上市公司市值管理案例分析范文

导语：如何才能写好一篇上市公司市值管理案例分析，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

私人档案:

舒绍敏,男,博士研究生,高级经济师,现任四川美丰化工股份有限公司副总经理、董事会秘书,四川美丰农资化工有限责任公司总经理。2003年开始担任四川美丰(000731)董事会秘书,曾荣获中国上市公司“金牌董秘”、上市公司百佳董秘、四川省青年创新带头人等荣誉称号。

我觉得董秘首先应该做好的是参谋工作。对内全面掌握公司的情况,对外多方面搜集信息,包括政策信息、宏观经济信息、行业信息、资本市场信息等等,董事会秘书要能为公司董事会提供有价值的、可靠的信息,帮助董事会做好各项决策,同时还要熟悉最新的法律法规,保证董事会工作依法进行。

能做好参谋,才能做好董秘,但做好董秘不仅仅要做好参谋。董事会秘书还有一个很重要的任务就是要发挥好桥梁作用。董秘要做好公司董事会和投资者之间的桥梁、董事会和经理班子之间的桥梁、公司与媒体之间的桥梁,以及公司和监管单位、证券交易所之间的桥梁。保证每次信息披露得及时、准确、合法、真实和完整,心怀激情,但又时刻严谨、理性,这是董事会秘书发挥好桥梁作用应该首先坚持做好的。

其次,怎么做好投资者关系管理,这也是董秘需要不断探索和创新的。董秘要致力于建立一种良好的公司与投资者互动关系,使投资者能更好地了解公司,建立对公司长期投资的信心,同时搜集、吸纳投资者对公司运营管理等方面的献言献策。

担任董秘至今,我最大的感触是,董事会秘书工作要能坚持把平常的事情做好,那就是不平常;要是经常把平常的事情做得不平常,那就是失常。平平淡淡才是真,这句话应该是对董秘工作的最好、最高要求。

平常事并不意味着平凡、无趣。开拓创新适用于任何一个领域,董事会秘书工作也不例外。在新领域,创新则显得更为重要。中国股市开始全面进入全流通时代,对于上市公司来说,市值管理就显得很重要,近两年公司在这方面也在积极探索。市值管理是一项系统工程,主要涉及到上市公司、监管部门、股东、券商、媒体这几个主体,如何充分协调好这几者之间的关系,是需要充分考虑的。

此外,市值管理涉及到的很重要一个方面就是资本运作。资本运作目前在中国更多以一个贬义词的状态出现,但合法、正确的资本运作是保证实现股东权益最大化这一市值管理主要目的的重要手段。资本运作要保证每一个流程与环节都要在法律与公司自身财务状况的允许范围内,这需要大量的实际案例分析和状况评估,因此需要公司建立起一个完善的资料库和一个强大的顾问团队,这些都是今后我要去思索,并协助公司董事会去开拓创新的。

篇2

作为一种公司理财行为―上市公司炒股本无可厚非,但长期以来,大多数人都对其持简单的否定态度,原因如下:从公司治理的角度讲,如果有富余的资金,上市公司不如分红给股东,至少个人炒股的税收负担要比企业轻得多;而从公司发展的角度讲,上市公司炒股又很可能影响主业的发展。

但在国内诸多行业产能严重过剩的情况下,企业继续加大对主业的投资是否明智?其次,近年来国内外经济形势动荡,企业是否应该保留更多的资金以确保生存和发展?如果是,那么这部分资金是否只能以现金的形式存在?最后,如果上市公司慷慨分红,中小股东们的处境是否会更好?2009年上证指数上涨了79.98%,涨幅不可谓不大,然而根据《中国证券报》与新浪财经的调查,也只有61.6%的投资者是盈利的。上市公司证券投资有一个极端的例子,那就是股神巴菲特旗下的伯克希尔・哈撒微公司,巴菲特这位价值投资的宗师几乎从不向股东分红,而是将大量的资金用于投资。然而,伯克希尔的股东们却少有怨言。

因此,企业应该如何看待证券投资?如何进行投资才能够取得良好的回报,却又不影响其主业发展?这些问题已成为CFO待解之谜,值得企业CFO们重新思考。

本刊选取证券投资金额最大的雅戈尔和证券投资金额占总资产比例最高的兰生股份作为样本进行分析。以它们为主进行分析不代表我们认同其具有“正向”标杆意义,但至少它能给我们带来很多启示:负向标杆也是一种标杆。

上市公司如此倾力证券投资,表面上看精彩无限,只是这种“精彩”需要加上引号。

对1773家数据可比的A股上市公司进行统计后发现,2009年上市公司整体证券投资金额与上一年相比有了大幅增长:2009年末为1651.54亿元,而2008年末仅为792.90亿元,增幅为108.29%;与此同时,上市公司的总资产仅从119,754.94亿元增长到了146,774.51亿元,增幅仅为22.56%,这使得证券投资占总资产的比重由0.66%上升到了1.13%。

三大风格

从那些忙于炒股的公司所取得的收益来看,可谓喜忧参半,只有131家公司在证券投资中获得收益。其中,健康元一年狂赚2.8亿元令众公司汗颜。虽然炒股有赚有亏,但这些上市公司的投资手段却是花样百出。

1全面撒网型:买卖股票超百只风格如同散户

典型代表:金陵药业、浙江阳光

在参与证券投资的上市公司中,金陵药业和浙江阳光无疑是2009年炒股的“明星公司”,在全年244个交易日中,买卖股票数均超百只,而且涉足领域广泛,大盘、小盘、新股一样也不放过,如此炒股方式,堪比散户。

而浙江阳光2009年度实现投资收益749万元,同比净增459%,成为拉动业绩的重要因素之一。在过去的一年中,浙江阳光操作频繁,光顾股票数量达到119只。

要说浙江阳光一年买卖100多只个股属于大散户行为,那么金陵药业一年买卖342只股票,就算得上是超级大散户,日均买卖1.4只个股也让其他上市公司望尘莫及。其实,与浙江阳光一样,金陵药业炒股也形如一团散沙,只要是看好的个股,都会买入。

2专业打新型:动用千万打新

典型代表:外高桥、海马股份、嘉宝集团、东方电子

与金陵药业和浙江阳光花大量精力炒股不同,以外高桥为首的4家公司则热衷打新股。

从外高桥2009年年报可以发现,公司通过“打新”获得10只个股股权,其中,外高桥在所有大盘新股中,最青睐中国化学,共投资21.72万元,获配4万股。而在申购仙琚制药、得利斯以及上海凯宝时,公司运气也较好,均获得1000股,其余6只个股的持股数则为500股。值得注意的是,外高桥不仅在A股市场“淘金”,还在海外市场有所斩获,公司曾投资341.9万元参股VOSG(澳洲上市股票)

与外高桥一样,海马股份也是一家不折不扣喜欢打新的上市公司,而且该公司特别喜欢创业板。创业板一推出,海马股份便动用了千万元资金参与“打新”,最终获得特锐德、神州泰岳在内的7家创业板公司股份。然而根据海马股份最新披露的2009年年报,上述7家创业板公司已全部从海马股份证券投资序列中消失。

3定向增发型:疯狂认购砸钱41亿

典型代表:雅戈尔

与其他上市公司不同,雅戈尔在2009年股权投资则是以定向增发为主。据了解,雅戈尔2009年调研了已公布定向增发预案且较可行的263家公司中的98家,并最终参与了9家上市公司的定向增发投资,且均进入这些公司的前10大流通股东之列。其中,雅戈尔分别动用17.59亿元和6.88亿元参与了浦发银行和苏宁电器增发,这也是该公司去年两大重要的投资手笔。

去年下半年是雅戈尔最疯狂的时期,从7月至12月,雅戈尔以及旗下的控股公司上海凯石投资,分别认购了荣信股份600万股、安泰集团2000万股、浦发银行1.06亿股、御银股份1000万股、东方电气1200万股以及苏宁电器4000万股,另外还于10月10日与宁波银行签订《宁波银行股份有限公司非公开发行A股之股份认购协议》,并书面确认实际认购宁波银行7050万股非公开发行股票,平均每月都有参与增发的记录。

由于动用资金参与增发数额已达41.02亿元,而累计对外投资也已达42.17亿,占雅戈尔最近一期经审计净资产的46.80%,已十分接近50%的大限。这也是雅戈尔董事会不得不于去年年底召开临时股东大会以获得继续投资的授权议案。

如此钟爱定向增发,也给雅戈尔带来不菲的投资收益,根据其2009年年报显示,雅戈尔股权投资实现净利润高达16.25亿元,占其净利润32.64亿股近一半。

像雅戈尔这类如此热衷于参与增发的上市公司,在A股市场实属罕见,形成了一道独特的炒股“风景线”。

短线兴趣日衰

不过,在上市公司的证券投资中,交易性金融资产非但没有增加,反而从2008年年末的119.45亿元减少到了116.11亿元;真正增加的是可供出售的金融资产,由673.45亿元增至1535.43亿元,增长了1.28倍。

企业将金融资产划分为交易性金融资产还是可供出售金融资产,在相当大的程度上由其持有意图所决定的。2009年末,上市公司可供出售金融资产占证券投资的比例高达92.97%,而交易性金融资产只占7.03%,而2008年年末这两项数字分别为84.94%和15.06%。这或可体现出上市公司对短线交易 的兴趣日衰。

为了验证上述猜测,案例分析是必然的。但是,对上千家上市公司一一分析是不可能的,我们只能对表1、表2公司作进一步的分析,结果很有趣,这20家公司的交易性金融资产居然是增长的。

根据企业会计准则,交易性金融资产应满足下列条件之一:

取得该金融资产的目的,主要是为了近期出售或回购。

属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分,且有客观证据表明企业近期采用短期获利方式对该组合进行管理。

从上述定义来看,交易性金融资产似乎可被认为是上市公司喜爱短线交易的产物,不过,还是看具体案例吧!好在我们只需分析雅戈尔、长江电力和中海海盛就可以了,这三家公司交易性金融资产增加额占整个上榜公司的90%以上。

先来看中海海盛,这家公司交易性金融资产的增加其实不具普遍性。中海海盛持有海南海峡航运股份有限公司(海峡股份,002320)0.78%的股权,在“长期股权投资”科目中核算。2009年12月海峡股份上市后,“公司董事会按持有意图将海峡股份股票划分为交易性金融资产。”

之所以说中海海盛交易性金融资产的增加不具普遍性,除了因为增加的原因是从“长期股权投资”转入外,我们还怀疑中海海盛将海峡股份股票划分为交易性金融资产是一项盈余管理行为。事实上,海峡股份于2009年12月16日上市交易,而中海海盛许诺自其上市之日起十二个月内,不转让或者委托他人管理其已直接或间接持有的股份,也不由海峡股份回购该部分股份,因此,很难说中海海盛“近期采用短期获利方式对该组合进行管理”。

与此同时,中海海盛的主业深受金融危机影响,2009年,该公司的营业利润仅为6251万元,同比下降近70%。而就在这6251万元的营业利润中,公司所持有的海峡股份股票贡献的“公允价值变动收益”就占了6189万元。

即使我们的怀疑并非事实,也不能认为中海海盛偏爱短线交易。除海峡股份外,中海海盛还持有招商证券(600999)1.94%的股权,而招商证券于2009年11月17日也上市了,其年末市值为20.43亿元,远高于公司持有的海峡股份股票市值(6312万元)。

再来看长江电力,其交易性金融资产几乎全部为“华泰紫金现金管家集合资产管理计划”,而且“公司已于2010年1月6日收回该项投资”。

至于雅戈尔,2009年年末8.93亿元的交易性金融资产中有7亿元为华宝兴业现金宝货币市场基金―B,而2008年年末8.20亿元的交易性金融资产全部为股票投资。如果剔除掉货币市场基金,则雅戈尔划为交易性金融资产的股票投资反而是减少了。

综上所述,上述公司交易性金融资产的增加不能认为是它们更喜爱短线交易(更确切地说是股票短线交易)。

大多数投资理论(尤其是我们信奉的价值投资理论)认为,长线交易比短线交易更好,或许我们该为上市公司不再追求通过股票投资短期内获取暴利而感到欣慰。

贵在“个性化”

需要多说几句的是长江电力,为什么公司2009年年末才买入华泰紫金现金管理集合资产管理计划,却又在2010年一开始就匆忙卖出?

