公司并购的案例范文

导语：如何才能写好一篇公司并购的案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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本文通过总结中国石油公司海外并购典型案例中CPA的经验与存在的问题，针对CPA对海外并购的影响，提出了降低CPA负面影响的应对措施。

一、 成功案例：中石油并购PK公司

（一）并购的基本情况

中国石油天然气集团公司（简称中石油，CNPC）是国家控股公司，在中国石油、天然气市场上占据主导地位，也是进军国际石油市场的国家主力军。2010年《财富》全球500强排名中位列第10，至今已在30个国家和地区拥有投资项目，获取海外原油6920万吨（中石油，2009）。PK公司1991年进入哈萨克斯坦，注册地为加拿大，公司油气田、炼油厂等资产全部在哈萨克斯坦（以下简称哈）境内，是哈最大私人石油公司，市值约33亿美元，旗下奇姆肯特炼油厂是哈最大炼油厂。宣布出售前公司开工率不足60%，股价下跌47%，产量萎缩35%。

2005年10月23日，中石油以41.8亿美元100%并购PK公司，开启了中国石油公司整体并购海外油气上市公司的先例。并购成功后，中石油拥有PK在哈12个油田权益，产量增加6%，石油储备增加5.5亿桶，有效缓解中哈石油管线油量不足的现状。并购后两年，PK公司新增探明储量和销售额均创历史新高，原油生产破千万吨，并购资金已回收69%，目前哈已成为苏丹之后中石油第二个一体化的海外基地。

（二）CPA的成功运用降低了交易风险

该并购成功的基本原因有两个：一是41.8亿美元的高价，另一个便是哈政府的支持。而中石油成功的CPA运用是获得哈政府支持重要的因素。

对中石油的CPA进行梳理分析，我们得出其CPA的成功运用主要体现在以下几点。

1.主动与哈政府联系。中石油长期主动与哈政府高层官员接触，构建了与政府沟通的渠道。尤其是并购期间哈上议院与总统相继批准了允许政府阻止外资控制该国油气资源法案，增加交易不确定性时，中石油主动要求会见哈政府高级官员，26日与哈能源部和矿产资源部长什科里尼科夫进行闭门会谈，达成向哈出让30%股权的协议。这一协议有效避免中石油并购与哈政府控制资源的对立。

2.调动社会力量，引导舆论。中石油聘请专业公关公司--伟达公关收集各利益集团信息，引导舆论走向。一方面在PK公司股价攀升时转移媒体注意，抑制其对竞购的不利影响，另一方面通过媒体适时披露于己有利的政府态度，降低交易不确定性。如交易初期强调该交易是落实两国战略合作的商业行为；当哈政府通过对交易不利法案时，披露哈高层官员“向中石油在竞标阶段取得成果表示祝贺”；由于卢克公司诉讼导致交易延迟时，中石油为通过哈政府审查，宣布哈国家石油公司将参购PK“部分股份”等。

3.政治关联的经济活动有力促进双方政企关系。长期以来，中石油投入大量资源协助哈政府发展本国石油工业（勘探石油，提供可行性研究报告，引进先进技术等），同时对当地政府实施财务刺激策略（慈善捐款、资助教育、修建使民众直接受益的基础工程等）。在并购过程中，面临哈政府可能对交易进行政治干预时，与哈国家石油公司签署《相互谅解备忘录》，向后者出售PK公司33%股份，与其平分奇姆肯特炼油厂股份和成品油销售权，形成了中哈两国石油企业共同并购的局面，确保哈政府对国家石油资源极其收益的控制。有效地缓解哈政府担忧，降低交易不确定性。事后分析师认为，这一举措有力地清除了中石油可能遭遇的政治风险。

在此次并购中，中石油能够成功，哈政府的支持态度起了决定性作用。中石油主动与哈政府联系，使其在交易过程中能够及时与政府沟通，改变并购方案，获取哈政府的谅解和支持，同时及时反馈给母国政府，获取外交协助，政府的支持有效地降低了政治风险。而中石油推动当地技术进步和产业发展，履行社会义务，参与当地公益事业等一系列典型的经营活动、政治关联与财务刺激CPA策略，无疑也为并购中掌握舆论导向，获取当地社区支持提供了有力的基础。

二、 失败案例：中海油并购优尼科公司

（一）并购的基本情况

这是中国石油公司迄今为止规模最大的一次海外并购，入选当年年度标志意义并购事件榜。中国海洋石油公司（简称中海油，CNOOC）是中国第三大国家石油公司，负责在中国海域对外合作开发海洋石油、天然气资源。投资国家和地区达30个，获得海外原油833万吨（中海油，2009）。优尼科是美国第九大石油公司，市值约117亿美元，油气资源总量约17.6亿桶当量，其中50%位于中东。竞购对手雪佛龙是美国第二大石油公司（全球500强排名11），业务遍及180个国家和地区，海外产量占比超过67%。

若此次并购成功，中海油产量将增加一倍，储量提高80%，有效改善油气不足的现状。而优尼科所拥有的世界顶尖深水勘探技术与优秀国际化人才有助于中海油进一步推进国际化战略。此次竞购中，尽管中海油报价超过雪佛龙10亿美元，并且承担优尼科约16亿美元的债务，承诺不裁员，满足员工福利条件等，但最终雪佛龙利用中海油国企身份大打“政治牌”，其娴熟地运用CPA，将舆论导向引向中海油并购将威胁美国能源安全，最终由于美国国会的干预，中海油主动退出竞购。

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关键词：外资并购 风险 小型民企

前言

根据投中集团2013年的数据称，2012年中国并购市场披露的交易规模达3077.9亿美元，比2011年增37%，达到近6年最高值。近些年来，并购一直作为一个热门的话题，为人们所关注。并购作为企业实现发展战略目标的重要途径之一，一直被企业高层管理者所重视。但是国内外的诸多并购案例告诉我们，并购存在很大的风险。本文通过对外资并购国内部分小型民企风险的分析，对并购过程中存在的问题进行探讨，并提出了相应的应对措施。希望能对相关企业在类似并购方面提供借鉴作用。

一、外资并购小型民企的原因探讨

1. 小型民企的行业特殊性。部分民企所在的行业由于国家的限制政策，如监理行业，国家一般不允许外资单独设立企业，而诸如监理行业等行业的一大特点是小型民企众多。因此，在国家相关政策未完全禁止的情况下，外资为了避开进入壁垒，迅速进入，以争取市场机会。

2. 进入门槛低。譬如废旧再生资源金属行业，这个行业的特点是废旧金属资源往往掌握在部分小型民企手中。虽然一些大公司也产生废旧资源，但其往往有自己的贸易部门，因此外资很难介入。同时，小型民企也可以通过自身的某些活动与大公司的相关废品处理部门建立稳定关系以取得相关资源。因此，外资通常会通过兼并国内小型民企的方式从而间接与大公司保持业务关系。

二、外资企业并购小型民企可能导致的风险

1. 战略选择风险

战略选择风险主要有来自于动机选择的风险和信息不对称风险。动机选择风险是指并购企业在选择目标企业时，由于动机选择方面的错误使得并购偏离企业总体发展战略，未能达到预期目标。信息风险则指在选择目标企业时，对其基本情况缺乏深入了解，尤其是当目标企业已经进行了“包装”，如隐瞒了大量债务，或存在未决诉讼、担保事项等，待并购后再显露出来，使并购企业债务压力加大，陡增财务风险。所以，失真的财务信息是并购中的最大陷阱。

2. 估价风险

估价风险通常是基于对目标企业的乐观估计而产生的高估目标企业价值的风险。企业价值是企业未来现金流量的现值。如果不能对并购企业进行准确的价值评估，并购方可能就要承受支付过高并购费用的风险，一旦支付过高的收购价，收购企业便不能实现预期的目的。对目标企业的评估本身带有一定的主观估计的成分，评估人员的经验，评估时使用的技术或方法以及评估人员的职业道德也会产生估价风险。

3. 经营风险

经营风险是指企业并购后在诸如产品生产、销售、日常经营管理等方面处理不善，使得并购后的业绩并没有达到预期并购效果所产生的风险。

4. 整合风险

整合风险是指企业在并购后未能有效整合并购双方的生产经营、技术、人事、文化、组织、业务等，使得并购前所预测的并购应带来的市场优势、技术优势、协同效应和成本节省等化为泡影，从而可能导致并购失败的风险。并购后的整合状况将最终决定并购战略的实施是否有利于企业的发展，企业完成并购后面临着战略、组织、制度、业务、文化等方面的整合，如果不能进行有效的整合，将严重影响并购后企业的效益。

需要指出的是上述风险并未包含并购过程中的全部风险。

三、产生并购风险的原因分析

小型民企由于规模小，总体价值相对低，因此外资在并购时往往不会在并购前投入过多的财力和精力进行并购前的尽职调查，一开始在战略上就轻视对手，这通常会给日后的并购失败埋下隐患。通常对并购的风险估计不足，因此很容易产生并购风险。

首先，外资进入比较仓促。由于国内政策的限制，通常会为了避开进入壁垒，迅速进入，如下文所列的监理行业的INT公司，这样容易产生动机选择和信息对称方面的风险，导致产生战略选择风险。

其次，民企财务操作不规范。由于国内大环境的影响，小型民企在财务上相对不规范，不少企业往往有两套账。一旦进入并购程序，往往会通过一些中介机构进行包装，以此来粉饰企业的业绩，被并购的企业价值往往会被高估，这样往往会产生估价风险。

再次，缺乏并购后的协同效应。由于在尽职调查方面对目标企业缺乏全面的了解，导致并购后两个企业的“作用力”时空排列未能有序化和优化，从而未能使企业获得“聚焦效应”，如并购后两个企业未能在生产营销和人员方面进行统一调配，未能获得协同效应。因而产生经营风险。

最后，民企的家族式管理的负面作用。带有浓厚家族色彩的小型民企，使得外资企业很难在人事和文化方面进行有效的整合，小型民企经常被看成是专横和滥用权力的典型，沾亲带故的人际关系和权力导向型的企业文化，使得外企无法进行有效整合和控制，这是导致整合风险的重要原因。

四、面对前述并购过程中产生的风险，可以采取如下应对措施

1.选择正确的战略动机

外资企业必须选择正确的战略动机，不要贪图一时的利益，世上没有免费的午餐，企业首先必须作出正确的战略分析，在此基础上进一步分析并购的战略动机。避免信息不对称风险的途径之一是在并购前认真做好尽职调查工作，国内外诸多失败的并购案例告诉我们，尽职调查的充分与否与并购的成败有很大的关系。企业可以多层次多渠道收集目标公司的信息。

2.合理评估目标企业的价值

并购前外资企业应该对目标企业的整体运营状况详尽的调查，可以聘请同行业的专业人士或者咨询机构作为顾问，同时选择科学的估价模型，如现金流量折现模型，市盈率模型、市价/净资产比率模型、市价/收入比率模型等。

3.尽量回避家族化色彩太浓的企业

并购前外资企业必须充分考虑并购后是否有能力控制被并购企业的运营，事实上要想控制一个企业，必须在财务政策和运营两方面都要进行有效控制，切不可只倚重某一方面。财务的控制相对容易些，但运营方面，尤其是在人事方面控制还是比较困难的，除非对企业人事进行彻底的变革，但这样可能也就失去了并购的意义。

4.科学面对并购后面临的整合风险

企业必须对生产、经营、技术、人事和文化等方面整合进行有效的规划，切不可进行彻底的变革或者对原来的模式不作任何变动。通过并购进入一个新的领域只是并购成功的一半，科学安排、合理协调并购后企业的战略、组织、制度、业务、文化等方面的整合才能取得预期的并购效果。比如在生产经营方面可以从外部引进专业管理和技术人才。人事上逐步打破近亲和裙带关系，从战略角度重视对整合过程中企业的文化进行有效的管理。

五、案例分析

案例1.INTk（英文缩写）公司收购国内某监理公司。几年前，INTk公司为避开外资不能单独开办监理公司的规定，为避开进入壁垒，迅速收购了国内某民营监理公司。监理行业的特点之一是通过提供监理服务取得收入的行业，由于前些年监理行业处于起步阶段，INTK公司急于开拓国内市场，因此在未作充分调查的基础上，溢价3000万人民币收购了该民营公司，然而收购完成后公司才发现，目标公司收购前3年的利润经过了某咨询公司的包装，收购后的利润大幅下降。而且，由于行业的特性和收购方自身能力所限，INTK公司除了财务上对公司进行控制外，运营完全依靠原来公司的管理层负责，而且内部裙带关系复杂，INTK公司完全陷入被动。从某种程度上说并购是完全失败的。

案例2. S公司为德国再生资源行业的老牌公司，急于想进入国内市场，目前一直与昆山一民营公司在洽谈，事实上S公司的亚太区管理层只是重点关注该行业的利润情况，但并未对该民营公司的背景，公司的人事做过调查，事实上该公司也是典型的裙带关系型企业，而且业务经营方面也不规范。如同案例1，一旦收购成功，S公司除财务政策外，将无法控制目标公司，因此也存在很大的并购失败风险。

对上述两个案例存在的问题，我们可以从以下几方面进行分析和探讨：

案例一，INTK并购失败的原因之一源于前文所述的动机选择和信息不对称风险。INTK收购的动机是急于进入国内市场，收购过程中又未能进行充分的调查，进而导致支付过高的并购费用，即形成了估价过高的风险，产生了几千万的并购商誉。INTK公司如果在并购前正确分析自己的战略动机、不急于求成，同时做好充分的尽职调查并采取合理的估价程序和方法的话是完全可以避免这类风险的。

原因之二是INTK公司在并购完成后未参与对目标企业日常运营进行有效的管理尤其是业务方面（财务除外），收购后利润下降，因此必然蕴藏了较大的经营风险。要想有效规避此类经营风险INTK公司应该在收购后逐步接管目标公司日常运营管理，而不应该仅仅只负责财务管理。

原因之三是INTK公司未能对目标公司进行有效的整合。收购目标企业后，INTK公司除接管财务外，对目标企业其他领域未进行或者未能进行有效的整合，特别是人事和文化的整合，因此整合风险不言而喻。INTK公司应该在收购后对目标企业在战略、组织、制度、业务等方面进行有效的整合。成功的整合将会提升企业的效益。

对案例二，虽然现在未进入实质并购阶段，但其情况与案例一非常相似，一旦并购成功，其也将面临类似的并购风险，必须提前引起重视。

六、结论

综上所述，由于境内民企在经营和管理，人事等方面的不规范，外资并购境内小型民企存在很大的风险，因此外资并购境内民企必须特别谨慎。如果要进行并购，那么在并购前必须做好充分的尽职调查，并购中应当注意切勿支付过高的并购费用，并购后要进行全面的有效整合。国内外有关大公司并购风险的探讨很多，但对小型民企的并购风险探讨并不多见，本文通过对实际工作中经历的案例分析，意在对类似企业的并购提供参考和借鉴。由于小型并购一般不公开报道，因此限于信息的局限性，相关探讨可能不够全面，今后将重点关注小型企业并购方面的信息，以对这方面的并购风险作出更全面的探讨和研究。

参考文献：

[1] 秦米源.并购前的尽职调查与风险防范[J].广西社会科学，2013年第2期，第64～67页.

