企业公平市场价值的角度和途径应该说是间接的，虽然在理想状态下，企业资产的重置费用与企业的市场价值是可以重合的。但一般情况下，企业资产的重置费用只是企业市场价值的一部分。

与我国不同的是，国外主要采用收益现值法，从形式上看，收益现值法似乎并不是一种估测企业公平市场价值的直接方法，但是收益现值法是从决定企业公平市场价值的基本要素―企业的预期收益的角度“将利求本”，企业今天的投资经营是建立在对未来的前景预测的基础上的，因此，收益现值法符合市场经济条件下的价值观念，也是评估企业价值的一种直接方法。因此，国外并购定价方面比我国合理得多。

表10我国企业并购价值评估方法调查

估价办法样本数百分比重置成本法945%账面价值法210%市场比较法15%收益现值法420%方法未知420%3.4对无形资产的评估重视不够

在企业并购过程中，许多企业往往只注重有形资产的评估，而忽视无形资产的评估，特别是忽视账外无形资产如商标权、专利权、进出口许可证或特种经营权等的评估。在我国企业并购发展初期，由于企业并购行为不规范，行政法规不完善，国有企业之间通常是按照账面价值进行划拨完成并购，无须进行资产评估或企业价值评估，对无形资产更视而不见，甚至产权已发生转移，但企业免费使用的国家土地却没有按国家有关规定办

4规范企业并购定价的政策建议

4.1避免行政干预，保证并购定价的客观性

我国企业并购存在很多问题，政府行政干预过多，政府行为取代企业行为。政府从自身利益出发，为达到一定政治、经济目的，往往采取行政手段强行将一些严重亏损企业甚至是资不抵债的企业“搭配”给优势企业，使原来的优势企业背上沉重负担，这既不利于企业的发展和企业之间的公平竞争，又不利于生产要素的自由流动和产权转让市场的发展。

因此我们应该明确政府的责任，完善信息披露制度，推动上市公司制度的并购活动规范化进行，避免过多的行政干预，留给市场更多的空间才能形成合理的定价体系。除此之外政府更应该提高监管水平，简化审批程序，提高审批效率，防止内部交易。

4.2重视企业价值，选择正确的定价方法

我国企业并购定价过分倚重被并企业财务报表而忽视事前调查。财务报表对被并企业财务报表固有缺陷认识不够：如它不能及时、充分、全面披露所有重大的信息，从而使得在并购定价时对一些重大事项未能予以考虑，影响了定价的准确性。我国企业并购定价主要依据净资产，而以净资产定价并不能准确地反映企业的市场价值。目前我国企业并购的评估方法选择受到限制，影响到评估结果的科学性、合理性。

国外在并购方法的选择上就相对科学的多，主要采用现金流贴现法、类比估值法以及衍生估值法，而每一种方法都有其使用条件。

4.3提高评估机构和人员水平

评估机构及人员的水平直接影响着并购定价的合理性，我国评估机构与国外相比存在着很大的距离。并且还存在评估机构或评估人员违规操作的现象。目标企业诱使评估机构或评估人员进行违规操作。企业并购的资产转让价格是在资产评估的前提下，经并购双方协商确定的。目标企业为了实现其特定的经济目的，利用信息不对称的客观优势，有意隐瞒某些重要信息并极力夸大某些长处，并以支付高额评估费用等手段诱使评估机构或评估人员，通过各种违规、违法的手段弄虚作假而人为造成评估价值的虚增或虚减，这势必有损于收购企业的利益，影响企业并购事业的发展。因此，提高评估机构及其人员的业务水平和职业道德有着非常重要的作用。

参考文献

[1]王琳.企业并购定价决策研究[D].沈阳：东北大学，2005.

[2]胡丽，李松，王友群.企业并购决策和目标企业定价研究[J].金融与经济，2005，（4）.

[3]郭世钊，蔡嗣.经矿业并购定价策略的研究[J].矿业研究与开发，2005，（10）.

[4]王斌，何毓海.股票市场驱动的公司并购定价研究[J].商场现代化，2007，（7）.

[5]黄晓楠，瞿宝忠，丁平.基于EVA的企业并购定价改进模型研究[J].会计研究，2007，（3）.

[6]吴应宇，胡婕，路云.基于产业周期理论的并购定价模型设计[J].东南大学学报，2007，（2）.

[7]陈高游.上市公司并购定价博弈模型[J].四川师范大学学报，2007，（3）.

[8]张学谦.现金并购定价分析[J].财会通讯，2006，（3）.

[9]刘芳，韩晶.企业并购定价诸方法之选择研究[J].现代财经，2006，（4）.

[10]吕卿楠，崔健.实物期权理论在企业并购定价中的应用[J].中国资产评估，2004，（6）.

篇2

巨大的稀土储量一直被视作中国占领产业链高端的一大优势，但这种优势还有待巩固。目前，国际市场稀土供应绝大多数来自中国。不过，美国等西方国家开始寻求摆脱对中国稀土的依赖，开发本国稀土资源。对中国稀土业而言，只依赖价格和资源优势，路只会越走越窄，必须设法提高创新能力，才能真正提升中国稀土资源的能力，甚至参与整合世界稀土资源。

日前，拥有加利福尼亚山口峡谷稀土矿的美国莫利矿业公司宣布，已经向美国证券交易委员会注册，将通过上市募集5亿美元资金用于重开并扩建该矿。这一消息引起了国内相关企业和媒体的关注。实际上，中国稀土储量占全世界的71.1％，是全球最大的稀土储藏、生产以及贸易国，出口总量在全球占比达到80％。既然有如此大的优势，国内为何对此反应强烈?

这是因为我国稀土的竞争优势主要停留在资源和价格上。上世纪90年代后，中国大规模开采稀土并出口，在低廉的开采成本和几乎没有环境保护成本的情况下，中国廉价的稀土统治世界市场，大部分国家就停止了开采。依靠牺牲环境拼价格获得竞争优势的稀土产业，甚至还不如依靠人力成本优势的加工制造业，属于最低层次的竞争优势，也是不可持续的。

近几年来，我国政府已经意识到了稀土资源廉价出口问题的影响，开始采取一些限制措施，其中最为主要的就是出口配额限制，使国际稀土价格大幅度提高。不过，这种制度并没有显著提高中国稀土产业的竞争能力，只是让部分掌握出口配额的企业获得了暴利。可见，通过简单的资源控制手段来干预市场，不是什么高明的竞争策略。在稀土价格上涨之后，国外的许多稀土矿重新具有了开采价值，进行开采也是顺理成章的，迫使中国稀土行业到时候又只能和人家去拼价格，才使稀土企业对国外重新开采会如此敏感。

实际上，稀土产业的竞争绝不仅仅是控制资源那么简单，限制出口并不能提高中国稀土产业竞争力。在资源不具有垄断性的情况下，稀土产业的竞争优势和话语权牢牢掌握在技术环节。目前，我国虽然拥有多项原创的稀土冶炼分离提纯技术，但稀土功能材料核心专利基本被国外垄断。1985年以来，在中国申请的有关稀土类的专利4288余项，其中外国企业专利申请2188项，占我国稀土类专利总量的51％以上。一多半稀土类知识产权均掌握在外国公司手里，我国稀土行业的发展受到严重制约，拼资源储量、打价格战只能是中国稀土行业的唯一武器。现在我们必须换一种思路来参与国际稀土产业竞争，那就是鼓励科技创新，占据科技制高点，只有拥有了强大的技术能力，我们才能够提升稀土资源的价值，甚至整合全球的稀土资源。

因此，我们应当摈弃行政垄断思维，取消出口配额制度，建立鼓励技术创新的税收制度，把征收的部分税收来补贴稀土企业的研发，保护稀土资源，鼓励产业技术创新。对附加值较低的原始矿产和初级产品，可以征收惩罚性资源税和出口关税，而附加值越高的稀土产品，出口关税和资源税越低。只有这样，才能打压依靠稀土资源获取竞争优势企业的生存空间，促进全行业提升技术。只有实现了中国稀土产业从拼价格向拼技术的转型，中国才能从稀土大国转变为稀土强国。

警惕外资“绕道”倒腾中国稀土

不久前，韩国的财团巨资入股一家中国稀土生产企业。有行业人士担心，在中国对稀土原料出口控制严格的情况下，外资公司通过在中国设厂或者收购，简单加工稀土产品的“变相出口”行为会愈演愈烈。

