金融资本市场范文

导语：如何才能写好一篇金融资本市场，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

从经济发展的逻辑来看，应该说是先有产业资本，后有金融资本。金融资本是产业资本发展到一定阶段的产物．在开始阶段基本上是依附于产业资本的。而它真正独立于产业资本，是在工业革命以后。不过，也就从这个时候开始，金融资本开始与产业资本展开了博弈。

一般来说，只有那些投资实业，并且具体控制某个企业、直接参与管理的资本，才能称为产业资本。而在资本市场中控制公司股权的资本才可以被严格地称为产业资本．金融资本则以投资基金等机构投资者为代表。

提到产业资本和金融资本，就要提到股权分置。股权分置是指由于我国早期的制度设计，只有占股票市场总量三分之一的社会公众股可以上市交易（流通股），另外三分之二的国有股和法人股则暂时不上市交易（非流通股）。按照西方早期的金融资本理论划分，非流通股在性质上属于产业资本，而流通股属于金融资本。产业资本和金融资本在本质上存在着差异，表现为：产业资本的表现形式是实体经济，金融资本的表现形式是虚拟经济。

上市公司上市肘，国有股、法人股就被剥夺了上市流通的权利，从而直接导致我国在股份制和股票市场的初始设计时就出现了股权分置的情况。股权分置作为一种制度安排，是当时条件下的必然产物。制度上设计的国有股、法人股不能上市流通是历史选择的结果，是中国股票市场得以建立、存在和发展的必要前提。对于政府而言，股权分置一方面能够控制上市公司，另一方面又能募集到大量资金。但是股权分置也存在很大弊端，结果是：占三分之二绝对多数的国有股不能在证券市场上流通：占三分之一少数的流通股股东以远远高于股票面值的价格认购股票。所以它一直成为困扰股市健康发展的最主要问题。

托宾q理论是指企业的市场价值与重置成本之比，可作为衡量是否进行新投资的标准，这个比率称为“q”。其中，企业的重置成本指建造这个企业所需成本；企业的市场价值就是这个企业股票的市场价格总额，它等于每股的价格乘总股数之积。用公式表示：

如果q

如果q>l，即企业的股票市场价值大于新建造企业的成本时，建造新企业比收购该企业便宜，此时当然会选择建造新企业，就会有新增投资出现。由上说明，若q比较大时，新增投资会较大。

在股权分置改革后，部分限售股票允许上市流通。当上市公司的股票价格较高时，即当q>l时，企业的股票市场价值大于在实体经济中产业资本对相关企业股权的定价。因为存在这种价差．产业资本就会在股票市场上卖出解禁的上市公司股权，即存在从股票市场退出的理由，这时它可以重新投资实业，从而完成套利。进一步，可能产生以下后果：原来的上市公司失去主要管理团队后，开始走下坡路。而刚刚成立的新公司又在逐渐壮大，再经过运作上市，这时又给产业资本的套利提供了可能。因此，可以看出：由于企业股票市场价值和重置成本存在价差，产业资本的这种直接套现只是这些股东减持的一个动力所在：这些股东抛售股票获得资金后重新投入下一个即将上市的公司，待新公司上市后再次套现是减持的另一个动力。这种模式重复循环，实际上使大小非从二级市场的多头转变为空头。

当上市公司的股票价格下跌到一定程度时，即当q

凸显的一个现实问题是，如果上市公司的大股东在二级市场上套现后，把资金投入到待上市的新公司，等到新公司运作上市后再次套现，这样产业资本“左右逢源”，在一轮一轮与金融资本的“蜜月”、 “离异”、 “联姻”的路途上完成超常规的套利操作。这主要缘于国内对于上市公司主要股东的这种行为没有在制度上和法制上进行约束，因此存在这种套利空间。国外的制度比较成熟和完善，上市公司主要股东出售原有公司后，会有一些限制性条款，即禁止在一段时间内，上市公司主要股东在股票市场上抛出原公司的股份后再入股同行业的企业或者组建同行业的公司．这就使该股东在若干年内无法再涉足这一行业，从而产业资本反复套利的模式无法实现。

1．产业资本与金融资本博弈模型的假设条件

股票市场上存在产业资本和金融资本，这两种资本都有两个可选择的策略，即做空与做多。如果产业资本和金融资本都选择做多，两种资本得到的效用都是9； （在经济学中，具体的数值并没有意义，只是用来作比较。）如果产业资本和金融资本都选择做空，则两种资本得到的效用都是2：如果一种资本做空，另一种资本做多，那么做空得到的效用为10，做多得到的效用为0。图l的支付矩阵描述了产业资本和金融资本的博弈。图1中的数字均表示得到的效用。

2．产业资本和金融资本的博弈过程如下

先考虑产业资本的策略选择。产业资本在考虑金融资本的策略选择的前提下来决定自己的策略选择。根据已知的支付矩阵，如果金融资本选择做空，则此时产业资本也选择做空。 （因为做空的效用2优于做多的效用0。）如果金融资本选择做多，此时产业资本仍然选择做空。 （因为此时做空的效用10优于做多的效用9。）这样，无论金融资本选择做空还是做多，产业资本均选择做空，此时做空是产业资本的占优策略。

按照以上思路来分析金融资本的策略选择时，我们会得到类似的结论，即无论产业资本选择做空还是做多．金融资本均选择做空，此时金融资本的占优策略也是做空。

 

3．金融资本和产业资本博弈后结论

博弈双方都有一个占优策略，即做空。这样该博弈有一个占优策略均衡（做空，做空）。此时，再仔细分析一下该矩阵，我们发现：双方都选择做空策略是因为即使双方都采取合作的做法（即都选择做多），这时股票价格可能会上涨，对于两者整体来说可能会达到最好的效果。但是每一方出于对自己利益的考虑，都会有一种采取机会主义行为的冲动，即单方面偷偷独自采取不合作的策略（即做空），期望能够获得更多的利益。双方都会担心因为对方做空而给自己的利益带来损失，这样双方都会产生先于对方做空的策略，这样所赚到的盈利要好于做多。此时如果当产业资本和金融资本都产生这样的想法并且这样实施后，，一方的做空会引致另一方的抛售。这样（做空，做空）的最差结局就会出现，不仅使得整体利益下降，各自利益也没有得到满足。

      事实上，低位抛售无论对产业资本还是对金融资本来说，都没有任何好处。但是从产业资本和金融资本进行博弈的角度，两者均会选择做空。首先产业资本存在做空冲动，因为：第一，当初股权分置时，有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的，这些非流通股当初以极低的成本购入，即使按照暴跌后的市价套现，仍然能获取暴利。因此市场很难准确估量解禁后的套利冲动。第二，后续的产业资本筹码会越来越多，抛售难度会越来越大。第三，产业资本也面临着宏观调控下的产业转型问题。

除了上面提到的产业资本向金融资本套利的冲动之外．产业资本套利还存在另一种冲动，即套现后可以继续进入到下一个待上市公司，等时机成熟后开始新一轮套现。所以，此时产业资本会大量抛售所持有的股票，而众多蓝筹被抛弃使得金融资本也更加确信产业资本做空的策略。此时，如果股票市场上流动性的增长跟不上流通盘涌现的速度，那么就会造成股票价格的下跌，此时金融资

本自然也会做空，资本市场也必定会走低。这个时候对于产业资本和金融资本来说，抛售（做空）就是他们的占优策略。这就形成了产业资本与金融资本的“囚徒困境”。

这样的恶性循环促使股价进一步下跌。当股价下跌到一定程度时就会出现抄底或者并购等行为，产业资本和金融资本又会频频做多，重新抬高股价，新一轮的博弈会重新开始，形成一个重复的“囚徒困境”。

篇2

关键词：长三角；多层次资本市场；上海国际金融中心

中图分类号：F830.30　文献标识码：　A文章编号：1006－1894(2007)04－0005－05

一、长三角金融腹地：上海国际金融中心形成的基本依托

在地域金融和金融资源流动方面的研究，主要有Leyshon和Thrift(1997)，Martin(1999)对货币、资本流动性的研究；Hau(1999)对国际投资地理分布与组合的研究；P0rteS和Rey(2000)对股权资本跨界流动决定性因素的研究；Clark(2003)对全世界时空范围内金融资本流动的研究等。在金融中心与金融地域方面的研究，主要有Friedman(1982)、Scott(2001)对金融资本在大都市区集聚的研究；Dahm和Green(1995)对金融中心发展与萎缩问题的研究；Porteous(1995，1999)、Martin(1999)对金融中心产生金融集聚原因的研究；张凤超(2006)对金融地域系统的研究等。

在现代经济社会中，金融成为经济活动的重要构成要素，是资源配置的核心和枢纽。在金融资源进行时空的传导与配置过程中，金融中心城市与周边金融腹地之间存在着传导和对流的互动，以资本市场为核心配置方式的金融地域系统构成金融流、信息流、物流和人才流的空间结构体系，通过资本市场的集聚、辐射、渗透等功能，由金融中心源源不断地通过金融腹地向外传输金融资源，并以开放的状态，保持与外部地域的循环与交换，促进整个地域金融效率的提升。在现实金融活动中，金融中心的辐射是通过多维的金融腹地为依托的。金融作为经济社会的一种特殊资源，包括资金市场和资本市场，其分布格局不能均衡配置于整个地域。考察国际上金融中心的形成发展过程与实际布局，一般都先集中于经济发达地域核心位置的中心城市，然后依据不同级次城市金融资源的差异性，进行非均衡配置，形成以金融中心为核心，赖以互相关联的金融增长极和金融支点的腹地，向外部金融产业集聚地扩散。

由于地域资源禀赋的差别就决定着金融具有地域差异性，金融资源融入地域经济活动，成为引导区域经济发展和调节经济结构最活跃的方式。金融中心功能的实现，一是需要通过量的扩张，金融资源总量对经济总量的贡献度，随着地域金融产业的成长，金融资源数量得到不断扩张和增加，从而带动经济增长。二是当金融资源数量扩张到一定程度时，由于金融创新等因素促使出现质的转换，促使金融产业的成长在结构优化和效率提升中得以展开。

因此，金融中心首先必须是经济中心，即拥有雄厚的经济实力和较强的经济集聚和扩散能力，与相邻的腹地有紧密的经济联系，进而影响腹地经济发展的规模和速度。同时，如果没有广阔的金融腹地，没有一体化的区域经济支持，金融中心的发展和功能发挥就会受到极大的限制。这在世界各金融中心展开激烈竞争并日益注重培植核心竞争力的今天，就显得更为重要了。