[2] 刘光福.企业并购中法律风险的控制欲防范[J].法制与经济，2013年5月（总第347期），第76～77页.

[3] 郭玲.我国企业并购风险及防范对称分析[J].中国证券期货，2013年5月，第108页.

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投中集团统计显示，受资本市场降温影响，2012年投行并购交易完成数量及规模分别环比下降32%和17%。参与交易金额排名方面，中金公司、国泰君安证券、中信证券分别以271.57亿美元、57.73亿美元和43.33亿美元名列三甲（表1）。

在2012年资本市场整体交易规模放缓的情势下，排名前列的投行仍是通过整体上市或借壳上市的大项目，牢牢占据榜单上的有利地位。过去一年中金公司参与的多起重大并购整合案例完成交割，如双汇发展资产整合、广汽集团完成换股吸收广汽长丰、中国联通收购联通新时空等，中信证券则担任了广州发展整体上市项目的财务顾问，国泰君安也因参与双汇发展资产整合交易而升至并购金额榜单的第二名。排名第四的中信建投担任了金融控股公司中航投资借壳北亚集团上市、中国最大铼矿企业陕西炼石矿业有限公司借壳咸阳偏转上市等项目的独立财务顾问。紧跟其后的招商证券则承揽了电广传媒的整体上市。

不过，随着历史上分拆上市的公司陆续整体上市以及借壳上市监管趋严，这两类项目会越来越少。2012年，越来越多的投行开始涉足产业并购业务，并购正由蹒跚起步进入加速通道。国内市场上，各细分行业的迅速发展为企业整合提供了机遇；境外市场上，围绕欧债危机而展开的出境并购日趋活跃。

产业并购进入快速通道

经济增速放缓的情况下，企业成长速度也逐渐变慢，并购成为公司确保增长获得盈利的一个重要方式。而行业龙头日渐壮大，有机会通过资本市场筹措资金，再由并购巩固自己的地位。对于实力较逊的被并购企业来说，在目前的资本市场环境下，很难通过直接融资获得规模扩张，被并购也不失成为资源整合的一个渠道。据了解，目前已有800多家排队的IPO申报企业等待发行，并购可以为IPO停滞提供一条疏通渠道。

频频出台的国家政策也鼓励产业并购。2013年1月，工信部、发改委、证监会等部门联合《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，主要涉及九大行业的900多家上市公司，例如，到2015年，电子行业将形成5-8家销售收入过1000亿元的大型骨干企业，努力培育销售收入过5000亿元的大企业等。“十二五”规划也明确提出要引导企业兼并重组。此外，各部委亦相继出台办法，鼓励汽车、煤炭、电子信息、医药等多个重点行业的整合，提高产业集中度。

对于投行来说，只要买卖双方在并购价格上达成一致，之后的方案设计比较简单，而并购项目的上报和审批过程都比较快，时间也比IPO短，虽然收入规模不大，但考虑到时间成本，也不失为填补IPO空窗期的一个次优选择。

由于IPO通道不畅，而很多PE基金存续期又即将到期，面对投资周期过长、退出不利等因素的影响，不少PE也开始重视并购退出这一渠道，这也变相促进了产业并购的发展。2012年，PE通过上市实现退出的难度越来越大，根据投中集团统计，当年PE的退出回报率仅为1倍左右，比2011年的平均4.5倍大幅下降，甚至出现PE通过IPO退出亏损的状况。与此形成对比的是，国内PE通过并购退出的案例数量达到140起，为股权分置改革以来的最高值。据清科集团统计显示，截至2012年11月，国内PE通过IPO退出的项目降至60%，通过MBO、并购和股权转让退出的比例提升至37%。

业内人士预计，未来3年股权投资行业通过上市退出的比例将降至50%，并购将发挥越来越重要的作用。从国际经验来看，以IPO退出项目的占比约为9%，大多数通过并购转让的方式退出。全球超过9000家私募机构管理超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金占比达到63%。

2012年完成的并购案例中，也有不少涉及PE的退出。华泰联合承揽的汉缆股份以非公开发行股份及支付现金方式购买资产项目，在2012年4月通过并购重组委审核。汉缆股份拟购买的资产―八益电缆，其PE投资者就通过本次交易得以退出，其他原股东则取得上市公司新增股份。不过，对于PE来说，这或许是不得已而为之的选择。九州投资、丰盛科技、澄辉创投三家创投是在八益电缆2010年6月第四次增资时，以总计5130万元认购八益电缆注册资本而成为其股东的，注资之后，八益电缆的盈利出现大幅下滑，上市退出的梦想逐渐破灭，最后，汉缆股份仅以4800万元现金收购创投所持的八益电缆20%股权，以此计算，三家创投损失330万元。当然，这个结局虽然不比IPO，仍好过企业经营失败，投资鸡飞蛋打。

跨境并购逐渐增多

2012年，随着本土企业的逐步成长和经济全球化的趋势影响，越来越多的中国企业开始放眼海外，欧债危机也为本土企业亮相国际并购舞台提供了机会。投中集团统计显示，2012年披露的跨境并购案例数量达230起，数量占比为9.36%，交易规模为366.3亿美元，占比为28.75%（表2）。除持续活跃的能源、资源领域外，消费、制造业的跨境并购也表现活跃。德勤公布的2012年大中华海外并购焦点报告也显示，2012年前三季度中国对外并购投资额同比上升了16.2%，达522亿美元，创造了2005年以来的最高纪录。

本土投行在跨境并购上也出现了一些操作创新，以避免相关障碍。2012年，海通证券协助均胜电子（600699）收购了德国知名汽车电子企业普瑞公司，以丰富汽车零部件产品线，实现从中低端到高端的跨越式发展。这次交易分成两个阶段：一是由均胜集团收购德国普瑞，二是均胜集团将德国普瑞注入均胜电子。

由于海外收购具有较高的不确定性，因此，均胜电子不直接参与第一阶段收购，而由均胜集团进行收购谈判、尽职调查和出资交割等工作。在海外金融危机的背景下，这样做可以使上市公司有效规避直接承担海外收购风险；另一方面，由于目标公司体量较大，上市公司若以现金直接收购，将出现较大的资金缺口。此外，由于上市公司的重大投资决策受制于更复杂的内部决策程序和外部监管审批，可能在波谲云诡的市场中错过最佳并购时机，因此由控股股东先行收购势必将大大提高交易成功率。

均胜集团第一阶段收购了标的资产大部分股权并委托上市公司经营，同时与交易对方约定剩余股权的交易价格将视标的公司后续经营业绩而定。最终注入上市公司的是已经在控股股东控制下平稳运行了一段时间、经营风险显著降低的优质企业。均胜电子收购德国普瑞相关资产则采用了以增发股份为主、现金支付为辅的交易方式，同时再进行配套融资。这一案例为上市公司海外并购提供了一条新路：首先通过上市公司的控股股东收购后，上市公司再向控股股东定向增发，将此海外资产注入上市公司内。

在英飞拓（002528）跨国收购案例上，平安证券协助英飞拓通过全资子公司加拿大英飞拓通过协议收购方式、以5.56亿元的现金对价收购在加拿大多伦多证券交易所上市的March Networks Corporation 100%股权，这是A股第一家以协议收购方式完成的跨国并购案例，也是中小板上市公司第一个海外并购案例。协议收购可以避免要约收购中要约价格、收购股份数量的不确定性，能确保对目标公司100%股权的一次性收购，锁定并购成本。

“走出去”将会是未来一段时间国内上市公司参与国际竞争、实现跨越式发展的主要途径。由于海外上市需要协调的利益方更多，利益纠葛更复杂，承担相关业务的投行项目组通常需要与境内外监管部门、中介机构、标的公司进行充分沟通与协调，平衡和克服了海外并购中在文化、会计制度、信息披露等多方差异。可喜的是，以往跨境并购都是外资投行的天下，目前本土投行参与跨境并购的案例越来越多，中金、海通、平安等券商都参加了部分海外并购交易。

支付方式多元化

并购往往需要金融杠杆支撑，但国内并购融资体系还不是很成熟，很多并购项目都是通过发行股份进行融资，这有利于统一交易对方与上市公司股东的利益，以及交易完成后的整合。此外，股份和现金结合的支付方式也为很多上市公司所使用。

全额现金收购，容易造成上市公司短期内大量举债及流动性显著下降的风险。完全采用现金支付的上市公司需要有比较雄厚的资金实力，因此以大型国有控股公司为主，如中石油、中石化等央企的海外收购；资金实力一般的上市公司则只能投资于体量较小的标的，不能充分发挥资本市场的融资功能。如果完全采用发行股份支付，也存在一些弊端：控股股东的控制权被稀释，引入的投资者往往以财务投资者为主，通常更注重短期收益而不是上市公司的长期发展，更不能为上市公司战略整合带来益处。

通过放宽行政审批的方式，管理层也在现实层面鼓励并购业务的开展。2012年，发行股份购买资产类的再融资项目也频频出现，尤其是在IPO空窗期，这类项目的过会率明显提升。其中的典型案例―国泰君安承揽的中科合成非公开增发项目，是A股市场较大规模的募集资金几乎全部用于境外投资的再融资项目，公司募集资金总额14.4亿元，主要用于增资主营业务位于刚果（金）的鹏欣矿投。

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关键词：创业板 并购企业 价值评估

2009年10月30日，我国创业板正式在深圳证券交易所开市的当年，仅有1家发生并购交易，2010年并购案例上升到31起，涉及资产总额高达28.06亿人民币，资产交易总额19.18亿元；2011年，并购交易活动达到91起，涉及资产总额更是高达99.96亿元，资产交易总额达到63.78亿元。

为什么创业板的并购交易受到投资者的广泛关注？实务中也有人认为创业板并购中出现的较高的增值率，给我国A股市场提出了巨大的挑战，监督管理部门有必要加强规范。基于此，本文对创业板2010-2011年中的并购案例进行研究，期望能够更好地描述出并购价值评估问题的现状，进一步剖析问题，提出更好的改进建议。

一、并购价值评估国内外文献综述

目前，国内外学者对于并购价值评估的相关研究可以分为以下两大类：

第一类，对资产的评估和交易中的定价之间关系的研究。Scott & Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分别在2002和2003年，对澳大利亚的上市公司并购资产评估进行了相关研究，从中发现资产的评估和股票的市价之间存在着相关关系。Geltner，Gregor and Schwann （2003）将房地产市场和资产评估的关系进行了相关研究，研究结果表明资产评估会对房地产的市场价格产生一定的影响。

第二类，对并购价值评估方法进行研究。对于传统行业的企业并购价值评估问题，国外研究者研究了如何使用现金流量的贴现法来评估技术性公司的市场价值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）从对企业价值评估的方法和程序入手，详细介绍了应该如何预测并购公司未来的财务报表和未来的现金流量。除此之外，还有许多文献研究运用其他的评估方法对并购公司进行价值评估，例如EVA和期权等。

对比国外研究，国内学者对并购价值评估问题的相关研究几乎都是针对我国A股市场。严绍兵、王莉莹等（2008）对我国上市公司并购交易中资产的评估结果和资产交易价格之间的差异和原因进行了相关分析。上海证券交易所和中国资产评估协会（2010）关于《上市公司2009年并购重组的资产评估》中也指出，并购资产的评估成为上市公司重大资产重组定价的重要环节。赵坤、朱戎（2010），刘捷、王世宏（2006），李麟、李骥（2001）等从理论方面系统分析了企业价值评估的方法，同时对于各种方法的适用性和局限性进行了分析总结。