这种担心不难理解，在我国对外开放程度越来越高之后，我国与国外企业之间的并购案例越来越多，但是在众多的并购案例中，我们发现无论是买还是卖，往往是不合算的占多数，这一方面是我国的企业缺乏国际并购的经验，另一方面也说明我国相关法规存在缺陷，使得许多外国企业在法律障碍不高的情况下，以低廉价格就控制了中国的优质企业和战略资源。一些明显不公平的并购事件，只是引起了公众和媒体的关注，才有政府部门介入。因此，虽然中国并未禁止稀土产品的出口，但是对战略性资源，我们应当在外资并购方面加强规范，尤其是强化对外资并购国内资源类企业的审批，从而保证国内对稀土资源的控制力。

首先，应当严格禁止或者限制外资收购我国的资源类企业。由于我国人口众多，虽然各类资源从总量来说比较可观，但我国目前人均资源消耗量大大增加，资源紧缺的问题日趋严重，各类资源价格迅速上涨。外资如果收购我国资源类企业，他们就可以享受资源价格上升带来的暴利，导致中国老百姓国民财富的流失，令人痛心。

其次，对于资源性产品的出口应当有效控制。过去，我国对稀土没有出口限制，导致其长期廉价流失。在采取出口限制之后，稀土廉价流失现象得到遏制，价格大幅上涨，我国企业从中获利颇丰。但是，由于我国的稀土出口采取配额制，导致没有获得配额的企业只能向有配额的企业高价购买配额，使获得配额的企业可以坐享高额收益。这一政策不利于鼓励公平竞争和提高经营效益，反而激励企业寻租，为外资继续廉价出口稀土资源提供了操作空间。因此，对于稀土资源的出口完全可以通过关税而非配额的方式进行，通过大幅度提高稀土出口关税，既可以限制出口，又能将获得的超额利润纳入国库，而不是只属于某些企业。即使外资通过对资源产品简单加工之后出口，以规避资源出口限制的现象，也可以通过关税方式有效遏制。

篇3

关键词：并购；竞争；动因

中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）06-0007-02

2007年9月2日，中国东方航空公司和新加坡航空公司发表联合声明宣布，新航和淡马锡将斥资9.23亿美元购入东航24%的股份，并参与东航的管理。其中新航将支付6.02亿美元，购入15.7% 的股份，淡马锡将支付3.21亿美元，购入8.3%的股份。交易完成后，东航仍然持有控制性的5l％股权。东航的资产负债比率将从95％下降至80.2％，不仅可以摆脱连续巨亏的困境，还能获得新航的帮助，抗衡中国国际航空与香港国泰航空的联合竞争。然而，这个既被政府批准，又能帮助身陷困境的东航翻身的引资计划，却在2008年1月8日的东方航空股东大会上，遭到超过九成A股股东以及七成H股股东的反对。原本你情我愿的“东新恋”，终因中航集团的持续狙击而被否决。

这可谓是有史以来中国国有垄断企业之间第一次敌意收购案。而其中一点实属罕见：东航引资计划已经获得政府批准，而中航集团能在冒犯政府的风险下，运用市场手段成功实施狙击。中航为何执意要“横刀夺爱”？东航又为何对国航的“高价提亲”不感兴趣而苦恋新航？透过其中的恩怨情仇，以企业并购的动因为出发点进行分析，一切其实并不复杂。

1 竞争优势理论

竞争优势理论认为，并购的动因根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力。企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势。并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。

当下，中国国内有40多家航空公司，其中，国有或国有控股的公司不到10家，国内竞争十分激烈。持续巨亏的东航如果能引进新航，不仅有助于摆脱困境，更能迅速提升起竞争能力，应对激烈的国内外竞争。

而对中航而言，一旦东航能通过“东新合作”引进新航国际一流的服务理念和水平，那么无疑东航将快速成为中航的强大对手。并且，新航获得上海航空港的通行证，也意味着新航可以通过上海威胁国航占据优势的高端服务项目，这些局面对中航都是极不利的。反之，若国航入主东航，既拒新航于门外，又能把东方航空、上海航空纳入囊中，将控制上海航空枢纽，从而控制国内民航超过30%的市场份额，然后再到国际市场与顶级航空公司竞争。正是由于并购所产生的竞争优势，才会出现国航“横刀夺爱”的一幕。

2 规模经济效益理论

规模经济是古典经济学对横向并购的解释，古典经济学从成本角度分析企业并购的动因。随着企业生产经营规模的扩大，成本在一定范围内会随着产出量的增加而减小。通过横向并购，企业可以迅速扩大生产规模，快速将各种生产资源和要素集中起来，优化配置，从而提高单位投资的经济效益或降低单位交易费用和成本，这就是企业要进行横向并购，扩大生产经营规模的一个重大动因。19世纪与20世纪之交发生在西方世界的第一次并购浪潮中造就的众多巨头公司就是最好的例证，如美国的杜邦公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、美国橡胶公司、查默斯公司等。

2002年的国内民航业大重组，原国航与西南航、中航浙江合并，重组后的新国航在李家祥带领下迅速发挥出整合优势。2004年至2006年，国航先后成功在香港和上海上市，一跃成为国内实力最强的航空公司。作为三大航空集团中率先完成重组和唯一实现连续盈利的航空公司，国航从未掩饰过其领衔国内航空业新一轮重组的决心。2007年，李家祥提出了在“天空开放”大势之下，打造“中国民航力量”――“超级承运人”，指出只有国内航空企业重组合并，才能做大做强，与外资进行竞争。正因如此，国航才会在东航引入新航作为战略合作者的关键时刻在H股收集筹码，阻击新加坡航空入主东航，其目的是为了入主东航，发挥规模经济效益，最终成为行业整合者。

3 财务协同效益理论

财务协同效应理论认为，兼并可以为企业提供成本较低的内部融资。并购发生后，目标企业获得收购企业大量低成本的内部资金，能发挥财务协同效益，帮助其摆脱困境。同时，一些已进人成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流人，但是缺乏适合的投资机会。在这种情况下，企业并购在供求之间搭起了桥梁，并购企业可以提高企业资金的效益，获得更大的发展前景，而目标企业也得到了充裕的低成本资金，可以摆脱经营困境或抓住良好的投资机会。

“东新恋”之所以执意坚持，其中重要的一点正是由于巨大的财务协同效益。东航继2006年巨亏27.8亿元之后，2007年第一季度业绩继续亏损5.5亿元。急需现金输血的东航要想翻身，引进外部投资者是一个很明智的选择,向新航和淡马锡出售部分股权，能给东航带来大量资金，以解其燃眉之急。

与东航的股权交易虽然难以对东航产生实质性的影响，但对于急着“走出去”的新航而言意义重大。新航虽然是世界上市值最高的航空公司，但本地市场狭小、没有强大的本地经济为支撑，盛极而衰一直是新航最大的忧虑。早在多年前新航就积极参股其他航空公司以开拓发展空间：2000年前后以6亿英镑入股英国维珍航空49%的股权； 2001年以3.2亿美元入股新西兰航空25%的股权；2002年以2亿美元入股新西兰安塞特航空公司，但三起并购案件均以失败告终。在积累了一大笔资金之后，新航又将目光转向了仅次于美国和欧盟的世界第三大民航市场的中国大陆市场。从中国民航未来持续高速发展的潜力和长三角在中国经济的龙头地位来看，与东航的股权交易，预期能使新航可以得到丰厚的资本回报和极大的发展空间。

4 管理效率效应理论

效率效应理论主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善。该理论认为并购活动产生的原因在于并购双方的管理效率不同，高管理效率的企业并购目标企业之后，通过资产重组、业务整合，可以提高目标企业的管理效率。

东航领导在多种场合反复表示：东航与新航及淡马锡合作，并不仅仅是为了引进资金，东航急需的不仅仅是钱，还有国际先进的管理理念和管理经验。东航之所以“苦恋”新航，正因为新航是世界上最好的航空公司之一，通过新航管理层的介入和增加管理资源的投入，可以全方位提高东航的管理、航线结构、资源配置水平等，提高东航的管理效率。正是基于管理效率的考虑,东航才会拒绝国航的“高价提亲”而选择新航。用东航董事长李丰华的话说，国航与东航合并只是“解放牌汽车加上东风牌汽车”，而与新航合作却能造出奔驰汽车。

