企业并购的财务动因范文

导语：如何才能写好一篇企业并购的财务动因，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

关键词 并购 价值 风险 对策

中图分类号：F223 文献标志码：A

并购是一种重要的投资实现方式，通过并购可以获得企业所需要的产权及资产，实行一体化经营，从而达到规模经济，进而降低企业成本并取得规模效益。并购即兼并（Merger）与收购（Acquidition），按企业的成长方式来划分，企业并购可以分为横向并购、纵向并购以及混合并购三种类型。横向并购是生产同类产品、或生产类似产品、或生产技术工艺相近的企业之间所进行的并购，这是最常见的一种并购方式，其目的在于扩大企业市场份额，在竞争中取得优势；纵向并购是在生产工艺或经销上有前后衔接关系的企业间的并购，如加工制造企业向前并购原材料、零部件、半成品等生产企业，向后并购运输公司、销售公司等，其目的在于发挥综合协作优势；混合并购是产品和市场都没有任何联系的企业间的并购，它兼具横向并购与纵向并购的优点，而且更加灵活自如。

一、企业并购的涵义及动因（一）企业并购的涵义。

并购也即兼并与收购。兼并，通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们的控制权的经济行为，相当于公司法中规定的吸收合并。广义的兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。收购是指对企业的资产和股份的购买行为。并购实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。

（二）企业并购的动因。

企业进行并购的根本原因在于提高自己的核心竞争力，产生协同效应，即若A公司和B公司并购，则两公司并购后价值要高于并购前各企业创造价值的总和。协同作用效应主要体现在三个方面：

1、经营协同。即企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济（尤其对经济互补性企业），譬如通过企业并购，双方将在采购、营销（品牌、网络）、技术协作以及零部件互换等各方面开展协作，企业原有的有形资产或无形资产（如品牌、销售网络等）可在更大的范围内共享；企业的研究开发费用、营销费用等投入也可分摊到大量的产出上，这样有助于降低单位成本，增大单位投入的收益。

2、管理协同。即企业并购后，因管理效率的提高所带来的收益。如果企业有一支高效率的管理队伍，那么该企业可并购那些缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍，通过“比学赶帮超”等抓手，提高整体管理水平而获利。

3、财务协同。即企业并购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于税法、会计处理惯例、企业理财以及证券交易的内在作用而产生。主要表现在：（1）合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延可以抵消以后年度盈余。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。（2）预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。

（三）企业并购的意义。

1、并购使企业实现规模经济效应。通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本。并购使企业在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平，或者使各生产过程之间有机地配合，产生规模经济效益。通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。

2、并购能给企业带来市场权力效应。并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势。并购可以提高市场占有率，凭藉竞争对手的减少来增加对市场的控制力。

3、并购能节约相关费用。并购使知识在同一企业内使用，可节约交易费用。并购将商标使用者变为企业内部成员，可减轻因降低质量造成的损失。企业生产所需要的中间产品因市场存在供给的不确定性、质量难以控制等问题，通过并购将合作者变为内部机构，可以节省相应的费用。企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成以管理为基础的内部市场体系，可节省交易费用。

二、并购中的企业价值评估

（一）企业价值评估的主要内容。

并购中企业价值评估的内容是在一般企业价值评估的基础上，结合企业兼并与收购这个特殊环境而界定的。

首先，应进行并购分析，判定并购的可行性。其步骤为：分析企业现状，评估企业自我价值，确定并购策略，选择并审查并购目标，评估目标企业的价值，评估协同效应，评估并购后联合企业的价值，综合评价并购的可行性。

其次，判定并购可行后，可着手实施并购的具体操作过程。包括：制定价格、谈判签约、筹措资金、支付等。

（二）企业价值评估的主要技术。

在企业并购中，分析人员主要运用现金流量折现法进行并购方企业自我价值和并购后联合企业价值的评估。目前，国际上通用的对目标企业的价值评估技术为：现金流量折现、可比公司分析、账面价值、清算价值等方法。

1、现金流量法。现金流量折现法是从现金和风险角度考察公司的价值，认为企业的价值等于其未来现金流量的现值，加上终值的现值再减去剩余的负债。其主要步骤一般为：分析历史绩效，即当前的财务状况；预测未来现金流量产生的期间；估计未来的现金流量，包括独立企业和并购后企业的未来现金流量；估计成本，根据债务成本和股本成本的加权平均值计算；估算企业在预测末期的终值；将预计的未来现金流量及企业的终值，一并折为现值即为企业的价值。

2、可比公司分析法。可比公司分析法是以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为市场/价格乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值。

3、其他评估技术。企业账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为股东权益、净值或净资产。

清算价值是在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值法是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产估价方法。

三、企业并购中的财务风险

我国目前并购交易中可能出现的风险有：合同与诉讼风险、财务风险、资产风险、劳动力风险和市场资源风险等，其中最大风险是财务风险。

财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性以及并购后企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。财务报表是并购中进行评估和确定交易价格的重要依据，其真实性对整个并购交易至关重要。虚假的报表美化目标企业的财务、经营状况，甚至把濒临倒闭的企业包装得完美无缺。转轨时期企业的财务报表普遍存在一定程度的水分，财务报表风险现实存在。此外，企业由于并购可能面临资金短缺、利润率下降等风险，对企业的发展造成不利影响。因此，财务风险是并购中必须充分考虑的风险。

（一）财务风险的具体范围。

并购过程中的各环节都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有以下几个方面：

1、企业价值评估风险。在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险。

2、流动性风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现得尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。

3、融资风险。并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。

（二）企业并购财务风险的防范对策。

在并购过程中应有针对性地控制风险的影响因素，降低财务风险。如何规避和减少财务风险，可以采取下列具体措施：

1、改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标企业的价值，以降低目标企业的估价风险。由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

2、从资金支付方式、时间和数量上合理安排，降低融资风险。并购企业在确定了并购资金需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关，而并购支付方式又是由并购企业的融资能力所决定的。并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金筹措压力最大。

3、创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险。由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

4、增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性，在财务杠杆收益增加的同时，降低财务风险。杠杆收购的特征决定了偿还债务的主要来源是整合目标企业产生的未来现金流量。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：（1）选择好理想的目标公司，才能保证有稳定的现金流量；（2）审慎评估目标企业价值；（3）在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。

（作者单位： 中国石化油武汉分公司财务部）

参考文献：

[1]张泽来等.并购融资.中国财政经济出版社 2004年.

[2]郭立旋.企业并购中的商誉问题.沈阳大学学报.2004年第5期.

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兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。而收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，所谓“以某种条件”通常表现为现金、证券或二者的结合。人们习惯将兼并与收购一起使用，简称并购。论文百事通有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高资产利用效率具有重要意义。根据并购活动中并购企业和目标企业所属行业及所生产产品的上下游关系，可以将企业并购活动分为横向并购、纵向并购和混合并购三类。伴随着新并购类型的出现和新并购浪潮的发生，经济学对于并购动因的解释也不断发展和完善。古典经济学从降低成本和扩大市场份额的角度解释企业并购的动机，这种解释主要适用于横向并购，其对纵向并购的解释，则不能让人满意。现代企业理论从降低交易费用和成本的角度解释并购的动机，但对混合并购的解释不能令人满意。企业并购作为一种市场经济条件下的企业行为，在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰，特别是进入20世纪90年代以来，企业并购更是愈演愈烈，其规模之大、时间之长、影响之广前所未有。事实上，企业并购作为市场经济发展的产物，已经成为西方发达国家一个十分重要的经济现象。在当今市场经济发达的国家中，企业越来越重视利用并购这一手段拓展经营，实现生产和资本的集中，达到企业外部增长的目的。因此，深人研究企业并购问题，在当前对指导我国国有企业的资产重组，以实现国有企业资产的优化配置，促进企业经济效益的提高，具有十分重要的现实意义。下面对企业并购的动因及我国企业并购中存在的问题作一浅析。并购是企业的一种直接投资行为，其根本动因在于利润最大化，这一根本动因是隐藏在作为根本动因表现形式的形形的直接动因之下的。引发企业并购行为的动因是多元的，是一个复杂的体系。在每个企业都以利润最大化作为经营目标的情况下，资源的稀缺决定了竞争是不可避免的，并购动因很大程度上来源于竞争的压力。并购可以提高企业的竞争力，更重要的是并购(主要是横向并购)可以直接将市场上的竞争对手置于自己的控制之下。从这一角度看，并购可谓是市场竞争的最高形式。因此，与追求利润最大化的根本动因相联系，提高竞争力的要求也是重要的并购动因。而且不同的并购活动背后的动因常常无法用单一的理论来解释。并购是一个多因素的综合平衡过程，既有有利的因素，也有不利的因素，并购活动是在企业内因和外因的交互作用下产生和发展的，因此，在实际进行并购的决策时，要结合企业自身的特点进行全面的分析与论证，这样才能对并购的绩效作出正确的评价。企业并购的一般动机为：(1)获取战略机会。并购者的动因之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部。门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；第二，减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用。两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。因为：大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。(2)降低企业经营风险。企业通过横向并购和纵向并购可以增强企业在行业内的竞争力，并通过规模经济、市场占有率和市场控制力的增强而降低经营风险。而通过混合购并可以实现多元化经营，这样，当某一行业不景气时，可以由其他行业的生产经营来支撑，从而使企业可以增强抵御不可预见的突发性环境变化的能力，使企业能较稳定地发展。(3)获得经验共享和互补效应。并购可以取得经验曲线效应。在很多行业，尤其是对劳动力素质要求较高的行业中，当企业在生产经营中经验积累增多时，单位成本有不断下降的趋势。经验的积累可以大幅度提高工人劳动熟练程度，使经验—成本曲线效果显著，从而具有成本竞争优势。企业通过购并，不但获得了原有企业的资产还可以分享原有企业的经验，形成有利的竞争优势。另外，企业通过并购还可以在技术、市场、产品、管理，甚至在企业文化方面取长补短，实现互补效应。(4)获得规模效益。企业并购可以获得企业所需要的资产，实行一体化经营，实现规模经济企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的。生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。同样，这种规模经济也可大大降低企业的营销费用，使企业可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。(5)实现借壳上市。目前，我国对上市公司的审批较严格，上市公司的壳资源比较短缺。某些并购并不是为获得目标企业本身，而是为了获得目标企业的上市资格。通过买壳上市，企业可以在资本市场上直接筹集其所需要的更多的资金，可以大大提高企业及其品牌的市场知名度，等等。这些恰恰是目前许多企业把目光瞄准上市公司的很重要的一个原因。(6)降低进入新行业、新市场的障碍。当企业寻求不断发展和面临所处行业市场萎缩时，都可能将投资转向其他行业或市场。其动机一是可以通过投资新建方式扩大生产能力，二是可以通过并购的形式来实现。采用投资新建的方式时，往往会受到原有企业的激烈反应，还可能面临原有企业拥有的专门技术、积累的经验、取得原料的有利途径以及政府的优惠政策等不利因素。而通过并购方式进入新行业和新市场，其进入障碍就可以大大降低。因为企业的并购并没有给行业和市场增添新的市场能力，短期内行业和市场内部的竞争结构不变，所以引起价格战或报复的可能性减少。同时，购并方企业可以获得现成的原材料供应渠道、产品销售渠道，可沿用目标企业的厂房、设备、人员和技术，能在较短的时间内使生产经营走上正轨，获得盈利。企业并购的财务动机为：(1)避税因素。由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如果发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税，回购股票易提高股票行市，加大成本，而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的。并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税。另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。(2)筹资因素。并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值。被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，但兼并后企业管理效率可以提高职能部门改组可以降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此应采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。(3)投机因素。企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为。在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。(4)企业增值因素。通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率就可维持在较高的水平上，通过股价上升使每股收益得到改善，从而提高股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应。(5)财务预期效应因素。由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。