从图1中我们可以发现,华泰紫金的净值在今年4月份后快速下滑,说明这款以“安全性好、流动性高”为特点的货币型理财产品也并非没有风险。查阅产品介绍,我们可以知道,该产品将不超过10%的资产用于打新股和申购一级市场可转债,而刊登在2009年8月8日《绍兴晚报》上的一份宣传资料 更是着力宣传其打新股的能力出众:“中签新股上市首日即抛出,只能获得首日涨幅收益。华泰紫金现金管家的投资管理具有强大的投研团队支撑,能充分挖掘新股投资价值,新股超额收益可期。例如,山河智能上市当天卖出,仅盈利170%,华泰紫金产品通过研究管理实现盈利960% 。”

看到上面的介绍,我们不禁有些担心:如果恰在股市高点时买了这款产品,就有可能遭受始料未及的损失。山河智能(002097)于2006年12月上市,要获得960%的收益率,至少到2007年8月份还须持有山河智能,这其实是在炒新股。

另据Wind资讯提供的数据,华泰紫金现金管家2010年第一季度末股票占总资产的比例为10.05%,而2009年年末这一比例仅为1.50%(该产品2009年第四季度资产管理报告数据)。

篇3

关键词：中国大中型企业；借壳上市；有效性

一、绪论

目前，中国A股市场上市方式有两种：一种是IPO上市（首次公开募股）；另一种是借壳上市。在2012年中国IPO市场中，有176家企业过会，36家申请被拒，5家被取消审核，65家被“终止审查”，另有7家被暂缓表决，IPO“堵车”状况依然很严峻。由于IPO上市要求过高、难度过大，而借壳上市相对而言有着上市程序更加简化、审核标准较宽松、上市操作时间较短和上市费用相对比较低等优点，因此，借壳上市已日益成为目前中国企业上市的主要途径。主要基于以下几方面原因：首先，中国一直以来实行上市审批的上市制度，对上市公司数目进行严格控制，并且由政府推荐才能获取上市指标，再加上有关管理部门不规范的审批制度，导致资本市场结构日益不均衡，从而使得上市资格成为一种稀缺性资源和高价商品。即便是之后上市制度改成了核准制，没有以往那么高的门槛，上市程序也没有那么复杂，可紧接着相关管理部门又推出限报家数，这样有着明显计划体制的审核办法，导致上市门槛依然很高，在新制度被严格实施之前，上市资格的稀缺依然存在；十八三中全会提出推进注册制改革，那也没有完全成形，还需要漫长的过程才能得以实行。随着国有资本撤出一般性行业，从而使得借壳上市有了政策上的许可。因此许多未能获得通行许可的大中型企业选择通过借壳上市的方式进入资本市场。其次，中国退市制度尚不健全，基本上已形同虚设，对完善中国资本市场收效甚微，这使得很多经营不善的公司难以退出，从而沦为“壳”公司。最后，股权分置改革后，中国资本市场已基本实现全流通，这使企业之间的并购与重组成为可能，并且更具有可操作性。另外，新《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《公司法》的颁布施行，为进一步扫清影响企业并购重组顺利实施的法律障碍提供了保障，从而定将激发并购重组主体的热情，极大增强并购重组市场活力。

二、文献理论综述

（一）相关概念

（1）“壳”及壳公司，“壳”是指拥有上市公司的资格，具体指法律给予股份公司在资本市场交易的资格。壳公司是指在证券市场上拥有和保持上市资格，一般而言，壳公司属于业务规模较小或业务陷于停顿、业绩少或无业绩、总股本与可流通股规模小或停牌停止交易、股价较低的上市公司。壳公司可分为实壳公司、空壳公司和净壳公司三类。

（2）借壳上市，是指某些非上市公司利用定向增发、股权互换等手段将比较庞大的资产投入到特定的上市公司，从而取得其控制权，以使母公司的资产在证券交易所得以上市。

（3）借壳上市的主要制度，中国现行的借壳上市相关的规定和制度有《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》和《证券法》等。

（二）理论基础

（1）资本集中论：所谓的资本集中论，涉及到的是资本集中和资本积累的比较问题。资本集中是将分散资本进行合并，扩大原有资本规模的过程。资本积累是将剩余价值进行资本化，是扩大再生产的基础。资本集中建立在资本积累的基础上，社会化分工、规模经济、资本追逐剩余价值是推动资本进行集中。

（2）市场占有率论：该理论认为企业并购是为了通过获取目标企业的控制权来增加母公司市场占有比重，从而具有相对竞争优势。企业不应该依赖并购获得增长，而是应该关注可能的并购机会，将企业并购作为公司业务增长的补充。

（3）资源配置效率论：对于资源配置效率论，不同的专家有不同的理解，如：业务升级、管理协同、财务协同、战略重组等。业务升级指企业通过并购可以发挥规模经济的优势，也可以通过并购获得多种业务，实现多元化经营；管理协同既可指企业通过并购，向对方传播优秀的管理方法，解决原有的管理问题，也可指企业并购双方共享各自的管理优势，建立先进和全面的管理体系；财务协同指企业通过并购获取资金或投资机会，将低成本获取的资金投入高收益项目，增强企业的财务能力；战略重组指企业并购可以实现企业的跨国经营、剥离不良资产、增强企业的风险承担能力。

（三）国内外研究综述

（1）国外研究成果。Langtieng（1978）经过一系列的实证研究后发现，并购之后，企业的业绩非但没有提升，反而下降了很多，但是Jarrel和Bradley采用另一不同的样本指标分析得出，并购后企业的业绩并没有下降。Duysters和Hagedoom（2001）针对信息技术行业的并购问题展开探究，获得的结论是：企业经营方针和企业战略架构存在颇多相似的，企业进行并购有利于产生经营和财务协同效应，也更有利于企业资源的优化调整。Agrawal与其团体成员（1992）在研究过程中经过实际的论证，其结果表明，企业并购之后的若干时间内采取混合并购方式的企业的绩效并不低于采取非混合并购方式的企业。

（2）国内研究成果。赵昌文教授利用多年的研究经验对“壳”的形式、“壳”的内容、借壳上市、壳资源等概念进行了非常细致的定位和解释，同时，他还提出了许多全新的概念，这些概念具有很好的启发性，可以引导学者们进行深入的研究。胡潇云（2008）则有这不同的看法，他认为企业借壳的驱动因素有：IPO实现障碍、资产重组带来的双赢、管理层的支持、股改后的环境支持、未来国际竞争的驱使。陈玉罡、李善民（2002）针对1999至2000年12月之间发生并购的企业为样本进行了对比分析研究，其结论是在公告前后20天左右的时段内，并购企业的股东可以获得比较高的收益。冯根福等人（2001）判断企业绩效变化的指标是证券市场股票价格的涨落，得到的研究结论是，进行企业并购，在短时间内的绩效不会有大的改善，但从长远看，其绩效会随着时间越来越稳定，且成上升趋势。总结中国现阶段专家学者的研究成果可以发现，对于中国借壳上市壳资源、时机选择以及上市效率，目前没有形成统一的看法，值得进行深入研究，因此，本文着重于研究中国大中型企业借壳上市壳资源、时机选择以及上市效率问题，给大中型企业以借鉴。

三、研究方法与设计

（一）研究方法

本文采用文献研究与案例分析相结合方法。首先在相关理论基础上，运用SWOT分析法，演绎、归纳了借壳方和壳方的利弊、效应。其次，针对山煤集团借壳中油化建上市的经典案例，从行业层面和企业层面进行了详细的分析和阐述，并结合了杜邦分析法。最后，在案例研究的基础上，对中国大中型企业有效借壳上市及资本市场建设和改良提出了政策性建议。

（二）创新与不足

（1）创新点有：通过对经典案例的研究，关注借壳上市这种特殊的并购方式；专注于借壳上市前后的绩效变化与比较，用杜邦分析对借壳上市前后的业绩进行分析。

（2）不足在于：由于无法获得上市前山煤集团的财务资料，因此无法分析借壳方本身的绩效变化；内部资料收集困难，致使文章的定量分析不足。

四、研究结果分析

（一）借壳上市的动因

1.1借壳方动因

（1）实现在证券市场上的直接融资。利用借壳上市，取得公司的上市资格，就能通过证券市场获得融资的优势。（2）获得二级市场股票增值收益。上市公司的流通股可以通过借壳上市进行并购重组，从而显出股价大幅度上涨。进而，如果借壳方的运作得当，就可以在短时间内获得股票增值收益。（3）增加企业宣传效应。借壳上市前的各种讯息有很大的广告效应，从而引起投资者对控股股东的关注和研究。上市公司的资产质量和盈利水平等可能伴随着优质资产的注入而产生巨大改变，促使股票价格不断攀升。（4）获得协同效应。企业经重组合并后，在一定程度上改善了财务结构，降低了投融资风险，并且为企业节税也做了很大贡献。并购方一旦进入上市公司的行列，就能投入优质的资产，还能为企业带来先进的企业管理模式，此外，成熟的人力资源、良好的客户关系、优质营销模式等无形资产均可得以传承，同时也可对企业内部进行资源优化配置，这必然会提升企业的市场竞争力。

1.2卖壳方动因

从卖方的角度看，为了避免退市，越来越多业绩差的上市企业和失去自我发展能力的上市企业积极寻求重组，增大了壳资源供给。而一些所处行业不利或者产品结构不佳的上市公司通过让壳对公司资产、经营范围及方向、发展战略等进行转换和调整。当然也有些业绩较好的壳公司从公司发展战略的角度出发愿意出让壳资源，即借壳上市企业之间出于业务战略考虑进行兼并收购。

（二）中国大中型企业借壳上市SWOT分析

2.1 S――优势

（1）上市审核效率高。借壳上市的审核机构为证监会重组委员会，审核程序相对简单，审核周期相对较短，审核标准也相对较宽松。（2）确定性强、成功率高。借壳上市是在取得证监会重组委员会批准后才注入资产，因此可以保证100%的借壳上市成功，也避免了不确定性。（3）上市周期短。借壳上市不需要辅导期，操作周期相对较短，从选择壳资源到与壳公司达成一致、证监会审核通过、资产交割、借壳上市一般需要1年至1年半的时间。（4）上市费用低。由于全球金融危机的影响，股市处于熊市期，将股票价格拉得很低，从而给借壳企业收购壳公司带来了有利环境，股本较小、股价较低的壳购买成本将更低。同时借壳上市企业还可以避免IPO受到市场走势或由于市场不利的影响而拖延上市或取消上市，甚至是前期费用付之东流的情况发生。

2.2 W――劣势

（1）不能立即融资。借壳企业上市之后不能立即融资，需要在一段时间之后才能实施再融资。（2）壳对象不易寻找。借壳上市企业要选择适合自身的借壳对象是不容易的，比如对壳公司是否为净壳公司较难判断，可能会存在法律纠纷、债务问题等隐患。（3）借壳时机不易把握。借壳上市企业往往很难把握合适的借壳时机，尤其对于行业周期性、股市行情、国家相关政策等影响，如要正确选择最佳的时机，更不容易准确掌控。

2.3 O――机会

（1）赚取股票差价的机会。由于壳公司进行了资产置换，盈利能力大大增强，在股市上的股权价值可能迅速增长，因此，借壳上市企业所持有的股权价值也可能成倍的增长，并获得在证券交易二级市场上抛售部分股票赚取价差的机会，所得到的潜在收益可能非常巨大。（2）获取更多的融资机会。企业在借壳上市以后，可以通过公开或非公开增发新股，或者配股的方式进行再融资，即通过增加股本数，在股票市场上募得资金。

2.4 T――风险

（1）借壳上市财务风险。一方面由于中国壳资源的稀缺性及人为的干预；另一方面因为中国很多国有上市企业的财务制度仍不规范，存在不少债务未入账；再加之信息不对称，因双方利益不同，壳公司趋于隐瞒很多对自己不利的信息，从而导致买壳预期与实际可能不符，致使“壳”的价格可能较为昂贵。在实际操作过程中，借壳上市企业不仅需要支付各项费用，在恶性的股票价格大战中还要耗费巨额资金。另外，在成功上市之后，由于新股东将分享企业未发行新股票前的累积盈余，使得普通股的每股净收益降低，从而有可能引发股票价格下跌和股东收益减少。同时，企业也将面临使股票保值、增值，维护股民利益的艰巨挑战。（2）借壳上市资产整合风险。重组双方原为两家不同企业，在技术、风格及理念等方面存在很多的差异，如果借壳上市企业忽视并购之后继续整合，忽视管理的协调，忽视企业文化再融合等方面，壳公司经营状况不产生实质性改观，其借壳上不但不能为借壳公司带来收益，反而成了花钱买个了包袱，如果企业处理不当的话，就有可能被拖垮。

2.5分析结果

借壳企业可以绕开IPO需要面临的诸多问题和困难，使其在短期内完成上市，降低上市费用和风险，从而达到企业对资源的有效整合，实现融资和获取股票收益等目标；卖壳企业通过转让壳资源，避免了退市过程中的一系列问题，不仅可以成功退出股市，还能获得高额的对价补偿。企业在借壳上市的过程中，准确判断借壳上市时机，提高选择壳公司的效率，加强借壳上市财务风险和资产整合风险的管控等。从而，解决企业IPO面临的一系列问题。

（三）山煤集团借壳中油化建的案例分析

3.1山煤集团借壳上市过程

山煤集团弃IPO为借壳上市，以一年的时间，将资产重组等相关事宜完成。在并购重组过程中，总共完成了五个步骤，依次为：（1）以其股权资产作为对价，协议收购中油化建控股大股东吉化集团所持有的39.75%股份；（2）全面要约对非限售流通股进行收购；（3）中油化建用增资扩股的方式向山煤集团定向增发4.50亿股股份，总股本数已达7.50亿股，其中山煤集团的持股比例达到了75.94%；（4）对资产进行置换，将山煤集团的资产置入，原中油化建所拥有的石油化工资产、负债全部被置出；（5）完成更名迁址。

3.2山煤集团借壳上市成功的分析

（1）行业分析。受2008年世界金融危机的影响，众多企业得以重新“洗牌”，产业结构实现了优化重组，并且行业调整转型升级也加快了。中油化建作为一个建筑工程企业，从2008年1月到11月之间，其建筑与工程指数由3545点下跌到1447点。山煤集团把握时机，及时在低价位锁定了其资产重组的3个不同交易价格，即收购价5.2元、定向增发价5.94元、要约收购价5.3元，从而大大降低了资产重组成本，其借壳对象所属行业的选择也非常正确。（2）卖壳方―中油化建分析。中油化建在经历着非常大的业绩滑落，导致财务状况出现严重问题，这也正是山煤集团和中油化建互相选择的原因，前者意在买壳，后者意在卖壳。

对于业绩较差的公司来说，如果不能在未来的经营中实现业绩扭转，将会遭遇退市的风险。而在恰当的时点出售壳资源，不仅可以成功退出，而且还能获得不菲的对价补偿，这也是许多濒临退市的上市公司大股东的次优选择。（3）借壳方―山煤集团分析。山煤集团买壳上市主要是为了获取上市资格，而并不是为了合并壳公司的业务，所以选取业绩差的行业作为收购对象符合山煤集团的股东利益最大化原则。中油化建当时处在业绩低谷期，山煤集团把握时机，提前对其较低的股价实施了锁定，从而以很低的价格进行收购，降低了收购成本，使得在面对诸多困难的情况下依然可以顺利的实现借壳上市。

