上市公司市值管理案例范文

导语：如何才能写好一篇上市公司市值管理案例，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

    基本案情

    上海丰祥贸易有限公司（以下简称丰祥公司）分别从山东省潍坊市寒亭区央子镇第一盐场、安徽省定远县盐矿调入工业盐302吨，于2001年5月16日到达上海铁路局金山卫西站。上海市盐务管理局（以下简称盐务局）认定丰祥公司在不具备经营工业盐资格的情况下，擅自从外省市调入工业盐至本市，违反了《上海市盐业管理若干规定》的有关规定，遂于2001年5月21日对丰祥公司作出盐业违法物品扣押强制措施。丰祥公司不服，向上海市商业委员会提起行政复议。上海市商业委员会于2001年8月21日作出行政复议决定，维持盐务局的扣押行为。丰祥公司起诉至上海市静安区人民法院。

    裁判结果

    上海市静安区人民法院第一审公开审理，认为盐务局适用《上海市盐业管理若干规定》以及《盐业行政执法办法》的有关规定作出行政处理，属适用法律正确、执法程序符合规定，遂判决维持盐务局于2001年5月21日作出的（沪）盐政（2001）第9号盐业违法物品扣押强制措施。丰祥公司不服第一审判决，上诉至上海市第二中级人民法院。

    上海市第二中级人民法院第二审审理认为，盐务局对工业盐不具有封存、扣押的执法主体资格，且未能提供丰祥公司有违反相关食盐管理的规定的事实证据，故其作出强制措施的具体行政行为不合法，遂判决撤销第一审判决；撤销盐务局于2001年5月21日作出的（沪）盐政（2001）第9号盐业违法物品扣押强制措施。

    评析

    第一审、第二审法院在审理中对于行政机关行使职权的依据认定、具体行政行为依据的法律认定问题分歧较大，认识不一，并因此作出了两个截然不同的判决。

    关于丰祥公司经营工业盐的经营权限问题。丰祥公司营业执照的经营范围中包括了经营工业盐的业务，属于地方一级盐业公司，根据国务院《盐业管理条例》，丰祥公司有权经营工业盐。

    关于盐务局是否具备执法主体资格问题。依据《上海市盐业管理若干规定》，上海市盐业行政主管部门为上海市商业委员会，而非盐务局。盐务局只能负责管理食盐专营工作，并无职权对工业盐的经营进行查处。

    关于未经公布的政府机关的文件是否具有法律效力问题。根据世贸规则，未经公布的政府机关的文件，对外不具有法律效力。盐务局将未经对外公布的文件（国家轻工业局盐业管理办公室盐政2000109号《关于对上海市盐务管理局〈关于请求解释“盐的批发业务由各级盐业公司统一经营”的请示〉函复函》）作为执法依据，而且该文件的发文主体国家轻工业局盐业管理办公室无权对《盐业管理条例》作出解释，属于适用法律、法规不当。

篇2

股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。

从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19 962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2 000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。

一、并购重组、战略价值及市场价值的关系

（一）并购预期价值与战略价值

并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]

由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。

然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。

（二）战略管理与市值管理

从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategic Management）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬?P?罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽?库尔特（美，Mary Coult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。

由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。

（三）并购事件价值的资本市场传导机理

上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。

1. 并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。

2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳 （2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。

3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。

二、上市公司并购市值管理绩效实证研究

（一）研究总体思路

上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。

因此，本文从2011―2015年3 000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。

（二）理论依据和方法

1. 理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。

（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。

利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。

4. 实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3 500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。

（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。

根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。

查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。

由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。

（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。

第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理性行为，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。

第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。

三、结论

上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。

篇3

关键词：上市公司；新三板；并购

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）003-0-02

一、文献综述

（一）理论基础

企业并购[1]是一个综合性的概念，它通常是指一个企业吞并一个或多个企业，或两个或多个企业合并成一个企业的行为。

在与并购相关的研究中，经济学家最关心的一类问题，是并购对社会福利的影响，这类问题通常被称为并购效率问题，由此研究产生的理论主要是并购效率理论。效率理论又分为效率差异化理论、非效率管理理论、营协同效应理论、财务协同效应理论。

综上所述，基于国外研究者提供的证据[2]，企业并购至少在短期内可以提升企业的经营业绩，在长期内不会损害企业业绩。同时基于对国内上市公司的研究表明：真正的并购能够增进目标企业股东福利，真正意义上的并购活动在我国是效率导向的，资本市场对并购信息的反应是比较理性的。

（二）并购动因：从系统论的角度看，企业是一个开放性系统，它与企业外部环境时时刻刻在进行着互动。企业并购是企业适应外部大环境变化的一个重要手段。反过来说，外部环境的变化也就是企业并购活动的外因。具体来讲，企业并购的外因有以下：技术创新引发的产业结构调整和升级、宏观经济周期的变化、资本市场的创新。另外企业并购的内因有：最佳生产规模、节约交易成本、多元化经营、促进企业成长、实现优势互补、获得财税优惠。

（三）目前国内研究的不足：目前国内研究并购的重点主要在上市公司并购上市公司方面，而对上市公司并购新三板公司的研究比较少。本研究正是弥补此类不足，进而选择研究上市公司并购新三板公司的案例，从而为以后更多的上市公司成功并购新三板公司提供一定的参考。

（四）研究方法：本文研究上市公司并购新三板公司，属于”如何”、”怎样”的问题，案例研究法最适合这类问题的研究，因此，本研究采用案例研究法。

（五）研究内容：2014年7月9日创业板上市公司东方国信现金+定增发行股份总计4.5亿收购新三板挂牌公司屹通信息100%股权。

二、案例简述

北京东方国信科技股份有限公司（以下简称”东方国信”）4.5亿定增收购上海屹通信息科技股份有限公司（证券简称：屹通信息；证券代码：430364），以现金和股份的方式，以45080万元收购屹通信息100%股份。

（一）交易各方基本情况

上市公司基本情况：北京东方国信科技股份有限公司，行业分类为软件和信息技术服务业，主要产品及服务为高端软件和信息技术服务业务。

新三板公司标的资产全称：上海屹通信息科技股份有限公司，行业分类为软件和信息技术服务业，主要产品及服务为金融信息化解决方案。

本次交易的独立财务顾问为广发证券股份有限公司，律师事务所为北京市金杜律师事务所，审计顾问为北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙），资产评估顾问为中联资产评估集团有限公司。

（二）上市公司和标的资产交易前最近两年主要财务指标

东方国信2012，2013年的营业收入分别为31300.32万元和46816.14万元，净利润分别为7075.35万元，8991.80万元。归属于母公司所有者的净利润（万元）分别为7075.35万元，9023.64万元。

而屹通公司2012，2013年的营业收入分别为2812.11万元和4552.98万元，净利润分别为228.71万元，559.24万元。归属于母公司所有者的净利润（万元）分别为231.41万元，559.24万元。

（三）交易背景

东方国信的主营业务是提供完整的数据采集、处理、分析、应用相关的产品、服务及解决方案，帮助客户充分利用数据的价值从而获得更高的生产效率和经营效益。公司本次收购屹通信息100%股权，业务领域覆盖至金融信息化整体解决方案领域，该领域处于产业链高附加值环节，是公司向金融信息化行业纵深布局迈出的重要和关键一步。屹通信息多年来服务于金融行业，尤其是华东地区有比较高的市场占有率。屹通信息在移动金融解决方案领域处于市场领先地位，提供包括移动信息门户、移动银行、移动支付、移动营销和移动管理等全方位整体移动金融解决方案。

通过本次交易，东方国信将在金融信息化解决方案领域中占据重要一席之地，在产业整合发抢占先机，进一步提升公司软件和信息技术服务业的综合竞争力。

（四）估值定价

前期谈判时，并购双方基于屹通信息自身研发能力、产品序列、行业地位、盈利能力等因素，并结合资本市场对软件和信息技术服务业的估值水平对屹通信息股权进行定价。本次并购交易中，资产评估机构中联评估采用资产基础法和收益法分别对屹通信息的全部股东权益进行了评估，并以收益法评估结果作为最终评估结果。在收益法下，屹通公司在评估基准日净资产账面值为3791.33万元，屹通信息100%股权的评估值为45087.78万元，评估增值41296.45万元，增值率1089.23%。最终选用收益法的评估结果作为标的资产作价的依据，经交易双方友好协商确定，标的公司100%股权作价45080万元。

