股票的市值管理范文

导语：如何才能写好一篇股票的市值管理，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词：股利；股价；非线性Granger因果检验

中图分类号：F274文献标识码：A文章编号：10035192（2014）01004505doi：10.11847/fj.33.1.45

1引言

经过20多年的发展，中国证券市场逐步成长壮大，成为世界上最重要的资本市场之一，在新兴证券市场中占有重要地位。但是，与成熟市场相比，中国股票市场仍存在较大的差距，在功能的完备性、运作的规范性、信息的公开性、市场的有效性等方面还有明显的不足，一个突出问题就是上市公司重融资，轻回报，分红不足。从2001年到2010年的10年间，只有132家公司连续10年支付股利，占上市公司的比例为13%；2010年报显示，既不分红也不送股的公司有877家；从2006年到2010年末，上市时间超过5年，且在这5年内从未进行过分红的公司达到414家，其中136家为盈利公司，占32.85%；进行分红的公司，其中部分公司是为了进行再融资。这说明我国的上市公司还缺乏普遍的对投资者进行回报的社会责任，资本市场也没有形成稳定分红的投资文化和氛围。2011年11月9日，中国证监会有关部门负责人也坦言，我国上市公司的分红情况仍然不尽理想，同成熟市场相比差距较大[1]。值得注意的是人们的这些认识和看法，基本上是根据公司层面的股利数据，得到的一些直观感受，而按照金融学的基本理论，股票价格是未来股利的贴现值，也就是说，当前的股票价格中含有未来股利的信息，股利的信息以一定的方式传递到股票价格中，那么，从较长的时期来看，当下中国股票市场中股利和股价的关系如何？这个问题需要从实证方面给出系统的回答。

很多学者的研究发现线性现值模型很难解释股票价格，其原因可能是由于预期收益随时间变化，不是常数[2～6]，人们发现实证研究也不支持这种解释，Kanas[7]认为这是由于股票价格和股利之间的非线性关系导致线性现值模型失效，他使用动态Gordon增长模型，运用多个国家股票市场的数据进行实证研究，其研究结果支持预期收益随时间变化的假设，从而说明股票价格和股利之间存在非线性关系。人们对于股利、股价之间非线性关系的研究是从把现值模型推广到非线性模型开始的，现值模型的非线性推广能够更好地解释股利和股价之间的关系，这既包括它们同期之间的关系，还包括它们的动态关系。非线性Granger因果关系检验是进行实证研究的主要检验方法。目前，也有很多国内学者使用非线性Granger因果关系检验方法对各种问题进行实证研究。周璞，李自然[8]使用HiemstraJones 检验研究了中国大陆和世界其他主要股票市场之间的非线性Granger因果关系，认为中国大陆股票市场和世界其他主要股票市场之间存在非线性的信息溢出效应；陈守东，王妍[9]使用BaekBrock检验方法进行研究，认为金融压力指数对一致合成指数有显著的线性和非线性Granger影响，反之却不成立。

从上述分析可以看出，长期以来国内学者一直在跟踪非线性Granger因果关系检验方法的新进展，并及时地把这种方法应用到实证研究中，说明非线性Granger因果关系检验这种方法对于研究中国经济转轨过程具有重要的适用性。但是，目前使用DiksPanchenko检验方法[10]的实证研究还不多，特别是把这种方法应用到股价、股利的非线性Granger因果关系检验方面较少，笔者认为之所以出现这种情况主要有两方面的原因：一方面，DiksPanchenko检验还没有引起大家的足够重视，特别是这种方法牵涉到复杂的数学问题，还没有成熟的软件可供使用，需要编制专门程序；另一方面就是数据可获得性问题，非线性Granger因果关系检验需要的数据样本容量比较大，而直接从中国股票市场得到的股利数据比较少。

2数据选择和数据处理

由于上市公司的股利按照年度或季度发放，美国股票市场上股利通常按季度发放，中国股票市场基本上都是一年分配一次股利，少数公司进行中期分红，而每个交易日都进行股票交易，股利和股价数据的不匹配给实证研究带来了很大困扰，再考虑到中国股票市场才有近30年的发展，要获得样本容量较大的股票股利数据非常困难，即使对于成熟市场来说，也同样存在这个问题。

王远林：中国股票市场股利、股价之间非线性Granger因果关系的实证研究Vol.33， No.1预测2014年第1期Shiller[11]在对股票市场的非理性繁荣进行研究时，也遇到了同样的数据问题，为了获得有代表性的股价、股利长期不间断的时间序列，他使用股票组合而不是单个股票，并且发展了一套处理方法，得到了股利的月度数据。本文借鉴Shiller的数据处理方法对股票价格和股利数据进行处理，具体数据处理过程如下：

第一，本文选择我国上海证券交易所进行交易的全部A股作为研究对象，从Wind资讯得到我国上海证券交易所上市A股从1994年到2010年所有公司发放的红利和每日收盘价格的相关数据。第二，根据各个上市公司中报和年报中的红利数据，相加求和计算得到该公司该年的总红利，如果某公司该年没有发放红利，则把该公司去掉。第三，在得到各个公司年度总红利的基础上，计算该年发放红利的上市公司的红利平均值。在得到各个年份红利平均值的基础上，根据年度红利等于各个月度红利之和的性质，采用线性插值的方法，得到每个月的红利数值。月度股利的样本偏度相应的p值接近于0，呈有偏分布，显著地偏离0；样本峰度相应的p值为0.074，与正态分布的峰度3接近。根据JarqueBera 统计量得到的估计值，其p值接近于0，因此，拒绝股利分布服从正态分布的原假设。第四，为了避免单日收盘价格的影响，本文使用各月每日收盘价格的平均值作为该月股价。月度股价的样本偏度估计值相应的p值为0.026，显著地偏离0；样本峰度估计值的p值为0.117，与正态分布的峰度3接近。根据JarqueBera 统计量的估计值，在5%的显著性水平上，可以认为股价分布服从正态分布。

3实证研究方法

3.1Granger因果关系及其检验方法

科学研究的核心问题就是判断变量之间的因果关系。对于因果关系的研究还有一定的工具价值，找到现象发生的真正原因后，人们就可以从干预、改变原因入手，导致结果的变化，从而为政府进行政策干预提供依据。对因果关系的研究有多种方法，其中Granger因果关系检验就是一种普遍采取的方法。

5结论

通过比较本文的实证结果与Chen， Shen[14]对美国、英国、日本和德国股票市场的研究结果，得出结论如下：

首先，在中国、日本、英国和德国的股票市场上，股利对股价没有非线性因果影响，而美国股票市场上，股利和股价存在显著的双向非线性因果影响；其次，对于日本和英国来说，股利和股价之间不存在非线性因果关系，而对于中国和德国来说，存在股价对股利的非线性因果关系。因此，尽管股价、股利二者之间不存在线性因果关系，但是，本文研究发现存在股价对股利的非线性因果关系。本文认为和其他成熟市场相比，中国股票市场股利、股价之间的关系有一些特殊性，这表现在二者之间不存在Granger意义上的线性因果关系，也不存在股利对股价的非线性Granger因果影响，但是存在股价对股利的非线性Granger因果关系。这说明中国股票市场具有信息汇集和信息传递的功能，能够把未来股利信息以非线性的形式逐渐传递到当前股票价格中，说明股票市场在一定程度上是信息有效的。参考文献：

[1]郑晓波.证监会将出台措施提升分红水平[N].证券时报，20111110（1）.

[2]Campbell J Y， Shiller R J. The dividendprice ratio and expectations of future dividends and discount factors[J].Review of Financial Studies， 1988， 1（3）： 195228.

[3]Campbell J Y， Shiller R J. Stock prices， earnings， and expected dividends[J].Journal of Finance， 1988， 43（3）： 661676.

[4]Campbell J Y. A variance decomposition for stock returns[J]. Economic Journal， 1991， 101： 157179.

[5]West K D. A specification test for speculative bubbles[J].Quarterly Journal of Economics， 1987， 102： 553580.

[6]West K D. Dividend innovations and stock price volatility[J]. Econometrica， 1988， 56： 3761.

[7]Kanas A. Nonlinearity in the stock pricedividend relation[J]. Journal of International Money and Finance， 2005， 24（4）： 583606.

[8]周璞，李自然.基于非线性Granger因果检验的中国大陆和世界其他主要股票市场之间的信息溢出[J].系统工程理论与实践，2012，（3）：466475.

[9]陈守东，王妍.金融压力指数与工业一致合成指数的动态关联研究[J].财经问题研究，2011，（10）：3946.

[10]Diks C， Panchenko V. A new statistic and practical guidelines for nonparametric Granger causality testing[J]. Journal of Economic Dynamics and Control， 2006， 30（910）： 16471669.

[11]Shiller R J. Irrational exuberance[M]. 2nd ed. Princeton University Press， 2005.