二、企业并购的财务分析

1、一般意义上的财务分析从财务决策的角度出发，无论是财务并购还是战略并购，只有当企业能增加企业的价值，即并购效益要大于并购成本时才可行。企业并购的经济收益(R)指并购后新企业的价值大于并购前并购企业和目标企业的价值之和的差额。假定A公司并购B公司，并购后A公司的价值为VAB，则企业并购的经济效益为：R=VAB-(VA+VB)只有当R>0时，经济上才是可行的。企业并购成本(C)指并购企业因并购发生的全部支出。并购企业的全部支出包括：并购过程中所支付的各项费用，如咨询费、谈判费和履行各种法律程序的费用等，记为C1；并购目标企业的应付价款，记为C2；并购后的整合成本，记为C3。设因企业并购，并购企业所发生的全部支出为C，则并购成本可表示为C=C1+C2+C3。对于并购企业来说，只有并购收益大于并购成本才可行。对于目标公司来说，如果C2<VB，于己不利，不会同意被并购。企业并购的净收益(NR)指企业并购的经济收益减去并购成本后的净额。企业并购的经济收益是并购活动中产生的全部经济收益，这个收益要在主并企业和目标企业之间进行分配。对于并购公司来说，来自并购活动的净收益为：NRA=R-C对于目标公司来说，净收益为：NRB=C2-VB只有在分配后双方的净收益为正时，并购才可能成交。2、会计角度上的并购财务分析（一）现金收购的财务分析假定企业甲拟收购企业乙。设V甲为甲企业的市场价，V乙为乙企业的市场价值，V甲乙为并购后联合企业的市场价值。成功的并购前提条件是：这也就是说，并购后联合企业的现金流量现值应大于并购前两个企业现金流量现值之和，并购才应进行。就甲企业而言，并购后带来的收益应该高于并购所支付的成本，否则，并购在经济上是不可行的。现金收购是一种由收购者以支付现金取得目标企业所有权的收购行为。收购是否经济合理的判定条件为：式中：为企业甲为收购企业乙所支付的成本，由于收购行为常会引起企业乙股票价格上升，所以主要包括企业乙的原市场价值和溢价部分。如果企业乙被收购后，不组成新的联合企业，而是在企业甲的控制下独立经营，那么收购成功与否的评价标准是：式中：为企业乙在企业甲控制下的市场价值；为企业乙在被收购前的市场价值；为企业乙因被收购而引起的溢价；为因收购而引起的企业乙的溢价率。显然，对企业甲而言，也存在收购后的市场价值大于其收购前的市场价值。企业甲收购企业乙的最低和最高的价格标准应是：（1）最低收购价———指在既定的投资报酬率的条件下，目标企业（企业乙）可包含溢价的市场价值，即：式中：为目标企业第t年的现金净流量；为目标企业的预测期限；i为既定的投资报酬率；g为目标企业预测期限后每年现金净流量的固定增长率；L为目标企业目前的负债。在预测期后，假定目标企业每年现金净流量的增长率固定为g，上式才成立。(2)最高收购价———指目标企业(企业乙)，在收购企业(企业甲)的控制下，产生协同效应后所能形成的新的市场价值，即：式中：表示目标企业在收购企业控制下第t年的现金净流量。成功的收购应有。（二）股票收购的财务分析企业并购的目的，在于最大限度地增加股东的长期财富。因此采用股票收购方式进行企业并购时，必须兼顾并购双方股东的利益。其衡量的标准是：企业股票的市价是否超过其并购前的水平。因此，在确定调换比率时，并购双方通常关注的是并购对每股收益（EPS）的影响。股东都希望并购使其每股收益得到增加，而不希望被稀释。并购价格AP对EPS的影响如下图所示。显然，并购后的每股收益随并购价格AP的提高而不断下降。当时，(并购前每股收益)；当时；当时，。那末，临界并购价由什么来决定的呢?设：为并购后的收益总额；为并购企业并购前所发股票数；为并购企业的股票市价；为协商的并购价格；为被并购企业(目标企业)并购前所发股票数；为并购企业为实行并购而必须增发的股票数。则并购后每股收益为：其中：并购价格.，X为股票交换率，X为并购企业为并购目标企业所需增发的股票数。假定：(并购企业并购前的收益)(目标企业并购前的收益)所以，当股票交换率时，则有，此时并购价格即为临界并购价格，即此时的股票交换率也就是临界股票交换率。

三、结束语

与国外上百年的企业并购历程相比，我国当前企业并购活动仍然十分幼稚，在规模上、方式上、动因及成效方面均有很大的差距。特别的是，有相当数量涉及有关上市公司的并购案例均带有明显的投机因素。这些并购事件对广大投资者、投资机构造成了重大的损失，也有损于资本市场的健康发展。本文通过对并购的一般理论认识和并购财务分析的阐述，基本上为我们在评论并购的财务分析上提供了一个框架。

参考文献：

1：艾青向正军，企业并购的动因与理论分析，中南财经政法大学学报，2004第2期双月刊总第143期

2：浅析企业并购的动机，《发展论坛》2003年第6期

3：刘磊，关于我国企业并购动因的分析，哈尔滨商业大学学报，2004年第1期总第74期

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关键词:企业并购;并购简述;并购运作;动因

中图分类号:F2

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)19-0027-02

1 企业并购问题的概述

企业并购,就是指企业间的兼并与收购。在国际上通常被称为“Mergers and Acquisitions”,简称“M&A”。企业的收购和兼并是社会化大生产的必然要求,是市场经济竞争机制发挥作用的必然结果,也是深化企业改革的重要内容。无论是东方还是西方,企业并购都是资本市场上一个最能令人激动的事情,巨大的金额、美好的愿望、形成的巨大集团、普遍乐观的情绪、再加上媒体的大肆宣传、每一次并购都会引起我们大家的关注。

企业并购的形式主要有三种,包括横向并购,纵向并购和混合并购。横向并购,是指处于同一行业同一领域内的企业之间进行的并购活动;纵向并购,是指企业与供应商或者客户之间的合并,这种方式形成了一条大的“生产线”;混合并购又称多触角化并购,是指从事不相关业务类型的企业之间的并购。每种并购方式都有各自的优缺点和使用范围,企业要根据自己的战略和所处的环境来选择使用。

在并购的发展过程中经历的五次并购的浪潮,第一次企业并购得浪潮发生在19世纪末到20世纪初。18世纪的产业革命、科学技术的进步、机器设备的创造和电力的发明及广泛的使用使得世界进入机器工业时代和电气时代,在这种情况下资本间的相互并购就形成的大资本是适应当时生产力发展的必然结果。第二次企业并购浪潮为20世纪20年代,主要发生在以美国为首的西方发达国家。第一次世界大战刚刚结束,很多国家从战争中走了出来,开始恢复经济,在经济增长的同时,又掀起了历史上第二次规模巨大的企业并购浪潮。第三次企业并购的浪潮发生在1954年―1969年。随着第三次科技革命的兴起,社会生产力得到了迅猛的发展,带动了并购的第三次发展。第四次企业并购的浪潮发生在20世纪70年代中期至90年代初,显著特点是以融资并购为主,规模巨大、数量繁多、持续时间比较长,且并购活动遍及所有西方发达国家。第五次企业并购的浪潮开始于1994年,一直延续至今,是西方并购史中并购的企业数量最多,单件并购交易额最大,影响最广泛的一次并购浪潮。通过对它们的分析我们发现几乎每次都是由于企业内、外部环境发生了剧烈的变化而引起了企业并购行为的产生。正是在这种内因和外因的共同作用下,才使得企业并购的浪潮不断发展。因此分析企业的并购动因及其决定因素,对于研究并购问题起着基础性的作用。