本次屹通信息交易作价市盈率、市净率：本次并购交易屹通信息100%股权作价45080万元。根据预估数据，屹通信息2013年实现归属于母公司股东的净利润为559.24万元，2014年预计实现归属于母公司股东的净利润为3444.76万元，屹通信息的相对估值水平如下：（注1：交易市盈率=标的公司的交易价格/标的公司的净利润。注2：交易市净率=标的公司的交易价格/标的公司归属于母公司的股东权益。）截至2014年5月31日，按照中国证监会《上市公司行业分类指引》，去除市盈率为负值以及市盈率高于100倍的公司，属于软件和信息技术服务业的上市公司共计23家，同行业可比上市公司估值情况如下：23家同行业可比上市公司平均市盈率、平均市净率分别为61.80和4.85，而屹通信息（2014年预测）市盈率、市净率分别为13.09和11.89，屹通信息（2013年）市盈率、市袈史直鹞80.61和24.50。（注1：数据来源wind资讯。注2：市盈率=可比上市公司2014年3月30日收盘价/（2014年1-3月每股收益*4）注3：市净率=可比上市公司2014年3月30日收盘价/（2014年3月31日每股净资产））

以市盈率指标衡量，本次交易的价格对于上市公司的股东来说是比较有利的，本次交易价格具有公允性。

三、交易影响

（一）对公司财务的影响

根据北京兴华会计师事务所出具的东方国信2014年审计报告，本次交易前后上市公

主要财务数据比较如下：

东方国信2013年12月31日及2014年12月31日的净资产分别为101 364.67万元和149 769.66万元，2013年和2014年营业收入实现数分别为46 816.14万元和61 526.64万元，2013年和2014年归属于母公司所有者净利润实现数分别为8 498.00万元和13141.51万元。可以看出，本次交易完成后，东方国信净资产、营业收入及净利润都有明显提升。

（二）对原股东持股比例的影响

本次交易前后东方国信的主要股东（实际控制人）未发生变化。

（三）对上市公司市值及原股东财富的影响

东方国信公司股票于2014年4月9日起实施停牌，筹划本次并购；2014年12月31日发行增发的新股，本次交易实施完毕。

根据停牌前一个交易日2014年4月8日的收盘价及流通股股本及本次交易完毕后第一个交易日2014年12月31日的收盘价及流通股股本，本次交易对上市公司市值以及原股东财富的影响如下：本次并购交易完成后，东方国信市值由28.50亿元上升到43.46亿元，原股东持有市值由28.50亿元上升到40.07亿元，财富增长了41%。由此可见，本次交易获得了资本市场的积极认可，增加了上市公司原股东的财富，有利于维护上市公司原股东的利益。

四、结语

东方国信在此笔收购完成后，公司在金融领域的布局已初具规模，初步奠定金融大数据领域优势地位，在资本市场上表现为市值稳中企升，此次并购整合达到了预定目标。通过此案例分析，我们认为，随着资本市场建设的日益完善，将会有越来越多的上市公司并购整合新三板公司。

参考文献：

[1]韩复龄.公司并购重组――理论.实务.案例[M].北京：首都经贸大学出版社，2013.

篇4

关键词：中概股；私有化退市；资本溢价

中图分类号：F831.5

一、中概股退市

据统计，2011年共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市（详见表1）。2011年从美国交易所退市的中国公司总市值合计达到78亿美元，超过了同期中国公司在美国市场22亿美元的IPO融资总额。

二、中概股退市原因分析

本部分详细分析了造成中概股退市的原因是由于二级市场低迷，海外上市公司布局股权吞吐、利用退市机会完成业务与战略的结构调整，转板国内市场实现资本溢价等原因。

（一）二级市场低迷导致海外上市公司布局股权吞吐

2011年以来，虽然海外股指走势相对较好，但部分中概股被以Muddy Waters为代表的机构频繁做空，导致其走势普遍不理想。以纽交所为例，中概股目前估值较低，大致有三种类型，第一类是长期估值较低，交投低迷，流动性较差；以纽交所第一家国内中药企业同济堂为代表，市盈率常年低于10倍，交投活跃度低迷。第二类是事件型被做空，短期股价波动剧烈；以近期新东方为代表，被浑水做空后，当日股价跌幅35%；再如已提出私有化申请的分众传媒，同样是经历浑水做空事件后，股价当日跌幅39%，此后估值一直未恢复到做空前的水平。第三类是由于产业环境变化，导致业绩明显下滑，股价被市场抛弃；以赛维LDK及无锡尚德为代表，由于光伏行业行情急转直下，其市净率估值一路走低，从前几年的超过1倍左右的水平，到目前净资产为负，以至于收到交易所的退市警告。

二级市场股价低迷是多数海外上市公司启动私有化的关键。一方面，判断市值是否低估可为自身的股权吞吐带来投资机会，另一方面，通过主动积极的防御，可避免由于市值低估遭遇非友好的收购（见图1）。复星国际曾在新浪与分众的股价低点启动过两次收购，分别在二级市场上收集了两家公司6.09%与13.30%的股权，对于复星来说，此举即可以作为财务投资亦可作为产业投资，上市公司稍有不慎则可能身陷被动。

所以，上市公司大股东或管理层通过自身现金调动能力或借助财团的资本力量推动私有化退市，是积极应对市值环境变化、布局资本战略的最有效策略之一。

（二）利用退市机会完成业务与战略的结构调整

作为上市公司，所有相关的经营信息都会对其股价波动造成影响，此将导致两个后果：一是上市公司需要用更高的隐形成本完成市场沟通；二是由于二级市场流通性较好，投资者总是趋向于短期利益最大化。牺牲短期利益换取长期利益的并购重组或业务调整，都可能导致市场做出负面反应。尤其在熊市中，二级市场的关注点更多是聚焦于投融资项目的ROE（净资产收益率）和EPS（每股收益）等短期指标，一旦由于业务调整或定向增发摊薄了EPS，使得估值上升，投资者可能首先选择卖出股票，寻求估值的安全边际。其结果即是对于上市公司用短期利益换取长期利益的行为，换来的往往是股价的大幅下跌与更大的市场压力，甚至可能影响投融资进度。

若完成私有化退市，可降低企业业务布局与战略转型的交易成本，提高效率。阿里巴巴的私有化案例即是此类。2012年2月21日，阿里巴巴集团向联交所提出私有化申请，拟以190亿元港币，溢价55%完成私有化。阿里巴巴集团将其B2B业务作为上市主体，2007年于香港联交所挂牌，融资130亿港元，IPO市值1550亿港元，并以4500亿港元刷新港交所IPO最高冻结资金额记录。2011年以来，阿里巴巴B2B业务成长性较之前有所放缓，尤其是近年B2C、C2C与在线支付的增长加速；并且，考虑到对雅虎股权纠纷问题的处理，阿里巴巴集团最终选择通过以澳新、瑞信等银行的资本支持完成私有化。虽然阿里巴巴的IPO融资额与私有化成本接近，但考虑到几方面的影响：一是人民币对港币的升值；二是马云在2009年9月曾完成2亿多港元的套现；三是阿里巴巴在5年多的时间里，净利润从2.2亿元增长至17.1亿元，公司现金从4.4亿元增长至116.5亿元；阿里巴巴的私有化实质性回报巨大。故此，上市公司应在资本市场与产业竞争中实现产业与资本的互动（见图2）。

（三）转板国内市场实现资本溢价

长期看，随着A股市场化改革推进与国际板等系列政策的逐步出台，海外上市企业退市后转板A股的机会将逐步成熟。退市后转板国内市场，其市值的溢价主要来自于四个方面：

1.市场周期决定估值中枢

当前部分启动私有化进程的中概股利用估值较低的时点契机，从私有化方案提出到完成退市，再到法律结构的调整，以及最终成功转板IPO，时间周期可能需要2年以上。目前A股指数2200点，未来国内资本市场逐步复苏与二级市场估值修复，有机会在高位完成IPO融资。时点判断是取得股权吞吐的关键，二次上市的企业可从资本市场周期的波动中获得高于退市时的资本溢价。