[12]Granger C W J. Investigating causal relations by econometric models and crossspectral methods[J]. Econometrica， 1969， 37（3）： 424438.

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根据证券交易所上市规则的规定，你所应对状况异常的上市公司股票交易实行特别处理。为保证股票特别处理期间交易通信系统的安全和有关信息的及时披露，现就有关问题通知如下：

1.证券交易所应要求上市公司在特别处理之前于指定报刊头版刊登关于特别处理的公告。如果公告日为非交易日，公告后第一个交易日开始，证券交易所对该公司股票实行特别处理；如果公告日为交易日，该股票及其衍生品种于公告当日停牌一天。

2.特别处理股票的报价日涨跌幅限制为5％。

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[关键词]有效市场假说；随机游走模型；股票

[DOI]1013939/jcnkizgsc201704051

1前言

有效市场假说中随机游走模型一直是支持有效市场假说的重要检验方法之一，随机游走模型的要旨是：股票价格就像一个喝醉酒的醉汉，无法预测下一步要走到什么地方，也就是说股票价格是无法被预测的，利用以前的数据是无法分析预测股票价格的。这一结论直接证明了任何技术分析都是无效的，分析股票的图表模型是无意义的。

法玛使用随机游走模型研究了1957―1962年道指的走势，检验结果表明其并无显著规律大于零。我国许多专家学者也对我国股票市场是否遵循随机游走模型进行了验证，国内一些学者也根据随机游走模型对我国的股票市场价格波动进行了检测，结果发现，从中短期看股票价格的波动符合随机游走模型。

该结论体现在无数对基金业绩的研究中，经济学家发现，今年成绩好的，明年可能表现得最差，一些往年令人失望的基金，今年s可能脱颖而出，成为升幅榜首。所以无迹可寻，买基金也要看你的运气，投资技巧并不实际，而我国王亚伟管理的基金业绩前几年令人惊讶，而最近几年业绩明显回落。

因此，既然实证研究股票价格呈现随机游走模型，市场是不可战胜的，有如下结论：

（1）股票价格由于是随机游走无人知道其下一步走到什么地方，股价只受到以后新的信息影响，个股的以前的走势是已知的，因此，根据以前的个股走势企图分析出以后的走势无疑刻舟求剑，如果有这样的机会其他投资者早已经买进该股票，因此这种方法是徒劳无益的。长期看不可能获得比简单地买进任何几种股票获得更多的超额投资收益。

（2）交易成本应该是最小化。投资者应当采取买入并持用策略，并尽可能地减少交易使得交易费用最低，主动地频繁买卖股票只会使交易成本昂贵。

（3）最好的投资管理风格是被动式的。投资者分散风险投资，直接投资于ETF指数基金是最有效的，无须费心挑选各种股票进行组合投资。

（4）在市场上，总是存在赢家和输家。仅仅因为投资者或基金经理在一定时期胜过市场，这并不意味着市场不是有效的。要么他们具备别人不具备的特殊能力，要么他们比别人更幸运。但是从足够长的时间看主动型基金不可能跑赢被动型指数型基金。

2现实总是比理论复杂得多，证券市场中总是呈现各种异象（1）市场价格与内在价值的关系。罗伯特・席勒是有效市场假说的主要批评家，他曾证明股票市场价格不可能由基于基本面建立的标准经济模型解释。格雷厄姆在1934年《证券分析》一书中也认为股票价格的波动是建立在股票内在价值基础上的，尽管股票价格会由于各种非理性原因暂时偏离内在价值，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到内在价值。股神巴菲特就是凭借这样的信念长期获得惊人的收益。

奇怪的是股票市场价格不是短期而是长期偏离基础价值。股票市场价格波动比单纯由内在价值来决定的更大。更为重要的是股票价格是长期偏离基础价值的，不是被市场高估就是被市场低估，使得股票价值决定股票价格的基础理论受到挑战。大量研究实证表明，股票价格除了新信息做出反应外，还存在一些非信息的影响。

（2）股市的大幅波动性与信息无关。1987年10月19日道琼斯工业股票价格指数一天暴跌指数50832点，幅度为226%，创下美国股市自1941年以来最大单日跌幅的纪录（相比之下，1929年10月29日大崩溃下跌15%）。10月19日则在历史上留下了难以磨灭的痕迹。当天开盘后，道指一路狂跌，最低曾到达1677点，比周五高点下跌30%之多！接下来的周二，道指继续大跌7%，盘中低点一度到达1616点！累计不到两个月，道指暴跌412%，从8月25日的2746点跌至1616点！在1987年“黑色星期一”期间以及后来，股票价格的波动性大幅度上扬。通过全球通信设施，此次崩溃很快地传播到其他金融中心。而在这一天并没有什么有重要意义的信息影响了美国股市，而且我们也不能说，美国整体公司的业绩突然一天下降了22%。事实上美国经济那一时期是运行平稳的。

而中国近期发生的2015年6月中旬至7月中旬的股市大跌，大部分股票跌幅超过一半以上，但是我们总不能认为这些暴跌的公司在一个月的这段时间业绩发生了大幅下降。

（3）股票溢价之谜。是指股票市场的总体历史收益率水平高出无风险收益率（同期国债收益率）很多，尽管股票比债券风险大，但投资股票市场的溢价要远远大于所承担的风险，这无法用标准金融理论中的“风险溢价”做出解释。一些经济学家在对发达国家的股票市场追踪后发现，普遍存在股票溢价之谜。

（4）小市值效应。从股票市场看，市值大的公司竞争力也该会比市值小的公司竞争力更高，从风险的角度看，大公司发行的债券溢价率要小于小市值公司的股票，小市值公司的风险大于市值大的公司，获得更高的溢价是正常的，但是从小市值公司获得的收益率看远远高于其风险。小市值组合高收益的研究最早源自美国，美国的学者研究表明小市值股票虽然风险比大市值的公司风险更大，但是却获得远远高于其本身风险更大的溢价。A股同样存在小市值效应，从2014年开始到目前为止，将小市值股票和大市值股票进行对比研究会发现，小市值股票涨幅远远高于大市值公司的股票，但风险并没有那么大。最小市值组合的收益率完胜绝大部分基金经理。市值越小的股票，通常它的资本或资产规模也越小，相应地，该上市公司在所在行业中的地位也就越低，竞争力越弱，按照传统的投资理论，小市值的股票与大市值的股票（例如绩优蓝筹股）相比，前者的投资回报应低于后者。

参考文献：

[1]安德瑞・史莱佛并非有效的市场[M].北京：中国人民大学出版社，2003

[2]麦基尔漫步华尔街[M].上海：上海财经大学出版社，2002

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美国东部时间5月7日9：30分，由在纳斯达克股票市场和纽约证券交易所上市的30家中国公司构成的纳斯达克中国指数正式推出，当日推出基点为150。

顺势而为

纳斯达克股票市场自1971年成立以来，一直致力于金融产品的创新。每一个新的指数都证明了纳斯达克在这方面的努力。中国指数是纳斯达克推出的第二个基于来自单一国家上市公司的指数；第一个是2006年11月17日推出的纳斯达克以色列指数。目前在纳斯达克上市的以色列公司共68家。

在纳斯达克上市的41家中国公司总市值近300亿美元。

2007年4月3日，我们在北京举办了盛大的远程敲钟开市仪式，向在纳斯达克上市的中国公司致敬。2007年的第一季度也是我们在中国业绩最好的一个季度，有六家中国公司来到纳斯达克上市。同时也是在2007年的第一季度，我们再次看到了中国经济持续的高速发展，我们相信中国经济所展示的强劲发展态势，不光对于中国本身，对于纳斯达克也是一个非常好的信号。

中国指数的推出不但体现了纳斯达克对中国市场的重视，而且它可以让全球的众多投资者更好地了解在美国上市的中国公司，并对它们进行投资。

对于在美国上市的中国公司而言，入选指数成份股可以提高自己的知名度。对于那些考虑来美国融资的中国公司来说，当他们评估上市市值时，可以从本指数成份股公司中寻找一个同行业或者相近行业的公司，作为计算价值的参考项，反之亦然。

这是中国指数的基准作用。

指数成份股

被收录在纳斯达克中国指数的股票必须在纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所或美国证券交易所上市，而且在被评估时其总部必须位于中国（包括香港）。

根据受到市场认可的市场数据提供商的数据，入选纳斯达克中国指数成份股的股票必须满足如下条件：最少拥有2亿美元的全球市值；在3个月内的日均交易量至少为100,000股；达到的每股股票或ADS收市价至少为3.00美元。同时，股票发行人不能达成可能导致其公司股票不再拥有被指数收录的资格的最终协议或其他安排。