5 战略调整理论

战略调整理论强调企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。出于市场竞争的压力，企业需要不断强化自身的竞争力，开拓新业务和新市场。并购可以降低企业进入新市场的障碍，促进企业的跨国发展。

新航之所以愿意高溢价收购东航的股权，看重的并非是东行的实际价格，而是为了获取进入上海航空港的门票，然后以上海为基地，集中大陆国际航线的优质客户资源，发挥新航在高端市场的竞争优势，进军中国航空的高端市场。其对新航整个航线网络产生的协同效应收益将大过资本预期回报，使得新航增加了抗衡马来西亚航空、阿联酋航空、国泰等快速天空开放的能力，有长远的战略意义。

对东航而言，国际长航线的亏损一直是东航的“软肋”，而这恰恰是新航的长处，通过新东合作，可以利用新航的品牌效益、内部管理、产品设计，以及它的网络科学安排。既能摆脱东航的困境，壮大其实力，同时又能在来自海外同行的竞争不断加剧之际维持自身的独立性，实现东航的战略调整。

而国航之所以执意“抢亲”，也正是基于其战略调整的需要。国内最大的航空圈分别是以北京为中心的北方航圈、以上海为中心的江浙航圈以及以广州为中心的南方航圈，北方航圈属于国航势力范围，但高端商务航线的开发空间有限；南方航圈则由于毗邻香港，市场竞争激烈。只有江浙航圈拥有极好的市场基础，而且竞争环境也不如南方航圈那样恶劣，自然为中航所垂涎。通过并购东航或上航，迅速占领上海市场，巩固和扩大其国内航空业“领头羊”的地位，是中航集团和国航最重要的战略构想之一。如果东航能通过“东新合作”引进新航的服务理念和水平，那么无疑东航将快速成为中航的对手。并且，新航获得上海航空港的通行证，则意味着新航可以通过上海这个据点威胁国航占据优势的高端服务项目，这些都是严重威胁国航战略利益的。

作为国有企业利用市场规则阻击外资收购的经典案例。“国航抢亲”作为企业横向并购的一个个案，虽然有其特殊性，其他的并购动因理论如：避税效应、买壳上市、价值低估论、管理者自大理论等或许体现不多，但是通过这样的经典案例，我们可以更深入了解企业横向并购的种种动因。在复杂的表面和市场操作下，其真正的动因并不复杂，做大做强企业、追求利益最大化永远是企业并购的最大动因。

参考文献

［1］罗文标，杨奎. 企业并购动因再认识［J］. 商业时代, 2004.

［2］张建辉. 中西方企业并购动因比较［J］. 国际经济观察 ［J］ .2006，（5）.

［3］王化成.高级财务管理学（第二版）［M］.北京,中国人民大学出版社,2007，（8）.

篇4

关键词：国有企业 企业并购 财务整合

一、 财务整合的内涵及必要性

财务整合，是并购方为达到特定目的对被并购方实施有效控制所利用的特定手段。是并购方实现重组并发挥各项“协同效应”的重要保障。由于财务管理是企业管理体系的核心，而财务整合是并购后企业财务管理的重要内容，财务整合不仅关系到并购战略意图能否落实，而且关系到并购方能否对被并购方实施有效控制以及企业并购目的的实现。

在我国，不少国有企业因对并购后财务整合的工作的不重视，造成并购后整合战略落地较难，财务信息沟通不畅，资产整合效果不佳，甚至造成资源重复浪费。因此，在大力推进国有企业并购重组的过程中，研究企业并购后的财务整合问题及解决策略是十分必要的。

二、我国国有企业并购后财务整合中突出存在的几个问题

（一）对并购后企业财务整合的重视程度不够

通过对并购案例的分析，我们发现有不少国有并购企业，在并购前期制定了较为完善并购措施及方案，在并购项目过程中对被并购企业进行了较为详细的调查，为控制了前期并购风险，有的国有企业还委托专业机构出具了并购项目可行性研究报告、评估报告、法律尽职报告等专项报告，但却没有制定并购后详细的工作推进方案；有的企业虽然制定了方案，但执行力度远远不够，归纳起来讲多数企业在前期并购结束后，认为并购工作已经完成，从而未认真细致的开展并购后整合工作，由此产生并购后被并购企业财务问题发现不及时，资产整合效果不明显等，原本前期已成功并购方案，由于并购后整合的失败而引起整体并购达不到预期目的，甚至引起整体并购的失败。

（二）并购后财务管理体系运行效果不佳

财务管理体系涵盖财务管理的各个方面，具体包括：财务人员管理，会计机构设置，财务制度确定等。其目的是为了提高会计信息质量、保护企业资产安全，提高企业运行效率，促成企业价值的最大化。财务制度体系整合是并购方对被并购企业进行财务整合的关键，在我国，国有企业在并购后，存在着对并购企业的“重业务，重市场，轻管理”的现象，由于与被并购企业存在着信息不对称，所以造成并购方对被并购企业财务系统的实际情况了解不充分，对并购后财务体系建立与执行缺乏整体规划。

（三）企业并购后对资本结构缺乏合理安排，存量资产运行效率低

当前，我国国有企业并购后出现了较高的负债比率。并购后企业资产、负债均发生了较大的变化，但由于缺乏科学完善的存量资产处置方案，造成并购后无效无用资产闲置，加上对资金缺乏良好的配置计划，造成在大量的有息负债作用影响下，财务杠杆系数增大，资产收益变动异常，并购后企业因对存量资产整合的忽视而造成企业整体财务风险增加，甚至引发危机。

三、国有企业并购后财务整合应关注的重点及措施

（一）以并购目的为导向，充分认识企业并购后财务整合的重要性

增值是企业并购的根本目的，确切的讲是为了实现“1+1>2”。要想达到这一目的，并购企业必须将被并购方纳入自身的控制之下，通过科学的整合改善企业经营管理、降低产品成本、提高经济效益，充分发挥企业并购的各项协同效应（经营、财务、市场份额等），发挥并购双方核心竞争力，真正做到双赢。企业并购意图能否落实，并购目的能否实现，最主要是看并购以后企业的整合是否成功，而财务整合往往是各项整合的关键。因此，并购企业应当高度重视并购后的财务整合工作。笔者认为并购方应组建专门的财务整合小组来完成整合工作，并明确工作小组的责任与权力，并购方应当以并购战略目标实现的为基础，统筹制定财务整合战略性规划，通过对两个企业不同财务战略的调整，达到资源优化配置的目的。

（二）依据并购企业实际情况，建立或完善整合后财务管理体系

1、整合财务管理目标

财务管理目标是指引企业各项财务工作的方向标，整合财务管理目标，是并购后企业财务整合的首要任务。企业特别是民营企业被国企并购后，由于企业战略定位与企业文化的差异不同，二者的企业财务管理目标可能大相径庭，所以必须整合双方的财务管理目标。并购方应站在一定的高度，结合并购企业已有的财务管理目标以及具体情况，重新确定一个统一的财务目标，这样可以有效的避免并购后双方目标不一致造成矛盾冲突，财务整合小组应协调并购双方统一财务管理目标。

2、整合企业财务制度体系

财务制度体系整合是并购方对并购后企业进行有效控制的手段，财务制度体系的整合将为并购后企业财务管理奠定基础。财务制度体系整合具体包括：一是统一制定符合并购方的会计核算要求的会计制度，如确定统一会计核算期间、会计政策、会计估计等，并以此为基础进行会计核算。二是针对并购企业业务特点，规范并购企业的经营管理流程，建立经营管理工作中的财务管理控制点，收集关键控制点财务信息，分析控制点指标数据，以便防范会计核算风险。三是建立完善的财务信息网络体系，保证并购企业的运营信息能够及时准确地传递到并购方，提高财务信息的及时性和会计核算电算化的覆盖面，为管理层经营决策提供及时可靠数据。

3、整合财务组织机构和岗位职能

为达到财务管理的要求，落实岗位职责，并购方应当及时整合财务组织机构并进行相应的岗位分工。整合要以权责明确，管理科学，以提高财务管理的效率为标准。此外，在财务组织机构和岗位整合的过程中，还要注意集权、分权相结合。整合后的组织机构应保证被并购企业内部纵向各层次之间的财务关系得到妥善处理。整合后还应注重对企业财务人员后续业务的培训，提高财务人员的业务水平，加强财务人员的风险意识，为并购后企业培养一批符合企业财务管理优秀财会人员。