2.交易市场决定估值差异

2011年之后，虽然A股整体走势落后于海外重要市场指数的涨幅，但估值结构仍高于海外成熟市场。与海外市场的估值体系不同，由于发行体制与投资者结构等原因，A股的中小市值企业估值明显高于大市值企业，当前A股整体静态PE为10.57倍，中小板为26.61倍，创业板为32.78倍，以民营企业为主的中小市值上市公司存在溢价效应，且明显高于美国、香港和新加坡等市场。同样作为幕墙行业前两名的远大中国和江河幕墙来说，远大中国2012年收入118亿元，净利润4.4亿元；江河幕墙收入90亿元，净利润4.6亿元，但两者市值分别为42亿元与150亿元，市盈率为9.0倍与25倍。此一方面促进了海外上市公司的私有化回归动力，另一方面也强化了国内上市公司的海外并购。

3.离岸折价决定估值修复

由于所在区域的经济、政治、法律氛围的不同，每个市场都存在种种特点，尤其是较为成熟的资本市场。在海外市场挂牌上市的国内企业，由于自身公司治理结构、商业文化、法律体系等原因，导致认为中概股普遍存在信息披露不透明、商业模式不认可、法律结构不安全等情况，所以出现同行业的上市公司，在本地上市与非本地上市，交投方面存在较大差异的现象。相比离岸市场，上市公司在其国家的交易所上市，能通过更小的沟通成本，获得更高的溢价空间。

4.业务结构决定估值溢价

不同的业务模式在二级市场得到的估值水平不同，同样一个大行业中的不同细分行业也可能有较大差异。通过私有化机会，重组公司业务以更具备产业竞争优势的业务结构实现二次上市，可以得到更高的估值溢价。其整合思路有两个逻辑：一个逻辑是以产业链为维度，以整合产业的角度将同一产业链的上下游业务作为整合目标，提升盈利能力与抗周期能力；另一个逻辑则为分拆，通过对同一上市主体下不同的业务进行分拆上市，单一业务可比庞杂业务获得更高估值。

中概股私有化如火如荼，虽然也有南都电源私有化转板A股的成功案例，但短期私有化退市后的转板A股仍存在诸多不确定性。当前国内二级市场环境较为低迷，一方面，海外退市企业完成退市后需要对法律结构、会计规则等方面进行一系列的调整；另一方面，目前国内IPO环境变化较大，无论是政策方向还是市场气氛，导致当前存在大量的待IPO企业，目前已在证监会排队的企业已超过666家；并且，如浙江世宝等多地上市企业的IPO定价规则也可能给未来转板或多地上市企业在A股的IPO定价做参考，以限制较高的IPO发行价。总体看，海外私有化后回归A股还仍存在较多不确定性，并可能存在较大的隐形成本。

参考文献：

[1]刘宇鑫. 阿里巴巴完成私有化退市[N].北京日报，2012-06-21.

[2]包涵.PE抢食中资股私有化[N].华夏时报，2012-07-14.

[3]沈玮青. 12家在美中概股今年宣布私有化 退市风潮仍延续[N].新京报 ，2012-08-15.

[4]投资潮.中概股掀起私有化浪潮[EB/OL].[2012-09-14].

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关键字：资本市场 资金供给 资金需求 疏导

经过多年的经济发展，目前，我国的储蓄主要来源于个人储蓄，投资主体也由过去的政府变成了企业，他们二者是资本市场上最主要的资金供求双方。中国资本市场的管理，如果要形成长治久安的话，他应该从抑制需求型向制造供给型过渡，最终达到创造供给这么一个目的。

长时期以来，实用主义色彩明显，需求政策成为中国资本市场发展的主导政策。实际中，这种需求政策演变成一种以抑制需求为重点的政策。市场出现了持续性上涨，就认为是由过量的需求造成的，会不断出台抑制需求的政策，以防止资产泡沫化。长期这样，会使资本市场呈现出在较低的层面上不断地复制运行周期。如果这样，资本市场既没有任何发展，也对实体经济的成长和金融体系变革不起积极作用。

因此，在探索资本市场的解决之道时，就应该从疏通供给和疏导需求两方面着手。

一、资本市场需求的疏导

居民部门和企业部门对各类金融资产的需求不能也不应该抑制，而是应该进行科学的疏导。

疏导主要从以下几个方面进行：一是大力发展证券投资基金等机构投资者。它不但是一般投资者进入市场的管道，而且更为重要的是其自身也是证券化金融资产的重要组成部分。它对于丰富金融资产品种，促进金融资产结构向市场化、证券化方向转变具有重要作用。二是恰当的税收政策。我们不应加重针对二级市场投资行为的税赋，更不能开征对资本市场发展有釜底抽薪作用的资本利得税，否则，试图通过疏导需求而使新增资金源源不断地进入资本市场，以实现供求动态平衡的目标不可能实现，市场必然又回到以前停滞不前的状态。三是，积极培育外部需求。虽然目前中国资本市场的市值已达30多万亿人民币，但无限制流通股不到总市值的1/3，中国市值前10位的上市公司总市值达19.21万亿人民币，无限制流通股市值只有9035.71亿元，不到其市值的5%。禁售期过后，这些巨额流通股对市场会产生极大的压力，因此必须寻找与此相匹配的外部需求者。当然，扩大证券投资的对外开放需要相应的配套措施。比如提供必要的汇率风险避险工具。外国投资者进入中国将面临汇率风险，因此，适当的汇率避险工具的提供是外国投资者急切需要的；其次是改善外汇管理，逐步取消相关限制。

二、 资本市场供给的疏通

资本市场供给的疏通可以分为以下3条路径：国有企业的整体上市，H股及红筹股的海归和企业债的发行。

1、整体上市的方式

(1)首次公开发行方式

这是一种直接发行的整体上市方式。好处在于能最大限度体现资产的价值，可充分享受当前A股资产溢价高的好处，募集资金比较容易达到预期目标，体制机制建立比较规范完善，没有历史遗留问题等复杂难题。但这种方式必须要进行股份制改造后再上市，各项审批手续比较繁杂且时间较长，上市成本较大。

(2)通过控股上市公司非公开发行股份实现整体上市方式

这是股权分置改革后的一种创新方式，也是证券监管部门鼓励的方式，对拟整体上市企业来说这是最简捷、最便利的方式。此种方式特点在于非公开发行，而不是对社会公众投资者公开发行。非公开发行若与重大资产重组同时进行，还须对控股公司和机构投资者分开发行。

(3)“发行+吸收合并”组合的整体上市方式

中国铝业(601600)的整体上市摆脱了过去成熟的“资产注入”模式，是在整合山东铝业、兰州铝业两家上市公司的基础上，以IPO方式实现整体上市，发行的股份全部用于换取山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股份外未行使现金选择权的股份，以及第三方中信信托因现金选择权的行使而持有的全部股份，没有募集资金。中铝方式开创了以换股方式进行整体上市的先河。攀钢集团是目前正在操作的以“三合一”换股方式实现整体上市的企业，是将集团主业资产全部注入存续上市公司的又一典型案例，这是一种更为直截了当的方式。这种方式的特点一是可以有效地避免同业竞争与关联交易，发挥规模优势，对企业(集团)发展非常有利；二是手续相对繁杂，重组的动作较大，特别是原来的组织架构需重新大幅调整，在企业内部及对股票市场会产生一定的震荡；三是对上市公司来说既没有现金流入，还需对部分不愿换股而要行使现金选择权的投资者兑付现金，需要大量的现金作后盾。

其他的方式比如借壳实现整体上市和上市公司增发或配股融资收购控股公司资产方式等等。

2、 H股和红筹股的海归

利用A股市场渴求大型企业的强烈欲望，以及国资委做大做强以中央企业为代表的大型国有企业的战略需要，借助股权分置改革带来的历史性整合机遇，这些国有大型企业开始以尽可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起来整体上市，以获取高价发行带来的溢价空间。而降低私有化成本的措施，过分一些的是通过大额计提等手段调整业绩去压制股价，委婉一些的则是利用信息不对称控制要约价格。

可以预见，在未来的一段时期内，后续国有大型企业的私有化案例，将是这种模式的不断翻版。

3、企业债

对如何加大企业债的发行应从逐步推行利率市场化改革，加快企业产权制度改革，规范企业债券市场；发展中介机构，提高资信等级评判质量着手。当然适当放松对企业债券融资的管制，激活市场潜力是应该先行的。

参考文献:

[1]:《资本市场》,经济科学出版社2003年.