纳斯达克会对满足这些标准要求的股票按照市值进行排名，市值最高的前30家公司将被选入中国指数。与此同时，纳斯达克还将不断监测中国指数公司的股票是否是目前处于破产程序中的发行人所发行的；目前股票发行人的年度财报是否有被撤消的审计意见。这些措施将确保投资者能够更加容易准确地衡量中国公司的股票价值。

目前，纳斯达克中国指数由30家在美国上市的中国公司组股票组成，其总市值已超过6,000亿美元。根据2007年3月31日当日价格，这30家公司的市值排名如下：

中国移动、中海油、中国石油、中国人寿、中国联通、中国网通集团(香港)有限公司、中国石化、和记电讯国际有限公司、新濠博亚娱乐、中国电信、尚德太阳能电力有限公司、分众传媒、中国铝业股份有限公司、华能国际、网易、中芯国际、百度、携程旅行网、新浪、盛大网络、迈瑞医疗、新东方、如家、Seaspan Corp、中华网公司、天合光能、广深铁路、搜狐、晶澳太阳能、第九城市。

修正与更新

纳斯达克中国指数所包括的30个指数成份股即在美国上市的市值最大的30家中国公司，涵盖的基本都是主流行业。纳斯达克可随时按照我们认为合理的方式维护纳斯达克中国指数的完整性，包括调整指数中股票的重组频率或数量，采用不同的价格、交易量和市值标准或做出其他必要的决定。举例而言，纳斯达克可以修正指数权重的最高值，以确保指数股票达到纳斯达克认为可保持本指数投资性和反映中国市场所必须的标准。

这种修正的市值加权方法是以指数股票的市值排名为基础的：市值排名第一和第二的股票的指数权重最大值为15%，超出部分的权重将被按比例分配给其余股票，同时要求保证权重最大值为15%的股票不超过两只。目前中国移动和中海油是中国指数中权重最大的两支股票。

在市值排名中名列第三和第四的公司股票，如指数权重大于8%，则其最大值将为8%，超出部分的权重将被按比例分配给其余股票，最大值为8%的股票不会超过两只。最后，所有其他股票的指数权重的最大值将被设定为4%，超出部分的权重将被按比例分配给其余的股票。

这样最终就生成了经过重新平衡的指数权重。

我们将于每年3月根据指数管理人所监测的市场数据对指数股票进行评估和排名。一般情况下，一年中的任何时间，如一只指数股票不再满足指数收录标准的要求或指数管理人认为其已失出继续被收录的资格，那么，这支股票将从指数中被删除。指数管理人就会指定下一只市值最大的合格股票取代它的位置。

灯塔效应

纳斯达克中国指数问世之前，市场上已经出现了金融时报新华25指数、沃特USX中国指数、纽约银行ADR中国指数。

相对而言，纳斯达克中国指数最显著的特点在于：上述经过改进的加权市值，将确保纳斯达克中国指数的流动性和可投资性，恰当代表了成份股的规模和经济影响；其次，通过这个指数，投资者可以实时发现所有指数成份股在美国的价格；再次，这些拥有极高流动性的一篮子股票，均通过了纳斯达克独特的流动性筛选，通过加权和进入指数的标准将流动性构建入指数中。

最后，通过这一指数，纳斯达克可让这些公司获得更大曝光率，并通过美国吸引全球范围内的大批投资者。

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《投资者报》数据研究部统计发现，除去各基金在二季报已经公布的前10大重仓股外，基金一共还持有946只股票，这些股票相对于二季报而言，就是基金的隐形股。

其中被基金持有流通市值超过20%的24只股票，三季度以来在二级市场表现强势。尽管市场整体下跌，但它们多数强势上涨，平均涨幅为8%，超越同期上证指数15个百分点。

24隐形股占流通市值超20%

《投资者报》按基金持有总市值占流通股比例研究发现，不少隐形股的基金持股比例非常集中。

截至2011年6月30日，这些隐形股中，基金持有的市值超过该股流通市值5%的股票共有221只，超过10%的共有95只，超过20%的共有24只。

这24只股票依次是华星创业、顺网科技、天马精化、华联股份、长海股份、立思辰、金刚玻璃、世联地产、黄山旅游、华邦制药、天龙光电、永太科技、维尔利、达刚路机、尚荣医疗、劲胜股份、盛路通信、华润三九、数字政通、天虹商场、太阳鸟、通 产丽星、江海股份和尤洛卡。

其中有12只为创业板股票，9只为中小盘股票，3只为主板股票。

回顾一季度，市场主要演绎大盘蓝筹行情，二季度开始，无论是大盘蓝筹股还是中小盘股、创业板股票都泥沙俱下。

但就在此时，持有中小盘股的基金经理似乎依然保持着手中业绩不错的、优质的中小盘股，而没有持有的开始趁股价低位建仓。

《投资者报》注意到，或许是出于舆论的压力，无论是哪类基金经理，都将这些中小板和创业板股票的持仓情况隐藏在前10大重仓股之外。

占流通比例最大的是华星创业，基金占该股的流通市值45%，持有该股票的基金共25只，比例最高的前5只依次是华夏盛世精选、华宝兴业新兴产业、交银蓝筹股票、交银成长股票和易方达积极成长。

其中，刘文动管理的华夏盛世精选持有量几乎达到上限，占该股流通股的9.97%。

三季度隐形股显著强于大盘

基金的重仓股一旦“暴露”，往往易引来社会资金的疯狂追逐，而这些隐形重仓股并不容易被社会资金发现，因为它们既不如前10大重仓股那么瞩目，也不会明显集中在某只基金手中。

但这些隐形股的二级市场表现，往往强于大盘。《投资者报》将这946只隐形重仓股从三季度以来的平均涨跌幅进行计算，发现他们几乎都没跌，而同期上证指数下跌了大约7个百分点。

上述24只股票表现更为强势。尽管三季度市场整体表现下跌，但24只股票中有20只强势上涨，平均涨幅为8%，超越同期上证指数15个百分点。

涨幅最大的前3只股票分别是达刚路机、维尔利和劲胜股份，分别上涨了24%、21%和20%。

持有达刚路机的基金共有7只，持有量比较高的分别是银华富裕主题、华夏盛世精选、基金兴华、银华和谐主题，如银华富裕主题持有该股票的市值占流通市值的12%，已经超越了上限。

这些股票能够强于大盘上涨，很大原因是在上半年跌幅较大。

如劲胜股份三季度以来上涨了20%，但在今年上半年下跌了39%；达刚路机上半年跌幅为33%，华星创业上半年跌幅为35%。

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关键词：市值管理；股东；上市公司

一、 引言

股权分置改革以后，上市公司的国有股和法人股进入股票市场，上市公司的股价真正反映了股东的财富。随着资本市场的发展，市值的创富效应也越来越明显。国有股东持有大量的国有上市公司股权，市值波动也反映了国有资本的增减。在过去的十年间，上证综合指数收盘价最高至6 092点，最低至1 012点。在指数的涨跌过程中，国有上市公司的市值随之波动起伏，国有股东的财富也随着增减。面对股权市值的波动，国有股东如果被动的持有股份不动，将必须承受股价波动引起的财富增减。如果国有股东能够对持有的存量股权进行市值管理，将能够有效规避市场波动，实现国有资产保值增值。

随着宽松货币政策逐渐收紧，国有股东的融资需求也将逐渐增多。国有股东应该盘活手中的存量资源，进行资源优化配置。市值管理就是盘活存量资产的一个新方向。如果能够合理的市值管理，将能有效盘活国有资产，筹集可持续发展所需资金。对于上市公司来说，市值管理是公司经营管理的新理念，股票市场全流通以后，市值管理是国有股东资本经营的新内容，对国有股东的积极意义更加突出。

二、 国有股东市值管理和上市公司市值管理

自从市值管理的概念首次提出以来，相关的研究基本都是以上市公司为主体展开的。根据对现有文献的梳理，大家基本将市值管理等同于上市公司市值管理。实际上，股东也有市值管理的需求，也是市值管理的主体。值得一提的是，随着资本市场的发展，学者们也开始关注到股东市值管理的价值（徐军，2011；毛永春，2012）。股东市值管理和上市公司市值管理的内容都是市值，股东追求股权效用最优化，上市公司追求市值最大化。二者尽管立场有一定的差异，但是也有相通的地方。

无论股东市值管理还是上市公司市值管理都是面对同样的资本市场环境，都是主动管理影响股权市值的内外部因素，从而实现市值管理目标。股东市值管理主要指持有大市值股权的股东，这是因为市值管理需要有一定的股权量基础。西方的资本市场相对比较发达，上市公司市值基本反映了价值，在我国的新兴资本市场中，市值往往与公司内在价值相背离，所以有市值管理的需求。上市公司通过市值管理使市值逐渐回归公司内在价值，股东市值管理表面看起来是赚取股权收益，实际上也有助于上市公司的市值向股权内在价值靠拢。因此，股东市值管理和上市公司市值管理都有助于推动我国的资本市场向强式有效市场发展，是资本市场发展的正能量。