3.3山煤集团上市后的绩效评价

（1）借壳上市前后的业绩表现。在2008年业绩中，中油化建营业收入为276，803.32万元，同比下降5.43%；净利润为359.40万元，同比下降48.11%。每股收益为0.012元，每股净资产为2.09元，净资产收益率为0.57%。2009年第三季度增发后，公司实现营业收入173，220.90万元，同比下降0.12%，净利润1，096.11万元，同比下降5.54%。1-9月每股收益为0.0149元，每股净资产为2.88元，净资产收益率为1.70%。山煤国际完成借壳上市之后，上市公司的资产结构和盈利能力大幅增强。山煤集团也得到了急需的融资平台，为进一步加大资源整合力度提供了坚实的保障。公司2009年度实现归属于母公司所有者的净利润为人币6.20亿元，比上年同期的净利润有大幅度增长。（2）借壳上市前后的杜邦分析。以山煤集团的财务数据为例，从2008年借壳前和2009年借壳后分析可知，净资产收益率、营业净利率、总资产周转率净利润均有了大幅度上升，营业成本以及期间费用的增加是由于营业收入的提高带来的。总体来说，上市后该企业业绩有了大幅度提升。

五、研究结论

（一）结论

1.1中国大中型企业借壳上市过程中，首先需选择优质的壳公司，即是一个无任何历史遗留问题和法律纠纷的干净壳公司。这样可以避免借壳上市前后很多不必要的麻烦，从而提高企业借壳上市的成功率和效率。选择优质的壳公司标准需考虑的因素：壳公司市值的大小、壳公司股本的大小、壳公司是否干净、壳公司能否迁址、壳公司股东交易诉求、壳公司是否适合等。

1.2中国大中型企业借壳上市过程中，企业借壳上市的时机尤为重要。借壳上市时机的准确与否，不仅仅关系到借壳企业的借壳成本，而且还关系到能否与借壳企业的发展战略目标相契合。山煤集团成功借壳中油化建上市，在全国煤炭行业率先实现主营业务的整体上市，不仅得益于对市场的正确分析和战略的及时调整，更为重要的是对借壳时机准确的把握。

1.3中国大中型企业借壳上市过程中，提高借壳上市各环节实施效率，是企业借壳上市成功的关键要素。其效率主要包括：熟知借壳上市的相关政策、企业的发展战略与其借壳上市的最终目的相吻合、并购重组定价策略合理、把握住借壳上市各步骤实施效果、企业管理层理的高效管理以及对壳公司的情况深入分析撑握等。

（二） 政策建议

2.1充分了解壳公司，谨慎选择壳资源

壳公司能否正确选择，将直接影响到兼并能否取得最终的成功。壳公司确定的合理性和企业价值与借壳公司的控股成本密切相关。山煤集团在此次借壳上市中选择壳资源的一个原则就是净壳，从而减少了不必要的成本。

2.2紧跟市场走势，把握良机

紧跟市场走势，把握市场行情，可以有效的节约壳资源成本。在本次山煤集团借壳上市案例中，作为收购方，山煤集团把握良机，及时锁定上市公司较低的非公开发行价5.30元/股，极大地节约了借壳成本，同时也提高了山煤集团的持股比例。

2.3制订理财策略，确定最优方案

由于企业借壳上市会涉及大笔资产转移，因此，在买壳之后应该重新制订理财策略，确定最优方案。此次山煤集团借壳上市工作中，作为收购方与中油化建（壳公司方）进行沟通谈判，确定了壳公司资产、负债全部置出，零现金支付的“净壳”转让原则。这彻底割断借壳上市企业与壳公司资产、负债和人员的关系，避免了可能存在的资产黑洞、或有负债等历史遗留问题，以低收购成本获得了优质的壳资源，真正意义上实现了低成本、高效率的资本运作。

2.4取得政府支持，确保上市成功

借壳上市的有效运作，与当地政府有着密不可分的关系，通常地方政府会把壳公司看作是珍贵资源。本次山煤集团借壳上市工作得到了山西省国资委、太原市政府以及市级各相关部门的高度重视和大力支持，解决了山煤集团历史沿革等问题，从而加快上市的步伐。可以说，政府的支持是成功上市的根本保证。

参考文献：

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【关键词】资产置换 借壳上市 百视通 广电信息

一、借壳上市基本模式

借壳上市是指一家非上市企业通过收购与兼并的方式，将资产注入一家市值较低的已上市公司，从而达到上市目的的一种股权或产权交易行为。为了避免被借壳公司资产存在的风险，当前资本市场非上市公司借壳上市多采用资产置换的方式，即非上市公司收购上市公司控股股东股权，从而实际控制上市公司；上市公司原控股股东收购上市公司全部资产并承担全部负债，实现净壳转让；上市公司向非上市企业定向增发股票，并收购非上市企业全部资产负债，实现非上市企业全部或部分优质资产注入。

二、资产置换模式借壳上市案例

（一）交易双方简介

壳公司：

上海广电信息产业股份有限公司（下称：广电信息）是中国电子信息行业的大型骨干企业之一，重组前主要从事DLP数字光学电视，PDP等离子彩电，LED显示屏以及通讯类设备，网络、IT类产品的研发、生产和销售。

借壳方：

上海东方传媒集团有限公司（下称：东方传媒）是集广播、电视、网络等于一体的多媒体集团，2001年通过上海人民广播电台、上海东方广播电台、上海电视台、上海东方电视台、上海有线电视台等单位整合组建而成，是国内规模仅次于央视的大型传媒集团。

（二）交易背景

上广电集团下属的广电信息持有广电光电子18.75%的股权。然而自2008年开始，液晶面板行业景气度急剧下滑，广电光电子公司持有75%股权的上海广电NEC液晶显示器有限公司的五代LCD生产线出现巨额亏损，进而导致了广电信息连续亏损。

2009年6月，在上海市国资委的主导下，上海仪电集团以21.9亿元的价格收购了广电信息42.24%的股权，成为其大股东。2010年初，上海市国资委将上广电集团整体划归到仪电集团旗下。仪电集团根据内部产业发展战略，准备将连年亏损的广电信息作为“壳”公司出售，而东方传媒从2003年开始发展新媒体业务，并不断整合旗下资产，其中，以百视通为龙头的新媒体业务一直寻求首发上市的机会。

在上海国资委的促进下，广电信息和东方传媒开始筹谋通过资产置换的模式重组，本次重组将有效整合东方传媒集团在新媒体方面的产业资源，形成新媒体产业发展中的优势和合力，构筑适应新媒体发展的产业和资本整合平台。

（三）资产置换交易过程

广电信息于2010年9月2日公告申请停牌；10月12日公告，称其控股股东上海仪电控股（集团）公司正在筹划与公司相关的重大重组事宜。此后，广电信息多次停牌公告，在多次审批过后，终于在2011年11月29日取得中国证监会的认可，东方传媒借壳广电信息上市尘埃落定。

具体交易过程主要由股份转让、资产出售、现金与发行股份购买资产三部分组成。

（1）股份转让。东方传媒以现金收购仪电集团持有的上海广电信息36.6%股份，每股收购价格为广电信息第六届董事会第二十八次会议决议公告日的前二十个交易日的公司股票交易均价，即7.67元/股，总交易价格合计19.90亿元。

（2）资产出售。广电信息向仪电集团及其关联方以评估值为依据出售全部主业相关经营性资产和部分非主业资产，向仪电集团非关联第三方以评估值为基础出售广电信息或者下属公司部分非主业相关资产，与前述资产相关的权利义务及人员等由资产出售后的接收方承接和安排。全部出售资产将以现金为支付对价。

这些拟置出资产的账面值为24.67亿元，评估价值为30.99亿元。广电信息资产总额为25.35亿元，置出资产账面值占资产总额的97.35%，意味着广电信息的主要资产和业务将被几乎全部剥离出去。

按评估值计算，上海仪电发生现金支出8.26亿元，上海仪电关联方发生现金支出15.89亿元，合计发生24.15亿元；非关联第三方现金支出7.07亿元。

（3）现金及发行股份购买资产。广电信息向东方传媒以非公开发行股份方式购买东方传媒持有的百视通技术51.78%股权，同时购买文广科技及广电制作100%股权、信投股份21%股份。同时，广电信息向东方传媒之外的同方股份、TCL创投等9家其他股东非公开发行股份购买其持有的百视通技术其余48.22%股权，最终百视通100%股权置入广电信息。

在上述收购中，广电信息购入资产估值总额为43.2亿元，其中12.23亿元以现金作为部分对价，其余以每股7.67元发行新股方式支付。？共计增发4.05亿股，其中东方传媒获得2.07亿股。交易完成后，东方传媒将以41.92%股权成为上市公司第一大股东。

上述交易过程的三各组成部分在具体实施过程中可分为：两个阶段，三个步骤。第一阶段是腾笼换鸟，即调整广电信息主营业务，包括两个步骤，造壳和填壳；第二阶段是广电信息股权变更，通过这一步实现资金的闭路循环。

整个借壳上市过程中，先是原上市公司大股东上海仪电集团及其关联第三方以现金购买原上市公司广电信息全部资产，成功“造壳”；第二步由借壳方东方传媒向广电信息注入包括百视通等四家公司股权实现“填壳”，此阶段广电信息以现金加股票作为支付方式支付对价；最后一步，借壳方东方传媒以现金换取原上市公司大股东上海仪电集团持有的上市公司股权，最终以41%的股权实现对新上市公司“百视通”的实际控制。由此可见，百视通借壳上市过程通过资产腾挪最终实现一个闭合的资金回环。

（四）资产值换交易成本分析

重组各方为造壳付出了不菲的代价，主要体现在税负成本和资产处置兜底措施两方面：由于此次资产处置全部采取现金方式进行转让，广电信息将为此承担不菲的所得税和土地增值税等税负成本，而仪电集团及关联方将因受让房产承担一定的契税。以广电信息为例，表面上看，按评估值交易，广电信息可得到现金约31亿元，但事实上由于需要偿还大部分债务，部分资产处置过程中补办手续需要花费的支出，以及所得税、土地增值税、契税等税负成本，不考虑重组过程中发生的其他税费及其他支出，广电信息实际获得的现金将不会超过17亿元，造壳代价可见一斑。

另一方面，在资产处置兜底措施上，依据合作安排，在没有非关联第三方受让广电信息拟处置资产时，东方传媒和仪电集团需要受让（这种情况在实际处置过程中已经发生），并且，如果两年内东方传媒、仪电集团向其非关联第三方处置本次重组受让的资产，若处置价格高于受让价格，这其中的收益将归广电信息所有。这两条约定，对仪电集团及其关联方的资金安排提出了要求，增加了资金运作成本，而且对仪电集团、东方传媒日后的业务调整、国有资产保值增值等任务提出了新的要求。

在造壳过程中，按评估值计算，仪电集团发生现金支出8.26亿元，仪电集团关联方发生现金支出15.89亿元，合计发生24.15亿元；非关联第三方现金支出7.07亿元。但24.15亿元现金支出对仪电集团及关联方而言不会构成较大压力，因为这些资金中的大部分将通过后续的操作实现回归。

（五）借壳上市后效

通过2012年5月3日百视通的由中金公司提供的持续督导意见公告：上市公司在2011年接收的主要资产合计实现净利润3.14亿元，超出承诺实现净利润2.28亿元，完成了3年累计承诺实现利润的36.31%，未触发补偿义务，亦未出现违反盈利预测承诺的情形。利润实现进度基本与时间进度相吻合，百视通采用资产置换方式借壳上市初战告捷。

三、总结

重组大戏落下帷幕，表面看来涉及的三方皆是赢家：仪电集团成功脱手广电信息，并且取得了很好的投资收益；通过资产整合，百视通实现曲线上市，成为广电行业新媒体上市第一股，东方传媒获得资本运作平台，旗下资产高溢价发行成功；广电信息业务得到转型，股票市场表现良好，市场参与者获利颇丰；百视通有限众多投资机构间接获得上市公司股票，资产的流动性和盈利能力得到极大改善，似乎是共赢的结局。

但另一方面看，仪电集团丧失了一个上市平台，被置换出的资产主体公司面临下一步的发展问题，此外其接收的部分企业存在着不同程度的亏损，且业务范围广，下一步整合难度较大；对东方传媒而言，面临尽快形成适应上市公司要求的管理理念和模式，摆脱对大客户的依赖，增强独立性以及充分利用好上市公司平台做好资本运作等方面找到解决方案等问题。

参考文献：

[1]邬雪艳.百视通高调上市IPTV行业竞争将呈白热化[J].通信世界，2012.

[2]王冰睿.股权腾挪有术终借壳上市 百视通引领新媒体上市潮[J]. IT时代周刊，2011.