[2]文宗瑜：《证券场外交易的理论与实务》，人民出版社2004年.

[3]卢圣宏：《纳斯达克指南》，上海财经大学出版社2005.

[4]马洪：《中国市场发展报告》，中国发展出版社2002年.

[5]余杰：《资本市场与中关村建设》，西南财经大学出版社2001年.

[6]范恒山：《中国技术市场》，湖北人民出版社2003年.

篇6

一、引言

“二战”后美国在全球经济发展中扮演的角色日趋重要，在社会经济发展的主要领域大多居于领先地位，特别是在技术创新与金融市场建设如何有效结合方面，具有开创性和先导性。伴随美国经济结构的优化调整及其资本市场分工的进一步细化，全球第一家专门为高成长性中小企业提供直接融资服务的股票市场在1962年由纽约商品交易所设立，但在仅存6年后就因上市公司质量低、市场声誉差、投资者对市场投资规则不熟悉等原因被迫关闭，而真正意义上的创业板市场建设起步通常认为是1971年2月8日美国纳斯达克（NASDAQ，NationalAssoci-ationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations）市场的正式运营。此后，境外主要经济体在借鉴NAS-DAQ市场建设经验并考虑自身经济结构、资本市场发展状况等的基础上，先后创设了70余家创业板市场，在经过网络股的繁荣促进与泡沫破灭的洗礼后，截至2009年底尚有43家创业板市场继续运营。根据境外创业板市场发展过程中所呈现出的差异化特征，可将其建设发展的主要历程划分为五个阶段。

二、境外创业板市场建设的主要历程及阶段性特征

（一）起步与成长阶段（1962～1990年）此阶段境外主要创业板市场刚刚起步，创设大多具有自发性，并呈现出两点主要特征：1.境外主要创业板市场在美、英、日、澳大利亚等国成功孕育，但市场规模较小。如在此阶段先后成立的10余家创业板市场中，上市公司数目最少的南非发展资本市场（DCM，DevelopmentCapitalMar-ket）仅有9家上市公司，市值仅为0.3亿美元。即使是作为典范的NASDAQ市场发展到1990年时其总市值也仅为3108亿美元，与同期纽约证券交易市场（NYSE，NewYorkStockExchange）总市值逾2.7万亿美元相比差距非常明显。2.运营制度尚不够健全，企业申请上市活跃程度不高且投资者对市场的认同度不高。由于创业板市场建设刚刚起步，市场各项运营制度建设还不完备，市场声誉较差，投资者对市场的认同程度较低，这些缺陷制约了相关市场的发展壮大。譬如英国非上市证券交易市场（USM，UnlistedSecuritiesMarket）在1980年至1995年间其上市公司总数尽管有上升，但最终因投资者对该板块认同度低，不得不在高增长市场（AIM，AlternativeInvestmentMarket）成立后的1995年7月停止接收新的上市申请，其时上市公司总数仅有12家。

（二）高速发展阶段（1991～2000年）此阶段境外创业板市场创设总数创下历史纪录的近50家，并呈现出了以下几大特点：1.新设市场过程中跟风现象较为明显，同时由于没有充分考虑各经济体自身实际，因而运营后不久即关闭的比例较高。据王晓津、佘坚（2008b）所整理的资料，笔者发现这一期间所创设的创业板市场在随后几年关闭总数达20家，占境外创业板关闭总数的71.43%，且关闭行为大多在5年左右发生，（表略）2.创业板市场受到投资者的广泛关注，市场规模显著扩大并对主板市场造成一定威胁，代表性指数快速上升。根据王晓津、佘坚（2008b）的统计，1992～2000年间，先后有4211家企业在NASDAQ市场实现IPO，发行上市公司总数为NYSE的6.28倍，期间的1994年NASDAQ市场交易量超越NYSE1999年交易额以近11万亿美元再度超越NYSE的交易额。NASDAQ被正式认为成为NYSE的竞争对手。与此同时，相关市场的代表性指数也快速提升，以NASDAQ综合指数为例，在1991年以373点开盘后，期间最高升至5132.52点，涨逾13倍。不仅原有的创业板市场在此阶段得到了快速发展，新成立的创业板市场也同样得到了快速发展。如1995年6月设立的AIM市场，在刚成立时仅有10家公司，总市值约为1亿英镑，而至当年年底时其上市公司已达到121家，总市值升逾24亿英镑。1998年年底拥有上市公司达311家，总市值近44亿英镑。2000年年底上市公司总数达到523家，总市值升至149亿英镑，5年内总规模扩张逾6倍。（表略）3.部分创业板市场开始重视行业结构的优化调整。在这一阶段中，境外主要创业板市场的行业结构也得到了进一步的优化，更体现出创业板市场为高成长性中小企业服务的本质特征。表2以1998年底与2000年底英国AIM市场为例，对该市场上市公司行业分布情况进行了比较，从中可以发现几个方面的问题：首先，轻工业类上市公司实现了从无到有；其次，统计报告中将原来统列的消费品业及服务业根据是否属于循环经济进行了明确区分，表明上市公司中追求经济循环发展的上市公司数量和总市值与传统消费品及服务业的相对占比有显著提升，AIM服务于各类创新型企业的本质得到了更好的体现；最后，公共事业部门从有到无，信息科技类上市公司从无到有，且总市值至2000年底时占比达15.91%，上市公司数量占比也达到13.32%，充分体现了AIM市场服务于高成长性、创新性中小企业的理念。当然，此阶段中大部分具有示范性的创业板市场譬如NASDAQ市场、德国新市场、香港创业板市场等虽然试图对行业结构进行优化调整，但总体来看行业结构依然较为单一，而这直接为下一阶段的市场剧烈调整埋下了伏笔。此外，该阶段境外创业板市场还特别重视市场运营制度体系的规范建设，例如NASDAQ市场的做市商制度、AIM市场的终身保荐制度、相关市场准入门槛等在这一期间都得到了一定的优化设计。

（三）剧烈调整阶段（2001～2004年）受“网络股神话”破灭、美国“911”等突发事件，以及前一阶段新创设的创业板市场制度体系不够健全，行业结构较为单一等的影响，在这一阶段境外主要创业板市场均先后出现了股价（指数）大幅回落，市场规模显著萎缩，“关停并转”频发等问题。1.主要创业板市场指数大幅震荡回落。德国新市场（NeuerMarket）在经过1998年至2000年逾7倍的上涨后出现大幅回调，至2002年底新市场综合指数跌至400点左右，较基准点1000点跌去59.4%，与2000年3月最高时的8559点相比跌幅更是超过90%，这直接促成了德国新市场在2003年6月的关闭。同期内，NASDAQ综合指数也从2000年3月10日的最高5132.52点跌至2002年10月10日的1108.49点，跌幅逾75%。2.IPO规模及交投情况急剧萎缩。NASDAQ市场IPO家数从1999年的485家降为2001年的63家，交易金额从2000年的20.4万亿美元降至2001年的7.3万亿美元，下降幅度分别达87%和64%。与此同时，德国新市场的IPO数及总市值也呈现出剧烈调整，2000年其IPO数为143家，但2001和2002年分别仅为11家和1家，总市值至2002年末仅为103.4亿美元，较1999年底跌逾90%。3“.关停并转”市场家数大增。前面对第二阶段进行分析所指出的新创设创业板市场跟风现象所导致的后果在本阶段最终兑现，逾20家创业板市场期间先后“关停并转”。当然，由于部分创业板市场及时进行了上市公司行业结构的优化调整，因而在“网络股神话”破灭后所受影响并不十分显著，基本上在2002年底前后都已经调整过来，甚至在期间占得先机后得以有效发展壮大，其中最具代表性的莫过于英国AIM市场。尽管该市场综合指数至2004年12月最后两个交易日方才重新收复1000点基点，但该市场IPO融资却一直在进行中，期间月融资均值达1.84亿英镑，最小值也有1220万英镑，新增融资额呈现出较显著的“上升通道”特征，上市公司总数也是维持稳中有升之势；而AIM综合指数及总市值在2003年4月份起也成功地重拾升势。（图略）