三、 国有股东市值管理不等于股票投资

根据实际应用来看，股权增减持是很多大市值股东进行市值管理采用的主要方法。特别是，大小非解禁以后，股东们的减持现象比较普遍。有的股东将市值管理看作市场操纵工具，通过对上市公司的影响力进行盈余管理等，侵占了中小股东的利益。针对大小非股权减持，国家也出台了很多管理办法进行规范和引导。比如，国有股减持规定要求按当日均价进行成交，减持股权比例超过上市公司总股本的1%，需要通过大宗交易平台卖出，从而避免对二级市场中上市公司股价的冲击。《证券法》规定持股上市公司股权5%以上的股东，将持有的上市公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入的，由此所得收益归上市公司所有，上市公司董事会负责收回股权交易所得收益。这也是规避股东利用持股优势操纵市场的举措。

作为上市公司的大市值股东，特别是国有股东，应该依法履行应有的义务。国有股东更应该起到应有的表率作用，以上市公司的内在价值为依据，当市值大幅高于内在价值时，尽量选择不对二级市场造成较大冲击的大宗交易平台，减持存量股权，促进市值向价值靠拢；当市值远小于内在价值时，增持上市公司的股权，传达价值信号，提振市场信心，让市值回归价值。国有股东往往战略持有上市公司股权，在二级市场进行市值管理的时候，应该注意不要影响对上市公司的控股地位。所以，国有股东不能随便增减持，而应该合理确定市值管理的比例。我国的国有股权在股票市场中的比重相对比较大，国有股东如果能够合理的市值管理，将有助于资本市场的良性发展。因此，国有股东市值管理途径包含股权的增减持，但不简单的等同于增减持。市值管理不是股权投资，国有股东不是一般的投资者，国有股东对上市公司股份的增减持行为，应该以价值为基础。

四、 国有股东市值管理属于资本经营

随着我国的经济体制改革和现代公司制度的发展，公司的经营方式也向资本经营型转变，公司经营过程中更注重价值创造和价值实现。公司资本经营的理财目标就是资本增值，资本的保值和增值是通过资本的经营实现的。公司进行资本经营，就是要以资本保值增值作目标，盘活存量资本，用好增量资本，优化资本配置，搞好资本收益分配。盘活资本存量是资本经营的一项重要内容。资本存量管理就是充分利用现有资本，充分挖掘潜在经济效益。所谓潜在经济效益是指在现有技术水平条件和资源投入存量的基础上，公司实际经济效益与最大可能经济效益之间的差异，实际产出与最大可能产出之间的差异。公司资源存量没有充分利用就能造成潜在经济效益，资本的闲置和资本利用效率低是资本潜在经济效益的主要原因所在。资本存量管理的核心就是要减少资本的闲置，提高资本利用率。国有股权是国有资本，国有股东资本经营内容也包含了国有股权的存量管理，目标是国有股权保值增值。股权分置改革以前，国有股东持有的股权不能在二级市场中交易，市值也反映不了国有股东的财富。股票市场全流通以后，市值真正反映了国有股东的财富。国有股东如果不进行市值管理，市值的波动就影响了财富的增减。因此，国有股东市值管理就是盘活股权存量，优化资本配置。国有股东可以通过股权交易，在市场高估上市公司价值的时候适当减持，在市场低估上市公司价值的时候适当增持，从而减少股权资产的闲置，提高资本利用率。国有股东还可以通过股指期货，对冲系统性风险，对股权市值进行维护。对于股权不能轻易减少的国有股东还可以选择转融通的方式，在保证股权比例不变的前提下，赚取股权收益。

资本配置管理是国有股东资本经营的核心问题，资本配置管理的目标是要提高资本配置经济效益。资本配置体现在国有资本配置上，就是一定的资本如何进行配置，实现投资收益率最大。国有股东如果进行市值管理，将原本不产生经济效益的股权通过多样化的交易工具进行经营。那么，国有股权将能够实现应有的价值，有助于国有股东增加现金流。这样国有股东通过市值管理，将资本增值投资于经济效益更高的生产经营项目，顺利实现国有股权资本的配置经济效益。

资本收益管理是资本经营的重要内容，国有股东市值管理应该考核评价资本收益。股权分置改革以后，国资委将市值纳入国资考核体系中，这也激励国有股东关注上市公司市值变化。国有股东进行市值管理，应该考核实现的资本收益，进行分析和改进。

五、 国有股东市值管理实现方式多样化

进入全流通时代，市值管理成立上市公司股东新的经营管理模式。市值管理是系统工程，需要有创新性、综合性和灵活性的工具和模式，这样才能满足上市公司股东的需求。近年来，我国的资本市场得到了发展，交易工具也得到了创新。国有股东市值管理的实现方式不仅仅局限于在二级市场中的股权增减持，还应该有多样化的交易方式，主要有大宗交易、股指期货、转融通等。除了交易工具，国有股东还应该积极发挥股东的作用，通过公司治理、战略决策等途径提升上市公司市值。

国有股东的增减持主要通过大宗交易实现，大宗交易主要针对数额较大的证券买卖。我国相关交易制度规定，如果单笔证券买卖申报达到一定金额的，证券持有者可以在证券交易所的大宗交易平台进行交易。我国规定大小非只能自由通过集中竞价系统减持总股本的百分之一，超过百分之一必须通过大宗交易市场减持。大宗交易的套利是批发价和零售价之间的差价，大小非通过大宗交易平台减持股权时，折价成交比较多。国有股减持规定要求按照当日均价成交，套利空间不大。2005年股权分置改革刚开始的时候，大宗交易数量相对较少，2008年以后交易数量开始增长，折让程度也加大。大宗交易工具越来越受大市值股东青睐，越来越多的被上市公司股东运用于市值管理。

股指期货合约在2010年正式上市，是对冲系统风险的有效金融工具。上市公司的市值受系统性风险的影响，国有股东如果能够利用股指期货，将能够对冲系统性风险。以前，我国上市公司股东市值管理受制于做空工具的缺乏，一般通过抛售股票对抗市场下跌风险，股指期货的开通在技术上提供了支持。股指期货是以股票指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方约定的股票指数进行交易的标准化协议。我国的股指期货在中国金融期货交易所挂牌交易，监管机构是证监会。股指期货具有做空机制，国有股东如果担心股市整体下跌，可以通过卖出股指期货合约对冲股市下跌的系统性风险。股指期货具有杠杆效应，国有股东可以用较少的投资实现市值管理。

对于不能轻易减持股权的国有股东，转融通能够帮助在不让渡股权的前提下，开展安全有效的市值管理工作。转融通是指证券金融公司向银行、基金和保险公司等机构借入证券、筹得资金后，再转借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源。转融通制度建立以后，国有股东可以在符合国资监管要求的基础上，将一定比例的股权参与转融通。转融通的推行有助于实现资金和资本的融通，丰富了国有股东市值管理的交易工具，给国有股东市值管理提供了更宽阔的平台。

公司治理是国有股东对持股上市公司市值管理的基础，国有股东通过建立有效的公司治理结构，将有利于提高上市公司的内在价值和股权溢价。新加坡财富基金淡马锡是公司治理的典型成功榜样，淡马锡有着骄人的股权投资业绩。国有股东持有上市公司的股权，应该引导和规范上市公司的公司治理结构，通过合理安排关系对上市公司进行有效的激励和约束。股东大会和董事会是国有股东影响上市公司市值的重要途径，对于关于上市公司经营管理的提案，国有股东应该以提升上市公司价值作为依据。

战略的选择决定着上市公司的发展方（下转第60页）向，国有股东应该在上市公司战略制定和决策的过程中起到积极作用，公司战略应该以提升内在价值为目标。国有股东还可以根据上市公司的战略，采用注入优质资产、置换资产和整体上市的方式，支持上市公司的战略发展。

六、 总结

股市全流通时代，上市公司的国有股和法人股也能进入资本市场自由流通，上市公司市值体现了国有股东的财富。在股市的涨跌过程中，上市公司的市值在增减，国有股东的财富也随之波动。对于上市公司股价的波动，国有股东对持有的股权进行有效的市值管理，能够规避国有资本的大幅波动。国有股东市值管理不是简单的股票投资，更不是操作股价，而应根据上市公司股权内在价值进行管理。国有股东在市值管理的过程中需要保证持股地位的稳定，合理选择市值管理的上市公司股权比例。国有股东市值管理属于公司资本经营的内容，市值管理有助于盘活股权存量，提高国有资本利用率，提升国有资本配置效益，实现国有资本经营收益。国有股东市值管理可选择的方式多样化，有大宗交易、股指期货和转融通等金融交易工具，还有公司治理和战略决策等途径。总之，国有股东市值管理有助于实现国有资本保值增值，推动资本市场发展。

参考文献：

1. 张先治.基于价值的管理与公司理财创新，会计研究，2008，（8），32-39.