上海建设国际金融中心最大的优势在于自身是一个能量极大的经济中心，而且长江三角洲是中国最大的经济圈，上海拥有长三角乃至长江流域巨大的经济腹地和金融腹地、亚洲一流的制造业基地和较高的人均经济水平等综合经济优势。以上海为首的长三角都市群位处中国南北两极的中间，具有极强的辐射空间，上海国际金融中心通过辐射长三角区域经济，进而辐射全国经济乃至国际经济。在此过程中上海国际金融中心得以获得长三角经济区域与中国经济崛起的能量推动。长三角经济区域的经济成长位居国内前列，对上海国际金融中心具有极大的资金需求拉动，形成上海建设国际金融中心须有的充足资金需求，构成上海建成资金需求拉动型国际金融中心的基础条件。因此，上海国际金融中心在近期选择以长三角经济乃至国内经济发展为基本依托、以资金需求拉动为特征并为国内经济建设提供金融支持，并逐步增强国际影响的发展战略，将十分有利于近期的拓展壮大与持久的长远发展。

二、多层次资本市场：上海国际金融中心的有效支撑

世界经济发展的历史进程证明，资本市场不仅推动了本地区及本国经济的迅速发展，而且对国际经济一体化具有深远的影响。同时，国际著名的金融中心如纽约、伦敦、东京等，不仅均以都市经济圈为金融腹地依托，而且都拥有成熟的多层次资本市场，即拥有证券交易市场，还包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易，而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台，并对通过资本市场功能对世界经济运行产生重大影响。因此，面对长三角资本市场发展状况，上海在建成国际金融中心的进程中，构建和完善长三角多层次资本市场，不断拓展金融腹地的金融资源能量，促进长三角经济一体化，已是十分紧迫。

1．从长三角整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是坚实的基础　由于历史原因造成市场发育的不完善，特别是缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系，使得长三角地区经济至今还难以一体化，难以实现区域金融资源优化配置，加上现行资本市场的规模限制与实际缺陷，不能解决不同行业和企业之间存在差异，也难以消除不同地区的资本市场条件存在的差异性；当前区域经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一的标准、仅仅只有一个单一的行政管制下的资本市场，那么，这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业往往会形成事实上的制约，就会导致单一资本市场的适应性大为弱化，显然不利于经济可持续发展。因此，这就要求整个经济区域需要不同层次的资本市场来配置金融资源，不断提升资本市场的效率。

2．从企业发展角度出发，多层次资本市场是活力的源泉　不同企业对资本市场需求不一样，上市门槛也不一样；结构合理的多层次资本市场可以满足不同企业包括中小企业、高科技创新企业的融资需求，而这些企业正是长三角经济增长中最为活跃的因素。为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，就是为长三角地区经济可持续增长提供了新的动力。同时，多层次资本市场的发展有利于降低金融领域的多元结构，推动区域金融深化与金融发展。

3．从融资结构上分析，多层次资本市场是调节的手段　目前，在长三角地区金融市场现有体系中，间接融资仍占据主导地位，间接融资中商业银行则是主导性的，银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市。结构合理的多层次资本市场能够带动直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过多依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。长三角地区经济庞大的规模和丰富的层次决定了企业直接融资问题的解决不可

能仅仅依靠主板市场，而必须依赖于多层次的资本市场来完成。资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，推动区域融资结构的调整和创新，促进长三角经济全面、协调和可持续发展。

4．金融业作为服务业，检验其最终效率的尺度永远是实体部门的结构优化程度　长三角地区实体经济部门仍然存在两个明显的结构失衡现象：一是横向结构失衡，表现为传统产业与高科技产业获得资金的失衡，不少资金都流入了与基建相关的传统产业部门，二是纵向结构失衡，主要表现是国内储蓄不能有效地转化为国内投资，集中了全社会绝大部分货币资源的银行经常有过大的存贷差，降低了金融资源的使用效率。多层次资本市场的建设有利于提高金融市场的整合程度，降低其分割程度，从而推动金融体制的改革和改善长三角地区金融资源的配置效率。

5．多层次资本市场的发展也必然会推动监管体制和资本市场制度建设的创新 单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，形成资金的流动性过剩，助长投机行为。从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场的协调发展的。

总之，一个金融市场发达的地区，必然经济金融化程度就较高，同时，金融市场化程度的提高必然导致金融资产品种的扩大，期限与种类的增多，周边甚至更广阔的区域对金融产品和金融服务需求增加，金融机构和金融人才的不断集聚，中介服务机构和信用体系完善，为各类金融交易提供方便、自由的交易平台，金融信息产生和传递增加等。这些都是国际金融中心形成的必备条件。长三角地区多层次资本市场的构建，将极大地改善上海及周边地区金融的基础条件，加速推进上海国际金融中心的形成和建设。

三、发展长三角多层次资本市场：促进上海国际金融中心建设

从现实条件来看，目前经济充满活力的长三角地区发展多层次资本市场条件已经基本成熟，适时推出可谓水到渠成，应尽快构建层次结构合理、地域分工清晰、运作效率高的多层次资本市场体系。当然，发展多层次资本市场也是一项系统工程，需要在发展过程中积极推进制度建设和体制创新，其中尤为迫切的是采取切实有效的措施，建立严格的、市场化的退出机制，高效率地实现资本市场供求平衡，合理界定不同层次市场的功能定位，发挥多层次资本市场的功能。

1．继续发挥主板市场(集中交易市场)功能　上海证券交易所依然是长三角地区乃至我国大中型企业上市融资的主要市场，对国际资本市场的影响日益增加，同时也需要在发展思路和战略上进行布局和谋划。从总量与规模上看，上海证券交易市场依然是长三角经济区域多层次市场体系的主体部分。特别是上海在建设世界金融中心的进程中，积极配合国家金融宏观调控部门和监管部门，加快形成金融产品创新中心、金融市场交易中心和国内外金融机构集聚中心。继续发挥货币、证券、期货、黄金等全国性金融市场的作用，促进金融衍生品、保险再保险、离岸金融、企业债券等市场和业务发展。同时，积极引进国内外金融机构，发展新兴金融机构，优化整合地方金融资源。完善金融风险防范和处置机制，优化金融发展环境，充分发挥上海证券交易所的融资功能，区域内的投融资主体充分利用上海证券交易所来扩大直接融资比重，开拓资本市场融资渠道，改善投融资结构、提升投资效率，并对生产力地域空间布局战略的形成提供坚实的金融支撑。

2．积极推出二板市场　二板市场的定位是为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供上市融资的便利，以促进科技产业的扩张与发展；同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场(二板市场)是较好的风险投资退出渠道，政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分，要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进创业板市场建设。基于差异性极大的区域金融市场特征，实际上在长三角经济区域的中小企业等已经开创了多种形式的直接融资渠道，应予以引导和规范。

中小企业板的建立是构建多层次资本市场的重要步骤。目前，进一步加快中小企业直接融资市场建设速度的时机和条件已经成熟，要积极创造条件，适时在长三角地区开设区域性中小企业板或创业板，完善长三角经济区域资本市场结构，满足区域内极具活力和发展空间的中小企业的融资需求。尽快为主业突出、业绩优，良二、运作规范的中小企业建立直接融资的绿色通道。在现有法律框架节，对符合《公司法》、《证券法》相关规定的中小企业，应放宽上市条件，缩短发行周期，简化相关程序，优先扶持优质企业进入资本市场，建立一个方便、快捷、低成本的融资机制。

3．健全三板市场(场外交易市场)　目前长三角地区已形成以上海产权交易所为龙头的长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；近年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛。产权市场是多层次资本市场的重要组成部分，作为企业资本运营的平台，产权市场是实现生产要素加快流动、资源有效合理配置的重要手段。目前长江三角洲的产权市场呈现出良好发展势头，形成上海产权交易所、浙江(杭州)产权交易市场和江苏(南京)产权交易市场三足鼎立的格局，成交活跃，但目前市场尚处于相互分割状况。在发展长三角产权交易市场的进程中，需形成以上海产权交易所为中心、以浙江(杭州)产权交易市场和江苏(南京)产权交易市场为依托，向地(市)级城市发展的一体化产权交易市场，并向城市及其他地区辐射；实现信息共享、交易标的统一挂牌、统一结算的市场体系的构建内容，在功能上补充上海证券交易所对区域经济推进的缺陷。为此，在重新构造新的产权交易市场的体系、运作模式和制度、功能评价等基础上，尽快建立和完善统一的产权交易管理信息系统、实现交易联网运行；在共同市场内部实现交易程序的统一；加快推动跨行政区的产权市场一体化交易的管理机构，发展非政府性的市场中介组织，以推进产权市场一体化的有效运作；逐步实现交易规则和审核标准的统一；从区域间结算转移支付体系的建立，逐步向统一的结算交割体系过渡；并逐步形成统一的监管制度和监管体系。

篇3

[关键词]金融生态环境；内部资本市场；企业融资约束

10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047

1 引 言

内部资本市场（ICM）的概念最早由经济学家Alchian（1969）提出，他认为，采用M型组织结构的大企业集团内部存在一个内部资本市场，它会把各个渠道的现金流集中起来，投向具有高回报率的项目，从而优化资金配置。近年来，随着企业全球化和多元化战略的兴起，世界范围内的企业合并、重组活动大量出现，由此产生了众多大型企业集团，企业集团内部成员之间通过交换资源、融通资金等方式配置资源，形成了企业集团内部资本市场。目前，越来越多的研究表明，内部资本市场确实存在于企业集团之中。在我国，由于市场经济起步较晚并且受到政策、体制的制约，企业更有动力形成集团企业通过构建内部资本市场来解决企业融资难问题。从2000年开始，“系族企业”频繁出现，随着企业集团的发展，我国内部资本市场运作也随着企业集团的增多得到了很大的发展。内部资本市场存在的核心功能是提高资本配置效率，缓解融资约束，但学术界对其是否有效性却一直存在争议。部分学者认为内部资本市场能够加强企业监督机制、降低信息不对称从而缓解企业融资约束；部分学者则认为内部资本市场为集团提供了利益输送的平台，不仅使得问题严重化，而且可能成为大股东侵占小股东利益的途径，即产生所谓的“隧道效应”，等等。

一个完整的资本配置过程首先需要社会资本通过外部的信贷市场、证券市场等配置给各种不同形态的企业，然后不同组织形态的企业再通过内部资本市场配置到各个分部或者子公司，进而将资金转向到高效益的投资机会，避免因市场上信息不对称等导致企业融资困难，影响企业发展，因此内部资本市场对于融资约束的缓解又受制于其依赖的外部环境。随着外部金融生态环境的不断改善，企业内部资本市场会起到金融缓冲作用还是会被活跃的外部资本市场所替代呢？

本文构建了内部资本市场缓解企业融资约束受金融生态环境影响的理论模型，实证检验金融生态环境与内部资本市场的机制替代作用。另外，将金融生态环境分维度来探究其是否可以降低企业现金流敏感性，缓解企业融资约束。在现有文献中，虽然金融发展对融资约束影响的研究已有很多，但是针对金融生态环境的五个构成维度分别来做研究的文献鲜有，因此本文有助于丰富金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束领域的相关文献，也为政府部门进行优化金融生态环境提供了重要的实证依据。