综合国内外的研究文献可以看出，目前缺少针对我国创业板的并购价值评估的研究，同时对于创业板在并购交易中的价值评估和交易定价等方面的研究也较少，无法为理论界和相关监管部门提供良好的指导。

二、创业板的并购价值的评估和交易定价分析

本文研究样本来自深圳证券交易所官方网站上下载的2010-2011年进行并购资产评估和资产交易的创业板上市公司。

（一）创业板2010-2011年并购总体概况

通过对深圳证券交易所有关创业板上市公司公告关于资产价值评估和并购交易的事件统计，结合具体的并购案例，我们发现：2010年并购的案例中，股权收购、企业增资扩股、对外规模投资和资产并购占企业价值评估和交易的较大部分比例，具体分别为13笔，41.94%；7笔，22.58%；5笔，16.13%；5笔，16.13%。但2011年，只有股权收购和资产收购还占了并购价值评估和交易的大部分，具体为51笔，56.67%；15笔，16.67%，对外投资和企业增资扩股的比例出现大幅度减少。

再从评估的金额来看，股权收购和增资扩股的金额在2010年的相关并购案例中占了较大比重，具体分别为21.49亿元，76.55%；3.48亿元，12.40%。到了2011年，两者的金额比重继续处于前列，而且绝对值有较高提升，具体分别为：73.15亿元，73.54%；10.28亿元，10.33%。

（二）创业板上市公司并购价值的评估和交易中的定价

对2010年进行价值评估和并购交易的31起案例进行分析，发现最终有30家的创业板公司对外完整地披露了其初始评估价值和最终交易价格。评估价值和最终完成交易时的价格相等的有13起，涉及金额占总额的43.33%；相差不大的有7家，涉及金额占总额的23.33%。2011年，进行价值评估和并购交易的案例总计有91起，但是最终完整披露信息的仅有68家。在这68家中，评估价值和最终完成交易时的价格相等的有30起，涉及金额占总额的44.12%；价格相差不大的有16家，涉及金额占总额的23.53%。由此，我们可以得出这样的结论：并购资产评估的价值是并购交易中企业定价的重要依据。

三、创业板2010-2011年并购价值评估增值率和评估方法选择

（一）创业板上市公司的并购价值评估增值率分析

从深圳证券交易所对外披露的创业板的数据中可以看出，在2010年总计有25家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值，在2011年总计有68家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值。从创业板上市公司的整体资产评估价值和企业账面价值来分析，2010年，评估价值大于账面价值的有24家，总计平均增值率高达314.46%；2011年，有63家，平均增值率高达390.99%。我们知道，在创业板上市的公司，在上市完成之后通常会主动到外部寻求能够产生互补效应资产或能够对企业产生支持效应的公司，来进行并购重组，期望实现企业的快速发展。并购目标多选择资产相对轻、技术水平相对较强、无形资产相对较多的公司，因此，并购的较高的增值率在某些程度上可以反映出创业板上市公司对于被并购的协同公司的良好期待，以及对被并购公司的无形资产的渴望，例如专利和非专利技术等。

（二）创业板上市公司的并购价值评估方法选择分析

1.创业板上市公司并购价值评估方法的选择。根据现行资产评估准则，我国的并购价值评估可以采用成本法、收益法和市场法，且允许同时使用多种方法进行评估。

根据深圳证券交易所披露的创业板信息，2010年有21家上市公司对外披露其在并购过程中的价值评估运用的方法，2011年有71家。

对2010-2011年的并购公司进行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以两者结合为主。在2010年，结合使用成本法和收益法进行企业价值评估的案例占2010年总体案例评估总数的42.86%；单独使用成本法的占38.10%，单独使用收益法的占14.08%，而单独使用市场法的仅为2.82%。当然2010年也有少量上市公司运用收益法和市场法相结合的方法进行评估。2011年相对2010年，上市公司在评估方法的运用上没有太大变化，市场法的运用还是较少。

再从最终的评估结果的运用来看，很大一部分上市公司对最终并购交易价值只是选用某一种方法来评估，以评估值作为交易的最终价格，仅有很小一部分企业选用了两种不同评估方法的结果进行加权平均来确定企业最终的并购价值。

2.成本法和收益法的评估结果差异分析。我们发现，在创业板上市公司对被并购企业的价值进行评估时，运用成本法和运用收益法在最终评估结果上存在较大的差异，同时行业之间差异更大。而我们知道，创业板上市公司最终的并购交易价值很大程度上是以运用评估方法得到的价值作为定价的依据，资产的最终评估价值与交易的支付价格一致性较高，但是由于成本法和收益法最终的评估结果差异较大，不可避免地对交易的最终支付价格有较大影响，故笔者建议应更多地采用成本法来进行价值评估。

3.收益法参数的最终确定。我们知道，收益法在具体应用中涉及到很多参数的预测，如被并购企业的未来现金流量、折现率和收益的期间。在对未来现金流量进行预测时，不可避免地要涉及到对被并购方的收入、成本和相关费用的预计，所以收益参数很难确定，且很难能做到绝对精确。因此，笔者建议，在采用折现率进行预测时，采用资本资产定价模型或者风险累加法来确定更好，但是资本资产定价模型同时需要预测β系数、市场收益率和无风险收益率。

四、创业板上市公司并购价值评估存在的问题及改进建议

综合分析，本文认为我国创业板上市公司并购价值的评估存在以下几个方面的问题，需要我们给予关注，同时针对这些问题提出相关改进建议。

（一）创业板的并购价值评估问题

（1）评估方法的使用存在随意性，且选择评估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最终评估的结果差异较大，收益法的参数确定较随意；（3）创业板资产最终评估增值显著较高，且置换资产的增值率也存在较大差异，最终交易价格以评估值作为定价比例较高；（4）关联方交易和重大的并购重组交易的评估价值的增值程度显著小于非关联方的交易和非重大并购交易重组的评估定价。

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关键词：企业并购；对赌协议；动机；风险；案例分析

1 引言

并购一直是国内外企业扩大企业规模，实现外延式发展的重要手段，并购方式不断的多样化，对赌协议就是近几年来频频出现在并购中的一种方式，为不少企业所采用。对赌协议起源于国外私募股权投资，是一种估值调整协议。众所周知，投资具有高风险性，投资方也希望这种风险得到一定补偿，于是，对赌协议应运而生。对赌协议就是投资方与融资方在达成并购或者融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。其主要目的是为了降低投资方所承担的投资风险。

从国内对赌协议的应用现状来看，融资方总是输多赢少，究其原因，还是企业管理者对对赌协议认识得不够深刻，通常只看到对赌带来的发展机遇，却忽视了对赌的风险。因此，深入分析认识对赌协议，引导管理者正确运用对赌协议是并购成功的关键。

本文的创新点在于：在国内现有的研究中，采用案例分析模式对“对赌协议”进行相关分析还较少，而且大多数是基于法学角度的研究。本文采用案例分析的模式，将蓝色光标对赌协议案例中成功和失败的案例进行对比，以及结合对其他案例的认识，分析出企业并购中运用对赌协议的动机和风险，为其他企业提供可资借鉴的经验。

本文的不足之处在于：所搜集到的蓝色光标运用对赌协议的案例资料有限，无法获得第一手资料，研究出的对赌协议风险并不全面。

2 蓝色光标概况

蓝色光标（BlueFocus），全称为北京蓝色光标品牌管理顾问有限公司，成立于1996年7月，是一家为大型企业和组织提供品牌管理与营销服务的专业企业。从2008年开始，蓝色光标开始了大规模的并购，在这些被并购企业中，不仅有与其处于相同行业的企业，也有关联行业的企业。纵观这些并购案例，其中大部分都引用了对赌协议条款，且条款大多数是以企业业绩作为对赌内容。

本文选取以蓝色光标为例，是因为其在大规模的并购活动中屡次使用“对赌协议”，其中有成功也有失败，对“对赌协议”的应用可以说经验丰富，值得其他企业借鉴。下面，通过对蓝色光标并购中运用“对赌协议”一成一败两个案例的研究，来分析企业并购中运用对赌协议的动机与风险。

1.成功案例――并购今久广告

（1）今久广告概况

今久广告成立于1995年，是行业内较稀缺的有能力提供综合的公司。现在的主营业务主要有三大板块：广告全案、媒介购买和公关活动服务。通过为客户提供系列广告、公关活动服务，协助客户确定产品的市场定位、根据产品的优势特点提炼其销售核心卖点、利用广告、公共关系等综合传播方式提高产品的知名度和美誉度。今久广告目前的客户多为大型房地产开发公司，如绿地集团、中粮地产、保利集团等。

（2）对赌协议的内容

2011年7月27日蓝色光标以1亿现金及3.3亿的定向增发收购今久广告100%的股权，其中现金占比25%，定向增发占比达到75%。在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：今久广告全体股东承诺今久广告2011年、2012年、2013年经审计的净利润分别不低于4207万元、5060万元、5796万元。

补偿条款为：在业绩承诺期间，今久广告实际利润未达到承诺的利润数额时，公司的股东应向蓝色光标进行股份补偿，上市公司有两个选择：

第一，以人民币1元回购为此次收购而发行的股份并注销，或者将应补偿的股份数额划转给其他股东；第二，当股东所持有的股份不足以补偿时，不足的部分由股东以现金进行补偿。

（3）对赌协议的结果

今久广告在对赌协议约定期间内，发展较为迅速，业绩显著提升。2011年实现的净利润为4596万元，2012年实现的净利润为5201.9万元，2013年和2014年分别为6099万元和6990.67万元。其业绩情况达到了与蓝色光标对赌协议中约定的业绩标准，并购双方的对赌成功。

2.失败案例――并购分时传媒

（1）分时传媒概况

分时传媒是中国户外广告行业内的领先企业之一，户外媒体资源的覆盖率达92%，在我国的不同城市成立近100个业务中心，媒体网络覆盖近300个城市提供包括媒介策略、整合、购买、执行等在内的一体化服务。公司有着现代经营的价值理念和创新式的户外广告模式，交易平台依托先进的电子商务技术，其将传统的户外广告传播模式改变为移动、网络化的现代新型户外传播。

（2）对赌协议的内容

在并购公告中，双方签订的对赌协议内容为：分时传媒全体股东承诺，2012年、2013年、2014年经审计的归属于母公司的扣除非经常性损益的净利润分别不低于人民币7475万、8596万、9886万。

本次交易的对赌协议中，考虑到未来分时传媒的经营业绩可能会超出约定的业绩标准，而且为了避免被并购方在达成约定业绩标准后缺乏进一步发展的动力，设定了奖励对价安排：约定在各年经营业绩达到承诺的利润标准，且分时传媒截至2014年12月31日应收账款的90%己收回、且未收回的应收款项余额不超过1000万元的前提下，如果分时传媒2012年、2013年、2014年实际实现利润超出承诺利润达到一定金额，则蓝色光标将以现金形式向分时传媒原股东支付额外的奖励对价，具体安排如下：

（3）对赌协议的结果

在后续的公告中，蓝色光标宣布与分时传媒之间的对赌协议终止。在签订对赌协议时，分时传媒的业绩水平不稳定，且对其未来盈利发展能力预期不乐观，分时传媒认为约定的业绩标准太高，公司承担巨大的风险，而且按当时的交易进度，完成并购的时间将有可能推迟至2013年初，因此蓝色光标要求分时传媒的利润承诺延后一年至2015年，分时传媒并没有同意这一对赌期限的变化，故选择终止。因此，双方的对赌协议以失败告终。

3 对赌协议的动机分析

从上述签订的对赌协议条款中，可以看到补偿约定对于被并购方存在较大的风险，其股东面临失去股权的情形。那么在这种表面利益失衡的情况下，为什么并购双方要签订对赌协议呢？接下来，从并购方和被并购方两个方面分析签订“对赌协议”的动机。

1.并购方（蓝色光标）的动机

（1）借助对赌协议来降低并购风险

被并购企业的未来盈利能力具有不确定性，其不但取决于原有的经营团队，更与蓝色

光标的文化、发展策略以及集团管控能力相关。蓝色光标收购的企业都是细分市场上的领先者，这些企业要求的并购对价较高，中国资本市场上一二级定价的巨大差别，使蓝色光标通过“资产注入”到非上市公司中去获得并购企业的价值升值，但是对于这些收购的细分市场上的领先者，蓝色光标采用的“交叉销售、交互委托”业务协同策略能给它们所带来的业务增长存在不确定性。加上传媒行业从业人员个性十足，企业文化转变给企业核心人员的冲击不可忽视，并购后被并购企业的发展充满变数。

而签订了对赌协议，意味着被并购企业需对自身的发展负责，从而向蓝色光标提供真实可靠的业绩预测，同时也可以使蓝色光标在被并购企业业绩下滑时获得补偿，弥补因被并购方业绩不良造成的损失，从而降低其并购到不良资产的风险。