2. 毛永春.市值管理方略.上海：同济大学出版社，2012.

3. 施光耀，刘国芳.市值管理论.北京：北京大学出版社，2009.

4. 徐军.市值优化实现股东价值.上海国资，2011，（3）：54-55.

5. 刘国芳.上市公司离不开市值管理.中国企业家，2007，（13）：52-53.

6. 蓝天祥，陈阳，刘强等.市值的博弈.北京：中国金融出版社，2011.

基金项目：国家自然科学基金青年项目“货币政策波动、企业金融资产投资与资金‘漏损效应’——基于社会资本视角的经验研究”（项目号：71202045）和教育部人文社科一般项目“货币政策传导机制对企业投资行为影响的实证研究”（项目号：10YJC790139）。

篇7

关键词:股票市场活跃度 换手率 影响因素

一、股票市场活跃度的影响因素介绍

股票市场活跃度指的是股票买进卖出的活跃程度,反映市场的交易状况和流动性特征。本文选择换手率作为股票市场活跃度的指标。股票换手率也称股票周转率,指在一定时间内某个股票市场中股票转手买卖的频率,是反映股票流通性强弱的指标之一,为:

周转率(换手率)=某一段时期内的成交量/发行总股数×100%

影响股票市场活跃度的因素主要有以下几个:股票波动幅度,投资者情绪,交易费用,市盈率以及交易税负。本文用2009年1月到2010年6月的数据来研究影响股票活跃度的因素。

本文用每月上证综合指数、深证综合指数的收盘点数标准差来测度股票每月波动幅度。上证综合指数的收盘点数标准差为SHstd,深证综合指数的收盘点数标准差为SZstd。

关于投资者情绪的度量关键是寻找具有代表性的指标,丁志国、苏治(2005)认为要将投资者情绪与单个证券基本面的因素影响和整个宏观经济方面的因素影响相区别开来,即投资者情绪是排除了所有基本面的因素影响后对证券市场所产生的一种系统风险。测度投资者情绪的备选指标有新增开户数,市价总值变化量和流通市值变化量。考虑到新增开户数包括个人开户和机构开户,而且新增开户中有效使用率的不同使之不能成为有效的指标。市价总值增减量包括非流通股市值变化量和流通股市值变化量,一方面,流通股股价变化引起的非流通股价变化,最终导致非流通股市值变化,另一方面,非流通股不能在交易市场上自由买卖股票,不能及时有效反映投资者情绪变化。所以,我们选择流通市值变化量来测度投资者情绪记为CMVch,其中CMVcht=CMVt-CMVt-1,CMVt为t月份流通市值。上证流通市值变化量为SHCMVch,深证通市值变化量为SZCMVch。

近几年,委托费、佣金和过户费没有发生较大改变,且券商不同,所收费用也有差异,故本文不对股票交易费用做实证分析。

市盈率方面,一般认为股票的市盈率高,该股票价值被高估;市盈率低则可能被低估。市盈率用PE来表示。

从2008年9月19日起,调整证券交易印花税征收方式为单边征税。这个时间点不在数据范围,则对其进行单独研究。

二、实证分析

建立股市活跃度测度模型,换手率用TR来表示,模型为:

TR=C(1)+C(2)*std+C(3)*CMVch+C(4)*PE

分别用上证数据和深证数据来做回归分析,得到结果如下:

表1 回归分析结果

注:数据来源于国研网。

首先来分析上证交易所数据回归模型。我们看到,R方检验非常小,说明整体拟合效果很差,几个变量的整体解释能力很差。而且,t检验过小,说明各个变量的系数不能准确描述变量对换手率的影响。但是,观察系数,C(2)、C(3)为正,说明市场波动越大(意味着风险越大),则换手率也越高;流通市值越大(说明投资者情绪高涨),换手率也越高。C(4)为负,说明市盈率越高(股票越有可能被高估),换手率越低。

接下来看深证交易所数据回归模型,R方检验大于0.5,拟合效果较好,变量的整体解释能力较强。除C(4)的t检验过小外,其余效果良好,说明其余系数能描述变量对换手率的影响。此模型各个系数的符号与上证交易所回归模型相同。

为什么会出现以上结果呢?解释是,当市场波动越大即市场风险越大时,投资者被一种焦虑的情绪所控制,频繁将手中的股票换手,使股票市场看起来很活跃,其实隐藏着投资者的恐慌,表现为换手率增高;流通市值越大即投资者情绪高涨时,投资者对投资的兴趣进一步增大,会频繁对股市上的股票估价,并相应的买进卖出股票,造成换手率增高的现象;市盈率越高时,股票越有可能被高估,此时投资者常认为股票是具有价值增长能力,囤积居奇,导致换手率降低。

相对于因素系数而言,两个线性回归的常数项都很大,为什么呢?本文认为换手率除受以上因素影响外,更主要还在于投资者对于流动性的需求以及宏观因素变动。

采用统计方法研究税收对换手率的影响,选择2008年9月前9个月和后9个月数据统计分析,分别对上证和深证交易所数据进行双样本方差的F检验和样本均值的z检验。

表2 检验结果

注:数据来源于国研网,α=0.05。

由表2的样本方差F检验结果看出,上证换手率方差变化很大,而深证换手率变化较小,在α=0.05的水平上,换手率方差基本没有变化;由表2的样本均值z检验结果看出,在α=0.05水平下,两个z检验都拒绝样本均值相同的假设,说明两个证交所内股票换手率均值都发生了明显改变。

表2说明税率的变化,明显影响了换手率。税率由双边变为单边,却使换手率减少。本文认为税负降低有两个效果,一是增强了投资者对股市的信心,投资者倾向于持有股票,使换手率降低;二是使投资者能用更小的成本进行交易, 使换手率升高。实证检验表明,税负降低的第一个效果要优于第二个效果,两个相互作用的结果是使换手率降低。

参考文献:

[1]丁志国,苏治,投资者情绪、内在价值估计与证券价格波动,管理世界,2005年第2期。

[2]李炜,行为金融理论的产生与发展概述,学习与探索,2008年第2期。

[3]张丹,廖士光,中国证券市场投资者情绪研究,证券市场导报,2009年10月号。

篇8

今年一季度，已有231只个股被券商盯上，占到已发一季报公司的20%。而去年同期，全部季报都统计进去，也只有243只个股的前十大流通股东中有券商。

券商持仓市值增长了70亿元，达到162亿元。投资重心主要在机械和地产股上。

60多家具有自营资格的券商中，中信和东方证券成为最活跃的分子，前者持仓市值最高，后者持仓公司数量最多。

跟风机械制造板块

今年初，A股焦点在于机械设备制造业，很多机构摇旗呐喊，券商也跟随大势，成为推动该板块上涨的力量。

已的一季报显示，231只券商重仓股中有42只属于机械制造业板块，增仓数量达1.6亿股，成为券商最青睐的行业。持仓最多的5只股票为长安汽车、中国南车、飞乐音响、平高电气及美菱电器，持仓量分别为0.6亿股、0.3亿股、0.2亿股、0.1亿股及0.07亿股。

增仓数量排名第二的是地产板块，包括京能置业、万业企业、金地集团、浙江东日、中润投资和沙河股份。

券商新增地产股8531万股，持仓市值高达6亿元。6家公司里，除了信达证券增加了京能置业的仓位，其他都为券商一季度新进。

石化行业排名第三，新增4370万股，持仓市值增加到14亿元。

新增排名靠前的有时代新材、凯乐科技、湖北宜化、天利高新、皖维高新、两面针、川化股份、巨化股份，新增数量都超过200万股。

中信持仓市值最多

一季度气势最豪迈的当属中信证券。

中信证券出现在25只个股的前十大流通股股东名单中，新增持仓量9770万股，共持有3.5亿股，持仓市值达到42亿元，在所有券商中排名第一。

中信证券持股超过1000万股的有中国化学、金地集团、北大荒、飞乐音响、泸州老窖和平高电气6只个股。其中金地集团、泸州老窖和平高电气为一季度新进。

中信偏爱的行业和市场保持一致，也是机械设备制造。数据显示，25只股票中有8只属于此行业，包括广船国际、飞乐音响、平高电气、中船股份、科新机电、金杯电工、新时达和汉缆股份。