2 文献回顾与研究假设

2. 1 内部资本市场与企业融资约束

内部资本市场是通过“多钱效应”和“活钱效应”来放松企业的融资约束。“多钱效应”是指内部资本市场可以将多个分部或子公司纳入到同一个控制公司下之后，比当它们作为独立的企业单独融资要容易且在数量上能获得更多的资金资源。“活钱效应”是指内部资本市场能更好地使资金在企业内部的不同项目或者分部之间得到分配从而提高资金的利用效率。这样效益好的项目或分部则不必受到外部融资信息不对称等因素的影响，也不必花费大量成本去获取外部资金，显然，内部资本市场就起到了帮助缓解融资约束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）对韩国的企业集团的并购行为进行探讨，结果显示，外部资本市场的不发达会影响企业高效益的投资机会，而内部资本市场在信息的对称性、及时性和准确性上有相对优势，因此企业并购的动机正是构建集团内部资本市场，从而达到优化资源配置的作用，在一定程度上缓解企业融资约束。[1]

国内对于内部资本市场与企业融资约束的研究虽然还未成体系，但相关研究成果却较为丰厚。大部分研究认为，企业集团内部资本市场可以通过降低金融机构的信息不对称成本、投资风险，以及减少企业集团内部企业之间的交易成本来帮助企业成员筹集资金，缓解企业融资约束。邵军、刘志远（2006）通过理论研究的方法对企业集团内部资本市场与企业融资约束的关系进行了探讨，认为企业集团凭借庞大的规模和良好的声誉具有更强的融资能力，且这种能力随着集团规模的扩大而增强，从外部筹集到资金后，集团内部资本市场再将资金从低效益的投资机会向高效益的投资机会转移，从而缓解集团成员企业由于信息不对称导致的融资约束问题[5]。计方，刘星（2014）等采用实证研究的方法对上市公司进行分析得出，融资约束在集团式企业中得到缓解，企业集团内部资本市场能够在一定程度上代替银行借款、商业信用等外部融资。[6]由于中国资本市场的欠发达，因此能起到融资约束的作用，由此，我们提出如下研究假设。

假设1：企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束。

2. 2 金融生态环境及其各维度与企业融资约束

Fazzari等（1988）的经典文献开辟了公司融资约束研究的先河，之后便有学者们逐渐开始关注对于企业所处外部金融市场环境是否以及如何影响公司融资约束的问题，并发展成为公司财务研究的一个重要领域，文献显示，在金融市场欠发达的国家中，公司将面临着较高的外部融资成本，而良好的金融发展环境有助于降低企业融资成本，缓解企业融资约束。譬如，Khurana等（2006）研究发现，金融市场欠发达将迫使企业进行内部融资以避免进行代价高昂的外部融资。[2]针对中国的研究，沈红波等（2010）实证研究显示，在金融发展水平越好的地区，上市公司融资约束程度会显著降低，金融发展有助于缓解企业的融资约束。[7]

金融生态环境是近年来兴起的，反映宏观层面金融环境优劣的一个重要概念。许多学者认为，良好金融生态环境的概念除了金融发展水平的改善以外，同样需要经济基础、政府行为、法制环境、信用环境等各要素的改善。通常而言，在政府干预少、经济发达、金融资源充沛、制度完善以及信用文化浓厚的金融环境中，由于企业自身注重诚信并有良好的法律制度作为保障，企业能够实现自主经营，充分利用外部经济和金融资源（如银行信贷和商业信用），而且也更容易获得商业伙伴的授信，因此企业对内部现金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究发现，优化金融生态环境对改善中小型科技企业的融资能力有显著作用，而且不同金融环境因子对融资能力的影响程度存在差异。[8]王贞洁、沈维涛（2013）研究指出要从改善金融生态环境入手，提升地方金融发展水平，完善法律法规和市场中介组织，健全公众的知识产权保护意识，以此缓解技术创新领域的融资约束、提升企业的核心竞争力。[9]而魏志华、曾爱民（2014）的研究更进一步发现，融资约束企业要获得更多商业信用和银行贷款的支持得益于外部良好的金融生态环境。[10]据此，我们提出如下假设。

假设2a：金融生态环境的改善有助于缓解企业融资约束，降低企业投资的现金流敏感性。

假设2b：经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的五个要素的改善有助于缓解企业融资约束，降低企业投资的现金流敏感性。

2. 3 金融生态环境、内部资本市场与企业融资约束

金融生态环境对内部资本市场与企业融资约束的关系影响的研究可以分为两类，Shin 和 Park（1999）研究指出，企业会随着利用外部资本市场难度的增加而转向构建内部资本市场缓解企业融资约束。[3]银莉、陈收（2010）研究认为，具有基本金融功能的内部资本市场能替代或者弥补外部资本市场的失效。另外也有观点认为，内外部资本市场是一种互补关系，内外部资本市场的发展会朝着相同的方向变化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究发现，内部资本市场的有效性取决于其外部资本市场的比较优势。[4]卢建新、胡红星（2009）研究认为在不同的情况下，内外部资本市场呈现出替代、冲突、及互补等多种特征。[12]谢军、黄志忠（2014）研究指出对于国有企业内部资本市场对区域金融生态环境不具有替代效应。[13]在我国现阶段的制度背景下，虽然，我国金融生态水平有了一定的提高，金融业改革持续推进，金融机构实力不断增强，金融市场快速发展，金融基础设施建设成效显著。但金融发展的不平衡以及突出的信贷结构不平衡也普遍存在。据此，我们预期如下。

假设3a：企业集团内部资本市场缓解企业融资约束，降低企业现金流敏感性的作用随着金融生态环境的改善而相应减弱。

假设3b：企业集团内部资本市场缓解企业融资约束，降低企业现金流敏感性的作用随着经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境与信用环境等构成金融生态环境的要素的改善而相应减弱。

3 研究设计

3. 1 样本选取与数据来源

本研究选取2010―2013年我国沪、深两市A股上市公司为初始研究样本，剔除金融类和ST类以及在创业板进行股票发行和交易的公司；剔除在2010―2013年间发生过重大资产交易从而引起经营活动发生巨大变化的公司；最后删除所有数据缺失以及无法判断是否属于集团控制的公司。

关于上市公司是否附属于企业集团的数据均由笔者通过各公司年报以及各公司互联网查询手工收集整理得出。借鉴辛清泉等，判断标准如下：如果上市公司的第一大股东为集团公司或者实际上充当集团公司职能的公司，则认为上市公司附属于企业集团。如果上市公司的第一大股东直接为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，则认为上市公司是独立企业。

本文2602家沪、深A股上市公司数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库，2010―2013年金融生态环境的各维度的指标数据主要来源于《中国统计年鉴》、《中国区域经济统计年鉴》、《中国金融统计年鉴》、《中国律师年鉴》及中华人民共和国国家统计局国家数据库的各省市年鉴。本文使用 Excel 软件进行数据统计，运用 SPSS18. 0软件对采集数据进行分析。

3. 2 计量模型与变量设定

通过构建以下模型来检验假设：

Invi，t 为公司第t期的投资支出；CFI为内部现金流；E为金融生态环境指数；En（n=1、2、3、4、5）分别代表构成金融生态环境的五个维度；ICM为内部资本市场；control为一组控制变量，ε为残差项。

借鉴李扬课题组和周瑶（2012）等人的研究成果，得出本文构建的区域金融生态环境评价指标体系要素组成，并运用因子分析得分来代表我国31个省、直辖市、自治区的整体金融生态环境及其五个维度发展程度，具体如下。

第一，经济基础的评价利用人均GDP、第三产业占GDP的比重、第三产业就业人员比例、房地产产业增加值/GDP、社会消费品零售额/GDP、居民消费支出/GDP、海关进出口总额/GDP 、平均货币工资合计、农村人均纯收入、城镇居民人均可支配收入、地区人均电信业务量等指标来衡量。第二，区域金融发展的评价指标利用金融业增加值（亿元）/GDP、金融机构贷款增长率、保险密度、保险深度等指标来衡量。第三，政府行为的评价指标利用预算内财政缺口占GDP之比、行政事业费占GDP比重、预算内财政收入/预算内财政支出等指标来衡量。第四，法制环境评价指标利用每万人口拥有的律师数、每万人口刑事辩护数、每万人口民事诉讼数等指标来衡量。第五，信用环境评价指标利用参加养老、失业、医疗保险三方面的总体人数进行加总与总人口相比，即得到社会保障覆盖面、卫生生机构人员/总人口、城镇居民家庭平均每人全年教育文化娱乐服务支出、农村居民家庭平均每人全年教育文化娱乐服务支出、城镇登记失业率等指标来衡量。

具体变量说明见表1。

表1 变量说明

变量说明备注

变量名称[]Variables[]变量类型[]变量含义

总投资[]Invest[]因变量[]投资活动的现金流支出/期初资产余额

内部现金流[]CFI[]解释变量[]经营活动产生的现金流量（CFO）/期初资产余额

内部资本市场：企业内部相互资金往来[]ICM[]解释变量[]关联方应付金额和关联方应收金额总和除以期初总资产

金融生态环境及其四个维度[]Eindex E1-E5[]解释变量[]中国各省市金融生态环境综合指数（Eindex）、经济基础（E1）、区域金融发展（E2）、政府行为（E3）、法制环境（E4）、信用环境（E5）

成长性[]Growth[]控制变量[]主营业务收入增长率=（本期主营业务收入-上次主营业务收入）/上期主营业务收入

企业规模[]Size[]控制变量[]期初总资产账面价值的自然对数

资本结构[]Lever[]控制变量[]期初总负债/期初总资产

现金持有量[]Cash-1[]控制变量[]期初现金存量/期初总资产余额

时间效应[]Year[]控制变量[]以2010年为基准年，设置了4个年份虚拟变量

行业效应[]Ind[]控制变量[]以证监会行业分类标准进行划分，共设置了20个行业虚拟变量[]除以期初资产账面余额是为了标准化投资投资指出数据

4 实证结果及其分析

4. 1 内部资本市场对企业融资约束的影响

为了考察内部资本市场是否具有缓解企业融资约束的功能，我们运用计量模型检验了内部资本市场对企业融资约束的影响（见表2）。

表2的回归结果显示：在回归模型1中，CFI的回归系数显著为正，而CFI×ICM的回归系数在1%水平上显著为负。这表明，集团内部关联资金往来程度的强化能显著降低企业投资对内部现金流的依赖性，该结果验证了假设1：企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束。

4. 2 金融生态环境及其不同维度对企业融资约束的影响

为了考察金融生态环境是否能够缓解企业融资约束，以及其五个维度对企业融资约束影响程度的异同，我们运用计量模型检验了金融生态环境整体指数及其各维度对企业融资约束的影响（见表2）。