（2）解决企业快速发展中信息不对称问题，调整估值差异

在政策推动下，经济发展中对广告行业的需求加大，广告行业有着广阔的发展空间和市场。但是广告行业在快速发展的同时也存在着较高的风险，之前传统媒体由于其传播媒介、传播方式等的有限性，其结果是可以预期的。但是在现在的广告市场中，新兴的媒介方式、传播手段等的不断发展，比如互联网带动了移动广告兴起，技术和创意成为影响企业发展的重要因素。加之广告的发展依托于其服务的行业，如果服务商经营业绩不佳，消费者购买力低下，则对广告的需求度也减小。上述这些因素都增加了广告企业的风险。

对于今久广告而言，其面临的风险有两个方面：第一，公司的媒介业务合作方多为平面媒体，而近年来移动广告发展态势良好，如公交移动广告、地铁广告、互联网广告、手机无线广告等。随着技术的进步和受众的细分，新媒体广告依靠各自不同的优势可能会对传统平面广告产生部分替代效应，从而对公司现有广告业务产生影响。第二，今久广告的主要客户为大型地产商，但是地产行业属于国家重点调控的行业，国家的调控会影响地产商的客户群体大小，在消费低迷的状态下会影响广告企业的发展。

蓝色传媒并购今久广告时，用了收益法的评估结果，评估值为43598.80万元，并购成本参考评估值为43500万元，增值率为981.01%。蓝色光标并购分时传媒时也付出了较高的成本。公司支付的成本中很大一部分价值是基于被并购方未来收益的预计。但是由于行业特性以及上述的风险所在，致使企业的盈利能力存在不确定性，故通过对赌协议调整估值差异是很好的解决办法。

（3）激励被并购方的管理层

站在并购方（蓝色光标）的角度，对赌协议也是一种激励机制。在多数的对赌协议中，实际上是一种双输或是双赢的结局，如果被并购方未来发展较好，那么并购方也会因此获益。比如知名的蒙牛对赌协议案例，蒙牛签订对赌协议后获得飞速发展，而投资方也获得巨额的回报。

激励作用体现在三个方面：第一，被并购企业获得资金后，会获得快速扩张和发展的机会，其管理层就会从中受益；第二，对赌协议中的补偿条款对管理层来说是一种威胁，如果达不到业绩标准需要付出惨重的代价；第三，达到约定业绩后，管理层可以获得奖励，奖励对管理层具有较大吸引力。

在蓝色光标并购分时传媒的对赌补偿协议中，其根据盈利达成情况设置了分层次的管理层奖励措施，对管理层的激励作用会更显著。

2.被并购方的动机

（1）解决融资难的困境

蓝色光标发生的系列并购对赌协议案例中，被并购方基本上都处于快速发展的文化传媒细分行业，行业内没有较为成熟的大企业，被并购方想要快速发展，就需要有巨额的资金支持，但是实际上，民营企业的融资渠道是受到限制的。

一般的融资分为内部融资和外部融资，而对于民营企业来说，其内部融资不可能实现，只有依靠外部融资。股权融资和债务融资是外部融资的两种方式。我国企业上市条件较为严格，一般的中小企业只有发展成熟时才可能通过上市融资。对于中小企业，通过借债也具有较大难度。首先，中小企业的资产规模很难满足银行的抵押条件。其次，其管理上规范性差，增加了信息的不确定性，而且银行等金融机构针对各类企业具有不同的信贷政策，偏好条件较好的企业。以上这些经营风险大及不规范等因素都限制了民营中小企业获取银行信贷的可能性。在这种情况下，很多民营企业愿意通过签订对赌协议获得融资。融资较难，加之竞争环境激烈，企业要快速发展，即使面临着对赌协议中的不平等，其也愿意通过签订对赌协议来解决融资难问题。

（2）企业快速成长下对股权融资需求增加

今久广告和分时传媒所处的广告行业，竞争主体偏多，且新兴媒体的发展冲击着广告公司，为了能更好的生存发展，对行业内大企业的协助和依赖性增强。选择股权融资，可以有效应对竞争、技术等方面的风险。

并购方入股企业，它们通过对企业的资金投入，满足企业的融资需求。并且可将先进的管理理念、先进的技术、相关的知识等投入被并购方，帮助企业完善管理上的框架和结构，促进企业经营业绩的快速提升，以此获取高额回报。综上，企业处于快速成长期时选择股权融资能实现双赢。但是并购方承担了不确定性带来的巨大风险，故签订对赌协议是双方进行并购活动的前提。

4 对赌协议的风险分析

蓝色光标与今久广告之间的对赌协议是成功的，但是与分时传媒之间的对赌协议则宣告终止，以失败告终。可见，签订对赌协议后，企业的行为会影响对赌协议的风险。下文将根据上述两个案例，以及结合对其它并购对赌协议案例的了解，分析影响对赌协议成败的风险点。

1.管理层行为风险

管理层行为对“对赌协议”的影响主要是被并购企业管理层的行为是否短视。在本文的对赌协议条款中，如果被并购方达不到蓝色光标的约定业绩标准，那么其管理层就会失去所拥有的并购方的股份，管理层就会出局，这对被并购方管理层是致命的威胁，后果较为严重。

对被并购方而言，对赌协议中约定的业绩承诺对其形成一定压力，管理层很可能为了实现业绩目标不惜采取短期行为或非理性扩张，重业绩轻治理。这些急功近利的、拔苗助长式的策略，导致企业内部资源过度损耗，使企业的持续运营能力变弱，虽然在协议期内实现对赌协议要求的业绩目标，但协议期满后被并购企业可能发展大不如前，后续发展动力不足。

在蓝色光标的并购对赌协议案例中，虽然没有直接体现出现管理层行为的不适当性，但是对于蓝色光标而言，管理层行为是潜在的影响对赌协议成败的因素，因此应给予特别关注。

2.业绩目标设定风险

业绩目标设定可行性直接影响被并购方是否可以达到协议中约定的水平，直接影响对赌协议的成败。因此，业绩目标设定水平也是对赌协议风险。

（1）蓝色光标并购今久广告的对赌协议是成功的，今久广告在业绩约定的期限内成功达到了约定数额。接下来分析今久广告的业绩约定：

在蓝色光标并购今久广告时，今久广告的预定业绩目标为：2011年净利润达到4207万元，2012年达到5060万元，2013年达到5796万元，2014年达到6392万元。在签订对赌协议时，双方出于对未来的预期确定业绩标准。但是，这个预期也要有科学的依据才能保证对赌协议的成功。下图为今久广告约定利润的完成情况：

由上图可知，今久广告在完成约定利润的同时，其约定利润和实际利润之间的增幅也在增大。按照对赌协议中约定的净利润来计算，其2011-2014年每年的净利润增长率分别为20.27%、14.55%和10.28%。我们可以看到并购双方对赌时对业绩的预期是理性的，并没有一味的设定一个持续高增长的增长率。而且，在并购发生时，今久广告的发展态势较为良好，经营能力一直被看好。由此可见，并购双方是比较保守的，这个约定的净利润对于正在快速成长的今久广告来说可以完成。

（2）蓝色光标并购分时传媒失败的原因在于双方对于约定业绩的分歧。在对赌协议中，约定分时传媒2012年、2013年、2014年的净利润分别不应低于7475万元、8596万元、9886万元。而历史业绩显示分时传媒2010年、2011年的净利润分别为4861万元、7289万元，2012年前8个月的净利润为5190万元，近三年的平均利润在5000-6000万元之间。再加上分时传媒的业务主要是户外广告，户外广告利润本身的伸缩性就很大，且公司的大客户并不多，想要在未来三年达到承诺的净利润比较困难。

而且分时传媒的发展不太稳定，业绩上也没有很大把握，蓝色光标想要将对赌期限延伸至2015年，分时传媒认为自己承担的风险太大，所以最终终止了双方之间的并购交易。从分时传媒的案例中看到，当业绩预期不合理时，对赌协议失败的风险很大，那么管理层将面临较大的压力和损失。

通过对上述对赌协议案例的分析，发现业绩目标是否适中直接关乎对赌的成败，也直接影响到签订协议的双方。

3.估值风险

我国对赌协议主要以单一的财务指标作为约定标准，进而依据财务指标的达成情况来确定双方的权利和义务。在蓝色光标并购案例中，由于目标公司都是轻资产，一般都是采用收益法对被并购方进行价值评估，而且在发展不太成熟的行业，企业能否保持高速增长无法准确预测。此时并购方对目标公司价值合理的评估和业绩的准确预测成为签订对赌协议的关键，估值合理性是对赌协议风险之一。估值时的溢价率水平会体现出并购方所面临的风险大小。并购方为了应对风险可能会设置高要求的对赌协议条款，反过来，高要求的对赌协议标准，加大了被并购方的风险。

从对赌协议的条款设置中，我们可以看到，蓝色传媒只有在并购今久广告和分时传媒时，其补偿协议中规定如达不到约定业绩标准就以1元回购，直接是股份补偿。在与其他公司签订的对赌协议中，都是根据业绩情况调整剩余的、未支付的并购成本，并不涉及被并购方管理层的股权问题。

本文认为，之所以设置后果如此严重的补偿条款，就是由于估值溢价太高，并购方面临巨大风险，其需要通过更严格的对赌协议来保障未来收益。

综上分析可知，如果估值相对合理，那么并购对赌协议条款对于双方来说在设定时就会更公平，不会出现利益严重失衡的情况，那么对赌协议的风险就会降低。

4.核心竞争力风险

在对上述两个案例进行分析时，发现对赌协议风险也包括被并购方是否具备核心竞争力。核心竞争力在今久广告和分时传媒中的体现就是业务能力及创新性。在广告行业公司中，业务能力和创造力决定一个企业是否具有和竞争对手竞争的优势。

今久广告是行业内的领头企业，实力雄厚，发展态势良好，在广告业界有稳定的客户群且具有良好的口碑，其核心竞争力包括以下几点：（1）专业且全面的服务能力；（2）具有稳定的重点客户群；（3）价格优势；（4）品牌影响力；（5）业务的时效性。正是由于以上几种核心竞争力，在对赌协议约定期间，今久广告业绩的达成风险很小，因此对赌协议的风险就很小。

但是分时传媒的核心竞争力就明显较弱。首先，公司业务不稳定。分时传媒的部分业务是户外广告，其取得媒体资源的过程涉及到与高速公路、机场、商业楼等众多业主单位的合作。由于户外广告管理政策尚不稳定，如户外广告媒体在广告过程中被停止或拆除，可能会在业主方、广告公司、广告主三方之间产生纠纷。其次，资源使用受到限制。分时传媒户外广告业务中使用的户外媒体资源以为主，也拥有少量的自建媒体资源。但由于城市管理和交通主管部门在2007年到2010年间对违规设置的户外广告进行集中清理后，近年来一直在对户外广告的设置规划和管理办法进行论证研究，因此对户外广告设置续期申请及新设申请的审核一直处于停滞状态。如果分时传媒的自建户外广告资源受到管制，则可能对分时传媒的业务运营产生一定影响。由于当时核心竞争力较弱，故分时传媒对于其未来业绩预期较为保守。

从上面的分析中，我们可以看到，核心竞争力对于一个企业的发展至关重要，核心竞争力有助于其在竞争中获得持续发展的动力。企业发展良好才可能实现对赌协议约定业绩。

5 结论与启示

本文以蓝色光标并购中运用“对赌协议”的两个案例为研究载体，应用案例分析法和案例对比法，分析了企业并购中运用“对赌协议”的动机与风险。

在对赌协议高失败率的情况下，并购双方签订对赌协议的动机有以下几个方面：（1）站在并购方角度，主要是为了借助对赌协议来降低并购风险、解决信息不对称问题、调整估值差异和激励被并购方的管理层；（2）站在被并购方角度，主要是由于企业快速成长下对股权融资的需求在增加，同时解决融资难的困境。并购双方出于不同的动机签订对赌协议，很好的协调了双方的利益。

对赌协议关键风险主要有以下四个方面：管理层行为风险、业绩目标设定风险、估值风险和核心竞争力风险。除了这几个关键风险外，还包括市场风险和并购目标风险。这些方面的因素会影响对赌协议的成败，当风险增加时，就容易导致对赌失败。

本文分析了企业并购中运用对赌协议的动机与风险，其对于我国市场及企业的启示在于：虽然对赌协议在我国的实践运用还存在多方面的风险和问题，但其固有的经济价值应当得到市场的充分重视。一方面，对赌协议有效缓解信息不对称问题，实现投融资双方间的价值弥合；另一方面，对赌协议可以有效增进对投资企业乃至全行业的效益。因此，对赌协议对于我国的投资市场有着充分的实践价值。

参考文献

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[5]贺韶辉.一种创新性的融资安排：对赌协议[J].会计之友（下旬刊）

[6]高敏.如何实现对赌协议的双赢[J].当代经济

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关键词 商誉 反向并购

一、反向并购中产生商誉的基本原理

企业并购是一种广泛存在的商业行为，并购的主要目的在于通过支付对价获得被并购企业的控制权，进而获得被并购企业的经济利益，既包括被并购企业未来经营中获得的直接经济利益，也包括因并购而产生的间接利益流入，如协同效应、市场扩展、商业垄断等而获得的经济利益流入。因此，在企业并购过程中，并购双方对被并购企业的资产定价不是以被并购企业的资产账面价值来衡量，而往往是以被并购企业的市场价值来衡量，既包括被并购企业的未来经济利益流入，也包括因被并购企业在市场中某种特性而带来的额外收益，如证券市场中借壳上市所带来的经济利益流入，被借壳的上市公司则体现其相应的“壳资源”价值。因此，企业并购支付的对价超过被并购企业的账面价值部分，即为并购中所产生的商誉。