（四）优化与复苏阶段（2005～2007年）针对第三阶段中相关创业板市场建设及运营过程中出现的问题，境外主要创业板市场对其组织形式、运营策略等进行了优化，推动创业板市场建设进入到优化与复苏阶段。1.市场融资及投资功能基本恢复。据相关统计数据，2005年NASDAQ市场IPO家数达170家，融资额121亿美元，分别较2003年增长203.57%和97.07%；另外，优化与复苏阶段的英国AIM市场IPO则更为激进，剔除退市的上市公司数，该阶段上市公司总数净增673家至1694家，累计融资408.19亿英镑，月均融资额由剧烈调整阶段的1.84亿英镑升至11.34亿英镑，增长逾516%①。2.为强化各自的竞争力，境外主要创业板市场纷纷推进交易所化、国际化等的建设进程。境外主要创业板市场考虑到市场交易所化对投资者的吸引作用，在本阶段也纷纷行动，极力推进交易所化进程。譬如2005年初韩国推进了创业板市场（KOS-DAQ）与韩国证券交易所（KSE，KoreaStockEx-change）、韩国期货交易所（KOFEX）的整合，建立了韩国证券期货交易所（KRX，KoreaExchange）；2006年NASDAQ市场与全美证券经纪商协会（NASD）实现分离，正式转变为全国性证券交易所。在强化对投资者吸引的同时，境外主要创业板市场在此阶段内还进行了国际化改革，如NASDAQ市场、AIM市场等纷纷在其他国家特别是新兴经济体设立办事处等机构，以吸引更多的优质上市资源到各自市场上市。上述努力取得了显著成果，以AIM市场为例，2007年底，该市场外国公司数由2004年底的116家上升到347家，增长近2倍，远高于英国本土公司的48.84%的IPO增长速度。此外，NASDAQ市场还将市场层次进行了重新划分，即划分为全球精选市场（GlobalSelect）、全球市场（GlobalMarket）和资本市场（CapitalMarket），以便进一步强化对不同类型公司特别是其他国家高成长性企业的吸引力③。3.新兴经济体日益重视创业板市场的作用。伴随国际经济的复苏，以及国家间综合国力竞争、创新性上市公司资源竞争的日益激烈，新兴经济体对充分发挥创业板市场力量以强化自主创新的作用也更加重视。最具代表性的是印度在2005年1月7日成立的IndoNext市场，该市场在成立当年上市公司总数便突破2000家，总市值亦近200亿美元图略。注：“公司数”单位为“个”，“环比增加”单位为“%”。资料来源：根据AIM2004～2007年12月份统计报告（AIMStatistics）相关数据整理、计算。4.主要创业板市场上市公司质量有较显著提高。如AIM市场中上市公司市值达1亿英镑以上的公司数在此阶段的三年内有显著上升，同时通过实施严格的退市制度，被认定为垃圾股及被停牌公司也有一定上升。这些措施进一步提升了上市公司的质量。具体如表3所示。

（五）震荡调整阶段（2008年至今）2007年美国“次贷危机”的突然爆发及发展为全球性金融危机，和2009年希腊债务危机的不断蔓延，让境外创业板市场建设的复苏进程再度中断，重新进入到震荡调整阶段。本阶段所呈现出的特征主要包括：1.代表性指数出现大幅回落并持续震荡调整。如NASDAQ综合指数持续调整，并在2009年3月9日回落至本阶段最低点1268.64点（较2008年开盘指数2653.91点降逾52%），AIM指数也在同一日跌至本阶段最低点373.76点（降幅较2008年开盘指数1052.52点更是达到了64.49%）。尽管自3月中下旬后境外主要创业板指数有所回升，但至2010年6月底，震荡调整格局依然没有实质性改变，（图略）2.主要创业板市场IPO进程放缓，市场规模缩减显著。依然以AIM市场为例，笔者通过对该市场相关统计报告数据的整理发现，2008年1月至2010年6月间AIM市场上市公司累计净退市459家，平均每月净退市15余家，期间仅有2010年2月份上市公司家数实现正增长；IPO累计融资123.09亿英镑，月平均融资4.1亿英镑，较优化与复苏阶段平均融资额下降逾50%；此外，市场规模也显著萎缩，2008年11月至2009年3月底总市值连续5个月低于400亿英镑，其中2008年年底AIM总市值降为期间最低值，仅为377.32亿英镑，较2007年底下降61.32%。尽管自2009年4月起总市值略有回升，但至2010年6月底总市值依然在600亿英镑附近徘徊，仅为2007年总市值最高时的60%左右。表4给出了根据时间区段划分的AIM市场相关指标更详细的信息。3.创业板市场建设基本陷入停滞状态。各主要经济体受美国“次贷危机”及其所诱发的全球性金融危机、希腊债务危机的影响，在宏观经济形势不明朗的大背景下，建设创业板市场的热情基本消退，因而在本阶段中鲜有新创业板市场的创设。4.更为积极地推进市场的开放性建设，争夺其他国家上市资源的竞争更为激烈。尽管国际金融市场危机重重，创业板市场建设基本陷入停滞，但境外创业板市场间为争夺优质上市资源的竞争却并未就此消退，反而因危机过程中的优质上市资源稀缺变得更为激烈。如AIM在2008年先后出版了《FromLocaltoGlobal:TheRiseofAIMasAStockMarketforGrowingCompanies》、《AIM:TheGrowthMarketoftheWorld》等报告或宣传册，甚至还为吸引中国企业到该市场上市专门编纂了《加盟高增长市场（AIM）》的专业手册。NASDAQ市场也不甘示弱，同样采取了积极的宣传措施，并取得了相当不错的成效，如2008年至2010年6月底在NASDAQ市场成功上市的亚洲公司达18家，约占NASDAQ市场运营以来亚洲公司IPO总数的7.56%，期间平均每年上市公司家数为7.2家，为1971年以来年平均上市公司数的1.3倍左右，NASDAQ市场的开放性建设还为其在其他国家或地区的营业收入有显著增长作出了很大贡献，2008年及2009年该市场来源于其他国家或地区的营业收入额分别达到5.57亿美元和6.67亿美元，较上年分别增长225.61%和19.82%，显著高于同期源于美国本土的营业收入增幅。

三、对我国创业板市场建设的启示

自2000年5月我国创业板市场建设规划正式提出起⑦，国务院及相关部委、深圳证券交易所等单位经过近10年的精心筹备，2009年10月30日首批28家公司终于成功实现了在创业板市场的首发上市，标志着我国创业板的正式开板。至2010年8月12日，先后已有103家各类创新型及高成长性公司成功登陆创业板市场。由于我国创业板市场建设的时间尚短，各项制度尚不够健全，为进一步推进我国创业板市场的稳健发展，笔者从境外创业板市场建设所经历的“起步与成长——高速发展——剧烈调整——优化与复苏——震荡调整”历程中，系统总结了对我国创业板市场建设的五点启示：

（一）必须坚定不移地推进我国创业板市场建设从境外主要创业板市场建设历程来看，积极推进这一层次市场建设主要出于三个方面的考虑：第一，利用资本市场的优化配置资源功能促进创新型等高成长性企业的发展，增强自主创新能力；第二，利用创业板市场高风险高收益特征，拓展投资者的资产组合有效边界范围，并据此通过繁荣此层次市场进一步完善资本市场体系建设；第三，有效应对境外其他创业板市场在上市资源方面的竞争。出于上述三个方面的考虑在我国同样十分必要，因此，必须坚定地推进我国创业板市场建设。

