上市公司并购重组的现状范文

导语：如何才能写好一篇上市公司并购重组的现状，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公务员之家整理的十篇范文，供你借鉴。

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关键词 上市公司 并购重组 定价问题

一、前言

就目前来看，我国内部市场环境仍处于产业结构调整和改革深化的关键时期，外部环境则面临着国际企业间竞争不断加剧所带来的巨大影响，这使得上市公司进行并购重组成为必然。但我国众多的上市公司在进行并购重组的过程中，其并购市场也受到了来自内外环境双重的影响。这一情况的出现，使得我国上市企业在优化资源配置和资产重组时，对并购重组形式的依赖性不断提升。因此，分析企业在并购重组过程中存在的定价问题，并找出解决这一问题的具体措施具有重要意义。

二、并购重组的主要目的

从广义的概念上来看，并购重组和兼并收购的意义相同，是指两个以上的公司通过并组的方式组建成一个新的公司，或者是借助相互参股的方式合作发展，其指的是一种在市场经济作用下，为了得到控制其他企业的权利而开展的一种交易产权的经济活动。上市公司在发展的过程中之所以要进行并购重组，主要目的有以下几种：一是为了借助行业垄断来获得巨大的利润或者是追求更大的规模经济；二是促进自身经济水平的提升和发展规模的扩张；三是通过低价转卖的方式来谋求一定的经济利益；四是获得更多的优秀人才与先进的科学技术；五是实现买壳上市的发展目标。

三、我国企业并购重组市场的发展概况和特点

（一）并购市场发展概况

证券公司最初在选择上市公司时，是以计划经济的行政审批制度为依据，将发行家数与融资合度分配到各个省区、市区、中央各部委。自进入21世纪，我国上市公司的审批制度开始逐渐朝着核准制的方向过渡，但在审批期间依旧带有较强的行政色彩。就我国来看，上市公司的并购市场从2012年开始就进入了一个十分活跃的发展阶段，在这一年里，无论是上市企业的并购总额和数量，还是并购成功案例的数量，都呈现出一种直线上升的态势。特别是在进入2014年之后，我国并购市场交易规模不断扩大、活跃度不断提高，而我国在2015年施行了改革红利政策后，并购重组市场因此受到了极大的刺激，进入发展的黄金时期。伴随我国并购市场政策环境的逐步优化，相关政府部门也开始加大对资本市场多层次、多元化建设工作的力度，通过不断增加并购重组业务形式的方式，为其并购市场的发展提供了良好的发展机遇。

（二）并购市场的主要特点

自20世纪90年代以来，我国上市公司开展的并购重组市场也呈现出一种“风起云涌”的发展状态。在经过二十多年的发展后，我国上市公司在进行并购重组的过程中，逐渐展现出了以下几大特点：第一，资本市场中的并购重组活动愈发活跃。根据相关数据统计，仅2009年，我国就有150家上市公司在经营发展的过程中施行了并购重组，重组过程中涉及的金额更是高达3300多亿，其中仅沪深两市的上市公司的并购重组数量就占据了总量的1/10。到了2010年，我国中央政府部门又提出了央企数量将减少80～100家的发展目标，这使得该年度有86家央企需要大规模并购重组。第二，为提升上市企业的市场竞争力重组活动逐渐成为并购市场的热点内容。当前，我国资本市场中的并购重组活动已经逐渐由以往简单的收购、保壳重组，演变成一种以价值链与产业链为主要导向，以评估上市公司的内在价值作为重要基础，通过综合利用各种类型金融工具的系统性工程。2009年年底，唐钢股份合并了承德钒钛和邯郸钢铁，成立了河北钢铁股份有限公司，该公司的成立使得市场竞争力与应力能力得到了极大的提升。这也是我国资本市场在以价值链和产业链为主要导向展开的并购重组工作的范本。第三，我国上市公司的并购重组正在朝着全球化的趋势发展。伴随着我国经济实力的提升和上市公司在全球范围内投资规模的扩大，海外投资并购重组在最近五年内获得了快速发展。通过相关分析报告结果显示，2009年我国海外投资并购重组活动的总交易金额已经取得了历史性的发展突破，总金额达到了300亿美元左右，高出2008年3倍以上。

四、对定价问题产生影响的因素

（一）公允价

作为并购重组交易活动的核心环节，估值定价工作水平的高低将会对该交易活动的质量和效率产生极大的影响。一般情况下，并购交易价格主要是以目标资产或股权公允价值来确定。因此，股权公允价值或目标资产也是决定并购重组定价最基本的元素，所有的并购重组定价工作都是以此为基础展开的。

（二）控制权

在对并购重组活动进行定价时，上市公司不仅要对股权公允价值进行全面考察，还需要思考控制权会对交易定价产生的影响。而所谓的控制权，指的主要是上市公司的股东对企业内所有经营管理活动拥有的权利。[1]一般情况下，如果目标重组公司股份比例处在不断增加的状态，那么在并购该公司时获得的经营管理权利与公司控制能力也会不断增强，这也导致收购方最终支付的溢价水平不断提高。因此，在对并购重组活动进行定价时，并购公司还需要对控制权溢价问题作充分考虑。

（三）股份的流动性

上市公司在对并购重组活动进行定价时，还需要充分考虑股份流动性。所谓的流动性，指的就是在将资产转变为真实的现金时，价值不会出现损失的一种能力。[2]对于一些无法被及时变现，需要在定价的过程中给予一定折价，即在对并购重组资产进行定价的过程中，不仅要考虑股权公允价值、目标资产，还应当对资产定价具有的流动性进行充分考虑，并在此基础上给予一定缺乏流动性的资产定价折价。

（四）f同效应

协同效应的存在会对定价产生一定影响。因此，相关人员在施行并购重组定价的过程中，需要全面考虑是否会同时带来一定的协同效应，产生的协同效应越大，报价水平就会越高，交易定价的灵活性也就更大。[3]这些因素的存在，可以为企业负责并购重组活动的人员在进行并购交易谈判期间给出的报价提供一定的有效参考。

（五）对价方式

并购重组期间如果使用不同的对价方式，也会对并购重组活动期间的定价问题产生一定程度的影响。当前的对价方式主要有两种：一种是以股份作对价；另一种是以现金作对价。所以，上市公司在并购重组的过程中，还需要充分考虑此方面的因素。

五、解决定价问题的具体策略

（一）通过发行股份来购买资产

这一方式的施行主要包括两方面的内容：一是上市公司借助发行股份的公司来购买资产交易；二是借助破产重整的公司所发行的股份来购买资产交易。其中，第二种有关我国上市公司在破产时需要进行重组这一情况针对的是：凡是上市公司涉及的重大资产重组，且需要通过拟发行股份的方式来购买资产的活动中，所涉及的所有股份价格都必须由并购重组活动涉及的各个利益方通过协商之后，提交给股东大会做出决议。[4]而只有本身具有表决权2/3以上的股东同意，以及社会公众股东中具有表决权利的2/3以上人数同意，才能够在决议上被通过，且同并购重组活动具有关联关系的股东不可以参与到表决活动中。

（二）要约收购法

上市公司在进行并购重组的过程中，可以借助要约收购的方式，按照我国管理上市公司收购活动的各项管理办法中的相关规定来确定收购价格。首先，按办法规定。在对同一种类型的股票进行收集时，需要给予参与方一些提示性的公告，确保要约价格不低于公告发出前6个月之内收购人获得这一股票时的最高价格。[5]其次，如果产生要约价格比提示性公告前的30个交易日之内股票价格的加权平均计算平均值低，就需要对要约价格是否合理这一问题展开深入考虑。此外，收购方财务顾问必须对股票的前6个具体交易情况展开细致分析，以便明确股票价格是否受到了人为操控，确保收购人披露的所有信息的透明性与完整性等。

（三）施行吸收合并法

所谓的吸收合并，就是两个或者是两个以上的上市公司相互间进行整合，同公司兼并类似。[6]在吸收合并的过程中，一般都是通过换股吸收合并的方式展开。在确定换股吸收合并的价格时，财务顾问可以按照参与到该活动中公司当前的股票价格，考虑不同类型交易活动的特殊性与并购重组活动的具体情况，进行不同程度的溢价管理，以此来加强对并购重组期间定价问题的管理力度，提升定价的准确性。

六、结语

伴随市场经济体制的产生和上市公司数量的增加，上市公司的竞争愈发激烈，并购重组已经成为上市公司发展过程中的必经之路。借助并购重组这种方式，可以帮助我国一些已经陷入经济困境的上市公司重新获得发展的契机，挽救一些处在破产边缘的上市公司，从而有效地保护中小型投资者的经济利益，减少同行业间的竞争力度。因此，为了推动并购重组工作更好地进行，需要将其在市场经济和上市企业发展中的作用充分发挥出来，我国相关部门和企业应当综合性地考虑各类因素，制定出合理的定价策略。

（作者单位为上海陆嘉同系投资管理有限公司）

参考文献

[1] 刘旭.上市公司并购重组资产定价研究[D].首都经济贸易大学，2013.

[2] 秦继滨.上市公司并购重组盈利预测补偿制度研究[D].对外经济贸易大学，2015.

[3] 王志如.企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考[D].首都经济贸易大学，2010.

[4] 程凤朝，刘家鹏.上市公司并购重组定价问题研究[J].会计研究，2011

（11）：40-46.