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关键词：公允价值 金融资产 中国银行 金融工具

一、引言

公允价值计量对于2008年上市公司的业绩影响，金融行业受证券市场波动的影响最大，其投资的金融资产与负债直接受到影响，并进而影响整体盈利水平。金融类上市公司持有的交易性金融资产及其公允价值变动无疑是举足轻重的。值得关注的是，可供出售金融资产的公允价值虽然不计入当期利润，但在金融资产的分类上，可供出售金融资产的数量与价值都占据优势，说明上市公司管理层显然更倾向于将股票投资划分为可供出售金融资产。由于可供出售金融资产的公允价值变动直接计入所有者权益，因此，可供出售金融资产的市值变动，将对上市公司整体净资产产生不小的影响。本文以国内金融类上市公司为研究对象，通过对财务报表数据的具体分析，研究金融工具的分类和公允价值计量对金融行业整体业绩造成的影响，并结合对中国银行的案例分析，发现不足之处，并建议应更加严格地规范准则。

二、金融工具公允价值计量对金融行业的影响分析

（ 一 ）金融资产对资产负债表的影响 由2008年年报披露的内容来看，上市银行持有的金融资产投资主要是债券，种类有政府债券和央行票据、政策性银行债券、公共实体和准政府债券、金融债券以及其他债券。其持有目的主要是为了提高资金收益率的同时保证流动性。从我国银行业金融衍生品的交易种类来看，主要集中在外汇类衍生产品，其次利率类衍生产品，权益类衍生合同和商品类衍生合同相对较少。可以预见，我国上市银行金融衍生产品的发展空间十分巨大。在我国A股上市的只有三家保险公司，这三家保险公司的金融资产既包括国债、央行票据和公司债券，又包括股票和债券。由表中可以看出，持有的可供出售资产平均占比最高，交易性资产占比最小，并且其平均持有比例只是略有下降。只有平安保险一家公司拥有衍生金融工具。而上市证券公司的金融资产主要为股票、债券、基金、权证和短期融资券等。新会计准则中规定，不同类别的资产其会计处理方式不同，因而对于金融机构来说分类的不同决定着市场价值变化对盈利水平和股东权益的影响。由（表1）中可以看出，从上市银行四类金融资产占资产总额比例来看，2007年至2008年14家上市银行非公允价值计量的金融资产占资产总额的百分比和占金融资产总额的百分比与以公允价值计量的金融资产相比具有绝对优势。但是可供出售金融资产占总资产比重远远超出交易性金融资产，其公允价值变动计入所有者权益，虽不影响盈利指标，但对净资产的影响不可忽视。由表可以看出，交易性金融资产平均持有比例最高，只有两家公司拥有持有至到期投资。2008年8家上市公司的交易性金融资产总额为252.23亿元，与2007年的133.88亿元相比，同比增长了88.4%。但是8家证券公司具体情况有所不同，宏源证券、长江证券、中信证券、国金证券、海通证券等五家公司持有比例大幅度上升，其他三家公司略有下降。

（ 二 ）金融工具公允价值计量对净资产的影响受资本市场影响，2008年金融资产的市值整体下跌。由（表2）的数据进行分析，对比2007年和2008年公允价值变动对上市银行净资产的影响比例，除民生银行和建设银行比例在2008年下降以外，其他银行的影响是在上升的，较好地规避了由于股市波动引起的金融风险。2007年公允价值变动对净资产的影响比例均值为2.32%，2008年的影响比例更是降为1.01%。由此可见，公允价值变动对于净资产的影响比例目前还处在相对较低的区域，相对于金融资产占银行总资产的高比例而言，公允价值变动对于净资产的影响比例要小得多，也并没有因为金融资产的公允价值变动损失计入股东权益造成净资产的整体下降。保险公司和证券公司则情况不同，三家保险公司的金融资产大部分列为可供出售金融资产，2008年末净资产分别减少277亿元、352亿元和141亿元，其中公允价值变动损失对资本公积的影响占据很大成分，虽然三家公司当年都有一定盈利，但远远无法抵消公允价值下跌对净资产的影响。证券公司存在着证券自营业务，其金融资产中基本上没有持有至到期投资，均集中在交易性金融资产和可供出售金融资产两类，这两类金融资产市值下跌，证券公司整体的净资产与总资产均严重缩水。对比三个行业，2008年证券行业业绩受到的不利影响最为严重，也最为直接。

（ 三 ）金融工具公允价值计量对利润表的影响 由（表3）中可以看出，在银行业中，2007年公允价值变动损益有4家是收益，8家为损失，由于2007年股票市场的持续火爆，人民银行多次加息和提高存款准备率导致债券市场的低迷和价格下降，发生损失的主要原因是为交易目的持有的债券和衍生工具重估价值下跌，特别是由于人民币的升值，衍生金融工具价值下降是造成多数银行发生公允价值变动损失的原因，如浦发银行衍生金融工具损失1.94亿元，华夏银行损失0.29亿元，兴业银行损失0.75亿元，北京银行损失0.29亿元，工商银行损失0.92亿元，交通银行损失最大为8.06亿元。2008年股市下跌，债券市场行情见好，除招商银行和兴业银行主要因衍生工具、招商银行和中国银行因持有的外币债券发生损失外，其他上市银行的公允价值变动损益为正，南京银行和深发展A公允价值变动损益对利润影响的波动性最高。与银行业相反，2007年股市行情大好，证券业和保险业金融资产的公允价值变动收益做出了相当的贡献。其中，2007年中信证券和海通证券之所以取得巨额的公允价值变动收益，一方面是由于持有大量的交易性金融资严，另一方面，是由于2007年创新类的券商可以创设权证，海通证券2007年共创设了3只认购权证，7只认沽权证，创设总量达到10.12亿份，中信证券也创设了大量的权证，权证的创设是证券公司获得了不菲的收益。三大保险公司因投资策略不同和金融资产分类的差异，使得其2007年至2008年公允价值变动的账面表现也不同，中国平安业绩波动最大，中国太保相对稳健。公允价值变动损益这把双刃剑在2008年股市大跌时显示出了另一面，造成了金融行业业绩的剧烈下滑，在2008年公允价值损失金额前10名上市公司中，保险公司和券商占据了5席。中国平安、中国人寿、国元证券、海通证券和中国太保公允价值损失分别为176.68亿元、83.16亿元、8.76亿元、8.20亿元、7.42亿元。由表3可以看出，证券业和保险业的公允价值变动对于证券公司净利润的影响远远大于上市银行，并且拥有金融资产规模越大的证券公司和保险公司受到的影响越大。

（ 四 ）公允价值对风险管理的影响引入公允价值之后，金融类上市公司的财务状况和经营成果与经济环境以及资本市场上的变化联系在一起，如目前在我国中央银行利率不断上调的情况下，商业银行持有的金融债券价值随着利率的上升而上升，其价值变动额会反映为财务报表中资产价值的变动和损益表中损益金额的变动。同样，公允价值计量对保险公司偿付能力的预测和管理提出了重大挑战，要考虑到公允价值变动对实际资本的影响，由于公允价值变动影响很大程度上是不可控的，防止因市场大幅下跌导致偿付能力不足。而证券公司投资业务的会计政策发生重大变化，将会对投资理念、投资策略、自营投资规模、风险管理等方面构成较大影响。作为一个经营风险的行业，风险管理水平高低、风险控制策略是否得当，对金融机构的持续、稳健经营至关重要。为了避免因为公允价值计量带来的损益和权益的大幅波动，必将采取更加有效的风险管理策略，实施更加稳健的经营管理行为，将公司价值和风险管理紧密结合。

三、金融工具的案例研究――中国银行（601988）

（ 一 ）举例简介根据新准则，金融资产/负债要按管理者意图进行分类，按不同的计量方式进行计量，将金融衍生工具纳入表内核算并按公允价值计量，相关公允价值变动计入当期损益或所有者权益。如开展套期保值业务可以选择使用套期会计方法，但需要符合严格的条件。企业的会计处理应当根据各单项金融工具的特点及相关信息的性质将其进行适当归类，以揭示金融工具的潜在风险。中国银行股份有限公司系国有控股股份制商业银行，于2004年8月26日整体改制为股份制商业银行，成立中国银行股份有限公司。2006年在上海证券交易所上市，股票代码“601988”。主营业务是在中国内地、香港及澳门特别行政区以及国际主要金融中心地区从事全面的公司金融业务、个人金融业务、资金业务、投资银行业务、保险业务和其他相关金融业务。

（ 二 ）中国银行金融工具的分类与计量 由于美国次贷危机引发了国际金融市场剧烈动荡，而中国银行持有巨额外币资产，为此中国银行的业绩会受到极大的影响。根据会计准则的披露要求，中国银行在2007年、2008年报中指出“某些衍生金融工具虽然对特定利率和汇率风险提供经济意义上有效的风险对冲，但并未被指定为会计上的套期，其公允价值的变动计入利润表中的公允价值变动收益。”因此，中国银行虽然有衍生金融工具的套期保值业务，但并没有按套期保值会计处理，适用的是《中国会计准则第22号――金融工具确认与计量》。中国银行 （601988）的交易性金融资产、可供出售的金融资产和持有至到期投资均由政府债券、公共实体及准政府债券、金融机构债券、公司债券、基金和权益工具构成。在所有的金融工具中，可供出售金融金融资产所占比重最大，其次是不以公允价值计量的持有至到期投资，再是交易性金融资产，但这三者所包括的债券类型基本相同，其重类的判断标准在年报中只按会计准则中的要求说明，过于笼统，对于理解三者的具体分类没有实际上的指导。2008年中国银行为上述可供出售金融资产累计计提了人民币314.37亿元的减值准备（2007年的减值准备为108.36亿元），2008年中国银行为持有至到期投资计提了43.27亿元减值准备（2007年的减值准备为16.12亿元），主要是为外币类债券计提的减值准备。截至2008年末，中国银行债券投资余额为16315.95 亿元，较上年末减少584.89 亿元，其中，人民币债券投资余额10309.12 亿元，增加了662.43 亿元，减持的主要是美国次级债。中国银行的衍生金融工具包括货币衍生工具、利率衍生工具、权益衍生工具、贵金属及其他商品衍生工具、信用衍生工具等，交易性金融负债则包括外币证券卖空和结构性存款，这二者的分类相对明确。由下表可以看出，虽然中国银行按照准则将衍生金融工具的类别及性质、名义金额及公允价值进行了披露，却没有披露衍生金融工具持有的目的、到期日、所采用的模型选择与参数设定、如何确认和计量相关的损益等信息，如报表数据使用者要与其他银行对比分析公允价值数据的差异或可靠程度，则无从下手。衍生金融工具的交易往往是一个复杂的过程，非专业人员如果没有经过系统的专门培训是很难清楚的理解这些衍生金融工具及其交易对企业财务状况和盈利状况的影响的，显然这些信息还不具有可理解性。中国银行的可供出售金融资产的公允价值变动反映在资本公积中，其所计提的减值转入当期损益，并因减持部分外币债券将相关公允价值变动损失转出，所以2008年的公允价值变动储备由负变正，并非债券升值，而是将相关损失转出的缘故。相比较2007年，中国银行公允价值变动损益在2008年锐减，这主要是由于金融市场的动荡，中行所持有的交易性金融资产大幅度贬值所致。中国银行2008年来自金融工具的投资收益为336亿元，相比2007年78亿元的投资收益出现了大幅盈余，来自衍生金融工具的投资收益达320.83亿元，约为2007年的3倍，占营业收入的比重达到14%。金融危机发生之后，美元的波动更为剧烈，致使美元对人民币的汇率一路下降，中行在2007年之后产生了巨大的汇兑损失，2007年损失269.23亿元，2008年汇兑损失256.95亿元。由于业务的特殊性，中国银行面临着大量的外汇、利率等风险，2008年衍生金融工具产生的投资收益大幅增加，有效地弥补了这些损失。

四、结论

金融工具的计量首先需要企业管理层根据持有意图对其进行分类。分类的标准具有很强的主观性，而分类的结果的将直接影响计量方法。金融工具以公允价值或摊余成本计量，都取决于管理层的主观判断。因此，相似的金融工具也可能因管理层对金融工具的分类不同而计量方式不同。这给管理层的操纵行为留下了空间，也可能影响不同银行间财务报告的可比性。另一个计量的重要因素是对公允价值的判断。目前我国金融市场发展程度仍然不高，利率、汇率等衍生品未完全市场化，导致公允价值缺少参考标准，不仅获取公开金融衍生工具的报价有难度，更缺乏相关的估值模型，即使是风险特征相似的金融工具，根据不同的假设使用不同的模型或使用不同的估计参数计算出来的公允价值也可能会有较大的差异。可以预见，随着银行业务涉及的衍生金融工具逐步多元化，确定公允价值过程中隐含的不确定性定会成为一个难题。我国刚实行新准则不久，这些问题的存在可能会造成管理者盈余管理的动机借助会计手段得以实现，从而实现其对资本和利润的操控，直接影响了金融机构年报的信息质量，为了提高信息透明度，有必要对公允价值计量的实施加强监管，对公允价值信息披露进行更加严格的规范，以提高金融行业的信息可比性和信息透明度。2009年国际会计准则委员会颁布了《国际财务报告准则第9号：金融资产的分类与计量》（IFRS9），IFRS9两大变化在于：一是简化了金融资产分类，从原来的交易性资产、可供出售投资、持有到期时资产、贷款及应收款4大类变为摊余成本计量、公允价值计量两大分类；二是衍生工具不用分拆，直接用公允价值计量。四分类变为两分类的一个好处是更忠实地根据经营活动来分类，而不再根据管理层的意图分类，减少了操纵的可能性；另一个好处是信息披露更加透明，提高了财务报表的可比性和质量。

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一、股权激励政策发展背景

2005年财政部、国家税务总局联合《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》财税〔2005〕35号（以下简称“35号文”），是对上市公司股权激励方式之一――股票期权的规定。

随后，2006年国家税务总局出台《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》国税函〔2006〕902号（以下简称“902号文”），902号文主要是对35号文规定股权激励执行上的问题进行补充规定。

随着股权激励适用范围及方式的发展，35号文和902号文已经远远不能满足需求。2009年两部委再次联合发文《财政部国家税务总局关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》财税〔2009〕5号（以下简称“5号文”）规定上市公司股权激励另两种方式――股票增值权、限制性股票比照35号文计征个人所得税。随后，国家税务总局亦再次发文《国家税务总局关于股权激励有关个人所得税问题的通知》国税函〔2009〕461号（以下简称“461号文”）对35号文、5号文的相关规定补充完善，使其更具有完整性、实操性。

二、股权激励系列政策主要内容

股权激励的涉税规定以35号文为主干，902号文、5号文、461号文主要围绕着35号文补充、完善。本文从上述政策规定中归纳整理了股权激励的三种方式：股票期权、股票增值权、限制性股票的适用范围、计税依据、应纳税额的计算、纳税义务发生时间及征收管理等相关规定。

（一）适用范围

35号文、902号、5号文、461号文明确了其股权激励的三种方式计税依据及应纳税额计算的适用范围仅为上市公司或其境内机构。

而对于非上市公司，461号文第七条第二款补充规定：具有下列情形之一的股权激励所得，不适用本通知规定的优惠计税方法，直接计入个人当期所得征收个人所得税：

1.除本条第（一）项规定之外的集团公司、非上市公司员工取得的股权激励所得；

2.公司上市之前设立股权激励计划，待公司上市后取得的股权激励所得；

3.上市公司未按照本通知第六条规定向其主管税务机关报备有关资料的。

2015年10月23日的《关于将国家自主创新示范区有关税收试点政策推广到全国范围实施的通知》财税[2015]116号（以下简称“116号文”）规定：全国范围内的高新技术企业转化科技成果，给予本企业相关技术人员的股权奖励，按照“工资薪金所得”项目，参照《财政部国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》（财税〔2005〕35号）有关规定计算确定应纳税额。股权奖励的计税价格参照获得股权时的公平市场价格确定。