4、整合业绩评估考核体系

业绩评估考核体系的整合是提高被并购方经营绩效的基础，在绩效控制方面，既要制定科学合理的考核指标，又要建立严格的考核奖惩制度，保证控制系统的有效运转。完善绩效评价体系选择考核指标一般要做到，第一，结合并购企业实际情况，建立定量与定性相结合的指标管理体系。财务指标主要包括确定获利能力指标、偿债能力指标、运营能力指标，要注重中长期财务管理目标的设定，依据年度完成情况适时调整指标和指标考核权重。第二，国有企业作为并购方对被并购方管理层考核时，在企业绩效制度框架内可允许被并购方根据经营业绩和各项指标的完成情况，提取奖励基金，用于团队或个人的奖励。此外，要对亏损企业或子公司的具体情况提出明确的减亏、扭亏指标，并对责任人严格考核。

5、完善预算管理控制制度

预算管理已成为现代企业特别是集团公司经营管理的主要手段，通过加强全面预算管理，并购方可以使被并购方的经营目标与其利益保持一致。同时通过预算控制手段并购方可以对各被并购方的成本费用进行间接管理，并且可以延伸到被并购方的经营环节。预算指标管理完成情况也可作为并购方对被并购方业绩评估的主要依据。

6、完善内部控制制度，健全内部控制机构

企业在并购过程中或并购完成后，均需及时了解被并购方现有的内部控制制度及手段，对被并购方现有业务流程进行梳理，要加强对内控方法、内控监督等内容的完善，使内部控制更加符合企业的实际情况。对于被并购方内控机构设置不到位、内控实施手段流于形式，要责令尽快整改完善。要确保内控机构的独立性与权威性，为达到良好的制衡作用，内控的实施不应受到外部因素的干扰。另外还应重视企业的风险识别工作，切实的做好企业内部审计，建立多层级风险防线，保证企业健康发展。

（三）提高资产运行效率，实施存量资产整合

存量资产整合是并购后企业提高资产运行效率，发挥整合协同效应的主要手段，同时存量资产整合也是并购后财务整合的重要内容之一。在并购规模较大的情况下，企业还应成立专门资产整合小组，对并购后存量资产的整合工作进行统一的协调，资产整合一般遵循以下步骤：

1、鉴别资产

首先应将资产进行统一盘点与分类，摸清存量资产所处的状态，其次从资产剩余使用寿命、替代性、维护成本、重置成本等方面对资产进行划分，将资产区分为高效资产和低效资产。将占用资源大，贡献低的资产作为整合重点，鉴别资产应从企业实际出发，鉴别工作应由熟悉产品生产流程与企业资产状况的人员担任。

2、统筹利用存量资产

并购后，依据资产使用价值最大化的原则，并购方可以统筹划分双方企业的资产，充分利用双方资源，合理消耗存量资产，提高资产流动性，这样不仅可以节约整合成本，而且还能发挥并购带来的协同效应。

3、合理处置资产

企业应成立资产处置小组，该在充分考虑风险与收益的情况下，确定并购后企业存量资产的标准和存量资产范围或区间，根据鉴别资产的状况和结果，对于缺乏的资产应该补齐，对于价值大、使用率低、维护成本高的无效资产可以选择出售、租赁等多种方式进行处理。剥离不利于增强企业核心能力的资产，调整各资产的分布情况，提高资产的周转速度。

四、结束语

国有企业并购后财务整合工作属于一项系统繁琐的工程， 涉及到企业管理的方方面面，所以，实际进行财务整合时，并购方必须予以高度重视，并建立相应的机构对财务整合工作进行统一协调，明确财务整合的目标，依据实际情况适时进行调整，从而实现财务整合效应，保证并购后企业的健康发展。

参考文献：

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[关键词]股权分置改革 企业并购 估值方法 应用研究

股改作为资本市场一项基本性制度改革,对我国原有的企业并购估值理路及并购估值方法产生极大影响,我们不得不思索在股改完成后如何使用西方经典估值方法。笔者拟从分析股改对并购市场的影响入手,研究股改后如何引进西方经典估值方法,以及如何结合非市场化估值方法进行估值结论验证工具。

一、 问题的提出

在西方成熟市场上,大规模并购依托的是资本市场的流动性,而这正是股改前我国资本市场并购活动缺乏活力的制度。股改的目的就在于解除这一基本的制度,进而形成流动性充沛的资本市场,恢复市场定价功能。可以展望,股改后,无论是并购的驱动力,还是并购的估值方式都将发生根本性改变。

股改为应用经典估值方法创造条件。就估值环境而言,股改将使传统估值方法在全流通背景下失去独立使用的条件。在全流通时代,作为整体置换主流方法的重置成本法的地位也将受动摇。如果完全以账面评估价值作为定价基础,必然会忽略商誉价值的存在,这种方式的资产交易会损害收购方的利益。就实践操作而言,股改的完成将减小我国企业并购估值的难度,使得当前西方流行的并购估值方法在我国的适用性增强。但另一方面,作为转型时期的市场经济,我国企业并购仍将面临着一个与西方企业不同的市场环境,因此在借鉴西方企业并购估值方法时仍要结合我国特点进行必要的改进,才能使得参与并购企业的评估价值最大程度地接近企业真实价值。

二、股改后并购估值方法应用探析

(一) 现金流量折现法应用探析

现金流量折现法作为西方经典估值方法,在我国股权分置时期极少实践应用,本部分将对该种估值方法在全流通背景下适用性进行探析。

1.适用性探析

股权分置时期,我国学者对其理论研究论证结果多是呼吁将其照搬过来直接引用,而就技术层面来看,鲜有上市公司利用该方法作为并购估值方法使用,究其原因,主要是在于股权分置时期,我国资本市场并非发达完善的资本市场,在确定现金流量折现法两大难点,即未来现金流量的预测与资本成本的估算这两方面都无法达到。

在股权分置时期,并购是掏空上市公司资源的重要手段,所以并购方较少关注上市公司未来的发展和盈利能力。股份分置改革结束后,并购方需要理性地关注企业因正常生产盈利而获得股票价格的提升,进而获得投资回报。在全流通背景下,一个成熟完善的资本市场逐步形成,故尝试将现金流量折现法适当修改后加以使用将极具实践意义。

2.难点探析及应用建议

(1)净利润预测环节

对目标企业未来几年的净利润的预测是现金流量折现法评估的起点和基础,合理预测的未来净利润是能否成功评估目标企业价值的关键。国际成熟的资产评估师将企业划分为利润加速增长期和稳定期,据此建立模型。西方国家具有稳定的市场经济环境和拥有经验丰富的专业人才,中介机构在预测企业未来现金流量时极少出现分歧,从我国来看,机构对各上市公司的预测差异极大。笔者随机抽取化肥行业一家上市公司来做各机构未来三年的盈利预测分析,具体数据见表1。

从上表看,各机构对云天化2007年每股收益预测值预测,其中光大证券最为乐观(每股收益预测值1.57元),国信证券最保守(每股收益预测值1.16元),两者相差0.41元,该差额占2006年已公布每股收益(1.09元)的38%;在对云天化2008年市盈率预测中,申银万国预测值为12.97倍,海通证券预测值为15.33倍,这两者差异也较大。鉴于机构并未逐一披露对每一家上市公司盈利预测依据,我们无法对其预测值合理性进行判断,仅从上表整体分析,不同机构的预测结果差异较大,使得利用现金流量折现法作为并购估值方法时并购需进行甄别。

(2)企业计提各项准备环节

在新企业会计准则下,固定资产、无形资产、投资性房地产等长期资产的减值损失一经确认不得转回。这是与国际准则主要的差异之一,也将对我国引用现金流量折现法产生重大影响。这是因为,规定企业计提减值准备不得回转后,对于计算企业所得税而言,减值准备与折旧没有区别,故会计师在确定企业当期应缴企业所得税金额时将与以往有所区别,对企业所得税的影响也就是对企业当期现金流出的影响,最终影响到企业当期的现金流量净额。