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【关键词】上市公司；资产重组；绩效

一、上市公司、资产重组

1.上市公司

上市公司是指所发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一种，在证券交易所上市交易，除了必须经过批准外，还必须符合一定的规范条件。

2.资产重组

资产重组是以产权为纽带，对企业的资产和各种生产要素等经济资源进行新的配置和组合，以提高资源利用效率，最大限度实现资产增值的一种经济活动。在我国，狭义的资产重组包括：股份制改组、企业并购、破产、股份制合作、外资嫁接改造、拍卖。广义的资产重组还包括租赁、承包、托管。其中股份制改组、并购和破产是最重要、最普遍的方式。实际上，由于上市公司的股权投资证券化及其独特的产权特征，使得公司产权交易能通过证券市场来完成，也保证了产权流动的公开性、竞争性和规范性。在我国，上市公司资产重组已成为资本市场的一种趋势和潮流。资产重组，可以重新配置市场资源，提升公司价值，实现产业结构的升级与调整。

二、我国上市公司资产重组现状以及问题

我国上市公司资产重组的内容也已超越了资产的范畴，如国有股的无偿划拨、无资产注入的公司控制权的变化以及债务重组等。目前主要的重组方式有：借壳上市，进行产品结构调整；兼并收购方式促进重组；企业联合，取长补短；通过增发新股融资、配售，向上市公司注入优势资产；资产或股权出让。截止2010年为止，我国已有160多家上市公司涉及资产重组。

(一)问题公司引发热点被重组

上市公司出于资产重新配置的需求，关注于公司运营、管理等方面有问题的公司。而问题公司也尝试为自己找到出路。对于“问题”公司的股东，重组绝对是利大于弊。“问题”公司往往严重资不抵债，一旦破产，股东的股本往往面临着股本损失、不能及时追讨等问题；而对于并购公司来讲，重组“问题”公司成为市场的焦点，具有轰动效应(与重组是否成功无关)，从这一角度来看，重组“问题”股显然比重组一般公司具有更好的宣传效果，同时收购处于困境之中的上市公司可以获得一个更加实惠的价格。由于非流通股的价格要远远低于流通股，收购上市公司股权短期可成功入主上市公司(例如借助ST，*ST公司上市)，长期还可以获得法人股上市流通的巨大升值。基于此，问题公司被重组引发市场上重组热潮，及其吸引重组企业。

(二)公司重组后质量低下

上市公司之间进行重组，是基于双赢的原则。重组双方要有奋斗发展的核心，至少企业文化能够相互融合。在我国，重组后的上市公司虽然一些提高了企业的经营业绩，但也有一些上市公司不注重提高公司的管理水平、发扬融合企业文化，以重组为幌子进行投机。许多上市公司短期内(重组发生当年和发生后第一年)公司的经营业绩提高，但在长期内经营业绩却令人担心。

(三)“股市投机”现象严重

有些公司表面上出于资源重新配置进行重组事宜，然而，许多重组中投机现象非常严重。例如借助重组带来的企业题材效应可以有效提高公司股价，吸引投资。在我国，大多数上市公司的购并重组都有相当多的“水分”，并购行为极不规范。以“圈钱”为目的进行的“报表重组”、以保上市资格为目的进行的“资格重组”、以拉抬股价为目的进行的“题材重组”、以上市公司提供“回报”为目的进行的“信用重组”等，在我国的重组购并市场中非常常见。

三、我国上市公司资产重组绩效评价指标

为了分析评价上市公司资产重组的效果，本文主要从财务指标上进行分析。以资产重组后经营绩效的变化准确的反映公司重组后经营业绩是否取得实质性的提高。在选取财务指标时，由于单个财务指标只能揭示公司财务状况的某一方面，无法整体地反映出实际财务状况，所以本文有原则的选择了财务指标体系。从理论上得出的资产重组的效果，在财务指标上表现为：经营成本下降、其他营业成本下降、获得投资收益、主营业务比重增加等。

本文选取以下几个财务指标对样本公司的经营绩效进行评价：盈利能力：包括会计科目上每股收益、净利润率、总资产收益率和净资产收益率等。以总资产收益率为例，总资产收益率又称总资产报酬率，是企业一定时期利润总额与资产平均总额的比率。通过这个指标来分析上市公司重组是否有利可图。经营能力：包括总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率。总资产周转率是指企业销售收入与资产平均总额的比率。以此来评价上市公司重组后资产的利用效率。偿债能力：包括资产负债率和流动比率。资产负债率即总资产与负债的比率，一般来说，范围在1.5-2之间较为合理。成长能力：包括主营业务收入增长率和总资产增长率等来分析，评价企业资产的增值状况。

四、对于我国上市公司资产重组的一些建议

(一)政府作为国家宏观经济调控的主体，政府行为直接影响重组

我国的股票市场在资源配置的机制方面仍有所缺陷，其中包括问题中所提到的股票市场投机现象。我国大量的重组购并活动以政府的“行政干预”为特征，政府在组织、促成资产重组时的影响力十分巨大，这种影响在上市公司与非上市公司之间、以及非上市公司之间的资产交易过程中尤其明显。一方面政府应该完善经济市场上市公司重组的规则和机制，缓解至杜绝股票市场投机现象，保证上市公司重组法律经济环境公平公正公开。另一方面，政府应加强完善重组公司重组的资格。即重新审视上市公司本身的重组能力和被重组公司的体制是否符合要求。除此之外，由于资产重组本身是出于资源重新配置的角度出发，政府在态度上是应该采取积极并且促进的原则。以主动的姿态推动上市公司资产重组。

(二)投资银行在资产重组中担当重要角色

上市公司间的重组过程可以视为财力与智力的高级结合。重组过程的内容、形式和过程都非常复杂，需要有专业中介机构的策划、设汁与操作。在这一交易过程中买卖双方一般都要聘清投资银行作为它的财务顾问。因此，投资银行应该充分运用它的专业知识和经验为企业提供战略方案、时机选择、资产评估、并购设计、价格确定及相应的融资安排等服务内容。以及统一协调参与收购工价的会计、法律等专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参加谈判等。基于此，投资银行的作用显而易见，投资银行提供完善有效的经纪业务是促进重组顺利进行的关键。广阔发展投资银行业务，加大深度、增强广度，开展资产管理、财务顾问、风险投资、资产证券化、项日融资、衍生工具等创新业务为重组提供服务。

(三)企业文化的塑造影响资产重组

上市公司资产重组成功后，为使重组后的企业真正融汇成有竞争力和良好发展前景的经济主体，除了政府和投资银行的支持与服务以及自身管理科学外，还需要塑造一个为重组企业普遍认可的优秀的企业文化。以共同的企业精神，共同的发展战略和目标，共同的管理科学思想，共同的企业形象体系，共同的职业道德和行为规范来使参与重组的企业和员工超越各种因素差异最小化。以共同的企业精神引导、促进公司的未来发展。因此，重组后企业首先找准自身的政治经济和文明定位，适应形势的发展和自身改革发展的需要；再次，在重组后的企业当中发挥核心企业优秀文化的主体作用，不断修正完善。除此之外，要充分挖掘被并购企业原有的优秀企业文化，为重组后企业提供借鉴和参考。同时也要开阔眼光，吸收国内外优秀的成功的企业文化来促进自身的发展。

资产重组通过对资源的重新配置，达到资产重新整合、业务重新整合、企业文化重新构建、产权重新分配的目的。作为一种有利于经济市场发展的体制，应大力发展。同时存在着一些问题，上市公司在重组的过程中探索前进，依照国家的相关指示，在经纪公司的服务下，明确企业未来的使命，不断发展，并为我国经济的发展添砖加瓦。

参考文献

[1]胡凤娥.国有企业资产重组过程中的银行资产保全[J].经济导刊.2008(01):4-47.

[2]张幸福.论政府在国有企业资产重组中的作用[J].东岳论从.2001(z1):35-38.

[3]刘莉.浅谈企业文化在国有企业资产重组中的作用[J].绿色中国.2004(z1):107-108.

[4]徐新华.对我国上市公司资产重组现状的相关探讨[J].现代商业.2010(06):122.

[5]邓明然,孟智.上市公司资产重组现状分析及对策研究[J].财经理论与实践.2002,(116):59-60.

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关键词：影视公司 并购重组 上市公司 资本运营

近年来，我国影视市场竞争激烈，各类资本通过各种渠道纷纷角逐电影、电视剧、网络视频以及游戏等市场。但是影视市场风险依然较大，主要是影视企业是轻资产公司，电视剧与电影市场存在生产过剩现象，也存在价值高估、盈利能力不稳定以及财务风险等潜在问题。

影视公司并购重组的类型

近年来，影视类公司成为并购重组的对象，影视板块在资本市场掀起并购重组的热潮，传统媒体、网络媒体以及其他行业的资本都把目标投向影视类公司，试图在电影、电视剧制作行业分“一杯羹”。同时影视公司自身也在加强资本运作，通过IPO（首次公开募股）或者借壳上市，解决融资问题，通过并购重组提高核心竞争力、扩大规模、完善产业链。

一、我国影视类上市公司的主营收入与利润。我国传媒类上市公司共50多家，包括影视类、出版类、报刊类、网络类以及有线电视类上市公司，其中影视类上市公司10余家。除了中视传媒、百视通等国营企业以外，大部分是民营影视类上市公司，是企业并购重组的热点板块，主营收入与利润增长都较快，是投资热点。

如上表所示，我国影视类上市公司10家，另有在境外上市的影视公司，例如美国纳斯达克上市的博纳影业，2014年主营收入2.54亿美元，税后利润584万美元。保利文化是在香港上市的公司，2014年主营收入22.4亿元，净利润413万元。我国的影视类上市公司盈利能力较强，好于新闻出版类上市公司，具有较大的发展空间，因此，也成为资本市场追捧的对象。2015年唐德影视通过IPO成功上市，此公司因出品《武媚娘传奇》而出名。印纪传媒借壳高金食品成功上市，印纪传媒兼营影视剧和电视栏目的投资、制作、发行及衍生业务，为客户提供品牌化的娱乐营销服务，上市进一步拓宽融资渠道，提高竞争力。

二、影视公司并购重组的路径。影视产业通过内生增长模式的较少，想要尽快抢占影视产业市场，大部分通过并购重组等外部扩张快速占领市场，外部扩张式并购重组路径包括兼并模式、重组模式、战略合作模式以及私募并购基金模式等。

并购模式。兼并一般指企业通过产权交易获得其他企业的全部产权，使被并购企业丧失法人资格，获得他们控制权的经济行为。兼并分为吸收合并与新设合并，吸收合并就是一家公司消失，另一家公司为续存公司。新设合并为两家公司合并，成立一家新公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权，并购是影视企业资本运作的主要方式。②