综上所述，非上市公司除符合条件的高新技术企业外，其他非上市公司的股权激励个人所得税的涉税处理不能适用35号文及其相关文件关于应纳税额优惠的计算方式。

（二）纳税义务发生时间

个人在纳税年度内第一次取得股票期权、股票增值权所得和限制性股票所得的，上市公司应按照财税〔2005〕35号文件第四条第一项所列公式计算扣缴其个人所得税（461号第四条规定）。

（三）计税依据

股票期权的计算依据：

股票期权形式的工资薪金应纳税所得额=（行权股票的每股市场价-员工取得该股票期权支付的每股施权价）×股票数量（35号文第二条规定）。

股票增值权计税依据：

股票增值权某次行权应纳税所得额=（行权日股票价格-授权日股票价格）×行权股票份数（461号文第二条规定）。

限制性股票计税依据：

应纳税所得额=（股票登记日股票市价+本批次解禁股票当日市价）÷2×本批次解禁股票份数-被激励对象实际支付的资金总额×（本批次解禁股票份数÷被激励对象获取的限制性股票总份数）（461号文第三条规定）。

应纳税额的计算：

个人在纳税年度内第一次取得股票期权、股票增值权所得和限制性股票所得的，上市公司应按照财税〔2005〕35号文件第四条第一项所列公式计算扣缴其个人所得税（461号文第四条规定）。

应纳税额=（股票期权形式的工资薪金应纳税所得额÷规定月份数×适用税率-速算扣除数）×规定月份数（35号文件第四条第一项所列公式）。

上款公式中的规定月份数，是指员工取得来源于中国境内的股票期权形式工资薪金所得的境内工作期间月份数，长于12个月的，按12个月计算；上款公式中的适用税率和速算扣除数，以股票期权形式的工资薪金应纳税所得额除以规定月份数后的商数，对照《国家税务总局关于印发〈征收个人所得税若干问题〉的通知》（国税发〔1994〕89号）所附税率表确定。

（四）征收管理

1.扣缴义务人。实施股票期权计划的境内企业为个人所得税的扣缴义务人，应按税法规定履行代扣代缴个人所得税的义务。

2.自行申报纳税。员工从两处或两处以上取得股票期权形式的工资薪金所得和没有扣缴义务人的，该个人应在个人所得税法规定的纳税申报期限内自行申报缴纳税款。

3.报送有关资料。实施股票期权计划的境内企业，应在股票期权计划实施之前，将企业的股票期权计划或实施方案、股票期权协议书、授权通知书等资料报送主管税务机关；应在员工行权之前，将股票期权行权通知书和行权调整通知书等资料报送主管税务机关。（35号第五条规定）

三、案例分析

（一）案例背景介绍

2014年1月1日，某公司B是一家北京中关村拟挂牌新三板的公司，为了进行员工股权激励，对本公司净资产进行评估，评估时点是2015年1月31日，根据评估报告，公司的净值产额2 000万元。其中B公司大股东某科贸有限公司C占股50%，，股东李某占股30%，其他方占20%。2014年4月1日，科贸公司C将持有B公司10%的股份价值200万，以100万元的价格转让给了B公司的核心技术人员王某，王某工作时间至少3年以上，王某的股权变更登记完成日2014年5月1日。

2015年初：企业聘请会计师事务所做年报审计，审计人员根据《企业会计准则第11号―股份支付》的规定：认为大股东科贸公司C将股份低价转让给核心技术人员王某的行为，实质是“被激励员工通过大股东低价转让取得公司股权，其目的是企业为了获取员工或其他方服务为目的的交易”，因此审计人员认为符合股份支付准则，将支付的价格与评估价格的差额确认为以权益结算的股份支付。

会计分录的处理为：

借：管理费用――职工薪酬（股份支付）

1 000 000

贷：资本公积――股份支付1 000 000

2015年，企业做2014年度所得税汇算清缴时，该笔股份支付对应的管理费用100万元在企业所得税税前扣除。

政策依据是：根据《国家税务总局关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2012年第18号）（以下简称“18号文”）：“（一）对股权激励计划实行后立即可以行权的，上市公司可以根据实际行权时该股票的公允价格与激励对象实际行权支付价格的差额和数量，计算确定作为当年上市公司工资薪金支出，依照税法规定进行税前扣除。”“三、在我国境外上市的居民企业和非上市公司，凡比照《管理办法》的规定建立职工股权激励计划，且在企业会计处理上，也按我国会计准则的有关规定处理的，其股权激励计划有关企业所得税处理问题，可以按照上述规定执行。”

王某的股权变更之日为2014年5月1日，即行权，所以在2014年度汇算清缴的时候，企业根据18号文的规定，对其产生的管理费用100万元作为工资、薪金支出在所得税前扣除，且未代扣代缴个人所得税。

（二）案例解析

上述案例中，大股东科贸公司C的用低价转让股权的行为做为股权激励的方式，在新三板企业中较为普遍，但其产生的管理费用100万元，是否可以按照18号文股权激励计划企业所得税的规定作为工资、薪金支出进行税前扣除，以及个人所得税是否可以按照股权激励的方式进行税务处理，目前没有明确的政策规定。但首先可以明确的是，企业如果按照工资、薪金支出在企业所得税前扣除，必须应按照《国家税务总局关于企业工资薪金及职工福利费扣除问题的通知》国税函（2009）3号文的第一条（四）规定：先代扣代缴个人所得税，才可做税前扣除。

但具体应该怎样代扣代缴个人所得税呢？如果作为股权激励的个人所得税税务处理，461号文规定：非上市公司的股权激励所得可直接计入个人当期所得征收个人所得税，虽未明确当期所得具体为何所得，我们暂理解是工资、薪金所得，也就是说非上市公司股权激励个人所得应和当期工资、薪金所得合并计税，而不能单独计税。

在实操过程中，为降低涉税风险，企业还需和主管税务机关及时沟通，得到主管税务机关的认可。

四、结论

我国目前尚无一套系统完整的非上市公司股权激励涉税规定，35号文、902号文、5号文和461号文构成了现行税法体系下上市公司股权激励三种方式（股票期权、股票增值权、限制性股票）个人所得税的税务处理规定，且相关税收要素散落在各个文件规定中，4个文件相辅相成，缺一不可。

其实，我国最早出台关于股权激励的税收文件是《国家税务总局关于个人认购股票等有价证券而从雇主取得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知》国税发〔1998〕9号（以下简称9号文），但该文件仅对认购股票等有价证券的涉税处理进行简单的规定，且未明确适用范围是上市公司还是非上市公司。

新三板企业为了吸收、稳定人才，通过股权激励的方式让核心员工能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，是一种有效的方式。对于已经挂牌新三板的企业，是否可以视同上市公司适用35号文、461号文优惠的计税方式，目前尚无明确税收政策规定。但根据《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》国发〔2013〕49号（以下简称“49号文”）第六条规定：市场建设中涉及税收政策的，原则上比照上市公司投资者的税收政策处理。

因此，已经挂牌新三板的企业如果有完整的股权激励计划，报主管税务机关备案，且市值在股转系统有着公开挂牌价格，计税依据确认原则符合上市公司股权激励计税规定，则可以根据49号文规定，咨询主管税务机关是否可以参照上市公司的规定进行个人所得税涉税处理。

篇7

（一）并购双方公司基本情况

壳资源：浙江华智控股股份有限公司（以下简称“华智控股”）。自2007年以来，公司青蒿素产业连续亏损，给公司业绩带来较大的负面影响。之后受原材料上涨、国家电网招标改革等因素影响，公司仪器仪表业务利润同比下降，而青蒿素主业仍未改善，2010年亏损程度同比大幅增长，亏损达1.67亿元。由于2009年、2010年连续两年经营亏损而被戴上“ST”帽子。不过2010年下半年开始公司已逐渐剥离了大麻、青蒿素产业，2011年继续剥离红豆杉等资产，从此彻底退出医药行业。2012年公司积极转型升级，集中资源发展电能表业务，通过升级产品结构、积极参与国家电网的集中招标、拓展海外市场，使公司经营逐渐回复正常，实现扭亏为盈，也因此摘除了“ST”帽子。

借壳方：杭州日报报业集团（以下简称“杭报集团”）是杭报集团有限公司和都市快报社的实际控制人，持有100%股权。杭报集团市场竞争能力和综合实力居全国报业集团前列，连续四年入围“全国报业集团总体经济规模综合评价”前10强，连续两届被命名为“中国数字出版示范企业”。其2012年度和2013年度，拟上市的经营类资产所属公司的净利润约为7，788.04万元和16，166.07万元（备考财务报告），资产质量优良，且盈利能力较强。

（二）反向购买方式下借壳上市的过程

第一，2014年5月19日，华智控股公告向杭报集团下属杭报集团有限公司和都市快报社分别非公开发行489，771，977股股份和40，194，438股股份。杭报集团有限公司和都市快报社，分别占华智控股本次发行完成后总股本的48.12%和3.95%。

第二，杭报集团有限公司和都市快报社将其持有的旗下11家优质的传媒经营类资产，通过按每股4.21元的价格认购上述新增股份方式置入，资产评估作价为223，115.86万元。

第三，华立集团将以593，95.59万元的价格受让华智控股的拟置出资产，包括但不限于华立仪表79.01%股权，同时以代为偿还方式承接华智控股的负债2，2384.17万元。华智控股出售其资产负债，成为华立集团的全资子公司。

第四，2014年12月18日，“浙江华智控股股份有限公司”更名为“浙江华媒控股股份有限公司”，股票简称变更为“华媒控股”。主营业务变更为报刊的广告、发行、印刷及新媒体业务。上市公司控股股东变更为“杭报集团有限公司”，实际控制人变更为杭州日报报业集团（杭州日报社）。华立集团因股权稀释，成为上市公司的第二大股东。

二、借壳上市的动因分析

（一）双重审核下报业等出版传媒企业IPO上市难度大

当前，出版传媒尤其是报业传媒企业实现IPO的障碍难以逾越，这是杭报集团选择借壳上市的最直接原因。、新闻出版总署等行业主管部门推行采编和经营“两分开”模式，这就决定了报业传媒企业改制上市的特殊性，即采编资产或编辑业务暂不能上市，只能将经营性资产部分上市。因此导致拟上市主体与控股集团关联交易比例增高（一般在50%以上），同业竞争难以避免。但证监会对报业出版传媒企业IPO上市的审核仍然“一视同仁”，即要求资产完整、业务独立、没有同业竞争。由于行业主管部门审批主张的“两分开”上市模式与证监会对于拟上市公司“业务完整”的基本要求互相矛盾，使得拟上市的出版传媒企业难以两全，上市申请会异常困难。相对于IPO而言，借壳上市则是证监会重组委员会审核，且审核程序相对简单、审核标准较为宽松，政策性风险也相对较小。因此，在现有上市审核政策背景下，杭报集团选择借壳上市途径步入资本市场更为切实可行。

（二）拓宽融资方式，提升综合竞争力

近年来，杭报集团以达到全国一流现代文化传媒集团为总体目标，希望通过上市来实现战略转型升级，扩张经营规模、提高经营业绩。更重要的是重组上市后可以在资本市场上通过公开增发、定向增发和配股等途径获得直接融资，相比于间接融资仅涉及资金使用权的转让、以支付一定利息为代价，直接融资则是资金所有权的转让，既能够及时筹集到巨额的资金，也不会受制于合同限制条款的无形压力，可以更加自由地进行各种信用活动或投入大量资金开发新产品和开拓新市场。具体来说，杭报集团从证券市场筹集的资金除了用于满足传媒业务经营发展之需，还可投放到高新技术领域的大项目之中，通过资本放大效应实现可观的资本经营收益，进一步壮大传媒主业发展。杭报集团上市后能将金融资本、社会资本、文化资源三者统筹利用，其综合实力也将在资本市场上得到极大的提升。

（三）整合集团内优势媒体资源

杭报集团有限公司及都市快报社旗下，有最具竞争实力和发展潜力的经营广告、报刊发行、印刷、新媒体等经营等优质传媒资产。例如，新媒体业务板块中成立于2006年的十九楼，是国内领先的社区门户综合运营商。目前，十九楼社区已成长为中国五大互联网社区，曾在2009年度被评为“中国社交类网站生活服务类网站双十强”。

杭报集团为了充分发挥这些优质资产的经济潜力，推进内容、介质、渠道等媒体资源的相互融合，最终发现将这些资产创新性组建成一家跨地区、跨媒体的出版传媒上市公司是最佳实现办法。故杭报集团基于整合内部优势资源考虑，为了提升管理质量和经营质量，实现国有资产保值、增值，提高企业未来的持续经营能力和盈利能力而走向上市之路。

三、借壳上市的绩效分析

（一）借壳上市信息公告效应

在财务研究中，短期市场绩效通常是运用事件研究法进行研究，观察资本市场对公告信息的反应，来分析并购重组事件对公司价值的影响。华智控股于2013年9月27日停牌，2014年5月19日重组公告，并于2014年5月19日复牌交易。由于停牌时间长达近8个月，本文不再采用通常的事件研究法，而是选取事件首次公告日前后对称的时间窗，即以停牌日（2013年9月27日）和复牌日（2014年5月19日）为界点，把观察时间窗截为公告日前、停牌期间和公告日后三段。用市场模型计算出的超额收益率受研究者个人行为的影响较大。[1]故本文使用市场指数调整模型计算累计超额收益率（CAR），分析并购重组公告日前后的市场反应及借壳上市给公司原股东带来的财富效应。累计超额收益率（CAR）的计算公式为：