并购的动因我们主要归纳为以下三种,分别是效率动因,经济动因和其他动因,首先看效率动因,它是从企业并购后对企业效率改进的角度来考察的,效率理论认为,通过企业并购和资产的再配置的形式对企业整合后,对整个社会来说是会产生潜在效应和收益的,这方面主要体现在并购后所产生的协同效应上。而所谓协同效应是指两个企业通过并购及其整合后,其实际价值得以增加,产生出比原来两个企业单纯的价值加和还要大得多的情况,一般包括管理协同、营运协同、财务协同等。

管理协同效应即企业并购后,因管理效率的提高而带来的收益。它的本质就是管理输出,其内涵是:如果一个管理更好的企业兼并收购了一家管理比其差的企业,那么这个管理更好的公司一定会在并购后通过各种方法去改善被收购公司的管理,而被收购公司的管理改善也就意味着该公司价值的提升。

营运协同效应主要是指并购企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。其本质是由于规模经济或者资源共享的原因而使得经营的效率获得了提升。另外一个产生营运协同效应的主要原因是资源共享。

财务协同效应是指并购企业在财务方面带来的种种效益,它是由于税法,会计处理惯例以及证券交易等内在规律的作用而产生的一种纯金钱效益。主要表现在财务协同和预期效应上。

而经济动因是从企业并购的方式对企业绩效产生的影响角度来说的,主要包括横向并购,纵向并购和混合并购对其的影响,当然,这些因素也是直接导致企业考虑进行收购或者被收购的主要因素。

最后,其他动因主要包括投机,管理层利益驱动,目标企业价值被低估等原因。这三个动因并不分主次先后,它们都是导致并购的原因,所以我们在分析的时候要全面分析,不要片面。

企业并购为其价值创造搭好了基本的舞台,但企业并购的本身并不能创造任何的价值,并购交易的过程只是转移价值,通过企业资源控制权利的转让使得价值发生转移。并购后的整合是指调整公司的组成要素,使其融为一体的过程。只有通过并购后的整合发展相互补充才能发挥出企业并购的威力,给企业带来价值的增加。

2 企业并购整合研究和并购风险

在企业并购活动完成以后,如何整合并购公司是每个并购公司都必须要解决的问题。并购后的整合是并购成功与否的关键,一旦处理不好就可能毁灭财富,但同时它也是一个机遇,利用得当,也可以为企业带来财富。所以说并购后的整合才是并购的真正的开始和任务。

整合是指调整公司的各个组成要素,使其融为一体,达到1+1>2的效果的过程。而并购整合,是指在并购形式完成后,在并购企业之间进行的一系列调解、整合的过程也是具有理论和实践意义的一门艺术。并购后的整合,是并购活动成败的关键因素。其包含的内容很丰富,涉及到公司的各个方面。如果有一个方面没有整合好,都会导致整合活动失败。整合活动主要包括:战略整合,人力资源整合和文化整合等。

并购后的整合是一个很重要的阶段,并够失败的主要原因可以归结为两个方面,一是交易缺口;二是转化缺口。前者可以通过并购谈判,讨价还价等方法来弥补。而后者则是关乎并购成败与否的最为关键的方面,需要通过商业流程整合,信息系统整合和生产整合等并购后的整合活动来实现。因此说,并购成功与否不是仅依靠被收购企业创造价值的能力,而在更大程度上依靠并购后的整合。

并购的风险也是并购活动中主要要考虑的问题,可以毫不跨张地说,并购是人类智慧与狡诈发挥到极致的一个地方,动不动就是几亿,几十亿美元的交易,这无疑是一场豪华的资本盛宴。在这场宴会上所有的杯盏交错,可能是另有阴谋,所有的脉脉含情,也可能是暗藏锋芒,所有的一切都在提示着我们并购是有风险的而且这个风险不是一般的大。并购的风险可以分为如下几类:即信息不对称风险,决策风险和实施风险。信息不对称风险,指的是企业在收购兼并的这个过程中对收购方的了解与目标公司的股东和管理层相比可能存在着严重的信息不对称的行为,对此我们要尽可能的获得更多的关键信息,而具体的操作就是要进行系统的调研,同时要考虑信息成本的问题。而决策风险就是指收购方做出收购战略决策的时候所出现的方向性的错误,企业决策风险的解决办法只能是回归本源,企业管理层在并购的时候一定要明确自己的目标,定好并购的战略,并跟据这个目标,战略制定好一整套的实施方案,而且在实施的过程中要随时修正和监控。最后,实施风险指的是在并购过程中的具体操作以及最后的系统整合上面临的风险,管理实施风险不能单纯的依靠实施过程本身的完善,而是要从源头上把好关,也就是要确保战略上没有问题,然后再对定价、谈判、融资和审批等细节的处理上追求完美。

3 总结

随着我国企业并购实践的不断发展,企业并购的研究也在不断深化。我国的并购研究始于20世纪90年代,是随着20世纪80年代以后国内企业并购的兴起而开展的,涌现出了一大批企业并购著作,对国内企业并购实践起到了很好的借鉴和指导作用,但当时国内大部分著作都是以介绍西方国家企业并购的常识为主,缺乏对企业并购各方面内容的专门化的研究和介绍。20世纪90年代以后特别是进入21世纪以后,国内企业并购实践不断发展和深化,并购种类更多,动因更加多元化,程序更加复杂,市场日益扩大,对并购的研究也不断深化。近年来,除了大量引进国外企业并购著作之外,国内的并购研究也出现了新的研究方向,譬如,学界和业界的一些人士开始做中国年度并购报告之类信息汇总性的基础工作,这对于作进一步并购研究的学者来说是很有价值的;又如,开始出现以书代刊的中国并购评论刊物,对并购实践中的一些热点问题和案例进行讨论。同时加入世界贸易组织(World Trade Organization,简称WTO)后,外国资本(以下简称外资)流入我国的规模不断扩大。这一方面是因为我国加入WTO后,外资引进出现了新的形势,外资可以进入的领域在拓宽;另一方面,以并购为代表的新的外资进入方式的出现,也将加速我国引进外资的步伐。事实上,在经济全球化趋势的影响下,通过并购方式实施跨国经营和全球扩张,已成为国际资本流动的主要选择和企业发展壮大的重要途径。可以预见,未来几年随着并购资本流入份额的增加,股权投资规模的扩大,在我国将掀起新一轮外资并购浪潮。

总之,对于中国的企业来说要想在经济全球化的今天在世界上站住脚,就必须发展壮大自己,而企业并购无疑给它们带来了契机,所以中国的企业要明确企业并购的目的,掌握好并购的方法和知识,处理好并购后的整合,随时保持敏锐的目光,只有这样才能在经济全球化的浪潮中取得成功。

参考文献

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关键词：企业并购　并购动因　综述

企业并购动因理论一般涉及到四种经济学理论：新古典综合派理论、协同效应假说、委托―理论以及新制度经济学中关于并购的理论，下面将分别加以综述。

一、新古典综合派有关并购动因的理论

新古典综合派有关并购动因的理论主要有规模效益理论，市场力假说及税赋效应理论。

规模效益理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。并购可以在两个层次上实现企业的现模效益，即产量的提高和单位成本的降低。并购给企业带来的内在规模经济在于：通过并购可以对资产进行补充和周整：横向并购可实现产品单一化生产，降低多种经营带来的不适应；纵向并购，将各生产流程纳入同一企业，节省交易成本。并购的外在规模经济在于：并购增强了企业整体实力，巩固了市场占有率，能提供全面的专业化生产服务，更好的满足不同市场的需要。

市场力假说将企业并购的动因归结于井购能够提高市场占有率。由于市场竞争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。但市场占有率的提高并不意味着规模效益的达成，只有在横向或纵向并购中，优势企业既增加了市场占有率，又达成了规模经济，这一假说才能够成立。

税赋效应理论认为并购是由于一个企业有过多的账面盈余，因而必须承担高额税收，为减轻税收负担而采取的行为。被兼并企业往往由于税收负担过重无法持续经营而出售。由于亏损可以在若干年内税前弥补，一个有高额盈余的企业并购一个亏损企业，无疑会带来税收的好处。

二、协同效应假说

由Weston提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指两个公司实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大，即2+2>4。对于并购公司而言，2+2>4的效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应等方面，该假说主要为企业间的横向并购提供了理论基础。

(一)经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济

通过并购方式可以扩大企业生产规模，达到规模经济的生产范围，从而降低生产成本。该理论的假设前提是，在行业中存在着规模经济，并且在企业并购活动之前，公司的经营水平和经营规模都达不到时实现规模经济的潜在要求。范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产相关的附加产品。

(二)财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资

例如，合并公司的举债能力可能大于合并前各个公司之和，从而可带求税收上的节约，或者举债成本更低，从而可带来财务费用上的节约。该理论隐含的假设前提是，企业并购活动产生的税收减免大于并购成本，但是这种情况只有在特定的条件下才会出现。

(三)管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的改善

假设两个公司的管理效率不同，在高管理效率公司并购另一个公司之后，通过资产重组、业务整合，可以改善低效率公司的管理技术以创造价值。

三、委托－理论

问题的产生是由于公司管理层与股东两者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者(决策或控制人)和所有者(风险承担者)之间的合约不可能无代价地签订和执行，由此而产生了成本。该理论对企业并购动因的解释可归纳为以下三点：

(一)并购可以降低成本

公司的问题可经也适当的组织设计解决，当公司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离，前者是人的职权，后者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制问题。而Maline(1965)认为收购事实上可以提供一种控制问题的外部机制，当目标公司人有问题产生时，收购或权的竞争可以降低成本。另一方面，Fama和Jensen(1986)提出的自由现金流假说认为与管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一起的成本是并购活动的一个主要原因。

(二)管理主义

Mueffer(1969)提出的假说认为人的报酬决定于公司的规模，因此人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。但LeweHen和IIuntsltlan(1970)的实证分析表明，人的报酬与企业利润率相关而与销售水平无关，此结果与Muller的假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就足问题的表现形式，因为公司管理层可能会为了其自身利益而做出损害股东利益的并购决策。