例如，2014年，华策影视完成一系列的收购，收购韩国NEW公司15%的股权，最世文化26%的股权，合润文化20%的股权，高格影视18%的股权，海宁华凡60%的股权。在此之前，2011年，华策影视获得佳韵社55%的股权，2013年，购买克顿传媒100%股权，收购北京合润德堂20%的股权。2011年，乐视网取得东阳九天7.5%的股权，2013年，购买花儿影视100%的股权。2012年，光线传媒购买金华长风32%股权，2013年，收购新丽传媒27%的股份，2014年，收购妙趣横生、蓝弧文化及手游公司热锋网络等股权。2014年，新文化购买郁金香传播和达可斯广告100%股权，2015年，收购跨屏互动营销服务提供商创祀网络51%股权。华录百纳以25亿元的价格收购广东百合蓝色火焰100%的股权。

重组模式。重组是对公司所有权或控制权结构的一种重新安排，包括资产重组、负债重组和股权重组等形式。例如，2014年6月，江苏宏宝宣布与长城影视的资产重组方案，江苏宏宝以拥有的全部资产和负债作为置出资产，与长城影视100%股份的等值部分进行置换，长城影视实现借壳上市的目标。百视通重组东方明珠，百视通以新增股份换股吸收合并东方明珠，同时上海东方传媒集团公司SMG向百视通注入东方购物、尚世影业、五岸传播和文广互动四块优质资产。新公司将致力于打造互联网媒体生态系统，坚持内容和渠道并重，重组完成后，新上市公司成为文广集团统一的产业平台和资本平台。

战略同盟模式。战略联盟是两个或两个以上的企业为了实现特定的战略目标而采取的任何股权或非股权形式的共担风险、共享利润的长期联合与合作协议，包括产权战略联盟与非产权战略联盟。例如，2015年，光线传媒与阿里巴巴签订战略合作协议，光线传媒的影视作品、艺人等优势内容与阿里巴巴数字娱乐产业、电子商务平台、互联网金融相结合，打造以传统媒体、互联网、金融等方式相结合的全新互动体系，获得内容传播与商业收益的双赢。华谊兄弟增资36亿元引入阿里巴巴、腾讯和中国平安三大投资者，定增后，阿里巴巴、腾讯所持华谊兄弟股份皆为8%，并列成为第二大股东。华策影视定增20亿元曲线引入百度和小米。2014年，华策影视与北京爱奇艺共同出资成立一家主要从事互联网影视剧和综艺节目制作业务的合资公司，华策影视占比51%，爱奇艺占比49%。

“上市公司+PE”模式，PE（Private Equity）就是私募股权投资。私募股权投资通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资，会附带考虑将来的退出机制，通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收购或管理层回购等方式退出获利。许多上市影视公司成立产业并购基金，适时并购优质资产。例如，奥飞动漫与广发信德携手成立广发信德基金，投资互联网游戏、广告、文学、视频及影视动漫;蓝色光标斥资1亿元参与投资北京华泰瑞联并购基金中心，参与互联网、新媒体、影视等;乐视网成立乐视控股公司，布局互联网应用、移动互联网、云计算与智能终端等;当代东方与华安基金子公司共同发起的并购资产管理计划，基金规模50亿元，参与文化传媒行业优质资产的并购与重组;百度旗下的爱奇艺在2014年7月成立爱奇艺影业公司，并与中国信托合作推出影视文化金融众筹平台“百发有戏”，通过众筹成立影视基金模式。③

影视公司并购重组的特点

近年来，各类资本通过并购重组影视公司进入影视领域，把影视行业作为自己的投资领域与投资方向，影视公司并购重组呈现出如下特点。

一、互联网巨头纷纷投资影视产业。互联网巨头首先让人联想到BAT公司，即百度、阿里巴巴与腾讯三家公司的首个字母的缩写。阿里巴巴在影视市场收购活跃，阿里巴巴和云锋基金共同斥资12.2亿美元入股优酷土豆，其中，阿里巴巴持股比例为16.5%，云锋基金持股比例为2%。其次，阿里巴巴对文化中国进行62亿港元的战略投资，获得文化中国60%的股份，文化中国更名为阿里影业，文化中国是以精品影视剧摄制、报刊与移动新媒体运营为主的综合性文化产业集团。另外，阿里巴巴入股华数传媒，占股份总数的20%。百度和美国普罗维登斯资本合资成立爱奇艺，百度持有爱奇艺53%的股份，是第一大股东，2015年百度回购美国私募基金股权，拥有爱奇艺绝大多数股份。2013年，百度宣布3.7亿美元收购PPS视频业务，爱奇艺与PPS整合升级，新品牌为爱奇艺PPS。2011年，深圳腾讯公司购买华谊兄弟公司股本的4.6%，成为公司第一大机构投资者，投资华谊兄弟是“腾讯产业共赢基金”在影视领域的第一个重大项目。

二、传统媒体跨界并购风头正劲。近年来，报刊出版企业面临广告与发行量双双下降的挑战，经营风险骤增，亟需拓展新产品与新业务，提高企业的获利能力和运营效率。报刊出版企业通过并购重组向电视剧、电影、动漫与游戏等相关产业发展，实现业务的优势互补，带来经营与财务协同效应，降低经营风险。例如，湖北长江出版传媒与湖北电影发行放映总公司共同投资成立新华银兴影视文化发展有限公司;凤凰传媒收购南京传奇影业，大力拓展影视制作、发行、电影院线和演艺经纪等产业，实现产业链的完善和衍生;皖新传媒与上海华恺文化传播有限公司合作摄制动画电视系列剧;时代出版、中文传媒、出版传媒等已开始涉足动漫、影视、视频等领域，加大向视听领域的投资。

三、业外资本进入影视行业。业外资本主要指文化传媒行业以外的资本，他们寻求多元化的发展，纷纷投资影视行业。例如，中南重工谋求多元化发展，以10亿元收购大唐辉煌100%的股权，大唐辉煌是一家集影视投资、策划、制作、营销、艺人经纪为一体的影视制作公司，先后投资制作了《鲜花朵朵》《女人心事》等电视剧。万达集团更是从房地产高调进入文化传媒产业，把文化产业作为其支柱产业，2014年，其文化产业集团的年收入高达341亿元，其文化产业的布局涉及文化旅游、电影产业、舞台演艺、电影娱乐科技、主题公园等。松辽汽车谋求转型，实现跨界发展，拟收购江苏耀莱影城和上海都玩网络100%的股权。

四、跨国并购与投资。国际化战略是国内影视公司的一个重要发展战略方向，也是做强做大的必经之路。2014年，华谊兄弟与其他投资人共同组成“华谊兄弟投资方”，合计向美国Studio 8公司投资1.2亿至1.5亿美元，购买美国Studio 8公司的股权，成为股东后，将负责其出品的所有电影在大中华地区的发行事宜。华策影视全资子公司华策影视（香港）投资有限公司斥资3.23亿元收购韩国电影行业巨头Next Entertainment World公司发行的股份，投资后华策影视将持有NEW公司15%的股权。2012年，小马奔腾收购美国著名特效制作公司Digital Domain（数字王国），将获得“数字王国”和“航母传媒”旗下电影、视觉特效、广告制作、虚拟人合成技术等核心业务。

影视公司并购重组的效应

影视行业内的并购重组主要是扩大规模，提高核心竞争力，增强市场优势，发挥规模经济效应;影视行业外的并购重组主要是发挥范围经济效应，调整产品结构，寻求新的利润增长点，防范经营风险。

一、通过并购重组要提升主业，提高核心竞争力。影视企业通过并购重组增强企业对市场的控制力，提高市场份额，实现有效竞争，特别是降低采购成本、管理成本、销售成本、融资成本等。电影巨头华谊兄弟收购浙江常升影视制作公司70%的股权，加强了自己在电视剧制作方面的能力。2008年以来，光线传媒创新性的时段联供网、频道联供网、付费数字电视和新媒体联供网，在节目制作方面具有优势，实现并购影视公司增强影视方面市场优势。2012年，优酷和土豆以100%换股方式合并，优酷土豆拥有庞大的用户群、多元化的内容资源及强大的技术平台优势，兼具影视、综艺和资讯三大内容形态，具有视频内容制作、播出和发行三大环节，重组成为强大的互联网媒体平台，增强市场竞争力。

二、通过并购重组优化企业的产品结构，降低经营风险。通过并购重组降低进入新行业的成本，特别是并购广播电视、互联网和移动媒体，进入其他行业领域，可以构建新的运营与传播平台，优化产品结构。华策影视目前主要从事电视剧业务，电影制作发行业务处于稳健起步阶段，2010年公司全资子公司浙江金球影业参与合资设立“浙江时代金球影业投资公司”，占股40%，将公司产业链延伸至影城院线业务。2014年，长城影视收购两家广告公司的股权，切入院线广告业务领域及电视广告领域，提升盈利能力，并降低电视剧制作行业的风险。报刊出版并购重组影视产业也是为了降低风险，调整产品结构。

三、通过并购重组完善“多介质、全媒体”产业链。乐视网是一个播出平台，通过并购重组花儿影视等内容公司，打造垂直整合的“平台+内容+终端+应用”生态模式，主营业务涵盖互联网视频、影视制作与发行、智能终端、大屏应用市场、电子商务等领域。百视通战略注资风行网，抢占互联网电视的入口，构成了“内容、平台、渠道、服务”生态圈。2010年华谊兄弟投资参股掌趣科技公司22%股权，又收购银汉科技51%的股权，除了电影、电视和艺人经纪三大业务板块以外，通过并购重组后业务延伸到手机游戏，跨平台的页面网游、社区网游，音乐的创作、发行及衍生业务，以及影院的投资管理运营业务，不断完善产业链。

四、通过并购重组可以实现资源互补，发挥协同效应。影视产业与报刊出版、互联网、广告行业都很容易产生协调效应。影视公司与互联网公司的并购重组可以形成“影视+互联网”的协同效应。例如，乐视网作为网络终端并购影视内容制作公司可以产生渠道与内容的协同效应。另外，经营业务、人力资源、财务资源、营销资源、管理资源、技术资源等都可以实现协同。例如，华策影视收购克顿传媒实现资源互补，克顿传媒拥有国内领先的影视行业数据挖掘和分析能力，以及先进的影视行业数据库，并购可以在版权资源、创作和制作资源以及营销团队方面深度融合和战略协同。