式中ARit=Rit-Rmt。Rit为华智控股公司股票在交易日t的实际收益率；Rmt为交易日t的上证指数收益率。相关测算数据如表1所示：

由表1数据可见，公司股票停牌前20个交易日的CAR为5.13%，停牌期间上证综指的收益率为-5.49%，复牌后20个交易日的CAR高达66.05%，对此公告市场反应积极良好，为股东们提供了不错的短线投资机会。尤其是公司股票复牌后经历连续5个涨停，公司坐享市值膨胀12.74亿元。再对比深证指数和华媒控股在前后20个交易日CAR变化发现，该公司拟定向增发并购重组消息宣布在[-20，+20]这个短窗口期内获得了正的超额收益，较显著增加了原股东财富。

（二）上市公司的财务绩效分析

本文通过对华智控股股份有限公司备考财务报表和2013年年报及2014年半年报数据分析比较，来考察反向购买交易对上市公司财务绩效的影响。（表2）数据表明借壳上市使公司的会计净利润实现了数倍的增长，财务实力也有了较大幅度的提升。2013年末和2014年6月末，借壳上市使得归属于母公司所有者权益分别增长了208.14%、220.00%，大幅增强了公司抗风险能力，提升了公司价值创造能力。负债大幅降低，流动比率和速动比率显著提升，主要由于购买资产为“轻资产”业务，流动性良好。因此公司资产负债率大幅降低，财务结构更加稳健，明显提升公司的偿债能力。2013年末和2014年6月末，属于母公司所有者净利润分别增长了1200.15%、2520.66%，基本每股收益分别增长了433.33%、1080.00%，每股净资产也有较高提升，上市公司盈利能力大幅增强。综上所述，上市公司进行反向收购交易的财务绩效，无论在资产质量、偿债能力、盈利能力、成长性等方面都远胜于不进行反向收购交易。

四、借壳上市的成功经验启示

（一）杭报集团的成功可以归结为天时、地利、人和

天时主要表现为党的十以来，提出深化文化体制改革，支持国有文化企业面向资本市场融资，拓展出版、发行、影视等文化单位转企改制成果，进一步推进国有文化单位转企改制。在这期间国家出台了一系列鼓励文化企业投融资的优惠政策，鼓励文化企业上市。作为国内报业排名前列的杭州日报报业集团具备了先天优势，并且把握住这一良机，选择了审核时间较短的借壳方式仅花费9个月时间实现快速上市。地利则是杭报集团与壳资源华智控股同属一个城市，地理位置近便于沟通。人和是杭报集团借壳华智控股得到了、新闻出版总署和杭州市委、市政府的大力支持，享受了很多优惠政策，同时华智控股大股东转让意愿强烈，双方重组工作得以顺利进行。

（二）寻找一个理想的壳资源乃是成功借壳的关键

壳公司华智控股曾被戴上“ST”帽子，2014年第一季度再次净利润亏损1210.88万元。受到种种因素影响，在短期内很难彻底摆脱盈利能力较弱的状况。在这种行业前景不乐观的前提下，华智控股也正决定引入新的股东和新的产业方向。故壳公司在经营业绩、盈利能力、成长性等方面近年来表现不佳，仅3.43%的净资产收益率限制了其在资本市场再融资的能力，作为上市公司它还有披露信息的义务，公布季报以及各种重大决策和业绩情况。因此，壳资源的选择就要着重考虑所涉及的资产权属是否清晰，有无不良债务，股权是否集中便于股东意见统一，更易于股权协议转让进行并购重组。

（三）交易模式的选择借“净壳”而非“实壳”

杭报集团选择借“净壳”上市的交易模式，不仅是因为双方的经营业务相差甚远，无法产生协同效应，还可以避免华智控股原有错综复杂的资产和人员关系，以及可能隐藏的债务“陷阱”和合并报表商誉的确认。根据财政部相关制度规定，非上市公司反向购买上市公司，只有被购买的壳公司不含业务才能按权益易原则进行会计处理，不确认商誉，若是借“实壳”，则商誉每年的减值测试，对公司来说无疑是一颗业绩“定时炸弹”。如按购买法合并报表，会导致巨额商誉的确认，而以后年度商誉的减值测试会对后期利润带来较大的影响。

故笔者认为，杭报集团作为传媒企业，具有一般制造企业没有的舆论性和监管性优势，所以不必太过担心壳公司华智控股对于债务和员工解聘安置等历史遗留问题。其上市交易选择的时机、交易的过程及模式、壳资源的寻找等方面，将为其他文化企业迈向资本市场、实现企业战略目标提供一定的实务操作借鉴。

（作者单位为浙江财经大学会计学院）

参考文献

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[9] 陆云芝.出版传媒企业借壳上市的动因和绩效研究――以浙报传媒为例[D].浙江财经大学，2013：40-43.

篇8

【关键词】循环经济 环境责任 信息披露

循环经济本质上是一种生态经济，不同于我国过去的高能耗、高污染、低产出的传统经济，对我国经济建设而言具有重要意义。保护环境是循环经济理念下企业应承担的一项重要社会责任。企业社会责任（简称CSR）是指企业在创造利润、对股东承担法律责任的同时，还要承担对员工、消费者、社区和环境的责任①。

全球报告倡议组织（GRI）为了推进企业社会责任成为一个完善的系统，并把它嵌入企业文化中，已经取得经济合作与发展组织（OECD），联合国环境规划署（UNEP），联合国全球协议（UNGC）的支持，并形成了一个标准报告，这对报告组织者和报告使用者都有好处。2008年，全球报告倡议组织和联合国贸易和发展会议签署了一个协议，共同致力于促进和增加发展中国家的合作，提升和完善经济发展变迁过程中可持续发展报告的标准。西方许多公司，例如宝洁、星巴克、微软、强生、雅培、毕马威、花旗银行、德勤、西南航空等都在它们的网站上阐述企业社会绩效。

随着循环经济理念的日益加强，我国上市公司社会责任意识逐步提高，上市公司环境信息披露机制取得了较大进展。环境信息披露制度推行以来，已有效遏制了一批高耗能、重污染上市公司的资本扩张，保护了广大投资者和社会公众利益，保证了证券市场和国民经济的健康、稳定发展②。

环境信息披露制度使得越来越多的企业注重对环保责任的承担，例如，中国远洋、中兴通讯、联想集团、中国石油、宝山钢铁、中国建筑、中国铝业、海螺水泥、中国石化、民生银行、宝山钢铁等一批企业了社会责任报告或环境报告书（蒋洪强，2010）。

本文通过中兴通讯五年环境责任信息披露情况的分析，阐述循环经济理念下企业环境责任信息披露的主要特征，并提出了对我国循环经济理念下企业环境责任会计信息披露的建议。

一、案例分析

1.案例企业背景。本文之所以选择中兴通讯作为案例研究的样本，原因有两方面：第一，中兴通讯股份有限公司（以下简称“中兴通讯”）是近几年来在企业社会责任方面取得显著成效，并得到好评的企业之一。根据《财富》2012年中国企业社会责任100强排行榜③，中兴通讯从2011年排名第13位跃居到2012年的第2位。公司运用产品生命周期评估（LCA）的方法，推出了具有更高商业价值和环保效能的新产品、新服务，并将绿色战略贯穿到产品开发、生产制造、供应链、物流、工程等领域，走出一条绿色环保之路。第二，中兴通讯是一家高科技企业，不属于高污染、高能耗行业，尚且能将环境保护融入到每个运营环节以及整个产品的生命周期之中，因此它是提升我国企业的环境意识、社会责任意识，弘扬企业社会责任的优秀典范。

中兴通讯是于1985年成立的股份有限公司，是香港和深圳两地上市的大型通信制造业上市公司，目前是境内A股市场上市值、营业收入和净利润最大的电信设备制造业上市公司。中兴通讯在企业社会责任愿景陈述中明确表明，“以对环境负责任的方式运作，致力于解决世界当前和未来的挑战”。中兴通讯自2003年开始对CSR工作进行系统性的梳理、推进和总结。公司最先从环境保护和职业健康安全入手正式开展CSR，“创新、融合、绿色”是中兴通讯的三大发展战略，绿色是创新与融合的根本目标所在。绿色战略已融入到企业标准制定、产品研发、生产、物流、工程等所有中兴通讯经营活动之中，并与合作伙伴一起，推动产业上下游一起建设绿色网络。此外，中兴通讯贯彻高效环保的经营模式，在企业内部推行诸如绿色物流、E化办公、5S策略等绿色管理机制，还大力推广使用绿色能源产品，如太阳能、风能等，并跟合作伙伴一起推动节能减排工作，共同研究开发新能源。

中兴通讯对客户提供绿色解决方案，主要从产品生命周期出发，提供节能环保的产品和服务。在产品和服务相似度越来越高的今天，企业之间的竞争优势在于是否“绿色”。

中兴通讯不仅自己推进CSR，还向供应商推广，要求供应商成为有社会责任感的企业，与供应商一起分享技术、市场和管理经验，帮助供应商成长。随着海外市场的不断拓展，中兴通讯也把社会责任带到了海外。例如在埃塞俄比亚，中兴通讯多年来累计建立了7个通信实验室，给当地提供50万人次的工作机会，同时为该国培养了一千多名电信工程师。

2.案例企业环境信息披露分析。中兴通讯2008―2012年间，在企业社会责任报告中对环境信息的披露内容逐渐详尽和具体，在其企业社会责任报告的“管理层致辞”中都提到了中兴通讯的绿色环境理念，并在2009―2012年度的“企业社会责任战略”的未来行动方向中强调，“持续加强中兴通讯在绿色环保方面的科研投入，减少环境污染，实现整个行业的可持续发展”。

2010―2012年，中兴通讯披露了公司节能降耗信息，特别是节电管理信息。2010年中兴通讯全年总节电量为1 166.92万千瓦时，而且耗材使用从2006年的9 500件降低到2011年的1 100件，同时纸张消耗也减少了近一半。2010年和2012年的企业社会责任报告对废弃物处理的相关信息进行了披露，详细展示了对废水、废气和废弃物的处理。2012年，公司各可回收废弃物的回收率达到80%～95%。2008年及2010年至2012年公司在产品设计阶段采用生态化的设计理念，不断提高对绿色产品的要求，将产品全生产周期中对环境的影响降到最低。2009年至2012年，中兴通讯的绿色技术创新经历了较长时期的发展和研究，并不断创新，制定了不同阶段的绿色解决方案。2009年至2011年，公司每年都介绍了绿色工程建设、绿色运营和绿色物流的信息。

在低碳经济理念提出后，中兴通讯在2012年企业社会责任报告中着重强调了在减缓气候变化和降低温室气体排放方面所作的努力。节电管理一直是中兴通讯历年来进行的常规节能工作，2009―2012年，公司开展的部分温室气体减排项目节电量合计1 593.68（万千瓦时/年），节约碳排放16 977.849（吨/年）；此外，还详细披露了“一般废弃物处理量”、“危险废弃物处理量”和“总消耗电量”这三个项目。

从上表可以看出，由于中兴通讯自2009年开始持续贯彻并不断提升企业社会责任愿景和战略，业务收入保持稳步增长态势。2012 年，其经营业绩不佳，主要是由于快速突破部分重点运营商及市场而采取的较为激进的市场策略，同时对于行业竞争格局的变化未能在管理效率提升、风险控制等方面作出快速调整。

由此可见，社会责任已经被中兴通讯视为一种有效的管理战略，也是其成功的至关重要的因素之一。中兴通讯在2010年社会责任报告中披露，公司近三年累计现金分红金额占年均可分配利润的53.89%。

二、循环经济下企业环境责任信息披露特征

中兴通讯在2008―2012年企业社会责任报告中对环境信息的披露数量和质量呈逐年增加态势。但是，在我国关于环境信息披露过程中，企业社会责任的不确定性，环境信息收集和计量的不完善，使我国环境信息披露的现状比较落后。

第一，信息披露的内容不全面、披露方式没有统一的规范性要求。即使是在企业社会责任方面做得比较优秀的中兴通讯，分析其披露的信息，也反映出披露信息不全面，披露方式不固定、不规范、形式不统一，以及披露信息缺乏前瞻性、决策相关性严重不足等问题。

上市公司信息披露的内容尚显单薄。虽已从执行环保政策，发展到披露节能减排、气候变化、环境财务影响等，然而披露内容大都比较简单，定性描述多，传递的信息不够充分①，定量描述主要体现在环保投资、排污费、绿化费、财政拨款和补贴等方面。

上市公司的环境信息披露没有持续性。首次上市时，所有公司几乎都在其招股说明书中或多或少地披露相关环境信息，一旦成功上市，就有相当一部分公司年报没有披露其环境信息，或虽然披露，但比上市招股说明书所披露的内容要简单得多。由于信息披露的形式缺乏统一标准，导致很难客观比较不同上市公司间环境信息强度（蒋洪强，2010）。

第二，信息披露缺乏法律法规保障，针对上市公司环境信息披露的法律法规还显薄弱。

2003年以来，原国家环保总局陆续了文件，包括2007年的《环境信息公开办法（试行）》，2008年的《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》等，对上市公司信息披露作出了规定。2010年7月，环境保护部在《关于加强上市公司环保核查后督查工作的通知》中，规定上市环保核查的重点是上市公司是否主动披露环境信息和年度环境报告书（蒋洪强，2010）。

中国证监会在陆续出台的《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号》等规章、文件中，也规定有企业在信息披露方面的要求。

上海证券交易所2008年5月的《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》，明确规定必须以临时公告方式披露环境信息、被环保部门认定为污染严重企业必须披露的信息范围等，同时明确了有关环境信息披露的程序性要求（蒋洪强，2010）。

但是，对于上市公司是否履行了披露环境信息行为，环境保护部门没有相应的执法权和监管权，因为我国上市公司信息披露的监管工作主要由证监会负责。为此，建议两部门应该联合出台上市公司环境信息披露办法（或带强制性指南）这方面的规章文件（蒋洪强，2010）。

第三，信息披露的会计审计还不完善。环境会计和环境审计是上市公司环境信息披露的重要保障，但由于环境会计和环境审计理论、法规及实践的不完善，在一定程度上影响了中国上市公司环境信息披露的进程。特别是，由于我国的环境会计起步较晚，缺乏强制性的准则规范，大多数企业没有主动披露环境信息，或者即使有所披露，也往往指向对企业有利的方向，所披露信息的质量难以保证（蒋洪强，2010）。