(三)自大假说

Roll(1986)提出的自大假说认为，并购企业决策者过多地关注目标企业的未来价值，从而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协同作用，而并购企业的过高估价来自于自大――他们的过度自信。这一理论的提出，从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识。这意味着企业管理者的意图是增加企业的资产，但其决策违背了股东的利益，并购价格过高。

四、新制度经济学关于并购的理论

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企业并购动因研究起步早、成果丰、流派多，通过对各主要流派的总结分析，我们认为，企业并购动因研究的进路具有如下七个方面的特点：

（一）从客观动因论到主观动因论

企业并购的客观动因论认为，驱动企业并购的动因是具有经济与管理上的客观逻辑性的；而主观动因论认为，驱动企业并购的动因完全是并购决策者的主观想象，并无内在的经济逻辑性。如效率理论认为并购可以发挥主并企业和目标企业间的协同效应从而提高效率、并购可以获得目标企业的控制权并改进其低效的管理，效率理论对并购驱动因素的解释是有理论根据的，是符合逻辑的；而自大理论（Roll，1986）[1]认为驱动并购的是并购决策者的内在的自大心理，而基于自大心理的并购本身并无理论根据，因而也缺乏逻辑性。并购动因理论的大部分都属于客观动因论，但诸如自大理论、荷尔蒙理论①[2]等属于主观动因论。

（二）从价值创造论到利益分配论

并购的价值创造论者认为，并购可以通过发挥协同效应、节省交易费用、获得规模经济与范围经济、获取资源与提高能力等效应来创造价值，并购的动因就在于通过并购以创造更多的价值。与此相对应的是，并购的利益分配论[3]认为，并购根本不会创造价值，但并购可以导致利益的重新分配，而正是有利的利益重新分配导致了并购。

（三）从追求战术协同到追求战略调整

并购的协同效应理论认为，并购可以通过发挥主并企业与被并企业间的协同作用以达到1+1＞2的效应，正是对这种效应的追求驱动了企业并购。协同有生产、管理的协同、财务的协同和债务担保的协同等。与此相反，并购的战略驱动理论[4]认为，并购并不能带来主并企业与被并企业间的协同，企业并购的目的是要进行战略调整或战略布局。

（四）从追求静态价值到追求动态能力

追求静态价值论者认为，企业并购的动因在于追求因并购带来的静态的价值增加，主要有以下流派：①预期价值差异论[5]；②信息理论[6]；

③市场时机理论[7]；④资本市场错误定价论[5]等。而追求动态能力论者认为企业并购的动因并不在于利用并购带来的简单的价值加、减机会，而在于追求动态能力的增强。Toxvaerd（2004）[8]认为，由于目标企业拥有稀缺的，对主并企业具有战略意义的资源，因而企业并购的动因在于获取稀缺性战略资源，而稀缺性战略资源的获取能提升企业的动态能力。

（五）从企业内动因论到企业外动因论

传统的企业并购动因理论都趋向于从企业内部探究企业并购的动因，如效率理论着眼于通过并购提升企业的效率；理论通过考查企业内部的经理人员的动机来探究企业并购的动因等等。而并购动因的浪潮理论主要从宏观的经济层面来解释企业并购。Lambrecht（2004）[7]认为，在经济繁荣时期，市场交易显著比经济周期的其他时期要旺盛，因而市场需求总量大，进而推动了企业并购。

（六）从单动因论到多动因论

学界大部分研究都是以单一驱动因素的范式来考查企业并购的动因。事实上，企业并购是由复杂的多因素决定的。近20年来，多因素驱动企业并购的事实逐渐引起了学界的关注，如：Narayanan（1993）[9]认为，协同效应驱动并购同时，问题和管理者自大行为也在起作用；Weston（2004） [10]认为，税收只是并购的一个加强因素，而不是主要因素。Berkovitch and Muller and Sirower（2003[11]）认为，、自大和控制权市场理论都是并购的驱动因素。

（七）从一般意义上的研究到各国别的并购动因研究

企业并购的动因大多是基于一般意义上的对企业并购驱动因素的探讨，而随着研究的深入，许多具有国别特性的并购动因逐步被挖掘。如基于我国转型经济的特征和发展中的证券市场的特性，我国学者认为[12]，我国企业并购具有如下的特殊动因：①并购是为消除目标企业的亏损与代替破产；②并购是为了获取稀缺的“壳”资源；③并购是为了能享受优惠政策；④并购是为符合政府对公司上市设定的条件；⑤并购是为了炒作题材。

二、系统思维视域下企业并购动因研究存在的问题

笔者认为，国内外学者对并购动因的研究尽管丰富，但存在如下问题：

（一）企业并购动因“丛林”[13]问题

上述诸多的并购动因确实花色齐全，门派林立，已显并购动因“丛林”之势。如：有的理论认为企业并购动因是为获得某种效应、效率或利益；还有的认为是为了获取资源、优势；有的认为是知识与经验的作用；有的认为是自大心理；有的认为是降低风险；还有的甚至认为是人体内的荷尔蒙。并购动因“丛林”现象一方面说明了企业并购动因研究的百花齐放，同时又说明了企业并购动因研究缺乏应有的统一性，这不仅让人无所适从，也会限制企业并购动因研究的进一步深化。

（二）对各并购动因间的关系缺乏研究

企业并购动因“丛林”和前文提及的单个企业并购的多动因现象说明，企业并购动因不论是在整体层面上，还是在单个企业层面上都不是单一的。然而，面对企业并购丰富多样的动因，各并购动因间关系却被忽略，各并购动因间关系被忽略的现状说明目前的企业并购动因研究缺乏应有的系统性②。

（三）缺乏动因对并购决策形成的作用机制分析

对于动因如何作用于并购决策是个非常重要的问题，因为这关系到并购的成败。然而，这一问题只引起了学界的低度关注，如Wenston（2004）[10]认为，税收只是并购的一个加强因素而不是主要因素，然而主要因素如何与次要因素一起作用于并购决策等却未能引起学界应有的关注；Berkovitch和Narayanan（1993）[14]认为，在协同效应驱动并购的同时，问题和管理者自大也在作用于并购决定，然而上述诸因素如何一起作用于并购决策的问题却并未解决。

（四）缺乏基于动因的并购决策的科学性分析

对于基于动因的并购决策的科学性问题，也只引起了学界的低度关注。如张迹（2002）[15]指出了我国企业并购动因中的路径依赖问题，并认为动因的路径依赖是不科学的，对并购的成功率会有大的影响。还有学者关注了20世纪90年代以来，实务界存在的归核化并购[16]问题，认为归核化并购有利于提升企业的核心竞争力，从而肯定了归核化并购；但归核化并购仅从企业能力层面探讨了基于动因的并购决策的科学性问题，而对并购动因与并购决策科学性间的关联缺乏彻底的分析。

（五）对时代特征影响并购动因关注不够

企业并购是一种经济行为，总是在一定的社会时代背景下进行的。根据德国社会学家贝克的观点，当前世界已进入到后工业社会与风险社会时代，“现代风险”使人类开始了一场“从短缺社会的财富分配逻辑向晚期现代性的风险分配逻辑的转换”[17]。“风险社会”的时代背景无疑会影响到并购，而已有的并购动因研究显然没有关注这一时代背景对并购的影响与作用。

三、企业并购动因研究出现上述问题的原因分析

笔者认为，企业并购动因研究出现上述问题的主要原因在于该研究领域普遍存在的“经验归纳”研究范式和“片段思维”范式。

（一）“经验归纳”研究范式和“片段思维”范式的关系及其缺陷

“范式”一词最早由美国哲学家库恩于1959年在《必要的张力》一文中首次提出，之后“范式”概念逐步演变，其含义从前库恩时期的“科学共同体成员共同的东西”发展到后库恩时期的“理论和方法的可通约性”[18]。根据“范式”的内涵，笔者认为，“经验归纳”研究范式是指研究以经验观察为基础，以归纳逻辑的运用为主的方法论范式。在“经验归纳”研究范式中主要应用的是“片段思维”范式。所谓的“片段思维”范式是指在对思维对象进行研究中，仅就思维对象的局部进行研究思考的思维范式。系统学教授苗东升认为，研究人员大都工作于某个局部，总有自己直观经验不到的整体，如不自觉，都有可能搞片段思维[19]。因此，经验归纳研究范式和片段思维范式间存在着内在的统一性。

归纳逻辑和片段思维具有缺陷。早在古希腊，斯多亚学派就认为，归纳不能为我们提供关于事物的知识，而皮浪主义者认为，通过归纳获得的知识不是理性知识；中世纪，邓・司各脱对归纳能否为我们带来确定性知识提出质疑；培根认为，归纳逻辑是“孩子气的”，归纳只能导致猜测，通过归纳并不能获得确定的知识；莱布尼茨认为，归纳绝不能为我们带来任何完全普遍的知识与必然性知识；当代学者普遍认为，归纳逻辑是概率确证理论，归纳只能带来一定概率下的确定性知识[20]。就片段思维范式而言，其缺陷主要表现在该思维范式只着眼局部，而忽视对整体结构、整体中要素的相互作用与整体功能的考查。归纳逻辑的缺陷主要源于支配该逻辑的片段思维的缺陷。

归纳逻辑和片段思维的缺陷性导致基本只运用归纳逻辑对经验进行片段式归纳的“经验归纳”研究范式不可避免地存在如下缺陷：经验归纳研究范式不能带来统一性的、系统性的确定性知识。

（二）“经验归纳”研究范式和片段思维范式在企业并购动因研究中的应用及其后果

1.“经验归纳”研究范式和片段思维范式在企业并购动因研究中的应用

一百年来，全球共发生五次企业并购浪潮，学界对企业并购动因的探讨也呈浪潮式的发展，对企业并购动因的解释也明显带有与各次并购浪潮特点相对应式的特点（见表1）。此外，笔者分别以“企业并购动因”和“motivation of M&A”为关键词分别在CNKI数据库和“http：//scholar.省略”进行模糊搜索，获得相应的中、英文文献，并随机抽取中、英文文献各50篇，以检验相关文献的研究范式。笔者发现，所有被抽取的文献均遵循“从并购实践到并购特点再到并购动因”的研究逻辑。因此，笔者认为，经验归纳的研究范式和片段思维范式在企业并购动因的研究中得到普遍的应用，在方法论上占据着支配性地位。