总之，影视行业成为资本市场的追捧对象，但是并购重组风险仍需持谨慎的态度。例如，2015年，ST申科宣布终止重组海润影视，主要是海润影视完不成业绩对赌，为了保证上市公司股东的利益，只能宣告终止。新丽传媒、幸福蓝海、能量影视等申请IPO的影视公司也暂停，欢瑞世纪、华海时代、笛女影视、金英马影视等近10家借壳上市的影视公司未能成功。影视行业的风险依然较大，较为低落的业绩增速和市盈率、市净率“双高”之间的失衡与反差加剧了整体行业相对过高估值的风险，作为并购重组标的影视公司，其估值不相称的利润增长速度以及无法完成业绩承诺的隐患也会给并购重组带来不确定性。

（本文系国家社科基金青年项目“媒介融合的政策选择与规制体系研究”（13CXW008）的成果）

（作者单位：安徽师范大学）

注释：

①企业相关财务数据来自于东方财富网

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关键词 资产重组 资产评估 企业风险 财务

一、资产重组概述

企业资产重组，是指通过不同法人主体的法人财产权、出资人所有权及债权人债权进行符合资本最大增值目的的相互调整和改变，对实物资本、无形资本等资本的重新组合，通过资源的优化配置谋取竞争优势，实现重组主体的效益最大化。

具体说来，资产重组的内容包括：

1、收购兼并

在我国，收购兼并主要是指上市公司收购其他企业股权或资产，兼并其他企业，或采取定向扩股合并其他企业。

2、股权转让

上市公司股权转让重组，是另一个重要途径。在中国股权转让主要是指上市公司，包括股权转让、二级市场收购、调拨，并通过控股股东收购管理股份转让等形式完成。

3、资产置换

在中国，这是一种以主营业务资产置换非核心业务资产，或者以优质资产或现金置换呆滞资产的行为。

4、资产剥离和所拥有股权的出售

这主要是指上市公司出售部分自己的资产给目标公司，以造福于公司和由此产生的行为。

5、其他

根据资产重组的定义，我国还出现过以下几种重组方式：国有股回购、债务重组、托管、公司分拆、租赁等。

二、企业资产重组各环节的财务会计问题

资产重组中的财务会计问题主要表现：前期调研的财务问题；资产评估过程中的财务问题；拟定谈判协议时的财务问题。

（一）企业并购前调研过程中的财务问题

开展前期调研是企业资本运作、并购重组的前提，如果调研不充分，关键问题不了解，在这种情况下做出的并购决策可能就是错误的。在调研过程中，除对企业概况、资产分布、人员、发展趋势和产业特点等内容作全面了解外，更要关注企业的资产结构，资产的组成情况，是否存在相关财务风险，全面分析或有事项，然后根据调研情况，对企业的财务状况做出客观实际的评价，提出科学合理的意见和建议。在资产并购重组时，应把被并购企业的总资产情况、净资产情况、负债结构、注册资本构成、经营性资产状况和企业负担情况等资产构成状况作为重点进行调查。通过深入而细致的调研了解，对被并购企业在财务角度有一个大体的评价。

（二）谈判前进行资产评估的财务问题

在双方谈判前，应结合目标企业的实际情况，选定评估基准日，确定切实可行的评估方法，对有形、无形资产进行客观的评估，因为资产评估是双方谈判的基础和依据。在评估之前，企业要聘请评估质量和信誉都比较好的的中介机构，拟定评估意见，明确评估范围，根据评估标准选取恰当的评估基准日评估。其次要在全面深入了解的基础上进行评估，根据资产评估基本方法的适用性，选取恰当的评估方法，客观公正地进行评估工作。我们还要注意到，被并购企业经营是个动态过程，在评估过程中应该对可能存在的问题和风险给予重点关。

（三）拟定并购价格及相关协议的财务问题

资产评估工作完成后，双方即可以开始商谈并购价格。这一部分可能涉及的财务问题有： 1、确定重组方式，即根据相关制度、企业规模大小和对方意愿，确定并购重组的方式。具体情况具体对待，对资产规模较大、信誉较好的企业，可通过授让股权达到绝对控股的方式，实现并购目标；对资产质量不高、但通过改造后可迅速扭转情况的企业可收购其净资产；对规模适中、急需注入资金的企业，可采取增资扩股的方式实现重组目标。2、确定并购价格，在资产评估完成后，根据其结果，以被并购企业净资产为依据，考虑企业目前的经营状况及未来发展的潜力，确定并购价格。一般情况来说，有发展潜力的被并购企业，并购价格可以考虑高于评估净资产的价格，而对于哪些亏损和经营状况不佳的企业，应低于净资产值的价格。3、确定支付方式，支付方式包括现金、债券、证券等等。应结合企业资金实力，确定有利于企业稳定健康发展的支付方式。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力。债券支付方式即收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票。证券支付方式即收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票，此类用于并购支付手段的债券及证券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。

三、改进企业资产重组中财务会计问题的建议

（一）完善相关的法律和规章制度

在我国这样的法制社会，一切事务都需要在法律允许的范围内进行，所以完善相关法律，可以规范企业行为，保证各方权益。加大力气完善相关的法律和规章制度，使上市公司并购监管向市场化方向迈出了更大的步伐。

（二）采取正确的战略，并积极借鉴发达国家的资产重组理论与经验

在这个全球交流越来越频繁的时代，我们必须清醒地认识到全球大企业兼并的动向、趋势及其后果。一些外国跨国公司可能会并购我国国有企业，我们对此应采取积极审慎的态度，吸取他们资产重组的经验。

（三）培养一批懂技术、懂管理的现代企业人才

在资产重组过程中，要注重专业人员的培养，可以组织有关管理人员学习资产重组的知识，用实例性的东西让大家更明白资产重组的过程，使之在重组前对资产重组有较强的理性认识。 着重力气培养那些具有丰富的管理经验，熟练掌握有关资产处理、资产认定、财务知识和各种经济法规，且能对之运用自如并具有资产重组经验的高级管理人才。

参考文献：

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[2]轧娟.我国传统行业上市公司资产重组及其绩效研究[D].天津工业大学，2006.

[3]曹昀.我国证券市场资产重组事件与半强型市场效率实证研究[J].厦门大学，2002.

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截止到2014年底，全省已上市的公司共有66家。2006年5月19日中孚实业（600595）对河南豫联能源集团有限责任公司的增发预案，是河南省上市公司第一家定向增发预案，由此拉开了河南省上市公司定向增发再融资的序幕，并在2007年5月11日完成定向增发1亿股、募集资金净额6.592亿元。但中孚实业并不是河南省最早实施定向增发的上市公司。瑞贝卡（600439）在2006年6月7日对外定向增发预案后，在当年的2006年12月8日实施定向增发3525万股、募集资金净额3.40835亿元，成为河南省第一家实施定向增发的上市公司。随后的几年，河南省上市公司实施定向增发股票的数量及募集资金都有较多的增加，截止到2014年12月31日，河南省上市公司中有37个公司共完成49次定向增发，新发行股票共计92.32亿股，定向增发新股募集资金净额合计820.62亿元。

河南省上市公司定向增况具有如下特征：（1）利用定向增发方式再融资已经成为主流再融资方式。截止到2014年

12月底，河南省66家上市公司中，共增发预案公告96次，其中公开增发的预案只有5次，而的定向增发预案公告91次，定向增发已经成为主流再融资方式。2006年～2014年河南省上市公司各年已实施定向增发次数、定向发行新股数量及募集资金情况，根据表1的资料将其汇总为表1所示。

表1 河南省上市公司定向增况汇总表（2006～2014）

（2）近四年的定向增发有了飞跃式发展。从表1中，可以清楚地看到，河南省上市公司的定向增发再融资，2006年后尤其是近四年有了飞跃式发展。2012年尽管实施定向增发次数不多，全年只有5次，发行股票数量也不是最多，但募集资金额却是9年来最多的，已超出300亿元；而2013年和2014年实施定向增发每年都超过了10次，发行股票数量相对较多，但定向增发所募集资金额每年却只有100亿元左右，与2012年的每次募集资金额相比有天壤之别。

（3）已实施定向增发的上市公司呈现出明显的地域和行业特征。到2014年底，已经实施定向增发的上市公司呈现地域、行业分布呈现出比较集中的特点。河南省上市公司在定向增发再融资方面呈现出不同的地域格局，已经实施定向增发的上市公司主要集中在郑州市（21个上市公司有10个实施定增）焦作市（7个上市公司有4个实施定增）和洛阳市（9个上市公司有4个实施定增）。另外，根据对RESSET数据库相关资料分析，还发现已经实施定向增发的上市公司中，只有002321华英农业（农、林、牧、渔业）、0007地传媒（传播与文化产业）、002477雏鹰农牧（农、林、牧、渔业）、002296辉煌科技（信息技术业）、001896豫能控股（电力、煤气及水的生产和供应业）、600121郑州煤电（采掘业）六个上市公司属于非制造业，其余31个实施定向增发的上市公司都属于制造业。

二、河南省上市公司定向增发动因分析

具体来看，河南省上市公司实施定向增发的动因可归结为如下几类：

（一）作为借壳上市的支付对价。此类动因的定向增发，主要表现为具有“壳资源”的上市公司向“借壳”公司定向增发股票，作为资产购买对价，将借壳公司的优质资产植入具有“壳资源”的上市公司，同时实现借壳公司达到上市并控制上市公司的目的。大股东尤其是拥有较优质资产的大股东，有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最大化，这是上市公司谋求定向增发的深层次原因。如，*ST焦作鑫安（000719）一直从事化工原材料产品的生产与销售，2005年、2006年、2007年连续三年亏损，为避免被退市和改善财务状况，2008年开始重整，并在2010年向具有优质资产并有借壳上市需要的中原出版传媒投资控股集团有限公司，定向发行股票27388.9389万股（4.8元/股），作为用以支付收购优质资产之价格。交易完成后，中原出版传媒投资控股集团有限公司的持股比例由原