以上只是作为一个研究点来剖析股改结束后在并购中使用现金流量折现法中可能会与经典模型取值存在差异的方面。现金流量折现法是目前西方最科学、最成熟的评估方法,也是对模型中各项参数取值最敏感的,西方国家之所以能将该种方法作为主流评估方法,依赖于成熟、稳定的资本市场和具有丰富经验的专业评估师。在我国,股改为使用现金流量折现法提供了前提条件,要使此经典估值方法作为我国评估主流方法,更需要评估师在未来并购案例中积累经验,将其调整为适合我国企业的模型。

(二)可比交易法应用探析

可比交易法也是西方经典估值方法,在我国股权分置时期一直没有实践应用,本部分将对该种估值方法在全流通背景下适应性进行探析。

1.适用性探析

可比交易法在西方国家得到广泛使用,在我国股改时期作为辅助的估值方法也得到一定的运用。但因其对参照并购交易趋同性要求较高,而股权分置使各上市公司并购交易基本情况不具有可比性,故理论界和并购实践都未对其适用性进行探讨。笔者认为,此方法无论对并购环境还是对目标企业特点、并购交易动机等都相当敏感,股改结束后的短期内也不宜作为主流评估方法。不过,可比交易法作为西方流行估值方法,在我国形成成熟稳定的资本市场后一定会作为主流估值方法来使用,故,作为一种前沿探讨,仍有必要对其在我国使用情况和发展进行分析。

2.难点探析及应用建议

可比交易法需要确定两个“类似”,即类似的目标企业与类似的并购交易动机。只有在保证这两项条件满足的前提下才具备使用可比交易法的可能性。对于“类似”的内涵,需要我们在未来并购实践中摸索和总结。作为一种经验的积累,在股改对价方案中,不少上市公司在阐述股改对价依据时对价方案均提及由某种“类似股改方案测算而来”,这就说明了可比交易法在我国使用时具有的其他评估方法所无法比拟的优势。

在分析类似并购交易的成交价格时,无法区分不同的收购者对目标企业溢价比率的估计,因而,可尝试采用平均溢价倍数作为评估依据。以并购相似可比公司交易时的平均溢价倍数作为评估依据,即统计同类公司在被并购时,并购方公司支付价格的平均溢价水平,再用这个溢价水平计算出目标企业的价格。这种方法可更多适用于资本市场上公开标购的上市公司。

可比交易法体现交易直观及公平的特点在股改结束后作为并购估值的辅助方法将会广泛使用,这将为这项估值方法提供宝贵的原始数据和实践经验,以使其在适当的时候成为主流估值方法。

(三) 重置成本法应用探析

重置成本法作为股权分置时期并购估值主流方法,长期以来无论其优点或弊端业界都有了较多的探讨,本部分尝试将其在全流通市场中的适用性进行探析。

1.适用性探析

国资委《关于规范国有企业改制工作的意见通知》、《企业国有资产评估管理暂行办法》规定国有产权转让底价的确定主要依据资产评估的结果,同时要考虑产权交易市场的供求状况,国有资产交易应当以资产评估结果作价为参考依据,且当交易价格低于评估结果的90%时,应当暂停交易。由于在股改结束后的较长一段时期,国有上市公司仍将占上市公司的重要成分,故在对整体企业资产进行评估时,特别是以国有企业改制为目的的整体企业资产评估过程中,重置成本法仍将作为主要估值方法。

2.难点探析及应用建议

重置成本法作为目前我国主要估值方法,除了考虑防止国有资产流失外,也与目前评估界专业能力受限有直接关系。相关法规规定,对上市公司进行评估时,除采用重置成本法以外,还要运用收益现值法进行验证,但实际上大部分企业嫌麻烦或因其他技术方面的原因,而完全摈弃收益现值法。采用重置成本加和法评估出的结果是企业的所有资产的价值,而不是企业的价值,极易造成对商誉等无形资产的漏评,导致企业实际价值与评估价值产生重大差异。

三、结论及政策建设

比较我国资本市场和成熟市场,两者之间的最大区别就在于股权分置。在西方成熟市场,并购活动依托于流动性,而我国股权分置是制约资本市场流动性的制度因素。股权分置时期的并购活动是为并购方掠取超额利益,实现投机价值的行为,其估值方法都是协议形式而非市场化的模式。本文正是在此背景下,研究股改对我国企业并购动因产生的影响,进而剖析了股改对并购估值方法产生影响的程度。通过分析,笔者发现,股改促进了我国上市公司并购从非市场化模式向市场化模式转换,在这样的并购背景下,政府应该引导并购双方摒弃非市场化的估值方法,转而选择以市场化估值方法进行估值定价。股改完成了我国资本市场一项重要的基础性制度建设,在全流通形成后的较长一段时间,我国仍无法形成完成成熟的资本市场,通过笔者论证,全流通形成后的一段时间,不能完全照搬西方经典估值方法,而应该选择以市场化估值方法为主,非市场化估值方法为辅的综合估值定价体系。

参考文献:

[1]吴晓求.股权分置改革后的中国资本市场.北京:中国人民大学出版社,2006;84-92

[2]李增泉.掏空、支持与并购重组-来自我国上市公司的经验证据.中国知网.经济研究电子版,2005;1

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【关键词】 资产专用性； 会计稳健性； 并购绩效； CAR值

【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）08-0087-07

一、引言

国际收购热潮最初爆发于20世纪90年代后期，有关并购的理论研究也已有近百年的历史。“并购重组是否创造价值”是并购重组研究的首要课题，因为并购重组作为资源配置和外部治理的手段，其作用直接体现在并购主体企业的绩效上。面对市场经济中的压力，企业为取得进一步发展，很可能违背市场经济发展原则，采取较为激进的会计方法，损害会计信息质量。会计稳健性作为一项重要的会计准则和公司治理机制，有助于提高会计信息质量，保护公司财务报表使用者和利益相关者，获得更多关键资源，提高公司绩效。并购定价是并购中最难以把握的核心环节，在影响公司并购定价的诸多因素中，资产专用性是一个不可忽略的关键因素。战略管理理论认为，企业的各种资源都要为形成企业的核心竞争力服务，公司的专用性资产是具有稀缺性和不可替代性，专用性资产能够给企业带来丰厚的价值。

国内外学者研究资产专用性主要是研究其对资本结构的影响，对会计稳健性的经济后果的研究主要在投资效应和融资效应方面，很少着眼于公司绩效方面，但是公司的壮大发展和价值提升一般都要依赖于兼并与较好的公司绩效，所以本文研究资产专用性与会计稳健性对并购绩效的影响，致力于为上市公司在并购后根据自身资产特性和会计政策提高公司绩效提供一定的理论借鉴。

二、文献综述

（一）资产专用性与并购

资产专用性对并购的影响主要从并购可能性、并购定价和并购绩效三方面研究。

从资产专用性对并购可能性的影响看，理论上有两种观点。一是陈玉罡等[1]运用杨小凯的超边际分析模型研究资产专用性对并购的影响，发现公司并购行为发生的可能性与资产专用性程度显著正相关。二是上市公司横向并购的可能随着资产专用性程度的增加先升后降，并且并购后企业价值上升得更快，而且这种作用会受到环境不确定性的影响[2]。

在理论上，资产专用性有助于主并方制定合理的并购价格，降低并购溢价。并购中并购方实际支付的交易价格的上限是并购投资的价值，综合利用资产专用性，可以为并购行为制定合理的定价范围，为公司未来创造更多的价值。资产专用性可以为并购后的公司获取难以模仿的、稀缺而适用的战略资产，以及为并购公司未来培育发展核心竞争力创造基础，资产专用性可以通过影响并购的投资价值影响并购定价[3]。周煜皓[4]认为并购价格是并购事件中最重要的元素，并购价格包含目标方的内在价值和并购后产生的经济效率两个部分，公司的资产专用性可以通过影响并购溢价来影响并购价格，最终影响并购绩效。