8只股票中，中信仅对科新机电和汉缆股份进行了减持，对飞乐音响和新时达进行了加仓，其余则是新进股票。

东方持股家数最多

东方证券是资本市场上少有的激进派，无论是自营部门还是去年独立的资产管理公司，风格都很一致。

一季报显示，东方证券在前十大流通股东中出现的公司多达26家，是持股家数最多的券商。

持仓家数多，持仓量自然也水涨船高，大约有7478万股，市值达18亿元，仅次于中信证券，排名第二。

和中信一样，东方证券押宝的也是机械设备制造业，但其在单一行业上投资力度并不是很重，各行业之间比较分散。

东方证券在机械设备制造业、电子、信息技术三个行业持有的股票家数差不多，分别有4家、5家、4家。相比之下，持仓市值有较大差距，分别有5亿元、4亿元、1.8亿元。

篇9

关键词：上海；国际金融中心；股票市场

自20世纪90年代首次提出建设上海国际金融中心以来，上海已经建立了门类齐全的银行体系，集中了三千多家中外资银行机构；上海集合了金融市场的主要门类，货币市场、资本市场、外汇市场、期货市场、黄金市场、产权市场、金融衍生品市场都已建立。其中银行间市场、外汇市场、黄金市场、金融衍生品市场在全国都是唯一的；上海证券市场是国内最重要的证券交易市场，成交金额约占全国的80％；基本确立了上海在中国的金融中心地位。根据上海国际金融中心建设“十一五”规划，上海建设国际金融中心的总体思路是实行“三步走”战略，即到2005年，打好基础；到2010年，形成国际金融中心的基本框架；到2020年，基本建成国际金融中心。

最近几年来中国经济的迅速发展为上海建设国际金融中心提供了良好的大环境，近期大型国有上市公司回归A股对沪指的推动、人民币汇率改革以来汇率的灵活波动、资本市场充裕的资金供应都充分体现了当前发展的大好环境。

尽管处于如此有利的发展时机，我们不得不承认同其他国际金融中心相比，在金融市场规模、金融产品创新、金融生态环境、金融效率等方面，上海都存在着非常大的差距。要在较短的时间内确立上海国际金融中心的地位，达到与诸多老牌、成熟国际金融中心竞争，采取寻常的金融中心建设路线显然是无法实现的。20世纪世界经济发展史表明，国际金融中心的成功崛起不在于按部就班地解决问题，而在于利用机会，抓住优势，重点突破。

寻找突破点就在于找出上海建设国际金融中心的相对优势所在。通过对金融市场规模、金融产品创新、金融生态环境、金融效率等指标的分析，相比而言中国的股票市场在规模上已具备了一定规模和影响力，所以将股票市场作为突破点，是加快建设上海国际金融中心的关键所在。

一、确立以股票市场为突破点的依据

(一)中国的股票市场规模迅速扩大，已经具备了一定的竞争优势

伴随着经济的高速增长，中国的股票市场也日益繁荣。截至2007年12月17日，中国证券市场上市公司1532家，沪深市场A股总市值达29.35万亿元，占全球股票市场总市值比例超过6％，中国证券市场一跃成为市值最大的新兴市场和全球第四大市值市场。

其中，上海股票市场发展迅速。截至2007年11月30日，沪市股票总市值为24.3万亿元，上海股票市场总市值在亚洲地区排名第二、全球第六。2007年1至11月沪市股票总成交金额为28.6万亿元，日均成交1287亿元，是2004年日均成交金额的11倍。沪市股票成交金额已超过香港，仅次于东京证券交易所，跃居亚洲第二位，全球第七位。

在市场筹集资金能力上，截至2007年11月底，中国企业通过沪市筹资总额高达5651亿元。2007年的新股IPO数量为120只，合计募集资金高达4469.96亿元，是2006年新股IPO募集资金量的2.7倍。中国石油IPO融资规模达到668亿元，创2007年IPO记录。中国石油上市后市值一度达到全球第一，而且，随着中国石油等大盘蓝筹股的发行以及再融资的活跃，2007年A股市场融资规模达到全球第一。

沪市市场规模的扩大还表现在股票市价总值占GDP的比重大幅上升。截至2007年11月30日，沪市股票总市值为24.3万亿元，相当于2006年GDP的115％，流通市值达5.5万亿元。

同时，沪市上市公司在数量和质量上也大有提高，总市值在100亿元以上的公司已有210家，其中中国石油以501万亿元居于首位。2004年底，沪市流通市值超过100亿元的上市公司只有6家，2007年底猛增至96家，其总市值、流通市值分别占沪市总体的81％和62％。

中国石油、工商银行、中国神华等一大批规模大、盈利能力强的上市公司成为所在行业的排头兵，这些大盘蓝筹股大幅提高了沪市上市公司的整体业绩。截至2007年10月31日，沪市上市公司2007年前三季度加权每股收益为0.30元，同比增长67％；加权净资产收益率为11.5％，同比增长2.5％。

(二)金融的核心是以资本市场为主导的全球资源配置体系

从世界主要国家的金融资产结构看，全球经济发展的金融模式可分为以银行业为主导的金融体系和以资本市场为主导的金融体系。在银行主导的金融体系中，银行在动员储蓄、配置资本、监督公司经理投资决策和提供风险管理工具中发挥主导作用。其典型代表有德国等欧洲大陆国家和日本；而在资本市场主导的金融体系中，证券市场在将社会储蓄资源转化为企业的投资、对公司的控制和进行风险管理等方面处于核心地位。其典型代表如英国和美国。自上世纪90年代以来，全球经济发展的潮流正逐步走向以资本市场为主导的模式。以资本市场为主的金融体系无论在工业社会或知识社会，均发挥着明显强于前者的优势。美国经济超越欧洲就是得益于其以资本市场为主导的高效金融体系。

健全的资本市场能够高效的收集和传递信息，将企业的业绩信息传递给投资者，从而将市场资金引入业绩良好的企业。同时，外部控制权市场的存在和将管理层的激励与企业业绩结合的便利性，有利于改善公司治理。从总体上看，以资本市场为主导的金融市场能更加高效的优化社会经济资源的配置，促进经济增长。特别是大批实力雄厚的机构投资者成为资本市场的主导，更是极大的改善了资本市场的资源配置效率，以资本市场为主导的金融体系的优越性更加凸显。

通常，随着经济的快速增长和人均收入水平的提高，资本市场将更加活跃，证券市场更有利于促进实体经济的增长，并以其特有的杠杆体系推动着实体经济的发展。伴随近几年中国经济的高速增长，经济总体实力的增强，以及人均国民收入的快速提高，中国的金融市场也正在过渡到以资本市场为主导的方式，自2006年以来股市的极度繁荣就体现了这一趋势。

因此，近一个时期内大力发展中国的资本市场，特别是健全以股票市场为主的证券市场的发展，将是未来促进中国经济良好增长势头的重要动力之一。

(三)扩大股票市场规模。完善股票市场交易机制和监管制度是稳定和进一步繁荣金融市场的基础

对于其他衍生产品市场的发展和繁荣，股票或股指是很多衍生工具所依托的基础所在，股票市场的规范和繁荣将直接关系到其他衍生产品市场的有序运行，继而影响到中国金融市场的总体风险程度和市场稳定性。

股票市场日益壮大以及规范的市场运作经验将为其他市场的建设提供成功范例，特别是所形成的成熟中介机构体系将在市场参与主体辅导、监督市场参与机构方面发挥作用，为中国在短时期内快速建立和繁荣门类齐全的各类金融市场，形成完整、有竞争力的金融市场体系奠定基础。

二、壮大、完善股票市场，加速建设上海国际金融中心的措施

(一)扩大上市公司数量。优化上市公司结构

1、扩大股票市场上市公司数量。截至2007年11月底，中国证券市场上市公司1532家，总市值289884，53亿元，流通市值21882，29亿元。相对于中国3000万交易活跃的股民数量和28万亿的总市值，1500多家的上市公司显然是严重不足，比例极度失衡。2006年至2007年上半年，中国证券市场之所以会出现股民的非理性投资，价格的快速上升，原因在于中国的股票市场的规模太小，特别是上市公司数量太少，股民只能将大量资金投入有限的股票之上。上市公司数量的多少将直接关系到股市的繁荣与否。第一，上市公司数量多，投资者可选择的投资对象较多。市场流动性越强，就越有利于吸引大量投资者和筹资者进入资本市场。第二，只有上市公司达到一定数量，才能避免单只股票规模过大而对市场整体的过度影响，避免市场的整体表现受制于某几支股票的现象。第三，上市公司中各行业公司均达到一定数量，才能更好的反应相关行业的发展状况，而且能更好的促进行业内企业之间的正常竞争，促进行业的革新和成长。最后，上市公司达到一定数量，特别是容纳了来自国内外、各行业的大量优秀公司，证券市场才能更好的分散风险，有利于投资者进行风险管理，提高投资收益。以全球最大的交易所，纽约泛欧交易所集团(NYSEEuro next)为例，截至2007年11月底在此挂牌交易的公司已超过4，000家，其上市公司总市值已达30.8万亿美元和22.8万亿欧元，超过全球排名第二至五位的证券交易所的市值总额。日成交额约为1，270亿美元和940亿欧元。目前，纽约泛欧交易所集团已成为全球上市交易公司数目最多的上市场所，其上市公司来自55个国家，在全球最大的100家公司中，有79家已在纽约泛欧交易所集团上市。其中，纽约证券交易所是非美国公司在美国上市的首选市场。截至2007年11月，共有来自世界45个国家的424家非美国公司在此上市，代表全球10.8万亿美元市值。在欧洲，共有242个来自23个国家的外国公司在泛欧证券交易所上市。纽约泛欧交易所集团已成为世界上最具深度、流动性最强，也是最全球化的股票市场，这一优势使交易者和投资者可以在大多数时间里享受到最好的成交价格，并使上市公司从中受益。他们不仅能直接接触到世界上最大规模的资本，而且还可以获得好的口碑――因为他们上市的地方也是全世界最优秀的公司聚集的地方。因此。扩大上市公司的数量是股票市场建设的首要任务。据中国招商证券股份有限公司首席宏观经济学家王建分析，中国证券市场未来的发展规模取决于企业利润和市盈率。多少市盈率是合理的，目前国际上没有衡量的标准，一般用平均值15倍作参考。但中国经济的增长速度比发达国家快得多，估算下来中国上市公司的市盈率应是平均值的3倍。据此算来。如果中国经济仍保持8％的增速，到2020年，中国的工业规模将达到143万亿元，工业企业利润将达到8万亿到16万亿元。目前发达国家的企业有70％的利润流入股市，而2006年中国企业的利润流入股市的不到12％，今后这一比重无疑会大幅上升。王建的研究结论是，至2020年中国证券市场的总市值会达到650万亿元，届时将成为全球最大的资本市场。与这一市场规模相适应，大量优秀上市公司必须迅速补充进来。