表2的回归结果显示：一是在回归模型2中CFI的回归系数显著为正，而CFI×E的回归系数为负，但不显著，这表明总体上来说金融生态环境的改善对缓解企业融资约束有一定作用，这部分验证了假设2a。二是在回归模型3-6中的E1-E4的回归系数至少在5%水平上显著为负，模型7中E5的系数为负但不显著。这部分验证了假设2b。这说明金融生态环境的五个要素的改善同样有助于缓解企业融资约束。另外，从系数结果显著性大小来看，E2的显著性最大，其次是E3，E1和E4相对弱些，E5最弱。可见，改善金融生态环境是一项系统的工程，要想发挥其缓解企业融资约束方面的作用，不仅需要关注金融生态环境整体的发展水平，我们同样要重视其五个维度的全面发展，尤其去着力改善区域金融发展和政府行为方面以更有效地缓解企业的融资约束。

5 结论与政策建议

本文以2010―2013年2602家中国A股上市公司为样本，实证检验了金融生态环境及其五个维度、内部资本市场对降低企业内部现金流敏感性，缓解企业融资约束的作用机制。研究发现：一是企业集团内部资本市场能够起到降低企业投资的现金流敏感性的作用，缓解企业融资约束；二是整个金融生态环境的改善对缓解企业融资约束有一定作用，在金融生态环境的五个组成维度中区域金融生态环境对企业融资约束的缓解作用最有效，其次是政府行为，然后是经济基础和法制环境，最弱的是信用环境；三是企业集团内部资本市场对企业融资约束的缓解作用随着金融生态环境的改善而相应减弱，该结果支持了Rajan和 Zingales（1998）“内部资本市场与外部资本市场相互替代”的理论，在金融生态环境的五个组成维度中，区域金融发展会使内部资本市场对企业融资约束的缓解作用加强，表现为内外部资本市场的互补效应外，其余四个维度的改善均会一定程度的减弱内部资本市场对企业融资约束的缓解作用，表现为内外部资本市场的替代效应。

基于本文的研究结果我们提出以下政策建议：第一，从根本上解决企业融资约束瓶颈不仅要依靠企业构建内部资本市场，同时也要依靠改善和发展企业外部的金融生态环境。第二，改善金融生态环境是一项系统工程，金融生态环境整体及其各个维度对缓解企业融资约束都有重要意义，因此政府在改善金融生态环境过程中必须统筹发展经济基础、区域金融发展、政府行为、法制环境、信用环境五个维度，并着重关注区域金融生态环境和政府行为这两个方面。

参考文献：

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[11]银莉，陈收. 集团内部资本市场对外部融资约束的替代效应[J].山西财经大学学报，2010（8）.

篇4

一、优化金融制度与经济发展之间的互动关系

通过观察、分析运行良好、功能完善的金融制度，我们可以发现其对经济发展的主要促进作用表现为以下几个方面：

1．降低金融交易风险评价金融制度与经济发展之间的互动关系，首先应当研究金融交易风险因素。金融交易中的风险因素，主要包括流动性风险、非系统性风险。（1）流动性风险。流动性风险对经济发展的影响主要表现为高收益项目通常需要长期的资本投入，而由于流动风险因素等的影响则易使投资者担心长期投资的风险过大，进而在行动上选择短期投资，导致那些收益高但流动性偏低的项目发生资金短缺问题。造成这种现象的原因有很多，笔者认为归根结底还是由于金融交易中信息不对称问题的存在，信息不对称导致市场在核实投资者是否遭受到流动性风险问题时要付出很高的核实成本，导致投资者、融资者之间无法有效通过保险契约在彼此间建立风险共担机制。这种现象深刻反映出金融制度的重要性，通过创新与优化金融契约、金融中介及金融市场等重要的金融制度，可以有效降低资本市场的信息摩擦，使受到流动性风险干扰的投资者可以将其出售给另外的投资者，显著降低流动性风险对投资项目的约束性。（2）非系统性风险。资本市场的非系统性风险通常由某一特殊因素而引发，由特有事件造成的风险，比如，严重的劳资纠纷导致的停工、新产品研发失败、遭遇重大政策调整、原材料或产品价格发生非典型波动，在市场竞争中失去了大客户和重要的销售合同，等等。非系统性风险对经济增长不存在系统的全面联系，只对部分和个别投资人的收益产生影响。因为非系统风险具有可分散的特点，所以金融制度可利用风险交易、风险分散机制以及投资多样化等手段，将非系统风险分散化消解，而无需支付额外的成本。

2．完善信息的收集现代金融理论认为，信息收集能力是金融制度促进经济发展的重要因素。投资者在资本市场上进行投资之前，首先需要收集到足够的信息资源，然后才能从中选择出适合投资、风险性小且收益较高的项目。然而对于单个投资者（即便是实力不菲的银行）而言，信息收集的成本是非常高昂的，费时又费力，还可能无法有效收集到全部的相关信息要素，这必然影响到投资者的决策，并可能失去最佳投资机会。笔者认为，信息不完整、信息不对称是全球金融业普遍面临的难题，但是通过优化金融制度，利用金融制度中的金融中介、金融市场，可以使投资者在投资项目信息收集方面成本更低、速度更快，从而更加自主从容地把握投资时机，更为科学地确定投资项目，如此既可以让投资者获取相对更高的收益，激励其投资，同时也有效促进了经济的增长。

3．强化对融资客户的监督投资者和融资者在投资项目的风险信息及收集信息等方面的地位通常是极其不对称的，从而容易导致逆向选择问题或者道德风险问题，并可能严重影响到金融制度在资本配置方面的作用。为保障金融交易的有序化以及金融市场的有效运行，构建、优化投资者对融资者的有效监督是不可或缺的重要制度安排。笔者认为，金融制度中的证券市场制度，有助于投资者执行、发挥监督的功能与作用，并能克服传统监督功能中由银行监督所带来的诸多问题与弊端。研究表明，投资者主要依靠下述两种手段通过证券市场对融资者实施监督功能：一是抛售机制，当投资者对融资者的经营状况发生不满或不信任时，可直接通过证券市场抛售其所持有的股票，通过退市的行为来惩罚融资者的逆向选择或存在的道德风险行为。二是兼并接管机制，当融资企业出现业绩下滑或经营状态不佳等问题时，其股票价格必然会受到影响。当股票价格较低时，其股权极易被投资者所收购。企业经营者为避免被兼并接管的命运，最佳选择是努力经营、科学管理，使股票保持在较高水平而不易被收购。

二、积极探索通过强化金融管制来推进经济发展的路径

从上世纪70年代开始，拉丁美洲及其亚洲部分国家开始推行激进式的金融自由化改革，改革涉及利率管制、项目管理、资本流动等诸多方面。历经十几年的风风雨雨之后再来评价这场改革，我们会发现基本上是不成功的，原本的愿望没能够实现，却为近年来频繁出现的金融危机埋下了伏笔。这些国家和地区走过的道路，提示我们必须科学、正确地看待金融管制问题，积极探索通过强化金融管制来推进经济发展的路径。

1．利率管制利率管制是指政府对利率水平的变化设置高限（通常对存款）和低限（通常对贷款），或者基准利率，允许利率在其幅度范围内浮动。赫尔曼•墨多克、斯蒂格利茨提出的金融约束学理论认为，发展中国家实行金融约束，从而使存款利率保持在非负的水平上，就可以为金融机构创造出租金，从而促进经济增长。该理论认为，由于金融交易中信息的不对称，金融自由化政策往往会导致市场失灵，所以金融自由化政策在实践中很难实现预期的政策目标。尤其对于发展中国家而言，政府采取金融管制性政策往往比金融自由化政策更有利于经济增长。在利率管制下，政府可以通过一系列金融政策，使利率维持在低于竞争性的非负水平上，从而能够为金融经营机构直接创造出租金而不是由政府提供补贴，为金融市场提供有效的激励，推动市场的金融深化与经济增长。

2．资本项目管制近年来，我国有逐渐放开资本项目管制的迹象，然而笔者依旧认为我国目前在很多方面尚不具备资本项目完全开放的条件，这是因为我国的经济贸易自由化在当下仍处于初级阶段，汇率机制僵化等问题尚未有效解决，国内市场没有形成高水平的市场化价格机制，金融机制中微观基础没有实现商业化运作。在金融市场中所存在的诸多问题没有得以有效化解的情况下，盲目完全放开资本项目必然招来人民币汇率被投机性攻击等严重后果，进而严重影响我国金融市场的稳定和经济的增长。所以，当下我国仍然需要采取适当的资本项目管制政策，以确保金融市场的稳定。

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1、部分民间资本进入的机构存在违规和非法经营现象部分民间资本企图通过入股控制金融机构获得优惠贷款或套取信贷资金，使之变成自己的“提款机”，民间资本控股的部分融资类机构因控股股东自身存在治理结构不健全、主业不突出、信用状况不佳、经营不稳定、不具备持续出资能力等方面的原因，其融资经营活动一直游走于国家法律、法规框架的边缘，如小额贷款公司存在高息贷款、关联贷款、违规融资等现象；一些担保公司、典当行、寄售行等违规违法从事吸收存款、发放贷款、受托发放贷款等活动。一些没有融资资质的机构以高息为诱饵非法集资或吸储；部分网络融资平台对外虚假信息，成为平台发起人的自融平台；一些打着融资类旗号的机构甚至成为诈骗、洗钱、炒卖外汇等非法活动的“温床”。这些融资类机构往往参与者众多，涉及利益范围广，一旦发生经济纠纷，容易引发群体性连锁反应，增加社会不稳定因素，对正常的社会经济及金融秩序带来冲击。

2、对民间资本参与金融市场活动的监管多头与缺位在民间资本参与银行业机构门槛高的情况下，大量的民间资本以担保公司、小额贷款公司、典当行、寄售商、投资公司、租赁公司等非银行金融新业态参与金融市场活动，一些资本甚至直接进入民间借贷市场。而对新业态金融机构的市场进入、监管主体、监管内容等没有统一的标准。如小额贷款公司是由中国人民银行批准、在工商登记的企业法人，从各地的实践活动看，人民银行、银监局、工商局、地方金融办都属于小额贷款公司的监管者；典当行依法接受各级工商行政管理局、公安局、商务局的监管；担保公司由银监会融资新担保业务部和批准担保公司的地方政府部门共同监管；租赁公司则分别银监会监管和商务部监管。在这种情况下，监管政出多门，容易出现监管标准不一、重复监管或者相互推诿现象。而众多利用网络平台从事融资业务的机构则基本处于监管真空状态。