三、结语

第一，健全和完善环境责任信息披露的内容、形式。环境责任信息披露的内容主要体现在财务报告中。通过资产负债表披露企业因生产耗用或损害自然资源应负担的社会责任；通过损益表增加“环保支出”科目以更准确地核算企业利润，具体包括全部或部分的环境支出，控制环境污染和保护生态环境所获得的收益；通过报表附注揭示以下信息：环境责任会计的特定程序和方法、环境项目的特征、有关环境方面的重要会计政策、环境会计变更事项（包括环境会计方法的变更、报告主体的改变、会计估计的改变）等；通过财务状况说明书反映会计期间企业生产耗用自然资源的数量、企业生产经营活动对环境造成的污染程度、企业造成的环境污染对社会的影响、企业采取的保护环境措施及其效果、企业治理污染的目标及达到目标的措施等（郝剑，2008）。

选择在环境报告书中披露环境责任信息，是国际企业和联合国环境组织大力推崇的方式，并且这种方式对环境报告书中环境责任会计信息披露方面的要求也比较严格和详细，必须含有的项目包括生产投入、产出以及存货方面的环境财务信息和包括资产负债、经常性支出、环境成本、环境经济手段等内容的直接性环境信息。这种方式对企业的披露要求比较高，需要严格遵守披露条目。

第二，完善法律法规。修订《环境保护法》等法律法规，以法律形式确立上市公司环境信息披露制度，使企业特别是上市公司环境信息披露有法可依。

在此基础上，相关部门尽快共同制定出台关于上市公司环境信息披露的管理办法。该办法除了要统一上市公司环境信息披露的方式、范围、内容，还要对上市公司环境信息披露的具体操作，例如环境信息的确认标准，未公开环境信息前的传递、审核、披露流程、保密措施，相关文件、资料的档案管理等工作作出具体要求（蒋洪强，2010）。

此外，强化环境审计也是促进企业履行环境保护社会责任和督促信息披露的重要环节。

第三，加强相关监管部门的合作。上市公司信息披露的监管工作主要由证监会负责。但是，由于环境责任信息具有较强的专业性，环保部门作为企业环境责任的对口监管部门扮演着重要的角色。因此，上市公司的环境信息披露监管具有跨部门性，无论是相关法律法规的制定，还是监管工作的具体执行都需要环保部与证券等相关部门的相互合作（蒋洪强，2010；朱谦，2012）。

第四，加强和完善信息披露质量评级体系。环境责任信息披露质量评级报告可以为报告的阅读者和利益相关者提供导引服务和专业的视角，帮助投资者发现关键信息，从而倡导环境责任等社会责任报告披露的规范性和完整性。

环境责任信息披露质量评级报告可以从内容性、技术性、行业性方面进行评价。内容上，是否披露可持续资源使用、减缓及适应气候变化信息；技术上，是否披露第三方证言，是否进行独立审验，可信度与透明度风险如何，以及在信息表达方面是否有利于提升报告的披露效果；行业上，是否具体披露了行业特征指标内容等。

综上所述，循环经济要求实现资源的反复利用，改变以往末端治理污染的方式，彻底消除或最大限度减少污染。唯有构建完善的环境信息披露体系，并定期对外公布，才能实现环境资源的损耗与补偿的良性循环，才能达到经济效益、环境效益和社会效益的协调与融合，实现我国社会经济的可持续发展。

（作者为讲师、博士）

参考文献

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[2] 李心合，汪燕，陈波.中国会计学会环境会计专题研讨会综述[J].北京：会计研究，2002（1）：58-62.

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[10] 蒋洪强.上市公司环境信息披露亟需加强[J].北京：环境保护，2010（21）.

篇9

关键词：逆经济周期 财务扩张策略 现金流

一、引言

企业实施财务扩张策略受到经济环境的影响，经济上行时期需求不断增加，这虽然鼓励了大多数企业增加融资，加速扩张，但提高了投融资成本。在经济下行时期，大多数企业处于发展低潮，有些企业则选择加速扩张投资，实施逆经济周期的财务扩张策略，达到了降低投融资成本的目的。经济危机迫使企业思考资金稳健性，不断提高风险应对能力，因而催生了逆经济周期财务扩张策略。2008年经济危机给我国企业带来极大冲击。沪深上市公司总市值从2007年32.71万亿元下跌到2008年12.14万亿元，下降幅度达到62.90%。很多企业出现了需求不足、订单锐减，被迫停产的困境，严重影响了企业正常的运作与发展。目前国内的研究主要集中在逆经济周期的宏观经济政策评价，以及战略运用理论、投融资策略上。黄昊宇（2008）认为，社会消费会产生饱和性问题，由饱和性导致的经济波动使得逆经济周期政策成为一个新的研究课题。云浩（2009）指出，通过绿色战略的逆周期扩张，万通地产在行业调整期到来之前，就开始保持现金流和成交量。何本虎（2009）认为哈空调延续了逆周期的成长性，主要是它在原材料上涨时实现了毛利率上升，并且积极应对电站即子行业周期性影响。汤谷良和赵玉涛（2009）分析了紫金矿业和中石油的逆周期发展例子，指出两者虽是激进式战略，但都由于果断出击而成为了行业领导者。在国外，对逆经济周期战略的研究多以公司战略和人力结构为主题。Nolan（1982）在投资上研究了逆经济周期战略的应用潜力，指出很多企业忽略了经济周期对企业成长性的影响；由于经济周期构成原因的复杂性，需要采取不同战略应对。David（1989）从实证角度检验了石油行业在不同商业周期的战略差异，指出企业会通过降低杠杆和减缓金融资源的消耗应对持续衰退的市场。Lisa Keister（2004）通过10年的数据检验，说明中国国有企业会在经济转型时利用留存收益补充资金，以降低对资源的依赖性。与以往的文献相比，本文特点在于对象的选择：没有选择资本雄厚的制造企业或者化工企业作为研究对象，选择了山东银座集团股份有限公司（简称“银座股份”）为案例分析的对象，主要是考虑到零售百货业受经济危机的冲击较大，迫使企业寻求战略调整，而银座股份扩张积极性高，扩张速度快；零售百货业对资金依赖性较大，而银座股份融资能力不断提高，资金流充足；银座股份盈利能力不断赶超行业水平，2008年营业总收入和利润的增速为36.42%和11.64%，均高于16.76%和-28.13%的行业增速；尽管2009年业绩有所下滑，但幅度少于行业跌幅。分析银座股份更能了解财务扩张策略在经济危机中的作用，更值得大多数中小企业借鉴。

二、银座股份逆经济周期财务扩张历程

（一）银座股份的初创 银座股份是一家百货超市连锁企业，也是山东省市场份额最大的零售行业上市公司，主要经营日用消费品、电子产品等。前身为济南渤海贸易公司，创建于1984年11月1日。2003年公司大股东山东商业集团收购上市公司济南渤海贸易公司，在2003年和2004年两次进行资产重组，2005年初该公司完成了100%商业主业转型，更名为银座股份。从2004年以来，银座股份新拓展的门店基本能在第二年盈利，银座品牌在山东省的强大影响力是成功外延扩展的重要支撑。2009年底，山东商业集团占股23.95%。

（二）银座股份的门店扩张 自2006年银座股份开始加快扩张步伐，到2008 年，银座股份先后在济南、泰安、滨州、东营、莱芜成功开设8家分店。2009 年继续开设9 家分店，并在河北石家庄收购1 家成熟零售店，2010 年3 月初公司完成对淄博银座股份商城有限责任公司6 家门店的收购。根据2009年年报公布，银座股份旗下拥有的零售门店已达40 家。从（表1）可以看到，近四年银座股份门店扩张速度很快。2008年和2009年的扩张速度较2007年有所上升。自2006年开始，银座股份就以每年4-8家门店的规模进行扩张。银座股份的门店主要设在济南、泰安、东营，2009年销售收入占总收入的62.51%，是公司主要收入来源，这些门店都是来自大股东的成熟门店，以及早期拓展培育成熟的门店集中聚集地。目前，银座公司大股东密切关注滨州和临沂地区未来的增长潜力，将经营策略集中在滨州、临沂的门店。在整个区域扩张过程中，银座股份结合市场竞争状况采取了多种扩张方式，包括租赁和新建；此外，还积极采用兼并收购等资本运作手段，加速其扩张发展。

（三）银座股份扩张的逆周期对比2006年至2009年，银座股份固定资产增速有所加快。（图1）显示的是银座股份与百联股份在近四年固定资产对比图。在2007年，百联股份固定资产增长迅猛，但银座股份扩张势头不强。银座股份与百联股份的比例从2006年的9.68%上升到2009年的23.22%，说明在经济危机时期，银座股份的扩张步伐加速，而百联股份在2008年扩张达到顶点后，2009年扩张减速。

三、银座股份逆经济周期财务扩张策略合理性及贡献度分析

（一）逆经济周期财务扩张策略动机分析――差异化竞争银座股份在山东省境内的主要竞争对手是青岛利群集团。利群以“百货、超市、便利店”的模式拓展，不断壮大百货商场的业务比重，客户定位为中高端。从门店分布上来看，利群与银座股份有很大区别，利群从青岛起家，门店主要分布在青岛、胶州、胶南、日照、威海、淄博、潍坊等市。目前，利群和银座股份仅在淄博、潍坊、威海有直接竞争。银座股份在整个区域扩张过程中，实施差异化竞争战略，立体开发山东市场，在门店的选址上不直接与利群集团展开正面竞争，在成功收购石家庄东方购物广场有限公司之后，打入河北市场，跨区域发展战略越来越明显。

（二）逆经济周期财务扩张策略基本条件 银座股份独特的经营模式和充裕的现金流为企业逆经济周期财务扩张策略的实施奠定了基础。

（1）独特的经营模式。银座股份实行“总部―中心店―分店”模式，与国内其他大型的零售百货企业不同，以“连片开发、密集渗透”为拓展策略，以“同城分店”布局模式打造一城多店，如此门店布局使得中心店的区域管控和资源整合能力更强，中心店的辐射区域更大。在合理布局之后，银座股份将时尚百货业和大卖场结合，形成创新的复合业态“百货店+大超市”经营模式。这种经营模式与国际上常用的超级卖场方式或者国内传统的“经营相近、业态单一、无所不包”的百货店模式不相同，更多考虑了山东居民的消费能力和习惯。银座股份将中高端收入群体作为目标群体，以中档为主、高档为辅的产品定位，与其他山东零售百货企业开展错位竞争，有利于超市流程再造顺利开展，有助于实现业态专业化管理和品牌协同发展。

（2）充裕的现金流。零售百货业对资金依赖程度高，资金必须合理布局。如（图2）所示，从2006年开始，银座股份就体现出逆经济周期的特征。为了加强对比，选择行业总资产和收入第一的百联股份作为参照。2007年，银座股份现金及其等价物净增加额比2006年增加772.85%，储备资金迹象明显；同年百联股份现金及其等价物净增加额为负值，没有现金流的积累迹象。而到了2008年，银座股份的扩张速度加快，表现为现金及其等价物净增加额小于零并低于百联股份。2009年，两家企业的现金及其等价物净增加额都有所上升，经济危机的影响逐渐减缓。银座股份大股东山东商业集团多次注资增持股本，其占总股本比例分别提高0.23%和0.03%，如表2所示，并在股改时承诺将其直接控制的优质零售门店分批注入上市公司，这些举动成为银座发展的最强大后盾。2009年，企业投资总额为11.46亿元，加上需要偿还的债务支出13.08亿元，扣除尚未使用的配股募集的资金3.63亿元，企业仍有资金缺口20.91亿元，需要通过债权融资补充资金。如（表3）所示，2007年银座股份短期借款占银行借款100%，债权融资方式单一。为了支持营业收入增长，银座股份的短期借款在2008年和2009年分别超过去年的1倍。长期借款方面，2007年银座股份偿还了3千万元银行贷款，在2008年和2009年长期借款增加超过10倍。到2009年，长期借款占总借款的19%，明显高于2008年的5.74%，借款结构更加合理。总体而言，2009年银行借款总额达21.57亿元，可以弥补资金缺口，足以支持投资项目的开展。但2009年银座股份的资产负债率达到71.21%，高于行业平均水平，长远来说会带来较大的偿债压力和财务风险。

（三）逆经济周期财务扩张策略对持续发展的贡献度分析 （1）盈利能力上升。银座股份品牌在山东省内强大的影响力是公司外延扩展的重要支撑。在2008年和2009年，银座股份营业总收入分别是41.95亿元和52.43亿元，2008年收入增幅36.42%，远高于行业均值16.76%；2009年收入提高24.99%，高于行业增速17.46%。银座股份和行业的盈利情况形成强烈对比，归功于其“逆周期运作”，找到了发展节奏和发展成本的平衡。（2）资产效率改善。银座股份的逆经济周期财务扩张策略建立在当期资金的支持和业绩的提升上。从2007年至2009年，银座股份的存货周转率分别为41.71倍、36.52倍和31.11倍，高于行业水平的2倍。如（表4）所示，近三年存货净额不断增加，但占资产总额的比例由2008年26.09%下降到2009年的20%左右，说明企业不断关注存货控制，使存货和资产的匹配程度良好。（3）可持续增长率提高。2007年至2009年三年银座股份可持续增长率有较大波动，2009年可持续增长率回升至1.84%，主要是因为资产负债率的提高，增加了权益乘数如（表5）所示。在销售净利率等下降的情况下，权益乘数起到了可持续增长率的提升作用。