（二）创业板市场必须要有充足的上市资源，市场建设必须能得到投资者的较大认同，否则难以承担起作为一个市场应承担的有效沟通投融资双方的“桥梁”作用譬如1962年创设但仅存6年的美国全国证券交易所，高速发展阶段诸多经济体一时兴起创建但随后遭网络股泡沫破灭冲击而5年左右即大量关闭的创业板市场等，都可佐证此结论。有鉴于此，在创业板市场建设过程中，必须在充分考虑自身特殊情况基础上加强对相关法规、制度的建立、健全及执行，平衡投融资双方利益特别是要加强对投资者特别是中小投资者的保护，以便强化市场对投融资双方的吸引力，促使市场建设进入良性循环。

（三）适时优化调整上市公司行业结构，推进国际化建设，增强市场抵御风险的能力关于行业结构优化的重要性，一方面的佐证来源于负面案例，譬如NASDAQ市场、德国新市场以及香港创业板市场在网络股泡沫破灭后相当长时期内的一蹶不振甚至倒闭，表明了上市公司行业结构优化的重要性，单一行业占主导可能会在某一期间内推动市场的迅猛发展，而一旦该行业出现风险甚至危机，则市场也会出现较大的风险甚至危机。另一方面的案例则是正面的，譬如从AIM市场在剧烈调整阶段中的表现就可以看出，该市场提前对行业结构进行了优化，所以其受到网络股泡沫破灭的冲击相对要小得多，甚至其IPO家数及融资额在此期间内还稳中有升。关于推进国际化建设的必要性，可以从近期的震荡调整阶段中NASDAQ市场、AIM市场等均加强其国际化进程实践及效果中得出，虽然这些措施未能完全阻挡住金融危机及债务危机的冲击，但相对而言市场投融资功能并未受到显著影响，因此可见推进市场国际化建设的必要性。

篇7

据汤森路透数据显示，近五年，全球的并购规模呈下降趋势，而中国的海外并购规模逐年扩张。7月28日，中国资本跨境投资并购第一垂直门户晨哨网了《2014年二季度中资海外投资并购报告》。数据显示，2014年二季度实现交割的海外并购交易共14宗，披露金额的12宗，涉资47.30亿美元。二季度新签约的海外并购共26宗，披露金额的有25宗，披露总金额已达171.73亿美元。同时，中国企业在2014年二季度宣布的海外并购意向共15个，其中披露潜在交易金额的意向为7个，涉资166.52亿美元。二季度完成“并购宣布”的海外并购交易共23宗，21宗披露金额，涉资70.65亿美元。晨哨网还另外监测到2014年第二季度的13宗中企海外并购传闻，其中有5宗披露金额，总交易金额约为59.12亿美元。因此，2014年二季度，中国海外并购潜在额约296.29亿美元。

与2014年一季度晨哨网统计的数据相比，二季度并购总额增长了约40%，确定并购的金额增长约33%，潜在并购交易额增长约90%。

投资领域多元化 房地产受热捧

晨哨网数据显示，按披露的并购金额统计，房地产、能源矿产、TMT在二季度中国海外并购行业排行榜上位列三甲，披露总金额分别为214.59亿美元、133.65亿美元和73.63亿美元，分别占当季总披露金额的41.64%，25.94%和14.29%。按当季发生的并购交易宗数统计，标的在房地产、能源矿产、TMT领域的并购最为活跃；总交易宗数分别达到14宗、22宗和19宗。

同时，数据显示，2014年二季度海外并购所涉及领域多达12个，而在5年前，海外并购主要集中在了能源行业。从新浪财经统计的数据来看，2009年二季度的并购宗数为27宗，其中有20宗来自于能源行业，3宗来自于有色金属，另外4宗分别来自农业、家电、服装和汽车，涉及领域仅为6个。可见，近几年来，海外并购领域开始逐渐向多元化发展。

民企Vs成熟市场，“蛇吞象”喜忧参半

在南京新百并购英国House of Fraser的案例中，即将收购的House of Fraser截至2013年1月26日的资产总值为9.07亿英镑（约合94.1亿元），已超南京新百市值一倍之多。因此从南京新百这方面来说，这次收购将是一场“蛇吞象”。

近几年来，海外并购的主体逐渐由国有企业转向民营企业，同时，国内海外并购多数青睐于欧美成熟市场，使得海外并购中这种蛇吞象的情况并不在少数。相关业内人士认为，这种蛇吞象的并购方式存在有较大的潜在风险，资金链一旦断裂，不但无法挽救标的公司的盈利状况，自身业绩与声誉也将受到较大的影响。但是，民营企业由于原始的资金积累，在投资体量，决策速度上不逊于国有企业。经营理念也比国有企业更贴近市场，因此在海外市场上获得的认可度更高，这无疑也是民营企业参与海外并购的优势所在。

在过往并购案例中，不乏此类成功项目。以均胜电子（600699）为例。2012年12月，继2011年收购德国普瑞74.9%的股权后，均胜完成剩余股权交割手续，拥有普瑞100%股权，并将普瑞公司资产注入上市公司，成为上交所首家拥有国际品牌的汽车电子公司。德国公司的创新能力和生产品质管控与中国公司的资金优势和市场资源互补，提前实现了全球化和转型升级战略目标。从二级市场上来看，2012年，公司股价整体稳健上行，势头向好。

上市公司跨境并购或逐渐活跃

2014年4月，“首届中国跨境投资并购峰会”在上海举行。会上，上海证交所副总经理徐明表示，未来，中国上市公司的跨境并购将会逐渐活跃。从政策层面来看，2010年以来国家出台了一系列的政策，加大了对企业的支持。

篇8

11月28日晚间，深交所新版《创业板退市制度（征求意见稿）》。值得注意的是，它在现行创业板退市制度细则之上，增加了两个条件：第一，在最近36个月内累计收到交易所公开谴责三次的，其股票将终止上市；第二，创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。

众所周知，“只进不出”一直是中国资本市场一大怪现象。中国证券市场最初即定位为为国有企业解困，管制导致寻租滋生。这从一开始就使得上市资源稀缺，一“壳”难求的情况延续至今，重组题材炒作不断，才有了ST星美这样的空有壳资源却又屹立不倒的“僵尸公司”。

1990年沪深交易所成立，四年之后在《公司法》中开始有关于“退市”的规定，也就是“上市公司连续三年亏损由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市，在期限内未能消除，由国务院管理部门决定终止其股票上市”。

但是直到2001年，证监会实施《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，A股才有了第一例真正意义的退市案例，也就是连续亏损四年的PT水仙。根据WIND数据，迄今为止A股因连续三年亏损而终止上市的股票仅有44只，比例也仅仅为2%不到，远低于国外同类水平。

正如笔者多次谈过，A股诸多弊端，症结还是基本制度未能厘清，除了诟病颇多的发行制度，退市制度亦为其中一端。没有真正的退市制度，中国证券市场的定价机制将会处于紊乱状态，投资者信心亦难以凝聚，创业板“三高”情况与高管套现不过是其中最为典型的表现而已。

创业板现行退市条件源自《证券法》第五十六条的规定，在主板、中小企业板退市制度经验的基础上制定而成。也正因此，虽然创业板也延续了主板市场制度基因，一直以来有着退市政策，甚至增加审计意见、净资产、市场指标等多方面的退市情形，有着直接退市、快速退市等政策，实行效果仍旧难以令人满意，目前尚无一实施案例。

回头来看，退市的目的何在？退市的目的，在于惩罚那些无法在透明信息原则下提供基本回报的公司。从私有企业转变为公众企业，一个根本点在于，它面对公众筹集资金，因而对小投资者承担了风险保护的义务。如果一家公开上市公司不符合基本条件，有可能导致小投资者被暴露在风险中。

也正因此，国外交易所指定的挂牌规则重点在于：首先，经过市场交易得到的股价必须高于1元；其次，上市公司市值必须高于一定价值；第三股东人数超过一定数量。如此，可以在上市公司中实现“优胜劣汰”机制，保证中小投资者是在优秀公司中寻找投资标的。

然而，审视本次退市新规草案，却未能尽如人意――显然不够严厉，只是“温柔一刀”。中国够资格上市的好公司数量庞大，而上市公司又往往因为资源错配而龙蛇混杂，长期扭曲了上市公司定价机制，当前有条件也有必要实现更快的“优胜劣汰”。