2.“经验归纳”研究范式和片段思维范式在企业并购动因研究中应用的后果

由于“经验规范”研究范式和片段思维范式的缺陷，其在企业并购动因研究中应用的直接后果便是导致对企业并购动因缺乏统一性、系统性认识。由于缺乏统一性和系统性，考查各具体动因间的关系也不具有现实性；对影响并购决策的动因的理解也具有片面性，基于并购动因的并购决策的科学性难以保证；动因主观世界和并购客观世界的相互作用、相互建构关系也被忽略。因此，企业并购动因被认为是单一的，尽管该领域研究的新近发展表明，多动因的现象已得到重视，但多动因间的动态关系依然处于被忽略的状况。

四、企业并购动因研究的范式转换

根据库恩的科学发展过程理论，范式的转换是一个革命性的过程，在学科发展出现巨大的危机时，范式转换具有必要性。前文论及的企业并购动因研究领域中存在的诸多问题表明，该研究领域出现了较大的危机，具有转换研究范式的必要。笔者认为，企业并购动因研究应由“经验归纳”到“系统演绎”范式转换，相应地其思维范式也应由片段思维转换到系统思维。

（一）“系统演绎”研究范式与系统思维范式

演绎是用一般原理证明个别性论断的一种方法，即利用已知的一组事实或理论假设为前提，以逻辑推理为基础，推断出真知性的结论。“系统演绎”研究范式是指在研究中运用系统思维的整体主义整体思维方式和本质主义分析思维方式进行演绎推理的逻辑范式。苗东升教授认为，系统思维范式是把整体思维和分析思维结合起来，做到在整体观照下分析，在整体观照下综合，在分析与综合的矛盾运动中实现从整体上认识和解决问题的思维范式[21]。

（二）“系统演绎”研究范式和系统思维范式在企业并购动因研究中的应用

1．本质主义分析思维下的系统演绎逻辑的

运用

从哲学视角看，企业并购行为是并购决策者的意向性行动，企业并购动因研究无非是探讨企业并购这一意向性行动背面的意向性原因。根据塞尔的行为哲学的因果关系理论，意向引起行动，行动满足意向,意向产生的原因在于意向被行动满足后能给施动者带来好处；行动与意向间的关系是心理因果关系；心理因果关系与典型的因果关系不同，对于后者，原因是结果的充分条件，而前者不是；意向引起行动的关键在于非休谟式“自我”，休谟认为，“自我”无非是肉体和经验的结合；而塞尔认为，作为施动者的“自我”，其行动除了受肉体和经验影响外，还受意识场的作用[22]。

根据上文分析，作为意向性行动的企业并购行为，不同的并购决策者及其各自的意向就是企业并购动因研究在“系统演绎”研究范式下的演绎前提，意向的本质是意向被行动满足后能带给施动者效用的特性。因此，根据本质主义思维的分析演绎逻辑，无论企业并购形式如何，也无论并购在何时发生，并购的最根本动因都源于并购决策者对并购能为自己带来特定效用的期待。并购决策者不同，并购意向实现带来的效用也不同，相应地并购动因也会不同如表1所示。

2. 整体主义整体思维下的系统演绎逻辑的运用

由于不同的企业并购有不同类别的决策者或实质性的决定者，而决策者是有着特殊肉体和经验的并受并购行动时的情境意识场作用的。因此，根据整体主义的系统演绎逻辑，企业并购的动因同时具有三个维度：决策者的肉体、决策者的经验、决策时的意识场。其在并购中各自的表现形式和相应的并购动因如表2所示。

资料来源：笔者从整体主义视角对企业并购动因的整理。

五、基于“系统演绎”研究范式和系统思维范式的企业并购动因研究展望

恩格斯认为，“不同的理论思维形式会导致非常不同的内容”[23]。基于研究的逻辑范式和思维范式的转换，笔者对企业并购动因研究做如下展望：

（一）并购动因的本质将得到拓展

对于并购动因的本质，学界研究得较多的是股东、管理者、政府因并购意向被满足而获得的效用，而根据“系统演绎”逻辑和系统思维范式，不仅股东、管理者、政府，还有其它利益相关者的利益和效用以及各主体利益的相互作用都会作用于并购决策，并成为实质性的并购动因。

（二）并购动因的系统性将得到加强

并购动因的系统性有两个层次：一是企业并购动因整体层面的系统性；二是单个企业并购的多动因层面的系统性。如在决策者心理状态方面，学界只关注自大动因现象，而根据整体主义的系统演绎逻辑，也会有因自卑导致的企业并购。因此可以预见，企业并购动因的全面性、层次性、各动因间的关联、各动因间的主次转化及其如何一起作用于并购决策等方面将得到拓展。

（三）并购动因与并购成功的关联

并购失败率高是不争的事实，如何提高并购成功率是理论界和实务界都必须面对的问题。前文的“系统演绎”研究范式应用表明，基于提高企业绩效的、不介入决策者个人因素的、心理正常状态下的、符合经济规律和企业能力的系统性动因下的并购的成功概率将更高。但这样的结论显然很粗糙，并购动因与并购成功间的关联机制值得进一步探讨。

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企业并购，从字面意思上很容易理解，就是一家企业或公司通过一定的程序以某种支付方式吞并一家或多家企业，或者是两家或者多家企业合并成一家企业的行为。并购在企业发展尤其是近几年的经济发展中成为了企业资本运营活动的重要组成部分。很多企业通过资本并购实现上市、规模发展和跨行业渗透。《证券日报》市场研究中心的资料显示，截至2015年5月16日，但上市公司，就累计发生了781起并购重组事件，这其中还剔除了重组失败的事件，涉及上市公司61 1家，合计总金额约为5038.7亿元。并购释放利好消息使这611家公司股价在年内普遍实现上涨。通信行业今年随着行业限制门槛的降低和国际通信行业进入中国市场条件的放宽，使今年的通信行业竞争越发激烈，通信行业的并购事件也已30.65%的比例成为上市公司重组行业的多发领域。

二、企业并购的动因

生市的到来无疑吹响了各行业并购的号角，并购重组大潮渐成洪流。一项成功的企业并购有利于实现企业的资源优化配置、规模发展和长远战略目标的顺利进行。企业并购有几大动因：一个是基于企业的发展需求，企业在快速成长阶段需要通过并购来实现企业的市场规模扩张，或者通过并购一些技术先进、有优秀创新理念的企业来实现企业的技术创新突破和结构优化改革;一个是基于抢占市场权利的动机，这是一个抽象的概念，一个企业通过并购在某方面市场占有率占绝对优势的企业往往可以降低抢占市场所需成本，甚至可以形成某种形式的市场垄断，掌握市场的主导权;一个是基于企业的竞争战略目标，企业开展并购并不是觉得好玩或者新鲜，而是看到了目标企业的一些优势或特点，这些优势或特点能够有助于企业的发展，例如企业可以通过并购占领某一地区领域市场，实现新市场的渗透。当然企业也可通过并购实现市场、技术、专利等的共享与互补，有些企业就是冲着目标企业的先进技术去并购的;还有一大并购动因是基于财务方面的考虑，并购可以实现合理避税，企业并购有亏损的企业，国家往往会给予一定优惠。并购还可以提高资本的利用率，拓宽融资渠道，企业可通过并购一家上市公司实现借“壳”上市，从而间接的进入资本市场实现再融资。

企业的并购过程中往往会遇到法律风险、道德风险、财务风险、政策性风险、市场风险等诸多风险问题，企业进行并购过程中财务风险是其中一个明显而突出的风险因素之一，接下来本文从并购前信息收集阶段和并购过程阶段两个节点介绍企业并购中造成财务风险的风险因子并根据对风险因子的分析，就如何控制企业并购过程中的财务风险问题提出几点建议。

三、企业并购中引发财务风险的风险因子

1.企业进行并购前信息收集阶段的财务风险因子

首先是系统性风险或称环境风险，这是不可避免的风险，会给企业并购带来一定的不确定性。环境风险可从宏观和微观两方面来分析。从宏观上来分析，有国家宏观经济政策的变化、国内外通货膨胀指数、经济性周期的波动、利率汇率的变动等等宏观因素;从微观上来分析，有并购企业的经营环境、现金流、债务结构和筹融资等的微观因素，被并购企业的收购形式与收购价格谈判的变化等等微观因素。这些宏观和微观因素都可能影响企业并购的财务成果和财务状况，使企业并购的预期与结果发生一定的偏离，造成一定的财务风险。

其次是信息不对称所带来的财务风险。这是日前企业并购过程中最难掌控也最容易造成财务风险的重要因素。信息的不对称主要有内容上和时间上的不对称。由于并购企业事前主要通过日标企业的财务报表和目标公司提供的各类经营管理资料及行业相关信息，对被并购企业的财务状况和经营状况进行分析。如果日标企业故意隐瞒公司经营状况和有意粉饰财务报表，并购企业很难获得真实的被并购企业信息。在不能完全掌握被并购企业的信息的情况下进行并购，并购企业不能察觉到被并购企业的隐含亏损，容易高估被并购企业的价值，这不利于并购企业的资金流动，和财务营收。而且并购后，被并购企业的各种烂摊子还得收拾，很容易给并购企业带来巨大的损失和麻烦。