2、优化上市公司行业结构，降低行业集中度。大幅度提高上市公司数量的同时，我们更应把握上市公司的结构，其中包括上市公司的行业结构和国内外公司的比例，提高上市公司的整体质量。中国证券市场上市公司的行业分布较为集中，主要集中于采掘业、金融保险业、制造业、交通运输、仓储业、金属、非金属业和机械、设备、仪表业等主要行业(见表1)。大中华区知名创业投资与私募股权研究顾问及投资机构清科集团最新推出的相关报告显示，从今年境内市场新上市企业的行业分布来看，服务业和传统行业分别在融资额和上市数量方面占据领先地位。广义IT和生技/健康行业的上市企业数量和融资额均比去年同期有所增加，但占整体比重略有下降。令人遗憾的是，到目前为止尚未有一家其他高科技行业的企业在境内市场上市。与海外市场相比，境内市场上市的企业行业分布的集中度更高(见表2)。其中，服务业融资额高也主要是由于中国银行业的上市在2007年获得了大丰收。兴业银行、中信银行、交通银行、南京银行、北京银行、建设银行和宁波银行先后在上海证券交易所和深圳中小企业板上市，融资总计183.30亿美元。其中中信银行同时在上海证券交易所和香港主板两地上市，合计融资59.41亿美元。所以，除去银行的服务业在上市公司中的比重还是很低。综上所述。中国上市公司的行业分布较窄，行业分布集中度较高，与世界主要交易所的状况相距甚远。如世界知名交易所――纽约交易所上市公司的行业分布则非常广泛，有传统性的行业，也有科技型的行业，仅电信、科技、媒体的上市公司在美国的市值就达到了近5万亿美元的规模。这些上市的知名技术公司像IBM、惠普，也有一些小型的技术公司，这些小公司也在行业内引领世界发展的潮流。所以，完善上市公司的行业结构，增强股市对国民经济的全面反映，特别是增强市场对中国经济未来发展方向行业和企业发展态势的引导，是股票市场建设的重点。

3、提高股票市场的对外开放程度。改变中国股市的封闭性，提高其全球化程度也是提高中国股票市场影响力，吸引全世界投资者的关注，建设、发展国际金融中心的主要任务之一。国际金融中心是全球资金流动的中心，是资金双向流动的聚散地。市场的开放性和全球化程度是构建国际金融中心的基本条件之一。从长期角度看，全球化将使A股市场与国际主要证券市场接轨，促进A股市场发现真正的市场价格，逐步消除估值的过度溢价，也有利于削弱经济周期性波动对市场的影响。目前中国证券市场的全球化程度还不高，对外开放度很低，还没有国外企业登陆A股市场，还没有完全打开资金的双向流动，在证券经营机构及其业务的全球化方面也仍处在发展阶段。对此，中国已经做出积极有益的尝试。2002年11月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》即QFII正式出台。2007年6月，中国人民银行宣布允许符合条件的银行、基金公司、保险初构可采取各自方式，按照规定集合境内资金进行相关境外

理财投资，QDII正式启动。2007年8月，宣布“港股直通车”计划。尽管如此，中国股票市场在全球化程度上与其他国际金融中心相比差距还很大。在目前中国资本项目还没有实现完全自由兑换的前提下，首先允许一些国外优秀公司登陆到证券市场，同时允许一些大的规范机构投资者到海外市场进行投资，不失为对于未来资本市场全面对外开放的尝试和锻炼。逐步加强资本市场的开放度，增强资金的双向流动，对于保持中国证券市场的稳定，增强与世界市场的联系，都有很强的推动作用。

(二)积极推进创业板市场的发展，构建多层次的股票市场体系

当前，中国的经济发展对于创业板市场具有旺盛的需求。截至2007年7月25日，中小板的总市值和流通市值分别达到6269.18亿元和2050.93亿元，2007年底中小企业板上市公司已突破200家，中小企业板的发展壮大为更多的民营企业尤其是中小企业搭建了发展平台。

中国证监会主席尚福林2007年12月1日在深圳“第六届中小企业融资”上首次详细披露了创业板的市场定位与制度设计，尚福林表示，设立创业板市场是落实国家自主创新战略的主要渠道，创业板市场要围绕提高自主创新能力，突出三个重点：重点服务于加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级；重点服务于统筹城乡与区域协调发展，推进经济质量的整体提高；重点服务于加强能源资源节约和生态环境保护，增强持续发展能力。

在创业板的制度设计上，尚福林表示，创业板市场要根据市场化改革原则，充分借鉴境外创业板市场成熟经验，结合中国中小企业板建设成功经验，在企业准入、发行审核、市场监管、交易运行和退市制度等方面合理安排制度创新。创业板市场在制度设计上要合理确定创业板市场的准入门槛，创业板既要降低进入的门槛，让更多的创新型企业能够进入，又不能仿效境外创业板市场的低门槛，从而忽视中国企业治理不规范、中介机构不成熟、市场投资者不够理性等实际问题。创业板要突出对高成长性创业企业的吸引力，要适应创业企业的特点，上市公司要体现成长性、创新性和行业的多样性。

(三)完善股票市场监管机制

股票市场产品价格的大幅波动性，以及证券交易中杠杆手段所带来的高风险和高投机特征，使得股票市场具有很高的风险度。更为严重的是当遭受不利后果的投资者数量达到一定水平时，他们所遭受的不利后果会在短期内大量扩散，由一个市场传递到另一个市场，最终导致整个金融市场的疲软和崩溃，甚至出现经济危机。因此，确保股票市场有序运行，降低系统风险，增强交易者的风险管理意识和水平是股票市场监管的重要任务。

首先，有效的市场监管要有一套完整的市场监管法律法规体系，一个权威、独立的市场监管机构。监管机构应有明确的定位，证券监管是针对市场失灵的部分发挥作用，弥补市场本身的缺陷，同时市场监管机构也要建立一套科学、明确的分工协调体系，充分行使其监督机制，又不过度干预市场主体，保证市场交易的有序进行。

篇10

国内一些银行从2000年起就开始推出证券公司股票质押贷款，但因券商股票质押贷款风险相对较高，如在股票质押期内，质押股票不能在市场变现，加之证券公司融资还存在同业拆借、发放短期债券等方式获得资金，通过股票质押贷款融资的比例还比较少。在办理股票质押贷款时，银行一般都比较慎重，股票质押期限一般较短。最长质押期为半年，发放贷款时银行将要对质押股票进行评估。一般银行贷给证券公司的资金，只占所质押股票当期市值的三成至五成，但如果证券公司质押股票为前景较好的蓝筹股，银行可以放宽到质押股票当期总市值的六成。

二、商业银行发展股票质押贷款业务对金融市场的影响

股票质押贷款作为一项新的业务，尽管对于居民，普通工商企业，证券公司和商业银行本身的影响并不完全相同，但是对金融市场的影响却是直接而全面的。

1.对居民和普通工商企业而言，股票质押贷款丰富了融资的渠道。国家已经允许部分国有企业，国有控股企业和国有上市公司入市投资，但同时规定，这些企业入市后半年内不允许抛售所持股票。在这种情况下，如果这些企业用股票作质押物到银行申请贷款，企业就可能解决一时面临的资金难题。