二、规范民间资本参与金融市场建设的建议

1、确立民间资本参与金融市场的市场准入制度首先，进一步降低民间资本进入银行业的门槛，以吸纳更多的民间资本进入银行业。如重新调整境内投资人资格及投资人持股比例，提高单个自然人、非金融机构及其关联方对农村商业银行持股、村镇银行持股比例等。其次，确认民间融资的合法性。民间资本融资作为正规金融的一种必要补充，其存在有一定的积极作用。由于现行法律制度对民间融资的否定性制度安排，使融资双方难以形成稳定的交易规则，且为躲避严格的金融管制而转向地下以求得生存与发展，不仅未能有效控制民间融资反而加剧了这种信用活动的金融风险。建议相关部门尽快出台《放贷人条例》，就民间资本融资制定明确的合法化界限和标准，确定民间资本融资行为和贷款主体的合法地位，给予民间融资活动合法的生存发展空间，使其成为平等的市场竞争主体，以规范民间资本的融资行为。

2、依法严厉惩治扰乱金融秩序的非法融资活动要正确区分合法合理民间融资、灰色融资和黑色融资的界限，加强对民间资本融资的监管。对融资类金融机构、金融服务中介机构等各类机构超出经营范围从事非法吸收公众存款、非法集资等违法违规行为，要坚决依法予以取缔与严惩；对于与民间借贷相关的黑社会性质的组织犯罪及非法侵犯他人合法财产的犯罪行为予以严厉打击。以最大限度地分散和防范民间融资风险，维护国家金融管理秩序和人民群众人身财产安全。

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[关键词] 辽宁省;中小企业;资本市场;融资策略

[中图分类号] F470 [文献标识码] B

一、中小企业资本市场发展及融资现状

为了充分发挥资本市场的资源配置作用，缓解中小企业融资难的问题，拓宽中小企业融资渠道，实现中小企业又快、又好发展，2013年7月1日，国务院办公厅印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，提出要进一步优化主板、中小企业板、创业板市场制度安排等方面的各项制度，为完善多层次资本市场建设，促进中小企业资本市场融资提供了制度基础。

随着中小板、创业板市场融资规模的不断扩大，在资本市场实现直接融资成为众多中小企业积极谋求的融资方式。尤其是新三板市场作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，挂牌公司快速增加并很快有望超过沪深两市所有上市公司总数，相比中小板和创业板，新三板市场对挂牌公司的门槛要求更低，并且主要面向中小微企业提供融资服务，因此也越来越受到地方政府、高新园区和投资者的关注以及创新型、创业型和成长型中小企业的青睐。截至2014年12月31日，在深圳证券交易所上市的中小板上市公司732家，上市公司市价总值5.106万亿，平均市盈率41.06倍;创业板上市公司406家，上市公司市价总值2.185万亿，，平均市盈率64.51倍。在新三板市场挂牌的公司已突破1500家，总市值超4000亿元，股票发行融资额达120亿元。

二、辽宁省中小企业资本市场直接融资的现状

近年来，在振兴东北老工业基地的政策背景下，辽宁的中小企业得到了飞速发展，创造了全省60%以上的GDP，中小企业已经成为辽宁经济体系中不可替代的组成部分，但辽宁省中小企业上市公司的规模与其他经济发达的省份相比却处于相对落后的状态，与辽宁的经济地位也不匹配。

（一）上市公司数量少

辽宁省中小企业资本市场融资起步较晚，在中小板市场的融资在2006年才有了零的突破，截至2014年底，在中小板上市的公司有13家，占比1.78%，在创业板上市的公司有10家，占比2.46%，合计只有23家，占比1.95%。与全国及其他沿海省份上市公司数量比较的具体数据如表1所示：

表1 辽宁与全国及其他省份上市公司数量比较

从表1可以看出，广东、浙江、江苏作为我国经济最为发达的省份，在上市公司的数量上具有绝对优势，三个省份的中小企业上市公司数量之和接近公司总数的50%，其中又以广东省为最。辽宁上市公司总数在全国仅占极微小的比例，与其他四省相比差距悬殊。实际上，同样作为沿海省份，辽宁省与山东省在地理位置上最为接近，经济环境也大致相当，辽宁省作为东北老工业基地的代表，在经济基础和工业实力上都远超过山东省，但是目前在经济总量上不仅已有2倍之差，上市公司数量更是相差3倍多，在我国资本市场不断发展和中小板及创业板快速扩容的现实情况下，不能不说目前辽宁省的中小企业上市步伐迟缓，上市公司数量与经济总量和经济地位不相称。

（二）融资规模有限

融资规模是上市公司融资能力和成长性的体现，截至2012年底，中小板市场累计融资额4515.65亿元，创业板市场累计融资额2301.1亿元，辽宁省在中小板累计融资额54.68亿元，占比1.21%，在创业板累计融资额51.01亿元，占比2.21%，具体数据如表2所示：

表2 辽宁上市公司在中小板和创业板市场融资规模数据

注：2012年底至2013年底两板市场没有新股上市。

从表2可以看出，2010年和2011年我国中小板和创业板市场快速扩容，中小板市场在2010年有204家公司上市，2011年有115家公司上市，两年的融资额达2872.7，占市场总融资额的63.62%，而辽宁在2010年有3家公司上市，在2011年有2家公司上市，融资额不足这两年融资总额的1%。创业板市场在2010年有117家公司上市，2011年有129家公司上市，两年的融资额占市场融资总额的76.5%，辽宁同样是在2010年有3家公司上市，在2011年有2家公司上市，融资额仅占这两年融资总额的2.28%。不难看出，辽宁省的中小企业在中小板和创业板市场不仅上市公司数量少、融资规模有限，而且这些公司在上市后均未通过增发或配股的方式进行再融资，利用资本市场进行再融资的能力明显不足。

（三）优秀中小企业上市储备不足

截至2014年底，辽宁上市公司的数量由2012年底的20家增至23家（中小板1家，创业板2家，均为2014年上市），可见，辽宁中小企业上市步伐缓慢，由于在2010年和2011年两板市场快速扩容期错失良机，又遭遇2013年证监会停止审批新股上市的特殊情况，导致一些企业虽已完成上市辅导，但迟迟未能上市。同时，拟上市公司储备数量也非常少，根据辽宁证监局和大连证监局统计信息，截至2014年11月，辽宁证监局辅导备案的企业有12家，大连证监局备案的拟上市公司也仅有5家。尽管辽宁有大量中小企业，但能够达到上市门槛的优秀企业，尤其是具有创新性、科技性和成长性的公司并不多，后备资源的缺乏无疑会影响到辽宁未来在资本市场这一重要融资平台上的战略发展规划。

三、培育和促进中小企业资本市场融资策略

随着我国资本市场的不断发展和完善，中小企业在资本市场融资的方式和渠道也会越来越宽，但要更好地促进中小企业在资本市场的融资，切实解决中小企业融资难的问题，还需要资本市场的完善、地方政府的政策扶持和企业自身的建设等诸多方面的共同努力。

（一）大力推进多层次资本市场体系建设

目前我国的资本市场理论上包括沪深市场（主板）、深圳中小板和创业板市场、代办股份转让市场（OTC市场，三板）及区域性产权交易市场四个层次。从发展的思路来看，多层次资本市场建设的重点应在不断完善场内交易市场的同时，大力推动发展场外交易市场，尤其是产权交易市场，为大批中小企业尤其是处于起步或发展阶段、难以获取足够资金支持的科技型、创新型企业提供融资服务，将场外交易市场的发展作为解决中小企业资本市场融资比例低、入市难的突破口。同时，应建立场内、场外交易市场的转板机制，那些缺乏资金又无法满足上市条件的公司可先在场外市场进行股权融资，经过发展符合条件后再到主板或是中小板、创业板上市，而那些不再具备上市资格的公司也可以由场内市场退到场外市场，使场外市场担当起场内市场的“后备”角色，这样既可以保证场内上市公司的质量，完善退市机制，又可使不同规模、不同类型的企业都能在不同层次的市场上寻求自己的位置，选择适合自身发展的融资渠道。

（二）完善中小企业上市育成机制，打造地方融资平台

辽宁省是东北老工业基地的代表，发展的优势表现在有较好的工业特别是重工业基础和较好的基础设施条件，同时，还具备较高的城市化水平。近年来，在汽车、机械、电子、钢铁、建材等行业涌现大批优秀中小企业。但就目前辽宁的资本市场来说，远未达到市场经济发展的要求，资产证券化比例很低。在解决中小企业融资难的问题上政府的作用更多是市场的培育和政策的扶持，整合各种金融资源，打造地方融资平台，进一步提高资本市场融资的比例和规模。辽宁省在2009年开始就谋求成立新三板市场以促进中小企业融资，但到目前为止，辽宁省在新三板市场挂牌交易公司如同在中小板和创业板的表现，不仅数量不够多，融资规模不足，在省内的地域分布也不均匀，因此，应加快“三板”和“新四板”市场的建设，为不具备上市条件的企业提供直接融资的渠道，尽快实现区域易市场与全国资本市场的对接，扩大中小企业直接融资的比例。2007年深圳市中小企业集合债券和北京中关村高新技术中小企业集合债券的成功发行，为我国债券捆绑式发行提供了有益的借鉴。对单个中小企业来说，发行公司或企业债券的可能性很小，但是联合起来一起发行短期债券的方式大大则降低了债券发行风险。辽宁省也可以充分借鉴这些成功经验，发展债券市场，改进中小企业的债券发行方式，对中小企业债券发行给予一定的政策扶持，完善企业的信用评级制度，构建信用担保体系，为中小企业融资提供制度保障。

（三）制定融资战略，加强中小企业自身建设

选择资本市场融资是中小企业发展的重要战略决策问题，各层次市场的特征、上市条件、持续义务、交易管理、信息披露、监管等方面各不相同，如果不能以最适合的方式、市场层次、行业上市，则融资可能产生相当大的沉没成本或融资成本非常高昂，不能以最有利的价格进行融资，也不利于上市以后的再融资。因此，中小企业应结合自身的实际发展状况来规划和制定融资战略，综合考虑融资需求、融资成本、再融资难易等各方面因素，选择最适合的市场和上市方式以促进自身快速成长和发展。对于处于初创期或成长早期的中小企业往往很难达到上市条件，可选择先申请到新三板挂牌，并同时利用产权交易市场进行小额融资，通过新三板的孵化逐步升级到高层次资本市场;处于成长期的中小企业可以选择在中小板或创业板上市融资，也可以通过发行集合债券的方式来拓宽融资渠道。

很多中小企业没有认识到融资与企业发展的关系。在激烈的市场竞争下，就中小企业自身来说，生存发展的根本之道还是树立现代管理思想，完善企业治理结构，注重科学决策，提高资金的使用效率和资本积累的能力，不断规范和完善财务管理与制度建设，改善财务状况和盈利能力，才能顺利实现资本市场的融资，也使企业未来的再融资能力得以提升，实现融资与企业发展的互动，构造企业的核心竞争力和发展后劲，实现企业发展战略。

[参 考 文 献]