28.70%提高到75.78%，实现了绝对控股，并且实现了上市，公司主营业务由化工业务向出版、印刷、物资贸易等资产业务构成的经营体系转型，上市公司*ST焦作鑫安（000719）也因此更名为“大地传媒（000719）”。

（二）作为资产重组或并购重组的支付对价。（1）以定向增发股票作为购买资产/股权的对价。以直接定向发行股票给公司的大股东或控股股东，作为支付对价购买其资产或购买其所拥有的下属公司的股权，实现资产重组。如，安阳钢铁（600569），2008年向其控股股东安钢集团发行37544.91万股（8.35元/股），作为支付对价，购买安钢集团所拥有的安钢集团持有永通球墨铸铁管有限公司78.14%的股权、安钢集团下属的一座450m3 炼铁高炉等相关资产，实现资产重组，以大幅度减少公司与安钢集团的关联交易，提升公司可持续发展能力。（2）向大股东/控股股东和机构投资者定向增发股票，以募集到的资金收购大股东/控股股东的资产，实现资产重组。如，大地传媒（00719），分别于2014年8月和9月向其控股大股东中原出版传媒集团和华泰资产管理公司等5名机构投资者，定向增发股票。以向中原出版传媒集团发行27388.9389万股（9.18元/股）、向华泰资产管理公司等5名机构投资者发行7347.254万股（13.42元/股）所募集的重组配套资金作为支付对价，购买中原出版传媒集团所持下属河南省新华书店发行集团有限公司

100%股权等资产，从而使大地传媒拥有了集团公司的出版、印刷、发行、物资供应整个产业链的业务资产，整合和优化了集团公司下属业务和资产，完善了上市公司产业链，实现了上市公司做大做强主业的目标。（3）向关联企业/非关联企业的全体股东定向增发股票，以购买其持有的100%股权，通过横向并购，实现同行业整合，提高产业集中度。如，新大新材（300080），

2013年向关联企业平顶山易成新材料股份有限公司的全体股东（共计24名法人和自然人股东），发行13880.4021万股（6.41元/股），以购买其持有易成新材的100%股权，实现光伏行业的同业整合，使重组后的上市公司成为行业内市场占有率最高的企业，在行业中的整体核心竞争力得以提升。（4）通过向特定对象定向增发股票，达到资产置换的目的。资产置换是指上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产，或以主营业务资产置换上市公司非主营业务资产的重组方式，资产置换通常被认为是各类资产重组方式当中效果最快的方式。通过本次重组电力资产，豫能控股上市公司的资产质量和可持续发展能力得到改善。

（三）通过定向增发股票，募集并购重组配套资金。上市公司在资产重组过程中，除了向被重组或公司定向发行股票外，经常采取同时向其他法人单位/机构投资者定向发行股票，以募集资产重组的配套资金。如，大有能源（600403），2012年向英大基金管理公司等10个投资机构定向发行36175.62万股（20.84元），以募集并购重组配套资金；郑州煤电（600121）、许继电气（000400）、大地传媒（000719）等上市公司在资产重组过程中，都采用过向法人单位/机构投资者定向增发股票的方式，募集并购重组配套资金。

（四）通过定向增发股票，募集项目投资资金。由于上市公司项目投资的需要，上市公司对大额资金的需求增加，而定向增发股票再融资所具有的增发门槛低、信息沟通通畅及成功率高的特性，使得上市公司通过定向增发股票以募集项目投资资金，成为主流再融资方式。河南省上市公司自2006年至2014年底，成功实施定向增发募集项目投资资金已经达到22次便是明证。如，风神股份（600469），2008年向昊华化工集团及其它6个投资机构定向发行11994.2148万股（5.03元/股），所募集资金用于新建 15 万套工程子午胎项目。

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关键词：并购绩效；股权结构；董事会机制；管理层激励机制

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）21-0056-02

目前国内外大多数关于并购绩效的研究是从并购自身特征因素，如并购类型、是否是有偿转让等角度对并购绩效进行比较分析。相对而言，从公司治理角度对并购绩效问题进行系统研究的文章较少。

一、股权结构与并购绩效关系研究综述

1.国外学者关于股权结构与并购绩效关系研究现状

国外学者主要是从第一大股东持股比例的角度对并购绩效问题进行研究。在高度集中的股权结构下，大股东无论在动机还是能力上都有可能侵害小股东利益，引起成本增加和公司价值下降，即Johnson等（2000）所定义的“壕沟防御效应”。关于股权集中度与企业并购绩效之间的关系，国外学者的研究成果主要包括：Shleifer和Vishny（1986）认为，分散的中小股东的监督成本远低于其获得的收益。因此，中小股东不愿意进行监督。大股东则具有监督激励，股权集中可以提高公司的运行效率。McConnel 等（1990）也认为，股权集中度与托宾Q值之间是正相关关系。

2.国内学者关于股权结构与并购绩效关系研究现状

关于股权结构对并购绩效的影响，国内文献最多提及的是产权因素，因为中国资本市场2005年之前长期处于股权分置状态。王志诚和张翼（2004）研究认为并购具有壕沟保护效应，当第一大股东的性质从国家股变为法人股，其超额收益高于其他股权性质的变更。陈昆玉和王跃堂（2006）研究发现在国有控股上市控制权转移后的三至四年里，样本公司的经营绩效得到了改善；有偿转让型的控制权转移绩效优于无偿划拨型；部分转移型的控制权转移绩效与全部转移型并购绩效无显著差异。

二、董事会机制与并购绩效关系研究综述

Fama和Jenson（1983）指出，董事会的效率影响因素主要包括：外部董事力量即董事会规模、董事会领导结构即董事与公司高管的两职设置以及董事会的构成。本文亦从上述三个方面对董事会机制与并购绩效关系相关的国内外研究成果进行综述。

1.关于董事会规模与并购绩效关系研究现状

关于董事会规模与公司治理有效性之间的关系，西方学者主要有两种代表性观点：一方面，Dalton等（1999）认为，董事会规模与公司业绩正相关，因为大规模的董事会意味着董事会成员的专业知识和管理经验更加丰富，有助于实行对经理层的监管，进而带来公司业绩的提高；另一方面，Yermack（1996）以1984—1991年452家美国公司为样本对董事会规模与公司绩效之间的关系进行了实证研究，研究发现董事会规模与公司治理机制之间呈负相关的凹形曲线关系。

国内学者也对董事会规模与公司业绩之间的关系展开了较多研究。并得到以下三种具有代表性的观点：（1）上市公司董事会规模与公司绩效之间是负相关关系，支持学者包括孙永祥和章融（2000）；（2）董事会规模与公司业绩之间是显著的正相关关系，支持学者有吕长江和王斌（2004）；（3）董事会规模与公司绩效之间并非简单的正向或者负向相关关系，胡铭（2002）的研究有力地支持了这一结论。

2.关于董事会领导结构与并购绩效关系研究现状

国外学者关于公司董事、经理两职合一与企业业绩之间关系的研究结果，主要有两种典型结论：（1）两职合一的公司业绩更好，支持学者包括Donaldson和Davis（1991）；（2）两职分离与公司业绩之间，不存在显著性的相关关系，此观点的支持学者有Baliga和Ran（1996）。中国学者关于董事会领导结构与并购绩效之间的关系问题也没得到统一结论。吴淑琨、柏杰、席酉民（1998）认为二者之间无显著的联系。刘曼琴、曾德明（2002）的研究则主张两职分离更适合中国大型上市公司。

三、管理层激励与并购绩效关系研究现状

1.国外学者关于管理层激励与并购绩效关系研究现状

虽然20世纪60年代，国外学者就开始了对管理者薪酬问题的研究，但是关于管理者薪酬与公司并购行为关系的实证研究近几年才开始出现。Bliss等（2001）对银行并购中管理者薪酬问题进行了研究，研究结果表明虽然主并银行的累计超额收益为负，然而主并银行CEO的薪酬却在并购后有净增长，这说明CEO薪酬结构对其发动并购行为的动机有重要影响，研究亦发现股权性薪酬比重越多的CEO发动并购的可能性越低。Datta等（2001）认为股权性薪酬在总薪酬中所占比率较高时，公司并购事件会表现出以下特征：支付较低的并购溢价、并购更具有增长性的目标公司以及承担更多由并购引起的公司风险等，且股权性薪酬水平能显著地解释主并公司并购后的股价绩效。Harford等（2007）探讨了并购事件发生后公司CEO的总财富增长问题，研究发现并购事件后CEO薪酬和总财富的增加对并购绩效的负效应并不敏感，但强势董事会的存在会增加二者之间的敏感性，研究还发现CEO总财富水平的增加水平与并购后股价的上升幅度之间是正相关关系。

2.国内学者关于管理层激励与并购绩效关系研究现状

20世纪90年代后期“59岁现象”再次使高管薪酬问题成为社会关注的焦点。学术界也对管理层薪酬与公司绩效的关系展开了较多研究。这一时期的研究认为管理层股权激励没有达到预期的效果，高管薪酬与公司业绩之间是不相关或者弱相关关系（魏刚，2000；李增泉，2000；谌新民、刘善敏，2003）。随着企业及市场制度的进一步完善，近年来逐渐增多的研究表明，管理层薪酬与公司业绩之间呈现出一定的相关性（杜兴强、王丽华，2007）。关于高管层激励与并购绩效之间关系的研究，最近几年才逐步走入了中国学者的研究视野。其具有代表性的研究结论包括：李善民和朱滔（2005）采用长期事件研究法对沪深两市1 672起并购事件进行了实证研究，研究表明高管持股比例对收购公司长期绩效无显著影响。潘杰和唐元虎（2006）认为公司治理结构对上市企业的并购绩效有一定的影响，为了解治理指标与并购绩效指标的关系，文中采用了不同于其他研究的二维分类法，建立了计量模型进行了统计分析。研究结果表明：适当的第一大股东股权比例及管理层持股有利于提高公司的并购绩效，并提出了适当提高管理层持股比例的建议。李燕平等（2008）依据中国上市公司2005—2007年的时间序列数据，研究了高管报酬激励、战略并购重组与公司绩效间的作用关系路径。研究发现，当高管激励契约较完备时，年薪报酬和持股报酬对战略并购重组具有正向影响，但对公司绩效的影响存在显著差异；当高管激励契约不完备时，当企业发生战略并购重组时，年薪报酬和持股报酬均显著导致公司绩效下降；战略并购重组对高管报酬激励与公司绩效之间的关系具有显著的中介作用。

四、结论

针对目前关于公司治理因素与并购绩效的研究现状，后续研究应将并购绩效问题纳入公司治理框架进行分析，对公司治理与并购绩效之间的关系进行深入、系统研究。目前国内学者关于并购绩效的实证研究，样本期间大多集中在2005年股权分置改革启动之前的年份。在流通股与非流通股分置，同股不同的时代，上市公司无论是股权结构还是并购动机都与全流通背景下的表现有很大不同。因此，后续研究过程中，从样本选择角度来看，应该注重比较研究股权分置改革前后，上市公司并购的绩效变化。这不仅对企业提高并购绩效，优化公司治理结构具有现实意义，也是从宏观层面对国家相关政策实施效果的检验。

参考文献：

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[3] 曾昭灶，李善民.国有控股上市公司控制权转移对经营绩效和成本的影响[J].技术经济，2008，(5):115-120.