2.对证券公司而言，用自营购入的股票质押贷款，原来只能使用一次的证券资金可能通过质押贷款多次重复使用，直接增加了券商的可用资金，从而使证券公司在资金面上更加充裕。对商业银行而言，商业银行和证券公司通过此项业务的合作，既为证券公司提供了合法的融资渠道，也为银行信贷资金进入资本市场开辟了一条新的路径，使商业银行增加了新的贷款对象，拓展了新的放款渠道。这对丰富我国银行的金融服务手段，改善银行的资产结构，活跃股市、推动国企改革和支持经济持续发展将起到显著的积极作用。

3.对于资金市场而言，该业务将会使二级市场的资金充裕，从而推动股市大盘向上攀升，为我国国有企业改制解困乃至创业板的发展提供了非常良好的市场环境。由于券商可将用自营资金购买的股票作质押获得贷款，然后可以用贷款再买股票再获贷款，按《办法》规定的最大质押率(贷款余额与质押证券基准市值包括资金账户内的保证金存款的比例)60%计算，理论上讲券商的融资杠率为2.5=1/(1-0.6)，即券商的自营资金可以扩大1.5倍。

三、商业银行办理股票质押贷款的基本风险

股票质押贷款与一般贷款业务相比，其涉及面广、风险点多、管理难度大，一旦经营管理不善，很可能产生股市泡沫，造成银行信贷资产损失，从而对发展中的证券市场产生不利的影响。

为防范和控制股票质押贷款风险，《办法》作了相应的规定：用于质押贷款的股票原则上应是业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好；股票质押率最高不能超过60%；贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的15%，贷款人对一家证券公司发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金的5%；一家商业银行接受的用于质押的一家上市公司股票，不得高于这家上市公司全部流通股票的10%；一家证券公司只能在一家商业银行办理股票质押贷款；设立警戒线和平仓线，以控制因股票价格波动带来的风险。但以上规定仍不能完全排除风险，即使严格执行了这些规定，股票质押贷款仍较其他担保方式有着较大的风险。

1.借款人风险

目前，国内券商的自有资本实力和整体规模普遍较小。自身风险控制能力相对不足，这就容易引发一系列问题，给商业银行带来相应的贷款风险。必须明确，商业银行向证券公司提供的股票质押贷款实质上是一种短期担保贷款。其第一还款来源是券商自有资金，只有当证券公司经营状况恶化，无力以其现金流入偿还贷款时。银行才以股票质押物的变现收入充抵所欠贷款本金。因此，借款人本身的资信状况和经营状况是决定股票质押贷款风险程度的首要因素。

2.股票价值风险

质押是一种价值形态的作保，其本质是权利人享有从出质财产优先受偿的权利。因此，作为担保的出质必须是风险很小的特定标的物。若以股票作抵，以股票的何种价值为抵呢?若以账面或清算值为抵，质押权人不得而知；以内在值为抵，那是证券分析家个人的主观臆断；以市场价为抵，那更是无法预知其所含的价值。实际业务中，在进行质押贷款时，通常以每股净资产作为计算股票价值的参考依据，但是每股资产并不能真实反映股票价值，因为净资产中可能含有已被抵押的资产，以它作为股票价值而贷款，无异于重复抵押，这些因素均给贷后股票价值监控带来较大困难。

3.股市系统性风险

商业银行在股票质押贷款中除了要承担个股价值变动的风险以外，同时也面临着整个股市的系统性风险。一旦国内股市出现大幅下跌，借款券商经营状况会迅速恶化，用于质押的股票也会迅速贬值，银行可能无法按期足额收回贷款本息。从而可能引发流动性危机。目前，我国股市的系统性风险主要源于企业经营状况的普遍恶化，大批企业包装上市，而其真实经营业绩却十分低下，入市资金受到虚假信息误导，造成股市价值虚增，从而使金融风险大量聚集并潜伏下来。

4.股票质押的法律风险

根据《担保法》规定，只有可以转让的股份、股票才能够用于质押，而《公司法》则规定发起人持有的公司股票，自公司成立之日起三年内不得进行转让；公司董事、监事、经理所持本公司股份质押应属无效质押，不受法律保护。

四、银行股票质押贷款的风险防范基本措施

商业银行在开展股票质押贷款业务的同时，应高度关注证券市场的变动状况，严格执行人民银行有关规定，做好信贷风险防范工作，做到贷前、贷中、贷后全方位统一。建立及健全股票质押贷款的风险管理机制。一是要严格按照《贷款通则》和《办法》的有关规定做好贷前调查和审查工作，严格手续确保质量。二是做好贷中监控工作。三是要及时处置可能发生的风险，具体包括以下几个方面。

(一)贷前应严格审查借款人资格

根据人行有关规定，股票质押贷款的借款人必须是综合类证券公司的总公司。它首先应具备综合类券商的资格条件，如自营业务与业务严格分开；经过清理整顿后，资本金已经足额到位，资产具有充足的流动性；发生的挪用交易结算资金已归位；规范经营，有稳定的还款来源等。此外，作为借款人的证券公司在近一年内应无重大违法违规经营及受到处罚的记录；上一年度未发生经营性亏损。

(二)建立质押股票标的物的风险评估、监控及处置管理机制

证券质押贷款与商业银行其他贷款的根本性区别在于，其押品的价值是以不断变化的市场价格为衡量尺度的，这就意味着该类贷款要面临由于押品市场价格波动而给贷款带来违约损失的可能性。因此，商业银行对证券公司开展证券质押贷款的关键问题，是如何有效管理该类贷款所蕴含的市场风险。在具体贷款操作中，对市场风险的管理主要体现在风险识别和风险补偿等几个方面。

1.证券质押融资中的风险衡量

(1)证券押品的选择机制。目前沪深两市上市公司逾1500多家，一家证券公司所持股票的种类也十分繁多，这就需要商业银行建立一套科学严谨的证券分类评级体系，从证券公司所持的各种证券中甄选出风险最小的证券(组合)作为押品，或者对证券公司提供的押品证券(组合)给予分类评级，对其采取不同的措施。(2)股票(组合)押品动态估值机制的建立。

在实施股票质押贷款之后，仍要实时监控股票(组合)押品的市场价格走势，即所谓的“盯市”，当价格跌破一定限度从而造成股票(组合)押品的市场价值遭受重大损失时，就要进行预警，从而提醒各相关部门采取相应措施。由于以市场价格为原始预警信息输入的做法更加有利于强化对市场风险的管理。

2.证券质押融资业务中的风险补偿

(1)折扣率的设置。设计合理的折扣率主要是基于以下两个方面的考虑：首先是证券市场的波动要求建立合理的折扣率，从而为商业银行的贷款风险提供补偿机制；其次是证券公司以证券为质押向银行融资实际上存在一种信用放大的机制，即证券公司可以循环运用股票向银行融资，进而用新增资金购买股票继续进行融资。因此，设计适当的折扣率可以避免银行资金过分陷入到推动证券市场泡沫的恶性循环中。

(2)在贷款定价中加收合理的市场风险溢价。贷款利率是贷款资金的价格，所有成本和风险都要在贷款利率中得到补偿，但普通贷款中一般只需要考虑资金筹集成本、运营成本分摊、信用风险溢价、期限结构溢价等因素，而股票质押贷款则还要在此基础上对所持有的市场风险确定其相应的市场风险溢价部分。目前来看，有价证券抵押贷款的利率，可以参照银行利率或国债回购利率来确定，同时应该根据证券公司的资信度、资产负债率、风险控制能力等情况作一定幅度的调整，进行一定范围内的浮动。

(三)参照国际惯例，设定警戒比率

警戒比率即股票市值与贷款本金之间的比例。当股票价格下跌至警戒线时，首先要求证券公司及时补足因证券价格下跌所形成的质押价值缺口，如无法及时满足，商业银行应立即出售持有的质押证券。

根据目前我国股市的发展特点，为控制因股票价格波动带来的风险，特设立警戒线和平仓线。警戒线的公式为：(质押股票市值/贷款本金)x100%=140%；平仓线的公式为：(质押股票市值/贷款本金)x100%=130%.在质押股票市值与贷款本金之比降至警戒线时，贷款人应要求借款人既时补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口。在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人应及时出售质押股票，所得款项用于还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人清偿。

五、结论

股票质押贷款拓宽了券商融资渠道，增加了股市资金来源，有利于商业银行的业务创新和资

产结构调整。从目前的银行质押贷款业务开展的实践看，虽然股票质押贷款业务遭遇一些障碍，但从长远看，随着我国证券市场的不断发展和机构投资者的不断壮大成熟，股票质押贷款作为货币市场与资本市场的重要沟通渠道之一，必将得到进一步的发展。更为重要的是，股票质押贷款办法的出台开辟了货币市场和资本市场资金流通的新的合法渠道，将对未来证券市场提供巨大的潜在的基金供给，这是货币市场与资本市场的“双赢”。商业银行在做好风险防范与管理的同时应该积极的开展这项业务。