[1]姚益龙.中小企业融资问题研究[M].北京：经济管理出版社，2012

篇7

【关键词】 产权交易市场 PE 多层次资本市场

所谓PE即Private Equity，我们将其译为“私募股权”，它是一种新的社会资本运作管理模式，专指投资于非上市公司股权的一种投资方式。而产权交易市场是伴随着国有企业改革而出现的一个交易平台，其初衷是为了防止国有资产交易中的暗箱操作。目前，我国的产权交易市场由分布于全国的200多个产权交易所组成，产权交易市场也属于资本市场的范畴，这是我国的特色。由于PE属于私募资本市场，按照美国的划分，这属于第三和第四层次，与产权交易市场同属于场外市场，这两者的发展一定能给场外交易市场带来新繁荣，也必定会促进多层次资本市场发展，为我国的“平民”企业提供更多的融资渠道。

一、PE与产权交易市场的发展现状

近些年，PE在我国处于高速发展的阶段，中国已是全球股权投资发展最为迅速的地区。从2006年到2008年第三季度，一共有138支投资亚洲市场的私募股权基金，成功募集了1005.3亿美元的基金，第四季度中国政府批准设立的第三批产业投资基金，也将先后开展新基金的募集和设立工作。同时，中国社保基金首次以市场化方式运作，加之证券公司直接投资业务试点，这些都为中国和亚洲私募股权市场注入新的活力。PE在为企业发展提供资金、促进企业重组和产业升级、降低风险以及改善公司治理结构等方面都起到了重要的作用。在这次金融风暴下，由于面对信贷紧缩、赎回压力、政府加强监管以及全球流动性冻结等压力，特别是受金融市场动荡导致杠杆效应减弱的影响，PE为大型交易进行融资的能力大受影响。正是这种压力使得PE在我国的发展机遇与挑战并存。

产权交易市场的发展在近几年也非常快。中国的产权交易市场诞生之初是国资委为了方便国有企业改制而设立的交易平台，几经合并和重组。目前，我国的产权交易市场由分布于全国的两百多家产权交易所构成，其中上海、北京、天津、重庆四家交易所为中央管辖。除此之外广州产权交易所、武汉产权交易所和西部产权交易所等也颇有实力。近几年产权交易市场的交易量有了大幅度的增长，从近三四年的数据来看，我国产权交易市场的成交额在2004年和2005年均高于股票市场的融资额，2006年股票市场有了大幅度的发展，融资额高于产权交易额。从这几年的数据看，产权市场交易额与股票市场融资额属于同一数量级。由于产权市场的交易量在融资作用上几乎等于股票市场IPO，同时中国企业众多，每年上海证券交易所和深圳证券交易所的IPO量很有限，如果等待企业上市融资可能要花几百上千年，因而产权交易的重要性不言自明。而在经历了这些年的高速发展之后，目前可供交易的国有资产也越来越少，交易对象已经从国有资产扩展到其它产权交易，比如林权、未上市公司的股权等等。因而在未来的发展的过程中需要更广泛的寻求与PE等机构合作，尽可能扩展产权市场的交易对象。

二、PE与产权交易市场对接的重要意义

由于PE与产权交易市场同属于场外市场。PE最为关注的是具有投资前景的项目，产权交易市场在这一方面恰恰有其优势；而产权交易市场在目前发展中也需要进行业务拓展，PE可以增加其活力。具体来看，PE与产权交易市场的相互促进作用体现在以下两方面。

1、产权交易市场可以促进PE行业的发展和繁荣

PE的运作可分为募资、投资、退出三个阶段。在募资阶段，资本主要由社会上的机构投资人，如基金、社保基金、大学基金、慈善基金等，以股权形式投资给基金管理公司。在投资阶段，资本由基金管理公司以股权形式投资给标的企业。在退出阶段，这些资本及其相应增值离开标的企业回到基金管理公司和机构投资人手中。然后照此过程复制。在这几个过程中，充分的企业信息都是非常重要的，而恰恰产权市场在这一块具有独特的信息优势。产权交易市场发展了这么多年，承载了中央和地方数万家企业物权、股权、债权和知识产权的流转和交易的任务，有着非常丰富的企业信息资源。PE可以利用这一优势集中地对多个项目进行比较，从而将资金投入到最具有投资潜力的项目，提高投资效率。另外在PE的这几个阶段中，退出机制是十分关键的，在以往成功的投资项目从资本市场退出，可以在股票市场上市，也可通过进入产权市场公开竞价转让。由于股票市场上市的条件非常苛刻，这会影响PE的顺利退出，真正通过上市渠道完成退出的仅占5％，其余90％以上的项目多为私下并购交易。由于产权交易市场的进入门槛较低，且产权交易所分布非常广泛，这为PE的退出提供了一条新的路径。近年来随着产权市场的发展，其功能已不单是满足国有产权的转让，很多产权交易机构已由国资交易占据半壁河山转向了全方位为各类企业服务的经营模式。产权市场业已成为汇聚投资方和项目方进行对接的专业平台。产权市场的企业并购重组平台功能也为PE提供了通畅的退出渠道，利用这一平台，PE的退出就更为便利。因而我认为产权交易市场的业务平台和信息优势可以极大的促进PE在我国的繁荣发展，这也必将成为未来这几年PE发展的方向。

2、PE也可以促进产权市场的可持续发展

产权交易市场最初是为了国有企业改革而服务的。发展至今，在可供交易的国有资产日益减少的情况下，产权市场应该探寻新的领域，走可持续发展之路。在这种背景下，PE与产权市场的对接为产权市场的发展注入了新的活力。根据最新的《中国产权市场年鉴》统计，其收集的全国80家产权交易机构统计数据显示，全国产权市场的成交宗数和成交金额继续放大，交易行情稳定增长。2007年，完成产权交易35718宗，成交金额总计为3512.88亿元，同比增长9.99%。其中，国有产权交易占比相对稳定，非国有产权交易则同比大幅上升。产权交易市场已经开始成为了PE发展的新的舞台，PE的广阔前景使得产权交易市场发展的可持续性大大增强。

由此我们可以看出PE的发展与产权交易市场的对接有着非常重要的意义。这种重要性在全球金融风暴蔓延的今天显得更为突出。据不完全统计，近几年海外PE在中国的投资项目超过1000个，大多数都是Pre-IPO项目（待上市公司），尤其是从2007年四季度开始，基金投资的单个项目额度开始大幅度提高，由过去平均每个项目投资500万美元，上升到过千万美元。然而随着中国股票市场的走低，公司上市受阻，PE的发展受到了严峻的挑战，这样产权交易市场对于其发展的重要性更加凸显。

三、PE与产权交易市场对接的方式探索

既然产权交易市场与PE的合作有非常重要的意义，那么应该如何才能将PE与产权交易市场充分对接呢？借鉴北京、上海等比较发达的产权交易所和私募股权投资基金的相关经验，本文认为可以有以下方式。

1、逐步建立产权交易所做市商制度

我们可以考虑在上海、北京等几家大的产权交易所以试点的形式吸收一部分私募机构人员为特别会员，逐步建立产权交易所做市商制度，以其示范效应为全国范围内的PE与产权交易市场的合作提供指引。关于做市商制度，在股票市场上发达国家或地区的经验表明，做市商制度与上柜的中小企业的特征比较匹配，它能使做市商的利润同其所负责做市的上柜公司证券之交易活跃程度（交易频率）直接相关，故该制度能够有效激励做市商挖掘信息，并为流动性较低的上柜企业的股票进行买卖双向报价，随时以自有资金或其所拥有的股票为交投不活跃的上柜企业的股票买卖造市。由于证监会严格规定产权交易市场不能切割，不能细分，不能标准化，这些都决定了券商很难在产权交易中充当做市商。这样可以探索利用有实力的产权交易所和私募股权机构合作的方式逐步建立和完善做市商制度。

2、各产权交易所和监管机构应该在政策上多加以支持

为PE在产权交易市场的发展提供一个高效的、透明的、有影响力的资本市场平台。在这方面，上海联合产权交易所走在了全国的前列，目前包括伦敦亚洲基金、Cerebus、中美风险投资集团、摩根富林基金和扬子基金在内的诸多私募基金机构均与上海联交所建立合作关系。这些基金分别投资于不同的项目领域，包括中小科技型企业、先进制造业、环保能源企业、基础设施项目、房产企业等。据上海联合产权交易所得相关数据显示，2006年1月至2007年11月，上海联交所各类投资公司收购项目分别占到产权交易宗数和总金额的12.76%和17.72%。从退出交易情况看，同期，投资公司转让宗数735宗，占比14.49％，成交金额261.35亿元，占比17.09％。与此同时，浙江产权交易所等其他交易所也都在积极探索PE与产权交易市场的合作之路。除了产权交易所各自之外，我们还可以通过更多的举办全国性质的产权交易会，打造这一品牌的方式为PE与产权交易市场的合作创造更为便利的条件。

3、建立相关的产业投资基金

可以考虑产权交易所和私募股权企业之间建立相关的产业投资基金，以这种深层次的方式进行合作。由于产权交易所拥有丰富的企业信息资源，私募股权类公司拥有大量的资金以及私募股权投资方面丰富的经验，这两者直接合作建立产业投资基金可以最大程度上降低交易成本，增加投资效率，促进这两者的共同发展。

4、产权交易所应该细化规则

尽量区分PE和VC（资本市场风险投资），按“成长型”和“相对成熟型”特点细化交易平台，以便于不同投资风格的私募股权基金寻找合适的中小企业，这样才能进一步提高产权市场与PE的合作效率。

总之，我们应该利用好这一有利的发展机会，在宏观政策上和微观机制上努力促进PE和产权市场的对接。在这一轮金融风暴下，如果我们抓住这个稍纵即逝的时机，在这一领域有所突破，这必将促进这两个领域的飞速发展，为建立多层次资本市场走出实质性的一步。

【参考文献】

[1] 潘新平：中国产权交易市场概论[M]．社会科学文献出版社，2004．

[2] 李连发、李波：私募股权投资基金理论及案例[M]．中国发展出版社，2009．

[3] 熊焰：资本盛宴――中国产权市场解读[M]．北京大学出版社，2008．

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关键词：两税合并；金融市场发展；资本结构；双重差分模型

基金项目：教育部人文社科基金项目（10YJAZH077）；江苏高校哲学社会科学研究重点项目(2010ZDIXM033)。

作者简介：汤颖梅（1971-），女，江苏南京人，南京农业大学经济管理学院博士研究生，主要从事财务管理研究；黄明峰（1985-），男，湖南常德人，上海证券交易所分析师，硕士，中国注册会计师;李福来（1971-），男，山东宁津人，黑龙江水产研究所高级会计师。

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2012)03-0151-05收稿日期：2011-08-31