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关键词：上市公司；并购；财务风险

一、上市公司并购中财务风险的影响因素

（一）价值评估系统不成体系

企业在并购过程中，企业资产要在整个资本市场中进行运行，对企业的负债情况和资产情况等要重新进行有效评估。企业资产不是一成不变的，而是不断的在发生变化，在并购活动开始前、进行中和并购活动结束后，因为企业内部因素和所处的外部环境的影响，企业资产也在相应的发生变化。同时，还要对企业的有形的资产和无形的资产都要进行统筹考虑。

（二）信息不对称性因素

在企业并购过程中，并购企业和被并购企业之间，因为各种原因，信息严重不对称。并购公司想要知道被并购企业的相关财务报表之外的真实的资料和信息，不是一件容易的事情，如果不是企业间的友好并购，这一状况的存在将会更加严重。真实的情况是，并购公司在刚开始实施并购行为时，就对被并购企业的信息知晓甚少。因为信息的严重不对称，导致并购后的企业将会出现更多的风险，甚至是危机。

（三）支付方式不当所带来的风险

当前，在我国企业所开展的并购重组活动中，支付方式大多以资产和现金为主，而西方发达国家在企业并购活动中的支付方式比较多样，有现金支付、股权支付和混合支付等。和西方国家相比较来说，我国企业在并购重组活动中支付方式不多，因此风险也相应增加。

（四）并购企业决策层目标不够明确

并购企业决策者的风险意识比较欠缺。在企业并购中，企业领导层对财务风险缺乏有效认识，对并购中的可能出现的各种财务风险认识不够，防范性不足，没有构建有效的风险防范机制，一旦在并购中发生危险，就会出现手忙脚乱的现象。

二、上市公司并购中的财务风险分析

（一）估价风险

估价风险指的是并购企业因为接收到的信息不对称或是评估方式不恰当造成的对被并购企业的估价过高，并购成本过高造成的风险。所以，能否给出一个恰当的、双方当事人都能接受的并购价格，是企业能否实现并购的关键因素。而当前并购企业轻资产类型较多，这类企业恰恰存在这样一个问题：和传统企业相比，评估企业价值的难度高很多。一般传统企业，能够借助多种评估途径估计被收购企业的真实价值，但是轻资产企业的评估却没有那么简单。第一，轻资产企业所拥有的许多技术是无形的、潜在的价值。一般这类企业通常存在着这样的现象：具有较大的潜在价值，同时存在着资金紧张等问题。第二，大部分轻资产企业会选择在国外上市。而国外的财务信息披露制度以及会计处理方面都与国内存在差异，其提供的信息的真实性难以保障。以上这些因素都会造成评估时的困难，导致估价风险。

（二）融资风险

融资风险是指企业因为没有在限定的时间期限内筹集到规定数额的资金，使得并购无法按约定进行的风险。

企业常用的募集资金的方法有利用留存收益，贷款以及发行股票债券等。其中，使用利用留存收益这种方式可以省去使用成本，但是大多上市企业用于扩大再生产的存留收益金数目不大，通常只占企业税后利润的百分之十，所以通常利用留存资金的方式筹集的资金只能满足企业并购所需的一部分资金。

通过贷款或是发行债券筹集资金，会产生一定数目的使用成本，同时还要求相关发放贷款的金融机构的许可。如果贷款数目较大，那产生的数目庞大的利息会让企业背负更加沉重的财务包裹，进一步削弱其偿还能力，存在潜在的债务危机。采取发行股票的方式同样存在着缺点，比如所需手续繁杂，耗费时间久等。

（三）支付风险

支付风险指的是在企业并购时由于支付方式选择的不合理从而对企业的财务状况产生不利的风险。企业常用的支付方式有：现金支付、股票支付和混合支付。

现金支付是指用现金支付合并对价。使用这种支付方式可能会使企业出现资金流动困难现象。流动资金在企业资产中是变现能力最强的，在企业日常经营活动中同样担当了十分重要的角色。

三、规避上市公司并购中财务风险的对策

（一）最大限度地运用中介机构

企业可以最大限度地运用中介在相关收购工作中的作用。正规中介机构拥有完善的预测风险及其相关防范系统机制，它可以在并购活动中进行监督，掌握一切活动中的相关事宜，在第一时间制止和扼杀风险的发生。中介相关的作用包括很多，能够充分评价思考相关企业的财务情况，着重考虑企业的市场定位、发展潜力、经营现状等，并使有关企业能更为简单。相关分析预测并购风险的模型是一个静态化评估，除此之外，中介也提供全程相关动态服务，在收购活动的各个细节处给以帮助。

（二）拓宽融资渠道

根据相关的调查统计，我国上市公司在并购的过程中使用现金的企业高达80%。由此可以看出，现金仍然是上市公司进行并购的主要支付手段。对于资金实力相对薄弱的上市公司来说，必须要找到其在进行并购过程中的资金支撑，尤其是在当前上市公司使用现金作为支付手段的大环境之下，并购企业只有寻求投资对象，为自身提供全方位的融资条件、拓宽融资渠道，才能有效的规避由并购目标企业带来的融资风险。

四、结束语

上市公司并购中财务的影响因素主要包括不确定性因素与信息不对称性因素，也正是由于这些因素的影响使得上市公司在并购过程中存在着估价风险、融资及支付等方面的风险。本文在论述财务对于上市公司重要性的前提之下，提出了最大限度地运用中介机构、拓宽融资渠道以及科学、合理的安排企业并购的财务结构等几点规避并购中财务风险的对策，以期对上市公司并购的财务管理起到一定的积极作用。

参考文献：

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关键词：控制权转移；国有企业；绩效评估；会计研究法

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）09-0117-03

引言

在以往的研究中，当公司存在较重的问题，经营效率不高时，往往寻求控制权转移来获得后续发展。控制权的转移可在一定程度上缓解公司问题，提高了经营企业绩效。在成熟的市场里，当公司股东与管理层之间存在严重的问题时，市场上的潜在投资者就可能对公司进行收购，替换原有管理层，从而减轻问题，提高公司治理效率。那么，中国国有上市公司控制权转移能否可以改善公司业绩呢？

一、国内研究现状

西方的各种控制权转移理论是基于其成熟的资本市场提出的，在以私有产权为基础的发达国家，公司控制权转移大多是企业自发的行为，政府对此不进行过多的行政干预。但是在中国，国有上市公司的控制权转移往往是在政府的行政干预下进行。且大部分国有都是通过控制权的转移完成企业的转型。在中国现有的筹资环境下，银行信贷较难以及上市融资门槛高，使得中国企业融资渠道较少，买壳上市成为企业融资的最佳渠道。中国控制权转移的理论大多是基于这样的背景提出的，跟西方的控制权转移理论有较大的区别。

很多学者已经从多个角度对中国控制权市场的公司绩效问题进行了广泛的探讨。王跃堂（1999）、朱宝宪和王怡凯（2002）等运用会计研究法，分析出并购重组后国有控股上市公司业绩得到了显著提高。事件研究法下，陈信元和张田余（1999）、洪锡熙和沈艺峰（2001）则认为国有上市公司发生并购重组后并不能给公司股东带来超额收益。余光和杨荣（2000）、张新（2003）研究认为目标方企业的价值将显著性地上升，主并方企业的价值不会显著性地上升。相反，李善民（2002）的研究认为收购公司股东在窗口期获得了超额收益，而目标公司却未获得显著的超额收益。

中国对控制权转移绩效的研究刚刚起步，对国有上市公司控制权转移绩效分析的文献十分有限。对并购绩效的实证研究多数都将兼并与收购、资产剥离、资产置换与其混为一谈，或是把控制权转移直接归属到资产重组活动中研究，进行整体的分析与评估，忽略了各自的差别，使得出的结论过于笼统。

二、研究方法与样本选取

（一）研究方法

国外研究人员自20世纪60年代为研究并购是否创造价值而使用了以会计指标为计量基础的会计研究法，主要是以企业成本收益为衡量基础，利用会计报表和财务数据，为企业绩效评价指标，研究控制权转移前后企业绩效的变化，以此来衡量上市公司的控制权转移绩效。李善民（2003）认为在采用事件研究法检验并购绩效时存在着一些影响真实性的因素，肯定了采用会计研究法检验并购绩效的合理性和必要性。冯根福、吴林江（2001）指出从长远看，公司的绩效都会反映在财务报表中，虚假的会计操纵是暂时的，不会对衡量绩效变化产生影响，因此他们认为采用财务指标来评价公司并购绩效更加准确客观。

鉴于中国资本市场发育的不成熟以及存在投机性股价操纵操作现象，用事件研究法进行研究不足以对控制权转移绩效做出正确的评价，因此本文控制权转移绩效问题的研究主要采用会计指标研究。