首先，退市措施不够透明，缺乏刚性束缚，不利于形成稳定的预期与透明规则下的有序博弈。从交易所谴责制度来看，其效率令人怀疑，毕竟迄今为止收到公开谴责的创业板公司微乎其微。

篇9

作为一种公司理财行为―上市公司炒股本无可厚非,但长期以来,大多数人都对其持简单的否定态度,原因如下:从公司治理的角度讲,如果有富余的资金,上市公司不如分红给股东,至少个人炒股的税收负担要比企业轻得多;而从公司发展的角度讲,上市公司炒股又很可能影响主业的发展。

但在国内诸多行业产能严重过剩的情况下,企业继续加大对主业的投资是否明智?其次,近年来国内外经济形势动荡,企业是否应该保留更多的资金以确保生存和发展?如果是,那么这部分资金是否只能以现金的形式存在?最后,如果上市公司慷慨分红,中小股东们的处境是否会更好?2009年上证指数上涨了79.98%,涨幅不可谓不大,然而根据《中国证券报》与新浪财经的调查,也只有61.6%的投资者是盈利的。上市公司证券投资有一个极端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希尔・哈撒微公司,巴菲特这位价值投资的宗师几乎从不向股东分红,而是将大量的资金用于投资。然而,伯克希尔的股东们却少有怨言。

因此,企业应该如何看待证券投资?如何进行投资才能够取得良好的回报,却又不影响其主业发展?这些问题已成为CFO待解之谜,值得企业CFO们重新思考。

本刊选取证券投资金额最大的雅戈尔和证券投资金额占总资产比例最高的兰生股份作为样本进行分析。以它们为主进行分析不代表我们认同其具有“正向”标杆意义,但至少它能给我们带来很多启示:负向标杆也是一种标杆。

上市公司如此倾力证券投资,表面上看精彩无限,只是这种“精彩”需要加上引号。

对1773家数据可比的A股上市公司进行统计后发现,2009年上市公司整体证券投资金额与上一年相比有了大幅增长:2009年末为1651.54亿元,而2008年末仅为792.90亿元,增幅为108.29%;与此同时,上市公司的总资产仅从119,754.94亿元增长到了146,774.51亿元,增幅仅为22.56%,这使得证券投资占总资产的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大风格

从那些忙于炒股的公司所取得的收益来看,可谓喜忧参半,只有131家公司在证券投资中获得收益。其中,健康元一年狂赚2.8亿元令众公司汗颜。虽然炒股有赚有亏,但这些上市公司的投资手段却是花样百出。

1全面撒网型:买卖股票超百只风格如同散户

典型代表:金陵药业、浙江阳光

在参与证券投资的上市公司中,金陵药业和浙江阳光无疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244个交易日中,买卖股票数均超百只,而且涉足领域广泛,大盘、小盘、新股一样也不放过,如此炒股方式,堪比散户。

而浙江阳光2009年度实现投资收益749万元,同比净增459%,成为拉动业绩的重要因素之一。在过去的一年中,浙江阳光操作频繁,光顾股票数量达到119只。

要说浙江阳光一年买卖100多只个股属于大散户行为,那么金陵药业一年买卖342只股票,就算得上是超级大散户,日均买卖1.4只个股也让其他上市公司望尘莫及。其实,与浙江阳光一样,金陵药业炒股也形如一团散沙,只要是看好的个股,都会买入。

2专业打新型:动用千万打新

典型代表:外高桥、海马股份、嘉宝集团、东方电子

与金陵药业和浙江阳光花大量精力炒股不同,以外高桥为首的4家公司则热衷打新股。

从外高桥2009年年报可以发现,公司通过“打新”获得10只个股股权,其中,外高桥在所有大盘新股中,最青睐中国化学,共投资21.72万元,获配4万股。而在申购仙琚制药、得利斯以及上海凯宝时,公司运气也较好,均获得1000股,其余6只个股的持股数则为500股。值得注意的是,外高桥不仅在A股市场“淘金”,还在海外市场有所斩获,公司曾投资341.9万元参股VOSG(澳洲上市股票)

与外高桥一样,海马股份也是一家不折不扣喜欢打新的上市公司,而且该公司特别喜欢创业板。创业板一推出,海马股份便动用了千万元资金参与“打新”,最终获得特锐德、神州泰岳在内的7家创业板公司股份。然而根据海马股份最新披露的2009年年报,上述7家创业板公司已全部从海马股份证券投资序列中消失。

3定向增发型:疯狂认购砸钱41亿

典型代表:雅戈尔

与其他上市公司不同,雅戈尔在2009年股权投资则是以定向增发为主。据了解,雅戈尔2009年调研了已公布定向增发预案且较可行的263家公司中的98家,并最终参与了9家上市公司的定向增发投资,且均进入这些公司的前10大流通股东之列。其中,雅戈尔分别动用17.59亿元和6.88亿元参与了浦发银行和苏宁电器增发,这也是该公司去年两大重要的投资手笔。

去年下半年是雅戈尔最疯狂的时期,从7月至12月,雅戈尔以及旗下的控股公司上海凯石投资,分别认购了荣信股份600万股、安泰集团2000万股、浦发银行1.06亿股、御银股份1000万股、东方电气1200万股以及苏宁电器4000万股,另外还于10月10日与宁波银行签订《宁波银行股份有限公司非公开发行A股之股份认购协议》,并书面确认实际认购宁波银行7050万股非公开发行股票,平均每月都有参与增发的记录。

由于动用资金参与增发数额已达41.02亿元,而累计对外投资也已达42.17亿,占雅戈尔最近一期经审计净资产的46.80%,已十分接近50%的大限。这也是雅戈尔董事会不得不于去年年底召开临时股东大会以获得继续投资的授权议案。

如此钟爱定向增发,也给雅戈尔带来不菲的投资收益,根据其2009年年报显示,雅戈尔股权投资实现净利润高达16.25亿元,占其净利润32.64亿股近一半。

像雅戈尔这类如此热衷于参与增发的上市公司,在A股市场实属罕见,形成了一道独特的炒股“风景线”。

短线兴趣日衰

不过,在上市公司的证券投资中,交易性金融资产非但没有增加,反而从2008年年末的119.45亿元减少到了116.11亿元;真正增加的是可供出售的金融资产,由673.45亿元增至1535.43亿元,增长了1.28倍。

企业将金融资产划分为交易性金融资产还是可供出售金融资产,在相当大的程度上由其持有意图所决定的。2009年末,上市公司可供出售金融资产占证券投资的比例高达92.97%,而交易性金融资产只占7.03%,而2008年年末这两项数字分别为84.94%和15.06%。这或可体现出上市公司对短线交易 的兴趣日衰。

为了验证上述猜测,案例分析是必然的。但是,对上千家上市公司一一分析是不可能的,我们只能对表1、表2公司作进一步的分析,结果很有趣,这20家公司的交易性金融资产居然是增长的。

根据企业会计准则,交易性金融资产应满足下列条件之一:

取得该金融资产的目的,主要是为了近期出售或回购。

属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分,且有客观证据表明企业近期采用短期获利方式对该组合进行管理。

从上述定义来看,交易性金融资产似乎可被认为是上市公司喜爱短线交易的产物,不过,还是看具体案例吧!好在我们只需分析雅戈尔、长江电力和中海海盛就可以了,这三家公司交易性金融资产增加额占整个上榜公司的90%以上。

先来看中海海盛,这家公司交易性金融资产的增加其实不具普遍性。中海海盛持有海南海峡航运股份有限公司(海峡股份,002320)0.78%的股权,在“长期股权投资”科目中核算。2009年12月海峡股份上市后,“公司董事会按持有意图将海峡股份股票划分为交易性金融资产。”

之所以说中海海盛交易性金融资产的增加不具普遍性,除了因为增加的原因是从“长期股权投资”转入外,我们还怀疑中海海盛将海峡股份股票划分为交易性金融资产是一项盈余管理行为。事实上,海峡股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛许诺自其上市之日起十二个月内,不转让或者委托他人管理其已直接或间接持有的股份,也不由海峡股份回购该部分股份,因此,很难说中海海盛“近期采用短期获利方式对该组合进行管理”。