证券市场中，上市公司之间的并购十分常见。非上市公司为了获得间接上市，通常会以上市公司的名义向非上市公司发行股票等权益性证券交换股权的方式，定向购买非上市公司的股权。上市公司定向发行股票等权益性证券以后，被收购企业控制了发行权益证券的上市公司的控制权，虽然发行股票等权益性证券的上市公司是法律上的母公司，但实际上是被定向收购企业控制了生产经营，因此，此类企业并购行为也被称之为“反向并购”。通过上市公司向借壳企业定向发行股权性证券，实现被并购企业的借壳上市，必然会对上市公司进行重新市场定价，重估上市公司价值。上市公司估值一般均会超出其账面价值，甚至远远超出其账面价值，形成商誉。此时的商誉往往体现上市公司“壳资源”价值，也即借壳上市中借壳企业因反向并购所付出的代价。

二、反向并购所产生商誉的会计处理

（一）并购中商誉的会计处理

在会计上如何对商誉进行确认和计量，有两种不同的观点，分别称之为权益法和购买法。在权益法下，对被购买方的资产和负债的确认以其可辨认资产为基础，对相关资产和负债予以确认和计量，对被并购方的资产和负债不进行市场价值的重估，也不存在以所谓的公允价值计量资产与负债。而在购买法下，对被并购方的资产和负债的确认，是以被并购方的资产账面价值为基础，按照市场价值对被并购方的资产和负债进行重估，重估的资产和负债价值大于原有的账面价值部分作为商誉进行确认与计量。

我国会计准则对商誉的确认与计量则采纳了国际会计准则委员会的观点，分为同一控制下企业合并商誉的确认与计量，以及非同一控制下的企业合并商誉的确认与计量。

同一控制下的企业合并，是指在一方或多方控制的情况下，一个企业获得另一个或多个企业的股权或净资产的行为。其主要特征是，参与合并的各方在合并前后均受同一方或相同的多方控制，并且不是暂时性的。对于这种情况，我国会计准则规定：合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日被合并方的账面价值计量；合并方取得的净资产账面价值与支付的合并价款的差额，应当调整资本公积；资本公积不足冲减的，调整留存收益。可见在这种合并方式下是不确认合并商誉的。

相对于同一控制下的企业合并而言，非同一控制下的企业合并，指不存在一方或多方控制的情况下，一个企业购买另一个或多个企业股权或净资产的行为。其主要特征是参与合并的各方在合并前均不属于同一方或多方最终控制。在非同一控制下的企业合并中采用的是购买法，即实施合并的企业以现金或其他非现金资产作为合并支付代价，购买被合并企业的净资产而实现企业合并。购买法下，对合并交易进行会计处理时，实施合并的企业在合并日将购买的被合并企业的可辨认净资产的公允价值记入实施合并企业的资产和负债，合并成本超过被合并企业可辨认净资产公允价值的差额作为合并商誉。

企业并购以后，产生的商誉一般难于独立产生现金流量。因此，我国会计准则中规定，对企业合并中产生的商誉，至少应当在每年年末结合与其相关的资产组或资产组合进行减值测试。如果与商誉相关的资产组或资产组合存在减值情况，应进行确认和计量，相应冲减调整商誉。

（二）反向并购所产生商誉的会计处理

在证券市场上，非上市公司通过对上市公司的反向并购实现上市的情况，已经十分普遍。上市公司通过发行权益证券购买非上市公司的资产，虽然上市公司为法律意义上的母公司，但却是被并购方在并购以后却实质上掌握了上市公司的控制权。

根据我国企业会计准则的规定，非上市公司以所持有的对子公司投资等资产为对价取得上市公司的控制权，构成反向购买的，上市公司编制合并财务报表时应当区别以下情况处理：

（1）交易发生时，上市公司未持有任何资产负债或仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产或负债的，应当按照权益易的原则进行处理，不得确认商誉或当期损益。

（2）交易发生时，上市公司保留的资产、负债构成业务的，企业合并成本与取得的上市公司可辨认净资产公允价值份额的差额应当确认为商誉或计入当期损益。

同时，《财政部会计司关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》（财会便〔2009〕17号）规定了：“业务是指企业内部某些生产经营活动或资产负债的组合，该组合具有投入、加工处理过程和产出能力，能够独立计算其成本费用或所产生的收入等，可以为投资者等提供股利、更低的成本或其他经济利益等形式的回报。有关资产或资产、负债的组合具备了投入和加工处理过程两个要素即可认为构成一项业务。对于取得的资产、负债组合是否构成业务，应当由企业结合实际情况进行判断。”

三、反向并购案例与分析

反向并购案例：

甲股份公司是股票公开上市公司。经中国证监会批准，甲股份有限公司于2014年3月底向乙股份公司的原4名一致行动自然人股东发行股份，定向购买乙股份公司的全部资产，进行资产重组。该重大重组事项已于2014年4月1日实施完成。本次发行股份后，乙股份有限公司的原4名一致行动自然人股东合计持有甲股份公司60%的股权，取得甲股份公司控制权。

交易发生时，甲股份公司作为母公司无对外经营业务，仅持有货币资金、理财产品投资等流动资产，同时持有对子公司丙的长期股权投资。2014年3月末，合并报表中归属于母公司的所有者权益2亿元，未分配利润-1.8亿元，合并日可辨认净资产公允价值1亿元。

丙公司主营计算机信息技术，是甲股份公司于2012年7月通过非同一控制下企业合并取得，上市公司持股比例为60%。并购交易日，该公司正常经营，2013年实现收入5000万元，实现净利1500万元，2014年1季度营业收入0元，净利润-500万元，合并日资产总额5000万元、未分配利润2000万元。根据丙公司2013年评估报告，其2013年末可辨认净资产的账面价值4000万元，按未来收益法评估的可回收金额为8000万元，其中，归属于上市公司股东的可辨认净资产账面价值为2400万元，归属于上市公司股东可收回金额的评估值为4800万元。

并购中，根据甲股份公司上市的股票市价11元/股，总股本为1亿股。根据并购双方的协议，甲股份公司的并购价格以市场价格为基准，合并成本计价为11亿元。

案例中，甲股份公司作为上市公司，向无关联关系的乙股份公司的原4名自然人发行定向发行股份，购买乙股份公司的全部资产后，乙股份公司原4名一致行动自然人股东持有上市公司甲的60%股权，取得上市公司控制权。根据会计准则的规定，上述案例中的交易，构成了反向购买，因此合并财务报表应按照反向购买的原则编制。

案例中，甲股份公司是上市公司，交易发生时，上市公司持有货币资金、理财产品投资等流动资产，同时对丙公司长期股权投资，持股60%。丙公司2014年1季度虽然亏损，但仍在经营，经营活动并未发生萎缩，未来仍能够为公司带来业绩，因此属于构成业务。在编制合并财务报表时，应按照会计准则中“交易发生时，上市公司保留的资产、负债构成业务的，企业合并成本与取得的上市公司可辨认净资产公允价值份额的差额应当确认为商誉或计入当期损益”的原则编制合并财务报表。本次并购中，合并成本为11亿元，大于甲股份公司在合并日可辨认净资产公允价值1亿元的差额形成10亿元的商誉。上述10亿元巨额商誉完全是因为乙股份公司的反向并购而产生。

四、对反向并购所产生商誉的会计处理的思考

第一，目前，上市公司重组办法对发行股份的价格确定方法是固定的，并购双方根据资产的市场价值确定并购对价。当股价严重偏离其公允价值时，会计上只能是将超出资产市场公允价值部分作为商誉处理。按照准则确认的巨额商誉，体现的是壳资源的价值。在将来商誉减值测试时，如何避免巨额商誉减值损失的发生，会计上如何确认与计量，使得公司业绩和财务报表能更真实、公允地反映企业经营状况，充分保护对投资者的利益，将是一个长期存在的难题。

第二，在目前尚未实行真正意义上的注册制情况下，企业发行股份公开上市受到限制，上市公司作为“壳资源”往往是有价值的，特别是在借壳上市时，体现得尤为明显，但相关会计准则却无法反映“壳资源”价值这一客观事实。在上述案例中，对商誉如何进行特殊会计处理，以避免巨额商誉的产生？可以考虑将案例中将支付的总的11亿元并购成本分成两部分。对于构成业务的少量资产，按照这些资产对应的并购成本与其账面可辨认净资产公允价值4800万元的差异，确认相关2400万元的商誉；总的并购成本减去构成业务的少量资产的公允价值及原上市公司母公司账面可辨认净资产公允价值的差额后确定商誉为97600万元，视为不构成业务部分，按照权益易冲减资本公积，如资本公积不足于抵扣商誉，则相应冲减盈余公积和未分配利润，直至冲减完成为止。资本公积、盈余公积、未分配利润不足于冲减商誉部分，暂时确认为商誉，待以后年度的盈利逐年冲减，直至商誉为零。

第三，反向并购所产生商誉，可以参考权益交易原则，不予确认。

一是在借壳上市交易背景下，案例中反向并购确认的10亿元商誉，主要体现“壳资源”的市场价格，而非原上市公司保留业务的价值。甲股份公司作为上市公司，虽有少量业务，该业务主要来自丙子公司。根据丙子公司2013年评估报告，其2013年末可辨认净资产账面价值4000万元，可回收金额的评估值为8000万元，归属于上市公司股东可收回金额的评估值为4800万元。业务价值与本次并购确认的10亿元商誉明显不对等，因此本次合并产生的商誉主要系购买“壳资源”的行为所产生而非“壳资源”所带来的业务。巨额“壳资源”费作为商誉确认，并未能真实、合理地反映交易实质，从实质重于形式的角度看，购买“壳资源”可以按照权益交易原则核算，不再确认商誉，而非依据购买法交易原则，确认并计量相关商誉。

二是从重要性原则来看，原上市公司保留业务体量较小，可将上市公司视同净壳，按权益交易原则不确认商誉处理。交易发生时，甲股份公司虽持有仍在经营的子公司丙的资产，但丙公司归属于上市公司股东可收回金额的权益价值评估值仅4800余万元，2013年虽实现净利1500万元、2014年1季度亏损500万元，其盈利能力并不大，未来可实现的收益在短期内无法弥补上市公司1.8亿元的巨额亏损，也无法为投资者提供股利、更低的成本或其他经济利益等形式的回报。依据重要性原则，在原上市公司保留业务体量较小的情况下，可将上市公司视同净壳，按照权益交易原则处理，不确认巨额商誉。

三是巨额商誉体现的是“壳资源”价值，按照企业会计准则对上市公司原业务采用收益法减值测试，一旦出现巨额减值，将对借壳重组上市公司未来业绩持续增长产生较大波动，不利于保护广大投资者利益。案例中原上市公司仅保留了少量业务，巨额商誉主要体现壳资源价值，如果按照企业会计准则对上市公司原业务采用收益法减值测试，上市公司原有少量业务的未来收益根本无法支持本次巨额商誉的持续存在，必然体现为会计上的减值，导致企业巨额亏损的出现。而该亏损纯属会计计量所致，而非企业经营所致，也将导致借壳重组后的上市公司未来业绩持续增长产生较大波动。重组前原上市公司已累计亏损达-1.8亿元，如果上述巨额商誉减值导致上市公司继续巨额亏损，将导致重组后的上市公司长期无法弥补非经营性亏损，无法为投资者提供分红等经济利益回报，不利于保护广大投资者利益。

四是反向并购中所产生的商誉对借壳上市企业而言，是借壳上市所支付的对价。就此项支出而言，借壳企业长期受益，给借壳企业带来长期的经济利益，当然这种经济利益的流入在短期内难于衡量，也难于与特定的具体资产相匹配，受益的是整个企业。因此，与其在对商誉进行减值测试时使财务报表有失公允，给外部使用者带来误解，不如将商誉长期挂账，不做任何会计处理。当企业股权发生变动，或有足够证据证明商誉已经不存在或已经不能为企业带来经济利益流入时，再按照公允价值对企业的价值进行重新确认与计量，对相关的商誉进行一次性调整，冲减资本公积、盈余公积和未分配利润，以保持财务报表在借壳上市的一定会计年度内的可比性。

参考文献

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然而海外并购失败率一直居高不下，维持在60%～70%。问题多出在并购后管理混乱、企业理念冲突、竞争对手与政府阻挠以及一系列其他由于完成并购之后对处不当、或是并购过程中处理不当造成的。必须承认，在海外并购之前正确估计并购风险、并采用可以降低风险的并购方式，较之事后亡羊补牢，更能起到积极效果。本文将集中比较各类海外并购案例的并购方式，并试图论证整体并购与部分并购之间的优劣，以此说明在事先而非事后对并购目标进行考量是现今中国企业尤其是制造业海外并购时的短板，对此的补强将大大有利于增加海外并购的成功率。