理论上，资产专用性对并购绩效主要有三种观点。一是持负向观点，Spiller[5]曾以美国上市公司的纵向并购事件为样本，以并购双方之间的地点距离作为资产专用性的替代变量，发现公司的资产专用性与短期并购绩效（累计异常收益率）负相关。二是倒U型观点，赵丹霏等[6]研究发现，民营上市公司中产权比例较高的公司，资产专用性对公司绩效的影响呈现非线性的倒U型；股权比例较低的公司，资产专用性对公司绩效具有显著的负向影响作用。三是资产专用性与并购绩效正相关：艾青[7]研究发现资产专用性越高，公司的横向并购和纵向并购的并绩效越好，并提出在我国现阶段，并购要理性，要考虑适合自己的资产，建立核心竞争力，而不应该盲目扩张。Shenoy et al.[8]发现以研发支出密度为资产专用性的替代变量与累计异常收益率正相关。李青原等[9]实证研究发现，并购交易双方的资产专用性程度越高，主并方的并购财富效应越大，并且随着并购双方纵向关联程度的增加和地区产权保护程度的下降，资产专用性与主并方并购绩效之间的正相关关系会更加显著，结论支持了交易费用经济学的理论预测。

（二）会计稳健性与并购

从并购角度研究会计稳健性对投资的影响时，会计稳健性对并购绩效的影响主要有两种观点。一是会计稳健性可以通过及时确认损失来约束管理层过度投资的行为，所以会计稳健性越高的公司，并购后的业绩越好，企业的会计稳健性促使企业做出正确的并购决策[10]。于江等[11]将会计稳健性分为条件稳健性和非条件稳健性，并得出了同样的结论。持不同观点的是：李维安等[12]认为会计稳健性对并购绩效的正向影响只限于长期并购绩效，作者将公司并购绩效分为长期绩效和短期绩效，运用CAR作为短期并购绩效指标，BHAR作为长期并购绩效指标，发现会计稳健性与上市公司的长期并购绩效之间显著正相关，但会计稳健性对公司短期并购绩效的影响并不显著。

在并购风险上，Kravet et al.[13]提出会计稳健性会促使管理者做出风险较低的投资决策，并且公司的债务契约对这一关联关系具有推动作用。这说明会计稳健性会使公司避免高风险投资导致的大面积亏损。

（三）国内外文献述评

从国内外文献综述可以看出，对企业并购的研究时间较长，相关的理论分析和实证研究比较丰富，主要集中在并购绩效、并购定价等方面。在并购绩效的影响因素方面主要有并购规模、支付方式、并购溢价等。

会计稳健性作为企业会计信息质量的重要特征，对企业的经营、投资和融资活动都具有重要影响，资产专用性作为公司不可替代的、无法模仿的价值型资源，对并购定价、并购可能性和并购绩效具有显著影响，学者们的研究广泛却不够深入。虽然学者们在资产专用性对并购绩效影响以及会计稳健性对并购绩效的影响两方面都有研究，但是还没有将资产专用性和会计稳健性结合在一起研究二者共同对并购绩效影响的文献。本文决定把资产专用性和会计稳健性相结合，采用实证研究方式同时研究二者对并购绩效的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）资产专用性对短期并购绩效的影响

资产专用性是交易成本经济学的核心概念，侧重于从资产所有者的角度研究交易活动和治理机制。交易费用经济学理论认为，公司并购的目的主要是解决公司专用性资产投资不足的问题。

理论上，资产专用性与短期并购绩效正相关，主要原因有：一是资产专用性较高时，公司发生并购行为更容易形成规模经济，提高公司绩效。二是资产专用性较高的公司，资产用途比较单一，公司一旦并购失败，破产的风险较大，破产时资产清算价值较低，很难弥补投资者的损失。资产专用性越高，公司在选择并购目标时会更加谨慎，并购成功率更高，并且公司发生并购事件后，能够获得经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，有助于维护投资者的利益，所以公司宣告并购行为能够增强投资者对公司的信心。三是公司资产专用性较高时，由于双方资产匹配程度较高，信息不对称程度降低，并购方能够制定合理的并购价格，降低并购溢价，提高投资效率。据此，本文提出第1个假设。

H1：资产专用性与短期并购绩效正相关。

（二）会计稳健性对短期并购绩效的影响

会计稳健性是指上市公司会计信息质量的一个重要特征，能够缓解股东与管理者、公司内部与外部投资者之间的信息不对称程度。

会计稳健性较高的公司，处理会计信息时更加谨慎，能够及时地反映“坏消息”，而对“好消息”确认的速度较慢，并能够抑制管理者向上的盈余操纵行为。虽然会计稳健性高的公司提供的财务报告较为真实可靠，但是由于会计稳健性处理谨慎，公司财务报表反映的公司盈利能力、经I能力、偿债能力和发展能力等会在一定程度上降低，甚至比公司真实的能力更低，当外部公众在比较不同公司的财务报告时，会丧失对该公司的信心，降低对其的期望值。据此，提出本文的第2个假设。

H2：会计稳健性与短期并购绩效负相关。

（三）资产专用性、会计稳健性与短期并购绩效

目前还没有文献直接对资产专用性、会计稳健性和并购绩效三者之间的关系进行研究。

资产专用性较高的公司，资产退出价值较低，公司的经营风险较大，比较容易形成规模经济，但是资产的用途专一，不够灵活，并且资产退出价值较低，一旦破产，债权人风险较大，而会计稳健性能够及时地确认公司的“坏消息”，对“好消息”的确认较为延迟，能够有效降低公司内部和外部的信息不对称程度，减轻资产专用性较高带来的负面影响，并且并购能够产生财务协同效应、经营协同效应和管理协同效应，对公司的长远发展具有重要作用，所以资产专用性较高的公司采用稳健的会计政策，能够减轻资产专用性带来的负面效应，放大正面效应，提高并购绩效。据此，提出本文的第3个假设。

H3：资产专用性和会计稳健性的交互项与短期并购绩效正相关。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文所选用的样本是2008―2015年沪深A股上市公司并购案例中的主并方，相关数据通过Wind资讯收集。出于研究的需要，对样本做了如下的筛选：（1）剔除金融行业相关的并购事件；（2）剔除跨国并购事件；（3）剔除外企并购的并购样本；（4）如果主并方在首次公告日内宣布若干起并购事件，选取并购金额较大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除数据或信息缺失的并购事件；（6）剔除已经退市的公司；（7）剔除创业板上市公司。

本文涉及到的指标主要包括资产专用性、会计稳健性和并购绩效，各项指标的数据主要来自于国泰安CSMAR数据库。如有个别数据无法在国泰安中收集，则通过Wind数据库、百度、新浪财经和巨潮网等平台进行手工收集。

（二）变量设计

1.短期并购绩效

短期并购绩效是指并购事件发生的前后短时间内并购企业从并购事件中获得的累计超额收益率（CAR）[14]。与短期并购绩效对应的研究方法为事件研究法。事件研究法是指从股票市场的角度研究并购前后企业股票价值的变化，给企业带来的累计超额收益率。邓子来等[15]、明隆[16]的研究表明我国的资本市场已经达到弱势有效，所以采用证券市场的股票异常波动来计量公司的并购绩效是可行的。

其中，Pi，t是公司i在第t日的股票价格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票价格，SRi，t是公司i在第t日的股票增长率，Ii，t是公司i在第t日的指数回报率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指数回报率，IRi，t是公司i在第t日的指数回报率，ARi，t表示i公司第t日的超额收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]这一段时间内的累计超额收益率，即i公司短期并购绩效的替代变量。

2.资产专用性

无形资产是企业无法被其他企业模仿的资产，是企业核心竞争力的重要基础，所以本文根据周煜皓等[17]的研究，采用无形资产占总资产的比值作为公司资产专用性的替代变量。

其中，InvAi，t是i公司t年度的无形资产净额，TAi，t是资产总额，ASSi，t表示公司的资产专用性大小，ASSi，t越大，资产专用性越大。

3.会计稳健性

鉴于邱月华等[18]、张长海等[19]通过采用不同的会计稳健性计量模型相互校验的方式，发现C_SCORE指数模型在我国资本市场中的适应性最好，所以本文采用C_SCORE指数模型衡量会计稳健性。

C_SCORE指数模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基础上，设计了G_SCORE衡量反映“好消息”的及时程度，C_SCORE衡量及时反映“坏消息”的增量，并将C_SCORE作为公司的稳健性定量指数。模型如下：

模型中Pi，t-1为上一年度年末收盘价；EPSi，t为年基本每股收益；RETi，t为年个股回报率；SIZEi，t是用资产总额的自然对数表示的公司规模；MTBi，t是公司市账比，通过股权市值/股权账面价值衡量；LEVi，t是资产负债率；G_SCOREi，t表示会计盈余对“好消息”的反应程度；C_SCOREi，t表示相对于“好消息”而言，会计盈余对“坏消息”反应程度的增量，即会计稳健性指标。