四、启示

（一）逆经济周期财务扩张策略遵循的逻辑――未雨绸缪在财务扩张策略实施进程中，实行逆经济周期扩张的企业首先需要考虑和分析自身在经济周期和行业中所处的位置。无论是逆经济周期扩张，还是顺周期扩张，都应该在行业竞争中争取一个不容易被模仿和取代的位置。企业面对经济周期的起落，要及时调整财务扩张策略。在重大财务策略调整之前，必须明确企业的战略、风险底线以及目标市场的定位、细分与选择，遵循循序渐进的原则。在调整财务扩张策略之时，需要有以下几层考虑：清晰的扩张蓝图，包括清楚扩张动因及实现动因的成功要素，详细评估相应风险；扩张的成本以及扩张效益的最大值；未来行业或产业发展趋势及对整合的影响因素。针对经济周期的波动性，还需要补充以下几点：经济危机的深度和广度对行业及企业的影响时间和程度；企业能够抵御需求下降和固定成本高企压力的时间和程度；在经济上升时，企业需要提前准备的资源，以及获取资源的能力。

（二）逆经济周期财务扩张策略具备的关键 从银座股份案例分析可以发现，逆经济周期财务扩张策略具备的关键是：（1）主导创新：寻找逆市盈利之路。在日益激烈的市场竞争中，外部经济环境变化对企业发展的影响越来越大，如果企业单纯关注自身的发展，在经济气候好时扩张增产，在经济下滑时收缩保本，就会受到经济周期波动的牵制，导致经营风险不断增大。创新必须承担起越来越大的盈利重任，其出发点是提高盈利能力，而不是单纯为创新而创新。在经济危机中，创新应着重考虑这几个方面：改善生产运营环境，降低外部环境带来的消极影响，运用创新的激励方法，提高生产管理效率，降低损耗率；适应消费者短暂下降的需求，挖掘潜在的需求，提高便利性和可操作性；考虑消费者的需求变化和习惯差异，在经济逆境中依然实施有针对性的经营模式，提高客户忠诚度和美誉度。（2）现金为王：筹足逆市扩张之资。在经济危机中，困扰企业的一大难题是资金链告急。一些行业打起了价格战，不得不通过挤压利润来换取收入；一些企业投资倾向谨慎，投资业务缩减；企业向银行借款的难度增加；机构和个人对企业投资信心不足，融资效果不乐观。这些危机的出现，在很大程度上是由于现金筹措时机延误，对经济周期拐点判断不灵敏所致。逆经济周期财务扩张的企业，会在经济上行的时候，增加现金储备，以便在经济下行之时，主动出击，以更低的成本进行扩张收购，实现资本的优化配置。而充裕的现金流需要融资能力作支撑。企业的融资来源包括内部与外部，企业一方面可以通过向股东和投资者募集资金的方式，注入优质资产和现金资源；另一方面可以合理设计财务杠杆，使资产结构合理化。经济发展推动企业发展的同时，也给企业带来了一定风险。目前，国内实施逆经济周期财务扩张策略的企业很少，但在此次经济危机之后，很多企业将重点关注风险管理工作，而逆经济周期的扩张策略给予企业一剂应对系统风险的良药，值得企业了解和借鉴。

参考文献：

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［2］汤谷良、赵玉涛：《反周期投资：危机当下的理性财务战略》，《财务与会计》2009年第9期。

［3］Nolan，R.L.. Steering DP through a recession. Harvard Business Review， 1982.

篇10

近年来，随着中国资本市场的逐步完善，一些上市企业为扩大规模，增强竞争力，纷纷通过并购重组的方式来注入新鲜的血液，重塑企业的核心竞争力。并购过程中，税收负担和筹划节税往往会被涉及到。一般而言，只要不超出税法的规定范围，企业可以事先对纳税进行科学、合理的筹划，缩减企业的成本。现阶段，关于并购重组的税务筹划问题研究，国内还不成熟，相关的一些案例也十分缺乏。本文在研究方式上，摒弃了传统的一味地对税务筹划理论的研究，或一味地分析案例，而是大胆地将二者有机结合在一起。通过分析并购活动中的成本和风险，有针对性地提出对应的、合理的方案，能够更好地指导企业合理地国家的税收政策，节约成本，提高工作效率，带动企业的飞速发展。

二、企业并购与税务筹划

在企业的并购重组过程中，与之关系紧密相连的是税务筹划、而且认真分析当前的国家相关税收政策，处理好并购重组与纳税之间紧密关系，才能够为企业提供更多的、更有效、有合理的税务筹划具体方案，对于降低并购成本、提高并购成功率是非常有帮助的。

（一）企业并购重组的税收动因 企业并购重组的税收动因主要来自三个方面：

第一个方面是改变目标企业的资产价值。例如通胀、磨损以及技术更替等原因，企业的账面价值与实际价值可能产生较大的差异，然而并购能够在很大程度上改变目标企业的资产价值，并购活动中的空间进而会更大。

第二个方面是科学地、合理地利用对方企业的亏损，在税法规定的范围内寻找纳税利益。例如对某些正处在成熟周期的企业而言，由于盈利能力较强，这个时候可以寻找一些连续亏损、但又有前景的企业作为兼并企业的目标，两家企业或两家以上企业的合并则可以在并购企业的所得税额上产生更大的空间。

第三个方面是将正常的经营收益转化为资本利得。

除此之外，企业之间的并购活动也可能是由于受到其他税收优惠的影响。例如对于一些正处在成长周期的企业来说，大量的进项税额需要抵扣，同时当期的销项税额少得难以抵扣的情况之下，通过并购活动，并购方的企业则可以合法地对其当期的销项税额抵扣的被并购方公司的进项税额进行使用，由此税收的递延效应便产生，这就相当于取得了一笔无息贷款。

（二）企业并购税务筹划可行性分析 具体如下：

（1）国家税收优惠政策的差别。不同国家对不同地区或行业都有不同的税收优惠的规定或政策。纳税主体一方面可以采用并购的方式，将投资地区转移到境外，同时也可以将原企业的投资行业进行转移，从而给企业带来更大的税收优惠。例如，《企业所得税法》实行前，国内一些生产类型的外商投资的企业拥有享受“两免二减半”的特别税收优惠。在认真研究国家税法相关条例和规定之后，当时国内有很多内资性质的企业先投资到国外，然后再将资金投回国内，通过这样一出一进的方式，企业便贴上了外商投资企业的身份，进而享受到了国家对外商投资企业的“两免二减半”的税收优惠。

（2）将常规收益转化为资本收益。采用并购正处在高速成长周期的企业，是很多出于成熟期的企业采用的方式。因为这样可以方便企业将经营性的收益向资本性利得进行合法化转移，同时世界上很多国家在对待资本利得方面，都有很多优惠的税收政策。

（3）税盾作用。无论杠奸收购抑或银行借款融资，企业都会有利息的支出，企业可利用其税盾效应为企业节税。

（4）外部交易的内部化。在并购过程中，一般情况下除了需要考虑企业的所得税和资本利得税，并购企业还需要考虑企业的营业税。

三、企业并购重组税务筹划方案分析

一般而言，不论企业是并购国外的企业还是在国内进行并购重组的活动，调查、谈判、实施、整合，这四个阶段是必不可少的。笔者归纳了每个阶段要完成的工作如表1。

（一）选择不同目标企业的税务筹划方案 企业在制定并购计划时，首先考虑的是确定并购目标，因为目标企业的不同能够为并购带来相差较大的税务筹划空间。对于一些盈利水平较高的企业而言，要对其整体的税收负担进行改变，可以将并购的目标企业定位为：存在大量的净经营亏损。因为通过这样的并购活动，并购企业可以让目标企业的亏损来抵消自身的盈利，免除并购企业的所得税。在并购的具体过程中，如果纳税后出现了亏损的情况，并购企业也还是可以享受税法中的优惠政策：对于亏损的企业可以推迟纳税。

因此，很多并购企业在决定并购以前，都需要考虑一个很重要的因素：对方企业是否拥有还未享受完的税收优惠。如果企业要并购那些出现亏损的企业，大多情况下通过吸收合并或者通过控股兼并的方式，很少采用新设合并的方式，原因是企业采用新设合并进行并购的结果是被兼并的企业的亏损经营核销，难以对并购企业的利润进行抵减。

案例：A公司于2010 年并购B公司，随后对B公司进行管理。B公司因经营不善，2009年有24000000元的亏损，按照税法规定，该企业的亏损，可以拿企业之后的年度税前净利润进行弥补。在假设公司的利润总额等于应纳税所得额，而且也没有纳税调整事项预计的前提下，A和B两家公司未来5年的利润如表2：

从以上资料可以得知，B公司因为在 2009年有24000000元的亏损，并且在未来五年之内不能弥补之前的亏损，因此对B公司而言，并没有充分享受对弥补亏损的优惠的税收政策。在两家企业合并之前，二者的税收负担总共是 10750000元。如果2010年上述两家企业合并成为一家，同样可以得出未来五年的利润，以及所得税如表3。

通过表3可以看出，对AB两公司进行税务筹划，所交所得税税总额为5250000元，比并购前少交5500000元，这为两家公司合并后带来的现金流是巨大的，企业可以合理使用这笔现金流，由此可见，这样的并购方式有利于A和B两家公司。

（二）选择不同并购支付方式的税务筹划方案 在现行税收法律中，有这样的立法原则：对一家企业或者该企业的股东的投资行为所得利益进行征税，一般情况把当期的实际收益作为税基，如果在当期内该企业或者其股东没有收到现金红利，则不征税。这便给企业与企业之间的并购活动提供了免税的机会。笔者整理了不同的支付方式及其并购方式，如图2所示：

每一种并购重组的方式对于税务筹划的利与弊都是不一样的，文中经过归纳总结如表4所示：

案例：2009年7月，某上市A公司打算将另一家B公司作为收购目标，其中A为股份有限公司，B为有限公司。并且A公司在外发行了2000万只股票，每股市值5元。假设企业的所得税税率25%，经过税务筹划专员初步估计，未并购前A公司弥补亏损之前的应该缴纳的所得税为3000万。并购之后，对于A公司而言，新增的固定资产的平均折旧年限是5年。同时并购之前，B公司的账面净资产为4000万，经过评估，其价值被确定为5000万。2008年有100万亏损，之前无亏损。经过两家企业的协商，A公司可用以下方式并购B公司（假定股票发行前后市价保持不变）：

方案一：A公司支付800万股股票，同时向原B公司支付70万现金。

方案二：A公司支付500万股股票，同时向B公司支付650万现金。

案例分析：

（1）方案一。A公司向B公司支付的非股权金额70万，在所支付的股权票面价值中的比例是8.75%（70/800），小于20%，根据现行税法相关规定，B公司在此过程中，对于全部资产的转让所得或转让损失可以不确认，因此不缴纳所得税。

而A公司要承担并购前B公司的全部企业所得税，根据税法规定，对于B公司以前的亏损，A公司可用以后实现的与B公司资产相关的所得来弥补。并购活动结束，B公司不需要缴纳所得税，A公司应纳所得税税额为260万。A公司税后利润为2900万。A公司在处理账务时，是按公允价值对B公司资产进行确认，而税法中有明确规定，应以原账面价值作为资产的计税基础，对于二者产生的差额需要调整。因此并购后，A公司对并购资产的公允价值确认与原账面价值的相差500万，按5年时间平均每年调增应当纳税所得额100万。

（2）方案二。A公司向B公司支付的非股权金额达800万，在所支付的股权票面价值中的比例大于20%，按税法规定，B公司应将其资产转让中的所得，缴纳所得税。同时，以前年度，B公司的亏损由自身承担，而不得结转到A公司进行弥补。因此B公司转让所得500万。B公司转让所得应纳税额为130万。A公司应纳税额1000万，税后利润2800万。

比较两种不同的支付方式可以看出，在方案一中，A公司应纳税额为1000万元，税后利润为2900万元；在方案二中，A公司应纳税额为1230万元，税后利润为2800万元。方案一可以节税140万元），同时还能增加税后利润40万元，方案一应当是企业的首选。

如果在并购一定年限之内，考虑到A公司向原B公司股东支付的现金股利因素，那么结果可能大然不同。法定盈余公积，A公司每年按净利润的10%进行提取，法定公益金按5%，任意盈余公积按5%，其余的近利润全部由股东获得，可以对两家公司在并购后5年内的现金流出量按10%进行折现。这种情况下采用方案一，并购后的第一年A公司的税前利润需要先弥补公司100万元的亏损，然后依法缴纳所得税，法定盈余公积后按10%计提，法定公益金按5%，任意盈余公积按5%，则原B公司的股东获得的现金股利960万。

并购重组后，A公司第2年至第4年向并购前的B公司的股东支付的现金股利，其中税后利润为2900万，可以分配的利润2300万元，在第五年A公司向原B公司股东支付的现金股利，其中税后利润2900万，可供分配利润2300，向并购前B公司的股东支付的现金股利960万元，在并购后5年内A公司的现金流出情况如表5所示。

采用方案二，并购后第一年A公司按照税法规定计提盈余公积，向原B公司的股东分配的现金股利757万。在并购后的第二年至第五年，A公司支付的现金股利，其中税后利润3000万元，可供分配利润2400万，支付给原B公司股东的现金股利785.71万元。综合考虑并购后A公司未来5年之内的现金流出情况，分析如下表6：

通过比较，分别从并购支付需要支付的所得税税额、在并购后每年的所得税税额、以及向原B公司的股东支付的现金股利的现值合计，方案一中A公司现金流出现值合计数为6670.34万元，而方案二中A公司现金流出现值为6081.30万元，方案二现金流出现值比方案一少589.04万元，相对方案一来说，方案二的优势更加明显。

现阶段，国内外关于并购融资的方式有很多，而不同方式的难易程度又不尽相同，并且会影响企业的资本成本，其中税务筹划一直是企业并购重组过程中一个考虑的重要问题。因此，企业在进行融资方式的选择时，需要对包括税收在内的诸多因素进行综合权衡。

在上市公司进行资本运作的所有方式中，并购重组一直是企业的重要选择。通过并购重组活动，上市公司可以对企业自身的战略，经营的多元化，核心竞争力的扩展，进而实现经营、管理、财务上的协同都有很大的帮助。从本世纪初以来，国内很多上市公司都在进行并购重组活动，因此在这一背景下进行企业并购重组的税务筹划的探讨具有很大的现实意义。

参考文献：

[1]陈小洪：《资本市场上并购重组：态势与未来改进》，《改革》2008年第11期。