（二）样本选取与变量设定

1.样本筛选

本文以CSMAR数据库和北京大学的色洛芬数据库作为主要样本选取工具。在选取基本样本后查阅各公司年报，以确定控制权是否发生变更。上市公司的年报主要通过金融界等网站下载得来。在样本选取过程中，本文采取以下原则进行筛选：（1）剔除控制权转让后三年内控制权再次发生变更的公司。（2）剔除签订协议，而控制权未能在2008和2009两年内发生转移的公司。（3）剔除司法裁定导致上市公司控制权转让的上市公司，剔除金融类上市公司。

根据以上原则，本文共选出 132个样本。最终控制权发生转让的74家，其中转让后控制权性质依然为国有的58家，控制权性质变更为民营的45家。

2.变量设定

本文在研究控制权转移绩效时采用EVAPC和ROA作为衡量指标。由于本文研究的是国有上市公司控制权转移前后企业绩效变化，因此，在构建回归模型时，选取并购前后目标公司的的企业绩效差作为被解释变量，由于控制权结构对并购的长期绩效和短期绩效影响程度不同，故本文采用控制权转让前后的平均绩效之差作为被解释变量，记作ΔEVAPC和ΔROA。

Δevapc=β0+β1 vr+β2 vcr+β3balance+β4 size+β5 debt+β6 year

Δroa=β0 +β1 vr+β2 vcr+β3 balance+β4 size+β5 debt+β6 year

解释变量――控制权（VR），控制权比例等于各控制链上最弱的所有权之和。用公式表示为 VR=∑min（s1，s2，s3，s4，…，sn），sn表示第n条控制链上的所有权比例。控制权与现金流权偏离例（VCR）本文以控制权与现金流权之差作为权偏离比例。计算公式为：VCR =VR-CR。其中 CR=∑∏Sn，其中，sn表示第n条控制链上的所有权比例。控制变量分别为公司规模（SIZE）、资产负债率（DEBT）、年度虚拟变量（YEAR），在2008年发生转移的样本以0标记，2009年发生转移的样本以1标记。

三、实证结果及相关建议

以会计指标研究法为切入点进行分析。对总体样本的控制权转移前一年、转移当年以及转移后三年的企业绩效进行描述统计，然后对转移绩效的变化进行初步的分析。为了考察控制权转移对发生国有控股上市公司企业绩效的影响，本文首先对总体样本转移前后各年度的EVAPC 和ROA描述性统计，统计结果如下：

从统计数据可以初步看出，无论是以总资产收益率还是以经济附加值率作为评价指标，控制权转移后，控制权转移当年，企业的绩效得到大幅提升，随后略微下降，在后三年稳步上升。控制权转移后，新的控股股东为提高企业绩效，会执行一系列有利于提高企业绩效的的决策，例如改变管理方式、调整经营策略、充足资金储备等等，这就改善上市公司的经营状况，提高上市公司的企业绩效。其中ROA的提高更为显著，这表明控制权转移后，绩效的提高主要得益于企业主营业务的改善。但是EVAPC却出现了先上升后下降的现象，这可能是因为控制权转移后，新的控股股东对上市公司进行了投资，虽企业的经营业绩得以提升，但是国有控股上市公司的资本成本也相应地增大，致使该指标下降。为了更精确研究控制权转移的绩效问题，本文参考Megginson（1994）的研究方法，以EVAPC和ROA为绩效衡量指标，采用配对样本非参数检验的方法，检验国有控股上市公司在控制权转移前一年、当年、后一年、后两年、后三年的绩效变化情况。统计结果如下：

篇9

并购重组产生的根本原因是企业寻求发展和扩张。根据清科研究中心披露数据，2017年度国内并购2608起，披露金额的并购案例总交易规模为12,496.09亿元，主要分布在IT、机械制造、金融、互联网和生物技术/医疗健康等五大领域。由此可见，现阶段国内并购重组频繁、需求旺盛，具体体现在以下几个方面：

1、宏观政策引导企业并购重组

截至目前，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式，通过大力推进并购重组市场化改革，进一步激发了市场的活力，支持了供给侧结构性改革和实体经济发展。2015年并购的热点集中在房地产、能源、出版传媒、金融等领域；2016年集中在电子信息、房地产、能源等领域；截至目前最大的变化是房地产领域不再是热点，信息技术、制造业、国企改革在并购重组数量中占比较大。并购重组的增加与国内产业、经济等宏观政策导向密不可分。

2、企业自身发展需要并购重组

对于单个企业来讲，并购是一种重要的投资方式，企业通过并购可以获得所需要的产权及资产，实现一体化经营，从而达到规模效应。并购目的主要在于以下四方面：

（1）产生协同效应、提高产业集中度

由于并购双方可共享营销、分销系统，并购后可以降低成本，增加收入，有利于获得垄断地位，同时增强了对上游的谈判能力和对下游的定价能力，从而提高产业集中度。

（2）实现纵向一体化

企业通过收购下游企业，可实现自身的产品和服务达到终端顾客的流程一体化。企业通过收购上游企业，可稳定原材料的供应。通过消除中间环节而提升利润，向一体化发展。

（3）购买技术人才/专利、避免引进新产品的风险

在技术密集型行业，通过并购可获得目标企业积累的技术人才、专利，降低并购方自主研发的财务或时间投入，避免企业/产品生命周期中的初创和早期发展阶段，降低了风险。

（4）进入新的国家/市场

跨国企业想进入当地市场，直接并购当地的运营实体可以为并购方提供现成的工厂、员工、技术，并可避免开办新企业的各种跑手续。

3、监管政策鼓励并购重组融资

人行1996年颁布的《贷款通则》禁止企业向商业银行贷款用于股本权益性投资，基于企业并购涉及较复杂的法律关系，风险相较于一般贷款更突出，在此背景下，《贷款通则》禁止了贷款用于股权投资。然而，随着并购活动的不断升温，传统的融资渠道已经不能满足企业大额并购所需要的资金规模。为此，银监会于2008年12月出台了《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称“《指引》”），成为我国禁止并购贷款的破冰之举，放开了对企业在并购项目中向商业银行贷款的限制。2015年2月10日，银监会对《指引》进行了修订，进一步加强了对并购贷款的规定，并先后出台了系列并购贷款政策保障该项业务的良性发展。

一是“优化信贷融资服务，引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，改善对企业兼并重组的信贷服务。”《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号）

二是规定商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50%。；商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过5%；并购贷款期限从5年延长至7年；将并购贷款占并购重组价款的比例从50%提高到60%；将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性。《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2015〕5号）

三是加大对兼并重组钢铁煤炭企业的金融支持力度。鼓励符合条件的钢铁煤炭企业开展并购重组，对能产生整合效应的钢铁煤炭兼并重组项目采取银团贷款等方式，积极稳妥开展并购贷款业务。对符合并购贷款条件的兼并重组企业，并购重组价款中并购贷款所占比例上限可提高至70%。《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》（银监发〔2016〕51号）

四是通过并购贷款支持科技型企业开展高新技术领域并购和‘走出去’。《关于北京银行业加强科技金融创新的意见》（京银监发〔2015〕245号）

总体来看，监管政策对并购贷款呈现较为明显的支持力度，修订版的《指引》有助于贷款人与并购方达成更多的并购贷款交易，但也同时要求并购贷款需加强风险评估与风险管理，整体而言，监管目前在于保障并购融资业务的有序稳健发展。

二、并购重组模式及融资需求分析

并购重组是指境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购可在并购方与目标企业之间直接进行，也可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司间接进行。

1、并购重组阶段划分

一般意义上的并购重组可以概括为三大阶段：并购准备阶段、并购实施阶段与并购整合阶段。

2、并购重组融资方式

在市场经济条件下，企业并购融资通过各种融资工具和途径来实现，运用不同融资工具及实现途径，形成不同的融资方式，随着全球金融体系的发展，金融融资工具越来越丰富，融资方式越发多样化，主要分为内部融资和外部融资：

内部融资主要指企业在内部筹措收购过程中所需资金，主要来源于企业自有资金和运营产生的现金流等，因内部融资不需要对外支付利息或者股息，且不会发生融资费用，成本远低于外部融资，但并购活动所需要资金量往往非常巨大，企业内部资金相对有限，内部融资一般不作为主要方式。

外部融资即从企业外部开辟资金来源，向企业以外的资金主体筹措资金，主要有股权融资、债权融资等。

3、并购融资的难点

并购融资在传统贷款业务的固有风险上叠加了被并购方的风险、聘请的第三方专业机构的能力和道德风险，跨境并购还涉及境外风险因素与境内风险因素的叠加，因此较传统贷款业务而言风险显著增加。

针对并购重组的融资，需要在综合考虑法律问题、交易方式、融资金额、融资成本、控制权等诸多问题的基础上来确定，就银行角度而言，并购融资难点主要体现在四方面：

（1）并购融资业务政策和法律风险突出

国家行业管理办法众多，无法单纯按照银行监管规定来进行政策和法律风险审查，如保险企业并购，除去一般性的并购管理规定，保险行业股权管理办法规定，保险公司并购原则上需以自有资金投入，此外，保险公司收购管理办法规定，以银行借款方式进行保险公司收购，原则上融资金额不得超过保险公司收购价款的50%等。另外，对于一些特殊行业项目投资的政策要求也不容忽视，如对于钢铁或房地产行业新设的项目法人主体发放并购贷款，可能存在规避项目资本金比例要求的政策风险。

此类风险对于海外并购影响更加突出，商业银行知识储备和实践经验相对缺乏，尤其是国外法律、政策规定与境内的差异等，都可能导致境内企业海外并购重组出现较大的不确定性，甚至存在诸多政策和法律风险。

（2）并购融资业务面临较大的财务风险

并购贷款的发放金额取决于并购交易价款，实践操作中，并购股权估值是并购交易的重要前提，是银行核定贷款额度、确定抵质押率等采取风险缓释措施的重要依据，因此并购股权的估值准确性、合理性至关重要。尤其对于非上市公司股权，通常存在信息不对称，使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断往往难于做到非常准确。