【⒖嘉南住

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篇7

近年来随着我国经济的快速发展，如何“走出去”通过股权并购方式获取海外资源一直是我国企业的梦想，全球性金融危机的爆发给我国企业实施海外并购带来了机遇和挑战。收购海外资源不仅有利于我国企业建立完整的产业链，降低成本，而且有利于保证我国原材料供应，并取得行业内的话语权。2008至2009年，我国企业海外并购一直保持增长态势，特别是2009年，我国企业海外并购交易在全球经济衰退中逆市增长。尽管我国企业海外并购在数量上成果显著，但经济效应却未能达到预期目标，根据Dealogic的数据显示，2009年中国企业跨境收购的失败率达12%，为全球最高；2010年虽降至11%，却仍居全球首位。而美国和英国公司2010年从事海外收购的失败率仅为2%和1%。

海外并购的经济后果，一直是国内外金融经济学研究的热点问题。国内外学者通常采取事件研究法和会计研究法。事件研究法侧重于对短期绩效的考察，检验并购是否会为股东带来超常收益（Jensen&Ruback，1983；Healy，Palep&Ruback，1992；Renneboog 2001；

Rene，2005；Madura，2007）；会计研究法则主要以会计指标作为评价指标，考察并购事件对企业经营业绩的影响（李梅，2010）。国外大部分学者的研究表明，跨国并购能为收购方创造价值、增加财富。Santos，Errunza and Miller（2008）研究了1990~2000年间美国企业跨国并购中的财富效应，认为跨国并购不会导致价值损毁；Pyykkt（2009）研究表明，以科技为导向的跨国并购所带来的协同作用能增加收购方的股票市场的价值；Halt和Kiymaz（2009）研究表明，收购方在跨国收购公告期间会获得正的财富回报，同时收购方的财富增加会因国外目标公司的行业分类和地理位置的不同而有区别，收购发达国家的公司会获得较高的财富效应，且财富回报与GNP增长率显著相关（王刚，张金鑫；2010）。国内学者刘平（2003）对国外企业并购绩效理论、实证检验结果和研究方法进行了述评，认为现有的实证检验结果大体上支持了理论研究，但在企业获取超额收益这一问题上，仍存在分歧。李梅对中国上市公司海外并购进行了实证研究，认为海外并购事件存在一定的公告效应，但市场并不看好中国企业走出国门，中国上市公司的海外并购给股东带来了显著的财富损失。

从上述文献可以发现：国外研究海外并购绩效的文献比较丰富，大部分学者认为跨国并购能为收购方创造价值增加财富。由于我国企业海外并购起步较晚，研究国内企业海外并购的样本较少，特别是研究金融危机背景下我国企业海外收购资源的文献更少，并且海外收购能否带来财富效应尚无一致结论。笔者认为，从战略层面看，我国企业海外并购抢占资源有利于国内企业建立完整的产业链，从而降低成本，保证原材料供应，并取得行业内的话语权；从经济后果看，成功的企业战略并购能产生多方面的协同效应与规模效应，国有企业海外战略并购能产生正的经济后果，特别是在此次金融危机中通过海外并购获取资源储备的企业，在危机过后一定能享受丰厚的回报。笔者通过研究中金岭南成功并购澳洲上市公司PEM这个案例来验证这一观点，并通过此案例梳理、总结也一些海外并购获取资源的成功经验，以便为我国企业“走出去”进行股权收购提供有益借鉴。

二、中金岭南海外并购案例分析

（一）并购过程 2009年2月，澳大利亚PERILYA LIMITED（简称“PEM公司”）股东大会通过中金岭南公司收购PEM公司50.1％的股权的方案，PEM公司将以定向增发的方式向中金岭南公司出售约1.98亿股的股份。中金岭南公司通过其在香港设立的全资子公司，以每股0.23澳元的价格，认购PEM公司定向配售的约1.98亿股可流通普通股股票，总投资约合人民币2亿元。同年年底中金岭南公司通过配股将控股比例增加至52%。此举宣告中金岭南公司成功收购海外优质矿山资源，并一举成为中国国有企业首家绝对控股收购发达国家资源的企业。因全球金融危机的爆发使国际大宗商品价格急剧下跌，导致全球相当多铅锌矿山生产处于亏损状态。PEM主要从事基本金属的勘探和铅锌开采业务，由于金融危机2008年面临着巨额亏损和现金流问题，其股票价格大幅下挫，甚至低于其每股净资产。中金岭南公司抓住机遇，成功对PEM实施绝对控股并购，对于中国企业拓展海外资源开发模式具有开创性意义，对鼓舞中国企业开展海外并购将产生积极的影响。

（二）并购动机 主要考虑以下方面：

（1）推进国际化经营战略。中金岭南是以铅锌生产为主业的资源型上市公司，通过多年对国内铅锌资源的考察，中金岭南认为目前在国内寻求储量大、品位高的铅锌矿的开发或合作开发的可能性较小，必须走国际化经营的道路。收购PEM公司，能掌控大储量、高品位的资源，有利于发挥中金岭南铅锌采选的技术优势，有利于推进中金岭南的国际化经营战略。

（2）掌控国外资源，缓解国内矿产资源供应不足的困境。由于铅锌金属消费需求快速增长，我国矿山生产和二次资源的利用量已不能满足国内市场的需求，每年需要从国外进口大量锌精矿和铅精矿。通过投资控股PEM公司，中金岭南将掌握国外铅锌矿产资源储量约323万吨，部分填补我国经济快速发展对铅锌资源的巨大需求，符合我国政府鼓励资源型企业走出国门，面向世界的产业政策。

（3）获得良好回报。国际铅锌市场价格具有周期性波动的特点。2007年，LME锌价高达4200美元/吨，铅价最高达3000美元/吨。受金融海啸的影响，国际市场铅、锌价分别下跌至1095美元/吨和1167美元/吨，全球大多数铅锌精矿生产企业处于亏损状态。在此背景下，PEM股票价格大幅下挫，甚至低于其每股净资产。中金岭南认为，铅锌金属是各国国民经济发展所需的基本有色金属。目前市场价格应属金融海啸所导致的非理性下跌，随着国际金融市场的逐步恢复，市场基本供需调节功能将促使铅锌价格恢复至理性水平。同时，目前远低于生产成本的金属市场价格，使PEM公司的股价远低于其应有的水平，为中金岭南低成本控股PEM公司提供了良好的机会。虽然该项投资在短期内不能取得投资收益，但随着全球经济复苏，上述投资必将取得良好的投资回报。

（4）PEM公司财务信息公开透明，会计核算谨慎稳健。作为澳大利亚公开上市的公司，PEM公司的财务信息按规范程序对外披露，可信度高，透明度好。同时，中金岭南在开展尽职调查时发现，PEM公司已根据市场情况在2008会计年度大幅计提了无形资产及固定资产减值，历史遗留问题少，充分反映了其谨慎、稳健的会计核算政策，也大大增强了中金岭南入股该公司后抵御市场风险的能力。

三、中金岭南海外并购的经济后果：资本市场的证据

（一）分析方法本文拟采用事件研究法分析中金岭南并购PEM

公告前后股东短期财富变动情况，考察合并公告日（2009年2月5日）前后交易日股票价格的市场反应。以超额收益率AR的变化及累计超额收益率CAR作为验证公司股东财富变动的重要指标，进而分析并购事件的发生对中金岭南股东短期财富效应带来的影响和变化。为了检验中金岭南并购PEM是否存在财富效应，对于超额收益AR和累积超额收益CAR的符号进行显著性检验，如果AR和CAR显著为正，说明中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，否则说明此次公告并购没有增加股东财富，不存在财富效应。

（二）中金岭南超额收益率分析 图1显示了中金岭南海外并购公告的市场反应，中金岭南（000060）在［12/16/2008，3/19/2009］期间的超额收益率均值为0.918%，累计超额收益率为55.1%。中金岭南超额收益率AR和累计超额收益率CAR均为正，这说明中金岭南在此期间跑赢深圳成指的整体收益水平，中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，存在财富效应。可以判断，投资者对于这起并购交易的前景持有乐观的预期。