一、研究综述

所得税改革及其税盾效用一直是国内外理论界极为关注的话题。Graham（2003）和Frydenberg（2004）分别研究了美国与挪威的税法改革，但结论并不一致。王跃堂等（2010）研究了两税合并对资本结构的影响，发现税收政策变化会引起资产负债率的变动。当前我国税收制度又进入了新一轮的调整期，税收结构的变化将会引发资本结构的联动变化。由于资源禀赋、地理位置以及国家政策等方面的原因，我国中、东、西部的金融市场发育程度存在较大的差异，东部沿海地区金融市场及多样化金融工具快速发展，而中西部的金融市场发展落后（樊纲 等，2010）。那么，引发我们思考的是，两税合并政策的实施会对上市公司财务政策产生怎样的影响？如果产生影响，源于金融市场发展程度的不同，税收政策变化对上市公司财务政策的影响是否会呈现地区特征？本文试图以两税合并为背景，研究这项政策带来的一系列效应。

二、理论分析和研究假设

（一）所得税率与资本结构

传统的资本结构理论认为，当考虑企业与个人所得税时，企业通过平衡债务税收优势与债务导致的破产成本来实现股东价值，正是由于债务的抵税作用，企业存在着最佳资本结构。

Baldenius等（2003）研究发现，边际税率影响企业资本结构，但利息抵税的边际效应随着负债的增加而下降。王素荣等（2006）认为由于企业所得税税率大于个人所得税税率，所以存在着负债的税收屏蔽作用，公司资产负债率与所得税税负之间呈显著的正相关关系。由于资本结构是企业基于内、外部环境的变化而不断优化的结果，吴联生等（2006）着重研究了所得税率变动对资本结构的影响，发现所得税税负水平与资产负债率呈正相关。

为了更准确地理解两税合并对企业资本结构的影响，本文根据MM理论，得出如下关系式：

VL=VU+1－1－TC1－TS1－TbB （1）

其中VL为公司价值，VU等于无负债经营公司的价值，TC为公司所得税率，两税合并前为33%，现为25%。 TS为个人股利所得税率10%，Tb为个人债券所得税率，为20%。B为公司的负债水平。不考虑企业股利支付情况，将两税合并前后的所得税率代入公式（1），可得到下面两个公式：

税法改革前公司的价值V0=VU+0.25B （2）

改革后公司的价值V1=VU+0.16B （3）

通过V0与V1的比较可知，V0大于V1，原采用33%所得税率的公司，即使资本结构保持不变，公司价值也会因为税盾收益减少而下降。新所得税率实施后，该类公司利用债务避税以增加公司价值的动机减弱，因此资产负债率可能会下降；而那些所得税率不变的公司，资本结构可能会保持不变。基于以上分析，本文提出第一个假说。

假说1：两税合并后，税率下降的公司相比税率不变的公司资产负债率显著下降。

（二）金融市场环境与企业资本结构

企业的融资行为不仅是企业自主行为，还受到制度环境的影响。由于融资环境等方面的差异，不同国家企业的负债率呈现不同的特征。Defond（2004）、Faccio（2006）认为企业资本结构与制度环境有着密切的联系。在资本市场不完善、法制不健全的新兴市场经济中，金融市场的发展是影响公司资本结构的主要外部因素，债务融资是企业主要的融资手段（Frydenberg，2004；Schmukler et al，2006）。一个国家或地区的银行竞争越激烈、外资银行越多，企业越可以获得高质量的银行贷款。在中国，与银行新增贷款相比，股票市场融资在整个经济体系中的作用相对较小。而国有控股银行的主导地位和各个地区银行信贷市场发展的不均衡，使我国信贷资本市场呈现出不平衡的特点，所以导致不同区域的企业财务决策有很大差异（朱凯等，2010）。虽然国有及全国性股份制银行均可以提供跨地区金融服务，但由于地方保护主义，银行业存在着严重的地区分割，在金融发展落后的地区，银行信贷规模较小，信贷资源的市场化配置程度低，使得企业融资面临着预算软约束。由以上论述可以发现，地区金融市场环境影响着企业的财务决策，因此本文提出假说2。

假说2：金融市场的发育程度与企业的资产负债率呈正相关。

（三）所得税政策、金融市场环境与资本结构

李科等（2009）研究发现外部治理环境好的地区，金融市场的发展程度较好，这些地区企业的融资渠道要多于外部治理环境差的地区。两税合并后，对于那些处于金融市场发展完善地区的企业而言，税率下降使债务税盾价值有所降低，负债成本的增加会使企业改变现有的资本结构。而那些处于中西部金融市场欠发达地区的企业，由于外部约束条件较多，所以通常会采取相对稳健的财务政策，尽管税率下降会导致企业的负债筹资成本增加，但受制于外部的融资环境，企业并不会急于改变财务政策。由此，在假说1、2的基础上提出假说3。

假说3：金融市场发育程度能够显著增加税收政策变化对公司资本结构的影响。

三、变量定义、样本选取与模型设计

（一）变量的选取与定义

1.被解释变量：资本结构（DEBT）=期末负债总额除以资产总额。

2.解释变量：（1）税收政策的影响（P）：P =1表示两税合并后所得税税率下降的公司，否则P =0；（2）时间变量（T）：T=1表示企业所得税政策发生变化的年份，否则T=0；（3）金融市场发展程度（FMI）：参照樊纲等（2009）的研究，采用如下指标来测度金融市场发展程度：①金融业竞争程度（FCI）：通过非国有金融机构吸收存款占全部金融机构吸收存款的比例来衡量；②金融发展深度（CRGDP）：以各地区金融机构年末贷款余额与当年GDP之比来衡量；③信贷资金的市场化程度（CRSI）：为非国有企业所获得的贷款占银行业发放贷款总额的比重；④股票市场发展程度（SMG）：采用各地区上市公司总市值占当地GDP的比重来衡量。

3.控制变量：（1）地区经济发展水平（GDP），用当地GDP增长率来衡量经济发展水平。（2）非负债税避（NDT），累计折旧与总资产之比。（3）企业成长性（GROWTH），用主营业务收入增长率代替。（4）固定资产占总资产的比重（FIX），衡量企业抵押贷款的能力。（5）行业虚拟变量（IND），共两个行业亚变量，制造业和房地产行业。

(二)样本的筛选

本文选取内资企业2006年~2009年的数据作为样本，共获得样本571个，其中税率不变的140个，税率下降的431个，样本总量2 284个。财务数据来自色诺芬数据库，金融市场、GDP相关数据来自《中国市场化指数》、《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》、国家统计局网站。

（三）模型的建立

Ashenfelter 等（1985）提出的双重差分法被广泛应用于检验政策的效应。所得税政策改革后，使同一公司的所得税率改革前后的资产负债率产生了差异；另一方面，又使在同一时点上受影响的公司与未受影响公司之间的资产负债率产生了差异。这样就形成了双重差异：资产负债率在两税合并前后的差异和不同企业之间的差异。于是我们将样本分为两组：试验组YB，即受到政策影响的公司431家；控制组YA，即没有受到两税合并影响的公司140家，构建双重差分模型1如下。

DEBTit=β0+β1Pi+β2Tt+δ1Pt・Ti+β3ΔGDP+β4GROW+β5NDT+β6YEARt+β7FIX+β8YEARt+u

其中：DEBTit表示样本公司在某年的资本结构，i、t分别表示公司和时期。Pi为政策虚拟变量，赋值为1时表示受税率发生变化的公司，即试验组；赋值为0时表示未受到两税合并影响的上市公司，即控制组。Tt表示时间虚拟变量，取值为1时表示所得税政策发生变化后，否则取值为0；δ1=YB,2－YB,1－YA,2－YA,1，YB,2、YB,1分别代表所得税率发生变化的公司政策前后的资本结构，YA,2、YA,1分别代表未受到两税合并影响的公司政策前后的资本结构；交互项的系数δ1即差分估计量，表示政策变化对公司资本结构的影响程度；u为扰动项。

假说2和假说3分别通过下面的模型来检验：

DEBT=β0+β1FMI+β2ΔGDP+β3GROW+β4NDT+β5FIX+β6YEARt+u

DEBT=β0+β1P*FMI+β2ΔGDP+β3GROW+β4NDT+β5FIX+β6YEARt+u

交互变量P*FMI衡量税收政策与金融市场发展的综合作用，来检验金融市场发展程度是否影响税率政策的作用效果。

四、实证检验

（一）金融市场发展程度的综合测度

本文利用因子分析法对我国各省、市、自治区的金融发展水平进行测度。首先，Bartlett球形检验的概率p值均为0.000，说明原变量适合进行因子分析。以各因子的方差贡献率为权重根据公式

F=w1f1+w2f2+w3f3+…+wmfmw1+w2+w3+…+wm

（wi为因子的方差贡献率），计算出我国各省、市、自治区金融发展水平的综合得分，如表1所示。

（二）主要变量的描述性统计

表2为样本资产负债率的描述性统计。两税合并前资产负债率的均值为0.481 3；两税合并后资产负债率的均值下降为0.450 1，降低了3%。从不同企业间的比较来看，税率保持不变的样本企业资产负债率均值为0.492 4；而税率下降的样本企业的资产负债率均值则为0.462 5。

（三）回归分析

从表3可以看出：3个模型的F值分别为11.173、12.334和14.011，显著性水平为1%，说明模型具有统计上的有效性；调整后的相关系数R2分别为0.372、0.341和0.364，说明模型自变量的选择较恰当；DW值分别为1.88、1.773和1.761，表明模型不存在自相关。

模型1的回归结果显示：政策虚拟变量P的系数显著为负，表明税率变化引起了样本企业资产负债率的下降；交互变量P*T的回归系数为负数，并且在5%的水平上显著，这说明受到税率变化影响的企业资本结构下降的水平超过了未受到税率变化影响的企业，两税合并影响了企业的资本结构决策，假说1得到验证。

表1 各地区金融市场发展水平综合测评情况排名地区综合得分排名地区综合得分排名地区综合得分1北京1.9811辽宁0.2221河北-0.132上海0.7112宁夏0.2022广西-0.183浙江0.4813河南0.1923江西-0.244天津0.4414重庆0.1824湖南-0.255福建0.3215内蒙古0.0225甘肃-0.266广东0.3216云南-0.0126黑龙江-0.437江苏0.2817山西-0.0527青海-0.628山东0.2718四川-0.0828新疆-0.639吉林0.2719安徽-0.0829海南-0.7010湖北0.2520贵州-0.11030陕西-0.90931-1.496

模型2的回归结果显示，金融市场发展程度变量的系数为正，并且在5%的水平上显著。这说明金融市场发展越完善，企业的资产负债率越高，假说2得到验证。

通过模型3的回归结果可知，政策变量与金融市场发展交互项的回归系数在10%的水平上显著为负，这说明处于金融市场发展程度较高地区的企业，其资产负债率下降程度大于金融市场欠发达地区的企业，假说3得到验证。