一、万向集团并购案

中国万向集团创立于1969年，是国内屈指可数的一流汽车零部件企业。美国舍勒公司是一家老牌万向节制造企业。舍勒成立于1923年，是万向节产业中的元老，曾经手握世界最多的万向节生产专利。在万向集团走向海外的过程中，曾经为舍勒公司进行了长达十余年的贴牌生产。因为企业老化、管理不善和成本上升，舍勒的规模逐渐萎缩，并濒临倒闭。1995年，舍勒向万向提出以不到两千万美元的价格出售自身，并请求万向对其进行并购和整合。在舍勒即将倒闭的时候，美国LSB公司同样对收购舍勒公司产生了兴趣。原本万向与LSB之间会产生竞购冲突，舍勒便可以从中选择出价较高的一边出售自己；但万向和LSB在磋商后发现，双方所需要的部分不仅不同，而且正好互补。合作的结果，便是舍勒被双方拆分收购，各取所需：万向获得了舍勒的品牌、专利和设备，以及舍勒本身所拥有的客户群和市场；LSB获得了工厂厂房和工人。为这次交易万向仅支付了约四十二万美元，较舍勒一开始的近两千万的报价不啻天壤之别。

舍勒是万向十分了解的公司，作为贴牌生产商，万向对业务流程、管理模式和具体资产的质量都有着相当程度的了解，进行并购自然是事半功倍。这种做法有时候被称为“反向OEM”，也即在做了多年贴牌生产商之后，反过来并购贴上的品牌，凭借多年合作积累的经验迅速消化并购的技术和专利，然后将被并购的产品转移到国内生产，而仍然使用被并购公司旧有的客户渠道和市场，以此降低成本、提高利润并且减小风险。同时，多年的OEM生产合作等于是对整合后企业内协作的预演，这使得并购之后的整合难度大幅下降。

二、北京第一机床厂对德国瓦德里希科堡公司的并购

德国瓦德里希科堡机床厂由阿道夫·瓦德里希在1919年创立于德国科堡，曾经是德国机床产业的领头羊。在它的极盛之时，创始人的儿子奥托·瓦德里希在1986年将之出售给美国的因格索尔机床厂。在因格索尔旗下，科堡不仅遭到了大规模裁员，而且不得不和其他两家同属因格索尔的企业生产同样的产品并内部互相竞争，而且决策权完全归于美国母公司所有，科堡的工人对此颇有微词。在2003年年末因格索尔宣布破产之后，北一曾经试图竞标收购科堡，但最后出于自身内部原因和政治因素，北一最后主动中断了竞购过程，而科堡则和同属于因格索尔的兄弟公司瓦德里希西根一起为德国的赫克力斯集团所收购。

在这段时间里，赫克力斯集团采取了激烈的整合手段，试图全盘接管科堡：他们剥离了科堡的市场、IT、采购和财务等全部附属部门，而将科堡改造成了没有任何其他职能的、纯粹的加工中心，这引发了双方之间长时间的激烈冲突。由于这种母公司与子公司间的冲突，再加上2005年年初德国经济严重不景气，科堡的生产和经验都出现了大幅度的萎缩。在这种情况下，赫克力斯集团决定脱手科堡，并主动联系了曾经参与竞购科堡的北一。

2005年11月，北一正式全资收购科堡，获得了科堡的品牌、专利和销售渠道。在并购完成之后，北一追加了三千万欧元的注资，并对科堡实行了放手管理的方式：科堡有权作出绝大多数的决定，只需要每年去一次北京汇报，提交年终总结报告并提出第二年的投资建议和生产计划。而北一的“不与科堡产生经营范围重叠”的决策同样将北一与科堡之间的冲突降到了最低：科堡仍旧做精英化小产量高质量的车床，而交给北一的技术则由北一在中低档市场使用并大规模量产。

在并购之后，2008年一年，北一的销售收入较05年并购前增长了145%，而利润则较05年增长了超过800%。在科堡的技术支持下，北一填补了重型机床制造方面的多项空白，尤其是五轴联动叶片加工技术打破了西方发达国家在此领域的封锁，为我国军工业和船舶制造业的自主化生产起到了极大的推动作用。北一对科堡的并购可以说是近年来少有的成功的中国企业海外并购的成功范例。在这个范例里，我们看到了几个不容忽视的特点：利用金融危机收购市值缩水的企业；在收购之前做好调查工作，谨慎地进行并购过程；在整合阶段放手，让子公司与母公司自身产生尽量少的业务和管理冲突。对于试图获取战略优势和技术优势的海外并购而言，这几个问题都是值得重视的。

三、联想集团对IBM集团个人电脑业务的并购

2005年5月，联想以6.5亿美元现金、6亿美元的联想集团股票和承担5亿美元的IBM个人电脑业务债务，总计17.5亿美元的条件，完成了对IBM全球个人电脑业务的收购。这次收购的全部资产包括了原IBM旗下的台式电脑和笔记本的全部相关业务，以及IBM品牌的五年使用权和客户与各类销售渠道，还有Think系列品牌和相关的一系列专利以及等等。

此时的联想年营业额只有约30亿美元，而即使屡经亏损，IBM的个人电脑业务的年营业额仍然是联想三倍有余，约计100亿美元。这种“蛇吞象”式的并购，给联想在此后的整合带来了极大的困扰：因为整合需要的巨大开支，联想集团的管理费用从并购前2005年的0.35亿美元上升到了2006年的4.15亿美元，而营业费用则从1.66亿美元上升到了10.28亿美元。而虽然销售毛利率从并购前的2005年到并购后的2010年基本持平，但总资产收益率则同样经历了从2005年13.70%到2006年3.20%的暴跌，这是受到被并购的IBM个人电脑业务的亏损连累所致。

若以交割日期2005年4月30日为参照点，在资本市场方面对比分析，从盈利能力、现金产生能力、稳健性及营运能力四个方面细化考察并购前后联想股票的变化趋势，可以认为在绝大多数指标上，并购后（直到05/06财年结束为止）联想股票发生了明显的下降。以并购后第四季度和并购前第一季度的比较为例，在绝对值上每股基本盈利下降了352.42%，而净资产收益率下降了316.38%。这种骤落是由于大中华地区以外区域营销的亏损造成的；由于并购之后IBM的个人电脑业务并未停止亏损，并购行为直接导致了联想的销售净利率的降低。

而联想完整地购入IBM的个人电脑业务部门，保留原有管理层，同时试图整合，这是给自己选择了最为困难的一条路。虽然在并购之初，联想承认了双方之间巨大的文化差异，采取了让IBM个人电脑业务自主经营、自我管理的方针，但仅过了一年多，没有海外并购经验的联想就认为双方的融合时机已经成熟，开始进行大规模的整合工作，包括安插中方管理人员和聘用来自戴尔等企业的美方管理人员进入管理层。这直接激起了并购后的原IBM个人电脑业务部门从管理层到执行层的反抗情绪。在并购后的五年内，联想三次更换CEO，大量高级管理人员出走。

联想试图使用Think品牌和IBM品牌打开市场的尝试也并不成功。在得知Thinkpad的生产商变为中国的联想之后，欧美Thinkpad和IBM个人电脑的原有用户群纷纷表示了对新生产商的不信任，转而使用其他品牌的产品，销量大为萎缩，使得联想最终将Think品牌收缩到中国国内，而提前两年结束了原本约定五年的IBM个人电脑品牌使用期。

综上所述，联想在2005年对IBM个人电脑业务的并购行为，在金融上、绩效上、技术上和人事上都算不得成功；这种并购失败与其说是因为文化差异或者整合失败，不如说一开始联想试图彻底吞并自己三倍以上规模的IBM个人电脑业务就是一种决策上的失误。并购方和被并购方规模上的倒置，最终造成的是企业内话语权和决策权的倒置，如果不造成管理层的矛盾和混乱，反而是奇迹了。

四、总结

众多案例表明，并购、尤其是海外并购的失败率是相当高的，绝大多数案例都是以失败告终；如何提高并购成功率，降低风险？企业能做的事情有很多。例如，从万向的案例里我们看到，选择自己常年为之做贴牌生产的企业进行“反向OEM”，将会因为对并购目标的熟悉而压低收购价格、降低整合难度、缩短整合时间；但这并不是每个企业都可以在并购中做的。每个案例都能总结出一条两条在这个情况下企业做出正确决策所依据的条件，但普适性的条件并不多；本文所想要集中讨论的，就是普适条件中最为容易考虑的两条：企业的规模，以及其完整性。

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全球企业并购的新动向

一般认为，企业并购在西方工业化的早期阶段就已经出现。自19世纪至今，全球已发生了五次企业并购浪潮。第一次并购浪潮发生在19世纪末至20世纪初。

此次并购以横向并购为主，表现为有竞争关系、经济领域相同或生产的产品相同的同行业之间的并购。第二次并购浪潮发生在1915至1930年之间。此次并购则以纵向并购为主，其形式是大企业并购小企业，与中小企业之间的并购交错共存。第三次并购浪潮是在20世纪50-60年代之间，60年代后期为阶段。此次并购的特点是以混合并购为主，即大的垄断公司之间互相并购，并产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。第四次并购浪潮出现在1975-1992年间。此次并购的最大特点是并购后所形成的产业规模达到空前的程度，并购形式也呈现出多样化趋势。第五次并购浪潮始于1994年，自1998年以来，并购出现了一些新特点和新动向。

1、首次出现真正意义上的全球性并购。西方经济界普遍认为，1998年以前的企业并购浪潮，严格他说只能称为美国企业并购浪潮，因为美国之外的区域基本上都未卷入。自去年以来，企业并购浪潮几乎席卷全球。去年，亚洲地区的日本、韩国、马来西亚等国的并购额大幅度上升，如日本1998年前9个月的并购额就高达63亿美元，而1997年同期不足8亿美元。1998年欧洲企业的并购总额8500亿美元，比1997年上升了60％还多。今年初以来欧洲再掀并购之风。分析家指出，目前欧洲大陆的企业正在向美国企业在80年代所经历过的方向发展。西方经济学家认为，欧洲出现企业并购狂潮的真正原因包括如下三个方面：一是全球性的合并浪潮给欧洲企业带来巨大压力；二是欧洲资本市场的膨胀给企业合并提供了足够的资金；三是欧洲优秀企业的管理者们已经在价值创造方面学会了一种新的盎格鲁-美利坚方式，即把美国的价值观念和欧洲的传统文化结合起来。

2、发展中国家加入企业并购浪潮。发展中国家的企业受本国产业结构调整的影响和为了迎接来自外国企业竞争的挑战，也加快了企业并购和资产重组的步伐，其中东南亚遭受金融危机打击的几个国家表现尤为突出，这些国家的银行界及非银行金融机构的并购之风日盛。

3、跨洲和跨国并购频繁。1998年以来，国际上许多巨型公司和重要产业都卷入了跨国并购，美国的许多大企业在欧洲和亚洲大量进行同业收购，如美国得克萨斯公用事业收购英国能源集团；美国环球影视公司收购荷兰的波利格来姆公司等。而海外公司收购美国公司也同样出现了前所未有的大手笔和快节奏，如德国的戴姆勒收购了美国的克莱斯勒；英国石油公司对美国阿莫科石油公司的并购。发生在欧洲和亚洲内部的跨国并购之风也出现了空前未有的增长势头，如英国制药企业收购瑞典的制药企业；法国的石油公司收购比利时的炼油厂；菲律宾黎刹水泥公司与印尼锦石水泥厂的合并等。进入1999年以后，跨国并购更是异常迅猛，先后出现了福特收购沃尔沃、英美烟草公司收购荷兰乐福门和法国雷诺汽车收购日本的日产汽车等跨国并购案例。

4、强强联合迭起，巨额并购案例增多。去年末，艾克森以近790亿美元的价值收购了美国的美孚公司，创下西方企业并购史上的最高纪录，从而缔造了全球最大的石油公司。今年4月，美、英、日三国的通信企业联手合作，成立了全球最大的通信集团。经济学家们认为，这种强强合并对全球经济的影响十分巨大，它极大地冲击了原有的市场结构，刺激更多的企业为维持其在市场中的竞争地位不得不卷入更加狂热的并购浪潮之中。

5、同行业横向并购多，跨行业并购少；合作型并购增多，恶意兼并减少。1998年以来的全球同行业横向并购几乎涉及所有行业：石油、化工、钢铁、汽车、金融、电信等等重要支柱产业和服务业。在同行业并购中，有两个重要趋向：第一，电信业成为并购最频繁的行业。以去年的美国为例，该国信息产业的合并总额较上年增长了386％；第二，服务行业并购案例居多。这充分说明了各国企业正加紧调整本国产业结构，并试图在服务行业争夺更多的世界市场份额。 转贴于

企业再掀横向并购之风的动向表明，规模效应随着跨国竞争的日益激烈，越来越受到企业的重视。值得指出的是，自1998年以来，企业在出现并购行为的同时特虽强调合作。据调查，去年以来，几乎所有重要的并购协议，都是在当事双方经过谨慎选择、长时间接触、耐心协商和洽谈之后达成的，没有再次出现80年代的恶意并购行为。

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关键词：并购整合 研究现状 展望

并购是企业通过产权交易获得其他企业控制权的企业行为，是企业为了迅速实现规模扩张、增强竞争力、降低和退出市场壁垒、提高资源配置效率而采取的外部交易型成长策略。国内外学者对并购失败的原因进行了大量的研究，其中许多都与并购后的整合有关。尽管我国企业并购绩效如何还缺乏充足的研究数据，但已有的研究表明，我国企业并购的成功率也仅为30%左右。如何从以往的并购案例中吸取成功的经验，避免失败的教训，成功进行并购后的整合，是我国企业面临的重要课题。