2.企业在并购交易阶段造成财务风险的风险因子

首先，并购企业筹集并购资金时的融资风险。并购企业需要大量的资金，像英特尔与Altera的并购，交易数额或将达到130亿美元，如果只用公司自有资产进行收购，很容易造成公司资金紧缺，影响公司资金的流动性，不利于公司的运营与发展。因此企业并购往往采用债务、增发股票等方式进行融资，而我国日前的资本市场尚处在发育成长阶段，银行、信贷等中介组织在并购中发挥的作用比较有限。企业能否在不影响公司控制权的情况下及时获得并购资金，融资形式会不会改变企业的负债结构和影响企业的偿债能力等方面都是企业在进行融资时要权衡的。

其次，并购企业进行支付时容易引发的财务风险。包括流动性风险、信用危机风险、破产清算风险及稀释原股东权益引发的不利影响。流动性风险主要是针对公司偿债能力而言的，负债融资的并购需要并购企业在债务到期时能拿出相应的资金来偿还，流动比率低，企业的短期偿债能力恶化就容易产生流动性风险。并购企业进行并购时稍有不慎就会导致资本结构恶化，引发信用危机，不利于企业的再融资。财务杠杆比例过高就容易引发偿债危机和破产倒闭的风险。企业并购采取股票支付的方式，稀释了原股东权益，甚至可能使原股东失去对企业的控制权，这有时并不利于企业的发展。

四、针对企业并购过程中的常见财务风险问题提出一些控制性建议

1.掌握真实、准确、全面的被并购企业信息，事前防范企业并购财务风险

企业并购不能避免系统性风险，只能是尽量减少信息不对称带来的财务风险。由于我国并购的历史较短，很多并购方面的法律不够完善，也没有很多优秀的成功并购经验值得企业借鉴和学习。再加上缺乏科学的并购理论作为指导，目前我过很多并购都存在风险性高的特性。企业要控制并购前埋下的财务风险就必须要通过各种科学有效的手段掌握被并购企业的相关信息，企业在进行并购前可通过聘用专业的会计事务所、律师事务所、资产评估事务所组成并购专家组，对目标企业进行尽职调查，调查范围包括但不限于财务状况、产业技术专利、经营能力、未来收益能力方面。同时对于并购过程中的未尽事宜也可通过事先签订相关法律协议来明确法律责任。例如企业可以在协议条款中明确目标企业对于其所提供的资产合法性、有形与无形资产的合法权利范围及限制条件等事关合同条款的重要信息的告知义务及违约责任，以规避由此产生的财务风险。

由于财务报告的局限性，企业并购在进行尽职调查时，不能过分依赖被并购企业提供的财务报表来分析被并购企业的现状，而应当通过分析目标企业资产的质量和可用程度、全面清查目标企业的债务和盈利内容等方式挤出财务报表中的水分.将调整后的财务报表作为企业并购财务分析的参考依据。为了合理评估日标企业的价值，并购企业还应当对目标企业的债务人进行调查，剔除报表中的呆账、坏账和死账，将坏账准备、长期投资减值准备、存货跌价准备的计提比例和余额与实际发生情况进行比较，防止出现账面价值高于实际价值现象。并结合调查目标企业的往来账日、企业盈利能力会计政策的深入分析确保调整后报表数据的有效性。

企业在进行并购凋查时，一定要注意表外事项对目标企业估值的影响。如隐性成本、表外融资、债务转移、重大售后退货、应收账款抵借等没有在财务报表中反映的行为，这些行为也是引发财务风险的重要因素。另外并购企业在评估目标企业价值时，要合理估计并购后目标企业的人员安置尤其是高管人员的安排等重要表外资源的价值。

总之，企业在进行并购前，一定要做好全面调查，掌握真实、准确、全面的被并购企业信息，组成专家小组，通过事前充分准备来防范企业并购中的财务风险。

2.根据并购公司财务现状，选择最佳融资支付方式，减少企业并购财务风险

企业在进行并购时，要采用适当的估值方法，并采用恰当的融资支付方式，以实现优化资源配置减少财务风险的目的。日前的融资支付方式有现金支付、股票支付、混合证券支付、承担债务支付和杠杆收购支付。每一种支付方式都有其优缺点，关键是看其是否适合企业的现有状况，能否降低企业并购风险。要控制和防范企业并购活动的融资支付风险，并购企业就要以降低融资成本、控制财务风险为目标，结合各方面的实际情况合理设计融资支付方式。企业在设计融资支付方式的时候要充分考虑本企业融资能力、可供融资的渠道、融资成本、对税收及收益的稀释、公司负债结构、资产流动性比率等方面的影响。

并购企业在并购意向企业之前要综合评估公司自身的财务状况包括公司的现金流、资产负债、盈利能力等方面，考虑股本结构变化对股东权益的影响，通过并购后对公司企业结构和经营生产方面的影响分析，以及对目标企业并购后的人员安排等方面做出全面而细致的分析，结合融资方式采取最有利于公司发展的支付方式和支付时间安排，保证企业的资本结构的合理性并采取多种多样的融资方式提高融资弹性空间。

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【关键词】 企业；并购；风险；现状；成因

中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1006-0278(2012)04-026-02

一、国内外的企业并购现状

（一）企业并购的概述

现代意义下的企业并购是指企业的兼并和收购，通常被称为merger &acquisition，简称为M&A。所谓兼并，又称吸收合并，是指两家或两家以上的公司结合成一家公司，原公司的权利与义务由存续或新设的公司承担。

（二）并购发展过程

企业并购伴随着商品经济的产生和发展经历了由低级到高级的发展过程，全球企业并购已有100多年的历史，在并购长河中经历了5次大浪潮：

其中的第五次并购浪潮，即多元化并购，始于20世纪90年代，是在经济全球化的背景下发生的，以投资自由化、贸易自由化和市场全球化为特征的并购。其并购速度加快，并购规模庞大，并购内容丰富，并购方式无所不包，迅速向世界各个角落铺开，形成了一大批富可敌国的全球性跨国公司。

（三）企业并购在我国的现状

我国的企业并购也经历了两次：早在20世纪80年代初，中国企业就开始了并购的尝试，不过，这一时期的并购，数量和规模都非常有限，且政府意志发挥主导作用，是我国经济体制改革的产物。进入20世纪90年代，中国的市场经济得到进一步的发展，随着中国经济融入世界经济的同时，全球经济一体化、区域化、集团化的趋势日益明显，出现了第二次并购。与第一次相比，企业并购规模扩大，上市公司股权收购成为重要形式。

具汤森路透数据显示：2011年，中国占亚洲地区并购活动总额的33%，仅次于美国成为全球第二大的并购市场，中国的交易金额占全球总量7.5%。今年中国企业参与的并购总金额达1801亿美元，共计3774项并购，较2010年的1873亿美元下降4%。

（四）企业并购的动因

随着市场的开放与发展，企业之间的竞争显得更加激烈，经济市场上也显示了一种客观的规律：大鱼吃小鱼，强吃弱。发生这种行为，无非就是出于以下几种动因：

1、谋求未来发展机会。如果一个企业打算扩大其在特定行业的生产经营时, 常采用的方法是并购行业中的其他企业。

2、提高管理效率。企业现在的管理者以非标准方式经营, 当其被更有效率的企业收购后, 可以进一步提高管理效率。可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。

3、达到合理避税的目的。在换股并购中, 收购公司既未收到现金也未收到资本收益, 因而这一过程是免税的。

4、降低成本，协同效应。无论企业是横向收购或是纵向收购，由于在原有技术基础上扩大规模，形成规模效应，极大程度上降低了产品的单位成本，从而大大增加企业的经济效益，使并购后的企业出现1+1>2的效果。

通过并购，企业的资源得到了有效地整合，使利润得到最大化，价值得到最大化。

二、企业并购中财务风险的成因

一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合, 上述各环节中都可能产生风险。具体来说，企业并购的财务风险可以概括为：并购过程中由于定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的可能性。它是并购价值预期与价值实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机，是企业并购成功与否的重要影响因素。

企业并购的财务风险主要有以下几个方面因素：

（一）目标企业价值评估中的信息不对称风险

目标企业确定后, 并购双方最关心的就是在持续经营的基础上来合理估算目标企业的价值, 合理估价是并购成功的基础, 目标企业的估价取决于并购企业对其未来收益的预期, 而对目标企业的价值评估可能由此产生了估价风险。由于信息不对称而产生的估价风险很大程度上取决于财务信息的质量和披露状况。并购企业往往无法获取目标企业全部客观真实的资料，尤其是有关财务报表(对于上市公司)以外的信息，这就使得并购企业在一开始就处于信息劣势。其次新企业还面临着一个新环境，新市场，新产品，这些不确定性也给新企业的生存带来巨大风险。具体表现为以下几个方面:

1、会计政策的可选择性，不同的会计政策会导致企业会计数据计量的不同。2、会计报表不能准确反映或有事项与期后事项。3、财务报表不能反映企业的所有理财行为。目前，最值得引起并购方“警惕”的是大量存在于我国企业中的表外融资行为1。企业进行表外融资的动机很简单，就是避免融资行为在会计报表中反映引起财务状况的恶化，影响企业的再融资，其本质是为了防止财务报表反映企业真实的财务信息，用“巧妙”的手段来阻断负面信息的传递。4、财务报表不能反映一些重要资源的价值。5、当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购企业往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。

（二）流动性风险

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【关键词】并购；并购风险；风险防范

近几年来，我国的政策环境越来越支持企业的并购，国家也陆续了一些优化企业兼并、重组的相关政策。在企业并购的浪潮愈演愈烈的背景下，关注并购过程中的风险至关重要。

一、并购的含义及动因

1.并购的含义

并购一般分为兼并和收购。兼并又称吸收合并，是指两家或者更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。

2.并购的动因

企业从事并购交易，可能出于不同的动机。企业并购的动因，分为以下两个方面：一是企业发展动机。企业发展的动机包括扩张和突破企业规模、应对外部环境的变化、占领市场份额、迅速实现多元化经营、降低投资组合风险或获取被低估公司实现短期盈利。二是发挥协同效应。发挥协同效应就是实现企业经营、管理、财务三方面的协同，即随着生产规模的扩大，能降低费用、提高运营效率、降低企业风险、偿债能力及实现合理避税等。