控制变量的回归结果显示，地区经济发展水平的回归系数显著为正，这说明经济越发达的地区，企业越容易获得信贷资金。企业成长性的回归系数显著为正，说明成长性越好的企业，资产负债率越高。非负债税避的回归系数为负，但是没有通过显著性检验。在模型1中，固定资产占总资产比重的回归系数显著为正，说明企业固定资产水平与资产负债率呈正相关。年份虚拟变量中第3年系数显著为正，这说明经过一段时间的滞后期，政策的效果开始显现。

（四）稳健性检验

为了检验研究结果的稳健性，本文根据金融市场发展水平的得分情况将所有地区从高到低划分为A、B、C三类地区，然后根据样本企业所在地区将样本划分为A、B、C三组分别回归。

表4显示，三组P・FMI的回归系数均为负值，这说明税率下降导致企业降低资产负债率，与假说相符。通过比较两个子样本的P・FMI的回归系数和T值可以看出，A组的回归系数和T值均大于B组，这说明，越是处于金融市场发达地区的上市公司，其税率的下降越能降低公司的财务杠杆，验证了假说3。

五、研究结论与政策建议

本文的研究结果发现：两税合并后，所得税税率下降的企业，其资本结构变动更显著；企业所处地区金融市场发展越完善，税率变化的作用效果越明显，资产负债率下降幅度越大，即金融市场完善程度影响了税率下降企业资本结构的调整。

根据以上研究结论，本文提出如下建议政策：国家在不断完善税收体制的同时，应加强金融市场的建设，完善金融体制，为企业安排合理的资本结构提供良好的外部环境；企业在进行资本结构决策时，应结合自身所处的金融市场环境，合理安排资金结构，增加企业价值。

本研究存在如下局限性：由于数据的可获性，未考虑所在地区外资银行的进入对金融市场的影响；未考虑到样本所在地区获得上市资格的难易程度；行业变量的分类不够详细。这些将作为进一步努力的方向。

参考文献：

樊纲,王小鲁.2010.中国市场化指数-各地区市场化相对进程2009年报告［M］.北京：经济科学出版社.

李科,徐龙炳.2009.资本结构、行业竞争与外部治理环境［J］.经济研究(6):116-128.

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王素荣,张新民.2006.资本结构和所得税税负关系实证研究［J］.中国工业经济(12):98-104.

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SCHMUKLER S,VESPERONI E.2006.Financial globalization and debt maturity in emerging economies［J］.Journal of Development Economics, (79):183-207.

(编校：少卿)

Financial Market Development, Consolidation of the Two

Taxes and Capital Structure

TANG Ying-mei, HUANG Ming-feng, LI Fu-lai

（Management School,Nanjing Agricultural University, Nanjing 210095， China;Shanghai Security

Exchange, Shanghai 200120， China）

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关键词：产业资本；金融资本；产融结合

中图分类号：F012　文献标识码：A　文章编号：1000-2731(2012)03-0148-04

一、引言

“产融结合”一般来讲是指产业组织机构与金融组织机构相互之间的资本结合关系，具体来讲是指工商类企业与金融类企业通过互相参股、人事派遣等相互渗透的方式进行资本领域合作的行为。我国市场经济发展过程中，也涌现了产融结合现象，如宝钢、海尔、新希望、德隆、东方集团等国内企业纷纷进入金融业，涉足银行、保险、证券、信托、金融租赁等各个领域，它们的产融结合行为引起人们的关注，学者们对其持有不同的看法，因此有必要对产融结合机制进行深入的研究，利于我们正确理解我国企业的产融结合行为。

二、产融结合形成的多样原因

1.产业资本的扩张性。产融结合是社会生产力发展到一定历史阶段的产物，是社会化大生产与市场经济发展的内在要求。由于资本的无限逐利性和市场竞争机制的作用，使产业资本具有扩张的天性，这就要求产业资本必须寻找到能够持续、稳定、大量地获得资本和资金的途径。而产融结合恰好通过产业资本与金融资本的交叉融合、同生共长，帮助产业资本低成本地获取资本和资金，从而快速实现产业资本的扩张和发展。

2.产业间利润率的差异性。产业资本与金融资本是根据它们在经济中的不同职能划分的，它们的本质是相同的，都是资本，其本性在于获取最大利润，因此资本总是不断流向那些高于平均利润率的领域，并离开那些低于平均利润率的领域。在资本运动过程中，产业资本与金融资本在发现对方能够获得明显高于自己的利润时，本着追逐利润最大化的动机，就会采用产业资本与金融资本融合的方式，分享对方的高利润。

3.产业资本与金融资本的相互依附性。产业资本与金融资本是相互依附的，金融资本借助产业资本的运动，实现资本增值，产业资本借助金融资本提高资本周转率，实现产业资本的优化配置。具体来看，产业资本与金融资本的相互依存关系主要表现在：(1)金融资本是产业资本运动的剂，金融资本可以优化产业资本配置、提高产业资本利用效率、加速产业资本运动。(2)金融资本推动了社会闲散资金的集聚和集中，可以加速产业资本规模的扩大。马克思认为随着银行业的发展，其分支机构日益增加，使越来越多的社会储蓄集中到银行，然后再分配给产业资本家使用。因此，银行信用的发展让单个资本家超越了它自身单个资本的限制，加速了企业生产规模的扩大。(3)金融资本借助信用创造功能不断满足产业资本扩张的资本需求。熊彼特认为金融资本在经济发展中的重要作用，表现在金融资本通过信用创造功能为生产要素的新组合提供必需的现实购买力。因此，产业资本与金融资本的相互依附关系决定了产融结合存在的必然性。

4.金融市场的不完全性。由于信息的不对称，金融市场具有不完全性。金融市场的不完全性导致金融市场存在着交易费用、道德风险与机会主义。金融机构与工商企业是存在不同经济利益的市场主体，它们的资金融通关系一般是建立在债权一债务契约基础上的资金借贷关系。这种交易关系在主体效用函数不一致的条件下，会因为不确定性、市场风险、机会主义，让企业和金融机构都面临着潜在巨额的交易费用。因此，金融资本与产业资本就会由外部的信贷联系走向内在的资本结合，希望建立起相对稳定的交易关系，减少交易费用。产业资本与金融资本的结合不止是一个企业的资本经营行为，它还能反映出金融市场的效率，当金融市场中资金融通的摩擦越大交易费用越高，产业资本与金融资本为了降低资金融通成本，就会倾向利用产融结合将金融市场内部化。

三、产融结合的必要前提条件

1.企业股份制产权组织形式。产融结合的核心是工商企业与金融机构的资本结合，而资本结合及由此产生的系列资本运作、资本流动、资本重组都需要依托于股份制的产权组织形式。只有产业部门与金融部门都实现了股份制的产权组织形式，才能彼此持股、参股、控股，融合为一体。股份制的产权组织形式使得产业资本流入金融部门，或金融资本流入产业部门变得更加容易，为产业资本与金融资本的融合提供了组织基础。

2.发达的资本市场。在市场经济制度下，资本市场是产融结合的平台，为交易者提供了低交易成本、高流动性的交易机制，同时通过严格的管理制度，保证了产融结合主体的权责一致。更重要的是高效率的资本市场会快速准确地把金融资本配置给高收益的企业，促进金融资本和产业资本的有效结合。产融结合企业集团的形成无不借助于资本市场的支持，资本市场为产业资本与金融资本的融合起到了媒介作用。

3.适宜的法律政策环境。制度经济学认为制度在经济发展中起着重要的作用，影响着经济活动的发展。法律与政策是制度的重要构成，一方面，法律政策环境的变化，直接决定着产融结合行为的合法性，影响着企业产融结合的积极性；另一方面，法律政策环境对产融结合行为有着约束与规范作用。法律政策环境的改善，不仅可以充分发挥产融结合的对经济的促进作用，而且对产融结合的负面经济效应可以起到削弱和抑制作用，有利于产融结合的健康发展。

四、产融结合的多种途径

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近来，国内股市围绕着2300点打起了转转，虽然央行连续祭出降息和降低存款准备金率两大看家法宝，但是市场投资者似乎并不买账，主要是投资者因近期公布的5月份一系列经济数据，对经济增速产生疑虑。作为中国资本市场与国际资本市场对接的窗口，香港股市自然也受到国内经济增速放缓的影响，难逃暴跌厄运。6月4日，在全球股市的暴跌潮中，香港股市则是拿出了李小龙“看谁狠”的“独门武功”，截至收盘，恒指报18185.59点，下跌372.75点；国企指数收报9375.33点，跌245.54点，恒指与国企指数双双创出年内新低。

恒指一夜回到半年前的现实，让香港股市的投资者有苦难言。这也难怪，受全球经济“双底衰退”的风险影响，近来香港经济难见起色，香港经济赖以支撑的服务业和贸易转口业也受到欧债危机的冲击，处于风雨飘摇之中。尤其是香港和欧洲地区的金融贸易联系紧密，伴随欧债危机效应的不断放大，大批来自于欧美金融市场的“过江龙”游资被迫回流母国市场救急，使得香港金融市场的资金大幅流出。

恒指创出年内新低，与香港股市如今面临的“夹板气”密切相关。其实，在沪深股市成为国内资本投资主战场之后，香港股市一直面临着重新定位的问题。在国人眼里，香港股市是一个舶来品，是国内金融资本市场观察国际金融资本市场动向的一个平台和风向标。不过，国内企业在选择海外上市目的地时，很少考虑去香港上市融资，因为香港股市监管制度严格，财务作假惩罚成本极高，且上市市盈率估值偏低，难以融到足够的资金，这使得香港股市对国内企业的吸引力不足。而在外国人眼里，香港股市是中国股市的一个组成部分，是分享中国经济高增长果实的首选之地，很多国际金融资本借道香港股市，实现对中国资本市场的投资。

香港股市的“双面性”，造就了香港股市由于缺乏自主资金支持的“双跟性”，当欧美股市上涨时，它会跟随欧美股市涨势而上涨；当欧美股市暴跌时，香港股市也会紧随暴跌。而当国内股市上涨或下跌时，它也会同步做出同样的反应。这种跟随性的上涨或者下跌，逐渐让香港股市失去了自主性。

近来，导致国内股市低迷的一个重要原因则是“国际板”的传言再起。这倒是让笔者产生联想，既然国内投资者对于“国际板”恐惧猛于虎，还不如把香港股市当做国内的“国际板”，让国际优质企业赴港上市。因为香港股市相关的法律会计监管体系是和国际体系极为相近的，非常便于国际优质企业赴港上市，同时，我们可以同步开放国内投资者投资香港股市，这不是“三全其美”的好事吗？既支持了香港经济的发展，也化解了国内投资者对于开办“国际板”的隐忧，还显示了中国资本市场对国际优质公司来华融资的包容。不知道投资者认为可否？