与此同时,中海海盛的主业深受金融危机影响,2009年,该公司的营业利润仅为6251万元,同比下降近70%。而就在这6251万元的营业利润中,公司所持有的海峡股份股票贡献的“公允价值变动收益”就占了6189万元。

即使我们的怀疑并非事实,也不能认为中海海盛偏爱短线交易。除海峡股份外,中海海盛还持有招商证券(600999)1.94%的股权,而招商证券于2009年11月17日也上市了,其年末市值为20.43亿元,远高于公司持有的海峡股份股票市值(6312万元)。

再来看长江电力,其交易性金融资产几乎全部为“华泰紫金现金管家集合资产管理计划”,而且“公司已于2010年1月6日收回该项投资”。

至于雅戈尔,2009年年末8.93亿元的交易性金融资产中有7亿元为华宝兴业现金宝货币市场基金―B,而2008年年末8.20亿元的交易性金融资产全部为股票投资。如果剔除掉货币市场基金,则雅戈尔划为交易性金融资产的股票投资反而是减少了。

综上所述,上述公司交易性金融资产的增加不能认为是它们更喜爱短线交易(更确切地说是股票短线交易)。

大多数投资理论(尤其是我们信奉的价值投资理论)认为,长线交易比短线交易更好,或许我们该为上市公司不再追求通过股票投资短期内获取暴利而感到欣慰。

贵在“个性化”

需要多说几句的是长江电力,为什么公司2009年年末才买入华泰紫金现金管理集合资产管理计划,却又在2010年一开始就匆忙卖出?

从图1中我们可以发现,华泰紫金的净值在今年4月份后快速下滑,说明这款以“安全性好、流动性高”为特点的货币型理财产品也并非没有风险。查阅产品介绍,我们可以知道,该产品将不超过10%的资产用于打新股和申购一级市场可转债,而刊登在2009年8月8日《绍兴晚报》上的一份宣传资料 更是着力宣传其打新股的能力出众:“中签新股上市首日即抛出,只能获得首日涨幅收益。华泰紫金现金管家的投资管理具有强大的投研团队支撑,能充分挖掘新股投资价值,新股超额收益可期。例如,山河智能上市当天卖出,仅盈利170%,华泰紫金产品通过研究管理实现盈利960% 。”

看到上面的介绍,我们不禁有些担心:如果恰在股市高点时买了这款产品,就有可能遭受始料未及的损失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要获得960%的收益率,至少到2007年8月份还须持有山河智能,这其实是在炒新股。

另据Wind资讯提供的数据,华泰紫金现金管家2010年第一季度末股票占总资产的比例为10.05%,而2009年年末这一比例仅为1.50%(该产品2009年第四季度资产管理报告数据)。

篇10

(一)我国现有制度政策的支持

20世纪90年代我国企业在经历了两次组建的后，国有大型企业常常以企业集团的形式出现。我国已初步建立了现代企业制度和公司法人治理结构，有了一大批产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的国企。特别是清产核资、关闭破产、主辅分离、移交企业办社会和社会保障制度初步建立后，一批国企主业精干、资产优良、人员合理、经营目标唯一，已经成为了现代意义的公司。国有资产管理体制改革后，中央国资委想借助股市的力量推动大型国有企业集团产权改革，于是积极推动央属企业整体上市。因此，整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求。

(二)我国资本市场的推动

从整个市场来看，企业集团整体上市是其自身发展的必然趋势。

首先，股权分置改革的成功为企业整体上市奠定了制度基础，尤其是在股权激励、市值考核等背景下，公司大股东更为关注上市公司的股价表现，这使得大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应，实现权益价值的最大化。其次，整体上市可杜绝目前盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾。有利于增强投资者信心，提高公司信誉。第三，增加优质蓝筹股可以强化内地股市。

(三)集团公司做大做强的内在动因

第一，追求协同效应和规模效应的动因。第二，实现资源配置最优化的动因。第三，追求企业管理效率优化的动因。第四，扩大上市公司流通市值的动因。第五，基于管理者内在冲动的动因。

二、基于中国铝业整体上市动因的案例分析

(一)中国铝业整体上市的方案

中国铝业拟向山东铝业和兰州铝业现有的除中国铝业外的其他股东发行境内上市人民币普通股(A股)，以换股方式吸收合并山东铝业和兰州铝业，且本次换股吸收合并方案与山东铝业、兰州铝业股权分置改革相结合。换股吸收合并方案的主要内容如下：

中国铝业本次发行的人民币普通股全部用于换取山东铝业和兰州铝业除中国铝业所持股份外、未行使现金选择权的股份及第三方中信信托因现金选择权的行使而持有的全部股份。换股吸收合并完成后，原山东铝业和兰州铝业(除中国铝业所持股份外)的股份将全部转化为中国铝业本次发行的人民币普通股。

(二)中国铝业整体上市的动因分析

中国铝业通过换股方式吸收合并山东铝业、兰州铝业，从而进一步发挥资源整合的协同效应，实现在国内证券市场上市，并完成山东铝业、兰州铝业股权分置改革工作。本次换股吸收合并符合中国铝业整体发展战略和长远发展目标，有利于实现中国铝业、山东铝业、兰州铝业三方股东的共同利益。

第一，进一步完善公司产业链。就行业集中度来看，国内氧化铝行业产业集中度较高，电解铝行业则较为分散。在当前全球的资源型企业不断整合的背景推动下，国内的铝工业行业的整合发展已是大势所趋。

第二，实现公司一体化的战略整合。中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业后，两个优质氧化铝与原铝企业全部进入中国铝业，既可实现集中统一管理和一体化经营的公司战略，又可以解决两个A股上市公司所面临的同业竞争问题、关联交易问题及融资的局限性问题，有利于提升公司凝聚力和核心竞争力。

第三，搭建境内资本运作平台。中国铝业借机成功登陆A股市场，搭建境内A股资本市场平台，获得更广阔的资本运作空间。中国铝业通过本次吸收合并山东铝业和兰州铝业并整体上市，建立在国内资本市场的平台，为业务的高速增长提供资金支持。随着融资平台的构建，可以有更多的资金支持其下一步的并购扩张战略，提升集团的核心竞争力。

第四，提高公司未来盈利能力。2006年12月31日，中国铝业每股收益为0.60元。以2007年6月31日为合并报表基准日，中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业后，每股收益为0.53，合并后和合并前每股收益有一定摊薄，但变化不大。合并完成后，中国铝业控制的氧化铝产能和原铝产能有所增加，2007年上半年氧化铝产量达484万吨，较上年同期增长11.8％；铝产量达133万吨，较上年同期增长70.5％，有效增强了中国铝业的市场竞争能力，有利于中国铝业形成铝土~-氧化铝―原铝完整的产业链。

三、结论与建议

(一)本案例的特点及示范意义

中国铝业通过三公司吸并登陆A股资本市场，创新了资本市场运作模式。有着极其深远的战略意义：它标志着山东铝业、兰州铝业两家企业股改任务的顺利完成；标志着在现行体制下，中国铝业实施优势互补、优化资源配置的一体化核心战略的实现；标志着中国铝业在实现国际融资的条件下，又成功地搭建起了国内A股资本市场平台，将有利于在全球一体化的战略框架下，借助内地资本市场，完善中国铝业上、中、下游一体化的战略；标志着中国铝业可以在未来的发展中，顺利实施三地资本市场的联动，为中国铝业寻求更为广阔的发展空间，打造中国铝业优质蓝筹的极品形象。同时，这对于我国央企下属上市公司完成股权分置改革、实现央企整体上市具有良好的借鉴意义与示范效应。

(二)对我国企业整体上市的政策建议

1、完善我国证券市场运行机制，改善上市公司资产质量。要尽快解决企业的历史包袱问题。增强企业的盈利能力；研究解决股权分置、国有股流通问题；加快培育机构投资者和职业经理人；加快建设独立董事队伍。

2、加强监督管理，规范整体上市。应该警惕一些所谓的想做大做强的企业借着改制的幌子“圈钱”，监管层在审批上市时应该着重看企业集团有无优质资产，符合不符合正常上市的要求，在整体上市和正常上市之间不应该有任何区别。在二级市场上，尤其是信息澄清方面要有切实的雷厉风行的动作，以杜绝市场借机疯炒。