二、企业并购风险分析

企业并购是一项极其复杂的运作过程，不同性质企业间并购操作也不尽相同。企业并购风险广义上是指并购后未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；狭义的并购风险是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。现实中主要是指狭义的并购风险。分析并购过程中各个阶段存在的风险对企业的后续操作会有相当大的意义。下面就从3个方面来分析存在的风险：

1.并购前的风险

公司在制定并购战略目标时，是否符合国家政策导向、行业发展情况；是否从企业自身的情况出发，在市场中准确定位。如果不遵循大环境趋势或者企业自身的实力，贸然并购不仅达不到并购的成效，也会发生无可避免的营运风险。

并购企业对标的公司信息掌握是否对称、充分；有无做好并购信息保密等防范工作。如果企业对标的公司的信息掌握不全面，有可能会影响企业对标的公司系统化的筛选及评判，甚至对项目做出错误的决定。而在企业准备阶段，如果信息外流，将会导致比如股价异常波动、企业被迫停牌等状况，这样可能有好的项目也难以实施，对企业也有负面的影响或需承担不必要的责任。

2.并购中的风险

企业并购中的风险主要是价值评估风险。企业对标的公司企业价值评估扩大化的风险、以及对价支付方式引起的债务承担风险。不同的价值评估方法对同一目标企业的评估结果不同，并购价格也有所不同。而每种支付方式对企业的现金流量及对未来企业融资能力的影响不尽相同，如果企业不能根据自身的经营状况和财务状况选择并购方式和支付方式，就会给企业带来很大的财务风险。

3.并购后的风险

并购后的风险主要是企业并购后整合过程中的风险。对企业并购后的风险有无充分认识，特别是在跨行业并购企业的整合风险，有无做好对策，这些方面直接影响企业后续的持续性发展及盈利。因此在企业的并购重组中，盈利预测及补偿也是一个需重点考虑的环节。

三、企业并购风险的防范措施

1.并购前风险的防范措施

（1）明确自身企业需求及目标

结合国家政策及行业导向，明确企业并购的需求及目标。在选择并购行业时，一方面，对行业的结构进行分析、增长情况及竞争状况进行分析，如近几年的业务是否存在重大变化；另一方面，从政府、法律对行业的影响及制约情况分析，是否符合国家的产业政策，业务模式是否符合国家规定。

（2）对目标企业进行考察

企业应考察目标企业的运营效率、负债状况等财务状况；对核心技术的周期性、替代性、研发能力的创新等进行关注；目标企业的文化、管理人员能力及治理结构进行衡量；在行业中的地位，如主要客户和供应商进行系统分析，对应客户群体的稳定性、延展性。

（3）保密条款的确定

从企业的并购战略，确定对目标企业并购的是资产还是股权，以及具体的标的数量。在发出并购意向书时，对目标企业需做一些条款规定，如保密条款以防信息外泄，特别要求并购企业提供齐全的资料和信息，尤其是不公开的信息；没有经过并购企业同意，目标企业不得与其他方进行并购接触及谈判等。

（4）对目标企业的尽职调查

请专业中介机构对目标企业进行尽职调查。可以从目标企业的章程、契约、法律等方面进行调查；对目标企业的资产真实性、公允性进行调查；有无未列示的负债；有无隐示的法律诉讼案件等都需做详尽的调查。

2.并购中风险的防范措施

（1）企业价值的评估

交易价格是并购企业与标的企业博弈的核心环节。并购企业要从财务管理的角度对企并购可行性进行分析决策。并购企业的价值评估分为：并购企业价值、被并购企业价值、并购后整体企业价值、并购净收益。只有并购净收益>0时，项目是可行的。一般资产评估机构会采用收益法、市场法或成本法对目标企业进行评估。评估的结果需并购双方协商确认并经有关机构的认可。

（2）并购融资方式的确定

企业需对不同融资渠道的优缺点进行充分认识和评估，考虑融资成本及对企业控制权是否会有分散等各种风险，进而确定进行内部融资、外部融资或者其他融资方式。并购活动一般所需的资金额巨大，而企业内部资金有限，利用内部资金进行并购有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。

（3）支付方式的选择

企业应以效益最大化为宗旨，对各种支付方式充分认识，结合考虑自身的经济实力、融资渠道、融资成本和被并购企业的实际情况等各种因素，合理选择支付方式。支付方式主要有现金支付、股份支付、混合支付。细分则有：自有资金支付、金融机构信贷支付、发行证券支付（发行优先股、普通股、非公开发行股份等方式）。比如充分利用上市公司的融资平台，在并购活动中用股份支付对价的情况很多，这就需要对股权结构进行测算，做好对控制权的保证。

3.并购后风险的防范措施

（1）经营整合

企业收购完成后，取得了被并购企业的控制权，这只是实现了企业经营目标的一半。只有根据并购双方的实际情况和外部大环境，沿着企业发展的规划和安排，对目标企业进行整合，使其与企业的整体战略、经营目标协调一致，才形成新的竞争优势和协同效应。

（2）管理整合

各个企业的经营理念、制度或组织、活动各有其特点。并购后，企业要系统思考影响管理效果的各个因素，进行整合。融合并购双方的管理差异和理念，用现代化的管理方法，整合管理活动。并购企业可以制定规范完整的制度或法规，建立完整的运行体制，优化管理水平的提升。尽可能在被并购企业内部推行自己的管理模式。

（3）财务整合

并购企业要对被并购企业的财务制度、会计政策和会计核算体系进行统一的管理和监控。对财务管理目标应统一、明确、清晰。其中，对目标企业的资金控制，实现一体化的资金运作是并购后的重要任务。并购企业可以针对被并购企业建立一套业绩评价考核制度，在保证对子公司的控制权上，明确企业的财权关系，对财务组织机构调整，会计人员的委任方面都需有强效的措施。涉及员工的考核制度、薪资福利等方面需进行广泛细致的宣传说服，以取得大部分员工的接受和支持。

（4）人员整合

在人员整合上，需以稳定为人力资源政策，提高企业绩效为导向。认识双方企业文化的异同点，确定企业文化的理想发展模式，在沟通、继承、融合的基础上创新。并购后要进行必要的人事整顿，在保证降低人力成本的基础上，充分调动被并购企业各种人才的积极性和稳定性。

（5）补偿条款

企业进行并购或重组，企业后续发展的盈利是一个重点考量的指标。在《上市公司重大资产重组管理办法》中，就有规定“交易对方应与上市公司就相关资产盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”对于盈利预测，企业在并购时可以规定补偿条款，在双方认可的条件下，从根本上保障并购业绩的实现。

四、结束语

并购是一项高技术内涵的系统工程，它会涉及各种政策并要符合政策才能执行。企业并购操作得当，所获得的收益是十分巨大的，但企业并购过程并不是一帆风顺的，处处充满风险。企业对出现的各种风险不仅要正确地认识，还需加以职业判断，进行谨慎防范。这样在并购活动的各个环节，才能化险为夷，提高资源的配置效率，最终实现并购成功。

参考文献：

[1]胡海峰.公司并购理论与实务[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2007.

[2]王开胜.企业并购风险及其防范探讨.现代商贸工业，2010（19）.

[3]高红梅.企业并购风险分析与防范[D].沈阳.沈阳工业大学，2010：49-57.

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关键词：企业 并购重组 财务风险 控制

一、企业并购重组概述

（一）并购重组的概念

并购重组是现代市场经济体制和金融体系下企业的一种产权交易活动，是并购企业为实现自身扩张和增长而以现金、有价证券或其他形式取得被并购企业的全部或部分产权，从而实现对被并购企业控制权的一种产权交易活动。并购重组的核心就是并购企业通过产权交易获得被并购企业的控制权，以服务于自身战略目标的发展。

（二）企业并购重组的动因及财务影响

企业是一种资本组织，资本最大的特点就是逐利性。而并购重组作为一种投资活动，其本质动因就是资本的自我扩张和逐利，具体到个体企业，又可大体归结为三种动因需求：一是管理需求。不少企业开展并购重组的原因主要是为了实现企业规模或经营领域的扩张需求，通过并购重组提高企业经营管理效率，发挥协同效应，增强规模效益，获取战略发展机会。二是经济需求。一些企业企望上市，然而我国对上市企业有严格的准入要求。很过企业曲线救国，通过并购买入低价上市公司实现上市目标。还有一些企业并购亏损企业通过亏损递延实现避税要求。有的企业则通过购入流动性高但资产被低估的公司来增强企业的流动性。三是投资需求。企业并购本身是一种投资行为，这种投资行为所产生的收益吸引了不少资本的杀入。有些企业通过大举融资并购亏损或资产低估企业，然后通过重组、分拆、整顿，将部分资产或被整顿的目标公司销售出去获利。企业的并购重组行为会给企业自身带来一定的财务影响，主要表现在：税收发生变动，能够通过并购重组实现合理避税；财务结构发生变化，资本总量、债务规模、利润都会相应产生变动；股票价格发生变化，股价、每股净收益、市盈率等都会受到影响等；财务状况发生变化，生产经营成本、融资能力、流动性都会发生相应改变等。

二、企业并购重组过程中的财务风险

（一）并购重组前的财务风险

由于企业对于并购企业的具体财务状况和运营活动并不了解，“买的没有卖的精”，以及企业对自身财务信息的掌握也存在不全面、不准确等，加之外部市场环境存在一些不确定性，这些不确定因素构成了企业实施并购重组行为前的财务风险，具体归纳为三点：一是目标企业估值风险。目标企业估值风险是指企业对在并购重组前对被并购企业所做的估值判断。由于存在信息不对称，企业很难掌握被并购企业真实全面的财务信息。而财务审计报告由于会计师事务所的水平限制加之被并购企业的刻意隐瞒，很难反映被并购企业的真实信息，导致企业很难对被并购企业作出真实科学的估值判断，存在估值溢价风险。二是收益预判风险。收益预判风险是指企业缺乏对自身全面科学分析，导致并购重组后的收益不能达到预期效果的风险状态。收益预判风险水平取决于企业对自身状况的了解程度及管理者和财务人员的素质水平。三是外部环境风险。外部环境风险是指企业在并购重组过程中由于外部金融环境不确定而引发的风险，如汇率变动、经济危机、政策改变、通货膨胀等。