企业并购整合的内涵

并购整合的必要性在于并购本身带来的各种风险。并购整合涉及企业活动的方方面面，而且管理者在整合中所遇到的挑战，大多是罕见的，因此就使得企业并购后的整合成为一项复杂的任务，应该采取不同的方法来应付（张金鑫等，2005）。Haspeslagh & Jemison（1991）指出，并购价值都是在并购交易后创造出来的，即公司价值的创造有赖于并购整合的过程。并购后整合成功意味着并购战略的有效实施，而并购后整合不力将导致整个并购前功尽弃。Lajoux（2001）认为并购后整合是两个或多个公司组合为一体由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术，即整合是指调整公司的组成使其融为一体的过程。魏江（2002）认为并购后整合是由兼并或被兼并双方共同采取的一系列旨在推进合并过程、合并绩效的管理措施、手段和方法，涉及员工安排、队伍建设、文化重组和业务重建等每次兼并活动必须面对和完成的各项工作。王（2002）指出，并购后整合是并购双方组织及其成员间通过企业能力的保护、转移、扩散和积累创造价值的相互作用的过程，此定义是基于有效的能力管理是并购的价值创造源泉这一认识。

本文认为，企业并购整合是指当并购企业获得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权后进行的资产、管理体系、人力资源、组织结构、组织文化等资源要素的系统性安排，不断提升企业核心能力，从而使并购后的企业按一定的并购目标、方针和战略组织运营。并购整合的基本含义应该包括三个方面：第一，企业并购整合的最终目的是创造和增加企业价值，而创造价值是通过企业能力的保护、积累、转移和扩散来实现的，因此企业并购后整合强调的是能力基础上的融合；第二，促使异质企业文化下的资源转化为同质企业文化下的资源，加强企业管理者对资源的控制和协调（姚水洪，2005）；第三，企业并购后整合不仅涉及到被并购企业的有形资源，更重要的是无形资源，尤其是对知识的整合。

企业并购整合研究的现状

（一）基于模式的并购整合

常见的并购整合模式分为：强入模式、同化模式、分立模式和新设模式（Haspeslagh & Jemison，1991；魏成龙，2000等）。如果并购方在制度、组织、机制和文化上明显优于被并购方，但并购双方拒绝整合，宜采用强入模式。在这种模式下企业冲突不明显，整合成本低、时间短，并购企业的优秀文化被扩散；如果并购方在制度、组织、机制和文化上均优于被并购方，且被并购方的地位明显较弱，宜采取同化模式。这种模式下企业冲突激烈，整合风险大、成本高，企业家是整合的发动者和推进者，并购企业的优秀文化被扩散；如果并购双方在制度、组织、机制和文化上各有特色和优势，宜采用分立模式。这种模式下整合的过程平稳，整合双方生产经营的波动不大，双方的独立性被保护，且优势互补；如果并购双方在制度、组织、机制和文化上均有一定的缺陷，宜采用新设模式。这种模式下企业冲突不大，但整合成本较高、风险大，整合成功后绩效明显。企业并购后究竟以何种方式进行整合，主要取决于两个因素。一是并购双方企业制度、组织、机制和文化上的差异性；二是并购后企业的发展战略的特点和要求。在企业并购后的实际整合过程，往往不是单纯地选择以上的某一种模式，一般情况下是针对具体内容采用不同的模式进行整合。

（二）基于过程的并购整合

Haspeslagh & Jemison（1991）认为并购后的整合管理可以分为两个阶段：第一阶段主要通过强调并购企业的双方互动问题，来为下一阶段实质性的整合铺设基础；在第二阶段管理者需要进行并购企业双方的实际互动来达到预期目标。普里切特等（1999）把整合过程分为设计、评估、展开、管理和收尾五个阶段。在设计阶段，成立整合项目管理组织，制定整个整合项目的日程表和任务分工；在评估阶段，由并购管理小组总负责，制定衡量整合工作业绩的标准，对公司当前的经营状况进行诊断和分析，重新审查交易的财务条件和风险评估，并根据整合计划的要求提出改革建议；在展开阶段，各个特别工作小组根据分工，执行具体任务（解决财务、人力、信息技术等资源方面问题；解决某些经营中的作业问题）；在管理阶段，并购管理小组同各工作小组一起监控整合工作的日程和计划执行情况，并将进展情况报告指导委员会，在必要时可以调整资源配置；在收尾阶段，整合项目管理组织向适当的业务部门交接工作。

（三）基于实证的并购整合

统计分析研究。高良谋（2003）对1999-2001年之间我国上市公司并购案例的整合绩效进行了实证分析。研究认为我国上市公司并购整合绩效都是下降的，并购和整合管理水平有待提高。我国上市公司在管理创新和整合实践上存在较多的不足，企业在并购整合的不同阶段具有不同的整合重点和难点，影响因素有所差异。宋耘（2007）以广东企业参与并购的事件为例，采用问卷发放的方式，对企业并购整合绩效的影响因素进行研究，发现并购绩效受到协同潜力、业务整合程度与员工态度等三个因素的影响。

个案实证研究。并购整合有很强的实务性，在研究并购整合问题时要结合企业并购的具体实践。Ashkenas（2000）、徐学民（2000）揭示了GE Capital成功并购整合的四大原则：将并购整合贯穿于整个并购后新企业的管理运作中；将并购整合看作和经营、市场或财务一样的独立职能；影响并购整合的各事项在签署协议后尽早宣布并执行；成功的并购整合不但要融合不同的业务领域，还需要融合不同的文化。Pruett & Vladimimvan（2003）采用定性的研究方法分析了并购案例。在面谈和电话采访搜集信息的基础上，研究者给出了并购案例中的跨文化融合问题，并对今后企业进行跨国并购时采取策略解决文化多样性方面给出了实用性的建议。

（四）基于具体内容的并购整合

要使并购获得成功，并购整合应该实现三个方面的适应性：财务适应性、经营适应性和组织适应性。这三个适应性是并购整合的核心问题，也是并购管理的重要任务（陈志军，2001）。拉杰科斯（2001）将并购后的整合分为资源整合（包括保留和整合人力资源、整合金融资源及有形资源和整合商誉及其他无形资源）、流程整合（包括整合管理系统、报酬计划、技术与创新）、公司责任的整合（包括履行对顾客和供应商的承诺、履行对股东、债券持有者和贷款者的承诺、履行对雇员和社区的承诺）等主要方面。国内学者王珂和张晓东（2000）提出五类划分法，包括资产负债整合、组织制度整合、生产经营整合、人力资源整合和企业文化整合。

并购整合中的人力资源管理问题。Davenport（1998）从心理契约角度研究并购整合中雇员与新组织的关系，认为报酬系统是心理契约的核心，是并购交易结束后雇员最关心的，并购整合过程中的报酬系统需要经过调整和重新安排。关于并购的高层管理团队整合研究中，Krug & Hegarty（2001）指出被外国公司收购的本土公司的高管更容易离职，强调了在并购整合中应重视目标公司高层管理人员对并购的评价、高层管理人员的互动交流、并购交易的长期效果等方面。Hambrick & Cannella（1993）运用相对地位理论研究并购的高层管理团队整合。相对地位理论认为个人地位的自我感觉是基于他们如何与社会地位接近的其他人的比较。目标公司的高层管理者在并购整合过程中会同主并方及自身过去的地位进行比较，比较的结果会带来一系列行为，从而对并购整合的绩效产生直接影响。

并购整合中的文化差异问题。并购整合受到并购企业双方文化差异的影响。文化的潜在冲突取决于并购整合工作的范围和深度（Nahavandi & Malekzadela，1988），并购整合工作越多，实现成功的并购整合就需要越紧密的协调。Weber等（1996）研究发现公司间文化差异影响了并购双方公司高层管理者的合作。Calori等（1997）认为，国家层面的社会和政治制度形成了管理发展和应用的背景环境。于是，不同国家的不同制度差异导致了截然不同的管理惯例。民族文化、政府管制、企业通过金融机构对金融资源的获取，环境可以提供的总资源构成了制度的基础（Zahra等，2000；Newman，2000；Hitteral，2004）。当两国之间制度差距很高时，两个公司劳资双方的冲突有可能增加。研究还表明，来自不同国家的经理倾向于在目标公司中采用不同的控制系统和管理惯例。Calori等（1994）研究了控制机制的使用，结果显示主并方会受到自身的民族文化（民族的管理思想）影响。Lubatkin et al.（1998）发现法国的主并方公司更强调管理转移，而且比英国的主并方公司采用更多的战略控制手段。此外，调查还发现不同国家在采用的公司治理机制上大相径庭（Gedalovic & Shapiro，1998；Short，1994）。文化差异也影响了并购整合的绩效，Morofini等（1998）在一项对在意大利实施并购的52家公司的分析中发现，文化差异和并购后绩效有正相关关系。

其他方面研究。有的学者还对整合团队、跨国并购失败的后果进行了研究。首先，公司积极地参与并购组成整合团队，这个现象越来越普遍。这些整合团队的目的是计划、协调和实施整合过程（Inkpen et al.，2000）。对跨国并购失败的后果研究，学者大多强调跨国并购的失败会导致企业破产或剥离（Child et al.，2001；Kaplan & Weisbaeh，1992；Porter，1987），当前文献多将并购失败归因为付出了过多的溢价或并购后整合的失败（Child et al.，2001；Hitt et al.，2001）。

（五）基于系统的并购整合

并购整合是一项复杂的系统性工程，需要调动并购双方企业各方面的资源进行匹配整合，还要按照系统性原则精密筹划，进行系统性的整合。姚水洪（2002）认为，并购整合的系统包括三个子系统：主并公司和目标公司系统、并购整合的阶段性系统、并购整合内容系统。只有处理好并购子系统的关系并且依照管理系统性的特征进行并购管理整合，才能实现并购的真正价值。魏江（2002）提出，企业并购整合是一个系统过程，该过程应围绕企业核心能力构筑和培育来展开，由于企业购并后的资源和能力整合包含在组织系统、文化系统、人力资源系统、技术系统等职能和活动中，所有这些职能和活动的整合都应以构筑和培育核心能力为导向，这也是企业并购真正成功的战略保证。潘爱玲（2006）以系统论、耗散结构理论、协同论为基础分析了企业并购后的财务整合。

（六）基于能力的并购整合

企业能力理论认为，并购的最终目标是通过并购的整合管理，使核心能力从优势企业向劣势企业转移，或者在并购企业双方之间相互渗透。从企业能力角度，范徽（2001）认为企业中存在三种具有不同转移性的组织资本：一般管理能力、行业专属管理能力、企业专属人力资源。并购整合中核心能力的转移体现在后两种组织资本中。Haspeslagh & Jemison（1991）认为公司的能力传播过程复杂，所以对目标公司的整合应采取审慎的、渐进的策略，几乎所有在资源和业务共享方面的大胆尝试都遭到了失败。王（2000）从企业能力论的角度提出“企业并购的价值创造源自整合过程中的能力管理”命题，并建立一个并购整合的能力管理框架，阐明了企业战略、文化、人力资源、业务流程等各个领域的整合都必须关注能力的保护、能力的转移与扩散以及能力的发展。

（七）基于知识的并购整合

企业知识理论认为企业掌握的知识决定了企业配置、开发与保护资源的能力，是企业竞争优势的根源。越来越多的企业实施并购的目的是为了获取知识和技术。Henrik Bresman等人（1999）研究了国际并购中的知识转移问题，认为沟通、访谈和会议会使技术转移变得更为容易，技术转移的效果与知识的明晰程度直接相关，并通过案例证实：在并购初期主要是知识从并购企业到目标企业的单向转移，一段时间后变成了双向的高质量的知识转移。Andrew Campbell（1998、2000）指出并购协同效应来源之一就是并购双方专有技术等一些关键业务技能的共享。Sullivan（2000）认为基于知识的并购与基于规模的并购在创造价值方面存在显著的差异。Annette（2002）深入研究了7个高科技并购案例，给出了并购实施中技术和能力转移的经验模型，这个研究有助于进一步研究并购的动态实施过程，尤其是对如何从目标公司获取新技术和能力的过程研究有所帮助。

我国学者魏江（2002）认为并购中能力整合的分析应从技能和知识的整合、文化整合、管理系统整合和组织机制整合等四个方面展开。张海涛、唐元虎（2003）在分析企业并购后冲突产生根源的基础上，提出了进行冲突管理的知识动态模型。庄敏、卜金涛（2003）针对并购中知识资本流失的情况，提出了在并购企业内部实现公司知识资本保全的措施和公司之间实现知识协同效应的途径。徐全军（2002）指出企业无形资源冲突实质就是知识的冲突，认为企业应借助共同知识来实现并购双方知识的整合。郭俊华（2004）将知识资本理论引入并购领域，提出了并购协同分析的新思路，从资源协同和职能协同两个角度建立了并购企业的协同价值系统，分析了并购后知识资本协同的内在结构和协同的机理，建立了知识资本协同价值的评估体系。钟耕深、徐宁（2007）在分析企业并购中隐性知识整合特点以及存在问题的基础上，提出并购企业的隐性知识共享机制。