（3）并购融资业务面临较多的或有风险事项

并购重组中最易出现的纠纷且较难防范的问题包括目标公司的对外担保、未决诉讼、仲裁纠纷以及知识产权侵权、产品质量侵权、可能发生的员工劳资纠纷等等或有负债。对于这些无法预计的或有负债，以及目标公司承诺披露的或有负债，如在签订股权转让协议后实际发生了权利人的追索，且未在协议中约定由转让方承担，该类风险很可能首先由目标公司承担，同时给并购方即借款人贷款风险并传导至银行。此外，一家企业的战略性并购，一般短则3-5年，长则超过10年，并购融资的还款来源主要取决于并购主体的未来股权收益，在较长时间内，其分红策略可能发生调整，市场变化、技术变化等均可能导致其质押股权的贬值以及收益发生变化。因此在并购融资业务面临较多的或有风险事项。

（4）贷后管理环节的整合风险跟踪及风险防控

并购完成后的整合风险至关重要，其重要性甚至超过并购本身。“七七定律”是跨国并购交易中一个重要定律，是指70%的并购没有实现期望的商业价值，而其中70%失败于并购后的文化整合。因此在并购贷款放款后，一是需密切跟踪财务整合、人力资源整合、资产整合、企业文化整合情况，评估并购双方未来现金流的可预测性和稳定性、还款计划与还款来源是否匹配；二是要针对借款合同中设定的并购后企业重要财务指标的约束性条款、企业获得的额外现金流用于提前还款的强制性条款、主要或专用账户的监控条款等利益保护关键条款的落实情况，并针对出现的风险采取及时合理的风控措施，这些对于银行而言都提出了较高专业性要求。

三、银行业并购融资业务开展现状

在中央经济工作会议不断强调“扎实推进供给侧结构性改革”和“继续抓好‘三去一降一补’”的大背景下，各家银行将并购融资业务作为金融创新、提高综合化金融服务能力的重要抓手。

1、以宏观政策为导向，积极推进业务发展

积极支持符合国家政策和信贷政策行业导向的并购整合融资，积极支持央企、大型国企、优质上市企业等战略客户，开拓上市公司定增配股、大股东增持、并购基金、国企改革、产业整合、股权激励、PE基金退出、上市公司并购重组等重点业务领域，以中信银行为例，还择优支持符合国家化解过剩产能政策、行业排名前20名企业的兼并重组行为，定向开展重组企业的并购贷款，择优支持金额大、期限长(5年以上)的并购贷款和跨境并购贷款项目。

2、专业条线内分工合作，具备较强服务水平

从在投行部门中建立专司并购的部门，团队拥有熟悉并购相关法律、财务、知识和实务的专业人员、并购专家、信贷专家、行业专家和财务专家等组成的专业服务团队，在客户公司存在收购、兼并或外延式扩张需求时，为客户提供信息法律咨询和建议，帮助寻找目标公司，并满足企业并购后的债务重组、并购融资等服务需求。

3、与金融机构横向联合，广泛布局并购重组市场

通过建立“合作联盟”，为企业并购需求提供综合性全方位服务。

4、产品体系融合创新，满足全周期金融需求

积极打造创新金融服务模式，为企业提供一揽子金融服务，如工商银行围绕新市场、新客户、新产品、新模式“四个创新”，以“融资+融智”的综合服务方式，形成“顾+贷+债+股+券+基”的表内外全产品体系，巩固了并购贷款市场龙头地位。浦发银行积极打造“设计、推动、实施、服务”全链条的并购重组金融服务模式，“并购融资＋并购顾问+并购投资”相结合，已成功为一大批境内外上市公司提供了良好的金融支持；又如招商银行的“并购金融”产品体系在服务内容、产品体系和组织架构上进行了整体设计与创新，形成了独特的并购金融服务体系，结合境内外资本市场不同的融资特点，针对性地满足上市公司的横向并购、纵向并购及产业整合需求。

四、银行并购融资业务发展建议

发展并购融资业务不仅是银行抢抓市场机遇、丰富融资模式、拓宽盈利渠道等的发展需要，更是银行提升市场竞争力和金融服务品牌效应的有力手段。并购市场涉及领域广、政策多、变化快，投机氛围浓厚，且监管政策放开时间尚短，监管体系在不断完善中，银行同业整体并购金融服务经验较为缺乏，尤其是对并购融资开展缺乏科学完善的风险评估体系，面临专业性强、技术含量高、国际化趋势明显等系列发展难题，为此对银行业并购融资业务提出以下发展建议：

1、以宏观政策为指引，完善并购融资政策体系

银行应加强宏观经济政策研究和市场形势分析，积极介入发展成熟的行业或发展前景良好的朝阳行业等市场热点领域；把握市场需求，结合客户类型、重点行业、热点领域等特性，逐步完善专项政策体系，从投融资政策、行业细分、客户准入、产品运用、风控细则等各个层面予以细化明确，保障并购业务发展更为积极有序。

2、以并购市场发展为导向，发挥战略客户资源优势

随着经济结构的调整、产业结构的优化和国企改革进入深水区，并购市场将持续升温，行业分布更广，企业类型更多，并购方式更多样化，融资模式必然更丰富，为此，切实加强对并购市场的研究和挖潜，科学预判特定领域、重点行业的并购趋势，借助多层次资本市场体系，面向不同市场参与主体，灵活创新并运用并购业务产品，全方位满足优质客户的并购金融服务需要。

3、匹配并购全流程，充分运用并适当创新产品体系

与并购市场需求匹配，全流程参与并购才能取得金融服务的协同效应，但通常并购融资效率需求高，银行传统贷款难以匹配并购重组对资金时效的要求，且并购贷款期限较短，难以完整覆盖企业并购后协同发展的整合期。而实质上并购对金融服务价值的创造，往往源于后期整合和协同发展后，获得外部竞争力拟实现的经济效果，为此，应加快运用多种投融资产品，包括提供并购顾问服务，介入企业并购重组的市场搜寻、结构设计、谈判签约、交割接管的全流程，在综合运用并购贷款、结构化融资等产品的同时，加大力度探索并购财务顾问、并购基金、并购票据承销等投融资方式，保障产品体系和服务触角能覆盖并购全部流程。

4、充分发挥合作平台作用，提升并购市场影响力

并购业务涉及金融领域各个类型的机构，加强金融同业的沟通协作，充分整合资源，才能实现优势互补和互利共赢。

篇10

潘路（化名）是北京某拟上市公司董秘，他其实一点都不愿意和人讲自己公司IPO撤单的事情。

直到最后一天，3月31日，证监会规定的提交财务自查工作报告的截止日期，公司才最终决定撤回材料，终止目前到创业板IPO的上市申请。

原因很简单，公司的业绩没能达到证监会要求的创业板的发行条件—业绩要增长，不能下滑，哪怕只下滑不到1%，也必须撤回材料。

春节时候，潘路都认为业绩认定方面问题不大。但因为感觉这次财务检查非同一般，会计师比较保守，认为这种以一张张合同构成收入的工程类公司，收入和成本的认定再认真也难免有考虑不周的地方，比较容易受到冲击。

经过无数次和会计师及券商保代的沟通、协调，最终选择放弃。

撤单让潘路一年多的努力付诸东流（他是公司为了上市专门聘请的），也让公司的老板很不开 心。

白手起家一手创立起这家公司的老板，为了这次上市，做出了很大的牺牲，但主要不是财富缩水的问题。而是上市前，老板对政府、股东员工、客户、供应商、利益相关者都有些承诺，现在这些都需要重新解释。

在潘路看来，这单IPO也不是一点回旋余地没有，毕竟财务处理是有很多主观理解的。但为慎重起见，这单撤就撤了，公司反正运营业绩不错，等待业绩符合标准了，继续再申请就是。

自查阶段，提交终止审查申请的有162家企业，其中，主板、中小板、创业板分别为9家、47家、106家。潘路自己所知道的五六家撤回创业板申请的，基本上是因为业绩达不到要求。

按照比例，这次专项检查创业板受到冲击显然也最大。潘路不是不知道之前创业板出现过很多诸如造假、上市就业绩变脸的问题。

但解决问题的方法就是更严格的审核吗？按照潘路浸中国资本市场十多年的经验，他认为这样的后果是很可能导致更加高超的造假。

和潘路相比，陈思明（化名）对此次财务检查持欢迎态度。陈思明是一名保代。这次他手头有一个项目参加IPO财务检查，他没有撤单。

虽然也是上天入地地去收集各种财务底稿，感觉到累，但陈思明觉得这原本就是保代的职责所在。“这些要求，原本就是过去证监会一贯的要求，并不严苛，也没有超出想象，这一次只是需要在规定的时间内落实而已。”

至于创业板的业绩要求，陈思明觉得，对“高风险的项目”提高“计提”，无可厚非，同时也是在“敲山震虎”。

撤单之后，潘路和老板并没有闲下来，因为各类机构来访者尤其是PE、上市公司投资部门等，不停来访。

他们基本是来寻求并购机会的。现阶段资本市场认可，能做到拟上市阶段的公司，基本算是股权结构明晰、财务梳理妥当、管理运营较好、有着良好发展前景的公司，是具有投资价值的，IPO不成并购机会显现。撤单的企业已成为并购机会的富矿区。

事实上，证监会这两年来力推并购来改变当前资本市场只盯着IPO的融资现状，一直鼓励优质的上市公司通过市场化并购手段进行产业整合。

“证监会对收购的审核比IPO简单得多。”潘路说，为了让并购成为今后融资的一个大方向，证监会对上市公司并购非上市公司方面的政策相当宽松。

并购也是个多赢的途径：上市公司以较低的市盈率估值购买优质盈利资产去充实上市公司的业绩；拟上市公司可以不用再排队等IPO，通过装入上市公司实现股权证券化间接上市；PE和机构投资者们则可以早点在二级市场解禁退出……

这一点，陈思明也认可。其实他本人已经开始着手考虑做一些并购业务。40岁的他，2009年取得保代资格，在成为保代之前，长期在上市公司工作，有着一定的实业经验。

不过潘路认为，绝大多数券商保代都没法做到像陈思明这样，较为轻松就能转向并购业务领域。

并购最考验人的智慧。需要好的中介机构，找到一些好的并购基金，需要真正懂并购并能熟练操作的人。但国内做并购做得好的，不是券商。

要做好并购，是需要想象力和执行力的。因为并购中利益相关方太多，就得准备若干套方案，像千手观音一样，对于各方的利益和妥协，能看得准，找得到。