（二）并购重组中的财务风险

企业在并购重组中的财务风险主要体现在融资支付风险、债务风险和流动性风险三点。融资支付风险即是指企业能够及时按要求筹集到并购重组所需资金，顺利完成企业并购重组活动。由于并购所需资金较大，企业能否在短时期内根据自身的实际状况及并购融资需求制定出科学合理的融资并购方案获取融资至关重要。债务风险存在于企业举债收购行为中，是指企业在融资过程中通过举债融资完成并购重组行为，而给企业造成的偿债风险。企业通过自身现金很难满足并购资金需求，只有通过举债撬动财务杠杆实现并购行为。然而这会给企业造成债务压力，改变破坏企业的资本机构，导致企业负债过高而未能及时还本付息。流动性风险是指企业在并购重组过程中为满足并购资金需求而大量挤占企业自有流动资金，从而导致企业流动性不足的风险。企业流动性不足会给企业的生产运营及并购重组后的整合带来困难，同时因为一些短期融资到期或利息支出使得企业流动性进一步恶化而陷入困境。

（三）并购重组后的财务风险

并购重组行为完成后，企业与被并购企业进入整合阶段，这一时期由于企业与被并购企业之间存在文化、管理、组织等多方面的不同，会进入一个磨合阶段；同时，被并购企业真实的财务状况及财务表现也会在此时逐渐显现出来，这些构成了企业并购重组之后的财务风险，具体表现为两点：一是整合性风险。整合性风险是指企业与被并购企业之间由于财务组织、制度、管理、文化、人员等多方面的不同，而由于这些不同给企业的财务管理和收益可能带来负面影响，如因此造成的管理融合成本加大、财务人员素质参差不齐等。二是清偿性风险。清偿性风险则是指企业在取得被并购企业的控制权后，需要对被并购企业的历史财务行为承担后果的风险，如被并购企业本身可能存在的债务、违法行为等，这些都可能会对企业造成一定的风险。

三、企业并购重组财务风险的控制策略

（一）事前控制

首先，对目标企业进行财务审查。企业在作出并购重组决策之前，必须对所并购公司的经营状况、财务表现、资本结构等有全面清晰的认识，这对于企业进行目标企业估值判断、选择并购融资方式、整合目标企业财务等具有十分重要的作用。对目标企业的财务审查必须全面、细致、真实、可信。企业在对目标企业的财务审查过程中，必须全面搜集被并购企业的相关资料，如目标企业的背景信息、主要大股东信息、财务报表等，在财务审查过程中应明确财务审查目标和审点，对重点项目和关键项目（如资产项目、负债等）进行重点审查，确保审查质量。审查过程中应综合利用多种信息渠道，运用多种比较分析方法过滤被并购企业的财务信息，加强可行性分析，提高审查质量。其次，选择合适的价值评估方法进行估值。运用不同的价值评估方法来对同一目标企业进行价值评估，所得到的结果可能截然不同。企业应该依据并购目标选择不同的价值评估方法，提高并购行为的估值准确性和最大限度符合并购目标要求。企业价值评估方法主要有市盈率法、贴现现金流量法、同行业市值比较法等，如企业并购目标是要求目标企业在并购后能持续经营，则可采用贴现现金流量法等。

（二）事中控制

首先，合理确定融资结构。对于并购企业而言，如何合理利用不同的融资渠道，选择融资工具，确定融资结构是确保融资顺利、控制融资风险和债务风险的重要方式。企业在确定融资结构时，应将风险控制放在第一位，然后兼顾成本最小化，避免融资失败将企业拖入财务危机。确定融资结构应建立在对企业自身财务状况和偿债能力进行科学分析的基础上，同时依据并购目标对目标企业并购股权的融资规模进行预测和确定，然后综合分析各种融资工具的在时间、成本、风险等方面的优劣，根据需要制定出科学合理的融资组合。其次，企业应选择正确的支付方式，规避支付风险和流动性风险。企业在并购过程中应结合自身的情况，充分利用国家政策和金融工具，采用现金、债券、股权等不同的支付方式，或者形成支付组合以满足并购重组支付需求。企业在融资困难或流动性吃紧的情况下，可以协议要求延迟支付或分期支付，或者改为弹性支付，依据目标企业被并购之后经营状况、盈利增长等指标的情况变化，确定支付的时间和金额。

（三）事后控制

首先，规范企业与被并购企业的法人治理结构，委派财务负责人，实现集团财务控制，加强对目标企业的财务控制管理。企业应在内部完善财务管理体制和管理职能，加强财务管理控制，健全各项财务制度，并实现被并购企业与企业之间财务管理制度的有效对接。企业应加强对被并购企业的财务检查和风险监控，正确处理被并购企业的存量资产、债务、债权、人员安置等问题。其次，对涉及员工绩效考核、费用标准、薪资待遇等方面内容的财务整合，应在认真研究、科学分析的基础上，拟定合理的整合方案，并做好宣传说服工作，以争取广大员工的支持和配合。同时，应积极加强企业文化建设，增强企业与被并购企业之间的凝聚力。

四、结束语

并购重组在满足企业实现财务扩张性需求的同时，也给企业带来了风险。企业应针对并购重组过程中可能引发的财务风险，科学研判，认真分析，在明确并购目标和自身经营状况的基础上，加强目标企业财务审查，合理选择估值方法，明确融资结构和支付方式，健全整合财务管理，加强事前、事中和事后控制，使企业通过并购重组走向更加强大兴盛之路。

参考文献：

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论文摘要：由于并购动机会时并购决策产生重要影响，而国内关于企业并购动机的研究成果并不丰富，并且我国的并购也不能完全照搬西方的理论，所以本文主要时国内已有的并购动机相关研完进行比较全面的回顾与总结，以期为相关的研完提供参考

自1993年中国发生首个以控制权转移为目的的上市公司并购案例以来已经有14年的历史了从其发展来看，现在正处速发展的阶段。为什么现在大多数企业都选择并购，而不是内部重建。有的企业认为并购是为了实行多元化经营降低公司风险另一部分企业认为并购是基于协同效应的考虑还有一些认为并购是为了获得投机利益。国外并购动机的相关理论和实证研究已经比较丰富形成了各种理论假说。而国内的研究大都集中在并购诸多相关因素与并购绩效的关系方面而关于并购背后的动机问题却少人问津因此关于并购动机的研究成果并不丰富。但由于动机会对并购决策产生重要影响因此本文拟对国内并购动机的相关理论与实证研究文献进行比较全面的回顾与总结以期为相关的研究提供参考。

理论方面梁国勇(1 997 )试图从一个广阔的视角对企业购并动机作出解释。他提出企业购并动机是多元的二企业购并的动机在于将自身的竞争优势‘送出去”或者将其他企业的竞争优势“拿进来“两方面都以巩固和提高企业的竞争能力为目的以实现企业长期利润最大化为最终目标。王裕民(2000)从财务动机方面将企业并购动机分为财务协同效应、避税效应、获取EPS自展效应等，他所提到的财务协同效应是指并购对企业财务的有利影响，包括自由现金流量的充分利用资本需求量的减少融资成本的降低等。王春、齐艳秋(2001)总结了国外有关企业并购动机的文献.然后根据国内学者的研究总结出各种并购活动背后的动机:消除亏损、优化资源配置、组建企业集团、获取低价资产、降低成本等动机。刘万里(2002)从参与双方的内在动因着手分析了并购活动的动机包括管理者的心理动机和经济方面的动机企业兼并与收购活动对社会经济可能产生的效应等包括经营协同效应、财务协同效应、企业低成本扩张效应、市场份额效应等张玉珍(2004)建立了核心竞争力获取型兼并动机分析模型，结论表明只有当兼并后企业的整合能力超过被收购企业一定的临界值或者核心竞争力的外部效应小于一定的临界值双方才有进行技术获取型兼并动机。杨志刚(2004)通过对中美两国并购发展历程的比较和对我国企业所处内外部环境的分析总结出了我国企业并购的若干特点并提出了我国企业并购的主流动因:获取稀缺资源、追求规模经济其中’‘获得稀缺资源“动因可进一步细分为拓宽融资渠道、取得核心技术和进入垄断资源行业三种类型。杨晓嘉陈收(2005)在总结了国外的企业并购动机之后结合中国上市公司的六个层次的需要把并购动机分为保护上市资格维护公司信誉维护个人地位维护竞争势力，分散经营风险建立产业联盟等6个方面。

实证研究方面程燕(2004 )通过对我国企业并购的绩效进行检验指出并购并不能为企业创造价值于是运用回归方法研究我国上市公司并购的动机。结果发现价值受损的并购决策来源于经理人的成本和行为成本即经理人的道德风险和心理偏差是促发公司并购活动的主要原因。崔冰(2005)做了包括并购动机在内的一些影响因素与并购绩效关系的实证研究，作者认为并购方共有/\种并购动机但是结合样本的实际情况和并购方并购动机的隐蔽性，样本的并购动机只选取了并购方公司取得商品市场、金融市场和内部管理市场竞争优势三种情况。作者创新性地选择了经济增加值(EVA)作为经营业绩衡量指标，比较直观的考察并购对被并购公司业绩有何影响以及影响程度如何。结果表明并购公司为了取得金融市场竞争优势而并购的样本业绩表现要优于持有其它两种动机而并购的样本业绩。