我国企业并购整合研究面临的问题和展望

（一）对并购整合的理论研究没有形成一个完整的理论体系

现有的并购整合研究可以说包罗万象，从整合的步骤、方法，到公司战略整合、组织结构整合、规章制度整合、市场整合、品牌整合、企业形象整合、技术整合、信息系统整合、人力资源整合、企业文化整合等诸多方面。虽然学者们运用各种理论为基础研究并购整合，然而实际上现有的并购整合理论并不能很好解释并指导并购整合实践活动，主要因为现有研究所罗列出的并购整合因素缺乏系统性而且层次性、操作性不强，显得过于零散，无法形成一个完整的理论体系，对实践缺乏有力指导。这些情况都说明关于并购整合的理论仍然存在很大的发展空间，也进一步要求在并购整合理论上有更大创新，对并购整合的复杂性进行深入分析。

（二）对并购整合机理的分析不够

以往的研究缺乏对并购整合的机理和各要素相互作用的深入分析。尤其是关于并购整合要素如知识整合等对并购企业整合绩效的影响机理的分析较为缺乏。多数理论只是从单一的因果角度对复杂的整合过程作机械的线性思考，导致对并购整合过程的认识偏差。

（三）对并购后知识整合的研究相对不足

当前的研究中对于并购后人力资源整合和文化整合研究的较多，因为企业并购整合能否取得成功，很大程度上是被并购企业那些掌握组织资本的关键人物的存在，而且企业并购整合能否成功，很大程度上在于异质文化的融合问题，这方面的确应该引起我们的注意，但目前从知识的角度研究并购整合问题的还比较少，还没有在知识整合与并购企业核心能力、并购整合绩效之间形成统一认识；涉及企业并购后知识整合的文献，要么将知识整合看成是并购整合的一个组成部分，要么就知识整合中存在的某一个问题展开分析，缺乏对并购整个过程中知识整合传导机理的完整研究；另外，也没有对企业并购后知识整合的影响因素、绩效评价和模式选择等问题进行系统研究。

（四）并购整合的实证研究方面存在不足

一是多数实证研究主要研究上市公司的并购整合绩效，而且多数仅采用了财务指标评价并购整合绩效。实际上并购整合的影响不仅涉及到财务、股价，更大范围上更应该考虑并购对企业长期发展潜力，甚至对企业外部顾客、社会的影响，所以仅依靠单一经济指标来评价并购整合绩效是不全面的，需要综合地衡量并购整合效应。二是缺乏对单个并购案例的深入分析。对单个并购案例进行深入分析，有助于检验理论研究的实用性，可以指导并购整合的管理者开展实际操作。当前实证研究中并购案例的内部详细资料都较少，从公开资料中得到的数据资料并不能完全反映出实际并购整合中存在的问题。

参考文献：

1.Haspeslagh, P., Jemison, D. Managing Acquisitions: Creating Value Through Corporate Renewal[M]. New York: Free Press, 1991

2.[美]亚历山德拉・里德・拉杰科斯著，丁惠平，孙先锦译.并购的艺术：整合[M].中国财政经济出版社，2001

3.张金鑫，王方，张秋生.并购整合研究综述[J].商业研究，2005（9）

4.王.并购整合：通过能力管理创造价值[J].外国经济与管理，2000，22（12）

5.潘爱玲.企业跨国并购后的整合管理[M].商务印书馆，2006

6.宋耘.企业并购绩效的影响因素：基于整合过程的研究[M].西南交通大学出版社，2007

7.魏成龙.现代企业金融―证券市场下的企业投融资[M].中国经济出版社，2000

8.高良谋.购并后整合管理研究―基于中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2003（12）

9.程兆谦，徐金发.被购并企业高层经理去留的理论探讨与实证分析[J].外国经济与管理，2001，23（5）

10.钟耕深，徐宁.企业并购整合中的隐性知识共享机制[J].山东大学学报，2007（1）

11.姚水洪.企业并购整合问题研究―面向核心能力提升的并购后整合分析[M].中国经济出版社，2005

12.魏江.基于核心能力的企业购并后整合管理[J].科学管理研究，2002，20（1）

13.张海涛，唐元虎.企业并购后冲突管理的知识分析[J].科学与科学技术管理．2003（5）

14.庄敏，卜金涛.企业并购中的知识资本流失[J].江苏商论，2003（10）

篇10

在我国并购市场上，活跃的并购主体主要有三类，即国有企业、民营企业和外资企业。由于我国上市公司特有的二元结构，并购方多是通过收购非流通股来控制上市公司。以往，由于企业上市困难，上市公司非流通股转让往往存在较高的溢价率。

与以往相比，在宏观调控情况下，当前我国并购市场也随之出现了新形势。并购主体的行动趋于谨慎，并购溢价大幅下降，并购发生的总数也开始下降。

香饽饽变味了

由于种种原因，我国企业上市比较困难，外地企业跑上市的人员常常由于初到北京找不着北,反而变成了“北京通”。企业也投入巨资、呕心沥血地拼搏，甚至为此荒废主业。

正因如此，一旦企业成功上市，当大股东准备出售股权时，也自然视其为“香饽饽”。2004年以前，尽管上市公司收购的谈判过程漫长，且能否成功充满变数，但出让方大多要求收购方先交押金再进行讨价还价式的谈判，并美其名曰“表示诚意”。

■ 精达股份（600577）并购案例：

2003年9月9日，精达股份董事会公告，在此之前，该公司未接到精达集团及其母公司铜陵市工业国有资产经营有限公司关于精达集团产权出让的任何书面通知，也未授权任何媒体相关信息。铜陵国资公司于近期就精达集团全部产权出让事宜与多家有意收购的公司分别进行了意向性商谈，目前尚未与任何公司签署书面协议。后来，精达股份的收购方湖南湘晖公司、湖南新世界公司说，他们于2003年2月13日，已经分别支付了4000万元及1000万元。

到了2004年，情况突然发生转变。上市公司的收购方，尤其是民营企业，行动开始变得异常谨慎。有些收购方还要在某种前提（如能完成债务重组等）下才肯签订正式的股权转让协议。还有的收购方即使签订了并购协议，一旦发现自己的并购行动不谨慎，为控制风险，也不惜有伤名声而立即反悔。

■ ST大洋B(200057)并购案例

2004年5月26日，ST大洋B(200057)公告称，公司大股东江西江南信托投资股份有限公司与佛山市远东投资有限公司于5月19日签定协议，约定由佛山远东公司购买江南信托公司所持有的公司股权4302.3256万股（占21.73%），转让价格780万元。转让完成后，佛山远东公司持有公司4302.3256万股，占总股本的21.73%。

此外，公司实际控制人深圳市金业集团有限公司及关联公司广东格林发展有限公司与佛山市顺德区欧浦钢铁有限公司签订了《股权转让及债务重组框架协议》，规定在2004年8月31日前公司若能完成债务重组，这三家公司将签订正式股权转让协议。

■ 长风特电（000552）并购案例

2004年5月26日，长风特电披露关于股份转让的提示性公告，长风特电接第一大股东国营长风机器厂与广州国立实业发展有限公司（以下简称：“国立发展”）于2004年5月25日签署关于转让长风特电股权的框架协议。长风机器厂将所持国有长风特电法人股74052000股（占长风特电总股本的41.63%）转让给国立发展。转让价格确定原则以本次股权转让审计评估基准日的每股净资产为基准，溢价一定的幅度，使国有资产保值增值。

但到2004年6月2日，国营长风机器厂接到国立发展传真称：“经过我司反复测算今年利润情况，认为退市风险极大。为了保证股东利益最大化，尊重部分股东的要求，决定终止本次收购。”协议在签订6天后就被终止。

与此同时，作为国有企业的最终所有者―国资委，为配合国家宏观调控政策的有效实施，于2004年8月的《关于加强中央企业收购活动监管有关事项的通知》中，对于中央企业并购提出了五点要求，其主要精神就是加强对中央企业有关收购活动的监管，解决其并购不符合国家产业政策、与企业主营业务不一致、规避并购风险意识不强甚至盲目扩张等问题（参见资料）。

并购溢价率大幅下降

由于在上市公司收购中，并购方多是通过收购非流通股来控制上市公司的，因此，并购溢价实际即指上市公司非流通股转让溢价率（即上市公司收购价减去净资产的差额之后，再与净资产的比率）。

过去企业上市困难，非流通股转让往往存在较高的溢价率（见表1）。但从平均趋势上看，1997年～2002年，我国上市公司并购溢价率一直处于下降趋势，从33.96%逐步下降到10.71%。

但到2003年，国资委改变了上市公司股权转让的定价理念，从静态净资产转移到净资产与价值相结合上，导致去年多家上市公司国有股转让价格的提高（见表2）。加上外资高溢价收购国内上市公司（见表3），从而导致平均并购溢价率有所上升（见表4）。

■ ST民百（600738）国有股转让案例

2003年10月8日，兰州民百收到国务院国有资产监督管理委员会抄送的《关于兰州民百(集团)股份有限公司国家股转让有关问题的批复》，同意兰州民百佛慈集团有限公司将所持有本公司7910.8万股国家股中的6738.9172万股，转让给浙江红楼旅游集团有限公司。根据《批复》规定，本次股权转让价格在不低于每股净资产值的基础上，以每股净资产值、净资产收益率和市场表现等因素合理确定。根据国资委的批复，兰州民百国有股转让价从1.23元/股提高到1.6175元/股。

然而受宏观调控等因素的影响，到了2004年，上市公司并购溢价率再次大幅下降，甚至出现了托普软件1元转让案。如果说托普案例还有特殊原因，那么华龙集团72个小股东一起转让，则使人感觉到今年上市公司对小股东简直毫无吸引力。而一些2003年确定的转让价格，收购方今年也提出降价要求。

■ 华龙集团股权转让案例

2004年8月2日，华龙集团72家法人股东分别与北京九和信业科贸有限公司、上海库巨鑫投资有限公司、广东德庆嘉海林化高科有限公司、深圳汇思源实业发展有限公司4家公司签订股权转让协议，其中上海库巨鑫投资有限公司收购了6.1%的华龙集团股权，成为其第二大股东；北京九和信业科贸有限公司收购了5.55%的华龙集团股权，成为其第四大股东；深圳市汇思源实业发展有限公司收购5.46%的华龙集团股权，成为其第五大股东；广东德庆嘉海林化高科有限公司收购5.05%的华龙集团股权，成为其第六大股东，转让价格为1元/股。与今年6月30日华龙集团净资产2.88元/股相比，其股权转让溢价率为-65.28%。

■ 天鹅股份（600829）股权转让案例

2003年8月6日，黑龙江建材集团其持有的天鹅股（600829）7680万股国家股，占天鹅股份总股本的29.8%，转让给哈药集团，本次股权转让的每股价格是3.087元，转让完成后相应的股份将变更为法人股。2004年4月28日，黑龙江建材集团将持有的天鹅股份（600829）4194万股国家股，占天鹅股份总股本的16.27%，转让给哈药集团，本次股权转让的每股价格是2.496元，转让完成后相应的股份将变更为法人股。

上市公司转让价格在今年的突然下降，导致2004年非流通股转让平均溢价率的大幅下降，并改变了历年非流通股转让平均溢价率趋势线（见表4）。

并购数量减少

上市公司并购是市场经济中最活跃、最敏感的因素。从1997年～2002年，我国上市公司收购市场发展迅速(见表5)，上市公司收购数量的历年增长率分别高达112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。2003年，上市公司并购增长似乎达到了一个平台，增长仅为2.38%。

从2004年头两个季度看，上市公司收购在数量上出现下降趋势。2004年一季度，上市公司并购数量为32家，二季度仅为25家，而去年同期则分别为42家和51家（见表5）。

在我国，直接收购上市公司的年平均支付成本约为1亿元～2亿元，这还仅是显性成本。要获得上市公司控制权及其收益，收购方完成收购后，还必须支出资产整合、人员整合等隐性成本（这部分成本甚至大于显性成本），而所有这些成本都是刚性的。

对收购方而言，收购上市公司的赢利来源通常有三方面：一是二级市场赢利（尽管这种赢利模式在法规上不允许，但实践中这种赢利存在可能性）；二是资产注入收益，即向上市公司以一定的溢价注入资产，产生溢价收益；三是通过产业整合获得协同效应。由于市场成熟与上市公司并购重组的监管加严，现在前两种方法的赢利机会和空间越来越小。而产业整合中协同效应的取得过程漫长，且最终能否如愿是一个未知数。

在我国股市的二元结构下，由于流通股股价高于非流通股（或净资产），通过上市公司增发配股融资或者非流通股全流通，也有可能获得赢利机会。但在目前，由于出现大量流通股股价低于净资产的价差（见表6），上市公司通过增发配股获得资本性增值机会相当困难，所以这种收益的不确定性明显加大。

在市场经济较发达的国家和地区，股票已成为企业并购中的主要支付手段。但在我国，除国有企业之间的无偿划拨可以实现非现金交易之外，其它基本上都是以现金支付的。目前在所有上市公司并购中，现金是最主要的支付手段，其比例每年占到70%～80%。

现金支付使上市公司并购重组受到较大限制。企业发展本身需要现金，而我国信贷市场和债券市场又不发达，因此，很多希望通过并购发展自我的企业，会因资金限制并购规模而无法实施。尽管新出台的《上市公司收购管理办法》中允许收购方采用股票支付手段，但实际上发行新股受各方面的限制更多，难度更大。