四、中金岭南海外并购的经济后果：财务与非财务指标证据

（一）财务指标在短期内并未充分显现并购的财富效应 本文选择2005～2009年5年财务指标的数据进行实证检验，以便进一步分析中金岭南在收购PEM公司后2009年度财务指标与这5年平均数相比短期内是否有显著提高，从财务上判断此次对PEM的收购是否使财务指标得到显著改善。为对比分析中金岭南并购财富效应，主要从四个维度进行考察分析，即获利能力、发展能力、偿债能力、营运能力。

（1）盈利能力并未得到明显改善。从图2中金岭南最近五年的盈利能力指标反映的情况看，中金岭南公司盈利能力经历了一个快速上升后快速下降又缓慢上升的过程，其主要原因在于2008年受到金融危机的影响，公司的营业收入骤然下降，但其营业成本却未见明显下调，致使各项盈利指标在2008年降至最低点。2009年开始缓慢上升，但与5年平均数仍有较大差距，这说明中金岭南公司2009年的海外收购并没有使盈利指标得到明显改善。

（2）成长能力指标处于良好水平。从表1可知，2009年的资本积累率比2008年增长近20%，表明2009年资本积累增多，企业资本保全性增强，应付风险、持续发展的能力提升。2009年总资产增长率比2008年增长了45.59%，表明中金岭南在这段时期内资产经营规模扩张的速度加快，2005年至2009年的资本保值增值率都大于100％，说明企业有经济效益，资本在原有基础上实现了增值，利润总额增长率和营业收入增长率除了2008年受金融危机的影响为负增长外，其他年份都是正增长。因此，从成长能力指标来看，中金岭南公司的海外并购已初见成效，受金融危机的影响逐渐降低，经营规模不断扩大，各指标在行业水平处于良好水平，具有一定的发展潜力。

（3）财务风险进一步扩大。从图3中可知，中金岭南的海外并购已影响到2009年的偿债能力指标，各项偿债能力指标在2009年都发生较大幅度的变化，流动比率等短期偿债能力指标总体呈下降趋势，资产负债率等长期偿债能力指标呈上升趋势，海外并购导致财务风险增加。

（4）营运能力指标呈现下降趋势。从图4可知，2005年到2008年中金岭南公司的应收账款周转能力指标呈上升趋势，但在2009年下降趋势非常明显；2005年～2009年存货周转率和流动资产周转率基本持平，没有较大的变化；应付账款周转率从2005年～2007年呈上升趋势，但是从2007年～2009年不断呈下降趋势。总体看，2009年度中金岭南各项周转率指标都不同程度有所下降，说明海外收购在短期内并没有使营运能力得到提升。

从上述财务指标的变化趋势来看，中金岭南公司并购PEM公司使得中金岭南公司财务风险加大，营运能力呈下降趋势，但公司的盈利能力已开始缓慢上升，预计公司成长前景良好。总体上看，并购的短期财富效应不显著。

（二）整合效果明显，发展前景好 首先，PEM公司经营业绩明显改善。PEM在2008年度（2007年7月1日～2008年6月30日）亏损1.4亿澳元，正常经营生产已难以维持。中金岭南公司控股PEM公司后，即在2009年2月1日至6月30日的会计期间，PEM公司成功实现扭亏为盈，税后净利润超过200万澳元；2009年6月30日至12月31日，税后净利润超过2850万澳元，经营业绩得到明显改善。同时，随着经营业绩的改善，PEM公司的股票价格开始大幅回升，股票价格最高升至0.55澳元。按最近一月的平均价格0.49澳元计算，比中金岭南公司账面投资成本（0.23澳元）升值113%。2009年底实施配股后，PEM公司的盈利能力和发展潜力进一步增强。2010年净利润7420万澳元，增长超过100%，其股票价格最高升至0.75澳元。中金岭南公司也将从PEM公司获取更多的投资收益，2010年中金岭南净利润7.07亿元，比2009年增长70.68%，其中超过1.4亿元净利润是由PEM公司贡献的。

其次，中金岭南的国际化经营战略已初步实现。PEM公司拥有的铅、锌、银、铜、金等资源储量丰富，在澳大利亚拥有超过6000平方公里的探矿权，资源潜力十分巨大。中金岭南控股PEM公司，可使中金岭南公司掌控320万吨的铅锌矿资源和其他探矿权，提高了对国际资源的控制力，有利于发挥公司铅锌采选的技术优势，有利于推进公司的国际化经营管理水平，有利于提升公司盈利能力及可持续发展能力。

中金岭南公司利用控股子公司PEM作用海外资源收购平台，打开海外资源开发的大门，不断加强海外开发力度，进一步提高在国际矿业的影响力，向更具竞争力的国际化一流企业迈进。2010年1月，PEM公司完成对加拿大全球星矿业公司100%股权收购。通过此次收购，中金岭南公司新增的资源量包括79万吨铜、43吨金，178吨银、9.3万吨镍、8万吨氧化锂。产品多元化发展格局避免了经营单一品种的潜在风险，盈利增长点更加广泛，使公司无论在国内还是海外都具备相当的竞争力。

五、结论与建议

（一）结论分析 通过对金融危机背景下中金岭南并购PEM公司经济后果的分析，可以得出以下结论：第一，中金岭南并购PEM的公告增加了股东财富，存在财富效应。可以判断，投资者对于这起并购交易的前景持有乐观的预期。第二，财务指标在短期内并未充分显现并购的财富效应，海外收购在短期内并未显著改善中金岭南的业绩指标，但成长能力指标已显示公司的发展潜力。第三，中金岭南并购PEM整合效果显著，属于战略性收购，这主要体现在PEM公司经营业绩的改善和中金岭南国际化经营战略的实现。笔者认为，中金岭南并购PEM公司实现了其战略目标，属于战略性并购，从较长的一段时间看，并购能够真正增加公司价值，具有财富效应。

（二）经验及建议 通过研究中金岭南并购澳洲上市公司PEM这个案例，可以梳理出一些海外收购获取资源的成功经验，为我国更多的企业“走出去”提供有益借鉴。

（1）确定交易动因、明确战略并购目的。战略是决定海外资源类并购项目成功与否的首要问题。清晰、明确的发展战略告诉决策者为什么实施海外并购、如何选择合适的并购目标以及如何确定最合适的并购方案。金融危机下如何把美元资产转为资源资产成为国家的积极政策导向，在此政策环境下，并购应该以双方各自的核心竞争优势为基础，考虑企业国际化经营发展战略需要。中金岭南收购PEM公司体现了公司在铅锌领域专业化的深化和经营海外资源的需求，通过收购强化了企业核心竞争力，取得了良好的财富效应。

（2）做好并购前的准备工作。谨慎选择并购对象，认真进行估值，并确保交易结构合理。要想并购海外企业，首先要掌握国际惯例，熟悉当地政策，特别应该了解和研究目标企业所在国的法律制度和文化环境，对并购对象进行详细的调查，不仅关注资源以及相关的资产，还应该关注目标企业自身的技术、管理结构、业务模式、财务状况等方面。有色金属行业涉及到国家资源能源安全问题，对于这类行业企业的并购，还应该了解并购对象所在国的政治制度，重视与当地政府保持良好关系，在取得当地政府许可后，应就并购模式进行合理选择。

（3）并购过程中坦诚沟通、满足各方利益相关人诉求。中国的国有企业受到了来自外国监管机构的限制，主要出于政治上的考量或者仅是出于对本地就业和企业的保护。海外并购过程要和利益相关人及时、坦诚沟通。并购主体和并购目标在不同政治、社会、经济环境中，涉及到诸多利益相关人，、合作共赢。特别是国外公司把中国企业看成是政府的延伸，对国有企业的决策机制、收购后的发展战略存在疑虑。因此，在并购过程中，要显示公司商业运作和决策的独立性，强化产业资本对目标公司长期发展的关切，实现双方长期共赢。

（4）高度重视并购后的各项整合工作。并购后整合的内容包括战略整合、管理整合、资产业务整合、财务整合和企业理念整合文化等，只有整合管理得当，企业才能系统性的提升自身价值和经营管理能力。整合可以在聘请专业化、国际化的管理团队或保持原有经营团队稳定的基础上进行。中国企业在收购海外企业整合管理人员过程中，尤其要关注该国劳动法和法律框架，保持管理团队的稳定。中金岭南公司收购PEM公司，除了派出3名董事外，管理团队仍然保留PEM公司原有人员，保证了整合工作有序进行。

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